債券市場風險分析范文

導語：如何才能寫好一篇債券市場風險分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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    一、債券市場上的利率風險分析

    所謂利率風險是指由于利率的變化,使得相關資產的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產而言,其本質是一種利率敏感性資產。從理論上講,債券資產價格P總可以表示為: 

    P=f(R,r.t),且dP/dR>0,dP/<dr<0,

    其中,R代表票面利率;r代表市場利率或收益率;t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下,債券的票面利率越低,債券價格越低;市場利率或收益率越高,債券價格越低。顯然,市場利率的變動必然引起債券價格的變動,從而會給債券持有者帶來風險。

    (一)利率市場化和債券市場的發展

    近20年來,隨著我國金融市場化進程的持續,利率市場化程度不斷提高,利率決定機制逐步實現由行政管制向市場決定過渡。

    從債券發行市場看,1995年8月,財政部開始試行采取市場化的招標方式發行債券,目前已經過渡到大部分國債通過無預定價格區間招標方式發行的模式。尤其是2001年開始首次發行15年、20年和30年的國債,國債拍賣發行收益率的市場化進程加快,使得國債利率向基準利率方面邁進。

    債券二級市場的日益完善,也對利率市場化進程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立,1991年開始引進回購交易,使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產。到2001年底,債券及回購交易額突破5萬億,同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式,成為人民銀行進行貨幣政策調控的重要參考指標,并對銀行存貸款利率的市場化產生較大的推動力。

    (二)目前債券市場面臨的利率風險

    從目前我國債券市場的現狀看,無論是發行市場還是流通市場都存在著較大的利率風險。

    (1)發行市場上的利率風險

    發行市場上看,一級市場債券發行頻率加快,債券招標發行利率走低。2002年上半年,發行國債與金融債券共17期,發行總量3055億元,其中在交易所發行200億元,期限10年,票面利率2.54%;銀行間債券市場國債發行6期1800億元,加權平均期限為9.06年;國開行金融債券發行6期700億元,如權平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發行利率屢創新低,尤其是5月23日發行的30年期國債,招標利率降至2.90%,超出很多投資者的預料。

    顯然,過低的債券招標利率使得債券資產的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經濟數據大多向好,通貨緊縮的情況明顯緩解,市場對未來降息的預期大大減弱,對于長期低息債券的發行的影響開始顯現:在2002年7月發行的第9期國債中,計劃的260億發債額度沒有用完。市場對于債券發行中利率風險的重視,已經開始對債券發行產生不利影響。

    (2)流通市場上的利率風險

    從流通市場上看,人民銀行的降息舉措以及市場對于準備金制度可能改革的預期導致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示,自2002年1-5月份以來,月度債券收益率曲線不斷下移,尤其30年期國債招標出2.9%的標面利率后,這種趨勢更為明顯,只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進一步走低。6月份成交的50只現券中有47只收益率全部落在3%以下,當月國債加權平均收益率降為2.18%,平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

    收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴重,隱含的風險是巨大的。以30年期國債為例,只要利率上調一個百分點,按到期收益率2.90%的久期計算,其市場價格要下降19.95元。

    為此,人民銀行已經開始采取措施來減輕潛在的利率風險,最近一段時間連續通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元,減少在債券市場上爭購債券的資金,從而引導回購利率緩慢走高,最終達到調高債券的收益率的目的。

    附圖

    二、債券市場流動性風險分析

    (一)債券市場的流動性及期作用

    市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易,并且不會導致資金資產價格發生顯著波動。金融市場微觀結構理論通常從密度、深度和彈性三個指標度量市場流動性(BIS,1999):

    1.密度:交易價格偏離市場中間價格的幅度,也即與市場價格無關的交易成本,它通常可以用債券買賣價差來表示。差價越小,說明債券交易市場的競爭越激烈,因而債券市場的效率越高。

    2.深度:它反映的是不會影響現行價格的市場交易量,可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示;也可以通過債券的周轉率反映。

    3.彈性:指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度,這一點僅僅從當前交易量指標上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法,通常是觀察債券交易后恢復正常市場狀態(買賣差價、交易量)的速度。

    作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場,其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解:

    第一,由于國債風險小、同質性強、規模大,是其他金融資產(如商業票據、證券化資產(ABS)、企業債券等)定價的基準和眾多衍生金融資產(例如回購、期貨、期權等)的基礎資產,同時也是交易者對沖風險的重要工具。一個富于流動性的國債市場,在提高金融體系的效率,保持金融體系的穩定方面,具有非常重要的意義。

    第二,國債市場形成的利率期限結構,能夠反應市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢,這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據,也為貨幣政策的實施提供信息,從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導。

    第三,國債是央行在公開市場上最重要的操作工具;如果國債市場缺乏流動性,央行吞吐基礎貨幣,調節社會信用總量的能力會受到限制,資產價格容易過度波動;此外,國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。

    一般說來,金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發的制度安排,但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經濟來說,仍然可以被視為一種“公共產品”,一方面,它能夠為每個市場參與者和整個經濟帶來好處,另一方面,單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性,理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進市場流動性方面能夠而且應該發揮應有的作用。

    (二)債券市場面臨的流動性風險

    金融機構在債券市場上所要面對的流動性風險主要包括兩種形式:市場/產品流動性風險和資金流動性風險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行債券交易而產生的損失。這種風險在金融機構需要OTC市場中進行動態對沖交易時表現得十分突出。而資金流動性風險是指金融機構的現金流不能滿足債務支出的需要,這種資金收支的不匹配包括數量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機構提前進行清算,從而使帳面上潛在損失轉化為實際損失,甚至導致機構破產。目前債券現貨市場的流動性不足主要表現在以下幾個方面:

    1.債券市場的人為分割

    我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場,相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體,市場交投遠較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身,缺乏相應的制衡機制。而且中央國債公司不能真正統攬債券的統一登記和過戶,滬深交易所的債券資產還游離于中央國債公司之外,無法對債券的真實性和完整性進行統一監控,還有可能出現債券賣空的情況,從而市場帶來較大的風險。

    不過,國債現貨市場分割,一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導性,這使得人民銀行透過公開市場操作傳導貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

    2.金融機構在債券市場上的運作還有局限性

    首先,銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場,造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準入備案制以后,市場擴容速度大大加快,但存款類金融機構比重仍占據大多數。顯然,投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足,在空頭市場時二級市場需求不足,形成單邊市場。

    其次,一些商業銀行脫離交易所市場后,還習慣于交易所的交易模式,對銀行間市場的詢價方式一時難以適應。一些中小金融機構(主要是農村信用聯社)依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易,這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度,同時也給自身帶來了較大的營運風險。同時,在交易所市場上,部分金融機構將國債市場當成服務于其資本市場的工具,過度投機炒作,造成了國債市場的價格波動異常,在一定程度上影響了國債市場的健康發展。

    3.現貨交易得到的收益率無法合理預測未來

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關鍵詞：利率定價 債券

一、原有的管制利率對我國債券市場發展的制約

過去我國實行管制利率政策，較低的存款利率增加了商業銀行的收入，但也限制了利率作為資金價格的作用，不利于提升資金運用效率。盡管我國的利率改革開始于1995年，但至今關鍵利率仍然受到管制。我國的管制利率政策制約了債券市場的發展，主要表現在以下三個方面。

第一，債券發行利率并不完全是債券市場資金供求關系的體現。央行控制了零售市場（金融機構吸存和放貸市場）利率。一年期存款利率仍為債券發行利率的一個基本決定和比照因素，并且債券發行方式中采取的單一價格招標方式、確定招標基數和利率上限等規定都與利率管制的基本背景是分不開的。因此，利率管制下的債券發行利率不是債券市場供求關系的真實反映。

第二，管制利率下的金融結構限制了債券市場的發債主體和市場規模。在利率管制的條件下，因為商業銀行資金成本低，競爭優勢大，國有商業銀行壟斷了全社會近60%的金融資產。這嚴重限制了債券市場的發債主體的結構，有政府支持的企業和國有企業發行的債券占債券市場的絕大部分。

第三，管制利率淡化了利率的資金價格指示功能，利率風險主要表現為政策性風險，使得控制和對沖利率和信用風險的衍生產品如利率期貨、信用違約掉期等缺乏市場，這又反過來降低了整個金融體系對利率風險的控制和抵御能力。因此，我國債券市場的交易機制相對簡單，僅限于現券和回購。這就造成我國債券市場過分突出籌資功能，導致分散資產組合功能、規避風險功能等市場功能的缺失。

二、利率市場化對債券市場的影響

短期來看，利率市場化對債券市場的影響以波動性為主，這是因為微觀主體尚未來得及適應利率形成機制的變化，相關的風險防范、管理工具也尚未完備，因此市場將在波動中成長。長期來看，利率市場化對債券市場的影響以系統性為主，微觀主體對自身投融資行為進行調整，并反映在債券的產品、價格和量等方面，進而對整個市場帶來系統性變化，具體可以總結為以下幾個方面。

1提升債券市場底部收益率

首先，利率市場化有利于改善國債長短端利率的割裂狀況。目前我國國債短端利率已經實現市場化，但我國尚未形成完備的利率傳導機制，短端利率和長端利率存在割裂。利率市場化有利于改變商業銀行的風險偏好和資金配置結構，使得長期國債的交易性需求占據主導，從而在一定程度上解決國債長短端利率傳導的割裂問題。

其次，利率市場化的推進將使基準利率提升，這會提高銀行的資金成本和投資證券的要求收益率，迫使金融機構更多地選擇高收益債。金融系統的風險偏好將會被迫提升，中小企業將獲得更多發行債券的機會，信用債的比例會有所增加，推動一級市場收益率走高。從國際經驗來看，利率市場化通常會導致金融市場利率整體上浮，回歸均衡水平。

再次，利率市場化可能會降低銀行盈利能力，提高銀行的經營風險，這會削弱銀行對債券的隱性擔保能力，增加市場對信用債券違約風險的預期，進而改變信用利差與基礎利率同向變動的局面，信用利差的變動將會更多地受到經濟形勢的影響。

最后，債券收益率波動性也會發生變化。金融市場聯動性加強，價格傳導機制增強，基準利率對金融市場的傳導性更快、更廣，基準利率波動對債券收益率的影響程度也越大。

2加大對信用債券的需求

利率市場化的推進將為債券市場帶來更多投資需求。一方面，對于銀行類金融機構，“金融脫媒”逐步深化必然推動銀行大力發展中間業務及投資業務。債券市場不僅是銀行最為重要的投資場所，也是銀行拓展包括承銷、理財等中間業務的重要渠道。另一方面，利率市場化推動債券收益率走高，將提高債券對非銀行機構的吸引力，增加此類機構的債券需求。此外，利率市場化還將推動債券市場投資者結構調整，改變目前商業銀行投資占比過高、投資者交易風格趨同等問題，促進投資者結構多元化。

3加大中低評級債券供給

利率市場化也將為債券市場帶來更多的供給，吸引更多的發行人參與債券市場融資，利率債與信用債的發行都有望增多。如1974―1983年，日本間接融資比重由94%下降至72%。對利率債而言，利率市場化將增強央行間接調控的力度，政府信用債券的貨幣政策功能將進一步加強。對信用債而言，由于銀行資金成本上升，貸款利率受到牽制也將上升，隨著企業對融資成本的敏感度加強，融資需求將更多地通過資本市場來解決。對大企業而言，由于信用資質優良，通過債券融資可以獲得比貸款融資更低廉的成本，而且還可以通過資本市場提高品牌認知度。對中小企業而言，利率市場化進程的展開以及由此帶來的金融創新，將使目前存在于灰色地帶的民間融資有進入到正規的金融市場（如債券市場融資）的機會。

