資產證券化管理辦法范文

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關鍵詞：資產證券化 現狀 發展對策

一、我國資產證券化的現狀

目前，我國資產證券化產品主要分為兩大類型，即以銀監會為主導的銀行信貸資產證券化和以證監會主導的工商企業資產證券化。其中，銀行信貸資產證券化作為應對流動性緊張的一種重要手段和調整工具，在法律和實踐中都比較成熟，但仍然容易受國內外宏觀經濟形勢的影響，而且由于銀監會對銀行信貸證券化產品的審批手續復雜，導致其發展節奏緩慢；而工商企業資產證券化，由于證監會對企業的會計和法律界定不夠明確，將企業資產證券化完全消化在證券行業內部來運行和管理，造成了與銀行信貸資產證券化產品無法在統一的市場上交易。證監會對工商企業資產證券化產品還處于一事一批的階段，沒有完善的法規系統來對企業資產證券進行規范，隨著2012年我國資本市場的改革創新，將來有望對其轉為常規化管理。

二、我國資產證券化發展面臨的主要問題

1、我國資產證券化法律不健全。盡管我國有中國特色的社會主義法制體系已經形成，我國資產證券化方面的法規還極其匱乏，造成資產證券化管理無法可依、無章可循。到目前為止，主要是2005年央行和銀監會頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，但這兩部管理辦法僅是部門規章，立法層次較低，無法適應資產證券化的發展需要。這不僅表現在資產證券化的核心步驟“真實銷售”無法得到相應的法律保障上，還表現在我國現行的各項法規中與資產證券化業務存在的矛盾上：比如資產證券化產品的重大創新的“特殊目的載體”與我國現行《公司法》中有關公司設立的條件間的矛盾未得到解決；我國《民法通則》的相關規定阻礙了資產證券化過程中債權轉讓的進行等等。

2、監管不到位，束縛資產證券化規范發展。目前，無論是銀行信貸資產證券化方面的監管，還是工商企業資產證券化方面的監管，都是一個相當薄弱的環節，監管問題。從監管主體上講，如果是銀行信貸資產證券化，會涉及到人民銀行和證監會兩個監管主體：如果是工商企業資產證券化， 會涉及到計委、經貿委、財政部等。由于監管主體較多且分散于多個部門，沒有主要的對口監管部門，從而形成了目前這種“多頭監管”的局面。“多頭監管”最大的弊端是責任劃分不明確，每個部門都承擔了一定的監管職能，由此造成的碎片化的監管缺乏完整性、統一性和有效性。

3、缺乏多層次的資產證券化市場體系。從目前情況看，由于大多數券商對一級市場一般都有大量的研究儲備，又擁有良好的技術研究支持，加之管理層的積極推動、企業的迫切融資需求和逐步完善的相關環境，使我國資產證券化一級市場表現活躍；而由于很難在二級市場上找到交易對手，使二級交易市場的流動性較低，造成了較為冷清的現狀，而沒有流動性良好的二級市場，就難于實現對標的資產相關風險的有效分散。

4、中介服務機構的質量不高。目前，我國資產證券化涉及到最重要的中介服務機構包括資產評估機構和資信評級機構。但是我國資產評估行業和資信評級行業還遠遠不能滿足資產證券化發展的要求。資產評估行業主要存在資產評估機構過多過亂，評估難以做到獨立、客觀與公正，導致評估尺度不一和行業內的不正當競爭激烈；資信評級行業由于目前仍處于起步階段，主要存在資信評級機構動作不規范、信用評仍標準缺乏、公信力不高，投資商對其認識不夠，往往出現資信評級結果得不到投資商認同的現象。

三、推動我國資產證券化發展的對策

1、健全市場法規，規范市場秩序。由于資產證券化產品涉及主體繁多，資產證券化業務發展迅速，因此必須借鑒資產證券化發展成熟國家的經驗，加快制定專門的資產證券化法律法規，確立統一的發行、上市、交易規則，建立資產證券化統一的法律法規體系，解決資產證券化業務中的貸款擔保、資產池管理等一系列問題，明確資產證券化市場各主體之間的權利、責任和利益，保護投資者權益不受損害。此外，還必須完善、調整與資產證券化法律法規相匹配的相關法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系統的資產證券化法律體系，使資產證券化業務中的資產的真實銷售、破產隔離、“特殊目的載體”等問題得到妥善解決，從而為資產證券化的可持續發展提供保障。

2、完善監管體系，促進良性發展。目前，資產證券化市場的監督管理尚處于探索階段，尚未形成系統的法規和制度框架，因此，政府主管部門需要調整監管責任，加強各監管機構之間的協調，明確監管部門之間的分工協作，劃分各監管部門的監管權限，履行監管職責時加強協調和溝通，形成發展資產證券化良好的外部環境。這也要求各監管部門要監管到位、措施得力，加強對證券化產品杠桿率的控制和對金融機構資本充足率比率管理，全方位嚴格控制資產證券化市場的經營風險，促進資產證券化市場的健康發展。

3、培育二級市場，形成多層次的資產證券化市場體系。應積極采取加快利率市場化的進程、推廣固定利率貸款、加強信貸資產及其證券化產品的數據庫建設等各種措施，適當地放寬機構投資者的準入范圍，壯大資產支持證券的潛在投資者隊伍，尋找更好的投資品種，發掘出更多的證券化產品，積極培育資產證券化二級市場，提高二級交易市場的流動性和活躍度，使其與一級市場均衡發展、互為補充，從而形成多層次、立體化的資產證券化市場體系。

4、提高中介服務機構服務質量。政府主管部門應當制定行業準入制度和從業人員準入制度，以提高從業人員的專業素質；規范資產評估機構和資信評級機構的行為，建立完善的資產評估標準體系，采用科學的評級方法，提高信息披露的真實性和準確性，增強中介服務機構的權威性和影響力，從而使中介服務機構的服務質量得到提升，為資產證券化市場的發展提供保證。

參考文獻：

[1]趙旭.日韓資產證券化發展的經驗與借鑒[J]/亞太經濟，2010；4

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關鍵詞 資產證券化 信息披露制度

一、資產證券化信息披露規則的概述

證券化交易信息披露的基本原則：與交易有關的各環節的信息披露應是定期的、持續性的；充分披露；披露的內容和格式應盡量標準化，尤其是對相同產品的披露；披露應盡量公開化，易取得。資產證券化信息披露的特點如下：不關注證券發行人自身信用，而側重對基礎資產和證券收益償付環節的信息披露；公募發行的資產支持證券必須取得信用評級機構的信用等級，信用等級及評級報告是資產支持證券信息披露的重要組成部分；私募發行的資產支持證券能得到信息披露上的豁免，也不必取得信用評級。

二、資產支持證券信息披露制度存在的問題

（一）現行信息披露規則

國際國內在披露框架上區別不大，有關國內資產證券化業務信息披露的管理規定主要見人行《資產支持證券信息披露規則》及《關于信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》。我國尚無專門立法，依賴監管部門的部門規章或其他法律文件來規范資產證券化活動。銀監會《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》；財政部《信貸資產證券化試點會計處理規定》；人行、銀監會《信貸資產證券化試點管理辦法》（以下用《試點管理辦法》）等等。

（二）我國資產證券化信息披露存在問題

在交易所市場層面，對于在資產證券化業務中信息披露的要求規定相對籠統。例如，《證券公司資產證券化業務管理規定》中僅要求管理人、托管人應當自每個會計年度結束之日起3個月內向資產支持證券投資者披露年度資產管理報告、年度托管報告。管理人及其他信息披露義務人應當按照本規定及所附《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》（以下簡稱《信息披露指引》）履行信息披露和報送義務。證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、中國證券業協會、中國基金業協會可以根據本規定及《信息披露指引》制定信息披露規則。（第41條）管理人、托管人應當自每年4月30日之前向資產支持證券投資者披露上年度資產管理報告、年度托管報告。（第14條）對于設立不足兩個月的，管理人可以不編制年度資產管理報告。

深圳交易所于2013年4月23日的《深圳證券交易所資產證券化業務指引》中亦只規定了管理人、托管人應當履行定期報告與臨時報告義務，及時、公平地披露對資產支持證券可能產生重大影響的信息，但是并未闡明“可能產生重大影響的信息”的具體內容及范圍。

在銀行間市場，現行的《信貸資產證券化試點管理辦法》中規定受托機構應當在資產支持證券發行前和存續期間依法披露信托財產和資產支持證券信息。信息披露應通過人行指定媒體進行。受托機構及相關知情人在信息披露前不得泄露其內容。受托機構應保證信息披露真實、準確、完整、及時，不得有虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏。同時，人行于2005年6月13日的《資產支持證券信息披露規則》規定了“資產支持證券發起機構和接受受托機構委托為證券化提供服務的機構”的信息披露義務、信息披露的時間和內容等。就基礎資產池信息披露有關事項，人行還于2007年8月21日的《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》，要求信貸資產證券化試點各參與機構高度重視基礎資產池信息披露工作，嚴格按照相關規章的要求披露基礎資產池信息，切實保護投資者利益，防范風險。《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》還要求《發行說明書》必須披露投資者在資產支持證券發行期限內查閱基礎資產池全部具體信息的途徑和方法等。可見，銀行間市場對于資產證券化業務的信息披露要求相對完善，但交易所市場的信息披露要求有待詳細制定。

三、域外資產證券化信息披露法律規制

美國資產證券化信息披露法律規制：

第一，1933年美國《證券法》。確立了強制性信息披露制度，有效的信息披露監管成為美國證券業繁榮發展的功臣。后來，資產證券化誕生，為鼓勵金融創新和金融自由化，美國金融監管部門對資產證券化實行“注冊制”，[1]部分產品能獲得注冊登記豁免。這實際上是讓資產證券化產品排除適用“完全信息披露”要求。1982年SEC又頒布了D條例，擴大了資產證券化私募機制的豁免范圍。

但《1933年證券法》同時也規定了登記豁免制度。[2]第3條（a）款（2）-（8）項規定了豁免登記的證券種類，對于這些種類的證券，不管誰是交易當事人或以何種方式進行交易，證券都可以免予登記。

