上市公司風險投資范文

導語：如何才能寫好一篇上市公司風險投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

[關鍵詞] 上市公司；風險投資；投資管理

[中圖分類號] F830.59 [文獻標識碼] B

[文章編號] 1009-6043（2017）03-0064-02

一、前言

在市場經濟的迅速推動之下，越來越多的上市公司參與到風險投資中來。客觀來說，風險投資作為二十一世紀新興的投資方式在投資主體、投資內容、收益內容方面都不同于以往的投資。風險投資只有在真正能夠滿足投資不虛化、投資方式合理化、投資主體理性化、投資預測精準化等條件下才能夠達到高收益，僅僅注重風險投資的收益，而不過多關注其潛在的高風險，往往會出現事與愿違的局面。上市公司作為風險投資的特殊主體，其特殊之處體現在以下幾點：其一，上市公司擁有大量的、可以隨時調配的資金。上市公司必須滿足一定的注冊金額才能達到上市的標準，這是基于上市公司的基本法律規定所決定的，任何上市公司都必須具有足夠的資金予以維持，才能達到上市的目的與目標。其二，上市公司具有更高的抵御風險的能力。換言之，上市公司能夠真正抵御無論公司本身還是公司以外的一些風險，這些風險對于其他形式的公司來說（如對于一些非上市公司而言）算比較大的風險，但上市公司一方面資金量、資金周轉量比較大；另一方面，上市公司人才濟濟，這就造成了上市公司能夠以足夠的實力來應對市場上的各種風險。綜上所述，結合風險投資的基本特點以及上市公司的特點，可以看出上市公司有足夠的實力與能力進行風險投資。

二、風險投資及風險投資管理概述

（一）風險投資概述

風險投資以其高收益性、高回報率同時伴隨著高風險性而在市場各種投資中處于顯著位置。風險投資從來不是一種能夠穩定收益的投資，投資人要具有比較強的大量的資金承受能力與資金周轉能力，這是進行風險投資的前提條件。如果一個風險投資者不具備以上兩點要求，就會使風險投資者在遭遇失敗時很可能面臨著無法“東山再起”的窘境，同時風險投資還要求投資人要具有經濟學理論功底，也就是說，風險投資者必須清楚其投資的內容和風險，這是進行風險投資的前提條件。目前來說，風險投資主要集中于高新技術領域。之所以高新技術領域能夠作為風險投資的發源地，一方面是因為高新技術領域往往需要大量的資金予以維持運營；另一方面，高新技g領域經常需要投資者“預期投資”才能進行其相關項目的前期規劃。換言之，高新技術領域的科研項目的順利進行，依賴投資者的真正的資金注入，這是高新技術領域投資的主要特點，其實也是風險投資的重要特征。

（二）風險投資運作概述

風險投資的運作大體上可以分為以下幾個步驟：第一，風險投資項目的選擇。對于任何一項風險投資來說，都需要具有比較好的投資眼光，而這種投資眼光依賴于風險投資項目的好與壞。好的投資項目可以讓投資者“花最少的錢，受最大的益”；反之，差的投資項目往往就使得投資者“花最多的錢，受最小的益”，二者在本質上是截然不同的。第二，風險投資的風險預測。這是風險投資的關鍵步驟。雖然任何投資都會有風險，但風險投資則加大了這種風險。也就是說，風險投資的風險更大，這就需要投資者能夠找到有實力的風險預估團隊，為其投資的風險做好經濟學、統計學上的分析，細化其投資風險，真正做到“花最好的錢，辦最大的事”。第三，風險投資的戰略定位。風險投資從來不是一蹴而就的，而是建立在一系列配套的戰略之上的，只有步步為營，逐漸積蓄風險投資的力量與能力，才能真正做到風險投資的效益最大化。投資者需要具有遠見的市場洞察力以及厚重的風險投資經驗，才能使得風險投資得到戰略性部署。

（三）風險投資管理概述

風險投資管理是指在風險投資過程中，對風險投資的開始階段、過程階段、結尾階段進行合乎市場經驗的管理。實際上只有真正立足于風險投資的科學管理才能夠使風險投資真正滿足市場運營以及投資者收益的過程。在風險投資的開始階段，風險投資者需要量力而行，既要衡量自己的財力、物力情況，又要正確認識風險投資的風險情況，這些在客觀上都需要風險投資做好準備。在風險投資的過程階段需要投資者能夠依據風險投資項目的各方市場變化對于其進行相應的投資準備，依據其項目的進展情況，進行風險預估與風險分析。在風險投資結尾階段，需要風險投資者能夠真正總結此次風險投資的經驗與教訓，深刻認知風險投資的真正風險與問題，為下一次的風險投資做足準備。

三、上市公司籌資風險成因分析

（一）內因分析

上市公司作為風險投資的主體，是風險投資的風險承擔主體。對于上市公司的風險承擔必須綜合上市公司的能力以及風險投資的形成過程來進行，上市公司內部的風險成因，可以歸結為：其一，上市公司的風險預估團隊是否健全。在風險投資過程中，尤其是上市公司作為風險投資主體的時候，上市公司會依據其雄厚的經濟實力與人力優勢進行大量的風險投資，這就需要上市公司必須具備高素質以及高能力的風險預估團隊。如果上市公司的風險預估團隊不健全，就會影響上市公司的風險投資能力與風險投資準備基礎。其二，上市公司是否進行完善的投資項目市場調研。一項投資能夠收益以及收益多少，直接取決于該項目的投資人是否進行了充分的市場調研。項目投資人是否依據相應的市場規律以及市場發展變化情況對其投資的項目進行科學的、完善的市場調研是其內部風險投資成因之一。其三，上市公司的負債情況以及股票銷售情況。前已述及，上市公司的財力決定了其進行風險投資的前提，上市公司能夠進行相應的風險投資則取決于上市公司是否能進行大量資金的運營與經營。從經濟學上來說，上市公司的股票銷售情況決定了上市公司是否能夠扭虧為盈以及受到市場青睞的程度。所以，從這個角度來說，上市公司的負債情況以及其股票銷售情況決定了其承受風險的潛在能力是上市公司進行風險投資風險成因之一。

（二）外因分析

上市公司風險投資的風險外因可以歸結為以下幾點：第一，風險投資的項目是否具有潛在的市場價值。但凡一個投資項目就應該具備潛在的市場價值。不具備潛在市場價值的投資項目既沒有投資的價值，也沒有其市場需要的價值。第二，市場的項目價值的變量。任何一個風險投資項目都會具有市場價值的變化過程，這也是風險投資者必須考慮的重要因素，一個項目究竟在其市場化運作中貶值了還是升值了，這些都是上市公司必須予以充分考慮的。第三、項目本身的市場風險承受力。客觀來說，作為風險投資對象的項目本身也具有市場風險，比如高新技術領域的投資項目，會隨著項目開發過程其人員也會有變化，而項目科研人員的變化也意味著其科研實力的變化，這就造成了投資項目本身的市場風險變化。

四、上市公司風險投資運作分析

（一）投資分析是前提

毋庸置疑，投資分析是任何投資者都必須面對的投資前提。對于上市公司的風險投資來說，需要上市公司做好項目前期的市場調研與市場分析。上市公司進行風險投資之前，需要做好對其相應的投資項目進行市場調研與市場分析的準備，這是其進行市場風險投資的必要步驟。另外，上市公司還必須量化本身的投資能力，以自身的投資能力作為其進行風險投資的基礎，并能夠在風險投資的各個階段對風險投資項目的市場考察進行持續跟蹤。

（二）有效的合同連接

風險投資是建立在對于風險投資進度的各方面的跟蹤考察基礎上的。隨著風險投資項目的逐漸深化需要上市公司能夠根據項目的進展情況簽訂合同。比如，在高新技術領域的風險投資項目會隨著科研項目的順利進行而使項目本身的市場價值逐漸放大，達到其項目市場價值逐漸加大的過程，這時候就需要上市公司對風險投資項目的前期工作進行合同總結與合同簽訂，在這個基礎上實現風險投資項目的合同連接。合同連接的主要目的依然是獲得最大的預期投資利潤。

（三）分段投資機制

分段投資機制是為了最大地避免投資風險，使上市公司在投資的各個階段都能夠進行風險投資預測，并根據預測結果進行投資決定與投資戰略部署。分段投資機制建立在上述的合同連接過程中，也就是說，在上市公司對每一階段的項目進展過程中，能夠依據項目本身的進展進行合乎項目階段的投資。只有上市公司在明確投資對象本身的進展情況的基礎上，才能為投資項目的具體進展情況進行分析。

（四）有效的管理監控

有效的管理監控是投資者對于投資項目的一項權利。客觀來說，任何投資者都有權利對其投資項目進行監控，這是由風險投資的本身的特性決定的，只有在有效的管理監控之下，風險投資者才能夠真正知悉項目進展以及市場變化情況，也正是在這樣的基礎上，有效的管理監控才有建立的必要，這是上市公司對于風險投資的基本權利。要對項目進行有效的管理監控，就必須使得上市公司進行式的觀察，逐漸在分階段投資以及合同連接過程中對其投資的項目進行具體分析，在具體分析結果上進行有效的管理監控。

五、上市公司加風險投資管理的措施思考

（一）注重運用投資杠桿

借助于物理學上的基本原理――杠桿原理，經濟學上進行理論創新的過程中，投資杠桿理論應運而生。投資杠桿指的是，投資者利用自身優勢與外在優勢，在綜合運用上述優勢過程中，把其投資的利益最大化，實現投資收益的杠桿式跳躍。上市公司進行風險投資的過程中，尤其要注意分析風險投資的基本原理，綜合運用投資杠桿理論及其內外優勢，達到收益的最大化。

（二）建立健全風險監控機制

風險投資以其高收益性、高投資性而著稱。建立健全其風險監控機制既是對風險投資的要求也是對上市公司的要求。建立健全安全風險監控機制，有助上市公司因避免投資失敗而帶來的麻煩，也有助于投資項目本身的正當化，實現上市公司與投資項目的真正融合。同時必須明確上市公司進行風險投資過程中，建立健全其安全風險監控機制可以使上市公司自身的項目風險機制與項目承擔風險機制降低，達到上市公司利益最大化，實現上市公司進行風險投資的真正目的。這就需要上市公司與投資項目二者充分結合起來，二者共同努力，才能達到建立健全安全風險監控機制的目的。對于上市公司而言，必須把內部的風險預估團隊以及風險應對團隊建立起來，完善上市公司的內部的風險預估團隊是建立健全風險監控機制的前提條件。風險投資項目本身在整個風險投資過程中，也面臨著風險，這就需要風險投資項目自身樹立危機意識，不斷尋找危機的解決辦法與危機應對辦法，實現項目順利進行的同時，達到精準預測項目風險的目的。

（三）規避風險

上市公司進行風險投資的過程中，基于其現實需要會尋找風險投資公司進行風險投資。因為，對于一些上市公司而言，不具備風險投資的專業能力，讓專業的投資公司進行風險投資是一種有益選擇。市場上的風險投資公司良莠不齊，專業能力大相徑庭，這就使得上市公司對于選擇其投資的公司過程中，經常感到困惑。風險投資公司的經驗越豐富，其能力也就越強，專業素質越高，風險越低。反之，亦然。市場上的這些客觀情況，需要上市公司必須注意把投資公司的優勢以及劣勢進行仔細區分，明確投資公司本身的人員組成情況、人員專業素質情況以及其進行風險投資的經驗等，這些都是規避風險的必要條件。

（四）加強公司內部管理

上市公司進行風險投資，意味著上市公司本身具有完善的管理體制。因為風險投資本身就意味著風險大。應對風險投資的風險，離不開一個高效運作的上市公司高效的市場管理團隊，所以上市公司在投資過程中，要不斷加強自身的內部管理，融入自身的管理優勢，總結自身的投資經驗。對上市公司的團隊員工進行績效考核，也就是對上市公司風險投資負責部門進行合理的責任區分，使上市公司風險投資團隊能夠在明確其相應責任的基礎上，實現其能力與責任掛鉤的發展形勢，這有助于加強上市公司風險投資的管理與運作。對于上市公司而言，建立一支能夠預測市場投資風險、應對風險投資以外的專業團隊是加強其內部管理的有效途徑。

六、結語

對于上市公司的風險投資而言，必須根據上市公司的具體特點，在綜合分析上市公司的優勢以及劣勢的基礎上，不斷總結上市公司風險投資的教訓與經驗。只有在明確風險投資的特點以及風險投資的潛在風險，綜合分析上市公司與風險投資的基礎上，才能為上市公司進行風險投資提供有益的措施。

[參 考 文 獻]

[1]宋效中，程瑋.上市公司風險投資對經營績效的影響[J].會計之友，2014（11）：34-38

篇2

中海油為我國的三大國有石油公司之一，談及海外投資，中海油近幾年的海外收購頗為頻繁。中石油與化工聯合會的資料披露，2010年，三大公司大規模的并購行動金額超過300億美元，創歷史新高，占同期全球上游并購的20%。但是與三大石油公司的投資成本相比，投資收益卻很不盡如人意。中國石油大學2010年一份報告顯示，三大石油公司在海外的虧損項目達到三分之二之多。[1]

海外投資經驗不足、決策失誤、權責不分、對海外投資環境和投資項目的可行性報告過于粗放是導致三大石油公司在海外投資項目上頻頻失手虧損嚴重的重要原因。“走出去”是大勢所趨，但在缺少投資經驗、投資責任模糊的情況下，不斷加速的海外投資導致的只能是不斷增加的虧損。

下面就以中海油為例，分析中海油近期的海外投資情況。

二、中海油的海外投資現狀與業績

（一）并購優尼科失敗

2005年，中海油計劃以185億美元并購優尼科，[2]中海油的高層當時認為這是十拿九穩的事，但是后來并沒有如愿以償，美國沒有輕易放手優尼科。中海油并購優尼科失敗。

