貨幣理論與政策范文
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篇1
中圖分類號：F821.0 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1096(2009)05－0144－05 收稿日期：2009－07－20
一、引言
20世紀90年代以來，越來越多的國家致力于提高貨幣政策的透明度，將其作為金融制度建設的一個重點(魏永芬，2004)。貨幣政策透明度之所以受到各國中央銀行的重視，主要是因為在長期的政策實踐中人們發現，透明度增加，可以減少預測誤差，從而使社會福利得到改善。政策透明度越高，貨幣政策就越容易被理解和預測，貨幣政策的效果也就越好。理性預期理論認為，經濟主體與政策制定者之間存在著相互依存的關系。政策制定者按照一定規則制定宏觀調控政策，對經濟金融運行進行調節；公眾則利用所獲得的政策信息，形成具有動態反饋的預期，進而決定他們的投資和消費行為，這種預期不僅影響著政策效果，而且對未來的宏觀調控政策產生影響。中央銀行貨幣政策透明度增加，可以引導公眾形成與貨幣政策取向一致的預期，提高貨幣政策的有效性。同時也將約束中央銀行實施所承諾的貨幣政策目標，使其不能隨意運用意外通貨膨脹政策來暫時增加產出，從而避免貨幣政策的動態不一致性。
然而，傳統貨幣理論認為，中央銀行的貨幣政策操作應該隱蔽地進行，只有這樣的政策才能產生意外沖擊的效果，因而才可能是最有效率的(，2006)。中央銀行隱蔽地采取政策行動，可以避開政府的過多干預，同時也減少了向不精通貨幣政策原理的公眾進行解釋的麻煩，因此，長期以來，中央銀行對自己所采取的政策措施通常并不事先向公眾宣布，也不詳細說明政策決策的理由，隱秘性被視為中央銀行業文化的一部分。那么是什么促成了中央銀行的貨幣政策操作方式從隱秘到開放轉變的呢?
二、貨幣政策透明度興起的歷史背景
20世紀90年代以來，貨幣政策透明制度之所以盛行，是因為三件大事改變了人們的貨幣政策理念，是中央銀行在貨幣政策經過諸多挫折后必然之舉。
1 布雷頓森林體系的崩潰
布雷頓森林體系確定的固定匯率制度在一定程度上仍屬于商品貨幣本位的范疇，這使得價格體系相對穩定，從而使經濟在很大程度上擺脫了由于中央銀行行為產生的不確定性的影響，但是該體系崩潰后，紙幣本位制確立，失去了固定匯率制下的價格的穩定性，中央銀行貨幣政策目標及治理原則為金融市場及經濟帶來了較大的不確定性，這種與生俱來的不確定性加大了金融市場的波動，經濟因而蒙受通貨膨脹與通貨緊縮交替之苦。于是，人們看到了“名義錨”的價值，認為貨幣政策框架必須保證經濟具備名義錨，才能將經濟的多重均衡價格路徑穩定在一個明確的水準上，以消除當價格不穩定時因價格交錯調整而產生的相對價格分散這種無效率。在某種意義上，透明度可以滿足經濟的名義錨需要，充分的貨幣政策信息披露，能夠減少不確定性，增強政策的可信性，有助于穩住私人部門對未來通貨膨脹的預期。由此，布雷頓森林體系的崩潰使貨幣政策隱秘性失去了貨幣經濟條件，信用貨幣制度代替金本位制改變了經濟的價格調整機制，客觀上要求中央銀行加大對貨幣政策目標、治理原則、傳導機制等方面信息的披露。
2 20世紀70～80年代初的“大通貨膨脹”
20世紀70年代至80年代初，嚴重的通貨膨脹，即物價水平以10％以上的年率上升，襲擊了幾乎所有的工業國家?！按笸ㄘ浥蛎洝笔关泿耪邔洕淖饔迷诖耸艿劫|疑，政府決策者也開始認識到在短期內，通貨膨脹對經濟增長能夠起到促進作用，貨幣政策對經濟增長有效。但是長期來看，按照適應性預期理論的解釋，社會公眾會逐步認識到按照原有工資水平，生活條件下降，要求提高工資，則原先成本下降的優勢消失，經濟發展水平回歸到原水平，最終價格上漲，貨幣政策對經濟增長失效，僅體現為價格的調整，因此一些中央銀行采用“通貨膨脹目標制”貨幣政策框架。如今，無論是工業國家還是新興市場經濟國家的貨幣政策，其首要目標都是價格穩定。許多國家采取了透明的通貨膨脹目標制貨幣政策框架，這種框架被闡述為“受約束的相機政策”(張屹山等，2007)。同時許多學者都強調了通貨膨脹目標制中的貨幣政策透明度特性(程均麗等，2005)。在這種體制下，不僅政策目標清晰明了，而且中央銀行定期公布通貨膨脹預測報告及相關分析，向公眾解釋它對貨幣狀況的評估及所采取的政策舉措。這有利于公眾準確地理解中央銀行的意圖，對穩定長期通貨膨脹預期具有積極作用；有益于政策制定者較少地著眼于暫時性的或短期的經濟演變，而采取較為穩定的貨幣政策方針，從而減弱了政策利率的短期波動。
3 20世紀90年代末亞洲金融危機的爆發
亞洲金融危機爆發之后，國際貨幣基金組織(IMF)認為，一些國家的政策不夠透明，是危機爆發的重要原因(類承曜，2007)。提高透明度便成為國際社會“加強國際金融架構”的核心內容之一。為此，國際社會在各個領域建立透明度良好的行為準則和國際標準，并積極推動這些準則和標準的實施和執行。1999年9月，IMF總裁臨時委員會頒發了總的政策透明度準則，其中貨幣金融方面是“貨幣金融政策透明度良好行為準則”(簡稱IMF準則)，至此，貨幣政策透明度的價值得到了一致認同?，F在普遍認為，構成中央銀行有效性的關鍵要素是其獨立性、可信性、透明度與責任心，也就是說，獨立的、透明的、負責的與可信的中央銀行能夠實現更好的、全面的政策效果。過去十年左右，中央銀行操作框架的重大變革帶來的效果也證實了這點，無論是工業經濟體、轉型經濟體還是新興市場經濟體，不僅都進行了增加中央銀行獨立性和責任心的制度改革，而且還通過清晰地公開闡述工具、方法和目標來提升貨幣政策透明度。況且，經濟的國際化促使金融的國際化，貨幣政策操作不再是某一國中央銀行自己的事情，需要各國中央銀行聯合行動，這本身也要求各國貨幣政策的公開。
由于三大歷史事件的發生觸動了貨幣政策隱秘性的基礎，對透明度提出了要求，從而促使貨幣政策透明度成為一種趨勢。
三、貨幣政策透明度興起的理論基礎
貨幣政策透明度的興起，不僅是市場經濟實踐的要求，也源于經濟理論的發展和相關理論的支持，以下幾種理論對貨幣政策透明度的盛行產生了深刻影響。
1 理性預期理論
20世紀70年代興起的理性預期學派認為，經濟主體在作出決策之前，總是根據所掌握的各種信息對與當前決策有關的經濟變量的未來值進行預測(Lucas，1972)。因為經濟主體無法確知未來，所以只能將其計劃和決策建立在對未來預期的基礎之上。既然政策的效果取決于公眾對該政策的
預期，如果中央銀行的政策意圖能夠清晰準確地傳導到公眾那里，那么貨幣政策就不會對實際產出和就業等真實經濟變量產生影響，只會影響價格水平，這就是政策無效性定理。對于從經驗觀察到的就業和產出的波動以及50年代和60年代需求管理政策的顯著成效，盧卡斯及其追隨者是這樣解釋的：根源于不完全信息的預期失誤，導致預期的價格偏離實際的價格，或者是由于貨幣當局沒有公開宣布貨幣政策變化的信息，央行的意圖沒有被公眾所掌握(Lucas，1972)。根據理性預期理論，當公眾得知中央銀行要采取擴張性政策時，會采取相應的防御性措施，從而抵消政策的作用。但當中央銀行致力予消除通貨膨脹的時候，公眾如果事先得到相關的政策信息并采取應對的措施，則有助于貨幣政策目標的實現。中央銀行在實行反通貨膨脹政策時，如果提高政策透明度，向公眾告知實情，事先詳細披露政策信息，那么預料中的貨幣政策則更有利于穩定經濟，能以較低的代價達到降低通貨膨脹的目的。
在經歷了20世紀70年代嚴重經濟“滯漲”之后，理性預期理論的影響日漸擴大。80年代各國央行紛紛將政策目標的重點轉向控制通貨膨脹，并開始注意提高政策的透明性。
2 信息不對稱理論
信息不對稱理論是由美國經濟學家阿克洛夫、斯彭斯、斯蒂格利茨在20世紀70年代提出的。該理論認為，信息是不完全和不對稱的。在信息不對稱條件下，處于信息劣勢的一方面臨著很大的不確定性，從而影響了交易的順利進行，降低了市場運行效率。為解決信息不對稱問題，擁有信息優勢的一方應該以某種方式將自己的真實信息披露給對方，以克服由于信息不對稱所引起的逆向選擇和道德風險問題(斯蒂格利茨，2005)。由于中央銀行在當前的經濟金融運行狀況、政策目標和政策工具等方面都比公眾更具有信息優勢，這種非對稱信息給公眾帶來了很多不確定性，這會使調控主體與被調控對象處于非合作博弈的狀態，從而影響到貨幣政策的可信性與有效性。因此，為了降低公眾面臨的不確定性，作為政策決策部門的中央銀行及時有效地披露信息，會減少因信息不對稱所導致的公眾的疑慮和預測誤差，使雙方走向合作博弈，使貨幣政策效率提高，社會福利得到改善。
3 貨幣政策動態不一致性問題
1977年基德蘭德和普雷斯科特將“動態不一致性”或稱“非連貫性”概念引入宏觀經濟學(白欽先等，2006)。所謂的“動態不一致性”，是指在t時刻按最優化原則策劃一項t+n時執行的政策，而這項政策在t+n時已經不再是最優選擇了。也就是說，貨幣政策的決策和執行過程可能存在動態不一致。自提出此問題后，許多學者分析了約束中央銀行實行相機抉擇貨幣政策，降低動態不一致性貨幣政策產生的通貨膨脹偏差的種種辦法(徐筱雯等，2006；卞志村，2007)，其中之一就是實行最優通貨膨脹目標制。最優通貨膨脹目標制，就是政府和相關的機構為中央銀行確定具體的通貨膨脹目標，并委托中央銀行實施貨幣政策操作，要求中央銀行實現明確的通貨膨脹目標，政府不干預中央銀行的具體操作。以往的實踐證明，中央銀行運用貨幣政策時，其貨幣政策決策具有通貨膨脹偏好，經常會以犧牲物價穩定為代價換取經濟增長率與就業率。因此，在缺乏承諾的情況下，中央銀行缺乏信用把通貨膨脹控制在一個較低的水平。而明確的通貨膨脹目標可以增強中央銀行的責任心和誠信保證，約束其履行承諾，解決貨幣政策動態不一致性的問題。而中央銀行要在公眾中建立起信譽，就要接受公眾的監督與評價。公眾需要獲取大量充足的信息來評估與監督中央銀行的政策行為，而這則以中央銀行政策決策信息的詳細披露為前提。
