資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析范文

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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 風(fēng)險分析 風(fēng)險控制

一、信貸資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性、可以在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合作為支持資產(chǎn)，在金融市場上發(fā)行該資產(chǎn)的支持證券的一種融資手段。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，多由銀行、金融公司或資產(chǎn)管理公司發(fā)起。在2013年我國發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模占比為68%，居主導(dǎo)地位。

資產(chǎn)證券化在我國的起步較晚。上世紀(jì)90年代，資產(chǎn)證券化的理念才被引入，2005年才開始試點運用，此后又經(jīng)歷了較長時間的試點中斷。2012年5月17日，央行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，這意味著沉寂四年的信貸資產(chǎn)證券化試點重新開啟了大門。隨著近期政策支持力度的不斷加大，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為如今的市場熱點。

盡管資產(chǎn)證券化有諸多優(yōu)點，但它的風(fēng)險十分值得警惕。我國在開展信貸資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗不足，未來必將面臨各種各樣的風(fēng)險，必須通過有效的風(fēng)險管理來保障證券化在我國的健康發(fā)展。因此，對資產(chǎn)證券化過程中涉及的風(fēng)險管理、制度建設(shè)等核心問題的研究顯得尤其重要。

二、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析

信貸資產(chǎn)證券化面臨諸多風(fēng)險，也有諸多的分類方式。本文按照風(fēng)險產(chǎn)生的來源，將其分為基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險和證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險兩類。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險

基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險，反映的是信貸資產(chǎn)作為發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其自身還本付息能力的不確定性。投資者獲得收益的來源正是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量好壞是影響其產(chǎn)生現(xiàn)金流穩(wěn)定性的重要因素。基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險分為信用風(fēng)險和提前還款風(fēng)險。

1.信用風(fēng)險。信用風(fēng)險即違約風(fēng)險，是信貸資產(chǎn)證券化參與主體對它們所承諾合約的違約所造成的可能損失。在信貸資產(chǎn)證券化中，根據(jù)涉及主體的不同，信用風(fēng)險主要包括原始債務(wù)人的信用風(fēng)險和資產(chǎn)證券化參與主體的信用風(fēng)險。影響信用風(fēng)險的因素主要集中在基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量上，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)各級別的貸款余額比例、貸款集中度、行業(yè)分布、期限結(jié)構(gòu)等。

2.提前還款風(fēng)險。提前還款風(fēng)險是指，債務(wù)人在既定的還款時間超出還款計劃所規(guī)定的還款額度償還抵押貸款本金、造成資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量失衡所造成的可能損失。提前還款受到債務(wù)人自身的財務(wù)狀況影響。此外，市場利率的變化和其他融資成本的變化等因素，也是導(dǎo)致債務(wù)人提前還款的原因。

（二）證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險

對于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險其實與普通信貸資產(chǎn)的風(fēng)險相似，而由于證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險則是其所獨有的。證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險主要包括交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險和參與主體風(fēng)險等。

1.交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險。資產(chǎn)證券化成敗的關(guān)鍵因素在于交易結(jié)構(gòu)能否實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離的存在，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獨立于融資者也即資產(chǎn)發(fā)起人的經(jīng)營狀況或整體信用。不能實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離的交易結(jié)構(gòu)將帶來風(fēng)險。比如，在很多情況下，難以確認(rèn)支持資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是否構(gòu)成了法律上的銷售。發(fā)起人通過向SPV銷售支持資產(chǎn)進(jìn)行融資時，有時會附帶一些特定的義務(wù)，比如發(fā)起人仍然保留對基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)，此時該項交易的性質(zhì)可能不被認(rèn)定為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，而是擔(dān)保融資。這樣一來，破產(chǎn)隔離就未能實現(xiàn)。一旦發(fā)起人破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)就有可能被追索，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失敗。

此外，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)也可能對現(xiàn)金流造成不確定的影響。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具備結(jié)構(gòu)化安排，比如優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、本金/收益賬戶、加速清償和違約事件等設(shè)置，將導(dǎo)致其現(xiàn)金流支付存在一定的不確定性。在對此類風(fēng)險進(jìn)行分析時，要根據(jù)交易文件中對現(xiàn)金流支付機(jī)制的規(guī)定，綜合考慮證券本金和利息償付順序、再投資收益、提前償還事件、回購條款、違約和加速清償事件等等。比如，違約事件觸發(fā)后，支付順序可能發(fā)生變化；加速清償事件后，次級期間收益不再獲付，從而不再對優(yōu)先級份額的償還提供內(nèi)部增信等。

2.參與主體風(fēng)險。信貸資產(chǎn)證券化過程是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程。其參與主體較多，涉及到會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資信評級公司和資產(chǎn)評估公司等中介機(jī)構(gòu)。為確保證券化交易的順利進(jìn)行并完成，各參與方都應(yīng)切實履行相應(yīng)的義務(wù)。每一個環(huán)節(jié)、每一個參與主體都可能影響到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量。因此，在評價風(fēng)險時，還要考慮各個參與主體的各項資質(zhì)。具體來講，參與主體風(fēng)險包括受托機(jī)構(gòu)的違約及破產(chǎn)風(fēng)險、專業(yè)機(jī)構(gòu)的失職風(fēng)險等，比如資產(chǎn)評估報告或會計報告不實，法律意見書結(jié)論錯誤等等。

三、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險控制

基于對信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析，風(fēng)險控制措施主要集中在基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化過程兩個方面。

對于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險，資產(chǎn)組合是綜合控制基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險的基本方法。要審慎挑選支持資產(chǎn)組合，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險分散，個別基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生違約、提前償還等情況時，不會影響到整個資產(chǎn)池的穩(wěn)定性。具體來講，可行的措施有：使資產(chǎn)池來源盡可能多元化，資產(chǎn)池中所匯集的資產(chǎn)及其債務(wù)人分布在不同地域或行業(yè)；控制單項資產(chǎn)占資產(chǎn)池份額在一個較低水平；信貸資產(chǎn)期限應(yīng)與證券化產(chǎn)品期限相似，本息的償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存續(xù)期間等。

對于證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險，控制交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險的有效手段是盡量確保破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)。由于法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上存在難度，可參照過往成功案例，向有相關(guān)實務(wù)經(jīng)驗的機(jī)構(gòu)咨詢，可事前向管理當(dāng)局確認(rèn)，以降低證券化交易風(fēng)險。而對于參與主體風(fēng)險，為防止受托管理人違約，可要求其提供違約擔(dān)保來加強其履約壓力，確保投資者因其違約而遭受的損失得到賠償。對于專業(yè)機(jī)構(gòu)，有效的風(fēng)險控制措施是聘用那些聲譽好、專業(yè)強、經(jīng)驗豐富的專業(yè)機(jī)構(gòu)參與到證券化過程中。

參考文獻(xiàn)

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【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化 信貸資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)池 銀行收益 風(fēng)險

一、引言

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，銀行間的競爭日趨激烈，努力增加本國銀行收益、提高自身抵御風(fēng)險的能力成為商業(yè)銀行經(jīng)營管理的核心。資產(chǎn)證券化因具有規(guī)避風(fēng)險、提高金融機(jī)構(gòu)自身競爭力等優(yōu)勢，而深受各國金融機(jī)構(gòu)的青睞。

目前，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展正在加速。2005年我國資產(chǎn)證券化規(guī)模為72億元，而2012年僅國家開發(fā)銀行就獲批101.7億元，這也是我國自2005年開展資產(chǎn)證券化以來規(guī)模最大的一單。盡管我國資產(chǎn)證券化發(fā)展速度相當(dāng)快，但仍處于探索階段，分析資產(chǎn)證券化對銀行收益及風(fēng)險的影響對促進(jìn)我國資本市場健康快速發(fā)展具有重要意義。

本文以我國銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場為樣本，以連接資金來源與去向的資產(chǎn)池為突破點，采用2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)池構(gòu)成情況，發(fā)掘影響銀行收益與風(fēng)險的內(nèi)在因素。在此基礎(chǔ)上，對我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展提出相應(yīng)的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國際保險監(jiān)管協(xié)會（IAIS）認(rèn)為資產(chǎn)證券可將金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，降低風(fēng)險集中度，具有類似于再保險對保險部門所提供的穩(wěn)定機(jī)制，銀行可通過資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險敞口轉(zhuǎn)移給其他銀行進(jìn)而分散風(fēng)險，甚至獲得更高收益，但學(xué)術(shù)界和銀行業(yè)對此命題爭論不已。

國外資產(chǎn)證券化市場起步較早，相關(guān)研究成果也較多，所得結(jié)論卻存在較多分歧。贊成積極影響的學(xué)者指出，資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險從風(fēng)險承擔(dān)能力弱的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險承擔(dān)能力高的機(jī)構(gòu)，有利于促進(jìn)信用風(fēng)險的有效配置；也會增加銀行額外資金來源，降低流動性風(fēng)險，從而降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表整體風(fēng)險。贊成消極影響的學(xué)者則指出，資產(chǎn)證券化雖然提高了銀行資產(chǎn)流動性，但也會促使銀行增強風(fēng)險承擔(dān)意愿，過度的風(fēng)險承擔(dān)會降低銀行穩(wěn)定性。Mascia和Brunella認(rèn)為資產(chǎn)證券化對銀行的影響不確定，他們在分析金融危機(jī)前后資產(chǎn)證券化對美國商業(yè)銀行的影響效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化可釋放貸款，增加銀行資金來源，但過度使用也會增加銀行倒閉風(fēng)險。

我國學(xué)者就資產(chǎn)證券化對銀行影響的研究并不多。彭惠和李勇指出，銀行往往無法正確評估資產(chǎn)證券化效用，對其再次進(jìn)入資本市場產(chǎn)生負(fù)面影響。趙俊生等以美國信用衍生產(chǎn)品市場面板數(shù)據(jù)為樣本，考察信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移對銀行貸款規(guī)模、風(fēng)險水平與收益水平的影響，結(jié)果表明資產(chǎn)證券化提高了適度型銀行承擔(dān)風(fēng)險的意愿，而其對市場主導(dǎo)型銀行的影響并不顯著。丁東洋、周麗莉通過分析歐洲信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場對金融系統(tǒng)風(fēng)險的影響，得出資產(chǎn)證券化對金融系統(tǒng)具有雙重影響。譚琦、高潔認(rèn)為商業(yè)銀行參與信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移能夠促進(jìn)商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。可見，國內(nèi)有關(guān)資產(chǎn)證券化對銀行影響的研究主要是定性分析，做定量實證分析者也主要使用國外相關(guān)市場數(shù)據(jù)。

綜上所述，目前國內(nèi)外有關(guān)資產(chǎn)證券化與銀行收益、風(fēng)險之間關(guān)系的研究都未得出一致結(jié)論。本文將利用國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場相關(guān)數(shù)據(jù)來實證分析資產(chǎn)證券化對我國商業(yè)銀行收益、風(fēng)險的影響，以及產(chǎn)生這種影響的主要原因。

三、資產(chǎn)證券化對我國銀行收益和風(fēng)險的影響分析

1、樣本及數(shù)據(jù)的選取

本文選取目前國內(nèi)所有資產(chǎn)證券化的8家銀行為樣本，分別是國家開發(fā)銀行、中國建設(shè)銀行、中國工商銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行、中信銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行。樣本區(qū)間為2005―2010年。各數(shù)據(jù)根據(jù)中國債券信息網(wǎng)、中國貨幣網(wǎng)資料整理而成。

2、指標(biāo)設(shè)定

（1）資產(chǎn)證券化規(guī)模。已有文獻(xiàn)以已售資產(chǎn)的未償本金余額、暫未銷售的貸款以及服務(wù)性資產(chǎn)之和來衡量資產(chǎn)證券化規(guī)模。由于服務(wù)性資產(chǎn)規(guī)模與另外兩項相比甚小，且大部分分析報告未披露，故本文僅使用已售資產(chǎn)的未償本金余額、暫未銷售的貸款來衡量資產(chǎn)證券化規(guī)模。

（2）收益。本文選取各年份銀行的資產(chǎn)收益率（ROA）衡量銀行收益水平，ROA=凈利潤/平均資產(chǎn)總額，該指標(biāo)越高，表明銀行資產(chǎn)利用效果越好。

（3）風(fēng)險。學(xué)者們常使用核心資本充足率衡量銀行風(fēng)險，但金融危機(jī)中，該指標(biāo)卻不能充分暴露出各銀行資本方面的問題，普通股權(quán)益比率更保守更嚴(yán)謹(jǐn)，計算公式如下：

