私募證券投資基金審計范文

導語：如何才能寫好一篇私募證券投資基金審計，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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1. 私募基金的概念辨析與投資范圍

私募的概念與公募相反，是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內向特定投資者募集來籌措資金的方式。私募基金即指通過私募的形式設立，進行股權投資或證券投資的基金。

根據私募基金的投資方式，私募基金可分為私募股權投資基金和私募證券投資基金。這兩種投資基金的共同點是均需要在特定階段持有企業股權。而兩者的不同點在于，私募股權投資基金主要是針對非上市公司股權的投資，更關注企業的成長性，投資后一般均參與企業的經營管理，目的在于控制或影響企業治理結構和經營收益，待企業發展成熟后通過股權轉讓等方式退出實現資本增值（但私募股權投資基金本身并不直接經營工商業業務）；私募證券投資基金的投資重點是進行上市公司股票投資、衍生工具投資等資本運作，其更加重視價差交易等交易性機會，而不是長期投資。簡而言之，私募股權投資基金和私募證券投資基金的根本不同點為：前者幫助企業成長，通過資產增值實現財富的創造；后者則實現的是財富的轉移。

就私募股權投資基金而言，其投資范圍涵蓋企業在首次公開發行之前各個階段（包括孵化期、初創期、發展期、成熟期以及預IPO期等）的權益性投資，也包括對不良債權及不動產的投資。但按照投資階段側重點和風險偏好程度不同，私募股權投資基金也可以劃分為不同的類型，如創業投資或者風險投資、發展資本、并購基金、重振資本、預IPO資本（如過橋資金）、不良債權基金和不動產投資基金等。從上述分類中可以看出，私募股權投資基金屬于產業投資基金范疇（多數產業投資基金亦屬于私募股權投資基金范疇），風險投資基金則屬于私募股權投資基金范疇。

2. 私募基金的組織結構

私募基金的組織形式主要有三種類型：公司型、契約型和有限合伙型。

公司型私募基金以公司形式進行注冊登記，公司不設經營團隊，而整體委托給管理公司專業運營。公司型私募基金的大部分決策權掌握在投資人組成的董事會手中，投資人的知情權和參與權較大。其優勢是治理結構較為清晰，缺陷是面對雙重征稅處境，即以公司名義繳納各種經營稅費并以個人名義繳納所得稅。

契約型私募基金本質上是一種信托安排，又稱信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管機構和投資者（受益人）三方通過信托投資契約建立。契約型私募基金的投資者作為信托契約中規定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發言權，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。其優勢是可以避免雙重征稅，信息透明度較高，缺點是運作程序較為復雜。

有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的規則促使投資者和基金管理者的價值取向實現統一，實現激勵相容，從而在一定程度上規避了前兩種類型基金存在的道德風險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。在這種架構下，基金管理公司一般作為普通合伙人承擔無限責任，掌握管理和投資等各項決策權，同時也對其管理的基金進行一定比例的投資，通常占總認繳資本的1%-5%，一旦出現損失，這部分將首先被用來彌補損失缺口；其盈利來源主要是基金管理費和相應分紅，其享受的平均收益率為20%以上；而基金投資者作為有限合伙人主要承擔出資義務，不承擔管理責任，只負以其出資額為限的有限責任。

3. 私募基金的運作程序

私募股權投資基金的運作流程大概包括三個步驟：一是通過項目篩選購買公司股權，具體包括項目初選、審慎調查和價值評估，并與被投資企業簽訂相關投資協議。投資方通常從管理層素質、行業和企業規模、成長性、發展戰略、預期回報和3-7年內上市可能性等多角度考察投資對象，通常私募基金只有在預期回報率不低于20%的情況下才會投資一家企業，且對新興市場預期回報率有特殊要求。二是進行投資方案設計。投資方案包括估值定價、董事會席位、否決權和公司治理結構、發展戰略和退出策略等方面的設計或改造事項。三是選擇合適的渠道實現股份退出獲利。退出方式包括公開上市、股權出讓或者管理者回購等方式。相對而言，私募證券投資基金的運作流程則相對簡單，包括選擇投資策略，構建收益與風險相匹配的投資組合等。

4. 私募基金的主要特點

與共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鮮明的特點：

一是投資目標更具針對性，投資手段更加多樣化，投資方式更加靈活。私募股權投資基金以非上市成長性企業股權為主要投資對象，私募證券投資基金則以證券市場各種投資品為主要投資對象。由于私募基金的投資者與私募基金管理人的關系往往較為密切，且能夠有效影響管理人的投資策略選擇，因此在監管相對寬松的背景下，私募基金的投資策略和投資手段更加豐富，變化也更多。而共同基金等公募基金限于監管和基金合同等契約的要求，操作往往受到更多的限制。

二是與資本市場關系更加密切，資本市場是其實現退出的主要通道。共同基金等公募基金的退出形式往往較為簡單，基金到期后自動清算。而私募基金（主要是私募股權投資基金）則需要通過所投資企業上市或者通過資本市場股權轉讓等方式實現資本退出。

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論文關鍵詞：私募基金,國際金融危機,影響

所謂私募基金，是指以投資意向書(非公開的招募說明書)等形式少數機構投資者或個人募集資金而設立的基金。由于私募基金的銷售和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協商來進行的，因此它又被稱為向特定對象募集的基金。與公募基金相比，私募基金具有其自身的特點：募集對象只是少數特定的投資者；通過非公開方式募集資金；信息披露要求較低等。因此，私募基金的投資者參加的門檻非常高，投資目標更具有針對性，投資更具隱蔽性，使得私募基金的操作和運行更有效率，投資收益率也就更高。正因為有了上述優勢，私募基金在國際金融市場上占據了重要位置。

縱觀世界各國資本市場發展史，私募基金的發展是金融深化進程中的必然趨勢，它對拓展金融服務領域，提高資本市場效率都具有重要的意義。但是私募基金信息披露要求低，高財務杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風險性和社會震蕩性，因此，如何加強對私募基金風險的控制和適度監督，已經越來越為世界各國所重視。

私募基金在我國的產生和存在有其深刻的經濟原因和背景。首先，我國30年的改革開放，經濟持續增長，社會和個人財富普遍增加，人們有進行投資的愿望。但資本要實現保值增值，需要專門的、有能力對它進行理財服務的機構，而現有的基金組織不能滿足客戶的需要。在這種背景下，私募基金的出現完全是急劇增加的代客理財需求所引起的結果，是在真正市場需求推動下自發產生的結果。其次，資本市場的進一步發展需要培育更多的機構投資者，以調整我國證券市場投資者結構，促進市場的長期健康發展。第（三），私募基金在某些方面比公募基金更具有優越性：1.沒有公開募集那么多的約束。私募對募集者的資格基本上沒有什么限制，無論募集者是法人還是自然人，規模是大還是小，都可以進行私募。2.私募的成本比公開募集要低得多，公開募集要花很高的注冊費用、中介機構費用和承銷費用，而私募卻不需要注冊，也不需要嚴格的評估審計，甚至不需要券商的承銷。3.更易于創新，基金條款的靈活性很強。私募基金往往被設計成兼具股票和債券雙重特點的混合性證券，這不但體現在其投資回報設計方面，也體現在其回售性、可轉換性等方面。4.私募基金能夠提供更為個性化的金融服務，由于私募基金一般具有更廣泛的投資對象和更靈活的投資手段，只要經理人愿意，私募基金更能體現投資人的投資偏好。5.私募基金的目標性更強，可以有針對性地面對特定的投資者，而私募投資者會更專業一些，也更理性一些，這就可以使其發行在一定程度上避免證券市場行情波動的影響。6.在國外，私募基金一般要求管理人持有基金2%~5%的股份，在基金出現虧損時，管理人的股份要先行彌補虧損。在我國，由于信用制度不發達，比較規范的私募基金這一比例甚至可以高達40%，這就使得管理人與基金持有人的利益基本上是一致的，大大減少了道德風險發生的可能性。此外，由于基金經理市場競爭激烈，有名的私募基金經理人的信用度極高，聲譽對于他們更為重要，這使得他們工作十分努力，極少故意損害投資者的利益。

從以上的分析可以看出，雖然我國私募基金發展的時間不長，但由于它是完全順應資本市場的需求而自發形成的，因而發展很迅速，已經達到了相當的規模。面對國際金融危機對金融市場的沖擊，監管部門應借鑒發達國家的成功經驗，因勢利導，以控制風險為前提，積極穩妥地發展私募基金業。

二、私募基金對我國證券市場發展的影響

國際金融危機對我國證券市場的影響依然存在，而國家正在大力進行產業結構調整，發展高科技和證券市場，這些領域不僅需要巨額資金而且蘊含著巨大的盈利機會。在證券市場，私募基金的市場準入，有助于引導、發展機構投資，提高證券市場的效率。

（一）私募基金的發展對于抑制證券市場的過度投機有一定的作用。這主要是由于私募基金產權關系明晰，利益約束硬化，從而決定其在證券投資中必須以價值發現為主要標準，以投資組合為操作策略，以穩健經營為投資理念，以遵紀守法為行為準則。私募基金具有強烈的利益約束，從而決定其必須將眼光放得更長遠。同時，私募基金要擴募，必須有良好的業績，得到廣大投資者的認同，如果由于違規操作被處罰，那么其聲譽將受到嚴重影響，這就決定了私募基金必須穩健經營。

（二）私募基金的發展，可以使超常規發展機構投資者的戰略落在實處；可以解決公募基金主體嚴重缺位問題；可以使我國在與比我們更為熟悉私募基金運作的國外同行競爭中爭取主動；可以形成有序競爭，促進證券業整體素質的提高；可以促使上市公司建立規范的法人治理結構。

（三）私募基金的發展大大提高了社會資金的供給，目前社會上有大量閑散資金，如教育基金、扶貧基金、互助基金、養老基金和保險基金都面臨保值增值壓力。私募基金的合法面世，將極大的方便證券公司、基金管理公司設計出為某些定向客戶定制的基金產品，可以滿足不同層次投資者的投資需求，導致投資品種多樣化。基金市場產品種類的增多，有助于增加整個市場的資金供給。

（四）私募基金的發展，有助于提高整個證券市場的效率。證券市場中的投資活動總是投資者對其所占有信息進行分析和決策的結果，信息是證券市場的靈魂。然而，由于信息的公共物品屬性，使得信息產品的生產在自由競爭的市場上總是供應不足。而私募基金作為機構投資者，在無法搭便車的情況下，有足夠的激勵進行信息的搜尋與生產，對信息進行不斷挖掘，這必然會增加證券市場的信息流量，提高信息的質量，使股價充分反映信息，從而提高整個證券市場的效率。

三、結束語

時代的車輪在前進。毋庸置疑的是，我國的私募基金行業在這樣一個“后危機時代”又將面臨著一場影響深遠的發展和變革——從資產管理規模的擴大、市場影響力的提升、投資管理水平的升華，到法律地位的明確、行業自律監管的加強等等，都將出現一系列新的發展變化。當然，在目前階段，私募基金發展問題的提出更多意義上是一個基金未來發展中必然會出現的基金品種問題，是市場各方利益驅動與市場發展到一定階段的內在要求問題。也就是說，對待私募基金應更多的從我國投資基金市場的發展和投資基金制度建設的未來與方向去考慮，因為從我國目前的實際情況來看，私募基金還沒有到可以較大規模發展的時候。但無論如何，我們有理由相信，在條件更加成熟的時候，私募基金必將與開放式基金一起成為我國投資基金市場起飛的雙引擎，推動我國剛剛興起的投資基金市場向縱深與更高層次發展。

參考文獻

[1] 程翼,魏春燕.公募基金、私募基金與風險投資［J］.中國投資,2008,(2):114.

[2] 李勛.論國際金融危機下私募基金的監管［J］.行政與法，2009，(9):100-103.

[3] 巴曙松．私募基金合法化的思考［J］．大眾理財，2007，（6）：17．

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關鍵詞：私募基金；私募證券投資基金；有限合伙；金融衍生工具

一、私募基金的界定

所謂私募基金，又稱為向特定對象召募的基金，是指通過非公然方式面向少數機構投資者和富有的個人投資者召募資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金治理人通過私下與投資者協商進行的。但筆者要夸大的是“非公然發行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。

目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部分也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。

據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打進治理人賬戶。”

由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。

一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但假如私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。

根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。

另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。

二、私募基金應該正當化

通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。

2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，假如私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，假如只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。

另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些上風：

（一）基金規模越大，治理難度也越大

目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。

（二）靈活性、針對性和專業化特征

私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和上風互補，從而促進證券市場的完善與發展，進步證券市場資本形成和利用的效率。

（三）獨特的研究思路

根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數目可以較少，也就可以集中氣力，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。

（四）需履行的手續較少，運行本錢更低，更易于進行金融創新

私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，進步基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加進WTO后向外資全面開放金融市場做好預備。

（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題

作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進進一個新的層面。

三、私募基金制度完善的幾點建議

縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部分在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部分應盡快在立法當中確認私募基金的正當地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應鑒戒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：

（一）投資者資格和人數限制

1、投資者資格。對合格的投資者的判定有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判定標準；根據其收進多少來判定；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。

sp;2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再鑒戒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該答應特殊情況下超過100人。

（二）治理人條件

私募基金的治理人應具備要求的預備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準進條件，并且，治理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部分備案。

要求私募基金的治理人投進的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，治理人的出資應該先行用于支付。

（三）托管人職能規定

作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與治理權相分離，基金治理人具有資產的治理權，基金托管人為基金投資者行使部分監視權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監視基金治理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監視權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金治理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒盡執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向治理當局報告。

（四）信息表露規定和風險揭示

私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量具體規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息表露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金固然沒有義務向社會表露有關信息，但向基金的投資者和監管部分表露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部分表露，以便投資者與監管部分及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。

（五）答應私募基金進行適當地公然宣傳

在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接熟悉某個基金的治理者進行投資。但筆者以為我國不應鑒戒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公然媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金治理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公然宣傳使私募基金名正言順的成為“公然，正當”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾君子們對它偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。

（六）收益分配規定

國際上，基金治理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證治理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給治理者一部分固定治理費以維持開支，其收進從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與治理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。由于保底條款輕易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金治理者承擔無窮責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。

（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織

國外諸多成熟市場的經驗表明，公道完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的正確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要留意完善當前國內不科學的基金評級方法。

（八）完善我國其他金融衍生工具

由于我國證券市場還處于發展的低級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產品單一，因此我國現有的私募基金實際上發揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者以為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內其他的市場來對沖風險，以規避國內股市的風險。

參考文獻：

1、巴曙松.中國私募基金生存報告.大眾理財,2007(5).

