BD高速公路企業(yè)財務風險分析

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【摘要】近年來，隨著路網(wǎng)的不斷完善，高速公路建設逐漸呈現(xiàn)出飽和的趨勢。部分企業(yè)因線路通行流量不及預期，出現(xiàn)了持續(xù)虧損、財務風險加重的現(xiàn)象，造成高速公路企業(yè)總體債務規(guī)模持續(xù)增長。文章在分析行業(yè)債務特征的基礎上，以廣東省bd高速公路為例，探討了虧損型高速公路企業(yè)的財務風險，提出高速公路企業(yè)應當加強資本規(guī)劃，針對盈利期、虧損期項目采取差異化手段降低公司財務風險，統(tǒng)籌公司資金管理，降低資金成本，提高資金使用效率等建議。

【關鍵詞】高速公路；財務風險；負債

我國收費高速公路按投資主體不同分為經(jīng)營性公路和政府還貸公路。經(jīng)營性高速公路由企業(yè)投資建設或受讓所得，政府通常授予投資方為期25～30年的收費權以覆蓋其投資成本和必要收益。對于投資方，在項目建設期需一次性投入建設成本，但投資收回卻依賴長達數(shù)十年的經(jīng)營期收費。流動性錯配下，資本結構和期限的設計對企業(yè)尤為重要。近年來，部分區(qū)域經(jīng)營性高速公路收入狀況不佳，通行費收支缺口巨大，疊加債務期限與通行費收益期限錯配，面臨流動性困難。

一、高速公路行業(yè)負債現(xiàn)狀分析

近年來，我國經(jīng)營性收費公路債務余額仍處于高速增長態(tài)勢，債務余額總量較高，通行費收支缺口呈持續(xù)擴大趨勢。如表1所示，根據(jù)交通運輸部門發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近五年來，我國收費公路總里程由2016年末的17.11萬公里增長至2020年末的17.92萬公里，債務余額由2016年的48554.7億元增長至2020年的70661.2億元，累積增加22106.5億元，增長幅度高達31.3%。收費公路通行費缺口在2016—2018年度較為平穩(wěn)，但2019、2020年度持續(xù)攀升，分別上漲19.2%和54.2%。從資本結構看，經(jīng)營性高速公路企業(yè)資本結構中負債比重普遍高于所有者權益。各省高速公路集團負債大多處于60%～70%區(qū)間，高速上市公司資產(chǎn)負債率一般低于集團公司資產(chǎn)負債率。以2020年末為例，如表2所示，A股聚焦高速主業(yè)的12家上市公司資產(chǎn)負債率個體差異較大，最低為皖通高速，資產(chǎn)負債率僅26.64%，最高為山西路橋，資產(chǎn)負債率達77.72%。但上市公司母公司資產(chǎn)負債率偏離度較低，除山西路橋建設集團資產(chǎn)負債率達78.17%外，其他省份高速集團資產(chǎn)負債率均處于59%～72%之間。較非上市資產(chǎn)而言，上市公司擁有的路段收益質(zhì)量更高，融資渠道更為豐富。從負債結構看，不同項目階段的高速公路企業(yè)經(jīng)營性負債與金融性負債的比例存在較大差異。基于高速公路建設運營模式分析，高速公路企業(yè)經(jīng)營性負債主要為應付款項，金融性負債則包括長、短期借款、應付債券等多種融資工具形成的負債。若高速公路企業(yè)擁有在建項目或更新改造項目，則尚未支付的工程款形成的應付賬款金額較高，占負債總額比例較大；若企業(yè)經(jīng)營的各項路段均處于正常運營狀態(tài)，則應付賬款主要由日常保養(yǎng)維護工程形成，金額較低，占負債總額比例較低。應付職工薪酬、應交稅費等項目占負債總額比例較低。金融性負債方面，銀行貸款仍是主要的債務融資方式。如表1所示，2016—2018年度，全國收費公路債務余額中，銀行貸款占比均高于82%，其他融資方式占比處于14%～18%區(qū)間，反映出高速公路建設融資渠道較為單一，高度依賴銀行貸款融資。近兩年來，伴隨著資本市場改革推進，資產(chǎn)支持證券化等新型融資渠道的開放、PPP建設模式的探索應用，其他融資方式的融資規(guī)模呈現(xiàn)上升態(tài)勢，但負債結構占比改善仍不明顯。