普通股權(quán)益比率（TCE/TA）=

■×100%

普通股權(quán)益比率（TEC/RWA）=

■×100%

上式表示在經(jīng)濟(jì)下行時，有形普通股權(quán)益對銀行負(fù)債和優(yōu)先股的保護(hù)程度。相比而言，加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)的TEC比率得到更廣泛應(yīng)用，巴塞爾協(xié)議Ⅲ要求使用加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)，美國花旗銀行等一些國外銀行的年報中也已經(jīng)有所使用。考慮到研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文使用考慮了不同資產(chǎn)風(fēng)險情況的加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)的TCE比率作為衡量銀行風(fēng)險的指標(biāo)。

3、資產(chǎn)證券化與我國銀行收益、風(fēng)險之間的關(guān)系分析

（1）資產(chǎn)池特征分析。就發(fā)信規(guī)模而言，我國資產(chǎn)證券化以2005年發(fā)行的72億資產(chǎn)支持證券為標(biāo)志，2007年進(jìn)入快速發(fā)展階段，2008年底總發(fā)行規(guī)模達(dá)668億元，金融危機(jī)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化試點停滯。品種方面，據(jù)中國債券信息網(wǎng)披露，截止到2008年底，銀監(jiān)會共批準(zhǔn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券56只，其中2005年7只、2006年7只、2007年16只、2008年26只。

可見，2008年交易規(guī)模和交易品種均處于頂峰時期，而且2008年金融危機(jī)已波及全球，對經(jīng)濟(jì)影響更加顯著，各發(fā)行機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)池構(gòu)成方面考慮因素更全面。因此，本文以2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)池構(gòu)成情況，如表1所示。

從表1可以看出，我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池呈以下特點。

入池資產(chǎn)質(zhì)量方面。我國入池資產(chǎn)多為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，很大程度上會降低貸款違約風(fēng)險。據(jù)中國銀監(jiān)會2011年年報顯示，在經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫破滅及對不良貸款整頓清理后，美國住房按揭貸款的拖欠率在2011年年末高達(dá)7.58%，而我國僅為0.30%。

資金使用方向。貸款主要集中應(yīng)用于電力、公共設(shè)施管理業(yè)、道路運輸業(yè)、鐵路運輸業(yè)等安全性較好的政府相關(guān)項目，雖然這在一定程度上控制了信用風(fēng)險，但政府相關(guān)項目貸款利率一般不高，而目前我國商業(yè)銀行收入仍主要依靠存貸款利率差額，最終將會導(dǎo)致銀行盈利空間受限，挫傷銀行推進(jìn)資產(chǎn)證券化的積極性。

貸款去向方面。借款人涉及的行業(yè)和區(qū)域都比較多，一定程度上滿足了分散性原則的要求。但貸款集中度仍然比較高，貸款量最多的前三個行業(yè)和貸款量最多的前三個區(qū)域貸款余額占比分別超過33.08%、34.22%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過平均水平15%（3÷20×100%）、17.6%（3÷17×100%），因此，存在較大潛在風(fēng)險。貸款的分布區(qū)域也主要集中于沿海城市，如廣東、江蘇、杭州等地。

（2）資產(chǎn)證券化與銀行收益和風(fēng)險。表2給出了2007―2010年各銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模與收益和風(fēng)險的相應(yīng)數(shù)據(jù)。資產(chǎn)證券化規(guī)模逐年遞減，平均資產(chǎn)收益率逐年遞增，國開行、工行、建行TCE比率逐年遞減，興業(yè)銀行TCE比率維持穩(wěn)定，浦發(fā)銀行TCE比率逐年增加。

具體而言，除工商銀行、建設(shè)銀行2008年數(shù)據(jù)比較異常，其他各年份資產(chǎn)證券化規(guī)模呈逐年遞減趨勢。銀行間資產(chǎn)證券化總規(guī)模差異也比較大，國家開發(fā)銀行、中國工商銀行、中國建設(shè)銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模較大，總額分別達(dá)208.17億元、150.17億元、227.93億元；興業(yè)銀行規(guī)模次之；浦發(fā)銀行規(guī)模最小，僅為68.87億元。

平均資產(chǎn)收益率ROA穩(wěn)定增長，年增長率基本維持在10%左右，變動方向與資產(chǎn)證券化規(guī)模變動方向相反。Rule、Loutskina、Mengle認(rèn)為資產(chǎn)證券化會增加銀行資產(chǎn)流動性，擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模。一般認(rèn)為影響銀行收益的主要因素是貸款規(guī)模和利差。由表2可見，資產(chǎn)證券化規(guī)模越大（即貸款規(guī)模越大），收益水而越小，表明相同貸款規(guī)模下，貸款利差在減小。表1對2008年資產(chǎn)池特征分析中發(fā)現(xiàn)，銀行貸款主要貸向利息率較低的政府相關(guān)項目，正是促使銀行利差減小的主要原因，最終導(dǎo)致銀行收益減少。

規(guī)模較大的國開行、工行、建行TCE比率逐年遞減，表明這三家銀行風(fēng)險逐漸增加；總規(guī)模為99.41的興業(yè)銀行TCE比率變化不大（標(biāo)準(zhǔn)差為0.005

四、結(jié)論及政策建議

本文對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，以我國銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場為樣本，深入研究了2005―2010年間資產(chǎn)證券化對我國商業(yè)銀行收益水平和風(fēng)險的影響，結(jié)果表明：首先，資產(chǎn)證券化會降低銀行內(nèi)部風(fēng)險。資產(chǎn)證券化促使銀行將自身信用風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁出去，會降低銀行自身風(fēng)險。其次，資產(chǎn)證券化對我國銀行收益水平影響不明顯。導(dǎo)致此種結(jié)果出現(xiàn)的原因在于，我國銀行收益主要來源于存貸款利差，從上述分析結(jié)果看出，目前我國資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生貸款主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等政府相關(guān)項目，貸款利率比較低，銀行收益空間受限。這表明我國資產(chǎn)證券化市場對政府項目依賴性較明顯，即銀行自身競爭力不夠強。最后，潛在風(fēng)險比較大，需要提高警惕。入池資產(chǎn)大多為正常資產(chǎn)，所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流可預(yù)測，而入池貸款在行業(yè)分布及地域分布方面集中度較高，潛在風(fēng)險加大。

基于此，本文認(rèn)為可從以下幾方面著手，促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化市場健康發(fā)展。就政府方面來說，盡量避免將融資渠道局限于銀行，減少銀行對政府的依賴性，激發(fā)銀行自主創(chuàng)新能力；就銀行方面來說，努力增強自身專業(yè)素質(zhì)，開拓收益來源，在使用資產(chǎn)證券化工具轉(zhuǎn)移內(nèi)部風(fēng)險的同時應(yīng)增強風(fēng)險防患意識，避免資產(chǎn)證券化潛在風(fēng)險的爆發(fā)。

【參考文獻(xiàn)】

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[10] 趙俊生、韓琳、李湛：信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移與銀行系統(tǒng)表現(xiàn)――基于美國信用衍生品交易市場面板數(shù)據(jù)的實證研究[J].金融研究，2007（5）.

[11] 丁東洋、周麗莉：信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移對金融系統(tǒng)風(fēng)險影響的實證研究[J].理論研究，2011（9）.

篇3

次貸危機(jī)使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產(chǎn)生了強烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｕ\然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。

一、中集集團(tuán)背景資料

2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。

中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項目的基本流程：

1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。

2.中集集團(tuán)向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。

3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對客戶的義務(wù)和責(zé)任。

4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽的資產(chǎn)購買公司)。

5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)(CP)市場上向投資者發(fā)行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。

項目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險分析

(一)可能導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)

特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)(證券化資產(chǎn)銷售方)沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險的原因之一。

2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕娭菩蕴幹觅Y產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實銷售”以實現(xiàn)“風(fēng)險隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實現(xiàn)真實出售，相關(guān)風(fēng)險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

3.信用增級環(huán)節(jié)

信用增級也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險，是提升資產(chǎn)證券投資級別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時中集集團(tuán)負(fù)有補足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來的財務(wù)風(fēng)險，使中集集團(tuán)未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。

4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及特別載體;其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預(yù)。

在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因為，中集集團(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營發(fā)生重大變化時，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

(二)違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險

資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。

1.違背真實銷售原則的財務(wù)風(fēng)險分析

中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會計上實質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒有實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實銷售。

另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時，中集集團(tuán)承擔(dān)著補充清償?shù)呢?zé)任。由此看來，中集集團(tuán)某子公司雖然通過一紙文書的形式實現(xiàn)了真實銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有完全轉(zhuǎn)移到購買方。因此，根據(jù)實質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實現(xiàn)真實銷售。

2.違背風(fēng)險隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險

一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來運營失敗的風(fēng)險，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險，如破產(chǎn)風(fēng)險的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運營風(fēng)險也會傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒有和證券化資產(chǎn)實現(xiàn)風(fēng)險隔離。

另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式。在證券化資產(chǎn)運營失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補充清償責(zé)任的財務(wù)風(fēng)險。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險沒有實現(xiàn)完全的風(fēng)險隔離。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案

(一)資產(chǎn)證券化財務(wù)風(fēng)險防范方案概述

正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個資產(chǎn)證券化財務(wù)風(fēng)險防范基金。各個資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進(jìn)行補足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財務(wù)風(fēng)險。

(二)資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案的運行

1.風(fēng)險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現(xiàn)如利率下降、物價下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險時有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場風(fēng)險之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機(jī)帶來的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運。

2.風(fēng)險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險防范基金時必須對其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評估，根據(jù)其信用度確定計提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場參與各方的公平。

3.風(fēng)險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計提資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險。因為各參與者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務(wù)風(fēng)險。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險防范基金就應(yīng)該越多。

(三)資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案的綜合評價

首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案側(cè)重于對證券化資產(chǎn)的信用評估。因為，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金的計提是根據(jù)信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會經(jīng)過嚴(yán)格的信用評級，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務(wù)風(fēng)險。

篇4

摘要： 次貸危機(jī)使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｎ恼孪Ｍㄟ^對中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化案例的分析，揭示資產(chǎn)證券化的一些弊端及其可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化相關(guān)各方財務(wù)風(fēng)險的原因，進(jìn)而提出防范方案，以使資產(chǎn)證券化體系趨于完善。

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)證券化； 財務(wù)風(fēng)險； 信用評級

次貸危機(jī)使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產(chǎn)生了強烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｕ\然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。

一、中集集團(tuán)背景資料

2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。

中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項目的基本流程：

1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。

2.中集集團(tuán)向所有客戶說明abcp融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項在某一日付至海外spv（特別目的公司）賬戶。

3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對客戶的義務(wù)和責(zé)任。

4.spv再將全部應(yīng)收賬款出售給tapco公司（tapco公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽的資產(chǎn)購買公司）。

5.由tapco公司在商業(yè)票據(jù)（cp）市場上向投資者發(fā)行cp。

6.tapco從cp市場上獲得資金并付給spv，spv又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。

項目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險分析

（一）可能導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)

特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)（證券化資產(chǎn)銷售方）沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險的原因之一。

2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕娭菩蕴幹觅Y產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實銷售”以實現(xiàn)“風(fēng)險隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實現(xiàn)真實出售，相關(guān)風(fēng)險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

3.信用增級環(huán)節(jié)

信用增級也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險，是提升資產(chǎn)證券投資級別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時中集集團(tuán)負(fù)有補足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來的財務(wù)風(fēng)險，使中集集團(tuán)未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。

4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預(yù)。

在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個案例中沒有做到

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特殊載體的破產(chǎn)隔離。因為，中集集團(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營發(fā)生重大變化時，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

（二）違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險

資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。

1.違背真實銷售原則的財務(wù)風(fēng)險分析

中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會計上實質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒有實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實銷售。

另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時，中集集團(tuán)承擔(dān)著補充清償?shù)呢?zé)任。由此看來，中集集團(tuán)某子公司雖然通過一紙文書的形式實現(xiàn)了真實銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有完全轉(zhuǎn)移到購買方。因此，根據(jù)實質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實現(xiàn)真實銷售。

2.違背風(fēng)險隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險

一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來運營失敗的風(fēng)險，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險，如破產(chǎn)風(fēng)險的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運營風(fēng)險也會傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒有和證券化資產(chǎn)實現(xiàn)風(fēng)險隔離。