4提高債券市場流動性

隨著利率市場化的逐步推進，債券市場也得到了大幅發展，僅從交易量上來看，利率管制的逐步放寬刺激了債券市場的流動性的提高。

表1

利率市場化進程的重要時點

5加強信用體系建設和評級公信力

利率市場化后社會信用風險將發生變革，進而使得債券信用風險的定價更為復雜。風險加大則要求金融風險度量方法趨于完善，信用債市場也將因此得到改進。現階段，評級制度的不合理嚴重制約了目前信用債市場發展，市場表現出對信用評級體系不信任，一旦出現信用環境惡化，市場就會表現出非理性恐慌，就像2011年底的城投債危機，直接抑制了債券市場的流動性和需求。利率市場化可促進信用債評級體系和信息披露制度趨于完善。

6加快債券市場創新進程

利率市場化將為債券市場引入更多元化的投資需求和發行人主體，商業銀行與企業的風險管理需求均會提升。這將直接給債券市場帶來創新動力，出現適合不同類型發行人、滿足不同投資需求的產品，包括信用衍生產品、債券遠期、期貨、互換在內的創新性產品將面臨大好機遇。

三、債券市場在利率市場化過程中的積極作用

發達國家經驗表明，利率市場化過程需要發達的債券市場輔助，債券市場在利率市場化中的積極作用主要表現在以下幾個方面。

1完善金融市場體系和利率結構

債券市場的發展將改善金融市場體系的不平衡狀況，從利率結構、利率形成機制、微觀主體行為、貨幣政策傳導等多個方面優化利率市場化改革的金融環境。2005年以前，我國企業信用類債券品種十分有限，期限多在5年以上，中短端產品缺乏。短期融資券和中期票據等非金融企業債務融資工具的推出豐富了債券市場的利率期限結構，使得資金在長、短期債市，資本市場和貨幣市場間得以自由流動，促進了合理的利率期限結構和信用利差的形成。

2優化利率市場化的微觀基礎

債券市場提高了實體經濟對金融的參與度，推動了企業和銀行等微觀主體行為的市場化。在2004年之前，企業信用類債券余額占GDP比重不足2%。債券市場由政府和金融機構主導，微觀主體只能被動接受利率，利率并不能代表資金的真實價格。但自2005年以來，企業信用類債券占比逐年上升，豐富了債券市場也提高了企業在金融市場的參與度，使得資金分配更加有效。

在債券市場開啟之前，企業只能被動接受銀行的貸款利率。2005年以來，隨著債券市場發展，企業對利率的敏感性隨著直接融資的增加而提升，逐漸形成了利率的市場化反應機制。債券市場的市場化機制對企業具有預算硬約束，促使企業提高投資效率，優化資源配置。債券市場將利率與實體經濟聯系在一起，必將進一步推動利率市場化的進程。

企業債券融資對銀行貸款具有替代效應，對銀行的盈利形成壓力，促使銀行逐步走向多元化服務和市場化經營。特別是信用債的大規模發行將促使銀行業產品、結構、業務模式、風控系統的改革和提高。此外，銀行機構作為企業信用類債券的主要投資人，也將提升利率風險管理能力，為進一步利率市場化提供條件。

3改善貨幣政策傳導，優化中央銀行調控方式

隨著債券市場發展，銀行信貸在融資總量的占比降低，針對銀行信貸的貨幣政策效果將逐漸減弱，通過市場化手段實現貨幣政策意圖的公開市場操作將逐漸增加。債券市場的發展為貨幣政策執行提供了有效渠道，改善了貨幣政策傳導機制，符合利率市場化的要求，也為利率市場化條件下的央行調控貨幣市場積累了經驗。

4產品創新為利率市場化提供保障

利率市場化將使市場利率波動性增大，市場參與者暴露在更大的風險中。利率互換，信用風險緩釋工具等風險管理工具為控制和轉移風險提供了產品基礎。未來可能會推出的國債期貨、利率期權、利率聯動債券等風險管理工具，將進一步豐富投資者的信用風險管理手段。隨著固定收益證券品種的日趨豐富，利率衍生產品的發展將推動金融工具的創新，進一步繁榮金融市場，也往往成為利率市場化改革的突破口。

四、債券投資中的利率風險衡量和利率風險防范

1利率風險衡量

宏觀經濟變動、貨幣政策調整、市場利率波動等因素都會引起債券市場的收益率水平波動，利率的變動進而會影響固定收益證券的價格和利息收入的再投資收益。所以如何衡量利率風險并進行有效的防范對沖，是債券投資的關鍵主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。

久期是衡量債券利率風險的重要指標，用于估算市場利率發生某一給定的小幅變動（通常小于1%）時，債券價格變化的程度。幾種尤為重要的種類是麥考利久期、修正久期和有效久期。但由于對利率期限結構平坦且收益率曲線是平行移動的簡單假設，使得久期模型在實際應用中存在一定的局限性。

凸性描述了價格/收益率曲線的彎曲程度，也是債券價格對收益率的二階導數，主要是用來估計沒有被久期反映的價格變化。凸性幾種尤為重要的種類是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性適用性較廣泛。

與久期與凸性分析對市場利率單一因素進行分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，結合設定的各種可能情景的發生概率，研究多種因素同時作用時對債券價值可能產生的影響。情景可以人為設定（如直接使用歷史上發生過的情景），也可以從對市場風險要素歷史數據變動的統計分析中得到，或通過運行描述在特定情況下市場風險要素變動的隨機過程中得到。

2控制利率風險的投資策略

防范利率風險包括被動的投資策略和主動的投資策略。

被動投資策略的選擇是基于對債券市場有效性持正面看法的情況下選取的。消極的債券組合管理者通常把市場價格看做均衡交易價格，因此投資者并不試圖尋找低估的品種，而只關注于債券組合的風險控制。一般而言，消極投資策略追求的目標主要有三類：一是為將來發生的債務提供足額資金；二是獲得市場平均回報率，即獲得與某種債券指數相同（相近）的業績；三是在既定的流動性和風險約束條件下追求最高的預期收益率。被動的投資策略包括以下幾種：買入并持有策略、指數化策略、免疫策略。

積極的債券管理者認為債券市場并非那么有效，所以明智的投資人總是能夠把握機會獲得超過市場平均收益的超額回報。此類投資者認為市場無效主要體現在債券定價錯誤和市場利率波動的可預測性。基于此，債券管理者進行債券選擇，力圖識別定價錯誤的債券或對市場利率做出精確的預測以把握市場時機進行買賣。積極的債券管理策略一般都是這兩種方法的結合使用。主動的投資策略包括對沖策略、水平分析策略和騎乘收益率曲線策略。常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、階梯式策略和杠鈴式策略三種。

3控制利率風險的操作要點

投資經理負責識別和衡量投資組合的利率風險，并結合投資組合的安全性、流動性和效益性目標以確定相應的投資策略。雖然各機構之間，這個過程會根據其風險承受能力的總體目標和可接受的水平有所不同，但投資經理可以采取一些通用的操作要點以確保其目標的實現。這些措施包括但不限于：

（1）建立整體績效目標和設定風險承受能力水平，包括明確風險管理的崗位職責，設定可接受的利率風險上限等。

（2）確定短期和長期安全性和流動性需要，以采用適當的投資組合結構。

（3）制定管理利率風險的控制體系及指引，包括有關投資和交易活動的具體授權和限制，內含期權證券的使用以及從賬面上實現收益和虧損的政策。這樣，投資組合經理可以決定可行的投資目標，并在不同投資策略和投資組合結構之間作出明智的選擇。

（4）建立測量工具/基準，以確保績效目標的實現，并確定風險承受程度不會超出控制。

（5）建立處理突發、意外且超過該機構的可接受的風險承受能力水平的利率風險的處理流程。這些措施包括建立程序直接管理的正在增加的風險，以及及時就潛在風險進行溝通。

五、基本結論

在利率市場化的大環境下，外部利率風險管理工具的風險，相關市場的建立和流動性、收益率曲線的連貫性以及有效性的加強，都為利率定價和風險防范提供了更多的工具和風險管理的機遇；而任何主動或被動策略的執行，更需要系統性的投資流程的建立和管理，進而使得證券投資中利率定價和風險管理的內外部條件的成熟，不斷促使投資者、企業、金融機構更好地面對宏觀經濟及政策風險，維護金融市場以及經濟建設的穩定。

參考文獻

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出現這種尷尬的局面，主要緣于銀行、國債利率的下調以及資本市場低迷而導致的投資收益縮水。從銀行和國債利率的收益情況看，今年2月21日央行再次宣布調息，存款利率下調0.25個百分點，市場上的協議存款利率由去年的5%左右下降到目前的3.6%；中長期債券利率也持續走低，債券市場10年期債券的票面利率由3%下降到2.5%左右，回購利率也由3.3%下降到2.4%，保險公司在債券市場中獲利的難度越來越大。從證券市場的收益情況看，自去年6月以來，證券市場持續疲軟。受其影響，保險公司投資證券投資基金的收益由去年同期的19.07%大幅回落到0.39%.截至2002年6月，各保險公司資金運用共實現收益82.57億元，資金運用平均余額為4239.44億元，資金運用收益率1.95%，比去年同期下降1.03個百分點，經營風險進一步凸現出來。

官方數據顯示，2002年1～6月，全國實現保費收入1612.3億元，同比增長57.7%.其中，人身險保費收入1186.81億元，同比增長84.5%；財產險保費收入425.46億元，同比增長12.18%.但是，在保險業高速發展的背后，壽險新品特別是投資連結保險卻是寒風襲襲，曾經在去年同期熱銷的投資連結保險，今年上半年降幅卻高達36.04%.近年來，一些壽險公司為解決利差損問題，先后推出了投資連結、萬能、分紅等壽險新產品。但是，由于一些公司在銷售時片面宣傳投資功能，夸大投資回報，強化了客戶對投資回報的心理預期，而壽險公司的實際投資回報率低于客戶預期，一些客戶便產生了受騙上當的感覺，退保現象時有發生。據統計，上半年投資連結保險退保率在去年同期0.1%的基礎上上升到4.9%，使高速發展的保險業蒙上了一層陰影。

出現這種尷尬的局面，主要緣于銀行、國債利率的下調以及資本市場低迷而導致的投資收益縮水。從銀行和國債利率的收益情況看，今年2月21日央行再次宣布調息，存款利率下調0.25個百分點，市場上的協議存款利率由去年的5%左右下降到目前的3.6%；中長期債券利率也持續走低，債券市場10年期債券的票面利率由3%下降到2.5%左右，回購利率也由3.3%下降到2.4%，保險公司在債券市場中獲利的難度越來越大。從證券市場的收益情況看，自去年6月以來，證券市場持續疲軟。受其影響，保險公司投資證券投資基金的收益由去年同期的19.07%大幅回落到0.39%.截至2002年6月，各保險公司資金運用共實現收益82.57億元，資金運用平均余額為4239.44億元，資金運用收益率1.95%，比去年同期下降1.03個百分點，經營風險進一步凸現出來。