（二）收購加拿大OPTI

通過中海油公布的2010年、2011年年報，可以發現在2010年中海油共進行了兩次重要的海外并購，分別為2010年5月17日宣布中標伊拉克Missan油田群技術服務合同；2010年10月11日宣布購入切蓬皮克公司鷹灘頁巖油氣項目共33.3%的權益。[3]2011年中海油有三次重要的海外發展的事宜，分別為2011年1月31日宣布購入Chesapeake公司Niobrara頁巖油氣項目共33.3%的權益；2011年3月30日，宣布收購Tullow石油公司烏干達1、2和3A勘探區各三分之一權益；2011年7月20日，宣布收購加拿大油砂生產商OPTI Canada Inc.。[4]

中海油于2011年7月份宣布收購加拿大油砂生產商OPTI的交易，總價約為135.9億元人民幣。收購時，OPTI已經連續兩年虧損，2009年OPTI凈虧損3.06億加元，2010年凈虧損2.74億加元。而且，OPTI的主要項目Long Lake的產量不足設計產能的一半，要實現盈利必須提高產能，而這需要中海油和Nexen再次投資6億到7.7億美元，其中由中海油負擔的金額為2億到2.7億美元。這次收購有望給中海油帶來1.95億桶探明儲量，使中海油的探明儲量增加5.3%、產量增加1%。[5]收購加拿大油砂開發商OPTI的好處在于增加了其海外資源儲藏量，為公司進一步發展奠定了基礎。另外，通過收購進一步增強自身在油砂開采方面的技術水平，對于中海油開拓國內的油砂市場同樣具有益處。

（三）收購尼克森Nexen

2012年7月22日加拿大尼克森石油公司宣布同意中海油以151億美元價格收購其66%股份。[6]如果收購成功，尼克森將成為中海油的附屬公司，這也將成為亞洲公司迄今在加拿大最大的并購行為。該公司2012年的二季度報表顯示該公司在第二季度盈利僅1.09億加元，同比縮水近半，中海油此番收購每股單價比市場收盤價溢價高達61%，而能源企業并購溢價通常都在50%左右。

通過收購尼克森的交易，中海油可獲得豐富的儲量，同時打造重要的北美和中美洲平臺。此番收購既能夠在北海及加拿大頁巖氣霍恩河項目進行戰略部署，增強在加拿大油砂、墨西哥灣海上油田的實力；又能夠在北美及中美洲地區建立管理平臺，有力地促進公司的未來增長。

三、 結論

（一） 上市公司海外投資面臨的風險

中國企業“走出去”所面臨的危險中，最首要的是政治風險。近年來一些西方國家將中國海外投資貼上政治化的標簽，而且在一些發展中國家，資源民族主義也在抬頭，致使我國的海外企業受阻。此外，缺乏對國際經濟形勢和目的國的深入了解，沒有形成完整的國家化經營意識等也使我國企業在“走出去”的過程中面臨不小的市場風險和管理經營風險。

（二） 防范風險的措施

第一，在政府層面，應著手建立相關的法律保障機制，應考慮制定中國《對外投資法》及相關的法律法規；

第二，在市場和中介組織層面，可以探索建立境外投資保險制度，充分利用中國出口信用保險平臺，解決境外投資融資難等問題。

第三，在企業層面，要引導企業不斷地提高跨國經營水平，從企業經營管理的源頭出發，做好項目的可行性研究，科學、理性、冷靜地開展境外投資合作。

注釋：

[1]李春蓮.中海油投資油砂項目負資產 海外投資盈虧爭議大[EB/OL]. http：///20110725/n314405756.shtml，2011—07—25/2012—09—04.

[2]蔣文然.中海油海外并購進步大[EB/OL]. http：//.cn/review/jcgc/20120808/131412792408.shtml，2012—08—08/2012—09—04.

[3]中國海洋石油有限公司.2010年年報.[EB/OL]. http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2011—04—07/2012—05—24.

[4]中國海洋石油有限公司.2011年年報.[EB/OL]. http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2012—04—12/2012—05—24.

[5]李春蓮.中海油投資油砂項目負資產 海外投資盈虧爭議大[EB/OL]. http：///20110725/n314405756.shtml，2011—07—25/2012—09—04.

[6]東方早報.加拿大開始審判中海油收購尼克森[EB/OL]. http：///20120831/n352013479.shtml，2012—08—31/2012—09—10.

參考文獻：

[1]李春蓮.中海油投資油砂項目負資產 海外投資盈虧爭議大[EB/OL]. http：///20110725/n314405756.shtml，2011—07—25/2012—09—04.

[2]蔣文然.中海油海外并購進步大[EB/OL].

http：//.cn/review/jcgc/20120808/131412792408.shtml，2012—08—08/2012—09—04.

[3]中國海洋石油有限公司.2010年年報[EB/OL].

http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2011—04—07/2012—05—24

[4]中國海洋石油有限公司.2011年年報.[EB/OL]. http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2012—04—12/2012—05—24.

篇3

摘 要：本文實證研究了2010年-2013年中國證券市場中風險投資持股與上市公司現金股利政策之間的關系。針對我國現金股利的兩種基本理論――自由現金流理論和利益輸送理論以及在我國資本市場上呈現的“惡意派現”現象，實證檢驗了風險投資持股能否發揮監督治理作用。結果表明：派發現金股利的公司的風險投資的持股比例顯著高于沒有派發現金股利的公司的風險投資持股比例，風險投資持股不會對上市公司股利政策產生影響，對于我國上市公司出現的“惡意派現”現象，風險投資者持股比例越高，上市公司發生“惡意派現”的可能性越小。

關鍵詞：風險投資；現金股利政策；公司治理

一、引言

風險投資（Venture Capital）是指投資者將資金投入風險公司（或風險投資基金），委托風險投資家尋找有潛力的成長型企業，投資并擁有這些被投資企業的股份，并在恰當的時候增值套現。作為企業的一項重要財務決策，現金股利政策是投資者分享企業經營成果的重要途徑，更是維護資本市場穩定的重要工具。那么風險投資作為上市公司股東對被投資公司的股利政策有什么影響？風險投資持股能否抑制上市公司的“惡意派現”現象？基于此，本文選取2010年-2013年在滬A、深A、創業板和中小板的上市公司為出發點，考察風險投資持股與被投資公司的現金股利政策的關系。

二、文獻回顧

目前，國內外關于風險投資研究的成果只要集中在風險投資對企業的治理效果的研究上，大部分的研究也集中在考察風險投資對企業IPO表現的影響上，如陳工孟（2011）研究發現有風險投資參與的企業IPO折價顯著高于無風險投資參與的企業。對于風險投資對公司治理機制方面的研究相關文獻較少，主要從改善董事會結構（Hochberg，2008），撤換CEO（Hellmann等，2002），投融資行為（吳超鵬等，2012）以及高管薪酬契約激勵（王會娟、張然，2012）等方面展開。此外，目前國內外關于現金股利的研究主要集中在現金股利的影響因素方面，近年來逐漸有研究機構投資者對公司現金股利政策的影響：王會娟、張然（2014）研究發現，有私募股權投資參與的公司更傾向于分配現金股利，且現金股利支付率較高，進一步研究發現，私募股權投資的特征同樣影響公司的現金股利政策。

綜上所述，少有文獻研究風險投資對被投資公司現金股利政策的影響，基于此，本文選取2010年-2013年上市公司為出發點，考察風險投資持股與被投資公司現金股利政策的關系。

三、理論分析和假設提出

風險投資者不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風險投資家專業化的管理經驗有助于提升公司的價值。“自由現金流量”假說認為，現金股利有利于囤積大量多余現金的公司“吐出”冗余現金，從而減少因資源濫用而發生的成本，提高公司價值。La Po rta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）將股利的模型分為“結果模型”和“替代模型”兩種，他們認為我國上市公司的現金股利可能是大股東侵占小股東利益的手段，分別將“利益侵占”和“利益輸送”的概念引入我國上市公司股利政策的討論。這也標志著與自由現金流量假說對應的另一種理論的誕生――“利益輸送”假說。“利益輸送”假說認為在當前我國股市特殊的制度背景下，大股東持股較多的公司發放現金股利是為了從上市公司轉移現金謀取私利，公司的價值因此而降低。由此我們得到以下兩個假設：

假設1：在我國，風險投資機構能夠發揮監督并改善公司治理的作用，按照“自由現金流量”假說，若自由現金流高的公司支付較高的股利，有助于減少成本，則風險投資持股比例與股利支付水平呈正相關關系。

假設2：在我國，風險投資機構能夠發揮監督并改善公司治理的作用，按照“利益輸送”假說，若大股東持股比例高的公司支付較高的股利，表明大股東的利益侵占程度嚴重，則風險投資持股比例與股利支付水平呈負相關關系。

近年來，我國資本市場上出現了一些公司不顧自身實際經營能力和現金持有能力的“惡意派現”現象。結合“利益輸送”假說，“惡意派現”有可能是大股東持股比例較高的公司運用現金股利便占上市公司利益的手段。為此，本文提出假設3：在我國，風險投資機構能夠發揮監督并改善公司治理的作用，則風險投資機構持股比例與上市公司“惡意派現”呈負相關關系。

四、研究設計

（一）變量定義

自由現金流量是指公司所持有的扣除投資有利可圖的項目之后的多余現金，實證檢驗中一般根據公司的未分配現金流量與投資機會的關系確定自由現金流量是否存在或是否嚴重。楊熠、沈藝峰（2003）采用Lehn 和Po ulson（1989）的方法，按照未分配現金流量（稅息前折舊前經營性利潤）與銷售增長率交叉分組，認為未分配現金流量高而增長率低的公司最有可能出現自由現金流量成本。

按照“利益輸送”假說，若大股東持股比例高的公司支付較高的現金股利，表明大股東的利益侵占問題嚴重，本文以50%為界限劃分第一大股東持股。

“惡意派現”需滿足以下條件：當年每股派現金額大于每股經營現金流量，或者每股派現金額大于每股收益。

自變量為風投持股比例（Vcshare）：前10大股東中風投持股比例之和；因變量則分別為反映現金股利絕對水平的每股股利DPS，同時當DPS≤0.05的取0“惡意派現”概率（P）：公司每股派現大于每股經營活動現金流量或者每股收益的概率；未分配現金流量（CF）：（凈利潤+折舊―普通股股利）/總資產；第一大股東持股比例（LCSHARE）：第一大股東持股數量占總股本的比例；資產規模（SIZE）：LN（總資產）；財務杠桿（LEV）：負債/總資產；成長性（GROWTH）：（當期主營業務收入-上期主營業務收入）/上期主營業務收入；盈利水平（ROE）：凈利潤/股東權益；年度變量（YR）：研究本年取1，否則取0。

（二）樣本來源

對于上市公司是否具有風險投資背景，我們按照吳超鵬等（2012）在《風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究》中的標準進行界定。本文選取的數據主要取自2010年-2013年所有來自中國股票市場交易數據庫（CSMAR），然后進一步對樣本進行如下處理：提出ST公司、金融行業公司以及數據缺失的公司，經過處理后，2010年取得1818個樣本，2011年取得2054個樣本，2012年取得2182個樣本，2013年取得2180個樣本。

（三）樣本分組與建模

針對假設1我們對樣本進行劃分：分別根據各年度未分配現金流量CF和主營業務增長率GROWTH的中位數為分界線交叉分組，見下表1，其中低GROWTH、高CF的樣本公司出現自由現金流量成本問題可能性最大。

針對假設2我們以50%為界限劃分第一大股東高持股，經過篩選我們得到2010年樣本為421個，2011年樣本數為438個，2012年樣本數為469個，2013年樣本數為453個。

針對假設3我們首先選出派現公司，經過篩選我們得到2010年樣本1175個，2011年樣本1440個，2012年樣本1607個，2013年樣本為1626個；其次，我們定義的“惡意派現”企業：當年每股派現金額大于每股經營現金流量，或者每股派現金額大于每股收益。經過篩選，我們得到2010年“惡意派現”樣本為544個，2011年樣本數為706個，2012年樣本數為569個，2013年樣本數為519個。由于“惡意派現”概率的變量是二分類變量，

因此本文建立Logistic模型進行回歸分析。

針對假設1和假設2，我們建立模型（1）：

DPSt=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε

如果風險投資持股比例與股利支付水平顯著正相關，則支持假設1；如果風險投資持股比例與股利支付水平呈顯著負相關關系，則支持假設2。

針對假設3，我們建立Logistic回歸模型（2）

logit（p）=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε

五、實證分析

（一）樣本統計分析

首先，我們對2010-2013年度風投持股比例（%）與公司現金股利水平進行統計分析，統計結果顯示：在2013年創上市的2180家公司中，派發現金股利的公司有1626家，沒有派發現金股利的公司有554家，在派發現金股利的公司中，風險投資的持股比例平均5.24%，在不派發現金股利的公司中，風險投資的持股比例平均3.18%；此外，在這2180家上市公司中，風險投資持股的公司數量有680家，風險投資不持股的有1500家，在風險投資持股的公司中，平均每股現金股利為0.14元，非風險投資持股的公司，平均每股現金股利也是0.14元。此外，派發現金股利的公司和沒有派發現金股利的公司相比，前者的風險投資的持股比顯著高于后者；2010年和2011年的樣本公司，有風險投資背景的上市公司的每股現金股利顯著高于沒有風險投資背景的公司，而2013年和2014年的卻并沒有顯著差異。

