債券市場總結范文

導語：如何才能寫好一篇債券市場總結，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

不知不覺間2016年已悄然而至?；厥?015年，A股市場跌宕起伏，一波多折。短短一年時間里，經歷了牛市、熊市、震蕩市、V型反彈等各類市場。在這紛繁變化的市場中，作為A股市場重要參與者，公募基金行業不僅顯示了獨特的實力，挺住了，而且也給持有人帶來了豐厚的回報。

據Wind數據統計，截至2015年12月30日，富國低碳環保、華寶興業服務優選、大成中小盤、匯添富民營活力、中郵戰略新興產業、富國城鎮發展、華安逆向策略、興全輕資產、國泰估值優勢、交銀先進制造、長信內需成長、國聯安優選行業、易方達科訊等13只主動方向偏股型基金（簡稱“股基”）自2015年1月1日至12月30日區間復權單位凈值增長率超過100%。納入統計的618只可比股基區間復權單位凈值增長率平均為41.15%，回報豐厚。

實際上，在經歷了2015年極端市場情況之后，2016年市場將如何演繹正成為投資者當下關注的焦點。毋庸置疑，在2015年整體取得較好戰績的公募基金的觀點尤其重要，當然，投資者對接下來的2016年里公募基金的表現也必然更為期待。鑒于此，《投資者報》記者獨家邀請了10位不同基金公司的投資總監，請他們聊聊2016年A股市場上與投資者密切相關的熱點問題?？梢哉f，來自公募基金圈投研力量的靈魂人物們的觀點，必然能夠給投資者參與2016年行情提供較好的參考。

景順長城投資總監余廣：

以企業盈利為主驅動的慢牛

“我們判斷2016年A股市場會呈現出慢牛的格局。”

從經濟上看，2015年四季度經濟依然疲弱，下行趨勢還很明顯。制造業采購經理人指數仍在榮枯線（50）以下，工業增速降到6%以下，而且未來仍可能繼續下行。投資增速依然低迷，資金來源不足令基建投資增速連續下跌，較難大幅改善，在需求疲軟、庫存仍待去化的背景下，地產投資增速轉負。因而2016年經濟仍在探底過程，預計CPI較2015年略有回升，PPI累計負增長將超過50個月，但同比跌幅將收窄。貨幣政策從過去的主角將變成配角，降息空間明顯收窄。股災以后杠桿率難以恢復，市場博弈的難度也在加大。市場上漲很大程度要靠企業盈利的增長，有盈利增長的企業來自服務業和新興產業等有收入增長的行業，以及收入雖仍難改善，但成本節約將緩慢改善企業盈利。

事實上，近兩年來A股的繁榮大部分來自于無風險利率的下行和改革帶來的轉型預期從而提升估值，企業盈利并沒有明顯改善。2016年由于經濟仍然在下行，企業盈利也不會出現爆發性增長，無法支持A股市場的大幅度上漲，但低利率時代大類資產配置轉向股市的趨勢未變，“供給側改革”將成為驅動內生增長的關鍵，市場或許會呈現百花齊放的局面?？傮w來說，未來A股格局將從過去幾年估值提升的快牛演變為以企業盈利為主要驅動的慢牛格局。

南方基金投資總監史博：

2016年傾向于震蕩慢牛行情

南方基金總裁助理兼權益投資總監史博表示，“2016年傾向于震蕩慢牛行情?！?/p>

史博認為，市場已經回歸到正常狀態。目前牛市的三個催化因素，包括實體經濟資金需求回落、貨幣政策持續寬松和改革預期，并未發生根本改變，因此2016年再度走牛的可能性是存在的。當然，企業盈利在經濟底部企穩時短期很難跟上牛市節奏，因此光靠估值提升的牛市最終或導致一定程度泡沫，因此2016年更傾向于是震蕩慢牛行情。

從影響牛市的關鍵因素來看，25萬億理財資金部分進入股市的問題和2016年即將推出的注冊制等，在史博看來將會是市場的關鍵變量和市場長期走牛的利好因素。史博稱，隨著人口紅利轉向，實體經濟的投資回報率下降較快，基礎資產的收益率下降后必然倒逼金融資產的收益率下行，銀行體系提供給社會的理財收益率面臨較大的下行壓力，而這種競爭格局的轉變將迫使部分銀行在理財資金池中增加權益類資產的配置比例，最終會導致25萬億理財資金將有部分成為股市的增量資金，推動股市走強，而且也會嚴重影響行情的結構。“這是必然方向，但是節奏快慢需要跟蹤求證?！?/p>

史博認為，注冊制是市場走向成熟的重要標志，注冊制實施后，大量符合轉型方向的創新型企業得以在高速成長之前順利快速上市，將為投資者提供更多更優質的選擇，對市場中長期發展而言，是莫大的利好。在注冊制下，殼資源價值將迅速下降，此前市場中流行的炒作ST股、績差股、小市值股票等有效性將大幅削弱，有利于市場配置真正的價值股和成長股。

具體到投資板塊而言，史博認為，符合經濟結構轉型大方向的行業或題材將會是2016年著重配置的區域，如教育、醫療、養老、體育、互聯網、共享經濟、環保、高端制造、智能制造和工業4.0等。但是轉型經濟板塊牛市持續時間已經較長，本輪調整后再次上漲時幅度也不小，因此多少面臨估值偏高的問題。對此，史博給出了兩大應對策略，一是進一步挖掘估值相對合理、或初次涉及轉型、或轉型業務取得較快進展可以消化較高估值的板塊和個股，對業務突破緩慢且估值相對較高的公司將有所減持。二是，在符合轉型的方向中，要深入研究細分行業，尋找未來能誕生大公司的領域，并重點跟蹤和投資。以教育為例，短期更看好K12教育，中國的中小學教育市場和美國等發達國家明顯不同，光課外輔導就有上千億的市場，而在題庫練數據、APP流量轉售等領域都存在培育平臺型大公司的沃土。

對于2016年一些熱點領域的投資思路，如打新、定增和新三板領域等，史博也給出了自己的獨到分析，“新股發行和新股發行制度的改變，對市場的趨勢方向影響有限?！?/p>

華夏基金投資總監陽琨：

2016年最重要的主線是“供給側改革”

“我們相信2016年隨著滬港通的開通，A股資金會進入香港市場，香港證券市場將是我們常規的投資領域。這個市場會擴大，這是2016年必將發生的事情。”

個人覺得2016年市場還是處于資金推動的過程，這個趨勢沒有結束。2015年6月份到9月份的股災只是一個點，只是因為4、5月份融資太快，后面清杠桿清得比較猛，所以帶來比較大的變化。但是如果去掉這個過程，利率不斷降低，大家不斷把估值推上去，這個過程還會持續。所以2016年還有機會，市場還是很活躍的。

“投資者方向很簡單，2016年最重要的投資主線就是‘供給側改革’?！彼^“供給側改革”就是“有保有壓”?！坝斜！焙芎唵危瑸槭裁锤鱾€地方成立產業并購基金？包括現在注冊制的改革，其實都是在加快權益類市場對新興產業的扶持力度。這個跟基金經理加倉創業板套路是一樣，所以2016年產業基金推出更多項目。新三板等不愁2016年沒有投資機會，因為只要資金進入這個市場一定會有。市場還有活躍性的機會，我們也會努力尋找這個機會。另外就是改革，其實就是“有壓”的一方面，有壓的東西大家不太談。為什么談“給供側改革”？我覺得大家在反思，尤其次貸危機以來，我們搞了這么多貨幣端的刺激，但是帶來效果不那么明顯，資金放了那么多錢出來，但是都“脫實入虛”了，帶來了資本市場的繁榮。對于經濟轉型起到的作用不是沒有，但是有限。另外就是結構性改革，我們在需求側做的事情，如果效果不是那么明顯，那就從供給側來做一些調整，所以會有“壓”。比如混合所有制改革，國企改革的推進都是所謂的“供給側改革”一個步伐，希望把一些無效的供給去除掉，把有效的供給增加，我覺得這是“供給側改革”的核心。

我們認為國企改革，清理過剩產能，甚至帶來周期性行業，明年可能都會面臨投資的機會。我們說GDP在過去幾年，如果從克強指數來說，可能下降的幅度遠遠高于看到的官方數據。大家看到經濟過去一段時間開始逐步的平緩，也就是說，如果我們相信中國GDP走低，經過幾年跌到5%至6%，如果不會馬上跌到3%的話，意味著經濟在這個地方走平，可能復蘇也很慢，不會復蘇很快。但是只要進入一個平復期，意味著很多周期性行業已經進入歷史的低點，就是見底了，周期性行業見底也是非常可怕的事情。這種時候如果我們覺得樂觀的情況下，也會帶來很多投資機會。

此外，目前香港證券市場基本是國際上估值最低的市場，業務上面跟A股有重合。為什么會這樣呢？投資者結構決定這個市場的表現。在過去幾年，大家可以看到香港本地投資者占比并不高，沒有超過50%，而且本地投資者相當大部分是屬于中國內陸過去的資金，而不是香港本地。因為香港中產階級的財富其實很有限，他們的房子太貴了。他們本地人不太做股票市場投資，這個大家都知道，所以香港證券市場在過去很多年，是一個偏資金驅動的市場。

如果說中資過去，比如2015年清明節前，大家討論說深港通開通的時候，香港基金市場有非常強勁的表現。2015年11月，大家開始誤傳周小川的講話，香港證券市場又有非常強勁的表現。這就是說它是一個典型資金驅動的市場，而且跌的時候很明顯。所以我們覺得2016年隨著“深港通”的開通，香港證券市場向下空間有限，向上有較好的投資機會。從這個角度來看，我們覺得香港證券市場可能會面臨一個機遇，如果A股市場面臨較大的系統性風險，香港證券市場可能是一個好的投資標的。

諾安基金投資總監楊谷：

2016年上半年香港市場會補漲

2015年，盡管我們遭遇了一場大跌，但是中小板和創業板兩個指數，一個漲幅超過60%，一個漲幅接近100%，股票型基金的收益率平均也達到40%以上，這種漲幅和收益率是傲視全球股票市場的，也大幅度提高了明年的基數，我們需要在一個高估值的基礎上來討論明年的投資機會。債券市場也是如此，國債收益率下降到了近年的低位。大家再用“資產荒”來解釋這個現象――流動性太充裕而投資渠道缺乏，大量資金追逐投資資產，拉高了資產價格。這是2016年的有利因素，但是同時我們需要警惕兩點：第一，流動性是最會變臉的因素，而且變化速度之快，令大部分投資人很難提前做出充足的準備;第二，資產價格對投資收益率的影響是個長期因素，而流動性是短期因素，在流動性充裕的時候，用很高的價格去買資產，這是需要在未來很長一段時間還賬的。

除了“資產荒”外，2016年第二個有利于股市的因素是，上市公司股東及管理層的利益與上市公司的市值聯系得更緊密了，這一點從本次大跌時，出現這么多停牌的股票就可見一斑。而目前股票上漲的動力并不僅限于上市公司的內生增長，管理層也可以通過并購的方式，增加上市公司的利潤和市值。當然，也有較大比例的上市公司股東完成了減持，大股東與流動股東的利益未必是一致的。而且隨著指數上漲，這類公司會越來越多，所以，這個因素，我們可以用來預期未來一部分股票會有機會，但是不能用來預期指數會有機會。

另外，市場對新經濟或者說新技術的追捧是第三個利好2016年股市的因素，目前經濟比較差導致企業業績整體低于預期，但由于市場對新經濟、新技術比較追捧，因此，投資者可以在沒有業績的情況下，為未來美好前景支付較高的價格。這種對新經濟和新技術的追捧屬于市場情緒的一種，市場情緒的變化速度并不亞于流動性。

對2016年股市不利的因素主要是估值、企業業績和擴容速度。估值貴是個影響長期投資收益率的因素，我們需加以重視。另外兩個因素是短期的，企業業績在經濟情況差的時候，可以暫時低迷，等待經濟回升后，好企業的業績自然會回升。

篇2

關鍵詞：利率定價 債券

一、原有的管制利率對我國債券市場發展的制約

過去我國實行管制利率政策，較低的存款利率增加了商業銀行的收入，但也限制了利率作為資金價格的作用，不利于提升資金運用效率。盡管我國的利率改革開始于1995年，但至今關鍵利率仍然受到管制。我國的管制利率政策制約了債券市場的發展，主要表現在以下三個方面。

