電商行業(yè)市場分析報(bào)告范文

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篇1

中國平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（下稱平安，香港交易所代碼：2318）的A股IPO，再度創(chuàng)造了巨資追捧的壯觀場面。

2月13日晚，平安公告稱，“以每股人民幣33.80元發(fā)行11.5億A股”，有望在3月1日上市。由此，網(wǎng)上網(wǎng)下共凍結(jié)資金約1.1萬億元――為A股市場有史以來第二位，從容超過了去年底中國人壽（香港交易所代碼：2628，上海交易所代碼：601628）和工商銀行A股發(fā)行時(shí)8000億元上下的凍結(jié)資金規(guī)模。

然而，香港投資者依然不為所動(dòng)。次日，平安H股隨著暴跌的香港股市一同起伏，收盤報(bào)38.10元，跌去2.17％。同中國人壽一樣，平安A股的發(fā)行價(jià)，實(shí)際是對H股近期股價(jià)平均值的適當(dāng)折讓；但更令人感興趣的是，平安上市后，會(huì)否復(fù)制中國人壽驚心動(dòng)魄的“過山車”現(xiàn)象？

中國人壽A股1月9日以18.80元的發(fā)行價(jià)上市，首日漲幅即超過100％，最高更達(dá)49.50元。但是，這一高價(jià)很快使很多樂觀的投資者被高位套牢。

2月14日，中國人壽A股上漲1.93％，報(bào)收在36.41元，這比前不久的最高價(jià)削去近三成。同日，中國人壽H股在入選恒指后連跌三日，報(bào)收于23.25港元，繼續(xù)維持著H股與A股價(jià)差第一股的“龍頭地位”。

對平安上市后的價(jià)格，國內(nèi)分析師普遍估值在50元－60元左右；境外分析師卻多認(rèn)為，目前平安和中國人壽的H股價(jià)格已足以反映兩家公司基本面的增長情況，甚至略有高估。繼中國人壽之后，境內(nèi)外資本市場的估值之爭還將繼續(xù)下去。

高價(jià)金融股

包括基金、QFII在內(nèi)的約137家機(jī)構(gòu)參與了中國平安A股的價(jià)格初詢及報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)總體區(qū)間為25.50元/股－48.31元/股；報(bào)價(jià)上限分布區(qū)間為30元/股－48.31元/股，下限分布區(qū)間為25.50元/股－40.26元/股。

“A股的詢價(jià)并沒有什么參考價(jià)值。因?yàn)樵诋?dāng)前的詢價(jià)機(jī)制下，報(bào)價(jià)的人并不是最后購買股票的人，因此詢價(jià)結(jié)果一般會(huì)偏低，事實(shí)上平安的定價(jià)和一次普通的增發(fā)沒有區(qū)別?！币晃皇袌龇治鋈朔Q。

在實(shí)施回?fù)軝C(jī)制后，平安A股確定了最終的配售結(jié)構(gòu)。向戰(zhàn)略投資者定向配售3.45億股，網(wǎng)下配售2.3億股，網(wǎng)上發(fā)行5.75億股，分別占發(fā)行規(guī)模的30％、20％和50％。2月14日平安的有關(guān)公告顯示，包括泰康人壽等數(shù)家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和全國社?；鸬?0家國內(nèi)企業(yè)，成為平安A股的戰(zhàn)略投資者。

與投資者瘋狂搶購的局面相對應(yīng)的是，國內(nèi)券商的分析報(bào)告普遍認(rèn)為，該發(fā)行價(jià)“有讓利”，并建議投資者積極申購。平安的三家承銷商出具的投資價(jià)值分析報(bào)告，在估值區(qū)間上由高到低分別是：銀河證券為42元－53.80元；中信證券為41.24元－49.69元；高盛高華為32.90元－55.50元。

中銀國際則在2月14日報(bào)告中表示，考慮到中國人壽目前股價(jià)為其2007年預(yù)期評(píng)估價(jià)值的1.06倍，較H股溢價(jià)46％，中國平安A股上市后股價(jià)將有望攀升至50元。

中信證券在對平安集團(tuán)給出有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)測的基礎(chǔ)上，分別以絕對估值法和相對估值法進(jìn)行估值――前者能夠測算出不受二級(jí)市場資金供求和投資者心理波動(dòng)影響的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，后者則能幫助投資者對同類企業(yè)的估值水平達(dá)成共識(shí)。

在不考慮調(diào)整精算假設(shè)的情況下，以30倍－35倍新業(yè)務(wù)乘數(shù)計(jì)算，2007年，平安集團(tuán)每股評(píng)估價(jià)值為41.24元－46.09元；考慮到2006年股票市場的好轉(zhuǎn)對公司投資收益率的支撐作用，以30倍－35倍新業(yè)務(wù)乘數(shù)，重新計(jì)算出2007年平安集團(tuán)每股評(píng)估價(jià)值為44.48元－46.69元。若以中國人壽2007年A股估值水平為參照系，平安A股2007年相對估值區(qū)間為56.05元－63.79元。