2、王凌燕.中國私募基金發展題目研究.經濟與治理,2007(3).

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在經歷了近3個月的發行空白期后，券商集合理財產品再次開閘放行。上周一，招商證券“基金寶二期”集合理財產品在杭州開售。

伴隨著股市的火爆，不少券商集合理財產品的業績也是可圈可點的。

理財專家表示，購買券商集合理財產品，關鍵要看投資者的資產配置。

券商理財特點

按照證監會新的集合理財辦法規定，券商可以用自有資金參與本公司設立的集合性投資理財計劃，如果集合理財出現虧損，可以先由券商的這部分資金來對其他委托人的本金和收益進行補償。也就是說，在運作水平相當的情況下，哪家集合理財參與的自有資金越多，哪家的穩妥性就相對越高。比如，集合理財產品中，有的券商自身認購比例為3%，有的為10%，相對來說，后者理財計劃的本金和收益會更有保障。因此，同樣情況下，投資者應盡量選擇券商自有資金參與比率較高的集合理財計劃。

招商證券“基金寶”是一種以開放式基金和封閉式基金為主要投資標的的集合理財產品，這種理財產品在國外叫做基金中的基金。

券商集合理財就是集合客戶的資產，由券商進行投資和管理，與基金相似，但屬于私募性質，并且產品投資門檻較高，一般為5萬元或10萬元。

第一，收益高：目前市場上存在一批業績較好的基金，其年收益率（含分紅）可以達到10-15%。招商證券運用自主開發、業內領先的基金評價系統，能夠準確挑選出這些基金。經過嚴密的測算，“基金寶”三年累計收益率超過15%的概率達到91.2%。

第二，風險低：基金經理對股票進行優選，“基金寶”再對基金進行優選，能夠最大程度上避免投資于業績差的基金。“基金寶”同時投資于許多支基金，可以在最大程度上分散投資于單支基金的風險。管理人還以5%的自有資金參與，風險首先由管理人承擔。經測算,投資者保本概率達到99.8%。

第三，費用省：“基金寶”的管理費率為0.6％，而同類股票型基金的管理費率約為1.5%；“基金寶”的托管費率為0.2％，也低于股票型基金的0.25％。“基金寶”的信息披露費，審計費、驗資費和律師費全由管理人支付。

第四，信譽好：管理人招商證券背靠招商局集團百年品牌,股東實力雄厚。管理人是國內最早獲得創新試點資格的八家券商之一，是國內證券行業綜合實力始終排名前十的大型券商。管理人理財能力突出,2004年資產管理業務收入居證券行業首位。

按投資范圍劃分，集合理財分為限定性集合理財和非限定性集合理財，限定性集合資產管理計劃主要投資新股發行、國債、國家重點建設債券、債券型投資基金等信用度高的固定收益類金融產品，投資股票、股票型基金等風險類產品的比例一般不超過20％。非限定性集合資產管理計劃的投資范圍由管理方和投資者約定，一般投資于二級市場的股票等風險性、高收益產品。因此，追求收益的投資者可以選擇非限定型的集合理財產品，注重穩妥的投資者則可以選擇限定性集合理財產品。

值得注意的是，券商集合理財產品中，以投資基金為主的FOF產品逐漸增多。除招商證券“基金寶”外，2006年發行的光大陽光2號、國信“金理財”經典組合等都采用這種投資策略。而在即將推出的許多集合理財新品中，其投向也紛紛瞄準了基金。

此外，“打新股”也成為普遍采用的一種策略，比如招商證券“現金牛”和國都1號都以“打新股”為主要策略，近期收益率穩定在6%左右。

同時，多數產品還承諾以一定的自有資金參與，當委托投資者的本金出現虧損或未達保障收益時，券商以自有份額資產進行補償。因此，在運作水平相當的情況下，參與的自有資金越多，資金安全性就越有保障。

長期投資打算

與基金不同的是，有些券商集合理財產品還設置了業績提成條款。

國泰君安杭州營業部分析師夏永軍說，業績提成條款是一種激勵機制，有些券商集合理財產品管理人采用累計提取業績報酬的方式。如某集合理財產品年收益率在2.25%-7%之間，管理費計提就可達到30%。之后業績報酬按級累進，收益率越高，管理費計提越高。

投資券商集合理財計劃，最好在推廣期認購，并做好持有到期的打算，否則，獲得的收益可能還不抵高昂的費用。

證券界人士分析說，可能會有三個方面的變化：一是券商集合理財的銷售渠道將增加。由現在的只由發行券商和托管銀行銷售增加為可以委托其他具有證券投資基金代銷業務資格的商業銀行或券商代為銷售；二是在資金托管上，除了可以選擇有證券投資基金托管業務資格的商業銀行作為托管機構外，還可以選擇經中國證監會批準的其他金融機構為托管機構；三是規范化程度更高。

集合理財產品在運作過程中，無法通過交易、轉讓的方式提前收回投資，如果需要變現只能等到該產品進入開放期。雖然很多券商在發行時承諾“投資者可以在開放期內隨時贖回”，但他們所說的開放期是指理財產品達到一定收益或持有一定時間之后，假如其收益一直達不到目標，“隨時贖回”就成了一張空頭支票。

另外，集合理財的中途退出要交納手續費，如招商證券“基金寶”集合理財計劃規定退出費率最高 1.0 ％，持有 2.5 年以上方免收退出費，這就要求投資者必須對所購買集合理財產品的靈活性做必要的了解，一般應做好兩年以上的投資準備。

篇5

［關鍵詞］房地產投資信托基金；房地產融資；發展對策

1房地產投資信托基金(REiTs)及其特點

房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,REITs),即房地產投資信托,是一種采取公司或者信托(契約)基金的組織形式,以發行收益憑證(股票或收益憑證)的方式將多個投資者的資金集中起來,由專門投資機構進行房地產投資經營管理,收購持有房地產(一般為收益性房地產)或者為房地產進行融資,通過多元化的投資選擇各種不同的房地產證券、項目和業務進行組合投資,并將投資綜合收益按比例分配給投資者,共同分享房地產投資收益的一種信托方式。REITs在香港被譯為“房地產基金”,在臺灣譯成“不動產投資信托”,而中國大陸一般譯為“房地產投資信托基金”。房地產投資信托基金在西方國家的稱謂也不盡相同,在美國等大多數國家直接稱為REITs,但在英國和亞洲一些國家稱為房地產投資基金(PropertyInvestmentFund,PIF)。

作為一種投融資工具,REITs具有多元化組合投資分散風險、專業化經營管理、快速匯集資金、可隨時買賣贖回,流動性強的特點,在多數國家還有專項法律規定的稅收優惠。由于參與主體多元化,其法律關系也相對復雜。

2我國房地產投資基金發展面臨的問題

第一,理論體系不夠完善。REITs是通過在證券市場公開發行收益憑證募集資金作為投資資金來源的,該收益憑證是要按股票交易法則可以在證券市場公開交易和流通的,這就需要給該憑證一個交易價格。相對于證券產品價格定價理論,REITs的定價要復雜得多,傳統的資產評估方法顯然是不能滿足REITs資產定價的需要。盡管國外有相關定價理論可以借鑒,但國外成熟市場和國內非成熟市場的差別將使得直接套用國外的定價方法會產生“橘生于淮北則為枳”的后果。

第二,運行管理中的道德風險。房地產投資基金在組織體系上,由基金持有人、基金組織人、基金管理人、基金托管人等通過信托關系構成一個有機的組織系統,運用資產托管機制來制約信托資產運作的關系,構成了投資基金信托關系中的一個基本特點。在投資者認購REITs之后,以信托方式將資金交由REITs管理人進行運作,這就形成了一種委托—關系。在這種關系下,由于投資者和經理人并不具有相同的利益,而且投資者無法時刻觀察經理人的投資行為,因而經理人可能從事與投資者利益相沖突的投資行為,便產生了其中的道德風險。

第三,法律法規不完善。缺乏相關法律的保障是發展我國房地產投資基金最明顯的障礙之一。《投資基金法》將非證券化的投資基金內容從中剔除后,變成了《證券投資基金法》,此外私募基金合法化的問題,給房地產投資基金的規范和系統發起帶來了不確定性。同時還要面對資金的進入和退出通道、投入和產出的方式、時間標準等問題,這些都需要法律和法規的配套支持。

第四,缺乏專業的復合型人才。發展REITs需要一批既精通房地產又熟悉金融的復合型人才。REITs的運作需要對房地產市場具有戰略眼光,能夠尋找到合適的房地產項目,并進行項目運作來保證項目未來穩定的收益。同時,REITs的運作人還需要具備基金、投資銀行以及財務等專業理論知識和實踐經驗。只有將房地產和金融兩者結合起來,才能較好地運作REITs,保證REITs的收益率和長期增長率。而目前我國這方面的復合型專業人才比較匱乏,一般只是精通房地產或者金融一個領域,這使得我國發展REITs的人才支持不足。

第五,信用體系建設不完善。我國目前沒有建立全面的征信體系,信用環境較差。REITs本身包含多種風險,包括政策風險、房地產項目經營風險、信息不對稱風險等。這些風險都會影響REITs的收益以及投資者利益,甚至影響房地產市場和金融市場的穩定。而目前我國風險防范機制不健全,表現為：風險預警機制較差,沒有完整的風險評估體系與警戒模型；與風險相關的信息披露機制不健全,對未來可能風險的披露工作也沒有完全展開；作為風險監控人的獨立董事制度不完善,即使設立了獨立董事,但是其作用也沒有較好地發揮,基本上形同虛設。

3針對我國發展房地產投資基金的對策建議

第一,加大立法力度,為REITs的發展提供良好的法制環境。建議設立REITs專項法律,調整《公司法》、《信托法》及《證券法》,制定專門針對投資基金發展的《產業投資基金法》、《投資公司法》、《投資顧問法》等法規,細定信托業務操作過程中一整套詳細規則,如投資方向的限制、投資比例的限制、投資資格的審定、投資比例的確認等,也可以先制定具體實施細則,在進行REITs試點之后,根據實踐經驗修改細則,然后將其納入法律體系,從而規范REITs的發展,也為廣大投資者提供有效的法律保護環境。

第二,建立良好的金融市場環境,為REiTs提供良好的發展平臺。房地產投資基金本質上是一種投融資金融工具,因此金融市場的發展程度是REITs發展的重要限制因素之一。我國金融市場尚不完善,其中房地產金融市場存在結構性失衡,房地產金融創新還處在一個較低的水平,這也是導致我國房地產開發融資渠道單一的一個重要原因,因此,大力發展我國的基金市場,加強金融創新,對于我國REITs的發展大有裨益。

第三,建立相關的教育體系,培養合格的專業人才。通過在各大高校建立房地產專業等學習相關知識的基礎教育,以及在房地產領域的實踐教育,培養既有房地產專業知識和經驗,又有經濟與金融學的分析和研究能力,同時還具備大量的房地產和金融法律知識,熟悉房地產領域的市場調研、規劃設計、建筑施工、營銷策劃和物業管理等各方面知識的專業人才。同時,也需要加大對專業的律師、理財師、會計師、資產評估師以及審計師的培養。

第四,加強外部監管。有效的金融監管可以促進金融安全與穩定,更好地保護投資者的利益。我國發展REITs需要加強外部監管。可借鑒證券投資基金業監管的經驗,采取以“政府嚴格管理模式”為主的監管模式,加強對信托機構的監管、對信托人員的監管、對信托業務的監管,使REITs的操作更加透明,信息披露更加及時,從而為房地產基金市場提供一個良好的發展環境。首先,完善外部監管機制。對于信托機構的監管,應該由以市場準入為核心的監管轉變為以機制為核心的監管,將內部控制和治理結構的完善作為監管重點；對信托人員,要加強行業從業資格的管理以及高級管理人員的資格管理。其次,增強行業自律機制。包括個體自律以及行業自律。即要求每家信托投資公司加強自身管理以及行業間各家公司之間加強溝通與監督。最后,引入委托人和受益人監督機制。委托人、受益人有權向信托投資公司了解信托財產的運營與管理狀況,并要求公司做出說明。信托公司若違反信托目的運作信托財產,則委托人有權解除信托合同。