在保險公司的信息系統、精算技術、投資運營、風險控制以及保險監管機構的監管能力尚不能滿足投資連結保險產品的情況下，投資連結型保險蘊藏的巨大經營風險已經顯現出來。保險業的投資行為不可能游離于資本市場，即使實行所謂的專家理財和科學的定量投資風險分析，也無法超越市場這只無形的手的控制與擺布。一旦投資收益率下降，資產貶值，大量保戶的退保將影響保險公司經營的穩定性，嚴重時還將導致保險企業償付能力不足。

目前，國內居民的保障需求遠未達到基本保障的程度，許多人還根本沒有保障的特定環境下，大力發展保障型產品，是現階段甚至相當長一段時間內壽險公司發展業務的基石和重點。對于壽險公司而言，如果利用市場的某種特別時期大作特作躉繳業務，無異于對市場資源的一種過度開采，當這種過度達到一定規模，未來的市場發展將可能出現局部周期斷流。

篇4

所謂利率風險是指由于利率的變化，使得相關資產的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產而言，其本質是一種利率敏感性資產。從理論上講，債券資產價格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風險。

（一）利率市場化和債券市場的發展

近20年來，隨著我國金融市場化進程的持續，利率市場化程度不斷提高，利率決定機制逐步實現由行政管制向市場決定過渡。

從債券發行市場看，1995年8月，財政部開始試行采取市場化的招標方式發行債券，目前已經過渡到大部分國債通過無預定價格區間招標方式發行的模式。尤其是2001年開始首次發行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發行收益率的市場化進程加快，使得國債利率向基準利率方面邁進。

債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進行貨幣政策調控的重要參考指標，并對銀行存貸款利率的市場化產生較大的推動力。

（二）目前債券市場面臨的利率風險

從目前我國債券市場的現狀看，無論是發行市場還是流通市場都存在著較大的利率風險。

(1)發行市場上的利率風險

發行市場上看，一級市場債券發行頻率加快，債券招標發行利率走低。2002年上半年，發行國債與金融債券共17期，發行總量3055億元，其中在交易所發行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發行6期1800億元，加權平均期限為9.06年；國開行金融債券發行6期700億元，如權平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發行利率屢創新低，尤其是5月23日發行的30年期國債，招標利率降至2.90%，超出很多投資者的預料。

顯然，過低的債券招標利率使得債券資產的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經濟數據大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預期大大減弱，對于長期低息債券的發行的影響開始顯現：在2002年7月發行的第9期國債中，計劃的260億發債額度沒有用完。市場對于債券發行中利率風險的重視，已經開始對債券發行產生不利影響。

(2)流通市場上的利率風險

從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準備金制度可能改革的預期導致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標出2.9%的標面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進一步走低。6月份成交的50只現券中有47只收益率全部落在3%以下，當月國債加權平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴重，隱含的風險是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調一個百分點，按到期收益率2.90%的久期計算，其市場價格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經開始采取措施來減輕潛在的利率風險，最近一段時間連續通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導回購利率緩慢走高，最終達到調高債券的收益率的目的。

附圖

二、債券市場流動性風險分析

（一）債券市場的流動性及期作用

市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導致資金資產價格發生顯著波動。金融市場微觀結構理論通常從密度、深度和彈性三個指標度量市場流動性(BIS,1999)：

1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關的交易成本，它通常可以用債券買賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。

2.深度：它反映的是不會影響現行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當前交易量指標上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復正常市場狀態（買賣差價、交易量）的速度。

作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：

第一，由于國債風險小、同質性強、規模大，是其他金融資產（如商業票據、證券化資產(ABS)、企業債券等）定價的基準和眾多衍生金融資產（例如回購、期貨、期權等）的基礎資產，同時也是交易者對沖風險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩定方面，具有非常重要的意義。

第二，國債市場形成的利率期限結構，能夠反應市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導。

第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎貨幣，調節社會信用總量的能力會受到限制，資產價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。

一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經濟來說，仍然可以被視為一種“公共產品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經濟帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性，理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進市場流動性方面能夠而且應該發揮應有的作用。

（二）債券市場面臨的流動性風險

金融機構在債券市場上所要面對的流動性風險主要包括兩種

形式：市場／產品流動性風險和資金流動性風險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行債券交易而產生的損失。這種風險在金融機構需要OTC市場中進行動態對沖交易時表現得十分突出。而資金流動性風險是指金融機構的現金流不能滿足債務支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機構提前進行清算，從而使帳面上潛在損失轉化為實際損失，甚至導致機構破產。目前債券現貨市場的流動性不足主要表現在以下幾個方面：

1.債券市場的人為分割

我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體，市場交投遠較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應的制衡機制。而且中央國債公司不能真正統攬債券的統一登記和過戶，滬深交易所的債券資產還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實性和完整性進行統一監控，還有可能出現債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風險。

不過，國債現貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

2.金融機構在債券市場上的運作還有局限性

首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準入備案制以后，市場擴容速度大大加快，但存款類金融機構比重仍占據大多數。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。

其次，一些商業銀行脫離交易所市場后，還習慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應。一些中小金融機構（主要是農村信用聯社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運風險。同時，在交易所市場上，部分金融機構將國債市場當成服務于其資本市場的工具，過度投機炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發展。

3.現貨交易得到的收益率無法合理預測未來

實際上債券市場的債券回購業務為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實力的約束，在理論上可以無限擴大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當前市場有不少市場成員，特別是中小金融機構通過債券回購融資進行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。

所以，流動性風險可以看作是一種綜合性風險，是其他風險在金融機構整體運營方面的綜合體現。例如，債券市場上利率風險的凝聚會直接影響金融機構持有債券資產收益，從而降低了金融機構進行債券交易的意愿，使得債券資產的吸引力大大下降，債券市場會出現交投清淡等缺乏流動性的表現。這種市場／產品類型的流動性風險會使得金融機構在將債券變現時產生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進一步導致有關金融機構面臨資金流動性風險，事態嚴重時還可能引發“金融恐慌”而導致整個金融系統的非流動性。

三、利率期貨交易在規避債券市場風險中的作用

（一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類為標的物的期貨合約，它可以規避市場利率波動所引起的資產價格變動的風險。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風險，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規避風險、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應運而生。最早開辦利率期貨業務的是美國。20世紀70年代末，由于受兩次石油危機的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風險。為了降低或規避利率波的風險，1975年9月，美國芝加哥商業交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業拆借市場3個月期利率為標的物，后者大多以5年期以上長期債券為標的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：

1.價格發現。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領先于利率現貸市場價格的變動，并有助于提高債券現貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進價格合理波動。

2.規避風險。投資者可以利用率期貨來達到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經營中所獲得的現金流量的投資利率或預期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。

3.優化資產配置，利率期貨交易具有優化資金配置的功能，具體表現在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進行現金流管理。由于期貨交易的杠杠效應能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現貨市場快的多。

（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風險的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認購債券時，規避相關的利率風險。在利率市場化的條件下，發行債券事先規定利率，會由于市場利率的走高而出現價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險。

這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業債券時，美國聯儲宣布準備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風險。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財政部甚至為此推遲了20年新國債的發行，他們認為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現貸和期貨市場上的套利交易有助于促進形成統一的金融市場基準利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現券交易和一筆反向的期貨交易，會復制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發現市場真實的無風險利率，為整個金融產品體系的定價提供準確的基準（約翰·馬歇爾等，1998）。

（三）利率期貨交易對債券市場流動性風險的防范

債券現貨市場與期市場之間流動性的相互關系，無論對市場參與者還是監管當局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關關系，因為現貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現貨（尤其是基準國債現貨）的發行與期貨合約反映了相同的內在風險，現貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關系。只不過這種替代關系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣空機制”對于現券市場的流動性有很大的促進作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發達國家的國債市場中關于國債交易的“賣空機制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續發這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標準化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠期交易，由于合約的非標準化，加上交易雙方在到期日之前不需要實際交割，交易中存在較大地信用風險，遠期交易始終不如期貨交易流動性好。

最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說來，債券交易者的期限偏好、風險偏好、對未來的預期以及對信處的敏感程度均能影響市場的流動性。因而，市場參與者之間的差別能夠影響市場流動性。因為不同的市場參與者有著不同的風險偏好和投資策略，對同樣的信息可能作出不同的反應，交易商可以選擇更多的債券資產持有結構和交易方式，更容易找到交易對手，可以有效地對沖短期交易風險，減少為預防不可預見的風險而過多持有國債存貨。例如Gravelle研究認為，加拿大國債市場上非居民的加入，提高了市場的流動性(Gravelle,1999)。

篇5

一、問題的提出

近兩年來，保險資金的運用＿直是理論界和保險業的共同話題和關注焦點。隨著我國保險業的迅速發展，可運用的保險資金的總規模不斷擴大，同時帶來的問題是，如果不能以較高的投資收益彌補潛在的、日益增大的承保虧損和利差損，保險業將面臨被動局面。而隨著我國加入WTO，外資保險公司的進入及產生的競爭，也迫切要求我國保險公司提高保險資金的投資收益，從而能夠降低保費、減輕保戶負擔、提高自身應付風險和承保的能力，進而提高競爭力。

從前瞻的角度看，發達國家的保險保障制度相應發達，居民儲蓄率普遍低于10%，而我國“銀行大、保險小”，保險業發揮的金融作用尚不夠。據調查，銀行信貸中以養老、教育、防病、防失業為動機的占一半，這些長期資金與保險業具有很大的相關性和可替代性。隨著我國的工業化進程和國民經濟的發展，保險業在金融資源配置中發揮作用有巨大的空間，這也要求保險業具備資源優化配置的能力。

二、我國保險資金運用存在的問題分析

自1980年國內保險業務恢復以來，我國保險資金的運用經歷了初期的無投資或忽視投資階段，保險公司的資金基本上進入了銀行，形成銀行存款；1987-1995年，為無序投資階段，房地產、有價證券、信托，甚至借貸，無所不及，從而形成大量不良資產；1995年以后，進入逐步規范階段，先后頒布了《商業銀行法》、《保險法》、《證券法》，形成了金融行業分業經營、分業管理、金融各子市場分割的嚴格分業模式，此后又逐漸放開對保險行業投資的限制。目前我國的保險資金的運用存在明顯的問題，主要體現在：

（﹁）保險資金的收益率明顯偏低。有關統計數據顯示，2002年全國保險業保費收入達3053億元，比上年增長44.3%.但保險資金運用卻不理想，收益率呈下降趨勢，2001年保險資金平均收益率為4.3%，2002年減少至3.14%，2003年有所好轉，但2004年上半年又出現下滑，主要原因在于由于外部環境的約束和政府的管制，保險資金運用渠道狹窄并且存在較大的風險，進而導致保險資金的利用率低。當前我國保險資金運用限于：銀行存款、買賣政府債券、買賣金融債券、買賣中國保監會指定的中央企業債券、國債回購、買賣證券投資基金。到目前為止我國各保險公司的資金主要用途之一還是銀行存款，由于利率深幅下挫，盡管最近有所上升，但銀行存款的利息仍遠不能使保險資金增值；政府債券也是保險資金的另一個主要投放渠道，而債券市場風險凸現，交易所二級市場價格波動幅度接近20%；在中國的證券市場，由于結構性和市場基本面的原因，正經歷漫漫熊市，各證券投資基金價格大幅下跌，對各保險公司的業績影響很大。

（二）資金運用規模迅速擴大，資金運用壓力明顯增大。2002年，保險業實現保費收入3053.1億元，總資產達6494億元，保險資金運用余額達5799億元，同比分別增長44.7%、41.4%和56.6%.在資金運用規模不斷擴大的同時，資金運用的集中度也不斷提高。例如，中國人壽的資金集中度從2001年的77%提高到了2002年的88%.保費的快速增長以及資金集中度的提高，導致資金運用的壓力增大，巨額資金需要尋求出路。數據表明，目前除了協議存款、債券、基金等投資品種之外，保險業未得到有效利用的資金高達1641億元，占可運用資金余額的28.3%.

