多渠道促進水利項目融資的建議

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摘要：以防洪和灌溉功能為主的水利工程投資大、財務收益率低、回報周期長、公益屬性強。傳統水利工程的資金渠道一般都是財政專項資金和專項債務資金，市場化融資能力偏低。但部分具有供水和發電功能的水利工程有市場化融資的潛力。在深化水利投融資體制改革的背景下，國家基礎設施領域公募REITs的試點為水利工程拓寬了融新資渠道。文章主要論述了我國水利工程投資現狀，REITs在水利工程中應用的可行性和意義，為探索REITs在水利行業的進一步應用提出了建議。

關鍵詞：REITs；專項債；去杠桿；工程融資；水利融資

1我國水利工程投資現狀

2005—2019年，我國在水利行業的年均規模達15466.3億元，年均增長率12.3%，高于全社會固定資產投資年均增速。2014年，國務院規劃部署172項重大水利工程后，水利年度投資額超過2萬億元。2019年，在建規模增至28166.9億元，是2005年的4.8倍。2019年我國完成水利建設投資6711.7億元，是2005年的9.0倍。2005—2019年，我國水利投資累計完成額共計約5.5萬億元，年均增長17.1%。水利行業巨大的投資規模必然需要強有力的財政支持和融資支持。長期以來，我國水利投融資渠道單一。政府直接投資是建設資金的主力，利用外資、銀行貸款、發行債券等市場化融資規模偏小。2005年以來，水利建設完成投資中，企業和私人投資占5.6%，國內貸款約占9.9%，政府投資占比高達81%，受財稅體制改革、地方土地財政萎縮、疫情及經濟下行的影響，財政繼續加大投資力度，水利工程的壓力持續增大。水利建設資金缺口巨大，對市場化融資的需求更加強烈。

2水利工程多渠道融資是發展的必然趨勢

在中央和地方財政保證基本水利投資的基礎上，為突破水利建設資金瓶頸，水利行業需深化與金融機構的合作，探索多種新型金融工具，多渠道融資將成為必然。黨中央、國務院高度重視投融資體制機制改革工作，2014年國務院發布《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發〔2014〕60號），隨后各級政府相繼出臺落實投融資改革和規范地方政府舉債的文件。水利部門抓住政策契機，堅持政府投資和市場融資兩手發力，在完善公共財政水利投資政策的同時，重點強化金融支持和吸引社會資本參與，不斷深化水利投融資體制機制改革，取得了一定成效。良好的水利投融資政策對提高水利項目融資能力、調動資本市場積極性具有重要意義。

3REITs在水利工程應用的可行性與意義

3.1水利工程中應用

REITs的可行性房地產投資信托基金（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）起源于美國的房地產投融資領域，是美國房地產資產證券化的重要手段。通過幾十年的發展，REITs也被應用于基礎設施證券化或其他固定資產證券化。固定資產證券化就是把非證券形態、低流動性的固定資產，轉化為資本市場上的較高流動性的證券資產的市場化交易過程。以房地產證券化為例，包括房地產抵押貸款證券化和房地產項目融資證券化兩種主要形式。REITs是以發行收益憑證的方式定向募集投資者的資金，同時委托專業投資管理機構對項目進行投資管理，并按投資比例將收益分配給基金投資者的信托基金。雖然REITs在歐美市場上其性質基本屬于公募，但以往國內信托純粹屬于私募。REITs既可以上市流通又可以封閉運行，其運行方式與我國的開放式和封閉式基金類似。1999—2019年，北美地區房地產持續繁榮，北美地區的REITs年均收益達13.2%，歐洲次之約8.1%，亞洲最低為7.6%。即使在歐債危機期間，歐洲REITs收益率暴跌至-9.2%時，北美REITs依然獲得了12.0%的高收益。不同地區、不同時間、不同投資標的REITs收益水平往往大相徑庭。REITs的特點：（1）REITs的大部分收益用于分紅；（2）REITs收益的主要來源是投資標的升值和租金回報；（3）REITs的長期回報率穩定。但是，對于REITs分散投資風險的功能，投資界尚有爭議。與國外房地產REITs不同，我國REITs試點項目以公益性或準公益性項目為主，投資者的收入來源以使用者付費為主。因此，在電力、燃氣、熱力等能用領域，推廣REITs的可能性較高。雖然傳統水利工程收益率相對較低，但部分水利工程具有壟斷性特點，可通過發電、供水等途徑獲得穩定的經營性收益，長期現金流穩定，具備使用REITs融資的潛力。此外，我國已建立水資源剛性約束制度，水資源市場化定價機制已成為發展方向，水利工程中應用REITs的可能性逐步增加。此外，水利工程征地范圍大、庫區面積大，特別適合在庫區、庫岸、壩面、管線兩側布置風力發電和光伏發電設備，部分水庫具備改造成抽水蓄能電站的潛力。隨著我國雙碳戰略持續推進，如果水、風、光、儲的水利綜合體模式找到可持續的合理盈利模式，將產生巨大的經濟效益，使水利工程完全適用于REITs融資。