篇6

內容提要:進入21世紀以來，以英德日韓等國的金融法制出現了從以往的縱向的金融行業規制到橫向的金融商品規制的發展趨勢。2006年日本將《證券交易法》改組為《金融商品交易法》，把證券、信托、金融期貨、金融衍生品等大部分金融商品進行一攬子、統合性的規范，構建了一部橫向化、整體覆蓋金融服務的法律體系。金融危機爆發后，美國也深刻認識到其縱向割據的監管機構對不斷創新的金融商品缺乏橫向統一規制的問題。本文考察國際上金融法制的橫向規制趨勢后，從金融商品的橫向規制和金融業的橫向規制兩個角度，對適用對象范圍、行業規制、行為規制、投資者種類、自律規制機構等日本《金融商品交易法》內容進行全面分析后，最后提出對我國的借鑒意義，探討我國應對金融法制的橫向規制趨勢的對策。

21世紀以來，金融業混業經營成為無法阻擋的潮流，混業經營格局下的金融創新產品的多樣化又進一步促進混業經營。美國次貸危機爆發后，無論是破產重組或被收購，還是主動申請轉型，各大獨立投資銀行紛紛回歸傳統商業銀行的懷抱，開始全面組建金融控股公司。[1]這似乎又回到了1929年以前美國的混業經營模式，但這絕不是歷史簡單的重復，而是有著更深層次的意義。2008年3月31日，美國財政部正式公布了《現代化金融監管架構藍皮書》，計劃通過短期、中期、長期三個階段的變革最終建立基于市場穩定性、審慎性、商業行為三大監管目標的最優化監管架構，主旨就是將多頭分業監管格局收縮為混業綜合監管格局，將授予美聯儲綜合監管金融機構的權力。美國政府已經認識到次貸危機爆發的重要肇因就是對不斷創新的金融產品缺乏有效監管，而缺乏一有效監管的原因主要是各監管機構的縱向割據造成的。美國的金融混業綜合監管和金融商品的橫向統一規制已經落后于歐洲和亞洲的一些國家。[2]

2006年，日本制定了《金融商品交易法》，“吸收合并”了《金融期貨交易法》、《投資顧問業法》等法律，徹底修改《證券交易法》，將“證券”的定義擴展為“金融商品”的概念，最大限度地將具有投資性的金融商品、投資服務作為法的規制對象，避免產生法律的真空地帶，構筑了從銷售、勸誘到資產管理、投資顧問的橫向的、全方位的行業規制和行為規制的基本框架，從以往的縱向行業監管法轉變為以保護投資者為目的的橫向金融法制。這是大幅改變金融法律體系的“金融大爆炸”改革，融合判例法和成文法的制度，從而成就了目前世界上最先進的證券金融法制之一。其以保護投資者為目的的橫向金融法制的制度設計，較好地平衡協調了金融創新和金融監管的關系，在此次美國金融海嘯席卷全球時，日本的金融體系未受太大影響，并且逐漸在充當美國金融危機救世主的角色。日本繼受和創造金融法制的經驗，值得包括我國在內的其他大陸法系國家的借鑒和參考。

面對金融危機，我國也需要大力推進金融體制改革，金融衍生產品的發展和金融混業經營的趨勢將對我國金融監管模式和金融法制提出新的挑戰。

此次危機雖未對我國的金融安全和金融體系造成大的影響，但是，從長遠戰略來看，探討金融商品的橫向統一規制、資本市場統合法立法問題，具有重要意義。

一、國際上金融法制的橫向規制趨勢

近年來，以英國、德國、日本、韓國等國家為代表，金融法制出現了從縱向的金融行業規制到橫向的金融商品規制的發展趨勢，出現了根據單一監管者的功能性監管模式來重新整理和改編原有的多部與金融市場、資本市場相關的法律而將傳統銀行、保險、證券、信托等金融投資業整合在一部法律中的趨勢。英國率先于20世紀80年代中期開始第一次金融大變革，制訂了《金融服務法》(1986年)，20世紀90年后期又進行了第二次金融大變革，并于2000年通過了《金融服務與市場法》。該法中的“投資商品”定義包含“存款、保險合同、集合投資計劃份額、期權、期貨以及預付款合同等”。通過金融變革，倫敦金融市場的國際地位日益加強。德國通過2004年的《投資者保護改善法》對《證券交易法》進行修改，導入新的“金融商品”概念，對“有價證券、金融市場商品以及衍生品交易等”作了界定，并通過修改《招股說明書法》導入投資份額的概念，將隱名合伙份額等納入信息披露的對象。歐盟2004年4月通過的《金融工具市場指令》(MIFID)引入了“金融工具”概念，涵蓋了可轉讓證券、短期金融市場工具、集合投資計劃份額和衍生品交易。歐盟內部則出現了金融服務區域整合，歐盟成員國的金融法制也逐漸呈現橫向化和統一化趨勢。

戰后一直學習美國金融證券法制經驗的日本從20世紀80年代開始關注英國的金融法制建設，在隨后的證券法修改中不斷學習英國和歐盟的經驗，早在1998年就成立統一橫貫的監管機構：金融監督廳。在完善統一金融法制的方面，日本一直努力構筑以各種金融商品為對象的橫向整合的金融法制。其對金融商品進行橫向規制的金融體系改革始于1996年橋本龍太郎首相的“金融大爆炸”。此后，日本的金融法制改革如同一個三級跳，第一跳是2000年制定的《金融商品銷售法》，第二跳是2006年制定的《金融商品交易法》，第三跳就是在不久的將來制定真正大一統的金融法制即日本版的《金融服務與市場法》，存款、保險商品將真正納入一部法律中，實現橫向規制的最終目標。

日本《金融商品交易法》的內容由四個支柱組成。第一個支柱是投資服務法制部分。具體而言，導入集合投資計劃的概念，橫向擴大了適用對象（證券種類、金融衍生品）的范圍，與之伴隨業務范圍的擴大、金融商品交易業者的橫向規制、以及根據投資者的屬性和業務類型而進行規制的差異化等。第二個支柱是指信息披露制度的完善。具體包括季報信息披露的法定化、財務報告等相關內部治理措施的強化、要約收購制度以及大量持有報告制度的修改等。第三個支柱是確保交易所自律規制業務的正常運行。第四個支柱是對市場操縱行為等加大了征收課征金（罰款）的處罰力度。《金融商品交易法》的內容雖具有復雜的體系，但其特點又可用“四個化”來簡單概況：適用對象和業務范圍、行業規制、行為規制等的“橫向規制化”、規制內容的“靈活化”、信息披露的“公正化·透明化”、對違法行為處罰的“嚴格化”。[3]其中，“橫向規制化”是該法的最大特點。

韓國在亞洲金融危機中遭受重創，在國際貨幣基金組織(IMF)金融援助和影響之下，1998年4月韓國成立了單一的金融監管機構，即金融監督委員會。2003年，韓國政府也開始推進統一金融法的制定，2005年2月17日，韓國政府發表了將《證券交易法》、《期貨交易法》及間接投資資產運用法等資本市場相關法律統一為《關于金融投資業及資本市場的法律》（簡稱“資本市場統合法”）的制定計劃。2007年7月3日，韓國國會通過了能夠引起韓國金融業“大爆炸”的《資本市場統合法》，該法于2009年2月4日正式施行，該法整合了與資本市場有關的15部法律中的6部，其余的法律將一并修改。該法將分為證券、資產運營、期貨、信托等多頭板塊的資本市場整合為一，旨在激勵各金融機構自我改革和創新，增強韓國對外國金融機構的吸引力，其推出必將給韓國資本市場帶來革命性的變化，并預示韓國金融業整合期的到來。[4]

韓國《資本市場統合法》和日本《金融商品交易法》本質上相同，都是金融投資服務法，不是真正大一統的金融統合法，尚未達到英國的《金融服務與市場法》的階段。但日本、韓國的經驗告訴我們，統一金融監管機構的建立和統一金融法制的制定，是一個循序漸進的過程。股權分置改革完成后，我國資本市場逐漸進入與國際接軌的正常發展時期。我國是當今世界上唯一實行分業經營的大國。從分業經營走向混業經營，從分頭監管走向統一監管，是我國金融業和金融法制發展的必然方向。我們可以考慮借鑒日本和韓國的經驗，分階段加以推進。韓日兩國中日本的金融法制改革的經驗尤為突出，韓國的《資本市場統合法》在2007年迅速推出，很大程度上是受到日本2006年《金融商品交易法》的影響。而受到日本韓國的影響，我國臺灣地區也正在緊鑼密鼓地進行資本市場統合法的制定工作，計劃于2009年12月1日提交立法機關，并預計2010年4月通過，2011年11月開始實施。

在法制完善方面，一般都是日本先行韓國和臺灣地區緊隨其后，金融法制的改革也大概如此。日本《金融商品交易法》對于完善我國金融市場法制、整合投資服務法制同樣具有重要的借鑒意義。

縱觀各國或地區金融法制的橫向規制或資本市場統合法立法，一個最重要的立法原則即是由現行的商品類、金融業者規制轉換成對“經濟實質相同的金融功能”進行“統一規制”的功能性規制。現行資本市場相關金融規制法律的特征是以“對象商品”或“金融業者”的概念形態或種類為基礎的商品類、機構類規制。這種規制在如今迅速變化的金融市場環境中日趨不能適應。因此高度集中統一的金融監管體制應從現行的商品類、機構類規制轉換成對“經濟實質相同的金融功能”進行“統一規制”的功能性規制。為了貫徹這種功能規制原則,各國金融法制的橫向規制先將金融投資商品、金融投資業、客戶等根據經濟實質進行重新分類,以金融投資商品(證券、衍生商品)、金融投資業(買賣、中介、資產管理業等)、客戶(專業投資者、業余投資者)為標準進行分類。[5]以下分別從金融商品的橫向規制和金融投資業的橫向規制兩個角度，論證日本《金融商品交易法》的橫向規制特點。

二、金融商品的橫向規制

《金融商品交易法》的目的在于統一規范投資商品或者具有投資性質的各類金融商品，投資者保護是其根本目的和立法核心，其本質實際上是投資服務法。[6]與許多成文法國家相同，日本《證券交易法》對證券的定義較為狹窄，不包括很多投資產品。此次修法，日本將“證券”的定義擴展為“金融商品”的概念，以適應近幾年來金融商品和投資服務不斷創新發展的現實環境。為了避免產生法律的真空地帶，《金融商品交易法》以《證券交易法》的對象范圍即“有價證券”和“金融衍生商品”為基礎，最大幅度地橫向擴大了法律適用對象的范圍。

1.有價證券的范圍的橫向擴大

日本此次修法，雖然將“證券”的定義擴展為“金融商品”的概念，但并未對“金融商品”做出嚴格定義，《金融商品交易法》第2條仍是“有價證券”的定義。《證券交易法》第2條規定了證券法相關的各種概念的定義，特別是以列舉的方式規定了有價證券的定義。1991年的證券交易審議會報告書參考美國的證券概念，提倡導入“廣義的有價證券”概念。即作為有價證券的定義，在個別列舉之外，設置概括性條款。日本金融改革的一個主要內容就是對《證券交易法》的有價證券的概念重新定義。但1992年的修改并沒有導入“廣義的有價證券”的概念，僅完善了個別規定以對應證券化相關商品。1998年的修改對定義條款進行了全面的修改，擴大向投資者提供的商品類型適用公正的交易規則，構建了方便投資者購買的投資環境。此次將“證券”的定義擴展為“金融商品”的概念，但仍未導入“廣義的有價證券”的概念，未對“金融商品”做出定義，只是對有價證券的范圍進行了橫向擴大。在日本金融廳金融審議會金融分科會上也曾探討根本修改“有價證券”概念，但考慮到世界上主要國家特別是大陸法系國家仍在使用“證券”或“有價證券”概念，且“有價證券”概念長期以來已被日本社會廣泛接受，“有價證券”這一用語也被其它法律大量引用，如修改將會影響向國會提交修改法案等情況，《金融商品交易法》仍然延續了“有價證券”的概念。[7]

與《證券交易法》相同，《金融商品交易法》把有價證券分為兩類：發行了證券、證書的權利（有價證券）和未發行證券、證書的權利（準有價證券）。該法第2條第1款規定的有價證券包括：①國債；②地方債；③特殊債；④資產流動化法中的特定公司債券；⑤公司債；⑥對特殊法人的出資債券；⑦協同組合[8]金融機構的優先出資證券；⑧資產流動化法中的優先出資證券、新股認購權證書；⑨股票、新股預約權證券；⑩投資信托、外國投資信托的受益證券；⑪投資法人的投資證券、投資法人債券、外國投資法人的投資證券；⑫借貸信托的受益證券；⑬特定目的信托的受益證券；⑭信托的受益證券；⑮商業票據（commercialpaper）；[9]⑯抵押證券；⑰具有①至⑨、⑫至⑮的性質的外國證券、證書；⑱外國貸款債權信托的受益證券；⑲期權證券、證書；⑳預托證券、證書，21）政令中指定的證券、證書。該法第2條第2款是關于未發行證券、證書的權利而視為有價證券的規定（準有價證券）。具體有以下這些權利：①信托受益權；②外國信托的受益權；③無限公司、兩合公司的社員權（只限于政令規定的權利）；④外國法人的社員權中具有③性質的權利；⑤集合投資計劃份額；⑥外國集合投資計劃份額；⑦政令指定的權利。

相比《證券交易法》，《金融商品交易法》中的有價證券（包括準有價證券）中增加了抵押證券（原由抵押證券法規制）、信托受益權（原由信托法規制）、集合投資計劃份額等。《證券交易法》中有價證券的信托受益權僅限于投資信托、貸款信托、資產證券化法定目的信托的受益證券等，但在《金融商品交易法》中其它的信托受益權均作為準有價證券，無遺漏地橫向擴充了適用對象范圍。

