風險投資的運作方式范文

導語：如何才能寫好一篇風險投資的運作方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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目前我國風險投資機構的組織形式主要有以下幾種：

1．政府授權經營集團。如廣東省風險投資集團。

2．國有獨資公司。如上海市創業投資公司、江蘇省高新科技風險投資公司。

3．股份公司/有限責任公司。這類公司是由國有企業，高新科技開發區企業、上市公司、民營企業等籌組的公司，其特點是共同籌組資金、共擔風險。如深圳創新科技投資公司、北京科技風險股份有限公司等。

4．上市公司分立機構。如聯想投資公司、紅塔創新投資公司、上海申能創業投資公司。

5．大學發起設立公司。如清華科技創業投資有限公司、北大招商創業投資管理有限公司等。

6．民營及外資發起設立公司。如IDG中國投資公司（基金）、時代在線風險集團。

國有風險投資機構的特點與管理構架：

企業特點：

由地方政府及相關部門全資或控股出資組建；

授權經營、委任企業法人代表或聘任經營管理班子；

通過多種形式的風險投資，促進當地創新科技產業發展；

通過項目投資及資本市場運作，實現國有資產增值保值；

根據風險投資行業特點，可用全額資本進行投資；

賦予組建區域性“風險投資行業協會”的功能；

可用國有風險資本，發起設立區域性或專業性的各類“風險投資基金”；

根據發展需要，經批準可在國內外設立子公司或分支機構；

接受委托，管理及運作地方政府支持中小企業發展的專項“風險創新項目資金”；

根據發展需要，地方政府可分階段向風險投資機構增加注入“風險投資引導資金”，壯大其風險資本金。

管理構架：

授權經營公司不設立股東會，由董事會行使出資者職權；

參股、控股公司設立股東會；

董事會決策機構，決定公司重大事項；

監事會是經營監督機構，按公司法和公司章程行使職權；

經營班子負責公司資產運營管理及投資事務，對董事會負責；

通常設立項目投資部、財務管理部、戰略發展部、基金（資產）管理部、人力資源部等工作機構，確保風險投資業務運作暢順；

風險投資機構與獨資、控股、參股公司的關系是以產權為紐帶的出資者與經營者的關系。

風險投資機構可聘任獨立的專家委員會，為進一步改善經營運作及創新發展，定期提供研究咨詢。

風險投資機構的主要運作管理模式及內部治理結構：

以有限責任公司方式設立，對投資項目以股權管理方式運作。

其管理特點有：

選擇投資項目——需符合國家產業政策及鼓勵發展領域的創新科技項目；

投資項目評審——由公司內部的“投資決策委員會”和董事會，審定投資項目及投資金額；股權方式投資——以風險資金作股權投入，派出人員進入被投資企業的董事會、監事會，參與企業的重大決策；

組成項目管理團隊——由擅長技術與企業管理、金融財務等3至4名員工，跨越不同的功能管理部門組成，負責投資企業的動態跟蹤管理，以及籌劃資本增值退出方案；

定期匯報進展——由管理團隊定期交流項目管理及進展情況，對投資項目進行全過程動態研究與跟蹤，建立共識。避免局部管理不善而且危及整個項目計劃失??；

資本運作退出——通過項目股權轉讓或推薦項目企業上市，作為風險資本退出的主要途徑；

激勵與約束機制——對管理團隊實施“風險投資項目資本增值退出獎勵辦法”。以及對因跟蹤管理不善的項目人員進行調整直至解聘；

風險投資公司必須制定包括“廉潔自律”在內的基本管理規定，建立激發員工創造力的“開拓、求實、嚴謹、高效”的企業文化。

按培養風險投資家的目標，建立員工隊伍的聘任與激勵機制

風險投資機構需要高素質的人才，員工大多擁有雙學歷或多年企管經驗

采用矩陣式聘任體系，按人才的配備要素進入相應的聘用職務系列

公司可按行政管理系列、投資管理系列、財務管理系列、行政輔助系列等聘用劃分，每個系列都有近20個檔次，并且各系列的檔次都有相對應的聘用待遇平衡關系，以體現公司對每位員工的聘任都進入系統全面考慮。公司可在不同類別和不同層次上確定不同員工的任職資格、工作規范、薪酬標準。這樣就構筑了一個系統化的全員聘任及工作平臺，便于員工對本職工作、崗位、能力的認同，便于公司按投資管理需要實行跨職務系列的“項目團隊”優化組合。

加強典型投資案例分析，加速管理層專業化和項目團隊職業化建設

中國大陸在20世紀90年代初成立運作的風險（創業）投資公司，大多經歷過采用類似信托投資或金融借貸的運作方式。這種運作方式，很難培養出富有創意又有務實操作能力的風險投資隊伍。而部分從海外回國參與中國風險投資的專才，對中國國情（含法律、稅務、企管等諸因素）要有一個深刻的理解過程，其對在中國的投資風險運作及項目企業的判斷控制能力，有待實踐中提高。因此，風險投資機構若擁有了較成熟的風險投資人才，擁有了眾多的風險投資家團隊，就擁有了持續發展的未來。

最近三年間，由于亞洲金融風暴的警示，中國的風險資本才真正以股權的方式進入被投資企業，風險機構的團隊參與被投資企業的決策及市場運作。因此，真正以市場化運作的風險投資機構，需要在投資經營理念、選擇項目指引、企業跟蹤管理、資本運作退出、管理團隊激勵等方面，進行深刻的研究與總結。以典型的風險投資案例，以豐富的投資經歷、經驗或教訓，以內部研討的方式訓練業務管理團隊，迅速提升風險投資機構整體的專業化與職業化水平。

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關鍵詞：風險投資；制約因素；對策

當前科學技術迅猛發展，國際競爭日益激烈，信息技術廣泛應用，均對風險投資業提出了前所未有的挑戰。為了搶占未來科學技術先機制高點，美國、英國、日本等發達國家，都把加大對科技創新活動的投入，作為促進科技發展的重要措施，無一不制定政府增加科技投入或鼓勵非政府機構(企業、民間)增加科技投入的政策，進而達到增強國家綜合實力的目的。

風險投資是促進高新技術產業發展的重要手段，發展風險投資也是一項復雜的系統工程。我國發展風險投資已經2O年，與國外發達國家相比仍處于初期階段，仍有很大的差距，中國風險投資現狀可以概括為：風險資本融資渠道狹窄、專業人才缺乏、法律法規不健全、中介機構發展滯后、風險投資退出機制不健全，發展十分緩慢。

1、基本概念

1.1風險投資的概念

從投資行為的角度來講，風險投資是把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發領域，旨在促使高新技術成果盡快商品化、產業化，以取得高資本收益的一種投資過程。從運作方式來看，是指由專業化人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術企業投入風險資本的過程，也是協調風險投資家、技術專家、投資者的關系，利益共享，風險共擔的一種投資方式。風險投資實質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。

1.2風險投資的基本類型

新的風險投資方式在不斷出現，對風險投資的細分也就有了多種標準。根據接受風險投資的企業發展的不同階段，我們一般可將風險投資分為四種類型，分別是種子資本、導入資本、發展資本、風險并購資本。

1.3風險投資的運作方式

風險投資一般采取風險投資基金的方式運作。風險投資基金在法律結構是采取有限合伙的形式，而風險投資公司則作為普通合伙人管理該基金的投資運作，并獲得相應報酬。在美國采取有限合伙制的風險投資基金，可以獲得稅收上的優惠，政府也通過這種方式鼓勵風險投資的發展。

1.險投資的運作過程

風險投資的運作包括融資、投資、管理、退出四個階段。

融資階段解決“錢從哪兒來”的問題；投資階段解決“錢往哪兒去”的問題。專業的風險投資機構通過項目初步篩選、盡職調查、估值、談判、條款設計、投資結構安排等一系列程序，把風險資本投向那些具有巨大增長潛力的創業企業。

管理階段解決“價值增值”的問題。風險投資機構主要通過監管和服務實現價值增值，“監管”主要包括參與被投資企業董事會、在被投資企業業績達不到預期目標時更換管理團隊成員等手段，“服務”主要包括幫助被投資企業完善商業計劃、公司治理結構以及幫助被投資企業獲得后續融資等手段。價值增值型的管理是風險投資區別于其他投資的重要方面。

退出階段解決“收益如何實現”的問題。風險投資機構主要通過IPO（首次公開發行）、股權轉讓和破產清算三種方式退出所投資的創業企業，實現投資收益。退出完成后，風險投資機構還需要將投資收益分配給提供風險資本的投資者。

1.5風險投資的特點

風險投資有以下七個顯著特點，第一，風險投資偏好高風險項目，追逐高風險后隱藏的高收益，意在管理風險，駕馭風險；第二，風險投資以不流動性為特點，在相對不流動中尋求增長；第三，一般情況下，風險投資家不會將風險資本一次全部投入風險企業，而是隨著企業的成長不斷地分期分批地注入資金；第四，風險投資放眼未來的收益和高成長性；第五，風險投資考核的是被投資企業的管理隊伍是否具有管理水平和創業精神，考核的是高科技的未來市場；第六，風險投資不要抵押，不要擔保，它投資到新興的、有高速成長性的企業和項目；第七，風險投資專業性非常強。風險投資涉及到公司方式、經營管理、投資、財務、金融、高科技等多方面的綜合性專業知識，并且要在投融資過程中解決一系列實際操作問題。

2、阻礙我國風險投資發展的因素

2.1風險資本融資渠道狹窄

隨著接受風險投資的企業的成長發展，種子資本階段、導入資本階段、發展資本階段、風險并購資本階段四個不同階段都需要源源不斷地分期分批地注入資金。美國的風險資金主要來源于養老金、保險公司、各種基金等多種渠道，而目前我國設立的風險投資者和機構的資金來源主要依靠政府渠道，而以企業、私人或基金為主的獨立風險投資者和機構不多，渠道單一，由于這種資金量不能及時供給，導致風險投資者及機構不能夠長期承擔較大風險和不具備長期低成本的資金支持。

2.2專業人才缺乏

目前具備公司方式、經營管理、投資、財務、金融、高科技等多方面的綜合性專業知識高素質的風險投資人才在國內很少，相對而言，風險投資也是一項復雜的系統工程，必須擁有一批既懂金融、管理，又懂技術的風險投資和管理的復合型人才，他們熟知資本運營，能夠直接進行風險投資和為風險資本提供財務顧問、股票發行承銷、收購兼并等一系列金融服務。

2.3法律法規不健全

知識產權保護是風險投資的重要內容，我國現有的法律法規不健全，保護不了合法權益，違法分子很容易鉆法律空子。一旦風險創業者的知識產權得不到有效的保護，風險投資者可能因為專有性知識產權被侵犯而遭受重大經濟損失。因此需要有嚴密的知識產權保護體系來有效保護風險投資的創新型發展，必須要進一步完善相關法律法規。

