債券的市場風險范文

導語：如何才能寫好一篇債券的市場風險，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關鍵詞】可轉換債券 市場風險 VaR

1843年第一只可轉換債券在美國問世，1992年我國發行了第一只可轉換債券，由于可轉債兼具債券和股票的性質，并且內嵌期權，可轉債具有非常復雜的市場風險，而正是因為難以準確評估我國可轉債的整體風險，我國可轉債發行受到諸多條件的限制，不利于可轉債的進一步發展。因此本文引入VaR方法來測度可轉債的市場風險，使其數值化，為投資者直觀有效地評估風險提供參考。

一、可轉換債券概述

可轉換債券（Convertible Bond）即可轉債，本身是具有債務性質的證券，其持有者擁有一種選擇權，可以根據自身的風險偏好以及市場走勢，按照購買時簽訂的合約，選擇是否在規定的期限內按照規定的價格將可轉換債券轉換成為該債券發行公司的普通股票。

如果購買該債券的客戶一直持有到期，將獲得本金和利息；假如因為股票市場形勢有利轉換成股票，則可享受紅利分配和股票價差帶來的收入。因此，從金融工程角度來看，購買可轉債相當于購買了一個公司債券，外加一個看漲期權。

二、可轉債的市場風險

可轉換債券不同于普通債券和純粹的股票，它具有綜合性質，它的投資優勢大受投資者青睞，但與之俱來的風險也不容忽視。而這些風險大部分是因為股票價格及其波動以及市場利率的變動等市場原因而產生的，所以本文將著重分析可轉換債券的市場風險。

由于可轉債是由普通債券和內嵌期權構成，而此看漲期權又是以普通公司股票作為標的物，所以可轉債的市場風險相應地由股票價格波動和市場利率波動形成。

（一）標的股票價格變動帶來的風險

可轉債成功發行后，若標的股票的市價持續大幅度上漲并且高于期權合約中的敲定價格（即轉換價格），對發行企業來講，采取這種方式融資的成本比直接發行普通債券并發行股票的融資成本要高，為了保障發行公司的利益，企業一般都會贖回其債券。當投資者收到贖回通知時，一般會在股價上漲時盡早地將其持有的債券轉換為公司普通股，這對公司是有益的。但同時為應付債券的贖回，公司要在短時間內準備定量現金，往往會使公司面臨資金周轉困境。

反之，在發行之后，假如標的股票的市價大幅下降并低于敲定價格時，債券持有人不愿意將債券轉換為股票，而寧愿一直持有到期收回本金。此時發行公司將面臨非常嚴重的還本付息的財務壓力。如果投資者為保障自身利益行使回售權，將進一步增大公司的財務風險。

（二）利率變動帶來的風險

與其他金融資產相同，市場利率變動時，可轉換債券也會出現風險。作為債券，其價值與利率反向變動；因為內含期權的標的物是股票，所以也會因為利率動而受到影響。

但是我國利率市場化程度比較低，短期內利率基本是固定的，所以本文在度量中忽略掉此部分。

三、用VaR方法計算可轉債的市場風險

（一）VaR方法簡介

現如今，國內外學術界與金融界都越來越重視金融衍生品的市場風險，VaR是一個備受青睞的風險管理理念，作為一個綜合性指標，在度量市場風險時受到歡迎。

VaR（Value at Risk），即在險價值，是由美國JP Morgan公司率先提出的，其內涵為：在市場正常波動時，給定一個置信水平，由于受到不利市場因素影響，某個可轉換債券組合或者某個金融資產在一段時間內有可能遭受的最大損失，如公式（3.1）表示為：

Prob（ΔP>VaR）=1-c （3.1）

ΔP指的就是在持有期t內，該可轉換債券組合所承擔的損失，在置信度c下，可能的最大損失就是VaR，即處于風險中的價值。

計算VaR的方法和模型多種多樣，本文采用Monte Carlo模擬的方法來計算可轉換債券內嵌期權的在險價值VaR，進而對可轉債的市場風險進行評估。Monte Carlo模擬法與歷史模擬法相似，但前者不用通過觀測歷史數據來得出市場變量的變化，而是模擬隨機數。在經過大量的重復模擬以后，得到的資產組合價值的分布就會越來越趨近于真實的分布情況，最終得到真實分布便可計算VaR。

（二）用VaR度量可轉債市場風險的實證分析

1.數據采集。本文選取中國工商銀行股票從2011年3月2日至2015年4月14日1000個交易日的收盤價作為樣本數據，并運用Matlab軟件模擬出了1000個服從N（0，1）的隨機數。此樣本區間中，我國證券市場先經歷了2011～2013年的熊市，后經歷了2014～2015年的大熱牛市，是一個比較完整的周期。

2.工行轉債的VaR。如上文中提到，在任意時刻，可轉換債券的價值都由兩部分組成，即如（3.2）式所示：

Mt=Bt+Ct （3.2）

一般來講，如果假定在一段時間內，市場利率保持不變，則公司債券的價值的變動便可忽略不計，因此，可轉債的市場風險主要就是由內嵌期權價值C的變動造成的。進一步講，內嵌期權的標的物是公司股票，所以股票價格的變化就決定了內嵌期權的價值變動。

根據經典假設，股票價格S的變動是遵從Ito過程的，可以得到股票價格的變動ΔS，進而得到內嵌期權的價值變動ΔC。如前文所述，在非常短的時間內，內嵌期權的價值波動就等于可轉債的價值波動，所以運用VaR方法，先將求得的1000個ΔC按照從大到小的順序進行排序，得到第50個數值就是未來一個交易日的日VaR，為-0.0979，即在95%的概率下，未來某個交易日內，因為市場因素的不利影響，工行轉債的最大損失是0.0979元。

如表1所示，根據工行轉債的與市場風險有關的其他指標，我們可以評估其風險。

表1 工行轉債的其他市場風險評估指標

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表中μ代表的是工行轉債標的股票的期望收益率；σs代表的是標的股票價格一年（245個交易日）的波動率；Delta則是可轉換債券內嵌期權的價值對其標的股票價格變動的一階導數，也就是線性風險，所以Gamma代表的是非線性風險，VaR是工行轉賬的日風險價值。

四、結語

運用VaR方法測度風險，可以為可轉換債券的機構投資者與散戶投資者提供一個直觀的數值，方便其衡量自身所面臨的風險，以此調整自己的金融策略；而對于金融監管部門來說，這樣一個數值可以作為其管理風險的一個參照標準。所以，運用這種方法度量風險，能夠幫助我國可轉債市場更上一層樓。

參考文獻

[1]張漢飛.關于可轉債的風險研究[J].財經科學，2004.

[2]李廣析，楊耀輝.用VaR測量可轉換債券的市場風險[J].商業研究，2003，（22）.

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關鍵詞：企業債券 信用風險 金融危機

一、引言

很長一段時間里，我國企業債券市場一直處于較為嚴重的非市場化階段，企業債券的信用風險特征并不顯著。2005年以來我國監管機構不斷加大企業債券市場的改革力度，企業債券市場化程度不斷提高，信用風險特征不斷強化。尤其是2008年金融危機以后，兩個重大變化使得信用風險迅速成為我國企業債券市場關注的焦點。一個是金融危機以后，為刺激經濟快速復蘇，我國中央政府推出了四萬億的財政刺激計劃，在分稅制以及《預算法》約束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融資平臺進行融資，其中很重要的一部分來自于企業債券市場，地方政府融資平臺債務負擔的快速擴張使得部分融資平臺陷入無力償還的困境，地方政府融資平臺的信用風險一時間成為監管機構和市場關注的焦點；另一個是金融危機以后，全球經濟轉入經濟周期下行階段，我國諸多企業尤其是中小企業經營業績顯著惡化，財務壓力大幅提升，不少企業信用評級先后遭遇下調，部分企業甚至陷入債務違約和破產的邊緣。雖然目前陷入償付困境的融資平臺和企業最終都在地方政府、主承銷商或者擔保機構的協助下順利償付，我國也尚未出現一例真正的違約案例，但不可否認的事實是我國離信用違約的時代已經并不遙遠。本文對金融危機前后我國企業債券市場諸多變化的細節進行對比研究，探索我國企業債券市場信用風險特征不斷強化的主要原因及表現，對未來我國企業債券市場的監管提出相應的政策建議。

二、金融危機以后我國企業債券市場信用風險特征的主要變化

通過對目前企業債券市場與2008年以前企業債券市場的對比觀察發現，目前我國企業債券市場信用特征不斷強化、信用風險不斷上升主要表現在五個方面：無擔保純信用債券占比不斷上升、債券發行人信用資質不斷下降、城投債占比不斷上升、信用產品結構不斷復雜化以及信用事件頻發。

（一）2007年擔保制度改革后，無擔保債券的比例大幅上升，有擔保債券中，資產抵押等相對效力較低的擔保方式占比也不斷提升

2007年以前，我國新發行的企業債券基本全部都是有擔保的，且擔保方式都是效用較高的第三方不可撤銷連帶責任擔保，擔保人絕大多數都是信用資質較高的商業銀行，還有少部分擔保人是大型央企，總體信用資質都很好。2007年強制擔保制度取消，銀監會下發《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，命令禁止商業銀行對企業債進行擔保，自此無擔保企業債券占比大幅提升，以資產抵押等方式擔保的企業債比例也有所提升。2012年時，無擔保債券占比達到64%，資產抵押擔保、質押擔保等新型擔保方式占比也上升至15%左右，不可撤銷連帶責任擔保占比下降至21%。

（二）我國新發行企業債券整體信用資質不斷下降

2007年以前由于有高信用資質的商業銀行和大型央企擔保，我國新發企業債整體信用資質較高。2007年發行的83只企業債中，80只為AAA級，僅1只為AA+級，2只為AA級。此后，由于強制擔保制度取消，商業銀行被明令禁止為企業債券擔保，同時企業債券市場大幅擴容，整體信用資質大幅下降。2012年時，新發企業債券中低等級AA級企業債券占比上升至49%，AA-級企業債券在2009年首次出現以后占比也上升至1%，AA+級企業債券占比上升至26%，AAA級企業債券占比下降至24%?？傮w信用風險較高。

（三）我國企業債品種中城投債占比不斷上升，而城投平臺的信用風險是我國金融系統目前主要的系統性風險之一

城投債是在我國分稅制背景下，地方政府為滿足基礎設施建設資金需求而通過地方政府融資平臺發行的“準政府債券”。按我國《預算法》的規定，地方政府不能自行舉債，因此地方政府融資平臺一直是地方政府融資的主要手段之一。2008年以前，城投債發展較為溫和，在企業債券市場發行金額的占比約27%。2008年底，受金融危機影響，我國推出四萬億的財政刺激政策，地方政府面臨巨大的資金需求。中國人民銀行和銀監會于2008年底聯合《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”。自此，地方政府融資平臺的數量和融資規模出現飛速的發展。2012年新發行企業債中，城投債發行金額已經達到4668億元，占比72%，成為我國目前最主要的新發企業債券品種。

（四）企業債券產品結構不斷復雜化，包含期權特征或者其他特殊條款的企業債券占比不斷上升

2007年以前，我國企業債券主要以不含權債券為主。近年由于我國企業債券市場信用風險不斷上升，投資者對信用風險也不斷重視。為了降低融資成本，債券發行人傾向于在債券產品的設計上增加更多的條款以幫助縮短久期，降低風險。目前我國企業債券包含的主要條款有發行人的可贖回條款、債權人的可回售條款、發行人向上調整票面利率選擇權、提前償還本金等。2012年新發企業債券中，含權企業債券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。

（五）我國企業債券市場信用事件爆發頻率不斷上升

2006年上海社保案事發后，我國第一只非上市民營企業短期融資券“06福禧CP01”發行人上海福禧投資控股有限公司董事長被逮捕，主要資產遭遇法院凍結。該短期融資券“06福禧CP01”隨后被降級為C級，成為中國第一只垃圾債券。2009年城投平臺融資規模快速上升以后，城投平臺信用風險逐漸浮出水面。2009年12月，安徽省安慶市融資平臺之一安慶市城市建設投資發展（集團）有限公司發行的“07宜城投債”延遲一天付息利息，該次延遲付息事件為債券市場首次。2011年4月云南省公路開發投資有限公司向債權銀行發函，表示“即日起，只付息不還本”。2011年6月，上海市政府轄下一家從事地產及公路建設的城市投資公司，從本月開始無法償還銀行流動貸款，要求銀行延期及轉為固定資產貸款，被指變相拖債。這一系列事件迅速使“城投風波”成為市場熱點，引發債券市場對城投債品種信用風險的極大擔憂，城投債遭遇市場狂拋。與此同時，山東海龍股份有限公司因巨額虧損、貸款逾期及訴訟事項于2011年6月被聯合資信列入信用評級觀察名單，隨后至2012年2月一路降級至CCC級，光伏、風電、鋼鐵、機械等諸多行業企業被降級。目前為止，所有爆發的信用債償付危機最終都被地方政府或主承銷商或擔保公司兜底，沒有形成實質性的違約事件，但不可否認的是，我們已經離實質違約的時代越來越近。

