私募股權(quán)投資風(fēng)險控制方式范文

導(dǎo)語：如何才能寫好一篇私募股權(quán)投資風(fēng)險控制方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)；基金；對策

一、私募股權(quán)投資基金的特征

1.非公開募集資金

私募股權(quán)基金簡稱PE基金，是與公募基金相對的基金，其主要是指面向個人投資者或少數(shù)投資機(jī)構(gòu)提出要約，以非公開的形式募集的基金。在私募股權(quán)基金中，基金管理人地位至關(guān)重要，私募基金的銷售和贖回都與基金管理人緊密相關(guān)，基金管理人負(fù)責(zé)與投資者進(jìn)行私下協(xié)商，共同決定投資方式，幾乎不會涉及公開市場的操作，交易細(xì)節(jié)一般也不會披露。

2.投資退出渠道多元化

隨著私募股權(quán)基金的發(fā)展，其投資形式以突破單純股權(quán)投資的方式，出現(xiàn)許多其它投資方式投資推出渠道多元化是私募股權(quán)基金的顯著特征，如上市、售出、兼收并購、標(biāo)的公司管理層回購等，這些方式私募股權(quán)在投資方式上重大發(fā)展。

3.高風(fēng)險、高收益

高收益是私募基金的重要特征，私募基金收益幾乎都是翻番的，最低收益也能保證在50%左右。但是由于私募股權(quán)投資屬中長期投資，通常在3年以上，投資成本高，資金流動性差，這就導(dǎo)致想要通過私募股權(quán)獲得利益，必須等待一個較長的投資周期，投資風(fēng)險較大。

二、當(dāng)前私募股權(quán)投資基金存在的風(fēng)險

國民經(jīng)濟(jì)快速增長是私募股權(quán)基金發(fā)展的前提，私募基金發(fā)展反過來又促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)增長。事物具有兩面性，私募股權(quán)基金亦是如此，對于非金融企業(yè)來說，其面臨的風(fēng)險以經(jīng)營風(fēng)險為主，但是風(fēng)險與收益是同時存在的，因此保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，必須對風(fēng)險有一個充分的認(rèn)識，并采取積極的措施進(jìn)行控制。在當(dāng)前金融市場上私募股權(quán)投資基金存在的風(fēng)險主要有經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險、政策風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、運營風(fēng)險、管理風(fēng)險等。市場經(jīng)濟(jì)具有自發(fā)性，經(jīng)濟(jì)環(huán)境對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要影響。資本市場的動蕩會導(dǎo)致出現(xiàn)金融風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化這勢必影響私募股權(quán)投資基金的收益。政府為了調(diào)整市場主體的行為，通常會制定一些針對性的政策，這些政策可能會引起證券市場的波動，從而給私募股權(quán)投資基金帶來風(fēng)險。私募股權(quán)投資基金所投資的企業(yè)所處的行業(yè)不景氣也會引發(fā)投資風(fēng)險。企業(yè)運營是存在風(fēng)險的，如經(jīng)營不善等，因此私募股權(quán)投資基金在向企業(yè)投資之后就會面臨運營風(fēng)險。基金管理團(tuán)隊在私募股權(quán)投資基金中占居重要地位，如果管理團(tuán)隊管理水平低下，勢必會對企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，這就導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金存在管理風(fēng)險。

三、私募股權(quán)投資基金風(fēng)險防控途徑

1.制定嚴(yán)密的財務(wù)預(yù)算

財務(wù)預(yù)算是一種管理控制手段，其不僅是開展管理控制活動的前提，亦是事后財務(wù)分析和預(yù)測的依據(jù)，嚴(yán)密的財務(wù)預(yù)算對私募股權(quán)投資基金風(fēng)險防控具有重要作用。這就要求基金管理公司必須重視財務(wù)預(yù)算工作，積極履行職責(zé)，對各項目公司制定嚴(yán)密的財務(wù)預(yù)算。首先，基金管理公司制定的財務(wù)預(yù)算應(yīng)涵蓋時間、金額、原因3個方面，企業(yè)確立經(jīng)營目標(biāo)提供依據(jù)。其次，基金管理公司制定的預(yù)算應(yīng)符合企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)，為企業(yè)經(jīng)營過程中對每個決策提供參考。另外，制定財務(wù)預(yù)算的過程應(yīng)簡捷，以提高企業(yè)管理效率。財務(wù)預(yù)算直接關(guān)乎企業(yè)經(jīng)營成敗，基金管理公司應(yīng)切實做好這一點。

2.完善內(nèi)部控制制度

內(nèi)部控制制度對企業(yè)經(jīng)營管理具有重要作用，完善內(nèi)部控制制度是企業(yè)提高經(jīng)營管理效率的前提。這就要求基金公司與項目公司依照各自的職權(quán)范圍而設(shè)計內(nèi)部控制制度，真正實現(xiàn)各司其職。如建立票據(jù)管理制度、資金逐級付款審批制度等。另外，基金管理公司還應(yīng)加強對項目公司資金劃撥的控制，統(tǒng)一管理與配置項目資金，如建立基金管理公司、項目公司、銀行第三方資金托管賬戶，切實加強資金管理。

3.定期進(jìn)行財務(wù)分析

財務(wù)分析對企業(yè)發(fā)展而言至關(guān)重要，基金管理公司應(yīng)定期對項目公司上報的財務(wù)信息進(jìn)行分析，以充分了解財務(wù)公司的運作狀態(tài)，揭示財務(wù)活動存在的問題，并提供合理的決策方案，財務(wù)分析應(yīng)全面，如營運能力分析、發(fā)展能力分析和盈利能力分析等都要做好，以為項目公司作出正確的決策提供參考。

4.加強對項目公司的效益審計

審計工作是發(fā)現(xiàn)項目公司運營問題的重要途徑，因此基金管理公司應(yīng)加強對項目公司的效益審計。基金管理公司應(yīng)督促項目公司制定相關(guān)的財務(wù)管理制度，如《會計核算方法》。另外，還要督促項目公司及時上報相關(guān)財務(wù)信息如公司財務(wù)報表、銀行資金流水等，并進(jìn)行審核，如發(fā)現(xiàn)存在問題，應(yīng)及時落實責(zé)任要求項目公司補充說明，進(jìn)行整改。

四、結(jié)語

面對當(dāng)下私募股權(quán)投資基金的實際情況，我們應(yīng)不斷進(jìn)行探索與發(fā)現(xiàn)，努力找出發(fā)展過程中存在的問題。在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國的實際情況，以實事求是的科學(xué)客觀的態(tài)度，來探尋私募股權(quán)投資基金的發(fā)展之路，不斷制定對私募股權(quán)投資基金有益的相關(guān)途徑。私募股權(quán)投資基金對我國金融市場發(fā)展具有重要作用，因此，必須加強財務(wù)管理，做好私募股權(quán)投資基金風(fēng)險管控工作，以真正推動私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇2

關(guān)鍵詞：PPP；私募；股權(quán)投資；投資基金；應(yīng)用研究

中圖分類號：F407.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-851X（2016）04-0030-04

1引言

自2014年年底至今，國家接連出臺了一系列有關(guān)PPP模式的政策法規(guī)，引發(fā)了建設(shè)和投資市場上的PPP熱潮。各類私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金也紛紛介入軌道交通、高速公路、棚戶區(qū)改造等項目。與其它融資渠道相比，私募股權(quán)基金具有以下獨特優(yōu)勢：第一，可以通過股權(quán)直接投資滿足法律對建設(shè)項目資本金比例的強制性要求，而其它金融機(jī)構(gòu)的直接股權(quán)投資受到法律法規(guī)的諸多限制。第二，有助于促進(jìn)項目融資的發(fā)展，目前以項目自身收益為基礎(chǔ)的內(nèi)部增信模式尚未普及，銀行對建設(shè)項目融資大都要求抵押、質(zhì)押或者股東擔(dān)保，加重了投資人財務(wù)負(fù)擔(dān)，股權(quán)融資可以降低項目資產(chǎn)負(fù)債率，促進(jìn)項目融資的發(fā)展。第三，有助于通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計和靈活的內(nèi)部管理機(jī)制引入社保資金、保險資金等長期優(yōu)質(zhì)資本，滿足PPP項目的長期和大量建設(shè)運營資金需求。第四，有助于優(yōu)化項目公司治理結(jié)構(gòu)。綜上，PPP基金并非曇花一現(xiàn)的金融熱潮，而將成為PPP項目融資的最重要渠道。但是PPP項目具有投資期限長、回報率偏低、重視政府關(guān)系和運營管理的特點，其操作方式與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金大不相同。目前PPP基金尚處于初始階段，諸多問題有待研究和實踐探索。其中，在現(xiàn)行法律框架下，私募股權(quán)投資基金采取何種方式介入PPP項目是目前亟待解決的問題。本文將對此問題展開研究。

2私募股權(quán)投資基金的角色定位

關(guān)于私募股權(quán)投資基金的角色定位問題，一種觀點主張其只能以社會投資人身份介入PPP項目，應(yīng)參與PPP項目政府采購程序，只有在中標(biāo)后方能投資PPP項目。本文認(rèn)為私募股權(quán)投資基金既可以社會投資人身份，也可以財務(wù)投資人身份參與PPP項目。兩種方式各有優(yōu)劣。

2.1社會投資人

2.1.1角色簡介PPP項目社會投資人是指與政府在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域開展長期合作，承擔(dān)融資、設(shè)計、建設(shè)、運營等大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報的社會資本方。2.1.2適用性分析私募股權(quán)投資基金以社會投資人身份介入PPP項目，可以強化對項目的掌控力，通過項目全過程管理從源頭上降低成本、控制風(fēng)險、提高收益，例如采取EPC總承包方式降低建設(shè)費用，引入專業(yè)運營機(jī)構(gòu)提升運營效率；也可以與地方政府開展深度合作，達(dá)成一攬子金融服務(wù)協(xié)議。對于非經(jīng)營性公益基建項目，私募股權(quán)投資基金可通過其它投資項目的合作彌補單個建設(shè)項目損失，降低地方政府財政補貼負(fù)擔(dān)，實現(xiàn)互惠共贏。當(dāng)然，私募股權(quán)投資基金以社會投資人身份介入項目也存在如下挑戰(zhàn)：一是必須遵守政策法規(guī)關(guān)于PPP項目社會投資人的規(guī)定，項目合作期限一般不得低于10年，不得以回購、保底承諾等方式變相融資（排除BT運作方式）。二是項目前期談判時間長、成本高，一項研究表明PPP項目前期談判成本比普通項目高出幾十個百分點。三是需具備較高的項目管理能力，PPP項目合作期限長達(dá)幾十年，作為社會投資人的私募股權(quán)投資基金必須協(xié)調(diào)解決項目建設(shè)運營過程中出現(xiàn)的各種問題與障礙。

2.2財務(wù)投資人

2.2.1角色簡介財務(wù)投資人是指僅為PPP項目提供融資，不承擔(dān)PPP項目設(shè)計、建設(shè)、運營、維護(hù)等工作的金融機(jī)構(gòu)。財務(wù)投資人是金融機(jī)構(gòu)參與建設(shè)項目的傳統(tǒng)方式，其僅作為借款人提供全部或部分項目建設(shè)、運營資金。PPP項目資金需求量大，財務(wù)投資人往往不止一家金融機(jī)構(gòu)。2.2.2適用性分析私募股權(quán)投資基金以財務(wù)投資人身份介入項目的優(yōu)勢在于總體風(fēng)險較低。作為財務(wù)投資人，私募股權(quán)投資基金無需承擔(dān)項目整體建設(shè)運營風(fēng)險，無需參加競爭性采購程序，無需遵守禁退期的規(guī)定，具有責(zé)任輕、前期成本低、退出容易的優(yōu)點。然而，基于風(fēng)險與收益相匹配的原則，以財務(wù)投資人身份介入項目，私募股權(quán)投資基金缺乏對項目的整體掌控力，難以從源頭上控制項目風(fēng)險；無法分享因項目管理效能提升所帶來的超額收益。

2.3PPP項目中私募股權(quán)投資基金的角色選擇

目前多數(shù)金融機(jī)構(gòu)對介入PPP項目較為謹(jǐn)慎，通常選擇風(fēng)險較小的財務(wù)投資人身份。本文認(rèn)為政府應(yīng)著力引導(dǎo)私募股權(quán)投資基金成為PPP項目的社會投資人，原因在于：目前PPP項目投資的主要問題是優(yōu)質(zhì)項目匱乏，作為財務(wù)投資人的金融機(jī)構(gòu)往往關(guān)注挑選項目而不是培育項目，而作為社會投資人主力軍的承包商因資金有限、投融資人才缺乏、運營經(jīng)驗匱乏，難以承擔(dān)成功運營PPP項目的重任。PPP基金作為人才和資金的聚集器，具有集合金融、法律、項目管理等方面專業(yè)人才，提升項目管理效能的特殊優(yōu)勢，可以為投資市場培育優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金以社會投資人身份介入PPP項目，應(yīng)注意遵守法規(guī)關(guān)于PPP項目社會投資人的特殊規(guī)定，在項目執(zhí)行中應(yīng)注重提升項目管理能力。特別是在項目前期的社會投資人采購程序中，私募股權(quán)投資基金可以單獨投標(biāo)，通過競爭性磋商程序中標(biāo)成為社會投資人，再通過招投標(biāo)程序選擇總承包人；也可以選擇優(yōu)質(zhì)施工單位組成聯(lián)合體投標(biāo)，施工單位通過“二招并一招”的方式一并成為總承包人。實務(wù)中，兩種模式均有操作先例，例如濟(jì)青高鐵PPP項目采取了第一種模式，由資本方單獨中標(biāo)；溫州甌江口新區(qū)市政路PPP項目采第二種模式，由上海建工與銳懿資產(chǎn)組成聯(lián)合體中標(biāo)。

3私募股權(quán)投資基金的組織形式

從組織形式上，私募股權(quán)投資基金可分為公司型基金、合伙型基金、契約型基金。目前有限合伙、有限責(zé)任公司是PPP基金的主要組織形式，而契約型基金正在受到基金界，尤其是眾籌平臺的熱捧。

3.1契約型基金

3.1.1基金簡介契約型基金是指基金管理公司作為委托人通過與受托人簽定“信托契約”的形式發(fā)行受益憑證募集資金，投資于項目的基金組織形式。3.1.2適用性分析契約型基金最主要的優(yōu)勢在于能夠以簡單的形式和低廉的成本吸納多數(shù)投資者的資金，具體而言，其以契約約束投資人、委托人和受托人，無需設(shè)立企業(yè)實體；委托人可隨時退出，退出機(jī)制靈活；投資者人數(shù)可以突破50人上限，擴(kuò)展至200人；管理費包干，管理成本低廉；管理權(quán)排他，避免投資者干預(yù)經(jīng)營。然而，契約型基金缺乏企業(yè)實體，不是我國法律意義上的商事主體，在對外簽約、股東工商登記、財產(chǎn)隔離等方面存在一定障礙。實踐中變通做法有：委托基金管理人對外簽訂合同、以基金管理人名義辦理工商登記、以托管方式確保基金財產(chǎn)的獨立性等，但股權(quán)代持爭議風(fēng)險、委托道德風(fēng)險等風(fēng)險亦隨之而來，投資人權(quán)益無法得到堅實保障。

3.2合伙型基金

3.2.1基金簡介合伙型基金是指基金投資人以有限合伙企業(yè)形式籌集資金并投資于項目，部分投資人擔(dān)任普通合伙人（GP），執(zhí)行合伙事務(wù)，承擔(dān)無限責(zé)任；部分投資人任有限合伙人（LP），不執(zhí)行合伙事務(wù)，以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。3.2.2適用性分析合伙型基金因管理形式、出資形式、分配機(jī)制靈活。在出資形式上，除現(xiàn)金、實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)外，勞務(wù)、技術(shù)也可以作為資產(chǎn)出資；在分配機(jī)制上，可自由約定利潤分配方式，即使單個項目盈利、其它項目虧損，也可以向投資人分配利潤，分配時點可以自由約定，分配順序可以采結(jié)構(gòu)化設(shè)計，確保優(yōu)先級LP投資權(quán)益的提前實現(xiàn)；在管理形式上，投資人可以不參與管理，全權(quán)委托專業(yè)基金管理人管理，提升管理效能；在稅收上，采取“先分后稅”原則，即在合伙企業(yè)層面無需納稅，投資者僅就投資所得納稅，避免雙重征稅。然而，我國《合伙企業(yè)法》禁止國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團(tuán)體成為普通合伙人，而目前PPP基金投資人多為國有企業(yè)。實務(wù)中可以在PPP基金之上設(shè)置夾層公司淡化國有色彩，使國有份額占比降至50%以下，從而避免違反法律規(guī)定。

3.3公司型基金

公司型基金是指基金投資人以組成有限責(zé)任公司或股份有限公司的形式募集資金并開展項目投資。公司型基金具有管理規(guī)范的特點，但受《公司法》約束較多。

3.4PPP項目的基金形式選擇

鑒于契約型基金存在的法律風(fēng)險，為了確保投資穩(wěn)健性，本文認(rèn)為PPP基金暫時不宜以契約型基金的形式運作。而且，為了統(tǒng)籌地方資源、發(fā)展公共事業(yè)，地方政府往往希望參與基金投資決策，一些地方還引入政府引導(dǎo)基金投資私募股權(quán)基金，在此背景下，契約型基金的排他性管理權(quán)無法實現(xiàn)共管目的。就公司型和合伙型基金而言，有限合伙制基金具有利潤分配和管理上的獨特優(yōu)勢，是PPP基金的最佳組織形式。但在實際操作中，稅負(fù)往往是投資人的重要考量因素，盡管合伙型基金采“先分后稅”的原則，但根據(jù)項目地稅收法規(guī)，公司型基金在某些地區(qū)稅負(fù)反而更輕。在稅負(fù)相當(dāng)?shù)那闆r下，建議選擇有限合伙企業(yè)的組織形式。為了控制普通合伙人的無限責(zé)任風(fēng)險，建議選擇專業(yè)管理公司提供管理咨詢，彌補投資管理能力的不足。此外，還可以采取區(qū)域基金的形式投資特定區(qū)域內(nèi)的多個項目，并采取母子基金形式，通過子基金投資具體項目，降低多個項目混合管理的難度。

4私募股權(quán)投資基金的投資方式

無論以何種身份介入PPP項目，私募股權(quán)投資基金均面臨著直接投資與間接投資的選擇問題。PPP項目通常收益率僅為8%左右，股權(quán)投資所應(yīng)具有的高風(fēng)險、高回報特質(zhì)并不明顯。實踐中，PPP股權(quán)投資往往是投資人應(yīng)對法律法規(guī)關(guān)于建設(shè)項目資本金要求的無奈之舉，因此，一些企業(yè)選擇小股大債、明股實債的方式。不少PPP項目股權(quán)投資仍然沿襲政府兜底的傳統(tǒng)思路，社會投資人要求政府指定企業(yè)溢價回購。股權(quán)投資模式創(chuàng)新是目前PPP項目投資中亟待解決的問題，有的金融機(jī)構(gòu)綁定施工單位作為社會投資人，以對賭形式將投資風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁至施工單位，然而該模式僅僅在表面上轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，在施工單位普遍不具有PPP運營成熟經(jīng)驗的背景下，潛在失敗風(fēng)險仍然無法消除，而且也不符合風(fēng)險共擔(dān)的原則。本文認(rèn)為股權(quán)投資不僅在于解決法定資本金的要求，也是PPP項目成功推進(jìn)的保障。項目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對項目實施效率構(gòu)成重大影響，由投資方、施工方、運營方等各利益相關(guān)方共同組成的項目公司更能應(yīng)對項目運作過程中的階段性風(fēng)險，提升管理價值。目前股權(quán)投資“風(fēng)險大、利潤薄”的問題可以通過股債結(jié)合的新型投資方式解決，以下提供幾種具體解決方案。

4.1夾層融資

夾層融資起源于歐美國家，特指收益位于優(yōu)先級銀行貸款和劣后級原始股東之間的中間級融資，多使用于管理層收購（MBO）中。夾層融資是一種非常靈活的融資方式，作為股本與債務(wù)之間的緩沖。從資金費用角度看，夾層融資的費用低于股權(quán)融資；從權(quán)益角度看，夾層融資的權(quán)益低于優(yōu)先債權(quán)，所以對于優(yōu)先債權(quán)人來講，可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點。通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無數(shù)種組合，滿足投資者及借款者的各種需求。典型的夾層融資中，資金提供者可以選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，如期權(quán)、認(rèn)股證、轉(zhuǎn)股權(quán)或股權(quán)投資參與權(quán)等權(quán)力，從而有機(jī)會通過資本升值獲利。在我國，夾層融資泛指收益介于股權(quán)和債權(quán)之間的融資形式，近年來多運用于地產(chǎn)基金中，以應(yīng)對地產(chǎn)項目銀行貸款率收縮的問題。操作方式為地產(chǎn)基金以股加債的形式在“四證”齊全之前投資地產(chǎn)項目，債權(quán)部分享有固定收益率，股權(quán)部分享有超額收益率，在約定的項目預(yù)售率達(dá)成或約定的期限屆滿時以原始股東回購的形式退出。地產(chǎn)夾層融資收益率較高，通常可達(dá)20%～30%。PPP基金夾層融資可參照上述方式，但是地產(chǎn)項目收益預(yù)期較為穩(wěn)定且計算方法簡單，而建設(shè)項目收益需借助財務(wù)模型測算并輔助全程風(fēng)險控制實現(xiàn)，而且收益率偏低，適合于保險資金等低成本資金。

4.2可轉(zhuǎn)換債

可轉(zhuǎn)換債是債權(quán)人在一定時期內(nèi)可以按一定比例或價格將其轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量股權(quán)的債權(quán)。投資人既可以選擇在期限屆滿后以約定的利率還本付息，也可以選擇按約定條件將其轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而成為公司股東，參與公司經(jīng)營決策和利潤分配。若私募股權(quán)投資基金對項目投資信心不足，可使用可轉(zhuǎn)換債模式，操作方式為私募股權(quán)投資基金向項目公司提供債權(quán)融資時，在委托貸款合同中約定，一至二年后如果項目經(jīng)營狀況良好，收益達(dá)到一定水平，私募股權(quán)投資基金可將部分債權(quán)資金直接轉(zhuǎn)換為股權(quán)投資。這樣既能夠在運營前景不明朗時保證收益、降低風(fēng)險，又可以在運營狀況良好時獲得資本升值收益。

4.3優(yōu)先股

優(yōu)先股是指股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但決策管理權(quán)受到一定限制的股份。根據(jù)2013年國務(wù)院頒發(fā)的《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》和2014年證監(jiān)會頒布的《優(yōu)先股試點管理辦法》，上市公司和非上市公眾公司可以發(fā)行優(yōu)先股。“未上市公眾公司”是符合以下條件的股份有限公司：股票雖未在證券交易所上市交易，但向特定對象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計超過200人，或股票公開轉(zhuǎn)讓。股份制項目公司只有經(jīng)證監(jiān)會認(rèn)定為“未上市公眾公司”才可以發(fā)行優(yōu)先股。有限責(zé)任制項目公司原則上不得發(fā)行優(yōu)先股，但是《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司可以不按出資比例分配利潤，因此，私募股權(quán)投資基金可在投資合同中約定享受較高的利潤分配比例，在不削弱自身管理權(quán)的情況下，實質(zhì)上享受優(yōu)先股待遇。

4.4PPP項目中私募股權(quán)投資基金投資方式的注意事項

以股權(quán)形式介入PPP項目對基金管理提出了更高要求，但這符合當(dāng)前國家推行PPP模式的目標(biāo)與宗旨，即提升基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品供給效率和質(zhì)量，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，私募股權(quán)投資基金以其在人才、資源方面的優(yōu)勢介入項目，無疑能夠促進(jìn)PPP的項目成功實施。私募股權(quán)投資基金股權(quán)投資的時點有兩個：一是在項目公司成立之前以原始股東身份介入，二是在項目公司成立之后以股權(quán)受讓或增資擴(kuò)股形式介入。若以社會投資人身份投資，則只能作為項目公司原始股東，因為法規(guī)規(guī)定社會投資人必須按PPP協(xié)議約定成立項目公司；若以財務(wù)投資人身份投資，則既可以原始股東身份介入，又可以在項目公司成立之后以增資人身份介入。私募股權(quán)投資基金以原始股東身份投資時，應(yīng)提前介入PPP項目籌備階段，要求政府和社會投資人在PPP項目實施方案和PPP協(xié)議中明確其在項目公司的股東地位。

5結(jié)語

本文從投資身份、組織形式、投資方式三個維度探討了私募股權(quán)投資基金投資PPP項目的模式。本文研究認(rèn)為私募股權(quán)投資基金投資PPP項目具有廣闊的前景。私募股權(quán)投資基金以傳統(tǒng)的財務(wù)投資人身份介入PPP項目有利于其自身的風(fēng)險控制，但政府應(yīng)引導(dǎo)其以社會投資人身份介入PPP項目，發(fā)揮其在人才、管理、資金言面的優(yōu)勢，為投資市場培育優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品項目。在稅負(fù)相當(dāng)?shù)那闆r下，私募股權(quán)投資基金應(yīng)以較為靈活的有限合伙形式投資PPP項目，以吸引更多投資人。為控制股權(quán)投資風(fēng)險，私募股權(quán)投資基金可通過夾層融資、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債等方式創(chuàng)新股債結(jié)合模式，以降低股權(quán)投資風(fēng)險。

參考文獻(xiàn)

[1]（加）耶斯考比.公共部門與私營企業(yè)合作模式：政策與融資原則[M].北京：中國社會科學(xué)出版社，2012.

[2]柯永建，王守清.特許經(jīng)營項目融資（PPP）風(fēng)險分擔(dān)管理[M].北京：清華大學(xué)出版社，2011.

