企業(yè)并購重組財務(wù)風(fēng)險探討

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摘要：并購重組往往涉及企業(yè)大規(guī)模的投融資活動。并購重組對于企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，提高規(guī)模效應(yīng)，提升市場競爭力有著積極的作用。但并購重組活動也存在著一定的財務(wù)風(fēng)險，比較突出的有并購前期的估值風(fēng)險，即對被并購方的價值判斷出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致購買價格高于被并購方的實際價值；并購過程中的融資風(fēng)險和流動性風(fēng)險；并購后的整合風(fēng)險和被并購方無法完成業(yè)績承諾等，能否有效管理該等風(fēng)險很大程度上決定了并購重組能否成功。因此本文通過研究并購重組的財務(wù)風(fēng)險及產(chǎn)生的原因，并提出切實可行的應(yīng)對策略，希望能夠促進并購重組的成功實施。

關(guān)鍵詞：并購重組；財務(wù)風(fēng)險；控制策略

隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，并購重組活動日益頻繁。并購重組是企業(yè)做大做強，提高市場競爭力，進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的有效途徑。但是并購重組也是一把雙刃劍，并購重組活動增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。能否有效管理企業(yè)在并購重組中面臨的財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)并購重組成敗的關(guān)鍵因素。因此，分析并購重組中企業(yè)面臨的主要財務(wù)風(fēng)險及產(chǎn)生的原因，結(jié)合風(fēng)險的成因探討財務(wù)風(fēng)險的防范策略，對企業(yè)有著非常重要的現(xiàn)實意義。

一、企業(yè)并購重組過程中的財務(wù)風(fēng)險及原因

（一）并購前期的估值風(fēng)險及原因

并購方根據(jù)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)，在市場上尋找估值低于實際價值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為并購標(biāo)的（即“被并購方”）。如何對被并購方進行估值是控制并購重組財務(wù)風(fēng)險的首要工作。估值過高，并購方將支付過高的并購成本，加大了后續(xù)的融資風(fēng)險和流動性風(fēng)險。并購?fù)瓿珊螅瑢τ诜峭豢刂葡碌暮喜ⅲ灰讓r高于被并購方可辨認凈資產(chǎn)的部分形成了大額商譽。被并購方如果不能實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，出現(xiàn)商譽減值的情況，將使并購方遭受巨大的財務(wù)損失。并購前期估值風(fēng)險產(chǎn)生的原因主要有以下三個方面：1.并購方和被并購方的信息不對稱并購方對被并購方的估值很大程度上取決于被并購方提供的信息和資料。被并購方為了獲得較高的估值，存在對財務(wù)報表進行粉飾的動機，甚至隱瞞不利于自身估值的信息。這對于準(zhǔn)確判斷被并購方的整體價值和預(yù)計未來的盈利能力帶來了一定的困難。2.中介機構(gòu)的盡職調(diào)查不到位并購方雖然聘請證券服務(wù)機構(gòu)對被并購方進行盡職調(diào)查，但如果被并購方刻意隱瞞，如涉及體外循環(huán)的利益輸送和可能存在的潛在訴訟等，中介機構(gòu)通過盡職調(diào)查很難發(fā)現(xiàn)被并購方的全部問題。此外，盡職調(diào)查過程涉及財務(wù)顧問、會計師、律師、評估機構(gòu)等，如果專業(yè)團隊各自為政，沒有及時溝通發(fā)現(xiàn)的問題和存在的疑點，也不利于風(fēng)險點的及時識別。3.評估機構(gòu)的評估方法不恰當(dāng)目前，常用的評估方法有資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法和收益法。在獲取信息后，如果評估方法和參數(shù)的選擇不恰當(dāng)，也將導(dǎo)致被并購方的估值嚴(yán)重偏離其實際價值，給并購方帶來財務(wù)風(fēng)險。