3.2水利工程中應用REITs的意義

我國基礎設施建設已由增量時代轉入存量時代。水利領域建設積累了大量優質的存量資產，REITs不僅可以實現存量水利資產的保值增值，還能盤活存量、吸引增量，為資本提供項目資金的退出渠道，保證水利投資的良性循環，更是水利穩投資、補短板的重要工具。不同于財政投資和發債，水利REITs不僅不會增加地方政府債務風險，還有利于降低政府杠桿率。2020—2022年，我國將投資1.29萬億元重點推進150項重大水利工程。其中，有穩定現金流、凈資產收益率達到5%及以上的占10%~30%，按政府投資20%測算，初步估計有1300億~3900億元新增存量水利資產可以采用REITs募資。目前，REITs試點的法律框架、市場準備、監管環境等條件已初步形成，在水利行業投融資體制改革背景下，在水利行業推行REITs對降低政府負債、拓寬項目資金渠道、盤活項目資產、提高資產利用效率等具有重大意義。3.3有利于加快推進一批重點地區、重點項目建設2020年4月30日，證監會、國家發展和改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號）；2021年6月29日，國家發展改革委印發《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號）。相關部門密集出臺政策，表明了我國在基礎設施領域推行REITs的決心。REITs工作將率先在京津冀、長三角、大灣區、雄安新區等經濟及金融業發達的區域開展試點。從試點REITs的水利項目細分領域看，小水電項目、城鎮供水項目、城鎮污水處理類項目能夠持續、穩定產生現金流，具備應用REITs的條件。REITs試點有助于更好地保障重點水利工程建設、運營，并為后續新建項目籌集資金。開展水利REITs試點有助于加速推進重點地區水利工程建設，有利于水利投資主體多元化、融資渠道多元化、融資方式市場化，并促使水利投融資結構進一步合理化。

4REITs在水利工程融資中的應用

4.1以水利項目公司為主體實施

REITs與以往REITs不同，水利REITs試點采用“公募基金+ABS”模式，在ABS上層加入公募（而非私募基金），通過上市交易，拓展了潛在投資者群體、增強了基金流動性，降低了投資門檻。水利REITs的“公募基金+ABS”模式具體路徑：（1）運營公司作為股東設立項目公司，項目公司作為資產的持有者對水利工程進行運營管理；（2）項目公司委托計劃管理人發起并設立水利資產支持計劃（ABS）；（3）基金管理人（基金公司或券商）以ABS為標的，設立并管理REITs基金，并通過基金市場或證券市場公開發行基金份額以募集投資者資金；（4）募資后計劃管理人，通過收購項目公司股權，間接持有項目公司資產。計劃管理人設立水利基礎設施資產支持ABS，并以該資產支持計劃為標的，委托基金管理人在公開市場向投資者出售REITs基金份額，成功募資后，實現對水利工程的收購。