第一，債券發行利率并不完全是債券市場資金供求關系的體現。央行控制了零售市場（金融機構吸存和放貸市場）利率。一年期存款利率仍為債券發行利率的一個基本決定和比照因素，并且債券發行方式中采取的單一價格招標方式、確定招標基數和利率上限等規定都與利率管制的基本背景是分不開的。因此，利率管制下的債券發行利率不是債券市場供求關系的真實反映。

第二，管制利率下的金融結構限制了債券市場的發債主體和市場規模。在利率管制的條件下，因為商業銀行資金成本低，競爭優勢大，國有商業銀行壟斷了全社會近60%的金融資產。這嚴重限制了債券市場的發債主體的結構，有政府支持的企業和國有企業發行的債券占債券市場的絕大部分。

第三，管制利率淡化了利率的資金價格指示功能，利率風險主要表現為政策性風險，使得控制和對沖利率和信用風險的衍生產品如利率期貨、信用違約掉期等缺乏市場，這又反過來降低了整個金融體系對利率風險的控制和抵御能力。因此，我國債券市場的交易機制相對簡單，僅限于現券和回購。這就造成我國債券市場過分突出籌資功能，導致分散資產組合功能、規避風險功能等市場功能的缺失。

二、利率市場化對債券市場的影響

短期來看，利率市場化對債券市場的影響以波動性為主，這是因為微觀主體尚未來得及適應利率形成機制的變化，相關的風險防范、管理工具也尚未完備，因此市場將在波動中成長。長期來看，利率市場化對債券市場的影響以系統性為主，微觀主體對自身投融資行為進行調整，并反映在債券的產品、價格和量等方面，進而對整個市場帶來系統性變化，具體可以總結為以下幾個方面。

1提升債券市場底部收益率

首先，利率市場化有利于改善國債長短端利率的割裂狀況。目前我國國債短端利率已經實現市場化，但我國尚未形成完備的利率傳導機制，短端利率和長端利率存在割裂。利率市場化有利于改變商業銀行的風險偏好和資金配置結構，使得長期國債的交易性需求占據主導，從而在一定程度上解決國債長短端利率傳導的割裂問題。

其次，利率市場化的推進將使基準利率提升，這會提高銀行的資金成本和投資證券的要求收益率，迫使金融機構更多地選擇高收益債。金融系統的風險偏好將會被迫提升，中小企業將獲得更多發行債券的機會，信用債的比例會有所增加，推動一級市場收益率走高。從國際經驗來看，利率市場化通常會導致金融市場利率整體上浮，回歸均衡水平。

再次，利率市場化可能會降低銀行盈利能力，提高銀行的經營風險，這會削弱銀行對債券的隱性擔保能力，增加市場對信用債券違約風險的預期，進而改變信用利差與基礎利率同向變動的局面，信用利差的變動將會更多地受到經濟形勢的影響。

最后，債券收益率波動性也會發生變化。金融市場聯動性加強，價格傳導機制增強，基準利率對金融市場的傳導性更快、更廣，基準利率波動對債券收益率的影響程度也越大。

2加大對信用債券的需求

利率市場化的推進將為債券市場帶來更多投資需求。一方面，對于銀行類金融機構，“金融脫媒”逐步深化必然推動銀行大力發展中間業務及投資業務。債券市場不僅是銀行最為重要的投資場所，也是銀行拓展包括承銷、理財等中間業務的重要渠道。另一方面，利率市場化推動債券收益率走高，將提高債券對非銀行機構的吸引力，增加此類機構的債券需求。此外，利率市場化還將推動債券市場投資者結構調整，改變目前商業銀行投資占比過高、投資者交易風格趨同等問題，促進投資者結構多元化。

3加大中低評級債券供給

利率市場化也將為債券市場帶來更多的供給，吸引更多的發行人參與債券市場融資，利率債與信用債的發行都有望增多。如1974―1983年，日本間接融資比重由94%下降至72%。對利率債而言，利率市場化將增強央行間接調控的力度，政府信用債券的貨幣政策功能將進一步加強。對信用債而言，由于銀行資金成本上升，貸款利率受到牽制也將上升，隨著企業對融資成本的敏感度加強，融資需求將更多地通過資本市場來解決。對大企業而言，由于信用資質優良，通過債券融資可以獲得比貸款融資更低廉的成本，而且還可以通過資本市場提高品牌認知度。對中小企業而言，利率市場化進程的展開以及由此帶來的金融創新，將使目前存在于灰色地帶的民間融資有進入到正規的金融市場（如債券市場融資）的機會。

4提高債券市場流動性

隨著利率市場化的逐步推進，債券市場也得到了大幅發展，僅從交易量上來看，利率管制的逐步放寬刺激了債券市場的流動性的提高。

表1

利率市場化進程的重要時點

5加強信用體系建設和評級公信力

利率市場化后社會信用風險將發生變革，進而使得債券信用風險的定價更為復雜。風險加大則要求金融風險度量方法趨于完善，信用債市場也將因此得到改進?，F階段，評級制度的不合理嚴重制約了目前信用債市場發展，市場表現出對信用評級體系不信任，一旦出現信用環境惡化，市場就會表現出非理性恐慌，就像2011年底的城投債危機，直接抑制了債券市場的流動性和需求。利率市場化可促進信用債評級體系和信息披露制度趨于完善。

6加快債券市場創新進程

利率市場化將為債券市場引入更多元化的投資需求和發行人主體，商業銀行與企業的風險管理需求均會提升。這將直接給債券市場帶來創新動力，出現適合不同類型發行人、滿足不同投資需求的產品，包括信用衍生產品、債券遠期、期貨、互換在內的創新性產品將面臨大好機遇。

三、債券市場在利率市場化過程中的積極作用

發達國家經驗表明，利率市場化過程需要發達的債券市場輔助，債券市場在利率市場化中的積極作用主要表現在以下幾個方面。

1完善金融市場體系和利率結構

債券市場的發展將改善金融市場體系的不平衡狀況，從利率結構、利率形成機制、微觀主體行為、貨幣政策傳導等多個方面優化利率市場化改革的金融環境。2005年以前，我國企業信用類債券品種十分有限，期限多在5年以上，中短端產品缺乏。短期融資券和中期票據等非金融企業債務融資工具的推出豐富了債券市場的利率期限結構，使得資金在長、短期債市，資本市場和貨幣市場間得以自由流動，促進了合理的利率期限結構和信用利差的形成。

2優化利率市場化的微觀基礎

債券市場提高了實體經濟對金融的參與度，推動了企業和銀行等微觀主體行為的市場化。在2004年之前，企業信用類債券余額占GDP比重不足2%。債券市場由政府和金融機構主導，微觀主體只能被動接受利率，利率并不能代表資金的真實價格。但自2005年以來，企業信用類債券占比逐年上升，豐富了債券市場也提高了企業在金融市場的參與度，使得資金分配更加有效。

在債券市場開啟之前，企業只能被動接受銀行的貸款利率。2005年以來，隨著債券市場發展，企業對利率的敏感性隨著直接融資的增加而提升，逐漸形成了利率的市場化反應機制。債券市場的市場化機制對企業具有預算硬約束，促使企業提高投資效率，優化資源配置。債券市場將利率與實體經濟聯系在一起，必將進一步推動利率市場化的進程。

企業債券融資對銀行貸款具有替代效應，對銀行的盈利形成壓力，促使銀行逐步走向多元化服務和市場化經營。特別是信用債的大規模發行將促使銀行業產品、結構、業務模式、風控系統的改革和提高。此外，銀行機構作為企業信用類債券的主要投資人，也將提升利率風險管理能力，為進一步利率市場化提供條件。

3改善貨幣政策傳導，優化中央銀行調控方式

隨著債券市場發展，銀行信貸在融資總量的占比降低，針對銀行信貸的貨幣政策效果將逐漸減弱，通過市場化手段實現貨幣政策意圖的公開市場操作將逐漸增加。債券市場的發展為貨幣政策執行提供了有效渠道，改善了貨幣政策傳導機制，符合利率市場化的要求，也為利率市場化條件下的央行調控貨幣市場積累了經驗。

4產品創新為利率市場化提供保障

利率市場化將使市場利率波動性增大，市場參與者暴露在更大的風險中。利率互換，信用風險緩釋工具等風險管理工具為控制和轉移風險提供了產品基礎。未來可能會推出的國債期貨、利率期權、利率聯動債券等風險管理工具，將進一步豐富投資者的信用風險管理手段。隨著固定收益證券品種的日趨豐富，利率衍生產品的發展將推動金融工具的創新，進一步繁榮金融市場，也往往成為利率市場化改革的突破口。

四、債券投資中的利率風險衡量和利率風險防范

1利率風險衡量

宏觀經濟變動、貨幣政策調整、市場利率波動等因素都會引起債券市場的收益率水平波動，利率的變動進而會影響固定收益證券的價格和利息收入的再投資收益。所以如何衡量利率風險并進行有效的防范對沖，是債券投資的關鍵主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。

久期是衡量債券利率風險的重要指標，用于估算市場利率發生某一給定的小幅變動（通常小于1%）時，債券價格變化的程度。幾種尤為重要的種類是麥考利久期、修正久期和有效久期。但由于對利率期限結構平坦且收益率曲線是平行移動的簡單假設，使得久期模型在實際應用中存在一定的局限性。

凸性描述了價格/收益率曲線的彎曲程度，也是債券價格對收益率的二階導數，主要是用來估計沒有被久期反映的價格變化。凸性幾種尤為重要的種類是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性適用性較廣泛。

與久期與凸性分析對市場利率單一因素進行分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，結合設定的各種可能情景的發生概率，研究多種因素同時作用時對債券價值可能產生的影響。情景可以人為設定（如直接使用歷史上發生過的情景），也可以從對市場風險要素歷史數據變動的統計分析中得到，或通過運行描述在特定情況下市場風險要素變動的隨機過程中得到。

2控制利率風險的投資策略

防范利率風險包括被動的投資策略和主動的投資策略。

被動投資策略的選擇是基于對債券市場有效性持正面看法的情況下選取的。消極的債券組合管理者通常把市場價格看做均衡交易價格，因此投資者并不試圖尋找低估的品種，而只關注于債券組合的風險控制。一般而言，消極投資策略追求的目標主要有三類：一是為將來發生的債務提供足額資金；二是獲得市場平均回報率，即獲得與某種債券指數相同（相近）的業績；三是在既定的流動性和風險約束條件下追求最高的預期收益率。被動的投資策略包括以下幾種：買入并持有策略、指數化策略、免疫策略。

積極的債券管理者認為債券市場并非那么有效，所以明智的投資人總是能夠把握機會獲得超過市場平均收益的超額回報。此類投資者認為市場無效主要體現在債券定價錯誤和市場利率波動的可預測性?；诖?，債券管理者進行債券選擇，力圖識別定價錯誤的債券或對市場利率做出精確的預測以把握市場時機進行買賣。積極的債券管理策略一般都是這兩種方法的結合使用。主動的投資策略包括對沖策略、水平分析策略和騎乘收益率曲線策略。常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、階梯式策略和杠鈴式策略三種。

3控制利率風險的操作要點

投資經理負責識別和衡量投資組合的利率風險，并結合投資組合的安全性、流動性和效益性目標以確定相應的投資策略。雖然各機構之間，這個過程會根據其風險承受能力的總體目標和可接受的水平有所不同，但投資經理可以采取一些通用的操作要點以確保其目標的實現。這些措施包括但不限于：

（1）建立整體績效目標和設定風險承受能力水平，包括明確風險管理的崗位職責，設定可接受的利率風險上限等。

（2）確定短期和長期安全性和流動性需要，以采用適當的投資組合結構。

（3）制定管理利率風險的控制體系及指引，包括有關投資和交易活動的具體授權和限制，內含期權證券的使用以及從賬面上實現收益和虧損的政策。這樣，投資組合經理可以決定可行的投資目標，并在不同投資策略和投資組合結構之間作出明智的選擇。

