基金減持方案方案

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根據(jù)中國證監(jiān)會對國有股減持（流通）基本方案的初步匯總，我們對其中的基金方案進(jìn)行了研究分析。這里，我們首先就現(xiàn)有的基金方案進(jìn)行介紹，分析它們的優(yōu)點和缺點，然后提出進(jìn)一步改進(jìn)現(xiàn)有基金方案的一些思路，供大家評議。

一、現(xiàn)有方案的介紹

我們將現(xiàn)有的基金方案總體上歸納為以下兩個方面的內(nèi)容：

1．國有股減持流通基金運(yùn)作的基本思路

（1）設(shè)立國有股減持流通基金。基金發(fā)起人可以包括：中國社保基金理事會、國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、證券公司和基金管理公司等。

（2）將國有股按照一定價格和權(quán)重注入基金。根據(jù)基金的類型和不同國有股的定價，來確定將國有股注入基金的數(shù)量和權(quán)重。

（3）國有股減持流通基金的基金單位公開發(fā)行并且上市流通。

（4）基金發(fā)行所得款項劃撥社保基金，國有股減持變現(xiàn)工作基本完成。

（5）基金管理人根據(jù)市場狀況逐步賣出國有股，實現(xiàn)國有股分期分批的流通。

附：國有股減持流通基金運(yùn)作程序圖

2．國有股減持流通基金類型

（1）封閉式的基金，其存續(xù)期可以設(shè)計為15至20年。

（2）交易所買賣基金（ETFs，如盈富基金），這是開放式與封閉式相結(jié)合的基金。基金單位既可以在二級市場交易，又可以申購和贖回。基金沒有存續(xù)期。

二、基金方案的評價

從現(xiàn)有方案看，通過基金方式進(jìn)行國有股減持和流通主要具有以下優(yōu)點：

1．減持與流通分開。基金單位發(fā)行后，國有股減持流通基金將基金發(fā)行所得款項劃撥社保基金，這時國有股減持變現(xiàn)工作基本完成。而國有股的流通可以通過基金管理人根據(jù)市場狀況逐步賣出來實現(xiàn)。這樣既達(dá)到了國有股盡快減持變現(xiàn)的目標(biāo)，又減輕了對二級市場的沖擊。

2．融資與投資結(jié)合。由于基金單位可以面向整個金融市場發(fā)行，從而引入了增量資金參與國有股減持。同時，這些新型基金的設(shè)立也為金融市場提供了新的投資工具，為投資者開拓了新的投資渠道。

3．化零為整，化整為零。所謂“化零為整”是指將眾多的單個公司的國有股集合在一起，形成一籃子股票組合后以基金方式發(fā)行，有效降低了投資者參與國有股減持的非系統(tǒng)性風(fēng)險。所謂“化整為零”是指將數(shù)額巨大的國有股分類注入到許多不同類型的基金中，以基金單位方式銷售，有利于吸引更廣泛的投資者參與國有股減持。

4．專業(yè)機(jī)構(gòu)管理。將國有股減持流通基金交由新成立的基金管理公司等合格的受托專業(yè)管理機(jī)構(gòu)管理，有利于提高國有股減持的市場運(yùn)作效率，同時也有利于加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)督，完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。

當(dāng)然，現(xiàn)有基金方案也存在不少缺點，主要有：

1．國有股按照市場價格流通對二級市場沖擊較大。盡管通過基金方案設(shè)計，國有股減持和流通可以分期分批進(jìn)行，但是由于國有股按照市場價格流通，流通股股東仍然難以接受，對二級市場沖擊依然較大。

2．目前市場缺乏ETFs運(yùn)作的條件。例如：合適的證券市場指數(shù)、賣空機(jī)制和信用交易等。

3．難以設(shè)計補(bǔ)償流通股股東的改進(jìn)方案。由于基金方案是按照一籃子國有股組合進(jìn)行減持和流通，而流通股股東持有的股票組合很少會與基金一致，因而設(shè)計合理補(bǔ)償流通股股東的機(jī)制較難。