（三）保險資金運用的潛在風險不斷積累。現有資產組合的利率風險較高。從目前保險公司投資的資產結構看，銀行存款、債券加上回購在總資產中的占比高達91.52%，這些固定利率產品利率敏感度很高，受貨幣政策和利率走勢的影響十分明顯。

資產負債失配現象嚴重，存在著較大的再投資風險。保險資金中80%以上為壽險資金，壽險資金中約70%以上是10年以上的中長期資金。保險負債的特性要求資金運用在期限、成本、規模上與其較好地匹配，以滿足償付要求。但由于現有投資工具缺乏、投資品種單一、投資期限較短，資產與負債失配現象十分嚴重，姑且不考慮收益率失配的因素，期限失配的狀況粗略估計也在50%以上。各家保險公司目前辦理的協議存款大部分是5年期，到期日集中度過高，存在再投資風險。

系統性風險正在集中放大。由于投資渠道受限，保險資金運用集中在幾個有限的品種上。協議存款占全部可運用資金的比例超過50%；保險業在基金市場的投資達300多億元，約占基金市場現有規模的1／3；債券的中長期品種大部分為保險資金持有。由此可見，單一品種在保險資金組合中的占比過高或占市場規模比例過大，系統性風險呈上升趨勢，一旦發生市場波動，保險投資的安全和收益將受到嚴重影響。

（四）基礎管理的壓力開始顯現。在資金壓力不斷增大、市場風險不斷涌現的情況下，保險公司在資金運用中的投資決策、風險控制、人才隊伍以及信息技術系統等方面都經受了檢驗，保險公司現有的資金運作體系在市場反應能力、風險控制、管理效率等方面也受到了嚴峻考驗。

三、探索我國保險資金的運用渠道

從理論上說，保險公司可以選擇資本市場上的任何投資工具，在具體實踐中則要選擇那些收益性、風險水平以及流動性和保險公司最相適合的投資工具。

保險公司的投資應以穩健為主，故債券一向是保險公司首選的投資工具，債券投資在各發達國家的保險資金投資組合中均占有相當的比重。債券具有高流動、低風險的特征，但其收益不高。其中政府發行的債券風險最小，沒有信用風險，但是政府債券無法回避利率風險，在二級市場交易的長期政府債券尤其如此，而且政府債券的收益率較低，故其在保險公司投資組合中的地位應低于收益較高的公司債券，但在對保險公司流動性要求日益增強的今天，政府債券在保險公司投資組合中依然必須保持一定的比例。公司債券存在一定的信用風險，但是由于其收益穩定，而且也比較高，應在保險公司的投資中占有重要地位。目前我國的公司債券市場極度萎縮，可供投資的品種相當有限，我國企業債券市場發展速度慢于股票市場和國債市場，但資本市場的不斷成熟和國家政策的引導將為企業債券提供更大的發展空間。可以預見隨著企業債券市場的發展，公司債券會成為保險公司投資組合的一個重要部分。

由于保險資金特別是壽險資金的長期性，貸款是比較適合保險公司的投資品種。一般貸款和公司債券一樣，屬于固定收益的債務，能獲得穩定的利息收入；可以和借款者建立穩定的良好的客戶關系，促進保險業務的發展；通過和借款者協商貸款利率、期限等，可以進行資產和負債的匹配。為確保貸款的償還，保證保險資金的安全，一般采用抵押貸款的方式，其利率高于銀行存款，收益較高且穩定，在日本和德國的保險資金投資組合中，貸款占相當大的比重。但抵押貸款沒有重要的二級市場，投資者一般持有到債務期滿，流動性風險大。壽險貸款中有一種特殊形式即保單貸款，以壽險合同為依據對投保人進行貸款，這種貸款的安全性較有保障。中國目前經濟處于高速成長期，貸款應當成為保險資金的一種重要投資方式。

國內各保險公司對于允許保險資金通過各種途徑進入證券市場甚至直接投資二級市場的呼聲很高，保險公司的資金已被允許投資證券基金和參股基金管理公司。但從國外的經驗來看，股票從未成為保險公司的主要投資工具，其收益不穩定，現金流量難以預測，風險大。對于壽險業，由于需要穩定的收入、確定的現金流以滿足到期的給付，穩定投資收益率以匹配預期利率，各國對壽險公司投資股票都進行限制。近年隨著壽險公司負債的變化，特別是利率敏感型產品的開發，以及金融機構間競爭的加劇，壽險公司對流動性強和收益性高的資產需求增強，所以壽險公司對股票的投資呈上升趨勢。如美國壽險公司為變額年金、變額壽險以及養老金賬戶設立的分離賬戶的資產以股票為主，但分離賬戶的投資不受保險公司投資法規的限制，分離賬戶的風險由保戶自己承擔。

我國目前的證券市場還有其特殊情況，尚不成熟。一方面，目前多數上市公司為國有控股或國有法人控股，企業治理制度落后，企業持續贏利能力差，分紅少，每年國家收取的印花稅總量和交易費總量就超過上市公司股票分紅總量，投資價值偏低；另一方面，由于市場分割，同股同權的股票在各個市場的價格差別較大，同時國有股全流通的問題懸而未決，不同的解決方案對二級市場股票市場價格的影響截然不同，使得二級市場的股票定價缺乏一個適當的參考標準，政策風險大，不確定因素多。對于保險資金，在投資于高風險的股市時，應先注重安全性，在此基礎上追求穩健合理的贏利，切忌頭腦發熱，盲目攀比，以免最終留下大量不良資產。

對不動產的擁有或直接投資屬于權益性投資，由于其現金流量的不確定性，被認為不適合壽險公司，各發達國家保險公司的投資組合中該項資產均不超過10%.就國內而言，由于近年來房地產市場的發展勢頭過猛，中央政府擔心過熱，造成銀行不良貸款和金融泡沫，已出臺一系列政策控制房地產市場的過快增長。但在長期中由于中國經濟的迅速增長，房地產業尤其是局部發達地區的房地產業，仍面臨相當大的發展空間，應該進入保險資金的投資組合，以分享中國經濟增長的成果。

四、探索我國保險公司資金的運作模式

從國外保險公司的資金運用模式來看，內設投資管理部模式已被揚棄，專業化經營管理或委托管理模式是保險資金運用的主流，所以盡管國內保險公司資金運用工作尚處于起步階段，資金運用渠道較為狹窄，但各家公司資金運用體系建設的起點要高，為專業化經營奠定堅實基礎。

而且近年來各保險公司的實際情況是，隨著可運用資金的增加，對資金運用重視和認識程度的提高，不少保險公司已成立了資金運用的最高決策機構——資金運用管理委員會，但其職能并沒有真正落實，保險資金運用的許多體制安排和重大事項主要依靠部門層次推動，其結果是體制安排不合理，資金運用業務不夠順暢。因此一方面必須啟動和落實公司資金管理委員會的各項職能，對有關資金運用的體制安排等戰略性事項作出決策，為資金運用業務的順暢進行提供良好的基礎框架。另一方面，資金量大的壽險公司或產、壽險合營公司可以成立專業的資金運用子公司或獨立的專業化資金運用部門，產險公司、再保險公司和小型壽險公司可委托專業公司進行資金運用工作，以便提高投資效益，避免投資失誤。

同時，保險公司還應當加大資金運用基礎設施的投資力度，建設一流的資金運用系統；改革內部勞動用工體制，吸引一流人才；狠抓內部規章制度建設，規范業務運作，以保障整個投資業務運作平臺有足夠的軟硬件支撐。

五、保險資金運用的風險控制及政府監管

縱觀我國近年來在保險資金運用中面臨的種種困境，無論是來自于政府對保險資金投資過嚴的限制，還是來自于保險公司資金運用中的低效益及其潛在投資風險，如果沒有保險資金運用的制度創新，以較高的投資收益彌補潛在的、日益增大的承保虧損及利差損，我國保險業將面臨空前的被動局面；而另一方面，如果不能有效控制保險資金運用過程中的風險，我國保險業的發展依舊面臨較大的投資風險。因而，保險資金運用風險控制的決策基點應當首先立足于我國保險產業長期發展戰略，重構保險資金運用的決策思維。

一方面，保險公司應逐步改革和完善保險資金運用的組織與制度建設，探索新的保險資金運用管理模式；應當在對保險公司面臨的系統與非系統風險、市場風險、經營性風險、環境風險等進行全面系統風險分析的基礎上，全面推行保險資金運用的風險管理策略；在金融混業經營和混業監管已成為一個重要發展趨勢的背景下，必須盡早制定銀行、證券、保險對保險資金運用的混業監管規則和相應的政策法規，并加快保險投資人才和風險管理復合型人才的培養。

另一方面，強調保險資金運用應當得到政府支持，政府應當在放寬保險投資限制賦予保險公司更大的投資自的同時，對保險資金運用予以一定的政策扶持和支持。強調構造政府主導的保險資金運用的多元渠道及其風險控制體系，旨在形成政府主導的保險資金運用和風險控制機制，如保持相應比例的保險資金投資于政府特種債券、長期基本建設債券、西部開發債券等。在目前我國金融市場不夠發達、嚴重不規范的現實背景下，保險資金的相當比重投資于政府債券、并獲得政府產業政策方面的某種優惠，對保險資金運用的風險控制具有重要意義，亦有助于保險業的穩健和可持續發展。如允許保險資金投資于一些政策性貸款，建立指數化債券投資項目，住房抵押投資項目等。政府政策扶持的投資項目亦應納入保險投資組合策略，將會不同程度地減輕投資風險，減輕資本市場波動對保險投資的負面影響。

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篇6

【關鍵詞】利率市場化；金融改革；現狀問題；利率管制

一、我利率市場化改革現狀及問題

（一）我國利率管制的背景及存在問題

我國利率市場化改革發展的進程沿襲發達國家的經驗和做法，和其他大多數發達國家的發展路徑相似，我們國家在很長一段時間里面為了維護金融秩序穩定以及降低儲蓄成本，都實行了非常嚴格的利率管制。政府部門通過金融資產的配置，嚴格控制重點企業的資金成本，并且對于銀行金融體系的管控非常嚴格，以此來壓低利率促進經濟的增長。但是利率管制的弊端也在不斷凸顯出來，主要就是因為利率管制導致金融市場的價格信號不能夠反映資金的真正供給需求，削弱了整個金融體系的利率市場化的程度。利率管制主要存在三方面的問題：第一，利率管制導致利率無法真實反映資金的供求關系，這就導致銀行系統對于資金配置效果受到影響，效率比較低，而且還會導致信貸市場以及同業拆借等金融市場利率傳導機制受到嚴重的扭曲。第二，缺少市場經濟確定的利率，就會使得宏觀調控當局難以獲得非常準確的宏觀經濟發展情況分析，從而降低了政府部門很多宏觀經濟調控政策的效果。第三，利率管制導致銀行業持續受到壟斷利潤，使得銀行成為民眾心目當中對于大企業大客戶提供足夠的資金支持，但是對于有融資需求的中小企業客戶的需求不愿意滿足，這就導致很多中小企業只能夠通過地下非正規金融市場進行融資，導致利率雙軌制度出現，增加了金融市場的不穩定性，在一定程度上可能引發金融風險。