上述各種理論都從不同角度提出了政策透明度的問題。對中央銀行放棄過去所崇尚的隱蔽性貨幣政策而不斷增強貨幣政策的透明度起了重要作用。
四、發達國家貨幣政策透明度的實踐對比
一定歷史背景下興起的貨幣政策透明度有了相關的經濟理論支撐后，開始走向實踐征程。近年來，許多發達國家和新興市場國家都非常注重貨幣政策的透明度建設。從各國中央銀行的實踐來看，貨幣政策透明度大致可以分為三類：(1)目標透明度，即關于貨幣政策最終目標的透明程度。這種透明度的提高可以通過公布通貨膨脹率目標、產出目標和中央銀行在穩定通貨膨脹及促進產出上的相對權重達到。(2)知識透明度，即中央銀行公布在政策決策過程中所使用的經濟數據、經濟模型等方面的透明程度。這些數據和模型包括關于未來通貨膨脹的預測值、對經濟金融形勢的分析判斷、各類經濟金融數據和用來預測通貨膨脹率的計量模型等。(3)操作透明度，指中央銀行在諸如調控短期市場利率、進行外匯市場干預、開展公開市場業務等日常決策及操作結果的及時公告。各個國家在實踐中形成了一定特色。具體如下：
1 發達國家貨幣政策透明度側重點各異
從橫向比較看，英格蘭銀行綜合透明度指數最高，日本銀行最低，歐洲中央銀行和美聯儲居中，但它們的貨幣政策透明度側重點卻不盡相同。
(1)英格蘭銀行的目標、知識和操作透明度都很高。其通脹目標值按12個月計算的零售價格指數(RPI)測量，包括抵押貸款利率支付，目前為2.5％。值得一提的是，英格蘭銀行開發和使用多種經濟模型，既有進行貨幣政策分析和經濟預測的核心模型，又有分析經濟中各個部門具體問題的小模型；既有傳統的計量經濟模型，又有校準模型；既有確定性模型，又有隨機性模型等。利用這些模型，每個季度向公眾公布對未來兩年經濟走勢的預測結果。
(2)歐洲中央銀行的目標和知識透明度都很高，而決策透明度較其他中央銀行處于較低水平。ECB是大國央行中唯一不公開會議記錄和投票記錄的中央銀行。這主要緣于歐元體系的多國性，任何投票信息的泄露都會對各國中央銀行代表造成政治壓力，偏離歐元區的最終觀點。然而，ECB以物價穩定為首要目標，規定歐元區貨幣聯盟消費物價調和指數(MUICP)年增長率低于但接近2％，并注重與公眾進行多方位、多層次的貨幣政策溝通，有效彌補了決策透明度較低的缺陷。
(3)美聯儲目標透明度較低，而決策透明度較高。美聯儲追求多元化貨幣政策目標，在促進充分就業、保持物價穩定和適度的中長期利率水平之間既無明確定義，也無先后順序。然而，它致力于提高決策透明度，如在MOFC會議后立即新聞公告，及時公布決策結果和政策解釋，并表明政策傾向。之后會議記錄，公布有表決權人員對一些問題贊成與否的觀點。1994年起公布聯邦基金利率變動情況。2000年2月起經濟形勢整體風險評估報告。
(4)日本銀行貨幣政策各方面透明度較其他中央銀行是最低的(姜建清，2004)，它從2000年10月起，每半年一次“經濟、價格風險評估與展望”，開始對通貨膨脹、產出作短期條件的預測，但不表明政策傾向，僅在知識透明度方面取得些許進展。
2 執行相對低的決策透明度而高得多的知識透明度
除日本銀行外，其他三國央行知識透明度指數接近或為
滿分。中央銀行在提高知識透明度上不遺余力，充分體現了經濟信息在貨幣政策制定與執行中的重要作用。提高透明度的關鍵在于解決中央銀行與公眾之間的信息不對稱問題，只有公眾了解貨幣政策信息，才能形成符合央行意圖的合理預期，減少實際變量與政策目標之間的偏差，使貨幣政策富有成效。反觀決策透明度，僅美聯儲獨樹一幟，及時向公眾公布貨幣政策會議記錄，宣布決策結果和政策解釋，并表明未來政策傾向。其他三國央行雖然都能及時公布貨幣政策決策結果，但或因缺乏明確的貨幣政策策略，或因未能公布會議紀要和投票記錄，或因未發表政策解釋，決策透明度都比較低。特別是在闡述未來貨幣政策傾向時，歐洲中央銀行、日本銀行和英格蘭銀行都選擇保持沉默。
3 貨幣政策操作中傾向于提高控制誤差透明度
除日本銀行外，其他三國央行都傾向于披露貨幣政策控制誤差信息，在此方面獲得滿分。究其原因，一方面，公眾根據過去的通脹率預測央行未來偏好，通過提高貨幣控制誤差透明度降低公眾通脹預期。另一方面，央行隨時面臨著未預期到的干擾，這些干擾直接影響政策執行的各個環節，因此需要公開解釋、說明和披露這些信息，減小產出波動。實踐中，大部分中央銀行定期公布宏觀經濟分析，隱含著對于擾信息的闡述，如英格蘭銀行對外公布預測誤差報告。至于央行利用貨幣政策工具對外匯市場和利率市場進行調控，理論研究表明，一定程度的隱秘性可以減輕匯率和利率波動，有助于貨幣政策調控的有效性。因此，不必苛求此方面的透明度。
4 透明度高低與貨幣政策框架不存在簡單對應關系
上述4個中央銀行代表了不同的貨幣政策框架。其中，美聯儲采用隱含中介目標制，在貨幣政策制定、執行過程中，不明確宣布要穩定的中介目標，而是注重在長期內控制通貨膨脹。歐洲中央銀行采用經濟分析和貨幣分析的“雙支柱”政策框架，通過公布廣義貨幣供應量M3的參考值，以及運用一系列經濟指標對歐元區價格變動趨勢及物價穩定風險進行評估，為貨幣政策提供決策依據(彭蕓，2006)。日本銀行采用貨幣目標制，把短期經濟觀測等調查結果指標化，用來把握貨幣政策對實體經濟的浸透程度。英格蘭銀行則采用通貨膨脹目標制，圍繞政府制定的通貨膨脹目標制定相應的貨幣政策(宋玉華等，2003)?？傮w而言，雖然實行通脹目標制的英格蘭銀行綜合透明度指數最高，但應該看到，在決策透明度方面，它并不是每次決策后都提供政策解釋，僅僅在對政策做出調整時才進行解釋，不如歐洲中央銀行那么透明。在表明貨幣政策傾向時，英格蘭銀行又三緘其口，不如美聯儲那么透明。由此可見，貨幣政策高度透明并不是通脹目標制的固有特征，任何一種貨幣政策框架都可以根據自身特點選擇透明度內容。
五、我國貨幣政策的透明度問題與啟示
目前，貨幣政策透明已成為各國中央銀行的共識。不可否認，我國中央銀行近年來在提高貨幣政策透明度方面也做出了不懈努力。從1984年中國人民銀行開始專門行使中央銀行職能以來，我國貨幣政策透明度不斷增強。開始主要是通過《金融時報》和《中國金融》來傳遞貨幣政策相關信息，其后中國人民銀行于1996年創辦了《中國人民銀行文告》，該文告主要刊載有關金融方針政策、法律法規，中國人民銀行的制度、辦法、決定、通知和金融統計資料以及其他需要公布的事項。央行于1997年成立了貨幣政策委員會，作為制定貨幣政策的咨詢議事機構，貨幣政策委員會的職責是對有關貨幣政策的重要措施、貨幣政策與其他宏觀經濟政策的協調等方面進行討論并提出建議。從1999年6月開始每季度召開貨幣政策委員會會議，并在會后向外公布會議決議。從1998年一季度開始，建立了中央銀行貨幣政策部門與國民經濟有關綜合部門和商業銀行的月度經濟、金融形勢分析會制度，形成了中央銀行與商業銀行以及有關經濟綜合部門之間良好的信息溝通機制；通過舉行新聞會和發表中央銀行負責人的談話來說明央行的意圖。央行從2001年一季度開始按季度向社會公布我國貨幣政策執行報告，同時貨幣政策委員會季度例會后及時向社會新聞稿，公布相關信息等等。從2002年開始，就新擬訂的貨幣信貸政策，在正式出臺前公開向社會征求意見；我國的金融統計與國際接軌工作開展的比較早，因此金融統計在數據的頻率和及時性方面已經達到甚至超過了1997年國際貨幣基金組織確定的數據公布通用系統(CDDS)的標準；公眾可以通過人民銀行網站及統計季報、年報等獲得各種經濟與金融信息。
實踐證明，我國貨幣政策透明度的不斷提高，較好地引導了市場的預期，增強了各方面對貨幣政策的理解與支持，貨幣政策的傳導渠道開始變得通暢了。但是，我國貨幣政策透明度還存在著一些問題。首先，對外公布金融統計數據的完整性和及時性還不夠，在月度金融統計數據中所公布的統計項目比較少。其次，由于貨幣政策委員會不具備完全的決策職能，并且每次季度會議之后對外的新聞都是使用比較原則性的語言，使得貨幣政策委員的決議不能很好地引導公眾預期。目前公眾還看不到貨幣政策委員會的詳細會議記錄、中央銀行重大貨幣政策調整的決策過程記錄等。第三，盡管中國人民銀行貨幣政策司對外公布了季度《貨幣政策執行報告》和貨幣政策相關問題分析報告，但是對于公眾在形成預期時最需要的對將來經濟金融運行情況的預測分析報告對外公布得卻很少?，F在中國人民銀行的《貨幣政策執行報告》，重點是總結分析以往的情況，是貨幣政策執行報告，而不是貨幣政策預測和決策報告。應該說，我國目前還缺少這樣的報告以及這樣報告的披露，而這些正是中央銀行引導公眾預期的最實質的東西。第四，貨幣政策透明度的核心內容是中央銀行對貨幣政策決策結果的公布以及對決策理由的解釋。從我國的情況看，中央銀行對自己的政策決策透露較少，甚至有時有意守口如瓶，以增加政策的神秘性和突然性，以此期待產生政策沖擊效果。政策出臺后，對其解釋大多也是原則性的。因此，提高我國貨幣政策透明度還有很大空間。借鑒各國貨幣政策透明度的實踐經驗，增強我國中央銀行貨幣政策透明度，需要做以下工作：
1 增強目標透明
我國中央銀行在1995年《中國人民銀行法》中明確規定，貨幣政策目標是保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長。雖然我國法律明文確定了中央銀行的目標，實際上，中央銀行面臨促進經濟增長、提高就業等現實壓力，目標偏好缺乏透明度是其現實的選擇。這就使得目前我國中央銀行需要采取其他措施降低目標偏好不明確產生的不確定性。美聯儲貨幣政策目標是充分就業、價格穩定以及適度的長期利率。這些目標既無明確定義，也無先后順序，價格穩定也沒有更高的權重。前美聯儲主席格林斯潘一貫堅持的“反對通貨膨脹”的言論與實際行動證實了中央銀行的目標偏好。作證制度加強了對美聯儲實現預定調控目標的外在約束。我國在實踐貨幣政策目標的時候可以借鑒美國經驗，從行長講話、政策公布、FOMC會議等其他形式表明目標中心，減少