第二，SEC在1990年通過了144A規則。[3]該規則明確了“合格機構”的地位，規定發行人或交易商以外的人依據該規則發行或出售證券視為沒有參與發售，因而不屬于承銷商；交易商依據該規則發行和出售證券應視為不是發售參與者，不屬于承銷商，該等證券不應被視為公開發行。這項被稱為“美國私募發行市場自由化表現的規則”對于資產支持證券市場來說非常重要，因為這個市場上的主要參與者都是機構投資者。

由于資產證券化產品分層結構簡單，信息不對稱程度低，安全性較高，在放松的監管模式下資產證券化市場并未出現大問題。此時，美國金融監管更為寬松，幾乎所有的CDO產品不必在美國證券交易委員會（下稱“SEC”）登記，高風險的抵押擔保債券（CMO）、信貸資產的證券化的品種擔保貸款憑證（CLO）、市場流動債券的再證券化品種擔保債券憑證（CBO）、信用違約互換（CDS）等，市場幾乎不受監管。

第三，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規則》。在危機爆發前，美國的監管機構開始意識到資產證券化信息披露制度存在漏洞，遂對資產證券化的信息披露制度進行了改良，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規則》，其中核心部分是REGULATION AB（下稱“規則AB”），規則AB共有24個條文，其中有關信息披露的條文共12條，這些條文首次專門針對ABS的信息披露作出詳細規制。

美國對ABS的信息披露要求主要體現在Regulation AB中。其主要內容包括交易描述、交易結構及涉及的風險；資產池信息：基礎資產信息、靜態資產池、基礎資產主要義務人；交易各方信息：發起人、發行主體、服務商、受托機構、資金保管機構信用增級及特定衍生工具；信用評級；關聯交易、稅收、訴訟和仲裁以及其他額外信息；資產池表現和分配信息；服務標準和資產服務商履約情況。如果有助于理解，則以表格方式提供各類證券的信息。對于所發行證券的投資者而言，如果可能存在任何不同的風險，即需披露這種證券和風險類型及內容。

第四，2008年金融危機之后相關規制。美國的證券化法律規制改革中對信息披露規定如下[4]：第一，增強報告、披露。第二，資產支持證券陳述和擔保。自該法頒布之日起180日內，SEC將頒布規則，要求信用評級報告說明資產支持證券的陳述、擔保和執法機制與類似證券有何不同。第三，取消注冊豁免。第四，資產支持證券的注冊說明。自該法頒布之日起180日內，SEC將頒布規則，要求資產支持證券發行人審查資產支持證券的基礎資產，并披露審查性質。

第五，2010年7月21日：《多德―弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），（下簡稱“《Dodd-Frank法案》”）。把資產支持證券重新納入美國證券法監管框架內。《Dodd-Frank法案》廢除了《1933年證券法》對某些抵押貸款支持證券的注冊豁免以及《1934年證券交易法》對由少于300人所持有的ABS備案要求的豁免，同時授權SEC對不同的ABS類別作出不同的暫停或終止的規定。

擴大了發行人對于標的資產信息的披露范圍。《Dodd-Frank法案》要求，針對各種類或各檔資產支持證券，SEC都必須頒布法律，要求資產支持證券的各個發行人公開有關擔保該證券資產的信息。在頒布這些法律時，SEC必須為資產支持證券發行人所提供的數據的規格設定一個標準，發行人至少公開其資產等級或者貸款等級的數據。

法案還要求SEC對ABS市場中的陳述和保證的使用作出規定，并要求對“承銷缺陷”“盡職調查服務”和“盡職調查分析結果”進行披露。參照美國改革的經驗，信用評級機構應當披露證券化過程中陳述與保證的情況。信用評級機還應該披露機構信用評級的歷史紀錄，使投資者能夠正確評價機構的獨立性、公正性和信用評級的準確性。另外，SEC對第三方審慎履職的要求也值得借鑒，其中規定“第三方可以提供證券化資產的評估報告，但是必須滿足下列任何條件：第一，在報告中明確同意以專家身份提供評估意見；第二，發行人采納其評估結果。第三方的評估過程以及評估結果必須得到充分披露，發行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評估意見和評估結果。”[5]

美國SEC修訂了《Regulation AB》，要求放貸機構說明各個放貸機構發放的貸款的信息、提供的補償措施的性質和程度、留存的5%信用風險在放貸機構和發行人之間的分配情況，以及各個放貸機構已實現和未實現的回購交易并聲明保證回購或替換基礎資產不違反相關的資產支持證券交易要求。

四、信息披露未來趨勢――信息披露制度的完善路徑

從上述美國關于資產證券化信息披露的規定，筆者得到以下啟示：

（一）進一步拓寬信息披露內容

就規定比較完善的《資產支持證券信息披露規則》以及《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》均是主要從資產池角度規定信息披露的要求，缺乏對于發行主體（即SPV）以及資產證券化中相關服務機構信息披露的要求。故筆者認為必須在立法層面堅持從縱向和橫向兩方面構建信息披露體系。縱向方面主要包括基礎資產的初始選擇和集合之信息披露、基礎資產的轉移之信息披露、基礎資產的信用增級之信息披露、基礎資產現金流收入分配之信息披露等。橫向信息披露主要圍繞著SPV而橫向展開，包括資產證券化中SPV對外委托服務之信息披露、SPV風險防范狀況之信息披露、SPV治理結構與經營狀況之信息披露等。當然上述具體的披露要求可根據基礎資產的規模與計劃管理人的類別進行特定的細化，以達到加強對投資者的風險提示和防范意識，保護投資者知情權，樹立投資信心的目標。

（二）借鑒統一銀行間市場與交易所市場信息披露規則

資產證券化業務無論是在銀行間市場還是在交易所市場開展，均是一種結構性融資活動，均采用發行證券的方式予以出售，其目的均是最大化提高資產的流動性。故我們認為，鑒于資產證券化業務在兩個市場發行的業務性質與交易本質上的一致性，其在信息披露方面亦存在共性部分，應當相互借鑒統一，如兩者的信息披露規則中均應當包括SPV以及基礎資產的相關信息

應盡快統一銀行間市場與交易所市場，結束兩者的分割狀態；資產證券化的投資主體魚須擴大；需建立一個統一的法律框架，完善資產證券化的基礎制度建設；進入資產證券化的資產池的選擇標準應該更加明確、透明，并具有更加嚴格的審核與評估機制；應規范證券化交易中的信息披露制度，尤其是對于進入資產池的資產質量狀況以及這些資產背后的企業信息和項目信息，應進行更加充分地披露，讓投資者有更深刻的了解。

（三）針對產品類別（如MBS，ABS等）分別制定披露標準

我國制定資產證券化相關披露標準的時候，應該借鑒美國的經驗，根據不同的產品類別分別制定披露標準，MBS、ABS、CDO、CDS、CMO、CLO、CBO等制定不同的標準，在強調注冊制的時候，不能夠開過大的豁免口子，這樣整個金融市場會有序運行，對于保護消費者和投資者是十分必要的。

（四）披露格式和方式的標準化

目前我國資產證券化有部分披露信息，區分公募和私募分別制定標準，但是因為我國沒有專門的資產證券化的法律來規制，導致各種法律法規參差不齊，且沒有統一的格式和方式，筆者在最初的資產證券化披露的原則就指出：信息披露格式和方式盡量采用標準化，尤其是同類產品的信息披露，我國目前對此還不是非常重視，需要引起大家的足夠重視。

（五）加強全球合作

縱觀美國的資產證券化發展史以及歐洲各國資產證券化的發展，我國目前的資產證券化本來起點低，加上各種法律法規的不健全，整體的發展水平比較低，但隨著經濟的發展，我國的資產證券化發展迅速，這不僅僅需要我國相關配套設施和配套法律的完善，還需要和先進國家加強全球合作。

（作者單位為華東政法大學）

參考文獻

[1]黃勇.資產證券化信息披露不實陳述之法律責任研究[J].湖北社會科學，2014（12）.

[2]李健男.次貸危機與資產證券化信息披露制度的重構[J].時代法學，2011.

[3]于朝印.特定目的信托法律規制研究[D].西南政法大學博士論文，2012.

[4]洪艷蓉.資產證券化法律問題研究[M].北京：北京大學出版社，2004.

[5]劉倩云.備案制下信貸資產證券化信息披露制度的完善[A] .證券法律評論[C]. 2015.

[6]甘勇.資產證券化的法律問題比較研究[M].武漢：武漢大學出版社，2008.

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論文摘要:在浙江省,各中小企業雖然發展狀況良好,但是存在很多不確定因素,各家商業銀行大多不愿意提供貸款,中小企業“貸款難”的問題普遍存在,因此中小企業對資產證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時,很多市縣級地方政府在大力推進城市基礎設施建設的過程中,遇到了國家的嚴厲控制,且不能發行市政債,而在一定時期內,各市縣級地方政府的財政收入基本穩定,這樣一來,各市縣級地方政府對資產證券化的需求也很迫切、很強烈。筆者認為,浙江省資產證券化的突破口應該選在中小企業和市縣級地方政府這兩個領域。

一、國內外資產證券化的現狀

資產證券化是將一組缺乏流動性但其未來現金流可以預測的資產組成資產池,以資產池所產生的現金流作為償付基礎,通過風險隔離、現金流重組和信用增級等手段,在資本市場上發行資產支持證券,從而將組合資產預期現金流的收益權轉換成可以出售和流通的、信用等級較高的債券或受益憑證的結構性融資技術和過程。

資產證券化起源于美國,1968年美國政府國民抵押協會發行了世界上第一只資產支持證券——抵押貸款債券,開創了資產證券化的先河。資產證券化因為其自身的獨特優勢,自產生以來獲得了迅猛地發展。目前在美國,資產支持證券的規模已經超過了國債和企業債,成為美國債券市場中規模最大的一個品種。資產證券化在美國的債券市場乃至資本市場中發揮著特殊的作用,具有重要的意義。