（二）模型回歸結果與分析

根據線性回歸方程（1），以每股現金股利作為被解釋變量進行多元線性回歸分析結果表明：風險投資持股系數在統計上均不顯著，說明風險投資持股對上市公司的現金股利政策并沒有顯著的影響，并沒有發揮監督職能，假設1和假設2均不成立。

根據線性回歸方程（2），以“惡意派現”概率作為被解釋變量進行Logistic回歸分析，結果表明，風險投資持股比例有較強的負向解釋作用，風險投資的持股比例越高，越不容易發生“惡意派現”行為，說明風險投資機構可以利用手中的股權以及資源優勢享有更多的發言權，有利于制約上市公司的超能力派現行為，發揮監督治理作用。

（三）穩健性檢驗

本了以下穩健性檢驗：第一，用反映現金股利相對水平的股利支付率（股利與凈利潤之比）來代替反映現金股利絕對水平的每股現金股利重新對模型進行回歸；第二，在檢驗假設1和建設2時，考慮到公司當期發放的現金股利可能是由于前期風險投資持股比例的影響，因此對模型用前期的風險投資持股比作為解釋變量與當期的現金股利進行回歸分析。

（作者單位：北京工商大學）

參考文獻：

[1] 陳工孟、俞欣、寇祥河：《風險投資參與對中資企業首次公開發行折價的影響―不同證券幣場的比較》，《經濟研究》2011，（5）。

篇4

關鍵詞：上市公司風險投資優勢

自上個世紀90年代開始，美國經濟持續增長并一直保持前所未有的良好發展勢頭，這一現象被眾多學者和經濟界人士譽為“新經濟”。有研究表明，美國“新經濟”的形成是與其高新技術產業的發展分不開的。據估計，美國經濟增長的70%來自于高新技術產業，而高新技術產業和風險投資是一對孿生兄弟，在風險投資貧瘠的土地上不可能出現高新技術產業的綠洲。撒切爾夫人曾說過，英國落后于美國的不在于高新技術而在于風險投資，風險投資對高新技術產業的發展所具有的巨大推動力是毋庸置疑的。在風險投資比較發達的西方國家，企業是風險投資的積極參與者，如1996年美國企業投資者的風險資本在總的風險資本中所占的比例達到30%，英國企業投資者的風險資本在總的風險資本中也占有18%，而我國的風險投資資金主要來源于國家財政，企業的風險投資所占比重很小，尚未發揮出應有的作用。本文就上市公司的風險投資問題進行研究。

一、上市公司進行風險投資的必要性

有研究表明，我國存在著兩種不對稱現象：一種是一些國有企業包括上市公司存在的低技術結構、低創新能力與高籌資能力的不對稱；另一種是中小高新技術企業所存在的高科技含量、高增長潛力與低融資能力的不對稱。這一方面使得上市公司籌集的大量資金因沒有好的投資項目而閑置，或者在原有的主營業務上進行簡單的擴張，或者存放于銀行以獲取較低的利息收益，或者簡單地投資于債券以使資金得到保值，這些都造成了資金的大量浪費；而另一方面，大量高新技術成果因資金缺乏無法實現產業化，又造成技術資源的大量浪費。據統計，我國近幾年來每年都有將近3萬項的科研成果，轉化為生產力的只有20%，形成產業規模的不過5%，從而嚴重地制約了我國經濟的發展。針對這種資金和技術配置錯位的情況，筆者設想：如果上市公司進行風險投資，便可以將上市公司的高籌資能力和高新技術企業的高科技含量相結合，既可為高新技術企業解決資金危機，也可使上市公司進行技術改造和產業升級，實現上市公司和高新技術企業的雙贏。上市公司進行風險投資的必要性具體來說主要有以下三個方面：

1.為上市公司的大量資金尋求了好的出路。上市公司是我國企業中的優秀代表，他們具有比較高的籌資能力，可以通過在證券市場發行股票、債券或從銀行貸款取得大量資金。但由于我國現處于買方市場，在物質和資本豐富的買方市場下，資本要想得到較好的收益日益困難，尤其是在競爭激烈、成熟的傳統投資領域，要想得到較高的投資報酬率很難，投資者必須尋找新的投資機會。高新技術企業具有較高的成長性，投資于高新技術企業可以獲得比傳統投資高的收益，當然也要冒著較高的投資風險，所以風險投資是上市公司資本的一個好去處。

2.降低上市公司內部研發的風險，使上市公司獲得新的技術創新源。21世紀是信息時代，在信息社會里，技術的發展可謂日新月異，企業之間的競爭主要表現為技術上的競爭，企業只有科技上不斷創新并處于領先地位才能在競爭中立于不敗之地。上市公司要想獲得新的技術創新源，途徑主要有兩種：一是通過公司內部研發直接獲得，二是通過風險投資投資于高新技術企業間接取得。上市公司如果通過內部研發直接投資于高新技術，將可能由于較高的技術風險和市場風險面臨投資失敗；上市公司如果通過風險投資投資于具有一定技術和市場基礎的高新技術企業，同時輔之以良好的運作優勢，將會極大地提高投資的成功率，從而憑借高新技術企業來不斷更新自己的技術，使企業跟上科技進步的步伐而不斷地發展壯大。如著名的朗訊科技成功的一個重要原因便在于他的技術優勢，其貝爾實驗室擁有遍布全球25個國家的3萬多位專家，曾誕生出11位諾貝爾獎得主，平均每個工作日創造4項專利，其中功不可沒的便是朗訊科技全額投資設立的風險投資子公司在對朗訊科技具有戰略意義的光通訊、半導體和電子商務等具有高成長性的高新技術企業的風險投資，彌補了公司內部研發的不足，使公司可以迅速地進入新的領域。

3.有利于帶動我國風險投資事業的發展。我國的風險投資起步比較晚，相對于風險投資比較發達的西方國家來說，風險投資還不夠發達，鑒于風險投資對一國經濟發展的重要作用，我們應該努力地發展我國的風險投資事業。風險投資不僅需要大量的資金投入，更需要投資者的投資理念和管理方式的投入，這是一般企業所無法達到的。而上市公司是我國企業中的先進代表，其在資金、人才和管理等多方面具有其他企業所無法比擬的優勢，所以由上市公司來帶動我國風險投資事業的發展是最合適不過了。

二、上市公司從事風險投資的優勢

上市公司在從事風險投資方面具有的優勢主要有以下三個方面：

1.資金優勢。高新技術企業具有高投入、高風險和高成長的特性，在其創立和成長期需要大量的資金投入，但由于風險高，使得高新技術企業很難從傳統的融資渠道取得資金，而上市公司可以通過在證券市場上發行股票、債券或從銀行貸款取得大量資金，這些資金大多是權益資本，沒有還本付息的限制性約束，這些特性都非常符合高新技術企業的資金需求，所以在資金方面上市公司具有明顯的優勢。

2.運作優勢。風險投資不僅是資金的投入，更有投資者的投資理念和管理方式的投入。由于上市公司是我國企業中的先進代表，處于市場競爭的最前沿，其在經營管理和風險管理等方面具有一定的優勢；另外，上市公司一般和證券公司、投資公司、財務公司等具有密切的聯系，這些專業機構的幫助將會加大上市公司在風險投資運作方面的成功率。

3.風險資本的退出優勢。任何資金都有逐利和避險的特征，風險資本也不例外。企業之所以進行風險投資也主要是因為高新技術企業具有較高的成長性，等到高新技術企業發展壯大后便可將手中持有的股權出售而獲得較高的投資收益。由于我國的主板市場規定的門檻比較高，風險資本的退出主要是通過二板市場，但由于我國建立二板市場較晚，風險資本退出機制不全，致使一般的風險投資發展不暢。上市公司可以充分利用現有的主板市場進行資本運作，達到風險資本的退出，從而獲取收益。

三、上市公司進行風險投資的方式

上市公司進行風險投資的方式總的來說有以下兩種：

1.直接投資。所謂直接投資就是指上市公司通過收購兼并或參股投資于高新技術企業，即直接將資金投向高新技術企業。這種方式能在一定程度上降低委托成本，能擴大公司的規模和科技實力，但是風險比較集中，一般只適用投資于與自身產業比較接近的高新技術領域，因為風險投資是一項復雜的系統工程，涉及到工程技術、市場營銷、資本運營等多方面，如果介入自己不熟悉的領域就會缺乏相關的知識、人才和經驗，這無疑會加大投資的風險。

2.間接投資。所謂間接投資就是先投資設立風險投資公司或投資于風險投資公司，然后再由風險投資公司對高新技術企業進行投資。這種方式下企業的出資額可多可少，由企業根據自己的資金情況來確定，因為是集合投資，投資比較分散，另外風險投資公司具有專業的管理優勢，所以投資風險相對直接投資要小得多，也不受投資領域的限制，但是，這種方式不利于上市公司全面提升主營業務的科技實力和改變業務方向，一般只使用于資金實力相對不是很雄厚的上市公司。

通過上市公司進行風險投資的必要性和具有的優勢的分析可以知道，上市公司進行風險投資將會實現上市公司和高新技術企業的雙贏。但同時我們也應該認識到上市公司進行風險投資并不是公司的主要經營業務，雖然對外投資日益成為公司經營中的重要一環，投資收益在公司收益總額中也占有相當的比重，但是看一個企業是否具有發展前景仍然是看他的主業經營得如何，所以上市公司作為風險投資者同專業風險投資者在公司資金的分配上和風險投資對象的選擇上等方面應有所區別，在公司資金的分配上應以主業為主，在風險投資對象的選擇上也應選擇那些處于成長期的高新技術企業以盡量降低投資風險。我們相信，在上市公司的帶動下，我國的風險投資事業將會取得前所未有的發展。

參考文獻：

篇5

基金項目：國家社會科學基金項目“企業內部控制綜合評價模型與中國上市公司內部控制質量研究”（12BGL032）；遼寧省社會科學規劃基金項目“公司治理、企業研發投入與自主創新——基于遼寧省上市公司的實證研究”（L10DJY036）

作者簡介：解維敏（1981-），男，遼寧莊河人，講師，管理學博士，主要從事資本市場財務會計研究。Email： xieweimin1981@126com

唐清泉（1960-），男，四川蓬溪人，教授，管理學博士，主要從事公司財務與會計研究。

（1東北財經大學 會計學院/中國內部控制研究中心，遼寧大連116025；

2中山大學 管理學院，廣東廣州510275）

摘要：公司風險承擔是支持公司生存與發展、乃至經濟長期增長的一項基本要素，但是由于問題的存在，使得管理層不愿承擔風險，進而給公司帶來嚴重的價值損失。轉型經濟環境下的我國公司治理機制能否激勵公司風險承擔是本文的研究主題。本文以中國上市公司2006—2011年數據為樣本，對上市公司治理機制與公司風險承擔關系進行系統的理論分析和實證檢驗。研究發現，良好的公司治理機制能夠激勵上市公司的風險承擔，具體來說，董事會獨立性對公司風險承擔有正的影響，大股東持股比例與公司風險承擔之間存在U型關系，管理層持股有利于激勵公司風險承擔，私有產權控股對公司風險承擔有正的影響。本文的結論有助于全面、深入地了解我國公司風險承擔行為及其決定機制，并為我國當前公司治理功效的評價及相應的公司治理機制設計提供有益的知識，同時也為相關部門就完善我國公司治理、規范公司風險承擔、保護投資者利益、促進經濟持續健康發展提出有價值的建議。

關鍵詞：公司治理；；風險承擔

中圖分類號：F2766文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2013）01009107

一、引言

公司風險承擔為公司選擇那些預期收益和預期現金流充滿不確定性的項目，公司風險承擔行為是一項高風險行為，對公司的生存和發展有著重要作用[1]，已有研究提出企業家在追求獲利機會過程中的風險承擔是支持經濟長期增長的一項基本要素[2-3-4]。但是，根據理論，人可能會追求自身效用最大化如確保個人財富、工作穩定等，管理層更傾向根據自我最佳利益來做出投資和融資決策[5]。而問題在公司風險承擔決策中是嚴重的，因為管理層的人力資本投資于他們所管理的企業，不能被多元化投資組合，非多元化的投資組合使得管理層承受了高的系統風險和企業異質性風險，這導致管理層是風險規避的，可能導致管理層不愿進行風險承擔。結果，風險規避的管理層通常放棄風險的但能夠創造價值的投資機會，而這損害了股東價值[6-7]。

由于公司治理機制一個基本目標是監管公司的經營政策和財務決策，來保護投資者的利益，所以風險承擔的不足，以及對企業長期發展的影響，可能是公司治理機制功效不善所致，公司外部和內部治理、以及風險監控制度的嚴重瀆職，是導致上述現象發生的關鍵因素。迄今為止，國內學者對公司風險承擔的研究還不多，這就引出一個基本問題：在我國這樣的轉型經濟中，公司治理機制是否重要？是否存在有效的公司治理機制來監督公司風險承擔？人們對風險承擔的理解仍然缺乏足夠的文獻研究支持。因此，基于我國轉型經濟特征下的治理環境，較為系統全面地研究我國公司的風險承擔行為，應當具有較高的研究價值和科學意義。具體來說，本文以我國上市公司為樣本，對我國上市公司治理機制與公司風險承擔進行系統的理論分析和大樣本實證檢驗。本文實證研究發現，良好的公司治理機制能夠激勵上市公司的風險承擔，具體來說，董事會中外部董事比例與公司風險承擔呈正相關關系，大股東持股比例與公司風險承擔之間存在U型關系，管理層持股有利于激勵公司風險承擔，私有產權控股對公司風險承擔有正的影響。