（二）并購過程中的融資風(fēng)險及原因

在并購實施過程中，并購方需要按照并購雙方約定的支付方式、時間及金額完成并購款項的支付。由于并購重組涉及的款項金額一般都較大，如果并購方不能按期足額籌集到資金，將直接導(dǎo)致并購重組的中止或失敗。并購中比較常見的融資方式主要有銀行借款、發(fā)行股票、發(fā)行債券等。對于通過債權(quán)方式進行融資的，并購方的資產(chǎn)負債率將會提高，在息稅前利潤一定的情況下，并購方需要支付的利息費用將增加，財務(wù)杠杠系數(shù)會變大，財務(wù)風(fēng)險也隨之增大。對于通過發(fā)行股份方式進行融資的，由于發(fā)行股份的周期一般較長，審批復(fù)雜，又存在發(fā)行失敗的風(fēng)險。同時，在收益不變的情況下，發(fā)行股票將導(dǎo)致每股收益的降低。此外，如果并購方的實際控制人持股比例較低，發(fā)行股份將導(dǎo)致實際控制人持股比例進一步被稀釋，存在實際控制人變更的風(fēng)險。

（三）并購過程中的流動性風(fēng)險及原因

流動性風(fēng)險是指企業(yè)的資金需求無法及時得到滿足，出現(xiàn)財務(wù)困境甚至資金鏈斷裂的可能性。這在涉及現(xiàn)金支付的并購案例中較為突出。由于并購款項金額較大，如果并購方使用其正常生產(chǎn)經(jīng)營的資金，將會消耗大量的貨幣資金，導(dǎo)致存量的現(xiàn)金無法滿足正常的生產(chǎn)經(jīng)營需求，給并購方的經(jīng)營帶來重大不利影響。在并購中，有些并購方通過銀行借款支付并購款項。大額的銀行借款將直接導(dǎo)致并購方資產(chǎn)負債率的大幅上升，可能會出現(xiàn)銀行借款到期無法及時償付的情況，或在歸還銀行借款后正常經(jīng)營活動所需資金出現(xiàn)短缺的情況，增加破產(chǎn)的風(fēng)險。同時，并購方需向銀行支付大額的利息費用，直接減少了并購方的銀行存款和凈利計中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)潤，降低了并購方的償債能力。此外，銀行往往需要借款人提供擔(dān)保或抵押，對借款人的資產(chǎn)負債水平也有一定的限制，這影響了并購方后續(xù)的融資能力。如果并購方無法到期償還借款本金，其抵押的資產(chǎn)將被強制拍賣用于抵債，這對并購方的生產(chǎn)經(jīng)營是一個沉重的打擊。

