債券投資市場分析范文

導語：如何才能寫好一篇債券投資市場分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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摘 要 目前，可轉換債券這一融資工具已成為中國上市公司股權再融資的重要方式之一。本文分析了可轉換債券及其在中國的產生和發展，對于中國上市公司而言，聯系可轉換債券融資的特征，發行可轉債在企業再融資方式中有著較為明顯的優勢，如融資成本較低、轉換價格較高、可緩解股價波動等。也進一步分析了中國市場股權融資偏好的更深層次原因是公司治理結構問題。

關鍵詞 可轉債 股權融資 公司治理

在市場經濟條件下，企業融資方式總的來說有兩種：一是內源融資，即將本企業的留存收益和折舊轉化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經濟主體的儲蓄，以轉化為自己投資的過程。西方企業融資方式都遵循“啄食理論”的原則，企業的融資順序首先是內源融資，其次是債權融資，最后才是股權融資。其中，股權再融資的方式具有多樣性的特征，其方式主要有增加發行、供股發行、可轉換證券、認股權證、配售、分拆等六種基本方式，而每一種基本方式又可能派生出多種衍生方式和金融工具，并且在某一個特定的國家或證券市場，其運用的范圍和程度也有所差異。

而我國上市公司在融資方式選擇上與西方企業有很大的不同，除了內源融資之外，我國大部分上市公司對股權再融資方式偏愛有加，而且上市公司股權再融資方式有一個明顯的轉變過程。以下主要通過分析可轉換債券這一融資工具，來解讀中國市場的股權融資偏好。

一、可轉換債券及其在中國的產生和發展

與普通債券相比，可轉換公司債券可以視做一種附轉換條件的公司債券。這里的轉換條件就是一種根據事先的約定，債券持有者可以在將來某個規定的期限內按約定條件轉換為公司普通股票的特殊債券，其實質就是期權的一種演變形式，與股票認股權證較為類似?？赊D換債券實際上是債券與認股權證相互融合的一種創新型金融工具。

由于這種特殊的“轉換”期權特性，使得可轉換公司債券得以兼具債券、股票和期權三個方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過持有人的成功轉換，轉債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過轉換由債權人變為了公司股東。這一特性，主要體現在轉債較低的利率之上。顯然，沒有股權轉換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉債具有期權性質，即投資者擁有是否將債券轉換成股票的選擇權。

公司在轉債條款設計上和發行轉債后的行為選擇上表現出了明顯的股權融資傾向；公司的股權融資偏好并未因轉債的出現而有所改變，轉債實際上只是被上市公司當作一種延遲的股權融資方式。

可轉換債券是介于普通債券與普通股票之間的一種混合型金融衍生產品，1843年源于美國，已有150多年的發展歷史。由于其獨特的投資價值，已發展成為當今國際資本市場上重要的融資工具，并呈穩定上升趨勢。與西方發達國家相比，中國可轉換債券市場尚處于起步階段。2001年4月，中國證監會頒布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》（以下簡稱《辦法》）和3個配套的相關文件，正式將可轉換債券定位為上市公司再融資的又一種常規模式?！掇k法》一出臺，立刻受到了眾多上市公司的歡迎，中國可轉換債券市場呈現出高速發展的態勢。

政策的指引和不斷變化影響著配股、增發、可轉債等三種股權再融資方式的發展方向和活躍程度。使配股、增發、可轉債每年的發行家數和籌資額此漲彼落。2001年前偏好配股融資。2001年后增發受到青睞，2003年可轉債融資成新寵。截止2001年6月，中國證券市場上的可轉換債券僅有5只，即南化轉債、絲綢轉債、茂煉轉債、機場轉債以及鞍鋼轉債，發行總額47億元。在2004年上市公司再融資504.8億元中，就有209.03億元是通過發行可轉債獲得的，轉債融資比例日漸上升，可轉換債券融資總額超過同期增發和配股的融資總和，成為上市公司再融資的主要工具之一。

二、可轉換債券融資的優勢對中國上市公司的影響

與發達國家相比，中國上市公司的再融資情況頗有些特殊，受中國特殊的股票市場發展背景影響。由于中國股票市場是在“預算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經濟大環境下出現并發展的一種金融制度創新，而且考慮到中國股市發展初期的主體，即上市公司幾乎都是國有背景，在財政收支捉襟見肘，銀行貸款財務壓力漸趨突出的情況下，上市公司對于沒有還本付息壓力的股權融資偏好非常強烈。

1．聯系可轉換債券本身的特征，對于中國上市公司而言，通過發行可轉換債券實現其再融資有著較為明顯的優點

（1）低融資成本，可以減輕公司的財務負擔

由于可轉換債券是普通債券與看漲期權的結合，具有股票、債券、期權的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠不及一般債券的水平，則投資者會更傾向于其轉股的增值收益。從中國已經推出的若干可轉換債券發行方案來看，中國轉債設計中明顯偏重于其股票特征，利率很低，許多可轉債的利率低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務利息特有的稅盾作用。可以極大地減輕了公司財務上的負擔，進而有助于提高公司的經營業績。

可轉換債券所含轉換期權的存在，使得投資者愿意接受較低的債務利息，意味著轉債是一種廉價融資渠道，進而可以減輕公司的財務負擔。

（2）利用溢價，以高價進行股權融資

一般而言，可轉換債券的轉換價格要比現在的市場價格要高，以體現其中蘊涵的期權的價值。

從中國可轉換債券發行情況來看，轉股價多數有一定的上浮比例。由于配股、增發的價格肯定不能超過市場價格，尤其考慮到近期增發所引致股價的特殊走勢，轉債的這一發行溢價優點顯得尤為突出。

（3）可緩解股價波動，減少市場風險

隨著中國股票市場運行、監管環境的發展，再融資渠道不斷的在創新，無論是配股還是增發，其融資規模受到諸多條件限制且會引起公司股價較大波動，而只有通過發行轉債才可以實現大規模融資且能緩解股價大幅波動壓力。在一定程度上發行可轉換債券這一再融資方式的發展有后來者居上之勢。

2．中國市場股權融資偏好的深層次原因是公司治理結構存在缺陷

中國現有上市公司中大多數是由原國有企業改制而來，公司治理結構不完善。致使失去控制的內部人掌握公司的控制權，他們可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式并安排融資結構。如果采用債務融資，不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務困境甚至破產的風險。另一方面，負債的利息采用固定支付方式，負債的利用減少了企業的自由現金流量，從而削弱了經理人從事低效投資的選擇空間、限制了經營者的在職消費，相應的上市公司的管理層在再融資行為的選擇上，必然會表現出厭惡債務融資的傾向。再者，由于“內部人控制”的存在，上市公司的外部股權再融資行為的決定以及與股權再融資成本密切相關的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權資本幾乎是無代價的取得，上市公司管理層就會產生股權再融資偏好，從而盡可能充分地享受任職的好處。

因此，上市公司管理層選擇可轉債作為重要再融資工具，且在轉債設計制定相關債券利率、轉股價格等條款時多數考慮股票的功能，是希望可轉債的持有者行使轉股權，以達到股權融資目的。

參考文獻：

[1]曾昭武.上市公司股權再融資.經濟管理出版社.2004.1.