目標的不確定性。同時，對主要目標建立最化的衡量指標。外國中央銀行雖然在目標函數上保持緘默，但是都有公布主要經濟指標的量化目標。我國中央銀行也每年公布GDP、CPI、貨幣供應量等國民經濟主要指標。在公布這些目標的同時，也對目標實現的經濟基礎和判斷理由做出較為詳盡的說明。
2 保證過程透明
我國在目標透明無法保證的情況下，最能改善的是過程透明，加強對貨幣政策委員會會議記錄的公開。在實施過程透明的過程中，最重要的是建立合理完善的制度，保證貨幣政策委員會獨立完成貨幣政策的決定，及時準確地貨幣政策信息。在公布公開市場業務交易情況的基礎上，增加說明調控的具體目標，使公眾可以評判該工具的有效性。貨幣政策委員會的成員中，增加大區行的行長。任命一批具有較高專業知識造詣、豐富實際經濟金融工作經驗的人員，并增加行業或者經濟區域的委員代表，以增強貨幣政策的實效性和科學性。提高貨幣政策委員會的地位，促使會議決議與宏觀調控政策的相關性提高，減少無價值溝通。在經濟形式偏離貨幣政策目標時，人民銀行要對貨幣政策進行解釋。通過告示形式闡述目標偏離的原因，避免產生“羊群效應”，同時也保證中央銀行自身的信譽度，以便順利達到中央銀行目標。
3 加強信息透明
篇2
關鍵詞：Sidrauski模型；VAR模型
一、 問題的引入
眾所周知，政府運用財政政策和貨幣政策對宏觀經濟進行調控旨在消除失業和通貨膨脹， 貨幣政策可以通過影響貨幣供給，利率等中介傳導到失業問題。歷史上對貨幣供給與失業的關系有傳統的貨幣數量論，其中流傳最廣的是歐文.費雪在1911年出版的著作《貨幣購買力》一書中提出的交易方程式？MV=PT。即貨幣量M，貨幣流通速度V，物價水平P，與商品和勞務的交易總量T之間的關系。費雪認為，V是由技術上和制度上的結構及習慣所決定的。因而在短期內是不變的T為充分就業下所實現的交易量，亦為一常數，即是說，物價水平取決于貨幣量。貨幣數量論說明，中央銀行可以通過控制貨幣供給控制通貨膨脹率。貨幣供應與就業之間存在著通過通貨膨脹與就業所表現的所謂“菲利浦斯曲線”關系，該關系說明，貨幣政策與就業政策之間存在著一定程度的矛盾。面對我國轉軌時期較嚴重的就業問題，如何確定宏觀政策取向，是一個亟待解決的問題。特別是在當前內需不足，就業壓力突出的時刻，貨幣在經濟增長中的作用究竟是中性或非中性，貨幣政策是否可以緩解就業壓力就顯得格外重要。
在Tobin之后，有很多貨幣模型出現，但很多沒有考慮到消費者的理。在人們對貨幣進行研究時，主要的問題是貨幣為什么要存在？1967年Sidrauski把貨幣直接放入效用函數，認為貨幣可以帶來正的效用。 考慮到貨幣本身具有交易功能，Sidrauski 通過將貨幣直接引入效用函數，在內生框架下討論了貨幣供應量與經濟增長的關系，提出了MIU模型，一個重要的結論是貨幣供給增長率的變化在長期對實體經濟沒有影響，貨幣是超中性的。而在短期，Sidrauski 認為貨幣供應量的增加會導致消費的增加和資本積累的減少。
Lucas和Rapping（1969）首先將勞動供給引入個體效用函數來分析就業，發現跨期替代對勞動供給有顯著的影響。Dutkowsky在MIU模型中引入了勞動供給，認為對貨幣的持有，商品的消費和閑暇的消費同時決定個體效用，進一步，Dutkowsky和Dunsky認為，不在效用函數中引入貨幣會導致對勞動供給跨期替代效應的不準確估計，在效用函數中引入勞動供給，則貨幣就不一定是中性的，貨幣中性假設的一個前提條件是充分就業，但考慮到中國的實際情況，資金，技術，管理等要素還處于短缺狀態，即使勞動力過剩也只是低素質的勞動力過剩，高層次的人才（熟練技術工人）非常短缺，因此，貨幣政策促進產出和就業增加的效應是有限的。鄂永?。?006）通過在sidrauski效用函數中加入勞動供給，研究了貨幣政策與居民就業的關系，得出結論，短期中貨幣供給的政策可以增加就業，但長期中卻不可行。他認為只有當消費者對商品消費的相對風險規避程度大，即消費的跨期替代彈性比較小時，貨幣供給增長率的上升才會促進就業的增加，反之，貨幣供給增長率上升反而會使就業減少。 李伊涵和陳立峰（2011）通過構造結構向量自回歸模型，得出結論，貨幣政策工具無論是流通中現金量還是社會信貸余額，都對就業具有積極的促進作用，而且這一作用具有較強的持續性。本文仿照鄂永健的做法，在MIU模型中引入勞動力因素，在Sidrauski假設的存量和流量的兩個約束條件下，推導出勞動增長以及人口，貨幣增長之間的關系，并對基于VAR模型對中國的實際情況進行了研究。
二、模型的建立
2. 模型估計
2.1 平穩性檢驗
由于時間序列通常不是平穩的，為得到有意義的結果，本文對其差分進行單位根檢驗，ADF檢驗結果表明，三個時間序列皆是二階平穩的，因此不能用傳統的計量模型來對其進行建模，這里我們采用VAR模型，即向量自回歸模型對其進行建模。使用Eviews5.0進行檢驗，結果表明按照AIC，SC準則都應該選擇滯后2期。
2.2 協整檢驗
我們可以在S.Johansen建立的分析框架內做有關協整的假設檢驗。
2.5脈沖響應函數
對于VAR方法，我們感興趣的一個重要的方面是系統的動態特征，即每個內生變量或沖擊對它自己及所有其他內生變量產生的影響作用。圖2描述了勞動就業量lnEM對自身，貨幣供給增長率，以及GDP的脈沖響應函數，通過以下的脈沖響應函數圖形可以看出，勞動就業量受到自身沖擊時，會產生一個向上不斷擴大的趨勢，而當勞動就業量受到貨幣增長率沖擊時，勞動就業量起初是一個正的相應，然后逐漸下降到-1.5%的波谷值，最后在零點附近達到穩定，而GDP對勞動就業量起初的沖擊為零，在3期達到波峰，約為2%，然后經歷了一個下降的過程，并且在零點附近達到平穩，這個過程發生在近30期以后，說明它有一個較長的滯后期。
四、結論及政策建議
已知貨幣政策可以通過利率，消費，經濟增長等因素傳導并且對就業產生影響，而貨幣的中性和非中性，即是否會對實體經濟產生影響一直是經濟學領域長久不衰的一個命題，本文通過引入Sidrauski的貨幣效用模型，在MIU模型中添加勞動力因素，研究長期和短期中，貨幣政策對居民就業的影響，得出的結論是，短期中，貨幣政策對就業會產生影響，而長期中，貨幣是趨于中性的。貨幣政策對就業量的影響取決于消費者的相對風險規避系數，如果消費者的相對風險規避系數大于1，貨幣供應量的增加就會促進就業，反之，若相對風險規避系數小于1，貨幣供應量的增加會使就業減少，若相對風險規避系數等于1，則貨幣供應量對就業不產生影響，貨幣表現出中性的特征。在過去學者對中國的風險系數進行估計，證明其是大于1的，但考慮到中國經濟的不斷增長，市場機制不斷完善，養老保險制度的不斷改進，中國的相對風險規避系數是在不斷降低的，既是說，短期內，通過貨幣擴張，可能會對中國的就業產生影響，但長期來看，通過貨幣政策來提高就業是不可行的。中國現階段的失業是多元的，包括總量事業，即由于就業機會不足，崗位不足所引起的失業，也有結構性失業和個人職業選擇性失業，要解決中國的事業問題不僅要注重經濟的增長速度，更應該注重經濟增長點質量，注重經濟結構的轉型，促進服務業的發展；鼓勵創業 ，以創業帶動就業；鼓勵小微企業，民營企業的發展，民營企業是當前吸納就業最多的領域，應該放寬民營企業的市場準入條件，解決其融資的困難，公平競爭的障礙，及稅負過多等問題。總而言之，短期內，貨幣擴張可以促進經濟增長，但長期來看，依賴于貨幣政策卻不是解決中國就業問題的長久之策。（作者單位：中南財經政法大學）
參考文獻
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篇3
關鍵詞：中國貨幣政策；傳導機制；實證分析
中圖分類號：F821.0 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2009）07-0049-02
一、貨幣政策主要傳導機制的理論研究
貨幣政策傳導機制的理論在不斷發展，各種學派對貨幣政策的傳導機制有不同看法，但歸納起來貨幣政策影響經濟變量主要是通過以下四種途徑：
1.利率傳遞途徑。利率傳導理論是最早被提出的貨幣政策傳導理論，但從早期休謨的短期分析、費雪的過渡期理論魏克賽爾的累積過程理論中所涉及的利率傳導理論均未得到關注。直到凱恩斯的《通論》問世及IS-LM模型的建立才正式引起學術界對利率傳導機制的研究。利率傳導機制的基本途徑可表示為：
貨幣供應量M實際利率水平i投資I總產出Y。
2.信用傳遞途徑。威廉斯提出的從貸款人信用可能性學說是最早有關貨幣政策信用傳導途徑的理論，伯南克則在此理論基礎上進一步提出了銀行借貸渠道和資產負債渠道兩種理論，并得出貨幣政策傳遞過程中即使利率沒發生變化，也會通過信用途徑來影響國民經濟總量。信用傳導機制的基本途徑可表示為：
貨幣供應量M貸款供給L投資I總產出Y。
3.非貨幣資產價格傳遞途徑。托賓的Q理論與莫迪利亞尼的生命周期理論則提出了貨幣政策的非貨幣的資產價格傳遞途徑。資產價格傳導理論強調資產相對價格與真實經濟之間的關系，其基本途徑可表示為：
貨幣供應量M實際利率i資產（股票）價格P投資I總產出Y。
4.匯率傳遞途徑。匯率是開發經濟中一個極為敏感的宏觀經濟變量，因而它也引起了眾多學者的研究，而關于貨幣政策的匯率傳導機制的理論主要有購買力平價理論、利率平價理論和蒙代爾―弗萊明模型等。貨幣政策的匯率傳導機制的基本途徑可表示為：
貨幣供應量M實際利率i（通貨膨脹率INF）匯率E 凈出口NX總產出Y。
二、數據的選取與研究方法
貨幣供應量選取M2、Ml、M0，規模經濟變量選名義國內生產總值GDP，信貸規模選取國內信貸總值LOAN，利率選取60天的銀行間同業拆借利率R。其中：
M0=流通中的現金
M1=M0+企業活期存款+農村存款+機關團體部隊存款
M2=M1+單位定期存款+居民儲蓄存款+其他存款（不含財政存款）
