茅臺酒業財務報表及股價預測研究

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摘要：茅臺酒一向有國酒之美譽，是世界三大蒸餾名酒之一。茅臺酒業更是A股市場上的一枝獨秀，截至2021年5月份，其股價最高達到每股人民幣2300.17元，是我國股票市場上股價最高的企業之一。本文將研究茅臺酒業的一系列財務數據，分析財務報表及利用現金流預測模型對茅臺公司估值并對股價進行預測。

關鍵詞：財務報表分析；股票估值

茅臺酒在國際國內享有非常好的聲譽，在中國白酒市場上處于龍頭的地位。在A股市場上，茅臺酒業也是一個傳奇，因其曾突破2300元大關成為股價最高的股票而廣受熱議。在這種背景下，本文試圖通過上市公司的財務報表中探究茅臺酒業公司股價是否合理。

一、茅臺酒業財務分析

一家企業的償債能力、營運能力、盈利能力往往是投資者們關注的重點，本部分將從茅臺酒業的這三方面進行橫向和縱向的比較，接著將探討茅臺酒業的籌資結構、投資結構、股利分配結構等，通過對其財務結構、各項數據的分析對比，展現出茅臺酒業的財務狀況。

（一）償債能力分析通過縱向對比分析

由表1可知，茅臺酒業償債能力逐年增強。其資產負債率在2016年～2020年這五年間持續下降，且最高不超過34%，完全具備償債能力。另外還發現，茅臺酒業流動負債占到了總負債99%以上，說明茅臺酒業的負債絕大多數都是流動負債，且應收賬款占了流動負債至少1/3。據此可推算茅臺真正需支出的負債更低，具有超強的變現能力，證明了公司具備極強的償債能力。進一步分析資產負債表發現，茅臺酒業雖為制造業企業，但它的存貨在其流動資產中占比很少，占流動資產較多的是資產類中能很快變現的資產，說明茅臺酒業流動資產的變現能力好，流動性強、質量高。雖然茅臺酒業償債能力極強，但是也恰恰說明了公司可能存在沒有充分利用債券資源發展，沒有合理利用好財務杠桿，尤其是不能很好地利用長期債務，不能充分獲得通過投資和擴張取得的收益。直到2020年9月16日，茅臺集團擬面向專業投資者發行不超過150億元公司債券，用于收購貴州高速公路集團有限公司部分股權。但貴州高速的財務狀況并不樂觀，理論上并不是一個理想的投資標的，但是這也正是有力地說明了茅臺酒業作為一家大型國企，正在逐步承擔貴州省社會民生、基建等長期項目，是一家有社會責任的企業。

（二）營運能力分析

通過縱向分析，從表2中發現，2017年～2020年茅臺酒業的應收賬款周轉天數均為0，2016年的應收賬款周轉天數為0.001天。由應收賬款周轉率=營業收入÷應收賬款，應收賬款周轉天數=365/應收賬款周轉率可知，如果應收賬款周轉天數為0或者無限接近于0，該企業應收賬款的周轉率在數值上近似于無窮大，就表明企業很少發生壞賬損失，其資產流動性非常高；企業運營狀況非常好，運營能力較強。再來橫向分析茅臺酒業、五糧液、山西汾酒2020年三家公司的營運能力指標，如圖1所示。從圖1中，我們發現茅臺酒業的存貨周轉次數較山西汾酒和五糧液相比較低，企業的存貨周轉率低，總資產周轉率相對較低，但是我們不能單憑這些指標就得出茅臺酒業管理存貨能力差的結論。盡管較高的存貨周轉率有助于提高資金利用率，但是對于不同的領域和行業，存貨周轉速度要受限于其提供的產品特質和屬性，因此也不能一味追求高周轉率，否則可能會對產品質量產生負面影響。白酒的生產工藝耗時較長，包括糧食采購、釀造、窖藏、蒸餾勾兌等多個環節。其中，釀造和窖藏的時間長短在很大程度上決定了酒的品質。茅臺酒業存貨周轉速度越慢，通常意味著它的酒產品發酵時間越長，產出的酒就越醇厚，其價值就越高。綜合兩張圖表可以看出，茅臺酒業和山西汾酒與五糧液相比存貨周轉速度要明顯慢于其他公司，但是有上升趨勢，這主要是因為其庫存商品和原材料的周轉速度加快了。2017年～2018年存貨周轉率的提高速率有所降低，這主要是因為在產品和自制半成品周轉率的提升速度放緩，很可能是因為存在一定的壓貨現象，是在為各系列茅臺酒的價格調升做出準備。