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年中夢碎

2011年初，絕大部分券商和“市場分析家們”都以“經濟復蘇”為這個兔年的主旋律，同時他們堅信2011年的第二季度將會是中國貨幣政策明顯轉向的時點。一時間，樂觀情緒遍布中國資本市場，信用評級在AA左右的企業債券價格一路上漲直至5.5%左右，期限為12年左右的國債（010303）從年初的93元一路上漲到五月的96元，股票市場都在4月底沖破了久違的3000點。但是，2月、4月和7月的三次意外加息以及連續六次的上調存款準備金率最終令市場夢碎。

6月份以來，信用債券價格穩步下滑的態勢開始明顯形成，交易量也逐漸萎縮。先是交易所債券交易量從4月份開始萎縮，直至7月到達最低點，而后銀行間市場的交易量從7月份開始一路下滑到10月底。

轉債之殤

這不是巧合。由于市場此前皆未料到貨幣政策到了年中還一陣緊似一陣，因此2011年6月底時，債券市場上演了最近幾年最為兇狠的銀行“搶時點”大戰。如今回過頭看，那時正是黎明前的黑暗。

銀行理財產品收益率的大幅飆升終于成功地將大量資金吸引進銀行體系。越來越多的普通老百姓開始贖回他們手中傳統固定收益產品――公募債券基金。而由于中國債券市場尚欠發達的局限，除短期融資券以外，絕大部分債券的剩余期限都在3年以上。同時，由于絕大部分職業投資者在年初時都在為利率下滑的預期安排頭寸，所以很多公募債券基金都在為更好地捕捉久期作用在利率下滑時的效應而忙碌。

這種雙重效應致使公募債券基金手中長久期的債券居多，而在贖回潮的逼迫下，大家開始被迫賣債。在任何流動性所迫使的拋售中，流動性最好的資產絕對是第一個被賣出的。中行轉債幾乎是第一個被基金拋售的資產，因為它是為數不多的一個每日交易量遠遠超過其所標的股票的可轉債。中國銀行（601988）每天的交易額大致在4000萬至7000萬元左右徘徊，而中行轉債（113001）每天的交易額則在1億至3億元左右。從清盤的角度出發，不賣中行轉債賣什么呢？

被迫拋售

2011年7-8月的債券市場驚魂甫定，另一個重型炸彈就再次無情地襲擊了市場。

一個2008年10月發行的封閉式含杠桿的債券基金即將在10月下旬轉為開放式基金，這意味著這個資產規模達20多億元的基金可能一次性加入被贖回的潮流中。預期中的恐慌有時比現實中的恐慌更加濃烈，因為預期中摻雜著更多的想象空間。拋售潮隨之而來，幾乎所有的城投債都在9月里被無情拋售。而且，幾乎所有的賣單都在成本價格以下，短短的幾天內，債券價格就已逼近80元的低位，這種不惜損失的變賣背后反映的不是恐慌，而是被迫。這些被迫的人都是杠桿較高的投機者。這時，交易所債券交易量明顯下滑，而銀行間的債券幾乎沒有交易。

這一幕讓我想起了2007年時的美國債券市場。但是，兩者的區別很大。美國是債券信用問題，就是債券本身可能一文不值了，而中國這次債券浩劫只是市場參與者單一和產品單一的市場結構問題。10月后債券價格的迅速回升就充分證明了上述理論。

需求支撐

到了2011年的最后一個季度，債券市場可以用橫盤徘徊來形容。由于8、9月的大跌，債券市場變得更加合理了。大家的成本價格從以前的100以上，一下子有了不同程度的回落。債券投資者也從以前的基金和職業投資者換手到一些散戶、券商和投資公司等更為豐富的投資群體。這種結構性的改善為2012年埋下了伏筆。

2012年，中國經濟和金融環境將逐步擺脫4萬億的負面影響。2011年對房地產和通貨膨脹的全力打壓將為2012年中國經濟所面對的產能過剩挑戰預付代價。

在這種背景下，政府不會也不該繼續過度緊縮貨幣，而較為寬松的廣義貨幣供應也是不正確的策略，只有富含針對性地把資金注入到真正可以推動社會經濟發展的市場參與主體才是正道。

在配合政府以激進財政政策為主基調的經濟策略中，資本市場應該是一個以融資為主題的市場。更多的城投債、地方債，和高收益中小企業債都會伴隨著銀行體系資金面的逐步寬松而迎來大發展。所以，2012年的債券市場不會像很多人期望的那樣由于資金面的放松而迎來一路大牛市。

從投資需求來看，由于世界和中國經濟的低增長預期，投資者將對捕捉社會經濟發展中的基礎收益更有興趣。這恰恰是債券發揮其作用的大好時機。而像股票和PE這樣的激進品種則可能在整體經濟下滑的拖累下失去投資者的寵愛。正是這種對穩健收益的剛性需求造就了來年債券價格的支撐所在。總而言之，亂中求穩應是貫穿2012年債券市場的主線。

不過，上述分析建立在不會發生信用事件的基礎上。我們的信用分析團隊認為，由于債券的回售條款和到期日的安排，絕大部分債券的信用風險應該在2013年后才真正受到考驗?，F在需要注意的是山東海龍信用事件的解決辦法。如果山東海龍真的成為當代中國債券市場的第一個違約事件，那么我們又要重新思考債券市場的信用溢價、估值和頭寸安排了。

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近幾年我國銀行間債券市場參與主體不斷擴容、交易品種日趨豐富、風控水平穩步提升、整體存量規模也有了質的飛躍，但在交易機制、信息披露、風險管理、產品種類與結構創新等方面仍然存在一定的不足，這些因素在一定程度上限制了市場的流動性和運作效率，阻礙了銀行間債券市場的深入發展。

本文旨在通過對我國銀行間債券市場現狀分析，發現我國銀行間債券市場目前存在的問題，并出相應發展建議。

1 我國銀行間債券市場的參與主體

我國銀行間債券市場參與主體由監管機構、交易前臺、結算后臺、清算后臺和交易成員共同組成。

負責銀行間市場監管的機構是中國人民銀行，主要職責在于制定發展規劃，明晰市場參與規則，以此維護銀行間市場穩定，推進銀行間市場創新。

我國銀行間債券市場依托的交易前臺為全國銀行間同業拆借中心（即“交易中心”），交易中心利用信息系統、交易系統、風險管理系統和市場分析，為市場提供交易、信息和監管及其他服務。

中央國債登記結算有限責任公司是銀行間債券市場的清算后臺之一，主要職責在于債券托管和結算，市場成員必須事先在該公司開設托管賬戶，以辦理債券結算。它的另一項服務則是為市場機構提供每一只銀行間市場的品種的估值以及債券收益率曲線。

銀行間市場清算所股份有限公司成立于2009年，主要職責是電子支付系統的運作，也是銀行間債券市場的重要清算后臺。

交易成員包含商業銀行及其授權分行、外資銀行、基金公司、證券公司等非銀行金融機構以及證券投資基金、信托計劃、保險產品等非法人機構等。

2 我國銀行間債券市場的債券品種、交易工具、報價結算方式

2.1 債券品種

銀行間債券市場根據發行主體的不同可以將債券分為政府債券、金融債券、企業類債券和資產支持類證券。其中政府債券包含國債、地方政府債和央行票據；金融債券包含政策性金融債、商業銀行債、非銀行金融機構債、證券公司債；企業類債券包含企業債，非金融企業債務融資工具、公司債、可轉債。

2.2 交易工具

我國銀行間債券市場交易工具主要有現券交易、債券回購交易、遠期交易和利率互換等，主要交易工具為回購和現券交易?；刭忣愋头譃橘|押式回購與買斷式回購。質押式回購，指在交易中買賣雙方按照約定的利率和期限達成資金拆借協議，由資金融入方提供一定的債券作為質押獲得資金，并于到期日向資金融出方支付本金及相應利息。

