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導(dǎo)語：如何才能寫好一篇無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】資本監(jiān)管；資產(chǎn)配置；銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為

1.引言

新《巴塞爾協(xié)議》確立的最低資本要求、市場約束和政府監(jiān)督成為銀行業(yè)監(jiān)管的三大支柱。最低資本要求監(jiān)管要求商業(yè)銀行達(dá)到最低資本充足率標(biāo)準(zhǔn)，旨在能夠抑制銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過度膨脹，從而保證銀行能夠以自有資本承擔(dān)對存款人和其他債權(quán)人造成的資產(chǎn)損失，避免銀行出現(xiàn)擠兌危機(jī)，甚至破產(chǎn)。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為實(shí)施資本充足率監(jiān)管可以增強(qiáng)銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，然而，提高資本監(jiān)管要求后，為了彌補(bǔ)提高資本充足率帶來的額外資本成本，商業(yè)銀行會將部分資產(chǎn)從低風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可能使商業(yè)銀行面臨更大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。Keeley和Furlong（1990）指出，提高資本要求將降低存款保險(xiǎn)期權(quán)的價(jià)值，使銀行降低其資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。但是，資本監(jiān)管也可能增大銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致銀行的資本監(jiān)管出現(xiàn)低效率問題。Gennotte和Pyle（1991）、Rochet（1992）認(rèn)為銀行的財(cái)務(wù)杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)互相替代，當(dāng)杠桿率被強(qiáng)制壓低時會選擇增大資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。李穎（2011）認(rèn)為存在資產(chǎn)替代效應(yīng)時，資本的增大導(dǎo)致資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)增大。宋琴，鄭振龍（2010）發(fā)現(xiàn)銀行資本充足率監(jiān)管在市場集中度較低時有效，但市場集中度高時作用不明確。因此，資本監(jiān)管約束是否能夠抑制商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，從而提高銀行業(yè)的穩(wěn)定性，值得深入探討研究?；阢y行資產(chǎn)配置策略視角，構(gòu)建線性規(guī)劃模型，研究資本監(jiān)管約束下銀行的資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)，有助于理解資本監(jiān)管對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的作用機(jī)理，具有重要的理論意義。

2.資本監(jiān)管約束下的銀行資產(chǎn)配置目標(biāo)函數(shù)

資本充足率（Capital adequacy ratio，CAR），也稱為資本風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)率，是衡量一個銀行的資本對其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的比例。公式表達(dá)為核心資本與附屬資本之和與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的占比百分比。《巴塞爾協(xié)議III》要求>8%，并且大幅度提高核心資本比例，要求核心資本與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比例大于4.5%。

假設(shè)一家上市銀行總資產(chǎn)為V，銀行持有三種資產(chǎn)，其中是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，的風(fēng)險(xiǎn)高于，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率為，則占總資產(chǎn)的比率為，占總資產(chǎn)比率為，存款占總資產(chǎn)的比率為，存款，權(quán)益資本為，總資產(chǎn)的收益為，銀行的風(fēng)險(xiǎn)為。用分別代表三種資產(chǎn)的收益率，有，因此有。下面將從資產(chǎn)定價(jià)模型入手，簡單闡述資本監(jiān)管約束下銀行資產(chǎn)配置函數(shù)的原理及配置目標(biāo)。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model）是由美國學(xué)者夏普（William Sharpe）、林特爾（John Lintner）、特里諾（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是現(xiàn)代金融市場價(jià)格理論的支柱。

即某種證券的期望收益=無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率+證券的貝塔系數(shù)*風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中系數(shù)是用來度量一種證券對市場組合變動的反應(yīng)程度的指標(biāo)，即為度量改證券風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

根據(jù)CAPM理論可知，用文字描述該理論的涵義，才能有以下的表達(dá)式。

其中表示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，為常數(shù)，為CAPM中的貝塔系數(shù)，是反映風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，表示期望收益與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的差，存款的資本成本為。

假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)中性銀行以銀行利潤最大化為目標(biāo)，即銀行決策的目標(biāo)是：

假設(shè)銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)按照從大到小排列并且可以無線細(xì)分，即銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的，不是如巴塞爾協(xié)議規(guī)定的，則銀行的資產(chǎn)按照風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，設(shè)為資本充足率要求，則銀行行為的約束條件為：

此時，假設(shè)市場是有效的，政府執(zhí)行強(qiáng)監(jiān)督機(jī)制，但是如果銀行資本低于資本充足率要求，市場對銀行的信心不足，就會發(fā)生擠兌現(xiàn)象，導(dǎo)致銀行破產(chǎn)。

3.資本監(jiān)管約束下銀行資產(chǎn)配置的線性規(guī)劃解

化簡（6）得：

（7）

由式（7）可知，收益率高的資產(chǎn)與收益低的資產(chǎn)的數(shù)量是呈負(fù)相關(guān)的，并且與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重?zé)o關(guān)。收益高的資產(chǎn)的數(shù)量是由銀行資本、資本充足率、收益低資產(chǎn)的數(shù)量以及兩種資產(chǎn)各自的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重共同決定的。

要最大化（5）即最大化（8）：

，即權(quán)益資本比率大于最低資本要求與高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的乘積時，L恒大于N，可行域?yàn)镹下方，目標(biāo)函數(shù)Y與L無關(guān)，即最低資本要求無法限制銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

因此，在銀行權(quán)益資本非常充足時，銀行有足夠的資本來抵御未知的風(fēng)險(xiǎn)和將來可能發(fā)生的費(fèi)用，而且權(quán)益資本的比率大于最低資本要求，此時最低資本要求對銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為沒有影響，銀行會有提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率的激勵，銀行會過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

，即權(quán)益資本比率小于最低資本要求與高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的乘積時：

（1）若，即目標(biāo)線斜率大于M線，也就是說風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的增長速度小于風(fēng)險(xiǎn)的增長速度。

由線性規(guī)劃可知，B點(diǎn)時Y最大：

結(jié)論1：當(dāng)資本監(jiān)管加強(qiáng)時，銀行為適應(yīng)監(jiān)管要求，此時銀行不會選擇持有低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)樵龀值惋L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)，并且得到的收益不足以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，銀行不得不將高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向國債等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，資本監(jiān)管效果明顯，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)降低；當(dāng)資本監(jiān)管減弱時，銀行會將資產(chǎn)從無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，并且也不會選擇持有低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)榇藭r增持高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會得到更多的收益，并且足以覆蓋由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)損失。

（2）若，即目標(biāo)線斜率小于M線，也就是說風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的增長速度大于風(fēng)險(xiǎn)的增長速度。

由線性規(guī)劃知A點(diǎn)時Y最大，即：

結(jié)論2：當(dāng)資本監(jiān)管加強(qiáng)時，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會減小，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會增加，銀行不會持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)榇藭r持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)得到的收益可以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)增加的損失，銀行將資產(chǎn)從高風(fēng)險(xiǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，資本監(jiān)管效果比較明顯，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)降低。

4.銀行資本調(diào)整與銀行資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)時，時，收益最大，風(fēng)險(xiǎn)最小，此時銀行持有的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)較多，足以達(dá)到最低資本充足率要求，銀行會選擇增持高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，由于兩種資產(chǎn)相關(guān)性的存在，這樣可以降低風(fēng)險(xiǎn)，并且可以增加銀行的利潤，直到收益最大為止，即銀行持有所對應(yīng)的的資產(chǎn)組合；當(dāng)存款利率增加時，此時資產(chǎn)組合為最優(yōu)資產(chǎn)組合，故銀行的利潤率會降低。

當(dāng)時，取，因?yàn)榕c右側(cè)部分相比在同等風(fēng)險(xiǎn)水平下收益率高，這是因?yàn)閮煞N資產(chǎn)協(xié)方差的存在使得銀行在同等風(fēng)險(xiǎn)水平下對應(yīng)兩個收益不同的資產(chǎn)組合。若銀行目標(biāo)為利潤最大化，則取所對應(yīng)的資產(chǎn)組合，此時銀行的收益是最大的，但是風(fēng)險(xiǎn)也是最大的，銀行容易有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；若其目標(biāo)為風(fēng)險(xiǎn)最小化，則取所對應(yīng)的資產(chǎn)組合，此時銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)是最小的，但收益不是最優(yōu)的，股東們可能會出面干預(yù)，來增加利潤率；當(dāng)存款利率升高時，銀行為保持其利潤率會傾向于提高銀行總收益，即向在最低資本要求約束下銀行所能達(dá)到的最高收益率靠近，此時，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有率減少，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有率增加，銀行會增加持有風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)。

一般來說，收益與風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)，銀行持有的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例越大則其總風(fēng)險(xiǎn)越??；由以上分析可知，由于協(xié)方差的存在，存在使得銀行總風(fēng)險(xiǎn)最低的資產(chǎn)組合，此時銀行的總收益不是最低，即收益與風(fēng)險(xiǎn)不是正相關(guān)，銀行不同的資產(chǎn)組合可以使風(fēng)險(xiǎn)相同，收益相同，即銀行同等風(fēng)險(xiǎn)一定時對應(yīng)兩個收益不同的資產(chǎn)組合，銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)也不應(yīng)持有過多低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而是選擇合適的資產(chǎn)組合。

5.結(jié)論與相關(guān)政策建議

由以上分析可得結(jié)論有以下幾點(diǎn)：（1）在線性規(guī)劃模型下，資本監(jiān)管的有效性不確定，因其受到權(quán)益資本比率、最低資本要求與高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的乘積、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的增長速度等諸多因素的制約。（2）銀行存在風(fēng)險(xiǎn)最小值點(diǎn)。銀行以適當(dāng)?shù)谋壤钟胁煌L(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)可以使銀行的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到該最小值。

傳統(tǒng)觀念認(rèn)為政府加強(qiáng)資本監(jiān)管，能夠抑制銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，本文通過線性規(guī)劃方法求解資本監(jiān)管約束下銀行資產(chǎn)配置的目標(biāo)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)政府監(jiān)管作用具有不確定性。資本監(jiān)管加強(qiáng)時，銀行一定會減持高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的增長速度大于風(fēng)險(xiǎn)的增長速度時，銀行會增持無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但不會持有低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；反之，銀行會增持低風(fēng)險(xiǎn)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但不會持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

傳統(tǒng)觀念還認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，高風(fēng)險(xiǎn)意味著高收益。本文研究發(fā)現(xiàn)銀行的收益和風(fēng)險(xiǎn)并不是簡單的正相關(guān)關(guān)系。銀行同等風(fēng)險(xiǎn)一定時對應(yīng)兩個收益不同的資產(chǎn)組合，銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)也不應(yīng)持有過多低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而是選擇合適的資產(chǎn)組合。

基于以上結(jié)論分析，我們提出三方面政策建議：（1）發(fā)展銀行間債券市場以及同業(yè)拆借市場以方便商業(yè)銀行的融資，在市場信心不足時，容易發(fā)生銀行擠兌，比較自由的資金融通可以降低銀行破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）合理配置銀行資產(chǎn)。商業(yè)銀行應(yīng)該以自身經(jīng)營目標(biāo)為導(dǎo)向，在監(jiān)管約束下權(quán)衡流動性和收益性。（3）加大對金融犯罪的懲罰力度，加強(qiáng)信息披露和對銀行的評估，使銀行的決策者的行為趨于規(guī)范，減少金融事故的發(fā)生。此外，有效發(fā)揮銀監(jiān)會的審慎監(jiān)管職能，強(qiáng)化銀行相關(guān)信息披露的透明度，培育和維護(hù)對銀行穩(wěn)健經(jīng)營的市場信心，提高金融監(jiān)管效率。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：

薛智恒（1994-），男，山西運(yùn)城人，大學(xué)本科，現(xiàn)就讀于大連理工大學(xué)。

篇2

馬考維茨(Markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報(bào)率的兩個證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會選擇風(fēng)險(xiǎn)小的。這同時也表明投資者若要追求高回報(bào)必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。同樣，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險(xiǎn)行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。

一個投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。

從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰(zhàn)略

投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。

選擇增長型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長通常會有因信息不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長期而言，增長型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長型公司會隨著時間不斷壯大，其回報(bào)率會逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場或市場中不同產(chǎn)業(yè)的時機(jī)。前者被稱為市場時機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場時機(jī)選擇者在市場行情好的時候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場不好時，反過來做。必須注意的是市場時機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場時機(jī)選擇上采用消極立場，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。

類別輪換者會根據(jù)對各類別的前景判斷來隨時增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測能力，則應(yīng)選擇與市場指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。

最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。

公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動性。規(guī)模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動較大。

三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)

我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個數(shù)越多，投資組合與市場的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個投資組合的成分證券個數(shù)足夠多時，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個最重要的數(shù)據(jù)。

在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

國際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。

四、投資組合業(yè)績評價(jià)

通常有兩種不同的方法對投資組合的業(yè)績進(jìn)行評估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會考察投資過程的各個主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對一個特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評價(jià)，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標(biāo)評估。評估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時的回報(bào)率最高，在熊市時的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個時期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時所面臨的市場環(huán)境。在評估基金時，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。

投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算?；饐挝粌r(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時，以當(dāng)時的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動不會引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。

沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評判標(biāo)準(zhǔn)。兩個最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對市場風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場時機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。

【參考文獻(xiàn)】

[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應(yīng)用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000.

[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative

ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand

ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.

[3]陳世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中國金融出版社，2000.

篇3

最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。

2、投資組合風(fēng)險(xiǎn)

3、投資組合業(yè)績評價(jià)

投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算。基金單位價(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時，以當(dāng)時的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動不會引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。

【參考文獻(xiàn)】

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[4]張金鰲.二十一世紀(jì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理[M].北京：中國金融出版社，2002.

[5]鄧向榮，王鳳榮，杜傳忠.投資經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].天津：天津大學(xué)出版社，2001.有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算?；饐挝粌r(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時，以當(dāng)時的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動不會引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。

【參考文獻(xiàn)】

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ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.

[3]陳世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中國金融出版社，2000.