4.2水工程PPP項目中實施REITs

4.2.1通過REITs募集PPP的社會資本通過發行基礎設施RETTs募集公眾資金作為PPP的社會資本，與政府投資者聯合設立PPP項目法人。具體路徑：（1）運營企業以具有穩定現金流的水利工程的特許經營權等權益為基礎資產，依托信托機構發行REITs，同時委托投資管理機構進行管理；（2）政府出資方與社會資本方（RETTs基金）組建PPP項目法人，項目法人負責投資、融資、建設及運營；（3）特許經營期內項目法人在按PPP協議獲得項目運營和附加收益，項目法人將PPP項目移交政府。4.2.2通過REITs再融資的模式參與水利工程PPP項目PPP項目法人作為發起人，將項目公司股權或收益權打包作為基礎資產，通過發行人在資本市場發行基礎設施REITs。具體流程：（1）根據PPP協議，政府出資方與社會資本方共同履行出資義務，組建項目法人SPV公司（SpecialPurposeVehicle，特殊目的機構/公司），負責PPP項目建設、運管；（2）項目法人SPV公司委托信托機構以公司股權和收益權為基礎資產發行REITs向投資者募集資金。所募資金用于支付項目公司股權或收益權所需額度，達到項目公司獲得再融資目的。通過回購REITs的方式在特許經營期到期后實現政府資產回收和社會資本退出。

5水利工程融資中推廣REITs的建議

5.1盡快完善REITs相關法律法規

加快REITs的公開征求意見進程，盡早制定各基礎設施領域的REITs法律法規，規范REITs設立、發行、運行、交易、稅收、信息披露、監管等各個環節的責任、權利及利益，明確可利用RETTs融資的水利工程類型和收益指標，針對水利工程特點制定并完善應用水利REITs的配套措施和規則。5.2盡快明確水利工程資產轉讓政策與細則水利工程為國家所有的重要基礎設施，水利工程資產證券化與國有資產轉移之間的界定比較模糊，易受到法律限制。仍需明確水利工程的股權、經營權和收益權如何進行合法流轉。建議相關部門盡快出臺實施指南，明確操作細則。

5.3爭取逐漸放寬水利工程底層資產的選擇標準

如果使用者付費是底層資產項目的主要收入來源，則底層資產項目就必須有收益屬性，且不能長期依賴第三方補貼等不穩定收入。未來實施細則中應對此加以詳細規定，比如確定使用者付費占比等。隨著RETTs在我國不斷發展，希望將更多由政府補貼的準公益性水利工程納入底層資產。

5.4進一步加強

REITs與PPP政策的銜接PPP為REITs創造了潛在的水利基礎設施底層資產。同時，REITs為PPP中的社會資本方提供了退出的新路徑。PPP和REITs都是基礎設施投融資領域的創新實踐，加強兩者政策層面的銜接十分必要。PPP模式運營的水利基礎設施的股權、債權關系往往較為復雜，也存在特許經營權到期后所有權轉讓問題，這些問題都需要相關制度加以明確，以提振社會資本或普通基金投資者參與的信心。

5.5爭取稅收優惠

目前稅收政策下，流轉環節稅負較重，所得稅存在雙重征稅問題。相關部門應積極研究并出臺基礎設施REITs的稅收制度，減輕在基礎設施REITs融資的過程中涉及資產轉讓和資產收益環節的雙重稅負壓力。針對在資產轉讓和收益環節產生的增值稅、企業所得稅及印花稅等，建議出臺針對水利REITs的稅收優惠或減免政策，以鼓勵更多水利投資方、運營方運用RETTs融資，調動普通投資者投資水利RETTs的積極性。

6結束語

REITs有利于政府降低債務杠桿率，盤活存量基礎設施資產，補充新建水利項目的資金來源。REITs對PPP中的政府出資方或政府出資方代表（國企平臺公司）和社會資本方來說，使基礎設施投資從“投—建—管”變為“投—建—退—投”的商業模式閉環，提高了資金周轉效率。水利行業利用REITs融資，對打開水利融資新局面具有重要的推動作用。

參考文獻：

［1］陳新忠,楊君偉,王鐵錚.REITs模式在水利工程建設籌融資中的應用［J］.中國水利,2021(4):13-16.

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［3］馬毅鵬.對水利行業利用好基礎設施REITs的思考和建議［J］.水利發展研究,2020,20(11):16-19.

作者：齊云飛 張春光 魯洪 李析男 劉凌云 單位：貴州省水利水電勘測設計研究院有限公司 寧波諾丁漢大學