（二）我國利率市場化改革進程及現狀

我國利率市場化的改革起始于上個世紀90年代中后期，在1996年開始放開銀行業的同業拆借，這也是我國利率市場化改革的正式開端，整體而言我國利率市場化改革發展的起點就是從貨幣市場開始，然后逐步延伸到債券市場以及存款利率市場范圍，而債券和存款是我國利率市場化改革的關鍵。離了市場化的推進過程就是要實現利率形成的定價主體由政府主導變成市場機制主導，這就意味著未來相當長一段時間里面還是會由市場供求關系以及金融基本規律來決定市場整體利率水平。

2003年開始央行就全面放開金融機構的貸款利率管制，這是我國利率市場化改革進程單中最為慘烈的事件之一，對于公眾而言還是有一些出乎意料。目前來看，貸款實際利率水平的市場化程度已經比較高，而且從金融機構的貸款定價機制來看，受到信貸市場供需關系變化的影響，貸款實際利率要高于基準利率，這也說明放開貸款利率下限的時機已經開始成熟，這也充分考慮了市場發展的真實需求。人民幣存款利率是利率市場化改革的核心，也是我國金融市場的核心利率。對于商業銀行來說，存款利率直接關系到銀行資金成本，對于銀行的資產負債結構會產生重大的沖擊和影響，這不是貸款利率可以同日而語的問題。伴隨著近20年的深化改革，目前我國貨幣市場基本已經實現了利率市場化的進程，但是由于我國人民幣的存款利率上限約束機制導致我國整體金融市場的自由化市場化進程受到一定的影響，我國債券市場以及存貸利率市場的利率市場化還處于加速推進的過程當中。

二、深化利率市場化改革風險分析

（一）實體經濟領域風險

第一，產業空洞化。從一般意義上來說，產業發展需要長期性的政策，但是利率政策的調整和改變是非常快速及時的，這兩者之間存在的深刻矛盾很容易引發產業空洞化的危險。利率市場化發展將會增加實體經濟當總企業資金成本的上升，導致傳統產業的資金收益大幅度下降，而且這就會削弱企業家投資意愿，并且會加快企業的轉型升級，但是從傳統企業轉型升級發展道路非常艱難，產業轉型不僅需要消耗資金，還需要消耗大量的時間，是一個長期演化的過程。從美國的改革經驗來看，利率市場化改革之后就會導致實體產業領域的貸款比重顯著下降，資產投資領域的貸款占比顯著上升。

第二，資產泡沫風險。在利率市場化的進程當中實體經濟很容易出現資產泡沫的風險，產業空洞化和資產泡沫化屬于一個硬幣的兩面。當一般的生產性投資項目不能夠滿足利率市場化所要求的高額利息之后，資金就非常容易流入到房地產以及證券股票等高風險高回報的行業，形成巨大的資產泡沫。這樣的資產泡沫所帶來的投資上升和經濟增長都是不可持續的。一旦經濟資產泡沫破裂，那么整體的投資水平以及經濟增速都會遭遇影響，這一點在日本房地產價格泡沫形成過程中非常明顯。

第三，經濟波動的風險。理論研究來看，利率市場化確實可以有效促進經濟增長，但是對于我國實際國情來說這樣的理論推導不一定可以成為現實。阿根廷和智利兩個國家的經濟增長在利率市場化之后也出現了先揚后抑的表現。一旦利率市場化之后，就會受到國際國內市場的多重影響，實際利率水平很容易出現大幅度的波動。由此可見，放松利率管制和促進經濟增長兩個方面存在一定的影響，但是貿然間大力推進利率市場化改革，很可能導致經濟波動。

（二）金融領域風險

第一，不良貸款風險。由于信息對稱問題的存在，所以融資利率的提升不一定就意味著銀行收益增加。由于高利率的條件下會存在借款人違約率上升的情況，導致逆向選擇的道德風險更高，所以說銀行收益受到多方面因素的影響。按照金融不穩定理論來看，一旦我國的利率管制和限制被取消之后，那么很多的企業就會因為籌資利率的提高帶來了更大的市場競爭壓力，銀行就可能傾向于向利率更高的項目提供貸款，但是這樣就會進一步提高銀行不良貸款發生的風險，一旦經濟衰退，銀行業的不良資產比例一定會大幅度上升，進一步加大銀行的經營風險。

第二，資產負債管理風險。如果是利率管制情況下，資產負債應該是可預期的曲線，但是利率市場化體系建立之后，就會使得商業銀行的資產和負債結構發生變化，這樣就會給銀行的資產負債管理帶來更多挑戰。首先就是流動性風險，利率市場化之后會更容易引起銀行之間的惡性競爭，有可能會導致銀行機構因為存款快速減少產生流動性困難，因此存款的不穩定性，而且市場會給很多不斷活動投機的投資者提供更加便利的金融工具和通道，使得銀行機構出現流動性困難或者引發擠兌熱潮。然后就是利率風險，在利率市場化的條件下，利率波動性會更加劇烈，利率風險更大。從整個資產負債結構來看，我國銀行面臨的利率風險將會被放大，商業銀行今后在風險規避上會越來越困難。

第三，銀行危機。利率市場化會導致金融負的外部性增強，對于不同規模的銀行會有不一樣的影響。國有大型銀行受到利率市場化的影響會比一些中小型商業銀行要小很多，主要是因為國有銀行一方面有政府部門作為后盾，大型企業的客戶資源比較廣泛，而且業務模式非常豐富，所以抵御利率市場化風險的能力比較強。但是相比較而言很多中小型商業銀行缺少足夠的風險抵御能力，而且自身又]有利率定價的能力，所以業務上單一化的弊端就會充分體現出來，在利率市場化進程中就會進一步加劇中小型銀行經營管理風險發生的可能性。

三、推動利率市場化改革的對策

（一）處理好債券市場發展及利率市場化的關系

第一，加速促進我國債券市場的成熟。成熟的債券市場有利于促進利率市場化發展，形成一個價格反饋及時的健康債券市場，更好的反映利率市場化帶來的一系列變化，并且有效的增強債券市場自身活力的同時完善市場化精準利率。

第二，放松利率管制實質上有利于促進我國債券市場發展。金融市場的競爭和金融管制密切相關，利率市場化有助于放松管制，推動金融產品的大力創新，增強利率定價的市場化基礎。總而言之，債券市場和利率市場化相輔相成，互相促進，需要加強連通性，不斷促進兩者協同健康發展。

（二）商業銀行發展及利率市場化的關系

目前我國商業銀行如何應對利率市場化改革帶來的挑戰，如何處理好商業銀行和利率市場化的關系，可以從三方面入手。第一，調整商業銀行經營戰略。在利率管制時期商業銀行可以獲得較為穩定的存貸利率差收益，但是隨著利率市場化進程不斷推進，需要商業銀行適應形勢變革，跟上時代的腳步。不斷優化客戶的結構，維持信貸業務有一定的利差，進一步提高非信貸業務的收入比重，加快金融創新。促進客戶資金在銀行體系內的循環，轉變思維，進一步提高交易業務和手續費收入，降低利息收入增長緩慢對銀行的負面影響。第二，進一步提高資產負債風險定價能力，通過商業銀行高水平的資產業務操作，進一步通過高質量的風險定價能力來有效的控制市場風險，提高商業銀行的收益水平。第三，提高流動性風險和利率風險的內部管控能力。面對利率市場化帶來的流動性風險以及利率風險，我國商業銀行需要進一步提高銀行自身對于利率調整的敏感性，健全自身內部的風險管理體系，從而確保自身健康可持續的發展。

（三）存款保險制度與利率市場化的關系

第一，為避免逆向選擇以及道德風險，確保公平公正的競爭環境，需要加強對所有銀行業金融機構采取強制保險舉措，覆蓋境內所有經營存款業務的金融機構。第二，通過確定合理規范的保險賠付限額，有利于維護金融穩定，并且降低存款人的金融風險，弱化其監管金融機構的意愿。為了進一步防止中小銀行搭便車服務，我國存款保險制度需要采取浮動利率，根據金融機構的風險管理水平、資產質量以及客戶機構，需要動態地根據不同風險水平制定浮動費率標準，從而有效的抵御道德風險和逆向選擇問題。

參考文獻：

[1]游占芬.我國利率市場化現狀及改革對策[J].內蒙古金融研究，2012，11：18-20

篇7

關鍵詞:資產證券化;操作風險;CAPM 模型

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)27-0066-03

引言

資產證券化是20世紀70年代全球金融市場最具活力的金融創新之一,歐美等西方發達國家最先使用這個金融創新工具進行融資,成功地改善了金融環境和促進了金融制度的發展。中國資產證券化的實際運用還處于起步階段。2005年11月,以建行建元和開元一期為試點項目的信貸資產證券化在銀行間債券市場上市交易,標志著中國資產證券化的實施正式拉開序幕,時至今日,在將近兩年的時間里,中國資產證券化行進的腳步并非一帆風順,而是步履蹣跚、舉步維艱。究其原因:除了市場因素,不乏操作風險的影響。資產證券化結構煩瑣、操作流程復雜,要順利實施這項工作,對各參與方的協調配合、組織管理能力要求較高,存在的操作風險較多。

操作風險是由不完善或有問題的內部程序、人員及系統或外部事件所造成損失的風險, ① 2003年,國際清算銀行(BIS)下屬的巴塞爾委員會(Basel Committee)將操作風險納入風險資本的計算和監管框架。從而金融風險被定義為信用風險、市場風險和操作風險等三大主要風險 [1]。

目前,中國對資產證券化風險的研究還限于信用風險和市場風險,而隨著證券化實施項目的深入,對操作風險的研究也事在必行、迫在眉睫。本文將操作風險理論運用到中國資產證券化的試點工作中,文章試圖從量化的角度對建行建元和開元一期的操作風險進行評估。并通過實際風險分析給予檢驗。使我們真正認識到操作風險的存在,也為資產證券化的監管機構全面而系統分析金融風險提供一些理論依據。

一、 操作風險研究文獻綜述

從全球范圍看,盡管操作風險近些年來給不少金融機構造成了相當嚴重的損失,巴塞爾新協議也從制度化的角度對操作風險管理提出了近乎標準化的要求,但迄今為止,已經建立起有效操作風險管理體系的金融機構并不多見,操作風險的管理結構、程序、方法、工具和模型也遠遠沒有信用風險管理和市場風險管理那樣成熟。特別是定量化研究,還處在一個探索與發展的階段。