買斷式回購又稱開放式回購，是指債券持有人在將一筆債券賣出的同時，與買方約定在未來某一日期，再由賣方以約定價格從買方購回該筆債券的交易行為。

現券交易指交易對手在銀行間債券市場，以約定的價格，通過買賣的方式，轉讓一定數量債券的所有權，并在規定結算時間辦理券款交割手續的交易行為。

2.3 交易和結算方式

銀行間債券市場交易制度除了一對一的詢價制度外還包含做市商的雙邊報價制度。目前銀行間債券市場有四種交易方式可供交易雙方選擇：包括券款對付、見款付券、見券付款和純券過戶。其中見券付款、見款付券、純券過戶等，均不能實現資金和債券的同步交割，使交易雙方處于不平等地位，且容易造成資金清算不及時問題，而“券款對付”方式大大改進了這一缺陷。

3 我國銀行間債券市場的風險管理機制

銀行間債券市場風險管理涉及信用風險、流動性風險、價格風險、合規風險和操作風險等，是一個系統的風險管理體系，該體系貫穿發行、交易、風險管理等環節。目前銀行間各大金融機構主要還是通過培育優秀交易員、健全內控制度、優化運作機制來提升整體風險管理水平，而作為監管機構的人民銀行更多的是通過制定和完善法規制度來約束和規范市場參與者的行為，防范市場風險。市場法規制度包括監管部門有關政策規定、市場交易與結算規則等。

4 我國銀行間債券市場目前存在的問題分析

4.1 做市商制度不完善，市場分層不明晰

對比國外成熟的債券二級市場，我國銀行間市場暫未形成合理的交易商間市場和交易商和客戶間市場的結構分層，無論是否具有做市商資格都可以提供報價，容易挫傷了做市商提供市場流動性的積極性。

4.2 債券存量結構和債券品種類型有待優化

債券存量結構方面，目前銀行間債券市場中以商業信用為基礎的債券發展雖然已經取得較大程度的提升，但債券存量結構仍存在一定程度的失衡。以2013年銀行間債券市場債券各類券總累計發行量看，政府債券約占34%，政策性債券約占35%，企業債不到占年度發行總量比率不到9%。這種狀況直接影響企業融資效率；其次不利于投資者風險意識的養成。如果債券市場存在的都是無風險的國家信用擔保的政府類債券主導，投資者的風險意識很難得到提高，債券有效監督機制也難以形成。債券品種創新方面，缺乏具有結構性特征的債券創新品種，在高收益企業債、市政債、國債期貨期權等創新品種方面有待進一步優化和完善。

4.3 缺乏對沖債市風險的衍生工具

隨著金融衍生產品創新的不斷發展，市場有了更多的可以對沖市場風險的工具。銀行間債券市場的有必要充分利用金融衍生產品來充分對沖利率風險，但我國目前尚缺乏系統的利率風險管理的工具，目前僅有的利率互換、債券借貸、遠期交易等交易業務，除少數大型商業銀行及券商能夠參與外，多數金融機構仍不能參與。

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關鍵詞：信用債定價 中債收益率曲線 債券估值 二級市場

Hermite插值模型

信用債市場價格是收益率曲線構建的基礎

信用債市場價格是“本”，收益率曲線和估值是“標”，收益率曲線和估值是用來反映市場定價的。如果信用債市場定價機制存在問題，則必然會帶來曲線和估值的偏離。

（一）我國信用債市場價格形成機制存在的問題

我國信用債市場長期呈現重籌資輕投資、重一級市場輕二級市場、重承銷商輕投資者的局面，這使得信用債一、二級市場價格形成機制存在以下問題：

一是做市商制度不完善，權利與義務不對等。做市商本應在提高市場流動性、增強價格發現方面起到關鍵作用，但我國做市商制度的不完善導致了目前雙邊報價點差過大、報價不連續、報價更新不及時等問題，使得信用債價格發現難度加大。以2014年5月16日的中期票據和短融為例，雙邊報價的平均價差為43BP。此外，做市商的報價質量也參差不齊。以5月16日某銀行對“11中石油MTN5”的二級市場報價為例，其買賣價差竟高達300BP，如此做市報價在美國等發達國家債券市場是難以想象的。經統計，信用債雙邊報價質量在2013年急劇惡化，報價點差從2009―2012年的平均7BP擴大至2013年的38BP，2014年以來進一步擴大至45BP。

二是近幾年來信用債分散托管，市場分割愈演愈烈，以規避債券余額不得超過公司凈資產40%為目的的私募債大行其道，進一步降低了信用債的流動性和價格發現能力。

三是信用債的剛性兌付尚未完全打破，近年來短融等品種幾近出現的信用違約事件均被相關機構兜底，使得信用定價機制被扭曲，信用風險與信用溢價不對等。

四是一、二級市場可以有適當的點差，但我國中票等信用債點差過大。數據顯示，美國信用債市場一、二級市場點差為2BP左右，而我國部分中票一、二級市場點差高達20BP以上。

（二）針對信用債市場價格形成機制問題的建議

對于以上問題，我們建議：

一是進一步完善做市商制度。如增加做市商數量到60家以上，承銷商要從做市商中選出，同時建立做市商進入、競爭、淘汰機制；允許為做市商提供自動融資融券服務；要有專門為做市商服務的同業經紀人，從而停止做市商之間的直接點擊成交，以減少做市商價格的異常波動；允許理財產品和非金融機構投資者等通過點擊銀行間市場或柜臺做市商報價進入債券市場。

二是鼓勵披露非公開定向債務融資工具的評級和財務信息，并在此基礎上允許其自由流通以促進價格發現。

三是進一步擴大市場的境內外投資者范圍。場外市場發展的主要動力在于其開放性，只有不斷吸納新的投資者進入，才能有效改變投資者結構單一的局面，降低市場參與者的同質性，市場運行才能更加平穩。

收益率曲線是市場機構定價的參考

由于長期以來秉持著客觀、中立、公允的編制理念，構建了較為完善的市場分析和曲線估值系統，以及建立了較為公開透明的市場溝通機制，相較于其他第三方估值機構，中債收益率曲線和估值得到了更廣泛的市場成員的關注和認可。在此基礎之上，主管部門在相關文件中建議將中債收益率曲線作為機構交易、風控和記賬的比較基準，即鼓勵機構完善內部債券定價體系，中債收益率曲線僅作為機構內部債券定價的參考，任何投資機構均有使用何種估值的自主選擇權。

據了解，包括商業銀行、基金公司、證券公司和保險機構在內的多數機構都已建立起自己的信用定價體系和信用分析系統，并以此為基礎進行信用債的定價。對于定價偏差較大的債券，機構會通過交易價格和書面意見等多種方式反映給市場和中債估值團隊進行糾偏，中債估值已與市場定價形成了良性互動。今年3月以來，機構反映了50只債券估值偏差，中債調整了23只。例如，近期在機構的反映下，“14濟寧債”中債收益率下行了近40BP，價格上調了近2元。這些案例生動地說明了每個機構心中都有自己的定價“錨”，中債收益率曲線編制宗旨就是反映這個“錨”，市場收益率曲線是中債收益率曲線的基礎。中債收益率曲線并未阻礙市場機構獨立作出判斷，形成自己的收益率曲線。

構建中債收益率曲線的模型選取

目前，構建中債收益率曲線采用的是Hermite插值模型。相較于全局擬合法（包括參數擬合法和樣條擬合法），該模型的最大好處是模型受異常價格影響小，適應我國債券市場價格形成機制不成熟的現狀。

由于目前信用債做市商報價點差較大，在市場單邊波動時直接采用中間價有失偏頗，經紀商報價中多為單邊報價，而成交價格中非真實買賣目的的成交占比較大，因此將多數市場價格都納為樣本點，依據最小二乘法（即確保每個樣本點距曲線的方差距離最?。┬纬傻氖找媛是€，在大多數時候會偏離市場的真實收益率曲線。