篇3

暫停一年的PE備案制重新開閘，期待完成備案的股權(quán)投資基金盼來了新的曙光。

日前，國家發(fā)改委在其網(wǎng)站上正式刊登《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范試點地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》（以下簡稱為《通知》）。《通知》要求股權(quán)投資企業(yè)資本規(guī)模達(dá)到5億元以上須到發(fā)改委備案，并對股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立和運營多方面作了規(guī)定。時隔發(fā)改委之前起草的《股權(quán)投資基金管理辦法》上報國務(wù)院擱淺了近一年半時間后，發(fā)改委最終以“折中”的方式出臺了規(guī)范我國私募股權(quán)投資發(fā)展的框架性管理制度。

《投資與合作》此次約訪對此條文關(guān)注并有研究的美國世強律師事務(wù)所曹暉律師，為我們深入解讀相關(guān)細(xì)節(jié)。

全面規(guī)范

2008年，隨著弘毅資本和鼎暉基金宣布其已向發(fā)改委備案并取得全國社保基金投資，業(yè)界普遍認(rèn)為私募股權(quán)基金在發(fā)改委備案是取得社保基金投資的前提，一時間掀起PE的備案潮。

然而自2009年底第三批備案后，發(fā)改委暫停了備案工作。經(jīng)歷一年多空白期，此次備受關(guān)注的新PE備案制度終于出臺。但“備案制度”只是《通知》內(nèi)容一個部分。《通知》為私募股權(quán)行業(yè)的規(guī)范化建立了一個涵蓋廣泛內(nèi)容的規(guī)則框架，從股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立、募資與投資，風(fēng)控機(jī)制，管理機(jī)構(gòu)，信息披露，備案程序，基本管理原則六個方面闡述監(jiān)管規(guī)定，表明了發(fā)改委規(guī)范私募股權(quán)行業(yè)的動力和決心。

《投資與合作》：目前私募股權(quán)行業(yè)主要存在的問題是什么？在《通知》的“六大要點”中，對這些問題提出了怎樣的解決方案？

曹暉：首先是在資金募集方面，業(yè)內(nèi)存在變相公開募集的情況。例如通過舉辦論壇和變相廣告的方式進(jìn)行募集。由于私募股權(quán)基金的投資具有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險性，不宜針對公眾募資。投資者主要應(yīng)為機(jī)構(gòu)投資者或具有高凈資產(chǎn)值的個人，其對風(fēng)險的識別能力和承受能力都相對較強。監(jiān)管當(dāng)局希望糾正變相公開募集這個問題，強調(diào)了“股權(quán)投資企業(yè)的資本只能以私募方式向具有風(fēng)險識別和承受能力的特定對象募集”。

在風(fēng)險控制方面，《通知》要求股權(quán)投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理分散投資并建立嚴(yán)格的風(fēng)險約束機(jī)制。股權(quán)投資企業(yè)禁止向其投資企業(yè)之外的第三方提供擔(dān)保，并需要嚴(yán)格管理對關(guān)聯(lián)方的投資。此外，《通知》中要求股權(quán)投資企業(yè)要協(xié)調(diào)好和受托管理人之間的關(guān)系，建立明確的業(yè)績激勵機(jī)制和風(fēng)險控制機(jī)制，保證基金設(shè)立后規(guī)范運作。另外就是信息披露。在成熟的PE市場上私募股權(quán)基金的招募書中通常會有相當(dāng)大篇幅對投資風(fēng)險的描述，基金還需根據(jù)投資合同定期向投資者報告投資財務(wù)狀況。

這次下發(fā)的《通知》要求股權(quán)投資企業(yè)除需向投資者披露投資運作信息外，應(yīng)于每個會計年度結(jié)束后4個月內(nèi)，向備案管理部門提交年度業(yè)務(wù)報告和經(jīng)會計師事務(wù)所審計的年度財務(wù)報告。這是一個更高的披露要求。在備案方面，《通知》要求“資本規(guī)模達(dá)到5億元人民幣或者等值外幣”必須到發(fā)改委完成備案，而且對具體的備案流程也作了相應(yīng)的規(guī)定。最后，《通知》明確提出要實行“適度監(jiān)管+行業(yè)自律”的監(jiān)管原則。

強制備案

自2008年至今，共有22家PE在國家發(fā)改委完成備案。然而，在發(fā)改委備案成功的22家PE管理公司中，有16家到目前為止仍沒有完成募資。資金仍沒到位的16家基金用“空頭保證”拿到了發(fā)改委的備案證明，被業(yè)界喻為“空頭基金”。

《通知》要求股權(quán)投資企業(yè)在申請備案時，必須提交基金的所有投資者簽署的資本認(rèn)繳承諾書，并且需要驗資機(jī)構(gòu)出具的關(guān)于所有投資者實際出資的驗資報告，此舉將有助于改變之前“空頭基金”備案的狀況。

《投資與合作》：2005年包括發(fā)改委在內(nèi)的十部委出臺的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（以下簡稱為《辦法》）中首次提到了備案制度，但當(dāng)時是本著自愿備案的原則，為何現(xiàn)在《通知》要求強制備案？

曹暉：2005年的《辦法》提到備案，但主要是針對投資早期的創(chuàng)投企業(yè)而非投資晚期的私募股權(quán)企業(yè)。《辦法》下的備案是自愿的，目的是獲得一些政府扶持包括稅收優(yōu)惠。

此外，《辦法》對整個備案的流程未作具體規(guī)定。2008年后由于業(yè)界認(rèn)為備案可帶來社保投資的實際利益，促使大量PE提交備案申請。有人批評在備案批準(zhǔn)過程中存在暗箱操作，又出現(xiàn)了“空頭基金”的情況。這些都對備案的適當(dāng)性帶來負(fù)面影響。現(xiàn)在《通知》要求5億元規(guī)模以上的私募股權(quán)企業(yè)強制備案，一方面是發(fā)改委要對整個行業(yè)的現(xiàn)狀有全局的把握，另一方面也是通過制定標(biāo)準(zhǔn)流程實現(xiàn)備案的標(biāo)準(zhǔn)化和透明化。《通知》對于備案具體的時間安排設(shè)定有“20+20”的工作時間限定。即股權(quán)投資企業(yè)將材料報到地方發(fā)改委，20個工作日會得到一個回復(fù)；接下來地方發(fā)改委再報到國家發(fā)改委，也是20個工作日后發(fā)改委會做出一個決定。這樣的明確流程帶來了更大的確定性，對業(yè)界來說是個好消息。

《投資與合作》：弘毅、鼎暉完成備案后，獲得了社保的注資。這給很多基金一個暗示，是不是在發(fā)改委備案就會得到社保的注資？此次強制備案后對基金有哪些政策上的扶持？

曹暉：根據(jù)2005年的《辦法》備案后的創(chuàng)投企業(yè)享受到的扶持政策主要是在稅收方面。完成自愿備案后的股權(quán)投資企業(yè)如果投資非上市的中小高新技術(shù)企業(yè)兩年以上，其投資額的70%可以沖抵其應(yīng)納稅所得，這是一個非常吸引人的扶持政策。另外，社保投入弘毅和鼎暉，無形之中在業(yè)界形成一個吸引力。此次的《通知》不同于《辦法》，沒有提及任何優(yōu)惠或扶持政策。但我認(rèn)為和沒有備案的基金相比，備案的基金首先必須已募到相當(dāng)數(shù)量的首期資金。一旦備案完成，在吸引和爭取新的“國字頭”的有限合伙人方面還是會有一些優(yōu)勢。具體的“實惠”目前還要看所在地方的一些具體優(yōu)惠鼓勵政策。

《投資與合作》：《通知》要求規(guī)模達(dá)到5億元的PE必須在首期資金到位后，在規(guī)定期限內(nèi)到發(fā)改委備案。如何解讀“首期基金”？

曹暉：我們所說的資金募集完成，不是指投資人所有的資金都已匯到基金賬上，而是得到了投資者的認(rèn)繳承諾。《通知》設(shè)定的5億人民幣基金規(guī)模中包含實際繳付的資金以及承諾出資。在發(fā)改委網(wǎng)站上登出的《股權(quán)投資企業(yè)備案申請書標(biāo)準(zhǔn)文本》中第一頁有一條腳注：“所有投資者的承諾出資規(guī)模合計超過5億元人民幣或等值外幣，但實繳出資額合計未超過1億元的，可豁免備案。”這條腳注實際上對5億元強制備案要求提供了一個《通知》中沒有的豁免。

中國特色

中國私募股權(quán)行業(yè)熱潮涌動，但也出現(xiàn)諸多問題。《通知》中一些做法不同于國際成熟市場中的行業(yè)監(jiān)管，中國監(jiān)管部門意在把握全局，規(guī)范行業(yè)發(fā)展。

《投資與合作》：國際上比較成熟的私募股權(quán)行業(yè)怎樣制定監(jiān)管規(guī)定？

曹暉：成熟的私募股權(quán)市場通常政府監(jiān)管很有限，更注重行業(yè)自律。以美國為例，政府的監(jiān)管通常針對金融系統(tǒng)有最大影響的風(fēng)險方面。美國有一部《投資顧問法》，要求符合條件的投資顧問到美國證監(jiān)會注冊登記并接受相應(yīng)的管理和約束。這個法案里有一項被廣為運用的私募顧問豁免條例，規(guī)定如果投資顧問管理的客戶不超過15人的話，無須登記備案。這里面提到的“客戶”在實踐中被解釋為其管理的“基金”，而且對基金的規(guī)模沒有上限規(guī)定。2008金融危機(jī)后，美國出臺了一部《多德-弗蘭克法》，這是一個內(nèi)容十分廣泛的華爾街金融改革法。這個法案其中一項改革是取消了《投資顧問法》中的私募顧問豁免，取而代之的是三個新的適用面更小的豁免條例。一是只管理VC基金的顧問，二是在美國管理資產(chǎn)不超過1.5億美元（基金總規(guī)模）的顧問，三是在美國管理的基金客戶不超過15個，且這些基金總的資產(chǎn)不超過2500萬美元的外國顧問。符合上述條件的顧問不需要到美國證監(jiān)會登記注冊。

對比看來，美國的法律主要將私募股權(quán)行業(yè)的監(jiān)管對象設(shè)定為投資顧問。而《通知》中則強調(diào)對“基金”本身的監(jiān)管，只是如果“基金”有另外的委托管理公司，委托管理公司也要進(jìn)行備案。我想發(fā)改委強調(diào)基金備案主要是為了確保基金已經(jīng)籌到資金，避免出現(xiàn)“空頭基金”現(xiàn)象。此外，中美監(jiān)管的具體內(nèi)容也有差異，這些不同體現(xiàn)了中國和美國的市場發(fā)展的階段不同。美國金融危機(jī)發(fā)生后，監(jiān)管者主要是希望控制金融系統(tǒng)風(fēng)險，所以要求了解私募股權(quán)基金的借貸、擔(dān)保、以及按行業(yè)地域分類后的投資累計金額。只有當(dāng)涉及到對金融機(jī)構(gòu)的投資情況時才要求提供被投資機(jī)構(gòu)的名稱。且并不要求投資顧問提交旗下基金具體的財務(wù)報告。而本次下發(fā)的《通知》在備案表格中要列明被投資企業(yè)的名稱、第幾輪投資、投資金額與退出金額等許多交易細(xì)節(jié)，而且要求股權(quán)投資企業(yè)每個會計年度結(jié)束后4個月內(nèi)，向備案管理部門提交年度業(yè)務(wù)報告和經(jīng)審計的財務(wù)報告。可以看出中國的監(jiān)管部門希望全面掌握對股權(quán)投資企業(yè)的財務(wù)狀況和投資情況，以便更多了解行業(yè)全局，進(jìn)一步引導(dǎo)規(guī)范市場操作。

《投資與合作》：《通知》中規(guī)范的對象中沒有提到分別對內(nèi)資、外資或者中外合資的股權(quán)投資企業(yè)的不同備案要求，這意味著對不同屬性的股權(quán)投資企業(yè)的監(jiān)管實行同一標(biāo)準(zhǔn)嗎？

曹暉：《通知》對所有這些企業(yè)設(shè)有區(qū)別對待體現(xiàn)了公平監(jiān)管的原則。備案本身沒有內(nèi)資、外資之分，只要是資本規(guī)模達(dá)到了5億元以上的基金都要來備案。我們注意到在備案文件指引附表3（股權(quán)投資企業(yè)資本來源情況表）中要求披露不同種類的國有資本和非國有資本（其中包括外資）在設(shè)立時的承諾出資與申請備案時的實到資本。此外，《通知》中明確提到，外資的股權(quán)投資企業(yè)應(yīng)該按照國家有關(guān)規(guī)定辦理投資手續(xù)，也就是說仍要受到有關(guān)外資投資的限制。很多外資PE也在揣摩“外資股權(quán)投資企業(yè)”這個詞的意思。這里大致來說有兩種情況，一是LP里有外資、GP是外資，另一種是LP是純內(nèi)資、GP是外資，上海今年出臺的QFLP中規(guī)定外資GP募集人民幣基金有5%的外匯額度放開給外資GP，不影響人民幣基金的國民待遇。未來這個規(guī)定會怎樣和《通知》接軌還需再看。

《投資與合作》：深圳是我國最早發(fā)展私募股權(quán)行業(yè)的城市之一，六個試點中為何沒有深圳？落選對深圳有哪些影響？

曹暉：深圳沒有入選目前有幾種說法。一種說法是現(xiàn)在列入的六個省市，都建有國家級的自主創(chuàng)新示范區(qū)，但是深圳沒有。還有一種猜測就是深圳目前實行大部委制，調(diào)整了很多行政部門，導(dǎo)致深圳的發(fā)改委與私募股權(quán)行業(yè)不存在管轄關(guān)系，國家發(fā)改委發(fā)《通知》后找不到對口的管理部門。另外，雖然深圳私募股權(quán)行業(yè)起步很早，但后來在政策鼓勵或扶持方面落后于北京、上海、天津。直到2010年7月深圳才頒發(fā)了《促進(jìn)股權(quán)發(fā)展的若干規(guī)定》，同年12月深圳市政府辦公廳出了一個《支持股權(quán)發(fā)展投資基金的通知》。事實上，天津最早在2007年就出臺了相關(guān)的規(guī)定，而上海和北京也早于深圳此類地方性鼓勵政策。

這次深圳沒有入選，有可能讓人對深圳股權(quán)基金的發(fā)展力度產(chǎn)生一些猜疑。但是說到底，《通知》提到了六個省市作為試點，未來還有大范圍試行的可能性，所以《通知》也可以看成是對深圳的一次促進(jìn)。

《投資與合作》：《通知》如何體現(xiàn)“適度監(jiān)管+行業(yè)自律”的監(jiān)管原則？在規(guī)范私募股權(quán)行業(yè)方面，還需要有哪些措施？《通知》如何與其他部位出臺的相關(guān)規(guī)定接軌？

曹暉：《通知》中很明確的表述了“適度監(jiān)管+行業(yè)自律”的原則，對經(jīng)營操作的具體內(nèi)容中多采用建議的方式。

事實上，《通知》是對于私募股權(quán)基金的規(guī)模運作的行政性的指導(dǎo)文件，給出很多最優(yōu)做法（Best-Practice）的推薦。

《通知》中提到，會將按規(guī)定應(yīng)該備案而沒有完成備案的股權(quán)投資企業(yè)、管理人以及在每年發(fā)改委進(jìn)行的企業(yè)檢查中被認(rèn)定為不合規(guī)的股權(quán)投資企業(yè)、管理人的名稱公布在發(fā)改委網(wǎng)站上。這是一種公示批評。

篇4

關(guān)鍵詞:資本市場;企業(yè)融資;私募股權(quán)投資基金;對賭

文章編號:1003-4625(2010)09-0087-08

中圖分類號:F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

中小企業(yè)采用私募股權(quán)投資基金作為融資工具的實踐方興未艾,但相應(yīng)的理論研究還有待于進(jìn)一步提速加深,否則會影響到企業(yè)融資策略的有效抉擇。

一、企業(yè)采用私募股權(quán)投資基金的理論基礎(chǔ)

現(xiàn)有的企業(yè)融資理論所討論的情況可以抽象為以下幾個方面:站在投資者立場上還是融資者立場上?談的是上市企業(yè)還是未上市企業(yè)?談的是初創(chuàng)型企業(yè)還是成熟型未上市企業(yè)?具體效應(yīng)針對的是股性融資工具還是債性融資工具?雙方的行為策略分別是什么?

融資結(jié)構(gòu)理論實際上是從融資者和投資者兩類主體可能面臨的風(fēng)險與收益函數(shù)出發(fā)探討金融工具的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)。生命周期則強調(diào)的是處于不同生命周期階段企業(yè)的財務(wù)特征和融資需求所決定的金融工具的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資生命周期理論遲于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論,前者可以理解為特定生命階段的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論。這樣如果將每一種企業(yè)融資理論看做不同生命階段企業(yè)金融工具選擇的敏感因子的話,就會得到一個融資工具性質(zhì)視角下基于企業(yè)生命周期的融資決策影響因子分析矩陣表,如表1-1所示。

表1-1說明,每一種融資結(jié)構(gòu)理論,相當(dāng)于強調(diào)每一個影響因子下,投融資某一方針對每一個生命階段的某一種金融工具所作的評價。我們給這種評價以描述性“賦值”。我們發(fā)現(xiàn)第二列賦值最強。這個賦值所對應(yīng)的企業(yè)生命周期是初創(chuàng)類企業(yè),所對應(yīng)的融資工具是股性金融工具。

這個現(xiàn)象,與融資優(yōu)序理論(Myers,Ma-jiluf,1984)所提出的企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先進(jìn)行內(nèi)源融資的理論一致。初創(chuàng)型中小企業(yè)股權(quán)融資的目的主要是為了資金問題,成熟型企業(yè)采用股權(quán)融資則還有超越資金以外的訴求。

現(xiàn)有的融資機(jī)構(gòu)理論主要討論融資工具的性質(zhì)、募資的公共性兩個問題,并沒有將募資的組織性納入討論范疇。沒有重點回答私募模式與基金制度結(jié)合的動力機(jī)制。本文以融資工具的性質(zhì)、募資的公共性、募資的組織性為討論維度,將混沌的資本市場體系細(xì)化為八個資本市場子體系,并從現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果中尋找共性結(jié)論,將研究的重點聚焦在中小企業(yè)的股性融資維度上,進(jìn)而探討了從股性融資資本市場到機(jī)構(gòu)型股性資本市場思維展開的路徑,從而體會私募股權(quán)投資基金這一重要的資本市場子系統(tǒng)產(chǎn)生的邏輯及其效應(yīng)。

二、投資風(fēng)險平衡機(jī)制與私募股權(quán)投資基金功能

依據(jù)資本工具的性質(zhì)和募集方式即股權(quán)融資、債券融資、公募融資、私募融資、直接融資或間接融資等六個方面可以構(gòu)成一個矩陣表,從理論上可以得到八個資本市場子系統(tǒng),共同構(gòu)成資本市場總系統(tǒng),表2-1、2-2所示。

這八個資本市場子系統(tǒng),會產(chǎn)生八種資本市場合約(工具),不同的資本市場工具其投融資雙方所面臨的風(fēng)險是不同的。由于信息不對稱的存在以及資金的稀缺性,投資方具有投資工具決策的主動權(quán)。因而從投資者風(fēng)險管理的角度理解資本市場子系統(tǒng)的內(nèi)部運行結(jié)構(gòu)具有重要意義。本節(jié)將從風(fēng)險平衡機(jī)制的角度理解資本市場之間的內(nèi)在聯(lián)系。

(一)投融資風(fēng)險與募資制度的風(fēng)險平衡機(jī)制

金融品與實物品在辨識難度上具有詳明的區(qū)別,后者的品質(zhì)一方面通過工商系統(tǒng)、商品品質(zhì)檢驗和監(jiān)督部門等保證,另一方面購買者也可以通過即時感受加以辨別;前者購買的是證券、權(quán)力(股權(quán)、債權(quán))等抽象的金融品,投資者難以感知和鑒別。由于金融具有跨期配置資源特征,其價值能否實現(xiàn)往往要經(jīng)歷一定時期。因此,金融產(chǎn)品需要更多的輔助機(jī)構(gòu)來保證其品質(zhì)。公募和私募決定了兩種不同的金融工具品質(zhì)保證路徑,它可以理解為兩種不同的風(fēng)險平衡機(jī)制。

1.以募資工具標(biāo)準(zhǔn)化為起點的投融資風(fēng)險平衡機(jī)制模型

公募資本市場體系與私募資本市場體系的本質(zhì)區(qū)別在于募資對象是否相對確定,從而融資工具是否需要標(biāo)準(zhǔn)化。前者募資對象具有非確定性,法律上規(guī)定人數(shù)可以超過200人,募資信息的可以采用“廣”告形式,募資工具是符合特定法律資格的融資主體、聘請?zhí)囟ǚ少Y格的工具人,經(jīng)過嚴(yán)格法律程序制造出來的標(biāo)準(zhǔn)化合約;私募融資對象則有范圍上的限制,人數(shù)也不可超過200人,募資信息的不可以采用“廣”告形式,募資工具的標(biāo)準(zhǔn)化程度很低。如圖2-3所示。對處于成熟期的企業(yè)來說,假定企業(yè)可以采用公募、私募兩種融資方法,公司該如何決策?這個要取決于資本市場的有效性與投融資雙方的偏好和認(rèn)知程度。

在一個有效資本市場,股票價格與企業(yè)實績具有較高的關(guān)聯(lián)度,投資者偏好于公募投資工具,融資者一旦選擇公募融資,自己將面臨雙刃劍效應(yīng)。但在一個低效資本市場,股票價格與企業(yè)實績關(guān)聯(lián)度不高,公開資本市場對企業(yè)的有效監(jiān)督作用不強,融資者特別是想“圈錢”的融資者更偏好于公開資本市場融資。對于投資者來說,這時的資本市場更多地蛻變成通過獲得資本利得而進(jìn)行投機(jī)甚至賭博的平臺。與此相反,由于股權(quán)具有同質(zhì)性差、非標(biāo)準(zhǔn)化強、交易非連續(xù)性等特征。在適度競價交易的條件下,股易既能發(fā)現(xiàn)其價格,也能反映實體企業(yè)的業(yè)績。

公募資本市場與私募資本市場對企業(yè)治理作用的差異,與投資者在兩種資本市場上所關(guān)注的風(fēng)險次序不同有關(guān)(曹和平,2007)。盡管股票投資和股權(quán)投資都是投資于資本品以獲得未來收入流的金融制度安排,但股票投資先進(jìn)入的是股市,受市場風(fēng)險制約是一階的,受企業(yè)成長風(fēng)險制約是二階的;而股權(quán)投資的進(jìn)入順序則剛好相反,先進(jìn)入的是企業(yè),受企業(yè)(項目)風(fēng)險的制約是一階的,受市場風(fēng)險的制約是二階的。

假定盡管資本市場是有效的,但企業(yè)處于上市前的中小企業(yè)階段,那么企業(yè)只能選擇私募方式進(jìn)行融資。我們期望能說明的是企業(yè)究竟采用什么融資模式,即機(jī)構(gòu)類型與私募類型兩維決定的四種資本市場的哪一種?這則取決于融資模式是否能保證投資的安全性。

(1)公募模式的風(fēng)險平衡機(jī)制模型

“買家不如賣家精”。企業(yè)比投資者對自身的現(xiàn)金流和管理運營狀況具有信息優(yōu)勢。公募模式的風(fēng)險平衡機(jī)制可以理解為,投融資者委托一系列中間人聯(lián)合監(jiān)督、制造投資工具。具體表現(xiàn)為,證監(jiān)會出臺證券生產(chǎn)和交易的法律法規(guī),要求有資格的投資銀行機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)投融資者組織金融工具的生產(chǎn)和

銷售。在此過程中,會計事務(wù)所負(fù)責(zé)雙方生產(chǎn)合格會計報表,審計事務(wù)所則負(fù)責(zé)對企業(yè)資產(chǎn)貨幣化的合理性進(jìn)行審查或糾正;律師事務(wù)所則對所有中介機(jī)構(gòu)主體的合法性,提品的合法性,企業(yè)行為的合法性加以確認(rèn)。

從機(jī)理上來看,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和所有的中介機(jī)構(gòu)一方面是融資者的人。因為融資者本身既不具備制造金融工具的專業(yè)知識,也難以保證不損害投資者利益而生產(chǎn)假冒偽劣金融工具。另一方面是投資者的人。因為投資者既不具備金融工具的甄別能力,也不具有了解企業(yè)品質(zhì)的信息優(yōu)勢。在重復(fù)博弈的條件下,融資者也希望所制造的金融工具能降低投資者風(fēng)險。這種公募制度在本質(zhì)上是一種投資者風(fēng)險降低機(jī)制,其核心是監(jiān)管和生產(chǎn)制度。公募制度下投資者降低投資工具風(fēng)險的路徑是:企業(yè)――證券發(fā)行制度――投資者。

(2)私募模式的風(fēng)險平衡機(jī)制模型

與公募模式下投資者風(fēng)險平衡機(jī)制不同,私募模式下,企業(yè)制造金融工具難以進(jìn)入政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的視野,企業(yè)制造金融工具不像公募制度那樣需要合格中介機(jī)構(gòu)參與,按照嚴(yán)格的流程進(jìn)行生產(chǎn),在特定場所進(jìn)行銷售。而是投資者為了減小投資風(fēng)險,通過基金制度自發(fā)地組織起來,委托經(jīng)驗豐富的基金管理人代表自己與融資者磋商,共同進(jìn)行投資工具的設(shè)計、生產(chǎn)與買賣。金融工具體現(xiàn)為一整套合約文本。由于不同的投融資者所生產(chǎn)出來的金融工具不同,這些合同的行文、內(nèi)容各有特點,差異性較大,標(biāo)準(zhǔn)性差。

如果說公募制度是投資者和融資者雙方共同委托的制度。那么私募制度具有單方委托者的特征,基金制度是投資者進(jìn)行委托一的核心。其募資工具具有非標(biāo)準(zhǔn)性、交易場所非官方指定性、交易具有非連續(xù)性的特點。其投資者投資工具風(fēng)險平衡路徑為:企業(yè)――基金制度――投資者。

由此可見,公募制度和基金制度是投資者在公募模式和私募模式下降低自己投資風(fēng)險的兩種金融制度安排。如果兩種制度的運行環(huán)境足夠好,企業(yè)規(guī)模足夠大,兩種制度都可以選擇并將有效運行。然而,如果企業(yè)不符合公募標(biāo)準(zhǔn),只能采用私募融資制度。或者企業(yè)能夠上市,但若資本市場有效性差,公募制度將會使投資者(非投機(jī)者)面臨風(fēng)險,不利于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2.非交易型制度與交易型制度

公募和私募兩種不同的金融工具生產(chǎn)發(fā)行制度有著本質(zhì)的區(qū)別。

公募型風(fēng)險平衡制度可以理解為非交易型金融工具制度。在其委托一過程中,“一行三所”一般不參與金融工具的買賣。盡管作為多個風(fēng)險平衡機(jī)構(gòu)之一的投資銀行業(yè)有自營業(yè)務(wù)、包銷機(jī)制和做市商,也存在購買環(huán)節(jié),但買賣只是制度的中間環(huán)節(jié),并非目的。主要是因為,投資銀行自營時未必要購買自身推薦上市的證券,而包銷機(jī)制和做市商機(jī)制的本意也不是借此盈利。而且包銷機(jī)制和做市商機(jī)制也不是投資銀行的原始典型業(yè)務(wù)。這種非交易型的證券發(fā)行制度的風(fēng)險平衡機(jī)構(gòu)模型可以抽象為:企業(yè)――非交易型機(jī)構(gòu)――投資者。