（4）建立測量工具/基準，以確?？冃繕说膶崿F，并確定風險承受程度不會超出控制。

（5）建立處理突發、意外且超過該機構的可接受的風險承受能力水平的利率風險的處理流程。這些措施包括建立程序直接管理的正在增加的風險，以及及時就潛在風險進行溝通。

五、基本結論

在利率市場化的大環境下，外部利率風險管理工具的風險，相關市場的建立和流動性、收益率曲線的連貫性以及有效性的加強，都為利率定價和風險防范提供了更多的工具和風險管理的機遇；而任何主動或被動策略的執行，更需要系統性的投資流程的建立和管理，進而使得證券投資中利率定價和風險管理的內外部條件的成熟，不斷促使投資者、企業、金融機構更好地面對宏觀經濟及政策風險，維護金融市場以及經濟建設的穩定。

參考文獻

篇3

關鍵詞：股票市場　債券市場　翹翹板效應

一、引言

股票市場和債券市場作為資本市場兩個最重要的組成部分，不僅在社會資源的配置、預算收支的調節、貨幣政策的推行以及宏觀經濟的調控等方面發揮著重要作用，而且能夠緩解社會經濟中某一時期貨幣流動性過剩的問題，為閑散的資金開辟一條新的出路，既有利于保持資本市場自身的流動性，又有利于穩定實體經濟中物價的平穩波動。

二、中國股票市場和債券市場相關關系概述

我國的股票市場和債券市場自上世紀80年代相繼恢復以來，歷經了近30年的發展與變革，其體系已相對完善，品種也日益豐富，市場規模在不斷地擴大，但同時也存在著很多有待解決的問題。所以，對于資本市場現狀的研究有助于我們更好地發現問題，甚至發現規律，以便能更好地促進我國資本市場著更好、更健康和更加穩定地發展，

股票市場和債券市場代表著一個國家的金融發展水平和國家的信用水平，雖然兩者在法律內涵、產權形式上各不相同，但是它們并不是孤立存在的，而是互為參照、相互促進的。從股票市場的角度看，只有當其不斷地完善與良性地發展才會吸引新的和更多的投資者進入，對上市企業進行更多的投資和更為廣泛的監督：企業的所有者，也就是股票持有者投入的增加，包括所有者的精力、財力等各方面的投入，才能使企業產出更多的產品，獲得更多的利潤。隨著企業的不斷強大，其信用水平才能不斷地提高。當債券市場對企業信用評級提高時，才能促進更多的投資者愿意與其建立債權債務關系，進而促進債券市場的優化升級和不斷擴大。從債券市場的角度看，一個強大的債券市場無論是對于一個國家或者一個企業來說，均具有非常重要的作用，它為國家的經濟建設和企業的擴大再生產提供了直接的融資渠道，不僅在降低銀行風險的同時提高了國家的基礎設施水平，壯大了企業的實力；還進一步為股票市場的發展提供了一個良好的外部大環境，為股市輸送了源源不斷的優秀企業，促進了股票市場的良性發展。

在我國股票市場和債券市場相互促進、不斷發展的過程中，人們總結出了各種各樣的市場規律，有的是符合經濟學基本原理的，還有的是憑歷史經驗所得出的，這其中就包括本文所要研究的一個眾所周知的市場規律――股票市場和債券市場的“蹺蹺板”效應，即股市漲時債市跌，股市跌時債市漲。那么，真的在資本市場中存在著這種所謂的“蹺蹺板”效應嗎?如果這種“蹺蹺板”效應確實存在，那么其此消彼漲的過程有什么規律可尋嗎?彼此影響的程度如何?其原因又在哪里?顯然這都是我們需要深入分析和研究的內容。

三、變量選取和樣本實證結果

(一)樣本的選取

因上證綜合指數是目前市場各方認同度最高的一個股票價格指數，所以本文選其作為反映股票市場價格波動的參考。在債券指數的選取上，本文選定了由中央國債登記結算有限公司編制的中債綜合指數。該指數能夠全景地反映和代表中國債券市場的波動情況。

本文選取上證綜合指數每日收盤價作為股票市場價格波動的指標，選取中債綜合指數的每日收盤價作為債券市場價格波動的指標，選取數據時間為2002年1月4日――2010年4月30日。在進行實證分析之前，首先將所選數據取對數形式，將上證綜合指數和中債綜合指數定義為lnSI和lnBI。本文所有統計數據均使用Eviews5.0軟件得出。

數據的時間段是2002年1月4日――2010年4月30日。從這一個階段的變量之間的簡單數據關系，我們可以很清楚地觀察到所謂的“蹺蹺板”效應，圖3―1所展現的就是2002年初――2009年上半年7年半的時間中所出現的3次明顯的“蹺蹺板”效應――在股票市場平淡無奇時，債券市場卻是如火如荼：反之亦然。2002年3月21日股市在經歷階段性的小幅反彈之后，仍然延續2001年以來的大熊市繼續向下探底，而債券市場卻持續攀高，兩者出現明顯的反向走勢：直至2002年7月8日才結束這種趨勢，二者雙雙下跌。2004年4月6日――2005年10月28日也出現了上述的股市下跌債市上漲的局面，在2007年3月5日――2010年4月30日長達3年多的時間里“蹺蹺板”效應更是表現得“淋漓盡致”。本文就是將所選取的樣本數據以上述3個子區間為基礎，分為如圖1的6個子區間來展開下文

從整體時間段和各個子階段的均值可以看出，上證綜合指數的平均收盤價均高于中債綜合指數的每日收盤價。債券市場和股票市場的波動性可以由各自指數的標準差來體現。從表1和表2可以看出，債券市場的波動性遠遠小于股票市場的波動性。債券市場在第1、第2、第3和第5階段波動性均保持在0.01以下，只有在第4和第6階段波動性才有所升高。股票市場的波動性基本上呈現逐漸增加的態勢。而股票市場和債券市場的峰值都在不斷地增長，同時，峰值的數值也表明了股指和債指的時間序列均不是標準的正態分布。

(二)數據的相關性檢驗結果

相關性分析可以使我們對數據的趨勢有個清楚的認識，下面是我們對兩個市場相關系數檢驗的結果：

從表3各段的相關系數可以看出。股票市場和債券市場相關系數是逐漸增大的，說明二者的相關性逐漸增強。在本文所分的6段時間內，股票市場和債券市場的相關性的正負基本上是均勻間隔開的。股票市場和債券市場的相關性最弱的時間段是第3階段(2002.7.9―2004.4.5)，相關系數為0.0795。相關性最強的是時間段是第5階段(2005.12.29―2007.3.2)，達到0.8774。這說明股票市場和債券市場之間具有高度的相關性，但這并不能說明二者之間存在因果關系。從相關系數的正負可以看出，股票市場和債券市場相關性的正負并不確定，其中，第1、第3和第5階段中的相關系數為正，第2、第4和第6階段中的相關系數為負，由此，我們認為在第2、第4和第6階段中存在股票市場和債券市場的“翹翹板”效應。

四、結論

篇4

【關鍵詞】綠色債券 第三方認證 監管協調 綠色投資

一、引言

全球氣候變化和環境治理是世界各國面臨的共同問題，綠色低碳的理念越來越成為各國的普遍共識，為低碳經濟發展融資而設計的“綠色債券”也隨之興起。近年來，隨著國際綠色債券市場蓬勃發展，綠色債券的定義逐漸清晰。綠色債券，泛指募集資金全部用于氣候改變或環境保護項目和計劃的債券產品，這類債券更加強調透明度和問責制，目前市場規模約為1180億美元。

“十三五”規劃中，國家重點提及環境治理和綠色金融發展，創新、協調、綠色、開放和共享五大發展理念為未來深化金融體制改革指明了方向。在國內一些智庫和國際倡議組的合力推動下，中國人民銀行于2015年12月22日綠色金融債公告（[2015]第39號公告）。該公告就在銀行間債券市場發行綠色金融債券有關事宜進行規定，并同中國金融學會綠色金融專業委員會《綠色債券支持項目目錄》（以下簡稱《目錄》）?！赌夸洝穼G色債券支持項目進行明確分類，給出了環境效益顯著項目的界定條件和解釋說明。緊接著國家發改委辦公廳于2015年12月31日關于印發《綠色債券發行指引》（以下簡稱《指引》）的通知（發改辦財金[2015]3504號）。《指引》給出綠色債券定義、適用范圍和重點支持項目，規范了綠色債券審核要求并給出較為詳細的綠色債券相關政策支持。

國內市場對綠色債券反應強烈，未來發展規模將進一步擴大。但是從發行人和投資人來看，發行人主要受政策引導，存在搶占市場熱點的心理，實質性的綠色投資和綠色資產組合理念不強，投資者主要還是集中表現為內部消化，另外還存在“綠色標準”不統一，第三方認證體系不被完全接受，評估認證方法不健全等現狀。本文將介紹國外發展綠色債券的成熟經驗，總結目前國內綠色債券市場發展趨勢，為我國綠色債券發展中存在的問題提出合理化建議。

二、國外綠色債券發展經驗

自歐洲投資銀行2007年7月發行第一只6億歐元氣候意識債券以來，綠色債券？q？的市場規模從2013年開始出現爆發性增長。如圖1所示，2012年全球綠色債券發行規模僅僅23億美元，2013年迅速突破100億美元，2016年全年發行綠色債券達到769億美元，據氣候債券倡議組織（Climate Bonds Initiative，CBI）預測，2017年發行總量將突破1000億美元（CBI，2016）。

綠色債券資金主要投向運輸、能源、水、建筑與工業、廢棄物與污染控制等多領域的可持續發展項目，經過近10年發展，國外綠色債券市場主要形成債券類型和品種多樣化、綠色投資主體豐富、發行人主體和所在行業廣泛、第三方認證體系健全等發展經驗。

（一）綠色債券類型和品種多樣化

根據債券收益的使用和債務追索權形式的不同，目前綠色債券主要被分為綠色收益債券、綠色收入債券、綠色保證債券和綠色資產證券化證券，其中綠色資產證券化證券包括一種資產擔保債券，具有雙重追索權，2015年房地產和抵押貸款銀行BerlinHyp發行的世界上首只資產擔保債券就是對自身資產負債表和資產擔保池具有雙重追索權。此外，國際金融公司（International Finance Corporation，IFC）發行了世界上第一只森林綠色債券，債券投資者可以選擇現金或碳信用額度的方式獲得票面利息；荷蘭BNG銀行發行了一只價值6億美元的社會責任投資債券，為城市可持續項目融資；英國能源供應商Ecotricity連續發行四只生態債券，為可再生能源基礎設施融資；還有波蘭2017年將發行首只綠色債券。與綠色指數掛鉤的債券衍生產品也逐漸成為市場投資者追捧的對象。

據統計，2014年4月至2015年10月，全球共有272只綠色債券發行，27%的綠色債券票面利率在1%～3%之間，25%以浮動利率發行，低票面利率和浮動利率占綠色債券總體發行比例高（金佳宇，2016）。另外2007年以來，超過43%的綠色債券以AAA評級發行，平均期限結構在5～10年，不同利率、評級和期限的搭配，滿足市場投資者對多樣化產品的需求。

（二）發行人主體和所在行業分布廣泛

綠色債券發行人主要分為開發銀行、市政、商業銀行和企業四大類，開發銀行主要包括世界銀行、歐洲投資銀行、歐洲復興開發銀行等多邊金融機構，一般以自身信用作擔保，發行的債券信用評級極高。市政綠色債券由一些政府部門、地方市政項目、高等院校發行，美國哥倫比亞水與水污染管理局2014年發行了一只期限為100年的針對水資源的綠色債券，也是迄今期限最長的綠色債券。商業銀行和企業雖然起步晚，但是發展迅猛，目前已經成為市場上最主要的發行主體。

綠色公司債券的發行量逐年上升，債券發行人所在行業分布廣泛，公司綠色債券所屬行業主要有公共設施、可再生能源、太陽能租賃、工業、汽車、快消、房地產、制造業等，其中公共設施和可再生能源企業是潛在最大的發行人（金佳宇，2016）。工業減排、智能電網、農業、生物多樣性保護、林業等領域發行的綠色債券在世界上普遍被認可。