根據樣本的可得性，采用2002―2008年的季度數據（取自然對數）進行研究分析，對變量進行ADF檢驗和格蘭杰因果檢驗。數據均來源于相關各期《中國人民銀行統計季報》、《中國統計年鑒》、《中國貨幣政策執行報告》等。
借鑒貨幣學派的研究思路，觀測貨幣供應量，國內生產總值，利率與信貸規模時間序列的因果關系，進而分析個變量之間的相互沖擊作用。本文采用EVIWS軟件對各調整后的宏觀經濟變量作ADF檢驗與GRANGER因果關系檢驗來研究分析中國貨幣政策傳導機制。眾多學者的研究表明，中國貨幣政策對經濟增長的時滯期大概在半年左右，所以本文所作的因果檢驗的時滯期LAGS=2。
三、貨幣政策非中性及傳導途徑的實證研究
對經濟變量M0、M1、M2、GDP、LOAN、R分別取對數，用LM0、LM1、LM2、LGDP、LLOAN、LR表示。觀察發現所取的數據具有明顯的時間趨勢，用ADF檢驗法檢驗其平穩性。
表1的結果表明：各經濟變量在1%的顯著水平下均接受原假設，所以各變量都是平穩的時間序列。所以各變量間因果關系可以用GRANGER因果檢驗法進行檢驗。
表2的實證測算結果表明：LM0、LM1、LM2是LGDP的GRANGER原因的概率分別為90.8%、99.2%和57.3%;LGDP是LM0、LM1、LM2的GRANGER原因的概率分別為99.9%、15.4%、99%。由以上測算結果數據可得中國貨幣政策在較大概率下表現為非中性，這也是研究貨幣政策傳導機制的前提。據此我們進一步探討利率傳導機制和信貸傳導機制在中國貨幣政策傳導過程中的作用。
結合表2和表3的測算結果可得：利率R通過M0、M1、M2作用于GDP的概率分別為90.0%、57.2%和26.3%；信貸規模LOAN通過M0、M1、M2作用于GDP的概率分別為90.8%、98.0%和57%。所以中國信貸規模通過M0、M1、M2作用于GDP的概率大于利率通過M0、M1、M2作用于GDP的概率。
四、基本結論分析
1.中國貨幣政策非中性效應顯著。貨幣供應量與產出間的關系長期以來都是金融界所研究的熱點課題，然后至今不同學派的學者之間尚未達成一致的觀點。但從中國的實證檢驗結果看，中國貨幣政策的數量效應顯著，即貨幣政策在中國具有非中性。中國貨幣政策非中性的主要原因有社會公眾對未來的非理性預期，市場機制不健全以及金融市場的不發達，另外，傳統投資消費也會在一定程度上影響貨幣數量效應。
2.中國貨幣供應量具有一定的內生性。從GDP對貨幣供應量的GRANGER檢驗中可知中國貨幣具有內生性。近年來中國商業銀行貸款意愿增強、積極放貸，商業銀行超額儲備率不斷下降，而導致的貨幣乘數快速增長是貨幣供應量M2快速增長的主要原因 。當然基礎貨幣在引發貨幣供應量變化上也起著重要作用，因此中國貨幣供應兼具內生性與外生性。但由于實體經濟資金需求增加以及商業銀行由惜貸轉變為積極放貸，中國貨幣供給內生性不斷增強。
3.中國貨幣政策的主要傳導途徑是信貸傳遞機制。實證測算結果表明，在中國貨幣政策通過信貸途徑傳導的概率大與通過利率途徑傳導，所以，信貸傳遞是中國貨幣政策的主要傳導途徑。在中國目前的政策市場上貸款與債券間的替代性并不完全，這也是滿足信貸傳導機制的前提。
4.在未來中國貨幣政策調控的操作目標應為銀行間同業拆借利率。在上述分析中知道利率通過M0在較高的概率下能影響GDP。同時利率符合了目標選擇的可測性，可控性和相關性三個基本原則。在相對比較完善的西方金融市場中同業拆借利率是最主要的操作目標，其中很重要的原因是利率的變化可以隨時進行觀測用以估計貨幣政策的效應，這是貨幣量或信貸規模所不具有的優點。另外，隨著利率機制的改革，利率傳導途徑在貨幣政策傳導過程中的作用逐漸增強，能夠更靈敏的反應貨幣政策的效應。當然，在目前的體制中中國銀行同業拆借利率尚不能準確反映社會資金的供求情況，各種利率間的傳導關系也不完善。因此，以銀行間同業拆借利率作為貨幣政策操作目標是未來改革的目標。
參考文獻：
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篇4
[關鍵詞] 最優貨幣區域經濟貨幣聯盟
最優貨幣區域，根據《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》的定義,為“一般的支付手段或是一種單一的共同貨幣, 或是幾種貨幣, 這幾種貨幣之間具有無限可兌換性, 其匯率在進行交易時互相釘住, 保持不變。但是區域內國家與區域以外的國家間的匯率保持浮動”
一、最優貨幣區域理論的主要內容及發展
1.20世紀60年代。1961年, 蒙代爾第一次提出了“最優貨幣區”的概念和組成貨幣區的一個經濟標準, 即要素的充分流動性標準。他認為, 當要素在某幾個地區內能夠自由流動, 而與其他地區之間不能流動時, 具有要素流動性的幾個地區就可以構成一個“最佳貨幣區”。
其后該理論得到進一步發展。如麥金農（Mckinnon，1963）認為應以經濟開放度作為最優貨幣區的標準; 肯南(Kenen，1969)認為應以生產的多樣化程度為標準; 英格拉姆( Ingram ) 則提出以國際金融高度一體化作為最適度貨幣區的標準; 而托爾和威利特(Tower and Willett，1976)、哈伯勒(Harberler) 和弗萊明(Flemming) 則把注意力從微觀的供求變動轉移到宏觀經濟現象上, 提出通貨膨脹和政策一體化的標準。
2.20世紀70年代。因為前人的努力多集中在最優貨幣區的形成條件上，最大的問題就在于突出該理論的正面效用同時忽略了成本的產生。該理論在70 年代的進一步發展，開始轉向對貨幣聯盟的成本-收益分析。
加入貨幣區的好處有:(1)降低交易成本;(2)不變的固定匯率減少了不確定性, 并能排除伙伴國之間的投機性的資本流動;(3)節省成員國的外匯儲備, 降低儲備成本;(4)貨幣一體化能促進經濟政策的一體化。而加入貨幣區的成本則包括:(1)單個國家失去了貨幣和匯率政策的自;(2)國家財政政策的決策權受共同貨幣政策的影響和限制;(3)有可能加劇失業;(4)有可能惡化本已存在的地區失衡。
3.20世紀70年代后理論的新發展。進入80 年代, 經濟學家通過大量運用歷史經濟數據對最優貨幣區的相關問題進行了翔實的實證分析,得出了許多有意義的結論。
其中最值得一提的是對聯盟內政策的協調以及其有效性的分析。格魯夫認為,在理性預期及政府政策隨意性存在的前提下,一國貨幣政策的有效性可以借助同另一個貨幣政策聲譽比本國更好的國家結成貨幣聯盟部分或全部實現。格魯夫的這一分析既為近年來拉美趨勢加強的美元化提供了有力的理論支持, 也為東亞國家危機后重建其匯率機制提供了一種參考依據。
二、對最優貨幣區理論的批判
對該理論的批判很多，但不能順應時展和理論發展變化是一個主要的批判點，而另一個方面則集中于批判建立最優貨幣區的標準。具體來說：
第一，世界經濟運行環境的新變化和貨幣主義、理性預期學派的興起，重新界定了被OCA理論強調的貨幣同盟的宏觀成本。致使成本-收益分析得出的結論值得進一步商榷。
第二，無論是早期的最優貨幣區理論還是后來新的理論, 都只強調了實際經濟因素對組成和加入貨幣區的影響卻忽視了金融市場的作用。
第三，OCA理論某些標準自身有理論弱點，且標準間存在常被人們忽視的替代、交叉、因果和矛盾等種種關系。OCA標準有內生性，一定程度上削弱了其政策的適用性。
總的說來，仍然有許多聲音認為該理論的體系和框架依然不夠成熟, 線索過于龐雜, 難于梳理。
三，最優貨幣區理論的實踐―歐元區
最優貨幣理論區理論的實踐就是歐洲貨幣一體化的實現。
歐元區的建立，是為了實現一個沒有內部邊界的統一市場, 實現人員、商品、服務和資本的自由流動; 同時,有效地協調各成員國之間的財政及貨幣政策。
歐元的流通促進著歐洲統一金融市場的形成。其成功運作更對世界區域貨幣合作具有重要的啟示, 即建立在區域經濟合作基礎上的貨幣合作是必要的也是可行的。
四，最優貨幣區理論對中國的啟示
1.亞元：東亞貨幣一體化。理論的發展和歐盟相對成功的示范效應，加之亞洲經濟的日益發展與經濟合作的不斷深入, 亞洲一些國家和學術界也提出了加強本地區貨幣合作的想法和建議, 而且很多已經開始付儲實施, 這無疑具有積極而深遠的意義。但是, 貨幣合作有著十分嚴格的基礎性條件, 就目前亞洲的經濟和金融發展狀況來看, 仍存在很多的難點。歸納而言主要有：
首先， 目前東亞各國對生產要素流動的限制頗多，尤其是對資本項目都有不同程度的嚴格限制，這與蒙代爾提出的要素流動性標準相去甚遠。其次， 經濟開放度。東亞一般對美國市場依賴比較大，對美貿易額較大。區內貿易占各國與地區貿易額的比例總得說來不是很高，而且不同國家差別較大。再次，產品多樣化。除中國、日本等建有較為完整的工業體系外，東亞其他國家與地區的產品分散程度較低。
基于最優貨幣區特性指標的分析, 再加上東亞政治經濟發展的現實狀況,在東亞建立通貨區的條件尚不成熟。但學者們普遍認為, 東亞經濟發展的前景是美好的, 東亞貨幣合作的前途也是樂觀的。
2.對我國國內單一貨幣政策的質疑―從最優貨幣區理論視角檢驗貨幣區域效應。換一個思考視角，“最優貨幣區”可以大于國界范圍,也可以在一國國界之內。對每一個國家,尤其是民族眾多、地域廣闊的大國而言,其自身作為一個單一貨幣區是否達到最優貨幣區標準,對其貨幣政策實施效果將有很大的影響。
篇5
[關鍵詞]人民幣；貨幣政策；區域效應
[中圖分類號]F822.0 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）16-0049-02
1 貨幣政策的含義
貨幣政策的含義有廣義和狹義之分。廣義的貨幣政策是政府、央行及相關部門實施一切關于貨幣的規定及采取的相關措施。而我們傳統意義上的貨幣政策是指中央銀行為了實現既定的經濟目標而運用各種工具調節貨幣供應和利率，進而影響宏觀經濟的方針和措施的總和。