（四）并購后的整合風(fēng)險及原因

1.無法對被并購方實施有效控制的風(fēng)險及原因為保證業(yè)績承諾能按期完成，并購方往往與交易對方約定，業(yè)績承諾期內(nèi)不對被并購方的管理團隊、經(jīng)營決策做出重大調(diào)整，甚至不參與被并購方的經(jīng)營管理。這種情況下，雖然并購方購買了被并購方大部分股權(quán)，但這種“只買不管”的方式很可能導(dǎo)致并購方對被并購方失去控制。2.財務(wù)管理體系差異導(dǎo)致的風(fēng)險企業(yè)財務(wù)管理體系是根據(jù)內(nèi)部控制的要求，通過財務(wù)信息系統(tǒng)和財務(wù)人員的有效互動，完成企業(yè)的財務(wù)目標(biāo)，進而實現(xiàn)企業(yè)的價值。并購方和被并購方在財務(wù)管理體系方面往往存在差異。如果不能有效整合，會出現(xiàn)財務(wù)信息不能及時有效地進行傳遞，財務(wù)和人員管理混亂的情況，影響業(yè)務(wù)的正常開展。3.資產(chǎn)負債的整合風(fēng)險及原因并購后，并購方原有的資產(chǎn)需和被并購方的資產(chǎn)進行整合，才能使整體的資產(chǎn)得到有效的利用。被并購方的流動資產(chǎn)如應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款可能存在無法收回的風(fēng)險，存貨可能存在無法變現(xiàn)的風(fēng)險，而長期資產(chǎn)的回收期更長，變現(xiàn)能力更差。如果不對資產(chǎn)進行充分地梳理，將給并購方帶來損失。并購后，并購方原有的負債和被并購方的負債也需進行整合，企業(yè)應(yīng)結(jié)合負債的期限、償付要求等分析不同債務(wù)對企業(yè)的影響。此外，在整合階段，被并購方原有的訴訟往往有了一定的進展，如果存在敗訴需賠償?shù)那闆r，也會增加整合后的負債。如果不能對資產(chǎn)負債進行充分地整合和優(yōu)化，將增大整合階段的財務(wù)風(fēng)險。4.被并購方無法完成業(yè)績承諾和補償?shù)娘L(fēng)險及原因業(yè)績承諾是并購重組中被并購方對并購方的一種承諾，一般是約定被并購方在未來3-5年內(nèi)獨立完成的業(yè)績達到一定的金額，否則被并購方的原股東將向并購方補償一定的現(xiàn)金或股份。其初衷是基于信息不對稱的情況下，為防范逆向選擇風(fēng)險，結(jié)合未來盈利預(yù)測對被并購方的補償義務(wù)進行明確。當(dāng)實際完成的業(yè)績遠低于承諾業(yè)績時，并購產(chǎn)生的商譽也存在減值的風(fēng)險，并購方計提的商譽減值對利潤是一個巨大的沖擊。此外，雖然承諾業(yè)績無法完成時原股東會對并購方進行補償，但有時業(yè)績承諾方存在不履行或無法完全履行補償義務(wù)的情況，這給并購方帶來了直接的損失。在收益法下，被并購方根據(jù)其未來的收益得出被并購方的估值。相應(yīng)的，被并購方承諾未來幾年的收益能夠?qū)崿F(xiàn)。因此，造成業(yè)績承諾無法完成的主要原因是被并購方為了獲得高估值，承諾了無法實現(xiàn)、不切實際的高業(yè)績。