三、結論及應對我國企業債券市場信用風險特征強化的政策建議

通過對2008年金融危機以后我國企業債券市場主要變化的觀察與對比研究發現，我國企業債券市場目前的信用風險特征已經不斷強化，主要表現在五個方面。一是2007年強制擔保制度取消后，截止2012年末無擔保債券的比例已經上升至64%，有擔保債券中，資產抵押等相對效力較低的擔保方式占比也不斷提升；二是我國新發行企業債券整體信用資質不斷下降，AAA級企業債券占比由96%下降至24%，AA級企業債券占比由3%上升至49%；三是我國企業債品種中城投債占比由27%上升至72%，城投平臺的信用風險已經成為我國金融系統目前主要的系統性風險之一；四是企業債券產品結構不斷復雜化，包含期權特征或者其他特殊條款的企業債券占比不斷上升；五是我國企業債券市場信用事件爆發頻率不斷上升，上?！吧晖妒录?、云南“云投事件”、山東“海龍事件”等諸多事件已經引起了市場的顯著反應。

目前債券市場直接融資已經成為我國企業融資的重要途徑之一，企業債券融資規模占社會融資總規模的比例已經上升至14.28%，由于債券市場融資具有一定的成本優勢，未來企業債券融資規模占比仍有較大的上升空間。而從2008年金融危機以來我國企業債券市場的變化來看，企業債券市場的信用風險特征已經不斷強化，信用風險也越來越高，未來隨著企業債券融資規模進一步上升，信用風險對金融體系的影響將越來越大，信用風險的防范應成為我國監管機構關注的重點。

（一）監管機構應進一步放開一般企業債券市場融資的限制，轉而將監管重點放在提高企業債券市場信息披露的要求

我國企業債券市場監管機構近幾年的改革取得了顯著的成效，但目前的限制仍然較為嚴格，包括發行主體資格、發行機制安排、募集資金用途等諸多方面，這些嚴格的監管仍然是制約我國企業債券市場發展的重要因素，監管機構應進一步放開限制，將監管重點放在加強企業信息披露的要求方面，用市場化的手段而非目前行政化的手段管控企業債券發行的信用風險。

（二）監管機構應加強對地方政府融資平臺城投債發行的監管，防止城投平臺融資規模繼續過快增長

我國大多數地方政府融資平臺由于承擔了地方政府基礎設施建設的責任，盈利能力很弱，無法產生足夠的現金流償付當前的存量債務，資產也包含較多當地政府注入的公益性資產，變現能力較差。目前地方政府融資平臺的債務風險已經成為了我國監管機構以及全球金融機構關注的重點，也已經成為了我國系統性風險的一個主要來源。由于地方政府具有較大的業績沖動，城投債券發行具有一定的道德風險，因此監管機構應加強對城投平臺融資行為的監管，嚴格控制城投平臺新發企業債券的行為，防止城投平臺信用風險繼續加大。

（三）監管機構應加大對債券市場主要金融機構的監管和約束

證券公司、商業銀行、評級公司等金融機構作為企業債券發行的中介機構是我國企業債券的第一道信用風險防線，但由于目前我國企業債券正處于高速發展階段，中介機構為擴大市場份額而降低盡調要求、抬高信用評級的道德風險很大，監管機構應加強對中介機構的監管，建立對中介機構的事后處罰機制，降低中介機構的道德風險。此外，商業銀行等金融機構也是我國企業債券的主要投資者，在我國目前以間接融資為主的金融體系下，商業銀行具有系統性重要地位，信用風險的防范尤其重要，美國的次貸危機已經給了我們足夠的警示，監管機構應加強商業銀行債券投資范圍和風險敞口的監督，約束商業銀行盲目追求高收益的行為，使得我們金融系統更加健康和穩定。

參考文獻：

[1]李湛，曹萍，曹昕.我國地方政府發債現狀及風險評估[J].證券市場導報，2010，12

[2]魯政委.后危機時代應補上企業債短板[N].金融時報，2011-05-28（6）

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關鍵詞：市場風險：監管框架

中圖分類號：F830　文獻標識碼：B　文章編號：1674-2265(2011)01-0064-04

一、導言

在次貸危機中，銀行交易賬戶資產大幅縮水，流動性不足，給許多銀行帶來重大損失甚至造成銀行倒閉。銀行倒閉的一個重要因素是當時的市場風險管理框架沒有捕捉到重要市場風險。為了改進市場風險管理，巴塞爾委員會先后了3個資本協議關于市場風險的重要修訂，分別是1996年與2005年的《資本協議關于市場風險的修訂》(Amendment to the capi－tal accord to imcorporate market risks)和2009年的《新巴塞爾協議市場框架修訂》(Revisions to theBasel II market risk丘amework)。這些修訂進一步完善了市場風險監管框架。在次貸危機中，我國商業銀行也遭受了損失，2008年中國銀行、工商銀行和建設銀行為境外投資累計提取撥備91.09億美元。隨著中國銀行業改革開放的不斷深化，利率市場化、金融創新和綜合經營的不斷發展，商業銀行將越來越多地涉足有價證券、外匯、黃金及其衍生產品交易。因此，加強市場風險管理和監管十分緊迫。但商業銀行提高市場風險管理水平是個漫長的過程，需要充分借鑒國外經驗，學習管理理念和技術。為此，本文將認真梳理巴塞爾委員會關于市場風險管理框架的演進過程。

二、第一階段：將市場風險納入資本監管框架

1988年的巴塞爾協議僅對信用風險提出資本要求，沒有涵蓋市場風險。但是，隨著利率和資本管制的放松、資本市場的發展和銀行交易活動(特別是衍生品交易)增加，銀行越來越受到市場風險的影響。特別是在歐洲貨幣危機中，金融市場劇烈波動增加了銀行市場交易風險，促使巴塞爾委員會改進銀行資本監管框架覆蓋市場風險。于是，1993年4月，巴塞爾委員會了《市場風險監管措施》(the supervisorytreatment of market risks)，定義了市場風險和三級資本，提出了債券、股權和外匯風險資本計提標準法。

《市場風險監管措施》將市場風險定義為由于市場價格(包括利率、匯率和股價)波動引起的表內和表外頭寸損失的風險，把交易賬戶債券、股權風險和所有外匯風險納入資本監管框架。

市場風險頭寸價值波動大，比信用風險資本靈活的資本來源更適于市場風險?！妒袌鲲L險監管措施》修訂了監管資本定義，提出三級資本的概念，各國監管當局可以允許用次級債在一定限額內作為三級資本，補充一級資本和二級資本。

為了避免使用三級資本降低整體監管資本質量，《市場風險監管措施》規定了三級資本的限制條件：只允許三級資本用來抵補交易賬戶債券和股權頭寸的市場風險，外匯風險和信用風險的資本要求需要1988年協議中定義的資本來滿足：三級資本最高限制在分配到交易賬戶風險一級資本的250％，也就是交易賬戶風險的28.5％需要一級資本來抵補；在二級資本不超過一級資本，長期次級債不超過一級資本的50％的條件下，三級資本才可以替代二級資本：二級資本與三級資本的和不超過一級資本。

債券和股權資本要求采用搭積木法(buildingblock approach)分別計算特定風險(specific risk)和一般市場風險(general market risk)。特定風險是指主要由于證券發行者相關因素引起的證券(或其衍生品)負面波動形成損失的風險。在某種意義上講，特定風險同信用風險相似。一般市場風險是指與特定證券無關的市場負面波動引起損失的風險。

根據債券發行人和期限規定不同的風險權重計算債券特定風險資本要求，除非債券完全相同，否則不允許抵扣。一般風險資本要求計算式，將債券和衍生工具分為13個期限，確定各個期限的風險權重，允許每個期限內和不同期限之間的抵扣，但考慮到基差風險，用非抵扣因子進行調節，非抵扣風險和抵扣后凈額構成一般風險資本要求。

外匯風險用兩步法計算。第一步計算每種幣別的暴露，第二步計算不同幣別多頭空頭組合風險。各國監管當局可以選擇用簡單法(the shorthand method)和模擬法計算組合風險。在簡單法下，每一貨幣和貴金屬的凈敞口頭寸名義金額按即期匯率轉換成報告貨幣，凈敞口頭寸乘以8％得到外匯風險資本要求。凈敝口頭寸等于外幣空頭頭寸之和或多頭頭寸之和中二者高的和每種貴金屬凈頭寸絕對值的和。在模擬法下，通過歷史模擬計算外匯頭寸的損失。巴塞爾委員會建議觀察期5年，持有期10天，置信水平95％，計算出VaR，加上簡單法計算的敞口頭寸的3％。

許多銀行反映，《市場風險監管措施》不認可更精確的風險計量模型，不能有效鼓勵銀行改進風險管理系統，并且開發風險管理模型的銀行要用兩種方法計算，重復工作，增加成本。委員會決定對內部模型進行調研，1994年下半年開始初步測試。通過測試，委員會決定使用內部模型計算市場風險。1995年4月，了《資本協議市場風險計劃補充》和《市場風險內部模型法》，對市場風險監管進行修訂，進一步征求意見。

《資本協議市場風險計劃補充》將1993年提議的計算方法稱作標準法，增加了商品風險，將期權單列，考慮到久期法計算債券一般風險，比期限法精確，將垂直非抵扣降為期限法的一半。最重要的變化是引入了內部模型法。提出內部模型法的一般標準、定性標準、應考慮的風險因素和定量標準等。要求VaR必須每日計算，使用99％的單尾置信區間，最低持有期限為10個交易日，最短觀察期為1年，至少每3個月更新一次數據。銀行模型必須準確地捕捉各類風險和與期權相關的特定風險。每日的最低資本要求是下面兩者中較大值：(1)前一交易日的VaR值：(2)過去60個交易日計量VaR值的平均值乘以乘數因子。

乘數因子由各監管當局根據對銀行風險管理系統質量評估情況自行設定，其絕對值最小為3。監管當局根據既往模型的事后檢驗結果給這個因子一個附加因子，引入內在的正向激勵機制以維持預測模型的質量。如果事后檢驗結果令人滿意，附加因子可以為0。要求用模型的銀行應使用獨立的資本要求涵蓋未包括在模型內的債券和股票的特定風險。由于擔心模型法低估特定風險，要求使用模型法計算特定風險資本不能低于標準法的一半。

經過對1995年提議再次征求意見，征得10國集團中央銀行同意后，1996年1月，委員會正式頒布

了《資本協議關于市場風險的修訂》和《市場風險內部模型法事后檢驗監管框架》，將市場風險正式納入資本監管框架，要求10國監管當局應最遲在1997年底執行市場風險的資本標準。

三、第二階段：關注特定風險

1997年9月，巴塞爾委員會了《資本協議市場風險修訂的修正》，允許滿足要求的銀行基于模型計提特定風險資本，取消了內部模型計算的特定風險資本要求不低于標準法50％的條款，但達不到要求的銀行仍必須用標準法計提特定風險資本。

委員會認為模型不能捕捉到事件風險和違約風險。計量和驗證這些風險的方法有很大不同，并且建模仍在快速演化中，還不能設立統一的指引。在銀行解釋其使用的方法能捕捉事件和違約風險之前，特定風險模型的乘數因子是4。如果滿足委員會和監管當局的要求，乘數因子為3.然而，如果未來的事后檢測證明模型存在嚴重缺陷，乘數因子仍為4。

風險價值模型不能完全捕捉交易賬戶風險，如厚尾、相關性和波動率變化、日內交易風險、特定風險等。隨著更多信用風險相關的產品(如CDS，CDO)和其它結構產品進入交易賬戶，這些產品風險結構復雜，并且流動性不足，風險價值模型更難捕捉這些風險。監管套利和公允價值計價使交易賬戶風險暴露進一步增加。最高4×VaR的要求阻礙銀行改進特定風險模型，因為模型改進反而會增加特定風險資本要求。另外，特定風險模型缺乏統一的標準，各國監管當局的要求存在很大差異。為了解決這些問題，巴塞爾委員會和國際證券協會組織于2005年6月了《新資本協議在交易業務中的應用和雙重違約影響的處理》，以改進交易賬戶體制，特別是特定風險處理。