貨幣政策的含義包括：①政策目標，即貨幣政策要達到的最終目標。在我國貨幣政策的主要目標是保持金融穩定并以此促進經濟增長、充分就業以及保持國際收支平衡；②中介目標，即為了實現特定政策目標所選取的操作對象。通常情況下央行可實際操作的中介目標有利率、貨幣供應量、銀行信貸規模、基礎貨幣、超額準備金及股票市值等；③貨幣政策工具，即實現貨幣政策目標所運用的手段。它主要包括法定存款準備金、再貼現政策以及公開市場業務等。
2 區域效應的概念以及區域的劃分
區域效應是指由于地理區位的不同，會影響區域間諸如經濟發展程度、經濟結構、對外貿易程度等的經濟發展差異，因此統一的政策實施會在區域間產生差異。影響貨幣政策效應的因素主要包含三個方面：第一是貨幣政策的時滯。第二是貨幣流通速度的影響。第三是微觀主體預期之間的對消作用。對于區域的劃分主要基于2005年國務院的《地區協調發展的戰略和政策》，由傳統的東、中、西三個經濟板塊變更為東部、中部、西部以及東北部四大經濟板塊。
3 關于貨幣區域理論的幾種觀點
3.1 最優貨幣區理論
1961年，羅伯特?蒙代爾教授發表的文章《最優貨幣區理論》，是最優貨幣區理論最初的雛形。這一時期的經濟烙印即是布雷頓森林體系、西方國家整體的低通貨膨脹率、各國實行資本管制與早期歐洲一體化進程。最優貨幣區理論就源于學者對于在這種經濟情況下固定匯率與浮動匯率孰優孰劣的爭論。這一時期研究的重點是討論衡量最優貨幣區的各種條件和評判指標。蒙代爾提出將要素在地區間的充分流動作為最優貨幣區的評判指標，如果幾個地區之間具備了要素的充分流動，則可以判斷其為最優貨幣區，反之，則沒有達到形成最優貨幣區的標準。
3.2 貨幣中性理論
關于貨幣中性的理論包括新古典學派的面紗論和哈耶克的貨幣中性理論。新古典學派的“面紗論”產生于19世紀末20世紀初的金本位流行的大背景下，其基本前提是理性預期和市場全部持續出清。新古典學派允許經濟存在非均衡狀態，并認為非均衡狀態的存在迫使產生經濟恢復均衡的某種力量。新古典學派的實際余額效應指出價格水平通過貨幣持有量實際價值的變化對消費產生影響。理性預期學派包括盧卡斯、華萊士等人均認為：無論是長期還是短期，貨幣都是中性的。
3.3 貨幣非中性理論
對于貨幣政策的非中性理論實質上是貨幣政策的有效性理論。貨幣均衡理論認為保持貨幣中性并不是無條件的，保持貨幣中性是要付出代價的，因此貨幣不可能一直是中性的，貨幣政策有效是要付出一定的代價的。
3.4 貨幣政策傳導機制理論
貨幣政策傳導機制是貨幣政策從最初制定到最后實現最終目標過程中各個環節之間的相互聯系、各種因果關系的總和以及運行的過程。貨幣當局在制定貨幣政策之后，從選用一定的貨幣政策工具進行顯示操作開始，到實現最終目標之間，所經過的各種中間環節相互之間的有機聯系及因果關系的總和。
（1）利率傳導渠道：利率傳導渠道是最為傳統的貨幣政策傳導機制。凱恩斯將貨幣、利率以及投資三者之間的關系用流動性偏好和投資利率彈性來解釋，流動性偏好是貨幣與利率之間的關系，投資利率彈性是投資與利率之間的關系。由于貨幣、利率以及投資之間存在著這樣的關系，貨幣就可以通過利率來影響投資，從而影響社會經濟活動。在這個過程中貨幣供應量的調整必須先影響利率，才能使投資和產出產生變化。
（2）信貸傳導渠道：凱恩斯關于利率傳導渠道的觀點是建立在完善的金融市場基礎之上的，在完善的金融市場中間各種金融資產可以相互替代，貨幣供給可以通過利率影響產出。事實上絕對完善的金融市場并不存在，信貸傳導渠道就建立在這種不完善金融市場的基礎之上。由于資本市場的不完全性導致了銀行貸款和其他金融資產的不完全替代。銀行貸款的額度是由貨幣政策影響的，而信息的不對稱性導致大多數的企業只能依靠銀行貸款，而社會中僅有極少一部分企業能夠選擇其他的融資方式（諸如發行股票、大額存單等）。
（3）匯率傳導渠道。關于匯率傳導渠道的理論包括瑞典學者卡塞爾的購買力平價理論、凱恩斯的利率平價模型和蒙代爾-弗萊明模型。①購買力平價理論。購買力平價分為絕對購買力平價和相對購買力平價。絕對購買力平價是兩種貨幣在各自國內購買力之比所決定的。相對購買力指標，是一種根據各國不同的價格水平計算出來的貨幣之間的等值系數。根據購買力平價公式，當一國的通貨膨脹率高于另一國的通貨膨脹率，本幣匯率就會下跌，反之，本幣匯率則會上升。在浮動匯率制度下，中央銀行具有影響國內通貨膨脹的能力。②利率平價理論。利率平價說認為利率與匯率的關系極為密切，由于國際間套利性資本流動，如果一國中央銀行實行擴張性貨幣政策，貨幣供給的增加大于貨幣需求的增加，利率就會自然的趨于下降，此時若另一國的利率水平沒有變動，那么由于資本存在逐利性，本國的資本就會流入另一國，追求更高的利率收益，導致本幣匯率下降。③蒙代爾-弗萊明模型。開放經濟下的IS-LM模型中，總供給曲線是平緩的，產出會隨著總需求做出積極的調整；經常項目平衡取決于收入和本國產品與外國產品的相對價格，匯率固定或浮動，資本流動不完全，匯率預期是固定的。如果央行此時取擴張的貨幣政策，會使國內利率下降，導致資本外流、匯率下降。在固定匯率制度下，貨幣政策是無效的。
4 中國貨幣政策區域效應的影響因素
4.1 區域經濟發展水平的差異
中國經濟高速增長的同時，區域發展不平衡問題也逐漸凸顯。東部、中部、西部和東北地區四大經濟板塊間經濟發展差距逐漸明顯。主要體現在：①經濟總量上的區域差異。我國東部地區生產總值遠高于其他三個地區，東北排在第二、中部排在第三、西部地區排在最后。地區生產總值最高地區的地區生產總值是最低地區的3倍多。②人均收入水平的區域差異。收入水平與其對貨幣沖擊的反應強度緊密相關。當人均收入水平極低而只能滿足溫飽時，其支出只能滿足基本生活需要，此時的貨幣政策呈現剛性；而當人均可支配收入極高時，收入的很大一部分將用于投資和儲蓄，人們可以分散投資渠道降低貨幣政策帶來的沖擊，這部分收入高的人對貨幣政策沖擊并不敏感；當人均收入水平處于中等時，不同于其他兩種狀況，貨幣沖擊反應強度是先隨著收入水平上升的，而到達某一臨界點后又開始下降。各地區城鎮居民收入差異有所縮小，西部地區增長較快。
4.2 區域產業結構差異
經過多年的現代工業路線的發展，我國東部地區已經形成了以長三角、珠三角以及環渤海等經濟圈為中心的經濟工業帶，工業化水平位居世界前列?？偟膩碚f東部地區第一產業所占比重較低，第二、第三產業所占比重相對較高。中部經濟板塊是我國著名的能源原材料基地。中部地區的第二產業比重低于東部。西部地區同中部地區相對類似，重點發展原材料和能源工業，提供東部地區。東北地區擁有深厚的重工業生產基礎，但是由于改革開放后，我國經濟的重點放在東部地區，東北的工業發展日漸衰落，在全國的工業總產值占比下降，工業產品的市場份額也降低，同時它的第三產業發展也十分緩慢，經濟發展水平不高。
貨幣政策對不同的產業沖擊效果是不相同的，對于資本密集型的產業，由于對資本的要求高，因此貨幣政策的微小變化都會對該產業造成巨大沖擊。而對于對資本需求量比較小的產業，其受貨幣沖擊的程度就相對要小得多。
4.3 區域金融發展水平差異
經濟發展的水平和結構從根本上決定了金融發展的水平和結構。我國經濟的貨幣化和金融化程度在逐步提高，但是地區間金融發展程度是有所差別的，東部地區和東北地區的金融發展程度相對較高，中部地區和西部地區的金融發展程度相對較低。在我國，融資渠道比較單一，居民所擁有的金融資產大部分是來自在金融機構的存款（針對我國主要是銀行），而企業融資大部分也是通過來自金融機構的貸款。金融市場和金融機構在貨幣政策的傳導過程中起著至關重要的作用，貨幣當局制定相應的貨幣政策后，選用一定貨幣政策工具作用于貨幣政策中介目標，并最后實現最終目標的過程中，中間必須要以金融市場和金融機構為媒介。貨幣政策要想充分發揮其作用，必須有完善的金融市場和金融體制。我國東部發達地區和欠發達地區之間的金融資產工具有很大差異。東部地區無論是傳統的低風險資產工具（存款、債券），還是高風險資產工具（股票）所占比重都遠高于其他三個地區，由此說明在金融發展水平高的地區，金融理財工具多樣化程度高，融資渠道多，居民對于多樣性理財工具的接受程度高。而中部、西部以及東北地區這三個經濟欠發達地區則呈現出相反的態勢。就銀行業金融機構分布來講，東部地區所占的比重最大，西部地區次之，然后是中部地區和東北地區。參考文獻：
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關鍵詞：最適貨幣區域理論；芒德爾—弗萊明模型；固定匯率；財政政策
1999年度諾貝爾經濟學獎授予了“對不同匯率制度下的貨幣與財政政策，以及對最適貨幣區域的分析” 作出了開創性貢獻的美國哥倫比亞大學經濟學教授羅伯特·A·芒德爾（1932－）。芒德爾最重要的學術貢獻大都完成于60年代：1961年的《最適貨幣區域理論》、1962年的《適當運用貨幣與財政政策以實現內外均衡》、1963年的《資本流動與固定和浮動匯率下的穩定政策》等。60年代末70年代初，他的兩部專著《國際經濟學》和《貨幣理論》出版，全面系統地闡述了他的經濟思想。30多年來，芒德爾在理論上對國際金融學說、宏觀經濟政策協調理論作出了卓越的貢獻，對國際經濟學和世界經濟的運行模式產生了深遠的影響。在全球金融一體化迅猛發展的今天，特別是在亞洲走出金融危機開始復蘇的時候，將諾貝爾經濟學獎這一殊榮授予芒德爾，其意義耐人尋味。
開放經濟條件下，處于經濟轉型時期的我國匯率制度安排及財政貨幣政策選擇問題也一直是經濟理論界關注的熱點問題。芒德爾的學術思想或許能為我們政策選擇提供一個理論視角。
一、 轉型期人民幣固定匯率制度安排思考：
從最適貨幣區域理論說起
（一） 最適貨幣區域理論簡介
1． 芒德爾的最適貨幣區域理論
