債權投資融資范文
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導語：如何才能寫好一篇債權投資融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。
篇1
一、可轉換債券融資績效
發行可轉換債券的融資績效可通過每股收益來體現。在經營效益一定的情況下，每股收益越高，股票價值越高，股東財富越多，融資績效越佳。為了便于分析理解，下面舉例加以說明。
例：飛達公司原有股本9 000萬股，每股收益0．3元，原有債務資金5 000萬元，年利率3％，所得稅稅率33％。現擬再融資10 000萬元投資一新項目，公司決定發行面值1 000元、利率1．5％（單利計息）、5年期可轉換債券10萬張，轉股價格為10元／股，轉換期限為債券發行6個月后至債券到期日止，并約定：如果飛達公司股票收盤價連續30個交易日低于轉股價格的70％，債權人有權將持有的全部或部分可轉換債券以面值的105％（含當期利息）的價格回售給飛達公司；如果飛達公司股票收盤價連續30個交易日高于轉股價格的130％，飛達公司有權以面值的105％（含當期利息）的價格將尚未轉股的債券買回。此外，飛達公司若發行股票融資，可按股票市價8元／股發行1 125萬股；若發行一般債券融資，可發行面值1 000元、利率3％（單利計息）、5年期債券10萬張。
在飛達公司原項目的投資效益不變的前提下，設新項目每年實現的息稅前利潤為EBIT，則各種融資方式下的每股收益（EPS）分別如下：
可轉換債券轉股前：EPS1＝［（EBIT－10 000×1．5％）（1－33％）÷9 000］＋0．3；
可轉換債券轉股后：EPS2＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 000＋9 000）（附注：轉股數＝10 000÷10＝1 000萬股）；
發行普通股：EPS3＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 125＋9 000）；
發行一般債券：EPS4＝［（EBIT－10 000×3％）（1－33％）÷9 000］＋0．3。
顯然，無論新項目的投資效益如何，均有EPS1＞EPS4，EPS2＞EPS3，即如果可轉換債券轉股失敗，可轉換債券融資績效總是優于一般債券融資；如果可轉換債券轉股成功，可轉換債券融資績效總是優于普通股融資。
令EPS1＝EPS3，可求得兩種融資方式的無差別點：EBIT1＝
－2 680（萬元）。
令EPS2＝EPS4，可求得兩種融資方式的無差別點：EBIT2 ＝－1 030（萬元）。
（1）當新項目的投資效益非常糟糕時，即在EBIT＜－2 680萬元的情況下，由于新項目導致飛達公司整體效益的滑落，股價不漲反跌，轉股必然失敗，則有EPS3＞EPS1＞EPS4，此時可轉換債券融資績效優于一般債券融資而劣于普通股融資。
（2）當新項目的投資效益較差時，即在EBIT雖大于－2 680萬元，但仍不足以促使債權人行使轉股權的情況下，則有EPS1＞EPS3、EPS1＞EPS4，此時可轉換債券融資績效優于普通股融資和一般債券融資，是最佳選擇。
（3）當新項目的投資效益很好時，即在飛達公司股價上升，并足以促使債權人行使轉股權的情況下，EBIT必然遠高于－1 030萬元，則有EPS4＞EPS2＞EPS3，此時可轉換債券融資績效優于普通股融資而劣于一般債券融資。
上述分析結果表明，從股東的利益出發，在大多數情況下，采用可轉換債券融資是有利的，究其原因主要是：
1．融資成本低。可轉換債券的利率低于一般債券的利率，并且具有稅收抵免效應。如果轉股失敗，相當于公司發行了較低利率的債券。當然，可轉換債券融資的低成本優勢將隨著轉股而逐漸消失，但與直接募股融資相比，還是節約了轉股前的部分成本。
2．股本稀釋作用相對較弱。股本稀釋是指新股東股權對老股東股權產生的稀釋作用，具體表現為每股收益的非經營性下降，股價下跌。雖然可轉換債券逐步轉股后，股本稀釋效應會逐漸產生，但該稀釋效應相對滯后，可避免直接募股融資股本迅速擴張產生的股價回落。此外，由于轉股價格高出融資時發行公司股價很多，在融資總額一定的情況下，轉股數量少于直接發行股票的數量，一定程度上減弱了股本稀釋效應。
3．改善資本結構。采用債券融資，必然提高公司資產負債率，增加財務風險。一般債券的這種將一直延續到債券到期償還，而可轉換債券的這種影響在大多數情況下是暫時的，隨著轉股權的行使，原來的債務本金轉變為永久性的資本投入，在降低負債的同時增加了權益資金，財務風險下降，公司的資本結構得到改善。
4．靈活性強。公司采用普通股和一般債券融資，在融資規模、融資時間及對發行公司財務方面等的要求上有較嚴格的管制，如前次募集資金的間隔時間不到一年，繼續采用這些融資方式就會受到限制。此時采用可轉換債券融資，可避免法律約束。此外，可轉換債券的形式多種多樣，發行公司可根據投資者的需求及公司自身的情況選擇不同的可轉換債券融資方式。
二、可轉換債券投資績效
可轉換債券的投資績效可通過投資收益來體現。在被投資單位經營效益一定的情況下，同一時間獲得的投資收益越高，投資績效越佳。現以投資上述飛達公司為例進行分析說明。為了簡化分析過程，忽略了個人所得稅的，并假設投資者在轉股后至債券到期日期間不轉讓股權。
1．當發行公司經營狀況良好時，將促使股價上漲甚至超過轉股價格，此時轉股是有利的，投資者將部分或全部行使轉股權。需注意的是，投資者轉股獲得的股票溢價收益并不等同于轉股時股票市價與轉股價格之差，因為轉股后股本增加帶來的股本稀釋效應將導致股票價格的下跌，從而會抵減部分股票溢價收益。
承上例，設轉股時的股價為P0，可轉換債券全部轉股后的股價為P1，根據無套利均衡原理，有：P1＝（9 000P0＋1 000×10）÷（9 000＋1 000）＝1＋0．9P0。
假設投資者在可轉換債券到期時才轉股，則：
一張可轉換債券5年的收益額為：R1＝1 000×1．5％×5＋（1＋0．9P0－10）×（1 000÷10）；一張一般債券5年的收益額為：R2＝1 000×3％×5＝150（元）。
令R1＝R2，可求得收益無差別點為：P0＝10．83（元／股）。顯然，只有在股票市價超過10．83元／股時行使轉股權，可轉換債券的投資績效才優于一般債券投資。如果投資者選擇債券到期前的某個時間轉股，分析其投資績效時，還需考慮因此增加的股利收益與喪失的債券利息收益之間的差額。因此，這種情形下的可轉換債券投資績效通常劣于普通股投資。
2．當發行公司經營狀況不佳時，公司股價的變化難以突破可轉換債券的轉股價格，轉股通常以失敗而告終，但債券的本息基本上還是有保障的。如果股價下跌出現約定的回售條件，投資者通常會行使回售權。
承上例，設投資者在第n年行使回售權，則：
一張可轉換債券n年的收益額為：R3＝1 000×［5％＋1．5％×（n－1）］；一張一般債券n年的收益額為：R4＝1 000×3％×n。
令R3＝R4，求得收益無差別點：n＝2．33（年）。也就是說，如果回售條件出現的時間短于2．33年時，可轉換債券投資績效優于一般債券投資；如果回售條件出現的時間長于2．33年，甚至一直未出現而不能行使回售權，則可轉換債券投資績效劣于一般債券投資。因此，這種情形下的可轉換債券投資績效通常優于普通股投資。
篇2
如果將公允價值變動納入攤余成本的計算范圍，一方面公允價值變動必將破壞攤余成本可靠的性質；另一方面必將破壞攤余成本對溢折價發生額的分期攤銷的數量上的平衡。公允價值變動是建立在公允價值計量基礎上的，關注的是未來的信息，注重會計信息的相關性。公允價值變動額實質是由賬面價值與公允價值的差額所構成，賬面價值又隨公允價值的變化而變化，公允價值是不斷變化的，所以公允價值變動額是變化的、是不確定的，但實時性高、相關性高。因公允價值變動帶來的經濟利益流入不確定，攤余成本概念中不應包含公允價值變動。另外，從經濟實質來看，投資方只有讓渡了使用權的那一部分資金才會有投資收益。事實上，投資方并沒有實質意義上的讓渡公允價值上漲對應的那一部分資金，理應公允價值變動對應的這一部分資金不應該產生投資收益。即可供出售金融資產為債券時，計算投資收益使用的攤余成本不考慮暫時性的公允價值變動。如果計算投資收益使用的攤余成本是減去（或加上）公允價值變動數，那么當期損益就會因公允價值變動而受到了影響，特別是在公允價值變動金額特別大的情況下對利潤的影響尤其明顯（當然主要是指公允價值上升這種情況，因為公允價值如果持續下降且幅度較大的話就確認減值損失了，不存在這問題了），為管理當局進行利潤操縱提供了有利條件，而這與新準則的精神相違背。
二、攤余成本與資產減值損失
攤余成本是建立在歷史成本計量基礎上的，同樣，期末對資產進行減值測試，確認資產減值損失是在資產采用成本模式后續計量下進行的。而且，可供出售金融資產的減值客觀上確實是由于存在某種既定的減值因素，才導致其公允價值大額的、單向的持續下跌，其對成本的影響是確定的、持續的，因此，可供出售金融資產為債券時，計算攤余成本要考慮可供出售金融資產發生的減值損失。與此同時，期末確認可供出售金融資產發生減值的，按其攤余成本高于公允價值的部分來確認資產減值損失（即資產減值損失=攤余成本―公允價值）。
三、攤余成本、賬面價值與公允價值變動
可供出售金融資產為債券時，計算公允價值變動額是用可供出售金融資產的賬面價值和公允價值比較（即公允價值變動=賬面價值-公允價值），而不是用攤余成本和公允價值比較。可供出售金融資產的賬面價值就是可供出售金融資產賬面余額抵減資產減值損失后的差額，而賬面余額就是可供出售金融資產所管轄的所有二級子目的余額代數和，包括成本、利息調整、應計利息以及公允價值變動這四個子目余額代數和，用公式來表示：賬面價值=賬面余額-資產減值損失=成本+應計利息±利息調整±公允價值變動-資產減值損失。而可供出售金融資產的攤余成本是不包括公允價值變動的部分的。下面通過舉例來體現可供出售金融資產為債券投資的會計處理：
［例］2008年1月1日，東方公司從證券市場上購入利華公司于2007年1月1日發行的5年期債券，劃分為可供出售金融資產，面值為2000萬元，票面年利率為5%，實際利率為4%，每年1月5日支付上年度的利息，到期日一次歸還本金和最后一次利息。實際支付價款為2172.60萬元，假定按年計提利息。2008年12月31日，該債券的公允價值為2040萬元。2009年12月31日，該債券的預計未來現金流量現值為2000萬元并將繼續下降。2010年12月31日，該債券的公允價值回升至2010萬元。2011年1月20日，東方公司將該債券全部出售，收到款項1990萬元存入銀行。
東方公司有關業務的會計處理如下（分錄單位：萬元）：
（1）2008年1月1日
借：可供出售金融資產―成本2000
應收利息100
可供出售金融資產―利息調整 72.60
貸：銀行存款2172.6
（2）2008年1月5日
借：銀行存款100
貸：應收利息100
（3）2008年12月31日
應確認的投資收益=期初攤余成本×實際利率=（2000+72.60）×4%=82.9（萬元）
借：應收利息100
貸：投資收益82.9
可供出售金融資產―利息調整17.1
可供出售金融資產賬面價值=2000+72.60-17.1=2055.5（萬元），公允價值為2040萬元，應確認公允價值變動損失=2055.5-2040=15.5（萬元）
借：資本公積―其他資本公積 15.5