修訂標準法特定風險計提，提出對于未評級債券、非合格發行者(包括證券化暴露)、信用衍生品對沖頭寸的特定風險資本要求。取消模型法特定風險資本要求乘數因子為4的要求。提高特定風險模型的標準，要求特定風險模型必須捕捉價格風險的所有重要組成部分，并且能夠反映市場變化和資產組合組成變化。模型必須解釋資產組合歷史上價格變化，捕捉集中度風險，在不利的市場環境下保持穩健，反映與單個產品相關的基本風險，捕捉事件風險，通過事后檢驗。應通過壓力測試確保特定風險模型考慮VaR模型沒有捕捉到事件風險的影響。銀行模型必須保守地估計缺乏流動性的頭寸和價格不完全透明的頭寸。此外，模型必須達到最低數據標準要求，替代參數僅在現有數據不充分或不能反映頭寸或資產組合的真實波動率時使用，并且應審慎使用。要求銀行捕獲新增違約風險，但是沒提出專門的方法，可以是內部模型的一部分，或者是通過單獨計算額外要求資本(sur―charge)。當銀行通過額外資本捕捉新增風險，應該能證明這種額外資本達到監管要求，但這種額外資本不受乘數因子或監管事后檢驗約束。要求銀行不管使用什么方法計算新增違約風險，須滿足信用風險內部評級法標準，并適當調整以反映流動性、集中度、對沖和期權的影響，內部模型不能捕捉新增違約風險的銀行，使用信用風險內部評級法計算額外資本。

2005年11月，巴塞爾委員會將上述兩個文件內容匯總，對1996年的市場風險資本協議修改進行了修訂，了《資本協議關于市場風險的修訂》，并編入2006年Basel II綜合版中。

四、第三階段：新增風險和證券化產品的處理

2005年提出新增違約風險資本監管要求后，巴塞爾委員會為了鼓勵更多的銀行開發內部模型計算新增風險資本要求，2007年1月《交易賬戶新增違約風險資本計算指引討論稿》，對銀行如何達到新增違約風險模型要求和監管當局如何評估模型進行指導。在次貸危機中，金融機構損失主要來自證券化產品信用評級下降、信用價差擴大和流動性不足。因此，僅僅捕捉新增違約風險是不夠的。2008年7月，巴塞爾委員會《交易賬戶新增風險資本計算指引》和《Basel Ⅱ市場風險框架修訂》征求意見，將新增違約風險擴展為新增風險，包括違約風險和遷徙風險。2009年1月再次征求意見，并于2009年7月《Basel Ⅱ市場風險框架修訂》和《交易賬戶新增風險資本計算指引》最終稿。新的市場風險框架主要變化在補充壓力VaR(stressed value-at-risk)、新增風險模型要求和證券化產品的處理上。

次貸危機中，許多銀行交易賬戶損失遠高于計提的資本，也就是說計提的資本不能抵補風險。于是，巴塞爾委員會要求銀行計算壓力狀態下的風險價值，降低市場風險最低資本要求的順周期性。壓力VaR是根據連續12個月重大金融虧損歷史數據10天持有期、99％置信水平單尾風險價值。這一年的壓力期應經監管當局批準和定期檢查。補充壓力VaR后，銀行必須達到的市場風險資本要求=前一日VaR與前60個營業日日均VaR均值×乘數因子中的較大值+最新可得的壓力VaR值與前60個營業日壓力VaR均值×乘數因子中的較大值。

新增風險包括非證券化產品的違約風險和信用遷移風險。新增風險主要是為了彌補風險價值(VaR，99％，10天)模型存在的缺陷。新增風險資本要求代表了對資本計劃期為一年、置信區間為99.9％的非證券化信用產品的違約和信用遷移風險，并同時考慮個別頭寸和組合頭寸持有期，最低持有期為三個月。新增風險的資本要求為前12周平均新增風險和最新新增風險的較大者。巴塞爾委員會認為目前的技術不能充分捕捉證券化頭寸風險，在技術達到滿意之前。證券化頭寸(關聯交易組合除外)仍用標準法計提資本，不允許將證券化頭寸納入新增風險模型。

證券化產品同傳統債券不同，價格同基礎債務人違約呈非線性關系，模型難以捕捉到其特定風險。為此，巴塞爾委員會要求，除了關聯交易組合外，證券化產品即使包括在VaR模型中，也必須用標準法計提資本。對于評級的證券化頭寸，分別規定了實施標準法和模型法銀行不同外部信用評級證券化暴露和再證券化暴露的特定風險權重計算資本要求：對未評級證券化頭寸，分別規定了實施內部評級法和標準法銀行計提資本的方法：還規定n次違約互換的特定風險資本計提辦法。

關聯交易組合被定義滿足下面條件的證券化暴露和n次違約信用衍生品的組合：一次證券化暴露和按比例分層的證券化暴露的n次違約信用衍生品；單名參考實體。在標準法下，關聯交易組合特定風險資本等于是多頭和空頭特定風險資本計提凈值中數額較大者，其一般風險可以抵扣。在模型法下，經監管當局許可，銀行可以將關聯交易組包含在其模型中，不僅僅要充分捕捉新增風險，而是所有價格風險、即綜合風險。綜合風險包括雙重違約風險、信用價差風險、基差風險、隱含相關性波動、回收率波動和對沖的收益、風險和成本。用模型計算關聯交易組合綜合風險的銀行應每周進行一次壓力測試，監管當局可以對綜合風險計量有缺陷的銀行增加補充資本要求。綜合風

險資本要求是前12周綜合風險平均值和最近綜合風險的較大者。

五、結論

通過分析市場風險資本監管的演進過程，可以看出其發展的特征：市場風險頭寸不斷細分，市場風險的認識逐漸清晰，風險計量技術顯著提高。

1993年《市場風險監管措施》將市場風險界定為交易賬戶債券、股權風險和所有外匯風險，1996年將商品風險也納入在內，并在標準法中把期權頭寸單列計算。隨著資產證券化的發展。把證券化產品與非證券化產品區分開來，在證券化產品中又將關聯交易組合作為例外處理。開始僅將利率風險和股權風險分為特定風險和一般風險。2005年，認識到在VaR外存在新增違約風險。次貸危機顯示出信用評級下降也帶來巨大市場風險，將新增違約風險擴展為新增風險，包括新增違約風險和遷徙風險。證券化產品風險結構復雜，對于相對簡單的關聯交易組合，計算綜合風險，對于更復雜的其他證券化產品，由于受模型捕捉風險能力限制，則選擇標準法計算特定風險。

隨著風險認識和計量技術的提高，巴塞爾委員會對市場風險管理的要求越來越高。1993年《市場風險監管措施》主要是標準法，提出外匯風險模擬法。1996年對內部模型法提出具體要求，只有符合條件的銀行才允許使用模型法，但仍對模型法計量特定風險存在顧慮，要求其不低于標準法的50％。隨著計量技術的提高，放棄了這種限制，提出特定風險模型的具體要求，并要求捕捉新增違約風險。最新的市場風險監管框架提出新增風險模型和綜合風險計量的要求，引入了壓力情況下的VaR以應對危機情況下的市場風險激增。

篇4

推動債券市場發展的政策和制度將陸續出臺，將會成為中國債券市場發展的“東風”。債券市場的發展將對資本市場產生以下影響：

第一，將有效改善資本市場結構不平衡的問題。經過了20多年的發展，中國資本市場仍然存在的突出問題是，間接融資比重高、主要靠銀行貸款；直接融資比重低、主要靠股市。融資比例不協調使得資本市場的抗風險能力和穩定性較差。金融資產過度集中于銀行，積聚了大量的金融風險。為了減少整個經濟對銀行貸款的依賴程度，避免不良貸款危機的出現，必須有替代性的籌集債務性資金的平臺。而這個平臺非債券市場莫屬。

第二，能夠增加資金融通的平臺，改變企業融資環境。公司債券市場規模偏小，市場發展緩慢，企業無法有效利用債券市場籌集債務性資金，銀行和股市承擔了絕大部分的融資壓力。債券市場的發展將為資金需求方提供另外的融資平臺，分流銀行和股市的資金壓力。大中型、符合上市資質的企業可以通過股市或債券市場融資，而小微型企業則可以獲得更多的銀行信貸額度，改善其融資難的局面。

第三，將有效改善資本市場的功能定位。資本市場最初的功能定位是為了促進國企改革，通過股份制改革起到轉換企業經營機制、明確產權關系、完善治理結構的目的，同時通過資本市場進行直接融資，解決轉制過程中所需的資金問題。這樣的功能定位更多地強調了資本市場的融資功能，忽略了資本市場的投資功能，股市成了“圈錢”和投機的地方。債券市場的發展，分散了股市擴容的壓力，使得股市能夠選擇更優質、更有投資價值的公司，發揮資本市場“投資”的功能。同時，資本市場的發展也能間接改善因融資渠道窄而導致的IPO腐敗等問題。

篇5

    2.開放式基金的投資風險

    3.不可抗力風險

    4.市場風險

    5.政策風險

    6.經濟周期風險

    7.上市公司經營風險 8.購買力風險 9.利率風險

    1.開放式基金的申購及贖回未知價風險

    開放式基金的申購及贖回未知價風險是指投資者在當日進行申購、贖回基金單位時,所參考的單位資產凈值是上一個基金開放日的數據,而對于基金單位資產凈值在自上一交易日至開放日當日所發生的變化,投資者無法預知,因此投資者在申購、贖回時無法知道會以什么價格成交,這種風險就是開放式基金的申購、贖回價格未知的風險。

    2.開放式基金的投資風險

    開放式基金的投資風險是指股票投資風險和債券投資風險。其中,股票投資風險主要取決于上市公司的經營風險、證券市場風險和經濟周期波動風險等,債券投資風險主要指利率變動影響債券投資收益的風險和債券投資的信用風險?；鸬耐顿Y目標不同,其投資風險通常也不同。收益型基金投資風險最低,成長型基金風險最高,平衡型基金居中。投資者可根據自己的風險承受能力,選擇適合自己財務狀況和投資目標的基金品種。

    3.不可抗力風險

    不可抗力風險是指戰爭、自然災害等不可抗力發生時給對基金投資者帶來的風險。

    4.市場風險

    市場風險主要包括是政策風險、經濟周期風險、利率風險、上市公司經營風險、購買力風險等。

    5.政策風險

    政策風險是指因國家宏觀政策(如貨幣政策、財政政策、行業政策、地區發展政策等)發生變化,導致市場價格波動而產生風險。

    6.經濟周期風險

    經濟周期風險是指隨著經濟運行的周期性變化,各個行業及上市公司的盈利水平也呈周期性變化,從而影響到個股乃至整個行業板塊的二級市場的走勢。

    7.上市公司經營風險

    上市公司經營風險是指上市公司的經營好壞受多種因素影響,如管理能力、財務狀況、市場前景、行業競爭、人員素質等,這些都會導致企業的盈利發生變化。如果基金所投資的上市公司經營不善,其股票價格可能下跌,或者能夠用于分配的利潤減少,使基金投資收益下降。雖然基金可以通過投資多樣化來分散這種非系統風險,但不能完全規避。

    8.購買力風險

    購買力風險是指基金的利潤將主要通過現金形式來分配,而現金可能因為通貨膨脹的影響而導致購買力下降,從而使基金的實際收益下降。

篇6

一、金融市場運行態勢分析

一貨幣市場

銀行同業拆借與債券市場

上半年，銀行間同業拆借與債券市場累計成交萬億元，日均成交億元，同比分別增長和。

由于市場資金保持持續寬松，市場利率價格區間不斷下行。同業拆借、質押式回購和買斷式回購的月加權平均利率分別由月的、和，下降到月的、和，分別大幅下降、和。

月日超額準備金利率下調以后，商業銀行的超額存款準備金率不斷下降。一季度末，商業銀行超額存款準備金率為，比上年同期低個百分點，月末則降到。

公開市場操作力度顯著增強，但是貨幣回籠量僅相當于外匯占款量。雖然上半年央行票據的發行節奏不斷趨于緩和，進入月份后更是取消了年期央票的發行，但是票據發行總量明顯增多，上半年，央行共發行票據期，共計回籠資金億元；進行了次正回購，共計回籠資金億元；春節前進行了次逆回購，共計投放資金億元；三項合計，上半年公開市場操作累計凈回收億元基礎貨幣，而去年上半年凈回籠僅為億元。相對于上半年多億美元的外匯儲備增加額而言，公開市場操作較好地對沖了外匯占款的資金投放量。

票據市場

上半年，一方面由于市場資金寬松，原創：票據市場利率始終處于下降通道；另一方面由于商業銀行風險控制審慎，貸款增長放緩，商業銀行買票并持票到期以彌補信貸規模下降的意愿不斷增強。上半年，上海票據市場承兌、貼現及買斷式轉貼現業務余額分別為億元、億元，同比分別下降和上升；承兌、貼現及買斷式轉貼現累計發生金額分別為億元、億元，同比分別下降和上升。