二、企業(yè)并購重組財務(wù)風(fēng)險的控制策略

（一）并購前期的財務(wù)風(fēng)險控制策略

1.理性開展并購重組在眾多并購重組案例中，盲目進行并購重組是導(dǎo)致并購重組失敗的主要原因。企業(yè)應(yīng)理性思考自身的發(fā)展需求、財務(wù)狀況以及風(fēng)險承受能力，對項目進行可行性論證。不盲目，不跟風(fēng)，真正實現(xiàn)通過并購，擴大經(jīng)營規(guī)模，優(yōu)化資源配置，實現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效益。2.全面深入地對被并購方進行調(diào)查并購方應(yīng)全面獲取被并購方的資料，如通過調(diào)取被并購方全套的工商資料，了解其歷史沿革，核實是否存在潛在的關(guān)聯(lián)方和利益輸送。通過查閱被并購方的行業(yè)資料，聘請行業(yè)專家等，了解被并購方的行業(yè)發(fā)展情況，在行業(yè)中的地位，競爭對手等。對于被并購方提供的財務(wù)資料，除了查閱賬簿和原始憑證，還應(yīng)取得商務(wù)合同、物流單據(jù)等。通過“國家企業(yè)信用公示系統(tǒng)”查詢被并購方的主要客戶和供應(yīng)商情況，實地走訪該等客戶和供應(yīng)商，核實其交易的真實性和商業(yè)合理性。并購方應(yīng)挑選經(jīng)驗豐富的中介機構(gòu)對被并購方進行全面深入地調(diào)查，指派熟悉的人員全程參與調(diào)查。對于發(fā)現(xiàn)的問題和存在的疑點，及時召開中介機構(gòu)協(xié)調(diào)會進行充分溝通。3.選取適當(dāng)?shù)脑u估方法，確定合理的并購價格評估機構(gòu)在對被并購方進行評估時，可以根據(jù)被并購方的情況，在三種評估方法中選取兩種評估方法進行評估，分析不同評估方法下評估結(jié)果的差異及原因，通過互相校驗，提高評估結(jié)果的合理性。在評估時，要審慎確定評估的參數(shù)，收益法下，一般根據(jù)當(dāng)期的收入和預(yù)計的收入增長率確定未來年度的收入。這個預(yù)計的收入增長率是關(guān)鍵的參數(shù)，需綜合考慮行業(yè)的發(fā)展前景，市場拓展情況，被并購方的在手訂單，歷史的增長率，客戶粘性等諸多因素。收入確定后，再根據(jù)預(yù)計的毛利率來確定未來年度的營業(yè)成本。預(yù)計的毛利率也是重要的參數(shù)。評估機構(gòu)應(yīng)結(jié)合歷史的毛利率水平、同行業(yè)公司的毛利率情況，行業(yè)的競爭格局，被并購方的定價機制，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原材料的占比及價格變動，銷售單價和單位成本的波動趨勢等各因素來確定預(yù)計的毛利率。總之，通過審慎選擇評估方法和參數(shù)，并結(jié)合獲取的信息進行動態(tài)調(diào)整，有利于確定合理的評估價格，即被并購方的估值。4.優(yōu)化并購方案，為業(yè)績承諾和補償?shù)膶崿F(xiàn)提供保障業(yè)績承諾無法實現(xiàn)的風(fēng)險雖然是并購?fù)瓿珊螅凑想A段暴露的風(fēng)險，但究其根源，在于高估值下的高業(yè)績承諾。因此，在并購前期設(shè)計并購方案時，一方面要根據(jù)盡職調(diào)查過程中了解的情況，在評估時選取恰當(dāng)?shù)脑u估方法和參數(shù)進行估值。另一方面，在設(shè)置業(yè)績補償條款時要充分考慮補償?shù)目蓪崿F(xiàn)性。如通過發(fā)行股份支付并購款項的，可以將原股東取得的股份進行鎖定，根據(jù)每年的業(yè)績承諾實現(xiàn)情況進行解鎖。如果業(yè)績承諾無法實現(xiàn)，可以用鎖定的股份進行補償。但有時被并購方的原股東只接受用現(xiàn)金支付并購款項，如果在并購時一次性支付給原股東，當(dāng)業(yè)績承諾無法實現(xiàn)時，很難再取得相應(yīng)的補償款。因此，可以設(shè)置成在并購過程中支付一部分，每年的業(yè)績承諾實現(xiàn)時支付一部分，在業(yè)績承諾期結(jié)束且業(yè)績承諾完成時支付全部款項，并約定當(dāng)業(yè)績承諾無法實現(xiàn)時，并購款項在抵減業(yè)績補償款后支付給交易對手，這樣，業(yè)績補償?shù)目蓪崿F(xiàn)性將會得到提升。

（二）并購過程中的財務(wù)風(fēng)險控制策略

1.選擇合適的融資方式和支付方式并購方需籌集大額的資金用于支付并購款項，在選擇融資方式時，并購方應(yīng)結(jié)合自身的償債能力、資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況、融資成本等，對各種融資方式的利弊進行對比，充分考慮不同的融資方式給企業(yè)帶來的影響，選擇最適合的融資方案。目前，常見的支付方式有交付股權(quán)、現(xiàn)金、股權(quán)和現(xiàn)金相結(jié)合等。并購方在確定融資方式后可以與被并購方協(xié)商支付方式。如果并購方資產(chǎn)負債率較高，資金壓力較大，可以采用發(fā)行股票的方式進行融資并以交付并購方的股票作為支付方式，一方面可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，另一方面可以避免現(xiàn)金支付對現(xiàn)有和未來的資金帶來額外的壓力。2.構(gòu)建動態(tài)的流動性管理機制流動性風(fēng)險是企業(yè)面臨的最直接的風(fēng)險，關(guān)系到企業(yè)的存亡。并購方通過構(gòu)建動態(tài)的流動性管理機制，對并購前、并購時和并購后的流動性進行動態(tài)管理。如分析自身的資產(chǎn)負債金額和期限，對未來流入的現(xiàn)金和需支付的現(xiàn)金按期限進行匹配，動態(tài)調(diào)整營運資金，避免出現(xiàn)資金缺口。同時，保留一部分資金用于變現(xiàn)性好，流動性強的低風(fēng)險理財產(chǎn)品，形成資金池，以應(yīng)對到期日不確定的負債。