另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式。在證券化資產(chǎn)運營失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補充清償責(zé)任的財務(wù)風(fēng)險。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險沒有實現(xiàn)完全的風(fēng)險隔離。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案

（一）資產(chǎn)證券化財務(wù)風(fēng)險防范方案概述

正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產(chǎn)證券化財務(wù)風(fēng)險防范基金。各個資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進(jìn)行補足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財務(wù)風(fēng)險。

（二）資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案的運行

1.風(fēng)險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現(xiàn)如利率下降、物價下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險時有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場風(fēng)險之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機(jī)帶來的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運。

2.風(fēng)險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險防范基金時必須對其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評估，根據(jù)其信用度確定計提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場參與各方的公平。

3.風(fēng)險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計提資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險。因為各參與者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務(wù)風(fēng)險。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險防范基金就應(yīng)該越多。

（三

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）資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案的綜合評價

首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案側(cè)重于對證券化資產(chǎn)的信用評估。因為，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金的計提是根據(jù)信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會經(jīng)過嚴(yán)格的信用評級，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務(wù)風(fēng)險。

其次，該風(fēng)險防范方案能有效應(yīng)對因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金的計提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產(chǎn)支持證券在市場上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計提的風(fēng)險防范基金也會越多。同時，風(fēng)險防范基金的計提也會降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務(wù)風(fēng)險。

最后，在該風(fēng)險防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規(guī)范金融市場秩序，促進(jìn)金融市場的健康發(fā)展。

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篇5

關(guān)鍵詞：物流園區(qū)；物流金融；企業(yè)集合資產(chǎn)證券化

中圖分類號：F253.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4428（2016）08-23 -02

目前，我國物流園區(qū)開展物流金融服務(wù)已有一定發(fā)展與進(jìn)步，但物流園區(qū)的物流金融服務(wù)范圍和能力有限，不能滿足園區(qū)內(nèi)眾多中小企業(yè)的融資需求。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)缺乏流動性但在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化處理，讓企業(yè)提前獲得現(xiàn)金流，增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性，緩解資金短缺和周轉(zhuǎn)壓力。企業(yè)資產(chǎn)證券化對我國實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級具有重要作用。但我國企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚、發(fā)展相對緩慢，很少有中小企業(yè)作為發(fā)起人。

因此，本文將物流園區(qū)開展物流金融與企業(yè)資產(chǎn)證券化相結(jié)合，提出企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式，利用這種新型的物流金融模式，提升物流園區(qū)的物流金融服務(wù)的能力，為中小企業(yè)融資提供新思路。

一、物流園區(qū)開展物流金融的現(xiàn)狀

我國物流金融的融資主體較單一，大多以銀行為主體開展物流金融。近年來，第三方物流企業(yè)逐漸活躍于物流金融市場，也有越來越多的物流園區(qū)重視物流金融業(yè)務(wù)。總體來說，我國物流園區(qū)開展物流金融業(yè)務(wù)起步較晚，很多物流園區(qū)的物流金融業(yè)務(wù)是空白的。目前，物流園區(qū)開展的物流金融業(yè)務(wù)主要有以下幾種：

1.保險業(yè)務(wù)：保險是物流園區(qū)開展較早、較多的一種業(yè)務(wù)模式，物流園區(qū)通過收取傭金獲得利潤。2.小額貸款業(yè)務(wù)：一般是通過成立小額擔(dān)保公司，將資金充足企業(yè)的閑散資金籌集在一起，對物流園區(qū)內(nèi)資金短缺的企業(yè)實行放貸，但這種融資方式并沒有與物流園區(qū)業(yè)務(wù)相聯(lián)系。3.代收貨款、運費業(yè)務(wù)：屬于物流金融結(jié)算類業(yè)務(wù)，運用各種結(jié)算工具為融資企業(yè)提供服務(wù)，常見的主要有墊付貨款、代收貨款、承兌匯票三種業(yè)務(wù)類型。在結(jié)算類業(yè)務(wù)中，直接獲益者是物流企業(yè)，物流園區(qū)主要協(xié)助物流企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險控制。4.物流金融授信業(yè)務(wù)：分為委托授信模式和統(tǒng)一授信模式。委托授信模式，是指金融機(jī)構(gòu)將質(zhì)物的運輸、倉儲、價值評估以及整個流程的風(fēng)險監(jiān)控等全部外包給物流園區(qū)，物流園區(qū)協(xié)助金融機(jī)構(gòu)選取符合信貸條件的融資企業(yè)和合適的第三方物流企業(yè)。在統(tǒng)一授信模式中，金融機(jī)構(gòu)不參與信貸業(yè)務(wù)的具體操作流程，直接授予規(guī)模較大、信用度較高、經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)營狀況良好的物流園區(qū)一定額度的信貸資金，再由物流園區(qū)向符合融資條件的企業(yè)發(fā)放貸款，負(fù)責(zé)貸款前后全部環(huán)節(jié)的活動。

以上是物流園區(qū)開展物流金融主要的幾種模式，隨著物流金融實踐的發(fā)展，我國物流園區(qū)的物流金融業(yè)務(wù)種類不斷增多，服務(wù)水平也有所提升，但從以上業(yè)務(wù)中可以看出，物流園區(qū)開展物流金融為企業(yè)提供資金的方式基本是間接融資方式，而沒有協(xié)助企業(yè)進(jìn)行直接融資，幫助企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債比例、優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

二、企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式運作流程

本文中企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式是指，以物流園區(qū)作為發(fā)起人，整合園區(qū)服務(wù)范圍內(nèi)各條供應(yīng)鏈上中小企業(yè)的缺乏流動性但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金收入的基礎(chǔ)資產(chǎn)，匯聚形成資產(chǎn)池，將其真實出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），然后由SPV以購買的組合資產(chǎn)為支持發(fā)行證券，由證券承銷商出售給投資者的過程。這是一種中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的方式。該模式的具體操作流程為：

1.選擇資產(chǎn)類型，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池。中小企業(yè)可證券化的資產(chǎn)有：應(yīng)收賬款、具體項目、知識產(chǎn)權(quán)。物流園區(qū)作為發(fā)起人，根據(jù)中小企業(yè)可證券化的資產(chǎn)類型，以供應(yīng)鏈為單位，對各條供應(yīng)鏈上的證券化資產(chǎn)進(jìn)行篩選、整合、歸類，形成類型一致的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

2.出售基礎(chǔ)資產(chǎn)池，設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃。由物流園區(qū)將基礎(chǔ)資產(chǎn)池真實出售給發(fā)行人SPV，并設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃。

3.SPV委托資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)和信用增級進(jìn)行資產(chǎn)評估、信用評級以及信用增級。

4.律師事務(wù)所對基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實性、合法性、有效性和權(quán)屬狀況進(jìn)行盡職調(diào)查；會計師事務(wù)所負(fù)責(zé)出具基礎(chǔ)資產(chǎn)審計報告、會計處理意見、專項計劃設(shè)立的融資報告，年度資產(chǎn)管理報告和清算報告的審計意見。

5.發(fā)行人委托承銷機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券承銷，承銷機(jī)構(gòu)受托后向投資者出售證券，并將承銷收入即投資者購買證券所得資金匯入SPV的專項資產(chǎn)管理計劃。再由發(fā)行人將證券出售收入轉(zhuǎn)給發(fā)起人即物流園區(qū)，物流園區(qū)根據(jù)不同企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況實行資金分配。

6.發(fā)行人將專項資產(chǎn)管理計劃中的現(xiàn)金流和資產(chǎn)分別委托給受托人和服務(wù)人進(jìn)行管理。受托人負(fù)責(zé)向投資者支付本金和利息，服務(wù)人對證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，將資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流收入?yún)R給受托人，受托人再將未來現(xiàn)金流收入?yún)R入發(fā)起人賬戶。

企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式的運作流程圖如下：

三、企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式特點與風(fēng)險分析

（一）模式特點分析

在企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式中，物流園區(qū)通過對供應(yīng)鏈上企業(yè)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款、知識產(chǎn)權(quán)、出租收益等可證券化資產(chǎn)進(jìn)行整合，發(fā)起企業(yè)集群資產(chǎn)證券化，并利用園區(qū)電子商務(wù)平臺企業(yè)間的交易數(shù)據(jù)、信用數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險監(jiān)控。因此，該模式有以下幾個特點：

1.中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化。由于我國中小企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)和信用水平達(dá)不到資產(chǎn)證券化的要求，市場機(jī)制和法律法規(guī)不完善，單個中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化很難實施。集合資產(chǎn)證券化是基于每條供應(yīng)鏈，將多個中小企業(yè)零散的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包組合，從而實現(xiàn)資產(chǎn)證券化操作。

2.證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源于多條供應(yīng)鏈上的多個中小企業(yè)，這種具有真實貿(mào)易基礎(chǔ)的資產(chǎn)，降低了證券化風(fēng)險，同時，廣泛的資產(chǎn)來源也有利于分散風(fēng)險。

3.物流園區(qū)作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，能夠?qū)崿F(xiàn)對中小企業(yè)集中的統(tǒng)一管理，準(zhǔn)確、及時的掌握中小企業(yè)的資產(chǎn)狀況、財務(wù)狀況、交易情況等方面的信息，有利于風(fēng)險防范與控制。另外，物流園區(qū)能根據(jù)資產(chǎn)池中各中小企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)貢獻(xiàn)率，合理分配承銷收入，避免糾紛。

4.SPV是長期存續(xù)的實體，能夠?qū)崿F(xiàn)多宗銷售的交易模式，可從物流園區(qū)多次購買資產(chǎn)，從而形成規(guī)模效益，降低交易成本。

（二）模式風(fēng)險分析

企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式的風(fēng)險主要來源于以下幾個方面：

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險：對基礎(chǔ)資產(chǎn)價值評估的風(fēng)險，市場或政策的變化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降的風(fēng)險。尤其是在基于供應(yīng)鏈條的集合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，由于某個行業(yè)的衰退，導(dǎo)致與該行業(yè)相關(guān)的整條供應(yīng)鏈上貿(mào)易需求減少、資產(chǎn)狀況惡化、基礎(chǔ)資產(chǎn)受損的風(fēng)險。

2.信用風(fēng)險：如資產(chǎn)債務(wù)人拖欠債務(wù)，證券化資產(chǎn)的真實性和價值的評估、信用評級、專業(yè)機(jī)構(gòu)出具意見書等環(huán)節(jié)都可能存在欺詐風(fēng)險。

3.道德風(fēng)險：主承銷商在承銷業(yè)務(wù)中沒有明確的職責(zé)規(guī)定，一般不參與資產(chǎn)池的盡職調(diào)查，放松對風(fēng)險的防制。發(fā)起人與投資者之間的信息和利益不對稱，發(fā)起人可能故意隱瞞負(fù)面信息和風(fēng)險。

4.集合資產(chǎn)證券化的管理風(fēng)險。由于涉及到的中小企業(yè)數(shù)量眾多，資產(chǎn)、資金等方面集中統(tǒng)一的管理較難，服務(wù)人和受托人容易出現(xiàn)管理失誤。

5.合同的法律風(fēng)險，合同的內(nèi)容、形式不完整導(dǎo)致的合同效力、合同糾紛問題等。

四、結(jié)論

本文提出的企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式是一種理論假設(shè)，還沒有付諸于實踐。但任何一種模式都不可能是完美的，在實踐操作中必然存在一些風(fēng)險，如基礎(chǔ)資產(chǎn)價值評估的風(fēng)險、證券化資產(chǎn)的管理風(fēng)險、信用風(fēng)險、道德風(fēng)險、合同的法律風(fēng)險等。物流園區(qū)可以采取以下措施：加強融資企業(yè)的資格審核與管理、規(guī)范質(zhì)押物或基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值評估與管理、制定統(tǒng)一規(guī)范的操作流程、明確參與主體的權(quán)責(zé)、人員的培訓(xùn)與管理，從而降低物流金融業(yè)務(wù)風(fēng)險，提高融資效益。物流園區(qū)開展物流金融也是對現(xiàn)有物流金融模式的一種創(chuàng)新，既有利于物流金融規(guī)范化操作、降低融資風(fēng)險，也擴(kuò)大了服務(wù)范圍，滿足更多中小企業(yè)的融資需求，因此，對物流園區(qū)開展物流金融服務(wù)進(jìn)行研究具有重要意義。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：

篇6

[ 關(guān)鍵詞 ] 資產(chǎn)證券化 定義 動因 效應(yīng)