2.4中介機構發展滯后

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【關鍵詞】創業風險投資 科技型中小企業 對策建議

一、引言

科技型中小企業作為技術創新的主要力量，是培育和發展戰略性新興產業的重要載體，也是國民經濟增長的強勁動力。近年來，由于科技型中小企業自身規模的限制及高投入、高風險的經營特點，很難從傳統的融資渠道獲得資金，進而阻礙了其進一步發展。創業風險投資作為一種新型的投融資方式，是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中一種權益資本，并為其提供經營管理和咨詢服務，以期在被投資企業發展成熟后，通過股權轉讓獲取中長期資本資本增值收益的投資方式。因此，創業風險投資所特有的本質屬性，決定了它是科技型中小企業的最佳融資方式，更能解決科技型中小企業融資難題。

二、我國創業風險投資的發展現狀

1985年9月，經國務院批準，國家科委、財政部共同出資成立了我國第一家風險投資公司——中國新技術創業投資公司，這是一家專營創業投資的全國性金融機構，標志著我國創業風險投資業的開端。2004年1月，國務院頒布的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》提出：“要分步推進創業板建設，完善風險投資機制，拓展中小企業融資渠道”。2007年2月，財政部和稅務總局了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》，規定了創業風險投資企業對高新技術中小企業投資額的70%可以在其投資所得稅應納稅所得額中抵扣。政策和法律環境的不斷完善為創業風險投資的發展鋪平了道路，至此我國的創業風險投資業開始步入穩定發展的軌道。

三、創業風險投資與科技型中小企業在結合過程中存在著的問題

創業風險投資已成為科技發展和經濟增長的助推器。然而，我國目前在發展創業風險投資中面臨著諸多問題，這嚴重束縛著我國創業風險對科技型中小企業融資支持的發展，主要表現在以下幾個方面：

（一）創業風險投資資金的總量及來源不足

我國的風險投資機構多是由政府直接建立或牽頭形成的，其資金的來源主要是政府機構和國有企業等機構出資。這種單一的投資主體結構，導致籌資能力弱，風險投資機構資金規模偏小，抗風險能力減弱，不具備提供長期低成本資本的能力，且無法為我國創業風險投資的持續發展提供后續支持，嚴重影響了創業風險投資公司的效益及其發展。

（二）專業性中介服務機構缺乏且規范性不夠

社會中介服務機構是風險投資的市場支持體系，主要包括律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所、行業協會、標準認證機構、知識產權評估機構和科技項目評估機構等，其功能是為創業風險投資各主體提供有效服務和社會監督，使投資主體能夠依據各中介機構的獨立意見和評價，做出正確的投資選擇和決策。然而實踐表明，我國中介機構很少從事和創業風險投資相關的業務，且這些中介機構本身由于制度不健全和運營不規范等因素，進一步加大了我國創業風險投資事業中的中介風險。

（三）創業風險投資公司治理結構和機制存在缺陷

我國的創業風險投資公司絕大多數都是由政府出資設立的，對于占據創業風險投資機構控股地位的政府而言，創業風險投資是一種新生事物，對如何設計其治理結構并無現成的經驗可循。因此，國有控股的創業風險投資機構采用“公司制”的治理結構存在著所有權與經營權的分離、只注重短期行為、缺乏合理的激勵約束機制等一些問題，并導致決策風險加大和低回報甚至虧損等現象的發生。

（四）缺乏合理的創業風險投資退出法律保障機制

目前我國業界通常借助《公司法》、《證券交易法》、《企業破產法》等法律解決風險投資問題，并沒有建立完善的法律體系去解決該問題，且這些法律對于破產和兼并的要求過于苛刻，嚴重阻礙了風險資本以并購方式從風險企業退出。另外，眾多法律法規在制定時也未考慮到風險資本的運作特點，對風險投資在退出方面構成法律障礙。

四、推動創業風險投資發展的對策與建議

創業風險投資作為促進科技進步及其產業化的重要機制日益受到人們的關注。針對我國在創業風險投資發展中存在的上述問題，本文從以下四方面提出合理建議，以此來推動我國創業風險投資事業的發展。

（一）建立健全創業風險投資融資體系

建議建立以風險投資為核心，銀行資本、保險資本積極參與的，包括多層次資本市場為背景的金融支持融資體系。具體措施有：第一，加大政策性金融支持力度，設立和完善各種產業投資基金。第二，建立個人資本進入創業風險投資的保險服務和擔保機制，鼓勵民間資本進入風險投資業的積極性；第三，建立多層次資本市場，拓寬創業投資融資渠道，同時鼓勵和積極引導國外創業風險投資基金來華投資。

（二）發展和完善創業風險投資中介服務體系

具體措施如下：第一，建立全國性的中介機構服務市場，重點培育出信譽高、競爭力強的大型中介服務機構；第二，加強中介機構外部管理力度，進一步制定并完善創業風險投資中介機構資格認定、市場準入及業務開展等方面的法律法規監管體系，為創業風險投資中介機構的發展提供制度保障和支持；第三，培養從業人員職業道德，加強行業信用建設。

（三）建立合理的公司組織形式和管理運作機制

建議應完善公司資本制度，建立提高公司運作效率的資本折中制，并加強對風險投資公司管理人員的激勵與約束，通過產權制度的不斷創新來優化和完善公司組織形式，鼓勵發展公司型風險投資基金，我國有條件的創業風險投資機構按有限合伙制進行重構，要盡可能在資本多元化的基礎上進行規范化改造，并積極引導和鼓勵發展民營有限合伙制公司。

（四）完善政策法規，構建完善退出機制

當前，創業風險投資的成功退出一直被認為是實現風險投資良性循環的關鍵。因此，建議盡快制定《風險投資法》、《企業并購法》等，補充修訂《公司法》、《證券法》的相關條款。建立和深入規范既包括與創業風險投資退出相關的法律制度，也包括與組織形式、基金募集方式和投資運作方式相關的法律制度體系。

參考文獻

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一、風險投資后管理機制的涵義及內容

“機制”一詞的運用十分廣泛，對其涵義也有不同的理解?！皺C制”既可以用作描述事物構成狀態，即將描述對象作為一個大的系統，并確定其子系統構成與相互關系；“機制”也可以用作描述事物運行規律，將描述對象的內在機理，包括宏觀與微觀的理論解釋與分析；另外，更多的是“機制”可以被用來描述人們對事物運行的制度安排，并由此而形成各種功能，這體現出人們對事物運行客觀規律的認識與運用。而投資后管理是風險投資家控制投資風險、實現投資收益的重要環節。在投資后，為了促使風險企業經營的成功，風險投資家在力所能及的各個方面對被投資企業進行扶植和培育。風險投資家為企業提供的服務包括以下幾方面。

1、常規性管理。主要指風險投資人在風險企業日常運作過程中，通過各種常規性手段把握企業的經營動態，并按照合法程序與權力，及時解決存在的各類問題。常規性管理的實質就是根據被投企業經營信息的動態反饋，對其進行監控和管理的過程。

2、決策性管理。是指風險投資人通過派出人選出任被投企業董事、監事或其他高管人員，完善企業的治理結構，參與企業的決策管理過程。由于風險企業的特點，決策管理過程通常是在信息不對稱的情況下作出的，因此派出得合格人選在整個決策過程中最重要的責任就是提供合理可行的決策建議，便于風險投資人作出正確決策。

3、增值。目的是最大限度地實現風險企業的價值增值。增值服務貫穿于常規性管理和決策性管理全過程之中，它主要包括協助組建管理團隊、提供財務和融資服務、提供信息支持服務、提供法律顧問服務等內容。因而，增值服務已成為風險投資人對投資項目后續管理中最重要的工作，這不僅僅是一個價值發現的過程，更是一個價值創造的過程。

二、風險投資后管理的動因

任何投資活動的動力都來自于對利潤的追求。但是由于投資過程中各種不確定性因素的客觀存在，風險投資既有可能增值獲利，也有可能遭受損失。那么，價值增值的最大化、風險的防范和人力資本的充分應用是風險投資后管理機制產生發展的主要動因。

1、價值增值最大化的要求。風險投資后管理的目的是最大限度地實現風險企業的價值增值。風險投資家的風險投資后管理可從三個方面創造價值增值:為創業者提供合適的投資機會；為風險企業確定最佳戰略或者如何最好地執行戰略；為風險企業提供有價值的信息源。

當風險企業在風險投資家的幫助下獲得投資機會、化解企業風險以及減少不確定性和作出最佳決策時，企業就創造了最大的價值增值。

2、防范風險的要求。風險投資的對象主要是高新技術產業，風險投資家不僅要承擔技術開發和市場開拓的商業風險，還有由于風險投資的特殊性，承擔著風險與信息不對稱的風險。商業風險是基于風險企業競爭環境的不確定性而產生的風險。由于商業風險無法完全預測，風險投資家只能隨著風險企業經營過程中出現的狀況來調節他們的后續管理水平。一般情況下，風險投資后管理的水平與商業風險呈正相關，與風險企業價值增值的預期呈負相關，但是當風險投資后管理的強度與水平超過了一定的界限，風險投資家就可能會改變初衷并撤回投資。

在委托框架下，風險企業家與風險投資家之間的信息不對稱，不僅存在于簽約投資前的項目評估階段，也存在于后續投資階段。簽約前的事前信息不對稱導致的主要問題是逆向選擇，投資后信息不對稱導致的主要問題是道德風險。因此，當的風險越高，風險投資家進行風險投資后管理的程度就越多。風險投資家通過投資后管理識別風險，收集信息，加強對于投資資金的監管，增加與管理團隊的溝通機會，從而幫助風險投資企業實現價值增值與風險防范。

3、人力資本充分應用的要求。在風險投資中，人力資本表現在兩個方面，一是風險投資家的經驗，二是風險企業家的素質，二者都極端重要，而且是相互關聯、互相影響的。首先，風險投資家的經驗是決定風險投資后管理所產生的價值增值量與風險防范成效的最具決定性的因素。其次，風險投資后管理對于風險企業家素質的發揮提供了良好的激勵與約束機制。風險企業家在風險企業中有特殊的重要性。與成熟企業相比，風險企業面臨著極度不確定的市場，具備極少的創業資源，并面臨高度的風險。風險企業家必須依靠自己的洞察力、創新能力、執行能力等在不完全信息情況下作出決策。但是，在委托與信息不對稱的情況下，風險企業家人力資本的重要作用必須依靠完善的管理機制才能夠充分發揮出來，因此，通過風險投資后監管，對風險企業家進行激勵與約束就具有重要的意義。

三、風險投資后管理機制創新性分析

1、管理對象的深化:風險企業家人力資本為核心。風險企業家人力資本不僅具有一般人力資本的特性，更具有特異性，這是風險投資后監管機制涉及的核心內容。概括而言，風險企業家人力資本的特異性主要包括:企業家人力資本的低擔保性；企業家人力資本的高專用性；企業家人力資本的強顯示性；企業家人力資本的可抵押性。由于風險企業家人力資本的特征和風險企業的特殊性，風險投資后管理機制的設計不僅要考慮對風險企業家的激勵，而且還要對其嚴格的約束與監控。