貸：可供出售金融資產―公允價值變動15.5
（4）2009年1月5日
借：銀行存款100
貸：應收利息100
（5）2009年12月31日
應確認的投資收益=期初攤余成本×實際利率=（2000+72.60-17.1）×4%=82.22（萬元），注意這里不考慮2008年末的公允價值暫時性變動。
借：應收利息100
貸：投資收益82.22
可供出售金融資產―利息調整17.78
可供出售金融資產賬面價值=2040-17.78=2022.22（萬元），其攤余成本=2000+72.6-17.1-17.78=2037.72（萬元），公允價值為2000萬元，由于預計未來現金流量會持續下降，所以資產減值損失=攤余成本-公允價值=2037.72-2000=37.72（萬元），公允價值變動=賬面價值-公允價值=2022.22-2000=22.22（萬元），并將原計入資本公積的累計損失轉出：
借：資產減值損失 37.72
貸：可供出售金融資產―公允價值變動22.22
資本公積―其他資本公積15.5
（6）2010年1月5日
借：銀行存款100
貸：應收利息100
（7）2010年12月31日
應確認的投資收益＝期初攤余成本×實際利率＝（2000+72.60-17.1-17.78-37.72）×4%=2000×4%=80（萬元）
借：應收利息100
貸：投資收益80
可供出售金融資產――利息調整20
可供出售金融資產攤余成本=2000+72.60-17.1-17.78-37.72-
20=1980（萬元），公允價值為2010萬元，應該轉回原確認的資產減值損失2010-1980=30（萬元）
借：可供出售金融資產――公允價值變動30
貸：資產減值損失30
（8）2011年1月5日
借：銀行存款100
貸：應收利息100
（9）2011年1月20日
借：銀行存款1990
可供出售金融資產――公允價值變動 7.72（15.5+22.22-30）
投資收益 20
貸：可供出售金融資產――成本 2000
可供出售金融資產――利息調整17.72（72.6 -17.1 -
17.78-20）
篇3
關鍵詞：負債融資；過度投資；投資不足
中圖分類號：F812.42 文獻標識碼：A
文章編號：1005-913X（2012）09-0077-02
在企業生產經營過程中，物資不斷地運動，物資的價值形態也不斷地發生變化，周而復始，不斷循環，形成了資金的運動。20世紀90年代初，特殊的制度和環境使處于經濟轉型期的上市公司也表現出其特殊的一面。改革開放以來，中國多次經歷經濟過熱期，投資過熱促成了宏觀經濟的快速增長；公司上市是企業融資的一種重要方式，而企業融資的目的是為了維持企業的良性運行或是擴大規模。但我國目前很多公司的動機卻是利用上市的機會圈錢，然后利用圈來的錢繼續擴大經營規模，如此循環，最終被淘汰。在我國新興的資本市場上，具有“所有權與經營權分離”特征的現代企業，由于目標的不一致而引發的股東—債權人之間利益沖突引發的問題和股東—經理人之間利益沖突引發的問題已經備受重視，而負債融資在其中發揮了怎樣的作用，對企業投資決策有怎樣的影響。此時對負債融資對上市公司投資的影響進行研究，既具有理論意義也具有一定現實意義。
一、國外關于負債融資對投資影響的研究
20世紀70年代，Jensen and Meckling（1976）和 Myers（1977）分別揭示了負債融資時股東—債權人利益沖突所導致的資產替代和投資不足兩種非效率投資行為。Jensen and Meckling（1976）認為在企業負債率較高時，股東選擇成功機會較小，一旦成功獲利卻頗豐的投資項目的行為，即為股東—債權人沖突導致的非效率投資行為的一種：“資產替代”的過度投資行為；而Myers（1977）揭示了股東—債權人沖突對投資決策的另一種影響：投資不足。其研究發現：發行風險債券會促使企業采取次優的投資策略，也就是說負債削弱了企業對好項目進行投資的積極性。
Jensen（1986）提出了負債的相機治理作用，即負債防止過度投資行為，降低股東—經理之間的成本，提高投資效率的作用。 同時他又提出了“自由現金流量”這一概念，從自由現金流和企業規模的角度分析了股東—經理沖突，并對負債可以能夠降低股東—經理沖突引起的成本作出了解釋。因此企業負債融資可以降低企業的自由現金流量，減少經理人可控制的現金，進而約束企業過度投資行為。Lang，Ofek and Stulz（1996）研究發現在低成長型企業中資本支出與負債呈負相關關系，而在高成長型公司中沒有發現這種關系，因此認為負債對投資的負相關作用僅發生在投資機會較少的企業，而不會降低具有較好成長機會的企業的投資支出，論證了負債對于低成長性企業投資支出具有一定的治理作用。
國外學者研究認為企業中主要存在著兩種關系：股東—債權人之間利益沖突引發的問題和股東-經理人之間利益沖突引發的問題。負債在企業的投融資活動中具有兩面性：負債的存在引發股東—債權人之間的利益沖突；負債在緩解股東—經理人沖突方面具有一定積極作用。上述兩點是負債融資與企業投資行為之間關系的兩個方面，即負債融資在增加負債成本的同時，也降低了股東—經理沖突引起的成本。
二、國內關于負債融資對投資影響的研究
（一）負債融資并沒有改善投資效率
負債一方面可以抑制企業的過度投資，另一方面也使得企業投資不足問題更為嚴重；短期負債并沒有降低企業的投資不足問題，但能夠抑制企業的過度投資問題。王治和周宏琦（2007）利用上市公司的財務數據，實證檢驗了負債及負債結構對企業投資行為的影響，研究證實了上述觀點。通過一個簡化的理性財務危機公司投資模型，分析了在企業陷入財務危機的背景下，債權人與債務人期權博弈過程，結果表明企業在這一過程中的投資策略選擇往往會偏離正常的投資行為，導致股東-債權人沖突引發的過度投資和投資不足。而伍利娜和陸正飛（2005）采取實驗研究方法，以有決策制定職責和經驗的管理者為研究對象（試驗前提是經理與股東利益一致），驗證一定融資結構下的股東-債權人利益沖突對企業投資行為的影響。研究發現，資產負債率與投資不足及過度投資行為的發生均呈現正相關關系，即資產負債率越高，股東越容易做出損害債權人利益的投資決策，包括投資不足與過度投資，且企業的盈利狀況越差，越會加劇這種投資不足和過度投資行為。
（二）負債融資有助于提高投資效率
負債可以防止過度投資行為，降低股東—經理之間的成本，提高投資效率。國內學者崔麗和鐘長軍（2006）從企業融資的成本理論出發，用中國證券市場的數據驗證了負債融資對企業投資行為的影響，在一定程度上證明了負債具有相機治理作用，即負債比率的增加可以抑制企業的過度投資行為。馬宏（2006）認為高債務比例的融資結構會導致企業傾向于資產替代和投資不足，但當經理與股東存在利益沖突時，高債務比例的融資結構有助于抑制經理的無效率投資行為。
不同負責期限結構對企業投資的影響不同，短期負債具有相機治理作用，而長期負債不具有這一作用。例如宋維演和萬佳麗（2005）研究結果顯示在商業企業中，總資產負債率、流動資產負債率與成本負相關，但是長期資產負債率與成本的關系不顯著；崔麗和鐘長軍（2006）從企業融資的成本理論的角度證明了短期負債有相機治理作用，能抑制企業的過度投資，但長期負債不具有這一作用。此外該研究證明了負債具有相機治理作用，認為負債可以抑制企業的過度投資行為，降低成本。
三、國內外研究評述
國外理論認為企業中主要存在著兩種關系：股東—債權人之間利益沖突引發的問題和股東—經理人之間利益沖突引發的問題。負債融資在增加負債成本的同時，也降低了股東—經理沖突引起的成本。從我國的相關文獻來看，關于企業不同融資方式對投資行為影響的研究逐步深入，且對股東、債權人、經理人之間的存在的利益沖突而引發的問題也愈加關注，部分基于理論對投融資關系只是作規范性研究，大部分實證研究也只是立足于負債融資與投資行為相關關系展開。國外學者在這方面雖然已經積累了相當的文獻資料，從表面上看，給我們留下的研究余地似乎不多了，但事實上，中國資本市場和上市公司制度背景的特殊性使得我國上市公司負債對投資的影響應該區別于與西方，我國學者在借鑒西方相關領域研究成果的基礎上在研究在股東—管理者和股東—債權人沖突中，我國上市公司負債融資與投資活動之間的相關關系，對于豐富和發展現有的投融資決策理論和規范我國上市公司所有者和經營者的行為、降低成本并提高企業經濟效益，無疑具有重要的理論意義和現實意義。
（一）負債融資對上市公司投資的影響分析
股東和債權人由于存在不同的目標，因而對企業投資的要求也不相同：債權人傾向于低風險投資，而股東則傾向于高收益高風險投資。此時，股東和債權人之間的利益沖突就不可避免地產生了。企業在進行融資時，股東以低風險為保證，融得資金后，股東會放棄低風險項目，轉向高風險項目，因為該項目一旦成功將會給股東帶來扣除債權人固定受益后的全部額外受益，但債權人并不會享有這份額外收益；如果投資失敗，股東只承擔其出資額部分的責任，其余損失由債權人承擔。因此理性的債權人將會在債務契約中加入限制性條款以減少盲目投資。同時，債務契約中約定固定償付額減少了經理控制的自由現金流量，從而有效限制經理的非生產性消費和過度投資行為，降低股權成本。
（二）債務期限結構對上市公司投資的影響分析
短期負債受其期限限制，使企業經常面臨還本付息的壓力，這就迫使股東、經理人約束自身偏好風險的欲望。企業的健康發展離不開充裕的資金，短期負債面臨的一個問題就是企業再融資，經常簽訂債務契約迫使股東、經理保障債權人利益。因此在負債水平同等條件下，短期負債在負債結構中所占比例越大，負債成本越小，股東、債權人之間的利益沖突就會減少。盡管負債的增加會增加資產替代的動機，但長期負債要比短期負債的作用稍大，因為短期負債會使企業經常面臨還本付息的壓力，迫使股東、經理約束自身偏好風險的欲望，所以在同等負債水平下，長期負債越多，越能夠增加資產替代的動機。
四、小結
（一）合理利用負債融資，完善其外部環境
負債融資雖然不能完全消除企業過度投資，但負債融資能夠減少企業盲目投資的行為，它在發揮約束作用的同時也存在一定的缺陷，如果負債融資利用不當，不僅會增大企業財務風險，增加企業負債融資的成本，從而限制了企業正常的投資和融資行為，造成企業投資不足，有可能資金流轉不暢而損害債權人的利益。由于負債融資約束作用的發揮受到外部環境及其自身缺陷的制約，因此要充分發揮負債融資的約束作用，減少抑制作用就要完善其外部環境并盡可能地弱化其自身的缺陷。
（二）加強內部治理，發揮負債的積極作用
解決公司自身缺陷需要完善公司內部治理機制，充分發揮負債的積極作用。負債融資從理論上講具有正反兩方面的效應：正面作用表現為負債融資的相機治理作用，能在一定程度上控制自由現金流與過度投資行為；負面作用表現為負債融資水平的增加引發股東—債權人的之間的利益沖突，產生負債成本，引發資產替代和投資不足。為使負債的正面效應得到積極發揮，有賴于在公司內部形成一套有效的制衡機制和公司治理結構，以此來扼制股東/經理最大化自身利益的投資決策，避免過度投資行為，保護了債權人的利益。
（三）建立健全負債來源機制——健全銀行治理結構
由于我國大部分企業與銀行之間千絲萬縷的關系及國家信用對企業的無形擔保，導致銀行長期借款對企業制約的空白，因此要大力完善商業信用體系和償債保障機制，減少企業對銀行借款的依賴作用；此外，發揮銀行的規模優勢及信息優勢，加強對企業的事前審核、事中監督和事后分析工作，同時政府也應該強化銀行的預算約束，促使銀行真正發揮信息中心和金融中介的作用。加快銀行體制改革，建立健全銀行公司治理結構，減少政府對銀行業務的干預，促使銀行成為真正意義上的企業，依靠市場化手段防控經營風險。