二、廣東BD高速財務風險分析

廣東BD高速公路有限公司（以下簡稱“BD高速”）是廣東省交通集團有限公司下屬三級公司，成立于2009年6月，經(jīng)營業(yè)務主要包括公路工程建筑以及公路的管理與養(yǎng)護。近年來，BD高速及其下屬BS分公司和MD分公司資產(chǎn)負債率逐年增長。如表3所示，2016年以來，BD高速合并口徑資產(chǎn)負債率從77.40%一路增長至91.33%，旗下BS公司資產(chǎn)負債率從83.25%增長至87.03%，MD公司資產(chǎn)負債率從71.30%增長至95.65%。至2020年末，BD高速及其分公司資產(chǎn)負債率遠高于同業(yè)公司一般水平。在成本構成上，BD高速營業(yè)總成本中占比最大的為固定資產(chǎn)折舊費和財務費用，二者合計占比歷年來均超過80%。2020年度，固定資產(chǎn)折舊費和財務費用占總成本的比例分別為51%和43%，合計占比達94%。固定資產(chǎn)折舊主要為路產(chǎn)折舊，占比超過80%。BD高速對路產(chǎn)折舊采用工作量法，按照車流量占預測總標準車流量比例進行分攤。財務費用方面主要為借款利息支出，受債務總額和利率影響。近年來，BD高速有息負債規(guī)模持續(xù)增長，財務費用居高不下。總體而言，BD高速營業(yè)成本較為固定，難以通過控制成本顯著提升公司盈利情況。BD高速虧損的主要原因是收入不及盈虧平衡點，特別是旗下MD分公司，通行費收入較低，虧損嚴重。高速公路企業(yè)收入來源較為單一，主要源于通行費收入、服務區(qū)經(jīng)營收入等其他收入占比較低。BD高速收入主要來源于BS分公司和MD分公司通行費收入，但MD分公司通行量低，虧損嚴重。兩家分公司資產(chǎn)總額相近，但經(jīng)營狀況差異較大。以2020年度為例，兩家分公司營業(yè)利潤率分別為-9.4%和-668%，收入貢獻率分別為88.46%和11.54%，虧損貢獻率分別為9%和91%。短期內(nèi)，BS分公司有望實現(xiàn)扭虧為盈，但MD公司預期仍維持嚴重虧損，甚至出現(xiàn)資不抵債。債務結構層面，由于BD高速控制的各項目均已建成通車，公司無重大在建項目和更新改造項目，經(jīng)營性負債占比較低。2020年末，經(jīng)營性負債僅占3%。公司金融性負債主要源于銀行貸款和母公司委托貸款。至2020年末，銀行貸款占金融性負債余額94.13%，母公司委托貸款占比5.87%，公司債務融資高度依賴銀行貸款。在資金使用上，銀行貸款主要滿足建設資金需求，母公司委托貸款主要用于彌補經(jīng)營虧損導致的流動性困難。債務期限方面以長期負債為主，短期金融負債僅占1.41%。銀行貸款除流貸外主要為銀團貸款，貸款期限為20年（其中建設期耗用約5年），母公司委托貸款期限為3年。短期內(nèi)，公司不存在大額外部負債到期的壓力。與長期負債到期相比，公司經(jīng)營虧損導致的公司所有者權益為負的風險更為突出。BD高速自成立以來持續(xù)虧損，至2020年末累計確認虧損37.11億元，占實收資本和資本公積之和的72.81%。按2017—2020年度年均虧損額計算，在不增加注資的前提下，公司將于2023年資不抵債。公司旗下MD公司由于負債水平更高，虧損情況更為嚴重，所有者權益至2021年末為負數(shù)。所有者權益為負后，公司債務履行將高度依賴母公司擔保增信，外部融資環(huán)境將更為惡劣。公司經(jīng)營進一步依賴母公司委托借款“輸血”。相比債務違約，現(xiàn)金流形勢更為嚴峻。由于通行費收入不足，公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量尚不足以支付利息費用。2017—2020年公司現(xiàn)金利息保障倍數(shù)分別為0.59、0.71、0.92、0.87，均小于1。因此，公司在債務融資方面不僅完全依賴“借新還舊”，連償還貸款利息支出都依賴母公司以委托借款形式“輸血”。綜上所述，BD高速所轄MD分公司兩個高速項目自正式通車營運以來，通行量不佳，通行費收入遠低于盈虧平衡點，導致公司持續(xù)虧損，財務狀況惡化。公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量無法覆蓋有息負債利息，外部融資環(huán)境呈惡化趨勢。若通行費收入無法在短期內(nèi)快速提高，公司將面臨債務違約風險。