篇4

早期的“對沖”（hedging）被譯作“套期保值”、“避險(xiǎn)”、“套頭交易”等?，F(xiàn)資理論對對沖這種操作策略，適用的是一種比較寬泛的投資策略概念。是投資者為了達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或者效益、效率最大化而采取的雙向操作策略的統(tǒng)稱。對沖作為股指期貨應(yīng)用的一種策略，分為防御性對沖，主動性對沖和綜合性對沖。防御性對沖又叫被動性對沖，是把對沖操作作為一種避險(xiǎn)措施來使用，目的是保護(hù)現(xiàn)貨利益，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。主要包括完全套期保值和留有敞口風(fēng)險(xiǎn)的不完全套期保值。主動性對沖，是把收益最大化或效率最大化作為目標(biāo)的對沖策略，主要包括套利策略和系統(tǒng)性投機(jī)策略。綜合性對沖又稱混合性對沖，是上述策略的綜合運(yùn)用，比如把股指期貨的綜合功用融合進(jìn)股票組合中，形成包含股指期貨的組合投資策略，把股指期貨策略當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)控制器和效率放大器，從而使得夏普比率最大化，來實(shí)現(xiàn)不同時期、不同市場背景下的綜合效果。

研究對沖基本策略，首先要著重研判關(guān)聯(lián)。股票組合、標(biāo)的指數(shù)、期貨指數(shù)客觀上形成一個三維關(guān)聯(lián)關(guān)系。這個三維體系中，研究方向是兩組關(guān)聯(lián)關(guān)系。即單品種（包括股票組合）和標(biāo)的指數(shù)的關(guān)聯(lián)，現(xiàn)貨指數(shù)和期貨指數(shù)的關(guān)聯(lián)。研究重點(diǎn)是標(biāo)的指數(shù)，因?yàn)樗耙患缣魞深^”。

股票組合（包括單品種）和標(biāo)的指數(shù)的關(guān)聯(lián)

股指期貨標(biāo)的物有別于商品期貨標(biāo)的物的主要特征之一，是不可完全復(fù)制性。商品現(xiàn)貨可以完全復(fù)制標(biāo)準(zhǔn)倉單，只要按照標(biāo)準(zhǔn)倉單的要求去生成，二者不僅可以消滅質(zhì)量離差而且可以消滅價(jià)格離差。股票組合與股指之間的離差是永遠(yuǎn)存在的，即使某指數(shù)基金嚴(yán)格按照滬深300指數(shù)的構(gòu)成比例去組建的，也不可能做到完全“復(fù)制”，因?yàn)闇?00指數(shù)以分級靠檔派許加權(quán)法計(jì)算的權(quán)重比例，每個撮合節(jié)都在變，是個序列變量。所以只能做到“逼近”，比如跟蹤指數(shù)的ETF基金。機(jī)構(gòu)投資組合的品種中通常包括滬、深300成份股之外的股票，收益率離差就更難以避免了。這個特征可以派生出兩個概念：第一，商品期貨對沖操作的目標(biāo)是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而股指期貨對沖的目標(biāo)是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，由于股指期貨的現(xiàn)貨價(jià)格形成于證券市場，是集中交易的結(jié)果，具有權(quán)威性、準(zhǔn)確性、動態(tài)性和惟一性，因此更方便于建立數(shù)學(xué)模型來研判他們之間的關(guān)聯(lián)系數(shù)。而關(guān)聯(lián)系數(shù)就是對沖紐帶中的第一個環(huán)節(jié)。股票組合和標(biāo)的指數(shù)的關(guān)聯(lián)可以用三個指標(biāo)做定量化研究：他們是撬動系數(shù)、貝塔系數(shù)和樣本誤差系數(shù)。

1、撬動系數(shù)

單品種和指數(shù)的關(guān)聯(lián)研究一般有兩個實(shí)現(xiàn)途徑，一種是動因分析，一種是常態(tài)（現(xiàn)象）分析。動因分析主要著眼于股指的波動構(gòu)成因素和反作用，常態(tài)分析主要著眼于通常狀態(tài)下的關(guān)聯(lián)程度的概念。動因分析是主動性對沖的關(guān)鍵，常態(tài)分析是防衛(wèi)性對沖的要點(diǎn)。撬動系數(shù)是動因分析的一個基本指標(biāo)。

滬深300指數(shù)的計(jì)算公式為，報(bào)告期指數(shù)=報(bào)告期成份股的總調(diào)整市值/基期*1000；其中，總調(diào)整市值=∑（市價(jià)*樣本股調(diào)整股本數(shù)）。可見影響指數(shù)波動的直接動因是成份個股波動。我們把這種對造成指數(shù)波動的直接影響力進(jìn)行解析稱為動因分析。根據(jù)滬深300指數(shù)的形成機(jī)制，可以逆運(yùn)算撬動系數(shù)，表達(dá)式：撬動系數(shù)=（市價(jià)*樣本股調(diào)整股本數(shù)）*指數(shù)市價(jià)/∑（市價(jià)*樣本股調(diào)整股本數(shù)）。

撬動系數(shù)是一個構(gòu)成滬深300指數(shù)的成份的重要性程度對比指標(biāo)，他是該品種或者股票組合收益率占指數(shù)收益率的百分比，靜態(tài)意義是在某一時間尺度上，我們對其他品種做靜止替代，該品種或組合收益率波動1%對滬深300指數(shù)撬動多少個點(diǎn)，也可以表達(dá)為撬動幅度，即該品種或組合收益率波動1%對滬深300指數(shù)收益率撬動的百分比。可以用來分析指數(shù)的歷史波動，也可以通過因素解析研判和預(yù)測指數(shù)未來的波動（見圖1）。

撬動系數(shù)和調(diào)整市值的比重呈正比，成份股撬動系數(shù)算術(shù)平均和滬深300指數(shù)正相關(guān)，橫向?qū)Ρ瘸尸F(xiàn)相對穩(wěn)定性，自身時間序列上呈現(xiàn)動態(tài)變化，與其他品種的橇動系數(shù)的對比具有排序意義，撬動系數(shù)對應(yīng)品種的對沖操作與期貨指數(shù)的下單沖擊成本相關(guān)聯(lián)，是主動性對沖策略的重要指標(biāo)。

撬動系數(shù)可以派生出另外兩個明細(xì)的動因分析參數(shù)：貢獻(xiàn)度和反射率。

貢獻(xiàn)度。在一個時間尺度內(nèi)，單個品種的收益率波動幅度對指數(shù)的影響的定量化表達(dá)。表達(dá)式：品種貢獻(xiàn)系數(shù)=（1+報(bào)告期品種分極靠檔下的市值貢獻(xiàn)率）*基期指數(shù)市價(jià)-基期指數(shù)市價(jià)。股票組合貢獻(xiàn)系數(shù)=加權(quán)平均的單品種貢獻(xiàn)系數(shù)。一般來說計(jì)算股票組合的指標(biāo)通常采取兩種方法，一種是分步匯總，一種是指數(shù)化，前者如上，后者是首先按照股票組合的投資權(quán)重計(jì)算跟蹤市值的投資指數(shù)，而后對該投資指數(shù)核定各項(xiàng)指標(biāo)。對國際市場和國內(nèi)市場的歷史數(shù)據(jù)采用時間數(shù)列的因果檢測得出如下結(jié)論：一，指數(shù)化法的穩(wěn)定性稍高于匯總法；二，在同一時間尺度內(nèi)，收益率的擺動性和單調(diào)性是不可調(diào)和的，擺動性強(qiáng)的，單調(diào)性就會弱，擺動性弱的單調(diào)性就會強(qiáng)；三，單品種的貢獻(xiàn)系數(shù)往往呈現(xiàn)強(qiáng)擺動性，而股票組合的貢獻(xiàn)系數(shù)就平緩得多，與這個理論相對應(yīng)的一個常見現(xiàn)象是，股票品種總是以波段性和輪動的方式運(yùn)動，反應(yīng)在指數(shù)上卻通常表現(xiàn)為相對平穩(wěn)的趨勢運(yùn)動。該指標(biāo)同樣具有排序意義（見圖2）。

反射率。在一個時間尺度內(nèi)，指數(shù)的波動幅度對某個成份個股或組合的影響進(jìn)行定量化表達(dá)。指數(shù)相對于單品種的影響力表達(dá)式：反射系數(shù)=（基期品種市值/基期指數(shù)市值）*報(bào)告期指數(shù)上升額/基期品種市值*基期品種市價(jià)。單品種的交易帶動了指數(shù)的變動，指數(shù)的波動同樣反過來影響單品種的交易行為。認(rèn)識函數(shù)的自變量是情境，參與函數(shù)的自變量是認(rèn)知，兩個函數(shù)從相反的方向發(fā)揮其功能，但都服從于一個遞歸函數(shù)。

2、貝塔系數(shù)

常態(tài)分析方式下關(guān)于單品種與指數(shù)的關(guān)聯(lián)表達(dá)主要采用貝塔β系數(shù)法。貝塔系數(shù)來源于威廉?夏普（William F.Sharpe）和約翰?林特納（John Lintner）的CAPM模型，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型。CAPM的公式為：收益率=無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率+（市場均衡組合的收益率-無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率）*β。β越大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，要求的收益率越高；反之，β越小，要求的收益率越低。股票組合的β是單品種β的加權(quán)平均。β的計(jì)算既可以用簡單的均值比較法，也可以用目前通行的方差法，方差法的表達(dá)式：單品種β=單品種收益率和指數(shù)收益率的協(xié)方差/指數(shù)收益率的方差。股票組合的β既可以用構(gòu)成品種的β的加權(quán)平均來計(jì)算，也可以用股票組合指數(shù)化的辦法直接取得。

貝塔系數(shù)也可理解為某種股票或股票組合超出無風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益對市場超出無風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益進(jìn)行回歸得到的最優(yōu)擬合直線的斜率，代表某種股票或股票組合受市場影響而產(chǎn)生價(jià)格波動性的大小。有如下幾個特點(diǎn)：

（1）貝塔系數(shù)的本質(zhì)含義是，標(biāo)的指數(shù)收益率波動1%，股票組合收益率常態(tài)下的收益率波動幅度是多少。貝塔系數(shù)是反映單品種或股票組合相對于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變動程度的一個重要指標(biāo)，貝塔系數(shù)有助于建立起股票組合和指數(shù)之間關(guān)聯(lián)的定量化紐帶，是計(jì)算套期保值率的重要元素，是防衛(wèi)性對沖策略的技術(shù)準(zhǔn)備。

（2）β是一個常態(tài)指標(biāo)，他取自歷史數(shù)據(jù)，使用經(jīng)驗(yàn)參數(shù)，反映的是通常狀態(tài)下股票組合在指數(shù)坐標(biāo)下的風(fēng)險(xiǎn)度，常態(tài)是有基本面根據(jù)的，因?yàn)橄鄬τ谥笖?shù)來說該品種的行業(yè)特征、經(jīng)營狀況、規(guī)模大小等個性通常是相對穩(wěn)定或漸變的，激變當(dāng)然也會發(fā)生，但是從概率統(tǒng)計(jì)的角度來看屬于小概率事件。因而CHOW檢驗(yàn)對β的穩(wěn)定性給予了比較肯定的回答，而且熵增過程與對應(yīng)的穩(wěn)定性正相關(guān)。

（3）β是個序列變量，時間跨度的選取是個重要的參數(shù)，方差的方法同樣依賴均值法，β也可以做方向性分離計(jì)算，即收益率按上升和下跌分別取樣。

（4）β是用歷史數(shù)據(jù)來計(jì)算的，而歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出來的貝塔系數(shù)是否適用于未來，將直接影響應(yīng)用效果。β預(yù)測的常用方法包括單因素模型、單因素-隨機(jī)波動率模型、誤差修正模型、誤差修正-隨機(jī)波動模型。應(yīng)對單品種的激變狀態(tài)可采用遞衰指數(shù)移動平均法（EWMA法）。預(yù)測手段是非常豐富的（見圖3）。

（5）β不等于套期保值率，是試圖解決交叉保值風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)學(xué)模型，因?yàn)闇?00指數(shù)和滬深300期貨指數(shù)還存在基差偏離的敞口風(fēng)險(xiǎn)。

3、樣本誤差系數(shù)

對《滬深300指數(shù)編制方法》和《滬深300指數(shù)編制細(xì)則》進(jìn)行解讀可以看出滬深300指數(shù)有如下特點(diǎn)：

（1）滬深300指數(shù)是一個重視流通市值的指數(shù)。

滬深300指數(shù)以自由流通股為基礎(chǔ)權(quán)數(shù)，采用分級靠檔的技術(shù)來整數(shù)化調(diào)整派許加權(quán)權(quán)重，這種指數(shù)統(tǒng)計(jì)法既有別于絕大多數(shù)國外股票價(jià)格指數(shù)的以發(fā)行量為權(quán)重的計(jì)算方法，也區(qū)別于國內(nèi)的上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)以總股本為權(quán)數(shù)的計(jì)算方法。其突出特征是：一，貼近當(dāng)前的市場狀況，因?yàn)槲覈善笔袌鍪切屡d加轉(zhuǎn)軌市場，客觀上暫時還存在流通股和非流通股的現(xiàn)狀，非流通股顯然不構(gòu)成滬深兩市的即期股票供給，這是市場的基本現(xiàn)狀；二，上述問題正是股權(quán)分置改革解決的目標(biāo)，由于暫時未流通的股票也已經(jīng)因股權(quán)分置改革而具備了上市的時間表，跟隨改革進(jìn)程，未流通股票最終自然轉(zhuǎn)為流通股，從這個意義上說，滬深300指數(shù)也體現(xiàn)了股權(quán)分置改革的目標(biāo)。

（2）滬深300指數(shù)是一個強(qiáng)調(diào)流動性和規(guī)模性的指數(shù)。

指數(shù)運(yùn)行兩年多來，與上證綜指保持了97%左右的相關(guān)性，從成份選取規(guī)則來看，對樣本空間股票日均成交金額由高到低排名，先剔除后排序，選取前300名的股票作為樣本股，優(yōu)先考慮了流動性和規(guī)模性。特別是成份股的調(diào)整啟用快速進(jìn)入規(guī)則，更強(qiáng)調(diào)了規(guī)模優(yōu)先，雖然目前的300支股票行業(yè)分布比較均勻，但是樣本選取和權(quán)重計(jì)算規(guī)則上并沒有強(qiáng)調(diào)行業(yè)特征。