參考文獻：
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篇4
關鍵詞：債權融資 股權融資 硬約束 債券市場
一、目前我國上市公司長期資本主要融資方式及其比較
目前，我國上市公司的長期資金來源主要包括內部融資和外部融資兩個渠道，其中內部融資主要是指公司的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權融資。
內部融資是指在公司內部通過計提折舊而形成現金和通過留用利潤等而增加公司資本。內部融資不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現金流量；同時由于資金來源于公司內部，不發生融資費用，使內部融資的成本遠低于外部融資。
公司生產經營活動的正常運轉以及擴充生產能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外，相當多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節約、靈活性強的優點，而且可以發揮財務杠桿的作用。但銀行貸款的財務風險較高、限制條款較多，籌資數額也有限。
公司債券是指由公司發行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產品，其早期是和貸款聯系在一起的。不同的人或機構之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式，是債務人與債權人兩者之間的行為。債券在本質上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化，是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數多到一定程度，從而產生交易的需求，最后從發行時便設計出公開市場交易的機制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產品。
相對于股權融資，債券融資的融資成本較低，可以發揮財務杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務風險較高、限制條款多，且籌資數額有限。因為對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，我們把二者統稱為債權融資。
股權融資亦即公司發行股票融資。對公司而言，發行股票所籌集的資金屬于長期自有資本；對股東而言，所持股份代表對公司凈資產的所有權。相對于債權融資，股權融資有著自己的優勢（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負擔固定的利息費用，從而大大降低公司的財務風險；由于預期收益高，易于轉讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權融資也存在著不可避免的缺點，如發行費用高、易分散股權等。
從以上論述可以看出，債權融資關系中，銀行或公司債券持有人對公司的資產只具有求償權，而不具有控制權。理論上，對公司資產擁有控制權的是股東，即股票持有人。而事實上，在一個完善的市場中，股東對公司的控制權并不是絕對的或靜態的。
我們可以簡單地分析一下：股東在公司正常經營狀況下對公司具有實際控制意義，而當公司經營業績不佳或當公司資產不足以支付債務本金和利息（即公司處于破產狀態）時，債權人就有可能接管對公司的控制權。從這個意義上講，公司的所有權是一種狀態依存所有權：當公司能正常支付債務的情況下，股東是公司的所有者，債權人無權干涉和控制公司；而當公司到期不能足額支付債務時，債權人就有可能借助《破產法》、《合同法》成為公司資產的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務就成為股東與債權人轉換控制權的分水嶺。
銀行的債權控制對公司及其經理存在激勵和監督作用。當公司違反債務契約或資不抵債時，債權人可以通過處理抵押資產，迫使公司破產等方式來行使控制權，對經營者構成硬約束。這就是說債權人對公司的控制通常是通過受法律規范的破產程序來進行的。大多數國家的《破產法》都規定債權人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產拆開賣掉，收益按債權的優先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況，后一種情況更為債權人所采納，這時在職經營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權人和經營者等就是否對負債公司的資產及負債重新進行調整、組合和處理的協商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產公司可能被重組。典型的債務重組是“債轉股”，延期償債，減免債務本金和利息，注入新的資本等；典型的資產重組包括剝離不良資產，引入新的管理制度，改變經營方向及采用更合適的生產技術等，重組也有可能更換公司經營者。
通過以上比較分析，我們可以看出，債權融資在法律上對公司經營者構成了一種硬約束。而股權融資由于投資者必須自擔風險，似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上，資本成本對管理者融資行為同樣會構成一種硬約束，使得公司股權融資成本大于債權融資成本。在發達國家的資本市場上，經營者都能明顯感到股權融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上，廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現金回報，無意中放棄了自己的投資回報權利，以致于股權融資的資本成本形同虛設，公司管理者可以以遠低于市場利率（也同時是債券融資的融資成本）的融資成本（有時甚至是惡意的零融資成本）進行股權融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長期資本融資方式的選擇上，出現了與西方國家截然相反的公司融資偏好。
二、現代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析
如上所述，就各種融資方式來看，內部融資的成本遠低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發達國家的金融市場經過長期的演進與發展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（The Pecking order Theory），即公司融資將根據成本由低到高的順序，按內部融資債權融資股權融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之，公司籌資先依靠內部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優先選擇債權融資??銀行貸款或發行債券，資金仍不足時再發行股票籌資。
上述融資定律在西方發達國家得到了普遍驗證。1970～1985年，美國、英國、德國、加拿大占據第一位的融資方式均是公司內部留存收益，分別占本國融資總額的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是對外負債，分別占本國融資總額的41．2％、25％、24％、27．5％。整個西方7國，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市場最發達的美國，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過發行債券來回購自己的股份，使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5％的公司發售新股，平均每20年才配售一次新股。
反觀我國上市公司，股權融資偏好極為強烈，表現在公司融資首選配股或發行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，促使投資者轉換，從而最終獲得股權資本；不得已才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無處可用，又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。
股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25％，而且長期債務少甚至沒有長期負債。表1是我國上市公司融資結構構成。從表1可以看出，1993～1999年期間，權益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現了73％的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱，發展比例極不協調。
我國上市公司融資結構構成
項目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
上市公司數 183 291 323 530 745 851 949
募集資金額（億元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64
募集資金占籌資比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3
借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1
其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6
資料來源：據巨靈證券信息系統及歷年《中國證券報》相關數據計算整理。
顯然，我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為，造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。
在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進行股權融資，而其實際支付的融資成本達不到具有同等經營風險級別的公司的資本成本時，就會出現原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權比投資債權的風險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現金分紅權利）和資本市場具備有效的退市機制的基礎之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：
1．資本成本難成硬約束