《證券交易法》把有價證券分為發行證券、證書的權利和未發行證券、證書的權利，之所以如此區分，是因為考慮到表示為證券、證書的權利的流動性較高的緣故。但2009年7月之后日本的無紙化法即《關于公司債、股份等過戶的法律》（2004年6月9日公布）的不發行股票制度開始全面實施，股票電子化后通過賬冊的過戶就實現股份的轉讓，股份的流動性大大增強。將權利表示為證券、證書流動性高的立法理念已過時。因此，《金融商品交易法》仍依據是否具有證券、證書來分類有價證券，被批評是一種古董式的陳舊做法。[10]

2.導入集合投資計劃的定義

把集合投資計劃份額列入有價證券的范圍內，是為了各種基金適用《金融商品交易法》的概括性規定，是此次修改的最大亮點之一。近年來在日本依據合伙合同的基金的投資對象已經擴展到了各個領域，個別投資對象已不在投資者保護的框架內。因此，迫切需要對于依據合伙合同的各類投資基金予以法律規制。

對于不斷創新的多樣化的集合投資計劃，需要打破原有的縱向規制法制，無論運作對象資產和流動化的對象資產如何，構建著眼于運作或流動化構造功能的橫向法制。其理由如下：第一，在日本，集合投資計劃是“金融大爆炸”之后應成為金融領域主流的“市場型間接金融”的主角，完善其法制是當務之急。第二，集合投資計劃一般是銷售給普通投資者，從投資者保護的角度出發，需要對計劃的組成和運營進行橫向覆蓋的法制化和制度建設。第三，投資者人數較多，容易產生集體行動的問題（collectiveactionproblem），需要解決這個問題的法制基礎和制度建設。第四，原有的法制是縱向不全面的，其內容也不充分，產生了諸多不便和障礙。因此，需要對集合投資計劃加以橫向全面的根本意義上的制度建設和法制完善。[11]

集合投資計劃的基本類型有兩種：一種是從多數投資者籌集資金進行各種資產管理運作（資產管理型），另外一種是，特定的資產產生的現金流加以組合然后賣給多數的投資者的構造（資產流動型），針對這兩種方式需要制定相應的規則制度。從歷史上、經濟上、實務上來說都是不同種類的類型，因此針對這兩種類型，需要制定橫向覆蓋的規則體系（交易規則、市場規則、業者規則）。[12]在進行集合投資計劃的法制完善時，有一個根本問題需要解決：不管計劃的私法上形態(公司、信托、合伙等)如何，是否課以相同的交易規則。[13]《金融商品交易法》解決了這個問題，通過直接列舉和導入了“集合投資計劃”的概念，該法最大限度地把幾乎所有具有投資性的金融商品和投資服務納入適用對象，進行統一規制。[14]

2005年12月22日日本金融廳金融審議會金融分科會第一部會報告“為實現投資服務法（暫定）”中，對作為《投資服務法》對象的金融商品設定了三個標準：①金錢的出資，具有金錢等的償還的可能性；②與資產或指標等相關聯；③期待較高的回報，承擔風險。集合投資計劃的定義以此標準為基礎，在《金融商品交易法》第2條第2款第5項規定：集合投資計劃是指民法上的合伙、商法上的隱名合伙、投資事業有限責任合伙（LPS）、有限責任事業合伙（LLP）、社團法人的社員權以及其它權利，享有通過金錢出資進行的事業而產生的收益分配或該出資對象業務相關的財產分配的權利。集合投資計劃的定義主要由三個要件構成：①接受投資者金錢的出資、支出，②利用出資、支出的金錢進行事業、投資，③具有將該事業所產生的收益等向出資人進行分配的相關權利。[15]上述條件均具備的權利，無論采取何種法律形式和進行何種事業，均屬于集合投資計劃份額而成為該法的適用對象。[16]

3.金融衍生商品的橫向擴大

近年來，隨著金融商品的多樣性發展,鉆法律間空隙進行欺詐的事件在日本也頻頻發生。日本傳統的以行業區分的縱向金融監管體制，已逐漸不能迅速應對新型金融衍生商品、混業經營和多種新型金融商品所引發的問題。特別是2003年日本進行外匯交易的機構投資者蒙受了巨大損失，成為社會關注的大問題，雖然此后緊急修改了《金融期貨交易法》，將外匯交易納入規制范圍內，但也未能達到充分保護金融消費者利益的目的。因此，《金融商品交易法》的一個重要課題就是如何盡可能地擴大金融衍生商品的規制對象范圍。對此，日本金融廳金融審議會金融分科會第一部會的“中間報告”提出：不論原資產如何，均可作為適用對象。但如果完全不限定金融衍生商品的原資產而做出概括性定義，其適用對象的范圍則不明確，又會產生過度規制的問題。為避免過度規制，從保護投資者的角度出發，需要將一些金融衍生商品予以排除，但事實上操作起來又非常困難。基于此，《金融商品交易法》對于金融衍生商品沒有采取“概括性定義”的方式，而是在擴大交易類型、原資產及參照指標的同時，授權政令根據情況予以追加規定。

《證券交易法》中關于金融衍生商品的定義僅限于原資產為有價證券和有價證券指數等。《金融商品交易法》對金融衍生商品的對象范圍予以大幅度擴大，除《金融期貨交易法》的金融期貨交易之外，還包括利息、外匯互換、信用金融衍生商品、天氣衍生商品等金融衍生商品。

《金融商品交易法》確立了范圍廣泛的“金融商品”的定義，沿用《金融期貨交易法》的“貨幣等”定義[17]，并將有價證券和確保投資者保護所必須的價格變動明顯的原資產金融衍生商品等加以融合而形成。但遺憾的是，該定義仍停留在規定金融衍生商品交易的范圍或從業者的一部分業務范圍上，并未形成完全橫向貫通規制，此為今后改革

當前，世界各國交易的金融衍生工具種類蓬勃發展，已達數千種，新型的金融衍生工具還在不斷涌現。同時，金融衍生商品具有衍生再衍生的特性，金融衍生商品交易的發展已經混淆了很多以往認為是涇渭分明的界限，很多交易類型難以界定性質，處于不同金融領域的機構通過使用金融衍生工具間接地進入了其原本無法進入的市場。在金融技術發展的大背景下,諸多購買新型的金融商品的投資者(金融消費者)的權益無法從傳統的以金融機構的類別劃分而制定的法律規則體系中得到救濟，使得金融消費者面臨蒙受損失的威脅。同時傳統的金融機構和金融市場已經發生了結構性變化，依照傳統方法已經很難界定金融機構的類型。另外，金融衍生工具的發展必然帶來金融機構間兼營業務的不斷擴大和融合，金融監管的基礎已經發生了本質的變化。為了解決這樣的問題，調整因多頭監管而導致的監管主體模糊、監管空白、監管重復等現象，堅持統一金融監管體制，成為國際金融衍生品監管的發展趨勢。[18]因此，金融衍生商品的橫向擴大必然會要求建立橫向統一的金融監管體制。

4.關于存款、保險商品

對于存款、保險商品，《銀行法》、《保險業法》等各行業監管法律設置了保護利用者的框架，并不是《金融商品交易法》規制的對象，但如外幣存款、金融衍生商品存款、變額保險、年金等，該法認可其具有一定投資性，但其又不屬于存款保險以及保險合同人保護范圍內的商品。因此，此次在制定《金融商品交易法》的同時，對《銀行法》、《保險業法》相應部分也進行了修改，設置了準用該法的規定，構建與該法同等的投資者保護的內容和框架。所以，《銀行法》、《保險業法》等條文的修改實質上也是投資服務法的一部分。[19]

日本金融改革的目標原本是通過制定《金融商品交易法》對證券、保險、銀行、金融衍生商品等具有投資性的金融商品進行橫向全面的統一規制，但是因為諸多原因沒有實現真正的統一規制和統一監管。最主要的原因就是金融廳、財政省、經濟產業省等政府機構存在部門利益的爭奪，導致目前無法實現真正的金融商品的統一規制、統一規范、統一監管。《金融商品交易法》未將所有金融商品進行統一規制，固然存在遺憾和不足，但按照該法的原則和原理，通過對現行相關法律進行修改，設置準用該法的規定，構建與該法同等的投資者保護的內容和框架，亦可解決現實與理想的矛盾，最終實現投資者保護之目標。

該法制定后，針對金融商品、投資服務的對象范圍，日本正在討論在不久的將來制定真正大一統的金融法制即《金融服務與市場法》，將存款、保險商品真正納入統一規制中，實現橫向規制的最終目標。[20]

三、金融業的橫向規制

以上分析了金融商品的橫向規制的內容，金融商品的橫向規制趨勢也必然會要求金融商品交易業者、金融商品交易的業務行為、客戶（投資者）、自律規制機構等金融業的相關主體橫向規制的發展。因此，《金融商品交易法》對金融業的橫向規制內容做出了規定。

1.金融商品交易業者的橫向規制

在擴大適用對象的范圍，對金融商品的進行橫向規制的同時，就會伴隨業務范圍的擴大以及根據投資者的屬性和業務類型而進行規制的差異化。即《金融商品交易法》對已有的縱向分割的行業法進行了橫向整合，使具有相同經濟功能的金融商品適用同一規則，實現了業務規制的橫貫化。

此前，日本針對與金融投資服務有關的行業的法律主要有：《證券交易法》（證券公司）、《關于投資信托及投資法人的法律》（信托投資委托業者）、《與有價證券有關的投資顧問業的規定等相關的法律》（投資顧問業者）、《金融期貨交易法》（金融期貨交易業者）、《信托業法》（信托業者）、《抵押證券業法》（商品投資交易業者）等。《金融商品交易法》為了構建橫向規制的投資者保護框架，也對上述各種復雜的行業類型進行了橫向整合，一并納入該法的射程內，統稱為金融商品交易業，[21]從事該行業的單位或個人統稱為金融商品交易業者，并一律適用登記制度。[22]該法還并進行了重新分類，具體分為①第一類金融商品交易業；②第二類金融商品交易業；③投資咨詢業；④投資運作業等四種行業類型。第一類金融商品交易業相當于原來證券公司的有價證券相關業務；第二類金融商品交易業相當于原來證券公司的金融衍生商品相關業務以及集合投資計劃相關業務；投資咨詢業相當于投資顧問業；投資運作業相當于投資信托委托業。除以上四種行業類型之外，該法將從事有價證券的買賣和買賣委托媒介等的證券中介業者，定義為“金融商品中介業者”。[23]

該法依照以上各類行業類型的業務特點制定行業相關規定，但對各類金融行業從業者的具體規制、具體業務內容，基本沿用了原有規定。[24]該法根據所要申請從事的行業不同，需要滿足的準入要件也有所不同，主要表現在對資本金額和申請人資格等的要求方面。因此，申請人既可以一次申請從事所有行業，也可以只申請從事準入要件比較低的行業，[25]體現了該法的靈活性。

2.金融商品交易業務行為的橫向規制

日本金融廳金融審議會金融分科會第一部會報告中明確提出，全面擴大和完善眾多金融商品的橫向化法制框架，填補投資者保護法制的空白，對現有縱向分割的行業法進行重整，使具備相同經濟功能的金融商品適用同一規則。《金融商品交易法》被定位為金融商品銷售與勸誘的一般法，就涉及金融商品交易的業務行為而言，不分業務形態適用統一的銷售和勸誘規則。具體而言，該法針對廣告規制、合同締結前的書面交付義務、書面解除、禁止行為(提供虛假信息、提供斷定的判斷、未經邀請勸誘)、禁止填補損失、適合性原則等各方面確定了行為規范，其他行業法(如銀行法、保險業法、信托法等)均準用這些行為規范，接受同樣的行為規制，以保證行為規制的統一性。[26]

該法作為金融商品交易業者的基本規則，規制各類業務的共通行為，其中，適合性原則、合同締結前或締結時的書面交付義務等，沿用了《證券交易法》、《投資顧問業法》等法規的原有行為規制。

3.投資者種類的橫向規制

《金融商品交易法》在保護投資者的前提下，盡可能保證風險資本的供應，降低交易成本。該法根據投資者的專業程度，模仿歐盟2004年新投資服務法指令，把投資者分為特定投資者（專業）和一般投資者（業余），根據投資者經驗和財力等的不同構筑靈活的規則體系。特定投資者一般具備自己收集分析必要信息的能力。

如果金融從業者的服務對象是特定投資者，則可免除行為規制的適用，力求降低規制成本。具體包括（不包括內閣府令規定的情況）金融商品交易的勸誘時，不適用適合性原則、禁止未經邀請勸誘原則，此外，合同締結前和締結時書面交付義務等也可免除。締結投資顧問合同和委托投資合同時，不適用禁止接受顧客有價證券的委托保管的規定。特定投資者限定性地規定為合格機構投資者、國家、日本銀行、投資者保護基金等。

以具有專業知識和經驗的顧客為對象時，免除適用在銷售金融商品時銷售業者的說明義務。區分專業的投資者和業余投資者的制度在2000年日本《金融商品銷售法》中已部分導入。但《金融商品交易法》中導入的特定投資者制度涵蓋從金融商品的勸誘到締結等與金融交易相關的合同，擴大了行為規制適用除外的范圍，在橫向規制這一點上意義重大。[27]