一、關(guān)于資產(chǎn)證券化概念的文獻(xiàn)綜述

起源于金融機(jī)構(gòu)貸款的資產(chǎn)證券化,是20世紀(jì)60年代末美國金融機(jī)構(gòu)在高利率政策、經(jīng)營環(huán)境惡化的歷史條件下尋求自救的結(jié)果。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資出現(xiàn)的時間雖然較短,但發(fā)展十分迅速,加之交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜,涉及交易主體較多,目前對企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個相對成熟的理論體系或觀點。

1.關(guān)于資產(chǎn)證券化定義的研究

自從1977年美國投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產(chǎn)證券化”這個詞后,多年來,許多學(xué)者和權(quán)威機(jī)構(gòu)一直都在力求對資產(chǎn)證券化下一個全面、準(zhǔn)確的定義。被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學(xué)法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認(rèn)為“證券化可以被廣泛地定義為一個過程,通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。

1991年,美國學(xué)者格頓納(Gardener)對資產(chǎn)證券化給出了一個非常廣泛的定義:“資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場信譽取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉的市場信譽。”在他的定義當(dāng)中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過在金融市場上發(fā)行股票、債券等有價證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產(chǎn)的證券化,這種證券化又被稱作是“一級證券化”;二是指資產(chǎn)證券化,即指的是將缺乏流動性、但具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來,并轉(zhuǎn)換成為可以在金融市場上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來的,是一種存量資產(chǎn)的證券化,被稱為“二級證券化”。

美國證券交易委員會(SEC)對資產(chǎn)證券化的定義是通過對金融工具――“資產(chǎn)支持證券”(ABS)的界定進(jìn)行的,“資產(chǎn)支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來支持,保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的,也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款,在特定的時期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利,或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配益”。

2.關(guān)于資產(chǎn)證券化分類的研究

在資產(chǎn)證券化分類上,李勇按照資產(chǎn)池資產(chǎn)和投資者的關(guān)系劃分為三種基本類型:過手證券、轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持證券。

孫奉軍將抵押擔(dān)保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔(dān)保證券和擔(dān)保抵押債務(wù)證券三種類型。

吳群按照可證券化的資產(chǎn)來劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和信用卡應(yīng)收賬款等十種類型;按照資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)來劃分,分為轉(zhuǎn)遞證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和轉(zhuǎn)付證券三種基本形式;按照資產(chǎn)證券化的支持類型來劃分,分為普通資產(chǎn)證券、信用卡資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持債務(wù)和資產(chǎn)支持優(yōu)先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。

3.關(guān)于資產(chǎn)證券化模式的研究

唐文進(jìn)將資產(chǎn)證券化劃分為美國模式、德國模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。

吳福明將房地產(chǎn)證券化劃分為房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產(chǎn)證券化運作模式劃分為“完美模式”和“試錯模式”兩種模式;一般將資產(chǎn)證券化劃分為表外模式和表內(nèi)模式兩種基本模式。

二、關(guān)于資產(chǎn)證券化動因及效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述

1.資產(chǎn)證券化的動因

張超英(2004)在《資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和效應(yīng)》中認(rèn)為通過信息技術(shù)新成果和統(tǒng)計新手段進(jìn)行信用風(fēng)險分析的監(jiān)督技術(shù)進(jìn)步改善了市場的不完善性,從而使得經(jīng)濟(jì)主體間能夠運用某種方法以證券形式直接確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系的空間被進(jìn)一步充實。做為銀行,面對金融市場的這種競爭,其戰(zhàn)略選擇就是通過引入資產(chǎn)證券化技術(shù),將自己的非證券形態(tài)的貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持的證券,由資本市場持有。這種新的證券被創(chuàng)造出來,就會在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。

美國學(xué)者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產(chǎn)證券化的動因,他指出,資產(chǎn)證券化釋放了銀行對于準(zhǔn)備金的過量需求,同時提高了流動性供給能力,保障了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。

2.對資產(chǎn)證券化效應(yīng)的研究

(1)關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀金融效應(yīng)的研究。

關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀效應(yīng)主要體現(xiàn)在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風(fēng)險和提高微觀主體的收益三個方面。

①有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低成本、提高效率的相關(guān)研究 Benvenist和Berger認(rèn)為通過資產(chǎn)證券化將風(fēng)險相對大的資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表上,使風(fēng)險從風(fēng)險回避型投資者向風(fēng)險中立型投資者轉(zhuǎn)移,實現(xiàn)帕累托改進(jìn)。Pavel和Phillis認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以提高銀行的財務(wù)杠桿和節(jié)約管制稅,從而提高股東回報率。

James采用實證分析方法,對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統(tǒng)債務(wù)融資工具的融資成本進(jìn)行了比較,發(fā)現(xiàn)證券化能為GMAC每年節(jié)省1.3%的融資成本。

②有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低微觀主體風(fēng)險的研究 Hassan從期權(quán)定價模型中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提高了銀行整體資產(chǎn)的分散化程度,從而降低了銀行風(fēng)險。

Hess和Smith等認(rèn)為證券化提供一種減少風(fēng)險的工具,多元化投資組合和融通新的資產(chǎn)與操作的新手段,從而增加了原始權(quán)益人的財富。Greenbaum和Thakor都認(rèn)為資產(chǎn)證券化由財務(wù)狀況好的安全銀行進(jìn)行,進(jìn)行證券化表明銀行是處于安全狀態(tài)的,因此資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)性。

擔(dān)保假說派和市場假說派雖然都認(rèn)同資產(chǎn)證券化有降低銀行的風(fēng)險的效用,但在資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險之間關(guān)系上卻存在截然相反的觀點。前者認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險呈現(xiàn)正相關(guān)性,風(fēng)險越大的銀行實施資產(chǎn)證券化的愿望越迫切,后者則相反。

Avey和Beryer認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險間的關(guān)系因銀行規(guī)模的不同而不同。對于規(guī)模小的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險呈現(xiàn)為較強的正相關(guān)性;而對于規(guī)模大的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險呈現(xiàn)為較強的負(fù)相關(guān)性。張超英則從數(shù)理上推導(dǎo)出資產(chǎn)證券化有助于銀行化解風(fēng)險。

③有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認(rèn)為證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢,規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢,規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化。

Stanton在運用信息不對稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時,也分析了銀行的融資行為和經(jīng)濟(jì)循環(huán)的走向,指出證券化減少了對準(zhǔn)備金的過量需求,同時提高于流動性的供給能力,有助于經(jīng)濟(jì)走出衰退氣。

Hugh通過實證分析證券化交易對原始權(quán)益人的股東的財富效應(yīng),還定量分析了對原始權(quán)益人的債權(quán)人的財富效應(yīng),指出一筆證券化交易能為原始權(quán)益人的股東帶來平均大約5%的超額回報,為原始權(quán)益人的債權(quán)人帶來了不顯著的0.21%的財富增加。

孫奉軍運用古典經(jīng)濟(jì)學(xué)原理從理論上探討了資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)證券化主體帕累托改進(jìn)的效應(yīng)。

(2)關(guān)于資產(chǎn)證券化的宏觀金融效應(yīng)的研究

1969年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德斯密斯教授出版了《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書,對金融效率進(jìn)行了細(xì)致的研究。他認(rèn)為從宏觀角度看,金融效率則受國民經(jīng)濟(jì)狀況、金融發(fā)達(dá)程度和金融制度等因素的制約,金融發(fā)展就是金融結(jié)構(gòu)的變化,研究金融發(fā)展必須以有關(guān)金融結(jié)構(gòu)在短期或長期內(nèi)變化的信息為基礎(chǔ)。

Black,Garbadet和Silber認(rèn)為資產(chǎn)證券化有助于市場深化、增加市場的流動性和市場功能的改良。他們用一個模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場增長而增長。這種附加的可售性影響了對GNMA證券的需求和對FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。

Kolari,Donald和Ali等通過實證說明抵押利率將隨抵押市場證券化增長而下降,兩者之間負(fù)相關(guān)。

Heuson和Pasrmere等不贊同這種負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為兩者之間很有可能存在互為因果關(guān)系,較低的抵押利率能夠?qū)е赂嗟淖C券化。

參考文獻(xiàn):

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篇7

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;操作風(fēng)險;CAPM 模型

中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)27-0066-03

引言

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代全球金融市場最具活力的金融創(chuàng)新之一,歐美等西方發(fā)達(dá)國家最先使用這個金融創(chuàng)新工具進(jìn)行融資,成功地改善了金融環(huán)境和促進(jìn)了金融制度的發(fā)展。中國資產(chǎn)證券化的實際運用還處于起步階段。2005年11月,以建行建元和開元一期為試點項目的信貸資產(chǎn)證券化在銀行間債券市場上市交易,標(biāo)志著中國資產(chǎn)證券化的實施正式拉開序幕,時至今日,在將近兩年的時間里,中國資產(chǎn)證券化行進(jìn)的腳步并非一帆風(fēng)順,而是步履蹣跚、舉步維艱。究其原因:除了市場因素,不乏操作風(fēng)險的影響。資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)煩瑣、操作流程復(fù)雜,要順利實施這項工作,對各參與方的協(xié)調(diào)配合、組織管理能力要求較高,存在的操作風(fēng)險較多。

操作風(fēng)險是由不完善或有問題的內(nèi)部程序、人員及系統(tǒng)或外部事件所造成損失的風(fēng)險, ① 2003年,國際清算銀行(BIS)下屬的巴塞爾委員會(Basel Committee)將操作風(fēng)險納入風(fēng)險資本的計算和監(jiān)管框架。從而金融風(fēng)險被定義為信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和操作風(fēng)險等三大主要風(fēng)險 [1]。

目前,中國對資產(chǎn)證券化風(fēng)險的研究還限于信用風(fēng)險和市場風(fēng)險,而隨著證券化實施項目的深入,對操作風(fēng)險的研究也事在必行、迫在眉睫。本文將操作風(fēng)險理論運用到中國資產(chǎn)證券化的試點工作中,文章試圖從量化的角度對建行建元和開元一期的操作風(fēng)險進(jìn)行評估。并通過實際風(fēng)險分析給予檢驗。使我們真正認(rèn)識到操作風(fēng)險的存在,也為資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)全面而系統(tǒng)分析金融風(fēng)險提供一些理論依據(jù)。

一、 操作風(fēng)險研究文獻(xiàn)綜述

從全球范圍看,盡管操作風(fēng)險近些年來給不少金融機(jī)構(gòu)造成了相當(dāng)嚴(yán)重的損失,巴塞爾新協(xié)議也從制度化的角度對操作風(fēng)險管理提出了近乎標(biāo)準(zhǔn)化的要求,但迄今為止,已經(jīng)建立起有效操作風(fēng)險管理體系的金融機(jī)構(gòu)并不多見,操作風(fēng)險的管理結(jié)構(gòu)、程序、方法、工具和模型也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有信用風(fēng)險管理和市場風(fēng)險管理那樣成熟。特別是定量化研究,還處在一個探索與發(fā)展的階段。

盡管操作風(fēng)險的定量管理難于其他風(fēng)險管理,但人類不畏困難、勇于追求的腳步一刻都不會停止。由于操作風(fēng)險涉及到人的因素,以及它涵蓋了很多低概率但是損失程度大的損失事件,在很長一段時間內(nèi),操作風(fēng)險一直被視為是不可度量的,或者至少是很難用數(shù)量方法度量的。但是隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對操作風(fēng)險的重視、更多成熟的統(tǒng)計方法和模擬計算技術(shù)的介入,以及損失事件歷史數(shù)據(jù)累積日益豐富,最近兩年出現(xiàn)了一些用來度量操作風(fēng)險的數(shù)量模型。巴塞爾委員會2004年提出了計算操作風(fēng)險監(jiān)管資本要求的三種方法:基本指標(biāo)法(Basic Indicator Approach)、標(biāo)準(zhǔn)法(Standardised Approach)和高級衡量法(Advanced Measurement Approach)。后來,專家學(xué)者們也提出了一些不同于巴塞爾委員會的方法,如在險價值方法,極值理論,波動率模型,神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型,CAPM模型,信度理論、Delta-EVT模型等。但我們必須認(rèn)識到這些模型的度量也不是萬能的,其效果還有待檢驗,真正成熟、準(zhǔn)確的模型還沒有出現(xiàn)。按照操作風(fēng)險度量的出發(fā)角度不同,有學(xué)者將這些數(shù)量模型分成兩個大類: 由上至下模型和由下至上模型 [2]。