我們已在開發建立基于全局擬合法的收益率曲線構建備用模型。一旦市場價格點質量大幅度提高，在該市場環境下，如果經過實證檢驗全局擬合法確實優于局部擬合法，那么我們也會及時優化中債收益率曲線的構建方法。

中債收益率曲線的透明度

對于中債收益率曲線和估值，大到相關模型和指標計算公式，小到每日走勢和編制依據等，均通過中國債券信息網、微信及微博等多渠道，供市場檢驗。同時，還建立了獨立于曲線估值團隊的質量監控團隊進行質量監控，開發了一套完善的質量監控系統，以日頻、周頻、月頻和年頻對曲線估值質量進行監控，并公開召開月度質量交流會、季度市場成員交流會等聽取市場成員意見，年度質量報告也公開。

由市場監管部門、交易商協會、外匯交易中心、上海清算所、市場成員等機構專家組成的中債指數專家指導委員會，代表廣大市場成員每年對中債收益率曲線和估值進行評價和指導。會議情況同時向市場公開，接受市場監督。該會議已連續召開十年。

此外，中債成員估值平臺（見圖1）已建立近十年，所有市場成員均可參與曲線報價，報價公開展示并成為構建中債收益率曲線的重要數據來源。十年間共有約70家機構參與曲線報價，目前有20余家機構持續為中債收益率曲線報價。

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美就業數據大幅改善

美國于復活節前的就業數據激勵環球股市于周一繼續走高，道瓊斯指數距11000點大關僅一步之遙。在證明經濟已步入復蘇軌道的數據刺激下，原油期貨價格也一度突破每桶87美元，美國10年期國債收益率也在去年6月份以后首次升至4％以上。

美國勞工部近日公布，3月份非農就業人數增加16.2萬人，創2007年3月份以來最大增幅；失業率保持在9.7％，與2月相同。這些遠遠好于市場預期。對此，美國總統奧巴馬表示，美國經濟正開始渡過難關。美國財長蓋特納也表示，美國經濟正顯示出進入可持續增長階段的跡象。美聯儲前主席格林斯潘認為，3月份強勁的非農就業數據表明美國經濟正在強勁復蘇，美國經濟陷入雙底衰退的可能性已大幅降低。

另外，美國3月份非制造業活動指數顯著好轉，住房市場也出現好轉跡象。這些都表明，美國經濟正在復蘇，對投資者信心是極大的激勵。

但有市場人士指出，這很可能促使美聯儲早于歐洲央行和英國央行采取加息措施，并可能促使美聯儲在4月份的議息會議上放棄較長時間以來采取的維持低利率水平的立場。受此謹慎心態影響，持續走高的美國股市有所回調。

不過，美國總統奧巴馬經濟顧問、白宮國家經濟委員會主任薩默斯表示，解決美國失業問題仍有很長的路要走，讓更多的美國人重返工作崗位是美國政府竭盡全力要解決的事情。美聯儲主席伯南克也表示，美國經濟依然面臨重大的阻力，包括房市的復蘇還未令人信服，就業市場仍然不振。他暗示，美聯儲不急于開始升息。

由此，市場人士普遍認為，美聯儲將在較長時間里維持低利率不變的措辭。紐約大學經濟學家魯比尼甚至認為，歐美央行將把超低利率水平維持至明年年中。巴克萊銀行則預測，美聯儲將在9月份開始上調基準利率，年底時上調至1％。

對于美股后市?？春谜呷匀徊簧伲J為大漲后適當回調是正常的，仍將保持反復向上的走勢。也有分析師指出，由于美國制造業前景能夠再改善的空間已經不大，所以美股長達一年的升勢可能很快會告終，建議投資者轉投高回報的債券。

亞太區股市有所走強

在低利率環境和經濟復蘇跡象的支持下，亞太股市4月以來走勢有所轉強。日本、韓國、澳大利亞、新西蘭、印度、新加坡、印尼等亞太區多個市場的指數創下了去年反彈以來湛至金融海嘯以來的新高。

不過，從資金流向追蹤機構EPFR的數據中發現，去年受到資金追捧的新興市場股市，今年以來對資金的吸引力遠不如美歐日等發達國家的股市，全球資金正在從貨幣基金中大幅轉入美股、日股及債券基金。

花旗銀行指出，美元近日強勢，過去經驗反映美元越強，亞洲股市越弱。雖然亞洲股市上市公司盈利有上調的空間，但美元強勢將抵消有關的利好因素，成為亞洲股市后市最大的不明朗因素。

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市場分析

理財的前提就是投資，投資就會產生風險，因此請讀者時刻要把風險放在首位，只有樹立了良好的風險意識，才能為成功的理財打好基礎。在實際的操作過程中，讀者可根據自己的風險承受意愿及資產狀況合理配置，以達到資產保值和收益最大化。根據目前的情況，每個家庭的銀行儲蓄是必不可少的，但由于現行的存款利率和通脹率相比出現負數，盡管本金安全，但顯而易見貨幣的實際購買力在貶值，也就是說資產在貶值。盡管國債的年收益相對儲蓄要高些，但與通脹率相比相差無幾。而企業債的收益率要更高些，但這中間存在一個變現問題，因為債券都有一定的期限，如果不到期兌現就要損失一大部分利息。如果讀者打算投資債券，我建議去購買債券型的投資基金。因為這種開放式基金風險相對較小并且收益率較高，而且變現靈活。以上幾種理財方式投資風險小，收益比較固定，容易被大多數人接受，但卻無法使資產有效增值，因此在家庭資產配置時，除了一部分選擇以上品種外，還應該選擇一些激進型的投資產品才能實現真正的增值。

專家建議

偏股型的基金則是首選品種。由于基金是集合理財產品，由專業人士管理，風險相對較小而且收益不菲。目前市場中的這類基金品種很多，但卻良莠不齊，收益率差距也很大，因此在選擇時一定要認真研究，盡量選擇歷史業績好的基金公司的基金，這樣才能在更好的抵御風險的同時取得更大的收益。并且在購買基金的同時要做好長期投資的準備，不必太在意基金凈值的短期波動，而是去享受基金分紅帶來的長期收益。

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從長期來看，易方達旗下債券基金的業績在業內數一數二。據銀河證券數據統計，截至10月底易方達增強回報最近三年以來獲得24.63%（A級）的凈值增長率，在所有債基中名列第一。該基金同時是近期銀河和晨星評級的三年期五星級基金，放眼全市場，“雙五星”債券基金比較罕見。

同期，易方達穩健收益基金以17.48%的收益率名列三年以來二級債券第一名。

目前，易方達固定收益以機構客戶為主，機構客戶的投資規模更大，而且一般通過直銷渠道購買，節省了銀行渠道成本，所以其貢獻的收益更多，“不過，考慮到渠道客戶人數多，會相對穩定，也不可忽略，未來會兩者并重?！币追竭_固定收益部總經理助理馬喜德接受《投資者報》采訪時說。

他還表示，公司的目標是成為國內一流、國際知名的固定收益管理專家，未來會嘗試和國際知名金融機構合作，到海外發一些產品。

像股票市場一樣分工

易方達固定收益產品之所以能保持良好的業績，依賴于團隊良好的分工協作體系。

據馬喜德介紹，公司管理層意識到固定收益投資在中國剛起步，未來有較大的發展空間，這兩年投入力度很大。經過近兩年時間的梯隊建設，易方達整個固定收益團隊有超過40人的規模，在業內人數最多，投資、交易、研究大概各占1/3。

正是因為擁有人數上的基礎，易方達固定收益團隊的分工也更為細致和明確。拿研究來說，有些公司可能只是注重信用利差和市場分析，但易方達已經做到像對股票市場一樣分行業研究，某個研究員可以專門盯住某個行業所覆蓋公司經營風險的變化，這樣在信用風險的把控上，易方達就做得更為嚴密和專業。