首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益，只是一味追逐股票差價而忽視現金回報，造成上市公司股權融資成本偏低，無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權融資便大開方便之門，即使公司業績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經過一番資產重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資，由于債權資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。可以說，中國公司管理者熱衷于股權融資，一方面體現了他們鉆機制不完善空子的投機性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。
2．股權分裂也強化了股權融資的偏好
我國資本市場的股權分裂問題也是影響市場機制完善的一大隱患。我國上市公司現存的是一種以國有股為主導的“一股獨大”的公司股權結構，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權結構下，流通股股東對經營者的約束機制就難以落到實處。股權分裂，除了影響對公司管理層的有效監管外，還強化了股權投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認購價格遠遠低于流通股股東的購買價格，在增發時國有股、法人股股東放棄認購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權再融資的安排的。換言之，同股不同權，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內部控制人的意愿得以執行。這是公司惡意圈錢行為的內在根源。
3．我國證券市場缺乏強有力的退市機制
由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經營失敗的公司只要不退出市場，因市場進入門檻高，其“殼資源”仍具有經濟價值，從而引發市場參與者的投機熱情經久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權融資的成本約束也就無從談起。
三、解決我國上公司股權融資偏好的措施與途徑
通過上述分析可以看出，解決我國公司股權融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現股票全流通，利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強有力的上市公司退市或破產機制，早日形成資本成本的硬約束機制。不過，根據最近證券市場發展的新情況，我們認為大力發展債券市場，鼓勵上市公司發行公司債，才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結構的根本方法。而且，目前的市場狀況正給有關各方提供了良好的機遇。
去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財務上分析，其原因首先與其不菲的收益有關。如2002年7月神華集團有限責任公司發行的公司債券發行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016％。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業銀行以無條件不可撤消連帶責任保證方式為該債券提供全額擔保。
一個重要的變化是，公司債發行已供不應求，完全轉變為賣方市場：6月19日國家電力公司發行的40億電網債中，15年期債券固定利率達到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網債在發行之前就有機構紛紛預定，第一天就基本賣完，連保險公司這樣的機構大戶都搶不到足夠的訂單。
其次，這兩年股市低迷也促使市場各方反思各種融資方式的利弊。一段時間以來，上市公司的增發不斷受到股市的冷落，然而上市公司融資不可能停止，客觀上使得發行公司債成了第一選擇。
篇5
現代企業理論是在對古典企業理論的反思和不滿中發展起來的,現代企業理論的一個核心觀點是,企業是一系列(不完全)契約的有機組合。契約理論之先河由科斯(Coase,1937)開辟,科斯依據交易和交易費用來闡釋企業的性質,認為企業是生產要素的交易,確切地說是勞動與資本的長期權威性的契約關系。契約理論在70年代取得較大的發展,逐漸衍生出理論。現代公司以規模生產、技術創新和層級制管理為基礎,兩權分離已成為基本特征,更好地實現了物質資本與人力資本的結合,隨之就出現了委托關系。委托所產生的分工效果和規模經濟是以人忠實服務于委托人為前提。但是,由于人是一個具有獨立利益和行為目標的經濟人,其行為目標與委托人的目標不可能完全一致,以及委托人與人之間存在嚴重的信息不對稱和契約的不完全性,在經濟生活中這一假定前提很難滿足。公司委托關系中就會存在人問題,它包括人的道德風險和逆向選擇。為解決人問題,委托人就必須設立一套有效的制衡機制來規范和約束人偏離委托人的行為,這就產生了監督成本。在有些情況下,委托人要求人支持一定的保證費用,以確保人不采取有損委托人利益的行動,或者若人采取有損委托人利益的行動,保證委托人能得到補償。大多數委托關系都會產生監督成本和保證成本。盡管如此,人的決策與使委托人福利最大化的決策并不會完全一致,二者的偏差會給委托人造成一定的損失,委托人的這部分福利損失也是一種成本,稱之為剩余損失。因此,由于委托關系產生的成本由三部分構成:(1)委托人支付的監督成本;(2)人支付的保證成本;(3)剩余損失。
二、不同融資契約的成本
融資契約包括股權融資契約和債權融資契約兩種形式。不同的融資契約產生不同的委托關系,股權融資契約產生的是股東與經營管理者之間的委托關系;而債權融資契約產生的主要是債權人與股東之間的委托關系。不同的融資契約與不同的成本相關聯,融資決策就是通過確定最合適的融資契約或融資結構,促使成本最小化。
(一)股權融資產生的成本。詹森(Jensen)和梅克林(Meckling)首次分析了股權融資的成本。他們認為,如果最初企業所有者是唯一的,而且本身兼任企業經營管理者,他將完全從個人效用最大化制定各項決策。當企業的創業所有者為擴大企業規模,通過公開發行股票向外部籌集資金時,就有可能產生經營管理者與外部股東之間的利益沖突。當經營者不是企業的完全所有者的情況下,當經理增加其努力時,他承擔了努力的全部成本,但卻只能獲得部分由他追加努力所創造的財富。另一方面,當他增加在職消費時,他享受全部的收益,卻只承擔在職消費的部分成本。因此,隨著經營管理者持有股份的減少,經營管理者偷懶和謀求私利的積極性就會增大,而他勇于開拓和甘于奉獻而進行創造性活動的動力就會減弱。同時,如果證券市場的特征是理性預期,外部股權投資者就會意識到一旦經營管理者的股份份額減少,他就會增加非貨幣收益,外部股東購買股票支付的價格也會降低。最終的后果就是企業的價值小于經營管理者作為完全所有者時的價值,這兩種價值的差額就是關系產生的“剩余損失”,構成外部股權融資成本的一部分。股權融資的成本還包括委托人設計合適的激勵機制和監督機制而發生的監督成本,以及人支付的保證成本。股權籌資的成本,隨著外部股份的增加而增加。
降低股權融資成本的一種有效方式,是改變融資方式,企業所需的部分資金通過負債的方式進行籌集。其理由是:(1)經營管理者對企業的絕對投資不變的情況下,增加投資中的負債融資比例將增大經營管理者的股權比例,從而降低股權融資的成本。(2)由于負債的利息采用固定支付方式,負債的利用有利于削減企業的閑余現金收益流量,限制經營管理者的在職消費。正如詹森(Jensen,1986)所指出,由于債務要求企業用現金償付,它將減少經理用于享受其個人私利的“自由資金”。(3)債務可以作為一種擔保機制,促使經營管理者努力工作。格羅斯曼(Gross-man)和哈特(Hart,1982)通過建立一個正式的模型,分析了舉債經營是如何緩和經營管理者與股東之間的沖突的。在他們的模型中假定經營層在企業中持股比例為零或接近于零,這個假設符合大型或超大型企業情況,這時債務可視為一種擔保機制,能夠使經營者多努力工作少個人享受,并做出更好的投資決策,從而降低股權融資的成本。其理由是經營管理者的效用依賴于他的經理職位,從而依賴于企業的生存,一旦企業破產,經理將失去任職的一切好處,對經理來說,存在較高的私人收益與同較高的因破產而喪失的所有任職好處的風險之間的權衡。企業破產的可能性與負債比例正相關,所以,負債融資可被當作一種緩和股東與經理沖突的激勵機制。
(二)債權融資的成本。盡管,負債有利于抑制經理的道德風險,降低股權融資的成本,但是,企業舉債融資又會導致股東的道德風險,債權人與股東之間產生沖突。因為債務契約誘使股東選擇風險更大的項目進行投資,如果高風險項目投資成功,他能夠獲得高風險項目帶來的額外收益,如果高風險項目投資失敗,由于有限責任,失敗造成的損失由債權人承擔。隨著債務融資比例的上升,股東將選擇更具風險的項目,這就是股東采用的資產替代行為。如果債權人能夠理性地預期到股東的資產替代行為,將使舉債的成本上升。經營者的資產替代行為所帶來的企業價值下降,就是債權人與股東之間的委托產生一種“剩余損失”,構成債權融資的成本。債權融資的成本還包括債權人承擔的監督成本和企業承擔的保證成本,以及破產重組成本。債權融資的成本與舉債融資的比例正相關,其理由是:(1)隨著舉債融資比例的提高,企業股東可以從債權人那里得到的財富轉移總額逐漸增加;(2)在經理對企業的絕對投資規模不變的情況下,隨著舉債融資比例的提高,企業內部股東的股份占總股份的份額逐漸上升,企業內部股東從債權人那里獲得的財富轉移的份額也隨之升高,其侵蝕外部債權人的積極性也會增強。這兩方面的原因促使債權融資的成本增大。
三、影響融資契約成本的因素
(一)股權集中度。股東監控企業要付出成本,股東監控企業的動力源自于其監控的收益與成本的比較。就監控成本而言,大股東與小股東實施有效監控的成本基本是一致的,但他們獲取的收益卻相差很大,大股東取得的收益遠遠大于小股東的收益,小股東的理性選擇便是放棄對企業的監控權而搭便車。如果股權過于分散,就會造成監控者的缺位。所以,股權集中度越高,內部控制越有效,成本中的剩余損失也就越低。這也就是德日兩國企業普遍采用內部監控型公司治理模式的原因。相反,英美兩國由于股權分散而缺乏內部監督約束。
(二)股東的性質。如果是監控能力較強的股東,股東的內部控制就較為容易,成本也就更低。一般來講,銀行作為大股東,由于熟悉企業業務,同時利用貸款和企業在銀行開設的賬戶,能及時了解企業的經營狀況,擁有監控上的信息優勢和便利條件。法碼(Fama,1985)認為銀行作為股東是企業最有效的監督主體。但是否允許銀行持有公司的股票,各國法律有不同的規定。由于個體股東缺乏監控企業的能力和動力,而機構投資者對公司的監督成本與其收益相配比,因此它不象一般投資者那樣成為搭便車的主體,機構投資者就被視為公司治理中加強股東地位的重要支柱。正如卡特(Carter,1992)所指出的,如果機構投資者不履行監控職責,則對公司的監控很難解決。在海外成熟的資本市場上,公司治理結構的發展趨勢就是所謂的市場治理,其標志為機構投資者更深層地影響著所投資持股的上市公司的治理,不再單純為取得交易收益而投資,有效地降低了成本。70年代以后,美國的機構投資者在股市的控股比例不斷上升,80年代初達到34%,90年代末達到48%,機構投資者成為左右資本市場的關鍵力量。由于機構投資者的積極參與,董事會對總裁的制度制約出現了“硬化”,總裁的任職周期不斷縮短,2000年被解職的寶潔公司總裁,在位時間僅為17個月。這標志著美國企業制度從“經理資本主義”向“投資人資本主義”轉變。