我國國內的資產證券化開始于2005年,并且一開始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發展。一條路徑是中國人民銀行和中國銀監會主導的信貸資產證券化,其主要依據為《信貸資產證券化試點管理辦法》,運作模式采用了信托結構,證券化資產主要來源于商業銀行和政策性銀行的存量貸款,我國目前已經完成的信貸資產證券化項目有4個(具體情況參見表1);另一條路徑是中國證監會主導的企業資產證券化,其主要依據為《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》,運作模式采用了證券公司專項資產管理計劃,證券化資產主要來源于各類企業的收益權或債權,我國目前已經完成的企業資產證券化項目有9個(具體情況參見表2)。近來,在中國人民銀行的主導下,正在探索資產證券化的第三條路徑——非信貸資產證券化,運作模式也采用了信托結構,證券化資產主要來源于各類企業利益、應收賬款、道路收費和公共設施的使用費等等,我國目前正在進行的非信貸資產證券化項目有1個,即重慶市政資產支持證券。該項目的發起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設投資公司,計劃募集資金50億元。

二、浙江省資產證券化的現實條件

浙江省資產證券化的現實條件包括以下幾個方面:

(一)浙江省直接融資的比例偏低,資產證券化的發展潛力巨大

截至2007年底,浙江省金融機構本外幣各項存款規模高達2.90萬億元,貸款規模高達2.49萬億元。雖然浙江省的企業上市工作卓有成效,但是相對于如此巨大的間接融資規模,浙江省的直接融資規模仍然顯得十分弱小,僅占各種融資總規模的5%左右。此外,浙江省游離在監管范圍之外的民間資金規模估計在1萬億元左右。而資產證券化可以為浙江省的各類企業提供一種新的直接融資工具,同時為浙江省的城鄉居民提供一種新的投資渠道。因此,可以預見資產證券化在浙江省的發展潛力巨大。

(二)國外已經有相當成熟的資產證券化經驗可以借鑒

在國際資本市場中,固定收益產品占據著舉足輕重的地位,如美國的固定收益產品余額已經超過了股票市場余額。而在固定收益產品中,資產證券化產品已經成為存量最大的產品類別,如美國截至2005年末資產證券化產品余額已經超過國債余額,也超過了企業債余額。德國自2000年推出證券化貸款計劃以來,已經給超過5萬個中小企業提供了170多億歐元的貸款。國外在資產證券化領域已經積累了相當成熟的經驗,可以為浙江省的資產證券化提供借鑒。

(三)國內資產證券化的實踐和探索正在穩步推進

2005年以來,我國的資產證券化在實踐上獲得了突破,信貸資產證券化和企業資產證券化兩種模式齊頭并進、并駕齊驅,先后完成了2個信貸資產證券化項目和9個企業資產證券化項目,積累了很好的經驗,取得了很大的成績,有利于浙江省資產證券化的大力推進。

(四)現有的法律法規和政策框架為資產證券化提供了制度保障

目前我國涉及資產證券化的法律法規和政策主要有:中國人民銀行和中國銀監會的《信貸資產證券化試點管理辦法》、中國銀監會的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、中國證監會的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》、《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》和《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》、國家財政部的《信貸資產證券化試點會計處理規定》、財政部和國家稅務總局的《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》等等。相關法律法規和政策的陸續出臺,為浙江省開展資產證券化提供了很好的制度保障。

三、浙江省資產證券化的突破口選擇

目前,我國已經試點的資產證券化的模式有兩種:一種是中國人民銀行和中國銀監會主導的信貸資產證券化,具體采用的是信托模式。另一種是中國證監會主導的企業資產證券化,具體采用的是證券公司專項資產管理計劃模式。在我國現有的法律法規框架下,浙江省可以選擇的資產證券化模式有且只有以上這兩種。

在浙江省,各家商業銀行的資產狀況和盈利狀況都很好,其資產證券化的需求不是很迫切;各大型企業的資產狀況和經營狀況良好,貸款需求可以得到較好地滿足,其資產證券化的需求不是很強烈。而各中小企業雖然發展狀況良好,但是存在很多不確定因素,各家商業銀行大多不愿意提供貸款,中小企業“貸款難”的問題普遍存在,因此中小企業對資產證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時,很多市縣級地方政府在大力推進城市基礎設施建設的過程中,遇到了國家的嚴厲控制,且不能發行市政債,而在一定時期內,各市縣級地方政府的財政收入基本穩定,這樣一來,各市縣級地方政府對資產證券化的需求也很迫切、很強烈。

綜上所述,筆者認為,浙江省資產證券化的突破口應該選在中小企業和市縣級地方政府這兩個領域。就具體模式而言,中小企業可以采用中小企業信貸資產證券化(信托模式),也可以采用中小企業集合資產證券化(證券公司專項資產管理計劃模式),但短期內采用中小企業信貸資產證券化的可行性更強一些。市縣級地方政府可以采用市縣級地方政府資產證券化(證券公司專項資產管理計劃模式)。

具體來說,中小企業信貸資產證券化的試點可以借鑒國外已經相當成熟的中小企業信貸資產證券化項目和我國已經進行過的2個信貸資產證券化項目,因此其可行性很高。但在我國仍然很有推廣的意義,其特色在于其他已經進行過的信貸資產證券化項目都是四大國有商業銀行的某些特定信貸資產的證券化,而其他商業銀行尚未在中小企業信貸資產領域進行過證券化,因此中小企業信貸資產證券化的試點很有希望獲得中國人民銀行和中國銀監會的認可和支持。而中小企業集合資產證券化的試點雖然可以發揮浙江省產業集聚的特色和優勢,但是國內外沒有相關的資產證券化項目可以借鑒,同時因為中小企業存在很多的不確定性,難以較好地滿足中國證監會提出的“基礎資產應當能夠產生相對穩定的現金流”的要求,因此中小企業集合資產證券化的試點很難在短期內獲得中國證監會的認可和支持,但可以在我國的資產證券化發展到一定程度之后再繼續探索和推進。至于市縣級地方政府資產證券化的試點可以借鑒國內外比較成熟的市政資產證券化項目,因此市縣級地方政府資產證券化的試點很有希望獲得中國證監會的認可和支持。

簡而言之,筆者認為,浙江省的資產證券化應該堅持“兩個突破口”(中小企業和市縣級地方政府)和“兩種模式”(中小企業信貸資產證券化和市縣級地方政府資產證券化)同時推進。

在以上分析的基礎上,筆者提出的中小企業信貸資產證券化試點如圖1:

筆者提出的市縣級地方政府資產證券化試點如圖2:

如圖1所示,在該試點中,浙江省內商業銀行作為發起機構,將中小企業信貸資產信托給受托機構,由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券,以該財產所產生的現金支付資產支持證券的收益。其中,資產支持證券采用劃分優先級資產支持證券和次級資產支持證券的內部信用增級與商業銀行或擔保公司等擔保機構擔保方式的外部信用增級,并且由浙江省中小企業風險補償基金認購次級資產支持證券。評級機構聘請具有評級資質的權威資信評級機構,承銷機構負責資產支持證券的承銷任務。中小企業信貸資產證券化由中國銀監會審批和監管,中小企業信貸資產支持證券在全國銀行間債權市場發行和交易,由中國人民銀行審批和監管。

篇4

關鍵詞：信貸資產；資產證券化；現實條件；突破口

文章編號：1003－4625（2009）02－0045－03中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

一、國內外資產證券化的現狀

資產證券化是將一組缺乏流動性但其未來現金流可以預測的資產組成資產池，以資產池所產生的現金流作為償付基礎，通過風險隔離、現金流重組和信用增級等手段，在資本市場上發行資產支持證券，從而將組合資產預期現金流的收益權轉換成可以出售和流通的、信用等級較高的債券或受益憑證的結構性融資技術和過程。

資產證券化起源于美國，1968年美國政府國民抵押協會發行了世界上第一只資產支持證券――抵押貸款債券，開創了資產證券化的先河。資產證券化因為其自身的獨特優勢，自產生以來獲得了迅猛地發展。目前在美國，資產支持證券的規模已經超過了國債和企業債，成為美國債券市場中規模最大的一個品種。資產證券化在美國的債券市場乃至資本市場中發揮著特殊的作用，具有重要的意義。

表1信貸資產證券化試點情況單位：億元

我國國內的資產證券化開始于2005年，并且一開始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發展。一條路徑是中國人民銀行和中國銀監會主導的信貸資產證券化，其主要依據為《信貸資產證券化試點管理辦法》，運作模式采用了信托結構，證券化資產主要來源于商業銀行和政策性銀行的存量貸款，我國目前已經完成的信貸資產證券化項目有4個（具體情況參見表1）；另一條路徑是中國證監會主導的企業資產證券化，其主要依據為《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》，運作模式采用了證券公司專項資產管理計劃，證券化資產主要來源于各類企業的收益權或債權，我國目前已經完成的企業資產證券化項目有9個（具體情況參見表2）。近來，在中國人民銀行的主導下，正在探索資產證券化的第三條路徑――非信貸資產證券化，運作模式也采用了信托結構，證券化資產主要來源于各類企業利益、應收賬款、道路收費和公共設施的使用費等等，我國目前正在進行的非信貸資產證券化項目有1個，即重慶市政資產支持證券。該項目的發起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設投資公司，計劃募集資金50億元。

二、浙江省資產證券化的現實條件

浙江省資產證券化的現實條件包括以下幾個方面：

（一）浙江省直接融資的比例偏低，資產證券化的發展潛力巨大

截至2007年底，浙江省金融機構本外幣各項存款規模高達2.90萬億元，貸款規模高達2.49萬億元。雖然浙江省的企業上市工作卓有成效，但是相對于如此巨大的間接融資規模，浙江省的直接融資規模仍然顯得十分弱小，僅占各種融資總規模的5%左右。此外，浙江省游離在監管范圍之外的民間資金規模估計在1萬億元左右。而資產證券化可以為浙江省的各類企業提供一種新的直接融資工具，同時為浙江省的城鄉居民提供一種新的投資渠道。因此，可以預見資產證券化在浙江省的發展潛力巨大。

表2企業資產證券化試點情況單位：億元

（二）國外已經有相當成熟的資產證券化經驗可以借鑒

在國際資本市場中，固定收益產品占據著舉足輕重的地位，如美國的固定收益產品余額已經超過了股票市場余額。而在固定收益產品中，資產證券化產品已經成為存量最大的產品類別，如美國截至2005年末資產證券化產品余額已經超過國債余額，也超過了企業債余額。德國自2000年推出證券化貸款計劃以來，已經給超過5萬個中小企業提供了170多億歐元的貸款。國外在資產證券化領域已經積累了相當成熟的經驗，可以為浙江省的資產證券化提供借鑒。