私募模式下制度的交易性表現(xiàn)在以下幾個方面:第一,投資者不直接購買融資企業(yè)的股權(quán),而是先要購買基金份額,然后借由基金管理機(jī)構(gòu)購買企業(yè)股權(quán);第二,基金管理機(jī)構(gòu)在本質(zhì)上與投資者利益是捆綁在一起的。基金經(jīng)理人投資水平的高低決定著基金投資者的成敗和盈利程度。比如,公司制下,基金投資人實際上是企業(yè)的股東,公司管理者往往就是基金持有者,其投資水平直接決定著基金投資的業(yè)績。基金經(jīng)理人直接參與了股權(quán)金融工具的制造和交易。有限合伙制下,關(guān)于GP出資1%、GP在管理費之外還有業(yè)績獎勵的規(guī)定,都使得GP與LP的關(guān)系緊密相連,二者的目標(biāo)函數(shù)幾乎一致。而信托制下,一方面信托機(jī)構(gòu)也由類似于GP的盈利模式。另一方面在國外,發(fā)起人既可以是法人也可以是自然人,契約型基金發(fā)起人在基金設(shè)立后往往成為基金管理人或基金管理公司的主要股東。從反面來看,如果基金管理人違反了相關(guān)法律規(guī)定或契約規(guī)定,基金管理人要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。比如,無限責(zé)任、有限責(zé)任、罰款、降薪和撤職等。總而言之,從本質(zhì)上講,私募下的基金并非是一個不參與買賣的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),而是一個“投資者延伸制度”。

3.機(jī)構(gòu)投資者的本質(zhì)

表2-1表明,不管公募資本市場還是私募資本市場,都可以在其中鑲嵌機(jī)構(gòu)投資者環(huán)節(jié),如表2-4、2-5所示。

表2-4表明個人可以投資于股票和債券,機(jī)構(gòu)也可以投資于股票和債券。

表2-5則表明個人可以投資股權(quán),比如創(chuàng)業(yè)投資中的天使投資。個人也可以將錢貸給其他經(jīng)濟(jì)主體,比如民間借貸;當(dāng)然也可以通過私募股權(quán)投資基金或者銀行與融資者訂立或交易合約。

機(jī)構(gòu)投資者嵌入資本市場的動因何在?前文研究表明,機(jī)構(gòu)投資者具有平衡投資者認(rèn)知風(fēng)險的功能。盡管公募和私募兩種模式的資本市場都可以嵌入機(jī)構(gòu)投資環(huán)節(jié),但顯然公募、私募的風(fēng)險程度不同,其風(fēng)險平衡需求、平衡機(jī)制和重點是不同的。公募模式的募資工具標(biāo)準(zhǔn)化程度較強,透明性也相對較強,投資者對投資對象的認(rèn)知相對增強,認(rèn)知風(fēng)險平衡的需求也相對較弱,可以不需要機(jī)構(gòu)投資者來平衡投資者的認(rèn)知風(fēng)險;私募模式的募資工具標(biāo)準(zhǔn)化程度較低,透明性也相對較差,投資者對投資對象的認(rèn)知難度較大,投資者認(rèn)知風(fēng)險平衡的需求則相對較強。私募風(fēng)險平衡的實現(xiàn)是通過機(jī)構(gòu)提升單個投資者的認(rèn)知風(fēng)險來實現(xiàn)的。

從平衡投資者認(rèn)知風(fēng)險的角度理解機(jī)構(gòu)投資嵌入傳統(tǒng)資本市場的必要性上來講,資本市場將由表2-1的八個子系統(tǒng),演化為表2-6的四個子系統(tǒng)。這也是為什么我們通常只強調(diào)資本市場八個子體系中的四個:

然而,在現(xiàn)實中,機(jī)構(gòu)投資者畢竟與股票投資和債券投資密切相連,這種連接不是為了降低投資者認(rèn)知風(fēng)險,而是為了降低投資者面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險。私募融資中嵌入機(jī)構(gòu)投資當(dāng)然也起到降低投資者系統(tǒng)風(fēng)險的作用。

由此我們可以得出結(jié)論:機(jī)構(gòu)投資者嵌入公募融資制度,其作用的重點是單層功能,即降低投資者面臨的系統(tǒng)風(fēng)險;而機(jī)構(gòu)投資者嵌入私募融資制度的作用具有雙層性,第一層是降低認(rèn)知風(fēng)險,第二層是降低系統(tǒng)性風(fēng)險。

(二)股性風(fēng)險平衡機(jī)構(gòu)的特殊性

表2-1中的非機(jī)構(gòu)類指的是個人;機(jī)構(gòu)投資者的種類則比較廣泛,主要包括資產(chǎn)管理公司、信托公司、投資基金、銀行等等。機(jī)構(gòu)投資者有三種功能,一是強調(diào)其具有一定規(guī)模的自有資金,有專業(yè)的投資認(rèn)知能力;二是強調(diào)其能純粹通過委托一機(jī)制代客理財;三是機(jī)構(gòu)投資者往往能發(fā)起基金,具有資金聚集功能。其中資金聚集功能是上述所有機(jī)構(gòu)的共性。如果將聚集起來的資金就叫做“基金”的話,就會形成最廣義的“基金”概念。本文研究的是廣義投資基金,如果按照基金的形成與基金資產(chǎn)的運用進(jìn)行組合分類,可以形成以下矩陣:

一般投資基金包括兩個生態(tài)鏈,一是基金的形成,二是基金投資。如果將銀行業(yè)納入投資基金的范疇形成廣義投資基金,那么投資基金資金聚集的成因有兩個:一個是通過債性合約聚集,比如銀行存

款資金的形成。一個是通過股性合約形成資金聚集,比如狹義投資基金;基金的投資則分為債性投資,比如銀行類基金的貸款。還有股性投資,比如狹義投資基金的投資。

這樣,基金形成與基金投資可以有四種組合。在四種組合中,最為典型的是股性基金的股性使用,比如股權(quán)投資基金與證券投資基金。這兩種基金都屬于狹義投資基金。不過由于證券投資基金的主要功能是降低系統(tǒng)性風(fēng)險,因而不是本文研究的重點。對于債性基金的債性運用情形,其典型代表是分業(yè)經(jīng)營狀態(tài)下的銀行機(jī)構(gòu)。這是非典型的投資基金類型,屬于廣義的投資基金。

另外兩種投資基金形態(tài)盡管在現(xiàn)實中很少見,但在理論上具有存在的合理性。一是股性基金債性使用,如基金貸款;二是債性基金股性使用,如銀行投資。銀行投資實際上是混業(yè)經(jīng)營的一種表現(xiàn)。不少學(xué)者和業(yè)界人士一直呼吁應(yīng)當(dāng)放開銀行投資私募股權(quán)基金或者股權(quán)投資。可見,銀行混業(yè)經(jīng)營在中國也是業(yè)界日益迫切的期望。基金貸款在現(xiàn)實中似乎不常見,但也可以找到其變種形態(tài)。比如股份制銀行,甚至一般銀行由于其有股東自有資本,可以看做是股性成因基金與債性成因基金的復(fù)合體,那么銀行貸款也可以近似看做是基金貸款。

對于投資者來說,現(xiàn)實中已經(jīng)存在的銀行機(jī)構(gòu)與私募股權(quán)投資基金都具有風(fēng)險平衡功能。當(dāng)投資對象為中小企業(yè)時,鑒于銀行收益的固定性,銀行投資盡管也可以像股權(quán)投資基金那樣利用投資組合來降低系統(tǒng)性風(fēng)險,但其組合收益要小于股權(quán)投資的組合收益。同時由于中小企業(yè)的抵押物和現(xiàn)金流有限,也無法借此增加銀行貸款的意愿。

顯而易見,在企業(yè)融資方面,私募股權(quán)投資基金對銀行具有極強的替代作用。這樣會在直接融資的基礎(chǔ)上促使“脫媒”程度進(jìn)一步加劇。這種“脫媒”會帶來深刻的經(jīng)濟(jì)金融后果:其一,私募股權(quán)投資基金型“脫媒”,會造成貨幣創(chuàng)造機(jī)制的消失,對貨幣流通速度和宏觀調(diào)控造成重大影響;其二,銀行作為特殊的長命機(jī)構(gòu),其進(jìn)入、運營和退出都受到銀監(jiān)會等國家機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管,而私募股權(quán)基金接受監(jiān)管的力度很小,而且都是短壽命的。其資金配置具有較強的波動性。

三、私募股權(quán)基金融資的雙刃效應(yīng):融資方視角

對于融資方來講,私募股權(quán)投資基金在給企業(yè)帶來正面效應(yīng)的時候,也隱含不容忽視的潛在風(fēng)險。

(一)私募股權(quán)基金融資的超融資功能效應(yīng)

對于企業(yè)來說,私募股權(quán)基金的首要功能是融資。他研究表明,融資功能是私募股權(quán)基金融資與其他八種資本市場具有相互替代效應(yīng)的共性特征,同時也是中小企業(yè)采用股權(quán)性質(zhì)融資時相對有效的融資方式。以蒙牛成長為例,其在1999年創(chuàng)立時的全國排名只是第1116位。2001年初,蒙牛希望利用中國乳制品行業(yè)快速發(fā)展的機(jī)會擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)和銷售規(guī)模。但是初創(chuàng)期的蒙牛無法獲得足夠的銀行貸款進(jìn)行快速擴(kuò)張。而2002年摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉三家PE對蒙牛的聯(lián)合注資使蒙牛得以借助資本運作迅速地成長了起來。其實,蒙牛之所以能迅速壯大,更加核心的原因在于私募股權(quán)投資基金使蒙牛獲得了除資金以外的治理結(jié)構(gòu)改善與增值服務(wù)機(jī)制,尤其是在企業(yè)風(fēng)險評估、內(nèi)部治理、管理創(chuàng)新和培育、吸引人才、市場或戰(zhàn)略等方面的資源整合功能。

1.治理結(jié)構(gòu)改善與增值服務(wù)機(jī)制

私募股權(quán)投資基金制度的生態(tài)鏈條是基金持有者群體基金管理者基金股權(quán)投資企業(yè)。其制度效應(yīng)機(jī)理為:

首先是股性投資本身帶來的制度效應(yīng)。

股權(quán)投資基金提供的是股性投資工具,就股性合約本身來講,口,以帶來如下效應(yīng):

一是股性合約的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)。股性投資工具可以引入多元化投資者,既能滿足企業(yè)發(fā)展需要多個所有者提供資源的要求,又能克服所有者單一化造成的治理效應(yīng)低下的弊端。

二是股性合約帶來的利益捆綁效應(yīng)。股性投資的本質(zhì)是風(fēng)險共擔(dān)、收益共享機(jī)制,這會促使持股各方擁有相對一致的風(fēng)險收益函數(shù),從而使得入股者在主觀上產(chǎn)生增值服務(wù)動力。

其次是私募股權(quán)投資基金所產(chǎn)生的超越股性合約本身的制度效應(yīng)。這主要是由于私募股權(quán)投資基金是股性投資工具制度與基金制度的復(fù)合體。基金制度所帶來的制度效應(yīng)主要表現(xiàn)在:

一是基金管理者會要求在投資合約中必須表明基金管理者在被投資企業(yè)中擁有執(zhí)行董事席位或者擁有一票否決權(quán)。這在一定程度上通過制度的形式保證了基金參與企業(yè)治理的權(quán)力。

二是基金管理者屬于專業(yè)化機(jī)構(gòu),具有設(shè)立多只基金和多次設(shè)立基金的專業(yè)化經(jīng)驗,因而閱企無數(shù),在為企業(yè)提供增值方面,擁有豐富的經(jīng)驗。在客觀上為企業(yè)增值提供了經(jīng)驗保障。

股性合約使投融資雙方的目標(biāo)函數(shù)總體一致,為了實現(xiàn)企業(yè)增值的目的,二者產(chǎn)生不斷重構(gòu)企業(yè)的動力,甚至樹立企業(yè)上市的目標(biāo)。

股票市場無效的環(huán)境下,企業(yè)采用公募制度毋寧采用私募制度。其主要的原因在于前者的委托一問題比后者大。一般來說,鏈條越長,委托一問題越嚴(yán)重,制度效率越低。上市企業(yè)與未上市企業(yè)的委托一鏈條都可以抽象為:小股東一大股東一股東大會一董事會一企業(yè)經(jīng)理一員工。但二者的內(nèi)在特征卻有很大差異。表現(xiàn)在“投票”的有效性以及是否存在內(nèi)部人控制兩個方面。對于股權(quán)分散的上市企業(yè),小股東僅僅只能“用腳投票”,而且也容易存在內(nèi)部人控制;而對于未上市企業(yè)來說,股權(quán)投資者基本上都能參與企業(yè)的重大決策,其典型的委托鏈條可以簡約為“股東一員工”,因而其委托一問題不如上市公司那么嚴(yán)重。

2.總體一致的行為效應(yīng):上市目標(biāo)與重構(gòu)動力

企業(yè)上市,是企業(yè)股權(quán)增值的重要方法。企業(yè)上市的過程是一個重大的制度變革過程,其實施既需要龐大資金,也需要上市專業(yè)技能,更需要上市運作的人脈。在這三個方面都有優(yōu)勢的私募股權(quán)投資基金對促使企業(yè)上市是至關(guān)重要的。企業(yè)上市分為二板市場上市和主板市場上市,后者需要更長時間的培養(yǎng)。

在上市資源短缺的條件下,企業(yè)上市自然會呈現(xiàn)需求大于供給的情形。股權(quán)持有者可能會產(chǎn)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求。股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場分為兩種情況,一種是分散交易的私密市場,一種是類似于OTC的集中交易市場。中國產(chǎn)權(quán)市場要求國有股權(quán)必須進(jìn)場交易,具有比國外OTC市場更高的交易效率。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓的另一動因是企業(yè)重構(gòu),企業(yè)重構(gòu)的動因則是企業(yè)價值的增加,即股權(quán)價值的增加。所謂企業(yè)重構(gòu)是企業(yè)重組和企業(yè)收縮的雙向調(diào)整過程。廣義企業(yè)重構(gòu)是不一定涉及控制權(quán)的重構(gòu),狹義企業(yè)重構(gòu)則是涉及企業(yè)控制權(quán)的重構(gòu)。

安永會計師事務(wù)所于2008年公布的一項調(diào)查結(jié)果顯示,私募股權(quán)投資基金的投資使得被投資企業(yè)具有了更高的且可持續(xù)的成長性。在全球前100大私募股權(quán)投資基金的退出案例中,私募股權(quán)投資基金所投資的各種規(guī)模的公司的企業(yè)價值復(fù)合年增長率均高于同期相同規(guī)模的上市公司企業(yè)價值的復(fù)合年增長率。

(二)企業(yè)可能面臨的風(fēng)險

盡管股性合約總體上使投融資雙方的目標(biāo)函數(shù)

趨于一致,但由于投融資雙方在主觀目標(biāo)、權(quán)力安排、客觀實力等方面存在差異,運營函數(shù)甚至績效函數(shù)必然存在差異。特別是由于作為基金的投資者擁有豐富的經(jīng)驗、專業(yè)化的技能和廣泛的人脈,是合約中的優(yōu)勢方,容易產(chǎn)生損害融資方的可能。所以,私募股權(quán)基金與企業(yè)之間所簽訂的協(xié)議,在給企業(yè)帶來融資和超融資收益的同時,也給企業(yè)帶來某些潛在風(fēng)險。協(xié)議中的以下條款容易給企業(yè)帶來風(fēng)險。

1.決策權(quán)條款與不當(dāng)干預(yù)

私募股權(quán)投資基金要求在合約中規(guī)定方方面面的條款,以在信息不對稱的條件下保障私募股權(quán)投資基金的權(quán)益。其中有可能對企業(yè)產(chǎn)生的風(fēng)險的部分條款有:

(1)進(jìn)入董事會的權(quán)力。投資者可以在被投資企業(yè)占有一定董事會席位的權(quán)利。

(2)保護(hù)性條款。即企業(yè)必須得到一定數(shù)量的股權(quán)支持,才可以決策投資與否。

(3)清算權(quán)條款。清算有兩種情況,自行清算和破產(chǎn)清算。前者指企業(yè)業(yè)績沒有達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)時,董事會研究決定企業(yè)解散;后者是指企業(yè)資不抵債時企業(yè)被迫解散。對于前者,投資者也有可能利用“回購清算權(quán)”作為手中的砝碼,與企業(yè)家進(jìn)行磋商與談判,軟性地將企業(yè)的更多控制權(quán)轉(zhuǎn)移到自己手中;對于后者,投資者可以通過優(yōu)先清算權(quán)(PreDferred Liquidation)實現(xiàn)自己的利益。

(4)經(jīng)營不善時的控制權(quán)轉(zhuǎn)移條款,也可以稱作企業(yè)下降條款。該條款規(guī)定,若被投資企業(yè)的會計報表或者財務(wù)數(shù)據(jù)下降到了一定數(shù)值,企業(yè)就應(yīng)當(dāng)將其控制權(quán)包括董事會控制權(quán)轉(zhuǎn)移給私募股權(quán)基金。

(5)附帶的限制性條款,普通優(yōu)先股是以放棄投票權(quán)為代價的,而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則附有表決權(quán),這使私募投資人擁有同普通股股東一樣的權(quán)利,并擁有控制權(quán),這一機(jī)制可以為融資企業(yè)高管的報酬、分發(fā)紅利、調(diào)整可轉(zhuǎn)換比例、更換高管等補救措施提供有效的保證。另外,私募投資人往往在企業(yè)董事會中會占有一席,并對包括企業(yè)出售資產(chǎn)、股權(quán)、關(guān)聯(lián)交易等重大事項享有一票否決的權(quán)利。

因私募投資人往往入股后處于小股東地位,并不參與融資企業(yè)實際經(jīng)營管理,其與融資企業(yè)之間在信息上是不對稱的。因此,除上述條款外,私募投資人也會根據(jù)具體情形在協(xié)議中設(shè)置反稀釋權(quán)、跟賣權(quán)、知情權(quán)等條款保護(hù)其利益。

盡管投資者未必想介入企業(yè)的經(jīng)營管理,但決策權(quán)保證條款有時也容易使投資者對企業(yè)實施不當(dāng)干預(yù)。當(dāng)投融資雙方利益一致時,基金管理方產(chǎn)生了認(rèn)知錯誤,從而產(chǎn)生錯誤干預(yù)的情況;當(dāng)投融資雙方利益不一致時,基金管理方做出不利于企業(yè)的決策,從而產(chǎn)生過度干預(yù)的情況。

2.強制“贖售”條款給企業(yè)帶來的壓力

贖售條款是贖回條款和強制原有股東賣出股份的權(quán)利的合稱。這兩種情況都會給企業(yè)帶來雪上加霜的損失。

強制贖回條款是私募投資人人股融資企業(yè)后的風(fēng)險控制手段之一。如果融資企業(yè)沒有達(dá)到經(jīng)營預(yù)期,無法上市,也沒有實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓,則私募投資人要求融資企業(yè)原股東或管理層在一定期限以一定條件回購私募投資人的股份。

一般來說,清算價格是下列價格中較高的一個:一是投資者持有的企業(yè)的最近股份的凈資產(chǎn);二是原始購買價格加上承諾但尚未支付的紅利。如果企業(yè)現(xiàn)金不足以支付回購總價,那么剩余的部分可以自動轉(zhuǎn)化成一年到期的利息可以商定的商業(yè)票據(jù)。

贖回權(quán)增強了私募股權(quán)基金的清算權(quán),能夠靈活地要求償付,它的優(yōu)越性在于超越了債務(wù)合同僅在不能按期支付而發(fā)生違約時才會清算的情況,企業(yè)不能強制私募股權(quán)基金行使贖回權(quán),從而增強了靈活性。但卻給企業(yè)帶來了較強的不確定性。

強制出售條款是指強制原有股東賣出股份的權(quán)利(Drag-along Right)。如果被投資企業(yè)在一個約定的期限內(nèi)沒有上市,投資商有權(quán)要求原有股東和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份,原有股東必須按投資商與第三方談好的價格和條件按與投資商在被投資企業(yè)中的股份比例向第三方轉(zhuǎn)讓股份。

股票被回購的權(quán)利(Redemption Option)和強制原有股東賣出股份的權(quán)利(Drag-along Right)可以保障投資者在被投資企業(yè)無法如期上市時,有其他的退出途徑。這些條款將在企業(yè)經(jīng)營不善時,給企業(yè)帶來更大的壓力。

3.估值調(diào)整協(xié)議下的賭博性風(fēng)險

估值調(diào)整機(jī)制(Adjustment Valuation Mecha-nism,AVM),也稱業(yè)績獎懲條款、對賭條款、對賭協(xié)議,所謂對賭條款,是指在私募股權(quán)投資中,投資方與創(chuàng)始股東或管理層在條款清單(Term Sheetl及其他協(xié)議中雙方對于未來不確定情況的一種約定:如果約定的條件出現(xiàn),私募投資人可以行使一種估值調(diào)整權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資企業(yè)則行使一種權(quán)利。該機(jī)制的實質(zhì)是期權(quán)的一種形式。由于結(jié)果是不確定的,與賭博有一些相似之處,因此被形象地稱為“對賭”。

具體來說,一般認(rèn)為,對賭條款的出現(xiàn),是因為投資方因為對目標(biāo)企業(yè)了解不充分(信息不對稱造成的)以及未來經(jīng)營成果的不確定性,然后雙方共同商定一個暫時的中間目標(biāo),先按照這個中間目標(biāo)給目標(biāo)企業(yè)估值。一定時間后(一年或者幾年)如果目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績非常出色,投資方就適當(dāng)調(diào)高投資的價格;反過來如果目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營非常糟糕,投資方就適當(dāng)調(diào)低收購價格。而這種調(diào)高或調(diào)低投資價格,通常是以雙方股權(quán)的變化來實現(xiàn)的。因此,對賭中,雙方賭的是目標(biāo)企業(yè)未來一定時期的經(jīng)營業(yè)績,而籌碼則是雙方各自所持有的股權(quán)。

(1)對賭協(xié)議成敗的部分案例

對賭條款的設(shè)計,可以有效保護(hù)私募投資人利益。但如果企業(yè)對該機(jī)制不夠熟悉,或?qū)ξ磥砬闆r估計不足,或者協(xié)議缺乏范圍限定,則可能給企業(yè)帶來巨大損失。表3-1是部分帶有股權(quán)附加條件而導(dǎo)致企業(yè)失敗的案例。

企業(yè)要減少對賭協(xié)議所帶來的損失,訂立對賭協(xié)議時應(yīng)當(dāng)采取預(yù)防損失的措施。

(2)預(yù)防損失的措施

對賭協(xié)議的本意不是為了賭博,也不是為了借機(jī)損害對方,而是為了彌補先于現(xiàn)實估值的偏差,實現(xiàn)雙贏。既然如此,如何依據(jù)現(xiàn)實指標(biāo)而調(diào)整先期的估值才是問題的根本。好的估值調(diào)整協(xié)議是能促使企業(yè)賭贏的估值調(diào)整協(xié)議,企業(yè)賭贏就意味著“雙贏”。

第一,設(shè)計企業(yè)的“保底條款”

由于分段投資等制度設(shè)計,企業(yè)難以通過“引股”的方式實施欺詐,即“惡意引股”;但投資方可能通過對賭條款而讓企業(yè)掉入陷阱,即“惡意人股”。所以,對賭條款應(yīng)具有規(guī)避“惡意人股”的功能。“保底條款”就是設(shè)定懲罰企業(yè)的上限。這其中創(chuàng)始股東保留絕對的控股權(quán)是至關(guān)重要的。北京動向陳義紅與摩根斯坦利2006年5月簽訂的對賭條款即是一典型的例子,就是將摩根股份變化的上限限制在40%以內(nèi)。現(xiàn)該公司已如期在港交所公開上市。

第二,設(shè)計重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)的對賭條款

企業(yè)表現(xiàn)的“波動性”是重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)的依據(jù)。蒙牛與英聯(lián)所簽訂的對賭條款就是包含2002-2003-2006兩個階段的雙層博弈結(jié)構(gòu),盡管首

次博弈蒙牛輸了,但在本質(zhì)上英聯(lián)也“輸了”。好在通過二次博弈的機(jī)會,蒙牛達(dá)到了獲勝的目標(biāo),但在本質(zhì)上英聯(lián)也“贏了”。

第三,指標(biāo)結(jié)構(gòu)化,剛?cè)嵯酀?jì)

對賭條款的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)較多使用的是財務(wù)指標(biāo)(盈利水平)。從已有的案例情況來看,在外資并購時,我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平過高,對企業(yè)管理層的壓力過大。這樣有時會迫使管理層做出高風(fēng)險的非理性決策,導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績進(jìn)一步惡化。可以在協(xié)議條款中多設(shè)計一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)(非財務(wù)指標(biāo))作為評價標(biāo)準(zhǔn)。事實上,外國對賭協(xié)議業(yè)績指標(biāo)還包括市場份額、專利,甚至更多的非績效指標(biāo)。

第四,對賭條款明細(xì)化

對賭條款的歧義也是導(dǎo)致企業(yè)對賭風(fēng)險增加的原因。國際企業(yè)之間的對賭甚之。因而明晰對賭條款十分重要。具體來說,一是說明適用什么會計標(biāo)準(zhǔn)和審計機(jī)構(gòu)。比如國際會計準(zhǔn)則還是境內(nèi)會計準(zhǔn)則?二是細(xì)化估計企業(yè)未來情景,不可簡單、籠統(tǒng)和過于樂觀。三是要包含除外責(zé)任。即要進(jìn)一步明晰導(dǎo)致為滿足預(yù)期的原因。甚至在有些原因下要由投資方承擔(dān)責(zé)任。

四、結(jié)論

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的主要內(nèi)容不能僅僅簡單歸結(jié)為在不同生命階段確定股性和債性比例。其核心內(nèi)容及其深化含義包括兩個層面,一是處于不同生命周期的企業(yè)其融資結(jié)構(gòu)權(quán)重不同。不僅如此,企業(yè)采取私募融資的時候,一般可以通過基金制度來減小投資者風(fēng)險。二是投資者風(fēng)險平衡制度效率的高低既取決于制度參與者素質(zhì)的高低,又取決于制度前提的狀況。這決定了一方面投融資雙方應(yīng)當(dāng)對制度本身有不斷深化的理解。比如,對私募股權(quán)投資基金制度來說,融資者要明晰基金制度的雙刃效應(yīng)并提升規(guī)避的能力;另一方面政府應(yīng)當(dāng)要么改善低效制度的前提條件,要么緊縮低效制度的比例,或者說擴(kuò)張高效制度的比例。比如在股票市場低效的條件下,政府應(yīng)支持企業(yè)采用私募股權(quán)投資基金融資制度,降低公募發(fā)行的比例。

參考文獻(xiàn):

[1]Scott:Bankruptcy,Secured Debt,and OptimalStructure[J].Journal of Finance,32,1977.