二資本市場

股票市場

上半年，滬市共有家首發、家增發，合計募集資金億元，同比僅增長。月份股權分置改革啟動后，新股發行和再融資均暫停。

滬市、股合計成交億元，日均成交億元，同比大幅下降。滬市上證指數振蕩走低，股價整體下調。上證指數年初以開盤，月末以收盤，比年初下降，振幅達。

債券市場

在加息預期減弱和市場充沛的資金推動下，滬市國債指數始終處在連續上升通道中，并屢創近年新高。滬市債券市場累計成交億元，日均成交億元，同比下降。銀行間債券市場保持了半年的上漲行情，債券綜合指數處于持續上升趨勢，至六月末已升至點，創歷史新高，與年初點相比，上升點，增幅達。

三外匯幣場

上半年，我國貿易順差達到。億美元，超過去年全年的順差總額，加上人民幣升值預期造成的外資流入銀行間外匯市場交易活躍，成交量大幅增加，市場供大于求差額擴大。上半年，銀行間外匯市場累計成交折合億美元，日均成交量億美元，同比分別大幅增長和。

四黃金市場

上半年，上海黃金市場成交保持活躍，價格表現為箱體振蕩走勢。上海黃金市場累計成交億元，日均成交億元，同比大幅增長。黃金累計成交噸，日均成交噸，同比大幅增長。商業銀行上半年以大量凈賣出交易為主。交割比由月份的，大幅下降到月份的，市場投資交易需求在一定程度上超過了實物交易需求。

五期貨市場

上半年，因主要期貨價格處于歷史高位，成交大幅萎縮，上海期貨交易所累汁成交合約萬手，成交金額萬億元，同比分別大幅下降和，分別占全國期貨市場的和。

二、金融市場運行中存在的問題

一宏觀調控較為明顯地影響著金融市場運行

金融市場資金尤其是銀行間市場資金充裕，交易量持續放大。進入××年以來，宏觀調控效果開始逐步顯現，固定資產投資和貸款增速明顯回落，商業銀行出于對貸款風險的考慮和資本充足率考核的約束，出現廠一定的信貸緊縮傾向，大量資金沉淀于商業銀行，銀行間市場成為商業銀行資金運作的主要渠道。同時，超額準備金利率的下調，使得銀行間市場資金供求失衡的問題更為顯性化。

關于人民幣匯率制度改革的討論和此起彼伏的人民幣升值預期，直接帶動了上半年出口的快速增長和順差規模的持續擴大。一方面，銀行間外匯市場成交量大幅增加，另一方面，外匯占款所帶來的貨幣投放規模持續擴大，導致銀行間同業拆借和債券市場、銀行間外匯市場的成交量同時顯著放大，成交十分活躍。

上半年房地產：調控力度加大，房地產價格漲幅逐步回落，房地產開發貸款和個人消費貸款增速明顯放緩。原先投資于房地產市場的資金開始流人其他領域，在一定程度上提高了銀行間市場和其他金融市場的交易活躍程度。

由于宏觀調控帶來的不確定性，上牛年作為重要保值渠道的黃金市場成交量也顯著放大，商業銀行在黃金市場中交投活躍，交割比明顯下降。

金融市場價格走勢反映了宏觀調控下經濟走勢的不確定性

首先，宏觀調控所帶來的不確定性，在一定程度上影響了黃金市場的慣性走勢，黃金價格已經不僅僅簡單地與美元走勢逆向而動，它已經成為一種重要的資產保值工具，因而上半年黃金市場表現出較為平穩的運行態勢；二是期貨市場既表現出了與國際市場聯動的走勢特征，作為重要工業原料的期銅和燃料油價格持續走強，也反映了投資主體為應對宏觀調控而積極儲備的強烈需求，此外人民幣沒有升值，也是期貨市場不斷維持強勢的重要原因之一；三是宏觀調控可能對上市公司的業績帶來不確定性影響，這也是在股權分置改革推進中，制約股票市場走強的一個重要制約因素。與此相反，除了較為充裕的資金面之外，的走低以及市場對短期內不會加息的預期，在一定程度上支持了上半年債券市場的持續走強。

二高度重視和警惕“寬貨幣、緊信貸”現象

受制于目前的投融資體制現狀和宏觀調控政策，亡半年金融市場表現出明顯的“寬貨幣、緊信貸”特征，對商業銀行的資產負債管理帶來了壓力，助漲了市場投機行為，也對經濟金融運行產生了一定程度的影響。

對金融市場的影響

一是導致銀行間市場風險累積。面對金融市場上充裕的資金狀況和不斷走低的收益率，金融機構采取了一定的變通模式進行應對。一種是金融機構通過質押式回購以較低的利率融到資金后，再以甚至是高于的利率水平轉存入銀行，進行銀行利潤回吐式的簡單套利操作；另一種是金融機構通過質押式回購以較低的利率融到資金后，再買入債券，不斷進行放大套做，套取債券價格與資金成本之間的利差收益。兩種模式均推動了銀行間債券市場價格的不斷走高，市場系統性風險加大。

不斷放大的杠桿效應、不斷縮短的資金使用期限和不斷延長的套做券種期限，使銀行間債券市場的風險正在一步步積聚。無風險套利本身是對價格的一種修正，但由于我國銀行間債券市場在市場結構、產品結構等方面還處于初級發展階段，市場本身并不具有平衡修復機制，套利的結果不是套利空間的消失，而是風險的積累和暴發。由于市場資金供給比較集中在國有商業銀行，一旦資金成本上升，或者資金供應結構發生變化，市場將立即面臨流動性風險。

二是不利于創新產品推出和市場發展。日前，銀行間市場基本上形同于一個單邊市場，買方力量空前強大，賣方惜售心態嚴重，這種情況非常不利于各種創新產品的推出。由于單邊市場的存在，銀行間債券市場在資金供給和債券供給上存在極大的不平衡，這對于新近推出的債券遠期交易而言，賣券方承受著相當大的實物交割壓力；交投十分不活躍；同時，單邊市場的存在還導致新發行券種一上市就哄搶一空，持券機構普遍惜售，二級市場交易清淡；此外，市場收益率的下降也導致銀行間市場對投資者的吸引力減弱，不利于市場主體的培育。

對實體經濟的影響

一是信貸資源的“擠出效應”，在信貸緊縮的傾向下，談判能力較弱但成長性較好的企業的信貸規模首先被擠出，影響這類企業的發展；原創：二是“成本遞增”效應，由于正常的銀行信貸渠道受到阻滯，部分企業或項目轉而尋求民間金融和地下金融渠道，融資成本將會增加，進而影響到企業效益和經濟發展；三是“順周期”效應將縮短經濟景氣周期，我國商業銀行的信貸行為具有順經濟周期的偏好，缺乏對長期風險收益的理性權衡，—旦經濟增長回落，即以減少信貸投入規避風險，而正常項目的投資規?？s減甚至取消，將會使宏觀經濟運行的景氣周期縮短。

對金融機構的影響

“寬貨幣、緊信貸”對于商業銀行的影響最為嚴重。一方面，銀行間市場利率的逐步走低，給商業銀行的資產負債管理帶來了巨大壓力。作為債券市場重要參考指標的年期央行票據的發行利率，已經降到了左右，遠遠低于一年期定期存款利率的水平。另一方面，商業銀行信貸的緊縮，將使部分流動性不足的企業出現資金緊張甚至瀕臨破產，又可能引致商業銀行不良資產的增加。

對于保險公司而言，債券市場是目前保險公司最重要的資金運作渠道，而目前“寬貨幣”所導致的債券市場低收益率已經接近保險公司底線，保險公司在市場上很難找到適合資產負債匹配的中長期債券，這已經成為保險公司正常經營亟待破解的難題。

債券價格的上漲意味著風險的積聚，這對于其他金融機構而言，參與貨幣市場和債券市場交易，就等于繼續助長“寬貨幣”條件下的市場投機行為，需要面對更高的風險。

對貨幣政策傳導的影響

利率渠道、信貸渠道和資產價格渠道是我國貨幣政策傳導的三條主要渠道，在“寬貨幣、緊信貸”的條件下，貨幣政策的三條傳導渠道均受到了一定程度的影響。一是如此低的貨幣市場利率，與宏觀經濟的基本面嚴重脫節，作為貨幣政策重要中介目標之一的短期利率，已經失去了貨幣政策傳導意義。二是信貸渠道是貨幣政策傳導最直接的渠道，直接與最終產出發生聯系，由于銀行信貸趨緊，部分真正有需求的企業得不到資金，將會最終影響企業效益和經濟發展。三是“寬貨幣、緊信貸”只能提高債券資產的價格，不能帶來公司價值的提高，更無法給公司帶來財富效應，資產價格傳導渠道也無法形成。

三、進一步推進金融市場發展的建設

一加大金融市場改革和創新力度

“寬貨幣、緊信貸”的實質在于儲蓄資金無法有效轉化為投資，導致資金在商業銀行大量沉淀，這同時也反映了金融市場的不成熟和發展滯后，需要加快金融市場的改革和創新步伐，推動金融市場全面、快速和穩健發展。

統一協調金融市場發展規劃

“寬貨幣、緊信貸”雖然僅僅表現在銀行間市場，其實也是與其他金融市場之間聯系溝通不順暢的一種反映，因此必須統一協調金融市場發展的整體規劃，形成較為明確的金融市場整體發展戰略。目前，金融市場尤其是債券市場的管理政出多門，人民銀行負責銀行間市場債券包括央行票據、政策性金融債券、商業銀行次級債、短期融資券的發行和流通，財政部負責國債的發行，發改委負責企業債券的審批與發行，證監會負責交易所市場債券如可轉債等的發行和流通。不僅現有的監管體制復雜，而且市場呼聲甚高的一些衍生金融工具的監管歸屬也尚未完全明確，市場的發展受到嚴重掣肘。

今后，不僅僅是銀行間債券市場和交易所債券市場，發行市場和流通市場、現貨市場和期貨市場、債券市場和其他金融市場的聯系也將更加緊密，市場間的聯動也將不斷增強。因此，統一協調金融市場發展的整體規劃，將有利于避免金融市場發展中“頭痛醫頭、腳痛醫腳”的短期價值取向，更有利于各個監管部門形成合力，加快金融市場的發展步伐。建議成立由人民銀行牽頭的金融市場協調發展委員會，統一進行金融市場發展的中長期規劃，推進金融市場向全面和縱深方向發展。

加快銀行間市場創新和發展步伐

一是要引入有市場需求的金融工具。金融市場創新最重要的是工具創新，目前銀行間市場資金的過度充裕，正是交易工具不足的具體反映。要豐富債券市場品種，形成有效的債券市場收益率曲線。要加快已經列入日程的、、金融債券、境內美元債券等金融產品的推出；在繼續發展短期融資券的同時，推出短期國債和其他短期債券品種；加快推出債券互換、國債期貨等業務，綜合輔助市場的發展會提高風險管理的能力。

二是要完善金融市場機制。要促進以政府信用為主導的債券市場向商業信用、非政府信用為主導的市場過渡，并完善信用評級機制，給市場傳達正確信息；推動債券市場發行從主體集中、量大、頻率低向主體分散、量小、頻率高轉變，完善市場利率期限結構，盡快形成合理的收益率曲線；原創：逐步形成以做市商為核心，經紀商和金融機構為主體，眾多非金融機構投資者積極參與的銀行間市場運行架構；引入債券預發行機制、國債發行余額管理機制，改債券發行審批管理為備案管理。

二完善市場風險監測和管理機制

篇7

毋庸置疑,對任何一個投資者來說,在承擔風險的同時都希望從中獲取與風險水準相對應的高額回報，因為即使是那些喜好風險的人們也不會將承擔風險僅僅作為一種消遣。因此，對于由風險資產組成的市場組合的預期投資收益自然要比無風險資產（比如：短期國家債券）的投資收益要求的高。二者之間的差額稱為市場風險升水（market risk premium）。通過對美國證券市場從1926-1997這72年的統計，普通股的市場風險升水為9.2%（rm-rf）。

任何股票的風險都可以分解成兩部分，即針對于每只股票單獨來看的“個別風險”和將其置于市場組合中作為整體來看的“市場風險”（也叫“系統風險”）?！皞€別風險”可通過充分分散化的投資組合分散掉，但市場風險或系統風險是不能被分散掉的。對于組合當中的一只股票，如何定量化它的風險呢？我們將這只股票對整體組合的風險的邊際影響定義為它的風險,稱為貝塔（beta或β）。

我們都知道，無風險資產的收益率是固定的，因此，它的風險為零，即其beta=0；而所有風險資產的組合，如市場組合有著平均市場風險，其beta=1。既然無風險資產的風險為零，那么就不存在風險升水問題；市場組合的風險值是1，對它相應的風險升水為我們前面提到的rm-rf=9.2%。但是，當beta≠0，和beta≠1時，人們對風險升水的要求是多少呢？

在上個世紀60年代中期，三位經濟學家――William Sharpe, John Lintner和Jack Treynor給定了這一答案。即是我們這篇文章所討論的資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model CAPM）。這一模型所揭示的內容既簡單又令人震驚。他所揭示的是，所有的投資，收益與風險之間的關系一定是落在一條斜線上，這就是證券市場線。一種風險投資的預期風險升水是直接與其貝塔值呈線性關系，用公式表示即為：

r - rf = β(rm-rf)