（三）國內資產證券化的實踐和探索正在穩步推進

2005年以來，我國的資產證券化在實踐上獲得了突破，信貸資產證券化和企業資產證券化兩種模式齊頭并進、并駕齊驅，先后完成了2個信貸資產證券化項目和9個企業資產證券化項目，積累了很好的經驗，取得了很大的成績，有利于浙江省資產證券化的大力推進。

（四）現有的法律法規和政策框架為資產證券化提供了制度保障

目前我國涉及資產證券化的法律法規和政策主要有：中國人民銀行和中國銀監會的《信貸資產證券化試點管理辦法》、中國銀監會的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、中國證監會的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》、《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》和《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》、國家財政部的《信貸資產證券化試點會計處理規定》、財政部和國家稅務總局的《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》等等。相關法律法規和政策的陸續出臺，為浙江省開展資產證券化提供了很好的制度保障。

三、浙江省資產證券化的突破口選擇

目前，我國已經試點的資產證券化的模式有兩種：一種是中國人民銀行和中國銀監會主導的信貸資產證券化，具體采用的是信托模式。另一種是中國證監會主導的企業資產證券化，具體采用的是證券公司專項資產管理計劃模式。在我國現有的法律法規框架下，浙江省可以選擇的資產證券化模式有且只有以上這兩種。

在浙江省，各家商業銀行的資產狀況和盈利狀況都很好，其資產證券化的需求不是很迫切；各大型企業的資產狀況和經營狀況良好，貸款需求可以得到較好地滿足，其資產證券化的需求不是很強烈。而各中小企業雖然發展狀況良好，但是存在很多不確定因素，各家商業銀行大多不愿意提供貸款，中小企業“貸款難”的問題普遍存在，因此中小企業對資產證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時，很多市縣級地方政府在大力推進城市基礎設施建設的過程中，遇到了國家的嚴厲控制，且不能發行市政債，而在一定時期內，各市縣級地方政府的財政收入基本穩定，這樣一來，各市縣級地方政府對資產證券化的需求也很迫切、很強烈。

綜上所述，筆者認為，浙江省資產證券化的突破口應該選在中小企業和市縣級地方政府這兩個領域。就具體模式而言，中小企業可以采用中小企業信貸資產證券化（信托模式），也可以采用中小企業集合資產證券化（證券公司專項資產管理計劃模式），但短期內采用中小企業信貸資產證券化的可行性更強一些。市縣級地方政府可以采用市縣級地方政府資產證券化（證券公司專項資產管理計劃模式）。

具體來說，中小企業信貸資產證券化的試點可以借鑒國外已經相當成熟的中小企業信貸資產證券化項目和我國已經進行過的2個信貸資產證券化項目，因此其可行性很高。但在我國仍然很有推廣的意義，其特色在于其他已經進行過的信貸資產證券化項目都是四大國有商業銀行的某些特定信貸資產的證券化，而其他商業銀行尚未在中小企業信貸資產領域進行過證券化，因此中小企業信貸資產證券化的試點很有希望獲得中國人民銀行和中國銀監會的認可和支持。而中小企業集合資產證券化的試點雖然可以發揮浙江省產業集聚的特色和優勢，但是國內外沒有相關的資產證券化項目可以借鑒，同時因為中小企業存在很多的不確定性，難以較好地滿足中國證監會提出的“基礎資產應當能夠產生相對穩定的現金流”的要求，因此中小企業集合資產證券化的試點很難在短期內獲得中國證監會的認可和支持，但可以在我國的資產證券化發展到一定程度之后再繼續探索和推進。至于市縣級地方政府資產證券化的試點可以借鑒國內外比較成熟的市政資產證券化項目，因此市縣級地方政府資產證券化的試點很有希望獲得中國證監會的認可和支持。

簡而言之，筆者認為，浙江省的資產證券化應該堅持“兩個突破口”（中小企業和市縣級地方政府）和“兩種模式”（中小企業信貸資產證券化和市縣級地方政府資產證券化）同時推進。

在以上分析的基礎上，筆者提出的中小企業信貸資產證券化試點如圖1：

筆者提出的市縣級地方政府資產證券化試點如圖2：

如圖1所示，在該試點中，浙江省內商業銀行作為發起機構，將中小企業信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券的收益。其中，資產支持證券采用劃分優先級資產支持證券和次級資產支持證券的內部信用增級與商業銀行或擔保公司等擔保機構擔保方式的外部信用增級，并且由浙江省中小企業風險補償基金認購次級資產支持證券。評級機構聘請具有評級資質的權威資信評級機構，承銷機構負責資產支持證券的承銷任務。中小企業信貸資產證券化由中國銀監會審批和監管，中小企業信貸資產支持證券在全國銀行間債權市場發行和交易，由中國人民銀行審批和監管。

篇5

關鍵詞：城市軌道交通；資金籌措；路經選擇

中圖分類號：F23

文獻標識碼：A

國務院《關于加強城市軌道交通規劃建設管理》的通知明確規定政府要在經濟適應的基礎上確定城市交通需求，并按照項目資本金不低于40%，政府資本金不超過當年城市公共財政預算5%的原則進行城市軌道交通建設。“十二五”以來，我國城市軌道交通發展快速，城市軌道交通資金需求巨大，在中央對地方政府債務平臺監管趨嚴的新形勢下，傳統的城市軌道交通融資模式已經不能滿足城市軌道交通建設的需要，資金缺口與日俱增，拓寬城市軌道交通資金籌措模式成為一個十分重要的議題。

1廣州市城市軌道交通投資現狀

根據廣州市《2015-2025新一輪城市軌道交通規劃》，廣州將新建16條地鐵線路，總投資估算為2976億元，屆時通車里程數將是現在的4倍，新一輪城市軌道交通建設對資金提出新的要求。

1.1交通運輸投資逐漸增大

自1997年6月28日廣州開通第一條地鐵以來，廣州市委市政府高度關注交通運輸投資，據統計，廣州市交通運輸投資額不斷增大，從1999年的15293萬元增加到2014年的540979萬元，增長總額為525686萬元，增長幅度為3437.74%。其中增長幅度最大的是2007年，從2006年的29470萬元增長到2007年的113680萬元，年增長幅度為2.85倍，其后一直處于穩定的增長中。2007-2014年期間累計投資357323萬元。總的來說，從上世紀末開始，廣州交通運輸投資呈現逐漸上升趨勢。

1.2軌道交通投資異軍突起

“十二五”時期，廣州加大了市政公用設施投資力度，2014年市政公用設施投資總額2970968萬元，較上年增長9.86%。其中城市軌道交通占比最大，投資總額為2022083萬元，占比68.06%，接下來比重最重的依次為道路橋梁、排水和污水處理，投資總額分別為551098、97288、78669萬元，分別占比1854%、327%、2.65%。從圖1可以發現，2012、2013、2014年中，廣州市城市軌道交通不斷增大，并且呈現逐年遞增趨勢。

2廣州市城市軌道交通建設主要融資方式

城市軌道交通是解決城市擁擠問題的關鍵，科學合理的融資安排是城市軌道交通建設成功的前提。根據“誰受益、誰負擔”的原則，廣州市城市軌道交通建設采用了y行貸款、市區共建、財政投入等主要融資方式。

2.1市本級財政投入

《廣州市軌道交通建設資金及償債資金籌集和使用管理辦法》中明確規定城市軌道廣州市本級財政資金由市財政部根據年度資金需求計劃，分一次或多次撥付給市地鐵總公司財政專用賬戶。最近20年來，廣州市地鐵累計投入1818億元，其中市財政資金占比62%，合計1140億元。2015年，廣州市本級財政投入80億元，“十二五”期間，廣州市本金財政投入400億元，占總預算資金的33.52%。

2.2市區共建資金

“市區共建”是2010年廣州市政府為解決城市軌道交通缺口提出的一種資金籌措方法，是指新建設的城市軌道交通資金由越秀、天河、白云、黃埔、荔灣、海珠老六區及四區二市（蘿崗、南沙、番禺、花都、增城、從化）共同完成，老六區的新建線資金由市本級統籌安排，而四區二市新建線路資金由市、區共同完成，各承擔建設資金的50%。市區共建軌道交通按市、區出資比例擁有相應產權，所有的資金由市地鐵資金辦負責管理。2012-2016年期間，新市區財政性資金共同籌資328.86億元，2012年為11.81億元，占比3.59%，2013年為65.95億元，占比20.05%，2014年市區共建資金籌資89.30億元，占比27.16%，為近今年之最。從最近幾年市區共建資金籌措情況來看，廣州市市區共建資金呈不斷增加趨勢。

2.3銀行貸款

城市軌道交通建設屬于公共基礎設施領域，具有建設周期長，資金需求量大的特點，借貸和融資是城市軌道交通建設的難點和重點。據2015上半年我國商業銀行信貸投向分析，發現上半年商業銀行信貸總額37.27萬億元，交通運輸業信貸總額達14.96%，投資總額為5.76萬億元。目前對城市軌道交通貸款的主要銀行是國有四大行及國開行，2012-2015年，廣州市城市軌道交通向銀行累計貸款124.48億元，其中國開行貸款21.18億元，其他銀行貸款100多億元。

2.4中期票據

中期票據是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場按照計劃發行的定期還本付息的融資模式。年限一般在1-10年，利率根據期限長短而定。據估算，5年期中期票據在4.61，7年期中期票據在515左右。根據《廣州地鐵集團有限公司2016年第一期中期票據信用評級報告》可以發現，截至2015年9月低，廣州地鐵公司總資產1891.27億元，2014年全年營業收入68.37億元，凈利潤0.07億元，這在全世界地鐵運營中比較少見。為廣州市城市軌道交通開展中期票據業務提供了一定的信譽保障。2012-2015年期間，廣州市地鐵累計發行中期票據400億元，有效的為廣州市城市軌道交通提供了一定的資金保障。