在風險投資后管理中，應該根據風險企業的不同發展階段，基于風險投資家與風險企業家雙方人力資本與非人力資本因素的考慮，來進行機制設計。對處于早期階段的風險企業，一方面企業家如果擁有相對較大的股權，其邊際努力產生的邊際收益中的較大部分將歸自己所有，其將受到足夠的激勵；另一方面，由于早期階段中風險企業家的擔保能力相對不足，風險投資家為了減少投資風險和損失，必須持有較大的最終控制權，并使公司的利益凌駕于企業家之上，甚至在必要時有權解雇企業家。隨著風險企業的發展，企業價值不斷提高，風險企業家的能力逐步顯現，聲譽不斷提高，風險企業家所擁有的非人力資產與價值也在提高，使得風險企業家擔保能力將不斷得以提高，而風險企業的不確定性和風險則可能相應降低。與此相對應，企業家對企業的最終控制權應當增加。因此，風險企業的治理機制應具有一定的動態可調整性，即根據企業的實際發展和運營狀況以及企業家的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權，也就是說，企業家的能力和企業的經營績效及潛力在很大程度上決定了他們與風險投資家之間的談判能力。風險企業治理機制的核心是對企業家進行良好的激勵、嚴格的約束與監控，并體現動態可調整性。

2、管理手段的創新:對風險企業的控制權分配和轉移安排。風險投資后管理機制中人力資源管理機制實質上是風險企業的控制權分配和轉移的治理機制，是風險投資家和企業家之間長期重復博弈后最終會形成的一個最優博弈結果。因此，對風險企業的控制權分配和轉移安排是風險投資后管理機制中最核心的手段。Kapla和Stromberg(2000)實證研究表明風險投資家通過合約將剩余索取權、投票權、清算權以及其他控制權的分配分開進行，而這些權力的分配取決于企業在某一個階段的可觀察或度量的指標所顯示的企業經營狀況，因而控制權的相機轉移也是逐步的、多層次的。

為了解決風險投資中風險資本家和風險企業家在企業經營發展各個階段相應的風險企業的控制權分配和轉移安排問題，對風險投資中人力資本的激勵與約束機制進行了諸多創新，其手段具體包括以下幾點。

(1)以可轉換優先股為主要融資工具的控制權約束與激勵。可轉換優先股為主的融資結構實質上是對風險企業家一種控制權激勵，促使風險企業家將人力資本最大限度地投入到企業中去，努力把企業經營成功，實現風險投資收益的最大化和風險企業家個人效用最大化。

(2)分階段投資并保留中止投資的權利。一旦風險投資家發現任何有關未來回報的負面信息，下一階段的融資可能被終止，風險企業家的人力資本價值也就無法實現，這種方式也減少了風險企業家試圖對企業剩余索取權進行重新談判的機會主義行為。

(3)以股票贈與和股票期權為主要形式的激勵性報酬計劃。通過上述方式，將風險企業家與企業的未來經營狀況緊密聯系起來，風險投資家與企業家利益實現了高度趨同，降低了委托關系中的道德風險。

(4)投資者退出權約束。當風險企業業績低于預期目標時，風險投資家為減少損失，將其前期投資以某個事先確定的價格回售給被投資企業。這種行為不僅會導致風險企業實質運作資本數量的減少，還會通過資本市場的信息傳遞效應影響風險企業家的后續階段的籌資，從而提高了風險企業家的努力程度。

3、激勵方式的組合:對風險企業家的顯性激勵與隱性激勵相結合。在風險投資中，對風險企業家的顯性激勵與隱性激勵方式的運用，也是與風險企業家的人力資本特性緊密聯系的。但是由于信息不對稱以及契約的不完備性，企業內部協調總是有限的，需要市場從外部來進行推動，這種由外部競爭機制產生的對企業家的激勵稱為隱性激勵。單純的顯性激勵或隱性激勵均不能夠對風險企業家產生最有效的激勵，二者的結合設計會取得更大激勵效果，而其中的關鍵就在于信息不對稱與不確定性的程度。

在風險投資的顯性激勵機制中，風險企業的剩余控制權和索取權以及薪酬結構是最重要的兩個方面。而風險投資中的報酬契約的創新在于按照經營業績連續支付風險企業家的薪酬，而不是在風險投資退出完全時集中支付。這種連續支付激勵機制對風險企業家的激勵效果可以有效地提高風險企業家的努力水平，為風險投資家和風險企業家雙方帶來更高的收益，也可以為風險投資家激勵與監管風險企業家提供更多的手段。但是由于風險投資中信息的高度不對稱以及風險企業成長的高度不確定性，顯性激勵模式對企業家特殊人力資本的激勵具有一定的局限性。風險投資的隱性激勵機制能夠較好地解決這個問題。隱性激勵機制主要包括風險企業相對業績激勵機制與聲譽激勵機制。在相對業績激勵機制中，由于風險投資家所關心的風險企業家的努力程度、智力因索、誠實和創新能力不易被觀察到，所以企業家的報酬不能直接與這些因素掛鉤，必須將報酬和可測量的工作績效掛鉤。由于使用相對業績比較能將風險投資中對企業家不可控的經濟環境變動影響進行過濾，評價出企業經營績效水平，能使企業家的努力水平接近最優。在聲譽激勵機制中，由于風險企業家的人力資本具有逐步顯現性，風險企業家可以通過自身的努力，將其人力資本潛能挖掘出來，不斷提高其人力資本價值，并提高其聲譽，使其在下一輪風險融資時，可以擁有更有利的競爭位置和更強的談判力量。所以聲譽激勵機制也為企業家人力資本提供了較好的隱性激勵機制。這二者事實上又有著密切的相關性。在聲譽激勵機制下相對業績比較有利于解決風險投資家與風險企業家之間的信息不對稱問題，對完善投資契約具有積極的指導作用。

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摘要天使投資是一種非正規的風險投資，它在許多方面都有別于風險投資公司或者風險投資基金等專業機構所從事的正式的風險投資活動。在介紹天使投資的基礎上，對天使投資和風險投資進行了較為全面地比較分析，就如何推動我國天使投資的發展提出了幾點政策建議。

關鍵詞天使投資風險投資創業企業

傳統的風險投資基金規模越來越大，并且過于強調投資收益率，運作模式嚴格規范，在投資項目選擇時偏向于擴張期的大項目。而天使投資的投資規模較小，運作方式更加靈活，主要以較好增長潛力的小型項目為投資對象。鑒于天使投資和風險投資在創業投資中的不同作用，將它們兩者進行比較分析，無論對于創業投資實踐還是政府的政策操作都很有意義。

1天使投資及其特點

“天使”最早是對19世紀早期美國紐約百老匯里面進行風險性投資以支持歌劇創作的投資人的一種美稱?，F在，天使投資人特用來指用自有資金投資于早期創業企業的富裕的個人投資者，其所從事的投資活動稱為天使投資。在歐美國家，典型的天使投資人通常是50歲左右的成功男性，屬于社會的富裕階層，很多人有成功創業或者經營企業的經驗。

天使投資是一種非正式的風險性投資活動，投資資金來自于天使投資人個人財富的積蓄。天使投資人通常以股權的形式投資于早期創業企業，股權的平均持有期限為5～8年左右。天使投資人除了提供資金之外，還會積極地參與創業企業的管理，用自己的創業經驗或專業技能來指導和幫助創業企業家。天使投資主要以極具成長性的高科技創業企業為投資對象，投資的風險較高，因此它所要求的投資回報也很高。在歐美國家，天使投資期望的稅后年均回報率高達30％～40％。

天使網絡AngelNetwork的出現是當今歐美國家天使投資的一個顯著特征。天使網絡是由天使投資人組成的一種非正式組織，它為天使投資人提供了一個相互交流投資經驗，提供投資信息，尋找投資機會的重要平臺。天使網絡成員之間會組成不同的投資團隊,共同向某一項目投資,這樣不僅有助于擴大單個項目的投資規模,也有利于降低個人的投資風險。天使網絡通常由一位富有投資經驗的天使投資人牽頭組織，小的天使網絡沒有專門的管理機構，大的天使網絡則一般聘請專職的經理人通常為律師進行管理。

2天使投資與風險投資的比較

天使投資與風險投資都是提供追加價值的長期權益投資，都主要以高風險高收益、具有巨大增長潛力的科技型創業企業為投資對象，并在適當的時機以股權套現的形式退出投資，獲得投資回報。天使投資和風險投資除了具有上述的共同特點之外，兩者也存在著較為明顯的區別。

2.1投資動機的比較

獲取高額的投資回報可以說是風險投資的唯一目的。但對于天使投資而言，除了投資的經濟利益之外，其投資動機里面還存在許多非經濟性因素。這些非經濟性因素主要有傳授創業經驗的渴望、獲得樂趣和激情、通過投資建立人際網絡、挑戰自己心智以便保持敏捷的商業思維能力、通過投資于健康產業創造社會福利等。當然，不同的天使投資人會有不一致的非經濟性追求。

2.2在創業企業融資中的作用比較

天使投資在創業企業融資中發揮著巨大的作用。美國風險基金聯合會估計，美國天使資本的規模接近1000億美元，而風險投資基金的規模則只有483億美元。另據美國小企業聯合會1996年委托Freear和Wetzel進行的研究估計，每年約有25萬個天使投資者投資于約3萬家創業企業，投資額高達200億美元。此外，Freear教授等人在1987年對284個新興科技企業所做的調查顯示，天使投資和風險投資在創業企業融資中的作用是互補性的，但天使投資在創業企業早期階段的融資中占據了主導型地位，表1是其調查的詳細結果。

創業企業一般要經過種子期、初創期、發展期、擴張期、成熟期等不同的成長階段，每一階段都有不同的資金需求。表2闡釋了創業企業不同階段權益融資的規模及其來源。從表2可知，天使投資投資對象主要是種子期或者初創期的創業企業，投資規模一般比較小，它在創業企業種子期的單一項目投資規模一般為2.5～5萬美元，初創期的投資額為25～75萬美元不等。風險投資由于是一種制度化的投資，它能夠以私募方式吸收各方面的資金來擴大資本規模，其單一項目的投資額從幾十萬到幾百萬美元不等，有的甚至可以高達幾千萬美元。由于風險投資較強的資本實力和單純的盈利動機，因此其主要投資于中后期的創業企業。

2.3運作方式的比較

1投資活動的主體不同。天使投資的投資主體是天使投資人，他們用自己的資金投資于創業企業，投資收益也歸他們所有。在風險投資中，投資活動的參與主體是由職業經理人團隊組成的風險投資家，用于投資的風險資本來自于向機構或者個人投資者募集的風險基金，風險投資家的收入來自于年度的管理費用和風險投資利潤的分成。

2盡職調查的方式不同。在風險投資中，風險投資家往往組成一個團隊，對將要投資的創業企業進行很長時間的跟蹤考察，花費大量的精力進行詳盡地價值評估和投資可行性分析。而在天使投資中，天使投資人不可能有像風險投資家那樣的時間和精力去對創業企業展開調查和評估，他們對投資項目的選擇更多的是根據自身的專業知識和經驗，以及一般的市場趨勢進行判斷。