篇5

一、馬丁可利中國基金投資組合結(jié)構(gòu)分析

馬丁可利中國基金成立于1992年4月28日，并于1992年7月10日開始在美國納斯達(dá)克交易所上市交易?；痤愋蜑槠跫s型封閉式，原始基金單位總份額8,000,000份，單位凈值12美元，總市值1.1億美元?，F(xiàn)基金管理人為馬丁可利資產(chǎn)管理公司，故稱為馬丁可利中國基金。機(jī)構(gòu)投資者投資組合的構(gòu)建過程一般會包括如下幾個步驟：首先進(jìn)行整體資產(chǎn)類型的配置，即進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的分配；其次是對資產(chǎn)子類的分析選擇，包括從地域、行業(yè)等多種角度進(jìn)行；再下面是對單個資產(chǎn)的分析，比如對股票、債券或基金等投資品種的價(jià)值分析；最后基于前面分析的基礎(chǔ)上，確定進(jìn)入投資組合各資產(chǎn)的權(quán)重。因此，本節(jié)將按照這個過程分別從資產(chǎn)配置、股票配置等方面探析馬丁可利中國基金投資組合的結(jié)構(gòu)特征。同時，由于馬丁可利中國基金選擇于2005年4月建倉中國A股市場，因此我們將相應(yīng)選取其2005～2007年的投資組合數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（一）馬丁可利中國基金整體資產(chǎn)配置特征馬丁可利擅長選股。因此，在其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，股票資產(chǎn)占了最大比重。從2002～2007年，馬丁可利股票資產(chǎn)平均配置比例高達(dá)90.7%，常年居高不下；而第二項(xiàng)包含現(xiàn)金、外幣存款的其他資產(chǎn)配置較為穩(wěn)定，平均比例為5.7%，由于馬丁可利中國基金屬于封閉式基金，因此其不必像開放式基金一樣為了應(yīng)對投資者贖回而保持相對較高的現(xiàn)金頭寸；第三項(xiàng)對中國非上市公司的直接投資則顯現(xiàn)逐年下降的趨勢，從2002年的7.6%到2005年的4%再到2007年的1.4%，這是因?yàn)橥善蓖顿Y相比，對非上市公司的投資具有更大的風(fēng)險(xiǎn)和更低的流動性，然而作為一種風(fēng)險(xiǎn)投資，如果投資得當(dāng)，那么其受益將相當(dāng)可觀[3]。因此馬丁可利中國基金在直接投資部分的比例雖然在逐年降低，但依然為其在投資組合中保持著固定的位置。

（二）馬丁可利中國基金股票資產(chǎn)配置特征

1．平均值橫向比較。馬丁可利中國基金股票組合股（含H股）第一，占45.98%，其次是臺股26.07%；第三是A股18.88%，再下面依次是N股，S股，B股，英股（圖1）。2．變化趨勢觀察（以排名前5位的市場為對象）。從2005年至2007年，馬丁可利中國基金港股配置逐漸減少，臺股穩(wěn)步增加，A股自2005年4月進(jìn)入后就增勢迅猛，但又顯現(xiàn)較大波動，H股和B股相對穩(wěn)定（圖2）。分析：

（1）從宏觀經(jīng)濟(jì)層面，中國經(jīng)濟(jì)的快速穩(wěn)定成長為馬丁可利持續(xù)投資中國市場奠定了堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)。中國自1996年以來國內(nèi)生產(chǎn)總值就始終保持高速增長，平均增幅接近10%，一方面，中國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中需要更多的資本來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)。另一方面，也增強(qiáng)了對外來資本的吸引力。而馬丁可利更是這些外來資本中的先行者，2003年QFII制度出臺，馬丁可利便已聞風(fēng)而動，但由于當(dāng)時受到QFII制度中對外來機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)必須達(dá)到100億額度的限制而未能如愿，到了2005年，馬丁可利資產(chǎn)已突破100億美元，同時，2005年市場也開始逐步顯現(xiàn)轉(zhuǎn)暖的跡象，此時，具備多年A股市場投資經(jīng)驗(yàn)的馬丁可利早已嗅到這個即將來臨的牛市契機(jī)，因此，在2005年6月，馬丁可利中國基金就專門針對中國A股市場開始了新一輪的擴(kuò)募，并準(zhǔn)備將籌集的1億美元全部注入中國資本市場。

（2）從市場角度，資本市場的交易規(guī)模是馬丁可利進(jìn)行資產(chǎn)配置考慮的關(guān)鍵因素。圖3是馬丁可利投資中國的3個主要市場的歷年成交額情況，從中我們可以發(fā)現(xiàn)臺灣證券市場成交額最大，交易量穩(wěn)定，因此馬丁可利在該市場的資產(chǎn)配置基本維持在一個穩(wěn)定的水平，而港股市場后勁十足，成交額逐年放大，從2002年到2005年，增長了130%，正是這個巨大成長潛力吸引了馬丁可利對港股市場的青睞，結(jié)合圖2和圖3，我們可以看到港股成交量成長的最旺點(diǎn)時也正是馬丁可利配置港股最高點(diǎn)處。再看中國A股市場，從2001年至2005年，其成交額基本介于港股和臺股之間，同二者相比，它沒有像臺股市場那樣擁有充足的成交額，也尚缺乏港股市場旺盛的成長潛力，因此，馬丁可利到2005年4月前都一直未對中國證券市場進(jìn)行資產(chǎn)配置。

（三）馬丁可利中國基金A股配置特征2005年4月，上證指數(shù)還在低點(diǎn)徘徊，而馬丁可利這時就已經(jīng)開始搶灘登陸了，圖4中我們將通過結(jié)合上證指數(shù)在2005～2007年的走勢和當(dāng)時市場背景來觀察馬丁可利中國基金的A股配置特征。分析：2005年，上證指數(shù)尚處于1100點(diǎn)的相對較低水平，但此時中國股市已經(jīng)過了2001～2004年熊市的醞釀，市場氣候已開始顯現(xiàn)回暖跡象，2005年6～7月份監(jiān)管層為刺激市場，再推利好組合，擬實(shí)施：允許上市公司回購、允許上市公司買基金、動員其他機(jī)構(gòu)入市、實(shí)行股息稅稅收優(yōu)惠、成立投資者保護(hù)基金、批準(zhǔn)商業(yè)銀行成立基金公司等六項(xiàng)重大舉措。加上上市公司股權(quán)分置改革第二批試點(diǎn)的順利推進(jìn)和人民幣匯率制度改革，中國股市層面的不確定性大為降低，市場成交量放大。這個時候，馬丁可利看準(zhǔn)機(jī)會，開始于2005年4月及時建倉A股市場，并隨著上證指數(shù)水平的逐漸升高而不斷加倉，這從趨勢圖中可以較好地反映出來，從2005年1月到2007年3月期間，兩者之間的趨勢線顯現(xiàn)了很強(qiáng)的一致性。2007年10月，上證指數(shù)飆升到了5954的最高點(diǎn)，這個時候，馬丁可利更是急劇減倉，其配置比例從2007年10月的19.4%陡降到2007年11月的9.7%。

二、馬丁可利中國基金投資組合有效性的分析

投資組合構(gòu)建中最后的落腳點(diǎn)就是為各資產(chǎn)確定合適的權(quán)重，而現(xiàn)資組合理論對此給出了一個科學(xué)的最優(yōu)答案，并已廣泛應(yīng)用于西方機(jī)構(gòu)投資者的投資決策中。那么，馬丁可利作為西方成熟機(jī)構(gòu)投資者的代表，是否在構(gòu)建投資組合的過程中也依照現(xiàn)資組合理論進(jìn)行最優(yōu)決策呢？為此本節(jié)將選取馬丁可利中國基金2007年的A股配置數(shù)據(jù)，應(yīng)用Markowitz的投資組合理論模型對其進(jìn)行考察。本文采用資產(chǎn)配置的實(shí)證研究方法，以股票月收益率數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用Markowitz均值方差模型對馬丁可利中國基金2007年度A股股票進(jìn)行重新配置形成理論組合，比較理論組合與馬丁可利中國基金實(shí)際組合風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）的大小，同時給出Markowitz均值方差模型下理論組合的有效前沿，從而驗(yàn)證馬丁可利中國基金投資組合的有效性。具體方法如下：

1.依據(jù)馬丁可利中國基金年報(bào)數(shù)據(jù)確定馬丁可利中國基金A股組合權(quán)重，并假定組合持有期至少一年（實(shí)際情況與假定相差并不大）。同時假定股票收益率為月收益率，并根據(jù)上市公司實(shí)際情況對股票收益率進(jìn)行復(fù)權(quán)處理，統(tǒng)一為復(fù)權(quán)后的月收益率。

2.根據(jù)上述權(quán)重和個股收益率計(jì)算出馬丁可利中國基金投資組合的收益率和風(fēng)險(xiǎn)，作為比較的基準(zhǔn)。

3.根據(jù)中國證券市場實(shí)際情況，在賣空限制的前提下，以馬丁可利中國基金投資組合的收益率為給定收益率，運(yùn)用Markowitz均值方差模型計(jì)算出理論組合的權(quán)重和風(fēng)險(xiǎn)，并給出由有效組合構(gòu)成的有效集。需要說明的是，在馬丁可利的投資組合中，并沒有包含有債券部分，因此，我們依據(jù)Markowitz均值方差模型計(jì)算的理論組合是在給定收益率情況下風(fēng)險(xiǎn)最小化的有效組合，并不是包含有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)切線組合。

4.比較通過Markowitz均值方差模型計(jì)算出的理論組合與馬丁可利中國基金投資組合以及同期市場組合的差異，判斷理論組合和實(shí)際組合風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）的大小。依據(jù)上述過程，我們可以構(gòu)造出馬丁可利中國基金的A股股票組合的有效前沿，結(jié)果發(fā)現(xiàn)馬丁可利中國基金的投資組合并未落在Markowitz均值方差模型計(jì)算的有效集上。同Markowitz理論組合相比，在收益率都等于9.7%的情況下，馬丁可利中國基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)為9.6%，而理論組合的風(fēng)險(xiǎn)只有8.4%，風(fēng)險(xiǎn)降低了1.2%；而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)同為9.7%的時候，馬丁可利中國基金的投資組合的收益率是9.7%，而理論組合的收益率則提高了1.8個百分點(diǎn)，達(dá)到11.5%。這說明馬丁可利中國基金投資組合并不是最有效組合，在相同的收益下，它承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)；而在相同的風(fēng)險(xiǎn)下，也損失了更多的收益?？傊R丁可利中國基金投資組合雖然未落在有效前沿上，但也沒有偏離有效集太遠(yuǎn)，而且其收益風(fēng)險(xiǎn)特征也優(yōu)于同期的市場組合，因此我們?nèi)匀徽J(rèn)為其是較為理想的投資組合。

三、馬丁可利中國基金投資策略總結(jié)基于上述對馬丁可利投資組合構(gòu)建中各個環(huán)節(jié)特征的分析，本章對馬丁可利中國基金投資策略歸納如下：

1.馬丁可利對中國整個經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行研判，在看好中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的情況下，馬丁可利將集中投資于與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切的上市公司與非上市公司；而如果宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，市場風(fēng)險(xiǎn)增大，馬丁可利將轉(zhuǎn)而進(jìn)行具有保值作用的債券類資產(chǎn)的投資。

2.在對中國上市公司的投資上，馬丁可利采用全球資產(chǎn)配置策略，將基金資產(chǎn)配置于在中國境內(nèi)或境外上市的中國公司，包括中國大陸、中國香港、中國臺灣、美國、英國、新加坡。在對投資地區(qū)的選擇上，馬丁可利將該地區(qū)的政策法律、經(jīng)濟(jì)背景、資本市場規(guī)模、市場活躍程度等作為關(guān)鍵衡量因素，來確定相應(yīng)地區(qū)的配置比重。其中，中國A股、港股和臺股又是馬丁可利的主要投資對象。

篇6

關(guān)鍵詞：開放式基金、投資風(fēng)格、投資策略、業(yè)績評估

一、引言

作為一種投資產(chǎn)品，開放式基金集合投資、專家管理、組合投資、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)及流動性較好的優(yōu)勢，已成為眾多投資者偏好的金融產(chǎn)品。我國的證券投資基金始于20世紀(jì)90年代初期，2001年在中國證監(jiān)會“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的方針指引下，我國證券投資基金業(yè)實(shí)現(xiàn)了飛躍式發(fā)展，目前已成為我國證券市場上最重要和最具影響力的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，截止2011年3月底，我國共有開放式股票型基金約515只，管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.94萬億，約占A股流通市值的10%左右，開放式股票型基金在A股市場上占據(jù)著主導(dǎo)的地位。而對開放式基金業(yè)績進(jìn)行科學(xué)合理的評估，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。但目前國內(nèi)對開放式基金的研究大多將國外已有的業(yè)績評估指標(biāo)直接在國內(nèi)進(jìn)行應(yīng)用，特別是新聞媒體在宣傳時往往以基金的凈值增長率作為衡量基金業(yè)績好壞的標(biāo)準(zhǔn)，而忽略了基金約定的投資風(fēng)格和投資策略對基金業(yè)績的影響作用，本文的研究嘗試彌補(bǔ)目前國內(nèi)研究的不足，以增強(qiáng)基金業(yè)績評估的科學(xué)性。

二、相關(guān)研究綜述

開放式基金業(yè)績評價(jià)一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題之一，無論是對于投資者、監(jiān)管層、財(cái)務(wù)顧問或開放式基金管理人自身都迫切需要對不同類型基金的業(yè)績進(jìn)行有效評估。

傳統(tǒng)的證券投資基金的業(yè)績評價(jià)主要利用凈值變化指標(biāo)如基金單位凈值、凈值增長率和投資收益率等來進(jìn)行的，但忽視了基金獲取投資收益所遭受的風(fēng)險(xiǎn)。Markowitz(1952)首次用數(shù)學(xué)的方法量化了單項(xiàng)資產(chǎn)或組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，并且從理論上說明了投資分散化能夠減少組合資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)，提出了資產(chǎn)組合選擇的均值-方差理論。隨后，在Markowtiz研究的基礎(chǔ)上，由Sharpe（1964）、Lintner（1965）以及Mossin（1966）引入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后提出的CAPM模型。在CAPM模型的基礎(chǔ)上，一些學(xué)者開始考慮將風(fēng)險(xiǎn)因素引入到基金的業(yè)績評估模型中，這些績效評估方法中，比較精典的有Treynor指數(shù)、Sharpe 指數(shù)及Jensen 指數(shù)。Treynor指數(shù)用以評估投資組合的績效。依據(jù)CAPM模型，只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才能得到補(bǔ)償，因此Treynor采用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測度即貝塔系數(shù)，作為基金績效衡量的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因素；Sharpe 指數(shù)用來衡量基金承擔(dān)每單位總風(fēng)險(xiǎn)所能獲得的額外報(bào)酬。Sharpe 指數(shù)考慮了投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)，在非充分分散化投資和非完全有效的證券市場中，較Treynor指數(shù)更合理，也是投資基金業(yè)績評價(jià)中最常用的方法之一。Jensen 指數(shù)是Jensen（1968）提出的，他認(rèn)為根據(jù)基金資產(chǎn)超額收益率與基準(zhǔn)資產(chǎn)組合的超額收益率進(jìn)行回歸分析得到的常數(shù)項(xiàng)，可以作為基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績效，稱為Jensen 的Alpha 值。Jensen 的Alpha 值是第一個以收益率的形式表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績效的指標(biāo)。