本文創新之處在于：第一，本文基于我國轉型經濟特征下的治理環境，較為系統全面地研究我國企業的風險承擔行為，為理解公司風險承擔的影響因素提供了新的證據，豐富了公司風險承擔的研究成果；第二，本文豐富了有關公司治理和公司績效問題的研究文獻，從新的視角提供了公司治理功效的證據。公司治理與公司績效之間的關系是近年來學術界關注的熱點之一，但是以往研究更傾向于檢驗公司治理機制如何影響業績水平，但是沒有得到比較一致的研究結論，深入探討公司治理與績效問題需要考察中間機制問題，本文從公司風險承擔這一重要中間途徑，來考察公司治理的功效。而且，公司治理的功效并非必然導致公司短期業績水平很高，科學決策并合理進行風險控制，實現公司績效的長期發展也同等重要，因此，本文選擇風險承擔視角作為研究對象，就公司治理機制與公司風險承擔進行理論分析與實證檢驗，對評價公司治理的功效提供了一個新的視角。

本文接下來的結構安排如下：第二部分進行了理論分析并提出本文的研究假設，第三部分為本文的研究設計，第四部分報告了實證結果，最后對全文進行了總結。

二、理論分析與假設提出

在理論框架中，現代公司的所有權和控制權的分離是一個重要的問題[8]。公司的所有權和控制權分離被認為是有效的，因為它使得投資者（委托人）能夠分散化其投資組合，使得管理者（人）能夠專業化管理。但是，人的目標函數可能與委托人不同，人可能會追求自身效用最大化如確保個人財富、工作穩定等，而委托人的目標是最大化企業的長期獲利能力和其投資的價值，委托人和人目標函數的不一致產生了所謂的問題。

根據理論，管理層更傾向根據自我最佳利益來分配企業的資源，做出的投資和融資決策可能為了追求自身利益最大化，這可能與外部股東的利益相沖突[5]。而問題在公司風險承擔決策中是嚴重的，可能導致管理層不愿進行風險承擔。股東被視為風險中性，因為他們能夠通過多元化投資組合來分散化他們的財富，進而規避了企業異質性風險。相反，管理層由于其人力資本投資于他們所管理的企業，不能持有多元化投資組合。非多元化的投資組合使得管理層承受了高的系統風險和企業異質性風險，這導致管理層是風險規避的。結果，風險規避的管理層通常放棄風險的但能夠創造價值的投資機會，而這損害了股東價值[6-7]。由于管理者任期的延長和他們的財富，通常是與他們所在企業的業績掛鉤，而風險性項目意味著高的雇用風險，所以導致管理層不愿承擔具有高風險性的項目[8]。也有學者提出管理層的職位和薪酬與企業業績直接相關的，追求私人效用最大化的管理層會偏好將企業的資源投向低風險的項目，從而降低了風險承擔[9]。

公司治理機制可以使得那些追求個人利益的公司控制者所做出的決策能夠以公司所有者的利益最大化為原則[10]。公司治理機制能夠通過它們的監督作用，有助于確保管理層在做出公司投資和融資決策時能夠以股東的利益最大化為目標[1]。公司內部人可能為了保護他們的私人收益，放棄那些價值創造型的風險性項目。公司內部人為追求私人收益而規避風險程度依賴于公司治理水平，若公司治理機制較完善，那么內部人對價值創造型的風險項目選擇將是不保守的，而更接近最優水平，所以本文預測公司治理機制對風險承擔有正的影響。因為在公司治理機制中，董事會結構和所有權結構對公司決策起了關鍵性的作用，所以本文對公司治理機制的分析主要是基于董事會結構和所有權特征。

（一）董事會結構與公司風險承擔

董事會對管理層的有效監督應該是內部董事和外部董事的結合[11]。相應地，董事會的獨立性是保證董事會有效保護投資者的關鍵，董事會的獨立性則取決于兩個方面，即獨立董事的比例和總經理與董事會主席兩職合一情況。

當董事長與總經理兩職合一時，這使得董事會的獨立性受到嚴重威脅，容易導致董事會喪失獨立性[12]，許多監督機制形同虛設，董事長或總經理幾乎完全控制企業的經濟決策。當董事長（總經理）的私人收益較大時，為了維護私人收益，董事長可能選擇低風險性的投資項目。由此，本文提出假設：

假設1：董事長與總經理兩職合一與企業風險承擔負相關。

理論上，由于獨立董事不受管理層的控制，所以與內部董事相比，獨立董事更能有效地監督管理層，防御管理層機會主義行為，從而保護股東利益[12]。有學者研究指出，獨立董事占董事會席位越高，董事會獨立性就越強，公司治理機制越完善，越能有效地行使權力來監督管理層[13-14]。所以本文預期，董事會獨立性（獨立董事占董事會比例）的提高將會促進企業的風險承擔。由此，本文提出假設：

假設2：獨立董事比例與企業風險承擔之間呈正相關關系。

（二）大股東控制與公司風險承擔

由于享有大量的現金流權和控制權收益，大股東有足夠的動機來搜集信息以及監督管理層和企業經營決策[5-15-16-17]。大股東持股比例決定了兩種效應：一是壕溝效應（entrenchment effect），二是協同效應（alignment effect），這兩種效應進而影響了其行為動機。大股東持股比例在較低水平上增長時，其對企業的控制能力也逐漸增強，此時，其控制權和現金流權出現了分歧，壕溝效應大于協同效應，大股東會利用其控制權追求控制權私人收益。大股東私人收益或內部人私人收益會影響他們對投資風險的選擇。公司內部人將使用企業內部資源來追求私人收益，例如通過關聯交易等手段掏空轉移公司資源，而忽視價值創造型的風險性項目。隨著大股東持股比例的提高，其越有動機去創造財富而不是去掠奪財富，因為對于大股東而言其本身的成本最終還是由自身承擔[5-15-16-17]。有學者提出當控制權私人收益對大股東更為重要時，他們可能承擔更加穩健性的項目來確保那些私人收益[4]。但隨著大股東控股比例的上升，其控制權與現金流權分離越小，協同效應大于壕溝效應，大股東有動機通過承擔風險性的項目來增加企業的利潤，追求企業的長期發展。由此，本文提出假設：

假設3：大股東持股比例與公司風險承擔之間存在正U型關系。

（三）管理層持股與公司風險承擔

人的風險規避導致了機會主義行為的產生，委托人則希望人能夠最大化企業的價值[18-15]。人和委托人之間的風險偏愛差異導致委托—關系中道德風險問題的產生。公司治理的挑戰是建立監督和激勵機制，來改變人的風險偏愛取向，使得將他們的利益與委托人的利益形成一致[19]。對管理層的激勵機制越有效，管理層就越有動力通過承擔風險項目來創造企業價值。而如何設計和實施對管理層的有效激勵約束機制，促進管理層努力工作并與所有者（委托人）的目標盡可能保持一致是公司治理結構所要解決的一個核心問題[20]。有學者提出，增加高管持股比例能夠將管理層和外部股東之間利益更好地協同起來，進而增加企業價值[20]。當持股增加時，由于管理層能夠內部化成功的風險投資項目的收益，所以價值增加型的風險承擔行為也會增加。當管理層持股比例較低時，可能存在壕溝效應（entrenchment effect）[10]，管理層傾向于保護自己的工作聲譽，而承擔較低的風險。有學者提出股票期權能夠激勵管理層做出高風險的投資和融資決策，因而抵消管理層對公司異質性風險的規避[6]。由此，本文提出假設：

假設4：管理層持股與公司風險承擔之間存在正相關關系。

（四）所有權性質與公司風險承擔

企業的所有權安排，作為控制企業行為的治理機制，可能影響了企業投資決策[21]。公有產權和私有產權的不同界定給人們提供了不同激勵—約束機制，因此人們在面對不同的產權安排時會做出不同的反應。在公有制的情況下，資源沒有明確的產權歸屬，因此人們利用這一公有資源時，就有可能面臨他人分享其收益或者替他人承擔成本的風險。而在私有制下，人們使用其個人資源時，資源所產生的收益和成本完全由其個人承擔[22]。所有權通過賦予所有者剩余控制權和剩余索取權，從而直接塑造了所有者的激勵機制和行為模式，科學的所有權安排可以提高公司的經營效率。

中國上市公司的所有權安排與西方成熟市場有著顯著的不同，最顯著的區別就是我國目前大多數上市公司被各級政府控制，政府通過控股國有企業，影響企業的實際控制權和剩余索取權的結構安排，進而影響了企業的行為模式。政府控股會導致所有人監督的缺位和內部人控制問題，而將會影響公司風險承擔。對于我國現實情況來說，“放權讓利”改革使得國有企業管理層掌握了企業的經營管理權，作為國有企業控股股東的政府幾乎不具體參與企業的經營決策，這使得企業管理層成為內部控制人，在信息不對稱和激勵不相容情況下，內部控制人有動機和能力通過安排公司經營決策以使自己效用最大化，通過控制企業的經營、使用企業內部資源來追求私人收益，包括以股東為代價來分散公司資源來追求私人收益。私人收益的獲取則影響了他們對投資風險的選擇，內部控制人可能為了保護他們的私人收益，可能在決定企業投資時傾向保守，放棄那些價值提高型的風險性項目，避免自己的安逸生活被打破。私人收益越重要，內部控制人在選擇投資項目時將更加風險規避，內部人對私人收益的追求必然導致企業風險性的項目投入較低，即較低的風險承擔。

監督是解決上述所有人和管理層兩權分離所導致的內部人控制問題的一種機制。監督則需要搜集信息和處理信息，信息不對稱的存在使得搜集信息和處理信息都具有一定的成本，所有人在實施監督時必然會對實施監督的成本與收益進行權衡。作為國有企業實際控制人的政府及其官員本身既是委托人又是人，在終極所有者缺位的情況下，政府以及政府官員缺乏動力去監督國有企業內部人的經營行為。有學者認為，由于國有企業的所有者是全體國民，這就導致國有企業所有權的高度分散，因此國有企業的所有者沒有什么動力去監督管理層，搭便車更是其理性的選擇。基于監督上的差異，Alchian做出了國有企業比私有企業內部效率更低的結論[22]。

此外，政府控股的上市公司存在的預算軟約束問題也抑制了其風險承擔。在我國，政府控股的上市公司通常承擔了政府的政策性負擔，如就業、稅收和社會穩定等，所以當企業面臨困境時，政府不愿意讓其控股的上市公司破產，往往會利用手中的權利和掌握的資源來為困境企業提供支持和援助。政府對其控股上市公司的“父愛主義”，降低了國有企業通過承擔風險性項目來獲取競爭優勢的動力。

對于私有產權控制的上市公司來說，企業的現金流權與控制權的相對高度統一，私有企業的所有人有足夠的動力來對企業的經營決策實施監督和管理，使得私有企業的內部控制人問題遠遠弱于國有企業。而且，私有企業的所有人努力經營好企業的動機十分強烈，為了追求企業的長期發展，提升企業的競爭力，私有企業所有人會根據市場競爭情況來進行風險項目的選擇。由此，本文提出假設：

假設5：與非政府控股企業相比，政府控股與公司風險承擔負相關。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取了2006—2011年所有在上海證交所和深圳證交所進行交易的非金融類A股上市公司來作為我們的樣本來源。為獲得更為穩健的風險承擔變量，本文剔除累計上市年限小于三年的公司。本文所使用的數據包括企業財務特征數據和公司治理數據。其中，本文所使用的上市公司年度財務報告來自于中國證監會指定的信息披露網站——巨潮資訊網（wwwcninfocomcn），企業財務特征和股票收益數據來自國泰安數據庫（CSMAR），公司治理數據來自CCER數據庫。

（二）模型設定與變量定義

（二）公司治理與風險承擔：回歸分析

表4和表5分別報告了公司治理與風險承擔關系的回歸結果，其中表4是以公司盈余波動性來衡量公司風險承擔，表5是以股票收益波動性來衡量公司風險承擔。

表4第1列是只納入控制變量的回歸結果，從表4中第1列可見，企業規模與企業風險承擔顯著負相關，這說明大企業不愿承擔風險，小企業更有動力承擔風險。企業資產負債率與風險承擔顯著正相關，這說明財務狀況越差公司越愿意承擔風險。

表4的第2列至第6列是在第1列的基礎上引入了公司治理變量，從中可以發現，在控制了影響企業風險承擔的公司特征變量、行業和年度變量之后，外部董事比例與風險承擔顯著正相關，第一大股東持股比例與風險承擔呈顯著正U型關系，政府控股與風險承擔顯著負相關。所有回歸模型均控制了行業效應和年度效應，限于篇幅本文沒有報告回歸結果。

表5的第2列至第6列是在第1列的基礎上引入了公司治理變量，從中可以發現，在控制了影響企業風險承擔的公司特征變量、行業和年度變量之后，第一大股東持股比例與風險承擔呈顯著正U型關系，政府控股與風險承擔顯著負相關，這說明與私有產權控股企業相比，政府控股不利于激勵企業承擔風險，管理層持股比例與風險承擔顯著正相關。表5的回歸結果與表4基本類似。

表4和表5的結果綜合說明，外部董事比例與公司風險承擔顯著正相關，這說明隨著外部董事比例的提高，能夠降低企業管理層不愿承擔風險的問題，進而激勵企業承擔風險。第一大股東持股比例與風險承擔呈顯著正U型關系，這說明隨著第一大股東持股比例的提高，協同效應大于壕溝效應，激勵企業承擔風險追求長期價值。政府控股與風險承擔顯著負相關，這說明與私有產權控股企業相比，政府控股企業不愿承擔風險。管理層持股比例與風險承擔顯著正相關，這說明管理層持股能夠將管理層個人利益與企業利益聯系起來，促使管理層承擔風險，創造價值。