如果一個貝塔值等于0.5的投資，人們對持有這樣風險度的投資所預期的補償為市場風險升水的一半。若市場風險升水=9.2%，那么β=0.5時,其預期風險升水應為 9.2% x 0.5 = 4.6%；如果貝塔值等于2，那么對它的風險的預期補償應為市場風險升水的兩倍。即預期風險升水等于9.2% x 2 = 18.4%。

當測試CAPM時，我們需從兩方面來加以驗證：

（1）代表系統風險的β值是否穩定？即過去的β能否作為對未來β的估計？

（2）理論中所表述的個別風險資產的預期收益率與β之間是否存在正比線性關系。

在這篇論文中，我們只對（2）做測試。因關于β的穩定性問題，大量的研究趨于相同的結論，即對單個資產，在短期來說，β值不穩定，但隨著組合規模的加大和時間的延長，其β值會趨于穩定。

我們對（2）的測試，所使用的數據是S&P500中的14只股票從1996年3月到2001年1月的每月收益率，采用時間序列回歸的方法進行。為了完成此項任務，需從CAPM理論本身所蘊含的兩個方面加以考察：

（1） * 個別資產的超額收益率與市場組合的超額受益率之間的關系是否存在。

* 是否像理論假設的那樣，風險資產的收益率與風險（β）之間存在正線性關系。

（2）α與當期的無風險資產收益率是否大致相等，即結矩是否為零。

一.時間序列回歸

從CAPM公式來看：E(ri) = RFR + βi(Rm RFR)

(E(ri) RFR) = βi(Rm RFR)

其中，RFR代表無風險資產收益率；E(ri) RFR即代表第i只股票的超額收益率；Rm RFR為市場組合的超額收益率。

超額收益率的時間序列回歸的結果，參看表一。

在我們選取的14只股票當中，根據表一，R2，t統計和標準錯誤表明，有9只股票拒絕無效假設（第6欄中那些顯示b10的股票），即真正的斜率β不為零。R2測量的是單只股票的收益率的總方差（即變動）有多少可以被市場收益率的運動來解釋，如IBM的R2為33.20%，這表明，IBM股票的風險中33.20%是市場風險，或系統性風險，其余66.8%是這只股票自身的獨特風險。同時也說明了市場組合的收益率的變動，在給定風險偏好度的情況下，對單只股票的收益率有影響。

而過小的R2，比如PE&E，其R2只有0.52%，說明它的收益率的變動，幾乎不受市場收益率變動的影響，因而該只股票的收益率與市場升水之間不存在線性關系。除此之外，還有另外4只股票接受了零假設（表一第6欄中b=0所對應的股票），意味著市場組合的超額收益率對這些股票的超額收益率不產生任何影響。CAPM不能解釋單只股票超額收益率與市場組合b之間的關系。他們的線性關系表現得不明顯。

二.截矩

關于14只股票的截矩，因為他們的統計t值非常小，絕對值遠遠小于2，所以截矩可視為零。

三.殘值回歸

由于Excel有時對回歸的診斷不是很好，但我們可用殘值的回歸做粗略的補充。表一中的第7欄顯示的是殘值序列與它的滯后數值的回歸系數。如果這些回歸系數足夠大，證明在殘值內部有與系統風險相關的不能忽視的因素存在，同時這樣的風險因素也不能從大的組合中分散掉。

從表一第7欄中，我們看到，Chevron 和GM這兩只股票，他們的殘值回歸系數分別是0.210和0.197。由于y= α +βx + ε, α 和 β是在ε獨立的條件下，使Σε2最小的參數。但是0.210 和0.197表明，這兩只股票的ε不獨立。

所以，不能說計算出來的Chevron和GM的β就是正確的標準化的系統風險的測量，因為其他變量也需同時考慮進來。

四.多項回歸

考慮到外部因素對所選股票的影響，比如債券，所以，我們也做了包括債券在內的多項回歸。

E(ri,t) RFR = βi (Rt RFR) + γi (rb,t RFR) + εi,t

參數γi 是債券超額收益率增加的邊際效應。我們在表一的最后一列可看出，所有股票的R2都提高了，特別是股票EOG的R平方從4.91%升高到了11.6%；t值告訴我們債券市場對EOG有著更大的影響力。

五.證券市場線

關于β與風險資產收益率之間的正比線性關系是否存在，我們基于表二中所列示的系統風險，對每只股票的月超額收益率進行了回歸，并取得了SML。

結果如下：

回歸的R2 = 40.84%

R2和t值給定了證據，證明風險和預期收益率之間的關系是存在的。雖然截矩不為零，但t值說明在統計意義上可視同為零。下圖描繪了SML。

綜上所述，對這14只股票測試的結果是，其中的9只股票表明單只股票與市場組合的收益率之間存在模型所述的關系，但其中2只的殘值與它們滯后殘值的相關數值較大，說明在市場的系統風險以外，還有其他一些因素需要確定，比如市盈率，斜度及帳面值與市場值之比等等。因此，雖然，這兩只股票與市場之間有線性關系且截矩為零，但它們的β不能很好地解釋其系統風險。

其他的5只股票不支持CAPM，因為市場收益率的變化對單只股票不產生影響。原因可能有三：

（1）如前所述，任何的理論模型都是對現實的簡化陳述，必然有一些基本的假設。1952年Harry Markowitz發表了著名的資產組合理論，在這一理論當中，就有著一些基本假設，而資產定價模型，在資產組合理論基礎上，又添加了另外一些假設，因此，過多的假設也會使得現實與理論產生一定的差距，用理論解釋現實的過程中也必然會出現一定的偏差。其基本假設如下：

.投資者都喜歡低風險高收益。人們都愿持有在給定風險度的情況下，證券市場中的普通股股票的組合的收益率達到最高，即人們都愿持有有效投資組合。

.當投資者能夠以無風險利率貸款或借款時，會產生一種有效風險投資組合，這種有效組合優于其它所有的有效組合，即能提供最高的風險升水與標準偏差之間的比率。對于厭惡風險的投資人來說，他可以將一部分資金投入到這一風險組合，而將另一部分資金投放到無風險資產中去；而對于那些偏愛風險的人來說，可將他所有的資金全部投入到這一有效風險組合中去或借入資金投放到這一有效組合當中。

.假設所有投資人得到的信息都相同，因此對預期收益、標準偏差、協方差的估計也相同，所以，人們會持有相同的市場組合。

.不要將個別股票的風險與市場組合風險隔絕來看，而是應考慮它與系統風險的關系。這種關系取決于這只股票對于組合價值變化的敏感程度。

.一只股票對市場組合價值變化的敏感度被定義為貝塔。所以貝塔就用來測量一只股票對市場組合風險的邊際影響。

CAPM說，基于以上假設，投資人所需求的風險升水與貝塔呈線性正比關系。

（2）市場組合的代表不足夠大。CAPM理論中的市場組合應包括全部風險資產，不僅有股票，還應有債券、不動產、集郵、古董等，而且股票應是全球范圍的股票。而我們只選用了S&P500作為市場組合的代表。

（3）這一測試使用的是已實現的收益率作為基礎數據，而理論特指的是預期收益率。

六．結論

CAPM模型是關于風險與收益率之間替代關系的最為普遍熟知的，也是最為廣泛使用的模型，但這并不代表它是完美無缺的?，F實條件與理論假設條件的偏差使得對基于理論假設基礎上建立的模型在實踐中應用時必然存在著一定的局限性。在我們選取的樣本中有5只股票的表現不能說明模型所描述關系的成立，其原因正是現實條件與理論假設條件的偏離。

在理論界，很多經濟學家也曾或正在或即將對CAPM模型所描述的風險資產預期收益率的單決定因素論（只決定于其對市場組合收益率變動的敏感性）予以修正、補充或提出挑戰。

（1）其中有人提出了消費資本資產定價模型的理論，指出證券的風險體現在收益率對投資者的消費習慣、消費觀念改變的敏感程度上，在這一模型關系中，用消費貝塔系數代替了與市場組合收益率相關的貝塔值。

篇8

國債期貨重啟的意義

但國債期貨重啟之路上更大的牽引力量則來自完善債券市場風險管理機制的內在需要。從目前情況看，借助國債期貨推動債券市場風險管理機制的完善可謂恰逢其時。

近年來，我國債券市場取得了長足發展。隨著長期國債發行數量的增加，包括15年、20年、30年、50年期國債，機構投資者的利率風險也在相應加大。國債期貨的適時重啟有利于機構投資者規避市場風險和利率風險，完善市場定價機制、對金融風險防范具有重要意義。而且，衍生工具的發展和創新不僅可以有效地規避市場風險，同時又是促進市場發展的催化劑。同時值得一提的是，以國債期貨為代表的衍生工具等風險管理機制的完善也有助于推動人民幣國際化和債券市場漸進式開放。

2012年4月份，中國人民銀行與世界銀行簽署協議，允許國際復興開發銀行和國際開發協會投資中國銀行間債券市場。6月29日，證監會宣布，首只人民幣合格境外機構投資者（RQFII）跨境交易型開放式指數基金（ETF）獲批推出，將在香港聯交所上市。獲得批準的首只RQFII跨境ETF是華夏基金的產品，以境內滬深300指數為標的，在香港募集人民幣資金，通過人民幣合格境外投資者投資額度投資于境內資本市場。除此以外，還有多家試點機構向香港證監會報送了產品申請，正在等待核準。

無論是RQFII還是國際金融組織對中國債券市場的參與，都提升了全球的機構投資者對中國債券市場的信心，這無疑會推動我國債券市場對外開放、國際化的進程。而對外開放以及國際化進程的推進無疑是以完善的債券市場為基礎的。國內外實踐表明，由于投資者的風險偏好不同，具有不同的資產負債結構，對宏觀經濟和通貨膨脹、利率走勢的預期不同，迫切需要完善市場風險的對沖機制，而衍生工具等風險管理機制的完善可以提供重要的投資和交易參考，從而提高交易效率，分散投資風險，促進市場流動性的提高。

國債期貨的重啟，其意義并不僅限于債券市場的完善。債券市場作為直接融資的主要途徑，為整個金融體系提供流動性支持和風險管理工具，在貨幣市場和資本市場中發揮橋梁和催化劑的作用。高流動性的債券市場能夠促進利率的市場化進程，保證央行貨幣政策的順利傳導。同時，它也是投資者進行資產管理、有效規避金融風險和確定金融產品價格的良好場所。

在利率風險管理方面，應建立高效的利率風險管理機制，根據宏觀經濟狀況、通貨膨脹、貨幣政策變動、貨幣市場與資本市場資金供求的變化，國際金融市場利率和匯率態勢等多方面因素，對未來利率走勢進行合理預測，并以利率衍生產品為基礎對利率風險進行動態、主動的管理。這就需要不斷完善債券買斷式回購、遠期交易、掉期交易，并適時恢復國債期貨交易等衍生產品及交易工具以對沖風險。

國債期貨的重啟，還與政府債務問題管理問題休戚相關。從國際經驗看，政府的債務組合通常是國家最大的金融資產組合，通常包含了復雜和高風險的財政結構，并且會對政府的資產負債表和國家的財政金融穩定性帶來持續的風險。穩健的債務結構幫助政府減少利率、貨幣、信用、流動性風險，使國家更少受金融風險的沖擊。一些債務市場危機反映了穩健債務管理和操作的重要性，并呼吁一個有效和功能完善的債券市場。經歷了全球金融危機和歐債危機的沖擊，提高市場的流動性，完善風險預警機制和防范機制，已成為各國政府債務管理的共同目標，對于政府積極面對經濟和金融危機的沖擊，促進金融市場及匯率的穩定乃至經濟的快速復蘇至關重要。

國際經驗表明，國債現貨市場和衍生工具市場流動性的關聯性，是債務管理者和市場參與者面臨的重要問題，如果現貨和期貨市場發展的不平衡容易導致市場縱風險加大。

國債期貨重啟也與利率市場化的進程密切相關。近年來無論是貨幣市場還是資本市場，利率市場化在不斷推進，市場化的利率產品定價機制（包括SHIBOR）在不斷優化，綜合考慮資金成本、機會成本、信用利差、流動性補償、實際需求等因素進行定價。理順中央銀行利率、市場利率及商業銀行存貸款利率的關系，建立中央銀行運用貨幣政策工具間接調控市場利率、市場利率引導金融機構利率定價、金融機構利率引導企業居民的投資和消費行為的利率傳導機制。

重啟國債期貨的建議

加快直接融資和人民幣衍生產品市場發展?；鶞世鼠w系的完善與利率市場化的深入推進是相輔相成的。應該創造條件，采取積極措施，大力發展直接融資市場和人民幣衍生產品市場。近年來借鑒ISDA協議（國際掉期及衍生產品總協議）的形成模式，中國人民幣場外衍生產品交易主協議也在不斷完善的過程中，有利地推動衍生產品市場的發展。