[2]Shefidan Titman and Roberto Wessels:The De-terminants of Capital Structure Choice[J].The Journal0f Finance.1.1988.

[3]郭鵬飛.孫培源.資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征:基于中國上市公司的實證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究.2003.(5).

篇5

內(nèi)容提要: 創(chuàng)業(yè)投資基金是一種向符合國家產(chǎn)業(yè)政策的、處于發(fā)展初期或困境階段的企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險投資而設(shè)立的基金。為了防范可能存在的投資風(fēng)險，防止創(chuàng)業(yè)投資基金偏離其設(shè)立目的，有必要對創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)行監(jiān)管。我國當(dāng)前對創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)管已形成了一定的基礎(chǔ)，但還存在監(jiān)管部門不明確、監(jiān)管對象單一、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一等問題。我國創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的完善應(yīng)選擇合適的監(jiān)管模式，同時，應(yīng)擴(kuò)大監(jiān)管對象，發(fā)揮行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管的作用，統(tǒng)一監(jiān)管立法。

從上世紀(jì)80年代初開始，創(chuàng)業(yè)投資基金這種金融業(yè)態(tài)在我國開始得以發(fā)展。不過，由于受體制和觀念等因素的影響，創(chuàng)業(yè)投資基金一直未能取得實質(zhì)性的進(jìn)步。[1]進(jìn)入新世紀(jì)以來，我國為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展采取了一系列措施，但在此過程中也出現(xiàn)了一種“一邊倒”的傾向，那就是對創(chuàng)業(yè)投資基金一味地予以鼓勵、促進(jìn)而忽視對其之監(jiān)管。其實，對創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管不是限制創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，相反，缺乏監(jiān)管只會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資活動的無序及對其設(shè)立目的的背離。為促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)投資的健康發(fā)展，本文擬結(jié)合我國現(xiàn)行有關(guān)的立法規(guī)定，對創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管問題進(jìn)行探討。

一、創(chuàng)業(yè)投資基金及其監(jiān)管需求

（一）“創(chuàng)業(yè)投資基金”考辨

在我國當(dāng)前，由于缺乏有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資基金的基本立法，“創(chuàng)業(yè)投資基金”一詞的使用較為混亂，其往往同“風(fēng)險投資基金”、“股權(quán)投資基金”“、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”“、產(chǎn)業(yè)投資基金”等概念互換使用，這主要表現(xiàn)在以下幾個方面。其一，將創(chuàng)業(yè)投資等同于風(fēng)險投資或創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資。例如，1999年科技部、國家計委、國家經(jīng)委、財政部、人民銀行、國家稅務(wù)總局和證監(jiān)會聯(lián)合的《關(guān)于建立風(fēng)險投資機(jī)制的若干意見》第3條[2]將創(chuàng)業(yè)投資等同于“風(fēng)險投資”，2008年國家發(fā)改委、科技部、財政部、教育部、人民銀行、國家稅務(wù)總局、知識產(chǎn)權(quán)局、中科院和工程院聯(lián)合的《關(guān)于促進(jìn)自主創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化的若干政策》第8條[3]將創(chuàng)業(yè)投資等同于“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資”。其二，將創(chuàng)業(yè)投資等同于股權(quán)投資。例如，2003年對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部、科技部、國家工商總局、稅務(wù)總局和外匯管理局聯(lián)合頒布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》第3條[4]和2005年由國家發(fā)改委、科技部、財政部等十部委（局）聯(lián)合頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第2條第2款[5]便采取了這樣的表達(dá)方式。其三，將創(chuàng)業(yè)投資基金等同于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。例如，2009年國家發(fā)改委和財政部聯(lián)合的《關(guān)于參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金試點工作的通知》采用“創(chuàng)業(yè)投資基金（即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)）”[6]的表述。此外，創(chuàng)業(yè)投資基金同產(chǎn)業(yè)投資基金這兩個概念在實踐中更是經(jīng)常被互換使用。

其實，上述幾個概念既有聯(lián)系又有區(qū)別。其一，在“創(chuàng)業(yè)投資”與“產(chǎn)業(yè)投資”的關(guān)系中，創(chuàng)業(yè)投資是產(chǎn)業(yè)投資的一種形式，各國創(chuàng)業(yè)投資一般僅指對處于發(fā)展初期或困境階段的企業(yè)的投資，我國《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也將其限定為“向創(chuàng)建或重建過程中的成長性企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資”。而產(chǎn)業(yè)投資的范圍大于此“，其投資的范圍除了傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)投資外，還應(yīng)包括發(fā)展投資、企業(yè)的并購重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及其他國家引導(dǎo)投資的領(lǐng)域”。[7]其二，“創(chuàng)業(yè)”一詞譯自英文的“venture”，根據(jù)《布萊克法律詞典》的解釋，“venture”的動詞含義是“to take（the）chances”，即“冒險”，名詞含義是“an under-taking attended with risk，especislly one aiming at making monye”，即“所從事的風(fēng)險事業(yè)，特別是以營利為目的的事業(yè)”。[8]由此看來，創(chuàng)業(yè)投資本身寓有風(fēng)險性，因而也可以稱其為“風(fēng)險投資”或“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資”。但是，由于所有的投資（如證券投資）都有風(fēng)險，因而“風(fēng)險投資”的外延顯然要大于“創(chuàng)業(yè)投資”。其三，創(chuàng)業(yè)投資是一種股權(quán)投資，我國《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也采取“股權(quán)投資”這樣的定義方式。同時，由于創(chuàng)業(yè)投資基金一般采用私募方式籌集，[9]創(chuàng)業(yè)投資基金也可以稱為“私募股權(quán)投資基金”或者“私人股權(quán)投資基金”（Private Equity Fund）。但是，創(chuàng)業(yè)投資并不等于股權(quán)投資。一方面，股權(quán)投資既是創(chuàng)業(yè)投資的方式，也是其他投資（如產(chǎn)業(yè)投資中的基礎(chǔ)設(shè)施投資）的方式；另一方面，創(chuàng)業(yè)投資必須考慮投資對象的政策性，符合產(chǎn)業(yè)政策，而股權(quán)投資則不以此為限，可以投資于任何領(lǐng)域（如企業(yè)并購）。其四“，創(chuàng)業(yè)投資基金”與“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”并非同一關(guān)系，創(chuàng)業(yè)投資基金可以采取不同的組織形式，如公司制、有限合伙制，此時，基金采取企業(yè)的形式，企業(yè)就是基金，如美國投資公司就是美國投資基金的基本組織形式，我國的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也屬于此類。但是，創(chuàng)業(yè)投資基金也可以采取非企業(yè)形式，如契約式、信托制等。

通過將創(chuàng)業(yè)投資基金同相關(guān)概念進(jìn)行比較可以看出，創(chuàng)業(yè)投資基金本質(zhì)上是一種為向符合國家產(chǎn)業(yè)政策的、處于發(fā)展初期或困境階段企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險投資而設(shè)立的基金，其具有風(fēng)險性，更具有產(chǎn)業(yè)政策性。創(chuàng)業(yè)投資基金的風(fēng)險性和產(chǎn)業(yè)政策性對創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管提出了特殊的要求。

（二）創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管需求

1.防范可能存在的投資風(fēng)險

如前所述，“風(fēng)險性”是創(chuàng)業(yè)投資基金的基本屬性。同其他所有投資基金一樣，創(chuàng)業(yè)投資基金的風(fēng)險可以分為以下幾類：系統(tǒng)性風(fēng)險（對所有投資都可能帶來損失的普遍性風(fēng)險，如金融危機(jī)帶來的風(fēng)險）；非系統(tǒng)性風(fēng)險（對市場中某些個別投資基金可能造成損失的非普遍性風(fēng)險，如政策對特定投資的限制）；管理風(fēng)險（即基金管理人對信息的占有、對經(jīng)濟(jì)形勢的分析等判斷做出錯誤決策的風(fēng)險）；機(jī)制風(fēng)險（如基金當(dāng)事人之間的內(nèi)部分權(quán)制衡機(jī)制不健全帶來的風(fēng)險）。[10]由于創(chuàng)業(yè)投資基金的投資對象一般被限定于“處于發(fā)展初期或困境階段的企業(yè)”，同其他類型的投資基金比較起來，創(chuàng)業(yè)投資基金的風(fēng)險性一般更大。例如，上個世紀(jì)“80年代最熱門的風(fēng)險投資基金——S·羅森管理公司到1998年初，共投資了36個公司，有8個經(jīng)過了成功的首次公開發(fā)行，有8個已經(jīng)破產(chǎn)，另外20個仍在生命線上掙扎”。[11]就我國的情況來看，創(chuàng)業(yè)投資基金運行中存在的一些特殊問題也易誘致風(fēng)險的發(fā)生。例如，我國創(chuàng)業(yè)投資基金對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資過程中的信息不對稱問題就非常突出。有調(diào)查表明，我國“有42.9%的被調(diào)查機(jī)構(gòu)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)所提供的信息大約一半是準(zhǔn)確的；只有兩家被調(diào)查企業(yè)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的信息大部分不準(zhǔn)確。……創(chuàng)業(yè)企業(yè)向創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供的企業(yè)有關(guān)信息有包裝的成分，信息的真實性值得懷疑”。[12]顯然，信息不對稱必定會增加投資的風(fēng)險性。又如，我國現(xiàn)行立法的有些規(guī)定也可能給創(chuàng)業(yè)投資基金埋下風(fēng)險隱患。《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以進(jìn)行股權(quán)投資，這意味著創(chuàng)投企業(yè)除了能用自有資本進(jìn)行投資外，在投資完資本之后還可以拿股權(quán)作價投資。[13]此規(guī)定的初衷是增加可投資種類，實現(xiàn)創(chuàng)投企業(yè)投資收益的最大化，但如果允許這種“股權(quán)”投資鏈條無限延伸下去，最初的投資失敗——就如美國次貸的斷供導(dǎo)致后續(xù)投資的危機(jī)一樣——將導(dǎo)致整個投資鏈條的崩潰。

誠然，并非所有的風(fēng)險都需要通過監(jiān)管來解決和防范，但投資風(fēng)險的存在客觀上對國家監(jiān)管提出了要求，因為投資者的利益必須得到保護(hù)，而國家則負(fù)有保護(hù)投資者利益的義務(wù)——正如美國《證券法》所宣稱的，保護(hù)投資者和維護(hù)證券市場的公正是聯(lián)邦《證券法》和美國證券和交易委員會第一位的義務(wù)。[14]

2.防止創(chuàng)業(yè)投資基金偏離其設(shè)立目的

創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立初衷是扶持特定企業(yè)創(chuàng)業(yè)（一般為尚處于發(fā)展初期和困境階段的企業(yè)），但在基金的實際運行中經(jīng)常會發(fā)生偏離該初衷的現(xiàn)象。例如，調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的行為偏重短期化，創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般可分為種子期、起步期、擴(kuò)張期、成熟期等幾個發(fā)展階段，但我國的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大多不愿意投入處于種子期的企業(yè)，而最愿意投入擴(kuò)張期、成熟期的企業(yè)，特別是可能在近期內(nèi)到創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，因為投入種子期不僅風(fēng)險大，而且資金被鎖住的時間也長；投入擴(kuò)張期、成熟期則風(fēng)險小，資金被占用的時問也短；如果投入即將上市的企業(yè)，則投資很快可以變現(xiàn)，可能獲得巨大的贏利。[15]又如，我國當(dāng)前有的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資行為發(fā)生了變異，甚至從創(chuàng)業(yè)扶持淪為高利貸公司或變相的典當(dāng)行。通過對相關(guān)行業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有的“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)開辦了和銀行相同的業(yè)務(wù)，暗中以高息吸收存款、發(fā)放貸款，存款月利率2％，貸款月利率3％，如此發(fā)展下去，有可能淪為高利貸公司或變相的典當(dāng)行，與國家鼓勵創(chuàng)業(yè)投資資金投資中小企業(yè)特別是中小高新技術(shù)企業(yè)的初衷背道而馳”。[16]因此，為保障創(chuàng)業(yè)投資基金的健康運行和發(fā)展，真正實現(xiàn)其設(shè)立的目的，國家監(jiān)管不可或缺。

二、我國創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的現(xiàn)狀與存在的問題

（一）我國創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的現(xiàn)狀

從二十世紀(jì)八十年代中期到1998年以前，我國的創(chuàng)投企業(yè)非常少。由于當(dāng)時創(chuàng)投企業(yè)被認(rèn)為屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)，便由中國人民銀行進(jìn)行嚴(yán)格審批和監(jiān)管。從1998年到2004年，管制得以放松，創(chuàng)業(yè)投資公司大量出現(xiàn)，但管制的放松也導(dǎo)致市場的混亂無序，受法律和機(jī)構(gòu)投資者缺位等因素的限制，該時期本土設(shè)立的創(chuàng)投企業(yè)絕大多數(shù)是自我管理的公司型。[17 ]2005年以后，隨著一系列立法的頒布和修訂，我國對創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)管逐漸形成了一定的基礎(chǔ)。

從監(jiān)管原則來看，我國當(dāng)前的金融監(jiān)管采取的仍然是“分業(yè)經(jīng)營”原則，嚴(yán)格限制機(jī)構(gòu)投資者投資私人股權(quán)投資基金。[18]從監(jiān)管框架來看，對創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管可以適用現(xiàn)行一些基本立法的規(guī)定。例如，我國目前創(chuàng)業(yè)投資基金主要采取公司和有限合伙形式成立，也有部分采取契約或信托方式成立，因而有關(guān)這類基金的監(jiān)管同時就適用我國《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》、《民法通則》、《合同法》等相關(guān)法律的規(guī)定。但除此之外，對創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管也有一些特殊的立法，其可以分為兩類。一是對“企業(yè)型”基金的監(jiān)管。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，對外商投資創(chuàng)投企業(yè)的設(shè)立，由商務(wù)部經(jīng)商科學(xué)技術(shù)部同意后，做出批準(zhǔn)或不批準(zhǔn)的書面決定；對外商投資創(chuàng)投企業(yè)的投資行為、增加或轉(zhuǎn)讓其在所投資企業(yè)投資等行為則實行備案制與審批制。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，對內(nèi)資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立實行登記制與備案制，未完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，也不享受政策扶持，完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)接受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管。二是對“信托型”基金的監(jiān)管。我國目前對信托業(yè)監(jiān)管主要針對狹義的信托公司及其業(yè)務(wù)范圍，[19]所以我國對以信托形式設(shè)立私人股權(quán)投資基金實行核準(zhǔn)制，私人股權(quán)投資基金若以集合資金信托形式設(shè)立，必須經(jīng)中國銀監(jiān)會審批，并符合中國銀監(jiān)會頒布的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托管理辦法》等規(guī)定。同時，信托投資公司從事私人股權(quán)投資信托的發(fā)起、管理及投資等業(yè)務(wù)，需符合《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》（銀監(jiān)發(fā)[2008]45號）的相關(guān)規(guī)定。[20]

（二）我國創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管存在的主要問題

1.監(jiān)管部門不明確

我國早期對產(chǎn)業(yè)（包括創(chuàng)業(yè)）投資基金的監(jiān)管主體為中國人民銀行，證監(jiān)會成立后，其并未成為創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管主體。根據(jù)（1998）131號《中國證券監(jiān)督管理委員會職能配置、內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)和人員編制規(guī)定》（俗稱《中國證監(jiān)會三定方案》），產(chǎn)業(yè)投資基金審批管理等權(quán)限并未授予證監(jiān)會。當(dāng)前，負(fù)責(zé)組織產(chǎn)業(yè)（含創(chuàng)業(yè)）投資基金試點工作的部門是國家發(fā)改委，但其“負(fù)責(zé)”僅限于“組織”，其他部門也參與其中，如工商、稅務(wù)、商務(wù)等部門都有監(jiān)管的權(quán)力。由于缺乏系統(tǒng)的立法，監(jiān)管部門、監(jiān)管責(zé)任不明確便帶來了問題。例如，按照《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》要求，國家對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行備案管理，備案管理部門分國務(wù)院管理部門和省級管理部門兩級，但是，“地市一級如何監(jiān)管、由哪個部門監(jiān)管、具體監(jiān)管內(nèi)容有哪些、使用何種監(jiān)管手段和方式等則根本沒有涉及，給企業(yè)的經(jīng)營運作帶來了困惑，也不利于規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展”。[21]

2.監(jiān)管對象主要限于基金投資人

從法律關(guān)系分析，創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管對象至少應(yīng)包括基金管理人、基金投資人、基金托管人和基金運行過程等，但我國目前監(jiān)管的重點對象僅限于投資人。例如，現(xiàn)行法律和政策限制大規(guī)模機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資基金，對商業(yè)銀行、保險公司、社保基金、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者投資于私人股權(quán)投資基金的行為予以限制。從國外來看，養(yǎng)老金、社保、保險、銀行等機(jī)構(gòu)投資者是創(chuàng)業(yè)投資基金的重要資金提供者，但在國內(nèi)，對這些機(jī)構(gòu)還不能完全自主地投資創(chuàng)業(yè)投資基金，制約了本土創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展規(guī)模。[22]又如，《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也主要以規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)為導(dǎo)向。由此產(chǎn)生的問題便是，對于因基金管理、基金托管和基金運行過程中發(fā)生的風(fēng)險和問題則難以起到有效的監(jiān)管和防范。

轉(zhuǎn)貼于

3.監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一

由于缺乏統(tǒng)一的基本立法，我國對創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管便出現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)不一、政出多門的現(xiàn)象。首先，根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的規(guī)定，內(nèi)資創(chuàng)業(yè)投資基金和外資創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管實行不同的標(biāo)準(zhǔn)，但是，作為WTO的成員國，無歧視待遇原則是必須要貫徹的，將來我國必定面臨統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的問題。其次，同為內(nèi)資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)也不一致。例如，根據(jù)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，未遵照該辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不享受該辦法的特別法律保護(hù)和政策扶持，但也不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管。這使得這類基金游離于監(jiān)管之外。再次，為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資基金業(yè)的發(fā)展，不少地方政府出臺了專門規(guī)定，但各地的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一，例如，天津市要求私募股權(quán)基金注冊成立后，必須向天津市發(fā)改委、金融服務(wù)辦、國稅與地稅等相關(guān)部門進(jìn)行備案；重慶市要求股權(quán)投資類企業(yè)在工商行政管理部門辦理設(shè)立、變更等注冊登記事項后，應(yīng)到市政府金融辦備案后方可開展經(jīng)營活動及享受市政府出臺的有關(guān)優(yōu)惠政策，并且重慶市銀監(jiān)局也應(yīng)加強對股權(quán)投資企業(yè)日常資金運用的監(jiān)督管理；[23]而北京市《海淀區(qū)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展暫行辦法》則根本就沒有涉及監(jiān)管的內(nèi)容。

三、我國創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的完善

（一）監(jiān)管模式的選擇

根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管模式可以作不同的分類。一是根據(jù)監(jiān)管的來源分為自律監(jiān)管和外部監(jiān)管模式。外部監(jiān)管主要指政府的監(jiān)管；自律監(jiān)管是指市場主體通過自身內(nèi)部治理形成的監(jiān)管，以及市場主體相互之間的監(jiān)管。此外，行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管一般也被看做內(nèi)部監(jiān)管。二是在前面自律監(jiān)管和外部監(jiān)管分類的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步將目前國際投資基金市場監(jiān)管模式概括為以英國為代表的“基金行業(yè)自律”監(jiān)管模式、以美國為代表的“法律約束下的企業(yè)自律管理”模式和以日本為代表的“政府嚴(yán)格管制”模式。[24]三是根據(jù)監(jiān)管主體和監(jiān)管對象（業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)）的不同，分為機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式和功能監(jiān)管模式。機(jī)構(gòu)監(jiān)管就是不同的金融業(yè)務(wù)由不同的機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，功能監(jiān)管則以業(yè)務(wù)的環(huán)節(jié)為監(jiān)管對象。

關(guān)于自律監(jiān)管和外部監(jiān)管模式，兩者各有利弊。自律監(jiān)管有助于提高內(nèi)部效率但難以有效克服市場失靈，而外部監(jiān)管有助于防范風(fēng)險但會影響效率。筆者認(rèn)為，我國創(chuàng)業(yè)投資基金宜采取內(nèi)部監(jiān)管為主、外部監(jiān)管為輔的模式。這是因為，創(chuàng)業(yè)投資基金一般采取私募的方式，而私募比公募更具有人合性，因而具有自律監(jiān)管的基礎(chǔ)，且可以提高市場的效率。但與此同時，由于基金市場不可避免的缺陷，必要的外部監(jiān)管仍然不可缺少。

關(guān)于機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管，筆者認(rèn)為采取功能監(jiān)管是一種現(xiàn)實的選擇。首先，我國目前的金融監(jiān)管體系基本上屬于機(jī)構(gòu)監(jiān)管的模式，如銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)分別由銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會監(jiān)管，但對產(chǎn)業(yè)（含創(chuàng)業(yè)）投資基金則沒有規(guī)定明確且獨立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也就是說尚缺乏機(jī)構(gòu)監(jiān)管的基礎(chǔ)。其次，混業(yè)經(jīng)營雖然在我國當(dāng)前還基本上屬于禁區(qū)，但從發(fā)展趨勢來看，混業(yè)經(jīng)營，至少部分混業(yè)經(jīng)營將來是一種趨勢；從當(dāng)前來看，這種趨勢也已經(jīng)開始體現(xiàn)。顯然，在混業(yè)經(jīng)營的情況下，純粹的機(jī)構(gòu)監(jiān)管不能適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營監(jiān)管的要求。最后，采用功能監(jiān)管可以實現(xiàn)監(jiān)管的目標(biāo)，如發(fā)改委負(fù)責(zé)登記、備案環(huán)節(jié)的監(jiān)管，工商部門監(jiān)管注冊，商務(wù)部門監(jiān)管外資，等等。[25]明確了監(jiān)管模式也就明確了監(jiān)管主體。

（二）監(jiān)管對象的擴(kuò)大

前文已述，我國當(dāng)前將監(jiān)管對象主要指向基金投資人是不夠的，有必要將監(jiān)管對象擴(kuò)大到基金管理人、基金托管人和基金運行過程。因此，我國創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的完善，一方面需要繼續(xù)加強對投資人的管理，使其成為“合格投資人”和“謹(jǐn)慎人”；另一方面更重要的是將監(jiān)管對象擴(kuò)大到基金管理人、托管人和基金的運行過程。首先，對于基金管理人的監(jiān)管，主要依靠的是市場力量，也就是說主要依靠投資人通過市場的優(yōu)勝劣汰規(guī)則選擇合適的管理人，但是，政府和行業(yè)協(xié)議也可以為此制定相關(guān)的選擇規(guī)則，淘汰不合格的管理人。其次，對于基金托管人的監(jiān)管，可以借鑒現(xiàn)行《證券投資基金法》關(guān)于“基金托管人”的規(guī)定，要求托管人具有諸如凈資產(chǎn)和資本充足率、專門的基金托管部門、取得基金從業(yè)資格的專職人員人數(shù)、安全保管基金財產(chǎn)的條件等方面的要求。此外，由于基金托管人一般為商業(yè)銀行，其設(shè)立必須經(jīng)過銀監(jiān)會的批準(zhǔn)并接受其監(jiān)管。最后，對于基金運行的監(jiān)管，主要包括對基金的發(fā)起和募集、基金的投資、基金的增資、基金的信息披露、基金份額的轉(zhuǎn)讓和交易、基金的變更和終止等行為的監(jiān)管。

（三）行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管功能和作用的發(fā)揮

由于筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管宜采取內(nèi)部監(jiān)管為主、外部監(jiān)管為輔的模式，自律監(jiān)管（對內(nèi)部監(jiān)管而言）便非常重要。英國屬于行業(yè)自律的典型，英國主要通過投資顧問和基金經(jīng)理人協(xié)會、單位信托協(xié)會、投資信托協(xié)會的自我管理、自我約束來實現(xiàn)投資基金市場的管理。除三個自律性機(jī)構(gòu)外，英國投資基金市場的自律規(guī)則也比較完善，這些規(guī)則由各協(xié)會根據(jù)本行業(yè)的特點制定。各協(xié)會均實行會員制，并規(guī)定只有取得會員資格的機(jī)構(gòu)和個人才能開展相應(yīng)的業(yè)務(wù)。各會員開展業(yè)務(wù)時，必須遵循協(xié)會的章程和有關(guān)規(guī)定，若有違反，將被取消會員資格并不能從事相應(yīng)的投資基金業(yè)務(wù)。[26]隨著我國當(dāng)前已備案創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)數(shù)量的增多，已有不少人呼吁盡快成立統(tǒng)一的“股權(quán)投資基金協(xié)會”，由其組織股權(quán)投資（包括創(chuàng)業(yè)投資）基金的自律監(jiān)管。當(dāng)然，行業(yè)自律并非超脫法律的自律，同時，行業(yè)協(xié)會有時也負(fù)有接受政府部門委托實施有關(guān)政策的職責(zé)，這些都離不開相關(guān)法律的規(guī)范。

（四）統(tǒng)一監(jiān)管立法

監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一是我國創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的一個明顯弊端，克服此弊端的途徑就是統(tǒng)一監(jiān)管立法。在美國，創(chuàng)業(yè)投資基金（私募股權(quán)基金）統(tǒng)一受美國《證券法》的調(diào)整，因為其私人股權(quán)基金份額是證券的一種從而受到證券法的調(diào)整。[27]在我國，金融分業(yè)經(jīng)營的格局使得采取這種由《證券法》統(tǒng)一規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的模式并不適合，但是，我國對創(chuàng)業(yè)投資基金的立法已有一定的基礎(chǔ)，《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》也在起草之中，因而可以考慮實行產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金統(tǒng)一的立法，即制定統(tǒng)一的《股權(quán)投資基金法》，在其中規(guī)定基金監(jiān)管的內(nèi)容，包括監(jiān)管模式、監(jiān)管對象、自律監(jiān)管等等，這不僅可以解決我國當(dāng)前創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一的問題，彌補我國產(chǎn)業(yè)投資基金基本法的缺失，還可以解決將來產(chǎn)業(yè)投資基金監(jiān)管同創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管相互間可能存在的沖突問題。

注釋:

[1]參見郭向軍：《我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有關(guān)問題的幾點看法》，搜狐財經(jīng)，http：//business.sohu.com/20070912/n252101660.shtml，2010年9月12日訪問。

[2]該意見第3條規(guī)定：風(fēng)險投資（又稱創(chuàng)業(yè)投資）是指向主要屬于科技型的高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供經(jīng)營管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長期資本增值收益的投資行為。

[3]該政策第8條規(guī)定：加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資。鼓勵按照市場機(jī)制設(shè)立創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金，引導(dǎo)社會資金流向創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資領(lǐng)域，扶持承擔(dān)自主創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化任務(wù)企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展。發(fā)展改革和財政等部門要積極培育、發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資，對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域處于種子期、起步期的重點自主創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化項目予以支持。

[4]該規(guī)定第3條規(guī)定：本規(guī)定所稱創(chuàng)業(yè)投資是指主要向未上市高新技術(shù)企業(yè)（以下簡稱所投資企業(yè)）進(jìn)行股權(quán)投資，并為之提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)，以期獲取資本增值收益的投資方式。

[5]該暫行辦法第2條第2款規(guī)定：創(chuàng)業(yè)投資“系指向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式”。

[6]該通知前言部分指出“：國家發(fā)展改革委、財政部決定實施新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計劃，擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)技術(shù)研發(fā)資金創(chuàng)業(yè)投資試點，推動利用國家產(chǎn)業(yè)技術(shù)研發(fā)資金，聯(lián)合地方政府資金，參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金（即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)）試點工作。”

[7]楊席：《產(chǎn)業(yè)投資基金概念之匡正》，《金融發(fā)展研究》2009年第2期。

[8]Henry Campbell Black，Black’s Law Dictionary，6th ed.West Publish Co.1990.p.1556.