4．國有股減持的定價缺乏充分的依據(jù)。與其他國有股減持（流通）方案一樣，基金方案也無法繞開國有股定價的關(guān)鍵性問題。現(xiàn)有基金方案提出將國有股按照流通市價折價、或者按照持股成本折價、或者按照股數(shù)與市價加權(quán)等劃歸基金，無論哪種方式都缺乏充分的依據(jù)。

三、基金方案的改進(jìn)

綜合以上分析，我們認(rèn)為基金方案具有一定的可行性。但是，我們考慮需要在以下方面做進(jìn)一步的改進(jìn)。

1．引入基金持續(xù)發(fā)行機(jī)制。借鑒盈富基金的經(jīng)驗，引入基金持續(xù)發(fā)行機(jī)制，即根據(jù)市場的狀況，持續(xù)設(shè)立和發(fā)行各種不同的國有股減持類指數(shù)基金或者行業(yè)指數(shù)基金，既可以最大限度地減持國有股，同時也可以滿足不同的基金投資者的需求。

2．建立國有股減持定價模型。具體的定價應(yīng)該考慮市盈率、市凈率、每股凈資產(chǎn)、每股市價、國有股減持的數(shù)量等因素。

3．基金的發(fā)行采取市場定價方式。由參加承銷的機(jī)構(gòu)競價產(chǎn)生基金單位的發(fā)行價格，以彌補(bǔ)國有股減持總體定價時非市場因素影響的缺陷。

4．拓寬基金發(fā)行銷售面。基金發(fā)行定價后，除通過現(xiàn)有渠道發(fā)行外，建議考慮增加新的發(fā)行銷售渠道，如通過商業(yè)銀行柜臺代銷，以擴(kuò)大基金投資者的范圍，減輕二級市場的資金壓力。

5．設(shè)置國有股在二級市場的流通鎖定期和逐年流通比例。在基金的資產(chǎn)管理運(yùn)作方面，設(shè)置國有股流通鎖定期和逐年流通比例，以有效地調(diào)控基金管理人賣出國有股的節(jié)奏，減輕二級市場壓力。設(shè)置國有股流通鎖定期一個重要考慮是：隨著時間的推移，中國證券市場將逐步走向規(guī)范，同時市場的承受力也將逐步增強(qiáng)，到那時候，國有股按市價流通，市場較易接受。設(shè)定國有股逐年流通比例有利于投資者形成理性的穩(wěn)定的預(yù)期，從而對市場的發(fā)展有利。

6．先封閉式基金，待條件成熟時轉(zhuǎn)為ETFs。在國有股流通鎖定期期間，基金管理人的工作主要是：每日公布按股票二級市場的市價計算的基金單位凈值；分配股息給投資者；行使國有股股東權(quán)力。在國有股流通鎖定期之后，基金管理人還要根據(jù)市場狀況和有關(guān)規(guī)定，積極進(jìn)行基金的資產(chǎn)管理運(yùn)作，條件成熟時要積極推進(jìn)基金轉(zhuǎn)為ETFs，使國有股可以持續(xù)有序地釋放到二級市場，吸引機(jī)構(gòu)投資者，同時使基金可以獲取并且增強(qiáng)長期持續(xù)運(yùn)作的能力。

7．設(shè)置對流通股股東的補(bǔ)償機(jī)制。由于國有股按照市場價格流通，流通股股東的利益將發(fā)生損失，我們考慮對流通股股東的補(bǔ)償采取下列方式：在一定期限中，流通股股東可以根據(jù)其所持股票市值以預(yù)定的優(yōu)惠價格優(yōu)先購買基金。這樣既補(bǔ)償了流通股股東，又增加了基金的銷售。

四、改進(jìn)后基金方案的總體效果

1．多快好省地減持國有股，迅速充實社保基金，有利于社會的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2．二級市場壓力大大降低，現(xiàn)有流通股股東利益得到補(bǔ)償，有利于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。

3．國有股減持的風(fēng)險、收益關(guān)系更趨合理，有利于吸引新的投資者和增量資金，從而有助于進(jìn)一步有效地配置社會資金。

4．改進(jìn)后基金方案既可以作為國有股減持流通的主體方案，又可以作為其他方案的配套方案。