（三）綠色投資主體豐富

市場投資者對綠色債券需求強烈。2015年，蘇黎世保險、德國復興信貸銀行、巴克萊銀行財政部等投資者發表聲明將支持綠色債券市場發展，公開承諾將投資10億歐元的綠色債券。氣候債券倡議組織于2014年12月發起了一份投資者聲明，由合計資產管理規模達2.62萬億美元的資產所有者和基金管理人共同簽署，這意味著這些資產將用來支持綠色債券市場的發展。綠色債券專項基金準備好即將對綠色債券進行投資，這些基金都由世界著名的投資公司和資產管理公司管理，比如黑石集團、瑞典保險公司SPP、日興資產管理公司、美國道富銀行等。在巴黎召開的第二十一屆聯合國氣候變化大會（COP21）上，代表11.2萬億美元資產的機構投資者承諾開始著手發展綠色債券市場，而且，保險行業也重申了其實現“氣候智能”投資在2020年前翻十番的承諾。責任投資原則（Principles for Responsible Investment，PRI）簽署機構（目前有1525個主體，管理60萬億美元）和其他投資集團對氣候相關投資的興趣也正在不斷增長（CBI，2016）。

（四）第三方認證和信息披露體系健全

國外綠色債券認證體系形成體系。國外主流認證體系包括《綠色債券原則》（Green Bond Principles，GBP）和《氣候債券標準》（Climate Bonds Standard，CBS），其中GBP建h發行人使用外部認證，以確保發行人發行的債券符合綠色債券定義和要求，鼓勵認證的類型和層次包括從顧問機構取得專業輔助，以審查或幫助建立項目評估和選擇體系；由獨立第三方進行獨立審計；由第三方機構依據第二方標準進行的獨立審核出具“第二意見”。CBS則要求在發行前和發行后都必須任命一個第三方審核者，讓審核者就該債券是否滿足氣候債券標準提供一份保證報告。截至2016年6月，據氣候債券倡議組織公布數據整理統計，60%的綠色債券使用了獨立審查，通常也叫做第三方認證。奧斯陸大學國際氣候與環境研究中心（Center for International Climate and Environmental Research，University of Oslo，CICERO）提供獨立審查占40.23%，Sustainalytics、DNV GL（Det Norske Veritas，Germanischer Lloyd）、Vigeo、畢馬威等也是獨立審核的主要提供者。

GBP對信息披露有專門要求，除公布募集資金的使用方向、閑置資金的短期投資用途，發行人應提供至少每年一次的項目清單，提供項目基本信息的描述、資金分配額度以及環境效益；GBP建議使用定性指標的描述，并在可行的情況下，對預期的可持續性影響指標做出定量描述（如溫室氣體減排量、清潔能源惠及人數等）。CBS標準雖然未直接涉及發行人自主信息披露的相關流程化限定，但是CBI開展的認證、核查業務以及專項標準均需要在發行人自主信息披露的基礎上開展。

三、我國綠色債券市場發展現狀

2016年第1季度，經人民銀行批準，興業銀行、上海浦東發展銀行、青島銀行等首批試點機構在國內發行綠色債券530億，約占全球發行總量的48.7%，表現出強勁的增長勢頭。在當前我國經濟增長模式亟待轉型、環境亟需有效治理以及積極應對氣候變化背景下，綠色債券市場發展在我國迎來了重要的戰略機遇。

本文統計2016年1月至2016年11月我國境內公開發行的42只綠色債券，發行總額為1888.3億元，境內主體在境外發行的5只共計46億美元綠色債券不在本文研究范圍內。債券類型主要包括中期票據、企業債、公司債、金融債和綠色熊貓債，票面利率在2%-4%之間的占84.09%，固定利率發行占68.18%，期限以3年和5年為主，10年和15年的僅占6.81%，可見目前國內綠色債券發行以較低固定利率為主，發行期限結構偏好中期，債券品種為傳統類型。

綠色債券發行人以商業銀行為主，發行數量占36.36%，發行總額為1460億，占77.32%，募集資金主要用于支持綠色產業發展，充實銀行資金來源，優化負債期限結構，全部用于中國人民銀行的《目錄》規定的綠色產業項目。如表1所示，企業債和公司債發行人以大型國有企業為主，民營企業發行總量雖不多，但是參與積極性高；發行人所處行業包括電力、汽車、能源、節能環保行業，募集資金按照國家發改委《指引》標準，一方面用于償還銀行貸款和補充營運資金，置換由在建綠色項目產生的高成本債務，另一方面，用于節能減排技術改造、新能源開發利用、污染防治和節能環保產業等，目前市場發行的綠色債券在各領域和債券性質方面具有開創性意義，各發行主體綠色投資理念方面居于行業領先地位。我國綠色債券發行對象主要為全國銀行間債券市場成員和合格機構投資者，目前已發行的綠色債券中，只有G16京汽和16清新G1面向境內法人和自然人發行。

我國綠色債券第三方認證進展明顯，2016年1月至11月，境內42只已發行的綠色債券中，有34只進行了第三方認證。如表3所示，目前一些有著豐富綠色債券認證經驗的國際機構開始為中國綠色債券提供第三方認證服務，如安永、德勤、DNV GL集團等。此外，國內具有專業知識和實力的綠色債券第三方認證機構開始出現，如商道融綠、中節能咨詢公司、中債資信等。各方也越加充分認識到中國綠色債券發展中綠色認證的重要性。

其中有5只進行了綠色雙認證。目前來看，國際認證機構是中國綠色債券第三方認證市場的主體，尤其是安永會計師事務所占總認證數的56.4%，但本土綠色認證機構也已開始開展認證業務，商道融綠作為國內首家氣候債券標準認可的認證機構有很好的市場示范作用。

第三方認證操作上，安永會計師事務所認證內容集中在債券發行中涉及的資金使用及管理政策和程序、項目評估和篩選的標準與提名項目的合規性，以及信息披露、報告機制的流程；采用國際認證業務標準方法ISAE3000，并實現判斷項目的綠色程度是“深綠”還是“淺綠”。中節能咨詢有限公司采用的審驗標準包括《合格評定管理體系審核認證機構的要求》（ISO/IEC 17021∶2011）、《管理體系審核指南》（ISO19011∶2011）程序、上交所《關于開展綠色公司債券試點的通知》《綠色債券支持項目目錄》以及國家頒布的其他相關法律和標準。商道融綠側重對綠色項目決策流程、資金管理、環境和社會影響、募集資金投向進行審核評估。中債資信綠色債評估認證方法，將募投項目環境效益進行了深綠、綠、較綠、淺綠以及非綠的綠色程度劃分。

四、我國綠色債券發展中存在的問題和改進建議

如前所述，中國綠色債券市場發展已經形成迅猛勢態，2016年國內機構在境內外發行的綠色債券規模已達2200億元，占到全世界同期發行綠色債券的42%，居世界第一，中國綠色債券市場成為資本市場的一個新亮點。然而，與西方國家成熟經驗相比，我國綠色債券市場發展仍存在諸多問題，表現在：第一，我國綠色債券類型和品種單一，缺乏多元化，期限結構缺少長期，利率類型無法滿足投資需求；第二，發行人以商業銀行和國有企業為主，行業類型不夠豐富，無法滿足整個經濟轉型和環境治理的需要；第三，綠色債券市場參與度較低，投資主體局限于全國銀行間債券市場成員和上交所合格機構投資者，綠色投資理念亟待提升；第四，我國第三方認證體系存在本土認證機構力量薄弱，評估內容側重點不同，評估方法不統一，評估標準不一致等問題，都將造成綠色債券市場監督管理的無序和信息披露機制不健全，導致投資人難以對各認證機構的評估報告橫向對比（王遙，2016）。以上問題，制約了我國綠色債券的健康發展?；趪H綠色債券發展經驗及我國中國綠色債券發展的實踐，可以考慮從以下方面進一步推動綠色債券的健康發展。

（一）創新綠色債券品種，推進我國綠色債券類型多元化

引進并吸收國外綠色債券品種，例如可持續發展債券、資產抵押綠色債券、雙重追索權貼標綠色債券等結構創新產品；在“非綠”到“綠”過渡模式和擔保形式等方面進行創新，允許非綠企業發行綠色債券，允許綠色企業部分募集資金暫時投入非綠項目，在約定調整期限過后必須全部投入綠色項目；針對中小法人和自然人投資行為，研發小規模、分期定投的特色品種；開發具有浮動利率、高收益非投資級綠色債券，吸引更多國內外資本進入綠色債券市場；鼓勵更多境內機構到境外發行綠色債券，同時針對合格境外投資者放寬政策，發行更多的人民幣計價綠色債券（即綠色熊貓債）。

（二）多層次引導市場主體積極發行綠色債券，實現綠色產業轉型

從市場主體來看，中央和地方政府應該參與發行綠色債券，讓更多的私人資本和社會資本參與市政建設和城市環境治理，為公共綠色項目開辟新的融資渠道，同時借助綠色債券嚴格的信息披露機制，對市政建設進行有效監督；與環境、生態建設，綠色支持項目相關的高校、研究所可以發行綠色項目研究債券，擴大科學技術溢出效應服務企業技術革新；支持更多的民營企業和中小高科技企業發行綠色債券，用更穩定、成本更低、風險更小的資金推動高新技術的進步。各級政府應當通過稅收優惠、產業政策支持、信用增級等方式逐步引導一些重點市場主體優先利用綠色債券融資助力綠色產業轉型，實現發行主體和債券主題的多元化。

（三）培育和推廣綠色投資理念，吸引更多市場投資者。

我國發展綠色經濟，實現低碳轉型的投融資需求將越來越大，培育和推廣綠色投資理念，擴大綠色投資者群體是基礎。培育一般投資者的綠色投資偏好，增強綠色投資理念，讓市場主動進行綠色資產配置提高資產組合穩健性是最關鍵的一步，避免為了漂綠和抓住“綠色”概念而引發的短視性。應當積極引導養老保險基金、公共投資基金、商業銀行等機構投資者認購綠色債券，實施利息免稅；讓亞投行等專業基礎設施投資機構更加關注綠色項目，吸引法人和自然人參與到綠色債券投資中來，讓綠色債券投資者結構更加平衡和多元化；此外，也當考慮吸引人民幣合格境外機構投資者（RQFII）和合格境外機構投資者（QFII）投資我國綠色債券，發揮示范效應，讓更多的國際資本進入綠色債券市場支持我國綠色轉型。

（四）加強監管協調，完善我國第三方認證市場機制。

一是協調標準規則，在充分認可行業差異的基礎上統一綠色項目界定范疇，中國人民銀行、國家發改委等主要監管部門需統一意見，構建統一監管標準，在支持項目分類、募集資金使用、第三方認證等環節上形成我國總體原則，同時協調各不同行業的國內與國際標準，形成適合中國實際情況的綠色項目規則；二是建立和完善統一的環境信息披露制度，發揮市場的約束機制的作用，綠色債券發行的主管機構應當嚴格要求發行主體公開披露項目發行進展情況，跟蹤披露募集資金的使用情況，定期綜合報告，明確發行主體的環境保護責任；三是建立我國統一專業的第三方認證標準體系，規范第三方綠色認證的準入質量和內容，積極培育我國本土獨立的第三方綠色認證機構，處理好國內外認證標準的兼容性，在充分理解和融合國外成熟標準的基礎上，提高我國自主認證評估結果的權威性和橫向可比性。

參考文獻

[1]CBI，2015.Bonds and Climate Change：The State of the Market in 2015[EB/OL].

[2]ICMA.Green Bond Principles.[EB/OL].http：//icmagroup. org/Regulatory-Policy-and-Market-Practice/green-bonds/green- bond -principles/.2015.

[3]金佳宇，韓立巖.國際綠色債券的發展趨勢與風險特征[J].國際金融研究，2016，11：36-44.

[4]馬駿.論構建中國綠色金融體系[J].金融論壇，2015，05：18-27.

[5]氣候債券倡議組織.近期綠色債券回顧： 2016年11月.[EB/OL].（2016，12，08）.http：///market/122016

[6]萬志宏，曾剛.國際綠色債券市場：現狀、經驗與啟示[J].金融論壇，2016，02：39-45.

[7]王遙，曹暢.中國綠色債券第三方認證的現狀與前景[J].環境保護，2016，19：22-26.

[8]王遙，徐楠.中國綠色債券發展及中外標準比較研究[J].金融論壇，2016，02：29-38.

[9]肖應博.國外綠色債券發展研究及對我國的啟示[J].開發性金融研究，2015，04：82-86.