同樣，交易員只負責某一板塊的債券交易，有人負責信用債，有人負責國債，有人負責企業債，這和國外的做法基本一致。而在投資方面，年金、公募、專戶根據不同產品的特征也建立了不同的團隊，團隊間再通過相互交流形成集團作戰的優勢。

“固定收益是一個需要精耕細作的市場，需要進行大量的數理統計，要做很多精確的計量分析，是個辛苦活。固定收益產品不像股票可以連續十幾個漲停，短期內就能翻番，它的業績是一點一滴積累起來的，期待某天突然間暴漲是不現實的，但它的業績比較平穩，每天都有利差變化帶來的收益，看起來不多，但積累一段時間就會顯現。所以投資中要進行精確的計算，因為一天兩天差別不大，但半年、一年差別就出來了?！?/p>

易方達固定收益團隊對人員的素質要求較高，不僅要有名校的背景，還要具有相關從業經驗，會考察其過去的工作中是否有研究成果可以運用，以及其優勢是否和團隊其他成員形成互補。

多年來，易方達固定收益團隊成員穩定，幾乎沒有離職的情況發生，這和公司的企業文化和考核制度分不開。雖然市場競爭激烈，壓力很大，但由于公司管理層對固定收益領域比較了解，對團隊也給予了充分的理解和支持，從而造就了寬松的工作氛圍。公司注重長期業績的考核，不會因為短期錯誤而予以很嚴厲的懲罰，這樣反而更能促進成員們從錯誤中吸取經驗教訓并進行調整。

比如說對產品業績的考核不是看一年，而是看三年甚至五年。連續三年都排在業內前1/3或1/4，要比業績大起大落獲得更高的獎勵。

“整個團隊有良好的工作氛圍，比較輕松和自由，大部分人都比較年輕，形成了相互學習的氣氛，在一起交流很多，工作也很開心?！瘪R喜德說。

業績來源靠系統分解

雖然有充足的人員，但很多業務光靠人還不夠。易方達固定收益團隊在投資的過程中，會依托其先進的系統來完成。公司資源的傾斜，一個重要的方向正是系統建設。

“公司對系統的投入可以說是業內最多的，我們建立了很多別人沒有的系統，包括現金流管理系統、訂單系統、風險控制系統等?！?/p>

馬喜德介紹道，交易結算層面的訂單系統使交易效率極大提高，雖然每天交易筆數很多，但清算風險得到了有效控制。“每天一百多筆交易，基本不對我們構成壓力，而有的基金公司做這么多交易就不一定應付得過來?！?/p>

易方達更為獨到的系統是事后風險控制系統，即業績歸因系統。它能將每天業績的來源分解出來，比如產品業績先分是債券貢獻的，還是股票貢獻的。具體到債券方面，分為靜態收益、期限結構、久期配置，還是信用利差配置貢獻的；股票方面，則分為是二級市場選股貢獻的，還是新股申購貢獻的等，選股上還能再細分是哪個行業貢獻的。如此細致的拆分，便于基金經理做出正確的投資決策。

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關鍵詞：公募基金；鵬華中國50混合；投資分析

一、引言

公募基金作為資本市場中活躍的一種投資產品，因其公開募集資金，流動性好，受到了廣大投資者的關注。在投資的過程中，基金的歷史收益情況、投資風格等都是投資者所關注的問題，然而股評家及相關學者等多對于單只基金的季報年報進行分析，而很少對一只基金的長期表現、投資風格進行總結發現。本文將以鵬華中國50混合（160605）為例，分析其長期的投資風格、持倉狀況、收益表現等，旨在為后續的投資提供一定的參考。鵬華中國50混合（160605）是一只靈活配置的混合型基金，成立于2004年，主要的資產構成為股票、債券和現金。鵬華中國50歷任5任基金經理，目前的基金經理是陳鵬，任職2年100余天 。本文將從資產配置狀況宏觀考慮其倉位把握的能力，進一步細化分析各類資產對于基金收益的貢獻情況，進而分析其重點投資行業及重倉股表現，從宏至微總結其投資風格等相關信息。

二、由資產配置變動看倉位把握能力

股票作為該基金的最大比例投資對象，根據契約規定浮動比例為30%-95%，縱觀2005年至2013年一季度的資產持有比例，該基金資產比重中股票的占比從最低55.26%到最高91.90%，浮動范圍較大。將該基金的嫉妒資產結構的變動和季度漲幅（跌幅）數據結合起來分析：

2005年一至四季度股票持倉分別為75.45%，64.77%，70.86%，70.63%，而相對應的漲幅分別為：0.53%，-3.45%，5.63%，2.56%，5.15%。2006年的股票占總資產的比重總體穩定在90%左右，較上一年度有了較大的提高，而全年業績也一路飄紅，全年漲幅達到157.98%，在同類基金中排名第三（共68只），成績相當不錯。2007年對股票的持有比例并沒有大幅的調整，一直三季度仍然維持在90%左右，較大的一次減持發生在第四季度，有上一季度的92.87%變動到80.27%，并在80%左右的比例繼續維持到2008年的一季度，這次對股票資產的減持是基于2007年末美國出現次貸危機，對2008年A股市場下挫的初步反應，可見該基金對于危機的把握還是比較敏感的。同時，在2007年也獲得年漲幅127.24%的好成績。2008年金融危機爆發，A股市場大幅下跌，該基金對股票的持有進一步大幅下調，全年平均倉位為66.88%，而受到大盤表現低迷的影響，全年一至四季度一路飄綠，全年跌幅48.86%，在107只同類基金中排名61，處于中下，業績并不理想。但及時的調整倉位也在一定程度上降低了可能的損失，達到了規避風險的目的。2009年，隨著市場回暖反彈，該基金在一季度迅速大比例加倉到76.81%，年平均倉位提升至83.54%，獲得了年漲幅73.82%的回報，成功分享了市場回暖的成果。2010年既2009年市場回暖后正當調整，除一季度的一次大幅減倉后又加倉至80%左右，全年調整幅度與前幾年相比較大，可以看出該基金努力在震蕩中尋求機會，但年度收益表現一般，在同類基金中處于中游水平，沒能延續2009年的輝煌。2011年全年跌幅達到23.89%，在同類165只基金中排名第107，對股票倉位的調整浮動在74.17%至89.42%間，季度間變化震蕩較大，但并沒能準確把握市場節奏，同時也是在2011年1月27日更替了基金經理。2012年公開數據顯示，該基金從二季度就開始大幅減倉，從一季報中近75%的倉位降至二季末的61%，到2012年三季報時倉位僅為55%，而在四季度提高倉位至85%，在同類174只基金中排名第7，準確地踏準了市場節奏。

雖然基金的收益狀況受多種因素影響，但資產配置情況在一定程度上影響了其收益，體現出基金對市場機遇的把握。通過對上述各年度該基金股票倉位與基金漲幅之間的關系可以看出，總體來講，鵬華50依據市場對倉位的配置把握一直處于比較積極的狀態，竭力于在先行于市場或同步與市場動態來改變倉位。在股票市場整體較為穩定的情況下對倉位的把握較為準確，而在股票市場震蕩、走勢不明的年份相對其他基金表現欠佳。另外，對于倉位的調格，由于基金經理變動次數較多、任職時間不一，其風格不定，其中任職時間最長的上一任基金經理黃鑫的倉位調格表穩健，除遇到市場的大幅變動，年內的倉位變化幅度較小，而現任基金經理陳鵬則頗有“大刀闊斧”的風格，投資風格比較激進。

