證券市場的基本功能范文

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關鍵詞 次貸危機；資產證券化；金融體系

中圖分類號F831.59 ［文獻標識碼］ A文章編號1673-0461(2011)01-0077-04

一、引言

資產證券化是于20世紀60年代末產生于美國的一種金融創新產品，它是一種新型的結構化融資創新產品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構的資本充足率、轉移和分散金融機構面臨的信用風險以及增強金融機構的流動性，其中轉移風險和擴大流動性是資產證券化的兩項基本功能。但是，以上這些關于資產證券化的功能均是針對資產證券化的發行者，也就是對微觀主體產生影響和作用，同時目前國內外學者對資產證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進行。但從次貸危機可以看出，資產證券化雖然不是危機爆發的源頭，但其確確實實造成了系統性風險的積累、金融體系的不穩定、資產的價格泡沫以及內生流動性的擴張等，同時，資產證券化的基本功能所造成的影響也遠遠超出了微觀主體的范疇，因此，資產證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運行產生影響。本文以次貸危機為背景來分析資產證券化對金融體系的影響。

二、資產證券化的基本功能對金融體系的影響

（一）資產證券化基本功能對金融體系的正面影響

我們知道，轉移風險和擴大流動性是資產證券化的基本功能。資產證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構的流動性不足。但隨著金融創新的發展，眾多金融機構開始利用資產證券化來轉移信用風險，因此擴大流動性和轉移風險成為了資產證券化的兩項基本功能，它們可以實現金融體系的良好運轉。首先，從轉移風險的角度來講，微觀主體可以利用資產證券化將其面臨的風險轉移出去。如果金融市場是一個有效的，則風險在轉移的過程中可以在具有不同風險偏好的投資者之間進行分擔。雖然風險在轉移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔資產證券化轉移的風險，不僅可以大大的減少每位投資者承擔的風險量，還可以使具有不同風險偏好的投資者來分擔自己所愿意承擔的風險水平，這樣風險可以實現最優的分配；其次，從擴大流動性的角度來講。資產證券化這種金融創新產品在誕生的時候就是為了解決金融機構的流動性問題，同時當經濟形勢下滑的時候，擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產生正面影響。

（二）資產證券化基本功能對金融體系的負面影響

1.資產證券化風險轉移功能的負面影響

（1）風險轉移功能加劇了金融體系中的道德風險。從次貸危機的爆發和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強的道德風險，歸根結底就是因為他們認為初始借款人的信用風險可以通過不斷的證券化給轉移出去，只要基礎資產的價格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉移風險。在消除了“風險”這個后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會產生大量的道德風險。

（2）風險轉移功能導致金融體系中系統性風險的積累。資產證券化的發行者將初始借款人的信用風險轉移給了共同基金、養老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創新手段將初始的證券化進行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產品又會被其他的投資者購買，風險實現了再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷的衍生下去。但是，在風險的不斷轉移過程中不可避免的會導致風險的放大和擴散，由此導致系統性風險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產生貨幣政策緊縮，系統性風險就會轉化為損失。

2.資產證券化擴大流動的負面影響

（1）擴大流動導致資產價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎資產的證券化的發售，抵押貸款機構獲得了大量的流動性，這樣他們提供貸款的能力大大增強，大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場，引起房地產的價格不斷上漲，形成巨大的資產價格泡沫。

（2）擴大流動導致內生流動性的擴張。發行者通過發行資產證券化實現了流動性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業可以將其持有的證券化進行再次證券化，從而實現流動性的擴張，但這種流動性的增加方式是在金融市場的內部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經濟，因此這只是附屬于金融市場的內生流動性擴張。此外，這種流動性的增加和資產價格是密不可分的，一旦基礎資產的價格發生逆轉，證券化產品就失去了銷路，這樣其提供流動性的功能就會驟停，流動性危機就會爆發。