五、結論

公司風險承擔是支持公司生存與發展、乃至經濟長期增長的一項基本要素，但是由于控制權私人收益和問題的存在，使得公司控制人不愿承擔風險，進而給公司帶來嚴重的價值損失。相應地系統研究公司風險承擔的動機和影響因素顯得十分必要。在我國這樣的轉型經濟中，是否存在有效的公司治理機制來激勵公司風險承擔，本文對此問題進行了探討。具體來說，本文以中國上市公司2006—2011年數據為樣本，結合中國上市公司的公司治理環境，實證考察了公司治理對公司風險承擔的影響。研究發現，完善的公司治理機制，能夠抑制內部控制人的私人收益，積極地推動我國上市公司的風險承擔，具體來說，董事會中外部董事比例與公司風險承擔呈正相關關系，大股東持股比例與公司風險承擔之間存在U型關系，管理層持股有利于激勵公司風險承擔，私有產權控股對公司風險承擔有正的影響。

本文的結論有助于全面、深入地了解我國公司風險承擔行為及其決定機制，并為我國當前公司治理功效的評價及相應的公司治理機制設計提供有益的知識，同時也為相關部門就完善我國公司治理、規范公司風險承擔、保護投資者利益、促進經濟持續健康發展提出有價值的建議。

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篇6

我國的風險投資經過20余年的發展，現在已經初具規模。特別是近幾年來，我國風險投資正處于快速發展階段：新募集資本從2003年的37.02億元增漲到了2010年的1768.47億元（已完成的部分），7年增加了近47倍；在我國風險投資迅速發展的同時，中小企業融資難的問題遲遲未得到有效解決。風險投資與中小企業（尤其是初創企業）的結合，是滿足市場經濟內在規律的必然結果。作為專業的投資機構，風險投資在為企業提供資金支持的同時，還會為企業提供內部管理經驗和外部市場開拓等大量服務，從而促進中小企業不斷創新和快速成長。

二、文獻綜述

（一）國外文獻風險投資于20世紀中期起源于美國，目前在發達國際的發展已經比較成熟，國外理論界的研究成果也比較多。在風險投資對中小企業所起作用方面，大部分研究結果都對風險投資持肯定態度。KWRind(1981)指出，相比較于企業自身的資本積累，來自企業外部的風險資本是促進企業發展的有用工具，所以企業應該積極引進風險投資。Barry（1990）發現有風險投資背景企業的IPO表現明顯更好，從而證實了風險投資對中小企業具有積極作用。HBSykes（1990）發現如果企業和風險投資家的目標基本一致，并頻繁溝通協調，企業往往會取得成功，否則比較容易失敗。Megginson和Weiss（1991）發現有風險投資支持的企業IPO折價率更低，說明風險投資機構具有證實作用，降低了公司的發行成本。Bianchi、Marcello和Enriques（2005）的研究表明,風險投資家和機構投資者會積極參與到公司治理之中,能夠提升公司價值。MPeneder（2009）研究指出，風險投資能夠加強企業和整個經濟的創新能力，能夠推動企業的成長和技術創新。

（二）國內文獻我國風險投資起步較晚，因此學術界對風險投資的研究相對較少，到了90年代后，理論研究才逐漸被重視起來，現有研究結果也支持風險投資有助于中小企業的成長。黃富廣、李西文（2009）指出風險投資能在一定程度上緩解企業的融資約束，但是效果不明顯。王莉（2002）指出風險資本與中小企業有著天然聯系，能促進企業科技開發和技術創新。王正宏、梅春（2009）指出要大力發展風險投資，以緩解中小企業融資難的問題。鄭慶偉、胡日東（2010）實證指出在風險企業上市過程中，風險投資機構積極參與企業管理及承銷商、承銷時機的選擇，對上市企業IPO有積極影響。

三、理論分析與研究假設

風險投資對中小企業發展的作用主要體現在資金支持和參與經營管理兩個方面。一直以來，融資問題都是制約我國中小企業發展的瓶頸，雖然政府出臺了各種政策以鼓勵創業、支持中小企業發展，但由于我國市場體制、中小企業自身特點以及人們的觀念等多方面的原因，我國中小企業始終缺乏一個良好的資金融通平臺。所以，風險投資的加入在緩解中小企業融資困境的問題上發揮著不可替代的作用，能夠為企業研發新產品、開拓新市場提供必要的資金支持，從而促進中小企業的快速成長。另一方面，風險投資的目的是在被投資企業成熟后，以上市、轉股、兼并等方式退出企業，實現高額回報，完成一個投資周期。所以，促進企業快速成長是風險投資的宗旨。為此，風險投資除了資金投入外，還會積極參與被投資企業的經營管理，為企業提供行業經驗、管理技術和專業人才等，從而促進企業治理結構的完善和企業的不斷創新。因此，提出假設：假設1：有風險投資支持的企業比無風險投資持股的企業有更好的業績但是，對于有風險投資支持的中小企業而言，也存在著持股比例有很大懸殊的問題。通過分析創業上市公司股本結構發現，有的企業風險投資持股比例很小，僅為3%左右，而有的企業風險投資持股比例高達40%左右。在風險投資持股比例高的企業中，一般都是多家風險投資機構同時持股，這些企業除了得到了更多的資金支持外，還會受到風險投資結構更多的關注，得到更多、更優質的行業經驗、管理技術以及專業人才的投入。因此提出假設：假設2：風險投資持股比例越大，公司的業績越好，既二者存在正相關關系

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源風險投資對中小企業的幫助主要體現在資金投入到企業成熟的成長階段。一旦企業成熟，例如達到上市標準，風險資本便開始尋找退出渠道，此時企業也融入資本市場，融資難等困境也得到解除。考慮到風險投資的這一特征和數據的可得性，本文選取了在創業板上市并公布了2013年年度報告的50家企業為樣本，這些企業中，有14家沒有風險投資背景，36家企業有風險投資不同比例的持股。由于這些公司的上市時間都不長，企業的發展不會受到上市后外界因素的太大影響，并且風險投資的股份大多還處于鎖定階段，所以企業的風險投資痕跡還很明顯，財務數據能很好地體現風險投資的作用。判斷樣本企業的股東是否屬于風險投資機構的依據是，看股東名稱是否含有風險投資、創業投資、創新投資以及高新投資等字樣，并登陸其網站予以確認。對于含有投資管理、投資咨詢等較模糊的公司，則通過仔細分析其主營業務，查閱中國風險投資網、中國風險投資研究院等公布的信息進行確認。

（二）變量定義和模型構建本文選取了如下變量：（1）被解釋變量。本文以公司業績為被解釋變量。結合前人研究經驗和本文的研究目的，本研究選取兩類公司業績衡量指標。一種是公司的會計業績，用凈資產收益率（ROE）和總資產收益率（ROA）來衡量。這是因為ROE是反映公司資本收益能力的國際性通用指標，綜合能力強，但缺點是容易被人為操縱。為彌補ROE的不足，同時更加全面地反映公司的資金運作的整體效果，本文同時采用ROA反映企業的會計業績。本文的ROE和ROA的計算方法如下：ROE=凈利潤÷股東權益合計（即凈資產）；ROA=凈利潤÷總資產。同時考慮到會計指標只能反映公司過去的經營業績，不能體現公司的成長潛力，本文還采用Tobin’Q值作為衡量公司業績的另一指標。Tobin’Q值計算方法如下：Tobin’Q=（股票總市值+賬面債務）/資產賬面值。（2）解釋變量。在檢驗假設1時，本文定義啞變量———風險投資是否持股（VC）為解釋變量：當企業有風險投資支持時，VC=1；沒有風險投資持股時，VC=0。在檢驗假設2時，本文以公司上市前的風險投資實際持股比例（ShrVC）為解釋變量。（3）控制變量。為排除其他因素的干擾，本文同時也選取以下指標為控制變量進行多元回歸分析：公司規模（Size），以公司總資產的自然對數值來衡量；資本結構（Leverage），該變量在本文中定義為公司的資產負債率；股本結構，該指標用兩個變量來衡量：第一大股東持股比例（Shr1）和公司股本結構的赫芬達爾指數（HHI）。本為中，HHI定義為公司前三大股東持股比例的平方和，以衡量大股東持股比例的集中度情況。本文設置四個回歸模型分別完成假設1和假設2的檢驗。模型（1）和（3)一元回歸模型，目的是僅看風險投資這個單一因素對企業業績的影響和解釋力度如何；模型（2）和（4）是多元回歸模型，目的是檢驗加入其他因素后，風險投資持股對企業業績的影響和解釋力度。在模型（1）和（2）中VCi為啞變量，當樣本公司無風險投資持股時，VCi=0；當樣本公司有風險投資持股時，VCi=1，分別以ROE、ROA和Tobin’Q表示公司業績對模型進行回歸分析，以對比有風險投資持股和無風險投資持股公司業績的差異，檢驗假設1。在模型（3）和（4）中，ShrVCi為各樣本公司具體的風險投資持股比例值，同樣分別用ROE、ROA和Tobin’Q表示公司業績對模型進行回歸分析，完成對風險投資對中小企業作用的實證分析，即假設2的檢驗。

五、實證分析

（一）描述性設計從表1中可看到，風險投資持股比例最高的公司高達41.25%，樣本均值為7.9%。在資本結構方面，樣本公司的資產負債均值較低，為12.49%，可見創業板上市公司的負債率普遍偏低；股權結構方面，第一大股東持股比例均值為34.35%，最大值達58.19%，可見創業板上市公司第一大股東持股比例非常高，控制權權主要集中在第一大股東手中。從公司業績來看，會計指標反映出樣本公司的業績不高，凈資產收益率（ROE）均值和總資產收益率（ROA）均值分別為11.22%和8.8%，而Tobin’Q值的均值為4.79，最大值高達10.06，這反映了創業板上市企業具有高成長性，但這也可能是創業板市場的股市泡沫所致。表2是36家有風險投資持股企業和14家無風險投資持股企業兩組子樣本對比情況的描述性統計。通過比較發現，有風險投資持股企業的規模明顯大于無風險投資持股的企業，資產負債率也更高；對比兩組子樣本企業的經營業績可發現，有風險投資支持企業的ROE和ROA的均值分別為12.09%和9.53%，而無風險投資持股的公司僅為8.99%和6.93%，這表明有風險投資持股企業的會計業績明顯好于無風險投資支持的企業；從兩組公司的成長性來看，有風險先投資持股企業的Tobin’Q均值為4.9189，明顯高于無風險投資持股企業，可見有風險投資支持企業表現出更好的成長性。綜上，從描述性統計的結果來看，有風險投資持股企業的業績顯著高于無風險投資持股企業，說明風險投資有利于企業發展。

（二）相關性分析表3描述了各變量之間的相關系數。從表中可看到，風險投資持股比例與凈資產收益率、總資產收益率以及Tobin’Q值的相關系數分別為0.4643、0.5169和0.3077，這說明風險投資持股比例與企業業績有明顯的正相關性，表明風險投資對中小企業的發展起到了積極作用，支持本文的兩個假設。另外，從公司規模與公司業績的關系來看，公司規模越大（體現為總資產越大），企業業績越好；從股本結構對公司的影響來看，第一大股東持股比例與公司業績負相關，說明股權過于集中不利于公司的發展。

（三）回歸分析本文進行了如下回歸檢驗：（1）假設1的檢驗。為檢驗風險投資對中小企業的發展是否有積極的作用，在模型（1）和（2）中，定義變量VCi為啞變量，如果樣本公司有風險投資持股，取VCi=1，否則VCi=0。分別以ROE、ROA和Tobin’Q衡量公司業績，做為被解釋變量，并做三次回歸，得到表4的結果。首先看模型（2）的回歸結果：第一，當被解釋變量是ROA時，方程整體的顯著性非常高（P=0.003），具有顯著統計意義。VC系數為正且顯著，說明有風險投資持股企業的業績好于無風險投資持股的企業，假設1是正確的。另外，公司規模（Size）的系數顯著為正，說明規模越大，公司業績越好，而Leverage、Shr1和HHI的系數都不顯著，表明資產負債率和股本結構對公司的總資產收益率影響不大。第二，當被解釋變量為ROE時，回歸結果也比較令人滿意，方程整體上顯著（P=0.042）。VC的系數為正，但是不顯著，表明是否有風險投資持股對公司凈資產收益率影響不大。另外，Size的系數顯著且為正，說明公司規模與ROE顯著正相關，Leverage、Shr1、HHI的系數均不顯著，表明這些變量對公司ROE影響不大。第三，當以Tobin’Q為被解釋變量時，整個方程的回歸結果不太令人滿，雖然回歸結果顯示風險投資持股與Tobin’Q值正相關，但不具備統計意義。同時，其他各個變量對Tobin’Q的解釋力度都很差。出現這種結果的原因應該是創業板市場存在泡沫，創業板上市公司股價被人為推高，導致股價和公司市值都不是由公司價值和業績所決定。另外，通過觀測該模型回歸結果的R2可看到，當被解釋變量是ROA和ROE是，模型的解釋力度分別為39%和23.8%，說明該模型的此時擬合度較好；但是當被解釋變量是Tobin’Q時，模型的解釋力度僅為14.9%。再看模型（1）的回歸結果，無論是以ROE、ROA還是Tobin’Q為解釋變量，方程的顯著性都非常高，具有統計意義；以ROE和ROA為被解釋變量時，方程的擬合度較高，分別為10.5%和13.2%，同時VC的系數非常顯著，且為正，表明風險投資是否持股與公司業績正相關，且有很高的解釋力度。綜合模型（1）和（2）的回歸結果及相關分析，證明假設1是合理的，即有風險投資支持的企業業績顯著好于無風險投資支持的企業。（2）假設2的檢驗本文的第二個假設是風險持股比例越高，企業的業績越好。為檢驗該假設的正確性，在模型（3）和（4）中，定義ShrVCi為各公司風險投資實際持股比例。分別以ROE、ROA和Tobin’Q表示公司業績對兩個模型做三次回歸，得到表5所示的結果。模型（4）的回歸結果表明：（1）以ROA為被解釋變量時，方程整體顯著（P=0.015），具有統計意義。風險投資持股比例（ShrVC）的系數非常顯著（P=0.001），且與ROA顯著正相關，這說明風險投資持股比例越高，公司業績越好，假設2成立。公司規模（Size）的系數也顯著，且與ROA正相關，而Leverage、Shr1、HHI則對公司總資產收益率影響不大。（2）以ROE為被解釋變量時，方程整體回歸結果顯著性不太好，但是風險投資持股比例（ShrVC）的系數則非常顯著（P=0.009），且為正，從而支持了風險投資持股比例越高，公司業績越好這一假設。另外，該回歸結果顯示，公司規模（Size）、資產負債率（Leverage）與ROE正相關，第一大股東持股比例（Shr1）與ROE負相關，但都不顯著。（3）以Tobin’Q為被解釋變量的回過結果效果仍然不佳，方程整體顯著性不高。回歸結果顯示各變量都與Tobin’Q值正相關，但系數都不顯著，這再一次表明創業板上市公司的市值并不反應公司質量。從回歸結果的擬合度來看，當以ROA和ROE為被解釋變量時，方程擬合度較高，R2分別為45.8%和31.5%，解釋力度高于模型（3-2），這反映出風險投資持股比例的大小（而不僅僅是是否有風險投資持股）對公司業績更有解釋力度。以Tobin’Q為被解釋變量時，方程的擬合度相對較差，只有20.2%。模型（3）的回歸結果則表明：當僅用風險投資持股比例來解釋公司業績時，對ROE、ROA和Tobin’Q的回歸方程結果都非常顯著，方程擬合度分別為21.65/26.7%和9.5%。另外，三個方程的風險投資持股比例ShrVC的系數都為正，且非常顯著。這說明，風險投資持股比例對公司業績很好的解釋力度。綜合模型（3）、（4）的回歸結果，可說明假設2是合理的，即風險投資持股比例越高，公司業績越好，兩者存在顯著的正相關關系。