[9]英美等國的股權(quán)投資基金一般要求私募方式募集，我國《關(guān)于建立風(fēng)險投資機(jī)制的若干意見》也要求“風(fēng)險投資基金應(yīng)采取私募方式”。

[10]朱姝：《我國投資基金監(jiān)管研究》，《決策與信息》2008年第4期。

[11]劉曼紅主編：《風(fēng)險投資：創(chuàng)新與金融》，中國人民大學(xué)出版社1998年版，第270-271頁。

[12]張立艷：《我國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展現(xiàn)狀及其存在的問題》，《天津工業(yè)大學(xué)學(xué)報》2002年第6期。

[13]該暫行辦法第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對未上市企業(yè)進(jìn)行投資。

[14]Robert Connolly.Comment：Legitimizing Private Placement Broker-dealers Who Deal With PrivateInvestment Funds：A Proposal For A New Regulatory Regime And A Limited Exception To Registra-tion，，40 J.Marshall L.Rev（The John Marshall Law Review）.703，Winter，2007.

[15]林潔：《常州市創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、問題及對策研究》，《現(xiàn)代商業(yè)》2008年第36期。

[16]、[21]楊振林、吳俊蓮：《對烏海市創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的調(diào)查》，《內(nèi)蒙古金融研究》2008年第1期。

[17]曹文煉：《迎接我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的新階段與新挑戰(zhàn)——在“長三角”六省一市創(chuàng)業(yè)投資論壇上的講話》，http：//hbvc.net/1515/html/?23.html，2007年10月17日訪問。

[18]目前我國不允許商業(yè)銀行、保險公司、地方社保基金、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者投資于私人股權(quán)及私人股權(quán)投資基金，但允許全國社保基金、信托投資公司在總資產(chǎn)的一定比例內(nèi)投資于私人股權(quán)及私人股權(quán)投資基金，證券公司等機(jī)構(gòu)投資私人股權(quán)仍處于試點階段。

[19]席月民：《我國信托業(yè)監(jiān)管改革的重要問題》，《上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2011年第1期。

[20]楊明奇：《西方國家私人股權(quán)投資基金的監(jiān)管及其對我國的啟示》，《南方金融》2009年第4期。

[22]黃亞玲、賴建平、趙忠義：《我國私募股權(quán)基金監(jiān)管芻議》，國務(wù)院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)，http：//drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/DocViewSummary.aspx?version=finance&docid=2228383&leafid=25&Chnid=14&gourl=/DRCnet.common.web/docview.aspx，2010年5月19日訪問。

[23]楊明奇：《西方國家私人股權(quán)投資基金的監(jiān)管及其對我國的啟示》，《南方金融》2009年第4期。

[24]陶耿、陳安寶：《投資基金外部監(jiān)管的國際比較及啟示》，《經(jīng)濟(jì)師》2009年第7期。

[25]關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金是否需要經(jīng)過工商注冊登記尚屬于爭議的問題。有學(xué)者認(rèn)為，美國的立法將私募股權(quán)基金組織看作一種非實體性企業(yè)，因此不需要在工商局登記，從而解決了私募股權(quán)基金的納稅問題。而我國現(xiàn)行的法律則更傾向于將私募股權(quán)基金組織作為一種實體性企業(yè)，需要在工商局登記注冊，繳納相應(yīng)稅收，因此我國公司制創(chuàng)業(yè)投資基金至今仍面臨著雙重納稅的問題。參見黃亞玲：《私募股權(quán)基金監(jiān)管應(yīng)從杠桿風(fēng)險控制入手》，《中國證券報》2010年1月15日。

篇6

商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)有利于拓寬融資渠道、應(yīng)對同業(yè)競爭、降低系統(tǒng)風(fēng)險，然而，由于政策限制，當(dāng)前銀行大多采用借道投資的間接參與方式。各種模式各有利弊，因此建議：監(jiān)管當(dāng)局要做好商業(yè)銀行股權(quán)直投制度設(shè)計，商業(yè)銀行也要完善內(nèi)部管理，共同推動股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：

商業(yè)銀行；股權(quán)投資；收益風(fēng)險；融資渠道；金融混業(yè)經(jīng)營；商業(yè)銀行經(jīng)營管理

一、引言

2015年，17家商業(yè)銀行經(jīng)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會審核，獲得私募股權(quán)投資基金管理人資格。2016年2月，新聞媒體報道我國年內(nèi)將允許部分商業(yè)銀行建立股權(quán)投資載體，直接入股科技企業(yè)。央行與銀監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)層也在多種場合鼓勵創(chuàng)新投貸聯(lián)動融資方式支持創(chuàng)新企業(yè)。種種跡象表明，我國商業(yè)銀行直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的限制將逐步松綁。商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的理論基礎(chǔ)是金融中介理論。該理論認(rèn)為，金融中介是儲蓄轉(zhuǎn)化為投資過程中基礎(chǔ)性的制度安排。Gurley&Shaw（1956）、BenstonGeorge（1976）和Fama（1980）指出，金融中介一般是通過存單等形式向居民投資者和其他部門募集資金，購買企業(yè)發(fā)行的股票、債券和其他債權(quán)等所謂的一級證券，實現(xiàn)儲蓄向投資的轉(zhuǎn)換。由此可見，在傳統(tǒng)金融學(xué)理論中，商業(yè)銀行的主營業(yè)務(wù)包含了股權(quán)投資。Benston&Smith（1976）的交易費用模型認(rèn)為，商業(yè)銀行參與股權(quán)投資具有節(jié)約交易費用、分散風(fēng)險以及專業(yè)化優(yōu)勢。Leland&Plye（1977）的信號傳遞模型認(rèn)為，金融中介作為信息生產(chǎn)者，可以化解投資過程中的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，有利于對股票等金融資產(chǎn)進(jìn)行合理定價。Diamond（1984）的受托監(jiān)控模型認(rèn)為，金融中介可以實時監(jiān)測被投資企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，對其進(jìn)行跟蹤調(diào)查，了解其經(jīng)營情況，甚至可直接向借款人派駐監(jiān)事，有利于提高投資的安全性。Saunders（1985）、Rajan（1996）認(rèn)為商業(yè)銀行擁有客戶資源、信息資源和營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，并提高投融資效率，增強市場競爭力。Allen&Santomero（1997）指出金融中介投資股權(quán)可以為客戶減少金融產(chǎn)品的學(xué)習(xí)成本、交易成本以及參與成本。Saunders（1985）、Litan（1987）和JordiCanals（1997）則從風(fēng)險分析角度指出，商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)不僅可以促進(jìn)其業(yè)務(wù)多元化，提高銀行利潤，而且還可以降低經(jīng)營風(fēng)險，減少破產(chǎn)的可能性。

Merton&Bodie（1993,1995）的研究表明，隨著信息技術(shù)的進(jìn)步，交易成本、信息成本、監(jiān)管成本以及參與成本大幅下降，金融中介逐漸被金融市場的制度性安排所替代。因此，他們認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的形式應(yīng)該隨功能而變化，銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)彼此之間的業(yè)務(wù)需要互相融合，各種金融中介都可以從事包括存貸款、證券買賣等業(yè)務(wù)。然而，由于上世紀(jì)90年代銀證關(guān)系的混亂，中止了我國銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營，也中斷了商業(yè)銀行直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的路徑。當(dāng)時，商業(yè)銀行通過假回購、真拆借將自有資金放大杠桿后進(jìn)入股票市場，甚至通過國庫券假保管單等形式把企業(yè)生產(chǎn)資金、居民存款騙入市場，操縱股價，吹大泡沫。這種亂象極大提高了金融系統(tǒng)風(fēng)險，直接導(dǎo)致1995年出臺《商業(yè)銀行法》，禁止商業(yè)銀行直接從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)。《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定，“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。”隨著國際戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)，商業(yè)銀行公司治理和內(nèi)控制度日益完善，監(jiān)管理念和技術(shù)也在不斷進(jìn)步，商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)產(chǎn)生的混業(yè)風(fēng)險已經(jīng)能夠得到有效控制。放開商業(yè)銀行直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)、支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為管理者和銀行需要認(rèn)真思考的問題。

二、商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的必要性

（一）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)由于人口紅利消失、儲蓄率下降等內(nèi)生性因素以及海外經(jīng)濟(jì)衰退、國內(nèi)環(huán)境負(fù)載過重等外生性因素的制約，GDP增速由過去的10%臺階式下行到6.9%左右，經(jīng)濟(jì)增長壓力明顯加大。以投資驅(qū)動、出口拉動為主的經(jīng)濟(jì)增長方式已經(jīng)難以為繼，固定資產(chǎn)投資增速由10年前的30%下降到現(xiàn)在10%，出口增速更是出現(xiàn)負(fù)增長。為了避免陷入“中等收入陷阱”，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式需要從投資驅(qū)動、出口拉動為主向優(yōu)化資源配置、創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展為主轉(zhuǎn)變，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方式需要從總需求管理為主向總供給管理為主轉(zhuǎn)變，金融支持方式也要從債權(quán)融資為主向股債聯(lián)動轉(zhuǎn)變。這是因為初創(chuàng)企業(yè)往往資產(chǎn)輕、風(fēng)險大、資產(chǎn)負(fù)債表不健全，與傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)模式匹配度不高，很難獲得信貸支持。與錦上添花而不雪中送炭的債權(quán)融資相反，股權(quán)融資奉行“同舟共濟(jì)、利益共享”的融資文化，更可能支持初創(chuàng)企業(yè)。最近幾年，雖然貨幣政策持續(xù)寬松，但是資金大多淤積在金融系統(tǒng)里空轉(zhuǎn)，不愿意進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，無法有效降低融資成本就是證明。與此同時，當(dāng)前居高不下的債務(wù)導(dǎo)致的高杠桿已成為中國經(jīng)濟(jì)不能承受之重。據(jù)中國社會科學(xué)院統(tǒng)計，2014年，中國企業(yè)部門杠桿率①已達(dá)到123.10%，全社會杠桿率②更是高達(dá)235.70%，而2015年以來隨著地方政府債務(wù)的被動擴(kuò)張，社會總債務(wù)又進(jìn)一步加重。因此，為了改善整個社會的融資結(jié)構(gòu)，化解當(dāng)前龐大的債務(wù)規(guī)模，有效推動“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的國家戰(zhàn)略，必然需要允許擁有大量沉淀資金的銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，不斷提高股權(quán)投資力度，有效降低杠桿率。

（二）同業(yè)競爭倒逼商業(yè)銀行參與股權(quán)投資化解產(chǎn)能過剩、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式必然會打破銀行在融資體系的壟斷地位。在投資拉動時期，銀行作為資金投放的主要渠道，在投融資體系中具有壟斷地位。在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新時代，銀行信貸文化變得不太適應(yīng)，銀行業(yè)的壟斷地位不斷受到蠶食。在資產(chǎn)端，銀行業(yè)務(wù)不斷向非銀行金融機(jī)構(gòu)開放，小額貸款、互聯(lián)網(wǎng)金融、網(wǎng)絡(luò)支付等業(yè)務(wù)日益蠶食銀行貸款規(guī)模。在負(fù)債端，伴隨監(jiān)管競爭以及居民財富意識覺醒，券商、基金、信托、保險財富管理功能日益增強，不斷侵蝕商業(yè)銀行負(fù)債來源。當(dāng)前，商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)占資管規(guī)模僅為25%左右（見表1）。在非銀行金融機(jī)構(gòu)向銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的同時，銀行業(yè)務(wù)必須向股權(quán)投資等非信貸業(yè)務(wù)進(jìn)軍，提高綜合金融功能和投資收益，緩解利率市場化和金融脫媒的沖擊。

（三）直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)有利于降低系統(tǒng)風(fēng)險當(dāng)前，受商業(yè)銀行法等政策限制，銀行無法直接參與投資股權(quán)，只能借道信托、基金、券商、理財?shù)韧ǖ烙鼗赝顿Y。商業(yè)銀行股權(quán)投資一般隱藏在傘形信托、集合信托計劃、基金專戶、分級基金、私募基金、集合資管計劃、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等金融產(chǎn)品中，這些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，雖然被多個部門重復(fù)監(jiān)管，但透明性差，監(jiān)管難度大，無法有效識別和監(jiān)控風(fēng)險，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。例如，在寶能收購萬科股票的案例中，就有浙商銀行理財資金通過借道信托計劃、券商資管和產(chǎn)業(yè)投資基金參與到股權(quán)投資的影子。另據(jù)華泰證券研究所估計，在2015年的股災(zāi)中，高峰期估計有1.6萬億左右的銀行理財資金通過券商融資融券和場外配資流入股市，在股市下跌中加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險。正是因為商業(yè)銀行披著固定收益類債權(quán)融資產(chǎn)品的形式參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，讓內(nèi)部控制體系放松了對市場風(fēng)險的警惕和監(jiān)控，也逃避了外部監(jiān)管，暗中放大了股市杠桿，提高了金融系統(tǒng)性風(fēng)險。所以，明確銀行直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)資格，將參與路徑和會計科目透明化，要求銀行設(shè)立專門的風(fēng)險管理團(tuán)隊和機(jī)制對風(fēng)險進(jìn)行識別和控制，有利于降低系統(tǒng)風(fēng)險。

三、商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的國際經(jīng)驗

國外商業(yè)銀行較少單獨探討是否應(yīng)該參與股權(quán)直投，更多聚焦在是否應(yīng)該混業(yè)經(jīng)營以及應(yīng)該采取哪種股權(quán)架構(gòu)上。從歷史演進(jìn)來看，除德國銀行業(yè)一直實行混業(yè)外，美、日等發(fā)達(dá)國家銀行業(yè)無不經(jīng)歷了從混業(yè)到分業(yè)再回歸混業(yè)的過程，這個發(fā)展路徑已經(jīng)從實踐上說明了混業(yè)經(jīng)營的歷史必然性。根據(jù)混業(yè)經(jīng)營股權(quán)架構(gòu)不同，外國的混業(yè)經(jīng)營實踐為我們摸索出三種模式：以美日為代表的金融控股公司模式、以英國為代表的銀行母公司模式，以及以德國為代表的全能銀行模式。金融控股公司模式是以集團(tuán)公司作為控股公司，下設(shè)銀行、證券、保險、信托等子公司，集團(tuán)公司通過經(jīng)營決策權(quán)和人事任免權(quán)實現(xiàn)對子公司的控制。子公司之間可能通過交叉營銷等方式實現(xiàn)利益共享，但一般會獨立開展業(yè)務(wù)以實現(xiàn)風(fēng)險隔離。例如，花旗集團(tuán)主要通過控股美邦（SSB）公司來開展股權(quán)投資和交易業(yè)務(wù)（見圖1）。這種模式中，“混業(yè)”主要體現(xiàn)在控股公司層面，各子公司實質(zhì)上并不算“混業(yè)”，因此銀行也很少參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)。銀行母公司模式則是以銀行作為母公司，下設(shè)證券、保險等子公司，進(jìn)而涉足多個金融領(lǐng)域。銀行母公司的代表巴克萊銀行主要是通過子公司巴克萊資本（BarclaysCapital）來開展投行業(yè)務(wù)和股權(quán)投資（見圖2）。全能銀行經(jīng)營模式在我國是違背《商業(yè)銀行法》規(guī)定的，因此需要銀行采用海外控股和信托控股的方式控股證券公司，實現(xiàn)多牌照混業(yè)。全能銀行模式是最為徹底的混業(yè)模式，允許同一家金融機(jī)構(gòu)以事業(yè)部的形式經(jīng)營各項金融業(yè)務(wù)。其最典型代表是德意志銀行，可以直接通過企業(yè)及投資銀行部來投資股權(quán)（見圖3）。

需要說明的是，以上三種模式不是以國家為嚴(yán)格界限來劃分的。比如，美國1933年通過的《道格拉斯——斯蒂格爾法》將商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)分開，商業(yè)銀行只能采取金融控股模式參與股權(quán)投資。而1999年美國出臺《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》后，已從理論上允許美國銀行實行全能銀行制度參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)。2013年通過的沃爾克規(guī)則，又禁止商業(yè)銀行從事高風(fēng)險的自營交易，實質(zhì)上限制了全能銀行模式。同時，美國當(dāng)前還存在一些規(guī)模小、資產(chǎn)少的單一銀行制度。比較國際上三種商業(yè)銀行參與股權(quán)投資的主流模式，主旨在于通過對比，便于從業(yè)務(wù)模式、資金來源、風(fēng)險管理等指標(biāo)作為主要考量來選擇適合我國商業(yè)銀行的混業(yè)模式。總體來說，金融控股模式通過下屬證券公司來參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，因此儲蓄動員效率較低，但是具有風(fēng)險隔離較為充分的優(yōu)點。全能銀行通過銀行內(nèi)設(shè)部門參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，因此儲蓄動員效率最高，但是混同風(fēng)險最大，也容易產(chǎn)生文化沖突問題。銀行母公司模式通過銀行證券子公司參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，儲蓄動員效率和風(fēng)險隔離程度介于上述兩種模式之間，可以充分利用銀行網(wǎng)點和客戶資源優(yōu)勢，以及券商的投行和資產(chǎn)管理優(yōu)勢，產(chǎn)生銀行與券商的協(xié)同效應(yīng)。

四、商業(yè)銀行主要股權(quán)投資業(yè)務(wù)模式的利弊分析

當(dāng)前我國商業(yè)銀行股權(quán)投資業(yè)務(wù)模式主要有五種（見表2），具體的特點和利弊如下：

（一）子公司模式合規(guī)性最高子公司模式是指商業(yè)銀行通過在海外設(shè)立證券子公司來參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的模式。它實際上是銀行母公司模式在我國的一種演變模式。由于我國《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定商業(yè)銀行在境內(nèi)不能參與股權(quán)直投業(yè)務(wù)，因此商業(yè)銀行往往在境外成立可以進(jìn)行股權(quán)直投業(yè)務(wù)的子公司，然后由子公司或其設(shè)立的基金管理公司參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)。這種模式的典型代表是五大國有銀行通過在海外設(shè)立的中銀國際、農(nóng)銀國際、工銀國際、建銀國際以及交銀國際來參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)。這種模式最大優(yōu)勢在于合規(guī)性最高，在當(dāng)前法律環(huán)境下最無爭議而有效地規(guī)避了我國《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定的限制。它的問題在于，成立海外子公司的運營成本較高，且商業(yè)銀行在與作為獨立法人的子公司進(jìn)行股權(quán)投資業(yè)務(wù)合作時，存在著企業(yè)文化、考核激勵、資源分配等利益沖突，未必能產(chǎn)生很高的投貸聯(lián)動效應(yīng)。

（二）通道模式風(fēng)險隱患多通道模式是指商業(yè)銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品認(rèn)購信托公司、證券公司、基金公司發(fā)行的結(jié)構(gòu)化的信托計劃、券商資管計劃、基金產(chǎn)品的優(yōu)先級收益權(quán)，獲取優(yōu)先固定收益，來間接參與證券一二級市場。而這些信托計劃、券商資管計劃、基金產(chǎn)品則可以開展PE、定增、Pre-IPO、中概股私有化等各類股權(quán)投資業(yè)務(wù)。這種模式下，信托公司、證券公司、基金公司實際上是銀行股權(quán)投資的通道，銀行與它們沒有人事、股權(quán)、薪酬關(guān)系，僅有業(yè)務(wù)合作和投資收益關(guān)系，而且商業(yè)銀行認(rèn)購的是結(jié)構(gòu)化后的優(yōu)先級產(chǎn)品，獲取的是固定收益，因此名義上是一種債權(quán)投資而非股權(quán)投資，從而規(guī)避了《商業(yè)銀行法》規(guī)定。通道模式最初被競爭壓力大、法律合規(guī)能力強的股份制銀行研發(fā)推出，后來被我國城商行、農(nóng)商行甚至國有銀行引用，是當(dāng)前的商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的主流模式。這種模式一方面擴(kuò)大了通道公司的股權(quán)投資者范圍，提高了募集資金效率，另一方面使得銀行挽留住了高凈值客戶，因此推廣很快。但是，根據(jù)2014年銀監(jiān)會下發(fā)的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（征求意見稿）規(guī)定，只能面向風(fēng)險承受能力較強的高資產(chǎn)凈值客戶、私人銀行客戶和機(jī)構(gòu)客戶募集資金，存在一定的受限性。同時，這種模式還存在諸多風(fēng)險隱患：第一，在結(jié)構(gòu)化設(shè)計中，商業(yè)銀行為了獲得較高收益，可能將劣后級比例設(shè)計較低，從而引致?lián)舸╋L(fēng)險；第二，如果投資標(biāo)的資質(zhì)不優(yōu)，在經(jīng)濟(jì)下行期和股市劇烈波動期，也可能引起夾層杠桿危機(jī)，放大理財客戶投資風(fēng)險；第三，商業(yè)銀行還存在將優(yōu)先級收益設(shè)置較低，為劣后級投資者輸送利益的道德風(fēng)險。

（三）投貸聯(lián)動模式需要銀行革新信貸管理理念自2014年國務(wù)院發(fā)文《關(guān)于加快科技服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》首提要“探索投貸結(jié)合的融資模式”以來，投貸聯(lián)動模式日益得到監(jiān)管層認(rèn)可。投貸聯(lián)動模式主要是指由商業(yè)銀行獨自或與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作，以“債權(quán)+股權(quán)”的模式為目標(biāo)企業(yè)提供融資，形成銀行信貸和股權(quán)投資之間的聯(lián)動融資模式。投貸聯(lián)動根據(jù)股權(quán)分享形式不同大致可以分為三種模式：一是銀行與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作模式。在股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)盡調(diào)評估和投資基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)約定股權(quán)分享機(jī)制，為借款企業(yè)提供融資，實現(xiàn)股權(quán)與債權(quán)的聯(lián)動。具體又可細(xì)分為投貸聯(lián)盟和期權(quán)貸款模式。投貸聯(lián)盟是銀行跟隨股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)給予一定比例的信貸支持甚至融資解決方案；期權(quán)貸款則是銀行在與企業(yè)簽訂貸款協(xié)議時，約定可以把貸款作價轉(zhuǎn)換為對應(yīng)比例的股權(quán)期權(quán)，在客戶通過IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等實現(xiàn)股權(quán)溢價后，由股權(quán)投資機(jī)構(gòu)拋售所持部分股份，按照初始約定比例與銀行共享分成。二是銀行集團(tuán)內(nèi)部投貸聯(lián)動模式。即商業(yè)銀行在為科技型借款企業(yè)提供信貸服務(wù)時，通過集團(tuán)內(nèi)部具有股權(quán)投資資格的子公司對其進(jìn)行股權(quán)投資，在集團(tuán)內(nèi)部實現(xiàn)投貸聯(lián)動。三是向股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款模式。即銀行直接向股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)放專項用于目標(biāo)客戶的貸款，間接實現(xiàn)對科創(chuàng)型企業(yè)的融資支持。這個模式的最大意義在于，投貸聯(lián)動拓寬了中小企業(yè)的直接融資渠道，同時商業(yè)銀行能夠較高程度分享中小企業(yè)的成長收益。但是這種模式存在銀行謹(jǐn)慎經(jīng)營與股權(quán)投資略顯激進(jìn)的文化沖突。它需要商業(yè)銀行改變傳統(tǒng)的、過于依賴抵押擔(dān)保的信貸理念，從重抵押擔(dān)保向第一還款來源回歸；需要商業(yè)銀行重塑風(fēng)險觀念，從一味回避風(fēng)險向識別風(fēng)險、理解風(fēng)險、管理風(fēng)險轉(zhuǎn)變；需要改革考核機(jī)制，建立差異化考核激勵辦法，適當(dāng)提高對科技型企業(yè)的風(fēng)險容忍度，建立合理、明晰、可操作的盡職免責(zé)制度。

（四）財務(wù)顧問模式無法分享企業(yè)成長收益財務(wù)顧問模式是指銀行并不動用資金直接或間接持有股權(quán)，而更多地是充當(dāng)中介角色參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，僅提供中介金融服務(wù)，收取服務(wù)費用。財務(wù)顧問內(nèi)容包括：作為設(shè)立顧問，商業(yè)銀行利用營業(yè)網(wǎng)點以及地方政府關(guān)系資源優(yōu)勢，從稅收籌劃、政策扶持等維度協(xié)助基金在當(dāng)?shù)卦O(shè)立落戶；作為融資顧問，幫助股權(quán)投資基金搜尋推薦對PE有濃厚興趣且有風(fēng)險承受能力的私人銀行客戶，提高募集資金效率；作為投資顧問，向私募股權(quán)投資基金推薦優(yōu)質(zhì)企業(yè)項目，提供資信評估等增值服務(wù)；作為托管顧問，為基金提供清算、估值、會計核算服務(wù)；作為并購重組顧問，利用資金優(yōu)勢，為企業(yè)提供債務(wù)重組服務(wù)，化解關(guān)聯(lián)企業(yè)互保等上市瑕疵，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)引進(jìn)私募股權(quán)融資。財務(wù)顧問模式是一種比較謹(jǐn)慎的業(yè)務(wù)模式。這種模式雖然在一定程度上提高了商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)收入，但是商業(yè)銀行基本上是收取少量咨詢費用，相對于股權(quán)投資收益占比較低，無法分享企業(yè)成長收益。