（3）擴大流動導致經濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前，隨著房價的上漲，擴大流動性的功能為房市提供大量的資金，導致房市出現價格泡沫，由此引起經濟過熱。但當央行意識到經濟過熱導致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策，由此刺破價格泡沫。房價的下跌導致主要以房產為基礎資產的證券化的價格和評級下降，同時市場中又出現了爭先恐后的拋售現象，這又導致證券化的價格和評級下降，這樣銀行持有的證券化產品不斷減值，其已經設計好的證券化產品也漸漸的失去了銷路，證券化產品擴大流動性的功能就會驟停，這樣市場中就會缺少必要的資金，流動危機就會爆發，并引起了經濟的過度下滑，由此可見擴大流動性的功能導致經濟周期的波動幅度放大。

（4）擴大流動導致貸款機構的道德風險。在次貸危機爆發之前，抵押貸款機構可以不斷的通過證券化來增大流動性，這樣流動性的資源增加了，抵押貸款機構發放貸款的動機就會提高，進而就會忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對抵押貸款資產的監督，由此引發道德風險。

三、資產證券化對金融體系融資結構的影響

金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為 “市場主導的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為 “銀行主導的融資體系”。在資產證券化出現之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產證券化出現和發展，同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現象越來越頻繁，并導致銀行與市場之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導”向“市場主導”轉變。同時，銀行的融資方式在“市場主導”的金融體系中也發生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產進行證券化來轉移風險或擴大流動性，從而把傳統的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式，這種轉變使傳統的銀行功能逐漸消失，導致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉移了信用風險，擴大了流動性。由此可以看出，資產證券化的出現導致金融體系的融資結構發生了很大的變化，融資結構已經不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結構轉變，同時也導致了金融體系融資效率的提高，增強了“儲蓄向投資”的轉化效率。

四、資產證券化對金融體系穩定性的影響

（一）資產證券化對金融體系穩定性的正面

影響

在危機爆發之前，資產證券化確實對金融體系的穩定產生很大的促進作用，這表現在：第一，風險轉移功能實現了具有不同風險偏好的投資者承擔了相應的風險，這樣風險實現了最優配置，并降低了金融體系的系統性風險；第二，資產證券化是連接多個利益主體的產品，在運作過程中，中介機構、評級機構、貸款機構以及投資者都會參與調查最初的信貸活動，這使銀行發放信貸過程中的一些隱含風險被公開化，進一步減少了金融體系的系統性風險。

（二）資產證券化對金融體系穩定性的負面影響

資產證券化對金融體系穩定性的負面影響主要是它導致金融體系的不穩定，這種現象主要出現在次貸危機爆發以后，主要表現在：

第一，資產證券化的復雜運作機制導致金融體系的不穩定。首先，資產證券化具有非常復雜的基礎資產，可以被用來證券化的基礎資產很多，但不同的基礎資產具有不同的特性，導致收益和風險的評估就變得極其困難，因此對資產證券化價值評估的復雜程度就會增加；其次，資產證券化是由多個利益主體參與的交易系統，這限制了信息披露的發揮，因為在參與主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉的基礎，因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行；再次，資產證券化交易系統的復雜性增加了市場預期的難度，因此當資產證券化的價格發生波動時，投資者很難對以后資產證券化的評級以及價值走勢進行預測，這不可避免的會導致投資者產生非理，由此影響到金融市場的穩定性。再次，資產證券化的復雜運作機制導致大量委托――問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發起者、貸款發起者和貸款安排者、貸款人和服務商以及投資者和信用評級機構之間的委托――問題等，這些委托――問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩定。

第二，基本功能被濫用。資產證券化基本功能的初衷是維護金融體系的運轉，優化資源的配置，但從次貸危機中，這兩項基本功能被濫用了。首先，從轉移風險來看。轉移風險的目的是使風險轉移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進金融體系內部的風險管理能力，并提高金融體系抵御風險的能力。但是，在危機爆發之前，一方面，風險并沒有轉移給合適的投資者，并且大部分風險被轉移到了不受監管的市場中，導致透明度降低，形成了非常嚴重的系統性風險；另一方面，在逐利的刺激下，資產證券化形成了非常獨特的“發起――銷售”模式，形成了非常復雜的交易鏈條，在激勵機制缺失的情況下，“高回報”逐漸成為大家關注的焦點，而“高風險”卻被大家所忽視。