4.自律規制機構的橫向規制

《金融商品交易法》針對行業協會、交易所等自律規制機構，在承續原有功能地位的基礎上，完善了其機能，構筑了金融商品交易業協會和金融商品交易所的橫貫化規制。

包括日本在內各國資本市場都設有各種各樣的行業自律機構，如證券業協會、投資信托協會、證券投資顧問業協會等，這些協會的組織形態比較豐富。為了實現一元化管理，《金融商品交易法》在第四章中將基于《證券交易法》設立的證券業協會等“核準金融商品交易業協會”和基于民法規定的公益法人制度設立的投資信托協會、證券投資顧問業協會等“公益法人金融商品交易協會”統稱為金融商品交易協會，對其進行統一調整，對其設立要件、成員性質、主要業務、章程和準則等分別作出規定，實現了對行業自律機構的橫向規制。[28]此外，為了靈活運用裁判外紛爭處理程序，通過自律規制機構以外的民間團體對投訴等紛爭進行公正迅速的處理，該法還創設了“核準投資者保護團體”。

該法又橫向整合了證券交易所和金融期貨交易所，將東京證券交易所等六個證券交易所和東京金融期貨交易所統稱為“金融商品交易所”，隨著法律對有價證券以及金融衍生商品等金融商品的定義的擴大，在金融商品交易所上市交易的商品的種類和范圍也隨之擴大。

另外，在交易所內部也進行了橫向規制。2003年《證券交易法》修改后放寬了對證券交易所組織形態的要求，以前只能采用非營利性的會員組織形態的證券交易所被允許采用股份公司的形態。大阪、東京、名古屋證券交易所先后轉變為股份公司的形態，其中大阪證券交易所在其本身的交易市場上市。證券交易所既是市場運營的營利主體又是自律規制的實施者，存在著利益沖突的危險。

針對此問題，《金融商品交易法》為確保金融商品交易所的自律規制功能的獨立性，避免產生利益沖突，設置了一系列的制度措施，具體有：第一，規定金融商品交易所可以在交易所外設立從事自律規制業務的自律規制法人，或者在交易所內部設立自律規制委員會。該法明確規定有關金融商品的上市以及停止上市的業務和有關會員等法令遵守狀況的調查業務為交易所自律規制業務內容，突出了交易所作為自律規制機構的重要性。[29]第二，規定金融商品交易所或者以金融商品交易所為子公司的控股公司，設立“自律規制法人”的獨立法人，被批準后可以委托自律規制業務。第三，規定金融商品交易所是股份公司時，可以在公司內設置“自律規制委員會”，授予其有關自律規制的決定權限。但作為自律規制委員會成員的董事的過半數必須是外部董事，以確保自律規制機構的獨立性。第四，規定必須明確自律業務的范圍，規定自律業務的實施體制，以達到強化其自律機能的目的。第五，為了防止利益沖突的發生，原則上禁止其股東單獨持有超過20%的交易所的股票，而《證券交易法》中原規定為50%。[30]

四、日本金融法制改革對我國的借鑒意義

日本采取實用主義的立法哲學，根據國際金融資本市場發展的最新動向和趨勢，及時對本國的金融立法取向做出調整以適應國際國內變動的需要，應對金融立法的橫向化趨勢，分階段有效地推動。如前所述，一直學習美國的日本在20世紀80年代后，不斷學習英國，1998年成立金融監督廳，2000年出臺《金融商品銷售法》，2006年制定了《金融商品交易法》。[31]

結合我國實際，我們需要分階段地逐步推動在金融商品和金融服務的橫向規制立法，推動金融業的橫向規制，逐漸建立統一的金融監管體制。筆者提出以下幾個具體建議。

第一，盡快出臺《期貨交易法》，修改現行相關法律，完善金融衍生品立法，時機成熟后，制定《金融商品交易法》或《投資服務法》，實現金融商品的橫向規制立法。

我國有關金融商品的現行法規有《證券法》、《商業銀行法》、《保險法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《期貨交易管理條例》等。我國金融商品立法還很落后，特別是金融衍生商品立法欠缺。自1990年開始,我國商品期貨市場已經歷了初步形成、清理整頓和規范發展三個階段。2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海掛牌成立，這是我國內地成立的第4家期貨交易所，也是我國內地成立的首家金融衍生品交易所。雖然金融衍生品交易的發展逐漸步入正式軌道，但我國的相關立法比較落后。我國于2007年才對1999年的《期貨交易管理暫行條例》作了全面修訂，新修訂的《期貨交易管理條例》于2007年4月15日正式施行。原有的《暫行條例》只適用于商品期貨交易。隨著我國不斷深化金融體制改革和擴大對外開放，特別是證券市場股權分置改革順利完成，逐步推出股指期貨等金融期貨品種的條件和時機趨于成熟。考慮到要為將來推出期權交易品種預留空間，修改后的《條例》適用范圍擴大為商品和金融的期貨和期權合約交易。這是可喜的進步，但還是剛起步。《期貨交易法》雖然也已經列入新一屆人大的立法計劃中，但這只是階段性的小目標，

我國應該盡快完善具有投資性金融商品的法制，可以借鑒日本，時機成熟時制定一部統一規制的《金融商品交易法》或《投資服務法》。

第二，導入“集合投資計劃”概念，制定《投資基金法》。

2005年之后我國的股市進入迅速繁榮和強烈震蕩的特殊時期，出現大量的以合伙、信托等形式的私募基金、投資組合等，目前我國對其缺乏規范。我國對私募基金并沒有一個明確的界定和管理原則。從日本的“集合投資計劃”來看，其實私募不需要很嚴格的監管，但應該有一個規范化的原則。我們可以考慮借鑒日本的做法，導入“集合投資計劃”概念，對于資本市場上的各類合伙形式、信托形式的基金加以橫向全面的規制，以達到無縫隙保護投資者的目的，為中國資本市場的長期繁榮奠定基礎。

投資基金就其本質來說是一種信托關系的金融產品。很多金融機構目前都設計了這類產品，包括證券公司的代客資產管理、代客集合理財、信托投資公司的集合理財計劃、銀行的代客理財，還有保險公司的聯結投資理財產品，以及基金管理公司新批的專戶理財等。這五類機構所做的業務就其本質來說都屬于投資基金，就其法律本質來說，都是一種信托關系。

目前我國的現行法中只有《證券投資基金法》來規制，剩下的都是以各個監管部門的規章來規范的。《證券投資基金法》頒布至今已經五年，它對證券投資基金發展確實起到了很好的促進作用，但它已經不能滿足、也不太適應目前實踐發展的需要。關于如何修改該法，目前的兩種主流觀點是“單純完善證券投資基金法”或是“把它真正變為投資基金法”。[32]

筆者認為，借鑒日本的經驗，短期內如果無法制定《金融商品交易法》或《金融服務法》，則可以導入“集合投資計劃”概念，歸納整理具有投資性的商品，將《證券投資基金法》改組為《投資基金法》亦是一種立法思路。

第三，推動金融業的橫向規制，協調好金融創新活動和金融監管之間的矛盾關系，逐漸建立統一的金融監管體制。

我國的證券立法和金融監管多借鑒美國，此次美國金融危機發生后，我們應該及時反省美國危機的教訓，應多借鑒近鄰日本韓國的經驗，逐步推動金融的統一監管和金融橫貫立法。

我國現行金融監管機構包括銀監會、證監會、保監會和人民銀行四家，總體上是“四龍治水”的多頭分業監管體制。這種體制成本高、監管重復、監管缺位、不能適應金融控股公司和混業經營發展，這與美國的多頭雙層監管體制頗為相像，而美國此次次貸危機監管部門的缺位、錯位已經給了我們深刻的教訓。

所以，從長遠來看,我們需要對已有的縱向分割的行業法進行橫向整合，使具有相同經濟功能的金融商品適用同一規則，實現金融業者、金融業務行為、客戶（投資者）、自律機構等金融投資業的相關主體橫向規制的發展。

混業經營是金融機構發展的大勢所趨,金融監管模式也會向銀行、證券、保險等多個主管部門之間的混業監管或者以業務為標準(而非以機構性質為標準)的監管方向進行轉化和整合，從而建立統一集中的金融監管體制，以提高監管效率，防范金融系統風險。

但從短期看，由于金融改革的復雜性和金融監管體制的歷史路徑依賴，我國金融監管體制目前不宜做大的改變，而應在增強各監管機構獨立性的同時完善更大范圍的金融監管機制，這些機構之間應該加強金融監管的橫向協調和合作，建立各機構之間的橫向信息共享機制和金融穩定的橫向協調機制，并注重加強金融機構的法人治理和內控機制建設，注重金融行業自律組織和社會審計機構作用的有效發揮。[33]

筆者認為，在混業經營的多種實現方式中，金融控股公司形式是符合我國金融業從分業經營過渡到混業經營的需要。它可以在保持我國現有金融監管格局的條件下，在子公司層面實行“分業經營”，而在母公司層面實現“綜合經營”，通過母公司的集中管理與協調，實現子公司之間橫向協同，實現在同一控制權下的金融業務多元化和橫向化。[34]我國實踐中金融控股公司已經發展十分迅猛，筆者建議制定專門的《金融控股公司法》，對金融控股公司這一重要的公司組織形式的性質、地位以及組建方式進行專門規定，通過金融控股公司這一組織形式，逐步實現混業經營和金融業務的橫向規制。

第四，對投資者種類進行橫向細分，導入特定投資者制度。

為培育成熟理性的合格投資人隊伍，上海證券交易所專門制訂并于2008年9月27日正式實施了《上海證券交易所個人投資者行為指引》。這只是一個指南而已，目前上交所正積極探索投資者分類管理制度，以證券品種和業務創新及分類為切入點，依照投資者的風險承受能力、投資知識與市場經驗等標準，進行分類監管，包括在充分考慮中國國情，準確分析投資者特點的基礎上，引入投資者資格準入制度。[35]

我們可以借鑒日本的《金融商品交易法》，區分為專業投資者和業余投資者，在立法上，導入特定投資者制度，根據投資者經驗和財力等的不同，進行投資者分類管理，對于專業的投資者，免除很多行為規制的適用等，構筑靈活的規則體系。

第五，時機成熟時逐步實現行業自律機構和交易所自律機構的橫向規制。

當前，我國實現行業自律機構和交易所自律機構的橫向規制，把證券業協會、投資信托協會、證券投資顧問業協會等統一為金融商品交易協會，把上海證券交易所、中國金融期貨交易所等橫向整合為金融商品交易所，尚不現實。但是，考慮到我國的行業自律機構和交易所（證券交易所、金融期貨交易所、商品期貨交易所）都歸為中國證監會監管，相比日本來說，我國的金融期貨交易和商品期貨交易的監管機構統一，將來一旦實施橫向規制、統一整合，困難并不大。

我國的上海證券交易所和深圳證券交易所等也面臨著將來是否選擇轉換為股份公司等組織形態的課題，交易所的自律規制功能與營利業務之間的獨立性問題也是無法回避的。如何確保交易所的自律規制功能的獨立性，避免產生利益沖突，可以借鑒日本等國的經驗，設置一系列制度措施。

五、結語

我國向來對美國、英國和歐洲其他國家的資本市場法制和金融監管研究甚多，而對亞洲地區，特別是日本、韓國的資本市場法制、金融商品交易法制較少關注。美國金融危機的爆發，應該引起我們的高度反思，我們的資本市場法制、金融商品交易法制的完善和實踐不能“美國一邊倒”、“歐盟一邊倒”。

特別是近幾年來，日本、韓國在金融法制的橫向規制、橫貫化立法趨勢、資本市場統合立法等方面已經取得了令世界矚目的成就。而日本、韓國的金融商品交易法制、資本市場統合法的最新發展，本身就是吸收了歐洲和美國的經驗和教訓。我們在研究日本、韓國的金融商品交易法制、資本市場統合法的最新發展的同時，自然就會借鑒吸收歐美的經驗和教訓。

據筆者了解，日本、韓國的金融法制的橫向規制、橫貫化發展趨勢和動向目前已經引起了中國證監會等部門相關領導的高度重視。希望本文的研究，能夠起到拋磚引玉之效果，如果讓中國學術界、政府部門、立法機關等開始重視對日本、韓國以及我國臺灣地區等的金融法制的橫向規制的研究則幸甚。

注釋:

本文得到中國人民大學科學研究基金項目“次貸危機對金融控股公司法制的影響及我國的應對策略”（項目編號：22382008）資助。

[1]2008年美國次貸危機的總爆發導致了華爾街傳統投資銀行的獨立券商模式的終結。2008年3月美國第五大投行貝爾斯登被摩根大通收購，9月15日美國第四大投行雷曼兄弟被迫申請破產保護，其資產分別被日本野村證券、英國巴克萊銀行收購。同樣遭受次貸危機重挫的美國第三大投行美林，則同意讓美國銀行以500億美元全面收購。美國第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利主動申請轉型為銀行控股公司。

[2]參見張波：《次貸危機下的美國金融監管體制變革及其啟示》，《金融理論與實踐》2008年第12期。

[3]參見【日】松尾直彥：《關于部分修改證券交易法的法律等》，載《Jurist》2006年第1321期。

[4]近幾年，韓國金融監管機構為了提高金融機構的競爭力，致力推進包括監管機構及法規在內的金融改革，引進巴塞爾《新資本協議》，推出《資本市場統合法》等都是為推進改革做出的努力，這將對韓國金融市場的發展帶來深遠的積極影響，但也有可能加劇金融市場的不穩定。參見李準曄：《韓國金融監管體制及其發展趨勢》，載《金融發展研究》2008年第4期。

[5]參見許凌艷：《金融監管模式的變革及資本市場統合法的誕生》，載《社會科學》2008年第第1期。

[6]參見[日]黑沼悅郎著：《金融商品交易法入門（第二版）》，日本經濟新聞社2007年版，第15頁。

[7]參見【日】神崎克郎著、馬太廣譯：《日本戰后50年的金融、證券法制》，載《法學雜志》2000年第2期；馬太廣：《日本證券法的最新修改》，載《法學雜志》1999年第3期。