3投資的地域范圍不同。天使投資人所投資的絕大部分項目都是位于其居住地附近，因為這樣便于他們對投資企業進行監督和參與企業的管理活動。而對于風險投資來說，其投資項目的地域范圍則較為廣泛，可以分布在不同國家或一個國家的不同地區。

4項目投資合同的差異。在風險投資中，風險投資家和創業企業簽訂的投資合同非常正式化和規范化，合同一旦簽訂以后，雙方協商的空間非常小。而天使投資人與創業企業簽訂的投資合同在內容和形式上則更加靈活，合同簽訂以后，在執行過程中還留有更多協商和調整的空間。

5對創業企業的監督和參與管理的程度不同。由于投資的是自己的資金以及為了重新體驗創業的夢想，天使投資人有很強的動機參與創業企業的管理，在創業企業中扮演非常積極的間接管理者角色。在風險投資中，風險投資家雖然也會參與創業企業的管理，但他們參與的程度和介入的深度都不及天使投資人，他們更多是為創業企業提供外在的增值服務。

6退出戰略的不同。風險投資基金一般都有一個固定的投資期限，通常是3～7年，風險投資家必須在風險基金的投資周期內退出在創業企業中的投資。因此，風險投資在退出戰略上有著較為嚴格的時間約束，其投資行為的獲利動機更加強烈。天使投資在退出戰略上則沒有明確的時間約束，其在退出時機的選擇上更加靈活，因此可以選擇對雙方來說都最為有利的時機退出投資。

3發展我國天使投資的幾點建議

縱觀國外成熟的創業資本市場，天使投資以其特有的優勢成為創業企業資金供應鏈上最基礎、最重要的一個環節，其對于創業階段中小企業的孵化作用被市場充分肯定。我國經過了20多年的高速經濟發展，已經有了相當規?？梢猿蔀闈撛谔焓雇顿Y人的富裕群體，主要包括海外歸國的高學歷新富階層和外企的中方高級管理階層、國內的私有企業經營者和一些行業的高收入個人，以及一些擁有豐厚家族財富的人群等。雖然在我國的一些經濟發達地區已經出現了天使投資活動的初步實踐，但其總體規模還很小，遠不能滿足我國創業企業的需求。由于天使投資的非正式性和非單純的盈利動機，故政府應主要從體制環境方面著手來推動我國天使投資的發展，具體的政策建議有以下三點：

1投資理念、投資文化的引導和培育。政府應加強天使投資的宣傳教育，努力培養支持創業的投資文化；以舉辦培訓班或研討會等形式加強天使投資方面的教育和引導，普及天使投資知識，幫助天使投資人培養風險意識和樹立正確的投資理念，提高天使投資者素質，從而形成潛在的天使投資供給。

2創造投資雙方信息溝通的有效平臺。天使投資人之間可以建立天使網絡來溝通投資信息，交流投資經驗，也可以通過團隊投資的形式降低單個人的投資風險。政府部門和專業機構可以考慮建立一個有關創業項目、創業企業和天使投資人信息的一個網絡信息中心，為天使投資雙方提供信息中介服務，搭建投資橋梁。

3法律、稅收等方面的政策支持。歐美國家都對天使投資提供稅收優惠等政策以及法律方面的支持。也可以借鑒國外的經驗，對天使投資人投資于創業企業的投資收益給予一定的稅收減免，從而提高人們從事天使投資活動的積極性。同時，政府應在法律上加強對天使投資人投資權益的保障，并進一步完善保護私人財產的法律制度。新晨

參考文獻

1張樹中.美國創業資本市場的制度分析[M].北京：中國社會科學出版社，2001

篇6

近年來，隨著高的飛速，世界各國和地區之間的競爭也轉變為以高科技為主導的綜合國力的競爭。高科技產業的發展狀況成為決定一國國際競爭實力的關鍵因素。因此，與高科技密切相關的風險投資也日益受到各國的重視。

（一）風險投資的定義

風險投資指把資金投向蘊藏著失敗危險的高科技項目及其產品開發領域，以期在促進新技術成果盡快商品化過程中獲得資本收益的一種獨特的投資活動。由于風險投資是一種將資金投向風險較大，具有較高技術含量的新創以謀求高收益的特殊商業性活動。它有以下四個特點：

1、由風險投資人周而復始地進行風險投資。

2、以股權投資方式，積極參與投資事業，不僅投入資金還提供咨詢幫助并協助企業進行經營管理。

3、它是一種長期性、高風險、高回報的投資，與股票、基金、國庫券等投資方式相比，風險投資的長期回報率可以達到20%左右。但這種高回報率是建立在高風險基礎上的，因此必須具備駕馭風險的能力。

4、它的目的是追求投資的股權早日收回，而不是以控制被投資公司所有權為目的。

5、風險投資不只是一種投融資體系，而且是一種集資通、企業管理、科技與試產品的開發等諸多因素于一體的綜合性活動。

（二）風險投資的構成要素

風險投資是由風險資本、風險投資人、投資對象、投資期限、投資目的和投資方式六要素構成的。

1、風險資本

風險資本是指由專業投資人提供的快速成長并且具有很大升值潛力的新興公司的一種資本。風險資本通過購買股權、提供貸款或既購買股權又提供貸款的方式投入這些企業。

2、風險投資人

風險投資人大體可以分為以下四類：

（1）風險資本家：他們是向其他企業投資的企業家，與其他風險投資人一樣，他們通過投資來獲得利潤，但不同的是風險資本家所投出的資本全部歸其自身所有，而不是受托管理的資本。

（2）風險投資公司：風險投資公司的種類有很多種，但是大部分公司通過風險投資基金來進行投資，這些基金一般以有限合伙制為組織形式。

（3）產業附屬投資公司：這類投資公司往往是一些非金融性實業公司下屬的獨立風險投資機構，他們代表母公司的利益進行投資。這類投資人通常主要將資金投向一些特定的行業。和傳統風險投資一樣，產業附屬投資公司也同樣要對被投資企業遞交的投資建議書進行評估，深入企業作盡職調查并期待得到較高的回報。

（4）天使投資人：這類投資人通常投資于非常年輕的公司以幫助這些公司迅速運營。在風險投資領域，“天使投資人”這個詞指的是企業家的第一批投資人，這些投資人在公司產品和業務成型之前就把資金投入進來。

3、投資目的

風險投資雖然是一種股權投資，但投資的目的并不是為了獲得企業的所有權，不是為了控股，更不是為了經營企業，而是通過投資和提供增值服務把投資企業作大，然后通過公開上市、兼并收購或其它方式退出，在產權流動中實現投資回報。

4、投資期限

風險投資人幫助企業成長，但他們最終尋求渠道將投資撤出，以實現增值。風險資本從投入被投資企業起到撤出投資為止所間隔的時間長短就稱為風險投資的投資期限。作為股權投資的一種，風險投資的期限一般較長。其中，創業期的風險投資通常在7-10年內進入成熟期，而后續投資大多只有幾年的期限。

5、投資對象

風險投資的產業領域主要是高新技術產業。以美國為例，1992年對電腦和軟件的投資占27%；其次是醫療保健產業，占17%；再次是通信產業，占14%；生物科技產業占10%.

6、投資方式

從投資性質看，風險投資的方式有三種：一是直接投資，二是提供貸款或貸款擔保，三是提供一部分貸款或擔保資金同時投入一部分風險資本購買被投資企業的股權。但不管是哪種投資方式，風險投資人一般都附帶提供增值服務。

風險投資還有兩種不同的進入方式：第一種是將風險資本分期分批投入被投資企業，這種情況比較常見，既可以降低投資風險，又有利于加速資金周轉；第二種是一次性投入，這種方式不常見，一般風險資本家和天使投資人可能采取這種方式，一次投入后，很難也不愿提供后續資金支持。

（三）風險投資的發展及意義

，在世界范圍內風險投資越來越受到人們的關注，這是因為一方面，一個國家或地區風險投資發展的好壞，在某種程度上直接關系到這個國家或地區高新技術的發展水平和實際活能力的高低，并進而在一定程度上該國和該地區的經濟實力和國際競爭力。一個最好的例子是美國，1964年美國與發展公司（AmericanResearchAndDevelopmentCoporation簡稱ARD）的建立，正式標志著風險投資登上舞臺，美國在其高科技企業的推動下，締造了一個前所未有的經濟神話，引發了互聯網為特征的新一輪產業革命，同時也開創了“新經濟”。另一方面，風險投資在推動經濟發展的同時，風險投資本身也迅速的發展壯大起來。

我國的風險投資業最早萌發于20世紀80年代初。隨著我國經濟的飛速發展，以及受我國大力發展高科技產業政策的影響，我國的高科技企業將會越來越多，對風險投資的需求也越來越多。從風險投資主體來看，我國的風險投資業已呈多元化格局；從行業發展的環境來看，政府、企業及其他組織的介入，為風險投資行業的運作創造良好的環境提供了有利條件；從風險投資運作方式看，國內形成了許多運作模式，為探索有特色的風險投資，正進行著積極的實踐。在這種情況下，加強風險投資的財務運作研究和以完善和規范風險投資的實際經營運作，有利于我國風險投資業的發展和經濟的騰飛。

綜上所述：發展風險投資，有利于我國企業制度的建立。發展風險投資，有利于提高整個產業體系的質量水平，支持了整個中最先進的部分，有利于科技成果的產業化。發展風險投資，有利于增加大量就業機會。發展風險投資，有利于受風險投資支持的高新技術企業致力于研究開發事業，增加我國研究開發資金的來源，彌補政府科技投入的不足，增強了本國經濟的全球競爭力。發展風險投資，培育了一批中小型高新技術企業，這些中小型高新技術企業目前都已經成為新技術革命中的生力軍。發展風險投資，促進技術進步和創新、帶動傳統產業的改造和升級的需要。

二、風險投資財務運作

風險投資一般不控股風險企業，在大多數情況下也不直接干預風險企業的生產經營活動而是依靠風險投資家豐富的管理經驗和廣泛的信息渠道為風險企業提供指導，協助創業家使風險企業快速成長。風險投資的主要收益來源不是風險企業的利潤分配，而是投資的資本收益即選擇合適的退出渠道，通過轉讓或出售風險投資家手中所持有的風險企業的股票來實現其投資收益。風險投資的發展要有投資、融資和退出的結合。

風險投資的財務運作包括籌集風險資本、風險投資決策、投資管理和風險投資的退出四個過程。

（一）籌集風險資本

風險資本，即風險投資資金，指用于高科技創業，高科技產品或項目開發的高風險資金?；I集風險投資資金是風險投資企業進行運作的第一步，風險資金的籌集方式受風險資金來源主體的影響和制約?；I集的難易、快慢取決于當時的經濟狀況、風險投資企業的過往業績在同行業中的聲譽和從業經驗等因素。風險資本是權益資本，其投入的目的不是為了獲得企業的所有權，而是投資對象的高增長高收益，因此其籌集方式主要是私募。就一般的風險投資公司所設立的風險投資基金而言，風險資金的籌集主要是通過私募方式進行，即以私下的方式向機構投資者，大企業和富有家庭進行籌集，風險投資企業可以先向從前合作過的投資者募集資金，因為彼此之間相互了解，可以降低由于信息缺乏而導致的成本，同時也節約了時間，其次，風險投資企業，還得向可能的潛在投資者及其咨詢者游說，以盡可能擴大風險投資基金的來源，增加穩定性。因為風險投資基金一般都進行長期投資，是作為長期資本的，一旦投資者中途撤出資金將對基金造成很大的壓力。