篇5

關鍵詞：信用債市場 信用等級 信用風險 期限結構

2012年，金融改革進一步深化，加之央行持續實施穩健貨幣政策，銀行信貸較之以前有所收緊，客觀上促使更多企業由間接融資轉向直接融資，從而推動信用債市場快速發展。

信用債市場特點綜述

（一）信用債發行量快速增長

2012年，我國中長期信用債市場（含中期票據、公司債、企業債）發行量快速增長。全年共發行債券1555只，較2011年增長了111.28%；合計發行金額突破2萬億元，較2011年增長了73.25%（見圖1）。從信用債的發行只數與發行規模看，2012年較2011年都實現了大幅度提高，這說明債券融資已經越來越被企業所接受，債券市場對提高金融資源配置效率和利用水平的作用與日俱增。

（二）市場層次不斷深化

“十二五”規劃綱要明確指出，“加快多層次金融體系建設……顯著提高直接融資比重”。2012年，隨著債券市場創新不斷推進，債券市場層次不斷深化，主要表現在兩個方面：

一是債券品種不斷豐富。繼2011年中國銀行間市場交易商協會（簡稱交易商協會）推出中小企業區域集優融資方式之后，2012年中小企業融資創新持續推進。5月，證監會推出中小企業私募債，2012年全年該品種共發行85只，募集資金100.93億元，為中小企業融資又辟蹊徑；8月，伴隨交易商協會《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，資產支持類票據業務開啟，該業務有利于企業盤活低流動性資產，增加融資渠道。

二是債券期限更加多元化。比如，“12百慕債”與“12九恒星”兩只一年半期限以及“12聯飛翔”與“12永鵬債”兩只兩年半期限的中小企業私募債的出現，使信用債市場出現了非整數年份債券，增加了信用債市場的期限品種。但總體上看，信用債期限仍集中在3、5、7年，這三種期限的信用債發行只數占總發行只數的81.72%，發行額占總發行額的79.14%。7年以上的長期債券很少，全年共發行89只，占比僅為5.75%（見圖2）。

（三）發債主體信用等級下移

總體上看，2012年，信用債市場發行主體仍以高信用等級主體為主，信用評級在AA-級及以上的主體占所有發行主體的89.9%。但隨著信用債市場的發展，越來越多的融資主體參與債券融資，高信用等級的發債主體占比略有下降。從圖3可以看出，AA-級及以上評級的發債主體占比每年都在減少，從2010年的96.81%下降到2012年的89.9%。

具體來看，雖然信用債市場仍以高信用等級發行主體為主，但發債主體信用等級下移明顯。以表1為例，AAA級以及AA+級信用主體發債占比明顯下滑，AA級以及AA-級信用主體發債占比明顯上升。筆者認為，這有兩方面原因：一是隨著債券市場發展，其發行管理模式市場化程度越來越高，由審批制到注冊制、備案制的轉變，使得債券市場門檻有所降低，低信用等級的企業得以

市場化的方式進入債券市場；二是隨著債券市場逐步走向成熟，其節約融資成本、提高企業市場知名度等作用逐步得到認可，越來越多的企業參與到債務融資，使債務融資愈加“平民化”，最終呈現信用等級下移。

（四）債券私募化程度逐步提高

自2011年4月交易商協會推出非公開定向債務融資工具（PPN）以來，私募債券迅速發展。2012年，信用債市場私募化程度顯著提高：一方面增加了中小企業私募債這一新的私募品種，另一方面私募債發行規模有所擴大。全年共發行私募債3202.73億元，其中，中小企業私募債和非公開發行公司債券共111.43億元，非公開定向債務融資工具3091.3億元。私募債發行規模占信用債總發行額的比例由2011年的7.21%提高到2012年的15.44%（見表2）。

（五）中小企業債券融資進一步發展

近年來，在政府大力推動直接融資渠道發展，著力緩解中小企業融資困難的背景下，信用債市場創新不斷，中小企業短期融資券、中小企業集合票據、中小企業私募債、區域集優融資模式、資產支持類票據以及信用風險緩釋工具等創新產品與模式不斷推出，使信用債市場在緩解中小企業融資難方面的作用不斷提高。2012年，共發行中小企業集合票據70.87億元（110家企業）、區域集優債務融資工具29.15億元（31家企業）、中小企業集合債9.81億元、中小企業私募債100.93億元，有力地支持了中小企業發展。

雖然中小企業債券融資有所突破，但比較來看，其仍有廣闊發展空間。以占信用債市場主體的中期票據為例，2012年發行的中小企業集合票據與區域集優債券融資工具為100.02億元，僅占中期票據融資總額的0.87%。另外，中小企業融資主體行業分布也不太均衡。仍以中小企業集合票據為例，截至2012年底，中小企業集合票據發行主體以第二產業為主，占比超過78%，其次為第三產業13.8%，第一產業占比為8.2%?？梢钥闯?，信用債市場在破解中小企業融資難題的作用有待進一步發掘，仍需通過持續創新，不斷改進和完善機制。

信用債券市場存在的問題

2012年，信用債市場對實體經濟發展的貢獻日漸突出，但仍存在不足之處。

篇6

二是客戶化服務趨勢。除了保留總指數及不斷完善編制方法外，指數的板塊越分越細，指數也越編越多，不斷出現針對特定投資者的特征指數。

三是“指數家族”的系統化設計思路。綜合指數由各子指數板塊組成，而同一子指數板塊可以是不同綜合指數的組成部分。這不僅方便了指數的跟蹤和新指數的創建，而且綜合指數的板塊劃分方式趨同，使指數投資者能更好更快地接受新指數。

四是流通規模不斷提升趨勢。國際指數發展變化的一個趨勢是提高進入指數中的債券流通額的下限。

五是指數編制規則的細化和統一化趨勢。由于固定收益工具本身的特點及交易、結算規則的異同，盡管人們一直強調指數的編制應盡量做到簡單適用，但因編制對象的復雜和不斷創新而使指數編制規則不得不細化。由于各國或各機構編制債券指數所用的公式和選擇的標準并不相同，所以不能進行嚴格意義上的比較，為此歐洲金融債券分析師協會(EFFAS)和歐洲債券委員會覺得有理由要重新檢查債券指數建立的基本規則，并努力統一規則和方法，期望能確定一個類似國際證券市場協會(ISMA)計算債券收益公式的標準方法，以便于各指數間的比較和復制。當然由于債券市場呈現極不相同的證券產品、市場慣例和操作規章，要達到一致所需付出的努力可想而知，不過這倒為新興市場國家編制債券指數提供了借鑒意義。

編制中國債券指數的主要目的和原則

主要目的

中央結算公司編制債券指數旨在反映和揭示中國債券市場總體情況，并提供有可比性的、穩定的并易于復制的市場參照基準，其目的主要有：

1、反映和揭示中國債券市場運行和發展的總體特征，具體指標有：指數水平，當日平均到期收益率、平均派息率、平均待償期、平均修正久期及總回報等；

2、為基金投資者及各類投資人管理與業績評估提供準確基準，以間接導向投資行為的理性化及規范化；

3、為資金監護人，如全國社?；鹄硎聲瑴蚀_地選擇基金管理人和評估其投資業績提供科學依據；

4、為未來推出指數衍生產品，如期貨和期權等創造條件，以完善債券市場的風險控制工具；

5、為不同債券市場的比較提供基礎，同時也是為外國投資者了解中國債券市場提供一個窗口；

6、推動債券二級市場流動性的提高，促進債券報價和定價的合理化。

主要原則

為達到上述目的，我們在指數編制中遵循如下六條原則：

1、反映市場原則。既反映和揭示債券市場運行和發展的總體特征，也反映市場細分狀況；

2、公開原則。將樣本選擇原則、指數計算公式、流動性調整標準等定期公布，以利于投資者驗證；選擇和加工數據客觀，債券的選擇標準公開；

3、簡單客觀的原則。指數編制應盡量做到簡單、實用、易于理解，并且可以運用同種方法來計算某種特征指數，并可與指數相比較；

4、可復制性原則。中國債券總指數中的系列債券指數具備可復制性，并能反映完全追蹤（復制）該指數的投資組合的業績，幫助投資者實現其所遵循的一種現實的基礎投資戰略。

5、持續性和穩定性原則。指數必須保持穩定，不能改變太頻繁，且指數的所有變更應是簡單易懂和可測，但指數有時也不得不進行修正以準確反映市場結構。指數的計算必須考慮其構成債券的不斷變動，如新券的加入，增發，剔除或贖回等，但成份債券的這種變動在價格未變時不應引起指數計算的大幅變動。

6、實用性原則。在實踐中接受市場投資評判，同時指數既能反映市場相關時間段的百分比變化，也能反映不同期限結構的變化。

中國債券指數編制說明

中國債券指數的種類

對于整個債券市場而言，只計算一個指數并假設所有人都可參照它進行比較是遠遠不夠的，如國內的一些長期投資者既可能投資變現性強的債券，也可能投資變現性差的債券，他們會要求編制一個“總體債券指數”；而一些積極型的機構投資者或國際投資者會投資于變現性強的債券，據此編制的指數可稱為“領頭指數”。國際上通常對一“族”債券指數編制有若干種類指數，借以從不同的角度來揭示債券特性。總結起來，應對每“族”債券分別計算下述若干種指數：(1)全價指數，反映總體增長或回報水平；(2)凈價指數，僅反映原本金的業績；(3)總收益指數，將所有的利息再投資在該指數上；(4)本年付息指數，本年收到的利息總數，以便于投資者申報收入和納稅。此外，還可編制收益率指數，用以揭示債券的收益變動情況。

中央結算公司所編制的債券指數是一套體系（見表一）。表一所列的債券指數體系，總體上可分為兩類：總指數和特征指數。首期推出共有十四條指數線，供各類投資者選擇使用。這十四條指數線都是按照同一個編制規則進行的，只是選樣和編制目的不同。同時，我們又針對每一類指數按其樣本券的待償期不同劃分為五段，并提供相應的指數，因此投資者實際將要看到的是很多種指數曲線。

中國債券指數的樣本券選擇標準

中國債券指數的樣本券的選擇將按如下原則處理，同時對未來發行的新的債券品種是否進入樣本，將根據情況進行調整和公布。

1、選樣空間：財政部、國家開發銀行、中國進出口銀行及各類金融機構和企業發行的可流通的記賬式債券；

2、資信等級：國家級、準級及AAA級；

3、流通場所：為全國銀行間債券市場（含債券柜臺交易市場）和交易所債券市場；

4、待償期限：一年以上（含一年）；待償期在1年以內的債券被認為是貨幣市場工具或流動性差而通常被排除一般債券指數之外，或者作為獨立的品種單獨與貨幣市場工具一起編制一個新的指數。

5、債券種類：零息債券、利隨本清債、附息債券、含期權債券；

6、流通額度：不低于50億元；

7、計價幣種：以人民幣結算本息；

8、利率類型：固定利率、浮動利率；

需要說明的是，國際上的債券指數編制一般不包含浮動利率債券。但對于中國債券市場而言，由于浮動利率債券定價基準與國際上并不一樣，且浮動利率債券的存量也很大，將其排除在總指數之外并不可取。因此，我們除單獨編制一個浮動利率債券指數外，各總指數中仍包含了浮動利率債券，借以評價比較那些投組中含有浮動利率債券的機構投資者的業績狀況。項目小組的實證研究表明，包含了浮動利率債券的中國債券總指數，走勢與浮動利率債券指數走勢很接近，并非想象中的那樣有很大的差距。

中國債券指數計算標準

1.指數的計算頻率。指數的計算是每日一次，但也可每周或每月進行計算。指數計算必須能模擬其所包含的債券的業績，這也就意味著指數的計算要每日進行。但對債券而言，有意義的點是日終閉市后的指數點，并不是每一時刻的指數值，這也是債券指數不同于股指的地方。換句話說，日終、周末、月末、季末、年末的債券指數值總是機構投資者特別關注的點。

2.指數債券的復查和調整。構成指數的債券檢查既不能過頻，如每周，因為這樣耗費精力過大，也使投資者難以跟蹤；但也不能過長，如6個月，因為這樣無法反映新上市債券及不符合指數編制標準的債券變化，通常好的調整是每月末（或月初）調整一次。中國債券指數的復查和調整是每月月末一次，調整分為常規性調整和非常規性調整。常規性調整包括新上市債券加入，到期債券的剔除，在該月中，指數不加入或剔除任何債券。中國債券指數調整規定是，凡符合樣本標準的新券上市第一個結算日在本月末最后一個工作日之前的債券都將納入下月指數中。當債券不再滿足到期日、流通數量、評級標準時，就從指數中剔除該債券。非常規性調整，又叫對某種事件的處理。指數有時不得不對如下一些事件進行隨時處理：債券除息；現金流入的產生；已流通債券的增發或部分贖回；債券沒有報價與出現異常價格；債券被暫停交易；債券違約等。對于這些事件若按常規性調整規則進行處理，顯然會使指數反映過于遲緩和鈍化。

