中小企業股權融資現狀探討

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摘要：中小企業是我國經濟結構的重要組成部分，對推動創新、經濟成長以及減輕就業壓力具有非常關鍵的意義。但股權融資難的問題卻長期困擾著中小企業，制約了其進一步的發展。本文基于北交所成立后初步形成的多層次資本市場體系，從中小企業自身因素出發，通過中外對比等方式逐步分析了目前中小企業私募股權融資和風險投資存在的不足，并結合了當前資本市場現狀，從多方面探討了中小企業股權融資難的原因，進而提出應對策略，以更好地引導中小企業進行股權融資。

關鍵詞：中小企業；股權融資；資本市場；北交所；應對策略

一、研究背景

近年來，隨著我國經濟快速發展，產業結構不斷升級，一大批頗具發展潛力的中小企業開始活躍在市場上。中小企業因其數量規模龐大、易帶動就業等特點，成為了國家經濟社會發展中不可缺少且極其重要的一部分。據統計，至2018年末，我國中小微企業占比達99.8%。2019年，中小企業吸納就業人數占城鎮就業人口的約80%。然而，與其地位不匹配的是，中小企業融資難的問題始終未得到解決，融資難成為了影響其進一步壯大的重要因素，也是制約我國國民經濟發展的瓶頸。股權融資作為中小企業外部融資的主要方式之一，具有可以減少企業財務風險、無需還本付息等優點，并有利于促進企業持續健康發展，所以這一融資方式正為越來越多的中小企業所青睞。而從當下來看，雖然在改革新三板、設立北京證券交易所等一些重大政策變更影響下，中小企業融資難的問題能夠得到一定程度緩解，但其在股權融資市場仍面臨著許多亟需解決的問題。在國內，中小企業股權融資的途徑主要有內源性股權融資和外源性股權融資兩大類。內源性股權融資是指企業運營過程中所形成的留存利潤、折舊基金、股本。外源性股權融資大體分為場外股權融資和場內股權融資。場外股權融資一般指公開上市前的融資，包括私募股權融資、創業風險投資、新三板掛牌融資等；場內股權融資主要是指在國內A股市場公開發行股票進行融資。近20年來，我國場內股權融資市場發展十分迅速。2004年，中小企業板在深交所成功設立，首次為中小企業提供了獨立于主板市場的融資平臺。2009年，深交所又成立了創業板，為暫未滿足主板上市要求的中小企業，尤其是成長性較好的企業提供了一個良好的融資平臺。2018年，科創板在上交所成立，為盈利和規模尚在初創階段的科技創新型企業提供了更加方便的上市渠道。2021年11月，萬眾矚目的北交所正式啟動交易，符合要求的新三板精選層掛牌企業可直接轉板北交所上市。北交所的設立有力彌補了資本市場發展普惠金融短板，有利于“專精特精”中小企業更加快捷地在A股市場融資。從此，我國A股市場形成了北上深三地證券交易所交錯發展、適度競爭、相輔相成的格局。