由上至下模型(Top-down Models)是在假設(shè)對企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營狀況不甚了解,將其作為一個黑箱,對其市值、收入、成本等變量進(jìn)行分析,然后計算操作風(fēng)險的值。使用這種思路建立的模型包括:標(biāo)準(zhǔn)法、基本指標(biāo)法、CAPM 模型、波動率模型;由下至上模型(Bottom-up Models)是在對企業(yè)各個業(yè)務(wù)部門的經(jīng)營狀況及各種操作風(fēng)險的損失事件有了深入的研究之后,然后分別考慮各個部門的操作風(fēng)險,最終將其加總作為整個企業(yè)的操作風(fēng)險。按照這種思路建立的度量模型包括:高級衡量法、在險價值方法、極值理論、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型、信度理論、Delta-EVT模型等。

21世紀(jì)以來,國內(nèi)學(xué)者對金融領(lǐng)域操作風(fēng)險進(jìn)行了積極的探索:巴曙松(2002)分析了操作風(fēng)險的特點和巴塞爾新資本協(xié)議對于操作風(fēng)險相關(guān)規(guī)定的演變,并討論了當(dāng)前國際金融界通常采用的操作風(fēng)險衡量方法;沈沛龍、任若恩(2002)對新巴塞爾協(xié)議中關(guān)于操作風(fēng)險資本金計算的理論依據(jù)和計算框架進(jìn)行了剖析;葉永剛、顧京圃(2003)等學(xué)者依托中國建設(shè)銀行,對國有商業(yè)銀行內(nèi)部控制體系進(jìn)行了分析和設(shè)計,其中專門論述了操作風(fēng)險控制問題;中國工商銀行總行(2003)也從自身實際出發(fā)對內(nèi)部控制與評價的理論和實務(wù)問題進(jìn)行了研究,大量援引內(nèi)部案例說明了操作風(fēng)險防范問題;蔣東明等學(xué)者(2004 )從管理程序和組織結(jié)構(gòu)再造的角度研究了商業(yè)銀行操作風(fēng)險問題,并設(shè)計了一種中國商業(yè)銀行操作風(fēng)險管理程序的模式 [3]。

這些研究工作從操作風(fēng)險的度量技術(shù)、管理機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制要求等方面出發(fā),對操作風(fēng)險進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述和設(shè)計,極大地推動了操作風(fēng)險理論的發(fā)展。

二、定量研究

在金融領(lǐng)域的內(nèi)部損失數(shù)據(jù)建立不完全的情況下,對操作風(fēng)險定量研究最好的選擇是由上至下模型,從公開報道中獲取需要的數(shù)據(jù)達(dá)到我們的目的。本文使用CAPM 模型,針對中國資產(chǎn)證券化的試點項目:建行建元和開元一期在實施過程中可能存在的操作風(fēng)險進(jìn)行定量研究。

(一)模型引入

CAPM 即Capital Asset Pricing Model的縮寫,最早由Chase Manhattan Bank使用,是金融領(lǐng)域廣泛應(yīng)用的資產(chǎn)定價模型,最簡單的CAPM模型討論了特定資產(chǎn)的預(yù)期回報率或要求回報率同回報率的不確定性之間存在著某種關(guān)系,即在有效市場上風(fēng)險和收益的關(guān)系 [4]。套用CAPM模型衡量操作風(fēng)險時,考慮各個風(fēng)險因素對目標(biāo)變量的影響。計算目標(biāo)變量的方差,然后將市場風(fēng)險、信用風(fēng)險因素所造成的方差從中剔除,將剩余的方差作為操作風(fēng)險值。因此,按照選取目標(biāo)變量的不同,就依次有了證券因素模型、收入模型、成本模型等。其中,收入模型的度量結(jié)果優(yōu)于其他模型(樊欣、楊曉光2003),因此,本文實證分析所使用的研究工具是以收入為目標(biāo)變量的CAPM模型。

收入因素模型將企業(yè)的凈收入作為目標(biāo)變量,然后考慮可能影響凈收入的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險因素,凈收入的波動在很大程度上可以被這些因素解釋,而余下的那些不能解釋的部分將被作為該企業(yè)由于操作風(fēng)險引起的波動。模型如下:

rt=a+b1 +b2 +b3 +…+c

其中,rt 是企業(yè)的收益率,pit是第 i 個風(fēng)險因素的收益率,bi 代表了對這些因素的敏感程度,即系數(shù)。由于操作風(fēng)險引起的凈收入波動:

σ2=σ2total (1-R2)

假設(shè)凈收入的波動服從正態(tài)分布,那么根據(jù)正態(tài)分布的特點,我們將 3.1 倍標(biāo)準(zhǔn)差作為操作風(fēng)險,這樣就包括了 99.9%的置信區(qū)間。這樣基本就可以包括了操作風(fēng)險引起的未預(yù)期損失(Unexpected Loss)。

OpRisk = 3.1σ

該方法的前提是市場的有效性,即認(rèn)為市場風(fēng)險、信用風(fēng)險等各種風(fēng)險因素已經(jīng)在凈收入中表現(xiàn)出來。

(二)數(shù)據(jù)選取及變量分析

2005年11月,中國以建行建元和開元一期為試點的信貸資產(chǎn)證券化項目工作正式拉開了序幕,建行建元發(fā)行有效期從2005.11.10～2037.11.26 ,開元一期從2005.12.21～2007.6.30。為了交流和研究的需要,專家和學(xué)者們專門建立了資產(chǎn)證券花網(wǎng)站(省略),里面積累了大量的數(shù)據(jù)。本文從中選取了建行建元和開元一期受托機(jī)構(gòu)公開報道的財務(wù)數(shù)據(jù),這些數(shù)據(jù)翔實、準(zhǔn)確、可靠。

根據(jù)CAPM模型對數(shù)據(jù)的要求,分別以建行建元和開元一期凈收入為被解釋變量,一般來說,影響凈收入的因素是信用風(fēng)險、市場風(fēng)險以及操作風(fēng)險等,而操作風(fēng)險的度量大小是除去信用風(fēng)險和市場風(fēng)險的剩余值,因此,文章轉(zhuǎn)換為研究信用風(fēng)險和市場風(fēng)險對凈收入的影響關(guān)系。在資產(chǎn)證券化項目中,決定信用風(fēng)險損失的因素是貸款人違約(LGD)或提前償還貸款(prepayment);決定市場風(fēng)險損失大小的主要因素是利率變動或二級市場流動性不強以及國家GDP、CPI等。證券化項目的收入來源于資本和利差,由經(jīng)驗與多次試算,本文選取影響凈收入的變量:違約率、提前償付率、利差,本金①等作為解釋變量。因此,模型的形式為:

Income=a+b1(capital)+b2(Loan-Deposit)+b3(prepayment)+b4(LGD)

(三)統(tǒng)計結(jié)果

用SPSS軟件對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸計算,分別計算凈收入總方差、R-Square.操作風(fēng)險對應(yīng)的方差、操作風(fēng)險對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差,以及0.1%水平下操作風(fēng)險的估計值。得出結(jié)果如下:

表1 統(tǒng)計結(jié)果

在上表中,操作風(fēng)險對應(yīng)的方差= 凈收入的方差×(1- R2),操作風(fēng)險對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差為操作風(fēng)險對應(yīng)方差的平方根值, 0.1%水平下操作風(fēng)險的估計值為 3.1 倍操作風(fēng)險對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差。

方差分析表中的R-Square 值反映了因變量的方差在多大程度上可以被模型所解釋,它的值越接近于 1,說明模型的解釋能力越強。在本文的模型中, 能被模型所解釋的那部分是由于市場風(fēng)險和信用風(fēng)險造成的,不能被模型解釋的方差被認(rèn)為是由操作風(fēng)險引起的。在建行建元的結(jié)果中,R-Square 值為 0.859, 說明 85.9%的方差可以由模型解釋, 即操作風(fēng)險占到總方差的 14.1%。在開元一期的結(jié)果中, 回歸模型的R-Square 值為 0.975,即模型可以解釋方差中的 97.5%。同時也說明操作風(fēng)險在總的方差中占到 2.5%。在國際上, 業(yè)界一般認(rèn)為操作風(fēng)險在總風(fēng)險中占有比例為 10%～ 20%,本文的實證結(jié)果與國際判斷基本吻合,無論是事實,還是偶然,至少我們可以斷定,目前中國資產(chǎn)證券化試點項目中存在操作風(fēng)險。

表1還可以看出,從操作風(fēng)險的絕對值看,開元一期大于建行建元,但開元一期2005年11月發(fā)行證券化貸款額度為41.77億元,而建行建元發(fā)行額度為30.17億元。從相對值來看,開元一期單位資本金的操作風(fēng)險小于建行建元。

三、實際風(fēng)險分析

為了更進(jìn)一步驗證上面的統(tǒng)計結(jié)果,我們可以考察實際的情況,雖然不能取得內(nèi)部損失數(shù)據(jù),但可以通過公開的信息資料作出判斷。從2005年12月至2007年4月,收集建行建元和開元一期兩家受托公司披露的重大訴訟仲裁事項的信息情況,對他們的經(jīng)營管理水平有一個直觀的了解。下表是截至 2007 年 4月1 日建行建元和開元一期的訴訟仲裁對比數(shù)據(jù)表(見表2):

表2 資產(chǎn)池中進(jìn)入處置程序的信托財產(chǎn)情況表

從上表可以看出,建行建元在2005年至到2007年初,涉及到訴訟處置18起,非訴訟處置39起,而開元一期在這期間沒有發(fā)生信貸資產(chǎn)中進(jìn)入法律訴訟程序的情況。但開元在2007年第一期信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行收入數(shù)額因未能達(dá)到最低募集資金額而失敗。

對建行建元來講, 雖然每次報告幾乎都有訴訟或非訴訟的司法程序出現(xiàn),并且時間越后情況越嚴(yán)重,但多數(shù)是由于信貸資產(chǎn)拖欠、違約等情況,應(yīng)該歸于信用風(fēng)險; 同時也不排除受托機(jī)構(gòu)或貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)在運營過程中內(nèi)部控制不足出現(xiàn)錯誤產(chǎn)生糾紛、或者資產(chǎn)選擇的失誤等,這部分損失屬于操作風(fēng)險。

在上面的結(jié)果中, 我們驚訝地發(fā)現(xiàn):開元一期在本文考察的時間段內(nèi)沒有發(fā)生一訟或非訴訟的司法案件。難道真是開元的經(jīng)營管理無可挑剔嗎?通過對比,建元的基礎(chǔ)資產(chǎn)是15 162筆住房抵押貸款,開元是由51筆涉及電力、電信、鐵路、石油、采礦等行業(yè)的資產(chǎn)組成,與建元相比,開元基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)良、管理難度小,因而經(jīng)營管理中的操作風(fēng)險小,而這一基本事實能夠在CAPM模型的定量分析中反應(yīng)出來,說明了模型的運用有其合理與可信的一面。

開元2007年發(fā)行的失敗客觀上歸咎于市場因素,發(fā)行時,中國資本市場利空消息不斷涌現(xiàn),已發(fā)行債券產(chǎn)品流動性不佳,但主觀上也反應(yīng)了人員的操作失誤:選擇時機(jī)不成熟,選擇對象不合適,產(chǎn)品設(shè)計不合理等等,與操作風(fēng)險有關(guān)。

結(jié)論

經(jīng)過上面的統(tǒng)計分析,我們可以得出以下幾點結(jié)論:(1)資產(chǎn)證券化的操作風(fēng)險可以使用CAPM模型進(jìn)行度量。盡管其結(jié)果可能不太準(zhǔn)確, 但是仍然可以從結(jié)果中對證券化業(yè)務(wù)操作風(fēng)險的數(shù)量有一個大致的了解。因為它畢竟給了操作風(fēng)險一個可以衡量的工具。可以使用它來幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者投資者評估金融機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險管理水平;證券化機(jī)構(gòu)也可以使用它來改善內(nèi)部控制機(jī)制、提高管理水平。(2)以收入為被解釋變量的模型可以在某種程度上反映操作風(fēng)險值的大小。通過實證研究,從2005年12 月至2007年4月,中國資產(chǎn)證券化試點項目所產(chǎn)生的操作風(fēng)險在合理范圍內(nèi)。目前,開元一期的操作風(fēng)險小于建行建元。(3)損失數(shù)據(jù)的質(zhì)量與數(shù)量是影響研究結(jié)果可靠性的一個重要因素。本文研究中獲得的數(shù)據(jù)歷史太短, 并且是公開報道的數(shù)據(jù),排除了內(nèi)部欺詐、隱瞞的可能,僅僅反應(yīng)的是高頻率低風(fēng)險的那一類損失,在操作風(fēng)險中只能算是“冰山一角”,影響了我們對結(jié)果可靠性的判斷。資產(chǎn)證券化操作風(fēng)險乃至于對其他金融機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險量化分析與評估還任重而道遠(yuǎn)。因此, 為有效地測定操作風(fēng)險, 金融機(jī)構(gòu)本著對自己負(fù)責(zé)的理念,應(yīng)當(dāng)收集和積累“實話實說”的內(nèi)部損失數(shù)據(jù),盡可能地讓數(shù)據(jù)更加完整、更加真實,為發(fā)展由下至上理論模型,建立更加實用、有效的操作風(fēng)險度量研究奠定基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn):

[1]Basle Committee on Banking Supervision.Operational Risk Management.省略,1998-09.