(三)融資結構。融資結構是指企業各項資金來源的組合狀況,即企業不同融資方式的構成及其比例關系。企業融資包括內源融資和外源融資,外源融資又為為負債與股本兩類,其中股本的持有者又有內外之分。內部經理人持有的股份越多,他們偷懶和謀取私利的動力就會減弱。莫克(Morck,1998)等人提出的證據說明,當企業內部管理人員的持股比例在0-5%之間時,企業的盈利能力開始上升;當持股比例進一步上升達到25%時,盈利能力開始下降,隨著這種所有權比例超過25%,盈利能力又開始上升,盡管上升的速度很慢。另外,隨著經營管理者持股比例的提高,他們可能會作出回購股份收縮經營以轉移資源這樣的好決策,這對前景一般的企業來說,是最為合理與最優的(Jensen,1993)。這表明管理者持有較高的股份比例有利于企業價值的提高和成本的降低。另外,股權融資與債權融資之間具有一定的互補性,隨著舉債融資比例的增大,股權融資的成本減小,債權融資成本將增大。確定融資結構需要在股權融資的成本和債權融資的成本之間權衡,最佳的融資結構可通過最小化總成本確定,這時股權融資的邊際成本等于債權融資的邊際成本(Jensen和Meckling,1976)。
(四)償債保障機制。償債保障機制大體分為防止償債危機出現的事前保障機制和當企業出現償債危機時對債權保護的事后保障機制兩類。事前保障機制包括負債企業對債務責任的自動履行機制、債權人的信用和配給機制、限制債務期限和債務資金用途、債務工具的流動性和可轉換性、抵押擔保等。事后保障機制主要依賴強制性的法律程度,其主要措施包括自發性和解與結算、破產清算與重組、“戳穿公司的面紗”(Piercei corporation‘veil)。如果沒有建立有效的償債保障機制,舉債融資的激勵作用不但不能發揮出來,反而變成經濟中的不利因素,增加成本。
篇6
關鍵詞:企業融資結構;公司治理;股權融資;債權融資
一、融資結構與公司治理的理論基礎
(一)企業融資結構內涵
企業的融資結構,企業從不同渠道籌集的資金在總融資規模中的比例關系,也就是所有的債務和股份融資的構成。在自身目標函數與成本約束條件下,它是為確保公司價值最大化,企業融資決策所選擇的外部融資構成或證券組合。
按資金來源分類可以分為內源融資和外源融資。內源融資能力的大小取決于企業的利潤水平、凈資產規模和投資者的預期。外源融資則劃分為股權融資與債權融資。企業的融資結構不僅僅揭示了企業資產的產權歸屬和債權約束程度,而且反映了企業融資風險的大小。
杜蘭特(1952年)將傳統的資本結構理論劃分為凈利理論、營業凈利理論和傳統理論,這是早期資本結構理論的起源。米勒和莫迪格利安尼(1958年)對融資結構理論進行了開創性的研究,提出MM理論。該理論認為,如果企業的融資政策和投資決策是相互獨立的,沒有破產風險,不用承擔公司所得稅和個人所得稅,完美的資本市場假設下融資結構的選擇與企業的價值無關。米勒和莫迪格利安尼為了使MM理論更能揭示現實經濟,放寬了沒有企業所得稅的假設,企業通過企業的資本結構的不同,運用稅收優惠政策改變企業的市場價值。企業發行債券越多,企業市場價值越大。詹森和麥克林(1976年)建立了融資結構的成本模型。他們認為成本是企業資本結構的決定因素,其來源于管理者不是企業的完全所有者。企業在運營中存在股東與經理之間的利益沖突和債權人與股東之間的沖突。企業的最優融資結構是能夠使成本最小的權益與負債比例。邊際負債成本正好抵消邊際負債的收益時,公司價值也達到最大。梅耶斯(1984年)提出新優排序理論。該理論認為企業的內源融資優于債務融資,而債務融資又優于權益融資。羅斯(1977年)與其他學者們提出了有關融資結構的信號模型,在外部投資者和企業經營者之間存在著公司收益非對稱信息,如果市場對公司證券估值過高,經營者受益;如果企業破產,經營者將受到重大損失。這些信號可以讓經理人運用杠桿作用率將公司的前景傳遞給信息有限的外部投資者。
(二)公司治理結構內涵
公司治理是用來協調和支配公司中投資者、管理者以及公司職工的利益關系,主要包括配置與行使公司控制權,監督董事會、管理者及職工,設立有效的激勵機制等等。公司治理結構是基于公司的權力分配與制衡關系上構建的。它是一種規范公司內部的權力配置機制,主要表現為對控制權的配置和對公司內部不同參與者之間權利義務的規定。戈斯曼和哈特(1988年)認為,企業的控制權被投票權所直接影響,因此證券的投票結構非常重要。阿吉翁和博爾頓(1992年)在對融資結構與公司控制權分配論述中,認為融資結構選擇就是在不同融資方之間分配控制權的過程,最優的負債比率是在這個負債水平上,企業破產時,企業的控制權從股東轉移給債權人,此時企業控制權隨融資結構變化所實現的“相機性治理”最有效。現代融資結構理論認為,融資策略是防止管理者損害公司股東和債權人利益的有效工具。其核心是通過融資結構設計來改進股東和管理者在非對稱信息條件下金融契約的無效率問題。
二、企業融資結構與治理結構關系
企業的融資結構不僅僅體現了企業資本來源渠道,融資成本及風險,而且影響著企業在各個利益主體之間控制權的配置與制衡,也就是公司的治理結構。目前的發達國家,公司治理模式的選擇基本分為兩類:一類是以日德為代表的關系控制型模式;另一類是以英美為代表的市場控制型模式。
由表1看出這兩類模式國家的企業融資結構各不相同,直接決定了企業控制權的轉移和配置的不同。無論是日德還是英美的企業,都具有外源融資的特點,由此產生了股權與債權的問題。企業的治理結構通過剩余索取權和控制權的分配來體現企業內股東、債權人與管理者各利益方的契約來使融資成本降低和企業價值最大化。
(一)融資結構對關系的影響
融資方式的不同導致的委托關系,主要體現在:
1、融資結構對投資決策的影響
股東與管理者傾向于做高風險的投資,但是在債務到期時,企業要有足夠的資金以償還債務本息,否則面臨破產的風險。所以,債權融資比起股權融資來可以在一定程度上抑制管理者的過度投資。
2、融資結構對激勵機制有影響
以市場控制型治理模式相對應的是證券融資。這一類型的企業比起關系控制型企業更強調把激勵機制與企業經營績效聯系起來,以股票和股票期權作為激勵措施。
(二)、融資結構對企業控制權的影響
1、高負債融資模式下的公司治理
在正常運營的高負債企業中,債權所有者往往由相機抉擇方式對公司管理者施加影響,也就是根據經營業績,通過監控資本投向、監控重大決策、派駐監事及對經營者任免提出建議等方式控制公司運轉。在公司運營不正常情況下,通過清算或重組來控制公司,或者通過財務杠桿來影響管理者的剩余收益分享率。
2、低負債融資模式下的公司治理
一定規模下,控制權初始為分散型的所有權結構的低負債比例的企業中,對控制權收益的追逐使股權趨于集中,所有權也將收斂,并采用內部人公司控制制度。但是,企業擴張的過程中,股權將再次分散,企業的所有權結構也隨之變為分散型。
三、我國企業的融資結構與治理的安排特征
1、我國企業盈利能力差,外源融資為主
資料來源:根據維賽特數據整理
圖1反映了我國上市企業的盈利能力有限,凈資產收益率中值最高值出現在1997年的17.76%。在過去的十年里,上市企業的凈資產收益率中值也只有2007年突破了10%,部分上市企業還出現“一年盈、兩年平、三年虧”的現象,企業運用資金效率較低。
企業融資的方式與其盈利能力密切相關。虧損的業績水平限制了內源融資比例,從1992年到2006年,全部上市企業的內源融資與外源融資平均占比分別為22.09%、77.91%,這就說明在凈資產收益率較低的市場中,企業更傾向于外源融資。
2、股權融資傾向強,債權約束力差
資料來源:根據維賽特數據整理
理論上說,發行公司債的成本比股票融資籌資成本要低。但是我國股票融資在直接融資中占著絕對的優勢地位(圖2)。相對于債權融資,我國上市企業的股權融資傾向強烈。這主要有兩個方面的原因:(1)影響債務融資“杠桿效應”大小的所得稅。不同行業、不同地區以及年度財務狀況不一樣,使得各企業之間的實際稅負存在著很大的差異。(2)債券對于發行人來說是“硬約束”,而股權融資沒有支付現金流的壓力。
我國上市企業中的債權主要來自于國有銀行。政府對銀行的經營進行干預導致了銀行對企業債務的軟性約束。企業的軟性債務是可以不償還的,經營者不會考慮留存一定的現金來償還債務,導致債權約束的弱化。
3、股權高度集中,第一大股東持股比例高
我國上市公司的股權高度集中,2006年我國上市公司的股權集中度為59.71%,2007年的則為57.67%。2007年前5名股東持股量為53.69%,這與十大股東持股集中度(圖3)相差較小,這說明股權高度集中在前5大股東。
由于股權分置改革,第一大股東的持股比例有所下降,但是在2006年與2007年均達到了37.87%及37.04%,所以第一大股東的持股比例很高。大股東對企業擁有絕對或相對的控制權,導致大股東與其他股東存在著沖突,這又影響著企業的融資決策。
4、內部人持股比例較低,股權融資對管理者激勵小
2008年境內上市的公司數為1625,但是83家企業的高管持有自身公司的股份,而上榜的管理者只有126人。圖4說明了我國公司中,管理者很少擁有股權,即使擁有其數量也往往較少。由于管理者的股份很少,股權融資對管理者的約束和激勵作用相對較小,但是謀求私利的積極性就會提高。
5、機構投資者較少,不利于股東對管理者的監督
機構投資者在公司治理中有著重要作用,機構投資者由于資產大,擁有的股票數量多,因此更有積極性去監督和約束經營者,介入公司的經營決策。而目前我國的投資者以散戶居多,這種結構會加強股市的投機性,不利于股東對管理者的監督。
四、完善我國企業融資結構與公司治理關系對策
1、優化股權結構,建立約束和激勵機制
培育多種形式的股權主體,通過對股份進行轉讓、回購或置換來優化股權結構。通過股票期權、虛擬股票和讓經營者持股等激勵方式對公司的管理者進行激勵,以便克服管理者的短期行為,協調管理者與投資者的矛盾。
2、強化債權約束,發展債券市場
對債權進行強化約束,減少軟性債務,銀行處理好與政府的關系,減少政府的干預,發揮相機治理作用。除此之外,建立有效的償債保障機制,適當的破產程序對企業的管理者形成有效的約束。
大力發展我國的企業債券市場,為不同的企業配備不同的債券品種,增強債券的流動性,同時培育有效的市場中介機構,加強政府對債券市場發展的支持力度。
3、大力培育機構投資者, 擴大投資規模
創造發揮機構投資者作用的有利條件,引導機構投資者進行正確的投資。同時,要對機構投資者經理進約束和激勵,使得機構投資者真正具有提高企業效益,改善公司治理的結構的作用。我國相繼出臺了政策允許更多的機構和基金進入資本市場,優化了股市的投資結構。但我國機構投資者的投資規模仍然需要進一步地擴大投資規模。
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關鍵詞：商業銀行;非標準化債權;金融創新