二、當前中小企業股權融資存在不足的原因

1.中小企業自身因素我國中小企業大多是民營企業，自身經營基礎相對薄弱，這就決定了中小企業在股權融資市場有著天然的劣勢。一方面，中小企業自有資本相對于國有企業和大企業較為匱乏，經營規模普遍偏小，自主開發創新的能力不強，風險管理和內部控制能力缺乏，管理效率低下，財務制度不健全，信用體系不完善，信息披露意識弱，同時缺乏抗風險能力，因此未來不確定性較大。自新冠疫情發生以來，大量的中小企業由于長期無法開工運營，同時還要支付巨額的固定成本，而無奈地選擇了破產清算，這就是一個典型的例子。對投資者而言，投資這樣的企業需承擔的風險遠大于可能獲得的收益，這就無法給市場建立足夠的信心，造成了中小企業不但在銀行難以申請到貸款，而且在股權融資市場也無法融得所需資金。在當前市場愈加向巨頭企業集中的形勢下，即便近年來政府對于市場反壟斷的力度在加大，但由于中小企業自身的種種劣勢，可以預見，留給他們的生存空間也將越來越小。另一方面，許多中小企業內部有明顯的家族痕跡，其主要管理人員多是家族成員，這使得企業內部決策效率偏低。尤其在某些關鍵的人員任免上，企業決策者往往面臨左右為難的境地，這嚴重影響了企業的長遠發展和制度的貫徹執行。而且，在企業的留存收益分配問題上，企業負責人也很容易以自身利益為先，注重于當下享受，對企業未來的發展戰略缺乏長遠規劃，使得企業發展長期止步不前，甚至倒退。2.場外股權融資市場發揮作用有限我國私募基金起步較晚，首只法律意義上的私募基金是2004年成立的“深國投-赤子之心”。迄今為止，我國私募基金發展時間還不到20年，不管在類型還是規模上都與國外有較大差距。雖然近年來我國私募基金各方面發展持續向好，但存在的不足依舊明顯。首先，在當前大力推進建設“專精特精”中小企業的時代背景下，我國私募股權基金還存在著投早、投小、投科技的比重偏低的問題。一是私募股權基金投早比重還不足10%，其主要投資在企業的種子期、起步期、擴張期、成熟期，但多數國內私募股權基金更偏重于投資偏后期的PRE-IPO項目，因此投資于種子期的資金占比較低。例如，在2019年，國內私募股權基金投資于種子期的資金占比還不到8%。且就數量上而言，我國私募股權基金投資于種子期的項目數量比例僅為20%左右，遠低于40%的國際水平。二是私募股權基金投向科技領域的比重仍然較低，2019年，投向計算機、半導體等高新技術行業的比重僅為23%，而在國際上這一比例是42%。同時，受多方面因素影響，我國私募股權基金投小比例近年來也在持續下降，由2017年的29.1%下降到了2019年的27.7%，在新冠疫情影響之下，這一比例還有繼續下滑的趨勢。其次，相對私募基金發展相對完善的美國市場來說，盡管我國對私募基金合格投資者要求更高，但投資者結構卻呈現散戶化、短期化的特點，這與美國有所不同，也意味著我國私募基金的資金來源會存在經常波動、投機性資金多的問題。而且，我國私募股權基金雖然數量多，但單只基金規模偏小。官方信息顯示，截至2021年2月末，我國共有私募股權投資基金29750只，管理資金規模99534.23億元，單只平均規模約為3.35億元，而美國早在2014年底就已實現單只私募股權基金規模2.24億美元的目標。由此看來，中美私募股權基金在規模上差距還比較大，我國私募股權基金仍還有很長的路要走。規模偏小也使得我國私募股權資本在投資中小企業時會更加三思，加大了中小企業通過PE獲得融資的難度。另外，我國有關風險投資的機構數量比較少，導致風投機構數量與日益增多的中小企業數量嚴重不匹配。截至2019年底，我國創業風險投資機構數量為2045家，而同時期的中小企業數量卻超過了3000萬家。而且，創投機構投資于種子期和起步期的金額不足三成，甚至低于2009年的32.7%，其中，投資種子期的融資額比例為10.2%，也僅剛剛達到2009年的水平，無法有效解決規模日漸擴大的中小企業的融資需求。同時，由于很多中小企業負責人自身知識水平不高，對風險投資還缺乏深度了解，因此他們往往對這種新興融資方式持懷疑態度，也就不會優先考慮通過風險投資進行融資，使得這一新興的融資方式能夠發揮的作用有限。而且，我國風險投資機構和私募股權機構的地域分布相當不均衡，大部分機構都聚集在經濟發達的一線城市，在經濟實力偏弱的二三線城市機構數量相對較少，導致這些地區的中小企業對這些新興融資方式的認識還不夠深，使得這些融資方式在一些地區還僅停留于形式，阻礙了中小企業融資工作的進一步開展。3.場內股權融資市場仍有待進一步完善隨著北交所的成立，一些具有高成長性的“小巨人”企業迎來了新的發展機遇，我國的多層次化資本市場也因此初步形成。但需要注意的是，站在大多數中小企業角度看，我國資本市場仍有一些待解決的問題。首先，相對于此前的科創板和創業板而言，目前北交所上市企業主要是發展相對成熟的高成長性中小型企業。首批上市的81家企業中，幾乎全部企業存續年限均在10年以上，70%存續年限在10年至20年之間，接近30%的企業存續年限超過20年。同時，后續欲在北交所上市的企業需在新三板創新層連續掛牌滿12個月。這表明，在短期之內，絕大多數非“專精特精”且發展不成熟的中小企業將無緣參與這波政策紅利。而且，由于創業板和科創板總體上市門檻高于北交所，那些達不到上市要求的中小企業要想獲得外部股權資金，便又只能選擇私募股權融資、風險投資或者流動性相對較差的新三板等傳統渠道。對大多數中小企業而言，融資渠道并沒有得到本質上的拓寬。其次，根據我國的資本市場發展情況以及部分板塊注冊制改革試點所取得的成果來看，推進資本市場注冊制全面改革的條件已初步具備。但當前我國仍有主板（中小板）和新三板兩大板塊尚未進行注冊制改革，資本市場服務中小企業的潛能還未得到充分發掘。