由于我國正處于風險投資的初始階段，我國的風險投資的法規還不健全，公募的籌資方式還不宜，如果采用這種方式易形成非法集資。

政府的直接參與也可以大大推動了風險投資業的發展。政府政策性資金投入一般包括政府政策性貸款和直接的財政投資。從風險投資的發展歷史來看，各國政府在發展風險投資時都給予了大力支持，雖然這種政策性資金投入在風險籌集的資金中所占比例不高，但它卻能起到引導投資的推動作用。例如，美國政府在1985年設立中小企業發展局（SBA），并建立SBIC.它直接受美國小企業管理局管轄，并可從后者得到低息貸款。此外，SBIC還享受一些稅收上的優惠。1958-1963年，美國約有692個公司注冊為SBIC，共籌集私有權益資本4.64億美元。與此相比，ARD在它建立的頭13年共籌集了740萬美元。

從其它籌資渠道上看，風險投資家難以通過商業貸款這種金融渠道從傳統商業銀行籌集到風險資本。因為首先傳統商業銀行一般僅提供借貸資本，其次，傳統商業銀行投放資金強調安全性、流動性、風險承受低且大多數還需要抵押或擔保。

（二）風險投資決策

風險投資，主要以高附加值的高新技術項目或企業投資為對象。因此，對企業或項目價值進行與評價是不可少的，有利于對項目的選擇。目前，項目投資分析評價指標通常分為兩類，一類是貼現指標，即考慮了時間價值因素，主要包括凈現值、現值指數、內含報酬率等；另一類是非貼現的指標，即沒有考慮時間價值因素的指標，主要有投資回收期、收益率等。但是風險投資公司投資中的絕大多數的項目為公司或企業或是一個可以獨立運作的研制或經營實體，因此在運用這些指標時就要把項目放在一個企業的高度來整體、系統地考慮其相關因素對投資的影響。

對投資進行評價的第一步就是確定現金流量。投資項目的現金流量的最基本原則是：只有增量現金流量才是與項目相關的現金流量。投資一個項目，從現金流的角度來看，最終目的是看其是否有足夠的現金流量以保證每年的投資收益以及資本退出時的高收益。在實際分析評價中，營業現金流量＝稅后利潤＋折舊＝收入*（1-稅率）-付現成本*（1-稅率）＋折舊*稅率，其中：稅率為所得稅率，收入為現銷收入，付現成本為需用現金支付的成本。計算營業現金流量的重要意義在于：營業現金為企業的最主要的一項現金流量，只有在短期內，就能產生足夠的營業現金流量的項目，才是真正的具有高成長性的項目，才屬于風險投資的對象。

1、常用的貼現現金流量分析評價有以下三種：

（1）凈現值法

凈現值是指投資項目未來現金流入的現值減去未來現金流出的現值的差額。即把所有現金流入流出都按照一定的貼現率進行折現，然后求差額。如凈現值為正數，即貼現后現金流入大于現金流出，該項目的投資報酬率就大于預定的貼現率；如凈現值為零，即貼現后的現金流入等于現金流出，該項目的投資報酬率就與預定的貼現率相當；如凈現值為負數，即貼現后的現金流入小于現金流出，該項目的投資報酬率就小于預定的貼現率。

現金流出量主要為風險投資公司對項目的投資款，包括初始投資及其分階段的后續投資款，現金流入量主要為投資后項目自身產生的收入，其計算公式為

式中；NPV為凈現值；

貼現率i應采用風險投資公司規定的最低收益率；

年限n應為從投資之日起至擬定退出之日止；

Ik第K年的現金流入量；

Ok第K年的現金流出量。

凈現值為正數且大，從現金流量的角度而言項目可行；為零時或稍大于零則需要結合其它情況判斷是否值得投資；為負數時通常不可取。與凈現值相對的還有是現值指數，只不過是將差數變成比值來確定投資可行度，凈現值反映的是投資的效益，而現值指數則反映的是投資的效率。

（2）內含報酬率法

內含報酬率是指能夠使未來現金流入量現值等于未來現金流出量的現值的貼現率，或者稱為使投資項目凈現值為零時的貼現率，其是根據項目的現金流量計算的是項目自身的投資報酬率，其準確性直接取決于投資項目現金流量數據的準確性。即使下式相等的i：

式中各因素的含義同凈現值，其判斷標準是項目自身的報酬率要超過風險投資公司要求的最低報酬率。

（3）投資回收期法

回收期是指投資引起的現金流入累計到與投資額相等所需要的時間，其表示收回投資所需要的年限。貼現的投資回收期分析法就是直接利用凈現值法的公式，改變其條件而進行計算分析，使凈現值等于零時的個數就是該項目的投資回收期。

使NPV等于零時的N點，即項目的投資全部收回，現金流入等于流出，只要超過N就可以獲得超額收益，此期間越短就越符合風險投資的規則，但至于短的標準的回收期的判定則需要或投資公司的投資人員有一定的經驗和。

2、非貼現的分析評價方法有兩種：

篇7

隨著中國經濟的繁榮，國際資本市場開始紛紛進入我國的經濟市場，這種外來資本的進入固然為我國企業的發展帶來了許多積極的影響，但是，我們也應當清醒的認識到，在這種積極效應的背后，也潛伏著危機。資本市場相對于原始的產品市場，是一個變數更為難以控制的市場，無論是國際環境還是資本國內環境的變化，都會對其產生重要的影響。我們以08年爆發的金融危機為例，在危機爆發以前，國外資本紛紛涌入中國，為中國沿海經濟的發展注入例如新的活力。但是在危機爆發以后，國際經濟局勢持續惡化，國際資本開始紛紛撤離中國。外資的撤離，對許多中小企業的發展帶來了毀滅性的打擊。這就是我們應當意識到的，在資本市場的魅力向我們積極的示好的同時，我們必須認清其背后潛伏的危機。在正確認識的基礎上，制定適合企業發展的資本合作戰略，利用資本市場的優勢，同時又不放縱資本市場的風險，這才是企業發展的最佳途徑。風險投資是一種高風險、高收益的投資，在我國現階段．風險投資適合什么產業?進行風險投資面臨哪些技術及法律風險?企業能否在投資協議中約定風險投資者的優先權?如何通過完善公司治型結構來降低投資風險?

1企業發展過程中的風險投資法律風險防范案例分析

風險投資，是指投資者出資協助具有專門科技知識而沒有自有資金的創業者進行創業，并承擔創業階段的失敗風險。上個世紀末期，風險投資開始在中國市場上嶄露頭角。風險投資在中國發展首選的合作對象，正是當時被認為是世界朝陽產業的互聯網產業。早期中國的風險投資，主要集中在互聯網行業中。保羅•艾倫是微軟的共同創辦人之一，是美國最富有的人之一，還是一位著名的風險投資家。但就是像這樣一位資深的投資家，也有馬失前蹄的時候。20002月，艾倫向RCN投資16.5億美元．但事隔三年以后，他的投資迅速縮水為1億美元。RCN公司的主業是寬帶業務．它曾宣稱要與地方電話和有線電視公司一較高低。艾倫投資時曾表示，RCN將成為自己投資的重心。但他向鮮為人知的RCN公司開出巨額支票時，很多人都非常吃驚。

這種擔憂很快變成現實。當艾倫向RCN開出支票時，網絡股全體滑坡。好運似乎己成為明日黃花，在與RCN首席執行官大衛•麥考特的執股計劃談判中，艾倫也落到了下風。艾倫沒有購買RCN的普通股，而是購買了優先股。優先股有紅利可拿，而且在要求獲得公司資產時優先于普通股，此外，RCN的優先股還可以兌換成每股62美元的普通股。一般來說，持有優先股．多多少少可以降低這種價格暴躍的風險。因為優先股可以獲取現金紅利，到期后又可以把原始投資換回成現金。可是艾倫的優先股不同，他的紅利將以按60美元兌換的新的優先般來支付，而不是現金。如果RCN不幸天折，艾倫必將遭受重創。

2企業發展過程中的風險投資法律風險分析

投資者通過籌組風險投資公司．招算專業經理人，從事投資機會評估并協助被投資企業的經營與管理：其特點在十以獲取服利與資本收益為目的，甘冒風險來追求較大的投資回報，并將回收的資金循環投入高風險事業。在當前，風險投資的實現通常是以投資項目為載體來予以推進，投資者在選定了具體的投資項目以后以現金出資的方式促進項目的完成，吸引投資者投資最主要的因素常常是因為項目的號召者擁有某項技術或者是某項知識產權。所以，一個企業發展中的風險投資，它需要面臨的風險是多方面的。

2.1技術資源風險

技術風險，是指一個風險項目的完成除了需要資金的支持以外，技術往往占據著更為主導的地位。資金的運行是為了配合技術的推進，一旦原有的技術遭到破壞，資金的運行自然也是受到影響。對企業的發展會造成重大的損失。

2.2知識產權的界定

有的風險企業的技術往往成為其他企業的高級技術人才個人投入。知識產權，在我國主要包括三個方面的內容，著作權、專利權和商標權。具體到企業的發展過程中，可能會涉及到投資風險的主要應該集中在專利權和商標權這兩個范圍上。特別是其中的專利權，它包括發明專利和實用新型，在風險投資中占據著較為重要的位置。

2.3技術價值的不合理折股

能夠參與或者使用風險投資的企業，公司的基本形式一般都是有限責任公司。有限責任公司與股份有限公司相比，最大的特征就是股東更為確定，股東之間有著某種資金以外的人合性聯系。在這種公司形勢下，股東都是以其出資額為限對企業承擔責任，所以各個股東之間在企業中所占據的份額有著重要的意義。除了資金以外，我國公司法允許以專利技術等非資金形式的出資。按照規定，非現金出資不得超過注冊資本的30%，這是法律對于技術出資的底線要求。即使在這一范圍中，橫向變化范圍也是很大的，如何確保技術入股的價值合理，技術價值的折股合理，直接關系到后續的利潤分配、責任承擔等。這是風險投資在技術折股方面應該注意的問題。

2.4關聯交易風險

如果風險投資參股的創業企業在原料供應、產品加工和銷售的某方面過分依賴創業家的其他關聯公司，那么創業企業的成本和利潤則比較容易縱，進而影響到風險投資機構的利益。

3企業發展過程中的風險投資法律風險防范對策

為防止像保羅“艾倫一樣被風險資金套去大把資金，使風險投資真正見到效益，企業或投資人應注意以下幾點：

3.1降低技術風險

投資之前，風險投資者要綜合考慮技術的先進性、成熟度、周期性、門檻高低和知識產權知識等。企業應當調查專利管理部門的專利登記情況，而不僅僅看到專利證書。在投資協議中要明確技術專利的類型、名稱和技術轉讓、保密與不競爭等約定，規定員工保密義務。技術出資方則要保證技術的先進性、實用性、有效性、合法件和完整性．符合被投資公司經營的要求。技術人員本身應妥善處理好與其原單位間的勞動關系問題，風險出資者對此應給予重視。比如對于末到期的勞動合同要積極協商處理，以免構成違約。同時，技術人員本身是否存在與原單位不競爭的保證與承諾，如果存在，就要與原單位進行協商予以妥善解決。