需要不斷建立并完善國債收益率曲線。發達的市場經濟國家中，國債的流動性僅次于通貨，國債市場是金融市場中各種資金最為安全的避風港，這種避風港不僅有利于居民的避險需要，也有利于金融市場的穩定，從美國次貸危機中信用債券與國債利差急劇擴大就能看出這一點。且國債擔當了貨幣市場與資本市場的橋梁作用，例如美國國債市場收益率事實上已成為金融市場基準利率，并成為投資者判斷市場趨勢的風向標。

國際經驗表明，國債收益率曲線的短端受到市場資金面、公開市場操作和利率政策的影響，中長端則反映了市場對未來真實利率與通貨膨脹走勢的預期以及和宏觀經濟的動態風險相關的風險溢價。隨著近年來債券市場的迅速發展，國債收益率曲線與貨幣政策和宏觀經濟之間的聯系更加緊密。借鑒國際經驗，建議進一步推動基準國債的滾動發行，完善貨幣政策、財政政策、國庫現金管理、政府債務管理之間的協調機制，不斷推動國債收益率曲線的建立與完善，為各種金融衍生工具提供定價基準。

篇9

“3.27”國債期貨事件的啟發

現貨市場規模越小，期貨市場越容易縱

1.“3.27”國債期貨事件分析。談到國債期貨，不得不涉及“3.27”國債期貨風波。為了活躍國債二級市場，帶動一級市場，我國曾由政府和市場組織者引入國債期貨，并于1992年12月28日在上海證券交易所首次試行。所謂“3.27”國債期貨風波，是指在1995年2月13日財政部公布的1995年新債發行量被認為利多，且1992年發行的3年期國庫券——3.27國債本身貼息消息日趨明朗的情況下，空方在行情飆升后蓄意違規拋出大量賣單，打壓價格，致使多頭全線暴倉的事件?！?.27”國債風波以及后來的“3.19”風波發生后，1995年5月17日，中國證監會鑒于當時并不具備國債期貨交易的基本條件，做出暫停國債期貨交易試點的決定。

從1992年到1995年，中國的第一個也是惟一一個利率期貨品種在經歷短短的30個月后便告夭折。但是，當年的實驗并非完全失敗，追溯其發展歷程，可以得到很多啟發。當年國債期貨市場上風波不斷，并不僅僅是由于個別交易者蓄意違規，而是由于當時國債期貨市場中存在的根本缺陷造成的。前車之鑒，發人深思。

（1）對國債利率風險的套期保值需求是國債期貨推出的必要前提。任何一種期貨品種的推出，都必須基于套期保值的需要，一般而言，在比較成熟的期貨市場，套期保值者要占20％—30％。利率未市場化導致的套期保值需求缺損是當年國債期貨交易暫停的根本原因之一。由于國債價格與市場利率呈反向變動關系，當市場利率變動時，國債持有者承擔著利率風險，國債期貨正是基于規避這種風險的需求而產生的。在這一連串關系中，利率的市場化是前提。然而，在20世紀90年代初，我國的利率水平和結構均由官方制定，利率較為穩定，國債收益率變動不大，保值需求不足。當時，國債期貨市場的參與者大多出于投機心理，非理較多，從而導致國債期貨市場風波不斷。

（2）成熟完善的國債現貨市場是國債期貨市場的依托?，F貨市場是期貨市場存在和發展的根基。任何期貨市場的性質最終都要回歸于現貨市場。國債現貨市場規模過小且流通國債比例過低，是導致當年國債期貨交易暫停的又一原因。到1995年3月初，我國名義可流通國債量約1200億元面值。同時，由于近一半國債為居民個人持有，實際可流通國債資金不超過650億元。沒有合理的市場規模，就無法形成合理的市場價格?，F貨市場規模越小，期貨市場越容易縱。

（3）風險監控與防范必須作為期貨市場永恒的主題。“3.27”國債期貨事件的發生雖然有國債保值貼補的政策因素影響，但期貨交易法規不健全，交易所風險監管體系不完善也是違規事件發生的重要原因。1992年，上海證券交易所在倉促推出國債期貨時，不僅缺乏相應的監管法規和交易規則，更缺乏對市場風險的必要認識?！?.27”國債期貨風波發生之前，交易所不僅沒有漲跌停板限制，而且為了吸引更多投資者，甚至放松了對保證金比例和持倉限額的管理，最終導致了慘劇的發生。

國債期貨具有規避風險和發現價格兩大基本功能

2.國債期貨的現實功能。盡管當年的國債期貨試點以暫停告終，但作為一種新的金融市場衍生工具，國債期貨在利率風險管理中的作用不容忽視。特別是當歷史的車輪駛入21世紀后，隨著經濟全球化和利率市場化程度進一步提高，我們更應以發展的眼光看待國債期貨的開發。作為金融期貨的一種，與其他商品期貨一樣，國債期貨具有規避風險和發現價格兩大基本功能。具體而言，國債期貨的主要作用在于規避利率的不確定性給債券持有者造成的風險，以及促進合理的市場利率的形成。

（1）穩定收益功能。在我國，隨著利率市場化程度的不斷提高，利率波動將變得頻繁。為穩定未來收益，利率風險管理顯得極為重要。由于缺乏期貨市場的對沖機制，目前最常用的利率風險管理技術是久期缺口模型，即以每筆資產或負債占總資產或總負債的比例為權重計算每筆資產或負債的加權平均久期，并通過調整兩者之間的缺口狀況來調節利率風險水平。設每筆資產久期為D[,A]，負債久期為D[,L]，資產負債率為μ，則資產負債久期缺口為：D[,GAAP]＝D[,A]－μ×D[,L]。

一般情況下，如果保持D[,GAP]為零或略大于零，就可以規避利率波動對所持頭寸收益率的影響。但是，現實中由于利率的頻繁波動導致久期很難計算，而且久期零缺口也很難保持，所以久期缺口模型已無法滿足利率市場化條件下的利率風險管理需求。此時，利率期貨的推出就顯得極為必要，而我國目前利率期貨最理想的承載體是國債期貨，因為國債利率是我國目前市場化程度最高的利率。

（2）促進利率市場化和債券合理定價功能。國債期貨的推出，將為我國利率體系引入遠期價格揭示機制，同時，改變“做多才能盈利”的單向盈利模式。這將有利于促進市場形成利率和債券合理定價，有助于構筑更為平滑合理的市場收益率曲線。此外，根據CBOT的經驗，國債期貨合約的標的往往是虛擬債券，空方在交割時有利用債券轉換因子選擇“最便宜的債券”交割的權利，該種交易制度有助于改變我國債券現貨市場分割的狀況，加快我國債券市場整合與統一的進程。

（3）風險投資、增加收益的功能。國債期貨的推出將增加金融市場投資工具，對于套利者和投機者而言，這種高風險高收益的投資工具有助于極大地提高他們的收益，同時，也可以將國債期貨作為資產組合中的一種，利用馬克威茨資產組合理論進行組合投資，創造收益。

重推國債期貨的基本條件

自1995年國債期貨被叫暫停至今，已經歷了10年的時間。這10年間，我國的經濟環境發生了巨大的變化。在利率市場化改革取得實質性進展，國債發行規模急劇擴大的情況下，考慮推出國債期貨已經成為不可回避的問題。關于國債期貨推出的基本條件，我們可以從以下幾個方面進行分析。

國債期貨也可以在利率市場化的過程中推出

1.利率市場化進程與利率風險敞口的存在。利率市場化是國債期貨推出的前提。具體而言，利率市場化的特征可以從四個方面考慮：第一，利率形成體系上，由市場資金供求決定利率水平；第二，利率結構上，短、中、長期利率水平合理；第三，利率監管體制上，在央行進行宏觀調控的前提下，金融機構擁有充分的利率自；第四，有一個市場基準利率，在我國這個基準利率目前應該是國債利率。

縱觀國際上許多國家利率期貨的產生過程，絕大部分是在利率管制放開之前就已經推出了國債期貨。以美國為例，20世紀70年代，為解決“石油危機”影響下的通貨膨脹問題，美聯儲頻繁調動利率，造成債券市場收益率不穩定。應市場需求，CME在1976年就推出國債期貨，但是當時美國并沒有完全實現利率市場化。美國的利率市場化進程比較漫長，直到1986年3月廢除聯邦儲備法案中規定的Q條例以后，才成功地實現了利率市場化。國債期貨也可以在利率市場化的過程中推出。

我國利率管理體制經過20年的改革，在利率市場化方面取得了很大的成就，特別是1996年以來，改革幅度較大，利率市場取得了實質性的進展。1996年以來我國的利率市場化改革進程，依據的是“先外幣后本幣；先貸款后存款；先農村后城市；貸款先擴大浮動幅度，后放開上限；存款先放開大額，后放開一般存款”的總體思路進行的。1996年，中國人民銀行組建全國統一拆借市場，形成一個統一的同業拆放率CHIBOR，并啟動公開市場操作業務，實現拆借利率市場化。同年，財政部正式引入價格競爭的招標方式發行國債，實現國債發行利率市場化。1997年，銀行間債券市場形成，推動了國債流通市場利率的市場化。中國人民銀行又于1998年擴大對中小企業貸款的利率浮動幅度。國債交易利率也在該年實現自由化。由于國債具有“金邊債券”的特質，按照西方國家的經驗，金融市場中的一個基準利率在我國基本出現。1999年，中央銀行放開協議存款利率，并允許外資銀行，農村信用社，證券投資基金，甚至證券公司、保險公司進入銀行間債券市場，使得上至一年下至七天的金融機構間同業拆借利率最大限度地反映國內金融市場的供求關系。2000年，放開外幣貸款利率，下放外幣貸款和300萬美元以上外幣存款利率的自主定價權。2001年，長期國債采用拍賣方式發行，并發行15年長期國債，使國債發行收益率進一步市場化。2002年，中國人民銀行下放非中國居民小額外幣存款自主決定權。2004年，央行擴大金融機構貸款利率浮動空間。2005年3月17日，中國人民銀行決定調整商業銀行自營性個人住房貸款利率，同時將金融機構在人民銀行的超額準備金存款利率由1.62％下調至0.99％。我國的利率市場化進程在改革中不斷前進，時至今日，雖然央行以行政方式確定銀行存貸款利率的模式有待改進，但在相當大程度上，我國的貸款利率已基本實現市場化，國債利率市場化程度較高，已經達到美國當年推出國債期貨時的利率市場化水平。

進行國債期貨交易的目的是為了穩定所持債券頭寸的未來收益

利率市場化的直接結果是利率的波動將變得頻繁，進而導致利率風險敞口擴大，利率相關證券持有者的未來收益不穩定。利用國債期貨規避利率風險，最基本的做法是在期貨市場上作一筆與現貨市場數量相等、合約標的盡可能相同而交易方向相反的國債期貨交易，到期時再對所持國債期貨頭寸進行對沖平倉，使現貨市場與期貨市場綜合盈虧狀況為零，套期保值的目的即達到。從套期保值的目的出發，進行國債期貨交易的目的是為了穩定所持債券頭寸的未來收益。因此，無論將來利率上升還是下降，套期保值者的效用應該保持不變（這里的效用可以用財富狀況來衡量）。

在我國，規避利率風險存在現實的需求。如2004年10月29日，中國人民銀行宣布上調金融機構存貸基準利率，債券市場應聲而下，其原因在于我國至今尚未推出真正意義上的市場做空機制，債券市場在缺乏充足的避險工具情況下利率風險凸現。近幾年來，央行對具體利率水平的調整固然重要，但更重要的是其向市場傳達了利率結構調整和利率市場化的信息。在這種情況下，國債期貨的推出越來越顯示出其必要性。

轉貼于中國論文下載中心1997年以后，國債發行規模一直保持較高水平

2.國債現貨市場的發展與完善。任何期貨市場的發展都要以現貨市場為依托。國債期貨的推出必須建立在國債現貨市場發展與完善的基礎上。關于我國國債現貨市場的發展狀況，可以從國債發行規模和期限結構、國債可流通比例與交易規模、國債持有結構等幾個方面進行分析。

首先，從國債發行規模上看，自1981年恢復國債發行以來，我國國債的發行規模呈穩步增長趨勢，特別是1997年以后，國債發行規模一直保持較高水平（見表1、表2）。隨著GDP增長，國債余額占GDP比重會以2倍以上速度增長。