3廣州市城市軌道交通建設融資對策建議

從以上廣州城市軌道交通現有的融資模式市本級財政投入、市區共建、銀行貸款及中期票據等融資方式來看，融資渠道比較單一，政府財政壓力較大，為拓寬融資渠道、減少政府財政壓力，廣州市政府可以嘗試PPP、證券資產化和融資租賃等新的城市軌道交通融資渠道。

3.1優先采用PPP模式

目前關于基礎設施建設融資政府出臺了大量文件，如建設部2004年頒布的《市政公用事業特許經營管理辦法》、2010國務院《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》、2012年財政部等《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》。通過以上文件政府叫停了紅極一時的BT融資模式，叫停以后地方政府債務規模得到一定的抑制。為了開拓新的融資模式，最近兩年政府出臺了大量支持公私合營（PPP）等相關文件，如財政部2014頒布的《關于政府和社會資本合作項目政府采購管理辦法的通知》、發改委《關于政府和社會資本合作項目政府采購管理辦法的通知》等。在吸取BT融資模式的經驗教訓后，為確保各參與主體的權益，政府對PPP模式更加謹慎。相繼出臺文件對PPP運作框架、PPP操作流程、PPP合同管理等不同視角對PPP進行規范。

以上是筆者根據相關文件及PPP運作實際總結出的城市軌道交通流程圖，廣州市在拓寬城市軌道交通融資模式的時候可優先選用政策導向的PPP模式，但為防范風險應囊韻錄阜矯婕右災厥印

第一，明確政府職能。政府是整個PPP模式中的靈魂，它與項目公司之間是一種委托關系，政府是委托人，項目公司是人，其中政府和項目公司通過合同行程委托關系，將雙發的責權利通過合同的形式予以明確。其中關鍵是要通過制度設計，確定最優的委托期限。

第二，精選項目公司。項目公司在城市軌道交通運作過程中起著主導作用，PPP模式和BT模式最大的區別是PPP模式是建立在政府和項目公司利益共享，風險共擔原則下開展的一種合作模式。項目公司在項目建設、項目運營中起主導作用，項目公司的經營能力及努力程度會影響到整個項目的成敗。政府作為發起人在選擇項目公司時要根據項目公司的資質、歷史、項目運作經驗、項目團隊、項目成功率等指標對項目公司進行精心篩選。

第三，細挑金融機構。金融結構是解決PPP項目資金的主要參與人，PPP項目一般分為項目資本金和債務資金，除項目資本金由項目公司按國家相關法律規定外，債務資金基本是通過不同形式由金融機構提供。政府在整個資金過程中起擔保作用，PPP項目運作周期較長，為防范政府換屆帶來的相關損失，在選擇金融機構時，最好選擇規模比較雄厚、經驗比較成熟的大型金融機構，比如國開行在基礎設施方面具有成熟的運作經驗，可以嘗試通過資金成本、后期服務等視角進行協商，促使雙方發達成深度合作。

3.2資產證券化模式

資產證券化是以某種特定資產或現金流為指出，發行可交易債券的一種融資模式。廣義資產證券化包括信貸資產證券化、實體資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化，狹義的資產證券化指信貸資產證券化，包括住房抵押貸款的資產證券化和資產支持的資產證券化。世界上最早使用證券化的是1977年關于抵押貸款的說法，其后一直被業界研究和實踐。Lois R. Lupica（1988）認為相比其它融資渠道，資產證券化帶來的大量現金流是公司選擇資產證券化融資的主要原因。汪恭彬、吳磊（2002）通過對國外資產證券化運作機制進行了研究，指出資產證券化的核心是設計一個合理的交易機構，國內具有資產證券化的法律環境及成功資產證券化的雛形，我國在基礎設施實施資產證券化具有一定的可行性。

在研究國內外不同行業資產證券化設計機制的基礎上，根據軌道交通建設行業特征，本文設計城市軌道交通流程圖，見圖3。

圖3告訴我們城市軌道交通資產證券化流程中主要影響因素有資產池、SPV結構和投資者。一個完整的城市軌道交通資產證券化流程是：發起人（通常是標的資產持有者）將未來有持續現金流的資產證券化后出售給一個特殊結構（SPV），SPV將這些資產做成有價證券出售給投資者，將資金池產生的現金流償還給資產所有者的一種交易行為。具體操作過程中，SPV也可以將多個標的資產形成一個資產池。

城市軌道交通資產證券化成功的關鍵有兩個，首先是標的資產的選取。資產證券化的標的資產一般是資產所有者資金需求量大，未來能產生現金流。城市軌道交通正好符合這種預期，城市軌道交通資產所有者可以通過資產證券化獲取大量現金，可以將城市軌道交通運營期做成資產包，出售給特定的SPV，這能減少政府運營所應承擔的相關風險，同時可以有效解決融資難題，減少政府債務規模。其次是SPV結構的選擇。SPV是資產證券化中樞，通過設定SPV可以防范原始資產所有者破產帶來的損失，從而達到“破產隔離”。但在實際過程中也要注意SPV破產的可能，因而在進行SPV機構選取時要根據結構的運作經驗、政府相關法律法規、信用評級、擔保、承銷等環節嚴格審查，最好是從信用評級、擔保、承銷等角度聯合審核，防范權力尋租及破產風險，保障投資者的核發權益不受損害。

當然，還可以選擇融資租賃、復合PPP（PPP與資產證券化相結合）等新的融資模式，在圖2中，可以根據特許經營期限將T3作為資產池進行資產證券化處理。

參考文獻

[1]Lois R.Lupica.Asset Securitization：The Unsecured credit’s perspective[J].Taxes Law Reviews，1988.

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［關鍵詞］汽車金融證券化；SPT；基礎資產

［中圖分類號］F832 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）6-0097-01

1 汽車金融證券化推廣的必要性

1.1 商業銀行資本充足率制約著信貸業務的投入量

《商業銀行資本充足率管理辦法》規定商業銀行的資本充足率不得低于8%,核心資本充足率不得低于4%。由于受到經濟周期和政府調控的影響。不斷增加的汽車金融信貸業務將使得商業銀行的資本充足率受到嚴重挑戰。

1.2 商業銀行流動性的不足加劇了潛在風險的程度

汽車信貸業務及其他信貸投入使得商業銀行的資產流動性變弱,同時由于違約風險、利率風險、提前還款及系統風險等因素的影響。所有這些潛在的風險在銀行資產流動性不足的情況下更加劇了商業銀行整體的風險水平。

1.3 汽車金融公司融資渠道單一,信貸業務成本高、周期長

我國《汽車金融公司管理辦法》明確規定：汽車金融公司不能公開吸收存款,只能接受境內股東3個月以上期限的存款或者是向金融機構借款。因此極大地制約了汽車金融公司的業務擴展,同時也由于融資途徑單一,擴大了汽車金融公司的風險水平。

2 汽車金融證券化的一般流程

確定基礎資產構建資產池。發起人根據融資規模、融資要求、還款方式、資產期限、抵押物等因素來確定資產池的結構和出售價格。在國內,通常作為發起人的商業銀行或汽車金融公司按照不同的還款方式面臨的不同風險結構來確定組合基礎資產。我國大多數汽車貸款是先繳納一定的首付款,然后分期償付,風險相對較低。在考慮到避免區域經濟波動的影響方面,發起人通常令證券化貸款的組合具備充分的多樣性。如果一個區域歷史信用和經濟發展的穩定性差,且區域集中度超過10%以上,那么這樣的基礎資產組合將會影響到資產池信用風險。

設立特別目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)。SPV是專門用來為汽車金融證券化而設定的特別法律實體。SPV通常有兩種組織形式,一種是SPC(Special Purpose Company,特殊目的公司)；另一種是SPT(Special Purpose Trust,特殊目的信托)。這兩種形式在完成資產證券化的過程中所起到的作用是相同的,都是為了進行破產隔離。

SPT主要的作用是將銀行業金融機構等發起人的基礎資產實現真實出售,完成破產保護。以確定當發起人(原始權益人)破產后,債權人對證券化的基礎資產無追索權。保證SPT獲得對基礎資產的合法權利。這一點是汽車金融證券化的關鍵點,對于能否得到評級機構授予何等投資等級程度具有決定性意義。

信用增級。根據我國《信貸資產證券化管理試點辦法》的規定,汽車資產證券化產品可通過內部或外部信用增級方式提升信用等級。為了吸引投資者同時降低融資成本而對證券化產品進行信用增級是必要的。信用增級主要是在信用質量、償付時間性、確定性等方面更好地滿足投資者的需要。

第一,發售證券,支付對價。SPT將經過信用評級的信貸資產支持的證券交給證券承銷商去承銷,國際上常見的方式為：公開發售或私募的方式。這些證券通常具有高收益、低風險的特征,是市場中各個機構投資者青睞的對象。但是對我國而言,根據《信貸資產證券化管理試點辦法》的規定我國資產支持證券在全國銀行間債券市場上發行和交易。因此現階段我國的汽車金融證券化證券主要面對的是全國銀行間債券市場的投資者。例如，商業銀行法人和授權分行、經營人民幣業務的外資銀行等。往往一個成熟、健全的證券化市場必然有一個成熟、具規模的機構投資者隊伍。從另一個角度來講,這一點也可以看做檢驗我國汽車金融證券化市場發展程度的一個標準。

第二,資產池的管理。SPT要聘請專門的服務商來對資產池進行管理,負責收取資產池內到期的本金和利息,將其交付給SPT；對過期欠賬進行催收,確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關特定資產組合的財務報告。一般來說,發起人通常會擔任資產池的管理商,因為作為發起人來說他對基礎資產的狀況較為熟悉,并能和每個債務人取得聯系。而且,發起人一般都有管理基礎資產的專門技術和專業人員。作為服務商的發起人可以得到資產管理的相關費用。在我國根據《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》的規定,汽車貸款證券化中的現金收入應由中央國債登記結算有限責任公司統一托管；SPT將分批提取積累金,按照證券的不同收益結構對投資者還本付息。

第三,清償證券。按照證券發行時說明書的約定,在證券償付日,SPT將按時、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的,本金的償還日期及順序要因基礎資產和發行證券的安排而定。當證券全部被償付完畢后,如果資產池的現金流還有剩余,那么這些剩余現金流將返還發起人,汽車金融證券化全部過程隨即結束。