“最適貨幣區域”分析理論是芒德爾走向諾貝爾獎臺的關鍵。該理論是在圍繞固定匯率和浮動匯率制度孰優孰劣爭論中發展起來的。50年代，西方學者對固定匯率和浮動匯率的爭論進入白熱化階段：以金德爾伯格為代表的學者推崇固定匯率，而以弗里德曼為首的學者鼓吹浮動匯率。一般認為，無論是固定匯率制還是浮動匯率制，各自均有其利益與成本，并且這兩種匯率制度的利益與成本均依賴于經濟社會的各種條件。芒德爾于1961年發表的《最適貨幣區域理論》論文，通過重新系統地闡述不同匯率制度下的優劣點問題而進一步提出，如果通過適當的方式將世界劃分為若干個貨幣區，各區域內實行共同的貨幣或固定匯率制，不同區域之間實行浮動匯率制，那么就可以兼顧兩種匯率制度的優點而克服兩種匯率制度的弱點，這就是芒德爾最早提出的“最適貨幣區域”思想。最適貨幣區域理論是關于匯率機制和貨幣一體化的理論，旨在說明在什么樣的情況下，某一區域（若干國家或地區）實行固定匯率和貨幣同盟或貨幣一體化是最佳的。
芒德爾提出用生產要素的高度流動性作為確定最適貨幣區域的標準。他定義的“最適貨幣區域”是：相互之間的移民傾向很高，足以保證當其中一個地區面臨不對稱沖擊時仍能實現充分就業的幾個地區形成的區域。芒德爾認為，一個國家國際收支失衡的主要原因是發生了需求轉移。假定有A、B兩個區域，原來對B地產品的需求現在轉向對A地產品的需求，這樣就有可能形成B地的失業率上升而A地的通貨膨脹壓力增加。若A產品的生產者正巧是A國，B產品的生產者正巧是B國，則B國貨幣匯率的下跌將有助于減輕B國的失業，A國貨幣匯率的上升有助于降低A國的通貨膨脹壓力；但若A、B是同一國家內的兩個區域，它們使用同一種貨幣，則匯率的任何變動都無助于同時解決A區的通脹和B區的失業，貨幣當局于是陷入一個進退兩難的怪圈：如果他們實行擴張的貨幣政策（貨幣貶值）直接處理B地的失業，那么，就會進一步惡化A地的通貨膨脹；反過來說，如果他們通過實行緊縮的貨幣政策（貨幣升值）努力解決A地的通貨膨脹，他們就要冒進一步惡化B地失業問題的風險──被用來改善一個地區形勢的貨幣政策會使另一地區的問題更加惡化，除非這兩個區域使用各自的區域貨幣。芒德爾指出：浮動匯率只能解決兩個不同通貨區之間的需求轉移問題，而不能解決同一通貨區內不同地區之間的需求轉移問題；同一貨幣區不同地區之間的需求轉移只能通過生產要素的流動來解決。在芒德爾的分析中關鍵是統一貨幣區內的勞動流動程度。如前述，如果勞動力是充分流動的，那么我們將會發現B地失業工人會向A地遷移，這種勞動力的流動也許通過抑止A地工資上升甚至可能降低工資水平來緩和A地的通貨膨脹壓力，從而可同時緩解A地通脹和B地失業。因此，他認為：若要在幾個國家之間保持固定匯率并保持物價穩定和充分就業，必須要有一個調節需求轉移和國際收支的機制，這個機制只能是生產要素的高度流動。
2． 經典最適貨幣區域理論的確立
芒德爾邏輯性地把最適貨幣區的特征概括為“勞動力遷移的偏好足以確保充分就業”。其后，麥金農（1963年）和凱南（1969年）又對最適貨幣區域理論作了發展研究：
（1）1963年，羅納德·麥金農指出，應當用經濟高度開放作為最適貨幣區的一個標準。他認為一個經濟高度開放的小國難以采用浮動匯率的兩條理由是：首先，由于經濟高度開放，市場匯率稍有波動，就會引起國內物價劇烈波動；其次，在一個進口占消費很大比重且高度開放的小國中，匯率波動對居民實際收入的影響是如此之大，以致存在于封閉經濟中的貨幣幻覺會消失，由此，匯率變動在糾正對外收支失衡方面失去作用。
（2）彼得·凱南在1969年提出以低程度產品多樣化作為確定一個最適貨幣區的標準。凱南的建議同芒德爾一樣，也是建立在國際收支失衡的主要原因是宏觀經濟的需求波動這一假設上的。他認為：一個產品相當多樣化的國家，出口也將是多樣化的。在固定匯率下，某一種出口商品的需求下跌了，由于它在整個出口中所占的比重不大，因而對國內就業影響也不會很大。相反，如果外國對本國出口商品的需求曲線下降了，低程度產品多樣化（因而出口產品種類也是不多的）的國家，勢必要更大幅度地變動匯率，才能維持原來的就業水平。由于出口的多樣化，外部動蕩對內部經濟的影響經過平均化后變小了，出口收益可以相當穩定。因此，產品多樣化國家可以容忍固定匯率的后果，而產品非多樣化的國家難以容忍固定匯率的后果，它們應當是一個采用靈活匯率的獨立（最適度）的貨幣區。
一般認為，上述三位學者的思想構成了經典最適貨幣區域理論框架，盡管70年代后，關于最適貨幣區標準問題在西方學者之間一直沒有停止研究和爭論，諸如國際金融高度一體化標準、政府政策一體化標準、通貨膨脹率相似標準等。
（二）開放經濟下轉型期人民幣固定匯率選擇分析
1． 各家最適貨幣區域理論對構成統一貨幣區的條件眾說紛紜。這些討論多圍繞執行固定匯率的宏觀成本，其中較突出的一個問題是各國必須在相當大的程度上放棄宏觀經濟政策的獨立性，從而往往不能根據本國的實際情況采取針對性的調節措施。盡管如此，但對進入貨幣區所帶來的微觀效率常認為是不言而喻的：最佳貨幣區的形成能消除匯率波動所帶來的不確定性，有效地促進成員國之間的生產專業化發展，加速商品和資本的流動；最佳貨幣區的主要運行機制，有利于成員國保持物價水平的穩定；最佳貨幣區的建立還有利于實現國際收支平衡，降低國際貿易中貨幣兌換的交易成本。正是這種不言而喻的微觀效率是選擇人民幣固定匯率的主要理由，盡管按IMF的正式分類，我國實行的是有管理的浮動匯率制，但從1994年1月起，人民幣匯率始終處于8．26—8．70范圍內定住美元，可以認為其實質上采用的是某種較寬松的定住美元的固定匯率政策（馮用富，1999）。
如前所述，固定匯率的好處主要在于可減少由于匯率變動所帶來的不確定性，這種不確定性所代表的風險對國際貿易和投資是有害的。在發達國家，這種風險可以通過遠期外匯市場基本規避，所帶來的僅是增加交易成本的問題。而在中國及類似的許多欠發達國家，由于金融活動深度不夠，利率遠未市場化，遠期外匯市場在一定時期內不可能形成，一旦發生匯率不能預期的大幅波動，其所帶來的風險對所有國際間的經濟交往的影響可能是毀滅性的。
2． 當今世界，對應三大區域經濟集團：歐盟、北美自由貿易區和亞洲經濟區，歐盟和北美自由貿易區均形成了自己的區域貨幣體系，似乎亞洲地區仍然是一盤散沙。但我們可以承認一個事實上松散的“亞洲美元區”的存在。與中國相類似的理由，盡管名義上的匯率制度安排各不相同，亞洲各國（地區）包括中國大陸、中國香港、印度尼西亞、日本、馬來西亞、菲律賓、新加坡、韓國、中國臺灣、泰國等均或多或少地采取了定住美元的固定匯率政策。這些國家（地區）與美國的雙邊匯率變動的標準差，甚至還小于歐元區內各貨幣間的標準差（1991年1月－1994年12月）。用經典最適貨幣區域理論考慮，也可發現這些國家確實已具備構成統一貨幣區的一些基本條件。比如有類似的通脹率，包括日本在內的東亞各國或地區在1982－1996年的平均通貨膨脹率為5．8，標準差為3．67，而歐元區為6．1和4．11（鄭輝，1999）；再則，亞洲九國或地區均采取外向型的經濟政策，均可視作開放小國或地區（除中國大陸人口基數偏大），采用固定匯率按麥金農的看法也是合意的。
3． 經過20余年的改革開放，無論是用商品和勞務的流動規模還是用資金的流動規模來衡量，中國經濟的外向態勢已經形成，對外貿易占GDP的比例越來越大，對外經濟的依存度也越來越高，生產要素流動性加強、產品出口多樣化必將是個趨勢，采用固定匯率無論是按麥金農的“經濟高度開放”標準，彼得·凱南的“產品多樣化”標準，還是按芒德爾的“生產要素高度流動性”標準來分析都有其合理性。
4． 如果說轉型期我國金融活動深度不夠，宏觀經濟預期的不確定性表明現時固定匯率制度安排的必要性，那么，芒德爾、麥金農或凱南的論述或多或少能為這種制度安排提供些可能性分析的框架和理論上的支托。
二、固定匯率制度下財政政策作用大于貨幣政策：芒德爾—弗萊明模型的結論
1． 芒德爾在1963年發表的《資本流動與固定和浮動匯率下的穩定政策》一文及其他文章中，論述了開放經濟中貨幣與財政政策的短期效應問題。他得出的結論是，在浮動匯率下，貨幣政策的作用大于財政政策，而在固定匯率下，財政政策的作用大于貨幣政策。另一位多年在國際貨幣基金組織擔任研究部主任的經濟學家馬庫斯·弗萊明（Marcus Fleming）也對這一問題作出了類似分析。因此，這種分析稱為芒德爾—弗萊明模型（當然，就分析的廣度與深度而言，芒德爾的貢獻要大于弗萊明）。芒德爾—弗萊明模型（開放經濟中宏觀穩定政策理論）奠定了芒德爾在國際宏觀經濟學領域的地位。
芒德爾把對外貿易與資本流動引入IS—LM模型（IS—LM模型是由英國經濟學家希克斯提出的，用于分析封閉經濟中國民收入與利率的決定，并說明貨幣與財政政策的效應）。芒德爾的分析說明了穩定政策的效果與國際資本的流動程度密切相關。特別是證明了匯率制度的極端重要性：在浮動匯率下，貨幣政策有力而財政政策無力；在固定匯率下，情況正好相反。芒德爾—弗萊明模型的結論也可以概括為：在固定匯率和資本完全流動的情況下，一國無法實行獨立的貨幣政策，或者說單獨的貨幣政策基本是無效的。
貨幣政策的傳遞機制是通過中央銀行的公開市場活動（在金融市場上買賣政府有價證券）影響貨幣量，貨幣量影響利率，利率影響總需求和國民生產總值。在資本完全流動的條件下，國外與國內利率是完全一致的。（1）在固定匯率下，中央銀行必須在貨幣市場上進行干預，以滿足公眾對這一匯率的外匯需求。這樣，中央銀行就要根據對本國貨幣的需求來調節貨幣量，而無法按貨幣政策的要求控制貨幣量。這樣，利率與匯率總維持不變，貨幣政策無法發生作用。但由于利率不變，財政政策沒有利率上升引起私人支出減少的擠出效應，所以財政政策的效果最大。當一國面臨國際金融和貨幣因素的沖擊時，固定匯率是合意的。因為在固定匯率下，國際資本的套利活動可以自發化解貨幣因素的外部沖擊，并使財政政策糾正經濟失衡效果達到最佳。（2）在浮動匯率下，匯率由市場供求力量決定，中央銀行不進行干預。這時財政政策就無用了，因為政府支出增加（擴張性財政政策）使貨幣需求增加，利率上升。當國內利率上升到高于國外利率時，資本流入，這就使匯率上升，從而凈出口的減少抵消了政府支出的增加，總需求仍然不變。但在浮動匯率下，貨幣政策成為影響經濟活動的有力工具。因為貨幣量增加（擴張性貨幣政策）降低了國內利率，這不僅使國內總需求增加，而且會引起資本流出，使匯率下降，這又通過增加凈出口而進一步擴大總需求，擴張性貨幣政策見效。