表1中國國債發行情況（單位：億元）

年份實際發行數期限(年)余額(億元)國債余額/GDP

199724122—1055487.5%

19983808.73—1077669.9%

199940153—101052412.8%

200046571—101367415.36%

200148843—201561816.3%

20025934.33—301933618.9%

20036280.10.3—20——

20046924———

資料來源：《中國人民銀行統計季報》、《金融市場統計月報》1997—2003年。

表21997—2004年中國GDP增長率年份19971998199920002001200220032004

GDP增長率8.8%7.8%7.1%8.0%7.5%8.3%9.3%9.5%

資料來源：《中國統計年》，2004年。

國債市場容量的擴大，有利于促進國債期貨市場價格發現功能的發揮，從而促進真正的市場利率的形成。雖然我國國債的總體發行規模占GDP的比例小于西方發達國家45％—60％的水平，但是，我國經濟的高速發展必然要求中央財政負債水平的提高。比較世界上其他國家在推出國債期貨時的國債規模（參見圖3），美國在推出國債期貨時期國債余額達3000多億美元，占GDP的比重為16.67％，而日本在1985年推出國債期貨時，國債余額占GDP的比重達50.567％?？梢姡覈壳皣鴤幠Ｒ堰_到當年美國推出國債期貨時的水平，基本能夠滿足國債期貨推出的需要。

此外，通過對表1的分析，可以發現在國債的期限結構上，過去的2—5年中期國債占80％以上的局面已有所改變，長期國債發行比例增加，1年以內的短期國債也開始發行。國債期限結構的多樣化，有利于國債期貨標準化合約的設計。同時，在當前利率水平較低而利率上調可能性較大的情況下，投資者對短期國債的需求量往往會很大，中央財政適時發行短期國債，在一級市場順利發行的同時，還有利于活躍國債二級市場。

其次，從國債流通規模上看，我國國債可流通比例不斷提高。1997年國債可流通比例為40.7％，到2000年可流通國債比例提高到54％，2001年又達到63.1％。與1995年相比，我國可流通國債的數量增加了近10倍?？闪魍▏鴤菄鴤谪浐霞s的真正標的，國債可流通比例的增加不僅提高了債券市場的流動性，也為國債期貨的推出創造了條件。

國債現貨市場已經能夠為國債期貨的推出提供堅實的現貨市場基礎

再次，從國債交易規模上看，可流通國債比例的增加提高了債券市場的流動性，大大活躍了國債現貨市場以及國債回購市場的交易（見表3）。

表3中國國債交易情況（單位：億元）

年份19961997199819992000200120022003

現貨交易5029.23582.86059.95300.94157.54815.68708.75756.1

回購交易13008.612876.116262.812890.514733.715487.624419.752999.9

合計18037.816458.922322.718191.418891.220303.233128.458756.0

資料來源：《中國經濟信息網》。

此外，2004年5月20日，銀行間市場正式推出國債買斷式回購業務，即國債持有人將國債賣給購買方的同時，交易雙方約定在未來某一日期，賣方再以約定價格從買方買回相等數量同種國債的交易行為。這一國債交易方式的設計，客觀上提供了做空的可能：債券市場的投資者可以在回購期間內賣出債券，在回購期滿時買回，這樣即使在市場下跌時，賣空的一方也可以獲利。作為一種介于國債現貨與期貨之間的交易方式，買斷式回購國債的運作經驗可以為國債期貨交易的制度設計提供有益的參考。

最后，從國債持有結構上看，自1997年國家規定銀行系統必須推出交易所網上流通系統后，證券公司及保險機構成了國債現貨市場上的流通主體。雖然我國國債持有者結構中，期滿兌付型個人投資者比例仍占60％以上，但是就對國債期貨的推出起實質性作用的可流通國債而言，其70％以上掌握在商業銀行、證券公司、保險公司以及證券投資基金等機構投資者手中。機構投資者特有的專業理財能力以及對國債收益率的套期保值需求為國債期貨的推出提供了堅實的市場基礎。

相較于20世紀90年代初的國債市場，我國目前的國債現貨市場已有了長足的發展。雖然在可流通國債比例、國債期限結構等方面還存在一些不足，但我國的國債現貨市場已基本具備了退出國債期貨的條件，已經能夠為國債期貨的推出提供堅實的現貨市場基礎。

一系列法規的頒布為我國重新推出國債期貨提供了較充足的法律依據

3.法律法規及監管體系的完善。鑒于當年國債期貨交易的教訓，在重新推出國債期貨之前，必須重視監管體系的建設。

我國期貨法規的建設在近十年來取得了很大的進步，相關法規的推出對整頓市場秩序、促進期貨市場順利運行方面起了積極作用。如1996年國務院轉批《關于進一步加強期貨市場工作的請示》，1998年國務院《關于進一步整頓和規范期貨市場的通知》，1999年以來，國務院又頒布了《期貨交易管理暫行條例》及與之配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨經紀公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨業從業人員資格管理辦法》等。這一系列法規的頒布為我國重新推出國債期貨提供了較充足的法律依據。

在期貨監管體系方面，2000年12月29日中國期貨業協會的成立使我國期貨業形成了由證監會、期貨業協會和交易所組成的三級監管體系。此外，隨著我國證券市場和商品期貨市場的發展，證券交易所和期貨交易所都已形成了一套比較完善的風險預警和防范機制，風險防范和抵御能力大大增強。

推出國債期貨的風險分析與防范

不完善的交易所交易制度是國債期貨市場風險產生的溫床

1.國債期貨市場風險分析。國債期貨具有“雙刃劍”的作用，在規避利率風險和促進國債價格發現的同時，又由于其自身的“高杠桿性”和雙向交易等獨特交易方式而存在極大的風險。按風險形成原因分，國債期貨市場的風險大致可以分為以下四類。

（1）宏觀因素和政策因素變化而引起的系統風險。宏觀經濟環境的變化以及特定時期政府政策的變化，會引起市場資金供求狀況的變化，影響市場利率的正常變動，進而影響投資者對市場利率走向的預期，導致國債期貨價格大幅波動，從而引發風險。這類風險的發生往往無法回避，屬于不可控制風險。

（2）市場流動性原因引起的流動性風險。所謂流動性風險，是指由于國債期貨合約的流動性不足或國債期貨市場資金的流動性不足造成的風險。國債期貨合約的流動性大小與合約的設計有關。在投資者有開倉或平倉需要時，如果市場能夠滿足其需要，則該國債期貨市場上的合約具有較強的流動性，如果市場無法使投資者的需要得到滿足，則可能會發生違約風險。國債期貨市場資金的流動性包括用于國債期貨交易的資金量的大小以及資金能否及時到位兩個方面。一定的國債期貨交易規模要求有相應的資金量的支持，否則期貨交易就無法順利完成。此外，在保證金制度下，還要求投資者的資金能夠及時補充保證金的需要。

（3）交易制度不完善而引發的制度性風險。交易所是國債期貨推出后的交易場所，交易所交易制度設計是否合理、風險控制能力是否充足，關系到國債期貨交易能否順利進行?！?.27”國債期貨事件的教訓已經表明，不完善的交易所交易制度是國債期貨市場風險產生的“溫床”。

（4）投資者個人原因或投資機構原因造成的風險。國債期貨市場應該是一個理性投資的市場，任何非理性的行為都會對市場產生不利的影響。此外，投資者的惡意違規操作行為也會擾亂正常的市場秩序，引發國債期貨市場風險。

充分認識風險和重視風險監控是國債期貨市場研究的核心

2.國債期貨風險防范。作為一種基于規避利率風險需求而產生的金融衍生工具，國債期貨交易所產生的風險和損失并不是工具本身的錯誤。在承認風險客觀存在的前提下，我們更應該重視的是風險防范體系的建設，特別是在金融體制改革不斷深化和全球金融一體化程度不斷提高的情況下，充分認識風險和重視風險監控是國債期貨市場研究的核心。分析和總結CBOT以及香港國債期貨市場風險監控和防范的經驗，可以得出國債期貨市場風險防范的一些基本措施。

（1）國債期貨合理定價是起點。根據無套利定價理論，期貨價格等于現貨價格加上持倉費?？紤]到國債附息，合理的國債期貨價格應該等于國債現貨價格加上融資成本減去國債票面利息收入。根據遠期合同定價公式，國債期貨價格可用數學公式表示如下：

F（0,t）＝S×（1＋I－R）

其中，S：國債現貨價格

I：在國債期貨合約有效期內的融資成本率

R：0到t時刻內的國債票面應計利息率

在有效率的市場上，由于套利者的存在，國債期貨價格應滿足上述公式。因此，在公平、公開、公正的國債期貨市場上，應該有一個權威的國債期貨價格的存在。由于定價是國債期貨交易的開端，所以，國債期貨的合理定價是防范國債期貨市場風險的起點。

（2）實時風險預警體系的建設是核心。國債期貨交易的風險是客觀存在的，關鍵是在風險發生之前要對風險進行必要的預防，在風險發生之時要能做出及時的反應?！?.27”國債期貨事件發生的一個重要原因就是上海證券交易所沒能對空方的高風險違規行為做出及時反應。風險防范的有效措施是建立實時風險預警體系。實時風險預警體系的建立是一項復雜的工程。包括指標體系和統計查詢體系兩大部分的建設。根據多個指標的指示和對十多個項目的檢測，可以對國債期貨交易過程中的潛在風險做出很好的反應，從而達到有效地防范風險的目標。

（3）交易所交易制度的建設是關鍵。交易所是國債期貨推出后集中交易的場所，也是防范國債期貨交易風險的主要部門，因為國債期貨交易風險首先發生在交易所內。交易所在防范風險方面，第一道措施應是國債期貨交易會員資格審批制度，從源頭上保證國債期貨參與者的素質。其次，實行較高的保證金水平以及每日無負債結算制度。在國債期貨推出初期，投資者對其認識不足，市場風險可能較大，較高的保證金水平可以減小國債期貨的“杠桿效應”，同時，可以通過每日無負債結算制度控制一天之內價格波動的風險。再次，實行限倉制度和大戶報告制度，目的在于防止少數投資者對國債期貨市場的操縱，最后，實行漲跌停板制。雖然CBOT在國債期貨交易中不設漲跌停板，但是，漲跌停板的設置能夠有效地緩減或抑制一些突發事件和過度投機行為對國債期貨價格的巨大沖擊，減緩每一交易日的價格波動，能有效抑制風險的發生。

（4）培養成熟的機構投資者。機構投資者特有的專業理財隊伍和專業投資能力可以減少非理對國債期貨價格的影響，從而減小國債期貨市場風險發生的可能性。此外，在風險發生時，機構投資者往往具有較強的風險抵抗能力，能夠將風險造成的損失降到最小。

（5）國債期貨交易法規的完善是保障。法律法規的作用在于從根本上規范國債期貨市場各類行為主體的行為，防范市場風險，對現有的有關法律法規、規章制度進行補充、修改和完善，同時補充出臺一些針對金融衍生品市場的管理法規，為國債期貨在中國的順利運行奠定良好的基礎。

我國國債期貨市場構想

再次推出國債期貨的條件也越來越成熟

國債期貨在我國的發展雖然經受了1995年被叫暫停的挫折，但這可以使我們認識到當年國債期貨市場中存在的問題，并為我國再次推出國債期貨提供經驗。隨著我國金融體制改革的逐步深入、利率市場化的一步步推進、國債市場的進一步發展以及整個期貨市場的回暖，再次推出國債期貨的條件也越來越成熟。在我國再次推出國債期貨成為可能的情況下，我們就我國未來的國債期貨市場提出以下幾點構想：

首先，在國債期貨市場的市場架構上，以交易所為依托，實行國債期貨有組織的高度集中交易；以期貨經紀公司或證券經紀公司為橋梁，對它們實行嚴格的市場準入，保證投資者交易意愿的順利達成；以機構投資者為主力，用其專業投資能力保證國債期貨市場上投資者行為的理性。

其次，在政策建議上，提倡建立全國性國債二級市場，改變目前國債現貨市場分割的狀況，使國債期貨價格有一個統一的現貨價格基礎；在我國目前國債品種還不是特別豐富的情況下，建議在國債期貨市場上采用“混合交割”制度，引入“轉換因子”，緩解現券品種不足與期貨合約交割的矛盾，完善期貨交易法規，為國債期貨交易提供堅實的法律基礎。

最后，在風險管理方面，高度重視國債期貨市場風險管理。在證監會、中國期貨業協會以及交易所三級監管的基礎上，特別強調交易所風險監控體系的建設，利用市場準入制度、保證金制度、漲跌停板制度、每日無負債結算制度以及限倉制度等防范國債期貨市場風險。同時，鼓勵經紀公司和機構投資者利用先進的審計制度防范自身內部風險。

國債期貨最為一種重要的利率風險管理工具，在金融體制改革深入、利率市場化程度不斷提高、利率風險敞口擴大的今天，其作用越來越大。在吸取當今國債期貨交易的經驗和教訓的基礎上，再次推出國債期貨，必能充分發揮其規避利率風險和發現國債價格的功能。因此，國債期貨在我國有廣闊的發展前景。