[2]樊欣,楊曉光.操作風(fēng)險度量: 國內(nèi)兩家股份制商業(yè)銀行的實證分析[J].系統(tǒng)工程,2004,(5):44.

篇8

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化信用度提高政府支持

資產(chǎn)證券化是近幾十年來國際金融領(lǐng)域中最重要的一種金融創(chuàng)新，它以完善的創(chuàng)新設(shè)計安排突破了法律、會計、稅務(wù)的監(jiān)管障礙，促進(jìn)了金融市場向非中介化方向發(fā)展。我國的資產(chǎn)證券化實踐尚處于試點階段。本文擬從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求出發(fā)，來探討資產(chǎn)證券化的信用提高問題。通過分析本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化順利發(fā)展的關(guān)鍵在于信用提高，而在試點階段我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信用提高需要政府支持。

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)

資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是把缺乏流動性，但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券從而融資的過程。資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化（即股票、企業(yè)債券融資方式）的最大區(qū)別在于后者是以整個企業(yè)的信用為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，而前者僅是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，需要解決的首要問題就是使這部分資產(chǎn)與企業(yè)的其他資產(chǎn)隔離開來，使投資者的收益完全來自于這部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，而不受到企業(yè)整體信用狀況和風(fēng)險的影響。這就需要通過設(shè)計一定的交易結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)，因此資產(chǎn)證券化在本質(zhì)上是一種結(jié)構(gòu)融資。

資產(chǎn)證券化與一般的融資方式相比，具有以下特點：

破產(chǎn)隔離。特設(shè)交易實體購買資產(chǎn)組合是一種真實銷售，在法律上不再與發(fā)起人的信用相聯(lián)系，是一種有限或無追索權(quán)的銷售活動。實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，即證券化資產(chǎn)組合在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為清算資產(chǎn)，從而有效保護(hù)了投資人的利益。

規(guī)避風(fēng)險。證券化匯集了大量的、權(quán)益分散于不同債務(wù)人的資產(chǎn)，從而降低了資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險；通過資產(chǎn)的真實銷售，證券化將集中于發(fā)起人的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險轉(zhuǎn)移和分散到資本市場；通過劃分優(yōu)先證券和次級證券，將不同信用等級的證券分配給不同風(fēng)險偏好的投資人。

信用提高。信用提高使得資產(chǎn)支持證券的信用狀況與發(fā)起人、特設(shè)交易實體的信用狀況分離開來，從而使本身信用等級不高的組織通過信用提高，也有可能從資本市場獲得融資。

資產(chǎn)證券化過程中信用提高的重要性

資產(chǎn)證券化的融資本質(zhì)決定了被剝離資產(chǎn)能夠在市場上出售和流通是資產(chǎn)證券化的核心所在。從資產(chǎn)證券化的理論流程來看，其實質(zhì)就是發(fā)起人把被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，即歸根到底是一種發(fā)債行為。投資者所購證券的質(zhì)地、價格、收益等就成為這一行為能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵，于是風(fēng)險因素便是制約被剝離資產(chǎn)能夠在市場上出售和流通的關(guān)鍵因素。

資產(chǎn)證券化最大的風(fēng)險就在于證券化的資產(chǎn)價值和實際價值的差異。萬一借款人還不了款，將把資產(chǎn)進(jìn)行拍賣還給債權(quán)人，但資產(chǎn)拍賣時很可能會縮水，這就可能會使投資人遭受巨大的損失。解決這一問題的關(guān)鍵則在于實施信用提高，通過信用提高既使得資產(chǎn)支持證券可以擺脫發(fā)起人的資信，以低成本發(fā)行，同時又保護(hù)了投資者的利益。

在發(fā)展我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點階段客觀上尤其要注重做好信用提高。這是因為資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展對促進(jìn)我國資本市場的發(fā)展意義重大：

對于資本市場上的資金需求者而言，由于我國對上市公司的資格審查較為嚴(yán)格，大多數(shù)不符合上市條件的中小企業(yè)和民營企業(yè)，一旦其經(jīng)濟(jì)狀況下降，或者缺乏有效的抵押物而無法從銀行獲得信貸支持，就會被排除在正常的社會融資體系之外。資產(chǎn)證券化為他們提供了新型的低成本的融資渠道。

對于資本市場上的投資者而言，我國的資本市場尚不健全和完善，缺乏多種多樣的投資渠道滿足投資者不同偏好的投資需求。面對不確定的市場環(huán)境，即使在存款利率很低的情況下，居民也不得不將其大部分金融資產(chǎn)以銀行存款的形式保存。投資者急需一種風(fēng)險明確、收益穩(wěn)定、能滿足不同投資策略和風(fēng)險偏好的投資工具。資產(chǎn)支持證券相當(dāng)于一般證券風(fēng)險小，相對于銀行存款和國債又有收益高的性質(zhì)，正好滿足了這種需求。

對于國內(nèi)商業(yè)銀行而言，隨著房地產(chǎn)貸款的迅速增加，銀行的長期貸款迅速增加，銀行資產(chǎn)的流動性快速下降，同時，貨幣市場基金的迅速增長以及外資銀行的大量進(jìn)入，會加快分流國內(nèi)商業(yè)銀行的存款，這些潛在的危機(jī)使得國內(nèi)商業(yè)銀行對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尤為渴求。

我國資產(chǎn)證券化信用提高的風(fēng)險分析

結(jié)合我國發(fā)展資產(chǎn)證券化投資者關(guān)注的風(fēng)險來說，投資者關(guān)注的風(fēng)險點主要有以下幾個方面。

（一）被打包的資產(chǎn)

按照國際上通用的分類標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為住房抵押貸款證券化(MBS)和信貸資產(chǎn)證券化(ABS)。其中，無論是住房抵押貸款，還是信貸資產(chǎn)中的優(yōu)良資產(chǎn)，都承擔(dān)了商業(yè)銀行主要的利潤來源，可以是銀行開展資產(chǎn)證券化的首選目標(biāo)，投資者也是樂于持有這些證券化產(chǎn)品的。

但從另外一個角度看，商業(yè)銀行實際上是不情愿將這些優(yōu)良的資產(chǎn)證券化的，而是希望通過資產(chǎn)證券化的手段將手中大量的不良資產(chǎn)分散轉(zhuǎn)移給眾多的投資者。從對資產(chǎn)證券化多年來的討論看，更被看作是商業(yè)銀行處置不良貸款的重要手段。特別是就我國國情而言，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的形成既是一個漫長而復(fù)雜的過程，也是特殊背景下的特殊產(chǎn)物，而且評估難度大，即使是經(jīng)過專業(yè)機(jī)構(gòu)公正評判，也很難準(zhǔn)確預(yù)測將來數(shù)年產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流。可以想象，要投資者對這些擬證券化的不良資產(chǎn)進(jìn)行研判和做出最終的投資決策，其困難無疑是巨大的，而這也正是證券化所具有的特定的風(fēng)險與收益重組與分擔(dān)機(jī)制的本質(zhì)。進(jìn)一步說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者要具有很強的風(fēng)險識別能力和承受能力，需要具備相當(dāng)高的的專業(yè)知識和技能，才能避免成為商業(yè)銀行風(fēng)險轉(zhuǎn)移之后的最后接棒者。而事實上我國的投資者還不夠成熟，一旦出現(xiàn)問題，很可能無法理性面對，而對政府造成壓力。

（二）打包資產(chǎn)的評級與定價

根據(jù)資產(chǎn)證券化的一般原理，無論是相對優(yōu)質(zhì)的住房貸款，還是劣質(zhì)的不良資產(chǎn)，要想實現(xiàn)真實出售、資產(chǎn)隔離或破產(chǎn)隔離，很重要的一個環(huán)節(jié)就是對這些資產(chǎn)進(jìn)行打包定價，然后出售轉(zhuǎn)移給SPV。有些情況下，還需引入信用提高，借以提高證券化后資產(chǎn)的信用等級，吸引投資者。而無論是打包資產(chǎn)的定價，還是信用提高，都需要有一個相對完善有效的市場環(huán)境和足夠多的具有權(quán)威公信力的資產(chǎn)評估或信用評級機(jī)構(gòu)。也就是說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是信用敏感的固定收益產(chǎn)品，信用評級報告是該產(chǎn)品信息披露的最重要組成部分。但是，由于眾所周知的原因，我國現(xiàn)階段這些市場中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育還很不成熟。就信用評級而言，存在制度不完善、運作不規(guī)范、透明度不高、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、市場秩序混亂、公正獨立性不夠、投資者認(rèn)可程度不高等缺陷。

培育一個成熟的評估、評級市場對于資產(chǎn)證券化的成功實施有著十分重要的意義。具有強大游說能力和處于壟斷地位的商業(yè)銀行是否會利用市場環(huán)境不成熟、信息不對稱等有利條件謀求不當(dāng)?shù)美雇顿Y者置于價格博弈中的不利地位，確實值得投資者關(guān)注。否則，投資者自身利益很難得到保證。

（三）投資者能否及時取得現(xiàn)金流

根據(jù)資產(chǎn)證券化的原理，證券化資產(chǎn)在出售以后，原始權(quán)益人不再承擔(dān)管理該資產(chǎn)法律上的義務(wù)，但作為貸款服務(wù)管理人，仍要按照合同約定進(jìn)行貸款的后續(xù)管理，主要是將借款人的還款交給資金托管銀行，并向受托人提供服務(wù)報告。但是這種安排實際上是存在著一定的道德風(fēng)險的。最關(guān)鍵的是貸款服務(wù)管理人既然已經(jīng)不再承擔(dān)管理證券化資產(chǎn)法律上的義務(wù)，因此也就喪失了忠實履行貸款服務(wù)管理人的動力和積極性，而這對于投資者按時足額收到穩(wěn)定的現(xiàn)金流卻是至關(guān)重要的一個環(huán)節(jié)。還有，由于信貸資產(chǎn)(包括所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn))已經(jīng)被徹底轉(zhuǎn)移到SPV，其原有的借款者很可能產(chǎn)生不按時償還貸款的道德沖動，而確保貸款按時回收，貸款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者很可能面臨一定的投資風(fēng)險。

以上三個方面的問題都涉及信用提高。這些問題在當(dāng)前我國市場化程度還不高，市場信用體系發(fā)展滯后的現(xiàn)實情況下要能夠得到有效解決，沒有政府的支持顯然是不可想象的。

參考文獻(xiàn)：

篇9

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；不良資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化；供給；需求

中圖分類號：F830.33

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1672―3198(2009)11－0170－02、

1 我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)狀況

根據(jù)我國銀監(jiān)會統(tǒng)計顯示，國內(nèi)主要商業(yè)銀行2007、2008年不良資產(chǎn)情況如下：

從上表可以看出，跟2007年相比，2008年我國國有商業(yè)銀行的不良貸款總額和比率都有所下降，但除2008年第四季度有較大下降外。其余時點。商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率離國際公認(rèn)的不良資產(chǎn)率警戒線相比，仍然偏高。商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)依然是一個比較嚴(yán)重的問題。

2　我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)產(chǎn)生原因

2、1　微觀層面

商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)主要來源于企業(yè)。國有商業(yè)銀行由于政府政策等方面壓力，對國有企業(yè)發(fā)放了大量貸款，因而分析國有銀行的不良資產(chǎn)產(chǎn)生原因，首要因素為國有企業(yè)。國有企業(yè)由于自身經(jīng)營不善、內(nèi)部治理混亂、資本金不足、效益低下等原因，難以償還巨額的債務(wù)，因而導(dǎo)致了銀行大量不良資產(chǎn)的產(chǎn)生。