（三）盈利能力分析

盈利能力指的是公司賺取利潤的能力，衡量指標有營業毛利率和營業凈利率。營業毛利率=（營業毛利額/營業收入）×100%，營業凈利率=（凈利潤/營業收入）×100%。這兩個指標的比率越高，說明企業的獲利能力越強。根據圖2，茅臺酒業近5年的銷售毛利率均保持在89%以上，得益于近年來上調產品價格、擴大產能、提高銷量。2017年～2020年銷售凈利率逐年上升，說明公司盈利能力逐步增強，經營水平穩步提升。

二、茅臺酒業現金流估值

（一）企業價值評估

企業價值評估的根本意義在于更加精準的了解企業的內在價值，全面了解企業的優勢與劣勢，從而改善經營使企業保證持續高效的發展，自由現金流量是企業通過持續經營活動創造出來的財富，并且涵蓋了來自三大報表的資料同時不受會計方法的影響，受到操縱的可能性較小，可在很大程度上避免凈利潤和經營活動現金凈流量指標在衡量上市公司業績上的不足，并結合多方信息，綜合股東利益及企業持續經營的因素，有效刻畫上市公司基于價值創造能力的長期發展潛力。

（二）自由現金流量折現模型

FCFF模型認為公司價值等于公司預期現金流量按公司資本成本進行折現。用自由現金流量折現模型進行公司估價時，需要確定的輸入參數主要有自由現金流量的預測、折現率（資本成本）估算和自由現金流量的增長率和增長模式預測③。FCFF模型分為一階和二階，在這里我們選用二階模型。兩階段發展模型通常是用于呈現兩個不同的階段，第一階段是超常增長階段，公司在這個階段每個時期的自由現金流都毫無規律，每個時期都要做詳細的預測。第二階段是可持續增長階段，增長率較低，是企業高速增長之后恢復到正常的增長率。

（三）茅臺酒業價值評估

1.歷史自由現金流量根據茅臺酒業公司發布的年報相關數據，此處將傳統的財務報表調整為管理用財務報表，計算并編制了一份2016年～2020年自由現金流量表，如表3所示。其中計算公式：自由現金流量=息稅前利潤-調整后的企業所得稅+折舊與攤銷-營運資金增加-資本性支出。2.指標計算（1）權益資本成本計算通過采用資本資產定價模型來計算茅臺酒業公司資本成本，公式為：Re=Rf+β*（Rm-Rf），權益資本成本Re為12.14%。（2）債務成本Rd的計算根據茅臺酒業2016年～2020年財報，僅有2020年發行了收益率3%，價值150億元的債券。因此可以計算出Rd為0.79%，進而計算出WACC的值為9%，如表4所示，最終預測出2021年～2025年自由現金流量和2021年～2025年FCFF現值，如表5所示。3.企業價值測算企業整體價值=高速增長期FCFF現值+穩定增長期期末價值的現值=170.38+194.24+217.54+239.30+258.44+17636.54=18716.44億元從年報中可知，公司發行股票共為12.56億股，則茅臺酒業內含股價=18716.44/12.56=1490.16元/股。本次評估基準日為2020年12月31日，將測算的茅臺酒業內含股票的價值與2020年的股票價值對比，2020年11月30日茅臺酒業股票價格收盤價為1713.91元/股。這里我們將選取15%作為內含股價變動誤差率。內含股價與收盤價差異率為13%，在可接受的差異范圍內。說明該計算結果有一定的參考價值。所以企業整體價值為18716.44億元。而以2020年12月31日茅臺酒業收盤價1978.71元/股，稍高偏離于公司估值，短期內不建議投資。

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作者：李政興 傅玥 單位：西南財經大學天府學院 四川大學計算機（軟件）學院