三、本文中樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文以2008年9月30日之前成立的122只開放式股票型基金（包括指數(shù)基金）作為研究樣本。根據(jù)投資類型，并結(jié)合其持股集中度、持股特征等將其分為四大類：成長型、價(jià)值型、平衡型和指數(shù)型基金。

本文所選取的樣本區(qū)間為2009年1月1日至2010年12月31日，所選取的數(shù)據(jù)包括基金的日單位凈值、業(yè)績比較基準(zhǔn)指數(shù)的收盤指數(shù)。對于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率，我們選用銀行1年期定期存款利率進(jìn)行替代，考慮到在樣本期內(nèi)，央行分別于2010年10月19日和2010年12月25日各上調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率0.25個百分點(diǎn)。我們利用簡均法調(diào)整基金在樣本期間的無風(fēng)險(xiǎn)利率為2.278%。

在進(jìn)行基金日單位凈值增長率時，我們以2009年1月1日的凈值為基準(zhǔn)向后復(fù)權(quán)，利用復(fù)權(quán)后的基金日單位凈值指標(biāo)來進(jìn)行基金日凈值變化率，具體計(jì)算公式為：

這樣可以計(jì)算出所選取的122只基金486個交易日的基金日凈值變化率指標(biāo)。同時，我們計(jì)算每一只基金的業(yè)績基準(zhǔn)所對應(yīng)的指數(shù)日收益率。以交銀股票精選為例，其業(yè)績比較基準(zhǔn)為：75%×滬深300指數(shù) + 25%×中信全債指數(shù)，首先計(jì)算第交易日滬深300指數(shù)的日收益率和中信全債指數(shù)的日收益率，然后按照75%、25%的權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均收益率即為基金對應(yīng)業(yè)績基準(zhǔn)的日收益率。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

首先計(jì)算出每一只基金在樣本區(qū)間內(nèi)的不同業(yè)績評估指標(biāo)，然后從整體上和不同分類上對基金的業(yè)績進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。

由表1可知，從整體上分析，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的所有開放式股票型基金的收益指標(biāo)Sharpe比率和Treynor指標(biāo)均大于0，表明基金可以獲得超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的超額正收益率。但在基金管理能力方面，盡管從整體上基金能夠獲得均值約為0.0002%的超額收益，但不同基金之間存在較大差異，以樣本基金中Jensen指標(biāo)的最高值與最低值比較，兩者相差0.0018，或者從不同基金的Jensen指標(biāo)的波動率來分析，波動率高于均值水平，表明基金獲取超額收益的能力存在較大差異。而估價(jià)比率和M2測度均有與Jensen指標(biāo)相類似的情景。從投資風(fēng)格角度分析，平衡型基金的Sharpe比率高于成長型和價(jià)值型，但平衡型與成長型的Treynor指標(biāo)又相差不大。那么不同風(fēng)格之間經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益是否有差異呢？我們利用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)來對不同風(fēng)格的股票型基金的五個業(yè)績評估指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2、3、4所示：

由表2、3、4的檢驗(yàn)結(jié)果可知，不同風(fēng)格之間五個業(yè)績評估指標(biāo)的Levene檢驗(yàn)結(jié)果表明均是同方差，同時根據(jù)T統(tǒng)計(jì)量及檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性，表明不同風(fēng)格之間的業(yè)績評估指標(biāo)之間不存在較大的差異。

那么積極型的基金管理者和消極型的基金管理者在不同的業(yè)績評估指標(biāo)上是否有差異呢？本論文同樣利用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)來進(jìn)行分析，獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果表明，積極型基金和指數(shù)型基金之間在某些業(yè)績評估指標(biāo)上服從同方差分布，如Treynor指標(biāo)、Jensen指標(biāo)和M2測度指標(biāo)在10%的檢驗(yàn)水平下均拒絕同方差的假設(shè)。而根據(jù)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果也可表明積極型基金與指數(shù)型基金的不同業(yè)績評估指標(biāo)的均值之間存著著顯著的差異。這也表明投資策略會對基金的業(yè)績水平產(chǎn)生一定的影響。

五、主要結(jié)論

本論文主要是結(jié)合基金的投資風(fēng)格和投資策略對我國開放式股票型基金的業(yè)績進(jìn)行評估。針對目前國內(nèi)外學(xué)者在進(jìn)行基金業(yè)績評估時往往采用市場指數(shù)來代替市場組合方法的不足，本文有針對性的進(jìn)行了改進(jìn)，并結(jié)合投資風(fēng)格和投資策略，比較了基金的業(yè)績，結(jié)論如下：

本文利用Sharpe比率、Treynor、Jensen指標(biāo)、估價(jià)比率、M2測度等方法對不同風(fēng)格的基金的這五個業(yè)績評估指標(biāo)進(jìn)行了獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)不同投資風(fēng)格的基金他們的同一業(yè)績評估指標(biāo)之間沒有太大差別。但若考慮到基金的投資策略，則積極型的投資者與消極型的指數(shù)投資者他們的業(yè)績除M2測度指標(biāo)無明顯差異外，其余的指標(biāo)都存在著顯著的差異。研究結(jié)果表明：不同風(fēng)格的股票型基金的業(yè)績評估差異不大；但不同策略的業(yè)績差異相對較大，也即資產(chǎn)配置策略的重要性。

參考文獻(xiàn)：

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篇7

在中國的證券市場發(fā)展過程中，A、B股的并行存在已經(jīng)有了較長的時間。在這種情況下，由于計(jì)價(jià)方式的不同、投資主體的差異, 會計(jì)制度和披露的差異, 市場規(guī)模的差異以及人民幣在資本項(xiàng)目下不可以自由兌換等因素的存在，導(dǎo)致 A、B股市場的資產(chǎn)必定不循序統(tǒng)一的定價(jià)模式，形成市場分割。

1991年中國開設(shè)B股市場，分別以港元、美元報(bào)價(jià)在深圳及上海交易所交易。1992年2月21日，上海真空電子B股掛牌交易，標(biāo)志著中國B股市場誕生，中國開始了A、B股并行存在的歷史。到目前為止，滬深兩地的B股市場共計(jì)110多家上市公司，在滬市B股上市的公司有56家，其中45家同時在滬市A股上市；深市B股上市的公司有59家，其中45家同時在滬市A股上市。B股創(chuàng)立之初，是向境內(nèi)投資者關(guān)閉的，因此B股市場的發(fā)展經(jīng)歷了與A股市場發(fā)展不一致的過程，特別表現(xiàn)在交易不如A股市場活躍, 股價(jià)的走向與A股不同, 風(fēng)險(xiǎn)與收益與A股也有不同特征；直到2001年2月19日，中國證監(jiān)會通知，允許境內(nèi)居民以合法持有的外匯開立B股賬戶，交易B股股票, 市場發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。自此，中國境內(nèi)投資者可以同時投資中國的A、B股。但是由于外匯管制等原因，這種同時投資并不是完全自由的。

一方面，同一家上市公司的A、B股股票具有相同的管理表決權(quán)，分紅派息權(quán)，因此其內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該趨于一致。另一方面，由于A股股票用人民幣計(jì)價(jià)交易，B股股票用美元（港幣）計(jì)價(jià)交易；A股采用我國會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露，B股采用國際會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露；再加上投資者主體的不同，市場規(guī)模的不同導(dǎo)致同一家上市公司的A、B股股票價(jià)格有明顯差異，價(jià)格對信息披露的反應(yīng)也有明顯不同。這樣必然會導(dǎo)致套利機(jī)會的產(chǎn)生。如果市場是完全的，即資金可以在A、B股市場間自由流動，大量投資者的套利行為會消除套利機(jī)會，使市場趨向均衡。但由于人民幣非自由兌換、限制賣空等柵欄的存在，使得一般投資者并不能利用套利機(jī)會取得套利，這就有可能使市場偏離均衡，套利機(jī)會持續(xù)存在。本文試圖在中國特殊的制度背景下建立一個市場分割下的套利及均衡關(guān)系的理論模型，試圖解釋市場分割下的某些特征與經(jīng)濟(jì)后果。并進(jìn)一步通過構(gòu)造套利資產(chǎn)組合，實(shí)證檢驗(yàn)市場分割下的套利機(jī)會的形成及機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

對中國股市市場分割的研究由來已久。國外的一些學(xué)者最早關(guān)注對中國股票市場的研究。Ma（1996）用了1992－1994之間兩個交易所中同時在A、B股市場上市的38家公司來研究，他發(fā)現(xiàn)A、B股市場股價(jià)的差異和投資者對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度有關(guān)，他同時也指出政策的變化會部分影響B(tài)股價(jià)格的變動。Chui 和 Kwok (1998)做了 1993－1996之間兩個交易所上市的A、B股股票價(jià)格之間的交叉自相關(guān)，他們發(fā)現(xiàn)盡管A、B股市場在交易方面由于制度的原因是分割的，但兩個市場卻通過信息聯(lián)系在一起，而且信息傳遞方向是從B股市場到A股市場。Sjoo和Zhang（2000）使用Johansen的VECM技術(shù)檢驗(yàn)中國A、B股市場之間的協(xié)整性關(guān)系，他們得出的結(jié)論是只有在規(guī)模較大、流動性較強(qiáng)的上海證券交易所，A、B股市場之間的信息傳遞方向是從國外投資者到國內(nèi)投資者，在深圳市場則不是這樣的。他們認(rèn)為國外投資者相比國內(nèi)投資者而言，更加專業(yè)而且具有更好的獲取信息的手段，因而國內(nèi)投資者以觀察到的B股市場價(jià)格為依據(jù)來制定他們的投資決策。

國內(nèi)學(xué)者對該問題的研究較晚。鄒功達(dá)，陳浪南 (2002) 以布萊克版CAPM為理論模型，沿用國外的市場分割檢驗(yàn)?zāi)Ｊ剑瑢χ袊鳤、B股市場的定價(jià)一體化進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，中國A、B股市場在很大程度上是一體化的。吳文鋒等（2002）對B股向境內(nèi)居民開放對A、B股市場分割的影響進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明，投資主體的不同是形成中國股票市場A、B股市場分割的關(guān)鍵因素，向境內(nèi)居民開放一定程度上削弱了兩個市場的分割局面，但離一體化還有很大距離。張人驥等（2003）建立在A、B股市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（所占比例）的度量上，討論中國證券市場分割的特征。運(yùn)用協(xié)整和Granger因果性檢驗(yàn)，研究滬深A(yù)、B股四個系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的時間序列，指出滬深的兩個A股市場之間有長期均衡趨勢，滬深的兩個B股市場之間也有長期均衡趨勢。表明就整體而言，A股與B股的市場仍然具有分隔的市場特征；其次，指出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳遞方向在A股是滬市到深市，在B股是深市到滬市，表明在市場分割的情況下，A股與B股具有不同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞途徑；最后，在滬市的A、B股之間系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)互為因果，在深市的A，B股之間系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也互為因果，表明地域市場對分割的整合作用。

張人驥和賈萬程（2005）根據(jù)我國市場分割的特點(diǎn)，構(gòu)造了市場分割下的多β資本資產(chǎn)定價(jià)模型，并對模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，證明我國A、B股市場不遵循統(tǒng)一的定價(jià)模式。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

中國A、B股市場分割有可能產(chǎn)生無風(fēng)險(xiǎn)無成本套利機(jī)會。并且，由于人民幣在資本項(xiàng)目下非自由兌換以及對賣空的限制，使套利機(jī)會有可能在短期內(nèi)不會消失。本文以上海、深圳證券市場同時在A、B股上市的上市公司為研究樣本（扣除期間有停盤的股票），檢驗(yàn)上述理論模型的正確性, 即套利可能性是否存在。

在2002年12月31日至2004年12月31日之間，滬深兩市共有B股股票115只，其中滬市56只，深市59只。其中，在A、B股同時上市的公司，滬深兩市各有45家?？鄢陂g有停盤的公司，選取樣本為滬市A、B股同時上市的公司40家，深市A、B股同時上市的公司41家。以周收益率為研究對象。以2002年12月31日至2004年12月31日為檢驗(yàn)區(qū)間，共計(jì)104觀測值，無風(fēng)險(xiǎn)利率采用當(dāng)期28天國債回購利率平均值（2.0%）的52分之一。以上海綜合指數(shù)作為上海股市的市場收益率；以深圳成分指數(shù)作為深圳股市的市場收益率。數(shù)據(jù)來源于中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。本文所使用的統(tǒng)計(jì)軟件是SAS。

仿照市場綜合指數(shù)的構(gòu)造，以2002年12月31日為基期，將40多家樣本公司在A股發(fā)行的股票價(jià)格以其發(fā)行量為權(quán)重進(jìn)行加總，構(gòu)造A股表指數(shù)；同理構(gòu)造B股代表指數(shù)。用這兩個代表指數(shù)進(jìn)行雙邊T檢驗(yàn)。 A、B股市場投資組合套利存在性檢驗(yàn)。結(jié)果如下：

其中A股股票β、B股股票β是根據(jù)CAPM模型估計(jì)的β值； A股股票權(quán)數(shù)、B股股票權(quán)數(shù)、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)數(shù)是構(gòu)造無系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資組合的權(quán)重，負(fù)號表示需要賣空；后面是構(gòu)造成的無系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資組合的平均收益，和單邊T檢驗(yàn)P值。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，用上海股市40家公司的股票構(gòu)造的投資組合的期望收益在5%置信水平上能夠拒絕原假設(shè)；用深圳股市41家公司的股票構(gòu)造的投資組合的期望收益在10%置信水平上能夠拒絕原假設(shè)。結(jié)果都說明，市場存在無風(fēng)險(xiǎn)套利。