“市場能接受的價(jià)位在60元左右”，一位機(jī)構(gòu)投資者在北京路演現(xiàn)場告訴記者，他所在的機(jī)構(gòu)已投入數(shù)十億元資金申購新股。如果平安A股發(fā)行價(jià)在40多元亦屬正常，“市場在上漲，大家的預(yù)期都提高了。”

估值“混業(yè)”

相對于其他先行登陸A股的金融企業(yè)，平安的一大賣點(diǎn)在于“混業(yè)架構(gòu)”。

據(jù)接近承銷團(tuán)的專業(yè)人士稱，對平安A股的估值方法大致分兩步進(jìn)行，即首先計(jì)算金融公司部分，算出保險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值，然后再加上對其他業(yè)務(wù)估值。在這個(gè)基礎(chǔ)上，再考慮其他可能影響價(jià)格的變量――這也是中國的資本市場首次對一家金融控股集團(tuán)進(jìn)行估值的演練。

銀河證券的估值清晰地體現(xiàn)出這一思路。銀河證券認(rèn)為，根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)對綜合類金融公司的價(jià)值可采用剩余收益折現(xiàn)模型和EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）模型進(jìn)行估值，基于折現(xiàn)率為10％，永續(xù)增長率為5％和股利分配率為30％的假設(shè)，對平安集團(tuán)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)估值為每股43.03元，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)估值為每股0.76元，銀行業(yè)務(wù)的估值每股0.94元，合計(jì)為每股44.7元?；谥?jǐn)慎和樂觀情景假設(shè)的估值，分別為每股42元和53.80元――即估值區(qū)間上下限。

由于平安集團(tuán)是一家控股公司，一般認(rèn)為在估值時(shí)需要打一定的折扣。對此，一位承銷團(tuán)人士稱，平安集團(tuán)的情況有所不同。普通控股公司只對子公司擁有一定的控制力，因此反映在價(jià)格上需要打折；平安集團(tuán)則對下屬保險(xiǎn)、信托、證券、銀行和資產(chǎn)管理公司具有完全的控制力，只是出于法律監(jiān)管的原因，被迫進(jìn)行分業(yè)經(jīng)營。

其次，作為民營的金融控股公司，平安多元業(yè)務(wù)的增長本身就是賣點(diǎn)?！捌桨驳墓适?，在于一個(gè)多元一體化的綜合金融服務(wù)平臺(tái)――未來的增長將是來自于銀行、資產(chǎn)管理等幾塊?！逼桨驳囊晃桓吖芊Q。

在路演中，平安管理層亦反復(fù)描繪其未來利潤增長的新圖景：未來五年內(nèi)，產(chǎn)壽險(xiǎn)仍將是貢獻(xiàn)高額增長的主要業(yè)務(wù)；未來三到十年，銀行和投資將成為主要增長來源；未來5年到15年內(nèi)，消費(fèi)信貸、私人銀行、新型健康險(xiǎn)、年金、第三方資產(chǎn)管理/基金和新渠道，將成為增長的基石。

平安集團(tuán)董事長馬明哲在路演中表示，平安早在1997年就開始了綜合平臺(tái)的籌劃，團(tuán)隊(duì)、管理則是從四年前開始準(zhǔn)備。目前，平安的投資、銀行和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是獨(dú)立經(jīng)營的，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要為其他業(yè)務(wù)提供客戶資源。集團(tuán)下的銀行板塊，并非由保險(xiǎn)部門兼營，而是聘任具有數(shù)十年經(jīng)驗(yàn)的銀行家進(jìn)行管理。目前平安銀行仍是外資銀行身份，業(yè)務(wù)受限；短期內(nèi)，平安銀行將與集團(tuán)去年收購的深圳市商業(yè)銀行合并，申請轉(zhuǎn)為內(nèi)資銀行，以在深圳、上海和福建開展業(yè)務(wù)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，平安目前還在積極選擇銀行并購的對象。進(jìn)入其視野的不僅包括此前傳聞的深發(fā)展、光大銀行，也包括昆明商業(yè)銀行這樣的城商行。這顯示了平安急于建立起全國性銀行網(wǎng)絡(luò)的意圖。

麥格理金融分析師克里斯艾森（Chris Esson）對《財(cái)經(jīng)》記者表示，相較其他試水混業(yè)的企業(yè)，平安是先發(fā)行者，已初步具備規(guī)模。在發(fā)行A股后，公司充沛的現(xiàn)金和現(xiàn)有的壽險(xiǎn)客戶基礎(chǔ)，將使之在理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)領(lǐng)域占得上風(fēng)，有一些業(yè)務(wù)間已可做到交叉銷售。瑞銀的分析則認(rèn)為，平安較好的多元化業(yè)務(wù)，將有助于減輕壽險(xiǎn)保費(fèi)周期性帶來的影響。