五、結束語及政策建議

從上面的分析可以看出，資產證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產生影響，甚至會產生負面影響，因此我國在發展和創新資產證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能，同時也要考慮資產證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景，通過討論資產證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示：

第一，重視金融創新和金融穩定之間的協調，加強對系統性風險的防范。金融創新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩定造成影響，資產證券化也不例外。因此，我們應重視金融創新和金融穩定的協調，加強對金融創新的風險管理。此外，如果不能對金融創新產品進行有效的風險控制，其就有可能造成系統性風險的積累，因此我們必須加強對系統性風險的研究和認識，防止系統性風險的過度積累和擴散。

第二，在發展和創新資產證券化的同時，構建合理的資產證券化監管規則。要明確監管當局的監管權限、加強信息披露、加強資產證券化監管的協調以及正確處理金融創新和金融監管的關系；在信用評級方面，要加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規避機制的建設、加強對信用評級機構的監管、提高評級機構的透明度以及強化評級機構的數據積累，另外也要防止評級機構技術層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發行后評級機構跟蹤標準不同等問題；同時我們也應從風險識別、風險預警和風險對策三個方面來構建資產證券化的風險預警機制。

第三，構建宏觀審慎監管的框架。傳統的微觀審慎監管只重視單個金融機構的安全，缺乏對整個金融體系風險的防范，無法有效的解決系統性風險，因此我們必須構建宏觀審慎監管的框架，將金融體系視為一個整體來制定監管原則，關注金融體系的穩定性，強化事前監管和功能監管，從過去的強調針對機構的監管模式向功能監管模式過渡，即對各類金融機構的同類型業務進行統一標準的監管，減少監管的盲區，提高監管的效率，在此同時也要進一步加強跨部門的監管協調和溝通合作。

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Analysis of Asset Securitization’s Effect on the Running

of the Financial System

LiJia

（Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management, Zhengzhou 450015, China）

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關鍵詞：資產證券化；最優金融結構體制；融資評審通過機制

資產證券化(Asset Securitization)自20世紀70年代在美國興起以來，發展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余額現已超過美國國債成為第一大市場。資產證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發展。它是二十世紀金融領域中最重要的金融創新之一。而在我國則是方興未艾，首單規范化的實踐已是在2005年末的建行和開發行的建元一期和開元一期項目。

資產證券化到底有什么功能使得它一經誕生就獲得了如此迅猛的發展？而在我國為什么發展不快？我國發展資產證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進而探討我國發展資產證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進行討論，省略MBS之外的其它資產支持證券。

一、資產證券化最基本的功能

貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現流動性問題。

解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉讓解決不了整個銀行體系的問題。

第二種對策，就是表內模式的資產證券化。銀行通過自己發行其按揭資產支撐的債券，將貸款債權及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。

第三種對策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。

可見這兩種模式的資產證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產證券化的最基本的功能，因為資產證券化的最基本的功能一定應當是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產證券化的最基本的功能就是增強流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產證券化起源時的本來動機就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應當認為資產證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。

我國資產證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規模有限。根據國際經驗，住房貸款占全部貸款比例達到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預計到2007年余額將達到5萬億元，到2012年將會達到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴重。因此自然不太需要基本功能就是增強流動性的資產證券化。等到按揭充分發展起來后，就需要資產證券化來發揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發展起來后，就需要資產證券化來發揮此最基本的功能了。

二、資產證券化的革命之一

既然資產證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產證券化在證券市場融資呢？（進一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數以萬計的證券中一一進行資信調查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業若全都自己發行證券，那么大多數企業由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進行資信調查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。

但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協調問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產證券化，可以相當徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續發揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機地結合在一起，將中介信用同證券市場有機地融合在一起，形成了更加優良的金融結構。筆者認為這種金融結構是現在所能設想的最優的金融結構。而傳統的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產證券化的革命性意義之一。

我國一直以銀行信用為主，直接融資發展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統也是造成商業銀行不良信貸資產持續增加的原因之一。一般認為現在我們應當加緊發展直接融資。而資產證券化正好為此提供了一個好機會，在發展資產證券化的同時，自然就促進了證券市場。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機融合的最佳的金融結構。所以，我國開展資產證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。