盡管操作風險的定量管理難于其他風險管理,但人類不畏困難、勇于追求的腳步一刻都不會停止。由于操作風險涉及到人的因素,以及它涵蓋了很多低概率但是損失程度大的損失事件,在很長一段時間內,操作風險一直被視為是不可度量的,或者至少是很難用數量方法度量的。但是隨著監管機構對操作風險的重視、更多成熟的統計方法和模擬計算技術的介入,以及損失事件歷史數據累積日益豐富,最近兩年出現了一些用來度量操作風險的數量模型。巴塞爾委員會2004年提出了計算操作風險監管資本要求的三種方法:基本指標法(Basic Indicator Approach)、標準法(Standardised Approach)和高級衡量法(Advanced Measurement Approach)。后來,專家學者們也提出了一些不同于巴塞爾委員會的方法,如在險價值方法,極值理論,波動率模型,神經網絡模型,CAPM模型,信度理論、Delta-EVT模型等。但我們必須認識到這些模型的度量也不是萬能的,其效果還有待檢驗,真正成熟、準確的模型還沒有出現。按照操作風險度量的出發角度不同,有學者將這些數量模型分成兩個大類: 由上至下模型和由下至上模型 [2]。

由上至下模型(Top-down Models)是在假設對企業的內部經營狀況不甚了解,將其作為一個黑箱,對其市值、收入、成本等變量進行分析,然后計算操作風險的值。使用這種思路建立的模型包括:標準法、基本指標法、CAPM 模型、波動率模型;由下至上模型(Bottom-up Models)是在對企業各個業務部門的經營狀況及各種操作風險的損失事件有了深入的研究之后,然后分別考慮各個部門的操作風險,最終將其加總作為整個企業的操作風險。按照這種思路建立的度量模型包括:高級衡量法、在險價值方法、極值理論、神經網絡模型、信度理論、Delta-EVT模型等。

21世紀以來,國內學者對金融領域操作風險進行了積極的探索:巴曙松(2002)分析了操作風險的特點和巴塞爾新資本協議對于操作風險相關規定的演變,并討論了當前國際金融界通常采用的操作風險衡量方法;沈沛龍、任若恩(2002)對新巴塞爾協議中關于操作風險資本金計算的理論依據和計算框架進行了剖析;葉永剛、顧京圃(2003)等學者依托中國建設銀行,對國有商業銀行內部控制體系進行了分析和設計,其中專門論述了操作風險控制問題;中國工商銀行總行(2003)也從自身實際出發對內部控制與評價的理論和實務問題進行了研究,大量援引內部案例說明了操作風險防范問題;蔣東明等學者(2004 )從管理程序和組織結構再造的角度研究了商業銀行操作風險問題,并設計了一種中國商業銀行操作風險管理程序的模式 [3]。

這些研究工作從操作風險的度量技術、管理機制、監管機制要求等方面出發,對操作風險進行了系統的闡述和設計,極大地推動了操作風險理論的發展。

二、定量研究

在金融領域的內部損失數據建立不完全的情況下,對操作風險定量研究最好的選擇是由上至下模型,從公開報道中獲取需要的數據達到我們的目的。本文使用CAPM 模型,針對中國資產證券化的試點項目:建行建元和開元一期在實施過程中可能存在的操作風險進行定量研究。

(一)模型引入

CAPM 即Capital Asset Pricing Model的縮寫,最早由Chase Manhattan Bank使用,是金融領域廣泛應用的資產定價模型,最簡單的CAPM模型討論了特定資產的預期回報率或要求回報率同回報率的不確定性之間存在著某種關系,即在有效市場上風險和收益的關系 [4]。套用CAPM模型衡量操作風險時,考慮各個風險因素對目標變量的影響。計算目標變量的方差,然后將市場風險、信用風險因素所造成的方差從中剔除,將剩余的方差作為操作風險值。因此,按照選取目標變量的不同,就依次有了證券因素模型、收入模型、成本模型等。其中,收入模型的度量結果優于其他模型(樊欣、楊曉光2003),因此,本文實證分析所使用的研究工具是以收入為目標變量的CAPM模型。

收入因素模型將企業的凈收入作為目標變量,然后考慮可能影響凈收入的市場風險、信用風險因素,凈收入的波動在很大程度上可以被這些因素解釋,而余下的那些不能解釋的部分將被作為該企業由于操作風險引起的波動。模型如下:

rt=a+b1 +b2 +b3 +…+c

其中,rt 是企業的收益率,pit是第 i 個風險因素的收益率,bi 代表了對這些因素的敏感程度,即系數。由于操作風險引起的凈收入波動:

σ2=σ2total (1-R2)

假設凈收入的波動服從正態分布,那么根據正態分布的特點,我們將 3.1 倍標準差作為操作風險,這樣就包括了 99.9%的置信區間。這樣基本就可以包括了操作風險引起的未預期損失(Unexpected Loss)。

OpRisk = 3.1σ

該方法的前提是市場的有效性,即認為市場風險、信用風險等各種風險因素已經在凈收入中表現出來。

(二)數據選取及變量分析

2005年11月,中國以建行建元和開元一期為試點的信貸資產證券化項目工作正式拉開了序幕,建行建元發行有效期從2005.11.10～2037.11.26 ,開元一期從2005.12.21～2007.6.30。為了交流和研究的需要,專家和學者們專門建立了資產證券花網站(省略),里面積累了大量的數據。本文從中選取了建行建元和開元一期受托機構公開報道的財務數據,這些數據翔實、準確、可靠。

根據CAPM模型對數據的要求,分別以建行建元和開元一期凈收入為被解釋變量,一般來說,影響凈收入的因素是信用風險、市場風險以及操作風險等,而操作風險的度量大小是除去信用風險和市場風險的剩余值,因此,文章轉換為研究信用風險和市場風險對凈收入的影響關系。在資產證券化項目中,決定信用風險損失的因素是貸款人違約(LGD)或提前償還貸款(prepayment);決定市場風險損失大小的主要因素是利率變動或二級市場流動性不強以及國家GDP、CPI等。證券化項目的收入來源于資本和利差,由經驗與多次試算,本文選取影響凈收入的變量:違約率、提前償付率、利差,本金①等作為解釋變量。因此,模型的形式為:

Income=a+b1(capital)+b2(Loan-Deposit)+b3(prepayment)+b4(LGD)

(三)統計結果

用SPSS軟件對上述數據進行回歸計算,分別計算凈收入總方差、R-Square.操作風險對應的方差、操作風險對應的標準差,以及0.1%水平下操作風險的估計值。得出結果如下:

表1 統計結果

在上表中,操作風險對應的方差= 凈收入的方差×(1- R2),操作風險對應的標準差為操作風險對應方差的平方根值, 0.1%水平下操作風險的估計值為 3.1 倍操作風險對應的標準差。

方差分析表中的R-Square 值反映了因變量的方差在多大程度上可以被模型所解釋,它的值越接近于 1,說明模型的解釋能力越強。在本文的模型中, 能被模型所解釋的那部分是由于市場風險和信用風險造成的,不能被模型解釋的方差被認為是由操作風險引起的。在建行建元的結果中,R-Square 值為 0.859, 說明 85.9%的方差可以由模型解釋, 即操作風險占到總方差的 14.1%。在開元一期的結果中, 回歸模型的R-Square 值為 0.975,即模型可以解釋方差中的 97.5%。同時也說明操作風險在總的方差中占到 2.5%。在國際上, 業界一般認為操作風險在總風險中占有比例為 10%～ 20%,本文的實證結果與國際判斷基本吻合,無論是事實,還是偶然,至少我們可以斷定,目前中國資產證券化試點項目中存在操作風險。

表1還可以看出,從操作風險的絕對值看,開元一期大于建行建元,但開元一期2005年11月發行證券化貸款額度為41.77億元,而建行建元發行額度為30.17億元。從相對值來看,開元一期單位資本金的操作風險小于建行建元。

三、實際風險分析

為了更進一步驗證上面的統計結果,我們可以考察實際的情況,雖然不能取得內部損失數據,但可以通過公開的信息資料作出判斷。從2005年12月至2007年4月,收集建行建元和開元一期兩家受托公司披露的重大訴訟仲裁事項的信息情況,對他們的經營管理水平有一個直觀的了解。下表是截至 2007 年 4月1 日建行建元和開元一期的訴訟仲裁對比數據表(見表2):

表2 資產池中進入處置程序的信托財產情況表

從上表可以看出,建行建元在2005年至到2007年初,涉及到訴訟處置18起,非訴訟處置39起,而開元一期在這期間沒有發生信貸資產中進入法律訴訟程序的情況。但開元在2007年第一期信貸資產支持證券發行收入數額因未能達到最低募集資金額而失敗。

對建行建元來講, 雖然每次報告幾乎都有訴訟或非訴訟的司法程序出現,并且時間越后情況越嚴重,但多數是由于信貸資產拖欠、違約等情況,應該歸于信用風險; 同時也不排除受托機構或貸款服務機構在運營過程中內部控制不足出現錯誤產生糾紛、或者資產選擇的失誤等,這部分損失屬于操作風險。

在上面的結果中, 我們驚訝地發現:開元一期在本文考察的時間段內沒有發生一訟或非訴訟的司法案件。難道真是開元的經營管理無可挑剔嗎?通過對比,建元的基礎資產是15 162筆住房抵押貸款,開元是由51筆涉及電力、電信、鐵路、石油、采礦等行業的資產組成,與建元相比,開元基礎資產優良、管理難度小,因而經營管理中的操作風險小,而這一基本事實能夠在CAPM模型的定量分析中反應出來,說明了模型的運用有其合理與可信的一面。

開元2007年發行的失敗客觀上歸咎于市場因素,發行時,中國資本市場利空消息不斷涌現,已發行債券產品流動性不佳,但主觀上也反應了人員的操作失誤:選擇時機不成熟,選擇對象不合適,產品設計不合理等等,與操作風險有關。

結論

經過上面的統計分析,我們可以得出以下幾點結論:(1)資產證券化的操作風險可以使用CAPM模型進行度量。盡管其結果可能不太準確, 但是仍然可以從結果中對證券化業務操作風險的數量有一個大致的了解。因為它畢竟給了操作風險一個可以衡量的工具。可以使用它來幫助監管機構或者投資者評估金融機構的操作風險管理水平;證券化機構也可以使用它來改善內部控制機制、提高管理水平。(2)以收入為被解釋變量的模型可以在某種程度上反映操作風險值的大小。通過實證研究,從2005年12 月至2007年4月,中國資產證券化試點項目所產生的操作風險在合理范圍內。目前,開元一期的操作風險小于建行建元。(3)損失數據的質量與數量是影響研究結果可靠性的一個重要因素。本文研究中獲得的數據歷史太短, 并且是公開報道的數據,排除了內部欺詐、隱瞞的可能,僅僅反應的是高頻率低風險的那一類損失,在操作風險中只能算是“冰山一角”,影響了我們對結果可靠性的判斷。資產證券化操作風險乃至于對其他金融機構的操作風險量化分析與評估還任重而道遠。因此, 為有效地測定操作風險, 金融機構本著對自己負責的理念,應當收集和積累“實話實說”的內部損失數據,盡可能地讓數據更加完整、更加真實,為發展由下至上理論模型,建立更加實用、有效的操作風險度量研究奠定基礎。

參考文獻:

[1]Basle Committee on Banking Supervision.Operational Risk Management.省略,1998-09.