3.2降低財務風險

在盡職調查時，一定要摸清被投資企業的家底，調查核實實際情況，取得第一手資料，做到賬實相符，擠掉水分，特別是要查實所省資產的“合法性”。要認真研究企4k前三年財務報表，做好企業未來兩年的主要財務指標預測，一定要將預測建立在堅實可靠的基礎之上，不能靠“拍腦袋”。

3.3建立公司治理結構

除了普通股以外，可轉換優先股和期權通常是風險投資的主要投資工具。雙方可以通過對創業企業未來盈利預測．來決定風險資本所占股份和創業者股份的比例，最后形成一份內容完備的投資協議。由于信息不對稱、風險收益不對等．因此投資協議一定是“不平等條約”。這就要求我們在簽訂協議之前要進行周密設計，切實保障風險投資方的合理權益，并在法律上立于不敗之地。

3.4選擇創業環境

日前，我國某些地區為廠鼓勵高新技術企業的發展，允許技術人股不受最高比例限制。如北京中關村科技因區制定丁《中關村科技因區發展條例》，該條例第十一條規定；以高新技術成果作價出資占企業注冊資本的比例，可以內出資各方協商約定，但以國有資產；出資的，應當按照國家有關國有資產管理的規定辦理。

3.5嚴格決策程序

在投資決策過程中，一定要堅持認認真真地“走程序”，規范投資操作業務流程，嚴格執行投資項目盡職調查制度、專家評審制度、獨立審計制度和上會決策制度等。嚴格執行投資決策的所有制度規定，這既是風險管理的內在要求，又是提高投資收益的有效保證。

3.6明確退出機制

資本市場雖然是市場經濟運行更為高級的一個階段，但是其仍然恪守市場經濟的一大特性，就是參與資源。風險投資的參與同樣遵守著自愿的原則，主要變現為風險投資者既可以選擇何時參與投資，也可以決定何時推出投資。但是這種退出并不是隨意的，在參與投資的時候雙方往往需要確定一個明確的退出機制，從雙方利益的角度綜合出發，選擇一個合理平衡的退出機制。

3.7投資方特殊權利約定

風險投資中，投入資金的一方往往比技術投入的一方面臨著更大的經營風險，這種不均衡風險的存在，意味著如果在企業中一味的強調權利的相同是不科學的，不同的風險下投資主體可以約定自身權利的差異化。這種差異化權利的確定，在有限責任公司的模式下，通常是通過約定的方式來完成，將約定固定并正式化的方式就是在公司章程中對這些約定予以明確。國家對有限責任公司章程的要求較為寬松，在符合一般法律要求的基礎上，充分尊重當事人意思自治。所以交易雙方可以通過協商約定來明確由于風險差異帶來的特殊權利。

3.8被投資企業及原股東的陳述與保證

風險投資者可要求被投資企業及原股東或者技術出資方對相關問題作出陳述和保證，當陳述和保證被證實有虛假時，風險投資方便有權選擇一些約定的方式(如不再繼續投資或減少投資，或將所持股權轉讓)，來消除這種風險所產生的負面影響與結果。

篇8

[關鍵詞] 風險投資 指標體系 模糊綜合評判模型

風險投資是對風險企業提供資金支持，并對所投資企業加以培育和輔導，待其發育成長到相對成熟后即退出投資，以實現資本增值的一種特殊類型的投資行為。它具有高投入，高風險，高收益的特點。由于風險投資的對象大多為處于創立初期的創新型高科技企業，企業缺乏經營經驗，整個過程存在著大量的不確定性且比一般項目投資風險高。風險投資項目的高風險性另外一個原因是嚴重的信息非對稱性。風險企業家掌握著申請項目的詳細信息，為追求自身的利益，甚至有時會發出虛假、錯誤信息，所以占據了絕對的信息優勢。因此，風險投資家對風險投資項口進行嚴格的篩選和評審時，必須建立科學的評價指標體系，采用科學的評價方法，從而做到從源頭防范和減少決策失誤。據此本文對投資項目風險的評價指標體系進行了分析，并結合模糊綜合分析的方法建立了與風險投資項目評價特點相符的決策模型。

一、投資項目風險指標體系的設計原則

為使評價指標體系能從不同層面上完整、全面、系統地反映投資項目中的風險，指標體系建立的原則如下：一是科學性原則，該指標體系應能正確的反映評價對象各價值構成要素的因果、主附、隸屬關系，以及客觀機制。二是系統性原則，綜合評價指標體系應能反映對象的結構、要素，以及各種因素的邏輯關系，從而對評價對象做出條理清晰、層次分明的系統分析。三是全面性原則，建立綜合評價指標體系的根本目的是考核投資項目中風險的總體狀況，通過考核來確定項目的風險大小，因此必須綜合考慮影響投資項目中風險的各種要素。四是簡約性原則，指標的選取，在保證科學、客觀、可行的前提下，力求簡約。各評價指標所反映的問題應真正有代表性，各指標所提供的信息不應有交叉、重復，指標的內涵準確，指標之間界定明晰。這樣可保證用最小的指標，準確、科學、合理的反映所要評價的問題，確保評價的質量水準。

值得指出的是：由于數據收集條件的限制，目前還難以建立理想化的評價指標體系。在現有的統計制度和數據的基礎上，只能較多地關注可操作性，從而構建一套實用的評價指標體系。于是，評價作為一個過程，只能具有相對的合理性和相對的科學性。

二、投資項目風險的指標體系構建

根據指標體系的建立原則，我們在全面、系統地分析影響投資項目風險的五個因素為一級指標的基礎上，設立了十二個二級指標，從而建立起投資項目風險的模糊綜合評判模型。

1.市場前景

好的產品構想能否有良好的市場需求，這關系到開發、生產出來的產品能否被市場接受，也即能否在市場上獲得回報。風險投資家十分重視對市場前景的評價和分析，重要的指標有：

（1）增長潛力。選擇處于高速增長的產業與不斷擴容的市場中的項目與企業，是評價投資機會的重要原則。投資公司應從技術、產品、產業、消費趨勢，以及地方保護主義等角度來評估項目產品未來的市場增長潛力。

（2）競爭優勢。是指分析市場主要對手的產品和資源優劣勢、市場進入壁壘及替代產品的威脅等。風險投資公司應評估投資項目的核心資源能力與市場競爭力，并判斷經營團體提出的競爭策略是否能有效地創造市場優勢。

2.企業家才能

風險企業面臨復雜的環境，不確定性高且難以評估。因此，企業家才能是一項很重要的投資指標，它決定著風險企業未來的命運。企業家才能包括：

（1）企業家人格特質。作為風險企業的關鍵人物，投資公司對企業家的人格特質會有高標準的要求。在我國社會誠信水平較差、信用體系不健全的情況下，為了防止信息不對稱造成的道德風險，投資公司尤其要把忠誠正直的人格特質作為項目評審時考慮的主要因素。除此之外，風險投資家還應從各個角度去考察企業家是否具有敏銳的行業洞察力，是否掌握市場前景并懂得如何開拓市場，是否懂得利用各種渠道融通資金,是否有比較強的綜合能力等。

（2）團隊專長與經營理念。企業家應該擁有一個良好的創業團隊，包括技術開發、企業管理、財務運作及市場營銷等各種專業特長且具豐富經驗的人士，并且能夠合理分工和有效配合。由經營理念可以看出經營團體對于企業經營的態度，以及未來企業發展的方向與組織運作方式。

3.投資獲利性

風險投資家甘冒風險大膽投資，就是為了獲得百倍、千倍的高額回報。對于占我國目前風險投資機構而言，雖然創造良好的社會氛圍和引導投資方向是其主要目的，但盈利又是其持續發展的基礎，所以也應對該指標有所考慮。通過分析評估各項財務資料來考察項目的獲利性。評價時應主要考慮以下兩個方面：

（1）預期投資報酬率。中國的創業家為吸引資金，往往高估投資回報率，所以投資者需要十分慎重地分析、評估各項財務資料，并以較保守的態度估計可能實現的投資報酬率。

（2）投資回收速度。由于風險企業存在較大的不確定性，資金回收速度越快風險越小。因此，投資者必須正確衡量投資回收期，過短或過長的投資回收期都是不合適的。

4.技術與產品特征

產品的技術是產品的靈魂，也是其價值的所在，技術是許多高科技公司的核心競爭力。風險投資家十分重視對技術的考察。主要的指標有：

（1）技術是否具有創造性和革命性。創造性和革命性的技術往往可以孕育一個巨大的產業。革命性的技術往往可以形成壟斷地位，技術壟斷就可以提高競爭者進人的門檻，風險企業就可以長期獲得超額利潤。

（2）技術的可行性和適用性這一點十分關鍵，一個好的技術構想能不能成為現實，關系到技術開發投資能否得到回報。技術的創新是有巨大風險的，它與許多客觀因素有關，具有很大的不確定性，所以要認真考查其可行性是首要考慮的問題。此外，技術的適用性也不可忽視，技術的適用性是指研究開發出來的成果在未來使用方面的難度。

5.退出機制

風險投資主動承擔和駕馭風險的投資動機在客觀上要求有一個順暢的資金變現渠道,可以說，策劃退出是風險投資家自始至終都在考慮的問題。然而，我國目前資本市場尚不完備，沒有建立起產權交易市場，沒有完善的退出機制，風險資本退出渠道不暢已經嚴重地阻礙了我國風險投資的發展。

（1）退出難易程度。我國風險投資專家認為最合適的風險資本退出時機是在風險企業成熟期。由于我國風險投資公司在風險資本退出時機的選擇上比發達國家較為保守和謹慎，所以，投資公司應選擇能及時變現的項目，根據經濟形勢和項目進展情況隨時退出，以減少可能造成的損失，從而達到降低風險的目的。

（2）退出方式選擇。退出方式一般有三種：公開上市、出售（包括并購和回購）及清算。不同的退出方式將影響投資風險的最終結果與獲利水平，其中，公開上市是理想的退出方式。我國目前尚無真正意義上的二板市場，缺乏完善的退出機制，從而使得風險資本的循環運作存在較大的障礙，無疑加大了投資的風險。投資公司應把獲利的目標時刻銘記在心，必須根據風險投資項目的實際情況和發展趨勢，分析判斷風險企業可采取的最現實的退出方式。

三、模糊綜合評判模型

1.指標評分方法的選擇

一些具有模糊概念的系統，在進行評價時很難給出確切的表達，這時可以用模糊評價的方法。例如采用隸屬度的概念，假設評語分為 5級，如｛優、良、中、可、劣｝或者{90、80、70、60、50}等，隸屬度函數的構造可以用連續的，也可以用百分比來表示。經過分析比較，我們確定了以①低風險，②較低風險，③一般風險，④較高風險，⑤高風險，以上五個評價等級元素構成評價等級集合。

2.指標值的獲得

我們可以通過德爾菲法向有關的專家、學者、中介機構和企業管理層等有關人員發出咨詢函，填寫各個指標所處的等級，并將其整理成模糊矩陣，以便進入下一步。

3.指標間權重分配方法的選擇

目前流行的確定指標權重方法包括層次分析法、模糊綜合評價法、強制確定法。其中層次分析法有助于決策的客觀性和統一性，其數學基礎并不高深，計算也很簡單，因此被公認為是一種能較好的處理目標值難以定量描述的、多目標系統的復雜決策問題的方法。因此在本模型中我們選擇層次分析法來確定指標間的權重。

4.模糊綜合評判模型

（1)劃分因素集U.