雖然企業(yè)是不良資產(chǎn)產(chǎn)生的重要原因，但是銀行自身也具有不司推卸的責(zé)任：

(1)銀行的風(fēng)險意識淡薄。由于國家的扶持，缺少有效的競爭機(jī)制，銀行自身沒有形成強烈的自我危機(jī)意識。在進(jìn)行貸款審批時，缺少有效的評估標(biāo)準(zhǔn)和可行性分析，通常僅考慮單筆貸款的安全性，卻忽視企業(yè)整體的經(jīng)營風(fēng)險。沒有嚴(yán)肅的風(fēng)險分析與防范，“貸前、貸中、貸后”的審查往往流于形式，如此的缺乏風(fēng)險監(jiān)控與管理，呆賬壞賬產(chǎn)生的可能性必然較大。

(2)銀行內(nèi)部管理制度缺陷。我國國有商業(yè)銀行的內(nèi)部治理機(jī)制和約束機(jī)制還不是十分健全，對內(nèi)部管理人員和業(yè)務(wù)人員約束不夠。一些管理人員由于自己的特殊權(quán)限，沒有貫徹“安全性、流動性、效益性”的銀行經(jīng)營原則，給銀行帶來了損失。而業(yè)務(wù)人員由于存貸款數(shù)目的壓力，為了達(dá)到規(guī)定的目標(biāo)，放松貸款審查，超規(guī)模放貸，貸款質(zhì)量難以保證，增大了不良貸款產(chǎn)生的可能性。

2、2　宏觀層面

政府干預(yù)與信貸資金的財政使用。我國政府與銀行之間的關(guān)系由于歷史原因依然不是很明朗，在政府的干預(yù)下。對于一些重要的國有企業(yè)，不論其經(jīng)營狀況如何，貸款必須發(fā)放，因而降低了貸款的回收率，故容易產(chǎn)生不良貸款。并且對于政府的一些財政性支出，由于混淆了信貸資金與財政資金的本質(zhì)區(qū)別，因而將信貸資金用于財政職能，如一些扶持性貸款、政策性貸款等，而這些貸款往往具有較強外部性且收益性較差，因此不良貸款的產(chǎn)生和堆積是必然的結(jié)果。

金融市場與監(jiān)管體系不完善。金融體系的不完善導(dǎo)致企業(yè)融資渠道單一，只能依靠銀行貸款來進(jìn)行融資，而我國金融機(jī)構(gòu)對于利率確定沒有自，因而對貸款企業(yè)無法形成有效的監(jiān)控機(jī)制。中央銀行則由于監(jiān)管體制的缺陷與經(jīng)驗不足等原因，對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度不夠，缺少連續(xù)的全面的風(fēng)險監(jiān)管，要求也不嚴(yán)格，進(jìn)而導(dǎo)致了不良貸款的不斷積累的發(fā)展趨勢。

3　我國商業(yè)銀行推行不良資產(chǎn)證券化的必要性

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性、但預(yù)期具有未來現(xiàn)金流的相對穩(wěn)定的資產(chǎn)，或由其他資產(chǎn)來保證向證券持有者分配收益的資產(chǎn)進(jìn)行組合匯成資產(chǎn)池，再對該組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過程。我國商業(yè)銀行推行不良資產(chǎn)證券化具有積極的作用。

(1)能夠提高商業(yè)銀行的流動性。證券化使得原來難以收回的呆賬壞賬轉(zhuǎn)化成為市場上交易的證券，獲得一定的資金，從負(fù)債管理的角度來看，在沒有增加負(fù)債的情況下。增加了資產(chǎn)，進(jìn)而提高了銀行的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，增強了其流動性。并且通過證券化，能夠有效解決銀行借短貸長的期限錯配問題，從另一方面提高商業(yè)銀行流動性。

(2)能夠改善商業(yè)銀行的資本充足率。為保證商業(yè)銀行正常運行與風(fēng)險管理的需要。監(jiān)管部門通常要求商業(yè)銀行提高和維持一定的資本充足率。商業(yè)銀行通過不良資產(chǎn)證券化將風(fēng)險較高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成為風(fēng)險較低的證券，將高風(fēng)險資產(chǎn)移出負(fù)債表，且通過證券化的融資不增加負(fù)債。因而風(fēng)險資產(chǎn)的減少，不增加負(fù)債的融資，提高了資本充足率。

(3)能夠改善銀行的資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將原來表內(nèi)的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)為表外的收費型業(yè)務(wù)，增加了中間業(yè)務(wù)收入，同時降低了銀行的融資成本。通過證券化提前收回部分資金，將風(fēng)險提前轉(zhuǎn)移，使原先不良資產(chǎn)占用的資本可以得到釋放，改善了資產(chǎn)負(fù)債比率，完善了資本結(jié)構(gòu)。證券化中信息披露等要求強化了對借款人的監(jiān)督約束，進(jìn)而能夠減少不良資產(chǎn)的產(chǎn)生，提高銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量。

4　我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化可行性分析

供給和需求是市場運行的推動力量，對于我國的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化，以下從供給和需求兩方面對其可行性進(jìn)行分析。

4、1　供給分析

近年來，由上面的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，我國商業(yè)銀行積累了大量不良資產(chǎn)，形成了嚴(yán)重的風(fēng)險隱患。面對外資銀行的激烈競爭壓力，以及內(nèi)部經(jīng)營的生存壓力，不良資產(chǎn)的化解是一個亟需解決的問題，商業(yè)銀行尤為迫切的需要解決這個問題，而不良資產(chǎn)證券化是一個有效的方式。它不僅能夠增強銀行的流動性，優(yōu)化資產(chǎn)配置，提高不良資產(chǎn)的處置效率，而且為銀行融資，連接資本市場與貨幣市場開辟了新道路。促進(jìn)了金融市場的發(fā)展。雖然單筆資產(chǎn)無法進(jìn)行證券化。但銀行的不良資產(chǎn)總量大，通過對單筆資產(chǎn)進(jìn)行分析、審核、預(yù)測回收率和回收期限，進(jìn)行折算，匯集具有相近回收期限的資產(chǎn)形成資產(chǎn)池，且對于信用較低的資產(chǎn)通過信用增級等辦法可以滿足證券化的條件，如此便為不良資產(chǎn)證券化提供了大量供給。

4、2　需求分析

我國保險業(yè)、養(yǎng)老基金、退休金、住房公積金等都擁有大量閑散資金，一直以來都缺少一種既有較高回報率又比較安全可靠的投資方式。而商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新工具，一種全新的投資品種，只要設(shè)計的合理，就能夠成為一種信用度高、收益好的投資品種，將成為一種具有強大需求的產(chǎn)品。商業(yè)銀行不良資產(chǎn)支持證券，其收益率高于國債、銀行存款。而風(fēng)險小于股票等，如果我國能夠放寬金融監(jiān)管，使各種擁有長期資金的機(jī)構(gòu)投資者能夠進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場，這部分的需求購買力則是巨大的。同時，我國居民存款總額一直很大，此證券投資項目對于居民的儲蓄存款投資也很具有吸引力。證券化對降低風(fēng)

險的處理方面對投資者也會產(chǎn)生特殊的吸引力。投資者如果購買單筆資產(chǎn)風(fēng)險很大，證券化將其有機(jī)整合，并且采取信用增級等手段，有效的降低了資產(chǎn)組合的風(fēng)險。在專門的信用評級、證券發(fā)行等中介機(jī)構(gòu)的聯(lián)通下，其風(fēng)險進(jìn)一步控制在一定水平內(nèi)。美國等國家的證券化十分發(fā)達(dá)，其需求量也在不斷上升，從我國來看，未來的發(fā)展趨勢也十分看好，主要的投資者可能包括個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者等。個人投資者由于資金以及規(guī)避風(fēng)險的能力有限，對于證券的安全性、流動性要求較高。機(jī)構(gòu)投資者由于其自身特點和投資項目多樣化等要求，最有可能成為不良資產(chǎn)支持證券的最大需求者。近年來，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)投資環(huán)境的改善也將引起境外投資者的投資興趣。

從上文看出，供給需求兩方面主體都已存在，政府部門對于商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的處置問題也一直給予了理解與支持，所以我國已經(jīng)初步具備了商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的條件。

5　我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化面臨的難題

首先，面臨著資產(chǎn)定價等技術(shù)性難題。資產(chǎn)定價是證券發(fā)行的基礎(chǔ)，它需要專業(yè)機(jī)構(gòu)根據(jù)不同資產(chǎn)不同的估價方法進(jìn)行準(zhǔn)確合理估價。估價過低對投資者缺乏吸引力，進(jìn)而會在激烈競爭的金融市場上被淘汰，而過高則隱藏著較高的風(fēng)險，不利于其健康的發(fā)展。如此重要的定價等技術(shù)問題在我國由于專業(yè)機(jī)構(gòu)的缺失而得不到解決，因而阻礙了不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

其次，法律體制不夠完善。資產(chǎn)證券化是一種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，是市場高度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，而我國目前的金融體制還不夠完善，在涉及眾多主體的情況下，現(xiàn)有的法律無法完全對各部分加以限定和規(guī)范，因而對證券化的有效實施造成了一定影響。

最后，信用評級不規(guī)范。信用評級在證券化過程中扮演著重要角色，它是由具有豐富知識、經(jīng)驗的分析人員在公平、公正、獨立原則下，按照客觀標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行信用損失估計的過程。而我國目前總體存在著評級不細(xì)、透明度低、沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，缺少被公眾認(rèn)可的、高資質(zhì)的、規(guī)范獨立的信用評級專業(yè)機(jī)構(gòu)。如此的信用評級不規(guī)范制約了不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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[2]王醒，李長鎖，淺析我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化[J]，中小企業(yè)管理與科技(上旬刊)，2008

[3]劉潔，我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化面臨的障礙及對策口]，現(xiàn)代商業(yè)，2008

篇10

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 金融創(chuàng)新 經(jīng)濟(jì)發(fā)展

一、引言

20世紀(jì)30年代以來，資產(chǎn)證券化逐步成為最具發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑趧?chuàng)新工具之一。其O立的初衷是為解決目前商業(yè)銀行資產(chǎn)流動性較差、信用風(fēng)險集中等問題。改革開放以后，我國也開始嘗試資產(chǎn)證券化與社會主義市場經(jīng)濟(jì)對接，單由于我國的理論與實踐起步較晚，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下資產(chǎn)證券化運作也存在一系列困境。鑒于此，本文從經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論入手，分析我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題，在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)思路對策。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

（一）宏觀效應(yīng)

資產(chǎn)證券化，這種金融創(chuàng)新工具之所以能夠在短時間內(nèi)得到世界范圍的大力推行，主要得力于其顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

1.金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化。資產(chǎn)證券化不是簡單的融資，而是一種新型的信用體制。資產(chǎn)擔(dān)保類證券豐富了證券的種類，尤其是固定收益證券，從而推動了直接融資市場的發(fā)展，有助于金融市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

2.完善金融產(chǎn)品體系。資產(chǎn)證券化憑借其出色的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，可以滿足各類投資者對于不同期限、不同收益/風(fēng)險特征證券的多樣性需要。同時它溝通了機(jī)構(gòu)信用與市場信用，將整個金融市場的內(nèi)部要素緊密聯(lián)系在一起。

3.促進(jìn)專業(yè)化分工。資產(chǎn)證券化，促使金融領(lǐng)域內(nèi)部分化，各環(huán)節(jié)趨于專業(yè)化，加之市場自由競爭作用，導(dǎo)致金融領(lǐng)域運營效率不僅相對地，且絕對地得到了提高。由于交易成本與效率成反比，故成本隨之降低。

4.刺激內(nèi)部需求。資產(chǎn)證券化是一種手續(xù)簡便、成本低廉、流動性強的融資體制。因此其有助于優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解資本金壓力，鼓勵其放貸，刺激居民消費，推動經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長。

5.資產(chǎn)證券化能有效對接宏觀調(diào)控。首先，資產(chǎn)擔(dān)保類證券豐富了公開市場業(yè)務(wù)工具。其次，商業(yè)銀行的證券化資產(chǎn)比例與公開市場業(yè)務(wù)的流動性彼此相互影響著，影響著貨幣政策的傳導(dǎo)效率。最后，資產(chǎn)證券化會擴(kuò)大銀行進(jìn)行證券交易的規(guī)模，從而使貨幣市場形成的交易利率更具代表性，進(jìn)而引導(dǎo)存貸款利率的市場化。