六、結論與建議

（一）結論在前人研究成果和理論分析的基礎上，本文實證檢驗了風險投資對企業業績的積極作用，結果發現，一元回歸分析表明風險投資持股情況與企業ROE和ROA顯著正相關；多元回歸分析表明，方程整體對ROE和ROA的解釋力度都很高，且風險投資與ROA顯著正相關。但以Tobin’Q為被解釋變量時，兩個模型的回歸結果都不理想。因此可判斷假設1正確，即有風險投資支持的企業業績比無風險投資支持的企業更好。對假設2進行檢驗時，一元回歸結果表明，風險投資持股比例與企業ROE、ROA和Tobin’Q都顯著正相關；多元回歸結果同樣表明風險投資持股比例與三個被解釋變量均顯著正相關，但僅當以ROA為被解釋變量時，方程整體效果較好。從而證明假設2也是合理的，即風險投資持股比例與企業業績正相關。另外，描述性統計和對比分析結果也表明本文的兩個假設是合理的。綜上，本文的實證研究結果表明，風險投資有助于我國中小企業的發展。

篇7

引言

我國特殊的制度背景形成了上市公司特有的資本結構。無論是從融資行為上，還是從資本構成上，我國上市公司資本結構都存在著一些問題，河南省也不例外。信用風險作為上市公司資本結構的影響因素之一。它是金融市場上最為古老也是危害最大的一類風險，是現代社會經濟實體（尤其是上市公司）以及投資者和消費者所面臨的重大挑戰。理論界對上市公司信用風險和資本結構分別的研究已經日臻成熟，但迄今為止國內外對于兩者間關系的研究卻很少。Merton（1974）的經典模型對公司債務做出了一個現代金融學意義上的開創性解釋，為公司的信用風險分析、定價提供了一個全新的視角。該模型將資本結構與信用風險聯系起來，為研究兩者關系提供了方便。本文以此為理論基礎，重點研究河南省上市公司信用風險問題、資本結構以及兩者的關系。

一、河南省上市公司資本結構與信用風險特征研究

（一）資本結構特征

資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系。我省上市公司資本結構有兩大特征：一是資產負債率偏低，流動負債比重偏高，長期負債比重偏低；二是過分依賴外部融資，存在強烈的股權融資偏好。利用河南省上市公司的實際數據也能證明這一點。

由表1可知，河南省上市公司資產負債率逐年上升，但水平普遍偏低，從債權期限來看，流動負債占總負債比重偏重，長期負債占總負債比重偏低。

由下頁表2可以看出，河南省上市公司與優序融資理論預測的不一致，更偏向于股權融資。

（二）信用風險特征

河南省上市公司信用風險脫離不了我國這個大環境。我國上市公司信用風險特征有以下幾點：

1.違約風險具有骨牌效應。現代企業經營大部分都有前后鏈接關系，相關企業之間的信用風險通過持股關系、債權債務關系、關聯交易和結算關系等相互傳染，形成關聯信用風險。一旦其中一個環節出現問題，連帶著多家企業面臨債務危機。

2.風險潛性，難以預測。財務數據的失真，使得企業融資決策失誤，一旦喪失償債能力，企業就會陷入財務困境。另外，信息不對稱降低外部監督效率，使得一些逃避銀行債務的企業表現出明顯的拆東墻補西墻行為。

3.可控性差，危害較大。企業內部缺乏完善的風險管理體系，僅僅依靠外部監督。大部分企業以圈錢為目的，甚至在利益的驅動下不惜一切手段借錢投資高風險項目，而不注重風險控制，只有在投資失敗后，才意識到其危害極大。另外，許多企業面對嚴重的信用風險問題，往往選擇不聞不問、能躲則躲的方式，這不僅僅是對銀行的損害，長遠來講，信用體系沒了，企業整體運行就會出現問題。

二、上市公司資本結構與信用風險關系研究

上市公司資本結構會隨著信用風險狀況做出相應的調整，即隨著信用風險的增大，公司資本結構更傾向于股權融資。從信用風險對債權融資的影響來看，信用風險影響債務利息，使得債務融資成本提高。從信用風險對股權融資的影響來看，在信息對稱的條件下，企業的信用風險越大，投資者要求的風險回報就越大，也就是說股權融資的成本會提高，這也是企業信用下降導致股價下降的原因。但是股利和分紅是股東對剩余權利的分享，而且股權融資不需要償還，不用擔心高信用風險下的償還能力，這也是我國上市公司更傾向于股權融資的原因。

根據MM理論，適當利用負債可以降低企業資本成本，但是隨著負債的增加，企業面臨的風險也會越來越大。布萊克和斯科爾斯提出了用于歐式期權定價的模型，將這種僅適用于金融衍生產品期權定價方法延伸到可以衡量實體企業債券價值，從而度量企業信用風險，這就是B-S-M 模型。在B-S-M 模型的假設條件下，首先來看企業股權價值E0，它相當于持有一個看漲期權，公式表達如下：

式中：V0表示企業當前價值；N（d）表示標準正態分布中離差小于d的概率；D表示到期需要償還債務價值；rc表示連續復利的年度的無風險利率；t表示債務到期日前的時間（年）；σ2表示連續復利的公司資產價值的方差。

另外，莫頓提出了違約距離 DD的概念，它表示到期資產價值和到期債務價值的差額，并定義違約距離對應的預期違約概率為N（-DD），這個違約概率與企業資產價值、預期增長率、資產價值變化風險、資本結構等相關，是一個綜合性指標。

由于企業的信用風險表示企業的違約可能性，N（d2）表示債權執行的概率，那么企業違約的概率就等于1-N（d2），違約距離DD=d2，如果企業債權融資平均利率為r，那么當前上市公司資產負債率d表示為：d=De-rt/V0，則由公式（1）得：

d2= 對N（d2）求關于資產負債率d的導數得出：

[N'（d2）=][e]×（[-]）

可知行權概率是資產負債率的減函數，那么違約概率1-N（d2）是其資產負債率的遞增函數，公司的資產負債率越高，其違約概率越高，企業信用風險就越大。也就是說，上市公司資產負債率與信用風險之間是正關聯關系。

三、河南省上市公司面臨的主要信用風險問題及相關對策研究

（一）面臨的主要問題

河南省上市公司整體信用狀況良好，但是還存在一些問題，例如重視程度不夠，管理控制的不完善等。從資本結構角度來看，最主要的可以分為逆向選擇和道德風險兩類。企業進行外部融資時，存在著股東與經營管理者、債權人與股東之間的兩種委托關系。在兩權分離的情況下，由于信息不對稱和契約不完備性，這些關系的存在將有可能導致逆向選擇和道德風險行為發生。

1.逆向選擇。逆向選擇是企業為了降低信用風險，盡可能的降低資產負債率，盡管知道負債經營可以發揮財務杠桿效應，增加收益，也偏向于股權融資，盡量壓低負債。這就背離了企業實現股東財富最大化的目標。適當規避風險固然重要，但是風險收益是對等的，不能舍本逐末。這在河南省表現得比較明顯，我省資產負債率同國家整體及國外相比偏低，流動負債比長期負債占總負債比重較重，而且更偏向于股權融資。這雖然在一定程度上能夠降低信用風險水平，但是對河南省企業整體收益不利。

2.道德風險。道德風險在上市公司內部也是比較明顯的。內部股東對于公司的投資和生產具有控制權，能夠控制企業的風險水平。但是在利益的驅動下，他們可能濫用手中的權力，通過變更資金投向、提高公司風險水平來提高股權價值。而這部分風險大部分是由債權人承擔的。這是一種典型的道德風險問題。Jenson 和 Meckling（1976）將其稱為資產置換。資產置換的收益越高，股東進行資產置換的動機越強。降低公司負債水平可以起到降低道德風險的作用。

從企業整體層面上來講，逆向選擇背離了股東目標，但這并不是企業完全自愿的，與我國資本市場本身不完善有關。企業在追求高利潤的條件下，必然會選擇承擔更高的風險，這就會形成道德風險問題。道德風險的產生會降低企業的效率，股權結構不合理，經營者持股制度不完善，償債保障機制不健全，債券市場發展緩慢是道德風險產生的主要原因。從負債水平來講，公司負債水平會影響股東的資產置換的動機，當企業預期不會違約，即具有較高的償債能力時，資產置換動機會隨著負債水平的提高而提高。但是，較高的負債比例，使企業面臨較大的信用風險，雖然股東追求財富最大化，考慮到自身償債能力有限，為了維持企業持續經營，較高負債率會降低股東資產置換可能。

（二）相關的建議

1.提高對上市公司信用風險的重視。目前，上市公司內部人員對信用風險的重視程度不夠，還沒有明確其重要性。尤其是公司領導者不重視信用風險控制工作，把眼光集中在了經濟利益的獲得以及資金的籌集上，這就降低了企業抵御風險的能力。另外，財務人員對其重視也不夠，認為只要賬務處理好，就能避免風險，缺乏對信用風險的管理。應該從領導層開始，加強風險管理和控制工作，同時強化財務人員的道德水平和專業能力，提高他們的綜合素質，保證上市公司有效抵御財務風險，加強控制水平，從根本上防御風險發生。

2.優化上市公司資本結構。資本結構會影響上市公司信用風險，優化上市公司資本結構，就是在權衡風險收益的基礎上，達到股東財富最大化。擴大內源融資，可以增強盈利能力及風險抵抗能力。適當的負債經營也可以使企業在財務穩健的前提下充分發揮財務杠桿效用，增加每股收益，增加股東收益。同時，上市公司還要根據自身的實際情況制定長短期負債率，避免企業由于負債過多而導致的違約風險，并分配好自身的資金還款期限。

3.完善上市公司信用風險管理體系。傳統的信用風險度量方法已經不能滿足對于信用風險量化管理的需要，西方的現代金融模型在我國的適用仍存在一定的局限性，目前迫切需要建立適用于上市公司實際情況的信用風險管理體系。在度量信用風險時，不僅要考慮企業的財務狀況和市場數據，還要考慮行業因素、地域因素、規模因素等因素的影響，使其盡可能靈敏地預測企業信用風險變化情況，從而幫助上市公司更好地預測未來經營狀況。此外，國家可以建立一個社會信用狀況的動態監測網絡，這樣可以節約單個企業信用管理的成本。

4.加強內外部監督管理。公司內部掌握著企業所有信息，內部股東對于公司的投資和生產具有控制權，能夠控制企業的風險水平。但他們是以自身財富最大化為目標的，為了追逐利益，不惜高風險投資，隱瞞自身存在的風險問題，損害了外部股東和債券人的利益。債權人應該對上市公司加以約束，規定資金用途，及時掌握自有資金的流向，消除信息不對稱帶來的影響。上市公司也要加大監管力度，控制企業風險，維持企業持續經營能力。采取內外部同時監管的對策，可以保證對資金實行有效管理，提高企業信用風險控制能力。

結論

將信用風險的控制應用于上市公司資本構成體系的研究中，不僅僅是對傳統理論的創新，而且是對概念的變革。本文從理論上研究了信用風險與上市公司資本結構間的關系，拓展了資本結構理論研究的視野，為復雜系統中公司資本結構變動的研究提供了新的借鑒，并為企業控制信用風險提供一定的參考依據。在一定程度上有利于促進河南省乃至全國金融市場健康發展。主要結論有以下幾點：

1.河南省上市公司資本結構不合理，資產負債率偏低，流動負債占總負債比重偏重，長期負債占總負債比重偏低。

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打造中國民間第一板

經銘十幾年前曾被媒體譽為大學生創業第一人，27歲便執掌高校，身價過億。如今的他又迎來事業上的第二春，創辦“全國首家草根創業板”，立足山東中大電商產業園，服務全國中小微發展企業。