（五）私募基金管理人模式存在法律瑕疵私募基金管理人模式是指商業(yè)銀行法人銀行、資產(chǎn)管理部或投資銀行部等一級部門作為備案主體，獲得基金管理人資格，作為基金管理人，向投資者募集資金設(shè)立私募股權(quán)基金，并直接參與股票、股權(quán)等多層次資本市場。2015年6月，首批商業(yè)銀行在基金業(yè)協(xié)會備案取得私募基金牌照，打開直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)大門。這個模式可以讓商業(yè)銀行直接且最大限度介入股權(quán)投資業(yè)務(wù)，分享企業(yè)成長收益。但是這種模式與現(xiàn)行法律沖突，存在法律瑕疵。而且以資產(chǎn)管理部或投資銀行部名義承擔(dān)基金的法人主體資格，不符合《民法通則》關(guān)于企業(yè)法人的規(guī)定。

五、對我國商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的相關(guān)建議

（一）監(jiān)管層要做好商業(yè)銀行股權(quán)直投的制度設(shè)計商業(yè)銀行從事股權(quán)直投業(yè)務(wù)是大勢所趨。然而，由于政策限制，當(dāng)前商業(yè)銀行大多采用借道投資的間接參與方式，產(chǎn)生了表2所列的眾多問題。為了更好地支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、應(yīng)對同業(yè)競爭、降低系統(tǒng)風(fēng)險，監(jiān)管層需要做好如下制度設(shè)計來規(guī)范商業(yè)銀行股權(quán)投資。首先，從法律上明確商業(yè)銀行參與股權(quán)投資的業(yè)務(wù)資格。建議盡快修訂《商業(yè)銀行法》中關(guān)于商業(yè)銀行不得直接股權(quán)投資的相關(guān)規(guī)定，為業(yè)務(wù)開展提供法律依據(jù)。在此之前，可以參照推行IPO注冊制的做法，申請人大授權(quán)國務(wù)院調(diào)整《商業(yè)銀行法》有關(guān)直接投資股權(quán)業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定，給予商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的資格。同時，盡快出臺相關(guān)管理辦法，對商業(yè)銀行開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的額度上限、資金運作、風(fēng)險控制等做出制度性安排。其次，明確商業(yè)銀行參與股權(quán)投資的組織結(jié)構(gòu)。我國銀行的混業(yè)經(jīng)營不太適合用全能銀行模式，因為在全能銀行模式下，業(yè)務(wù)之間的財務(wù)風(fēng)險和關(guān)聯(lián)交易因為“防火墻”被完全拆除而難以得到較好控制。當(dāng)前無論從銀行自身的內(nèi)控技術(shù)、人才儲備、自律意識，還是從監(jiān)管模式和制度都無法快速有效應(yīng)對全能銀行模式下的風(fēng)險。因此，建議商業(yè)銀行成立自營業(yè)務(wù)子公司或資管業(yè)務(wù)子公司，作為載體參與股權(quán)直投業(yè)務(wù)。第三，制定商業(yè)銀行參與股權(quán)投資的戰(zhàn)略步驟。建議按照“先理財資金，后自營資金；先一級市場，后二級市場”等步驟逐步放寬商業(yè)銀行股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)。

（二）商業(yè)銀行要做好股權(quán)投資業(yè)務(wù)的內(nèi)部管理與信貸業(yè)務(wù)相比，股權(quán)投資業(yè)務(wù)在法律政策、風(fēng)險偏好、價值取向、激勵機(jī)制、企業(yè)文化上都存在著明顯的差異。因此，商業(yè)銀行要針對股權(quán)投資業(yè)務(wù)建立專門的風(fēng)險管理系統(tǒng)、投資決策體系、業(yè)務(wù)管理流程、績效考核機(jī)制，不斷完善內(nèi)部控制，既要實現(xiàn)股權(quán)投資與信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險隔離，又要能充分推動股權(quán)投資業(yè)務(wù)發(fā)展。由于兩種業(yè)務(wù)文化差異較大，需要通過組織架構(gòu)設(shè)計來實現(xiàn)有效風(fēng)險隔離和業(yè)務(wù)聯(lián)動發(fā)展。

（三）創(chuàng)新模式更深介入股權(quán)投資業(yè)務(wù)商業(yè)銀行要認(rèn)清自身相對于專業(yè)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的優(yōu)劣勢，采取適當(dāng)模式參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，避免業(yè)務(wù)競爭同質(zhì)化。商業(yè)銀行在直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)之前，可以根據(jù)實際情況選擇合適切入點，通過與其他股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的合作積累經(jīng)驗，小范圍試錯，為股權(quán)直投做好準(zhǔn)備。在此基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行要積極探索新的業(yè)務(wù)模式，更深入地介入股權(quán)投資業(yè)務(wù)，直至覆蓋股權(quán)投資運作全周期，獲取與承擔(dān)風(fēng)險相匹配的投資收益。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳雨露，汪昌云.金融學(xué)文獻(xiàn)通論（宏觀金融卷）［M］.北京：中國人民大學(xué)出版社，2006.

[2]趙光明.我國銀行業(yè)的PE業(yè)務(wù)模式及其監(jiān)管問題探討［J］.商業(yè)時代，2010（26）.

[3]古苗希.我國商業(yè)銀行介入私募股權(quán)投資問題研究［M］.成都：西南財經(jīng)大學(xué)出版社，2012.

[4]劉怡.論我國銀行業(yè)向混業(yè)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變的必然性［M］.北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社,2002.

[5]翟義波.國內(nèi)金融混業(yè)經(jīng)營模式選擇及其風(fēng)險防范分析［J］.金融發(fā)展研究，2015（1）.

[6]羅恩東.淺議國有商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型的對策［J］.區(qū)域金融研究,2016（4）.

[7]李穎.商業(yè)銀行股權(quán)投資策略與風(fēng)險防控［J］.中國金融，2010（11）.

篇7

產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展對于改善我國企業(yè)的融資格局，加快資本市場和金融市場的改革進(jìn)程，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，提高資源配置的效率，都會產(chǎn)生一定的積極意義，但根據(jù)收益―風(fēng)險原則，高收益必然面臨高風(fēng)險，因此，本文根據(jù)產(chǎn)業(yè)基金的特點，提出了對產(chǎn)業(yè)基金風(fēng)險控制的幾點建議。

【關(guān)鍵詞】

產(chǎn)業(yè)基金；產(chǎn)業(yè)基金風(fēng)險；產(chǎn)業(yè)基金風(fēng)險控制

一、概述

產(chǎn)業(yè)基金，國外通常稱為風(fēng)險投資基金或私募股權(quán)投資基金，一般是指向具有高增長潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)資本增值。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所處階段不同，可以將產(chǎn)業(yè)基金分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。

產(chǎn)業(yè)基金具有以下主要特點：

第一，投資對象主要為非上市企業(yè)。

第二，投資期限通常為3-7年。

第三，積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理。

第四，投資的目的是基于企業(yè)的潛在價值，通過投資推動企業(yè)發(fā)展，并在合適的時機(jī)通過各類退出方式實現(xiàn)資本增值收益。

二、我國產(chǎn)業(yè)基金的風(fēng)險

產(chǎn)業(yè)基金作為一種對未上市企業(yè)進(jìn)行直接股權(quán)融資的新型金融工具，具有集合投資、專家理財、分散風(fēng)險、收益共享的優(yōu)點，但它也存在著遭受損失的可能。產(chǎn)業(yè)基金作為金融體系中的一員，也主要具有這四種風(fēng)險。

（一）操作風(fēng)險。

操作風(fēng)險通常被定義為是由于人為的和技術(shù)的失誤或意外事故所產(chǎn)生的風(fēng)險，包括欺詐、管理失誤以及不完善的程序和控制。主要分為以下兩種風(fēng)險：

1、項目選擇風(fēng)險。也就是由于對投資項目選擇的失誤而造成的損失。產(chǎn)業(yè)基金主要投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和企業(yè)重組。

2、項目管理風(fēng)險。也就是基金管理公司由于未能對所投資的項目實施有效的管理而產(chǎn)生的損失。

（二）信用風(fēng)險。

信用風(fēng)險是指由于未能向交易方履行合同義務(wù)所產(chǎn)生損失的風(fēng)險，包括違約風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、風(fēng)險等。

（三）市場風(fēng)險。

產(chǎn)業(yè)投資基金的市場風(fēng)險主要是產(chǎn)品市場風(fēng)險，即受資企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品在市場上遭遇價格變動導(dǎo)致?lián)p失的可能性。致使產(chǎn)品價格變動的原因主要有：

1、市場容量不確定。產(chǎn)業(yè)投資基金注資于選定的企業(yè)，必然會導(dǎo)致產(chǎn)品數(shù)量激增。如果市場容量不能達(dá)到足夠大，那么必將出現(xiàn)產(chǎn)品供大于求的狀況，進(jìn)而迫使企業(yè)降價，承擔(dān)利潤減少的損失。

2、市場接受新產(chǎn)品的時間不確定。任何一種新產(chǎn)品要獲得市場的認(rèn)可都需要經(jīng)歷一個過程。只有優(yōu)質(zhì)的新產(chǎn)品才能在最短的時間內(nèi)被市場接納，從而有效降低成本，其余的只能在巨大的市場壓力下，被迫降價，蒙受經(jīng)濟(jì)損失。

3、市場競爭不確定。產(chǎn)業(yè)投資基金要承擔(dān)所投資行業(yè)面臨的市場競爭。如果競爭激烈，那么價格高的產(chǎn)品一定不會被市場接受。

（四）流動性風(fēng)險。

產(chǎn)業(yè)投資基金的流動性風(fēng)險就是基金在退出過程中所面臨的不確定性。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金的流動性風(fēng)險是指由于產(chǎn)業(yè)投資基金本身或者所投資的資產(chǎn)是否具有合理的流動性而產(chǎn)生的風(fēng)險。

三、我國產(chǎn)業(yè)基金的風(fēng)險控制

產(chǎn)業(yè)基金作為一種高風(fēng)險投資，在其運作過程中存在著高度的信息部隊稱性。因此，如何有效地控制產(chǎn)業(yè)基金的高風(fēng)險，以最終實現(xiàn)高收益，是產(chǎn)業(yè)基金運作的重要內(nèi)容。其控制風(fēng)險的制度安排，按照產(chǎn)業(yè)基金運作形式依次包括以下幾個方面：

（一）產(chǎn)業(yè)基金投資者在選擇投資項目時的風(fēng)險控制

產(chǎn)業(yè)基金投資者在其將資金委托給受資企業(yè)運用之后，實際上就意味著已經(jīng)放棄了其對資產(chǎn)的占有權(quán)和使用權(quán)。因此，投資者總是希望選擇真正“具有專業(yè)管理水平和具有誠實信用品德”的基金管理人其管理和運用好資產(chǎn)。然而，這些都屬于基金管理人的內(nèi)部信息，投資者并不能直接了解和完全把握。

基金管理人的既往業(yè)績是傳遞管理能力、誠實信用品德的最綜合性的指標(biāo)，但既往業(yè)績系基金管理人管理能力、主觀努力水平和客觀社會經(jīng)濟(jì)條件等多種因素共同作用的結(jié)果。

（二）產(chǎn)業(yè)基金所投資企業(yè)的風(fēng)險控制

1.實行參予決策型即關(guān)系型投資。

與成熟的上市公司相比，創(chuàng)業(yè)企業(yè)不受強制性信息披露的約束，而且由于規(guī)模小、變化快、不確定性因素多、信息的同質(zhì)性差，僅僅靠一時的信息披露，難以較好地解決其信息的不對稱性問題。因此，創(chuàng)業(yè)投資通常采取直接派董事參與被投資企業(yè)的經(jīng)營決策，通過為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供多方面的經(jīng)營管理服務(wù)，在密切合作中得以全面準(zhǔn)確地掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實際情況。實證研究（lerner 1995）表明，創(chuàng)業(yè)投資基金與所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)空間距離越近，基金對企業(yè)的監(jiān)督力度就越大。

2.采用分階段多輪投資策略。

為了減少投資風(fēng)險，并對所投資企業(yè)進(jìn)行更主動的控制，產(chǎn)業(yè)基金通常對企業(yè)進(jìn)行分階段多輪投資的策略。每一輪投資的金額通常限于使項目達(dá)到下一個發(fā)展階段為止，并呈逐次遞增的趨勢。因為，在創(chuàng)業(yè)早期，風(fēng)險大，資金需求卻并不大；而在經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)早期之后，風(fēng)險逐步減少，資金需求卻逐步增大。例如，蘋果計算機(jī)公司就曾得到創(chuàng)業(yè)基金的三次資金融通。第一次是在1978年1月，按每股0.09美元，投資了51.8萬美元；第二次是在1978年11月，以每股0.28美元注入70.4萬美元；第三次是在1980年12月，以每股0.97美元，注資233.1萬美元。每股的價格逐次提高，反映了蘋果公司的發(fā)展?fàn)顩r越來越好，其較好的發(fā)展前景越來越確定。對于發(fā)展情況不是逐步趨好，而是有所轉(zhuǎn)壞的項目，基金的進(jìn)一步投資就會變得慎重。

3.靈活多樣而仍不失控制權(quán)甚至絕對控制權(quán)的投資方式。

產(chǎn)業(yè)基金的投資方式有普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、借貸等多種。其中，優(yōu)先股是創(chuàng)業(yè)基金最常用的投資方式。以優(yōu)先股方式進(jìn)行投資，一是轉(zhuǎn)換價格可以依據(jù)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r而靈活變化；二是具有優(yōu)先清償權(quán)；三是附加有股息率和支付條款。正是由于優(yōu)先股具有以上三方面的優(yōu)勢，故能夠較好地確保基金的權(quán)益。此外，由于企業(yè)管理層通常持有普通股，其收益與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相聯(lián)系，因而又能對企業(yè)管理層產(chǎn)生較強的激勵作用。尤其重要的是，創(chuàng)業(yè)基金在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的表決權(quán)通常并不受其投資方式的影響。有時基金雖然只以較小權(quán)重的普通股投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，卻可以通過采取“基金一票否決制”或“基金特別控制權(quán)普通股”來絕對控制所投資企業(yè)的重大決策。而且，基金的投票權(quán)，甚至不受其投資方式的影響。也就是說，不管是以優(yōu)先股還是以可轉(zhuǎn)換債券形式投資，基金都可以要求擁有普通股所具有的權(quán)力。正是創(chuàng)業(yè)投資基金能夠以如此靈活多樣而仍不失控制權(quán)甚至絕對控制權(quán)的方式進(jìn)行投資，從而使其能夠更有效地確保基金的投資權(quán)益。

（三）產(chǎn)業(yè)基金在運作時的風(fēng)險控制

在創(chuàng)業(yè)資本投資者選擇好創(chuàng)業(yè)資本運作者即基金管理人之后，接下來就是基金管理人如何行動的問題。由于投資者不能直接觀測到管理人選擇了什么行動，而能觀測到的只是另一些變量，這些變量由基金管理人的行動和其他外生的隨機(jī)因素共同決定，因而充其量只是基金管理人的不完全信息。因此，投資者面臨一個如何根據(jù)這些觀測到的信息來獎懲基金管理人，以激勵其選擇對投資者最有利的行動。為了同時滿足經(jīng)理人的參與約束條件和激勵相容約束條件，投資者通常必須作出以下制度安排：

1.對受資企業(yè)加強監(jiān)督管理。

及時、準(zhǔn)確了解受資企業(yè)的各項情況，針對其缺點、弊端，提出合理、有效的改善意見。

2.實施與管理業(yè)績相聯(lián)系的激勵機(jī)制。

對于那些以私募方式募集資金，規(guī)模相對較小，投資者人數(shù)也較少的創(chuàng)業(yè)投資基金，由于其僅涉及一些相互熟悉的個人與機(jī)構(gòu)，則通常按有限合伙公司型設(shè)立。

通過這種與管理業(yè)績相聯(lián)系的激勵機(jī)制，不僅較好地激勵基金管理人努力管理好各項投資，以實現(xiàn)基金的增值最大化，而且也

把市場中最優(yōu)秀的人才吸引到了創(chuàng)業(yè)投資界。

（四）產(chǎn)業(yè)基金資金退出的風(fēng)險控制

投資資本能安全退出并取得豐厚收益是產(chǎn)業(yè)基金投資人進(jìn)行投資的全部目的所在，但在我國，產(chǎn)業(yè)基金缺乏有效的退出機(jī)制，這在很長一段時間內(nèi)也成為制約我國產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的重要因素。產(chǎn)業(yè)基金得健康發(fā)展需要進(jìn)入良性循環(huán)，就必須有暢通得退出渠道，否則投資者無法獲取高增長階段得高利潤，將會影響到基金規(guī)模得擴(kuò)大。但這類風(fēng)險是由于我國金融市場本身的不完善所造成的，也不可能在短時間內(nèi)予以化解，產(chǎn)業(yè)基金投資者也只能通過其與受資企業(yè)的合同安排使風(fēng)險控制到最小，其中最有效的方法就是投資人預(yù)先做出基金退股權(quán)和企業(yè)購回權(quán)安排。產(chǎn)業(yè)基金的投資協(xié)議中通常包括保留基金退股權(quán)和保留企業(yè)購回權(quán)的條款。所謂基金退股權(quán)，即創(chuàng)業(yè)投資家在企業(yè)未達(dá)到預(yù)期業(yè)績時，有權(quán)將所持有股份退還企業(yè)，以收回基金最初投資并加上一定的利潤。

基金退股的設(shè)置在一定程度上保障了創(chuàng)業(yè)投資家的利益，企業(yè)購回權(quán)的設(shè)置又可以起到激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層為企業(yè)發(fā)展努力經(jīng)營的目的。這樣，也可以使投資者利益得到最大限度得保障。

參考文獻(xiàn)：

[1]傅連康.我國產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展?fàn)顩r分析[J].國際商務(wù)研究.2005.（5）

[2]陳崢嶸.發(fā)展我國產(chǎn)業(yè)投資基金的原則和策略[J].高科技與產(chǎn)業(yè)化，2005，2

篇8

關(guān)鍵詞：地方政府；投融資平臺；金融創(chuàng)新

文章編號：1003-4625(2010)12-0035-05　中圖分類號：F830.45　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

2009年3月23日，中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合出臺了《進(jìn)一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提到要支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。這被視為對地方政府投融資平臺的肯定和鼓勵，于是，全國各地紛紛創(chuàng)新發(fā)展理念，努力打造新形勢下政府主導(dǎo)的新型投融資平臺。在經(jīng)歷了2009年的信貸大潮和“4萬億”的投資刺激之后，大量的銀行新增貸款流向了地方政府投融資平臺。與此同時，地方政府投融資平臺的發(fā)展也面臨著一些問題和困難：銀行負(fù)債多；融資渠道和方式還有待創(chuàng)新；融資平臺本身可持續(xù)發(fā)展能力弱，還款來源主要依賴于財政逐年積累；風(fēng)險放大等。2010年“兩會”期間，對地方政府投融資平臺的爭議成為最大的熱點之一，其存在的風(fēng)險及如何發(fā)展問題引起了有關(guān)部門和專家學(xué)者的高度重視。

我國正處于工業(yè)化、城市化的快速發(fā)展階段，各地城市基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)投資需求比較旺盛，有序利用地方政府投融資平臺，是促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定發(fā)展的重要手段。鑒于地方政府投融資平臺在經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮的積極作用和地位，國家已經(jīng)明確表示不會采用“一刀切”的方式“停掉政府投融資平臺”，因此，規(guī)范地方政府投融資平臺建設(shè)，創(chuàng)新發(fā)展途徑將是急需重點解決的問題。

一、河南地方政府投融資平臺發(fā)展概況

河南省在新型投融資平臺建設(shè)方面進(jìn)行了許多探索，借鑒重慶市和上海市投融資平臺的構(gòu)建經(jīng)驗，河南地方政府投融資平臺的依托主體是組建設(shè)立綜合性投融資集團(tuán)，打造專業(yè)性的投融資平臺。投融資集團(tuán)之間實行專業(yè)化運作，主業(yè)突出。主要的國有投融資集團(tuán)共同構(gòu)成地方政府投融資平臺的主體公司。近年來，河南省相繼建立了不同類型的投融資平臺，比如，河南省整合政府資源，搭建投融資大平臺，成立河南省投資集團(tuán)，經(jīng)營省政府授權(quán)范圍內(nèi)的國有資產(chǎn)，成為省政府的投融資主體，目的就是要擴(kuò)大政府的投資作用，優(yōu)化政府的投資能力，集河南全省之力，形成一個投融資大平臺，運用多種財政金融手段促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而一些小規(guī)模的投融資公司也通過聯(lián)合的方式，壯大公司規(guī)模，尋求更好的發(fā)展。這些不同類型的投融資平臺在加快城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)業(yè)升級，改善居民生活環(huán)境等方面，發(fā)揮了重要的籌資作用，于是一批省重大項目建設(shè)進(jìn)程得以加快推進(jìn)，民生工程、生態(tài)工程等體現(xiàn)科學(xué)發(fā)展觀的重大建設(shè)項目投入大幅增加。

但是，目前河南政府投融資平臺也面臨著一些困難和問題，傳統(tǒng)的政府投融資模式將越來越難以滿足河南地方建設(shè)的需求。一方面，從注冊資本上看，實力較小，河南最大的投融資機(jī)構(gòu)――河南省投資集團(tuán)注冊資金也只有120億元，與外省相比，如四川省政府投融資平臺的四川發(fā)展(控股)公司注冊資本為800億元，差距很明顯。根據(jù)河南省鐵路、民航發(fā)展規(guī)劃，2009―2015年河南省共有15個鐵路項目，總投資約2760億元，需河南出資約371億元：鄭州機(jī)場二期擴(kuò)建總投資90億元，需籌措資本金45億元，資金缺口很大。另一方面，河南政府投融資平臺的主要融資渠道集中在債務(wù)融資方面，債務(wù)融資中銀行債務(wù)占60％左右，風(fēng)險比較集中。同時，投融資平臺募集到的資金主要投向公益性項目或與平臺自身經(jīng)營無關(guān)的項目，致使盈利水平普遍欠佳。再者，還存在投融資渠道和方式有待創(chuàng)新，投融資平臺本身可持續(xù)發(fā)展能力弱等問題。因此，以現(xiàn)有政府投融資平臺為基礎(chǔ)，探索更加科學(xué)和有效的投融資平臺運營模式，盡快完善和搭建一批有經(jīng)濟(jì)實力和核心競爭力的河南政府投融資集團(tuán)，形成比較完善的投融資平臺體系勢在必行。河南政府投融資平臺要在規(guī)范中發(fā)展，更要在創(chuàng)新中發(fā)展，需要通過不斷創(chuàng)新投融資方式，努力拓寬平臺的投融資渠道。

二、河南地方政府投融資平臺創(chuàng)新途徑

(一)整合資源，組建金融控股集團(tuán)

根據(jù)國際巴塞爾銀行監(jiān)管委員會、國際證券聯(lián)合委員會、國際保險監(jiān)管委員會1999年的《對金融控股集團(tuán)的監(jiān)管原則》，金融控股公司指一個公司在擁有實業(yè)的基礎(chǔ)上，可跨行業(yè)控股或參股，在同一控制權(quán)下完全或主要在銀行業(yè)、證券業(yè)、保險中至少兩個不同的金融業(yè)大規(guī)模提供服務(wù)的金融集團(tuán)公司。金融控股公司最主要的特點是“集團(tuán)混業(yè)，經(jīng)營分業(yè)”，它通過對商業(yè)銀行、證券公司、保險公司和非金融子公司的股權(quán)控制和對各子公司進(jìn)行資本調(diào)度，并通過制定各種長期發(fā)展規(guī)劃來實現(xiàn)各子公司間在資金、業(yè)務(wù)和技術(shù)上的合作，從而實現(xiàn)資源的有效配置，降低成本，提高效率，獲得混業(yè)經(jīng)營的正面效應(yīng)。

金融控股集團(tuán)作為一種有效的金融組織形式，是金融機(jī)構(gòu)綜合經(jīng)營的必然選擇。從國際金融業(yè)的發(fā)展歷史看，綜合經(jīng)營在大部分時期被多數(shù)國家所采用，是金融業(yè)發(fā)展的常態(tài)；而分業(yè)經(jīng)營只是特定國家特定階段的產(chǎn)物，屬于一種特殊形態(tài)。當(dāng)今天下，綜合經(jīng)營在中國以外的世界主要經(jīng)濟(jì)體已基本成為現(xiàn)實。而我國金融業(yè)由于種種原因目前仍為分業(yè)經(jīng)營體制。但從發(fā)展趨勢看，綜合經(jīng)營今后將是中國金融業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。從目前河南省投融資平臺建設(shè)發(fā)展來看，金融控股集團(tuán)雛形漸現(xiàn)，但是與國內(nèi)較為成熟的金融控股集團(tuán)如中信控股、光大集團(tuán)相比，還有一定的差距。

1.控股金融企業(yè)中缺強有力的銀行。無論從資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)規(guī)模、客戶規(guī)模、支付結(jié)算和資源配置的功能以及風(fēng)險控制的能力上，銀行在較長一段時期還將在我國的金融體系中處于主導(dǎo)地位，這也決定了不能拋開銀行組建金融控股集團(tuán)。國內(nèi)比較成功的中信控股、光大集團(tuán)等金融控股集團(tuán)均以銀行為主干。河南地方政府投融資平臺目前尚缺乏控制一個強有力的商業(yè)銀行作為核心企業(yè)來整合金融資源。

2.金融控股公司在國內(nèi)處于實踐摸索階段，無明確政策和成熟的理論為依據(jù)，同時也沒有成功的企業(yè)可借鑒，特別是區(qū)域性的金融控股公司。目前我國的金融控股集團(tuán)主要還停留在理論研討和實踐摸索階段，尚未出臺有關(guān)金融控股集團(tuán)的法律，也沒有明確的司法解釋。金融控股集團(tuán)作為一類特殊的公司，沒有金融企業(yè)資格，通常被視為一般工商企業(yè)，除可以適用《公司法》的一般規(guī)定外，沒有專門適用的法律制度；金融控股集團(tuán)的定義、類型、法律地位等基礎(chǔ)問題也沒有解決，使得其發(fā)展受到限制。

金融控股集團(tuán)的公司治理機(jī)制和健全的內(nèi)控制度也正處于探索階段。

3.監(jiān)管部門監(jiān)管導(dǎo)向傾向于提高金融企業(yè)經(jīng)營獨立性，通過限制單一最大股東持股比例等方式削弱大股東對金融機(jī)構(gòu)的控制力，對今后金融控股公司管控控股金融企業(yè)提高了難度。

4.金融企業(yè)管理經(jīng)驗相對較少，金融人才儲備相對不足。河南省雖然已有一定的金融、財務(wù)人才儲備，但是在組建大型金融控股集團(tuán)的過程中，金融人才仍相對不足。