[2]樊欣,楊曉光.操作風險度量: 國內兩家股份制商業銀行的實證分析[J].系統工程,2004,(5):44.

篇8

關鍵詞：VaR證券投資基金風險分析

中圖分類號：F830.91　文獻標識碼：A　文章編號；1672-3198(2009)07-0158-02

1　VaR的產生與特點

1．1 VaR的產生

隨著金融全球化趨勢以及金融市場波動性的增強，傳統風險分析的方法受到越來越多的約束，金融工具中包含的風險因素越來越復雜和難以估量，決策者們也越來越難以正確評估各種投資組合頭寸的風險以作出正確的決策，在此背景下一種新的全面的風險測量方法VaR(Value atRisk)應運而生。

JP摩根公司最早提出這種方法，當時的總裁Weather-stone要求下屬于每日交易結束后交一份風險評估報告以揭示公司所有部門在未來24小時內的最大可能損失，即著名的4?15報告，1994年JP?摩根公司公布了Riakmetric標準風險管理系統，使得VaR方法得到了認可和普及。VaR方法可以將其所面臨的幾乎所有的風險，諸如信用風險、匯率風險、利率風險等都包括進去，并且得出一個有實際意義的數字供決策者參考。目前，全球許多大型金融機構都以VaR為核心建立自己的風險管理體系。

1．2 VaR的特點

相對于傳統的風險測量方法，VaR具有以下四個鮮明特點：

1．2．1 全面性

作為一種科學的風險測量方法，VaR通過采用統計學的原理，能夠全面把握復雜的金融風險，并通過簡單直觀的數字將其量化，通過采用VaR方法，各種不同部門的風險也可以有效地結合起來，綜合考量，使得管理者在作出決策時有更加保險和充分的依據可以參考。

1．2．2 直觀性

與傳統的風險測量方式不同，VaR給出的風險值是一個可以計量并且有實際意義的數值，并且在計算過程中的各個參數也能準確地衡量，同時通過置信水平和持有期的選取，還可以根據使用者的需要來對結果進行調整。

1．2．3 預期性

VaR提供的結果只是一個預測值。這個值可能是在考察歷史數據的基礎上用一定的數學方法計算而來的，含有預期的性質。通過預期損失可能發生的規模促使管理者對風險頭寸進行相應的保值或控制，以達到預期的投資目標。

1．2．4 多樣性

多樣性的含義有兩個方面：其一是指VaR方法可以在廣泛的領域中進行運用；其二是指VaR方法計算方法多樣，可以依據對預測對象和預測結果的不同要求相應采取適當的方法。

2 證券投資基金面臨的主要風險

根據對證券投資基金經營管理的影響因素不同，可以把證券投資基金面臨的風險分為四類：

2．1 市場風險

市場風險主要指引起市場上大多數證券價格發生不利變化的風險，這種風險通常歸結為系統性風險，很難通過投資組合進行分散。它通常由宏觀經濟、政策、以及投資心理因素造成。是證券投資基金面臨的最難以管理的風險，通常可進一步細分為五種風險：①政局風險；②政策風險；③經濟周期風險‘④利率風險；⑤通貨膨脹風險。

2．2 流動性風險

這種風險較多的發生于開放式基金。因為開放式基金的持有人可以選擇贖回所持有的基金份額，如果市場發生了大幅度波動，基金市場可能出現贖回潮，基金所持有的現金準備往往不足以滿足需求，只能選擇拋售手中的股票或債券來應付贖回，而此時由于市場波動而處于較低的水平，基金資產就會蒙受損失。

2．3 經營風險

經營風險通常是對于股票型基金的投資對象來說的。一旦基金所持股的上市公司出現重大人士變動、原材料價格上漲、財務緊張、市場份額下降或市場前景看淡，這類上市公司的股票價格常常會伴隨著公司盈利狀況的惡化而發生大幅下跌，導致持股基金蒙受損失。

2．4 管理風險

管理風險通常是指在證券投資基金的投資運作過程中由于某個環節的錯誤導致的損失，這種錯誤包括基金經理投資決策上所犯的錯誤以及運作過程中由于工作人員的違規或疏漏產生的錯誤。

3 VaR方法在證券投資基金風險管理中的運用

3．1 內部運用

對于證券投資基金的內部管理者和決策者來說，VaR方法可以從風險的度量和控制以及投資組合的合理建立兩方面來輔助管理和決策。

3．1．1　風險的度量和控制

由于VaR模型可以很好的測量不同類型和不同部門風險的總的暴露，便于橫向比較，并可以通過置信水平和持續期間的設定得出符合使用者不同要求的風險，因此大大方便了管理者和決策者識別和控制風險。

3．1．2 投資組合的合理建立

VaR方法可以計算出不同證券品種的風險大小以及組合的風險大小使得基金管理人能夠通過定量的風險控制來建立證券投資組合，提高資源配置的有效性，合理地建立在VaR約束下最優的投資組合。

3．2 外部運用

對于證券投資基金的外部投資者和監管者來說，使用VaR方法可以對基金進行績效評估與排名以及有效的金融監管。

3．2．1 績效評估與排名

由于風險與收益是同步增加的，高收益往往面臨著高風險，如果以收益的高低來評判基金業績的好壞，勢必會使基金經理為了追求高收益而不惜投資于高風險的券種，因此，出于穩健經營的考慮，防止過度投機行為的發生，有必要在對基金績效進行評估時引入風險因素。

3．2．2 有效的金融監管

巴塞爾委員會規定其成員銀行從1997年底開始在設置風險準備金時要同時考慮信用風險和根據巴塞爾委員會標準方法或銀行內部VaR模型方法計算出的市場風險，而銀行內部的VaR模型必須滿足置信水平為99％，持有期為lo天的要求每日計算VaR值，由此可見將VaR方法納入金融監管框架是一種行之有效的風險管理手段。

4 對我國證券投資基金風險管理的建議

綜合以上的研究結果，筆者提出以下四點建議，希望對完善基金風險管理制度、保護基金持有人利益、引導投資者理性投資、提高市場有效性方面有所幫助。

4．1 在基金管理公司內部建立以VaR為核心的內控體系

基金公司可以通過設立風險控制與管理委員會，在下屬的各個職能部門中設立相應的以VaR測度的風險限額，讓各個部門的投資管理活動的風險控制在風險限額內。而各個部門又可以把風險分配到操作的各個具體環節，從而從源頭有效地將基金運作中的總風險控制在目標范圍內。

4．2 建立動態、客觀的基金業績評價體系

建立以VaR為基準的基金業績評價體系不僅可以彌補國內現存基金評價方式的不足，而且對于基金市場的優勝劣汰會有非常重要的作用。

4．3 加強基金持有人利益的保護，培育理性的個人投資者

一方面國家應該通過立法建立配套的政策措施保護投資者的利益，基金公司的內部控制體系的建立也應該以保護持有人的利益為中心，另一方面，要加強投資者風險教育。培育理性的投資者，從而使委托一風險更好得到分散。

篇9

【論文論文摘要】固定利率住房抵押貸款正在我國迅速發展，對于銀行而言，該貸款品種的風險包括借短貸長風險、提前還貸風險、信用風險。本文分析了這幾種風險的度量和控制。

近年來，央行為了控制過熱的經濟，不斷提高利率，加重了住房抵押貸款人的負擔。為了豐富貸款品種、增加競爭力，2005年光大銀行適時率先推出固定利率住房抵押貸款品種，隨后招商銀行、農業銀行等也推出該品種貸款，銷售量不斷上升，體現出了固定利率住房抵押貸款在升息時期的優勢。

固定利率貸款在國外是很成熟的產品，在荷蘭、法國選擇固定利率貸款產品的消費者占80%，但由于在我國該產品剛起步，研究其風險控制就具有很重要的意義。

一、風險識別

所謂固定利率住房抵押貸款，是指在整個貸款償還期間，貸款人按事先和銀行商定好的固定利率償還貸款，利率不隨市場利率的變化而變化。固定利率住房抵押貸款主要的風險包括利率風險和信用風險。

1.利率風險

利率風險是指在一定時期內由于利率的變化和資產負債期限的不匹配給商業銀行經營收益和凈資產價值帶來的潛在影響。固定利率貸款的利率風險主要包括延展風險（借短貸長的風險）和提前償付風險。當市場利率上升時，會提高資金來源的成本，當貸款利率固定時，借短貸長的風險出現。當市場利率下降時，貸款人傾向于低成本融資，提前還款，銀行面臨提前收回款的再投資收益下降的風險。利率風險是導致20世紀80年代美國儲貸危機的主要原因之一。

2.信用風險

信用風險是指交易對手違約或信用等級下降造成損失的可能性。信用風險是一種系統風險，存在于銀行作為交易方的所有業務中。

信用風險是導致本次美國次貸危機的主要原因之一。起源于美國貸款機構之間的惡性競爭，盲目降低貸款信用門檻，將款貸給本來借不到貸款或借不到那么多的“邊緣貸款者”，當房價下跌，美聯儲提高利率后，“邊緣貸款者”不能償還本金和利率，房貸市場違約不斷。危機再通過資產證券化轉移到整個金融市場，形成今天愈演愈烈的次貸危機。

二、風險度量

1.利率風險的度量

敏感性缺口法是度量利率風險的一個傳統方法，可以衡量出利率變化對銀行凈利息收入的影響。利率敏感性缺口=利率敏感性資產-利率敏感性負債，即IRSG=ISRA-ISRL。若利率變化為R，凈利息收入變化NII，則NII=R×IRSG。在利率敏感性缺口為正時，利率的上升會引起銀行凈利息收入的增加，反之減少。在利率敏感性缺口為負時，利率的上升會減少銀行凈利息收入。敏感性缺口法的一個缺點是不能度量提前償債的風險，后來學者又提出了持續期度量法、利差調整期權度量法等改進。

2.信用風險的度量

信用風險度量的發展經歷了專家分析、經驗判斷、計分卡評級、模型化階段，目前我國商業銀行信用評級基本處于計分卡階段，只有少數銀行如中國銀行向國外購進了評級模型，而國外的先進銀行都有比較完善的模型。模型化也是新巴塞爾協議對于信用風險管理內部評級的要求，應用歷史數據，通過信用轉移矩陣，得出違約率和違約損失。目前由于我國商業銀行的歷史信用數據缺乏，模型化的發展遇到了很大阻礙。

3.利率風險和信用風險的聯合度量

20世紀90年代以來，大量的實踐表明，信用風險和利率風險往往夾雜在一起共同影響銀行經營，事實上，在過去五年中，美國、歐洲、日本的銀行已有一部分開始對信用風險和利率風險進行聯合度量分析。因為大多數隱含已經意識到利率和資產質量之間強烈的相關性，利率衍生品產生的信用風險也使人們著手將兩者結合起來研究。近年來一些學者也開始嘗試將信用風險和利率風險納入同一體系進行研究，取得了一些成果。比如劉小莉（2006）在基于結構化方法和約化方法的信貸組合模型基礎上分別引入隨機利率，以即期利率和股市指數、股市行業指數為狀態變量，建立信用與利率風險的聯合度量模型，推導了信用價差與利率和股市指數等一些重要經濟變量的相關關系。