三、建議與啟示

（一）加強資本規(guī)劃

BD高速案例具有一定典型性。從各省經(jīng)營性收費公路運行情況看，“貧富不均”現(xiàn)象普遍存在，對于經(jīng)濟稍弱的地區(qū)，由于運輸量較低，導致高速公路建成投產(chǎn)初期通行費收入不及盈虧平衡點的現(xiàn)象較為常見。在BD高速內(nèi)部，兩家分公司經(jīng)營業(yè)績因路線差異呈現(xiàn)“貧富不均”現(xiàn)象。BS分公司運營線路起于惠州，途徑東莞，終于深圳，沿線區(qū)域經(jīng)濟條件較好，客貨運輸量大。BS項目建成通車以來，通行收入逐年增長，獲利能力穩(wěn)步提升。但MD項目和MD東延線項目均位于梅州市內(nèi)，沿線經(jīng)濟條件一般，客貨運輸量較低，通行費收入增速乏力。BD高速需要對BS公司和MD公司所轄高速項目剩余經(jīng)營期內(nèi)通行費收入進行預測，以便中長期資本規(guī)劃。如果預期項目短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，則可以考慮股權融資、股權轉(zhuǎn)讓、擴大債權融資等方式募集資金改善財務狀況。如果預期項目中長期內(nèi)通行費收入難以增長至盈虧平衡點，則該項目投資成本可能在經(jīng)營期內(nèi)無法收回。對此，應當適當增加股東投資以彌補虧損或由股東為項目公司負債擔保增信，以避免公司出現(xiàn)債務違約。如果預期項目中長期內(nèi)現(xiàn)金利息保障倍數(shù)持續(xù)低于1，則公司可能存在流動性風險，需要補充流動性。

（二）處置盈利期項目股權

對于已經(jīng)進入盈利期的高速，可以處置項目公司股權以改善母公司財務狀況。BD高速案例中，BS項目即將進入盈利期，公司經(jīng)營現(xiàn)金流良好，可以探索將BD分公司轉(zhuǎn)設為獨立子公司。在不喪失控制權的前提下，將BD公司少數(shù)股權對外轉(zhuǎn)讓，或?qū)D公司注入上市公司。高速公路項目資產(chǎn)權屬清晰，成本固定，收益來源單一，股權交易法律風險較低。對于投資者而言，基礎設施項目進入盈利期后，收益來源穩(wěn)定，現(xiàn)金流豐沛，適合作為低風險投資標的。公司還可以考慮將盈利期項目公司收益予以資產(chǎn)證券化。近年來，我國開啟公開募集基礎設施資產(chǎn)支持證券基金（基礎設施公募REITs）改革。2021年5月，滬杭甬杭徽高速成為上海交易所首批公開發(fā)售的基礎設施公募REITs。資產(chǎn)證券化后，母公司仍保留對高速公路的運營管理權。資產(chǎn)支持證券基金存續(xù)期限為公路收費經(jīng)營期截止日。母公司可提前收回建設投資成本和部分未來收益。對于投資者而言，持有資產(chǎn)支持證券較直接持有股權具有更佳的流動性，便于處置或交易。總體而言，母公司通過處置盈利期項目股權，可以快速回籠資金，降低公司流動性風險。同時，處置損益可以提前兌現(xiàn)項目投資收益，增加母公司所有者權益，改善財務狀況。

（三）改善虧損期項目財務狀況

對于虧損期項目，要持續(xù)研判其虧損是否將長期延續(xù)，項目總投資能否在經(jīng)營期內(nèi)收回。如果項目為短期虧損，預計未來期間通行費收入能夠顯著提升，則母公司可以為項目公司提供進一步的流動性支持，以幫助項目公司度過虧損期。如果項目公司為長期虧損，預計項目整體收益將為負數(shù)，則要評估虧損是否可以接受，適當爭取利益補償。對于BD公司，其下屬MD公司虧損嚴重，即將面臨資不抵債。如果屬于短期虧損，則BD公司及上級公司可以為MD公司提供流動性支持。支持形式包括為MD公司注資，提供委托貸款，新增債務擔保等，避免項目公司財務狀況持續(xù)惡化以至于信用風險提升。如果預計項目將長期虧損，則要評估母公司能否承受相應經(jīng)濟后果，采取恰當?shù)膽獙Σ呗浴Ｓ捎陧椖抗窘ㄔO成本中貸款比例較高，如果持續(xù)虧損，則項目公司可能無力償還債務本息，需要母公司履行擔保責任。母公司可以向政府爭取延長高速公路通行費收費期限，以增加通行費總收入，或向沿線地方政府爭取財政補貼，或吸引沿線地方國有企業(yè)增資入股，以減少母公司虧損，保障項目公司財務可持續(xù)。

（四）加強資金統(tǒng)籌管理

當前，BD公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量無法覆蓋有息負債利息，流動性緊張，需要加強資金統(tǒng)籌管理，避免出現(xiàn)債務違約情形。公司旗下兩家分公司經(jīng)營狀況差異明顯，BS公司現(xiàn)金流狀況好于MD公司，可以利用BS分公司階段性結余資金為MD分公司提供墊款，實現(xiàn)公司內(nèi)部資金統(tǒng)籌調(diào)用，提高資金使用效率。公司債務余額較大，財務費用占營業(yè)成本比例較高，如能降低資金成本，則不僅有助于公司降低虧損，亦能降低公司付息壓力。例如，將建設期銀團貸款拆團，與金融機構進行針對性談判，調(diào)整還款計劃，下浮貸款利率，從而節(jié)約利息支出。

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作者：顧杰 單位：廣東省公路建設有限公司