三、各類資產對收益的貢獻情況

通過對鵬華中國已有的以半年為報告期的收入分析（如下表），分析股票對于基金整體收益或虧損的貢獻度。

可以看出，股票對于基金整體收益的影響程度，也就是股票收入約股利收入占比大于股票占總體資產的比例。因此，鵬華基金雖然作為一只混合型基金，但股票持倉一直較高，股票的收入情況極大程度決定了基金整體的收入情況。而債券作為僅次于的資產配置種類，對收入的貢獻程度較小，通常不大于正負3%。當然也存在特例，即在2008年金融危機期間，鵬華50大量減持股票資產，在一定程度上遏制的股票的大額損失，但增持的債券資產卻同樣沒能收到好的效果，成為虧損的重要原因之一。綜上，所述，股票的收益情況對于整只基金的收益有重要影響，因此細化研究股票資產的行業配置及受大盤的影響程度很有必要。

四、股票持倉情況分析

1.股票資產的行業分布及選股風格

鵬華中國的投資目標“通過集中投資于基本面和流動性良好同時收益價值或成長價值相對被低估的股票，長期持有結合適度波段操作，以求在充分控制風險的前提下分享中國經濟成長和實現基金資產的長期穩定增值?！倍ㄟ^對該基金的股票行業分析，鵬華中國最集中投資的股票行業為制造業，2013年一季度持有制造業股票占股票投資中的38.81%，但仍未達到同類基金44%的持有水平，繼續觀察之前幾年的股票投資行業分析，制造業雖依然是投資最大比重的行業，大部分穩定在30%上下，但都低于同類基金的平均水平。而在制造業當中，投資比重較大的分別為食品飲料類、醫藥生物制品類和機械、設備、儀表類，其中食品、飲料類超過了同類基金投資的平均水平。而比較有特點的是鵬華50除了制造業外，著重于對金融保險業和房地產業的投資。是出制造業外比較突出進行投資的兩個行業，其中對房地產業的投資的調整幅度較大，結合市場分析，與我國對房地產業的政策與行業行情幾起幾落有關，而最近增持房地產業股票，與最近房地產業有回暖趨向有關 。

制造業作為最能反映國家經濟運行基本面的行業之一，成為鵬華中國50主要投資的對象之一，也是同類基金著重投資的重點，而其中著重投資的食品飲料類、醫藥生物制品類、機械設備儀表類內銷為主多屬于國際市場狀況影響較小的行業，進一步降低了風險。而鵬華基金對于金融保險業的投資可以體現出其對于個股基本面和收益狀況的看重。對于房地產業的股票投資也充分體現出了鵬華中國50“審時度勢”、靈活配置的特點。

2.重倉股個股分析

對于股票投資行業的分析可以了解到鵬華中國的投資重點和投資風格，而鵬華中國的投資理念“淡化指數，重視價值，集中持有”，但從上述的股票倉位與業績對比可以看出，及時面對各種市場狀況及時調整倉位，但基金的業績仍受大盤整體走勢的影響，而股票的收益狀況對該基金的收益貢獻極大，因此，分析集中持有的重倉個股與大盤的關系具有重要性。由于季報不披露全部持倉，只披露每季度的十大重倉股票，因此回顧歷史數據，挑選出11只長期持有的重倉個股，以月度收益率計算其β值 。

（1）數據選擇：選擇上證綜指、深證成指為市場指數，選擇近三年內出現在十大重倉股票列表中次數最多的11只股票作為樣本計算其β值 。

（2）收益率選擇：

其中，Rit代表股票i在第t周的收益率，Pit-1為股票i在第t-1周的收盤價，Pit為股票i在第t周的收盤價。

（3）模型：

其中，Rit代表股票i在月份t的收益率，α是估計參數，Rmt是月份t的市場收益率，eit為回歸估計殘差。

（4）回歸結果：出去兩只回歸結果不顯著的股票，剩下9只股票的β值分別為：

0.1639248、0.3247514、0.24293、0.3998156、0.3447247、0.2890631、0.3185845、0.5163278、0.1008418

（5）結果分析：因此，不難看出，鵬華50持有的重倉股的β值絕大多數小于0.5，主要集中在0.3附近，所以股票收市場指數的影響不大，不易受到系統性風險的影響，也恰恰體現了其“淡化指數”的投資理念。

五、債券、現金資產的作用

鵬華50作為一只混合型基金，債券和現金占總資產的很大比重，如前面各類資產的貢獻度分析，雖然這兩類資產對總收益的貢獻度較小，但仍有不容忽視的作用。鵬華50的債券資產的主要構成是央行債券，風險較小，收益穩定，連同現金資產，具有撫平股票收益波動的作用，在整體資產中主要起風險控制的作用。

六、綜合分析

綜上所述，鵬華中國50是一只激進靈活配置型的混合基金，善于“審時度勢”，較為關注國內經濟的基本面，多從宏觀層面分析市場走勢選擇股票。同時，通過數據的分析，可以看出，基金的運營在一定程度上遵從了該基金“淡化指數、重視價值、集中持有”的投資理念。通過靈活配置資產、選擇受系統性風險較小的股票以及投資低風險的央行票據及現金資產，來有效把控風險。但其鵬華中國50的業績表現并不穩定，初期較為強勢，2008年受國際金融危機影響業績不理想，2009至2012年業績呈波動狀態并不穩定。而就投資風格而言，由于歷任5屆基金經理，屬于經理更換次數較多的基金，所以其投資風格也受個人風格的影響，現任基金經理較前任更加激進。

參考文獻：

[1]鄒 舟 樓百均：CAPM模型在上海股票市場的有效性檢驗.金融論苑[J].2013年第1期.

篇9

上半年，經紀業務綜合傭金率由2007年的0.154%降至0.133%，呈現出加速下降的趨勢。但2008年來企業債券發行呈現加速增長趨勢。預期未來5年企業債券發行額的復合增速將達到30%。屆時，其將同股票發行一道成為證券公司承銷業務收入的主要支撐。

由于市場對奧運后推出融資融券、股指期貨的良好預期，即便是中報的整體業績出現下滑，券商股也沒有在前期的瘋狂殺跌中“倒下”。甚至在上周三，因為市場傳聞關于大小非解禁股有可能通過“類似IPO的二次發售”，券商板塊集體發力，幾乎全線漲停，帶領市場一掃往日沉悶的交易氛圍。

在多數投資者的觀念里，證券業是典型的靠天吃飯的行業，而要做出“買入”與“賣出”的決定似乎也很容易。這關鍵在于市道好壞。但由于目前我國證券行業還是“新興+轉軌”，這本身就意味著在粗放而快速的發展過程中缺乏應有的合理規則和明晰的發展路徑，這也注定了我國證券業在轉型過程中要面臨更多困惑。所以就今年證券行業的投資機會而言，“消息”自然比“實際”更值得相信。

在國泰君安的證券行業分析師梁靜看來，今年證券行業之所以沒有出現超出預期的悲觀，主要還在于證券行業自身已經出現一些積極因素，這是理性投資者愿意買入券商股的重要原因。而且梁靜相信，與去年相比，今年證券行業或將面臨更好的時代機遇。這不是業績所能體現出來的，如創新業務的推出，債券發行規模的擴大等等。

我們注意到，在以往的報告中，梁靜一直在強調經紀業務對于券商的影響，而較少言及其他。去年，由于股市異常紅火，券商股業績均出現了大幅度增長，券商股估值也水漲船高。于是他向投資者積極推薦了包括中信證券、吉林敖東、遼寧成大等券商股。由于當時梁靜大膽而準確地預測了07年的市場走勢，所以券商股整體都有上佳表現。其中中信證券由40元附近啟動最高漲至117元，漲幅接近200%。但很可惜，今年券商股沒能延續去年的風光，伴隨著市場的調整，券商股一度被打回原形。其中遼寧成大、吉林敖東等跌幅均超過65%。面對激烈的市場競爭，各大券商已使出“傭金大戰”，力圖擴大業務版圖。行業究竟何去何從？