資產證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內部存在著一定程度的各自為政，割地為據的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機構發展，正逐步出現商行與養老基金、保險公司、證券投資基金等機構分割金融資源局面。而資產證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進入了全國統一的各類金融機構廣泛參與的金融市場，從而促進了資金在社會上的流動。

因此，僅從這個意義上，我們也應當積極推進資產證券化――雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴重因而資產證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應當積極推進資產證券化。這才是我們應有的基本態度。

三、資產證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質量的資產，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產證券化則是憑借資產發起人的一部分資產池的未來收益能力來融資的，資產池的償付能力與發起人的資信能力以“破產隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關注資產池本身質量狀況、未來現金收入流量的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性，而將資產發起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。

這意味著融資機制的一種革命性變革。它變整體風險為風險“結構化”。銀行的風險原本就是由一項一項的資產的風險構成的，資產證券化的精巧技術使得發起銀行獲得融資的憑借是其局部優質資產，而不是魚龍混雜的整體資產，這樣使得社會整體融資效益大大增強。這對于解決我國中小銀行、中小企業和資信有限但有局部優質資產的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產證券化那樣實現融資的這種結構。筆者認為這一點具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應有深刻的認識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應當在目前（銀行流動性尚充足等）資產證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創造條件，積極發展資產證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發展，隨之資產證券化的條件正趨于成熟，大規模的資產證券化時代即將到來，因此現在應當積極推進資產證券化的發展。

作者單位：河北師范大學商學院

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關鍵詞：股權風險溢價；門限自回歸模型；-P多重結構型斷點檢驗

中圖分類號：F8309文獻標識碼：A文章編號：008-2670（204）06-0024-3

一、引言

證券市場，是一種通過價格信號來配置資源的市場機制，價格機制的合理性和有效性直接決定了其資源配置能力，而價格機制的扭曲將直接導致資源配置的低效甚至無效。證券市場最基本的作用之一即在于優化資源配置，其資源配置功能的有效發揮是實現促進儲蓄向投資轉化、創造流動性、分散和降低市場風險等功能的前提條件。在理想的市場經濟條件下，一個運作良好的證券市場應在市場價格這個指揮棒下實現社會資源的合理配置。證券市場綜合了社會上大大小小的各類行業，任何一個行業的發展狀況都應該能夠在證券市場上得到體現。所以，股票市場是國民經濟的晴雨表，它的表現在很大程度上代表了整個社會的經濟發展狀況。反之，一個扭曲的證券市場不但對國民經濟發展起不到晴雨表的功能，而且不能合理地實現全社會的資源配置，造成的是資源的浪費以及資源的扭曲配置。

縱觀我國以股票市場為代表的證券市場歷史沿革，可發現在短短20余年的時間里我國已取得了突飛猛進的發展。一方面市場規模不斷擴大，直觀反映為A股上市企業數量高速增加；另一方面股票市場的社會影響力不斷提升，A股開戶數量一直以來基本保持穩定的增勢。但值得關注的是，我國證券市場的建立源于大規模的制度推進，其在建立之初的根本目的在于為國有企業的生存發展籌措資金，而并不是為了促進資源在普通民眾和企業間進行有效的分配。所以，從市場設立的初衷來看，我國證券市場存在制度性的缺陷。近年來，隨著證券市場規模和社會影響力的不斷擴張，決策者們開始重新審視市場在整個國民經濟當中應有的作用和地位，提出發展市場的思路應回歸資本市場的基本功能，加強市場基礎性建設，優化資源合理配置，充分發揮資本市場服務國民經濟全局的功能[ZW（DY]見國務院[2004]3號文件《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》及尚福林2009年在中國金融論壇的發言《發揮資本市場服務經濟功能》。[ZW）]。在發展思路出現重大轉變的背景下，深入探討我國證券市場的價格形成機制是否合理、資源是否得到了有效的配置，既是我們調整思路、深化改革所必須了解的重要問題，也是我們針對現存不足，有的放矢、對癥下藥的先決條件。