[8]與我國的合作社相類似。

[9]商業票據是一種以短期融資為目的、直接向貨幣市場投資者發行的無擔保票據。

[10]同注⑥，第22-23頁。

[11]參見【日】神田秀樹：《完善集合投資計劃法制的思路》，載《關于集合投資計劃的工作報告書》，野村資本市場研究所2006年版，第39頁。

[12]同注⑾，第42頁。

[13]美國的《聯邦投資公司法》，不管私法上的形態如何，要求設置boardofdirectors或者40%以上都是外部董事。這也是橫向化的交易規則。

[14]其實質是參考了美國證券法相關的聯邦最高法院的判例，并進行了成文法化。其著眼于經濟性的實質內容而不是著眼于法的形式的概念。導入集合投資計劃的概念后，日本法形式上仍維持“有價證券”的概念，但是其概念的內容以“結構性”和“投資對象性”為目標發生了實質性的變化，至此，可以說日本20年前開始討論，16年以來《證券交易法》修改沒有完成的所謂“廣義的有價證券”的概念終于得以實現。

[15]參見[日]三井秀范、池田唯一監修，松尾直彥編著：《一問一答金融商品交易法》，商事法務2006年9月初版，第91頁。

[16]參見[日]花水康：《集合投資計劃的規制》，載《商事法務》2006年第1778號。

[17]《金融期貨交易法》將貨幣、基于有價證券和存款合同的權利等定義為“貨幣等”，作為金融期貨交易的對象。

[18]同注⑤。

[19]此外，《不動產特定共同事業法》、《商品交易所法》也得以修改，使不屬于《金融商品交易法》適用對象的不動產基金（不動產特定共同事業）和商品期貨交易等也適用與《金融商品交易法》相同的投資者保護的內容和框架。同注⑥，第17頁。

[20]負責《金融商品交易法》起草的日本金融廳金融審議會第一部會的報告中指出：“關于以全部金融商品為對象，制定更加全面的規制框架的課題，將根據金融商品交易法的法制化和其實施情況、各種金融商品的特性、中長期的金融制度的形態等情況，繼續加以討論。”

[21]參見【日】大崎貞和：《解說金融商品交易法》，弘文堂2007年版，第40-43頁；同注⒂，第13-14頁。

[22]但是，通過利用專用交易體系（ProprietaryTradingSystem）和多邊交易設施（MultilateralTradingFacility）進行買賣交易等業務，適用核準制。另外，集合投資計劃的營業者必須以金融商品交易業的形式登記，不但要提交事業報告書，還須向金融廳報告，成為金融廳檢查的對象，并要求披露信息。

[23]參見【日】小立敬：《金融商品交易法案的要點—投資者保護的橫向化法制》，載《資本市場季刊》2006年春季號。

[24]但也有變化，比如，《證券交易法》將營利性作為證券業的要件，《金融商品交易法》不再將營利性作為要件，《證券交易法》未將發行人自己進行的銷售勸誘行為作為業務規制對象，而《金融商品交易法》將投資信托、外國投資信托的受益證券、抵押證券的自己募集、以及集合投資計劃（基金）份額的私募均列為規制對象，還明確將集合投資計劃中對于有價證券或衍生品交易的運作（自己投資）列為業務規制對象，橫向擴大了規制范圍。

[25]同注⑥，第34頁。

[26]參見【日】神田秀樹：《金融商品取引法的構造》，載《商事法務》2007年第1799號。

[27]同注23。

[28]同注21，第99-106頁。

[29]參見【日】松尾直彥：《金融商品交易法和相關政府令的解說》，載《別冊商事法務》2008年第318號，第248-252頁。

[30]同注21，第107-121頁。

[31]參見莊玉友：《日本金融商品交易法述評》，載《證券市場導報》2008年5月號。

[32]參見吳曉靈：《私募監管應寫入基金法》，載2008年3月10日《上海證券報》。

[33]參見朱大旗：《21世紀法學系列教材—金融法》（第二版），中國人民大學出版社2007年版，第132頁。

篇7

我國企業債券市場和產業投資基金的發展都處在起步和培育階段。這個階段的一個重要特點就是制度不夠完善、規模不夠大，風險相對較大，企業債券的供給不能完全滿足市場的要求。在發展過程中完善制度、控制風險，往往是管理部門考慮的重要因素。建立一個與我國國情和發展階段相適應的企業債券發行管理制度，是企業債券市場持續健康發展的根本保證。

一、中國企業債券市場的發展

中國從上世紀八十年代中期開始發行企業債券,由于風險失控，企業債券的兌付曾出現不少問題。2000年以后，企業債券發行管理辦法有所調整，改中央、地方兩級審批為中央一級審批，對確需發債的企業，在確定發債企業、額度和募集資金用途的基礎上，分批報國務院同意，由國家發改委會同人民銀行、證監會批準發行。

一是選擇優質企業發債，促進經濟結構調整。把發行主體的償債能力作為發債的首要條件，堅持“有擔保但不單純依靠擔保”的原則，選擇優質發債主體，并與貫徹國家產業政策和宏觀調控結合起來，安排好發行節奏，保證企業債券順利發行和市場秩序穩定。

二是防范和化解風險，增強投資者信心。堅持從發行到兌付的全過程管理，提前落實每一筆企業債券償債預案，著力防范和化解風險。不僅逐步解決了1999年以前的遺留問題，2000年后發行的債券兌付情況也較好。2006年制定了《企業債券突發事件應急預案》。

三是按照市場化、規范化原則，推進企業債券制度創新。主要包括：強化和規范中介機構的作用，在繼續發揮信用評級機構和財務審計機構作用的同時，引入法律認證程序；加強風險控制，按照《擔保法》審查擔保人的擔保能力，落實擔保責任；積極探索市場化發行方式，普遍采用實名制記帳式發行，還采用了“路演簿記建檔”方式，實行了債券期限、利率、計息方式的多樣化。

四是做好《企業債券管理條例》的修改工作。廣泛征求各方面的意見，對《條例》中的一些重大修改內容反復論證，配合國務院法制辦對《條例》進行了修改。

據不完全統計，1987年至2005年，我國累計發行企業（公司）債券3288.77億元。2006年已發行1015億元。近年來發行規模逐年擴大，增長速度大大高于間接融資，呈現了非常好的發展勢頭。

但是，我國企業債券市場無論從規模還是制度建設方面都還比較滯后。產生這一問題的原因，除了管理理念和管理方式的問題外，信用體系不完善、破產還債機制不健全、法律法規建設滯后、中介機構信譽較低、機構投資者面臨的投資限制較多等，是重要的制度性原因。

首先，市場化退出機制不健全。所謂市場化退出機制，是指債券不能按期兌付時，按照市場化的運行方式解決償債資金來源，風險和損失由誰承擔的機制。由于我國缺乏受法律保護的破產還債機制，企業債券兌付困難時，主要靠政府買單，隱含著較大的道德風險和社會風險。在這樣的制度背景下，發展信用債券的空間受到制約。擔保還債機制雖然向市場化邁進了一小步，但是本質上只是風險的轉移。近年來，商業銀行擔保規模越來越大，使商業銀行或有負債規模越來越大，如果不進行改革，企業債券的發行空間將受到制約。

其次，信用體系不完善，發債企業償債意識不強。企業發行債券應當具備“借債還錢，好借好還，常借不難”的理念。但由于相當部分發債企業自我約束機制缺乏，重發債、輕還債的短期行為仍然存在。一些企業領導熱衷于債券融資和上項目，不重視償還債務，把償債問題留給后任領導，甚至依賴政府，把償債問題當作向政府部門要政策、要資金的籌碼。

第三，投資者的投資理念和風險意識有待改善。我國企業債券的投資主體主要是機構投資者，機構投資者應具有更專業的風險判斷能力和投資決策能力。但我國機構投資者的投資理念相對保守，只愿意購買經商業銀行擔保的企業債券。這在一定程度上阻礙了以信用為基礎的企業債券的發行。

第四，中介機構的作用沒有充分發揮。我們雖然已經在發行過程中引入了包括承銷商、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等，讓他們承擔各自不同的功能。但中介機構的素質與企業債券發行管理的市場化要求相比，還有一定的差距，存在承銷商全面協調力不夠、評級結果權威性差、財務審計不嚴、法律意見書過于簡單、中介機構不正當競爭等問題。需要更好的制度規定來促進其成長。

第五，發行管理制度還不夠完善。出于控制風險和符合產業政策及結構調整目標的考慮，主管部門在審批程序上做了比較嚴格的規定，導致審批環節過多、程序比較耗時、手續比較復雜、發行節奏不夠合理和產品結構比較單一等問題。在制度上進行更合理的市場化改革，是促進企業債券市場發展的必要選擇。

面對上述問題，如何更好更快地推動我國企業債券市場的發展，業內存在一些不同的看法和建議，但關鍵是要在發展過程中把握好規模擴張、風險控制和制度建設的關系。

（一）積極穩妥地推進企業債券發行管理的市場化

有觀點認為，應完全放開企業債券的發行，改為注冊制，不再要求擔保，完全依靠信用評級、信息披露和機構投資者的專業技能和風險識別能力，擴大企業債券發行規模，風險由投資者自行承擔。這是成熟市場經濟國家的發行機制，也是我們理想中的模式。但是應該看到，我們與發達國家在企業債券市場規模上的差距，本質上是整體制度和宏觀管理框架差異的結果。我國宏觀調控的內涵包含了結構調整、產業政策、固定資產投資管理等不同于西方市場經濟國家的內容。特別是在當前人民幣匯率和利率還沒有完全市場化、流動性過剩持續加劇的背景下，完全按市場化的模式管理企業債券的發行，單純追求發債規模差距的縮小，結果可能是災難性的。在市場約束機制、企業治理結構、信用體系、財務制度、法律體系和投資者的風險識別能力等方面都存在較大差距的情況下，完全放開企業債券的發行，可能會出現兩種結果：要么企業債券發不出去，要么走入“一放就亂，一收就死”的怪圈。這樣的局面應該避免。

在我國目前的發展階段，一個健康的企業債券市場至少應表現在五個方面：一是與宏觀調控目標相適應的合理規模；二是絕大多數能夠到期償還；三是少數問題產生的風險能夠解決；四是投資者能夠得到合理回報；五是融資用途的合理性。也就是我們既要考慮發債主體的融資需求，也要考慮債券投資者的合理回報，還要結合國家宏觀調控和結構調整的需要。否則，企業債券市場是難以實現可持續發展的。

（二）加強企業債券市場的基本制度和環境建設

無論是企業債券發行規模的擴大，還是發行管理的市場化改革，都受制于制度建設。因此，加快制度建設，是促進企業債券市場健康有序發展的基礎和前提。

首先，按照發行管理的市場化改革方向，簡化核準程序。目前企業債券發行管理制度的主要依據是《企業債券管理條例》，現行《條例》的部分條款已不適應市場發展的需要，如關于“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”的規定已成為制約企業債券利率市場化的障礙；企業債券發行審批程序分為下達規模和審批發行兩個環節的規定也影響發行審批程序的簡化。在修訂后的《企業債券管理條例》難以出臺的情況下，有必要按照市場化改革的方向，進一步簡化審批程序，完善發行約束條件，在強化中介機構作用，加強對發行體信息披露監管的基礎上，逐步實現發行核準機制的市場化。

其次，要大力發展企業債券交易市場。一個有效率的交易市場體系，可以使投資者在發債企業兌付風險加大時，及時出售債券減少損失，并經過多級傳遞，使價格損失可以分散承擔。我國企業債券主要在銀行間債券市場和證券交易所債券市場交易，在進一步發展、連通銀行間債券市場和證券交易所債券市場的基礎上，應逐步開設柜臺交易，形成多層次的債券市場體系，為投資者提供更多變現和分散風險的通道。

第三，要建立允許債權人申請發債企業破產還債的機制。在債券存續期內，當發債企業出現經營問題、債券可能產生兌付風險時，允許債權人向法院提出要求發債企業破產的申請，保護債權人的權益。建立允許債權人申請發債企業破產的機制，有利于促使發債企業改善經營管理，做到按期兌付。《破產法》的修訂出臺，已經為這一機制的實施奠定了法律基礎。

（三）積極穩妥地創新企業債券品種、優化結構

在目前的制度條件下，創新企業債券新品種，滿足不同融資主體的個性化要求，也是推動企業債券市場發展的重要內容。一是要繼續發行擔保債券，不斷完善擔保還債機制。二是推進抵押債券的發展，以流動性好的資產為抵押發行抵押債券，當發行人不能按時兌付債券，通過變現抵押資產落實償債資金。三是擴大信用債券，選擇更多的優質企業在信用評級的基礎上發行無擔保信用債券，提高信用債券的比例，逐步把企業債券市場推向成熟。四是積極發展企業債券性質的市政項目債或收益類項目債，為我國城市化進程中的城市基礎設施建設提供有效的融資渠道。五是發展中小企業集合式債券，通過分攤方式降低規模較小企業的債券發行成本，為中小企業的直接融資提供通道。六是研究探索非公開發行企業債券，為特定機構投資者和特定發債主體提供直接的撮合機會，進一步降低發債成本。七是有選擇地允許部分在國內有較大直接投資規模的境外企業在境內發行人民幣債券，以減少外幣流入，減輕國際收支壓力。