中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2015（1）-0052-04
一、非標準化債權業務的發展簡況
（一）非標準化債權業務的定義
非標準化債權工具是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性工具，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。
非標準化債權業務指企事業單位和個人通過非標準化債權工具進行融資的業務。非標準化債權業務既包括銀行傳統的表內貸款、票據貼現、保理，表外信用證、承兌等業務，也包括近年來發展較快的銀行表內同業業務、表外理財業務和表外委托貸款業務等，還包括非存款類金融機構開展投向非標準化債權工具的信托投資計劃、證券投資基金、證券公司資產管理計劃、基金管理公司及子公司資產管理計劃、保險業資產管理機構資產管理產品;非金融機構之間通過互聯網金融開展的P2P、P2B融資業務。
商業銀行創新型非標準化債權業務指商業銀行通過創造各類政策規定范圍以外的表內外債權工具對企事業單位和個人進行融資的業務。
（二）商業銀行創新型非標準化債權業務的主要模式和相關政策規定
1、銀信理財合作業務。主要模式為銀行將客戶理財資金委托給信托公司，由信托公司擔任受托人投向銀行信貸或票據資產。針對該模式，《中國銀監會關于進一步規范銀信合作有關事項的通知》（銀監發[2009]111號）要求商業銀行不得承擔轉讓資產的管理職能;商業銀行應將資產的全套原始權利證明文件移交給信托公司并書面通知債務人資產轉讓事宜，保證信托公司真實持有資產;銀信合作理財產品不得投資于理財產品發行銀行自身的信貸資產或票據資產。2010年7月，銀監會口頭叫停銀信理財合作業務并于2010年8月下發《中國銀監會關于規范銀信財合作業務有關事項的通知》（銀監發[2010]72號），對存量銀信理財合作業務進行規范，要求商業銀行分兩年將表外資產轉入表內，并按要求計提撥備和計算加權風險資產。
2、同業代付業務。主要模式為銀行根據客戶申請，通過境內外同業機構或本行海外分支機構為該客戶的貿易結算提供的短期融資便利和支付服務。針對該模式，《中國銀監會辦公廳關于規范同業代付業務管理的通知》（銀監辦發[2012]237號）要求按照“實質重于形式”的會計核算原則，委托行應將委托同業代付的款項直接確認為向客戶提供的貿易融資，并在表內進行相關會計處理與核算。
3、理財業務。主要模式為商業銀行理財資金直接或通過非銀行金融機構、資產交易平臺等間接投資于“非標準化債權資產”業務。針對該模式，《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發[2013]8號）要求每個理財產品單獨管理、建賬和核算;充分披露債權資產情況;比照自營貸款管理流程進行投前盡職調查、風險審查和投后風險管理;總量控制在理財產品余額35%和總資產4%以內;合作機構名單制管理，明確準入標準程序、存續期管理、信息披露義務及退出機制;不得提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保或回購承諾。
4、同業業務。主要模式為境內依法設立的金融機構之間開展的以投融資為核心的各項業務，主要業務類型包括：同業拆借、同業存款、同業借款、同業代付、買入返售（賣出回購）等同業融資業務和同業投資業務。針對該類業務，《關于規范金融機構同業業務的通知》（銀發[2014]127號）要求限制買入返售和同業投資業務不得接受任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機構信用擔保。限定買入返售業務項下的金融資產應當為標準化金融資產。限定買入返售業務職能在兩家金融機構之間進行。三項規定基本限制了利用買入返售業務項下的非標準化債權投資。但同業拆借、同業存款、同業借款、同業投資等業務都仍然能夠作為銀行借道非存款類金融機構將信貸資產轉化為同業資產的工具。
二、非標準化債權業務發展的內在動因
（一）銀行突破存款利率管制的驅動
對企業和居民閑置資金的市場化競爭加劇和銀行存款利率行政定價之間的矛盾日益突出。在資金來源價格的市場化競爭壓力下，商業銀行不得不創新各類表內外融資工具來繞開存款利率管制。商業銀行的資金來源結構從單一的存款為主轉變為存款占比逐步下降，表內非存款類負債和表外理財、委托貸款占比逐步上升的趨勢。
（二）銀行突破貸款增量管制的驅動
隨著存款在商業銀行資金來源中的比重逐步下降，存貸比指標核算的貸款規模、人行核定的貸款增量指標與銀行可運用的資金規模之間的矛盾日益突出。為了擴大資金運用規模，商業銀行一方面創新各種方式擴大存款的考核時點數，將控制的其他類型資金臨時轉化為存款，存款在季末、年末大起大落成為常態;另一方面，創新各種方式擴大資金運用渠道，將可運用資金通過各類通道投向企業和居民。
（三）銀行經營利潤最大化的驅動
由于非存款來源的資金不用繳納存款準備金、非信貸的資金運用不用計提撥備，不受貸款投向的管制，理財、委托貸款等表外資金進出不占用資本，在傳統存貸業務規模萎縮、利差收窄、盈利下滑的背景下，商業銀行必然會受到利潤的驅動大力發展創新型非標準化債權業務。
（四）企業和個人突破表內貸款條件限制的驅動
受支持實體經濟、環境保護、房地產和融資平臺風險管控、房地產限貸政策等各類因素限制，不能從表內獲得貸款但是融資風險可控、償債能力較強的企業和個人存在強烈的多渠道融資需求，典型的如各類金融交易市場投機者，四證不全的房地產開發企業，三套以上房屋的購房者，高耗能高污染高盈利的“三高”企業，對利率不敏感、經營效率低下、借助政府信用進行龐氏融資的部分政府融資平臺企業。
（五）銀行突破各類監管規則限制的驅動
銀行利用傳統存貸匯業務優勢掌控了企業和個人的大量資金供給和需求信息，利用近年來經營業績的優勢吸納了大量的專業人才，銀行必然會采取各種形式促進資金供求雙方的對接來實現自身利潤最大化。銀行在利潤最大化的驅動下，必然采取通道費用最小化的方式來拓展非存貸融資中介業務。近年來，為了限制銀行的監管套利，監管機構出臺了針對非標債權創新的一系列限制性政策，但并未開放出鼓勵非標業務健康發展的正常通道，隨著一個個簡單、低成本、顯性的通道被堵死，一批復雜、高成本、隱性的通道以更快的速度出現。
三、非標準化債權業務發展的利害關系
（一）非標準化債權業務發展的有利影響
1、有利于擴大社會融資總量，增強銀行業服務實體經濟的能級。非標準化債權業務的創新發展突破了傳統貸款規模對銀行服務實體經濟資金規模的限制。通過創造資金雙方供求直接對接的債權工具，有利于增強銀行業對實體經濟的服務能級，拓寬實體經濟的融資渠道，降低融資成本。
2、有利于增強銀行業的市場化競爭能力。非標轉化債權業務的創新發展，促使銀行業逐步脫離存貸款利差的政策保護，與基金、保險、券商、互聯網金融公司等傳統和新興的融資中介進行激烈的市場化競爭。通過競爭全面提升銀行業的產品創新能力、風險管理能力、市場資源挖掘能力，有效降低利率市場化進程對銀行業的沖擊，增加銀行的利潤來源渠道，擴大中間業務收入的比重。
（二）非標準化債權業務發展的不利影響
1、有可能削弱宏觀調控的效果，增加企業融資的通道成本。一部分受到宏觀調控政策限制的企業有可能借助創新渠道進行融資。
2、有可能擴大銀行體系的潛在風險。銀行為了追求利潤增長，有可能對表內非貸款生息資產少計提甚至不計提損失準備;有可能為表外非標準化債權業務提供隱性擔保，造成銀行潛在信用風險、聲譽風險加大;有可能采取互保的方式將實體經濟的融資風險轉化為金融體系內部的風險，造成銀行體系的資本充足率虛高，實際杠桿率上升。
四、規范非標準化債權業務發展的政策建議
（一）宏觀層面：完善銀行發展的外部環境
1、完善征信體系建設。逐步將各類非標債權業務納入人民銀行征信系統，最終實現征信系統對各類非標債權融資的全覆蓋。
2、加快推進利率市場化建設。加快建立存款保險制度和銀行破產制度，建立存款保險制度擔保的存款制度，按照政府信用定價、同業負債按照銀行信用定價、理財業務按照標的資產信用定價的市場化定價機制。從根本上改變目前政府和銀行隱性全面擔保下，銀行表內同業和表外理財業務非理性擴張催生的非標業務。
3、逐步放開信貸規模的行政管制。十提出，在資源配置中市場要起決定性作用。而我國目前信貸投放實質上仍實行規模管控，間接驅動了非標業務的發展。
4、加大各類融資通道的治理。各級金融主管部門聯合行動，加大對基金公司、信托公司、保險公司、投資公司、擔保公司等設立的各類以監管套利、規避宏觀調控政策、隱匿資金真實流向為目的的融資通道的治理力度。
（二）微觀層面：改進內部管理機制
1、不斷細化授信制度，采取負面清單制。探索建立客戶信用評級體系，加強客戶資信管理。加強對客戶信用信息數據采集、分析、使用管理，建立集團內以信用評級為基礎的客戶風險排序機制，提高風險認知能力和監測水平。將不符合國家產業政策、不符合監管要求，以及盲目擴張、主業不突出、嚴重超負債經營、管理混亂等客戶，堅決予以排除。
2、加強制度建設，嚴把準入關。制定符合監管要求的非標債權業務操作規程，把好業務準入關、把緊業務操作關、把牢業務風險關。
3、持續優化考核激勵機制。調整、完善對分支機構和人員績效考核體系，加大業務風險事項的考核占比和追責力度，形成業務發展和風險防范的良性互動。
4、加大問責力度。對由于違規經營非標資產業務造成銀行重大經濟損失或重大聲譽風險的，對相關責任人嚴格問責。
（三）監管層面：加強銀行非標業務監管，實現防風險與促發展的有機結合
1、嚴守支持實體經濟發展的大方向。總體上，鼓勵商業銀行利用自身在客戶投融資需求方面的信息資源和債權債務管理方面的法律、人才、系統等資源，大力發展不承擔信用風險、聲譽風險的各類表外非標業務，撮合投融資雙方在符合宏觀調控政策和產業政策的前提下，實現各種形式的債務直接融資，擴大社會融資總量，支持實體經濟增長。
2、嚴格控制表內非標業務的規模和風險。對于表內其他投資、買入返售等非信貸業務，完善相關管理制度和統計制度，對最終投向為非金融企業的各類非信貸資產，參照信貸業務進行資產質量五級分類和撥備計提、納入貸款集中度管理，規范利用同業互保減記加權風險資產、嚴格執行杠桿率監管標準。
3、嚴格控制表外非標業務的隱性擔保。對由于隱性擔保造成機構經濟損失的要嚴格問責。要求表外非標業務資金來源與資金運用期限嚴格匹配，避免短期資金投向長期債務引發的隱性擔保、監管套利行為。試點表外非標債權業務由商業銀行設立獨立法人的資產管理子公司獨立操作，從機構層面徹底隔離表外風險。
4、非標業務納入流動性風險管理。將表內外非標業務合理納入流動性風險相關指標管理，或制訂專項監管指標。
5、建議大力推進資產證券化業務。資產證券化業務是替代非標業務的一個很好的業務途徑，也是盤活存量、用好增量的有效方式。建議加快推進資產證券化業務常規發展，調整信貸資產證券化業務的審批手續，提高審批效率。對符合條件的金融租賃公司在銀行間市場開展資產證券化業務可由審批制改為備案制。另外，建議考慮出臺一些監管政策，促進信托公司的企業資產證券化業務的開展。
6、加強內、外部監管協作。目前，商業銀行與信托公司合作，通過理財資金、自有資金、同業業務投資等方式投資非標債權業務，標的涉及信托貸款、應收賬款、各類受（收）益權等。上述業務鏈條中，信托公司通常僅作為通道的一部分，上游可能還會疊加券商、基金管理公司或異地商業銀行等其他“通道”，對在信托業務審核環節有效判斷資金來源造成很大困難。而業務背后實質的出資方銀行則可能由于地域或其他原因，游離在監管視線之外，對于其是否按照“實質重于形式”原則計量風險并計提撥備，亦無從考證。建議加強非銀機構、商業銀行、各銀監局之間及與其他外部金融機構和監管部門間的信息交流與共享，提高業務透明度。