（三）并購后的財務(wù)風(fēng)險控制策略

1.委派董事、財務(wù)負責(zé)人和其他關(guān)鍵人員并購交易完成后，并購方通過向被并購方董事會委派董事，以實現(xiàn)對被并購方董事會的有效控制，確保被并購方建立完善的公司治理機制和內(nèi)部控制。并購方應(yīng)對被并購方在關(guān)聯(lián)交易、對外擔(dān)保、資金調(diào)撥等方面的權(quán)限進行限制，通過層層審批上報并購方的方式進行管控。這樣，確保了被并購方經(jīng)營自主權(quán)的有效實現(xiàn)，也使并購方能有效監(jiān)督被并購方的經(jīng)營決策活動。同時，被并購方的財務(wù)負責(zé)人應(yīng)由并購方進行委派，必要時，財務(wù)經(jīng)理、出納等重要的財務(wù)人員也由并購方進行委派，切實提升對被并購方的財務(wù)管控能力。對被并購方事前、事中、事后各個環(huán)節(jié)的財務(wù)活動進行實時監(jiān)督，確保財務(wù)監(jiān)督工作全面有效。2.統(tǒng)一財務(wù)管理體系人員到位后，并購方可著手整合被并購方的財務(wù)管理體系，統(tǒng)一并購雙方的財務(wù)管理標(biāo)準(zhǔn)，為提高整合的效率和效果奠定基礎(chǔ)。并購方在整合過程中可以應(yīng)用一體化財務(wù)信息工作平臺，強化財務(wù)信息化建設(shè)，打通并購方與被并購方的財務(wù)信息通道，全面提升對被并購方的財務(wù)管控能力。3.有效整合資產(chǎn)負債并購后，并購方應(yīng)對并購雙方的資產(chǎn)負債進行整合，對整合后的資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，提高企業(yè)的償債能力，保持適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負債率，從而降低財務(wù)風(fēng)險。對于前期的訴訟，應(yīng)結(jié)合訴訟的進展，了解可能產(chǎn)生的潛在負債，及時進行償還，避免因法院的強制執(zhí)行而導(dǎo)致銀行賬戶被凍結(jié)的情況。4.深化預(yù)算管理財務(wù)預(yù)算能有效降低公司成本，提升效益。并購方應(yīng)積極發(fā)揮預(yù)算成本控制功能，要求被并購方編制全面預(yù)算，按照經(jīng)營目標(biāo)形成預(yù)算編制、執(zhí)行和分析、評價和考核等全面預(yù)算管理體系。當(dāng)被并購方主要預(yù)算指標(biāo)出現(xiàn)較大幅度波動時，引發(fā)預(yù)警并上報并購方。通過預(yù)算機制發(fā)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的不利變化，及時調(diào)整被并購方的經(jīng)營策略。

三、結(jié)語

并購重組是企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)和企業(yè)價值的有效途徑，為企業(yè)打開了新的天地。但風(fēng)險和機遇往往并存，并購重組活動將大大增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)要重視并有效識別并購重組各階段的財務(wù)風(fēng)險，從而制定切實可行的應(yīng)對措施，順利完成并購重組，實現(xiàn)企業(yè)的健康發(fā)展。

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作者:王景景 單位:浙商證券股份有限公司