四、結(jié)論

1.本文建立了一個在中國當(dāng)前的制度背景下的市場分割的套利及均衡關(guān)系的理論模型。通過構(gòu)造性的證明發(fā)現(xiàn)同一家公司同時在A、B兩個市場發(fā)行股票時產(chǎn)生套利的可能性，以及消除套利機(jī)會，使市場恢復(fù)均衡的機(jī)制, 即不同貨幣資金在市場間的自由流動和允許賣空。

2.通過選取分別在滬深兩市A、B股市場同時上市的40和41家公司，在投資組合層面和個別股票層面上分別進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)A、B股股票一定程度上存在套利機(jī)會。提供了理論模型的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

篇8

【關(guān)鍵詞】證券風(fēng)險(xiǎn) CvaR Markowitz模型投資組合

一、證券投資組合優(yōu)化模型概述

1、證券投資風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算方法研究。目前國內(nèi)外較為引人注目的風(fēng)險(xiǎn)管理模型包括有：均值―方差（MV）模型、指數(shù)模型、均值―風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）模型、均值―條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（CVaR）模型。

2、CVaR模型的提出與應(yīng)用。VaR作為風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法不僅具有概念簡單、易于溝通和理解的優(yōu)點(diǎn)，而且為不同金融工具構(gòu)成的復(fù)雜的投資組合提供了一個統(tǒng)一的、綜合性的風(fēng)險(xiǎn)測量框架。因此，VaR目前廣泛應(yīng)用于各金融機(jī)構(gòu)，并正在成為計(jì)量金融風(fēng)險(xiǎn)的國際標(biāo)準(zhǔn)。下面主要針對此方法進(jìn)行修正。

先分析VaR方法的缺陷：其一，VaR不滿足一致性公理，這意味著利用VaR計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)不一定小于或等于該組合中各種資產(chǎn)分別計(jì)量的風(fēng)險(xiǎn)值之和，這與風(fēng)險(xiǎn)分散化的市場現(xiàn)象相違背；其二，VaR應(yīng)用的前提必須是股票收益率服從正態(tài)分布，而許多實(shí)證研究表明，股票收益率不服從正態(tài)分布。為克服VaR的缺陷，Rockafeller等提出了條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值――CVaR的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量技術(shù)。CVaR是指投資組合的損失大于某個給定的VaR值的條件下，該投資組合損失的平均值。CVaR通常也譯為條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，也稱為平均超額損失、平均短缺或尾部VaR，其含義可解釋為：在一定置信水平下，損失超過VaR的潛在價(jià)值，更為精確的講就是指損失超過VaR的條件均值，反映了超額損失的平均水平。

研究表明，CVaR具有VaR的優(yōu)點(diǎn)，同時在理論上又具有良好的性質(zhì)，如CVaR滿足次可加性、正齊次性、單調(diào)性及傳遞不變性，因而CVaR是能滿足一致性的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法；并且，無論股票收益率服從何種分布，CVaR均可適用。而且在投資組合優(yōu)化決策時，以CVaR作為優(yōu)化目標(biāo)，可以采用線性規(guī)劃的方法進(jìn)行求解，求解過程還可以順便得到投資組合的VaR。CVaR的性質(zhì)是針對一致性風(fēng)險(xiǎn)度量來分析的，CVaR具備了一致性風(fēng)險(xiǎn)度量的標(biāo)準(zhǔn)。

二、基于CVaR的投資組合優(yōu)化模型

結(jié)合中國證券市場的實(shí)際情況，提出一種新的單期投資組合優(yōu)化模型。假設(shè)有n種不同金融工具組成的投資組合，其中包括一無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（現(xiàn)金或銀行賬戶）。記x0=（x■■，x■■，…，x■■）T為資產(chǎn)的初始權(quán)重向量，即已投資在各資產(chǎn)上的比例。x=（x1，x2，…，xn）T為使用優(yōu)化算法將要得到的最優(yōu)投資組合的權(quán)重，即將投資在各備選資產(chǎn)上的比例。y=（y1，y2，…，yn）T為組合的收益向量，服從某一聯(lián)合分布，且與x相互獨(dú)立。由于組合的損失等于負(fù)收益，則本期的損失函數(shù)為：f（x，y）=-yTx=-（x1y1+x2y2+…+xnyn）。顯然上式中損失函數(shù)關(guān)于x是線性的。

由于越來越多的金融機(jī)構(gòu)使用VaR測量市場風(fēng)險(xiǎn)，且監(jiān)管部門使用VaR確定風(fēng)險(xiǎn)限額，因此在投資選擇時，通常需要考慮VaR約束。既然CVaR？叟VaR，這種要求通過約束不同置信度下投資組合的CVaR能得到滿足。CVaR的下界能作為最大的VaR值。因此以CVaR提供的風(fēng)險(xiǎn)約束也是有意義的：？準(zhǔn)？琢（x）？燮w。w為允許的風(fēng)險(xiǎn)限度。損失函數(shù)對x是線性的（從而也是凸的），因此CVaR函數(shù)對x也是凸的。線性約束集為：

？灼+（1-？琢）-1■？仔jzj？燮w

■（-yijxi）-？灼？燮zj，zj？叟0，j=1，…，J

綜上所述，在CVaR約束下，使組合損失最小的優(yōu)化問題可表示為：

■∑■■-E[yi]xi （1）

s.t.？灼+（1-？琢）-1■？仔jzj？燮？棕（2）■（-yijxi）-？灼？燮zj，j=1，…，J （3）■xi=1 （4）xi？叟0，i=1，…，n （5）zj？叟0，j=1，…，n （6）

式（1）為目標(biāo)函數(shù)，使損失最小化（期望收益最大化）；式（2）為CVaR約束；式（5）表示不允許買空；式（3）、（6）表示計(jì)算CVaR時需要考慮的超過VaR的損失。通過解這一線性規(guī)劃問題，得到最優(yōu)的向量x？鄢，對應(yīng)的VaR等于？灼？鄢。最大的期望收益則為∑■■E[yi]xi。通過解不同風(fēng)險(xiǎn)約束下的最優(yōu)問題即能得以收益―CVaR有效前沿。

三、實(shí)證分析與效果評估

1、實(shí)證研究即證券投資風(fēng)險(xiǎn)的評估效果。雖然本模型能夠處理包含多種證券的組合的風(fēng)險(xiǎn)度量和優(yōu)化，但為了簡便起見，本文僅選取了上證和深證指數(shù)中的幾支典型股票，時間從2006年4月17日至2007年4月17日，共221個交易日。將這221個日收益率數(shù)據(jù)作為歷史收益率情景并計(jì)算其日期望收益率。在考慮交易成本時，各股票的初始權(quán)重都設(shè)為10%。本文選取的時間跨度為221個交易日，即選取的情景總數(shù)為221，J=221。選取的單只收益率計(jì)算方式是用當(dāng)日的收盤價(jià)與開盤價(jià)的對數(shù)差，即：Yij=LN（第i種股票的收盤價(jià)/第i種股票的開盤價(jià)），j=1，…，J。考慮到數(shù)據(jù)的可比性，所有的收益率數(shù)據(jù)都是復(fù)權(quán)后得到的。

（1）Markowitz均值―方差模型的實(shí)證分析。為了便于和下文的試驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行類比，我們這里只選取000001S深發(fā)展A，600000浦發(fā)銀行和600688S上石化進(jìn)行計(jì)算。

取方差最小的目標(biāo)規(guī)劃，Markowitz均值―方差模型如下：

Min■WTVW

WTR？叟E[■p]WTI=1W？叟0

對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行分析：利用公式rit=■（t=2，…，N）；在Excel中直接計(jì)算出三只股票各自的日收益率，并根據(jù)公式可以求出每支股票的平均日收益率（見表1）。之后用Matlab進(jìn)行數(shù)據(jù)運(yùn)算，在Matlab中得到各支股票間的協(xié)方差？滓ij（i，j：1～N），即表2。

根據(jù)Markowitz模型，利用Matlab的二次優(yōu)化函數(shù)quadprog，選取E[rp]=0.2%的收益率水平，運(yùn)算得出投資組合的各權(quán)重結(jié)果為0.3072，0.2982，0.3947；對應(yīng)的函數(shù)值為1.7828×10-4。

由以上結(jié)果可得，在0.2%收益率水平下的最優(yōu)組合為用總資本的30.72%買入S深發(fā)展A，總資本的29.82%買入浦發(fā)銀行，總資本的39.47%買入S上石化，此時的整個投資組合的收益率方差達(dá)到最小，為1.7828×10-4，此時的實(shí)際收益率為0.4263%。

取0.3%，0.4%，0.5%收益率水平時，也可以得到相應(yīng)的投資組合。我們不難發(fā)現(xiàn)隨著期望收益率水平的不斷提高，權(quán)重的分布逐漸向具有較高收益率的個股傾斜，而具有較高收益率的個股往往伴隨著較高的收益率方差，因此具有高期望收益率水平的組合也擁有較高的收益率方差。

我們使用Matlab畫出該證券投資組合的有效前沿圖形。有效前沿圖形曲線的變量，即E（r）和？滓2的關(guān)系如下：？滓2（Rp）=X'∑X=（r，1）A-1（r，l）'，其中A=（E（r），i）'∑-1（E（r），i），i=（1，I，…，I）。

Markowitz均值―方差模型有效前沿圖形如圖1所示。

（2）引入CVaR約束的Markowitz均值―方差模型的實(shí)證分析。選取000001S深發(fā)展A，600000浦發(fā)銀行和600688S上石化進(jìn)行計(jì)算，根據(jù)投資組合最優(yōu)化模型，設(shè)所有的情景yij都是等概率，證券的收益率可在Excel中直接得出見上文，風(fēng)險(xiǎn)限額？棕為0.001，置信水平？琢為0.9，證券種數(shù)n為3，情景總數(shù)J為221，在Matlab中用線性優(yōu)化模型linprog編程可得：三種證券權(quán)重x為0.3513，0.1127，0.5887；對應(yīng)的VaR？灼？鄢為1.1806×10-12。此時最大的期望收益■E[yi]xi為4.174×10-3。雖然實(shí)際收益率和上面的MV模型稍微有所差別，但是其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于沒有引入CVaR約束的Markowitz均值-方差模型。

2、計(jì)算結(jié)果及比較。通過求在給定風(fēng)險(xiǎn)限額下，最大化收益率得到最優(yōu)組合。分別取不同的給定風(fēng)險(xiǎn)限額，最大為0.01，最小為0.001。計(jì)算收益率時，需要首先給出置信水平?？梢栽贛atlab中畫出兩者的圖形。圖2給出了兩種置信度下的均值―CVaR有效前沿。在組合的CVaR值相同時，較高的置信度表示較低的風(fēng)險(xiǎn)水平，其所得的期望收益率也最低。圖中上方線條表示較低置信度（80%）下CVaR模型所得的有效前沿位于較下方線條表示的高置信度（90%）下CVaR模型所得的有效前沿的上方，與高風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)高期望收益的理論結(jié)果相一致。

結(jié)果表明：在均值―CVaR模型中，所考慮的損失是超過VaR時的條件期望，顧及到了小概率發(fā)生但是損失巨大的事件，在應(yīng)用于投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理的時候比MV方法更加穩(wěn)健。但是需要注意的是，這畢竟只是在用情景分析法和小樣本所得到的初步結(jié)論。當(dāng)不假定證券收益率服從正態(tài)度分布時，計(jì)算相對復(fù)雜。若是在相同收益率下，CVaR最優(yōu)組合比MV最優(yōu)組合具有更低的風(fēng)險(xiǎn)。而且，置信度越高時，二者的差別也會越大。

四、結(jié)論

經(jīng)過上述研究，我們可以發(fā)現(xiàn)光是單一的用方差或個股VaR等指標(biāo)并不能很好地對未來證券市場的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測，而需要綜合參考各指標(biāo)，才能做出大致準(zhǔn)確的判斷，因此說明這些指標(biāo)在理論上并沒有很全面地考慮各種市場因子對證券市值的影響，建議只作為對證券風(fēng)險(xiǎn)度量過程中的參考之一。

本文重點(diǎn)研究了CVaR在投資組合理論中的運(yùn)用，對基于CVaR的投資組合優(yōu)化模型進(jìn)行了介紹和擴(kuò)展。本文將CVaR風(fēng)險(xiǎn)度量模型用在了構(gòu)造投資組合上，即用CVaR來度量證券的風(fēng)險(xiǎn)，針對中國證券市場的實(shí)際情況，考慮了證券的不允許買空賣空，構(gòu)造了投資組合模型，完善了投資組合的內(nèi)涵。并且，利用線性規(guī)劃的方法，運(yùn)用股票歷史數(shù)據(jù)和Matlab科學(xué)計(jì)算軟件進(jìn)行了模擬，對模型做了實(shí)證分析，分析了結(jié)果，得出了均值―CVaR模型的有效前沿。結(jié)果表明：在均值―CVaR模型中，所考慮的損失是超過VaR時的條件期望，顧及到了小概率發(fā)生但是損失巨大的事件，在應(yīng)用于投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理的時候比其他方法更加穩(wěn)健。但是需要注意的是，確定一個有效的資產(chǎn)組合是一個非常復(fù)雜的決策過程，在實(shí)際操作中，投資者還要綜合考慮到通貨膨脹、市場操縱、投機(jī)等多種因素對已做出的投資組合方案進(jìn)行調(diào)整，才能得到最優(yōu)的資產(chǎn)組合方案。