由于在事業上經歷過成功與失敗，經銘更了解草根創業的艱苦，在創辦山東青年大學生創業孵化園之初，其目的就是幫助更多有理想、有創業項目的大學生，幫助他們在少受艱苦的情況下實現自己的創業夢。

說到創業夢，人們常常會提到創業板。經銘說，2009年，創業板自開通后為風險投資行業的發展帶來了新契機，如今風險投資對國內創業板市場也產生了巨大的影響。通過對創業板上市公司風險投資退出前后經營業績的對比發現，有風險投資介入時期的業績遠高于風險投資退出后的業績，這說明風險投資對創業板上市公司績效的影響十分明顯。

經銘指出，對全國數千萬的微、中小型創業者而言，創業板的門檻顯然偏高，能上中小板和創業板的企業畢竟是少數，而且它解決的并不是企業初創期的問題。對絕大多數的創業者來說，初期的創業融資是個大難題，沒有創業資金，再偉大的創業夢、再好的創業項目也只能被擱置。盡管2013年國內已經正式進入了互聯網金融的時代，2014年互聯網金融業勢必會有更大的發展，但互聯網金融的快速發展并沒有解決草根創業者“融資難”的問題。

在這種情況下，秉承幫助創業者實現創業夢想就是成就偉大“中國夢”的信念，經銘決定為全國千千萬萬的微、中小型創業者而成立草根板服務平臺（）。

所謂草根板，即一種互聯網金融服務平臺，依托草根板網站，整合全國有志于天使投資和有創意、有潛力的項目團隊。幫助他們實現夢想，就是實現中國夢。草根板是續創業板之后的一個創業投融資服務平臺，是廣大中國小微企業、創業者的企業股權交易、融資、流通的通道，是創業的金融助力器。草根板能夠給數千萬微中小型企業生存發展帶來機遇和機會。

經銘說，首屆中國草根板發展論壇致力于中小微企融資難這一困擾企業發展的頑癥，服務中國數千萬草根創業者，順應全球互聯網經濟未來發展的趨勢，幫助投資者更有效地利用好手中富余的資金，讓創業者擺脫融資難的問題，更好地開展生產經營活動，讓人們有機會相互幫助共創財富。

出席論壇的大學生創業代表表示，創業困難多，沒機會，找工作又難，草根板給了我們新的希望和信心，解決我們在創業中的困難和問題。創業不僅實現了我們夢想，也解決了我們的就業問題。

草根經濟引領未來

馬云、馬化騰這些人為什么會成功？因為他們預見到或不經意中做了十年后必然發生的事情，走在了眾人的前列。展望未來，經銘認為，未來十年是“消化”的十年，草根經濟將大有可為。

經銘說，未來十年，一切資本要重新洗牌、重新架構。優勝劣汰是資本市場的固有法則，一大批走得過快或根基不健全的企業必然會被“消化”掉，就像人身體里的脂肪一樣，減減肥更健康。在深化改革的過程中，資源的壟斷將破局，經濟二元結構將進一步打破，市場化和一體化進程將加速，這樣一來，草根的機會就來了。

從20世紀80年代改革開放出現第一個個體戶，到現在中國有上億個體戶，中國經濟約有60%是草根經濟在支撐著。經銘指出，深化改革必將還富于民，政策環境將越來越寬松，創業環境將越來越好，全民創富時代將不可避免地到來。新一屆政府把民生和反腐提到了非常重要的地位，這是一個積極的信號。做創業投資首要就是要做未來，認準了時代的脈搏，就要大膽去開創。成功沒有方法，但是有技巧。我們的思路，就是大眾利益至上，緊緊圍繞草根創業融資，做我們擅長和應該做的事情。

對草根投資者，經銘有兩個忠告。一是做理性投資、長期投資。不要被一時的高收益晃花了眼，要有財富管理和資產配置的理念。情緒化交易是成功的天敵，貪婪和恐懼會摧毀投資者。投資者必須用自己的理智來交易，不能跟著感覺走。成熟的投資者需要修煉5～10年，甚至10年以上，因此也要做好長期投資的準備。二是提倡大家做大眾投資、公益投資。中國夢的實現，需要每個人的共同努力。可以拿出配置籃子中的一部分錢來支持草根板的發展，在獲得相應收益的同時，就是支持了千千萬萬亟須創業資金支持的草根創業者，而當你需要創業資金時，也就是支持了你自己。

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健全和穩定的法律制度是風險投資得以順利發展的重要保證。而在對我國風險投資法律制度進行設計之前，應該清楚地認識到我國現行風險投資法律制度的現狀及存在的主要缺陷。惟有如此，才能有的放矢、對癥下藥，對我國的風險投資法律制度進行合理的設計，進而為我國風險投資業的發展提供良好的制度保證。

1.我國風險投資法律制度的現狀。

我國的風險投資從萌芽到現在已經有十幾年的歷史，其間，我國也陸續制定了一些與風險投資相關的行政法規，如《關于促進科技成果轉化的若干規定》、《國家高新技術產業開發區高新技術企業認證條件和辦法》、《關于設立風險投資機制的若干意見》等。這些法規為我國高技術風險投資的發展起了積極的作用，為高技術風險投資法的制定打下了堅實的基礎。但隨著我國高技術風險投資的不斷發展，新問題的不斷出現，已不能適應社會發展的需要。我國目前還缺乏風險投資的基本法，與其密切相關的輔助法律制度也很不完善。這種立法滯后的狀況嚴重制約了我國風險投資業的運作和發展。

2.我國風險投資法律制度存在的主要缺陷。

(1)關于風險投資公司組織形式的限制。《公司法》規定：“本法所稱公司是指依照本法在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司。”《合伙企業法》為合伙企業設計了一套既要承擔無限責任，又要雙重征稅的具有中國特色的組織形式。這使得我國的合伙企業這種組織形式對風險投資者來說毫無吸引力可言。目前在國際上已被證明最有效率的風險投資公司的組織形式是有限合伙制。在采取有限合伙制的公司中，少數掌握廣泛專業知識的風險投資家作為普通合伙人對內管理公司，對外承擔無限責任，在承擔高風險的同時也享受高回報，能夠有效地激發其工作熱情；大多數提供風險資金絕大部分的投資者作為有限合伙人，對內不參與管理，對外承擔有限責任，亦可以獲得相對穩定的回報，從而保證了風險投資基金的來源。可見，有限合伙制是組建風險投資公司最行之有效的組織形式。另外，《合伙企業法》第九條規定：“合伙人應當為具有完全民事行為能力人。”這一限制顯然不合理。有限合伙是投資的組合，為了促進風險投資的發展，允許“機構”充當合伙人使之與國際慣例接軌應是可行的立法方向。《合伙企業法》的這一規定限制了風險投資規模的進一步擴大。

(2)關于風險投資公司投資金額的限制。《公司法》第十二條規定：“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的50%。”這一限制無疑將造成大量資金閑置，無法充分發揮風險投資基金的增值作用，限制了各種資金采用風險投資形式支持高新技術企業的發展。

(3)關于風險投資公司設立條件的限制。《公司法》對股東人數作了如下限制：“有限責任公司由二個以上五十個以下股東共同出資成立。”這里對股東人數規定了上限，而“五十個”股東的上限顯然不足以為風險投資公司籌集大量的風險投資資金，風險投資資金的籌集需要更多的股東參與。對于股份有限公司而言，雖然在股東人數上尚未規定上限，但是卻對發起人認購的股份作了如下限制：“以募集設立方式設立股份有限公司的發起人認購的股份不得少于公司股份總數的35%，其余股份應向社會募集。”事實上，在國外發起成立風險投資公司的大多為專業性人才，他們組建風險投資公司主要是為風險投資公司提供專業化的管理，并不是也不可能是風險投資資金的主要提供者。《公司法》對于風險投資公司發起應認購股份的規定未免過高。

(4)關于風險投資基金供給的限制。風險投資運作的重要條件是有巨大的風險資本來源和通暢的風險資本籌集渠道。風險投資多是以分散投資以降低風險，這就要求風險資本較為雄厚，渠道來源較為多樣。在美國及歐洲其他國家，風險投資基金供給來源不僅包括個人和政府基金，更為重要的是諸如養老基金、保險公司、投資銀行等機構投資者。我國的養老基金、保險公司和商業銀行等也是目前最有實力參與風險投資的機構投資者。但是我國的《商業銀行法》、《養老基金管理規定》都不允許其參與風險投資活動。《保險法》對保險基金的運用雖然有所放開，可以以一定方式投入股市，但是對從事高風險、高收益的風險投資行業則缺乏合理的規范和指導，極有可能導致保險基金從事風險投資的盲目性和過度性。這在很大程度上影響了我國風險資本的有效供給量和風險投資業的發展規模和速度。

(5)關于風險投資退出機制的限制。《公司法》第一百四十九條規定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者持有本公司股票的其他公司合并時除外。”很顯然，按照這條規定，風險投資家無法要求風險企業回購其持有的股份。《證券法》第七十八條規定：“上市公司收購可以采用要約收購或協議收購的方式。”這條規定是允許風險投資家采用邀約收購方式的退出策略。但現行的《股票發行與交易管理暫行條例》第四十七條和第四十八條同時又規定，收購方在持有目標公司發行在外的普通股達到5%時要作出公告，以后每增持股份2%時要作出公告，且自該事實發生日起兩日內不得購買該股票，當持股數達到30%時應當發出要約收購。由于初次公告時持股比例偏低，只有5%，致使收購者目的過早暴露；持續購買的比例只有2%，當購買股數達到30%發出要約收購時，收購方要公告13次，這樣必然會使收購目標的股票價格持續不斷上漲，給收購方帶來巨大的成本障礙。因而這顯然是不利于風險投資家采用要約收購的方式從被投資企業退出風險資本。

(6)缺乏專門的稅收優惠制度。為了鼓勵風險投資的發展，大多數國家對風險投資有各種稅收優惠，即向投資于風險投資行業的人傾斜，靠對個人所得的免稅政策來吸引更多的人愿意把資金投向風險投資領域，即使投資失敗了還有稅收減免來減少損失。而我國目前沒有專門針對風險投資的稅收法律和政策，我國現行稅法對企業所得稅納稅人的判斷標準是采用“獨立核算”原則。根據《企業所得稅暫行條例》第二條的規定，在我國境內除外商投資企業和外國企業以外的實行獨立核算的企業或組織，都是企業所得稅的納稅人。風險投資公司要執行一般實業投資公司的稅收規定，對投資公司的收入征一次稅，同時對投資人分得的收入又征一次稅，這種重復征稅的行為顯然不符合國際通行的做法。顯然，我國現行的稅收政策，不利于境外資金進入我國風險投資業。

(7)缺乏有限合伙法律制度。1997年頒布的《合伙企業法》是繼《公司法》之后，按照訂立協議、區別處理出資方式和投資者責任形式等法律要求制定的又一重要的市場主體立法。它為我國市場經濟的發展理應提供一個有利健康的法制環境。該法為普通合伙制建立了完善的法律框架，卻完全沒有考慮到有限合伙制這種企業組織形式，也沒有估計到我國經濟發展對這一企業組織形式的需求。所以，該法為普通合伙制量身定制，卻限制了有限合伙制的發展。該法第五條規定：“合伙企業在其名稱中不得使用有限或者有限責任字樣。”第八條規定：所有合伙人“都是依法承擔無限責任者”，這就排除了部分合伙人承擔有限責任的合法性。

(8)知識產權法律制度不完善。在風險投資運作中，知識產權的保護是一個重要的內容。沒有嚴密的知識產權保護體系，就不可能有效保護風險投資的創新規律，風險投資的迅速發展也就無從談起。目前，我國已經建立了包括《專利法》、《商標法》、《著作權法》、《計算機軟件保護法》、《反不正當競爭法》等一系列法律法規在內的比較健全的知識產權保護體系，并參加了若干國際知識產權保護公約，在相關制度上逐步與國際接軌。但是，網絡技術的發展和更新對現有的知識產權法律制度以及整個法律體系產生了巨大沖擊，以他人商標或商號搶注為域名、將他人的著作放入互聯網供公眾閱覽下載、擅自將他人在互聯網上的信息收編成書、利用互聯網侵害他人人身權、名譽權或散布法律禁止的其他信息等問題，傳統的知識產權保護制度均未涉及到。另外，在知識產權保護執法過程中，有法不依、執法不嚴的問題仍普遍存在，尤其在風險投資的重要領域之一——軟件業內，盜版猖獗，屢禁不止，必須進一步完善相關法律，加大執法力度。另外，關于商業秘密保護的配套法規尚顯不足，應進一步完善。

二、我國風險投資法律制度的設計構想

針對目前我國風險投資法律制度存在的上述缺陷，并借鑒世界各國風險投資法律制度的成功經驗，筆者認為可以從以下幾個方面來設計我國的風險投資法律制度。

1.修改完善現行法律為風險投資的發展掃除障礙。風險投資是知識經濟時代的產物，其運行規則與傳統經濟的運行規則有重大差異，而我國現有法律體系是建立在傳統經濟基礎之上的，是對傳統經濟的法律調整。由于新舊兩種經濟的運行方式和運行機制的差異，使調整兩種經濟運行方式的法律制度也有所不同。新經濟的出現對現有法律體系造成巨大沖擊，也是對現有法律體系突破。現有法律體系由于時代局限，并為對新經濟時代的風險投資加以調整，現有法律的許多內容甚至對風險投資的運行構成法律障礙。這已在上面進行了詳細的論述。為了培育我國風險投資市場，逐步建立風險投資運行機制，指導、規范、推動風險投資業的健康發展，我國應該對現行的法律進行修改完善，消除現行法律法規對風險投資設置的障礙。具體來說：