成交額有所回升，債券發行大幅增長

由于股市連續下挫，投資者對證券經紀業務下滑的擔心被夸大。但事實上，就7月的情況來看，股票基金成交額已經回暖，而權證成交額大幅萎縮。7月，股票基金成交額23,698億元，環比增長34.7%，同比減少29.8%。日均股票基金成交額1030億元、環比增加19.5%，同比下降33%。但權證成交額環比大幅下降44.2%、至3671億元，使得股票基金權證成交額環比未能同步增長，當月總成交額27,368 億元，同比下降6.4%；日均1190億元，環比基本持平，同比下降41%。

從換手率看，7月市場活躍度有所增加，全月換手率38.1%，日均換手率1.66%，分別較上月增加39.1%與60%。前7個月股票基金成交額下滑29%。1-7月，股票基金成交額196,491億元，同比下降29%；日均股票基金成交額1374億元，同比下降30.6%，較2007年全年低27.8%。股票基金權證交易額237,040億元，同比下滑26.4%。應該說這一交易水平仍在大多數市場分析人士的預期之內。但若按照7月份的交易水平來計算，梁靜認為全年交易水平還將出現一定幅度的下滑。

就競爭格局而言，梁靜認為市場并沒發生明顯變化，競爭格局依舊，其中中信證券的市場份額略有下滑。中信證券1-7月的市場份額為7.95%，較上半年的8.02%略有下降。從月度統計來看，權證交易額的增長導致中信證券6月市場份額大幅下降，但隨著權證成交額的回落，7月份市場份額得以快速提升。

再看承銷業務，上月IPO已經出現萎縮，但再融資和企業債券發行確保規模穩定。公開增發推動了7月公開發行環比增長。7月份股票公開發行籌資額133.1億元，同比下降40.7%，環比增加101%。其中，IPO家數為10家，全部為中小盤，籌資35.7億元，同比下降53.3%；公開增發7家、籌資97.3億元；全月無配股。7月共有4家公司完成定向增發，募集資金48.4億元，同比下降34.4%，環比下降74.3%。前7個月股票承銷同比穩中略升。1-7月，完成股票公開發行1449億元，同比略降1.5%。其中，盡管IPO同比下滑34.7%，但梁靜認為，再融資大幅增長19.5倍，這也成為推動融資額維持平穩的主要原因。

梁靜判斷，目前雖然由于市場的原因，新股發行有放緩趨勢，但在承銷上各大券商在競爭格局中保持了暫時的穩定，其中中信證券繼續擴大領先優勢。7月份，由于沒有大單發行，競爭格局相對穩定。中信證券由于本月完成1家IPO、2家公開增發，承銷金額達到353億元，市場份額提升至24.35%，領先優勢繼續擴大。

就上月的情況來看，梁靜指出還有一個市場現象值得我們投資者關注。因為在7月份，企業債券密集發行。全月企業債與公司債分別發行326億元與95億元，合計421億元，同比增長2.3倍，環比增長1.7倍。在談到出現這種情況的原因時，梁靜認為中期票據暫停發行、宏觀緊縮背景下企業資金緊張以及股票融資難度加大是短期內中長期債券發行量大幅提升的主要原因。

前7月債券發行大幅增長。1-7月份，包括企業債、可轉債、可分離債以及公司債在內的企業債券發行額達到1757億元，是去年全年的77.5%，同比大幅增長1.73倍。企業債券發行市場份額進一步集中。國家電網、中冶、大唐和保利債的發行，使得中信證券7月份完成承銷額92.5億元，占當月債券發行額的32.2%，累計來看，前3位公司債與可轉債發行市場集中度為71.1%，企業債集中度為51.5%，呈現出壟斷競爭態勢，其中，中信證券的份額分別達到37.7%與23.3%，領先優勢明顯。

我們投資者很欣喜地看到，在大家寄予厚望的券商直投業務已經取得了進展。在7月，國家對券商直投業務資格審批加速，而帶來的直接效果就是理財產品發行好于市場預期。與梁靜的判斷一致，直到現在融資融券和股指期貨依然沒有政策舉措出臺，但直接投資獲得突破，7月份共有包括海通在內的5家券商獲得直投資格，而其他符合條件的券商也可望陸續獲批；同時，集合理財產品的審批和發行也在穩步推進，光大陽光3號的發行規模遠遠超過了市場的預期。

對投行業務的探討：包銷將成為常態，債券發行加速趨勢已成

梁靜提醒，在估值中樞持續下移的環境下，再融資業務的風險已經進一步增加。繼6月海通證券、宏源證券認購大量包銷的浦東建設與合加資源后，7月承銷商大量認購包銷余股再度重演，涉及券商包括宏源、中信與東北證券。由于宏源證券、海通證券以及中信證券認購金額較小，自身資金充裕、凈資本規模較大，所受影響較小。但此次東北證券認購11億元特變電工后，其權益類自營規模與凈資本之比已達91%，接近監管上限，且占用資金為公司流動資金余額的23%，這將對公司的經營產生顯著影響。

包銷將成為常態，投行業務將加速分化。投行業務是資本密集和技術密集型業務，對券商的定價能力和發行能力要求苛刻。盡管再融資風險剛剛顯露，總體而言對券商的經營也暫未產生重大影響，但梁靜相信隨著發行模式的變革以及市場環境的變化，不僅再融資風險、而且IPO業務的風險也將逐步顯現、并將成為業內的常態。他還表示，那些凈資本規模較小、定價能力弱、客戶資源有限的中小券商將可能進一步被邊緣化，市場的競爭格局也將由此呈現加速趨勢。

就趨勢來看，梁靜預計企業債券發行加速，或將與股票承銷成鼎足之勢。2008年來企業債券發行呈現爆發性增長態勢。2007年，包括企業債、公司債、可轉債、中期票據在內的債券發行金額達2110億元，是2000年的19倍，7年來的復合增長率為53.5%，遠高于同期股票發行的26.3%，與GDP比重也由2000年的0.11%大幅增加到2007年的0.85%。2008年來，企業債券發行更呈現出加速增長趨勢，1-7月份，企業債券發行額達到2181億元，已超過去年全年水平，占同期股票公開發行金額的88.7%。

此外，梁靜還樂觀預計，年內公司債與可轉債擬發行規模依然客觀。不完全統計結果顯示，包括中石油在內，有4家企業擬發行公司債，擬發行規模超過868億元；17家公司擬發行分離交易可轉債，規模合計1033億元；2家公司擬發行可轉債，規模合計36.6億元。若這批債券均能得以順利發行，則將為證券行業創造超過25億元的承銷收入，遠遠超過45家銀行間市場成員上半年承銷收入總和（16.8億元）。

很顯然，就前景而言企業債券發行前景廣闊。梁靜更是預期，未來5年的復合增速將達到30%。盡管短期內債券發行規模有所提升，但較之發達的資本市場，我國企業債券的發行規模和存量規模依然較小。以美國為例，在券商承銷證券中，固定收益類產品占80%，發行額占GDP的2%以上，而國內債券發行金額僅占47%，即便在債券發行上占絕對優勢的中信證券，債券發行額也僅占67%。對于構建多層次的資本市場，債券發行市場仍有較大發展空間。若假設債券發行額占GDP的1.5%，以2007年靜態GDP計算，則全年發行額將達3800億，較去年增長80%。