三、風險控制

1.建立社會征信體系

美國是由市場上著名的三大信用管理局EXPERIAN、TRANSUNION、EQUIFAX來從事征信業務，它們分別用FairIsaac公司開發的三種FICO評分系統，根據客戶的償還歷史、信用賬戶數、使用信用的年限、正在使用的信用類型、新開立的信用賬戶等因素評分。貸款方通常會將該分數作為貸款決策的一個參考。而歐洲國家一般由中央銀行管理征信方面的事宜。考慮到按照美國模式發展需要很長的時間，在我國信用體系急需建成的情況下，按歐洲的模式發展，由政府成立主管部門，能夠盡快與國際接軌。

2.利用金融衍生工具

2007年1月，花旗銀行與興業銀行完成了中國國內銀行間第一筆基于上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）的標準利率互換。資產證券化是管理風險的有效工具，在西方國家已有了高度發展，距統計，目前美國有一半以上的住房抵押貸款進行了證券化處理，2001年MBS余額占美國全部債券余額的22%，歐洲2003年一年的資產支持證券發行量就達到了2172億歐元。2005年，建行股份在銀行間債券市場公開發行“建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托優先級資產支持證券”，是我國首批政策規范下的資產支持證券。利率互換、信用違約互換和資產證券化可以有效控制利率風險和信用風險。

3.收取提前償還違約金

由于提前還貸行為會導致銀行一定的利息損失，因此，一些國家和地區的銀行對提前還貸要征收一定的罰金。比如香港、臺灣、美國。但是單純收取違約金不是管理銀行固定利率房貸利率風險的可取辦法，銀行還應該通過全面分析提前還貸行為的特點及其與經濟變化之間的關系，在理論分析和歷史數據的基礎上找出決定因素，建立提前還貸模型，對未來提前還貸行為進行較為準備的預測，通過套期保值來管理控制相應風險。

4.建立固定利率住房抵押貸款的利率風險損失準備金

如果市場不能提供套期保值的有效工具，銀行又難以收取提前還貸的罰金，建立利率風險損失準備金就很有必要，損失準備金是防范利率風險的緩沖劑。從理論上分析，如果計量準確，這些為防范固定利率抵押貸款而計提的準備金應等于相應套期保值的費用，也應等于擬收取罰金的數額。

參考文獻：

[1]姜琳.美國個人信用評分系統及其對我國的啟示.中國金融，2006，（7）.

篇10

資本運營是市場經濟中的一種經營手段。它以利潤最大化和資本增值為目的， 以價值管理為特征，將經濟體內的各種資源、要素(包括機器等有形資產或信譽等無形資產在內)，視為有經濟價值的資本，通過這些資本的兼并、重組、參股、控股、租賃等資本市場中的各項操作，進行生產要素的優化配置和產業結構的動態調整。報業資本運營的最終目的就是通過投融資操作， 把我國報業迅速作大做強， 以小資本控制大資金，擴大報社的控制力，增強報社的競爭力和抗風險能力。 目前，盡管存在政策方面的限制，但一方面報社的發展對資金存在著迫切的需要， 另一方面報紙高額穩定的投資回報率和廣闊的市場前景也極大地吸引著資本市場的投資者和上市公司。 因此，近年來報紙通過多種間接方式不斷地進入資本市場。

1．報業的資本運營業務集中于廣告、發行、制作、印刷等擴展業務和增值業務

國家新聞出版署和國家工商行政管理局聯合《關于報社、期刊社開展有償服務和經營活動的暫行辦法》中，準許報紙的廣告、 印刷等經營活動獨立出來進行市場化運作，組建企業、公司。就是說在現有政策條件下，社會資本不能對報社主體進行投資，但國家并沒有限制對報紙廣告和發行等擴展和增值業務的投資。報紙的資本運營就局限于廣告、策劃、發行、印刷等報紙的擴展業務和增值業務，在采編部門與經營部門、采編人員與經營人員兩分開的基礎上實現報社可經營性資產的保值增值。

2．各種資本運營的手段在目前得到不同層次的運用

報業進行資本運營的手段有多種方式。如通過信貸市場、證券市場、債券市場、金融租賃市場、商業信用等等來實現報社規模的迅速擴大。國家報業主管部門對業外資本進入報業領域始終保持高度警惕。因此，在目前報業集團整體直接上市無望的情況下，報業與證卷市場的融合往往采用 “迂回戰術”，如借助買殼上市等。從現實上說， 目前運用最多的手段還是信貸、兼并、 多元化經營等傳統的手段， 而通過發行債券、進行金融租賃、利用商業信用和外資等方式則運用較少，使我國報業集團的資本增長緩慢。

3．大型企業集團積極通過間接方式進入報紙行業

報紙的稀缺性和報社的高收益率使一些大型企業集團通過注入資本、參股、控股某些報社的廣告、發行、印刷公司，或者借助下屬公司的名義力、報，或者與報社共同組建傳播文化類公司等各種名目，進入傳媒領域。如《羊城晚報》與上市公司廣東高速公路網絡有限公司合組了蘋城晚報高速網絡有限公司，其控股的羊城報業廣告公司迅速與李澤楷旗下的TOM公司以2．3億元互換股權的形式結為聯盟。巴士股份注入《上海商報》5000萬元， 占其50％的股份，并與《上海商報》共同組建了上海商報文化發展有限公司，開始對該報實施市場化運作等等。

4．我國報業資本運營集中于專業性、市場性較強的報紙

我國新聞主管部門雖然明確規定新聞媒體不能上市，不能接受境外資本的資助，但從實踐看來，這種政策的限制主要局限于各種黨報等政治性強的報紙。而市場類、行業類等專業性報紙則表現出較大的優勢。這些報紙往往專注于某一領域，市場運作相對容易，風險較小。并且政策壁壘、準入門檻低，業外資金的注入對國家宣傳喉舌作用的影響不大。只要保證報業集團控股和編輯業務不受干預的條件下，商報、經濟報、行業報紛紛吸引國有大中型企業集團注資。而外資在不能直接經營中國傳媒業的條件下，轉而尋找自己優勢大、而我國較落后的領域作為突破口，誕生了一批帶有外資傳媒背景的報紙，如《計算機世界》等。

5．我國報業當前資本運營的規模較小

我國的報業是一個必須經過嚴格審批方式進入的特殊行業，從事報業是一種政府特許權。理論上講，整個媒體市場的規模可以超過1000億元，但由于體制方面的原因，業外資本實際進入的規模估計僅僅30到40億元。而從國際上看，美國的《紐約時報》、 日本的《朝日新聞》都是上市公司，可以向整個社會融資，具有強大的經濟實力。

二、我國進行資本運營的風險分析

投資報業還存在著一定程度的風險，主要表現在以下幾點。

1．產業政策風險(體制風險)

目前我國處于經濟體制轉軌時期， 國家政策對報業發展的影響非常關鍵。我國對報業實行高度控制，許多程序必須按照行政的方法來配置和調動社會資源，所以政策層面的任何一種松動或約束都會對報業投資者造成較大影響。雖然市場競爭促進了報業的產業化，高收益率促使報業投資領域地下交易的逐步明朗，但對于這種投資，國家并沒有明確的政策來肯定其投資主體的合法性，更沒有明確規定具體投資領域和投資所占的比例，也沒有一部相關法律法規對報業資本運營雙方的義務和權利進行界定，只能根據現有不同部門的規定解決爭議，容易發生沖突，也容易留下法律空白，造成無章可循的狀況。所以投資者現在投資報業具有未來的不確定性。再加上現有行業外資本投資報業只能獲得一定期限的經營權和收益權，而不能獲得報紙的實際控制權，如果國家政策將來發生變化，投資可能付之東流。

2．實施風險

我國報業脫胎于傳統的計劃經濟體制，現在處于產業化、規模化、市場化的轉變過程中。通過資本運營，可以推動報業經營體制的轉變。但按照我國現代企業制度的特點， 企業要自主經營、 自負盈虧，具有獨立的法人財產權，應有一套獨立運行的投資管理程序，建立完善有效的法人治理結構和運行機制，制定規范的財務監管制度。在與資本市場對接的過程中，還應建立一套與報業體制相配套的規則。這個轉變過程是一個對以前否定的過程，是一個脫胎換骨的過程，必然會帶來許多實際的操作困難。

3．投資風險

一方面，報業是一個特殊的行業，具有“影響力經濟”――信譽資源的性質，擁有與受眾聯系這種其他行業所沒有的無形資產，具有強大的融資能力。所以使業外資本進入報業的資金要求越來越高。業外資本的高投入，是進入報業的前提條件。另一方面， 國家對報業籌集資金的使用上有一定的控制，這使其主營業務范圍受到一定程度上的限制， 因此，報業集團不能完全根據投入產出的經濟效益來決定資金的分配。

4．市場風險

市場是反復變化的，本身就是風險的代表。世界上沒有必然的贏家，也沒有必然的輸家。資本進入報業，成敗除受政策風險影響外，更與報業本身的競爭狀況，市場定位、受眾接受程度等有很大的關系。如果投資者沒有進行正確的市場預測，市場風險還是很大的。也就是說，報業雖然是一個高回報率的產業，但并不是每一個進入這個市場中的人都能會獲得收益的。

三、進一步擴大我國報業資本運營應采取的措施

1．加快我國報業體制改革，使其成為獨立產權主體

在沿襲報業“事業單位，企業化管理”的原則上， 明確我國報社的產權主體地位，使我國報業集團成為自主經營、 自負盈虧的法人主體。報業集團有權利也有資格自主經營所擁有的經營性資產，有權利決定自己的資金投向，以現代企業制度作為報業機制改革的目標。改變我國報業資本運營主體和客體模糊的情況。主體要突破傳統的國有主體概念，應有一個單位專門負責對國有報業資本運營的監督，切實承擔起主體的權利和義務。還應該在政府和報業集團之間建立一個中間地帶， 即報業資本經營公司， 以實現我國報業資本的保值增值。

2．加快信息、咨詢等中介機構的建設

現代社會是一個信息的社會，信息的獲取對于加快我國報業資本運營有重要的作用。報業的資本運營不僅僅是在本行業領域內進行，它需要第三產業的大力支持。例如， 它需要信息、咨詢等產業提供支持資本市場的動態與前景；需要會計師事務所、資產評估機構提供資產、負債狀況， 以及企業的真實價值；更需要律師事務所對報業資本運營中間發生的問題提供符合法律的解決措施等等。但現階段我國第三產業發展并不充分，這些也在阻礙著報業資本運營的進行， 因此，政府應大力彌補這些不足，利用自己的信息等機構來提供報業集團所需要的種種信息。

3．政府應切實發揮作用，保證報業集團作用的正確發揮

資本是一把雙刃劍，它在發揮重要作用的同時，也帶來了種種麻煩。我國報業擔負著主導社會輿論方向的宣傳喉舌作用。這一點是勿庸置疑的。我們之所以要進行報業的資本運營， 主要是因為我國報業與發達國家相比差距太大，無法與國外優秀媒體進行競爭。政府應在其中發揮依法監管的作用，謹防國外、 民營資本在某一媒體領域中占據壟斷地位。并按照重點扶持的政策，在稅收、信貸、信息等方面給與支持與優惠， 以建立跨地區、跨媒體、跨行業的代表性報業集團， 防止國有資本的流失。并完善我國報業資本運營的相關法律法規，改變法律空白的狀況。