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篇9

關(guān)鍵詞：巴塞爾新資本協(xié)議；內(nèi)部評級法；數(shù)據(jù)庫

中圖分類號：F832．33

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1003－9031（2006）09－0069－04

2004年6月，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會正式頒布了銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和資本監(jiān)管新的國際標(biāo)準(zhǔn)《巴塞爾新資本協(xié)議》，內(nèi)部評級法作為《巴塞爾新資本協(xié)議》的核心技術(shù)，代表著未來10年銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和資本監(jiān)管的發(fā)展方向，其推廣實(shí)施對全球銀行業(yè)的發(fā)展格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。從實(shí)施的效果看，全球運(yùn)用內(nèi)部評級系統(tǒng)的50家大銀行，其綜合競爭實(shí)力的平均增長率為6．7％；而未建立內(nèi)部評級系統(tǒng)的銀行，其綜合實(shí)力的平均增長率為2．3％?！栋腿麪栃沦Y本協(xié)議》要求2006年底實(shí)施內(nèi)部評級初級法，2007年底實(shí)施內(nèi)部評級高級法。鑒于我國金融業(yè)對外開放和改革需要一個漸進(jìn)的過程，中國銀監(jiān)會政策要求：對商業(yè)銀行資本監(jiān)管不搞“一刀切”，具備條件的大商業(yè)銀行采取《巴塞爾新資本協(xié)議》進(jìn)行資本監(jiān)管，爭取到2009年我國將有10家左右的大銀行實(shí)施內(nèi)部評級法進(jìn)行資本監(jiān)管。國內(nèi)商業(yè)銀行的目標(biāo)：工行為2007年實(shí)施初級法；建行為2007年實(shí)施初級法；中行為2012年實(shí)施新協(xié)議?？梢?，國內(nèi)銀行內(nèi)部評級體系建設(shè)也已逐步展開。從新資本協(xié)議的整個監(jiān)管框架來看，對信用風(fēng)險(xiǎn)的衡量和管理，是建立在大量數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上的，數(shù)據(jù)是內(nèi)部評級體系的生命線。就內(nèi)部評級初級法而言，要收集和保存客戶至少5年的經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和違約紀(jì)錄，其中3年的數(shù)據(jù)作為建?；A(chǔ)，2年作為觀察期；而對于高級法，則需要更長的時間要求。因此，內(nèi)部評級基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫的建立是其成功運(yùn)作的基礎(chǔ)。本文就如何建立我國商業(yè)銀行內(nèi)部評級體系基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，進(jìn)行了初步的探討。

一、西方商業(yè)銀行內(nèi)部評級體系基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫的構(gòu)建

（一）西方商業(yè)銀行計(jì)量信用風(fēng)險(xiǎn)要素的方法

1．基于內(nèi)部信用評級歷史資料的計(jì)量方法。是指商業(yè)銀行和評級機(jī)構(gòu)運(yùn)用積累的信用等級歷史數(shù)據(jù)，對每一級別的違約情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并將違約數(shù)量或違約金額與該級別的總數(shù)量或總金額進(jìn)行比較，得出該信用級別的違約概率，并以歷史違約概率的均值作為不同信用等級下借款人對應(yīng)的違約概率，或者根據(jù)回收率歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均算出某一類或組合資產(chǎn)的違約損失率歷史平均值。

2．基于期權(quán)定價(jià)理論的計(jì)量方法。如美國KMV公司創(chuàng)立的預(yù)期違約率模型，也稱KMV模型。它通過計(jì)算違約距離來確定目標(biāo)公司的違約概率。KMV模型的出發(fā)點(diǎn)是基于這樣的假設(shè)：當(dāng)公司的市場價(jià)值低于一定水平違約點(diǎn)價(jià)值以下時，公司就會對它的債務(wù)違約。其具體方法是依據(jù)公司股票的市場價(jià)值及波動性等計(jì)算出一定期限后公司的預(yù)期價(jià)值，依據(jù)公司負(fù)債狀況計(jì)算出違約點(diǎn)價(jià)值，根據(jù)兩者之差及公司價(jià)值的歷史波動性得出違約距離。這是一種向前看的動態(tài)模型，主要適用于對上市公司的違約概率測定。

3．基于保險(xiǎn)精算的測定方法。是把保險(xiǎn)精算的工具用于估計(jì)預(yù)期違約概率。如死亡率模型，其采用的思想與保險(xiǎn)精算師確定壽險(xiǎn)費(fèi)率的思路基本一致，因此得名“死亡率”模型。該模型主要以貸款或債券的組合及其歷史違約紀(jì)錄為基礎(chǔ)，開發(fā)出死亡率表，用該表對信貸資產(chǎn)一年的或邊際的死亡率（MMR）進(jìn)行預(yù)測，以及對信用資產(chǎn)多年的或累計(jì)的死亡率（CRM）進(jìn)行預(yù)測。

4．基于風(fēng)險(xiǎn)中性市場原理的預(yù)測方法。風(fēng)險(xiǎn)中性市場是指在進(jìn)行資產(chǎn)交易的市場上，所有投資者都愿意接受從任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中得到與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益相同的預(yù)期收益，所有的資產(chǎn)價(jià)格都可以按照用無風(fēng)險(xiǎn)利率對資產(chǎn)預(yù)期的未來現(xiàn)金流量加以折現(xiàn)來計(jì)算。[1]

比較而言，歷史數(shù)據(jù)平均值法是目前銀行業(yè)應(yīng)用最廣泛最傳統(tǒng)的方法，任何具有一定數(shù)據(jù)積累的評級機(jī)構(gòu)都可以建立自己的違約數(shù)據(jù)庫。后三種方法則更側(cè)重于對未來的預(yù)測，在某種程度上對企業(yè)狀況的變化更為敏感，但它的適應(yīng)范圍更嚴(yán)格。

（二）西方商業(yè)銀行基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫的建立

1．?dāng)?shù)據(jù)來源。內(nèi)部評級數(shù)據(jù)來源主要分三類，一是反映客戶自身經(jīng)營狀況的財(cái)務(wù)信息，主要有資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表等；二是客戶基本面、銀行賬戶紀(jì)錄在內(nèi)的非財(cái)務(wù)信息，主要是客戶基本面信息、合同信息、賬務(wù)信息、擔(dān)保信息、清償信息以及突發(fā)事件等，以此判斷違約概率和長期發(fā)展趨勢；三是與客戶內(nèi)部評級相關(guān)的宏觀信息，主要包括國家風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)和交叉風(fēng)險(xiǎn)等方面宏觀風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)。

2．?dāng)?shù)據(jù)處理流程。內(nèi)部評級數(shù)據(jù)的處理基本上分為四部分：一是數(shù)據(jù)收集，可以從業(yè)務(wù)流程系統(tǒng)中直接獲得，也可以從客戶那里直接收集，還可以通過適當(dāng)方式從財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會、國家統(tǒng)計(jì)局、國務(wù)院發(fā)展研究中心等政府部門或相關(guān)的信息公司獲取宏觀運(yùn)行、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、市場行情、法規(guī)變化等宏微觀數(shù)據(jù)；二是數(shù)據(jù)整合，就是將內(nèi)外部以及各部門、各渠道的原始數(shù)據(jù)，通過聚類和匹配等標(biāo)準(zhǔn)化方式加以整理合并，形成可用于風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的數(shù)據(jù)庫；三是數(shù)據(jù)清洗，經(jīng)過補(bǔ)錄與整合的數(shù)據(jù)還可能存在不少缺陷，如數(shù)據(jù)遺漏、數(shù)據(jù)矛盾和數(shù)據(jù)錯誤等，對這些問題需要通過一定的技術(shù)手段進(jìn)行系統(tǒng)化的查找、糾正；四是數(shù)據(jù)反欺詐，在上述三個階段的基礎(chǔ)上，通過對數(shù)據(jù)進(jìn)行邏輯關(guān)系校驗(yàn)和模型檢驗(yàn)，識別和剔除不真實(shí)的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。經(jīng)過四次過濾，最終形成可用于內(nèi)部評級的數(shù)據(jù)集市。

3．實(shí)現(xiàn)與銀行系統(tǒng)的全面對接與嵌入，融入全行數(shù)據(jù)倉庫。內(nèi)部評級基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫作為銀行數(shù)據(jù)倉庫的重要組成部分，其最終應(yīng)用于內(nèi)部評級系統(tǒng)，而內(nèi)部評級系統(tǒng)只有與銀行內(nèi)部的業(yè)務(wù)流程系統(tǒng)、會計(jì)賬務(wù)系統(tǒng)、數(shù)據(jù)倉庫以及外部信用登記咨詢系統(tǒng)緊密對接，才能充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和政策指引作用。內(nèi)部評級數(shù)據(jù)可以從信貸業(yè)務(wù)流程系統(tǒng)中直接獲取，這樣可以確保數(shù)據(jù)的及時性和準(zhǔn)確性。前臺的信貸業(yè)務(wù)流程系統(tǒng)與后臺的內(nèi)部評級系統(tǒng)處于平行運(yùn)作狀態(tài)。授信業(yè)務(wù)一旦開始，相關(guān)數(shù)據(jù)就會立即傳送到內(nèi)部評級系統(tǒng)，進(jìn)行自動分析；計(jì)算結(jié)果生成后隨即傳遞到前臺，使其發(fā)揮決策支持作用。同時，業(yè)務(wù)流程系統(tǒng)和內(nèi)部評級系統(tǒng)生成的全部過程記錄和分析結(jié)果按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)入數(shù)據(jù)倉庫（或數(shù)據(jù)集市）。內(nèi)部評級系統(tǒng)定期所做的參數(shù)分析和返回經(jīng)驗(yàn)都將基于數(shù)據(jù)倉庫中的歷史信息來完成，商業(yè)銀行內(nèi)部的會計(jì)賬務(wù)系統(tǒng)和人民銀行信貸登記系統(tǒng)都從不同角度為內(nèi)部評級提供準(zhǔn)確、及時的合同執(zhí)行情況和違約記錄信息。

二、我國商業(yè)銀行內(nèi)部評級體系基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫建設(shè)中存在的問題

近幾年，我國商業(yè)銀行在加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理方面，已經(jīng)逐步建立起內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)評級體系，并且建立了相應(yīng)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫。但是與國際先進(jìn)銀行相比，我國商業(yè)銀行內(nèi)部評級不論是在評級方法、數(shù)據(jù)的采集、數(shù)據(jù)的加工，還是在對評級結(jié)果的檢驗(yàn)、評級工作的組織以及評級體系的適用性等方面都存在著相當(dāng)?shù)牟罹啵瑥亩鴺O大地限制了內(nèi)部評級在揭示和控制信用風(fēng)險(xiǎn)方面的作用。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

(一)評級方法偏于定量化，風(fēng)險(xiǎn)揭示不足

目前我國商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部評級普遍采用“打分法”，即通過選取一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)和其它定性指標(biāo)，并通過專家判斷或其它方法設(shè)定每一指標(biāo)的權(quán)重，由評級人員根據(jù)事先確定的打分表對每一個指標(biāo)分別打分，再根據(jù)總分確定其對應(yīng)的信用級別。[2]這一方法的特點(diǎn)是簡便易行，可操作性強(qiáng)，但事實(shí)表明這一評級方法存在著以下明顯的缺陷：一是評級的基礎(chǔ)是過去的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而不是對未來償債能力的預(yù)測。對將來較長的時期進(jìn)行預(yù)測時，過去的數(shù)據(jù)與將來的情況相關(guān)性較小，以過去的信息為依據(jù)的評級可靠性較低。二是指標(biāo)和權(quán)重的確定缺乏客觀依據(jù)。由于缺乏足夠的數(shù)據(jù)資料，只能根據(jù)經(jīng)驗(yàn)或?qū)＜遗袛鄟磉x取指標(biāo)和確定權(quán)重，使評級標(biāo)準(zhǔn)的可行性大為降低。特別是由于每一個受評對象所處的環(huán)境不同，同一因素對不同的受評對象影響不可能完全一樣，根據(jù)固定權(quán)重得出的評級結(jié)果自然難以準(zhǔn)確反映評級對象的信用風(fēng)險(xiǎn)。三是缺乏現(xiàn)金流量的分析和預(yù)測。充分的現(xiàn)金流量是受評對象償還到期債務(wù)的根本保證，是分析企業(yè)未來償付能力的核心因素。目前，我國銀行的內(nèi)部評級方法基本上沒有對現(xiàn)金流量充足性的分析和預(yù)測，因而難以反映評級對象未來的真實(shí)償債能力。四是行業(yè)分析和研究明顯不足?？傮w來看，對不同行業(yè)的分析和比較明顯不足，評級標(biāo)準(zhǔn)不能體現(xiàn)行業(yè)的不同特點(diǎn)，評級結(jié)果在不同行業(yè)之間的可比性較差。

(二)數(shù)據(jù)積累不足，評級結(jié)果有待檢驗(yàn)

目前，我國大多數(shù)銀行開展內(nèi)部評級的時間不長，數(shù)據(jù)儲備嚴(yán)重不足，且數(shù)據(jù)缺乏規(guī)范性、數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。一是反映客戶自身經(jīng)營狀況的財(cái)務(wù)信息，主要有資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表等，對此類財(cái)務(wù)信息許多客戶未能及時提供，或者財(cái)務(wù)報(bào)表未經(jīng)審計(jì)，數(shù)據(jù)缺乏真實(shí)性；二是客戶基本面、銀行賬戶紀(jì)錄在內(nèi)的非財(cái)務(wù)信息，主要是客戶基本面信息、合同信息、賬務(wù)信息、擔(dān)保信息、清償信息以及突發(fā)事件等，由于內(nèi)部評級的時間短，數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)及格式不統(tǒng)一，造成這類數(shù)據(jù)殘缺不全；三是與客戶內(nèi)部評級相關(guān)的宏觀信息，主要包括國家風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)和交叉風(fēng)險(xiǎn)等方面宏觀風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，此類數(shù)據(jù)涉及面廣，來源渠道交錯復(fù)雜，且存在一定的滯后性，需要投入大量的人力物力進(jìn)行二次篩選，目前，我國銀行對此類數(shù)據(jù)的收集投入明顯不足。同時，缺乏統(tǒng)一的數(shù)據(jù)倉庫和現(xiàn)代化的管理信息系統(tǒng)及其相應(yīng)的數(shù)據(jù)接口，無法滿足包括風(fēng)險(xiǎn)評級在內(nèi)的各種管理工具的數(shù)據(jù)需要。建立在此基礎(chǔ)上的評級結(jié)果需進(jìn)一步檢驗(yàn)和定性分析后方可應(yīng)用。