三、解決對策

1.中小企業自身應改變自新冠疫情發生以來，全球許多市場面臨重新洗牌，宏觀市場環境發生了很大變化，大量承受不住新冠疫情沖擊的中小企業倒閉，致使市場份額進一步向大企業集中。在這樣的背景下，中小企業想要站穩腳跟，不能單純指望獲得外部支持，更重要的是不斷完善自身，增強自身實力。首先，企業要緊跟時代腳步，不斷優化內部控制制度，提升風險管理水平，加強信用體系建設，健全財務管理體制，優化資本結構，改革內部治理體系，學習和借鑒同類型優質企業的先進管理經驗，從而在多方面降低企業風險，給市場注入更多信心，進而為獲取股權融資打下堅實的基礎。具體來說，企業應主動參照《小企業內部控制規范（試行）》中的相關要求，結合企業自身情況進行查漏補缺，以使企業的風險控制水平和各項機制的完善程度更加接近上市企業的水準。其次，企業要牢牢把握當下機遇，最大限度地爭取新冠疫情之下的各項政策優惠，并以此為契機，進一步鞏固自身市場地位，適時擴充規模，爭取做大做強；另外，在大力提倡科技創新的時代主旋律下，企業要向“專精特精”型企業發展并取得IPO資質，需明確自身核心競爭優勢，加大核心技術開發力度，打造產品或服務差異化，持續探索新的增長點，以提升企業價值，為再融資和投資者長期持有創造條件。2.加大對場外股權融資市場的重視程度要進一步促進場外股權融資市場健康有序發展，應從多方面入手，加大對它的重視程度，本文主要從法律角度和政府角度探討該問題的解決對策。第一，從法律角度看，我國當前規范私募股權基金運作的主要是《證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》、《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》等相關法律法規，但現行的許多法律政策未能從私募股權投資行業現實運作特點出發，為其提供有效的法律保護。比如，在市場準入限制方面限制了金融機構的投資，在稅收政策方面支持力度不夠。同時，由于當前法律對基金的資金來源約束較多，私募股權基金的大部分資金都來自于政府部門，而社會資本參與較少，導致其資金來源相對單一、資本規模偏小，也因此制約了其進一步地發展。所以，需要針對此問題研究制定配套措施，并根據市場環境變化適時調整對基金資金來源的限制，以緩解私募股權基金數量多，但單只規模卻偏小的問題。此外，我國專門針對風險投資的權威性法律依舊缺乏，《商業銀行法》、《經濟合同法》等法律并不能為風險投資的具體運作提供依據。由此看來，出臺一部符合我國國情的風險投資法律顯得十分必要。具體來說，可結合我國風投行業發展取得的寶貴經驗以及借鑒國際上的成功經驗，在投資人準入門檻、投資額度分級管理以及分省市地區進行差異化管理等方面進行詳細規定。權威法律文件的出臺，能夠進一步規范風險投資機構的運作，促進風險投資行業有序健康發展。并且，這對我國風險投資行業意義重大，權威文件的出臺意味著政府的足夠重視，風投行業才有機會獲得更多政策扶持，進而才有可能取得長足發展。第二，政府應加大重視程度，充分發揮自身的導向功能。一方面，政府要正確認識私募股權融資和風險投資對中小企業的重要意義，建立有關的引導機制，加大對私募股權投資機構和風險投資機構的支持力度，并且給予一定的政策優惠，進而引導更多的資金投早、投小、投科技。另一方面，政府應聯合相關的金融機構和協會加強宣傳，協助中小企業樹立對風險投資和私募股權融資的清晰認知，并進行相應程度的幫扶，如定期或不定期地組織相關的培訓會或座談會。同時，地方政府還需引導當地具備條件的組織成立私募股權投資和風險投資的相關機構，從而緩解風投機構數量少和私募機構、風投機構地域分配不均的問題。3.進一步完善場內股權融資市場在新形勢下，要進一步完善我國場內股權融資市場還需多方面努力。一是政府要根據中小企業成長規律以及國民素質水平、收入水平變化進一步合理調整投資者適當性制度，引導理性、健康、長期持有的投資價值文化，防止惡意炒作。但在嚴格管控金融風險、穩步發展資本市場的同時也需要注重增強資本市場活力和流動性，為更多流動資金注入資本市場創造條件。二是深度挖掘北交所在服務中小企業股權融資方面的潛力，根據市場反饋情況逐步調整北交所市場準入機制，使得更多的具有發展潛力的中小企業能夠在北交所上市。并解決當下新三板的存量問題，讓現有的優質企業盡快完成IPO。同時還應結合存量股和增量股，實行多渠道探索。三是全面推進新三板和主板注冊制改革。隨著我國資本市場全面注冊制改革的條件初步具備，推進這兩大板塊改革注冊制將有利于我國多層次資本市場實現新的突破，也將進一步緩解中小企業融資難的問題。因此應借鑒國外發達資本市場的經驗，并結合我國實際，深化兩大板塊改革。而且對新三板而言，不僅是精選層需要實行注冊制，包括創新層和基礎層，都應當逐步納入注冊制改革之中，以適應全面體制改革的需要，從而深度挖掘新三板的潛力。四是探索為不同發展周期的中小企業實行有針對性的股權融資幫扶，并出臺相關政策，以便處于不同發展階段的中小企業都能獲得足夠的股權資金。

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作者：劉佳偉 秦堯 胡輝 單位：成都藝術職業大學