二、產業投資基金的發展現狀和展望

從概念來看，我國目前的產業投資基金實質上就是私募股權基金，與目前正廣泛發展的創業投資基金有相似之處。國際上私募股權基金在近三十年發展規模不斷擴大，其收益率增長也明顯高于資本市場的其他投資工具，對全球性產業重組、企業增值管理等產生著重要影響。近幾年，一些海外產業投資基金開始參與國內重要行業和企業的股權投資，正在產生重要影響。

我國上世紀八十年代中期以來就陸續出現了產業投資基金和創業投資基金的發展。從目前情況看，創業投資基金的發展在有關部門的共同努力下，去年十部委聯合出臺了《創業投資企業管理暫行辦法》，其他相關政策也在醞釀之中。政策和制度環境正在逐漸完善，發展的速度在不斷加快。大型產業投資基金的發展仍處在試點階段，到目前為止國務院只批準了中瑞產業投資基金、中比直接股權投資基金，以及天津渤海產業投資基金的試點。天津渤海產業投資基金批準的規模為200億元，通過有關方面就基金管理的具體方案所進行的艱苦組織和談判，已于近期即掛牌營業。

產業投資基金和創業投資基金等私募股權投資基金的發展，對提高直接融資的比重、改善公司治理結構，促進自主創新和技術成果產業化、促進產業結構和企業組織結構的調整等，都具有十分重要的意義，毫無疑問應該大力發展。但產業投資基金和創業投資基金的發展同樣需要相關制度和條件的配套。比如，我國的社會信用環境還不完善，信用秩序還比較混亂，專業性的組合投資機構和高素質投資隊伍還比較欠缺，多層次的資本市場特別是產權（股權）交易市場還不夠有效。這些因素都在不同程度上制約著私募股權基金的發展速度。

隨著公司法、證券法、合伙企業法、信托法等一系列法律的頒布實施，私募股權基金設立發展的法律環境已經基本建立，私人資本和機構投資者的資金規模也日益強大，產生了越來越大的通過私募股權基金獲得更好收益的市場需求。一些地方政府和投資機構也正在考慮通過設立產業投資基金的模式，推動特定產業和區域的發展，推動企業的兼并和重組。在發展過程中，如何控制風險，仍然是管理層考慮的主要問題。一般認為，私募股權投資基金不同于證券投資基金，其運作產生的風險不會外溢到社會公眾，因此應該在管理上更加市場化，推動發展的思路應該更加解放，管理監管的辦法應該更加簡單。這一判斷在私有制為主的市場經濟國家是沒有問題的。但我國的復雜性在于，參與發起大型產業投資基金的發起人大多是國有機構投資者，如保險公司、社保基金等，每個基金的發起幾乎都具有政府背景，這些機構的經營風險顯然也具有社會外溢性。這使得我們不得不在采取謹慎試點，在積累經驗和完善制度的基礎上逐步推進。

隨著已批準設立的幾家產業投資基金的有效運作和經驗積累，管理層將不斷加強制度建設，爭取在盡可能短的時間內完善產業投資股權基金發展的制度和政策環境，并加快推動多層次資本市場的建設，為各類產業投資基金提供高效的推出通道，從而最終推動我國產業投資基金、創業投資基金等私募股權直接投資基金的發展。

我國改革開放的總設計師小平同志曾經說過，金融是現代經濟的核心。金融體系的效率，實際上也越來越成為現代經濟競爭力的關鍵。企業債券市場、產業投資基金、創業投資基金的健康發展，是金融深化的重要內容，不僅能擴大企業融資渠道、優化融資結構，還可以為廣大機構投資者擴展投資通道，為經濟發展輸送血液，為貨幣政策傳導提供平臺，具有戰略意義。在發展過程中，特別是金融開放的環境下，還會面臨許多新問題和新情況。無論是解決老問題，還是應對新情況和新問題，都必須從制度建設入手進行改革創新，在風險可控的前提下穩步推進。政府管理部門和所有市場參與者有著共同的責任，通過互動實現制度完善和規模擴大，并逐步走向成熟。

篇8

關鍵詞:房地產投資信托基金;制度障礙;房地產融資

中圖分類號:F830.8 文獻標識碼:B文章編號:1007-4392(2007)02-0050-04

房地產投資信托基金以其賦稅優惠､稅務透明､可以提供高于一般證券的收益以及方便套現房地產等優勢在歐美房地產金融市場穩步發展,亞太地區的市場開拓也在積極展開｡中國的不動產業由于受到國家宏觀調控的影響,融資渠道單一､融資困難的局面一直沒能得以改變｡雖然房地產行業本身對于房地產投資信托的前景較為樂觀,但由于受到相關制度方面的約束,使得我國房地產信托業的發展相對于其他金融部門的發展大大滯后｡本文試圖分析天津房地產金融市場的基本狀況,就房地產信托基金業務開展的制度障礙展開討論,并提出改進建議｡

一､天津房地產金融市場的整體分析

目前,房地產開發投資資金仍以銀行貸款､自有資金和其他資金為主,其中銀行貸款占絕對比例｡雖然資金結構發生了一些變化,但其固有模式并未改變｡就開發企業而言,約有70%的資金來自于銀行貸款,這不僅使得房地產企業直接融資比例過小,而且還使企業被動依賴于銀行,一旦出現國家金融政策的調整,融資渠道狹窄的房地產企業就將面臨資金危機｡資料顯示,從1997年-2005年,天津市商業銀行投向房地產行業的貸款逐年增加,自2002年起,增幅明顯加快,年增額近20億元人民幣,增幅均在四分之一強,這一方面說明銀行對房地產行業發展的大力支持,另一方面也顯示出房地產業對資金的強烈需求(見表一)｡

如表二所示,與銀行貸款額的持續增加相對應的是,天津市的房地產投資額占全市固定資產投資額的比重維持在一個相對穩定的水平上,約在20%左右｡(表二)

二､發展房地產投資信托基金的制度障礙

影響房地產信托業發展的因素有很多,但其中最為核心的是制度因素,或者稱為相關立法｡任何好的金融產品,如果沒有相關立法予以約束,健康的發展幾乎是不可能的｡考察歐美房地產金融市場發展的歷程不難發現,立法先行幾乎是一個普遍的特征,尤其是對于房地產投資信托基金這種對稅收優惠要求較高的金融產品而言,完善的法律規章無疑是產品順利推向市場的有利保障｡目前,在天津發展房地產投資信托基金的主要制度障礙表現在以下幾方面:

(一)信托產品的規模限制

我國目前尚未出臺《產業基金法》,而按照現行的《信托法》規定,信托投資公司發行的信托計劃每項不得超過200份信托合同,每份信托合同的最低金額不得低于5萬元人民幣｡就房地產投資所需資金而言,200份的規模顯然是太低了｡天津市房地產市場的投資規模占整個固定資產投資規模的比重居高不下,房地產投資對于資金量的需求是巨大的,受到信托規模的限制,實際上每份信托合同要求的最低金額往往超出5萬元的幾十倍,在上市房地產公司方面,又有對外投資不得超過公司凈資產50%的規定｡而對于普通投資者而言,即便可以看到這是一項非常好的投資品種,由于受到個人可支配資金的制約,可投資的選擇余地非常之小,這也直接導致了相關信托產品在發行方面出現困難｡

經過修改的《信托投資公司房地產投資信托管理暫行辦法》已經有條件地突破了200份的限制,并且擴大了信托資金的使用范圍｡

(二)產權登記制度的制約

按照現行政策,對抵押或證券化的不動產產權進行轉移時,在產權登記機關只能以備案的形式出現,這意味著所謂的產權轉移并不具有相應的法律效力,一旦發生糾紛,投資者的權益難以得到保護｡房地產投資信托基金更傾向于解決已建成物業投資資金迅速變現的問題,投資的對象大多為有穩定現金流的物業,并非建設期的物業,前期投入資金依然需要開發商自己解決,以在建物業作為抵押取得銀行貸款是較為常見的做法,而基金的操作要求投資物業產權干凈明晰,以便更好的保護投資者的利益｡

(三)稅收制度的制約

我國目前現行的法律尚未對信托投資基金收益的納稅做出明確規定,操作中存在雙重征稅的問題,這大大提高了信托公司的經營成本,壓縮了投資者的收益空間,制度的缺失導致了發展的遲緩｡如果考慮國內物業海外上市,即海外基金通過境內公司持有物業,需要繳納33%的企業所得稅,而通過海外公司自己持有物業,則需要繳納10%的預提稅｡如果是以公司收購的方式發行REITs,雙重征稅將難以避免｡稅收成本增加,要求的回報率也將有所增加,天津的物業目前還難以達到這一水平｡就基金較為青睞的商業物業而言,目前在天津市場上平均的收益率為8%,較之北京､上海､廣州等一線城市略低一些｡一般的情形是,因為稅收成本的增加,對REITs回報率要求將增加0.5%～0.6%,以前回報率達到7%就可以發行,但是稅收成本增加后,收益率必須達到7.5%以上｡交易成本的大幅增加,對于開發商來說意味著融資時間加長,融資成本增大,而獲利空間更為狹小｡

(四)流通機制的制約

如果采用信托的方式推出房地產投資基金,則由于目前我國在信托產品的轉讓方面缺乏交易細則,使得大額信托合同的轉讓難以操作｡信托合同只能整體轉讓,不能分割,對于房地產信托產品而言,單個信托合同本身的資金額居高不下(主要是受到總量200份的約束),搜尋交易對手的成本大大增加｡房地產投資信托計劃所發行的信托受益權憑證是采用一對一簽訂信托合同的方式,未做到標準化,信托受益權憑證的證券屬性不明,降低了流動性｡《信托法》第48條規定受益人可以依法轉讓和繼承信托受益權,說明信托受益權可以流動｡但是,信托受益權的流動和轉讓只能通過相關當事人個別變更信托合同的方式實現,而缺乏公開的流通轉讓場所,也沒有公開的交易場所,也無法形成市場化的交易價格,這大大增加了流通轉讓的成本,降低了轉讓效率｡

(五)評級體系缺乏的制約

完善的資本市場,成熟的金融中介機構,極具市場公信力的評級體系,這些是保證基金順利運作的基礎｡房地產投資信托基金為公募金融產品,要求產品具有較高的市場透明度,在信息披露､產品轉讓渠道､政府監管等方面都應完備而健全,目前國內的資本市場在這些方面還是較為欠缺的｡

(六)匹配物業市場的制約

實際上,發達國家的房地產投資信托基金大多選擇建成后已經營3―5年,被市場檢驗已經具備穩定現金流的物業,因為基金投資收益的90%用作分配紅利,因此市場的認可度較高｡對物業的選擇也不僅僅局限于商業物業,其他如公寓､工業廠房等等也都有涉及｡但從市場的運行效率來看,集中投資于同一種物業類型有助于提升基金的市場價值｡而且基金的規模越大,規模經濟效應越明顯｡目前國內的開發商急于變現所持物業,不愿長期持有,而且在建設階段就出現了資金方面的問題,在資金需求的時間上與基金投資的意愿是存在距離的,天津市場也不例外｡此外,基金選擇的投資對象多為資源整合較好的整體物業,這與開發商零散出租或出售的模式也是不相匹配的｡

(七)團隊組合機制的制約

成功的房地產投資信托基金要求基金管理與物業管理分工清晰,而目前正在運作的基金卻出現了地產公司介入的現象,這與基金正常運作所要求的團隊組合是矛盾的｡商無論是在資金實力還是角色利益沖突方面都存在不可回避的現實問題｡

盡管障礙重重,天津市場還是做出了有力的探索,這將非常有助于標準房地產投資信托基金在天津市場的成長｡

三､試運行的天津“準房地產投資信托基金”

國內首只房地產投資信托基金(REITS)運作公司――天津市房地產基金管理公司已經成立并開始運作,同時也已報備銀監會,正在等待最后的審批｡建立基金管理公司并將部分資產打包上市的融資模式在中國國內尚屬首例｡若通過銀監會的審批,基金管理公司會將資產的30%拿出來實現海外上市,以此來達到募集資金的目的｡由于缺乏產業基金法,現行法律又存在諸多限制,所以該公司首先在天津成立基金管理公司,然后輻射京津地區｡基金管理公司主要由十家地產公司投資成立,股本金在1億元左右｡該基金的投資方可以是工商聯､信托投資機構､非銀行金融機構､企業商家,關注其發展計劃的基金等｡同時,公司還會面向津京地區吸引一些信托公司投資,目前主要是天津的北方信托和北京的中誠信托｡信托計劃方面主要面向津京地區,實行發行和股東非同一信托機構,以此避免發行上的關聯交易｡從未來發展空間上來看,該公司將先成立一個區域性組織,然后再成立一個專門的管理公司,與國外的投資銀行､會計事務所､審計所､律師行等實現嫁接,運作REITs部分基金實現海外上市,借此來達到募集資金的目的,并為資金募集開拓更大的空間｡對于上市資產,將優先選擇優質資產,無論資產類型如何｡與以往房地產信托計劃所不同的是,該基金在發行上沒有具體項目,而是面對一個產業｡在具體操作模式上,公司謀求為資產尋找資金與為資金找項目同時進行｡但因為目前基金發行缺乏法律支持,因此,該公司利用的法律依據依然是信托所適用的一法兩規,因此從外部看來,這依然只是一個房地產產業信托投資計劃,但實質卻是產業投資基金,其運作也是按照產業基金的模式推進的｡由于此信托計劃依然屬于私募基金,因此離真正意義上的產業基金尚存距離｡

四､改進路徑

針對以上存在的制約因素,要在天津市場上盡快推進房地產投資信托基金的建設,主要應從以下幾方面著手:

在國家現行稅收制度框架下,盡可能地推出地方稅收優惠及減免手段,鼓勵基金的運作｡當然,市場都在等待國家的產業基金法盡快出臺,有關稅收方面的安排也在其中｡2006年3月財政部､國家稅務總局聯合通知,對外公布了針對信貸資產證券化產品的印花稅､營業稅和所得稅等三項稅收政策｡信貸資產證券化的全部環節暫免征收印花稅,營業稅較之以前沒有增加規定,所得稅方面,對在當年取得､向機構投資者分配的信托項目收益部分,在信托環節暫不征收企業所得稅｡從總體來看,稅收優惠的意圖是較為顯著的,作為參照,這將有助于針對房地產投資信托基金的稅收改革｡

積極探求適合天津市場的房地產融資模式｡銀行貸款是主流,這在相當長的一段時期內不會改變,但在今后,銀行貸款的比例將會逐步下降,比較流行的說法是“銀行+信托+REITs＂模式,這一模式是否適合天津房地產市場還有待檢驗｡作為沿海開放城市,天津房地產市場,尤其是商業不動產市場發展迅速,但在投資回報方面并不盡如人意,這也是海外基金遲遲不予動作的主要原因之一｡如何整合現有不動產資源,鼓勵房地產開發企業持有物業并作長期規劃,進一步推動天津市場的商業繁榮,這是發展REITs的前提｡

培育和扶植成熟型的物業｡前面已經提到,REITs的投資對象為具有穩定現金流的成熟物業,在物業建設階段通常不會介入,這要求房地產開發企業在前期擁有較為雄厚的資金實力或者其他融資渠道,在短期可以應對資金方面的壓力,這需要地方政府給予恰當的金融支持｡規范金融中介機構的行為｡對投資銀行､信托公司､評級機構給予嚴格的執業監管,避免出現前期國內信托機構違規操作的混亂局面｡建立合乎規范的評級體系,并給予評級機構充分而獨立的運行空間,以保證基金信息披露的完整和真實｡

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篇9

（中國建設銀行股份有限公司長春前進大街支行，吉林 長春 130000）

摘要：經濟發展和居民理財熱情高漲，使得銀行理財產品保持了強勁的增長勢頭。本文分析了商業銀行理財產品的發展現狀和存在的風險，包括流動性風險、資產安全風險、理財產品成為高息攬儲工具等，最后從理財產品的銷售、代銷、運作三個環節提出了發展策略。

關鍵詞 ：商業銀行；理財產品；資金池

中圖分類號：F830.593文獻標志碼：A文章編號：1000-8772（2015）25-0060-01

一、商業銀行理財產品的發展現狀

理財產品是由商業銀行自行設計并發行，將募集到的資金根據產品合同約定投入相關金融市場，獲取投資收益后，根據合同約定分配給投資人的一類金融產品。理財產品從2003年蓬勃發展以來，一直保持強勁的增長勢頭，其市場募資規模超過了證券投資基金、信托產品，已經成為我國資產管理市場上的重要組成部分，這也是商業銀行順應融資多元化和客戶財富管理需求的表現。

金融危機后，資產池類理財產品成為主流運作模式，以債券、資產回購、信托融資計劃、同業存放等多元化投資的集合性資產包作為標的資產進行統一的資金運用，滾動發售不同期限的理財產品持續性募集資金，以動態管理模式保持理財資金來源和理財資金運用平衡。資產池類理財產品的特點有三：一是滾動發售，連續發售理財產品和到期續發行理財產品，以保障募集的理財資金具有連貫性和穩定性；二是期限錯配，銀行通過靈活的流動性管理錯開理財產品資金來源方期限與資金運用方期限，形成資金沉淀，提高投資者收益；三是集合運作，將[基于同一資產池發行的多個理財產品募集到的資金構成的集合性資產包統一管理，其收益作為多個理財產品收益的統一來源。

近年來在市場利率化改革推進和網絡金融興起的大背景下，商業銀行理財業務進一步發展，理財產品的創新加快，品種更加豐富，并且注重品牌建設，把品牌營銷作為理財業務整體營銷的重要手段。注重市場細分，根據年齡、職業、收入等細分客戶群，提供針對性的理財產品和服務。

二、商業銀行理財產品存在的風險

滾動發售和期限錯配導致流動性風險。一方面在負債資源競爭激烈、流動性壓力巨大的行業環境下，商業銀行的理財產品有日漸短期化的趨勢，居民也普遍傾向一年內的短期理財。另一方面，銀行在理財資金投向方面為了追求較高收益和穩定的資產配置，又不得不拉長投資期限。這就導致資金來源和投資標的之間突出的期限錯配，在長期的投資回收無法滿足短期的本息支付的情況下，銀行理財產品運作可能出現流動性風險，部分商業銀行以新發理財籌資或自營周轉資金緩解兌付，不得不采取“發新還舊、滾動發行”的形式來應對，嚴重違反了業務的防火墻制度。

信息不透明導致資產安全風險。資金池類理財產品是將不同的理財產品資金投入一個混合的資金池進行統一投資調度，無法真正做到“分賬經營”，投資者對實際投資資產種類、投資品種、投資比例等信息并不了解，投資者和監管者都無法跟蹤和判定單個產品的具體投向、投資損益、風險暴露等。集合運作的模式打通了不同產品之間天然的防火墻，部分高風險理財產品一旦出現大幅虧損，會削弱投資者信心，可能導致集中贖回、無法繼續滾動發行新產品等情況。

三、商業銀行理財產品的發展策略

在理財產品銷售中，嚴格執行客戶風險承受能力評估程序，向客戶說明并推薦與其風險承受能力相匹配的理財產品，真正做到將適合的理財產品在適合的營業網點由適合的銷售人員銷售給適合的客戶，不能打包票說沒有風險或銀行承擔全部風險。銷售方法應從資金額銷售模式向資金額銷售和資產份額銷售相結合的方式，完善理財產品提前終止、贖回和轉讓的法律法規，改善現階段理財產品無法提前贖回的弊端，提高理財產品的流動性。根據客戶不同的風險、收益和流動性偏好，制定個性化銷售策略，鞏固客戶市場基礎，有針對性地研發產品，擴大發售規模。

在理財產品代銷中，嚴格挑選理財產品合作機構，杜絕“返傭”和“私單”現象。某些銀行銷售人員在高額傭金利益誘惑下，違規代銷不符合資質的的信托、保險、基金、私募等的理財產品，這些產品也往往成為風險高發區，一旦發生問題會嚴重影響銀行信譽。所以銀行要制定理財產品合作機構準入標準，明確合作限額及業務占比等，保證銀行與具有一定資質和較強風險管理能力的機構來合作。另外銀行也要加強人員管理和內控管理，如通過組織學習提高職工思想認識，如強化銷售環節的內部控制措施、明確對違規銷售的考核處罰規定等，雙管齊下杜絕接私單現象。

在理財產品運作中，做到不同類別的產品組合的分類管理、分賬經營，加強對資金投向構成、投資收益等關鍵信息的定期披露，在此基礎上逐步做到定期公布產品單位凈值的“類基金化管理”，并將凈值作為產品運行和最終分配收益的依據。資產池理財產品應遵循“分散運作、風險隔離”的原則，避免不同產品的收益交織和分配不公，保證規范性。加強銀行的內控管理和風險防范能力，構建由基層網點、業務管理部門、風險管理部門和內部審計部門“四道防線”組成的立體式防控體系，全面詳盡地反映面臨的各類風險，建立嚴密的防火墻制度，監控運作過程中的風險。

參考文獻：

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關鍵詞：中小企業風險資本成長 局限性

風險資本產生于資本、市場、企業等各自發展且彼此聯系的歷史進程中，體現出在這樣的一系列聯系中發育成長的實質。雖然風險資本在其發展演變的過程中存在起伏波動，風險資本的邊界仍然處于變化的彈性之中，但它在發育成長和向世界的擴展中以及各國風險資本的融合和趨同化趨勢中，依然顯示出其基本內涵和相對突出的基本特征。?它形成于非傳統的資金來源并主要投資于處于初創或處于成長初期的高成長性、高風險性企業，它以相對較長期的股權投資為主要投資形式并以股權的高幅增值和最終出售來獲取投資回報。這里對風險資本的定義，是一種所謂的“比較傳統”的風險資本定義。

一、我國風險資本對中小企業發展的局限性

中小企業所處的外部環境是動態變化的，會給具體的操作過程和既定的政策帶來許多挑戰。

1、風險資本對中小企業發展的支持不具有普遍性

與一般中小企業相比，風險資本支持的中小企業通常是為更確定的市場服務。風險資本資助的企業不僅能夠對員工支付較高的薪金，而且還能使用股票或期權作為招募員工的手段，因此更會具有長期高收益的前景。同時，風險資本資助的新企業受到的審查與監督要少一些，不確定性會增大。雖然經驗豐富的創業者能夠大大增加企業迅速達到較大規模的機率，并從中學會如何管理快速成長的企業，但風險資本家卻很難在事前判斷創業者是否真正具有這種潛在的能力。

風險資本家能有效管理的交易數量是有限的，無法將自己的精力分散到規模小的項目上，而傾向于將精力集中在少數幾個確實有可能帶來高收益的有發展潛力的企業上，由于存在極高的失敗率以及有限的時間，而導致這種傾向的強化。因此，風險資本家經常會避開小規模的項目，以獲得更高的回報。這在一定程度上阻礙了更多成長性中小企業的融資。中小企業能否吸引風險投資，還依賴于風險資本家獲得投資回報的時間期限或者將投資變現的預期。一般情況下，成功的企業會在五年之內上市或者賣給其他的公司。這自然導致風險資本家偏好于那些具有巨大回報的投資項目，而小企業負擔不起上市費用以及之后遵守管制與審計要求的固定成本。

2、我國風險資本對中小企業的支持不夠目前，我國風險資本的來源有限，主要以政府和商業銀行為主（占70%以上），而且投資資金的規模普遍偏小，大部分在3億元以下，難以達到分散風險、建立適度的投資組合的運作目的。又由于我國的資本市場開放時間不長，風險投資人員無論是知識結構還是實際經驗都達不到風險投資的要求，風險投資的投資決策和項目管理存在較大的不足。很多風險投資公司對投資項目選擇不積極，除了資金投入之外，不愿意參與對被投資企業的經營決策方面的監督和管理，只偏向那些風險較小的短期項目，而忽視那些有發展前景但風險較大的項目或企業。不僅如此，我國現有的證券市場根本還不適合中小企業公開上市。滬深兩個主板市場對上市公司的資格審定非常嚴格，一般風險投資支持下的中小企業很難達到這些標準，而且上市公司受發行額度的限制，上市額度的分配優先考慮國有企業，成長性中小企業較難獲得上市額度。即使我國中小企業能夠上市，占大額比例的國家股和法人股又不能流通，風險投資者也無法變現。企業間的并購也受到企業產權不清晰、并購上市不完善和規則不完備的限制，就連企業的破產也受到相當程度的約束。可見，我國風險投資缺乏有效的退出機制，缺乏成熟的資本市場的支持，嚴重制約了中小企業的融資，抑制了中小企業的快速成長。

二、中小企業風險資本運用的完善措施風險投資不僅僅是資本的投資，而且是一種新技術、新管理機制、與國際接軌的新的企業運行方式的投資。風險投資企業不僅僅是為企業解決融資困難問題，更是企業的合作伙伴。投資后，風險資本家還將以各種形式參與企業管理，以此發現企業創新和創業人才，為企業貢獻管理經驗和社會資源，幫助企業快速和持續地成長。

中小企業應該在團隊建設、制度規范、能力培育以及與風險投資公司的溝通方面提高自己的能力。隨著風險資本支持的中小企業規模的不斷擴大，要求配備更大規模的團隊，因此，團隊的合作對企業的成功有著非常重要的影響。團隊成員的素質以及人際關系的好壞對于風險資本支持的中小企業至關重要。風險資本支持下的中小企業的持續成長還依賴于創業者的品質和技能，要求其具備管理的天分、經驗和資質。

我國成長性中小企業的創業者在企業發展過程中，大多數愿意在社會公共關系上下功夫，而不太注重企業戰略，忽視經營管理能力的提升，缺乏真正敢于創新、敢于創業的企業家精神。要獲得風險資本的支持，成長性中小企業的創業者首先要設計自己產品的路線、技術、競爭力、市場、對手、贏利模式以及發展前景。而且創業者要講誠信，要積極主動與風險資本家建立一種友好的合作關系，通過建立相互間良好的溝通機制，充分利用風險投資者的社會關系網絡以及管理經驗，實現企業在財務、經營、人才管理上的規范化和市場化運作，并按照國際風險投資的運作標準和要求，促進風險投資和中小企業發展的良性互動，政府的支持與激勵對這種互動有著至關重要的作用。

中國風險投資業的發展與中小企業的成長相互依存。風險投資需要規模的擴大，面向更廣泛的中小企業，同時需要規范化的運作。在關注風險的同時，更要有創新和創業精神。而中小企業也需要健全制度，培養創新和管理能力，掌握資本市場的運作規律和知識，重視與風險投資者之間的溝通和合作。風險投資與中小企業間的互動機制離不開我國政府的引導和支持，需要政府切實建立和完善有利于風險投資發展的市場機制以及各種政策和法律環境，政府應當加強對風險投資家和中小企業管理者的培訓，加快基礎設施建設，加大對企業知識產權的保護，在政府、風險投資、中小企業發展之間形成一種良性互動的格局，從而提高我國綜合國力和國際競爭力，最終實現創新型國家的戰略目標。

參考文獻：

[1]阿瑪爾?畢海德.2004.新企業的起源與演進［M］.魏如山等譯.北京：中國人民大學出版社：160-188.