結論

國債期貨在我國具有很大的發展空間

本文首先分析了“3.27”國債期貨事件，揭示國債期貨市場的一些基本規律，并論述了在我國推出國債期貨的重要現實意義。

關于國債期貨推出的基本條件，文章從利率的市場化程度、國債現貨市場狀況以及法律法規的完善狀況三個方面進行分析，在參考美國當年推出國債期貨的市場條件的基礎上，用不確定條件下的風險決策模型和參數估計模型進行定量分析，發現我國已經基本具備再次推出國債期貨的條件。

篇10

抵押債務權益（collateralized debt obligation，CDO），是一種近年來成長極為迅速的證券化產品之一，是金融創新下的熱門衍生品之一。通常由金融機構將其擁有的可創造未來現金流量的資產形成各個資產（證券）池，然后進行打包及分割，轉給特殊目的公司（SPV），以私募或公開發行方式賣出固定收益證券或受益憑證。其運作原理是：首先發起人將原有的次級貸款池中BBB級貸款再次打包、再次進行分拆，根據還款先后次序，將其再次分別評級為高級和夾層級（一般為BBB級），用低級別的證券為高級別的證券提供信用增強。這種分拆打包后再分拆的創新可以反復多次進行，便形成了CDOs序列（CDO2，CDO3，…CDOn）多層次衍生產品。CDOs的抵押資產（證券）池來源非常廣泛（例如，一個CDOs的抵押證券池可能包括住房權益貸款，其他CDOs，住房按揭支持債券等資產），故而一個非常龐大而又復雜的資產支持結構便產生了。隨著衍生工具的進一步運用，特定資產并不需要發生真實的轉移，只需要界定資產范圍和特定的信用事件，然后向特殊目的的實體（SPV）支付一定比例的保證金，SPV在此基礎上發行證券，證券持有人實質上是買了將來收益的一種權益。這種方式形成的為合成型CDO。合成式CDO是由發起人將一組貸款債券匯集包裝為標的資產，并與SPV簽訂信用違約互換合約（credit default swap，CDS），發起人定期支付權益金。CDS類似于貸款債券購買保險，一旦違約事件發生，可根據合同獲得全額或部分賠償。必須指出，合成式CDO不屬于真實出售，標的資產并沒有完全出售給投資者，但通過一個類似于債券保險的機制，發起人可以將其貸款的信用風險轉移給投資者。綜上，合成式CDO結合了信用衍生性商品和資產證券化交易。CDO債券的主要風險來自標的資產，如銀行貸款債券、證券化受益證券、公司債投資和其他檔次的CDO等。交易初期發起人借助信用衍生性商品將風險轉移給CDO債券的投資者，并未實際轉移標的資產的所有權，但要支付權利金給SPV。擔保資產通常包括風險極低的商品，如政府公債。CDO投資者未來還本付息現金流量，主要由擔保資產支持，另加上信用違約互換的權利金，再減去標的資產發生信用事件后應給付信用衍生性商品交易對方的金額。

二、次級抵押債券的財務風險

（一）市場風險 市場風險隱含潛在的損失，也可能隱含潛在的收益：包括匯率風險、價格風險和利率風險。結合我國中央銀行持有CDO的事實，CDO的匯率風險是指此類商品大多以美元計價，因此投資者將暴露在匯率變動的市場風險之下。利率變動的公允價值風險；是指CDO所發行的債券，以計息方式區分可能包括固定或浮動利率，若屬前者，就會暴露在利率變動的公允價值風險之下。價格風險是指次貸風暴，是相關的CDO的市場價格受到沖擊大幅下降，因此投資者將暴露在價格波動的市場風險下。

（二）流動性風險 流動性風險是指企業無法籌措自己以履行合約義務所面臨的風險。企業在市場上以接近公允價值的價格迅速出售金融資產，也可能導致流動性風險。流動性風險起因于無法履行合約義務，所以與金融負債相關。這與無法迅速出售的流動性風險不盡相同，但也會相互關聯。以次級CDO為例子，由于其流動性較差，且時逢市價大幅下跌，致使若干國外基金就因持有相關頭寸而導致宣告破產或暫停投資者贖回。另外持有CDO等商品以致產生流動性風險的，還有若干特殊目的實體（如Structured Investment Vehicle，SIV）因采取“以短支長”和高財務杠桿方式，當CDO市場流動性發生問題時，隨即受到牽累。甚至其發起人也可能被迫將該特殊目的實體編入會計合并報表，從而增加發起人的負債比率，提高了流動性風險。

（三）信用風險 信用風險是因交易對手或他方當事人不能履行合約義務，而導致企業發生損失的風險。目前CDO最主要的財務風險源自美國銀行承作次級房貸因借款人無法償還房貸的信用風險，這種信用風險通過前述的CDO的證券化交易或信用違約互換合同，轉移至CDO所發行的債券，并反映在上述市場風險中。

（四）利率變動的現金流量風險 利率變動的現金流量風險是相對于上述利率變動的公允價值風險，當CDO以浮動利率計息時，就可能因市場利率變動而產生未來利息收入現金波動的風險。自2007年3月以來，次貸商品信息透明度不足所衍生的投資者信用喪失，已經相當的嚴重。緊接著2008年7月，美國房地美和房利美因巨額虧損被美國政府接管，導致我國銀行持有的3760億人民幣“兩房”債務商品，更是首當其沖。雖然一般說來，“兩房”相關債務商品與次貸商品的信用風險程度不同，但由于缺乏相關的信息和市場信心，仍造成金融市場的震蕩。

三、次貸金融商品信息披露的國際規范框架

（一）國際財務報告準則第7號公報關于金融工具的披露

（IFRS7）國際會計準則IFRS7規范的對象是于金融商品的披露，自2007年起開始適用。根據現行國際會計準則公報架構，IFRS7是在原先IAS30（銀行財務報表的披露）和IAS32（有關披露部分）的基礎上整合并取而代之。IFRS7對規范次貸金融商品披露主要包括：一是金融商品對金融機構財務狀況和經營業績的重要性。金融機構應披露能使財務報表使用者評估金融商品對其財務狀況和經營業績重要性的信息。包括：資產項目負債表；損益表和業益的收益和費用損失項目；其他有關的“會計政策”、“避險會計”和“公允價值”的披露。二是金融商品風險特征和程度。金融機構披露能使財務報表使用者評估報表日其起所暴露在金融商品風險的性質和程度，該風險通常包括（但不限于）信用風險、流動性風險和市場風險。包括：非量化信息的披露；信用風險；流動性風險；量化信息的披露；非代表性額外信息披露；市場風險。

（二）IFRS7公報的后續修改概述 2008年10月中旬，國際會計準則理事會（IASB）了《IASB39-金融工具確認與計量》和《IFRS7-金融工具披露》的修訂版，以便就金融資產的重分類建立一個與美國公認會計原則（GAAP）“同等應用平臺”。新修訂后的IASB39允許主體在限定的條件下，將某些原歸類為“以公允價值計量且其變動計入當期損益”（FVTPL）及“可供出售”（AFS）類別的非衍生金融資產進行重分類。該重分類將導致額外的披露要求2009年3月初，IASB了《改進金融工具的相關披露》（對《IFRS7-金融工具：披露》的修訂）。修訂時應利益相關方在金融危機背景下提出的關于改進公允價值計量和流動風險披露的要求而做出的。

四、國際金融機構次貸投資風險披露的實踐危機

（一）公允價值披露實踐 具體如下：

（1）披露受當前市場狀況影響的衡量公允價值方法。由于次貸風暴主要涉及的風險是信用風險，普華永道（PwC）會計師事務所對全球重要銀行2007年年報的披露程度，在2008年8月公布了調查報告。該報告共調查了22家國際性銀行年報，以歐美國家為主，但也包括中國銀行和DBS兩家亞洲銀行。而在次貸風險中巨虧的花旗、美林和UBS均在調查名單之列。該報告研究以JP Morgan Chase銀行2007年年包為例，研究對信用風險變動導致公允機制變動的披露。研究顯示該行對受市場狀況影響所致公允價值衡量方法的調整因素以及對特定金融商品信用風險變動所致公允價值變動的影響因素，予以舉例說明，可使得投資者容易了解其計算方法和影響程度。

（2）公允價值評價方法與不可觀察輸入影響的披露。不可觀察輸入通常涉及金融機構較為主觀的判斷，如果衡量公允價值時使用較多不可觀察輸入，可能引發投資者對其資產和盈余品質的疑慮。由于受到次貸風暴的影響，其相關商品市場從原本熱絡轉為極不活躍，使得許多評價輸入從可觀察轉為不可觀察，因此該信息的披露相對重要。公允價值衡量方法主要分為公開報價和評價方法，但在披露方面為使投資者獲悉評價方法所使用輸入的性質，因此在區分為可觀察和不可觀察，尤其當后者影響較重大時。

該報告研究以UBS銀行為例，從中可發現該行不可觀察輸入的資產占公允價值衡量資產的比例，從2006年的1%增至2007年的6%，從中可以判斷次貸風暴所致流動性不足對公允價值衡量方法的影響。重大不可觀察輸入變動的敏感度分析。該分析可推斷當若干假設發生變動時對企業的影響程度。該報告研究以HSBC的披露為例，其影響范圍包括當期損益和業益，從中可明顯法相2007年比2006年的影響更為重大。

（二）結構式融資披露實踐 結構式融資通常涉及復雜的交易結構（如設立資產負債表外實體），其信息的透明度比較隱晦。在PwC調查報告中所稱的結構式融資，包括：CDOs、證券化架構、結構式投資工具、結構式借貸、結構式貸款、其他表外架構、客戶信用風險管理商品、私募股權和創投活動以及機構租賃等。PwC調查結果顯示，受次貸危機風暴影響的金融機構雖相關披露相比2006年已有增加，但披露形態、程度和復雜度在各銀行之間差異仍很大。若干銀行提供比較詳細的和特制量化信息，包括資產負債表內外分析等，其他銀行則僅提供簡要非量化的信息，以致于投資者可能難以完整評估其結構式融資活動的相關風險。PwC調查報告以UBS證券化會計政策、證券化量化信息的披露為例，分析了UBS未編入合并報表的證券化實體和CDO量化信息的披露，從中可以判斷UBS證券化交易涉險的程度，包括證券化標的資產種類，UBS是否作為創始機構以及SPE資產延滯付款的情況。

（三）風險管理披露實踐 就風險管理方面，IFRS7公報比起

前身IAS32增加了許多要求。但PwC調查報告卻發現國際銀行在2007年首次使用IFRS7后仍存在透明度不足的現象。該報告針對各銀行實際披露的情況，包括信用、流動性和市場三大類風險，對照IFRS7的要求，評估期執行問題所在。

（1）信用風險。擔保品，按照IFRS7規定，對于已逾期且個別減損的金融資產，應披露持有擔保品和其他信用加強的敘述以及對其公允價值的估計。但半數受調查的銀行并沒有規定提供擔保品的公允機制信息，只有一家說明屬實務上的不可行，而且通常僅說明其公允價值低于擔保值和賬列資產余額。PwC認為提供超額擔?；虿蛔銚５某潭纫约皳Ｆ吩u價的敏感度分析，可能比其公允價值總額更具意義。協商資產，按照IFRS7規定，應披露重新協商金融資產的賬目價值（若為重新協商已逾期或減損）。針對這一新增規定，各行披露內容很不一致，部分銀行甚至完全未提及協商資產。

（2）流動性風險到期分析。到期分析，按照IFRS7規定，金融負債到期分析表應以合約未折現現金流量顯示剩余到期值。調查顯示主要問題在于衍生性商品和交易目的的金融負債的披露。例如，6家銀行是將其列入“未超1個月期限”欄位，而非依合約到期日區分；另外10家銀行則依照合約到期日歸類。此外，到期分析表對投資者的使用并不便利，例如若干案例并未說明其數據是否采取折現基礎，且有時候不止一張表格，而這些多余的表格已依IAS30（已廢止）處理。另外，諸如“總額或凈額交割衍生性產品”、“財務保證”、“利息支付”和“永續負債”等待定項目的處理方式并未清楚說明。6家銀行將表外項目（例如貸款或其他承諾）單獨列示于分析表，但財務保證是否列入并不明確；另有8家銀行并未將表外項目列入?？傊狡诜治霰硭坪醪⑽磶椭畔⑼该鞫鹊奶嵘?。市場風險，按照IFRS7規定，銀行若未使用風險值，則應披露其對各類市場風險暴露的敏感性分析，包括顯示其損益和權益相關變數在報表日合理可能變動時受到的影響，在編制敏感度分析時所使用的方法和假設以及與前期所使用的方法和假設的變動及其理由。PwC調查顯示，有11家銀行提供非交易目的的利率風險的敏感度分析，其中僅有4家披露其對損益和權益的影響。此外，其合理可能的利率變動幅度差異很大，分別有采取1、50、100或者200基點者。由于其敏感度分析所使用的假設方法披露不足，所以該信息價值有所折扣。