3 發展汽車金融證券化所涉及的其他問題

3.1 證券化過程中涉及的法律方面制度

國內相關法律需及時對相關的證券化金融活動作出更加細致的規范。諸如,如何從法律層面界定真實出售的標準,如何完善對證券化產品屬性的判斷,如何健全對證券化過程中的參與者行為的監管、對證券化的深度和廣度進行必要的界定,以避免出現過度的證券化產生大量的泡沫,使得虛擬經濟嚴重脫節實體經濟,等等。

3.2 證券化過程中涉及的會計方面制度

一是資產證券化會計確認問題。包括要對基礎資產轉移過程中真實銷售還是抵押融資作出確認；資產證券化會計確認風險與報酬的分析方法；資產證券化會計確認的金融合成分析法以確定資產的歸屬等。二是資產證券化會計中有關的計量問題。包括資產轉讓的計量；資產證券化后服務權的確認與計量等。三是資產證券化帶來的會計報表合并問題。當SPT為發起人的子公司,那么作為子公司的SPV的報表通常要與發起人的財報合并,這樣對于剩余利益的定性和歸屬問題會變得復雜。要求在會計制度中對其寄予明確的界定。

3.3 證券化過程中涉及的稅務方面制度

在汽車金融證券化過程中為了能夠降低成本支出,需要涉及稅務方面的幾個問題：發起人向SPT轉讓資產過程中的稅務問題；證券持有人面臨的納稅問題等；如何避免重復征稅、納稅環節；交易行為法律性質及交易主體納稅義務認定的問題等。

4 發展汽車金融證券化對中國的意義

汽車金融證券化能夠更好地提高金融市場的效率,增加融資渠道,拓寬投資途徑。對優化汽車行業資源配置,調用社會閑置資源,釋放更多流動性方面有明顯的作用。政府應出面主導規范和推廣中國汽車金融證券化行業的發展,在目前《信貸資產證券化試點管理辦法》的基礎上,政府應該繼續出臺更多的相關法規來規范引導這個市場的健康、快速發展。

參考文獻：

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關鍵詞:資產證券化資本市場金融市場

資產證券化上世紀70年源于美國,如今已成為當前全球金融市場最具活力的金融創新產品之一,其核心在于對貸款中的風險與收益要素的分離與重組,使其定價和重新配置更為有效,促使參與各方均可受益,實質是融資者把被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。

作為一項金融技術,資產證券化在發達國家的使用非常普遍,目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發行資產支持證券提供的。在我國,由于銀行有“短存長貸”的矛盾,資產管理公司也有回收不良資產的壓力,資產證券化因此得到了積極響應。

資產證券化在我國發展的意義

資產證券化將貨幣市場和資本市場有機聯結,一方面實現銀行信貸風險“減壓”;另一方面,在為資本市場增添交易品種的同時,也為市場輸送源源不斷的資金“血液”。前些年,國內銀行貸款多為中短期貸款,但隨著住房貸款規模的不斷增大,銀行貸款結構也發生了根本性改變,信貸結構“短存長貸”的矛盾使得銀行業潛伏相當大的風險。因此,這一金融創新品種對我國金融市場的發展有著更大的意義。

加速我國金融改革

我國金融改革目前已經到了攻堅階段,整個金融體制改革已經涉及到了關鍵的內核,也遇到了更大的阻滯。在此階段,由于證券化的制度創新牽扯到廣泛的主體與市場結構,因此更多地被看作是解決當前金融改革問題的重要催化劑之一。

利于改善資產負債表結構

資產證券化可以加強經理對公司資產負債表規模和結構的控制。例如,剝離資產的會計處理可以提高資本充足率和其他經濟業績指標(例如股權收益率)。證券化也可以釋放資產,用于其他投資機會,如果外部融資渠道受約束或內外部融資成本存在差異,證券化就可能帶來經濟上的收益。

有利于銀行分散和轉移信用風險

證券化可以使融資渠道多樣化,從而減少融資風險。將中長期貸款打包證券化后出售給投資者,這樣銀行業可使貸款成為具有證券流動性的貸款,有利于增加資產負債表的流動性。同時,金融機構也可利用證券化來消除利率錯配。

使金融市場更加完備

通過證券化引入了更適合投資者風險偏好的新金融資產,提高了投資者得到多樣化收益的可能。因為可以通過自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率,在認為其被低估時可以買入。

可見,資產證券化不僅能使金融機構和企業降低融資成本,從而更好地進行風險管理和控制,而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。

資產證券化在我國發展的障礙

雖然資產證券化技術可運用在各種資產業務領域,但需要相應的法律環境、稅務體系和會計制度及資本流通市場的配套來完成。目前,制約我國資產證券化業務發展的因素主要有以下幾點:

法律環境制約

2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》,確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架。但信貸資產證券化需要多方面的政策法規相配套。因為現行公司法、銀行法等法律法規都對證券化存在眾多阻礙。同時,與發展衍生金融工具相配套的會計等方面的法規準則也不健全,相關的財務判斷與會計處理缺乏合理的依據。此外,沒有針對證券化過程制定專門的稅收中性政策,因此,使得證券化的成本大大提高。投資主體缺乏

證券化產品涉及一系列比較復雜的法律、會計框架,個人投資者有時很難理解其中的實質,而證券化的本質就是特定的風險與收益重組與分擔機制,考慮到國內投資者的普遍不成熟,一旦出現問題,很可能無法理性面對,從而對政府造成壓力。

體制障礙制約

我國的制度性改革一直是由政府主導的,而政府內部的協調一直是經濟改革的難點之一。在證券化過程中,無論是風險還是利益的考慮,使得各種改革方案都難以得到政府內部的一致性通過。

由于資產證券化作為新的金融工具,我國還沒有成熟的經驗防范和監管其潛在的風險,因此只有充分認識到這些障礙并逐步解決這些問題,才能更好的促進資產證券化的發展。

資產證券化在我國發展的對策研究

對一次成功的資產證券化來說,需要具備兩個條件:一是具有穩定的金融基礎,在保護投資者利益的同時,使金融資產能夠有效率地從發起人轉移到SPV;二是強烈的投資者需求,這有助于降低發起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風險特征和評級機構對信用的評級。那么,目前在我國金融市場還不甚完備的情況下如何推動資產證券化的發展,筆者認為應采取如下對策:

設計完善的監管體制或模式

由于我國金融監管制度實施分業經營、分業管理的體制,對于跨越多個行業的業務創新——資產證券化必然要涉及到多個金融監管部門。例如:如果要商業銀行發證券的話,應該由銀行業監督管理委員會,但是從另一個角度上來說,如果證券化是債的話,應該由發改委來管,主要是監管債的規模;證券化發了以后,可否上市交易,要由證監會來管。而會計準則方面,應該是財政部管。其結果是,財政部、發改委、銀監會、證監會都想監管,但事實上都監管不了。

因此在這一問題上,既要考慮到我國金融管理體制的現狀,又要考慮到證券化業務的特殊性,走聯合監管的道路。

監管環境由一系列法律和法規組成,這些法律和法規與公司的組成和監管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求和證券法有關,但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監管環境存在顯著不同,但大多數都包括了信息揭示要求、資產充足規則和償付能力等規則因此,我們的法律法規也應著力體現這些方面的內容。

選擇適合國情的資產證券化類型

我國資產證券化的道路如同西方國家一樣,正從“抵押融資型”走向“真實出售型”及其混合時代。自2001年10月我國頒布實施信托法以來,以財產信托模式進行“抵押融資型”的資產證券化的形式層出不窮,例如金融租賃財產信托、股權及其收益權財產信托、房地產及其收益權財產信托、工業森林財產信托、出口應收帳款財產信托、銀行不良資產財產信托等。這些抵押融資型的資產證券化在我國資產證券化實踐中積累了相當的經驗。

從目前我國法律框架來講,“抵押融資型”的資產證券化比較適合我國國情,因為我國關于SPV法人制度、會計稅收制度還未正式建立,特別是在資產證券化的資產評估與定價系統還未建立的情況下,“抵押融資型”的資產證券化對受托人和投資人更加安全有利,一方面不僅以未來收益作為支撐證券或信托權益的利益來源,而且還以發起人或委托人及其保證人的信譽,對收益不足或回購行為進行補償或擔保。當然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎上。另一方面資產證券化這種金融產品其實是一種穩定收益證券(FIS),對下不保底上有封頂的金融產品,站在受托人和投資者的角度來講,這樣“抵押融資型”的資產證券化似乎更有利。

此外,為了實現我國加入WTO的承諾,使我國銀行業在2006年底符合“巴塞爾新資本協議”對銀行資本的要求,加速我國資產證券化的進程,并解決上述實踐中產生的問題,財政部于2005年1月5日頒布了《信托業務會計核算辦法》,央行和銀監會于2005年4月20日制定了《信貸資產證券化試點管理辦法》,由此拉開了我國資產證券化正式大規模操作的序幕,進入了一個全新的資產證券化進程,即“真實出售型”的資產證券化。現經國務院批準試點的是國開行(ABS)和建行(MBS)兩個方案,但它們都必須以信托方式進行資產證券化,即SPT方式的資產證券化。

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關鍵詞:住房抵押貸款;法律風險;MBS

最近,從中國銀行的“森豪公寓”騙貸案到浦發銀行的“姚康達事件”,我國商業銀行假按揭案件不斷浮出水面。由于假按揭行為具有隱蔽性,一旦商業銀行將這些住房抵押貸款證券化(MBS),購買這些證券的投資者將面臨巨大損失,而我國又沒有專門的法律條款來防止證券化過程中的假按揭行為。由于住房抵押貸款證券化的中間環節繁多,涉及的法律問題復雜,因此,完善相關的法律金融制度,保護投資者利益,是我國順利實現資產證券化,進一步發展住房抵押貸款證券化市場的迫切需要。本文試圖從投資者的角度出發,探討住房抵押貸款證券化的法律風險,從而為完善相關法律金融制度提供參考依據。