(三)缺乏信用文化基礎(chǔ)，企業(yè)評級情況難以真實(shí)反映

從宏觀角度看，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個嚴(yán)重制約因素是惡劣的社會信用環(huán)境。風(fēng)險(xiǎn)評級必須建立在企業(yè)和個人提供的真實(shí)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，而在現(xiàn)在的社會信用環(huán)境下，這一點(diǎn)確實(shí)難以保證。一是由于我國整個社會的信用文化缺乏，企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性較小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001年，我國四大國有商業(yè)銀行貸款的117萬戶企業(yè)中，提供審計(jì)后財(cái)務(wù)報(bào)表的企業(yè)僅占貸款企業(yè)總數(shù)的7．9％，而同期花旗銀行高達(dá)33．4％。[3]二是信用評級未完全在貸款決策、貸款定價(jià)中起到核心作用，基層信貸人員對評級體系的重要性認(rèn)識不足，沒有積極去核準(zhǔn)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致評級體系中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確、不全面，風(fēng)險(xiǎn)得不到真實(shí)反映，以致于信用評級的結(jié)果與企業(yè)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)等級并不匹配，不能真正反映企業(yè)目前的真實(shí)經(jīng)營狀況。不真實(shí)的數(shù)據(jù)信息造成風(fēng)險(xiǎn)評級結(jié)論的不準(zhǔn)確必然對風(fēng)險(xiǎn)決策和資本監(jiān)管形成誤導(dǎo)。此外，商業(yè)銀行信息披露制度有待建立健全，出于競爭及保密等考慮，商業(yè)銀行之間各自為政，缺乏必要的信息共享，使得銀行內(nèi)部評級體系及其基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫的建設(shè)難度大大增大。毫無疑問，我國如不盡快建立完備的社會信用體系，銀行內(nèi)部評級體系就會成為無源之水、無本之木。

三、盡快改進(jìn)和完善我國商業(yè)銀行內(nèi)部評價(jià)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫建設(shè)工作的對策建議

（一）以新協(xié)議為指引，建立符合我國國情的評級方法

新協(xié)議所推薦的內(nèi)部評級方法是建立在廣泛收集總結(jié)各國先進(jìn)與成熟經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上、經(jīng)過充分討論后提出的最基本的標(biāo)準(zhǔn)，對評級的主要環(huán)節(jié)給出了詳細(xì)的指導(dǎo)，具有相當(dāng)?shù)南冗M(jìn)性、實(shí)用性和可操作性。因此，在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上按新協(xié)議的要求進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算或評價(jià)方法，逐步補(bǔ)充和完善現(xiàn)行辦法并使之成為一個過渡性的信用風(fēng)險(xiǎn)測量工具，有利于商業(yè)銀行根據(jù)我國企業(yè)的信用狀況特點(diǎn)、行業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境，吸收國外先進(jìn)的評價(jià)方法，制定出一套符合新協(xié)議要求并能提升我國商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理水平的內(nèi)部評級體系。

(二)學(xué)習(xí)國外同業(yè)的成熟經(jīng)驗(yàn)，充分借助專業(yè)評級公司的技術(shù)力量和評級成果

必須積極學(xué)習(xí)國外同業(yè)的成熟經(jīng)驗(yàn)，引進(jìn)其評級思想技術(shù)，并且與國內(nèi)同業(yè)進(jìn)行數(shù)據(jù)共享與合作開發(fā)評級參數(shù)?？梢越柚鷩H著名的穆迪公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、惠譽(yù)(FITCH)公司等和國內(nèi)的大公、中成信公司等專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的力量，以彌補(bǔ)國內(nèi)商業(yè)銀行在內(nèi)部評級水平不高、專業(yè)人員不足的缺陷。

(三)加強(qiáng)行業(yè)研究，夯實(shí)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)

對不同行業(yè)的基本特點(diǎn)、發(fā)展趨勢和主要風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行長期系統(tǒng)的研究，為受評對象在同一行業(yè)內(nèi)部和不同行業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)比較提供必要的評判依據(jù)，從而為信用級別的確定創(chuàng)造條件。我國銀行必須按照行業(yè)進(jìn)行適當(dāng)分工，通過對不同行業(yè)的長期、深入研究，了解和把握不同行業(yè)的基本特點(diǎn)、發(fā)展趨勢和主要風(fēng)險(xiǎn)因素，可為受評對象在同一行業(yè)內(nèi)部和不同行業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)比較創(chuàng)造必要條件，從而為信用級別的決定提供參照。

（四）建立銀行業(yè)“內(nèi)部評級共享數(shù)據(jù)池”

從技術(shù)角度看，國內(nèi)大型銀行的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)足以支持評級模型的分析和檢驗(yàn)，而中小銀行由于業(yè)務(wù)規(guī)模小、成立時間短，因而難以獲得足夠的評級數(shù)據(jù)?？梢詫⒍嗉抑行°y行聯(lián)合起來，建立共享的同業(yè)數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫應(yīng)包括信用記錄、違約率、損失率、挽回率等數(shù)據(jù)。同時，銀行還可利用評級機(jī)構(gòu)及征信機(jī)構(gòu)所提供的信用數(shù)據(jù)作為參考，并與政府及研究機(jī)構(gòu)合作，獲取宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展和企業(yè)征信等方面的相關(guān)數(shù)據(jù)。在建立銀行業(yè)“內(nèi)部評級共享數(shù)據(jù)池”方面，人民銀行和銀監(jiān)會應(yīng)該發(fā)揮重要作用。國內(nèi)銀行可以在政府部門的統(tǒng)一指導(dǎo)下，有計(jì)劃、有步驟地開展技術(shù)交流與合作。[4]

（五）整合與內(nèi)部評級相匹配的新的信貸流程和信貸組織架構(gòu)

我國商業(yè)銀行建立的內(nèi)部評級法能否按照新巴塞爾協(xié)議的要求以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)管理的目的，不僅取決于商業(yè)銀行的內(nèi)部評級體系建立完善與否，而且取決于對銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)管理流程和組織架構(gòu)進(jìn)行改革，否則內(nèi)部評級法不會發(fā)揮應(yīng)有的效果。內(nèi)部評級法不僅可用于監(jiān)測信用風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成，制定各類客戶的總體風(fēng)險(xiǎn)水平和貸款限額，監(jiān)測客戶評級結(jié)果的變化情況，而且可用于確定準(zhǔn)備金規(guī)模、貸款定價(jià)、利潤等。因而，各商業(yè)銀行在信貸組織的安排和設(shè)置上均必須體現(xiàn)新協(xié)議所倡導(dǎo)的經(jīng)營理念和管理的思想。

總之，建立內(nèi)部評級體系是一項(xiàng)長期的系統(tǒng)工程，不是單一的信用風(fēng)險(xiǎn)評級方法，需要建立完善的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫作為支撐。同時，還需要在風(fēng)險(xiǎn)管理體制、風(fēng)險(xiǎn)管理政策、業(yè)務(wù)流程再造以及社會化的信息共享等方面加快調(diào)整，逐步提升我國銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

參考文獻(xiàn)：

[1]信用風(fēng)險(xiǎn)管理的新工具：違約概率與違約損失率[DB／OL]．http:／／www．cqcredit．cn／html／20051013153051．htm，重慶企業(yè)信用網(wǎng)

篇10

關(guān)鍵詞：擔(dān)保品；信貸管理；風(fēng)險(xiǎn)管理

中圖分類號：F832.4文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428（2006）08-0076-04

擔(dān)保品是商業(yè)銀行信貸管理中一種重要的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋(credit risk mitgation)工具。我國商業(yè)銀行擔(dān)保貸款占銀行融資的比重一般為30―40％，但各家銀行沒有充分意識到加強(qiáng)擔(dān)保品管理對信貸風(fēng)險(xiǎn)防范的重要意義，沒有成立專門的職能部門對此進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范指導(dǎo)。信貸人員對擔(dān)保的法律特征和資產(chǎn)評估規(guī)范的不了解，致使押品的合法、有效性及登記手續(xù)合規(guī)性存在缺陷；評估價(jià)值普遍存在虛高現(xiàn)象；抵(質(zhì))押折率確定不合理等。而且沒有對擔(dān)保品的價(jià)值執(zhí)行嚴(yán)格的跟蹤管理，導(dǎo)致貶值押品的大量存在而沒有及時采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。

因此，本文擬首先探討擔(dān)保品在商業(yè)銀行信貸決策和風(fēng)險(xiǎn)控制中的作用，指出巴塞爾新資本協(xié)議對商業(yè)銀行擔(dān)保品的要求，最后在借鑒國際金融機(jī)構(gòu)對擔(dān)保品管理先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，提出在商業(yè)銀行中完善擔(dān)保品管理和建立統(tǒng)一的擔(dān)保品數(shù)據(jù)庫的相關(guān)建議。

一、擔(dān)保品在商業(yè)銀行信貸決策和風(fēng)險(xiǎn)控制中的主要作用

(一)擔(dān)保品在商業(yè)銀行信貸決策中的作用

擔(dān)保品在信貸流程、尤其貸款發(fā)放過程中可以有效解決信貸市場中的信息不對稱問題。在貸款價(jià)格一定的前提下，融資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平將高于商業(yè)銀行對市場上融資企業(yè)可接受的平均風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而影響信貸資金的有效配置和商業(yè)銀行的收益水平。而信貸合同影響借款人的行為，較高的利率償付將導(dǎo)致借款人選擇風(fēng)險(xiǎn)度更高的項(xiàng)目投資。擔(dān)保品的采用則可起到信息甄別和信息傳遞的作用，最大限度減少不完全信息信貸市場中資源浪費(fèi)問題。

(二)擔(dān)保品在風(fēng)險(xiǎn)控制中的作用

擔(dān)保品是商業(yè)銀行信貸限額體系、定價(jià)、資產(chǎn)分類乃至更高層次的組合管理、監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)資本配置體系的基石。其中，擔(dān)保品價(jià)值評估與管理，在促進(jìn)科學(xué)化信用風(fēng)險(xiǎn)管理以及資本金、準(zhǔn)備金計(jì)算及商業(yè)銀行財(cái)務(wù)的各個方面都扮演著重要角色，見圖1。

擔(dān)保是一種減少違約損失的有效的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。信用風(fēng)險(xiǎn)的四個基本要素中，一般關(guān)注違約發(fā)生時債權(quán)人蒙受的損失，即違約損失(loss given default，LGD)。實(shí)踐證明，利用抵押和保證可增加銀行在違約事件中的回收貸款數(shù)量，減少違約事件中的損失。只要信用質(zhì)量惡化，協(xié)議就觸發(fā)強(qiáng)制收購行為，從而保障了債權(quán)人權(quán)益。穆迪的歷史數(shù)據(jù)也證明了：優(yōu)先擔(dān)保的產(chǎn)品比優(yōu)先無擔(dān)保、次級或低級的產(chǎn)品可以期望更高的回收率，見表1。

發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)損失時，擔(dān)保品價(jià)值、決定違約損失的回收率、持有擔(dān)保品的成本、回收清算資產(chǎn)的成本與費(fèi)用影響著違約損失的波動性。加強(qiáng)對擔(dān)保品的管理，區(qū)別對待無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類擔(dān)保品和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類擔(dān)保品，考慮作為擔(dān)保品的資產(chǎn)價(jià)值的潛在波動，可以準(zhǔn)確計(jì)量預(yù)期損失(expected loss，即EL)與非預(yù)期損失(unexpected loss，即UL)。

而將EL和UL分解到各業(yè)務(wù)單位后，可進(jìn)行以風(fēng)險(xiǎn)―收益為中心的考核?？己说闹笜?biāo)是基于資本的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)收益(Risk Adjusted Retum on Capital，即RAROC)，然后可以設(shè)定國別、行業(yè)、地區(qū)和產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)限額，從而準(zhǔn)確進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。擔(dān)保品的價(jià)值評定及管理在商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制中起著不可或缺的功能。

二、巴塞爾新資本協(xié)議和國際金融機(jī)構(gòu)對擔(dān)保品管理的規(guī)定

(一)巴塞爾新資本協(xié)議對擔(dān)保品管理的規(guī)定

新資本協(xié)議中將擔(dān)保品作為最主要的風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具進(jìn)行了規(guī)定。強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)對擔(dān)保品的管理，注重其市場價(jià)值變現(xiàn)的便捷性和對擔(dān)保品的定期價(jià)值評估等。主要從合格抵押品的確認(rèn)范圍和對資本的要求兩方面進(jìn)行了闡述。

標(biāo)準(zhǔn)法下抵押品范圍受到嚴(yán)格限制，只認(rèn)可金融抵押品。標(biāo)準(zhǔn)法對抵押品的處理分為簡單法和綜合法。簡單法重點(diǎn)在于對抵押品風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的確定，其可以直接替換抵押品對沖的風(fēng)險(xiǎn)暴露部分的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。綜合法重點(diǎn)在于對抵押品折扣系數(shù)的確定，以此反映抵押品價(jià)值的波動。新協(xié)議規(guī)定銀行有兩種計(jì)算抵押品折扣系數(shù)的方法：標(biāo)準(zhǔn)化的監(jiān)管折扣系數(shù)使用規(guī)定的數(shù)值；銀行使用自己估計(jì)的折扣系數(shù)，但須達(dá)到監(jiān)管當(dāng)局定性和定量要求。并提出了使用抵押品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)緩釋后監(jiān)管資本的計(jì)算方法。

E*=max{0，\[E×(1+He)-C×(1-Hc-Hfx)\]}

E*：風(fēng)險(xiǎn)緩釋后的風(fēng)險(xiǎn)暴露；

E：風(fēng)險(xiǎn)暴露的當(dāng)前價(jià)值；

He：風(fēng)險(xiǎn)暴露的折扣系數(shù)；

C：所接受押品的當(dāng)前價(jià)值；

Hc：抵押品的折扣系數(shù)；

Hfx：處理抵押品和風(fēng)險(xiǎn)暴露幣種錯配

內(nèi)部評級法(IRB)下，對抵押品的合格標(biāo)準(zhǔn)及其在確定違約損失率中的作用進(jìn)行了規(guī)定。初級法下除了標(biāo)準(zhǔn)法認(rèn)定的抵押品外，其他形式的一些抵押品在滿足一定條件的前提下，也視為合格的抵押品，主要包括應(yīng)收賬款、特定的商用房地產(chǎn)或個人住所以及其他抵押品。新協(xié)議建議的起點(diǎn)是，對無認(rèn)定的抵押品抵押的公司、和銀行的高級債權(quán)，違約損失率定為45％，對公司、、銀行的全部從屬次級債權(quán)，違約損失率要更高一些75％。對有金融抵押品的交易，有效的違約損失率確定公式：

LGD*=max{0，LGD×\[(E*／E)\]}

LGD：考慮抵押品之前，無擔(dān)保貸款的損失率；

E：貸款的風(fēng)險(xiǎn)暴露；

E*：標(biāo)準(zhǔn)法的綜合法下風(fēng)險(xiǎn)緩釋后的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