設因素集為U＝{u1，u2，…，un}，抉擇評語集為V＝{v1，v2，…，vm}。

對因素集U作劃分，即U={U1,U2,…UN}

式中即Ui中含有ki個因素，并且滿足下列條件：

（2)初級評判

對每個Ui的ki個因素，按初始模型作綜合評判。設Ui的因素重要程度模糊子集為Ai，Ui的ki個因素的總的評價矩陣為Ri，于是得到：

（3)多級評判

設的因素重要程度模糊子集為A，U的總的評價矩陣R為

則得出總的綜合評判結果：

這也是因素集U＝{u1，u2…，un}的綜合評判結果。上述的綜合評判模型稱為二級模型。如果因素集U的元素非常多，可對它作多級劃分，并進行更高層次的綜合評判。

四、結束語

風險投資評估在我國起步較晚，至今仍然沒有統一的項目評估方法。本文旨在對適合我國國情的風險投資項目評價指標體系作一些有益的探討，并提出了具有較強可操作性的模糊綜合評估方法。希望本文能對我國風險投資的實際運作起到一定的借鑒作用。

參考文獻：

[1]常大勇張麗麗:經濟管理中的模糊數學方法.北京經濟學院出版社，1995年版

[2]王俊峰:風險投資實務與案例，北京.清華大學出版社，2000年版

[3]湯京華王玉珍:風險投資項目評估指標體系的研究，北京工業大學學報，1999

[4]徐憲平:風險投資的風險評價與控制.中國管理科學，2001

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在當今這個世界上，在經濟發展中的作用日益突出的，在各國經濟領域中成為制勝點的，往往都是高新技術產業。這些年來，高新技術產業在我國發展迅速，我國高技術產業的絕對規模達到世界前列，但是一些問題也隨之暴露出來，如高新技術產業投融資問題，這些問題制約著我國高新技術產業的可持續發展。

高新技術產業具有很高的戰略地位，因為其創造性強、更新周期短等特性，整個產業要良好地發展，必須避免大企業壟斷，加大中小企業的扶持力度。因其高投入、高風險、高效益等特性，需要很強的資金支持。因為其以無形資產為主，價值難以衡量又很少可抵押和供清算的固定資產，在傳統依靠商業銀行市場運作的融資渠道上很難和其他類型企業競爭，于是探討如何高新企業投融資模式和體制就成了很必要的問題。

20世紀80年代以來，美國、英國、日本等都以高新技術產業發展迅猛見長，必有很多可供中國借鑒之處。本文旨在比較分析幾國在高新技術產業投融資上的舉措，并對我國高新企業投融資模式提出相關建議。

二、國際投融資模式兩大主流派別

（一）英美兩國的高新技術企業投融資模式以“風險資本”為主導

美國和英國高新技術產業融資特點十分典型，大部分采用的融資模式都是以債券市場為主。英、美兩國高新技術產業的主要融資手段是采用風險投資機制，由于這種投資方式比較靈活，所以有利于高新技術企業的快速發展和技術的創新。

美國的風險投資誕生于20世紀40年代，1946年成立的美國研究與發展公司是世界上最早的風險投資公司。自20 世紀80 年代以來， 關于風險投資逐步發展， 科學化的運作方式逐漸顯現，為推動美國高新技術產業和美國經濟發展提供了強大動力，可以說大部分軟件公司及信息企業在起步或發展階段都受到了風險資本的支持，例如微軟、谷歌、蘋果等大型軟件或信息公司。在某種意義上而言，是風險投資促進了美國科技的進步和美國的經濟奇跡。

大公司資金、國家資金、保險公司、商業銀行、社會養老金、富裕家庭和個人出資、外國資本，這些都是美國風險投資的來源。

在20 世紀40～ 50 年代， 英國也逐步在發展高新技術產業上運用風險投資。但是風險投資在英國得到持續發展，那得大約往后推進的20世紀80年代。當時英國的高新技術研究并不比美國差，但是在風險投資業這一塊，美國至少領先英國10年， 所以這導致了英國高新技術產業競爭力無法與美國相提并論。于是撒切爾夫人采取了一些優惠的稅收政策，企業擴大、貸款擔保等舉措，在一定程度上促進了風險投資的發展。同時， 推出未上市證券市場（USM），通過這個資本市場，為創業家和風險投資家資金募集和資本循環提供了便利。通過經營管理服務和對科技型風險企業的資本支持，風險投資有效地促進了科技創新企業的發展壯大。

臺灣高新技術產業成長壯大，同樣也離不開資本市場和風險投資。從1992年到2000年這幾年中，據資料顯示， 11個臺灣工業中所需資金，由7210億元新臺幣增加到39968億元新臺幣，而其中的行業上市、上柜資本額則由1994年的1489億元新臺幣，增加到2000年的14967億元新臺幣。所以說臺灣高新技術產業的快速蓬勃發展，是完全離不開風險投資的。

（二）“政府主導型”的日本高新技術產業投融資模式

“政府主導型”是日本高新技術產業的投融資模式。在這種融資模式下，在高新技術產業的融資中占絕對控制地位的是大銀行等金融機構， 各主要銀行將資金投向高新技術企業，大部分以直接或間接的方式。日本高新技術產業融資屬間接融資，如果是從投資方式的角度來看。 “雙重融資結構”，這在日本高新技術產業融資中是特有的。在日本，高新技術產業資金來源，大部分是以銀行為首的銀行貸款，這幾乎成為融資的惟一渠道。在外源融資中，高新技術企業一般有40%左右的主銀行貸款，企業集團和大型高新技術企業逐漸地成為主銀行貸款的對象。二戰后，日本政府為了給有競爭力但是缺少資金的高新技術中小型企業的融資提供幫助，系統設立了3 家由其直接控制和出資的中小企業金融機構，為扶持高新技術中小企業的發展而服務，這3家金融機構分別為環境衛生金融公庫、中小企業金融公庫和國民金融公庫。除政府金融機構外， 在民間也設立地方銀行、信用公庫、信用合作社等金融機構為高新技術中小企業服務。

三、在國際上融資渠道的比較綜述

（一）以政府投入為引導的科技投入融資渠道

各國政府都深知只有高投入才能發展高新技術產業這個道理，因此如何選擇積極有效的科技投入模式、投入的重點是什么一直是他們思考的問題。只有建立長效的科技投入機制，才能推動高新技術產業的快速發展。

1. 政府增加對R&D直接投資

一是對大力支持基礎方面的研究；二是花力氣將民用技術進一步開發，將其商業化，爭取讓更多的合作伙伴參與進來，以此來降低投資的成本與投資的風險。世界上的強國都注重對R&D的投資，美國的R&D支出增長約占世界總量的1/3，德國對科技的投入力度更是領先于世界上其他任何國家，20世界80年代德國的科技投入是國民生產總值的2.8%～2.9%。日本也是一個對科學技術研究非常重視的國家，即使在經濟衰退、“泡沫經濟”破裂的10多年中，日本的科研經費也占到3/5， 所以日本企業不斷增加研究開發投入，以此來增長行業競爭力。

2. 在高新技術產業中的稅收優惠政策

各國政府使用了各種各樣的稅收優惠政策到高新技術產業當中去，主要有高科技企業稅率、高新技術或產品出口、風險投資、科技成果的轉讓、高新技術企業和各類科研機構研究開發及所需固定資產等。切實可行的稅收優惠政策推動了風險投資的發展、高新技術的應用、產品的出口和企業開發投入。

（二）商業銀行融資渠道的國際比較

一般存在兩種模式，從商業銀行與高新技術產業的關系和結合程度上講，一種是臺灣和美國的高新技術產業和商業銀行結合比較松弛的模式；另一種就是日本的高新技術產業和商業銀行結合比較緊密的模式，其中高新技術產業大約75%的資金間接來源于銀行，53%的資金直接來源于銀行。

而其中高新技術產業和商業銀行結合的主要途徑大致有以下幾種：商業銀行向高新技術企業提供低息貸款，以政府的信用作擔保；向高新企業投資，通過由銀行控股成立獨立或附屬的風險投資機構；商業銀行以債權或股權形式向高新技術企業投資，通過風險投資公司。

由于每個國家經濟金融發展變化的起因、背景和歷程不一樣，導致銀行對風險投資的介入方式和介入程度也不一樣，但銀行資金在各個國家卻具有普遍性和趨勢性，因其作為高新技術產業發展的主要融資渠道之一而形成。

（三）風險投資融資渠道的比較

高新技術產業必須構筑一個平臺，從而使融資渠道暢通，這一平臺就是完善的風險投資體系、完善的資本市場，這一點通過美國實踐可以看出，一同來促進了高新技術產業的迅猛發展，通過政府傾斜性的投融資政策配合。在最近的十幾年里，美國高新技術產業的迅猛發展離不開風險投資，而美國暢通的多元化的融資渠道引領著世界經濟進入新經濟時代。英國與臺灣的高新技術產業也不同程度地得益于日趨完善的風險投資體系。

總體來說，國際上高新技術產業的投融資模式，均有以前的政府主導，逐步的向政府引導和市場主導所轉變。國家在高新技術產業的研究和發展的投資力度僅低于關系到國家命運和地位的幾個行業，市場主導將決定高新技術產業的發展。另外，隨著金融業市場化改革的不斷深入，金融業更多的考慮自己的利益，不像以前那樣顯著的支持高新技術產業發展的融資。推動高新技術產業發展融資的主力軍則由企業和風險投資所扮演。

四、各國投融資模式對我國高新技術產業發展的啟示

（一）發揮政府在高新技術產業投融資中的導向作用

政府在加大R&D投入的同時也要負責制定和出臺能夠促進高新技術產業發展的措施和優惠政策，應根據我國的實踐， 借鑒發達國家經驗。政府有必要拿出一部分專項資金通過市場化運作的方式對創業早期的項目實施重點跟蹤和融資， 促進中小高新技術企業發展。通過放寬高新技術產業資本的來源， 制定鼓勵融資的稅收優惠政策。同時，應當完善產權保護制度，建立高新技術產業投融資業的法律支持體系， 建立法律制度來規范高新技術產業的投融資運營狀況，重點解決各個方面的問題，以及制定有關管理層持股的法律安排，以作為一種優惠和激勵。