一、我國住房抵押貸款證券化的法律金融制度框架

住房抵押貸款證券化是指發起人將滿足一定標準的多筆住房抵押貸款匯集重組為住房抵押貸款資產池,并將資產池的現金流轉讓給特殊目的中介(SpecialPurposeVehicle,SPV),SPV再以此作為支撐,通過一定的結構安排,對風險與收益要素進行分離與重組,在市場上發行可流通的證券。住房抵押貸款證券化包括支撐資產的破產隔離、重新捆綁和信用增級、證券發行三個環節。SPV從發起人受讓被轉讓債權的形式主要有兩種:一是信托方式;二是轉讓方式。信托方式是指發起人以支撐資產設立信托,讓與SPV以換取受益權證,然后再銷售給投資者。轉讓方式是指發起人將支撐資產真實出售給專門從事證券化運作的SPV,由其發行資產支持證券。

近年來,我國相繼推出了一系列關于住房抵押貸款證券化的法律法規(見表1),從而形成了現行的住房抵押貸款證券化法律金融制度框架。

我國住房抵押貸款證券化具有以下特征:一是以信托方式實現住房抵押貸款證券化;二是投資主體只限于機構投資者;三是信用增級的形式靈活多樣,明令禁止政府提供信用擔保。

(一)以信托方式實行住房抵押貸款證券化

關于住房抵押貸款證券化的模式,國內學者圍繞我國應該采取美國模式還是英國和歐洲模式進行了長期的論證,關注的焦點是SPV是否要有政府背景,是采取公司形式還是信托形式。根據《信貸資產證券化試點管理辦法》(下稱管理辦法),我國住房抵押貸款將以沒有政府擔保的信托方式實現證券化。管理辦法第2條規定:“資產證券化是指以銀行業金融機構作為發起機構,將信貸資產信托給受托機構,由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券,以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。”我國首單住房抵押貸款支持證券產品——“建元2005-1”就是由中國建設銀行作為發起機構,委托中信信托在銀行間債券市場發行的。

另外,我國還沒有SPV方面的專門立法,但《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》(下稱監管辦法)對SPV的市場準入作出了嚴格的規定。監管辦法第9條規定,信托受托機構應當“根據國家有關規定完成重新登記三年以上;注冊資本不低于五億元人民幣,并且最近三年年末的凈資產不低于五億元人民幣。”同時,監管辦法第8條規定:“資產支持證券由特定目的信托受托機構發行,特定目的信托受托機構由依法設立的信托投資公司或銀監會批準的其他機構擔任。”這意味著我國的SPV的主體將是信托投資公司,但也不排除其他機構擔任SPV的可能。

(二)投資主體只限于機構投資者

現階段,我國MBS只能在銀行間債券市場交易。管理辦法第47條規定:“金融機構按照法律、行政法規和銀監會等監督管理機構的有關規定可以買賣政府債券、金融債券的,也可以在法律、行政法規和銀監會等監督管理機構有關規定允許的范圍內投資資產支持證券。”這一方面是汲取我國股票市場的教訓,由于我國住房抵押貸款證券化處于起步階段,相關的法律金融制度不完善,逐步向個人投資者開放MBS業務,可以積累經驗,保護中小投資者的利益,避免市場過度的非理;另一方面,MBS在我國是一種全新的固定收益證券,其風險收益特征與普通企業債券、其他固定收益類證券不同,對風險管理能力要求高,而機構投資者在這一方面比較成熟,從而能夠保證國內住房抵押貸款證券項目的順利實施。

我國向個人投資者開放MBS業務只是時間上的問題。從成熟市場的資產證券化實踐來看,只有切實保護中小投資者的利益,才能最終真正推動資產證券化的發展,這就需要進一步健全和完善相關法律法規制度。

(三)信用增級的形式靈活多樣,政府不為MBS提供信用擔保

信用增級是指在住房抵押貸款證券化交易結構中通過合同安排所提供的信用保護。信用增級的方式可以分為外部法和內部法:外部法是指第三方根據相關法律文件中所承諾的義務和責任,向信貸資產證券化交易的其他參與機構提供一定程度的信用保護,并為此承擔相應的風險;內部法是指通過重新安排證券獲得償付的優先次序,提高優先級證券的信用級別,或通過發起人提供更多的連帶責任提高證券的信用級別。

我國MBS的信用增級形式可以是內部法和外部法,但是不能由政府提供信用擔保。管理辦法第30條規定:“信用增級可以采用內部信用增級或外部信用增級的方式提供。內部信用增級包括但不限于超額抵押、資產支持證券分層結構、現金抵押賬戶和利差賬戶等方式。外部信用增級包括但不限于備用信用證、擔保和保險等方式。”這無疑為我國住房抵押貸款證券化的外部增信提供了法律上的支撐。同時,政府不能為住房抵押貸款提供信用擔保,因為我國《擔保法》第8條明確規定:“國家機關不能作為保證人,但經國務院批準為使用外國政府或國際經濟組織貸款進行的轉貸款的除外。”勿庸置疑,這一規定也將制約我國住房抵押貸款證券化的發展。

二、我國住房抵押貸款支持證券的法律風險

我國住房抵押貸款證券化的法律風險主要來源以下兩種情況:一是由于法律方面的空白使得投資者的利益得不到切實保障;二是有的法律法規不合理、可操作性差,導致法律執行成本高,違規者得不到懲罰,容易導致道德風險和金融欺詐行為。

(一)假按揭的法律風險

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一、資產證券化在我國的發展情況

資產證券化是指將缺乏流動性、但具有可預期現金收入的資產（即所謂的基礎資產，通常包括但不限于住房抵押貸款、信用卡貸款等），通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以獲取融資，并最大化提高資產的流動性。中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。之后，資產證券化的實踐工作雖在中國偶有閃現，但并不成系統，尤其是資產證券化是否會放大金融風險一直也是監管層、學界以及業界不斷爭論的焦點。直至2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》中明確提出“積極探索并開發資產證券化品種”，資產證券化的體系化和規范化工作才開始了具體進展。

2005年3月，國務院成立了信貸資產證券化試點工作組，并由多家部委參與相關工作。該工作組的任務是為阻礙資產證券化的法律和管理問題找到綜合的解決方案。2005年4月20日央行和銀監會聯合公布了《信貸資產證券化試點管理辦法試點管理辦法》，我國銀行業金融機構開展信貸資產證券化的基本交易結構得以確定。經過一系列的籌備工作，并在相關法律法規公布后，作為試點，2005年12月，中國建設銀行和國家開發銀行分別發行了建元2005-1（住房抵押貸款證券化產品）和開元2005-1（信貸資產證券化產品），總計融資72億元人民幣。2005年因此也被稱為“資產證券化元年”。2007年～2008年，浦發銀行，工商銀行和興業銀行等也紛紛加入了試點，發行了資產證券化產品。2008年11月，浙江銀行發行了浙元信貸資產支持證券，這是本輪試點中發行的最后一支資產證券化產品。由于美國次貸危機的愈演愈烈，國內對于資產證券化的風險屬性以及資產證券化對金融危機的“貢獻”的爭議不絕于耳。資產證券化的試點也因此戛然而止。整個試點期間，各家商業銀行總計發行了541.4億元的資產證券化產品。

二、資產證券化并不是美國次貸危機的直接原因

重新審視美國次貸危機的爆發和演變，我們可以發現，資產證券化的確在次貸危機中扮演了重要角色，但并不是美國次貸危機的直接以及最主要的原因。

（一）美國次貸危機爆發有其特殊的歷史背景上世紀90年代，以網絡經濟為代表的新經濟在美國興起，并有力地推動了美國經濟的發展。作為新經濟直接反映的納斯達克指數也從1998年10月起的1500點飆升至2000年3月10日5048.62點，1年半時間內，股指漲幅超過了200%。受美聯儲調高利率及微軟遭地方法院拆分這兩大事件的影響，幾大高科技股被機構投資者大量拋售，并引發連鎖反應。僅僅6天時間，納斯達克就損失了將近20%。至2002年9月21日，納股指數跌至1088點，創下了3年來的最低紀錄。網絡經濟泡沫就此破滅，并在相當程度上影響了美國經濟的發展。為刺激經濟增長，美國政府采取了寬松的貨幣政策。從2001年1月至2003年6月間，美聯儲連續13次下調利率，聯邦基金利率由6.5％降至1％的歷史最低水平，并且在此后的1年時間內維持該低水平利率。低利率無可避免的刺激了美國民眾的投資熱情，并推升了包括房產在內的資產價格大幅上漲。金融業在此期間也推波助瀾，向原本不具有貸款能力和信用評級較低的人提供貸款，這些貸款就是所謂的次級貸。據統計，在次貸危機爆發前，次級貸款在住房抵押貸款市場中的比例達到了12%左右，共計775萬宗，約為12000億美元，這些次級貸款猶如定時炸彈般的時時危及美國經濟。2004年6月起，美國開始擠出泡沫的過程，并在此后的2年內美聯儲連續17次提高利率，房屋作為投資品的吸引力開始下降，并導致價格調整。同時，由于利率的高企，使得貸款人的還款壓力不斷上升，斷供現象不斷顯現，喪失抵押房產贖回權者數不斷創出新高，危機開始來臨。

（二）過度金融創新導致了資產證券化產品的風險積累最初的資產證券化，一般都是直接以信貸資產作為基礎資產，如美國在上世紀70年代初，即是以住房抵押貸款的證券化拉開了資產證券化的大幕。我國的資產證券化試點也將基礎資產限定在了銀行業的信貸資產。根據人民銀行和銀監會共同的《信貸資產2012年第3期中旬刊（總第474期）時代金融TimesFinanceNO.03，2012（CumulativetyNO.474）證券化試點管理辦法》的規定，資產證券化局限于：“銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動”。然而，對于金融業高度繁榮和金融創新層出不窮的美國來說，資產證券化的“潘多拉魔盒”一經打開，基礎資產就不會局限于信貸資產。20世紀90年代起，擔保債務憑證(CollateralizedDebtObligation，簡稱CDOs)開始興起。所謂CDOs，即是購買某種證券池，并以該證券池內的資產和未來現金流為抵押品而發行的一種權益產品，而這個證券池可以是任何一種債權性的證券，包括企業債，貸款以及已經經過證券化的資產證券化產品。運用CDOs和產品結構化技術，金融機構可以將投資級（通常為BBB級）的貸款再次切割成優先級和夾層級的產品，優先級產品的評級可以達到A級以上，夾層級則基本維持為投資級。這樣的切分和組合可以反復進行，并創造出CDOs的n次方。由于一般情況下，CDOs產品的收益率高于同級別的其他債券，因此獲得了投資者的青睞，同時，較高的評級也使得投資者完全忘卻了去仔細分析所持債券的基礎資產質量；投資者在持有A級以上CDOs產品時，也許根本未意識到僅僅是從B級投資產品切出的一層。復雜的數學模型和金融技術大大增加了監管的難度，也使得評級機構的工作變得更為復雜，同時也不可避免的導致風險的積累。