（二）微觀效應(yīng)

微觀層面上，資產(chǎn)證券化被眾多企業(yè)廣泛使用，具體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)體現(xiàn)在：

1.規(guī)避整體信用風(fēng)險。資產(chǎn)證券化的信用支撐是某一金融資產(chǎn)而非發(fā)起人整體信用，從而進(jìn)行破產(chǎn)隔離，保證投資者本息的償付不受企業(yè)破產(chǎn)的信用風(fēng)險影響。

2.緩解信息不對稱問題。資產(chǎn)證券化中的評級機(jī)構(gòu)借助其專業(yè)化優(yōu)勢及規(guī)模經(jīng)濟(jì)，可以有效降低收集信息的成本。其次，相對于個體，信用評級機(jī)構(gòu)的聲譽可以在一定程度上減少由于投資者和企業(yè)之間信息不對稱導(dǎo)致的信息成本，成本的降低意味著企業(yè)價值的增加。

3.有助于分散風(fēng)險。以大數(shù)定律為基礎(chǔ)，資產(chǎn)池并不消除每筆資產(chǎn)的特征，同時它可以利用資產(chǎn)多樣性降低非系統(tǒng)性風(fēng)險，提高組合收益。同時經(jīng)資產(chǎn)證券化運作，發(fā)起人將持有的貸款分解重組成證券出售，實際上是交易流動性差的貸出款項，從而把借貸風(fēng)險分散給多家投資者承擔(dān)。

4.降低融資成本。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，推動市場中介的發(fā)展，不斷取代機(jī)構(gòu)中介。與此同時，資產(chǎn)證券化通過專業(yè)化分工，精簡了證券化流程中的環(huán)節(jié)，節(jié)省了部分中介成本，提高了企業(yè)運營效率。

資產(chǎn)證券化雖然大可提高全球金融市場效率，小可降低微觀經(jīng)濟(jì)主體交易風(fēng)險及成本。但如不能有效合理地利用，或者相應(yīng)部門的監(jiān)管措施不到位，將會引發(fā)不可預(yù)測的風(fēng)險累積。所以本文認(rèn)為在進(jìn)行理論研究、制定國家政策時既應(yīng)全面考慮宏觀經(jīng)濟(jì)理論及政策效果，也應(yīng)考慮到微觀個體的經(jīng)濟(jì)行為對宏觀政策的逆向影響。

（三）資產(chǎn)證券化的基本運作流程

首先，剖析銀行的證券化融資需求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)；將不同利率、期限的信貸資產(chǎn)分開，逐類進(jìn)行估算、考核，選購資產(chǎn)并組成資產(chǎn)池。然后，設(shè)立特殊目的載體（SPV），真實出售貸款組合，更好地實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。之后通過讓與、更新、從屬參與三條路徑進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。再由SPV對資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級，設(shè)計出資產(chǎn)質(zhì)量、償付期限等各不相同的可交易證券更好地滿足投資者需求，同時與發(fā)行人的會計、監(jiān)管和融資目標(biāo)相適應(yīng)。經(jīng)信用評級機(jī)構(gòu)官方公布發(fā)行評級后，即可承銷與發(fā)行證券。本息收益一般由服務(wù)商收取，然后存入SPV的特定賬戶。受托管理人則按協(xié)議償付資金給投資者，同時對于待轉(zhuǎn)付款項需要進(jìn)行再投資。清償完畢后，如現(xiàn)金流還有剩余，則按協(xié)議條款分配給銀行和SPV，至此完成整個資產(chǎn)證券化過程。

三、中國資產(chǎn)證券化的實踐進(jìn)程

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國的本土化發(fā)展可劃分為三個階段：

第一個階段是從20世紀(jì)90年代到2005年初，這個時候的證券化業(yè)務(wù)才剛剛起步，系統(tǒng)和模式都還很不成熟，每一步都在慢慢探索。一開始并沒特別規(guī)范的可以引導(dǎo)其業(yè)務(wù)化的法律法規(guī)。政府部門還有金融機(jī)構(gòu)試點可行方案，并逐漸把法規(guī)文件系統(tǒng)化。

第二個階段是2005年12月至2008年11月，試點業(yè)務(wù)開始正式實施。在這一階段，我國的信貸類資產(chǎn)支持證券的數(shù)量有了突破性的提升，像個人住房抵押貸款、中小企業(yè)貸款等五個種類都有所涉及，一共有19筆額度高于670億人民幣。但是這一部分在中國的債券市場還僅占極小部分，總的來說還不足以影響我國經(jīng)濟(jì)的整體走向。

第三階段是從2012年至今，在經(jīng)歷了20多年的發(fā)展之后我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)趨于成熟，在這期間發(fā)生的種種變化其實也一直被金融機(jī)構(gòu)看在眼里。截止到現(xiàn)在愈來愈多的機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始主動地開展起資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這一現(xiàn)狀意味著我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)開始步入正軌，相信在不久的將來我們就可以看到更加成熟、更加完美的系統(tǒng)化業(yè)務(wù)了。

截至2015年底，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模已超過2000億人民幣，占中國債券市場余額的0.9%，且種類多樣。盡管規(guī)模較小，但卻保持較快的增速，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷推陳出新。但就我國的整體情況來看，資產(chǎn)證券化這一發(fā)展前景如此之好的舉措還并沒有在中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到它該起的作用，也就激勵著我們要更加努力的從自身出發(fā)，早日將這一舉措推到它應(yīng)有的高度。

四、資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的現(xiàn)實困境

（一）法律層面上

專門立法的缺失、相關(guān)規(guī)章制度的不完善無法為資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展提供有力的制度性保障。目前為止，《證券法》、《合同法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》、《公司法》等法律在不同環(huán)節(jié)上規(guī)范著資產(chǎn)證券化的運作。同時在我國現(xiàn)行破產(chǎn)法的規(guī)定下，真實售出資產(chǎn)與通過從屬參與模式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)相比，破產(chǎn)隔離效果相差無幾，采用從屬參與模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化更適應(yīng)目前的法律制度設(shè)計，因而更易于推行。

（二）政策層面上

政府對金融市場實行的“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”政策對資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展有一定的局限作用。業(yè)務(wù)隔離的監(jiān)管模式無疑大大降低了金融風(fēng)險，但也同時限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資選擇和創(chuàng)新發(fā)展。而資產(chǎn)證券化主要包含證券的發(fā)行與承銷以及銀行信貸資產(chǎn)的充分有效利用，這將使得對應(yīng)的有關(guān)發(fā)行、監(jiān)管、審批的行政管理部門界限模糊，進(jìn)而出現(xiàn)監(jiān)管疏漏與重復(fù)現(xiàn)象由此引發(fā)各職能部門交易成本的上升。隨著我國經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展與創(chuàng)新，適用于各金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式也需要突破與完善。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)層面上

目前中國外在的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境，尚不能滿足實現(xiàn)特殊目的公司的設(shè)立和運行的相關(guān)條件。社會信用基礎(chǔ)還比較脆弱，信用擔(dān)保保險體系較為薄弱，缺失由政府后臺支持、體現(xiàn)公共政策意圖的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，由此導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的發(fā)展缺乏政府信用的大力支撐。

（四）微觀主體層面上

中介服務(wù)機(jī)構(gòu)缺乏規(guī)范，服務(wù)質(zhì)量不能保證。高級專業(yè)人才缺失，投資者對資產(chǎn)證券化相關(guān)知識的欠缺和在投資決策等方面的局限性，阻礙了資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)度，資產(chǎn)證券化的本土化發(fā)展水平遠(yuǎn)低于在發(fā)達(dá)國家的發(fā)展水平。機(jī)構(gòu)投資者的實力還不足，我國的投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)建時間普遍較短，目前的機(jī)構(gòu)數(shù)量規(guī)模等方面還不能有力支持證券化的本土化發(fā)展。

綜上所述，在中國開展資產(chǎn)證券化，法律政策以及金融市場已經(jīng)具備了實行住房抵押貸款證券化的初步條件，但也還有很大的改進(jìn)建設(shè)空間，例如制度政策設(shè)計、市場經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等方面。目前我國要努力在政策法規(guī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及制度機(jī)構(gòu)建設(shè)等方面創(chuàng)造更優(yōu)越的條件，推進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國的實施，發(fā)揮其在宏觀及微觀層面上豐富的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

五、相關(guān)思路對策

目前，我國資產(chǎn)證券化處于滯后狀態(tài)，發(fā)展速度放緩。不良資產(chǎn)的證券化已經(jīng)停止運作，企業(yè)資產(chǎn)證券化的第二階段試點啟動時間也一再被推遲，以及美國次貸危機(jī)的出現(xiàn)，內(nèi)外因素共同阻礙著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展與創(chuàng)新迫切地需要創(chuàng)新型的突破性戰(zhàn)略。針對該現(xiàn)狀，本文提出以下建議：

（一）對資產(chǎn)證券化的法律體系進(jìn)行專門統(tǒng)一的建立

借鑒韓國的相關(guān)模式，我國應(yīng)對資產(chǎn)證券化的發(fā)行、上市、交易規(guī)則進(jìn)行規(guī)范統(tǒng)一的要求或制定相關(guān)法律。同時對于現(xiàn)階段實行的法律規(guī)定中和資產(chǎn)證券化相抵觸的部分情況要進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a充或者制訂專門的額外條款，從而解決資產(chǎn)證券化在發(fā)展道路中遇到的法律難題。

（二）多方面協(xié)調(diào)并加強監(jiān)管

外部發(fā)展環(huán)境趨于穩(wěn)定、資產(chǎn)證券化發(fā)行與交易市場逐步的統(tǒng)一，為混業(yè)經(jīng)營的新格局創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，同時也促進(jìn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)合作。當(dāng)下，國家實行的分業(yè)監(jiān)管制對于實現(xiàn)市場的完全統(tǒng)一造成了很大的困難。然而相同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在兩個市場上同時發(fā)行和交易則是目前最好的一種過渡方案。

（三）擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行種類，補充資產(chǎn)池

一方面對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要進(jìn)一步擴(kuò)大。另一方面應(yīng)準(zhǔn)許中小商業(yè)銀行開展更多資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，以期提高業(yè)務(wù)能力，達(dá)到其資本擴(kuò)張目的。同時也要允許社保基金等機(jī)構(gòu)，甚至一定范圍的個人投資者參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資，以擴(kuò)展投資者的范圍。當(dāng)然這就需要加大對投資者的培養(yǎng)力度，對投資者的投資決策能力、分析能力和風(fēng)險意識予以強化。

（四）對信用增級方式進(jìn)行創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化是一種在法律上和結(jié)構(gòu)上都比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，對信用風(fēng)險非常敏感，投資者自身專業(yè)知識的欠缺以及經(jīng)驗信息獲取不足，將導(dǎo)致其在多數(shù)情況下沒有辦法獨立做出正確、高效的投資決策。因此，市場中的中介機(jī)構(gòu)依靠其專業(yè)化、規(guī)模化等優(yōu)勢進(jìn)行資產(chǎn)證券化交易，有助于投資者做出更好的投資決策，從而提高交易效率和產(chǎn)品的流動性。

（五）推動人民幣國際化，加速不良資產(chǎn)證券化

從次貸危機(jī)我們可以看出，國家貨幣的國際地位在很大程度上能對資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生長足的影響。人民幣國際地位的提升，將促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展并放大其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，大大減輕企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國家財政的不良資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。

六、結(jié)語

數(shù)十載以來，資產(chǎn)證券化在美歐得以迅猛發(fā)展，而亞洲金融危機(jī)后在危機(jī)國再度掀起熱潮，如今有關(guān)資產(chǎn)證券化在中國的未來發(fā)展成為了我國眾學(xué)者研究的重中之重。20世紀(jì)90年代后期，我國陸陸續(xù)續(xù)在幾個試點進(jìn)行了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體實踐。隨著經(jīng)濟(jì)增長，資本證券化在我國也開始大踏步發(fā)展。本文從資產(chǎn)證券化的根本機(jī)理出發(fā)，結(jié)合我國具體情況，提出一系列政策建議，以求更有效地發(fā)揮資產(chǎn)證券化在宏微觀層面上的濟(jì)效應(yīng)，推動我國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。

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