(1)修訂《公司法》。《公司法》雖然為規范風險投資奠定了最基本的法律基礎，但在某些具體規定上存在著不少與風險投資發展相沖突的地方，因此，應該對之進行修訂。具體來說：修改關于我國現有公司組織形式的規定，加入有限合伙這種公司形式，給予有限合伙以合法的法律地位；修改關于有限責任公司股東不能自由轉讓出資的條款；第一百四十七條關于發起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓的條款；第一百四十九條關于公司不得收購本公司的股票的條款；第一百五十二條規定上市公司條件的條款。刪除第十二條關于一般有限公司和股份有限公司對外投資時，累計投資額不得超過本公司凈資產的50%的條款或者修改為由公司根據自身的具體情況自行確定其對外投資的數額和比例；改統一資本金實收制為例外資本金承諾制；擴大知識產權、非專利技術作價出資的金額在公司注冊資本的比重，以知識產權入股的比例可由出資人協商確定，法律不作硬性規定；放寬風險企業上市的條件等等。

(2)修訂《合伙企業法》。《合伙企業法》作為一部規范投資者出資方式、協調投資者權利與責任的重要法律，理應為推進我國風險投資業的發展提供強有力的法律保障。因此，應該修訂《合伙企業法》，明確規定有限合伙制為我國合伙的一個重要組織形式，以充分發揮有限合伙制在處理出資方和投資者責任形式方面的重要作用。另外，從合伙制在美國的運作可以看出，合伙企業的行為所受的約束是合伙內部有限合伙人和普通合伙人、普通合伙人和普通合伙人之間的相互約束。這種合伙內部約束的執行比法律更及時和有效。同時，這種約束的內容由合伙人之間討價還價決定，有利于形成自發性的制度創新。所以，修訂《合伙企業法》的目的應該在于明確社會對合伙的約束，同時明確合伙的合法權益，而不應該對相關細節規定過細。

(3)修改有關限制風險投資供給的法律法規。包括《商業銀行法》、《保險法》、《養老基金管理辦法》。對這些法律法規予以修改，適當放寬對這些機構投資者的投資限制，允許它們適度地參與風險投資，如允許一定比例的養老基金、保險金和商業銀行存貸差額資金參與風險投資，同時規定只能通過高新技術產業投資基金或創業投資基金的形式進行。這樣做不僅可以滿足養老基金、保險費用長期保值增值和增強商業銀行自身生存與長遠發展的需要，同時也能解決我國目前風險資本有效供給不足和風險投資公司風險資本規模偏小的現實難題。

2.制定風險投資核心法律——《風險投資法》和《風險投資基金法》。在對現有的法律法規進行修訂、補充和完善的基礎上，一旦條件成熟，可制定風險投資基本法——《中華人民共和國風險投資法》。《風險投資法》是指導我國未來風險投資業發展的基本法，在風險投資法律體系中處于主導地位，對于推動我國風險投資業的發展起著關鍵和決定性的作用。這部法律主要是調整投資人、基金公司、基金管理公司、基金托管銀行以及監管部門之間的投資權益和義務關系，應該對風險投資主體、對象、運行機制、退出機制、法律責任等作出詳細的規定。從指導思想上應該是保護投資人的權益和規范基金的運作為核心，鼓勵和支持風險投資，充分保障風險投資參與者的正當權益，以促進高新技術的產業化，推動社會主義市場經濟的穩定、快速、高效發展。

風險投資基金作為投資工具，通過專業人員的管理進行分散的組合投資，從而分散風險。因此，風險投資基金是風險投資制度迅速發展的必要準備和關鍵。而我國目前還缺乏這方面的專門性法律。因此，針對我國風險投資業發展的客觀實際并借鑒世界各國風險投資業發展的成功經驗來制定《風險投資基金法》顯得尤為必要。制定《風險投資基金法》時應充分賦予其對基金的發起、募集、設立和運作全過程進行嚴格監管的法律權威。這就要求《風險投資基金法》應對風險投資基金的運作監管作出盡可能具有可操作性的規定。《風險投資基金法》至少應該規定以下內容：(1)投資主體；(2)基金的組織形態；(3)基金的募集方式；(4)基金的交易方式；(5)基金投資的監管，等等。

3.建立風險投資輔助法律制度和政策。在風險投資業運作過程中還需要包括稅收、知識產權、政府采購、風險投資保險等輔助法律制度的支持，因此，應該盡快建立完善的風險投資輔助法律制度體系，以促進風險投資業的加快發展。

(1)修改完善稅收法律制度。首先，生產型增值稅應轉變為消費型增值稅。我國目前主要實行的是生產型增值稅。生產型增值稅不允許企業固定資產所含的進項稅額得到抵扣，不利于鼓勵投資和鼓勵資本密集型、技術密集型的高新技術企業發展，因此有必要借鑒大多數實行市場經濟的WTO成員的經驗，考慮生產型增值稅向避免投資重復征稅的消費型增值稅轉變。這意味著本期購入的固定資產已納稅金可以在本期憑發票全部抵扣，盡管固定資產的價值并不會全部轉化到當期的產品或服務中去。所以，盡管總的稅額不會減少，但會減輕當期納稅負擔，從而有利于鼓勵高技術企業的設備更新和技術改造，消除增值稅重復征收帶來的弊端。另外還應該適度降低增值稅的稅率，加強增值稅的稅收征管等等。其次，應該將判斷納稅人的標準由“獨立核算”原則改為“獨立法人”原則，以解決合伙的雙重稅負問題，引導民間資金流入風險資本市場。

(2)制定《高技術知識產權保護法》。相對于美、日等風險投資業比較發達的國家，我國在高技術知識產權保護方面的立法較為落后。政府有關部門應組織高技術專家和法學家調查評估我國現行的知識產權保護法及相關的法律對高技術保護的能力，發現存在的問題；對高技術領域的知識產權保護存在的問題進行跟蹤研究；探討符合中國高技術發展實際需要又與國際水平一致的保護模式。在上述研究的基礎上，調整和完善現行的知識產權法的相關內容，進而制定專門的《高技術知識產權保護法》。

(3)制定新的《破產法》。在實踐中，總會有一部分風險投資難免失敗，其中一部分甚至是血本無歸的，這就使得破產清算成為風險投資退出方式的一種明智決策。因為如果不及時將投資退出，只能帶來更大的損失。目前我國《企業破產法（試行）》僅僅適用于國有企業的破產案件，《民事訴訟法》所規定的破產還債程序的規定過于粗疏，因而應加緊制定新的《破產法》，其中對于風險投資企業和風險投資公司的破產問題應做相應規定。

(4)完善風險投資中介機構的法律制度。一是確立嚴格的準入制度；二是填補法律空白；三是加強對中介機構法律控制力度。目前最重要的是有關法律規定的具體化和可操作性，這是有關法律控制能落實到位的關鍵。

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關鍵詞：證券公司；投資銀行業務；風險管理

中圖分類號：F832?

文獻標識碼：A

文章編號：1674-1723（2012）06-0005-03

一、投資銀行業務概述

投資銀行業是一個不斷發展變化的行業。在金融領域內，投資銀行業務這一術語的含義非常寬泛。從廣義的角度來看，它包括了范圍寬泛的金融業務，涵蓋了眾多的資本市場活動，包括公司融資、并購顧問、股票和債券等金融產品的銷售和交易、資產管理和風險投資業務等；從狹義的角度來看，它包括的業務范圍則較為傳統，只限于某些資本市場活動，著重指一級市場上的承銷保薦、并購和融資業務的財務顧問。企業發行股票并上市是目前進入證券市場的最佳途徑之一。

二、投資銀行業務的風險分析

投資銀行業務的風險按照不同的標準可進行多種不同的劃分。文章主要從風險因素的直接來源進行探討，將投行業務的風險劃分為外部風險和內部風險。

（一）外部風險的風險因素

1．政策性風險。證券公司投入大量的人、財、物力去挖掘、篩選、培育、輔導和推薦企業上市，其中只要一個環節不合乎政策和法律法規都要承擔巨大的經濟成本和法律責任。

2．業務競爭風險。承銷保薦項目相對經紀業務投入的人員少，資金量不大，而承銷收入卻很大，這也就成為各路證券公司拼死爭奪的原因之一。在爭取項目過程中，需要投入較大的人力、物力、財力，由于承銷保薦項目僧多粥少，競爭激烈，到手的項目也可能被人搶走，造成前期投入過大，并有可能不能帶來任何收益。

3．企業經營管理風險。企業的管理風險主要源于管理層的專業水平、管理經驗的不足以及企業的制度、經營管理模式的僵化和不合理等方面。從擬在創業板上市公司來看，中小型科技企業的高風險性及其并不規范的管理模式，加大了以創業板為突破口的證券公司的風險。

（二）內部風險的風險因素

1．內控風險。證券公司與作為發行公司在證券市場的保薦人，既要按照政策法規和市場監管的要求向證券市場推薦優質上市公司，又要為投資者提供更多的金融品種和服務。這都對證券公司現有的內控制度和內控機制提出了要求，要求證券公司建立與之相適應的內控制度和審核機制。

2．違規風險。證券公司作為企業的上市保薦人，在企業發行文件制作、發行及上市輔導、股票承銷過程中，具體的項目人員對有關的法律、法規把握不準確，造成企業材料不合格；由于證券公司過度包裝而違反了國家有關政策和法律，導致項目人員及公司受到處罰；證券公司在業務競爭過程中過分遷就企業或者與企業串通惡意弄虛作假，騙取上市資格。所有這些，一經發現，必將受到嚴厲制裁。

3．定價與發行風險。根據證監會的最新規定，首次公開發行股票，可以通過向詢價對象詢價的方式確定股票發行價格，也可以通過發行人與主證券公司自主協商直接定價等其他合法可行的方式確定發行價格。如果證券公司定價模型制定不科學，對相關因素考慮不足，都會導致定價過高，發行

失敗。

4．道德風險。由于投行業務的風險防范主要依靠投行從業人員的盡職調查、真實披露和專業水平，因此，證券公司的風險很大程度上取決于承銷人員的專業技能和職業操守。項目相關人員違反職業道德，給公司造成損失。

三、投行業務的風險管理

（一）擬發行公司的選擇與評價

擬發行公司的選擇是證券公司承銷風險控制的第一環節，發行公司是證券公司整個業務運行的對象和主體，是關系到整個項目運行成功的關鍵因素。在具體的項目選擇上，要按照有關規定，嚴格執行項目評估和和項目決策程序，采取定性和定量相結合的方法，對項目進行“好中選優，擇優錄取”。

（二）擬發行公司的改制與法人治理

在企業改制中，保薦機構的改制工作應達到以下要求：一是資產獨立，公司合法擁有與生產經營有關的土地使用權、房屋所有權、機器設備、商標等，具有獨立、完整的業務體系，公司資產獨立完整；二是人員獨立，公司員工獨立于股東單位及其關聯方，并執行獨立的勞動、人事及工資管理制度；三是機構獨立，公司建立健全了股東大會、董事會、監事會及總經理負責的經理層等機構及相應的“三會”議事規則和總經理工作細則，形成了完善的法人治理結構；公司依據生產經營需要設置了相應的職能部門，各職能部門按規定的職責獨立運作；四是業務獨立，公司擁有獨立完整的物流運營體系和直接面向市場獨立運營的能力，不依賴股東單位及其他關聯方；五是財務獨立，公司設立了獨立的財務部門，建立了獨立的會計核算體系和財務管理制度，配備了獨立的財務人員，獨立做出財務決策；六是盡可能減少甚至避免關聯交易；七是關聯企業與公司不存在同業競爭。八是公司非經營性資產已剝離，且主營業務突出。

（三）盡職調查方面

盡職調查是指保薦人對擬推薦公開發行證券的公司進行全面調查,充分了解發行人的經營情況及其面臨的風險和問題,并有充分理由確信發行人符合《證券法》等法律法規及中國證監會規定的發行條件以及確信發行人申請文件和公開發行募集文件真實、準確、完整的過程。

盡職調查的內容非常廣泛，包括公司基本情況調查、業務與技術調查、同業競爭與關聯交易調查、高管人員調查。董事、監事和高管人員調查、組織結構與內部控制調查、財務與會計調查、業務發展目標調查、募集資金運用調查、風險因素及其他重要事項調查等。

（四）發行與上市輔導

在輔導中，其風險控制應主要包括：股份有限公司設立及其歷次演變的合法性、有效性；股份有限公司人事、財務、資產及供、產、銷系統獨立完整性；對公司董事、監事、高級管理人員及持有5%以上股份的股東進行《公司法》、《證券法》等有關法律法規的培訓，使其能切實履行責任，盡到高管人員勤勉盡責的義務等。

（五）證券公司的內部審核

內核小組是對承銷保薦進行內部控制的主要部門，它開展項目的審核工作，負責整個承銷項目的監管和內核，確保發行業務的質量。內核中，風險控制應注意以下幾個方面：一是發行公司的成長能力和盈利能力；二是發行公司的獨立經營能力、關聯交易和同業競爭；三是發行公司的內控機制；四是在具體實施中，應避免工作不要流于形式。

四、結語

投資銀行業務作為證券公司的傳統核心業務之一，在證券公司的總體利潤來源格局中占有重要的位置。證券公司投資銀行業務的風險管理具有相當重要的意義，不僅關系到公司的經營成效，還關系到上市公司的質量，進而關系到整個證券市場的質量。為此，我們必須合理謀劃、仔細分析、審慎構建，不斷完善和加強投資銀行業務的風險管理。

參考文獻

[1]　 中國證券業協會編．證券發行與承銷[J]．中國財政經濟出版社，2010.