3.關于債券持有過程中產生的現金流的處理。對構成指數的債券在持有過程中產生的利息現金流該如何處理，有不同的方法：(1)計算時剔除所有收入；(2)將此類收入計入“現金類賬戶”，該賬戶沒有利息或能賺取一定的利息；(3)對每次收到的債券利息進行再投資，并忽略各種交易費用；(4)對期間收回的現金，仍按最初的結構和權重進行再投資，并忽略交易費用。

以上各種處理方式都有其可取之處，并會在不同指數中派上用場，但都會面臨或多或少的問題。比如當選擇將收入計入“現金類賬戶”賺取一定的利息方式時，須選擇和指定一個外部利率，如隔夜或3個月利率等，但這又有背于指數計算不受外部主觀因素影響的基本原則；若選擇(3)或(4)時，無論是將利息再投資至同一付息債券本身，還是按原結構和權重進行再投資，在目前債券不活躍情況下都會增加一定的交易成本。中國債券指數對上述四種情況進行了論證，對利息的處理是采取了上述第(4)種的處理方式，即將利息按原來的權重投資于債券指數本身。

注：所有新券加入指數的時間將在調整日前一天通過對外公布。

取價與定價原則

價格選擇遵循如下原則：價格選擇要做到公開、透明、尊重市場，選擇實際交易結算價以及做市商的雙邊報價，同時配合詢價機制，模型推導放在最后。就同一工作日而言，由于指數每日只公布一次，因此選取日終全價。取價原則按如下1-4次序進行：

1、有交易結算發生的，對銀行間債券市場流通的債券選取該債券日終加權平均結算價（剔除遠期價或協議價）；對交易所債券市場取每日收盤價；

2、無交易結算發生有雙邊報價的，銀行間債券市場取雙邊報價中的最優申買價；

3、既無交易結算價也無雙邊報價發生的，通過中國債券信息網詢價窗口詢價或直接詢價；

4、對于沒有市場價格的債券，采取模型定價。

中國債券指數的計算公式

中國債券指數計算采用市值加權法，基本計算公式為

附圖

其中

I[,t]為t日指數；

I[,t-1]為t-1日指數；

L[,i]為債券i的流動性；

R[,i]為債券i的每日相對回報；

附圖

PV[,it]為債券i在時間t的全價；

PVi[,(t-1)]為債券i在時間(t-1)的全價；

n為指數中債券樣本個數；

W[,i]為市值權重；

當日指數是由該指數中每只樣本債券當天總回報的加權總和與前一天指數值相乘而得來，同時，考慮到債券的流動性，指數計算中將給以流動性比重調整。因此指數的計算實際上是一個加權平均的過程，權重是以流動性調整后的市值為權重，當L=1時，權重僅為實際市值。在數學上，對于可比數據（不同日期的指數之間要進行比較）要求權重滿足歸一化條件，

附圖

任何指數的計算必須能有效模擬出一個組合的本質特征和業績。盡管指數的編制原理相同，但編制的具體公式和選擇的標準并不完全相同，使指數在運行上表現并不一致，并導致了各種指數不能進行嚴格意義上的比較，也使有！弗即的指數很難被超越。指數從總量上講是一個資產組合市值的反映，但從個券來看，卻是每只債券以市值為權重的相對回報水平總和。

按指數計算公式所采用的權重不同，我們將債券指數的編制方法劃分為四種：簡單市值法、昨日法、今日法和混合法。指數工作組以2002年債券市場的長期債券投組為例進行了四種編制方法的實證分析，發現這四種方法編制的指數有著明顯不同，如今日法編制的指數表現就很難被超越，并表現出強的抗跌性和強的上漲性，對于編制領頭指數具有獨特意義；而昨日法編制的指數最為穩定，并且在解釋性上也最強。中央結算公司所編制的債券指數作為市場總體反映，采用了昨日法的計算方法。

關于指數計算中的流動性調整的說明

中國債券指數編制考慮了流動性問題。根據國際清算銀行定義，市場流動性是指市場的參與者能夠迅速進行大量的金融交易并且不會導致資金資產價格發生顯著波動。債券市場的流動性是指市場發生頻繁大額交易，成交容易且價格比較穩定。由于流動性會產生溢值，因此債券的流動性指標被投資者廣泛關注。就某一只債券而言，其流動性通常有如下標準來衡量：成交量（也叫債券的“深度”）；成交筆數（也可叫債券的“頻率”）；出現的工作日歷天數（也叫債券的“廣度”）；價格變化幅度（也叫債券的“寬度”）等，在歐洲債券市場，某債券的做市商的個數被認為是最能反映該債券的流動性指標。

在中國債券指數編制中，指數工作組根據掌握的大量結算數據進行統計，對銀行間債券市場債券流動性劃分出客觀標準并提出流動性計算公式，目前可實現機器自動計算。我們對交易所流通的國債給予了100%的流動性。流動性的調整必須能夠考慮到每一只債券的交投狀況且要保持一段時間的穩定，一般調整是季度一次。但我國銀行間債券市場的實際表明，由于現券活躍程度不同，以季度為調整一次，顯然會擴大或降低個券的流動性水平，因此，較好的調整是每兩個月調整一次。基金投資者掌握了流動性編制規則后，就可以根據流動性狀況提前進行投組中的樣本債券組合調整。在流動性調整選擇債券指數計算中，必須消除一個誤區，流動性好的債券組成的指數不一定回報好，可能回報率還很低。

實證研究表明，僅公布一個指數值并不能滿足基金經理的投資需要，還需要提供方便的其他統計分析指標，這些指標也可稱為指數，是衡量固定收益類最重要的指標，但這些指標的計算必須能考慮到中國債券市場的獨特情況。同時，對于組合投資經理而言，將他的組合與一個持有期不同的指數進行比較是沒有實際意義的，并不能準確反映其投組的業績水平。因此，中國債券指數除了計算總指數外，還根據期限選擇標準進行細分并計算如下分類指數：1-3年；3-5年；5-7年；7-10年；10年以上。從這一角度一看，中央結算公司所提供的債券指數種類遠多于已公布的十三種指數。中國債券指數公布的指標系列為：

綜合上述指數編制說明，中國債券指數的突出特點是：

1.首期推出的中國債券指數是全樣本債券指數；

2.中國債券指數是全價成長指數；

3.中國債券指數的建立規則是以流動性為核心，包括債券選擇標準、流動性選擇標準和樣本債券市值標準等因素，以滿足中國新興債券市場的發展要求。

中國債券指數編制后續工作

在編制中國債券指數必須結合中國債券市場的實際情況，中央結算公司首期推出的債券指數只是整個指數“族”體系的一部分，還有很多工作要做，首期推出的中國債券指數需要有一段時間的試運行，在試運行期間指數工作組將廣泛收集市場專家及各機構投資者的意見，以利于后續工作的完善。后續工作工作組將圍繞如下方面展開：

一是，在推出全價指數的基礎上繼續推出特征指數，以利于控制投資風險，發掘債券自身內在規律；

二是，提供指數的詳細跟蹤服務；提供基金管理人如何評估基金及基金管理人業績相關指標、圖形分析、組合指標比較；

三是，為滿足機構投資者的需要和便于與中國債券指數跟蹤比較，工作組為機構投資者定制了“我的資產組合”，投資者只需要根據在中央結算公司預留的賬號和密碼輸入自己持有的債券，即可實現以同樣的指數編制方法來評估自己的投資業績；

>四是，為債券市場提供中性的、可比較的一套價值評估系統，給基金管理人選定基金托管人一套科學的依據。

篇7

論文關鍵詞 投資者適當性 分類模式 信息披露

一、債券市場投資者適當性制度演進

債券市場投資者適當性管理，是指對不同特征的債券品種做出分類，并區別不同產品認知和風險承受能力的投資者，引導其參與相應類型債券交易的制度安排豍。投資者適當性制度最早起源于美國證券交易協會的公平交易條款豎，發展至今已由金融監管局（FINRA）將其作為證券經紀商的一項主要義務，包括證券的適當、投資者的適格以及推薦數量的適宜，且若違反可能遭遇賠償。目前世界主流投資者適當性制度將對投資者的資格進行劃分放在核心位置：歐盟的《金融工具市場指令》（04）將投資者分為合格對手方、專業投資者、零售投資者三類；日本的《金融銷售法》（07）則將投資者分為專業投資者、可變更的專業投資者、可變更的一般投資者；香港在“雷曼迷你債”事件后出臺了《建議加強投資者保護措施的咨詢總結》（10），其中將投資者分為專業投資者與非專業投資者。

我國債券市場投資者適當性管理起步較晚。國內對投資者資格進行限制的規范由來已久，譬如1992年體改委等多部委出臺了《股份制企業試點辦法》將國企股份分為國家股、法人股、個人股、外資股從而限制個人投資者投資國有股份，1995年國務院出臺了《股份制企業試點辦法》禁止個人投資B股，1996年《外匯管理條例》對資本實施限制，禁止外國投資者投資本國資本市場等等，但這些規定與投資者適當性制度存在差異，以上規定的目的是為了防止國有資產流失、維護外匯市場穩定等，而投資者適當性制度的目的在于保護投資者。2008年金融危機后投資者適當性開始被納入監管視野，當年國務院出臺了《證券公司監督管理條例》最先對投資者適當性做出原則性規定豐，之后證監會先后了《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》（09年）、《關于開展證券公司融資融券業務試點工作的指導意見》（09年）、《關于建立股指期貨投資者適當性制度的規定》（10年）等一系列規定。債券作為收益固定、風險較小的證券有關投資者適當性制度則出臺較晚，直到11年底以后上交所才先后出臺了《債券市場投資者適當性管理暫行辦法》、《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理工作指引》（以下簡稱《暫行辦法》、《工作指引》）。

二、我國投資者適當性制度中的二維分類模式

我國投資者適當性制度對債券市場投資者采取了二維的分類模式。一方面對于上市債券，上交所于2009年出臺了《公司債券上市規則》，其中2.1、2.2條根據債券本身的信用評級、凈資產、平均利率將其分為在集中競價平臺上市與固定收益平臺上市，《暫行辦法》則根據此規定將投資者分成了專業投資者與普通投資者，其區分標準包括投資者的凈資產、證券、投資知識、交易記錄等；另一方面，對于非上市債券，由于近年來中小企業融資困難突出，中小企業債券的融資功能開始逐漸受到重視，2012年5月上交所出臺的《中小企業私募債券業務試點辦法》標志著私募債券將有部分可以進行準上市交易，但對投資者適當性分類卻并未適用《暫行辦法》的分類模式，而是在比《暫行辦法》標準高出甚多的基礎上將投資者分成了合格投資者與不合格投資者豒。因此，我國債券市場投資者目前實際可分為四類：上市債券專業投資者、上市債券普通投資者、私募債券合格投資者、私募債券不合格投資者。

現有二維分類模式是我國債券市場發展的必然產物。我國債券市場建立至今已有二十余年，建立之初《證券法》為保證債券安全設置了較高的市場準入門檻，而隨著經濟形勢的發展近年來中小企業融資的困難、債券交易模式不斷創新，迫切要求放寬市場準入，而新制度的建立又不能與《證券法》相左，故只能在上市債券之外另行開辟中小企業的私募債券交易市場，這樣就形成了兩個風險、收益存在巨大差異的市場，又由于投資者適當性制度在我國建立較晚，因此當然地形成了兩套分立的分類標準。

現有投資者分類模式并不能完全實現對投資者的保護職能。從形式上講，對投資者進行分類的目的是為了讓投資者投資適宜的證券，因此理應對投資者與證券進行不同的劃分并進行組合匹配，但照此思路該分類就不應僅是目前的二維四分模式，而是對證券及投資者進行進一步的細分，且可以想象劃分越是細致，投資者適當性制度對投資的保護將越是成功，但這種模式存在明顯的問題，即抹殺了市場的交易自由：投資者將失去了對證券進行自由選擇的權利進而導致市場效率的低下，這既不利于對投資者也不利于市場本身的效率。在普通商品市場，消費者一項重要的權利就是自由選擇權。