再看企業債券品種，與以往相比未來企業債券將更為豐富。近年來，企業債券的發行品種迅速由單一的企業債、可轉債擴展至短期融資券、中期票據、可分離債和公司債，發債主體范圍也迅速擴大。但從債券內部結構看，我國債券市場目前以企業信用為基礎的產品仍然很少，而企業主體債中又以短期融資券和企業債為主，公司債、可分離債仍處于起步階段，但由于該類產品在收益率、期限等方面更具優勢，固定收益產品的豐富將推動這類債券規模迅速擴大，并將可能成為未來企業債券發行市場的主導品種。

前文已經談到，由于競爭格局沒有發生較大變化，那么大券商仍將在競爭中處于壟斷地位。從競爭來看，由于對承銷商的要求更加嚴格，債券發行市場壟斷程度高于股票市場。2008年1-7月，僅有14家券商承銷公司債與可轉債，13家券商承銷企業債，前5名的集中度分別達84.3%與74.8%。所以梁靜相信，作為行業的領導者，中信證券在其中也占據絕對領先優勢，市場份額分別達到38%與23%。

對經紀業務的再探討：規模萎縮和結構變化推動傭金率下滑

此前梁靜曾在對證券公司中期業績分析的相關報告中對經紀業務及傭金率的變化做出過初步討論，就目前情況，他仍然堅持文中對傭金率變化的判斷、并在此基礎上對傭金率的變化進行更進一步的研究。他認為，主要有兩方面的變化值得我們投資者關注。

首先是傭金率加速下滑趨勢明顯。從45家銀行間市場券商統計數據看，上半年券商經紀業務傭金率加速下降趨勢明顯。這45家券商上半年綜合傭金率為0.133%，而2007年為0.154%，下降13.6%；基本接近2007年全年14%的降速。

其次是競爭加劇和結構變化推動傭金率下滑。根據國泰君安的統計顯示，傭金率降低與市場份額提升有明顯的正相關關系。市場份額增長最快的10家券商，傭金率有8家出現下降，平均較2007年末下降0.02個百分點，明顯高于其余券商。這也表明，交易規模萎縮和競爭加劇是推動傭金率下滑的主要原因。

篇10

美聯儲結束了兩天議息會議，伯南克（Ben Bernanke）9月14日凌晨宣布推出市場十分期待的第三輪量化寬松政策（即QE3）。QE3的內容主要有，每月將購買400億美元按揭擔保證券（MBS），直至就業明顯改善為止，同時將超低利率延長至2015年中。可以說，QE3可謂是半開放的改良版，只訂下每天購買MBS金額，而沒有列明購債券時限與上限。

對于QE3，主要有以下幾個特點：一是從QE3的內容來看，每月可購買400億美元MBS，直至就業明顯改善為止，同時將超低利率延長至2015年中。也就是說，QE3的購買MBS既沒有總額上限，也沒有時間截止日期，購買債券時間長期在到就業條件改善。而就業條件是一個相當不確定的概念。所以，市場分析人士對QE3數量分析相差很大。可以說，伯南克的這種QE3開放性，給市場更多的想象空間。某種意義上說有利于提振市場信心。

二是為何QE3把購買債券品種改變為MBS而不是美國國債，一則表明美國住房市場有某種程度上的復蘇，如果美國住房市場仍然處于下行階段，按揭貸款利率最低，美國居民也是沒有欲望進入住房的；二則如果住房市場開始回暖，把按揭貸款利率推低，可刺激居住進入住房市場，并通過住房市場繁榮來帶動經濟增長。不過，美國住房市場經過幾年調整，曾經被蛇咬的美國居民是否真的有多少意愿進入住房市場是相當不確定的。

三是QE3的政治化，主要表現為在當前美國其金融危機復蘇并非是短期政策可解決的問題，因為，美國家庭正在還債、減少消費，負財富效應嚴重，也就是說，盡管經歷兩輪的量化寬松政策，當前美國內需仍然是十分疲軟、失業率不低等。同時市場流動性并不是太缺少，由于消費疲軟，企業也沒有強烈投資欲望，銀行也不愿意放款。而QE3推出就是要讓市場流動性旺盛，則可透過股市與樓市制度產生財富效應，增加居民消費，減少失業等。這當然有利于奧巴馬的總統選舉。

一般來說，QE作為一種非常規的貨幣政策，對實體經濟的傳導主要是通過以下4個途徑，即財富效應、利率渠道、匯率渠道和信貸渠道。那么，對于QE3對中國經濟會造成多大的影響與沖擊，我們可以從以下幾個方面來分析。一是貨幣政策；二是股市；三是房地產市場；四是對QE3認識的誤區等。

央行“放水”概率降低

QE3對國內貨幣政策會造成多大的沖擊與影響？一是看QE3對國內外金融市場有多少沖擊和影響；二是要看國內央行是如何對應的。

在以美元為主導的國際貨幣體系下，美國的貨幣政策就是國際金融市場的貨幣政策。

QE3推出之后，人民幣可能隨著美元的貶值而升值，而人民幣的升值又是否可能讓早些流出中國的熱錢重新返回是值得密切關注的事情。同時，如果大量的熱錢又回到中國，這些錢會通過何種方式流入什么資產？是房地產還是股市？如果流入房地產，當前國內房地產泡沫是不是會繼續吹大，面對這種情況央行有沒有應對的備選方案？還有，大量熱錢進入央行沖銷工具有多少？外匯儲備是不是又會快速增長？以及如何來加強快速增長的外匯儲備管理？等等，所以，這些問題都將給央行的貨幣政策造成不少的影響與沖擊。還有，QE3推出也將改變整個國際市場之預期，從而影響國際市場流向。這些因素同樣會給央行的貨幣政策造成不少影響與沖擊。

對于央行對QE3的反應，估計不會如2008年下半年那樣隨美國的貨幣政策起舞。這不僅在于2008年下半年央行所采取的快速反應政策造成的后遺癥正在顯現，比如不少行業及企業嚴重的產量過剩、房地產泡沫吹大、銀行不良貸款率上升、地方政府融資平臺的困擾等問題，而且當前中國金融市場形勢與實體經濟形勢與當年有很大不同。

在中國經濟面臨重大轉折與“去房地產化”的戰略轉折期推出QE3，如果央行貨幣政策因此貿然變化，其產生的負面影響不可小覷。今年上半年，為了穩增長，央行的貨幣政策些許變化（即減息兩次），進行了兩年房地產宏觀調控突然中止，各地特別一線房價又開始上行。

可以說，QE3推出，在對中國經濟更多的是負向影響的情況下（比如國內的資產價格尤其是房地產價格可能重新推高、面臨著下行的經濟通貨膨脹上升、持有的美元資產面臨貶值風險等），央行可能重新調整當前的貨幣政策思路，以往市場預測央行“放水”的概率可能會在降低。

此外，當前國內許多分析基本上不看好QE3推出有利美國實體經濟增長，而是流行一種用陰謀論來解釋QE3推出，認為這是通過美元貶值或通貨膨脹來減少對外債務負擔，來降低持有美元資產的外國投資者的資產價值，因此，央行的應對辦法應該是外匯投資的多元化。實際上，作為一個開放性的QE3，其作用與實際效果是相當不確定的，而且國際貨幣體系是否會按照這種陰謀論所分析的那樣變化同樣是不確定的。因此，央行外匯資產的投資更需要的是長期眼光而不是短期決策。

對股市影響具不確定性

此外，QE3推出還將對中國股市產生影響與沖擊。我們可以看到，美聯儲QE3宣布之后，立即帶動全球大宗商品價格全面飚升，各地股市大漲，不過，從2009年美國推出QE1以來，我們是否想過量化寬松貨幣政策到底起了什么作用？對市場造成了什么樣的影響呢？