7、強化理財投資約束。針對銀行理財業務借道同業存款規避非標債權資產余額限制的普遍做法，建議考慮對銀行理財資金投資同業存款的行為做出一定限制，如要求理財資金投資同業存款不得超過一定比例;當他行理財資金存入時，應當禁止以非公允價值計入同業存款，或采取復雜結構和包裝轉為一般性存款。
8、規范會計核算。針對銀行理財和同業業務密切關聯、相互伴生的現狀，建議盡快出臺相關政策，規范銀行理財資金投向同業渠道、同業資金對接非標債權資產等行為的會計核算方式;理財產品、同業業務實質上投資于非標債權資產的，應當納入表內參照信貸業務管理;要求銀行將同業資產項下科目與交易對手入賬科目定期核對，確保嚴格匹配，否則處罰雙方。
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LIU Dan
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明在諸多融資方式中，上市公司偏好IPO、增發、配股等股權融資方式。本文從融資成本、融資規模、融資風險等方面對上述融資方式進行比較，以期尋找影響上市公司融資方式選擇的主要因素。
一、上市公司常用融資方式分類
公司融資的概念有廣義和狹義之分。廣義的融資概念指的是公司資金的融入與融出，既包括資金的來源，也包括資金的運用。狹義的融資概念僅指公司資金的融入，具體是指公司根據自身生產經營現狀及資金的運用情況，通過一定的渠道，采用一定的方式來籌集資金的行為。
融資方式是公司獲取資金的具體方式，按照不同的標準，融資方式可以有多種不同的分類，本文依據研究的需要，將上市公司的融資方式按照融資過程中資金來源的不同方向，分為內源融資和外源融資。內源融資是公司在創辦與運作的過程中不斷將積累轉化為投資，進行再生產的行為。在市場經濟體制中，公司的內源融資是由初始投資形成的股本、折舊基金以及留存收益構成的。外源融資是公司通過一定的方式向公司之外的經濟主體籌集資金，包括股權融資、債權融資。其中，上市公司常用的股權融資方式有首次公開發行（IPO）、增發、配股等，常用的債權融資方式有銀行借款、普通公司債券融資以及可轉換債券融資。
二、上市公司常用融資方式的特征
(一)內源融資。在西方國家，公司首選的融資方式是內源融資，這是因為內源融資本身具有的特點，使得內源融資在西方國家備受青睞。內源融資具有如下特征：第一，由于內源融資來源于公司的自有資金，上市公司在使用時具有很大的自主性，基本不受外部環境的影響，所以內源融資具有融資便利性的優點。第二，內源融資以權益資金為主，不需要實際對外支付利息或者股息，不會給公司帶來不能償付的風險，融資風險低。第三，內源融資不需要直接向外支付資金使用費，節約了籌資費用。第四，內源融資來源于公司自有資金的積累，很大程度上受到公司盈利能力的影響，融資規模可能會受到比較大的限制。
(二)股權融資。股權融資是公司向投資者籌集資金并賦予投資者以所有者或股東地位的一種融資方式，股票融資是公司籌集長期資金，進行股權融資的主要方式，其中增發、配股又是我國上市公司熱衷的融資方式。股票融資的特征是：第一，企業的股票是同企業的存續期相始終的，因而通過股票融資，所籌資金具有永久性，無到期日，沒有還本壓力，用款限制相對較松。第二，一次籌資金額較大。第三，沒有固定的股利負擔，股利的支付與否和支付多少視公司的經營情況及利潤分配政策而定。第四，能夠提高上市公司的知名度，可為上市公司帶來較大的宣傳效應。第五，要以出讓公司部分產權為代價，可能會分散公司的控制權。第六，在我國股票上市的門檻較高，并且要支付較高的信息披露成本。
(三)債權融資。舉債經營是現代企業廣泛采用的經營方式，適度的負債經營能夠提高企業合理運用所籌集資金的使用效果，創造更多的經濟效益。債權融資是與股權融資性質不同的融資方式，其特征為：第一，債權融資具有節稅功能。債務利息從納稅前支付，可少交納所得稅。第二，債權融資具有財務杠桿效應。財務杠桿效應指的是企業在運用負債方式籌資時所產生的普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現象。當息稅前利潤增長時，財務杠桿可能會給股東帶來更大的利益；當息稅前利潤下降時，財務杠桿可能會給股東帶來更大的損失。第三，由于債權融資所籌集的資金不是企業的資本金，債權人不能分享企業剩余利潤，也沒有企業經營管理的表決權，所以債權融資不會分散企業的控制權。第四，債權融資會加大企業的財務風險。債權融資獲得的只是資金的使用權而不是所有權，負債資金的使用是有成本的，企業必須支付利息，并且債務到期時需歸還本金。企業為取得財務杠桿效益增大債務，必然增加利息費用，當企業經營不善時，負債融資過多會增加企業破產的機會。
1、銀行借款。目前，向銀行借款是上市公司融資的重要途徑之一。銀行借款融資的特征：第一，籌資速度快，銀行借款是企業與銀行之間直接協商的結果，借款的手續比較簡單，得到借款所花費的時間短，所以籌資速度比較快。第二，具有便利性。向銀行申請借款時，企業可與銀行直接交涉，有關的條件可以談判確定，而在借款期間，如果情況發生了變化，也可與銀行進行協商，修改借款的數量和條件，因此銀行借款比較便利。第三，銀行借款融資費用低、利息低，且利息還可享受所得稅前扣除的好處，融資成本也相對較低。第四，借款數量有限，具有一定的風險。通過銀行借款籌資，只能從銀行籌措到一部分資金，借款的數量有限，而且銀行借款的財務風險較大。第五，銀行借款的限制性條款比較多，制約了企業的生產經營和借款的作用。為控制信用風險，銀行通常對借款企業提出一些有助于保證貸款按時足額償還的條件，比如銀行為了保持借款企業資金的流動性和償還能力，而規定了借款企業流動資金的保持量；為了限制借款企業的現金外流，而對其支付現金股利和再購入股票的行為作了一定的限制；為了保持借款企業正常的生產經營能力，而規定借款企業不準在正常的情況下出售較多的資產等，這些限制性條款的存在制約了企業對借款資金的使用。
根據借款期限的長短，銀行借款融資可分為短期借款融資和長期借款融資兩大類。短期借款是企業為了解決生產經營活動對短期資本的需求而向銀行申請借入的款項。短期借款融資具有籌資速度快、容易取得、資金的使用較為靈活、富有彈性、利率較低等特點。長期借款是指借入時間超過一年以上的借款，長期借款融資速度慢、不易取得，而且融資不富有彈性，雖然融資成本高，但融資風險較小。
2、普通公司債券。公司債券是指由公司發行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑證，是上市公司債權融資的主要方式之一。公司債券融資有如下特征：第一，公司債券是面向社會公眾募集的資金，募集資金對象廣泛，債權人分散，市場大，易于獲得較大規模的資金。第二，通過發行債券募集的資金，一般可以自由使用，不受債權人的具體限制；資金的穩定性較強，使用期限較長。第三，發行公司債券的限制條款較多，且融資的財務風險較高。
3、可轉換公司債券。可轉換債券是西方國家一種廣為流行的融資工具。我國于九十年代初期嘗試運用可轉換債券融資，目前可轉換債券已成為上市公司一種常用的融資工具。可轉換公司債券（以下稱可轉債）是一種介于債券和股票之間，兼具債券和股票性質的混合性融資工具，它是指發行人依照法定程序發行，在一定時間內依據約定的條件將部分或全部債權轉換成股份的公司債券。可轉換債券作為一種公司債券，具有普通公司債券的一般特征，即需要定期償還本金和支付利息。除此之外，可轉換債券還具有自己的一些典型特征：第一，可轉債具有債券和股票性質。由于可轉債具有轉換前屬債券，轉換后屬股票的二階段特征，那么對于投資者而言，轉換前投資者是債權人，獲得利息，轉換后是股東，獲得紅利或資本收益。當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益，而當股市看好時，投資者可選擇享受紅利或資本收益。這一特性，使得可轉債備受投資者的歡迎，因此上市公司通過可轉債融資能夠順利進行。第二，融資成本較低，風險較小。一方面由于可轉債附有一定的轉股權，因此可轉債的票面利率一般低于普通公司債券的利率，有時甚至低于同期銀行存款利率，因而融資成本較低；另一方面可轉債在到期之前可以轉換成股票，可以將負債轉換為權益，從而降低了公司支付利息和到期還本的壓力，減少了公司的財務風險。第三，可轉債在一定程度上能夠緩和、協調投資者、股東和管理者的利益沖突，從而優化資本結構。
三、上市公司常用融資方式比較
(一)融資成本。融資成本是指企業籌集和使用資金必須支付的各種費用，包括用資費用和籌資費用，其中每一種融資方式又有各自不同的融資成本。一般情況下，各種主要融資方式的融資成本由低到高排列順序為內源融資、銀行融資、債券融資、股票融資。對可轉債而言，由于可轉債附有普通債券和銀行借款沒有的轉股權，可轉債的利率一般低于普通債券和銀行借款的利率，所以可轉債的融資成本一般低于借款、普通公司債券。所以在一般情況下，各種融資方式資本成本從低到高的順序是：內源融資、可轉債、銀行借款、普通債券、股票。
(二)融資規模。通過銀行借款融資，往往受到銀行信貸規模的控制，一次所籌集的資金量有限。而發行股票、債券、可轉債，向社會公眾募集資金，雖然在法律上有一定的限制，但與銀行借款相比一次可籌得較大規模的資金。
(三)融資風險。銀行借款、債券屬于債權性質的融資方式，所籌集資金到期必須還本付息，融資風險較大。可轉債在到期之前能夠轉換成股票，將負債轉換為權益，從而降低了公司支付利息和到期還本的壓力，與銀行借款、普通公司債券相比，融資風險較小。而股票融資無到期還本付息的壓力，在經營困難時也可不發放股利，融資風險更小。
(四)融資主體自由度。融資主體自由度是指融資主體受外界約束的程度，這里的約束包括法律、規章制度和體制等。在各種融資方式中，內源融資是公司的自有資金，受外界的約束程度最小。由于債務人存在借款不能按期歸還的風險，所以債權性融資受債權人的約束較大，銀行對銀行借款融資規定了嚴格的約束條件，如抵押物的性態、企業流動資金保有量、募集資金投向等，而債券發行的契約書中往往也規定了一些限制條款。股權融資所籌集的資金，屬公司的權益資本，雖受到股東“用腳投票”的制約，但與債權融資相比，對所募集的資金的支配程度更大。
(五)融資期限。股票融資所籌集的資金是企業的資本金，具有永久性，無到期日。由于銀行一般不愿冒太大的風險，一般不愿出借巨額的長期借款，所以銀行借款期限較短。而與銀行借款相比，債券融資是面向社會公眾募集的，還款期限相對較長。
(六)融資速度。通過銀行借款融資手續比較簡單，得到借款所花費的時間短，所以融資速度比較快。而股票、債券、可轉債的發行受到嚴格的審批，手續復雜，融資速度比較慢。
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一、交易性金融資產占用水平分析
分析交易性金融資產占用水平，通過計算交易性金融資產占用率來實現。交易性金融資產占用率是交易性金融資產占現金的比率或流動資產或總資產的比率。計算公式如下：
交易性金融資產占用率
我國上市公司2009―2012年交易性金融資產占用率計算過程見表1。