三、再論投資者適當性管理的立法精神

債券市場投資者適當性管理的目的是為維護投資者的知情權。美國是全球對市場經濟理念最為倡導的國家，但對投資者適當性管理卻一直被美國監管部門倡導，可見投資者適當性制度并不是為了限制交易的自由，上文述及包括美國在內的大部分國家對投資者適當性管理的通常做法是投資者劃分，而我國進一步對債券本身做出了劃分，實質上是過于注重了投資者適當性的形式管理而忽視了其本質的立法精神?，F代經濟學理論的基礎假設之一是理性人理論，即所有參與市場交易的主體都是理性的，都會依據市場信息并根據其偏好做出最優的交易選擇，即使從外人看來也許是不合理的選擇，只要其自身認為是合理的就能達到最優的市場效率。證券市場投資者的經濟狀況、風險承受能力、知識水平是一個整體，本身經濟狀況較差的投資者并不一定就必然偏好于低風險債券，本身經濟狀況較好的投資者也并不一定必然偏好于高風險債券，是否愿意做出投資決定完全是其自身的理性判斷。因此，投資者適當性制度的真正目的其實在于保證如何使投資者能夠做出符合自身情況的“理性”判斷而非由法律進行強加，進一步講就是要盡量讓投資者在信息充分、不受影響的條件下做出理性判斷。

債券市場投資者適當性管理源于契約關系引發的交易雙方信息不對稱。在債券市場中存在大量的契約法律關系：投資者購買債券與發行人之間形成資金借貸法律關系；發行人通過證券公司發行債券形成法律關系；投資者通過證券公司購買債券也形成法律關系；投資者之間進行債券交易形成買賣法律關系；證券公司銷售人員向投資者推薦證券形成咨詢法律關系；評級機構對債券進行評級與證券公司之間既有平行的服務關系也有縱向的監管關系；債券質押回購業務中投資者與證券公司之間不僅存在資金借貸法律關系還存在債券擔保法律關系…，而諸多契約關系是否能充分保護投資者權益關鍵在于雙方之間的信息是否對稱，而面對如此龐雜的法律關系與其背后利益沖突，要保證信息對稱幾乎不可能，這就需要通過信息披露制度進行干預，但其作為外部監管措施作用畢竟有限，所以是否能找到一套合理的激勵機制，使對信息披露的監管成本內部化為市場交易成本，從而促進市場效率，而投資者適當性制度則給出了答案。

四、投資者適當性制度分類體系的建立

投資者適當性管理的分類應該以投資者的信息獲得能力為標準。雖然信息披露是債券市場的普遍制度，但并不意味著所有投資者獲得信息的機會都是一樣的，至少從兩方面講投資者之間存在比較大的差異：第一，從債券持有數量上講，中小規模投資者雖然從法律關系上講是發行人的債權人，但由于債券本身收益固定、易于轉讓，因此其一般不會花費過高的成本去關心發行人的狀況，但若債券持有總量超過一定比例，則持有人作為債權人的地位就會突顯出來，因為大額債券并不容易轉讓，一旦企業發生風險將可能面臨較大的損失，而大額持有人本身也可以通過債券交易影響債券市場價格；第二，從持有人與企業的關系上講，發行人內部的董事、監事、高管、控股股東等以及外部的債券承銷商、證交所、結算機構、服務機構及其人員肯定比普通的市場投資者更易了解發行人的信息。以上兩項屬于投資者本身無法決定而又會影響其權利的因素，故而應該予以進行分類，而如投資者的金融知識、投資經驗等雖然也會造成影響，但投資者之間合理的差異應該是允許存在的，若投資者本身不具有基本專業知識就進行投資，本身是存在過失的。

篇8

關鍵詞：信用風險 信用利差 “超日債”違約 行業風險 信用風險管理

2006年以來，我國債券市場上經歷過如福禧、江銅、岳陽城投、滇公路等一系列信用事件，但最終都以各種形式給予兌付，雖在當時引起過市場波瀾，導致信用利差脈沖式的上行，但在事件平息后基本都恢復到之前水平。而近期發生的“超日債”事件與以往同，這是第一例實質性違約，堪稱中國債券市場里程碑式的事件，2014年也因此成為了中國債市的違約元年。

違約前的市場特征

出現實質性違約對于債券市場的重要意義在于，違約可以打破市場一直以來“剛性兌付”的魔咒，使債券收益率更合理地反映風險溢價。長期以來，由于我國債券市場上沒有實質性違約，信用利差波動主要體現為流動性溢價的變化，總體呈現出幾個特點：

（一）等級利差穩定

在國外發達的債券市場中，當經濟下行時，低評級債券由于違約概率的增加而使得收益率上行。但在過去沒有違約的中國債券市場，低評級債券與高評級品種一起被作為避險資產，當經濟下行時，市場風險偏好下降，低評級債券反而因需求增加，導致收益率下行。由此，各評級信用債收益率基本為同步波動，等級利差穩定。

（二）收益率與經濟增長為正相關關系

美國債券市場上，信用利差與GDP增速為負相關關系，當經濟回升時，反映出企業經營向好，違約風險下降，因而利差收窄收益率下行；而在我國，因為此前沒有發生違約，利差主要體現為流動性溢價，當經濟出現明顯上行時，市場風險偏好上升，債券需求下降，流動性溢價上升，因而各評級信用利差出現同步擴大趨勢，即收益率與經濟增長為正相關關系。

（三）不同行業之間評級分布差異較小

從我國的存量債券來看，二十幾個行業中幾乎每個行業的評級均覆蓋了從AAA至AA-幾個主要等級，而從國外評級機構的評級來看，某些行業的信用等級是存在上限的，并且各個不同行業的評級上限存在差異，一些完全競爭性的行業，議價能力和抗風險能力較低，往往行業內最高評級僅能達到AA或AA-。

違約后的信用利差重估

違約給債券市場帶來的最大影響是信用利差的重估，主要表現在違約損失溢價和流動性溢價的同時上行。對于整個債券市場而言，點狀的信用事件爆發不足以立即引爆對低評級債券的恐慌性拋售，從事件發生之后的市場表現也能看出市場情緒還是較為理性的，但對于低評級債券所要求的風險補償，長期來看，一定是趨于上升的。

一方面，違約損失溢價的上升將造成今后債券市場的分化拉大，首先表現出的是低評級品種收益率的快速上行。尤其是信用資質差、連續虧損、行業景氣度低迷的民營企業將受到更大的沖擊。以下行業值得重點關注，一是現金流持續流出的行業，如滌綸、粘膠、風電、純堿、光伏、船舶制造等；二是融資缺口較大、負債率較高的行業，如房地產、建筑施工等；三是盈利大幅下滑或略有改善，但是現金流仍然不佳的行業，如氯堿、鉛鋅、普鋼、工程機械等。

另一方面，由于交易所債券的發債主體連續兩年虧損將被退市，此次違約將使投資者意識到喪失了流動性的債券最終有可能真正面臨違約風險，因此由于退市帶來的流動性溢價上升也會推動信用利差的擴大。2014年1月由于部分交易品種的退市風險就曾引發了交易所市場公司債價格的大面積下跌，期間交易所公司債收益率上行超100BP的有約80只，其中11華銳02收益率上行超300BP，11天威債上行超200BP。而隨著2013年各家公司年報的陸續公布，連續兩年虧損的債券也將面臨流動性溢價的大幅上升。

未來信用風險暴露的路徑

目前來看“超日債”違約雖屬個例，但足以引起我們對信用風險的重視，債券市場的信用違約僅僅是個開始。一般公司出現信用事件，除了特殊的個體原因之外，大多與行業背景密不可分。在如今經濟增速持續下滑的背景下，各行業均承受著巨大的壓力，我們有必要從中觀的行業層面來審視，哪些行業容易出現信用風險？

（一）政府扶持造成無序擴張的行業

前有無錫尚德破產，后有華銳岌岌可危，超日債違約在行業層面的內在原因不得不讓我們深思，光伏行業在短短十年時間內迅速經歷了從爆發式增長到快速衰退的過程，其中政府的推動力量不可忽視，也折射出我國對于產業扶持政策的不夠理性。同時，也給我們敲響警鐘，如今興起的產業，哪些會成為下一個光伏？發光二級管（LED）？鋰電池？新能源汽車？環保？頁巖氣？這些行業未必會步光伏行業的后塵，但在其迅猛發展得如火如荼的今天，我們需要對未來保持一份冷靜的思考，并在后續發展中觀察行業走勢?？偨Y起來，可以從三個方面判斷行業是否有可能在將來面臨類似風險：第一，政府大力補貼，盲目建設；第二，前期投入大，回收期長；第三，需求不穩定或者看不到合理需求增長。如果前期過度依賴補貼大量投資，后期需求端出現惡化，就很容易引發行業危機。

（二）經濟轉型過程中衰落的傳統行業

在經濟轉型過程中，一些傳統行業面臨著行業景氣度的大幅下滑，例如鋼鐵、煤炭等行業。目前鋼鐵行業產能整體嚴重過剩、總需求下滑、價格大幅下跌，行業基本處于虧損線附近，大量過剩產能亟待消化；而煤炭行業則基本走完“黃金十年”，面臨行業大周期的拐點，體現在產能開始過剩、價格大跌，行業的盈利能力大幅下降。這兩個行業都屬于重資產行業，國企占比較多，過去獲得了銀行貸款及債券市場的很多資金支持，存量債務規模較大。在目前的存量產業債中，鋼鐵和煤炭行業的債券規模占比分別達到9.2%和5.3%，在75個申萬二級行業中僅次于電力和石化行業。龐大的債務規模疊加弱需求和弱盈利導致這類型行業中一些資質較差的公司信用風險已到達瀕臨暴露的邊緣。

（三）受經濟增速下滑影響較大的周期性行業

受經濟波動影響較大的周期性行業在經濟持續下滑中也可能出現需求下滑、價格下跌，從而導致盈利能力降低，甚至出現虧損。例如機械、化工和有色金屬等行業在近兩年經濟下滑的過程中普遍面臨需求疲弱的困境，大部分化工產品和金屬價格均持續下跌，機械行業由于存在融資租賃等經營模式，應收賬款也出現了明顯的上升。以上市公司為樣本，截至2013年3季度末，機械、化工和有色金屬行業的銷售凈利率分別為5.7%、2.5%和1.4%，遠低于目前的融資成本，這種情形顯然是不可持續的，若需求低迷長期得不到好轉，實體企業便極有可能出現虧損，帶來評級下調等風險。

（四）高杠桿下容易發生流動性危機的行業

還有一類行業，由于長期以來通過貸款、信托等渠道融入很多資金，加了很高的杠桿，資金成本也較高，在宏觀環境變差、房地產融資收緊的條件下，容易出現流動性危機并導致信用違約的發生。最典型的是房地產行業，在經歷了十年大牛市后，如今將面臨分化，一二線城市“剛需”依舊比較旺盛，而部分三四線城市出現了局部的供需失衡，房地產政策也從過去“一刀切”式的總量調控逐漸向“雙向調控”轉變。對于主要開發三四線城市房地產項目的中小型房企容易在高杠桿、緊融資、弱需求和高庫存的情形下面臨資金鏈斷裂的風險。

“底線”之上，“剛兌”之下的政策脈絡

中國經濟目前面臨著前所未有的復雜局面，一方面，出于經濟的穩定性要求“確保不發生系統性、區域性的金融風險”；另一方面，調結構、去產能、促進經濟的健康發展需要打破剛性兌付才能實現市場的主動出清，盤活存量，提高效率。在這樣的信用環境下，宏觀政策如何在“底線之上，剛兌之下”做好信用風險管理？具體來看，建議參考如下幾條政策脈絡來進行管理。

（一）更精準，由總量調控向結構調控轉變

過去很多宏觀政策往往全國上下一刀切，而越來越多的區域性和結構性問題使得這種方式逐漸失效，甚至還會帶來更嚴重的局部問題。因此，以后的政策著力方向應細化，例如對于不同地區房地產行業的差異化調控、針對產能過剩問題集中的區域進行整治的政策將會替代過去的普適性政策，精準發力才能各個擊破。