2． 金融全球化是世紀之交全球金融格局演進的主流趨勢。1999年11月15日，中美簽署了中國加入WTO的雙邊協議，從而中國入世的最大障礙業已排除，中國經濟已全面融入全球經濟之中。芒德爾—弗萊明模型作為開放經濟中宏觀穩定政策理論，理當可成為我們當前及今后宏觀經濟穩定政策制定的理論依據之一。
為了擴大內需，刺激經濟增長，當前我國宏觀經濟政策一直以積極財政政策為主導（從1998年5月增發1000億國債算起），對于擴張性貨幣政策的無效或收效甚微（例如從1996年5月的多次利率下調），理論界從多方面進行了論證。盡管我們目前利率市場化仍在探索研究之中，資本的完全流動也尚需時日，無法因果性地套用芒德爾—弗萊明模型將固定匯率與當前積極財政政策聯系起來，但至少這一開放經濟中宏觀經濟穩定政策理論模型能為我們分析相關政策問題擴大了理論思考空間。
最后要說明的是，任何學術理論（模型）的成立都有一系列嚴格的假設前提，所以對政策實踐的意義都僅是指導性的。更何況，芒德爾的理論是以發達國家經濟為背景，不可能為解決我國的現實問題提供直接的答案。這就要求理論與實際工作者從中國的現實出發，發展適于我們這樣的發展中國家的開放經濟理論，解決自己的問題。這正是我們了解芒德爾理論的現實意義之所在。
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參考資料：
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〔2〕鄭 輝． 有關人民幣匯率安排?J?． 上海經濟研究，1999，（11）．
〔3〕姜波克． 國際金融學?M?． 北京：高等教育出版社，1999．
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〔5〕Mundell，R．A．，1961． A Theory of Optimum Currency Areas?J?．American Economic Review 51．
〔6〕Mundell，R．A．，1962． The Appropriate Use of Monetary and Fiscal Policy for Internal and External Stability?J?．IMF Staff Papers 9．
篇7
從凱恩斯主義到新古典綜合理論,人們認為利率是宏觀經濟政策的有效工具,并在實踐中進行了廣泛的運用,而貨幣學派又從新貨幣數量說的角度提出了以控制貨幣數量為目標的政策操作規則。但從目前世界主要經濟發達國家的應用來看,利率仍是主要的操作工具,這與金融市場自由化與金融創新的發展是分不開的。本文試圖從理論上對以利率目標區為貨幣政策目標的優劣加以分析,并得出相關結論。
關于貨幣政策的幾個問題
一般而言,貨幣政策的執行可以分為如下幾個層次:
依賴于 通過
政策規則 執行目標 執行工具效果及反饋
由于貨幣傳導機制不同,就會對央行期望達到的目標與執行工具間的相關性,以及央行對執行工具在多大程度上具有控制能力提出疑問。這也是討論貨幣政策是否有效問題的關鍵。因此,本文在分析上依據如下的基本假定:如果總支出的各個部分與長期利率變動的聯系十分密切,在此假定下,影響短期利率的貨幣政策措施與總量經濟之間的聯系就取決于利率的期限結構。決定貨幣政策是否有效,是實際利率與資本邊際收益率的比較;穩態實際利率由資本邊際產出決定,從長期考查貨幣政策對實際回報率不會有影響(貨幣超中性);控制名義利率將會顯著影響總體價格水平。
也就是說,從貨幣數量,價格水平,實際利率與產出的關系上考查,在長期中(在足夠長的觀察期內),貨幣、利率均呈現出中性的特征。因此問題就在于短期的利率水平是否影響產出、短期利率與長期利率的關系如何和以控制利率水平為目標的貨幣政策規則是否會引發價格的過度波動。
從理論上看,由于宏觀經濟政策的時滯性及信息不對稱等問題的存在,貨幣政策的操作目標與實際效果間總是存在一定的偏差。同時在政策操作上,也存在著利率與總量目標不相容的問題(見圖1,2)。這就對貨幣政策規則的制定設定了選擇范圍,即利率或是貨幣量。
圖中I代表利率,M代表貨幣量。圖1表示了以貨幣總量為目標的狀態,當央行貨幣供給水平確定在MS水平的時候,由于貨幣需求的不確定性,Md會在央行預期的Md與實際的Md1 Md2之間波動,由不同貨幣需求水平決定的市場利率會在I0 I1 I2間波動。也就表明以貨幣供給量為目標的貨幣政策將面對不確定的利率水平。圖2表示了以利率為目標的狀態,當央行確定I0目標利率的時候,央行預期的貨幣需求位于Md的位置,而當實際貨幣需求在Md1Md2間波動時,央行為確保利率目標的實現,必會調整貨幣供給水平,使實際貨幣供給量在 Ms1Ms2間波動。
視利率為目標的貨幣政策,正是由于要調整貨幣供給量而可能在維護政策規則時付出其他代價。在其中價格的過渡波動會是直接的結果,如果在利率政策規則下,由貨幣供給引發的價格波動是可以接受的,則利率規則就是可取的,否則就是不可取的。無論從短期還是長期考察,貨幣政策都能影響名義利率,依靠費雪方程式就可以將實際利率、預期通脹及名義利率聯系在一起。由于利率與總量目標的不相容性,名義利率目標與通貨膨脹目標彼此無法單獨選定,故而控制名義利率就會對總體價格水平產生顯著影響。
標準化的研究模型
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
mt-pt=-cit+yt+vt
it=rt+(Etpt+1-pt)
式中y代表產出m代表通貨數量p代表價格水平的對數;r代表實際利率i代表名義利率;yt, yc分別代表當期產出和預期的產出。既當期產出是預期值與通脹率的函數,實際貨幣供給是產出與名義利率的函數,名義利率是通脹率與實際利率的函數。其中通貨數量(名義的貨幣供給)確定產出y,價格水平p;名義利率i由系統內生決定。
當央行實行以固定名義利率水平的目標政策時,固定it=IT ,以上總供求方程式變為:
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
It=rt+(Etpt+1-pt)
上式的明顯變化是貨幣供給方程式不再是計算內容。因為已知實際產出、價格水平和名義利率,名義貨幣水平就可以由貨幣需求公式內生的決定。問題在于央行要嚴格的控制名義利率i ,由此影響消費及決策,但影響總需求的卻是預期實際利率r。這也就對利率目標區設定規則的靈活性產生了影響。
觀查上式 pt-Et-1pt; Etpt+1-pt;式中的價格水平僅是一種預期誤差,或說是一種預期變動率的形式(類似費雪方程式Etpt+1-pt)。假定序列{p*t+i}i=0∞是一種均衡,pt-Et-1pt 或Pt*就是不確定的。得出此結論意味著,P對yt及r 無影響,故而僅要求預期通脹率滿足:
iT = ([α0 - yt+ut] /α1) + Etpt+1*-pt*
價格水平的不確定性,被認為是純粹釘住利率過程的潛在問題。即如果經濟主體不關心絕對價格水平,同時央行也不關心這一問題,那價格的上揚就是不可避免的,這與美國上世紀70年代中后期出現的情況是相符的。而事實上這是不可能的,價格水平的無限上揚是不可接受的。
以上分析的意義在于,釘住名義利率不變規則下,央行若令貨幣數量隨價格變化進行調整而令實際貨幣余額保持不變,也即通脹水平保持在一定的范圍內,利率規則就是可取的。那么余下的問題是這種狀態是否存在。
對如上問題的討論實際上提出了央行實行怎樣的貨幣供給方式,能夠在實現利率目標的前提下不出現通脹的失控。麥卡倫(1986)曾強調指出,不確定性問題與多重均衡問題有所不同,后者涉及到的情形是多個均衡的價格路徑同時與給定名義貨幣供給路徑相匹配。央行對名義、實際貨幣供給量控制的方式或說途徑就成為了問題的關鍵。
貨幣供給方式的視角
以名義貨幣供給為實際操作工具
假定央行以名義貨幣供給為控制利率的操作工具,并釘住名義目標利率進行調整。
引入模型:
mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)
其中m代表名義貨幣供給,上式的含義在于,名義貨幣供給增長率取決于名義利率偏離目標利率的程度。如果it圍繞著目標利率iT隨機的波動,則名義貨幣供給增長率為μ0。隨μ趨向于無窮,名義利率對目標利率的偏差如果會收斂,那么價格水平的確定性就可以保持。通過對上式的求解,可以得出結論mt是非穩態的,同時m的這一屬性也就導致價格水平的非穩態性質。也就是說價格水平誤差會隨著預測期的延長而加大。這就表明了,在釘住目標利率的政策規則下,以名義貨幣供給為實際操作工具的作法是不可行的。
以實際貨幣供給為實際操作工具(或說以趨勢穩定的方式進行貨幣供給)
假定央行以趨勢穩定的方式進行貨幣供給,上述模型變形為:mt=μ*+μ0t+mt-1+μ(it-it)
式中隱含了平均貨幣供給增長率穩定為μ0的假定,同樣進行如上式相同的驗證過程,可以得出結果,名義利率與價格水平隨機表現為一種均衡。也就是在特定確定貨幣供給規則下,均衡的價格水平是趨勢穩定的,同時預期誤差方差并不隨預測期的延長而無上限的提高。
通過如上的分析,可以得出下述結論:在理論上貨幣政策的實施可以減少名義利率波動,同時并不引起價格水平的不確定性,既在理論上可以認為在特定貨幣供給規則條件下,目標利率貨幣政策規則是可行的;名義貨幣供給的基本表現,并不單一的取決于釘往目標利率的約束,這一目標可以通過不同的貨幣供給過程實現。
利率政策的最優性
如果盯住目標利率的政策規則是可行的,那么適當的目標利率水平又應當如何確定呢?