今后，河南政府應(yīng)在全面清理現(xiàn)有的地方政府投融資平臺，防止平臺數(shù)量盲目增加的基礎(chǔ)上，整合資源組建金融控股集團(tuán)，建立統(tǒng)一的新型投融資平臺，使投資、融資、項目規(guī)劃和管理、項目維護(hù)、監(jiān)管這些職能在統(tǒng)一的政府投融資體制機(jī)制下協(xié)調(diào)運行。

1.整合地方城市商業(yè)銀行和城市信用社，引進(jìn)國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者，組建具有河南品牌、機(jī)構(gòu)逐步延伸全國的股份制商業(yè)銀行。

2.加快組建中原財產(chǎn)保險公司，通過保險公司籌集長期規(guī)模化資金，投資于資金需求規(guī)模大、投資周期相對較長的基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)等領(lǐng)域，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供長期、穩(wěn)定的資金支持。

3.著手控股金融企業(yè)戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者的尋找。為滿足監(jiān)管部門對于金融企業(yè)股權(quán)分散的監(jiān)管要求，保持金融控股集團(tuán)對控股金融企業(yè)的控制力度，防止產(chǎn)生股權(quán)糾紛，需要從現(xiàn)在著手尋找具有參股省內(nèi)金融機(jī)構(gòu)意愿，以獲取收益為主要目的，不介入具體經(jīng)營管理的戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者。

4.及早探索研究金融控股集團(tuán)的管理及內(nèi)控機(jī)制。鑒于國內(nèi)金融控股集團(tuán)仍處于探索階段，各項政策尚不完善，需及時跟蹤國家在金融綜合經(jīng)營方面的政策方針，盡早研究借鑒國內(nèi)金融控股集團(tuán)的經(jīng)營管理經(jīng)驗，探索研究金融控股集團(tuán)的管理及內(nèi)部機(jī)制。

5.加強金融人才的培養(yǎng)和引進(jìn)，做好人才儲備。一方面在現(xiàn)有地方政府投融資平臺內(nèi)部培養(yǎng)鍛煉懂金融、懂管理的員工隊伍，另一方面積極引進(jìn)金融管理人才，為組建金融投資集團(tuán)做好人才儲備。

(二)設(shè)立股權(quán)投資基金，拓寬融資渠道

河南政府投融資平臺發(fā)展過程中最大的問題是投資規(guī)模與資金來源不匹配，融資渠道單一，風(fēng)險分散程度小。要解決這一問題就必須著眼于拓寬投融資平臺的資金來源，改善平臺公司單純依賴銀行信貸的間接融資格局，打通直接融資渠道。設(shè)立股權(quán)投資基金應(yīng)作為河南政府投融資平臺直接融資的有效措施之一，以便形成包括間接融資和直接融資在內(nèi)的多元化融資結(jié)構(gòu)。

股權(quán)投資基金，又稱私募股權(quán)投資基金(PrivateEquity Funds)是通過非公開方式募集機(jī)構(gòu)投資者或個人的資金，一般對非上市進(jìn)行權(quán)益性投資，通過控制或管理使所投資公司獲得價值增值，最終以上市、并購或管理層回購等方式出售持股獲利。該基金在組建方式上分為公司制、合伙制等組織形式，是由基金管理人管理、基金托管人托管，并由投資者按照其出資份額分享投資收益，承擔(dān)投資風(fēng)險的基金。

從20世紀(jì)70年代各國開始放松機(jī)構(gòu)投資者投資限制后，全球私募股權(quán)基金蓬勃發(fā)展，目前已經(jīng)發(fā)展成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。近年來，隨著“金磚四國”經(jīng)濟(jì)持續(xù)、高速增長，海外的私募股權(quán)基金紛紛把目標(biāo)轉(zhuǎn)向這些新興市場，中國的私募股權(quán)基金表現(xiàn)得異常活躍。但就河南省的發(fā)展?fàn)顩r來看，雖已經(jīng)和省外的各類投資基金進(jìn)行了多種類型的合作，但投資基金數(shù)量少、規(guī)模小，一般都屬于投資于企業(yè)初創(chuàng)期的風(fēng)險投資(VC)性質(zhì)，投資于成長期的股權(quán)投資(PE)和產(chǎn)業(yè)基金性質(zhì)的股權(quán)投資基金尚屬空白。設(shè)立股權(quán)投資基金對河南政府投融資平臺建設(shè)意義重大。

1.河南政府投融資平臺設(shè)立股權(quán)投資基金的可行性

設(shè)立股權(quán)投資基金是政府投融資平臺向市場化邁出的重要一步，應(yīng)作為河南政府投融資平臺在新形勢下的戰(zhàn)略選擇。按照傳統(tǒng)的思想觀念，政府投融資平臺是“官辦公司”，與股權(quán)投資基金的利益是沖突的。其實不然，因為政府投融資平臺分別隸屬于不同國有投資公司，從職能定位上看，國有投資公司應(yīng)定位于企業(yè)層面，不是政府機(jī)構(gòu)，應(yīng)享有《公司法》所賦予的權(quán)力和承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。地方政府投融資平臺設(shè)立股權(quán)投資基金是通過地方政府投融資平臺公司與基金管理公司共同設(shè)立，一般采用合伙制，通過契約約定相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)，只需在地方政府發(fā)改委、工商局登記備案即可。

股權(quán)投資基金的資金來源主要是長期投資者，如風(fēng)險基金、養(yǎng)老基金、保險公司等。從國際上的普遍做法看，股權(quán)投資基金的機(jī)構(gòu)投資人主要是保險、社保、銀行等。我國由于民間資金非常豐富，富有的個人、民營企業(yè)、一些國有企業(yè)都可成為股權(quán)投資基金的認(rèn)購人。盡管我國目前銀行、證券、保險不能直接作為股權(quán)投資基金的認(rèn)購人，但這些機(jī)構(gòu)都有投資公司，可以通過它們進(jìn)行直接股權(quán)投資，或通過它們對高端客戶發(fā)行理財產(chǎn)品、集合信托、集合資產(chǎn)管理計劃進(jìn)行直接股權(quán)投資。相信國家一旦出臺金融機(jī)構(gòu)作為股權(quán)投資基金合格投資人的政策，股權(quán)投資基金將迎來快速發(fā)展的時期。

2.河南政府投融資平臺設(shè)立股權(quán)投資基金的相關(guān)政策依據(jù)

2009年10月23日，重慶高速集團(tuán)首次嘗試境外股權(quán)融資，它通過國際市場的招標(biāo)、轉(zhuǎn)讓高速公路的經(jīng)營權(quán)，建立起一種新的基礎(chǔ)建設(shè)融資模式，這是中國首例高速公路實現(xiàn)境外融資，為河南政府投融資平臺設(shè)立股權(quán)投資基金提供了很好的先例。

目前，國家有關(guān)股權(quán)投資基金管理的各項政策正在加緊制定中，國家發(fā)改委會同國務(wù)院有關(guān)部門制定的《股權(quán)投資基金管理辦法》經(jīng)過十年的準(zhǔn)備，已基本成形，將在征求有關(guān)部門意見基礎(chǔ)上呈報國務(wù)院，有望很快出臺。

同時，國家對公司上市(包括創(chuàng)業(yè)板)相關(guān)法規(guī)和制度已逐步完善，比如中國證監(jiān)會最近宣布，擬擴(kuò)大開立證券賬戶的投資者范圍，允許合伙企業(yè)等組織形式的投資者依法開戶，再加上不少地方政府投融資平臺屬下都有上市公司，這就為股權(quán)投資基金的順利退出提供了保障。

3.對河南政府投融資平臺在融資方面的意義

企業(yè)的融資方式主要包括：銀行貸款、發(fā)行債券、股票市場融資、吸收股權(quán)投資四類。根據(jù)企業(yè)價值理論：V=(K+1)E，根據(jù)資本預(yù)算和風(fēng)險偏好理論，K為企業(yè)根據(jù)風(fēng)險偏好事先確定的負(fù)債與資本比例，V為企業(yè)價值，E為股權(quán)資本價值。可見對任何企業(yè)來講，壯大股權(quán)資本價值是提高企業(yè)價值的根本。股權(quán)資本價值的提高主要靠外部資本投入和自身盈利形成的資本積累。由于我國股票資本市場的不健全，政府投融資平臺在股票市場上擴(kuò)大資本比較困難。另外，地方政府投融資平臺發(fā)行企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，也必須取得國家相關(guān)主管部門的批復(fù)，同時涉及主承銷商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)、債券登記公司、托管人、信息披露等許多環(huán)節(jié)，周期長，成本較高。因此，適當(dāng)吸收股權(quán)投資對提升政府投融資平臺價值，減少銀行系統(tǒng)風(fēng)險的積聚，提高融資能力都具有非常現(xiàn)實的意義。

4.對河南政府投融資平臺在投資方面的意義

目前河南政府投融資平臺在投資方面主要是為省政府的投資決策服務(wù)，但同時也應(yīng)看到，在面向政府的同時不能背對市場，也應(yīng)具備在市場中選擇項目、運作項目進(jìn)而盈利的能力，設(shè)立股權(quán)基金，在滿足政府投融資平臺一定投資需求的基礎(chǔ)上，還可進(jìn)行市場化的項目操作，適應(yīng)資本市場的游戲規(guī)則，從而更好地運作政府交辦的各類項目。

5.對河南政府投融資平臺在吸引戰(zhàn)略投資者方面的意義

由于政府投融資平臺的地方政府背景，平臺公司在吸引戰(zhàn)略投資者方面難免有許多顧慮和限制。組建股權(quán)基金，一方面可以吸收外來投資者的資金，同時股權(quán)基金并不謀求對投資企業(yè)的控股權(quán)，可以滿足政府投融資平臺資金需求，免除有關(guān)顧慮和限制。利用股權(quán)基金可以作為吸引全國投資資金的運作平臺，加強政府投融資平臺與國內(nèi)外財團(tuán)的合作與交流。

河南地方政府投融資平臺設(shè)立股權(quán)投資基金過程中應(yīng)注意的問題：

1。尋找合適的基金管理公司

股權(quán)投資基金運作本身涉及項目管理、公司財務(wù)、企業(yè)價值評價、金融工程、證券發(fā)行承銷、國際金融市場等較為前沿的金融、經(jīng)濟(jì)實務(wù)，對操作人員的理論和實務(wù)都有很高的要求，因此需要引進(jìn)國內(nèi)外知名基金管理公司合作。在股權(quán)投資基金有限合伙制組建模式中，根據(jù)《中華人民共和國合伙企業(yè)法(修訂)》規(guī)定，地方政府投融資平臺公司只能作為有限合伙人對基金有限合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，基金管理公司作為一般合伙人對基金有限合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，股權(quán)投資基金通過基金管理公司實現(xiàn)“集合投資、專家理財”的功能。在出資額上，按照慣例，基金管理公司出資占基金規(guī)模的百分之一。在管理收益上，基金管理公司按照基金募集資金額的1％～2.5％收取管理費，并按照基金投資收益的10％-20％提取業(yè)績獎勵。在基金事務(wù)執(zhí)行上，按照項目投資額度的大小，在基金管理公司的投資決策委員會、董事會、股東會、基金事務(wù)執(zhí)行合伙人、基金持有人大會上實行分權(quán)制。由于基金管理公司在基金的組建方案設(shè)計、牽頭發(fā)起設(shè)立、項目選擇、投資管理、基金的到期清算中發(fā)揮重要的作用，直接影響到基金投資人的收益和到期投資現(xiàn)金回報率，影響政府投融資平臺公司未來的融資能力，因此，政府投融資平臺設(shè)立股權(quán)投資基金必須選擇好基金管理公司，應(yīng)重點關(guān)注基金管理公司的以往業(yè)績、高管團(tuán)隊素質(zhì)和過往簡歷，關(guān)注基金管理公司的項目選擇標(biāo)準(zhǔn)、項目評估標(biāo)準(zhǔn)、投資決策程序、項目管理模式、增值服務(wù)計劃、基金退出渠道等方面，加強與基金管理公司有效合作。

2.尋找合適的基金合伙人

成立股權(quán)投資基金的核心困難是要找到合適的基金合伙人。股權(quán)投資本身具有一定的風(fēng)險性，因此如果由某一公司全額出資的話，將會承擔(dān)全部風(fēng)險。因此建議尋找合適的基金合伙人共同組建公司制股權(quán)投資基金。目前河南省等待證監(jiān)會批準(zhǔn)上市的企業(yè)有75家左右，考慮到可以在中小板、海外市場上市的公司，全省可以優(yōu)選100-200家左右的企業(yè)作為目標(biāo)客戶，開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)。此外，基金合伙人最好分布在適合基金投資的領(lǐng)域，一般包括高科技、高級技術(shù)裝備、生物工程、房地產(chǎn)、電子科技等，這樣有利于投資基金把握產(chǎn)業(yè)動態(tài)。選擇好合適的基金合伙人對做好投資基金極為重要。

3.適時成立河南風(fēng)險投資集團(tuán)和河南產(chǎn)業(yè)基金

中期來看，成立河南風(fēng)險投資集團(tuán)和河南產(chǎn)業(yè)基金都會是河南政府投融資平臺擴(kuò)大融資渠道、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)的重要途徑，都需要分別設(shè)立。可以在成立股權(quán)投資基金的同時，不斷完善論證工作，待條件成熟時，吸收其他社會資本成立河南省風(fēng)險投資集團(tuán)，作為全省高科技企業(yè)的股權(quán)投資平臺；同時，積極籌備組建設(shè)立河南產(chǎn)業(yè)基金，如基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資基金或倡議設(shè)立中部崛起基金，以此開拓出河南政府投融資平臺新的融資空間，尋找良好的投資機(jī)會。

(三)各平臺公司內(nèi)部組建財務(wù)公司，加強資金管理

財務(wù)公司是在市場經(jīng)濟(jì)運行機(jī)理的作用下，由企業(yè)集團(tuán)以產(chǎn)權(quán)結(jié)合、建立資本紐帶為基礎(chǔ)形成的實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的金融組織形式，它是由大型企業(yè)集團(tuán)投資成立，為本集團(tuán)提供金融服務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。隨著大型企業(yè)集團(tuán)發(fā)展到一定程度和規(guī)模，內(nèi)生型的產(chǎn)融結(jié)合方式――集團(tuán)財務(wù)公司就應(yīng)運而生。財務(wù)公司以其獨特的優(yōu)勢和功能，已經(jīng)成為我國現(xiàn)階段大企業(yè)集團(tuán)實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合、快速發(fā)展的最佳金融組織形式。各投融資平臺公司內(nèi)部成立財務(wù)公司，擁有強大的金融資本后盾，應(yīng)該成為河南政府投融資平臺建設(shè)今后發(fā)展的一項重大舉措。

目前，河南政府大型投融資平臺公司的資金管理實行的是資金相對集中管理的模式。通過“跨銀行現(xiàn)金管理平臺”，以銀企直連的方式實現(xiàn)與各合作銀行數(shù)據(jù)系統(tǒng)的對接，各集團(tuán)每個成員企業(yè)都在集團(tuán)公司結(jié)算中心開戶，把閑置資金存放在結(jié)算中心，集團(tuán)本部和各企業(yè)在內(nèi)部的資金管理系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行結(jié)算、投資、融資、預(yù)算、審批、核算等各種業(yè)務(wù)管理。該模式目前沒有完全將成員企業(yè)的所有資金都集中到各集團(tuán)，而是將部分資金集中，資金所有權(quán)不變，投融資體制不變，資金支配權(quán)不變，資金收益權(quán)不變，雖有效調(diào)劑了各集團(tuán)總部與成員企業(yè)、成員企業(yè)與成員企業(yè)之間的資金余缺，促進(jìn)了資金運轉(zhuǎn)，實現(xiàn)了集團(tuán)資金的內(nèi)部良性循環(huán)。但要使各平臺公司在較短的時間內(nèi)做大做強，實現(xiàn)跨越式發(fā)展，現(xiàn)有的資金管理模式已經(jīng)不能滿足其發(fā)展的投融資和資本運作的需求。據(jù)統(tǒng)計，世界500強中，擁有自己的財務(wù)公司的已超過三分之二。在國內(nèi)，海爾、中石化等大型企業(yè)均成立了自己的財務(wù)公司。以財務(wù)公司為平臺，以資金集中管理為手段，以為地方政府服務(wù)為宗旨，以實現(xiàn)資金效益最大化為目標(biāo)將成為各投融資集團(tuán)今后的主要資金管理模式。

1.財務(wù)公司和結(jié)算中心的優(yōu)勢互補，進(jìn)一步強化資金管理

鑒于財務(wù)公司與原有的結(jié)算中心兩種機(jī)制各有千秋，各投融資集團(tuán)可以同時設(shè)立財務(wù)公司與結(jié)算中心，實行一套班子兩塊牌子，充分利用兩者的優(yōu)勢對資金進(jìn)行管理，一方面通過財務(wù)公司規(guī)范集團(tuán)的業(yè)務(wù)流程、拓寬業(yè)務(wù)范圍和融資渠道，另一方面通過結(jié)算中心強化對下屬企業(yè)的管控和監(jiān)督，節(jié)約財務(wù)費用，以及合理避稅等。既可以強化各投融資集團(tuán)集中資金管理的力度，又充分發(fā)揮了對外融資的渠道。

2.構(gòu)建封閉結(jié)算網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步完善資金集中管理的基礎(chǔ)

在繼續(xù)沿用現(xiàn)有結(jié)算中心管理模式的基礎(chǔ)上，各投融資集團(tuán)需進(jìn)一步加大對參控股企業(yè)的資金歸集力度，所有下屬控股企業(yè)必須在財務(wù)公司開立內(nèi)部賬戶，形成結(jié)算網(wǎng)絡(luò)，同時可以在當(dāng)?shù)赝獠可虡I(yè)銀行保留個別專用賬戶，但是各集團(tuán)對成員企業(yè)在外部商業(yè)銀行的存款實行限額集中管理，企業(yè)超限額富余資金也要上存集團(tuán)公司，各下級單位需用資金時隨時調(diào)回。內(nèi)部成員單位之間的產(chǎn)品銷售統(tǒng)一在財務(wù)公司內(nèi)部結(jié)算網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行，一般不對外進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。

3.建立新的體制構(gòu)建模式，拓寬融資渠道

財務(wù)公司成立后，融資渠道進(jìn)一步拓寬，經(jīng)申請不但可以在成員單位內(nèi)部開展協(xié)助實現(xiàn)交易款項的收付、票據(jù)承兌與貼現(xiàn)、吸收存款，而且還可以對外進(jìn)行同業(yè)拆借、發(fā)行債券等。發(fā)行財務(wù)公司債券是財務(wù)公司拓展融資渠道的主要方式。目前企業(yè)的流動資金來源主要集中于銀行的短期流動資金貸款，具有期限較短、利用困難的特點，企業(yè)發(fā)展中技術(shù)改造、中長期發(fā)展戰(zhàn)略所需中長期資金無法滿足。財務(wù)公司的債券發(fā)行不但可以擴(kuò)大財務(wù)公司的中長期資金來源，還可以為財務(wù)公司債券進(jìn)入銀行間債券市場和同業(yè)拆借市場奠定基礎(chǔ)。

4.有效利用自有資金拓展對外投資業(yè)務(wù)

一方面，財務(wù)公司利用自身金融專業(yè)優(yōu)勢，借助熟悉金融運作規(guī)律的專業(yè)人才，企業(yè)集團(tuán)和成員企業(yè)進(jìn)入證券市場，進(jìn)行專家理財，提高各集團(tuán)資本運作能力和盈利水平，最終實現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工，幫助和促進(jìn)集團(tuán)業(yè)務(wù)向多元化發(fā)展。另一方面，各集團(tuán)可以通過財務(wù)公司對高速發(fā)展的行業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，甚至興辦中外合資金融機(jī)構(gòu)，使集團(tuán)進(jìn)入新興或高端金融領(lǐng)域，實現(xiàn)金融投資的多元化，創(chuàng)造財務(wù)公司及其集團(tuán)新的利潤增長點。而且，還可以通過滲透于集團(tuán)成員單位，在很大程度上完善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高集團(tuán)的投資能力，也可以為被投資單位的規(guī)范發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄒曉峰等，地方投融資體系建設(shè)的基本方向和政府角色定位[J],中國集體經(jīng)濟(jì),2009,(16)，

[2]鄒宇，加快政府投融資平臺轉(zhuǎn)型是實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇一由政府主導(dǎo)向市場驅(qū)動轉(zhuǎn)變[J]，城市,2008,(11).

[3]余萍地方政府投融資平臺建設(shè)研究[J]，黑龍江對外經(jīng)貿(mào),2009,(5).

[4]譚長路，地方政府投融資平臺建設(shè)的模式分析[J].甘肅金融，2009，(12).

篇9

關(guān)鍵詞：資本 風(fēng)險控制 調(diào)研分析

一、引言

亞當(dāng)?斯密認(rèn)為，資本現(xiàn)象的產(chǎn)生，反映出人類從狩獵、游牧和農(nóng)業(yè)社會中，自然地過渡到商業(yè)社會的過程。在商業(yè)社會中，通過彼此依存、專業(yè)分工和貿(mào)易交流，人類可以大規(guī)模提高生產(chǎn)力。資本是一種“魔力”，它可以提高生產(chǎn)力，創(chuàng)造剩余價值。亞當(dāng)?斯密給予的啟示是，資本不是積累下的財產(chǎn)，而是蘊藏在財產(chǎn)中的一種潛能，它能夠衍生新的生產(chǎn)過程。資本的根本屬性是一種帶來價值增殖的價值。資本的這種特有屬性，促使溫州民間資本極其活躍。保守估計，溫州民間資本至少有6000億之多，投向可分為兩類，一類投進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)，從實業(yè)到實業(yè)，比如從制鞋、制革、打火機(jī)、電器等，已在全國投資3萬家工業(yè)企業(yè)，總額達(dá)3000億元，并建立了300多個專業(yè)市場，目前通過因勢利導(dǎo)，在國家擴(kuò)大內(nèi)需政策的背景下，這部分資金正投向新產(chǎn)業(yè)、新項目；另一類則進(jìn)入了流動性很強的領(lǐng)域，不少溫州商人雖然做制造業(yè)，但并不滿意制造業(yè)5%-8%的毛利率，普遍希望可以獲取更多更快的財富效應(yīng)，集資款轉(zhuǎn)化為“投機(jī)資金”，到處炒煤、炒房、炒股等，這部分資本流動性比較高，需要引導(dǎo)和規(guī)范，因為它的盲目性強，運作中很容易造成風(fēng)險。

二、溫州民間資本的投資路徑與風(fēng)險分析

（一）溫州民間資本的房地產(chǎn)投資與風(fēng)險分析

1998-2001年，溫州的民間資本大量投入當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)，促使當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)價格以每年20%的速度遞增。從2000年開始，溫州人開始在上海、杭州、北京、蘇州、廈門、武漢等地置業(yè)，這就有了“溫州購房團(tuán)”。據(jù)不完全統(tǒng)計，溫州市區(qū)及樂清、永嘉等縣約有8萬多人在全國購置房產(chǎn)，其中至少90%以上是炒樓，業(yè)界廣泛認(rèn)同的是，溫州有10萬人在炒樓，動用的民間資金高達(dá)1000億元。商鋪、公寓、別墅是溫州人炒房的首選。

方興未艾的房地產(chǎn)業(yè)正好給溫州的閑資提供了一個出路，表面看起來的確如此，但深究起來，卻是誤入歧途。炒樓畢竟是短期的獲利行為，一旦政策波動，或炒樓資金鏈斷裂，其風(fēng)險可想而之。姑且不論大量游資涌入房地產(chǎn)市場所帶來的負(fù)面作用，單以溫州經(jīng)濟(jì)發(fā)展利益衡量，如此本該在產(chǎn)業(yè)推進(jìn)中發(fā)揮作用的資金大量流失，對溫州經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁的影響也不容忽視。

如果10萬溫州人拿著1000個億“炒樓”，那么這1000億中已經(jīng)參與到炒樓的部分，不過是支撐整個炒作市場的一個資本系數(shù)。而這無疑意味著，溫州購房團(tuán)正在撬起一個可怕的產(chǎn)業(yè)黑洞。此過程中銀行實際在承擔(dān)著大部分風(fēng)險，不及時控制，最終將演變?yōu)橐粋€巨大的金融黑洞。因為房地產(chǎn)市場模式，只要負(fù)擔(dān)三分之一甚至更少的錢，就可以擁有一座完整的房產(chǎn)。那么這1000億游資，將托起一個規(guī)模達(dá)4000-5000億的房地產(chǎn)市場，加上跟進(jìn)的炒作資本，如此龐大的資金流和更龐大的房產(chǎn)市值，不啻是一個可怕的產(chǎn)業(yè)黑洞。

“炒房資金、民間借貸、實業(yè)投資”共同組成的溫州資本正鏖戰(zhàn)全國各地房地產(chǎn)市場。溫州“炒房團(tuán)”所掌握的資金并非自有資金，還有外來參股的資金，資金模式是“金字塔”式的結(jié)構(gòu)，有的甚至是從銀行貸款或借高利貸而來的，一旦被套牢，這些家庭就會傾家蕩產(chǎn)，這其中蘊含著巨大的金融風(fēng)險。而高利貸本身也會帶來風(fēng)險，第一個是法律上的風(fēng)險，因為民間金融目前在我國是不受法律保護(hù)的；第二個是利率比較高，本身就有風(fēng)險。

（二）溫州民間資本的煤炭投資與風(fēng)險分析

前些年，隨著煤炭投資的不斷升溫，山西省也出臺了許多引導(dǎo)民營資本進(jìn)入煤炭小企業(yè)的政策。溫州資本源源不斷地流向山西，進(jìn)入煤礦。據(jù)統(tǒng)計，2005-2006年兩年間，在山西估計有500多座溫州人投資的小煤礦，總投資在500億元以上。溫州資本一度掌控了山西60%的小煤礦，年產(chǎn)煤炭8,000萬噸，占山西省煤炭總產(chǎn)量的1/5、全國的1/20。2009年，隨著山西省國土資源廳出臺的《關(guān)于煤礦企業(yè)兼并重組所涉及資源權(quán)價處置辦法》，溫州人在山西投資的500多億元投資全部要進(jìn)入被國有大型煤礦兼并或收購的行列。投資煤礦最大的風(fēng)險就來自政府頻繁的政策變化，其次是煤礦生產(chǎn)中的風(fēng)險，如礦難等，這些風(fēng)險是不能預(yù)料的。