（二）更靈活，由數量調控向價格調控轉變

從社會總體流動性來看，我國的貨幣環境是較為寬裕的，但局部性、時點性的資金緊張時有發生，這就需要有一個合理的利率走廊，貨幣政策操作依據資金價格進行靈活的調控，使資金價格在合意的區間內波動，維護利率的穩定性。從目前央行的操作來看，基本上是遵循這一規律，通過公開市場短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）及正逆回購等工具的靈活運用，保持流動性的松緊適度。

（三）更規范，由“打壓”向“規范”轉變

產能問題、債務問題就像一口不斷加壓的鍋，如果只是一味的壓制，采取限產、限貸等方式約束產能和控制風險，反而可能使風險提前暴露，甚至有可能引發連鎖式的系統性違約風險。對于存量的債務，比較合適的方法是給予一定的流動性支持，減少資金鏈斷裂和爛尾風險，通過債務的滾動使企業的在建項目能夠建成直至產生現金流，在發展中解決債務問題。目前，從監管層對于“非標”融資的態度可以看出，政策依舊是側重于規范而非打壓，這也是“底線”之上的合理監管導向。

（四）更自由，由剛性兌付向自行出清轉變

篇9

[關鍵詞]資本市場；資本市場的特征；作用；證皇諧。還娣叮還善筆諧。還娣妒諧

一、資本市場的概念

在西方經濟學中，資本市場理論是最有爭議的一個領域。由于資本工具的復雜性、實踐性和多變性，導致人們對資本市場的認識很不一致。于是對資本市場概念的界定有著很大的差異，人們幾乎可以在任何角度使用它們，并且在不同的場合賦予它們不同的內涵。根據多數人的理解，資本市場，是指長期資金市場，經營一年以上中長期資金的借貸業務，它是長期資金融通的場所，在我國稱作長期資金市場。它由中長期銀行信貸市場、股票市場、債券市場、基金市場、保險市場、融資租賃市場等共同組成。股票市場和債券市場又統稱為證券市場，證券市場是資本市場中最活躍、最具創新性與影響力的組成部分是金融市場的重要組成部分。

國內學術界一般認為，資本市場是轉讓資本財產（以貨幣形式表現的資本物品）的市場，實際上就是資本生產要素市場，顯然，資本市場是期限在一年以上的各種資金交易關系或融通活動的總和。關于資本市場的內涵與外延，學術界還有以下幾種觀點一種觀點認為，資本市場是以融通長期資金為目的的有價證券發行和交易關系的總和。與此相適應，資本市場不僅包括股票市場和債券市場，而且還包括非證券化的產權交易市場及其他一切籌措和運用中長期資金的市場和中介機構。另一種觀點認為，資本市場主要由股票市場、債券市場和產權市場三大子市場所組成。還有一種觀點認為，資本市場不僅包括短期資本市場，而且要發展長期資本市場（主要是證券市場）不僅包括商品資本市場，而且要發展人才智力資本市場（主要是勞動力市場和企業家市場）不僅包括有形資本市場，而且要發展無形資本市場主要是高科技和專利市場）特別是要發展產權市場，這是進行資本經營的關鍵。最后，還有學者指出，資本市場屬于金融市場的別稱，貨幣市場以及銀行信貸市場也應包括在其中，筆者傾向于多數人的看法，認為超過一年以上的融資和投資活動都屬于資本市場范疇。

具體來說，資本市場可分為廣義的資本市場和狹義的資本市場，廣義的資本市場可分為儲蓄市場、股票市場、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。狹義的資本市場又稱證券市場是政府公債、公司債券、股票及其衍生產品等有價證券發行與流通的場所。其中股票市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

筆者為了更好的闡述本文觀點，對資本市場采用了狹義的概念，即將資本市場的內涵界定于長期產權市場：股票市場和債券市場。

二、資本市場的特征

目前，雖然各個資本市場由于受各國和各地區的歷史傳統、社會制度和經濟結構的影響彼此存在很大差異，但同時由于各資本市場在動作過程中，為了增強自身的競爭能力，必須不斷提高管理水平、借鑒別國成功的運作和管理經驗，遵循國際慣例等，所以又具備了一些共同的基本特征。對這些重要的特征加以認識和了解，是目前發展中資本市場理論研究中的重大課題，對于培育發展中國家的資本市場，具有很大的理論和實際的意義。

資本市場同一般的商品市場相比，具有以下特征：

1.市場參與主體的廣泛。無論是股票市場還是債券市場，市場參與主體眾多，包括證券發行人、投資者、證券交易所、證券公司等證券交易中介機構、證券咨詢服務機構、證券市場監管機構等。

2.市場交易對象的特殊性。資本市場交易的對象是特殊的商品，是一種由股票、債券及其衍生品在內的金融商品。人們購買證券的目的在于獲得超過當初投入資金的額外利益，即證券的價值在于能夠帶來投資利益。

3.市場投資種類的多樣性。為了繁榮資本市場，增強資本市場的投資功能，資本市場的投資方式是多樣化、靈活化的，既可以進行現貨交易，也可以進行期貨交易、期權交易、股票指數交易等。

4.資本市場的國際化趨勢。隨著資本在國際間流動趨勢逐步加大，資本市場的國際化趨勢越來越明顯。如證券市場，無論是交易規則、交易對象的趨同性，還是證券市場參與主體范圍的對外開放，均表明各國證券市場之間的聯系日益密切，資本市場的國際化趨勢日益明顯。

5.管理嚴格，運作規范。完善的資本市場都擁有獨立、健全的證券管理法規，實行嚴格的市場管理體制，并借重于政府與法律的力量，創造了一個公平、合理、有序的競爭環境。這主要表現在兩個方面：其一，對證券市場的各個環節和方面即從發行市場、流通市場和中介組織都實施嚴格的管理，達到切實保護投資者的目的。其二，每一個環節都是明確的管理重點。在對發行市場的管理方面，管理的重點是“公開性”，管理當局要求發行公司必須如實公開自己的基本情況以利于公眾監督。具體措施是實行證券發行注冊制：在對交易市場的管理方面，偏重于強調交易行為的公正。

三、資本市場對中國金融體制改革的作用

篇10

透析公司債的起源與演變進程，便于我們更加深刻地理解目前公司債的運行態勢。企業資金的來源除了自身積累外，主要是股權融資、銀行貸款、公司債發行三種方式。公司債制度就是在深刻總結歷史經驗的基礎上漸進式演繹出來的創新事物。

戰略思考

西方理財學的“資本結構理論”曾經實證比較過股權融資與債務融資的特點，而“銀行貸款與公司債券比較理論”則進一步比較了銀行貸款和公司債券兩種債權融資的優劣和適用條件。大量的研究結果表明，公司債券具有銀行貸款的替代性優勢，這在實踐意義上賦予了公司債券市場存在的必要性和合理性。經典的“M& M 模型”擁有重要的結論性選擇：即企業優序融資遵循著“啄木”順序（Pecking Order）：先內部資金，再債務融資，最后才增發新股。

我們依然無法忘記11年前的那場金融風暴。1997 年爆發的亞洲金融危機暴露了亞洲國家銀行體系的脆弱性。這場危機使理論界和實務界認識到公司債在降低銀行系統風險，保持穩定的國家融資結構方面能夠發揮重要的功能，發達的公司債市場可以降低銀行危機的可能性。從宏觀金融結構來看，穩定型的國家資本結構可以使一個小的外部經濟沖擊控制在一個小的范圍內，而風險型的國家資本結構卻可以使一個小的錯誤演變成金融危機或系統性的經濟危機。亞洲危機國家大量依靠銀行借外債的資本結構無疑是風險型的格局。如果亞洲國家發展一個發達的本幣公司債券市場，在這個市場上存在固定利率的中長期公司債，則可以形成一個穩定的國家資本結構。在經歷了亞洲金融危機的洗禮后，危機國家開始認識到發展公司債券市場的重要性，采取了一定措施發展公司債券市場，以滿足銀行失效后企業融資的多樣化需求，同時降低銀行體系的風險集中度，防止金融危機的再生。

與亞洲危機國家一樣，中國的銀行系統在金融體系中處于絕對壟斷地位，其壟斷地位不亞于危機始發國――泰國的程度。銀行體系在金融系統的過度壟斷使中國銀行體系陷入一定的失效狀態，從而面臨巨大的風險。因此，在這種大背景下，企業是選擇發行債券還是發行股票作為其融資的渠道呢？根據“啄木”順序理論，高質量的公司會選擇發債而不是股票再融資，以優化其資本結構。

在我國證券市場上，相比于增發股票，發債會向市場傳遞企業質量良好的信息，受到市場的認可?？紤]到我國上市公司平均資產負債率僅為46%，低于國際水平，大力發展公司債市場將為上市公司充分利用財務杠桿調整資本結構，保護股東利益提供基礎。

制度創新

在我國證券市場上，公司通過發行公司債來籌資，具有股權融資所不具備的比較優勢：公司債持有人不參加公司利潤分配，不會引起公司股權的稀釋，同時，不參與公司經營管理，一般情況下不分享公司股東的控制權；債券資金的成本是一個可事前確定并得到限制的量，其籌資成本低于普通股和優先股；債券利息可在稅前支出，可為公司帶來稅收屏蔽方面的好處，還可以利用債券的可收回性在需要時及時調整公司的資本結構。

正是基于這樣的比較優勢，中國證監會為使公司債發行市場化，打造低成本融資渠道，在全面分析原有體制規定的種種桎梏后，順應市場化改革的內在要求，在《試點辦法》中確立了若干市場化改革內容：不強制擔保；不掛鉤項目、發行價詢價制以及“一次核準，分次發行”等。這些革命性的制度突破，值得一一解讀與領會：

一是發行許可市場化。《試點辦法》為推動市場化制度安排，改以前慣常的審核制度為核準制度；引進股票發行審核中已經比較成熟的發審委制度；建立信用評級管理制度等。另外，還突破若干難關：不強制要求提供擔保；募集資金用途不再與固定資產投資項目掛鉤；發行價由發行人與保薦人通過市場詢價確定；采用櫥架發行制度，允許上市公司”一次核準、分次發行”，避免了過去批準時”一次撐死”而導致資金閑置的局面，從而能夠降低企業資金使用成本，也可方便企業根據市場情況靈活確定發行節奏。

二是發行價格市場化。公司債的核心問題即價格的市場化。市場經濟條件下，如果一種商品的價格不能由市場決定，其發展就會受到很大限制?！对圏c辦法》提出的“投標式詢價”，是由發行人和保薦人在一定的詢價范圍招標，采用價格優先的投標制確定發行價格。這種市場化詢價機制的規定將構筑起一個風險和收益相匹配的公司債市場。投資者可以根據自己的要求來選擇相關的債券產品，也就能較大程度地提高資金的配置效率。

三是保護機制市場化。為了促進債券市場的健康發展、保護公司債投資者利益，《試點辦法》還特別強化了對債券持有人權益的保護：一是強化發行債券的信息披露，要求公司及時、完整、準確地披露債券募集說明書，持續披露有關信息；二是引進債券受托管理人制度，要求債券受托管理人應當為債券持有人的最大利益行事，并不得與債券持有人存在利益沖突；三是建立債券持有人會議制度，通過規定債券持有人會議的權利和會議召開程序等內容，讓債券持有人會議真正發揮投資者自我保護作用；四是強化參與公司債券市場運行的中介機構如保薦機構、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所的責任，督促它們真正發揮市場中介的功能。

（作者供職于浙商財產保險股份有限公司）

公司債≠企業債券

在西方國家，由于只有股份公司才能發行企業債券，所以企業債券即公司債券。在中國目前，公司債與企業債券并存，公司債與企業債券的區別廣泛存在于發行主體、籌資用途、信用基礎、管制程序等諸多方面。

1.發行主體。在目前試點階段，公司債僅限于滬深上市的公司及發行境外上市外資股的境內股份有限公司，而企業債券是由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業發行的。

2.籌資用途。公司債是公司根據經營需要所發行，所募資金統籌使用，此舉意味著公司可以通過發行公司債取得財務性融資，而企業債券的發債資金被限制在固定資產投資和技術革新改造方面，并與政府所批項目相關聯。

3.信用基礎。公司債發行者的資產質量、經營狀況、盈利水平和可持續發展能力等情況不盡相同，其公司債信用級別也相差甚多，導致債券價格、發債成本存在明顯差異，而企業債券則不僅通過“國有”機制貫徹了政府信用，而且在行政強制擔保機制下形成企業債券的信用級別與其他政府債券差別不大。