（三）資產證券化在次貸危機中起到的作用在這樣的“金融創新”推動下，資產證券化的風險轉移功能和提升流動性的功能反而會助推危機的發生。根據中央財經大學李佳、王曉的研究，資產證券化造成了貸款抵押機構的道德風險，推升了資產泡沫，并積聚了系統性風險。因此，資產證券化在次貸危機中扮演了無可否認的重要角色。但是，如果我們從歷史的角度去看待這場危機，可以發現資產證券化本身并不是引發危機的直接原因。資產證券化產品的大規模運用已經有40多年的歷史，在次貸危機之前的幾十年時間內，也并沒有引發金融危機。美國次貸危機，是特殊的歷史背景下，資產證券化這一工具被無限的濫用，而監管部門由于種種原因，對這一金融創新未引起足夠的重視，最終導致危機的爆發。可以說，資產證券化是一把雙刃劍，運用得當，可以優化資產配置的效率，提升金融機構的資本充足率，并使得流動性增強，而一旦監管不嚴，信息不透明，則可能積聚金融風險甚至引發金融危機。

三、開展資產證券化正當其時

在分析清美國次貸危機的成因，認識到資產證券化并非次貸危機主因的同時，結合我國目前實際情況，筆者認為我國開展資產證券化正當其時：首先，銀行開展了各種以突破貸款規模監管限制為目的的創新，不斷推出理財產品對接貸款（通過信托渠道）、票據交易、同業代付等手段消減貸款總量，使得銀行表外業務規模持續擴大。在監管部門意識到上述創新的本質后，就以行政命令限制銀行開展類似業務，然后商業銀行又開始尋求新的途徑。筆者認為，與其讓監管機構和銀行間“貓抓老鼠的游戲”不斷上演，不如建立有序、規范、透明的資產證券化市場，將信貸資產的轉讓納入到統一監管下。其次，中國銀監會按照《巴塞爾協議III》的有關思想，制定了資本充足率、撥備率、杠桿率、流動性四大監管新工具，并已于2011年初獲國務院批復。對于銀行業來說，撥貸比的要求使得銀行信貸成本提高，對銀行的利潤會產生負面影響，一定程度上損害了銀行內生補充資本的能力；資本充足率要求的提高又使得銀行對于資本的需求不斷增大，但估值水平的持續降低使得外部融資困難重重。在此情形下，推進資產證券化有利于銀行業擴展融資渠道，改善銀行業資產負債久期錯配的情況，有利于銀行實現可持續的健康發展。再次，推進資產證券化，有利于信貸資產和資本市場的對接，從某種意義上也是提高了社會直接融資的比例。同時，資產證券化的發展，豐富了固定收益產品的種類，給予投資者更多的投資選擇。

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雖然財政部、央行、銀監會正致力聯合推進銀行間市場信貸資產證券化產品試點，證監會也已推出對接交易所市場的企業資產證券化固定收益品種，但整個證券化固定收益產品市場無論是發展規模，還是對接資產種類及投資者參與范圍，都與成熟市場相去甚遠，特別是在交易所市場對接商業銀行存量信貸資產的固定收益產品方面更是如此。

“證監會正就此事與相關部門及市場機構進行調研，是否準許開展要等調研結果出來后才能定奪。”該人士告訴記者。

謀求監管層支持

上述知情人士透露，近幾個月來交行曾多次向銀監會表達開展多種形式證券化業務創新的愿望，希望銀監會給予支持。

6月初，央行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（下稱《通知》）。停滯4年之久的信貸資產證券化終于重新開閘，根據國務院此前批復，額度共500億元。

自《通知》下發以來，兩個月間交通銀行行長錢文揮及投行部相關負責人曾多次奔赴北京，專程拜訪銀監會領導并得到明確支持，領導層表態交通銀行可在與上海證券交易所等機構合作研究的基礎上先行試點，但出于審慎考慮，強調試點期間該項業務的投資對象范圍應暫時鎖定在機構客戶范圍，個人客戶暫不考慮。

7月中旬，上海證券交易所、海通證券相關負責人亦隨同赴京拜訪證監會機構部領導，就該創新試點方案進一步進行溝通匯報。監管層同樣持支持態度，證監會機構部表示，原則上支持開展此類創新，此前銀行間市場信貸資產證券化和交易所市場企業資產證券化試點相關產品架構也都可作為參照，技術上操作難度不大，核心是政策問題。由于涉及國務院有關信貸資產證券化的總體政策，證監會內部還需要就此項創新試點的政策可行性進行評估。

而在交行、海通與國泰君安初步構想中，該產品的操作流程大致如下：

首先，證券公司或其旗下資管公司作為專項計劃的設立人，向合格投資者推廣不同檔級的受益憑證從而獲取募集資金，然后向銀行購買信貸資產，同時作為管理人管理專項計劃，以信貸資產產生的穩定現金流向投資者分配受益憑證的本金和利息。

專項計劃存續期間，由交通銀行接受管理人委托繼續履行貸款管理職責，按時收貸收息并轉交管理人與投資者。

專項計劃資產會按照風險及收益情況進行分層，設計發售優先級受益憑證和次級受益憑證等不同的固定收益品種，前者的清償次序先于后者。在滿足貸款“出表”的情況下，原債權銀行自留持有一部分次級受益憑證，從而達到為優先級受益憑證增信的目的，滿足債券投資者、銀行理財、信托、保險等低風險偏好資金的投資需求。而優先級受益憑證將安排在上海證券交易所固定收益平臺進行交易，同時允許質押式回購，擴大資金來源，提高市場活躍度。

值得一提的是，專項計劃可以由交通銀行或第三方托管，獨立評級，專項審計，并由律師出具法律意見，按市場化方式運作，接受投資者監督。

政策空間已預留

“事實上，通過證券公司的客戶資產管理計劃來展開銀行的信貸資產證券化業務也是一種券商業務的創新，對證監會來講也是一直希望突破的重要領域。”來自國泰君安的分析人士告訴記者。

早在2003年，證監會就公布了《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》（下稱《辦法》），其中第十一條指出：經中國證監會批準，證券公司可以從事的客戶資產管理業務中，包括“為客戶辦理特定目的的專項資產管理業務”，為該項業務預留了政策空間。所以就政策層面而言，此番突破并沒有太大阻障。

與此前公布的《證券公司企業資產證券化業務試點指引》（下稱《指引》）相比，由交行牽頭的該信貸資產專項管理計劃創新方案中所針對的資產僅為信貸資產，不同于一般實業企業的收益權、租賃債權等資產。因此，在該業務的交易結構中，出售信貸資產的銀行將扮演多重重要角色，包括擔任貸款管理人以及次級受益憑證的持有人，為產品投資人提供更多的增值服務，有效防范相關風險。

對海通及國泰君安而言，目前，在《辦法》及配套細則的框架下，已經有了《指引》。但由于信貸資產專項資產管理業務有其特殊性，仍需要一個專門的業務指引或試點管理辦法進行規范。

同時，在上海證券交易所層面，亦需要完善相關業務操作規則，為資產支持收益憑證的流通轉讓、質押回購等提供技術平臺及交易規則支持。

值得一提的是，交通銀行與上海證券交易所、海通證券、國泰君安總部同處上海，在共同推進銀行存量信貸資產對接上交所固定收益市場的創新試點時具有天然的地緣優勢。

上交所仍未接到通知

目前信貸資產證券化試點主要在銀行間市場進行。

2005年央行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，中國信貸資產證券化試點開啟。隨后國家開發銀行和建行分別進行了信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化，發行規模為71.96億元，2006年發行規模達115.8億元。

2007年，信貸資產證券化進入擴大試點階段，浦發銀行、工行、興業銀行、民生銀行和中信銀行等陸續加入第二批試點隊列。規模不斷擴大，延伸到不良資產，當年發行規模達到178.08億元。2008年發行規模達302.01億元，截至2008年底信貸證券化業務試點共發行667.85億元。

然而2008年金融危機爆發后，監管機構出于審慎原則和對資產證券化風險的擔憂暫停了信貸證券化試點。資產證券化進程就此停滯。

直到去年，資產證券化的熱度開始回溫。央行副行長劉士余公開表示“當前推進資產證券化產品發展比以往任何時候都更加緊迫。”

今年2月，中國人民銀行在2012年金融市場工作會議上明確提出，繼續推動信貸資產證券化等金融創新，積極穩妥地發展安全、簡單、適用的金融衍生產品，為銀行轉變經營模式創造條件，提高其抵御風險能力與服務實體經濟水平。

6月初，央行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》。停滯4年之久的信貸資產證券化終于重新啟動，根據國務院此前批復，額度共500億元。

盡管500億元額度相對于中國銀行業龐大的貸款存量及銀行管理資本和流動性的迫切需求而言，仍只是杯水車薪，但閘門一開，前景可期。該項業務的落地將實質性地構成類證券化固定收益產品的組成部分，這將有力推動建設證券化產品發行和交易市場。

眾銀行已蜂擁進入爭搶500億元蛋糕的行列。據此前媒體報道，國開行此次擬發的確切規模為101.95億元人民幣，主要為基礎設施和地方融資平臺貸款，或將成為中國2005年啟動信貸資產證券化以來的最大單，國開行旗下的國開證券有限公司和國泰君安證券可能成為聯席主承銷商，試點工作在上海清算所托管和進行中央對手清算。除此以外，工商銀行也上報了200億元計劃，主要為大中型對公貸款。