溫州富裕的民間資金形成了一個獨有的融資模式，一項投資的背后總會牽連到很多家庭。溫州資本深陷山西煤礦，直接連累溫州民間資本，連累一批溫州投資人。溫州人在山西投資的小煤礦的關(guān)閉造成大量的民間債務(wù)和無數(shù)家庭的破產(chǎn)，很容易引發(fā)因民間融資帶來的社會不穩(wěn)定因素。

在山西省此次整頓小煤礦“國進(jìn)民退”的過程中，政府和國有企業(yè)更大的希望是，民營小煤礦能作價入股國有企業(yè)，這樣既能保持民營投資的原有意向，同時也將減輕國有企業(yè)和當(dāng)?shù)卣慕?jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。但是，溫州投資者沒有一個人愿意被大型國有煤炭企業(yè)兼并，民營小煤礦作價入股與國有企業(yè)合作，無疑等于破產(chǎn)。而由于中間費用比較大，增加了國有企業(yè)運行的成本。在鮮明的成本差距中，溫州投資者心里都清楚將自己的煤礦作價入股大型國有企業(yè)的后果了。

（三）溫州民間資本私募股權(quán)投資及風(fēng)險分析

創(chuàng)投實際上是建立在別人企業(yè)基礎(chǔ)上的經(jīng)營模式，這種投資方式更有選擇性。在實體經(jīng)濟(jì)遇冷的情況下，溫州資本又出現(xiàn)從房地產(chǎn)、煤炭、原油、棉花、股市中大幅回撤的跡象。人力資源成本升高、人民幣升值壓力加大以及內(nèi)需走軟，導(dǎo)致溫商的實業(yè)投資越來越難。因此，溫州民資尋求新的投資方向勢必將轉(zhuǎn)為虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)合一的領(lǐng)域。據(jù)溫州中小企業(yè)發(fā)展促進(jìn)會的不完全統(tǒng)計，2009年上半年溫州民間資本進(jìn)入到PE領(lǐng)域的規(guī)模大致有1500億元，除了外地的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)到溫州募資外，溫州本地也成立了近200家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。但隨著后來爆發(fā)的金融危機(jī),溫州民間資本進(jìn)入PE行業(yè)的步伐明顯放緩,募資規(guī)模也出現(xiàn)顯著下降。外地創(chuàng)投紛紛到溫州募資的同時,溫州本地的創(chuàng)投也在開始行動,并逐漸走向聯(lián)合,以形成相對雄厚的資金團(tuán)體,進(jìn)行一些集中的股權(quán)投資。實業(yè)領(lǐng)域幾乎已經(jīng)無利可圖,做實業(yè)的環(huán)境也越來越困難。溫州民間資金正在抱團(tuán)進(jìn)入創(chuàng)投領(lǐng)域，已經(jīng)有1500億溫州民間資金涌入了創(chuàng)投領(lǐng)域，成立投資基金數(shù)量達(dá)到300個。在經(jīng)歷了對房地產(chǎn)、礦產(chǎn)、棉花、股市、能源的投資之后，大量溫州民間資金開始轉(zhuǎn)向VC（創(chuàng)業(yè)投資）和PE（私募股權(quán)投資）領(lǐng)域。這是當(dāng)前國際金融風(fēng)暴下“溫州熱錢”的最新動向。VC、PE風(fēng)險會表現(xiàn)如下幾個方面：

一是競爭加劇致估值升高。參與PE/VC的人越來越多，各路資本的流入，對項目的估值確實整體在提高。二是進(jìn)入門檻低，成功門檻高。中國的創(chuàng)業(yè)是進(jìn)入門檻低，成功門檻高。而在美國，看一個行業(yè)其他人做得差不多了，就不做了。不管是創(chuàng)業(yè)還是投資，大家想的事情就是復(fù)制，看誰的錢多，比誰的融資能力強，以誰能上市為標(biāo)準(zhǔn)，很容易導(dǎo)致行業(yè)泡沫。三是風(fēng)投不怕輸錢怕輸名聲。目前一些風(fēng)投企業(yè)出現(xiàn)誠信問題。

三、民間資本的開發(fā)路徑與風(fēng)險控制分析

（一）加快民間資本的對內(nèi)市場開放

中國的金融市場很大程度上還是一個壟斷的市場。應(yīng)當(dāng)放開和規(guī)范民間信貸。開放至少有三個方面，第一個是市場準(zhǔn)入的開放，第二個是在價格保護(hù)方面的開放，第三個是對于金融管制的開放。在進(jìn)一步放開管制，拓展中小企業(yè)融資渠道方面，積極發(fā)展小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行等小型信貸機(jī)構(gòu)，同時盡快放開民間信貸。對于目前相繼開展的小額貸款公司的試點工作控制過嚴(yán)，應(yīng)盡早放開過于僵硬的行政控制。現(xiàn)行制度對于設(shè)立小型信貸機(jī)構(gòu)、對資金互助社的要求普遍偏高。應(yīng)制定更加符合現(xiàn)實、有利于吸引民間資本進(jìn)入的準(zhǔn)入制度，并根據(jù)小型信貸機(jī)構(gòu)的不同性質(zhì)或規(guī)模，設(shè)定不同的監(jiān)管要求。據(jù)預(yù)測，目前溫州民間資本總量大約在6000億，一旦這些資本被激活，勢必對溫州民間資本有效配制以及引導(dǎo)溫州經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展起到巨大的作用。

（二）為民間資本開放壟斷性行業(yè)

金融危機(jī)下，民間資本投資迎來新的發(fā)展良機(jī)，迎來了“走出去”的大好時機(jī)。長期以來，大量民間資本卻并未進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)的投資領(lǐng)域，而是大量集中在房地產(chǎn)、資源類商品、股票上，傳統(tǒng)行業(yè)的競爭日漸白熱化，效益回報已顯疲態(tài)，投資空間有限；而有發(fā)展前景、高回報的產(chǎn)業(yè)壟斷門檻高筑，民間資本很難分得一杯羹。金融危機(jī)肆虐下，如果能夠充分利用好巨大民間資本的力量，引導(dǎo)民間資本進(jìn)入各種實體經(jīng)濟(jì)投資領(lǐng)域，這對于解決投資資金不足、振興溫州地方經(jīng)濟(jì)有著重要的意義，對保證溫州經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、持續(xù)、較快發(fā)展也將會有很大的幫助。近年來，隨著國有經(jīng)濟(jì)改革及其戰(zhàn)略性調(diào)整的不斷深入，為溫州民間投資大展身手提供了巨大的舞臺。同時，政策和法律環(huán)境的不斷改善，也激發(fā)了民間投資的積極性；為改善各地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的巨額國債投資，間接拉動了民間投資。

（三）加快設(shè)立創(chuàng)投引導(dǎo)基金，規(guī)范與引導(dǎo)溫州民間資本流動

隨著山西強力推進(jìn)煤炭資源整合重組、國務(wù)院“新國十條”等一系列樓市調(diào)控措施的出臺，大量民間資金回流到溫州。如何將民間分散的可投資資金有效轉(zhuǎn)化成推動溫州經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需要的資本金是當(dāng)前面臨的重要課題。在溫州股權(quán)營運中心、溫州民間資本投資服務(wù)中心即將運作之際，建議抓緊設(shè)立政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，加大對民間資金的對接和引導(dǎo)力度，使得巨額的民間資本為促進(jìn)溫州經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展做貢獻(xiàn)。

（四）政府積極引導(dǎo)民間資本合理流動，規(guī)避投資風(fēng)險

規(guī)范設(shè)置投資準(zhǔn)入條件，鼓勵和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入法律法規(guī)未明確禁止進(jìn)入的行業(yè)和領(lǐng)域，對各類投資主體的市場準(zhǔn)入實行同等標(biāo)準(zhǔn)，不得對民間資本單獨設(shè)置附加條件，創(chuàng)造公平競爭、平等準(zhǔn)入的市場環(huán)境。支持民間資本以BT(建設(shè)―移交)、BOT(建設(shè)―經(jīng)營―移交)、TOT (轉(zhuǎn)讓―經(jīng)營―移交)方式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；鼓勵民間資本投資經(jīng)營主體積極參與市政公用事業(yè)實行特許經(jīng)營；將符合條件的民營企業(yè)及其產(chǎn)品列入政府采購目錄，支持民營企業(yè)參與政府采購競爭；要逐步提高政府采購民營企業(yè)產(chǎn)品、工程和服務(wù)的比例。引導(dǎo)民間資本投資生物、新能源、新材料、先進(jìn)設(shè)備、節(jié)能環(huán)保、新能源汽車、核電關(guān)聯(lián)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在項目用地、財政資助等方面給予重點傾斜；支持民間資本利用現(xiàn)有土地和廠房，加快傳統(tǒng)特色行業(yè)的技術(shù)改造和升級，積極推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。鼓勵民營企業(yè)增加科技研發(fā)投入，建立工程技術(shù)中心和技術(shù)研發(fā)中心，研發(fā)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)和先進(jìn)適用技術(shù)。逐步擴(kuò)大財政資金扶持民間投資的各類專項資金規(guī)模，重點支持民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)調(diào)整、節(jié)能減排、開拓市場等項目。

四、結(jié)論

如何合理配置溫州民間資本，規(guī)避投資風(fēng)險以及無序投資帶來的經(jīng)濟(jì)秩序混亂，是當(dāng)前溫州民間資本流向需要解決的重要課題。解決這個方面的問題，需要將民間資本流動與政府服務(wù)聯(lián)系起來，建立一種溝通渠道，將民間資本訴求與政府訴求有機(jī)協(xié)調(diào)。因此，建立溫州民間資本投資服務(wù)中心，是政府對民間金融服務(wù)創(chuàng)新的一種探索。建立溫州民間資本投資服務(wù)中心，旨在鼓勵和引導(dǎo)民間發(fā)揮整合效應(yīng)，合法規(guī)范地投入到溫州經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要領(lǐng)域，促進(jìn)溫州產(chǎn)業(yè)提升，企業(yè)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)社會又好又快地發(fā)展。通過民間資本投資服務(wù)中心這個平臺，保障溫州豐厚的民間資本有序有效地投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、金融服務(wù)、社會事業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造工程、電子信息、生物醫(yī)藥、文化創(chuàng)意、環(huán)保節(jié)能、高效農(nóng)業(yè)、新材料等高新產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域。這在給溫州民間資本帶來合理投資路徑的同時，也使得游走于灰色、非法邊緣的溫州民間資本有望實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，邁向了陽光化、合法化、規(guī)范化。

參考文獻(xiàn):

[1]彭文斌.資本流動對區(qū)域經(jīng)濟(jì)差距的影響研究[J].復(fù)旦

大學(xué)博士論文，2008.

[2]沈錫權(quán).金融危機(jī)下，六千億元溫州民資何去何從[J].經(jīng)

濟(jì)參考報，2008.

[3]陸，林明光.溫州民間資本借貸對銀行信貸影響的

研究[J].經(jīng)濟(jì)師，2008（8）.

篇10

近年來國家出臺支持中小微企業(yè)政策和措施，高新技術(shù)中小微企業(yè)股權(quán)融資和債務(wù)融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，金融服務(wù)有效支持中小微企業(yè)的生存及發(fā)展。各地政府部門構(gòu)建以企業(yè)信用為基礎(chǔ)的多層次、多渠道的融資路徑與運行機(jī)制，并輔之以有力的財政支持措施，形成較為有效的、市場化程度較高的信用激勵與約束機(jī)制。在良好的市場信用環(huán)境中，金融資源能夠迅速集聚，中小微企業(yè)融資難、融資貴的問題得以緩解，一批中小微企業(yè)獲得健康、快速的發(fā)展動力，為創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。但是，中小微企業(yè)在融資方面還存在不足和問題。一方面，中小微企業(yè)融資難、融資貴有其必然性，中小微企業(yè)往往自身業(yè)務(wù)類型單一，市場議價能力不強，經(jīng)營穩(wěn)定性弱，管理透明度不高，成長態(tài)勢不穩(wěn)定，這些因素在一定程度上阻礙中小微企業(yè)融資目標(biāo)的實現(xiàn)；另一方面，出于對風(fēng)險的規(guī)避，政府金融政策與監(jiān)管取向總體上以謹(jǐn)慎為原則，一定程度上抑制金融機(jī)構(gòu)對中小微企業(yè)金融服務(wù)動力；同時金融機(jī)構(gòu)提供面向中小微企業(yè)的金融服務(wù)產(chǎn)品，在設(shè)計和操作上存在門檻偏高、環(huán)節(jié)偏多、效率不高等問題，當(dāng)前市場上許多金融產(chǎn)品表面看上去很好，而不少中小微企業(yè)卻無法享受，融資狀況仍不樂觀。在目前的政策法律框架下中小微企業(yè)尤其是民營中小微企業(yè)，其擁有的資源及支持環(huán)境無法與國企媲美，其生存與發(fā)展的資源相對稀缺，尤其是在市場交易環(huán)境未能完全公平的情況下，中小微企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定性持續(xù)存在，其融資難、融資貴便是必然存在的普遍現(xiàn)象。因此，在緩解中小微企業(yè)融資難、融資貴問題方面，金融監(jiān)管部門需要更寬松的指導(dǎo)思想，表現(xiàn)出更大寬容度，金融機(jī)構(gòu)依據(jù)中小微企業(yè)的內(nèi)在特征，設(shè)計專門的金融產(chǎn)品，以便更有針對性地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，推動企業(yè)發(fā)展。

二、高新技術(shù)中小微企業(yè)融資新思路

（一）建立健全高新技術(shù)中小微企業(yè)創(chuàng)新基金體系

擴(kuò)大高新技術(shù)中小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金規(guī)模，完善其結(jié)構(gòu)、規(guī)范其制度、優(yōu)化其程序、提高其績效，建立高新技術(shù)中小微企業(yè)創(chuàng)新基金運作體系，支持中小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，為高新技術(shù)中小微企業(yè)發(fā)展提供強大的資金后盾。大力推進(jìn)科技金融創(chuàng)新，探討科技型企業(yè)貸款擔(dān)保、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、科技保險和上市融資等形式，解決中小微企業(yè)科技創(chuàng)新融資難題，為中小微企業(yè)提供充足的資金支持。為引導(dǎo)和帶動社會資本參與科技創(chuàng)新、支持自主創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化與產(chǎn)業(yè)化、引導(dǎo)中小微企業(yè)加大研究開發(fā)投入，可以設(shè)立產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與科技金融結(jié)合專項資金，以科技金融方式解決中小微企業(yè)資金缺乏、融資難的問題。在引導(dǎo)風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)投資的基礎(chǔ)上，鼓勵社會資本投入初創(chuàng)期、成長期的中小微企業(yè)，設(shè)立科技小額貸款、科技擔(dān)保、科技融資租賃公司，建立創(chuàng)業(yè)投資資金，帶動社會資本扶持高新技術(shù)中小微企業(yè)，讓市場無形之手和政府有形之手有機(jī)結(jié)合、相得益彰。優(yōu)化科技資源配置，建立無償與有償并行、事前與事后相結(jié)合的財政科技投入機(jī)制，采用多元化、立體化的組合投入方式，進(jìn)一步創(chuàng)新投入機(jī)制。

（二）設(shè)立高新技術(shù)中小微企業(yè)貸款風(fēng)險補償機(jī)制

利用專項財政扶持資金設(shè)立高新技術(shù)中小微企業(yè)貸款風(fēng)險補償資金，用于鼓勵金融機(jī)構(gòu)加大對中小微企業(yè)信貸支持力度，有效分散、化解科技信貸風(fēng)險，加快產(chǎn)業(yè)發(fā)展。該資金將優(yōu)先用于支持符合國家產(chǎn)業(yè)政策的中小微企業(yè)，特別是具有自主知識產(chǎn)權(quán)、創(chuàng)新性較強、科技水平較高、市場前景較好、具有經(jīng)濟(jì)效益和社會效益的中小微企業(yè)。政府部門與銀行建立合作關(guān)系，利用財政資金杠桿作用，促使合作銀行研發(fā)專用于高新技術(shù)中小微企業(yè)融資產(chǎn)品。政府與銀行的合作越緊密，企業(yè)融資將更便捷，獲得貸款的企業(yè)數(shù)量將會更多，融資難現(xiàn)象將得到緩解。

（三）積極發(fā)展小貸公司

經(jīng)過多年快速發(fā)展，在業(yè)態(tài)越來越豐富的形勢下小貸行業(yè)存在著監(jiān)管尺度把握不一致、業(yè)務(wù)發(fā)展偏離“支小”初衷等問題。為推動普惠金融可持續(xù)發(fā)展，2015年初中國銀監(jiān)會專門設(shè)立普惠金融工作部，加強對小微企業(yè)、“三農(nóng)”等薄弱環(huán)節(jié)和小貸公司等非持牌機(jī)構(gòu)方面的監(jiān)管，目前中國小額貸款協(xié)會已成立。與持牌金融機(jī)構(gòu)相比，小貸公司雖然管理手段不夠先進(jìn)、制度體系不盡嚴(yán)密，缺少精細(xì)審批流程和優(yōu)質(zhì)客戶資源，但這些小貸公司信息觸角發(fā)達(dá)，經(jīng)營手段靈活，有強勁發(fā)展動力和高效的辦事效率，更難能可貴的是，有頑強創(chuàng)業(yè)精神。小額貸款協(xié)會可發(fā)揮行業(yè)共同發(fā)展優(yōu)勢，借鑒國際先進(jìn)小微貸款技術(shù)，結(jié)合本行業(yè)和地方特點，培育出一套適合我國國情的小額貸款技術(shù)，達(dá)到事半功倍的效果。小額貸款協(xié)會要推動小貸公司發(fā)揮地處基層、了解行業(yè)、熟悉客戶的優(yōu)勢，在風(fēng)險可控和政策允許的前提下，發(fā)展信用貸款，改變小貸公司采用重抵押、重?fù)?dān)保的當(dāng)鋪式經(jīng)營模式，優(yōu)化貸款流程，減少貸款中間環(huán)節(jié)，縮短企業(yè)融資鏈條，同時降低融資時間和資金成本，提升效率。

（四）運用大數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)解決信用問題

運用數(shù)據(jù)資產(chǎn)，使用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，破解信用信息問題。通過海量數(shù)據(jù)收集和云計算技術(shù)，對中小微企業(yè)信用狀況及所處產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行動態(tài)跟蹤、深度計算，建立銀企信息溝通的新渠道。這種基于大數(shù)據(jù)挖掘分析的信用評價，為中小微企業(yè)信用狀況提供可靠的量化依據(jù)，也讓銀行在貸后風(fēng)險控制方面有數(shù)據(jù)支撐。中小微企業(yè)融資難問題的核心，傳統(tǒng)方式難以解決信用問題。在發(fā)達(dá)國家可以依據(jù)征信體系輕松完成信用貸款，目前國內(nèi)不容易做到。隨著大數(shù)據(jù)技術(shù)運用，這種狀況將有所改觀。在破解中小微企業(yè)融資瓶頸方面，大數(shù)據(jù)可以解決中小微企業(yè)“缺信用、缺信息”的難題。在長期經(jīng)營過程中，中小微企業(yè)有經(jīng)營類和結(jié)果類兩種數(shù)據(jù)：經(jīng)營類數(shù)據(jù)包括存儲、訂單、配送等數(shù)據(jù)；結(jié)果類數(shù)據(jù)包括能耗、房租、工資等財富創(chuàng)造數(shù)據(jù)。以往銀行主要以財務(wù)信息為核心對企業(yè)進(jìn)行信用評價，銀企雙方都可能面臨道德風(fēng)險問題。通過對海量信息的挖掘計算，大數(shù)據(jù)技術(shù)可以有效避免人為干擾，實現(xiàn)企業(yè)和銀行信息對稱。在防范融資風(fēng)險方面，大數(shù)據(jù)技術(shù)能夠快速、客觀地提供預(yù)警。中小微企業(yè)微聯(lián)保和互保圈風(fēng)險以及群體性中小微企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險都可能對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，可運用大數(shù)據(jù)技術(shù)加以防范。而大數(shù)據(jù)技術(shù)能分析歷史數(shù)據(jù)、實時監(jiān)控當(dāng)前數(shù)據(jù)、預(yù)測未來數(shù)據(jù)，對企業(yè)的訂單、庫存、回款等各個環(huán)節(jié)全方位跟蹤分析。依托大數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，在獲得授權(quán)的前提下，對企業(yè)留存在電子交易系統(tǒng)和政務(wù)平臺的生產(chǎn)、經(jīng)營、能耗、人才等各項明細(xì)數(shù)據(jù)，進(jìn)行全方位的動態(tài)分析。這種動態(tài)的、客觀的風(fēng)險跟蹤，能有效破解金融機(jī)構(gòu)貸后風(fēng)險管控力不足的問題，加快業(yè)務(wù)發(fā)展。

（五）建立中小微企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫

中小微企業(yè)普遍存在信用意識不強、信息披露意識淡漠、財務(wù)數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)無法體現(xiàn)企業(yè)真實經(jīng)營情況。金融機(jī)構(gòu)通過普通渠道很難獲得其真實的企業(yè)信息，從而無從判斷企業(yè)經(jīng)營狀況和財務(wù)風(fēng)險，這也是中小企業(yè)融資難原因之一。在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)達(dá)的今天，借力互聯(lián)網(wǎng)可使得中小微企業(yè)信息變得相對透明，使得中小微企業(yè)融資時取得事半功倍的效果。通過政府與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的協(xié)同努力，共同構(gòu)筑專用的、完備的中小微企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，在“互聯(lián)網(wǎng)＋”時代更好服務(wù)于中小企業(yè)。中小企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)集成征信服務(wù)平臺、信用風(fēng)險評級平臺、金融信息服務(wù)平臺、信用信息云服務(wù)平臺，解決中小微企業(yè)融資難、融資貴問題。信用數(shù)據(jù)庫重點扶持和培育一批信用好、高成長性的優(yōu)質(zhì)中小微企業(yè)。借力互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在信用信息服務(wù)上的優(yōu)勢，可以有效完善中小微企業(yè)信用信息征集機(jī)制和評價體系，同時提升中小微企業(yè)融資信用等級，增強信用意識，取信于人。

（六）建立票據(jù)理財服務(wù)平臺

票據(jù)業(yè)務(wù)是中小微企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中與銀行發(fā)生的一種銀行承兌業(yè)務(wù)。對企業(yè)而言票據(jù)業(yè)務(wù)是一種投融資需求，對銀行而言則是一種類貸款的方式，屬于間接的銀行貸款。企業(yè)進(jìn)行短期融資，需要貼現(xiàn)，并且愿意支付一定利息。票據(jù)理財服務(wù)平臺可以把理財客戶與中小微企業(yè)真正對接起來。作為一種新業(yè)態(tài)，票據(jù)理財業(yè)務(wù)可以分為四類：票據(jù)質(zhì)押模式、票據(jù)貼現(xiàn)模式、內(nèi)保外貸模式和委托貿(mào)易付款模式。票據(jù)理財服務(wù)平臺分為兩端：企業(yè)融資端和理財客戶端。企業(yè)只要通過平臺認(rèn)證，如各種資質(zhì)及證照認(rèn)證，并在平臺指定銀行辦理承兌匯票托管手續(xù)后，平臺可在銀行方面獲得承兌匯票托管信息，然后在平臺上為企業(yè)進(jìn)行融資發(fā)標(biāo)，期限不等，供理財客戶選擇。企業(yè)融資后開展經(jīng)營生產(chǎn)，匯票到期以后將本金和利息歸還給理財客戶。而平臺作為信息中介僅僅進(jìn)行資金流和信息流交換，并不接觸資金，從而形成正常的企業(yè)融資還款程序。如果企業(yè)因為某種原因無法還款，那么銀行托管承兌匯票，到期后銀行進(jìn)行資金兌現(xiàn)，將本金和利息歸還給理財客戶。因為平臺與銀行進(jìn)行信息對接，票據(jù)到期以后銀行會自動辦理貼現(xiàn)，因此企業(yè)、理財客戶、平臺三方風(fēng)險可控。票據(jù)理財服務(wù)平臺實際上打通一條各方便利的通道，使企業(yè)融資降低成本，盤活中小微企業(yè)，也給投資者提供一定的收益，出現(xiàn)共贏局面。

（七）開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)

目前，國內(nèi)市場上的眾籌平臺大部分為產(chǎn)品眾籌。在產(chǎn)品眾籌平臺上，中小微企業(yè)預(yù)售自己開發(fā)的產(chǎn)品，然后把預(yù)售募集到的資金用于產(chǎn)品生產(chǎn)。換句話說，產(chǎn)品眾籌本質(zhì)上依然是產(chǎn)品銷售，不涉及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、股東變化等問題。而股權(quán)眾籌的本質(zhì)是企業(yè)面向一般投資者進(jìn)行融資，投資者通過出資入股企業(yè)成為股東，以期獲得未來收益。從中小微企業(yè)角度來看，股權(quán)眾籌募集到的資金可以用于任何業(yè)務(wù)和運營，而不僅僅是產(chǎn)品生產(chǎn)。從投資者角度來看，股權(quán)眾籌是一種真正的投資行為，最終獲得的收益不是局限于某個產(chǎn)品收益，而很可能是本金的幾十倍甚至幾百倍。中小微企業(yè)具有行業(yè)分布廣泛、盈利模式豐富兩大鮮明特點，而銀行、投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻高，中小微企業(yè)經(jīng)濟(jì)能力有限，大多無法順利獲得貸款。中小微企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險相對較高，而股權(quán)眾籌通過互聯(lián)網(wǎng)大眾平臺模式，讓大量投資者來共同評估風(fēng)險、共同承擔(dān)風(fēng)險，這種方式能更為理性地淘汰高風(fēng)險、低收益的項目或企業(yè)，而相對高收益、低風(fēng)險的項目或企業(yè)得以順利獲得充足的資金，有力推動中小微企業(yè)發(fā)展。但政府不需要介入平臺搭建，只是幫助降低資本和項目之間的信息不對稱，為投資者分擔(dān)部分風(fēng)險。股權(quán)眾籌風(fēng)險在于中小微企業(yè)發(fā)展存在不確定性，在信息有限情況下，投資者往往因?qū)π袠I(yè)陌生、容易被誤導(dǎo)而誤判。科技項目對接活動、技術(shù)市場都可以成為股權(quán)眾籌中介，解決這類信息不對稱。投資者通過這些途徑可以充分了解項目創(chuàng)意、商業(yè)模式等信息，判斷企業(yè)項目優(yōu)劣，對投資風(fēng)險進(jìn)行正確評估。同時政府可以通過支付補償金的方式，為投資者承擔(dān)部分風(fēng)險。目前國家信用體系不健全實際上阻礙股權(quán)眾籌發(fā)展，但隨著信用體系不斷完善，股權(quán)眾籌模式將得到廣泛普及，發(fā)揮積極作用。

（八）探索投貸聯(lián)動模式