高級法所認(rèn)可的抵押品范圍更廣。不論采用哪種形式的抵押品，銀行只要證明它能發(fā)揮實(shí)質(zhì)性的、一致的和可靠的減少損失的作用，就能在自己的內(nèi)部測算中予以考慮。同樣只要銀行能夠用數(shù)據(jù)等證明其對違約損失率的測算是可靠的，而且與企業(yè)業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)際情況、和銀行所能得到的相關(guān)數(shù)據(jù)(如自己的歷史數(shù)據(jù)等)是一致的，也可以采用與初級法下不同的處理方法。LGD是抵質(zhì)押品的價(jià)值、種類和價(jià)值波動、貸款期限、擔(dān)保、合同條款等基本要素的函數(shù)，其測算是一個不斷完善的過程。

(二)國際金融機(jī)構(gòu)對擔(dān)保品管理的規(guī)定

主要借鑒歐洲中央銀行(European Central Bank)、日本銀行(Bank of Japan)、美國聯(lián)邦住房貸款銀行(Federal Home Loan Bank)及花旗銀行(citiBank)的規(guī)定，上述金融機(jī)構(gòu)均強(qiáng)調(diào)在目前信貸業(yè)務(wù)中，擔(dān)保在風(fēng)險(xiǎn)控制中起著重要作用。擔(dān)保本質(zhì)在于利用市場定價(jià)(用來減少市場風(fēng)險(xiǎn))和折扣率(haircut rate)(用來減少信用風(fēng)險(xiǎn))，緩釋信貸風(fēng)險(xiǎn)。

主要經(jīng)驗(yàn)如下：

1.明確商業(yè)銀行可接受的合格的擔(dān)保品框架。

合格的擔(dān)保品主要集中為政府或企業(yè)債券、票據(jù)、股票、其他權(quán)益或其他金融資產(chǎn)，不動產(chǎn)抵押主要包括住房和非住房財(cái)產(chǎn)。其選擇的根據(jù)是該國相關(guān)法律規(guī)定，同時還著重考慮了以下兩個原則：一是信譽(yù)度。隨著銀行信用風(fēng)險(xiǎn)控制意識的加強(qiáng)，對擔(dān)保單位和擔(dān)保品信用等級等都有明確規(guī)定，強(qiáng)調(diào)了本金和利息收入的穩(wěn)定性。如美國聯(lián)邦住房貸款銀行規(guī)定商業(yè)抵押擔(dān)保證券必須經(jīng)全國認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)評定等級為A級或更高等級方可接受。二是市場轉(zhuǎn)化度。強(qiáng)調(diào)須存在可及時、有效、經(jīng)濟(jì)處置抵押品和流動性強(qiáng)的市場，也須存在已經(jīng)建立起來的、公開可得到的抵押品市場價(jià)格。即保證對接受的擔(dān)保品通過市場出售實(shí)現(xiàn)其價(jià)值的便捷性。

2.對擔(dān)保品價(jià)值進(jìn)行周期評估。

利用市場定價(jià)，即根據(jù)擔(dān)保品的市場價(jià)格，定期評定和調(diào)整其價(jià)值。當(dāng)擔(dān)保品價(jià)值與貸款的名義價(jià)值之差小于―事先確定的觸發(fā)水平時，借款人應(yīng)增加擔(dān)?；驂嚎s貸款；如相反情況時，擔(dān)保品數(shù)量要求可減少。

3.確定合適的擔(dān)保品折扣率。

根據(jù)不同種類擔(dān)保品的價(jià)格波動規(guī)律和歷史風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，確定合適的最低擔(dān)保品折扣率，用來確定在債務(wù)履行期屆滿時擔(dān)保品有效利用價(jià)值，減少交易對手違約時的損失風(fēng)險(xiǎn)。不同的擔(dān)保產(chǎn)品類型有不同的折扣率。如短期政府債券，折扣率很低。隨著期限延長，折扣率增加。對于一些公司債券或者權(quán)益，折扣率較政府擔(dān)保債券要高。

4.建立信用風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(credit risk database，即CRD)。

對擔(dān)保品折扣率的確定須建立在對其風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)大量分析的基礎(chǔ)之上。目前銀行嘗試運(yùn)用模型預(yù)測擔(dān)保貸款損失超過事先確定數(shù)值的概率。如單一擔(dān)保品模型，根據(jù)擔(dān)保品期限、損失率、交易對手違約概率、原來利率、長期平均利率、利率改變速度等變量得到與擔(dān)保品類型和期限相一致的折扣率；也可以計(jì)算在同樣的風(fēng)險(xiǎn)暴露條件下隨擔(dān)保品期限的增加，損失率增加的數(shù)值。從而給出在銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露恒定情況下，不同期限債券的損失率。而這些都需要大量擔(dān)保貸款的歷史數(shù)據(jù)積累。

使用CRD可增強(qiáng)信用評估的準(zhǔn)確性。通過在提供擔(dān)保前的調(diào)查過程中收集到的和現(xiàn)今儲存在CRD中的有關(guān)公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)，我們能夠獲得更為客觀精確的風(fēng)險(xiǎn)評估等級，同時降低代償額。

綜上所述，國外銀行對擔(dān)保的管理主要體現(xiàn)在通過市場定價(jià)定期調(diào)整擔(dān)保品價(jià)格，從而減少市場風(fēng)險(xiǎn)；確定擔(dān)保品折扣率，用來減少信用風(fēng)險(xiǎn)。對擔(dān)保品種類、擔(dān)保程序、事先確定的可接受損失水平、擔(dān)保費(fèi)用等，根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、管制要求和相關(guān)法規(guī)等確定。隨著銀行信用風(fēng)險(xiǎn)控制意識的加強(qiáng)，逐步明確和強(qiáng)化了內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)控制在銀行擔(dān)保管理中的重要地位。

三、對商業(yè)銀行加強(qiáng)擔(dān)保品管理的建議

擔(dān)保品作為第二還款來源，是商業(yè)銀行債權(quán)的重要保證。但目前我國商業(yè)銀行對擔(dān)保品普遍沒有進(jìn)行專門規(guī)范管理，其價(jià)值認(rèn)定程序、價(jià)值評估中存在很多問題；而對抵押交易的違約率的計(jì)算更是沒有開展。擔(dān)保貸款將成為未來商業(yè)銀行不良貸款的潛在誘因。在上文分析基礎(chǔ)上，就我國商業(yè)銀行對擔(dān)保品的管理提出如下建議：

(一)成立擔(dān)保品管理專職部門和內(nèi)部押品價(jià)值評估隊(duì)伍

目前商業(yè)銀行對擔(dān)保品的管理現(xiàn)狀是多頭管理，分散而隨意。如公司業(yè)務(wù)部門出于業(yè)務(wù)營銷的需要，可能接納并不合法、有效的押品。項(xiàng)目評估部門、貸款審批部門對同一筆擔(dān)保貸款進(jìn)行重復(fù)分析，甚至?xí)霈F(xiàn)沖突，造成商業(yè)銀行內(nèi)部資源的浪費(fèi)，影響銀行外部形象。管理部門的分散，造成了某些職能的重疊，同時也存在部分管理職能的真空，商業(yè)銀行無法對擔(dān)保貸款有一全面、真實(shí)的了解，從而影響信貸決策及全面風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提高。因此，須成立一獨(dú)立職能機(jī)構(gòu)，對進(jìn)入信貸流程的擔(dān)保品，進(jìn)行整個“信貸生命周期”的全面管理。從貸前的價(jià)值認(rèn)定，到貸中的價(jià)值跟蹤，直至最后作為抵貸資產(chǎn)的處置。定期向行內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)管理委員會提交擔(dān)保貸款風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，為商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)拓展提供依據(jù)。

另外，由于現(xiàn)階段中介市場管理的混亂，我國征信體系的不完備，存在著資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)與借款人勾結(jié)，虛估資產(chǎn)價(jià)值從銀行騙貸的問題。因此，商業(yè)銀行須在加強(qiáng)與外部資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)合作的基礎(chǔ)上，通過內(nèi)部嚴(yán)格的業(yè)務(wù)培訓(xùn)和資格認(rèn)證，成立自己的專業(yè)價(jià)值評估隊(duì)伍。由內(nèi)部價(jià)值評估人員對中介機(jī)構(gòu)的認(rèn)定價(jià)值進(jìn)行確認(rèn)或直接進(jìn)行評估，從資產(chǎn)評估規(guī)范和銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)控制的角度進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)揭示，這在目前階段對降低商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)是重要的也是必須的。

(二)進(jìn)行嚴(yán)格而靈活的擔(dān)保品選擇

首先，商業(yè)銀行所接受的擔(dān)保品都必須符合我國法律、法規(guī)的規(guī)定。這是經(jīng)濟(jì)行為的最基本準(zhǔn)則，不得接受目前并不合法的資產(chǎn)作為擔(dān)保品。其次，對目前法律法規(guī)沒有明確禁止的資產(chǎn)種類，須在嚴(yán)控和全面把握風(fēng)險(xiǎn)的前提下，靈活決策。以實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)拓展與風(fēng)險(xiǎn)控制的平衡。比如，對電費(fèi)收費(fèi)權(quán)可在對企業(yè)經(jīng)營狀況全面了解的基礎(chǔ)上接受；對專用設(shè)備和存貨，則可適當(dāng)減少接受的比例。

(三)建立擔(dān)保品的周期評估制度

市場變現(xiàn)能力是擔(dān)保品的特性之一，商業(yè)銀行須跟蹤所接受的擔(dān)保品的市場價(jià)值波動情況。因此，應(yīng)建立擔(dān)保品的周期評估制度。首先，須科學(xué)動態(tài)確定不同擔(dān)保品的重新評估周期。應(yīng)詳細(xì)分析擔(dān)保品的產(chǎn)業(yè)生命周期、市場供需信息及上下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢，并綜合考慮其市場價(jià)值的變動規(guī)律，予以確定。其次，嚴(yán)格執(zhí)行周期評估制度。每次貸款額度的調(diào)整應(yīng)以其有效評估周期內(nèi)的價(jià)值作為參考。當(dāng)擔(dān)保品價(jià)值貶值超過銀行所能接納的幅度時，應(yīng)立即實(shí)施相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩解措施。第三，須考慮實(shí)時重評情況。當(dāng)重評周期未到期但押品市場價(jià)格波動劇烈、借款人財(cái)務(wù)狀況惡化或發(fā)生信貸違約事件及其他潛在影響擔(dān)保貸款風(fēng)險(xiǎn)事件時，須及時重新評估價(jià)值。

(四)開展擔(dān)保品折扣率確定原則的研究

折扣率的確定是擔(dān)保品管理的核心。商業(yè)銀行要達(dá)到獨(dú)立確定折扣率的目標(biāo)，滿足新協(xié)議高級法的要求，須及時開展相關(guān)研究并進(jìn)行數(shù)據(jù)積累。首先，建立不同區(qū)域、不同性質(zhì)融資企業(yè)對應(yīng)不同種類、不同金額擔(dān)保品的擔(dān)保效果檔案。在分析押品內(nèi)在價(jià)格波動的基礎(chǔ)上，明確折扣率的合理區(qū)間。其次，對折扣率的確定要考慮借款人的資信等級。在商業(yè)銀行可接受的折扣率區(qū)間內(nèi)，綜合考慮借款人及擔(dān)保品權(quán)屬所有人的資信水平，具體確定特定債項(xiàng)對應(yīng)的折扣率。第三，對折扣率的確認(rèn)要由總行統(tǒng)一完成，但要注意動態(tài)調(diào)整。第四，對不同區(qū)域、種類押品的價(jià)值評估審定應(yīng)實(shí)行區(qū)別授權(quán)，以控制高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)和種類。

(五)建立押品價(jià)值評估管理系統(tǒng)

可在商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫中建立專門的押品價(jià)值評估管理子系統(tǒng)，對所有的押品進(jìn)行系統(tǒng)化、流程化和規(guī)范化管理。通過押品與擔(dān)保合同及借款合同的掛接，實(shí)現(xiàn)對押品的整個信貸流程管理。既便于全面把握擔(dān)保貸款的風(fēng)險(xiǎn)分布，實(shí)時監(jiān)控不同區(qū)域、不同種類擔(dān)保貸款的風(fēng)險(xiǎn)暴露及風(fēng)險(xiǎn)缺口狀況，又積累了相關(guān)數(shù)據(jù)，為擔(dān)保折扣率的確定和LGD的計(jì)算，從而為商業(yè)銀行進(jìn)行基于RAROC的經(jīng)濟(jì)資本分配奠定了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

(六)提高對擔(dān)保品管理的認(rèn)識，規(guī)范擔(dān)保貸款操作

不可否認(rèn)，目前我國商業(yè)銀行還沒有對擔(dān)保品的管理給與充分的重視。第二還款來源的定位只是次序上的區(qū)別，但對債權(quán)人利益的保護(hù)力度是一致的。新協(xié)議中對擔(dān)保貸款賦予與擔(dān)保品同樣的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。所以，要加強(qiáng)對擔(dān)保品在信貸風(fēng)險(xiǎn)控制中作用的認(rèn)識。在此基礎(chǔ)上，開展對抵押擔(dān)保貸款資本要求及違約損失率計(jì)算的研究。

同時，要規(guī)范商業(yè)銀行擔(dān)保貸款操作。首先，認(rèn)真核實(shí)押品的權(quán)屬資料、基本物理信息(要進(jìn)行嚴(yán)格的現(xiàn)場勘查)、登記手續(xù)的合法性和完備性等，并規(guī)范押品的處置過程，減少信貸流程中的操作風(fēng)險(xiǎn)。其次，嚴(yán)格執(zhí)行內(nèi)部確值或評估制度。并以內(nèi)部確認(rèn)價(jià)值作為貸款發(fā)放依據(jù)。第三，提高內(nèi)部價(jià)值評估人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)。建立規(guī)范的梯級培訓(xùn)制度，保證評估價(jià)值的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。第四，保障押品價(jià)值評估工作的獨(dú)立性。押品價(jià)值評估人員不得參與信貸決策，同時其他人員不得干涉或影響內(nèi)部價(jià)值評估工作的獨(dú)立性和公正性，以減少信貸決策中的道德風(fēng)險(xiǎn)。

參考資料：

［1］Stiglitz J，Wiss A.Credit Rationing in Markets with Imperfection[J].American Economic Review，1981，71(7)：393-410

［2］Stiglitz J，WiSS A.Incentive Effects of Termination：Applications to the Creditand Labor Markets［J］.American EconomicReview，1983，73：912-927

［3］Bester H，Screening vs.Rationing in Credit Markets With Imperfect ion[J].American EconomicReview，1985，75(4)：850-855

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