從表1計算結果可見，我國上市公司2009―2011年三年累計交易性金融資產占現金的比率為0.58%，交易性金融資產占流動資產的比率為0.18%，交易性金融資占總資產的比率為0.08%。即我國上市公司將很少的資金用于交易性金融資產投向。
二、交易性金融資產收益率分析
（一）交易性權益投資收益率分析
交易性權益投資收益率是交易性股票、基金、權證取得的投資凈收益與交易性權益投資余額的比率。交易性權益投資凈收益由兩部分組成：一是股份有限公司等單位在交納所得稅后進行分紅取得的收益。由于這種收益是稅后收益，取得紅利的一方不需要交納所得稅，紅利就是凈收益；二是交易性權益資產處置損益，它是交易性權益資產本身價值變動產生的增值或減值。如為增值要交納所得稅，為減值不交所得稅，直接作為投資損失處理。因此，交易性權益投資收益率計算公式如下：
全年交易性權益投資收益率
以上公式按全年數據計算。其中，交易性權益投資平均余額采用簡化的方式計算：即先用各月初余額加各月末余額除以2求出各月平均余額，再將各月平均余額加總除以12得出全年平均余額（下同）。需要說明的是，企業各月末如果要計算交易性權益投資收益率，就要將從年初累計到計算期末的投資凈收益換算成全年數據計算。計算公式如下：
月末交易性權益投資收益率
（二）交易性債權投資收益率分析
交易性債權投資收益率多指交易性債券投資收益率。企業購買債券，包括國庫券、金融債券、企業債券等，均要按期計算應得利息作為“投資收益”入賬。這些應得利息，除了國庫券利息免交所得稅外，其余利息收入是債券發行單位在所得稅前付息，則取得利息收入的單位要交納所得稅。因此，交易性債權投資收益率的計算公式如下：
全年交易性債權投資收益率
月末交易性債權投資收益率
（三）交易性金融資產投資總收益率的計算
交易性金融資產投資總收益率以個別投資收益率為基礎，考慮個別投資比重而確定。其中，個別投資比重是各項投資平均余額占交易性金融資產平均余額的比例。交易性金融資產投資總收益率的計算公式如下：
交易性金融資產投資總收益率=∑（個別投資收益率×個別投資比重）
（四）交易性金融資產收益率分析舉例
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關鍵詞：國有企業；債務負擔；治理結構；債務融資；公司治理機構 文獻標識碼：A
中圖分類號：F275 文章編號：1009-2374（2016）14-0173-02 DOI：10.13535/ki.11-4406/n.2016.14.087
目前，我國有相當一部分國有企業經營狀況堪憂，債臺高筑，缺乏盈利能力的現象普遍存在。而這一現象的形成與這些國有企業難以完成治理結構改革息息相關，這使其不能夠根據市場的變化及時做出決策調整。具體來說，國有企業的債務融資對經營者的約束相對弱化，缺乏股權激勵制度，缺乏完善的破產機制，這些現狀都是導致國有企業缺乏盈利能力的重要原因。因此，積極研究債務負擔對治理結構的影響，并采取科學的調整與改進措施極為必要性。
1 債務負擔與公司治理的關系
1.1 債務分布結構與公司治理
企業債務分布結構是指企業債權人的數目以及債權的份額。債務分布結構主要影響著債權人參與公司治理的態度與行為，影響著債權人的職能發揮與行動效率。通常，債務分配越集中，債權人參與公司治理的有效性就越大。債務結構越分散，債權人不愿或不積極參與公司治理的情形出現的可能性就越大。只有合理控制債券分配結構才能將優化債權人參與公司治理的行為與態度，使其適度、科學地參與公司治理。
1.2 債務期限結構與公司治理
債務期限結構即指企業短期負債與長期負債之間的比例關系。企業債務以短期債務為主，將使企業所面臨的流動性風險加大，進而約束和抑制其投資活動，因此，在以短期債務為主時，企業資產替代行為就會受到天然抑制。而長期債務能夠通過對抵押現有資產的收益享有法定的優先權，抑制經營者依賴現有資產的收益進行無效長期投資的行為，從而阻止企業的無效擴張。
1.3 債務融資類型結構與公司治理
債務融資類型結構即不同債務融資工具的構成和比例關系。這里的“債務融資工具”主要有銀行貸款、債券、商業信用、租賃等，靈活搭配和運用債務融資工具能夠最大限度地降低成本，促進企業健康經營。在上述債務融資工具中，銀行貸款和發行債券是最為普遍的和重要的。銀行貸款能夠對企業發揮一定的監督、控制作用，幫助企業克服眾多股票持有者用“腳”投票造成的控制權虛置等問題，因此可參與和優化公司治理，使該種債務融資方式的成本降低。企業債券是一種公開負債融資方式，企業要吸引投資者購買債券，就需要披露企業大量經營信息，這將對經營者發揮一定的約束作用。上述兩者之間具有替代性與互補性，結合公司實際配合應用這兩種債務融資方式是優化治理結構的重要手段。
2 國有企業債務融資現狀及其對治理結構的影響
2.1 國有企業債務融資的基本現狀
2.1.1 債務融資對經營者的約束相對弱化。在我國，銀行在企業運轉中起著很重要的作用，對于一個公司來說，最大的債權人就是銀行。但是由于我國銀行的國有化性質，國有企業作為國有資產組成部分，政府會出面干涉銀行對于企業經營的約束。這樣一來，投資往往受政治因素干擾，并不是完全參照資本回報率來進行的。
2.1.2 缺乏股權激勵制度條件下的債務融資結構扭曲。由于我國國有企業是國有資產組成成分，受到我國所有制體制的影響，很少有國有企業經營者能夠獲得公司的股權。這就會導致債務融資體制對于企業經營者的約束性消失，經營者就會為了盲目加大債務融資比例，使公司規模更大，從而增加自己從資源控制中的獲益。
2.1.3 我國破產機制缺乏對債權人的保護。國有企業在破產時，地方政府往往會將破產產生的成本強行加到銀行身上。一旦進行破產清算就意味著不光以前的投資收不回來，還要為企業破產的社會成本和職工安置買單。銀行作為債權人在破產流程中反而蒙受更大的損失，所以很多銀行寧愿不管那些壞賬，也不愿意企業破產清算。
2.1.4 國有企業缺乏經理人競爭機制。國有企業的經理人都是由政府委派的，不存在競爭機制的優勝劣汰。企業往往會因為經理人能力的欠缺，導致企業經營不利。
2.2 國有企業債務融資對治理結構的影響
公司的治理機構包含三部分：一是公司經營者；二是公司股東；三是公司債權人。公司負債水平受債務融資政策的影響，而債務融資政策無論選擇哪種方式，都會影響經營者、股東、債權人的相互之間的結構關系。
2.2.1 債務融資對經營者的影響。首先，債務融資有著激勵經營者的作用。當企業的盈利狀況大于債務融資成本時，引入債務融資會使經營者的收益提升。因此對于一個持有公司部分股份的經營者來說，公司越多地進行債務融資，其收益會越多，這就會激勵經營者更加努力地投入到工作當中，相應的成本也會降低。當然，也不是債務融資比例越大越好。隨著債務融資比例的提高，公司破產的風險也就越大，作為公司的管理者，需要在個人收益和破產風險之間做好權衡，畢竟只有公司處在良好的經營狀況下，公司的效益和市場價值提升了，經營者的收益才有保證。而公司一旦破產，經營者所有的既得利益將不復存在。這樣也就督促企業經營者努力工作，減少成本浪費，增強公司的盈利能力。因此，債務融資也能作為企業運營的一種擔保。其次，債務融資有著約束經營者的作用。債務融資在激勵經營者努力工作的同時，也能夠對企業經營者起到約束的作用。因為在債務融資的債務契約中會規定企業必須定期向債權人償還本金和支付利息，因此，債務融資占用公司的現金來進行償還本金和支付利息，這樣可以用于企業經營者控制的資金。一旦公司沒有按契約規定償還債務，則企業會被債權人提出破產清算的要求，此時經營者的所有權益都會在企業進入破產程序后化為烏有，從而促使經營者采取各項措施來實現公司盈利的最大化以及運營成本的降低，幫助企業健康、可持續的發展。
2.2.2 債務融資對大股東的影響。現階段世界上絕大部分的上市公司都是大股東擁有對公司決策的最大話語權，這種現象被稱為股權集中。大股東擁有最大的話語權后就能主導公司的決策，從而控制公司的債務融資活動。但是反過來說，由于大股東控制著公司最多的資產，他最不希望公司破產。大股東不會為了增加自己的分紅而一味地進行債務融資，提高公司破產的風險指數。總結成一句話就是，債務融資會約束公司大股東的行為，促使大股東為了公司價值提升而決策。
2.2.3 債務融資對債權人的影響。投資者往往會根據公司不同的債務融資方式來決定是否投資于這個公司，債務融資通常都能夠反饋公司的經營狀況。隨著債務融資比例的提高，公司破產的風險就越大。為了能夠定期償還債權人的本金和支付利息，公司經營者就會選擇盈利狀況良好、投資回報率高的項目，這樣才能保證公司的正常運轉；經營狀況不好的企業則會因為債務融資，其破產的風險會越來越高。所以說債務融資方式通常都能夠反饋公司的經營狀況。
要進行公司管理，要對公司的控制權進行分配，而企業的債務融資結構往往會影響公司控制權的分配。當一個進行了債務融資的公司處于業績良好的狀況下時，那么作為債權人就會適當減少對于公司決策的控制，他們認為現在的經營者的決策是正確的，確保了公司價值的提升；相反，當公司經營狀況不佳時，債權人會認為此時公司經營者所做的決策不是完全正確的。為了確保自己不會蒙受更大的損失，讓公司重新走上盈利的正軌，債權人會從股東手里接過對于公司的控制權，對公司的決策進行干預。債務融資條件下的企業破產風險是與公司經營者和股東的利益息息相關的。企業破產風險的存在會在一定程度上給予公司管理者壓力，督促他們積極地參與到公司的決策和運營當中，這樣會更加有利于公司的發展。
3 解決國有企業債務負擔對治理結構影響的策略
3.1 應用干預型治理模式
對于銀行債權已占很高比例的中小非股份制國有企業應實行以銀行為主的“干預型治理”。這是因為這些企業用股票、債券融資的可能性不大，而銀行債權較大，因此可由銀行參與監督和控制企業治理活動。要實現這一治理模式需要三個條件：（1）我國商業銀行具備部分“相機性”監控權。即法律應賦予企業這樣的權利：當企業經營發生困難后銀行有接管和改變管理人員的權利；（2）商業銀行要具備監控企業的能力。對此，要對國有銀行實行股份制改革，使國有銀行成為能夠自主經營的經濟實體，加快非國有銀行的發展，使非國有銀行也逐步成為有能力監控企業的主體；（3）金融監管機構加大監督力度，以金融資本控制實業資本的情況
發生。
3.2 應用目標型治理模式
對于資產負債率較低且經營狀況相對良好的部分股份制國有企業，可采取應用目標型治理模式，這種治理模式是依托債券市場實現的，但目前我國債券市場尚不完善，股票融資卻十分發達，這實際上對目標型治理模式的實現是十分不利的，為了促進目標型治理模式的實現，國家應采取相應的金融制度改革措施：（1）要發展和規范盈利型的信用評級機構和投資銀行，以發揮其監督作用；（2）提升資本市場流動性，進而增強“用腳投票”機制的作用，以發揮威懾作用，引導國有企業治理結構的完善；（3）完善破產制度，增強破產清算對企業的外部約束力。
4 結語
綜上所述，目前國有企業債務結構不合理、治理結構失衡的現象較為普遍，因此，積極研究國有企業債務負擔對治理結構的影響及其應對措施有著極強的現實意義。通過本文的研究可以看出，債務結構對國有企業治理結構的影響是多方面、多層次的，企業經營者、大股東、債權人的權益均與此息息相關，與此同時，債務結構的影響既有積極的一面，也有消極的一面，只有充分結合企業實際情況和治理結構特征采取針對性的調整對策，才能更好地維護經營者、大股東和債權人之間相互制衡且權益平衡的關系。
參考文獻
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