筆者認為這是個較為復雜的問題,以上是以央行為行為主體,依靠央行執行貨幣政策的獨立性得以實現目標利率政策規則。但如果將央行的政策執行置于同政府宏觀經濟政策相一致,或者說是兩種政策的搭配角度上來看這個問題的話,可能就會出現其他結果。
政府的目標函數決定了他的政策取向,也就決定了其宏觀經濟政策的取向。這樣一種自然福利標準的設定是相當困難的。脫離現實的宏觀經濟狀況,單純的用理論模型來解釋是不可取的。政府面對的宏觀經濟現況可能會比任何現有的經濟模型所解釋的情況都復雜。故而以目標利率為貨幣政策規則的設定必定與政府宏觀經濟政策取向是大體一致的。從理論方面對這個問題的研究,有的使用了一般均衡、代表人模型(卡爾斯托姆 1995 1997)。其借用了預付現金模型,假定消費者資金必須從名義貨幣余額中籌措,此時正的名義利率表明對消費開征了一項隱性稅收,這就影響到家庭在現金商品與信用間的選擇。在模型中引入一期價格粘性可得出結論,固定名義利率會消除資本積累的扭曲,利率釘住帕累托優于固定的貨幣規則,而且對于任何都存在某種貨幣增長過程,類似于可變價格模型中的實際均衡狀況。 即可以在外生名義貨幣供給過程下決定價格水平與名義利率。這實際上與上文中的研究結論是一致的,都論證了利率目標區貨幣政策規則的最優性與可行性。
當然,尚未解決的問題還是存在的。設定何種利率及利率水平依然是個沒有得到解決的問題。同時關于短期利率與產出,長期利率與產出,短期利率與長期利率間的關系;價格水平與利率的相關程度或說通脹水平與利率的相關程度有多大等在理論上也未達到統一。放棄在本文第二部份中標準化的研究模型,分別在封閉及開放環境中及受到外部沖擊條件下進行討論,利率目標區貨幣政策規則是否是最優政策選擇的結論可能是不一致的。
篇8
關鍵詞：開放條件；貨幣政策；非對稱性效應
基金項目：江西省社會科學“十二五”規劃項目（12JL09）；國家社會科學基金青年項目（11CJY065）；2009年江西財經大學校級招標項目。
作者簡介：吳偉軍（1977-?。?，男，江西于都人，江西財經大學金融學院講師，主要從事金融政策理論與實踐研究。
中圖分類號：F822.1文獻標識碼：A文章編號：1006-1096（2013）01-0125-06收稿日期：2012-05-04
自2001年我國加入WTO以來，經濟開放度不斷提高。一國或地區對外開放度的測算一般用當年人民幣計價的對外貿易總額與名義GDP的比率來衡量。2006年我國經濟開放度達67%，而至2011年我國經濟開放度已超過75%。經濟開放背景下，國內經濟與國際經濟通過資本渠道、貿易渠道緊密相連。由于資本和商品國際流動，國際經濟變量如匯率、國際熱錢、外匯儲備等通過各種渠道影響到一國貨幣政策的實施，同時又將貨幣政策信號傳導給整個國際經濟。國內與國際經濟相互關聯。所以，開放條件下匯率、外匯儲備和國際收支狀況在貨幣政策中的地位不斷上升，特別是在我國外匯儲備規模龐大和對外開放程度不斷提高的背景下，匯率波動和外匯儲備的波動更是成為影響我國貨幣政策的重要因素。
基于此，本文嘗試在開放條件下研究我國貨幣政策非對稱性的形成機理及對其存在性進行實證檢驗。
一、文獻回顧
貨幣政策非對稱效應指在不同經濟周期階段、不同歷史時期的正負向貨幣沖擊對產出和價格的非對稱影響。20世紀80年代后，從沖擊層面研究貨幣政策非對稱效應開始成為經濟學家們研究的焦點，但是研究主要集中于封閉經濟體，Cover（1992）對美國貨幣政策實施的非對稱性效應進行了研究，實證研究的結果是負向貨幣沖擊對產出產生了顯著的影響，但是正向的貨幣沖擊對實際產出的影響卻不顯著。Paul等（2008）通過建立擴展動態一般均衡的新凱恩斯模型，結合凸菲利普斯曲線，分析了美國總需求對貨幣沖擊的非對稱性反應的形成機理。
我國1984開始實施中央銀行制度以來出現過通貨膨脹和1998年的通貨緊縮，中央銀行也動用了緊縮性貨幣政策與擴張性貨幣政策，從實施效果來看，存在一定程度的非對稱性效應。我國學者對此問題的研究也主要集中于封閉經濟體內。曹永琴（2010）從價格傳導渠道入手分析貨幣政策非對稱效應的形成機理，發現主要成因是非對稱的價格傳導渠道。而梁云芳等（2011）檢驗了封閉條件下我國貨幣沖擊對實際投資和實際消費的影響，結果發現貨幣沖擊長期存在非對稱性，而短期不存在非對稱性。王立勇等（2010）通過引入匯率因素，在開放條件下應用LSTVAR模型，發現在低增長和高增長狀態下我國貨幣政策存在顯著非對稱效應。同時，有部分學者還對形成機制進行了探討。
綜觀上述文獻，國內外專家學者主要從沖擊方向研究貨幣政策效應非對稱性，結論大部分支持存在非對稱性。但現有研究缺陷主要有二：一是主要集中于封閉經濟體貨幣政策非對稱性效應的實證檢驗，大都選用5變量（貨幣、利率、信貸、通貨膨脹率和產出）或其中的某些變量的模型來描述封閉經濟；二是缺乏對開放條件下貨幣政策非對稱性形成機理的探討。本文的擴展研究主要基于以下兩個方面：（1）以Keynes主觀預期非對稱理論為基礎，引入外匯儲備和匯率因素構建開放條件下貨幣政策效應非對稱性形成的理論機制；（2）通過構建貨幣供給方程來求解貨幣正向和負向沖擊變量，構建產出方程來檢驗貨幣正負沖擊的非對稱性效應的存在性，并引入匯率因素比較分析開放條件下我國貨幣政策非對稱性的的變化情況，并對結果進行分析，提出相關政策建議。
篇9
〔關鍵詞〕第一大股東持股比例；第一大股東性質；現金持有量；企業價值
中圖分類號：F2734 文獻標識碼：A 文章編號：10084096（2013）01005708
王志強、熊海芳和康書隆撰寫的《利率期限結構與貨幣政策效果：基于中國銀行業的產業組織分析》是東北財經大學產業組織與企業組織研究中心策劃的“產業組織與規制研究”系列叢書之一。作為教育部重點研究基地重大項目的研究成果，該書基于產業組織研究中經典的SCP范式和規制（監管）理論等相關基礎，專門研究了中國銀行產業組織與貨幣政策效果的關聯，以豐富的內容、規范的方法和創新的思路充分展示了銀行產業組織變化對貨幣政策效果的影響，是一部值得特別關注的新作。
第一，從銀行業微觀主體行為及其市場結構的視角考察貨幣政策效果。該書強調參與貨幣政策傳導的各個微觀主體行為及其市場結構對于貨幣政策效果有著不可忽視的作用，原因在于：貨幣政策傳導渠道主要分為貨幣渠道和信貸渠道兩類，貨幣渠道中貨幣政策效果受到的影響主要來自于貨幣市場的市場化程度，尤其是利率的市場化；信貸渠道中貨幣政策效果受到的影響主要來自于信貸市場的摩擦，尤其是商業銀行市場結構和市場行為以及監管政策。作為貨幣市場和信貸市場的絕對主力，中國商業銀行對貨幣政策傳導及其效果起著至關重要的作用。
第二，以利率期限結構為中介工具分析貨幣政策效果。該書在研究中國利率期限結構與貨幣政策效果之間的聯系時，專門注重分析銀行間利率體系、利率間的動態關聯以及貨幣市場利率的政策地位，分析利率動態關聯與宏觀經濟因素之間的關系，考察貨幣政策利率傳導效果，研究中國國債利率期限結構的風險特征及其內含信息。這些研究對于分析貨幣市場效率和貨幣政策傳導及其效果有重要參考價值。
第三，基于SCP范式研究中國銀行產業組織及其變化對貨幣政策效果的影響。在銀行產業組織和貨幣政策傳導機制方面，與現有研究討論銀行市場結構、行為和績效單個方面及其相互關系不同，該書將理論分析、實證分析和政策探討融為一體，系統地研究銀行市場結構、異質行為和經營績效在銀行信貸傳導渠道方面對貨幣政策效果的影響，綜合地體現了銀行產業組織及其變化對貨幣政策傳導及其效果的影響作用。對于銀行產業組織與貨幣政策效果之間的相關性分析，該書不僅為研究中國貨幣政策傳導機制提供了新的思路，而且還豐富了產業組織理論的研究內容。
篇10
【關鍵詞】貨幣政策，區域效應，傳導機制
對貨幣政策的效應不一致性研究有時間維度和空間維度兩個角度。其中空間維度的不一致性就是貨幣政策的區域效應，或稱空間非一致性，主要是指同一貨幣政策作用于不同經濟區域會產生的不同政策效果。
一、對貨幣政策區域效應研究方法的評述
1、最優貨幣區理論。最優貨幣區理論是最早的貨幣政策區域效應方面研究的一個理論框架。由蒙代爾首先提出，最早應用在歐洲貨幣聯盟中。根據這個方法，在存在結構性差異的情況下，統一的貨幣政策將會存在區域非對稱效應。在最優貨幣區理論框架下，只能判斷貨幣政策效應是否存在區域差異，無法分析貨幣政策區域效應的具體作用機理，具有一定局限性。
2、宏觀結構模型。宏觀結構模型是通過宏觀經濟中重要變量之間的關系，列出聯立方程，并通過實際數據對這些聯立方程的參數進行估計，得出宏觀變量之間的關系。因為理論基礎的不同，宏觀結構方程有各種不同的形式。這種方法主要是美國的幾位學者在上個世紀80年代用于對美國貨幣政策區域效應的研究。但是，由于大型宏觀結構模型的數據難以獲得、并且存在估計不準確的缺陷，進入20世紀90年代，使用大型宏觀結構模型的學者越來越少。
3、簡化模型。簡化模型是指把地區經濟的結構方程列出后，解出每個地區的簡化形式方程。衡量經濟行為的衡量指標是內生變量，而全國政府支出、稅收收入和貨幣供給等是外生變量。與宏觀結構模型相比，簡化模型的優勢是形式簡單、可以解決嚴重的地區數據缺少問題。但是，學者們研究發型，無論是區域簡化形式方程還是全國簡化形式方程同樣存在估計偏誤的問題，對采用簡化模型獲取區域政策乘數的有效性提出了質疑。
4、向量自回歸模型。大型宏觀結構模型總是需要進行一系列假設、但是這些假設事實上并不可信。VAR模型克服了這樣的問題，成為了現在時間序列實證研究廣泛應用的方法。自從1998年carlino和defina采用VAR技術研究貨幣政策的區域效應之后，對于貨幣政策區域效應的研究基本都采用VAR模型、結構向量自回歸（以下簡稱SVAR）模型以及對VAR進行一定形式的改進后的模型。
VAR模型與之前的模型相比具有許多優越性。第一，傳統的聯立方程組需要以經濟理論為基礎，對變量關系通過嚴密的方程組加以描述。但是很多情況下，經濟理論的發展并不足以對計量研究提供一個可靠的模型系統。而在宏觀結構模型中，內生變量既出現在方程的左側也出現在方程的右側，令方程的估計的推斷變得更加困難。而VAR模型則克服了這一困難。第二，VAR模型能夠方便的對區域進行橫向比較。第三，宏觀結構模型幾乎要包含宏觀經濟中所有重要作用變量數據，對數據要求較高。VAR模型在數據的使用上比較節省，只需要尋找與研究相關的幾個變量的數據。
二、關于貨幣政策區域效應存在性的證明
1、對一國國內貨幣政策區域效應存在性的研究。眾多學者對美國國內貨幣政策區域效應的研究發現，不管是從貨幣供給角度還是從兩種貨幣政策（緊縮性的和擴張性的貨幣政策）的效果差異來看，美國貨幣政策的區域效應都比較明顯。學者除了對美國貨幣政策的區域效應進行了研究之外，還對其他一些西方發達國家如加拿大、荷蘭、意大利、德國等過的貨幣政策的區域效應進行了研究，這些研究結果表明，貨幣沖擊能夠產生相對的價格效應，而不只是通常假定的整體價格水平效應，資本結構、出口依賴和政府補貼的差異有助于解釋這些非均衡效應。
2、對同一貨幣區（國家之間）貨幣政策效應差異化的存在性研究。對于國與國之間的貨幣政策區域效應的研究主要集中在歐盟國家內部，研究的結論表明貨幣政策在國家之間的效應存在不對稱性，各個國家對貨幣政策的傳導效果不一致，從而可以看出即使在國家之間貨幣政策區域效應也比較明顯。
三、貨幣政策區域效應的產生原因
1、貨幣政策區域效應的傳導渠道。從已有研究來看，認為成因主要集中在對于區域信貸獲得成本和區域信貸的可獲得性兩大因素上。一系列文獻研究主要是從產業結構、銀行規模和企業規模這三個角度來尋找貨幣政策區域效應的成因，而這三個影響因素通過利率渠道和信貸渠道發生作用。
2、區域金融結構和經濟結構的差異。把各種貨幣政策區域效應產生原因的觀點綜合起來，可以劃分為經濟結構差異和金融結構差異兩大方面，經濟結構差異具體包含宏觀層面上的產業結構在利率敏感度上的差異和微觀層面上企業規模的差異。金融結構差異具體包含銀行規模、銀行經營狀況、銀行集中程度、其他融資渠道等差異，并且這些差異之所以能影響貨幣政策效應的前提是信息不對稱和市場失靈的存在，這導致了企業和個人對于本地區銀行以及其他融資渠道的高度依賴。
3、貨幣政策區域效應的內生性成因和外生性成因。Fuentes和dow（2003）貨幣政策區域效應的原因除了在經濟結構和金融結構的差異以外，還應該考慮經濟主體的行為因素，也就是在貨幣政策具有內生性的假設前提之下，銀行流動性偏好、存款者和借款者的流動性偏好對于貨幣政策區域效應都有影響。原因是隨著金融體系的發展，中央銀行對于貨幣供給的直接控制能力下降，貨幣供給在經濟過程中具有越來越強的內生性。