（二）積極發揮金融機構對高新技術產業融資的支持作用的同時，拓寬高新技術產業投融資渠道

各種事實表明，在我國經濟和文化背景下，金融業促進了資金注入和我國高新產業的發展，但是由于金融業的商業化改革和其遵循的經營穩健原則，金融業對高新技術產業的投資將更加謹慎，因此應多進行創新，搞活機制，在國有商業銀行在為高新技術產業融資指導。同時，完善高新技術產業的投融資體制，建立多層次資本市場體系。在自主創新企業及其他成長型創業企業的發展上多進行支持，促進他們發展。為達不到交易所上市的企業提供交易場所，使產權交易市場得到大力的發展，從而為更多的中小型高新技術企業服務。大力發展風險投資， 完善風險投資退出機制，迅速發展風險投資中介服務。以人為本，培養更多的風險投資專業人才，建設高新技術產業投融資體制。

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關鍵詞 創業板私募股權基金投資機制

一、引言

1998年3月,有“中國風險投資之父”之稱的成思危代表民建向中央提交了《關于借鑒外國經驗,盡快發展風險投資事業的方案》,開啟了在中國設立創業板的征程。2009年10月30日,醞釀了十年之久的創業板終于華麗登場,首發日即以幾乎全部漲停的業績在資本市場上上演。前有納斯達克的繁榮及香港等一些國家和地區的失敗,中國的創業板到底如何,必然引起各方關注。同時,在資本市場亟待完善的中國,創業板的推出還帶有標志性的意義。私募股權基金及私募股權融資產業作為一種創新的融資方式,通過一個個中小企業高速發展,回報可觀,近年來在中國資本市場受到高度關注。創業板對于完善私募股權投資的退出機制起到了至關重要的發展,對PE及中小企業的發展起了巨大的推動作用。以下,我們通過分析PE與創業板來具體闡述。

二、文獻綜述

國內外學者對創業板的研究不僅在于美國等已經推出的市場,還有對中國的預期。Lee.Joy(2001)分析了中國很有可能在深圳設立創業板,并分析了新設立的創業板對深圳乃至廣東經濟的深厚影響,以及對中國完善資本市場體系的巨大作用。對于風險投資的研究也不在少數。Tomas Hellmann&Manju Puri(1999)的研究結論表明在投資者類型和產品市場空間之間具有顯著的相互聯系,同時還表明了風險資本對創新型高新技術企業的潛在作用。Gilson和Chelier(2003)從稅收角度出發對不同風險投資退出方式進行比較,得出在可轉換優先股條件下,IPO是效率最優的退出方式。

國內對于創業板及風險投機的研究早已有了,只是缺少案例實證。趙文昌、童牧、何奕(2000)在歐洲風險資本的退出機制分析認為:順暢的退出機制是風險資本融資投資和退資鏈條中的重要一環。若沒有安全有效的投資出口,高風險所要求的高收益就無法得以實現,風險資本也無法實現收益。何帥領(2002),王立國(2004)等對中國創業板市場的制度問題研究比較深入,從理論與實踐兩個層面分析了創業板實際運行的機制,對創業板市場上市條件、程序和規則都作了比較詳細的論述。國證監會副主席范福春(2007)指出,盡快推出適應市場需要,符合中國國情的創業板是資本市場所面臨的一項重要任務。

三、風險資本的來源與運作

風險資本是一種以私募方式募集資金,以公司等組織形式設立,投資于未上市的新興中小型企業(尤其是新興高科技企業)的一種承擔高風險、謀求高回報的資本形態。在我國,風險資本主要以私募股權基金的形式存在。私募基金是指通過非公開方式,一般形式有三種,公司型的私募基金,契約式,有限合伙制。所謂私募股權基金(PE),是指通過非公開方式向特定的機構投資者和個人投資者募集資金,對非上市企業進行權益性投資,待企業成熟后通過上市、并購、管理層收購等方式出售持股獲利,實現退出。

從制度經濟學角度來看,私募股權投資基金是一種成功的制度安排,它一方面可以為市場參與者提高收益和降低交易成本,同時又解決了問題。從這種制度的需求來看,對今年中國中小企業對私募股權投資基金之所以需求增長如此迅速,是因為它的制度上的創新,替代了原有的融資制度難以獲得的潛在收益,提供給其消費者經濟價值。私募股權基金為解決我國中小企業融資難題日益提供了解決渠道方法。從制度的供給角度來看,私募股權基金一方面能籌集社會的閑散資金,滿足人們金融工具多樣化的需求,獲得更高的資本預期收益,提高社會閑散資金配置效率。另一方面,私募股權基金又有相對與單個個體投資者,多樣化的經營又使其風險承受能力增強,能降低交易成本,同時幫助企業提高自身價值,獲得更廣的融資渠道。

目前,私募基金在中國正處于高速發展時期,2006年12月30日,天津濱海新區籌建和試點運作我國首個中資產投資基金――渤海產業投資基金,是真正意義上的PE。而在2009年6月10日在天津召開的“第三屆中國企業國際融資洽談會”,與會的我國基金類投資機構達374家,可見一斑。

四、風險投資資本行為分析

根據Pecking Order理論,存在一個可以使公司價值最大化(公司發行的股票和債券的價值最大化)的最優資本結構,并且以對不同性質的資本進行排序的方式,給出了決策者應當遵循的行為模式。當要為自己的項目融資時,往往苦于找不著資本支持,發展遇到瓶頸?？紤]到股權融資,而股市門檻較高,此時的私募股權基金無疑是雪中送炭。通過對較高整長潛力創業企業注資、風險控制和增殖服務等,將企業推入資本市場后,實現退出。

2009年10月30日,中國的創業板終于開啟,這對以創業板上市為主要退出機制的私募股權基金是重大的好消息。截至2010年3月29日,在創業板上市的61家企業中,引入私募股權基金的達到50家之多。同時,數家私募股權投資資金投資兩家或更多的創業板企業。以國信宏盛為例,國信弘盛同樣通過“突擊增資”的方式分別持有金龍機電、陽普醫療、鋼研高納、三川水表700萬股、380萬股、300萬股,成本分別為2.68元、2.8元、4.0元、3.9元。國信弘盛持有的這4家創業板公司賬目價值為3.66億元,而其成本不過4920萬元,浮盈達643.90%。

基金管理者通常以企業成長潛力和效率作為投資選擇原則。投資者用自己的資金作為選票,將社會稀缺生產資源使用權投給社會最需要發展的產業,投給這個行業中最有效率的企業,只要產品有市場、發展有潛力,不管這個企業是小企業還是民營企業。這樣整個社會的稀缺生產資源的配置效率可以大幅度提高。

風險投資(VC)是對“創業”階段的,具有高成長性的公司進行資金注入,投資這些公司,要比它們后期進入資本市場的私募股權投資,承擔更大的風險,存在極大的波動與不確定性。風險投資者是運用優先權、債券、普通股等投資方式,與企業家將投資項目組成一個共同創立的新公司。通過以類似債務的證券和普通股來為新公司融資,風險投資者可以降低其投資所帶來的財務風險,并在某些司法轄區可以獲得對公司和企業家更為優惠的稅收政策?？赊D換優先股通常能夠保證投資者優先于其他股東換回投資本金以及事先約定好的利息。之后,公司的剩余資產將在持有可轉換優先股的風險投資者和其他股東(包括企業家)之間按普通股持有比例進行分配(李靜筠,2008)。

可以優先回報,風險投資者也可以獲得一個或多個公司董事席位,參與公司的重大決策,但也有例外?；靥炷z業招股說明書顯示,大鵬創投持有回天膠業1255.16萬股,占發行前股份數的25.62%,占發行后股份的19.02%(所占比重遠遠超過其它公司創投投資比重)。不過,按照2004年大鵬創投和回天膠業核心管理層簽署的協議,大鵬創投承諾只作財務投資者,不具有經營控制權。

但在我們中也發現了一些私募股權投資公司,他們并不是投資于成長性的企業,而是從事Pre-IPO后期的直投項目,類似于臨門一腳,而這些在創業板市場,按照風險投資劃分,主要都是PE,而非真正意義上的VC。如國信弘盛于2009年6月,以780萬元對三川水表增資200萬股,占發行前總股本的5.13%,增資價為3.90元/股(又比如神舟泰岳和特銳德的風投股東都是類似這種上市前的股份改制中介入的)。由于從事后期的直投項目風險大大降低,因而這些私募股權投資公司的成本大大增加。

五、風險投資對創業板發展影響

登陸創業板的61家企業中,50家背后有創投的身影,比例占到了81.96%,可見私募股權對我國創業板以及上市企業的意義重大。我國的高新技術行業,在完成資本的初始的原始積累階段,它們并不乏高新技術,不乏在企業管理,行業運作,供應鏈管理等放面的卓越能力與經驗。但由于權益性資本缺乏,難以找到合適的資產進行商業銀行抵押貸款,缺乏資本的支持,難以持續發展。而這正體現在如下幾個方面:

1.私募股權融資可以提供中小企業,尤其是高新技術(統計下共20家)服務業等行業,在上市前快速擴張所需要的資金,保持企業在上市前的高速發展,獲得更高的銷售收入和利潤,根據《福布斯》雜志的統計,在首批上市的28家創業板公司中,20家有風險投資公司參與,它們在這些公司上市前一共投入了6.89億元的資金,贏得了平均5.76倍的回報,資金相當可觀。

2.中國的中小企業在公司治理結構、財務制度和信息透明度等方面都存在一些問題,有些甚至不能滿足IPO的種種限制和要求,而私募股權基金在這些方面有著豐富的經驗,通過重組等手段,幫助企業在財務、管理、決策方面等實現規范化,許多私募股權公司冠以投資管理公司(如上海力鼎投資管理公司等),也是在強調這一職能。

3.引入創投,一方面既可優化股本結構,同時可吸納企業治理經驗和管理模式,增加了上市成功率。聲譽良好的私募股權基金,尤其是企業如果能吸引到國際知名私募股權基金,無疑將為企業的投資者帶來正面影響,提高企業的信譽。

六、結論

風險資本退出在風險投資中的中心地位使得致力于提高退出的效率成為必然,退出的效率體現在較小的退出成本和較高的資本收益,而不同的退出方式對產權制度的影響也是不同的,通過股票市場可將原風險資本持有的大宗股權方便快捷地出售給公眾股東,再加上增發的新股,使大量新加盟的投資者進入公司所有權結構中。一是企業家作為創業者往往擁有較大份額的股權。二是企業家作為管理者,即使股權份額較小,由于沒有控股股東的存在,他也會成為企業的實際控制者。另一方面,在風險企業進入股票市場以后,企業也引入了新的治理機制。蓬勃發展的NASDAQ市場對于推動美國風險投資業的發展所起的功不可沒的作用已是眾人皆知,而創業板的推出無疑也將成為未來推動我國年輕的風險投資業發展的強大孵化器創業板最終將起到進一步優化風險投資產權制度和推動國內風險投資實現良性循環的巨大作用。

參考文獻:

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