不過在嚴(yán)格意義上，平安集團(tuán)本質(zhì)上仍是一個(gè)控股的概念，利用管理優(yōu)勢做不同業(yè)務(wù)。真正的混業(yè)經(jīng)營，是指在風(fēng)險(xiǎn)控制的原則下實(shí)現(xiàn)資源共享，比如商業(yè)銀行可以用自有資金購買資產(chǎn)管理公司發(fā)行的債券，或是保險(xiǎn)公司可以投資于旗下信托公司的信托計(jì)劃等。但囿于現(xiàn)在的監(jiān)管要求，這些目前還難獲得突破。

對于金融控股、混業(yè)經(jīng)營本身可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，未來更不可低估。花旗在1月底對中國壽險(xiǎn)業(yè)的報(bào)告中指出，“平安控股公司希望提供多樣化的金融服務(wù)，但如此的雄心壯志伴隨著不可忽視的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。”

爭鋒人壽

作為保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)最具競爭力的公司，中國人壽和平安保險(xiǎn)在兩個(gè)月內(nèi)接踵登陸A股市場。兩者之間的對比，自然貫穿了平安A股的回歸全程。

一般觀點(diǎn)認(rèn)為，平安A股的主要優(yōu)勢在于其多元化、分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、良好國際化管理團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)品創(chuàng)新能力，因此目前在盈利能力上略勝一籌。一位澳州保險(xiǎn)業(yè)分析師對《財(cái)經(jīng)》記者表示：“平安（壽險(xiǎn)）的優(yōu)勢，在于其一直專注于高附加值產(chǎn)品?！比鹦艁喼藿鹑跈C(jī)構(gòu)分析師比爾斯泰西（Bill Stacey）亦對《財(cái)經(jīng)》記者稱：“如果更多地從業(yè)績角度分析，平安比中國人壽更為出色?！?/p>

2004年、2005年及2006年上半年，中國人壽投資收益率分別為3.26％、3.93％和2.64％，同期平安的投資收益率為3.6％、4.2％和4.6％（1月－9月）。銀河證券認(rèn)為，平安的投資資產(chǎn)配置較中國人壽激進(jìn)；在資本市場活躍時(shí)期，平安的投資組合較好地分享了資本市場帶來的豐厚收益，這表現(xiàn)為2006年上半年的投資回報(bào)率明顯高于中國人壽。

平安壽險(xiǎn)自2004年開始調(diào)整壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，壓縮邊際貢獻(xiàn)較低的銀行產(chǎn)品，力拓個(gè)人期繳產(chǎn)品；期繳產(chǎn)品能帶來較穩(wěn)定收益，同時(shí)維持客戶成本較低，因而贏利能力較強(qiáng)。銀河證券投資價(jià)值分析報(bào)告稱，“平安壽險(xiǎn)首年保費(fèi)的期繳比重較中國人壽高，其期繳比重呈逐年上升趨勢”。申銀萬國在對平安的新股分析中亦指出，“中國平安的新業(yè)務(wù)邊際價(jià)值貢獻(xiàn)率超過中國人壽一倍左右。”

在公司治理結(jié)構(gòu)方面，平安也多為市場推崇。在發(fā)行A股前，平安集團(tuán)外資股東與員工持股比例分別到達(dá)總股本的19.9％及18.33％；發(fā)行A股后，平安集團(tuán)股權(quán)將進(jìn)一步分散化，原來持股近20％的第一大股東匯豐占股比將稀釋至16.79％。

另一方面，中國人壽的優(yōu)勢也非常明顯。首先，它以2006年底45.27％的市場份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于平安（16.99％），保費(fèi)收入是平安的近三倍。其次，作為國有控股的保險(xiǎn)公司，中國人壽有比平安更雄厚的資源背景，在爭奪投資項(xiàng)目等方面更有競爭力。2006年，中國人壽進(jìn)行了多起引人矚目的投資，包括參與中信證券、廣發(fā)行、南方電網(wǎng)等，投資收益令業(yè)界艷羨。

同時(shí)，平安在一些硬性指標(biāo)方面仍與中國人壽存在明顯差距。中信建投報(bào)告認(rèn)為，受國內(nèi)現(xiàn)實(shí)條件制約，平安壽險(xiǎn)在繼續(xù)擴(kuò)大市場份額、償付能力水平和消化歷史遺留的高利率保單方面，比中國人壽面臨更多的挑戰(zhàn)（參見本期“200億利差損挑戰(zhàn)”）。

按這兩家公司A股招股書，截至2006年9月，平安壽險(xiǎn)部門的償付能力充足率為128.1％，而截止去年中中國人壽償付能力充足率達(dá) 253％。

此外，“與主要競爭對手相比，平安在銷售渠道上還處于劣勢?！敝行沤ㄍ对趯χ袊桨睞的專題報(bào)告中指出，2006年9月末，平安壽險(xiǎn)個(gè)人銷售近20萬人，團(tuán)體保險(xiǎn)銷售代表1735人，銀行保險(xiǎn)銷售網(wǎng)點(diǎn)24188個(gè)；中國人壽對應(yīng)數(shù)據(jù)（截至2006年上半年）則為約64.8萬人、約1.2萬人和超過9萬個(gè)。