股權風險溢價，是以股票為代表的股權風險資產收益率與無風險資產收益率的差額。從現代微觀金融的基本原理來看，風險溢價的內涵是投資者投資于風險資產所要求的超額回報，這一超額回報源自風險。由于證券市場價格形成機制同樣直接源自風險與收益原理，由此，研究該機制的一個合理切入點即是股權風險溢價。本文以我國股票市場設立以來的股權風險溢價作為核心研究對象，寄希望于以一個較為前沿的視角透視我國資本市場的發展歷程，通過定量研究明確我國市場的特征，為定位那些發展過程中的問題與不足奠定實證研究基礎。

二、我國股權風險溢價的測算

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篇4

去年以來，我國A股市場挾“全流通”之勇，一路馬不停蹄地向上狂飆。上證指數好像擺脫了地心引力，輕輕松松上漲了兩倍有余。今年春節過后，滬深兩市更是迭起，成交量成倍放大，大盤屢創新高。火熱的證券市場也點燃了全國人民的投資熱情，證券營業部里摩肩擦踵、人肉味濃，基金銷售點內人頭攢動、買聲一片……

對于很多熟稔“茶葉蛋”理論的人來說，股指“上天”和股民“遍地”似乎是個危險的信號。于是，他們大聲疾呼：中國股市已經出現泡沫。這個“茶葉蛋”理論誕生于上世紀的我國股市，其精髓是：如果在證券營業部門口擺攤賣茶葉蛋的大媽生意慘淡，那么，大盤就是見底了；如果茶葉蛋剛剛上攤就被一搶而光，股市便出現泡沫了，大盤則離大頂不遠矣。眼下，連賣茶葉蛋的大媽都跑去炒股了，這泡沫還不夠大么？

其實，早在上證指數尚于1300點左右徘徊，準備厚積而薄發的時候，便有業內知名專家稱，股市已經出現泡沫，失去了投資價值。當然，后來的事實無異于抽了該論調一記響亮耳光。隨著股市越來越熱，“泡沫論”也逐漸升溫，很多“有識之士”望著紅彤彤的市場，高喊出了“泡沫猛于虎”的警句。有專家甚至認為，政府或有關部門應設計一個“泡沫模型”，一旦上市公司股價到了該模型計算出來的警戒點，便向全體股民宣布：該股是大泡沫。著實可笑。

所謂泡沫，簡單來說，就是股票的價格高于了價值。然而，最樸素的經濟學原理告訴我們，股票的價值不是天注定的，更不可能通過什么所謂的模型計算出來。股票的價格卻是實實在在的，它體現了市場某一時點的價值共識。證券市場的基本功能之一，就是價值發現，這種價值發現體現在股票的價格上。

“中國股市已經出現泡沫”這句話本身并沒有錯，但卻是個偽命題。任何證券市場都會出現泡沫，沒有泡沫的股票市場將是一潭死水。上證指數在998點號叫的時候，似乎尚沒有泡沫，但那是我們所需要的資本市場么？或許有人會說，有點泡沫沒關系，但這泡泡也不能吹得太大，否則炸了多可怕。那么，泡沫多大就算大呢――保齡球那么大，渾天儀那么大，還是月亮那么大？除了市場，誰也說不清楚；除了市場，誰也戳不破它。

想當年，日元持續升值70%，日本股市四年間漲了19倍，股票平均市盈率甚至不可思議地達到了100倍；在新臺幣升值期，我國臺灣股市六年間上揚了17倍，極大促進了臺灣經濟的高速發展。前幾天，投資大師羅杰斯老先生表示，人民幣未來二十年將升值5倍。且不論他是否“忽悠”，也不論股市與本幣升值之間是否完全正相關，單就投資環境和投資空間來看，我國股市早已今非昔比，資本市場的活力勢必持續迸發。在可愛的全流通時代，證券市場將越發云譎波詭，資本的魔力將令人瞠目結舌。

篇5

筆者認為，除了市場爭議的如制度設計、跨境監管、投資者利益保護以及對國內股市的沖擊以外，在開辦國際板之前，當務之急應是完善國內證券市場的制度建設，清除A股市場多年以來的痼疾，即先打掃好屋子再請客，未為之晚。

目前，就A股而言，無論是新股發行上市、再融資，還是上市運行、退市等環節，都存在著不同程度的制度設計缺陷。這其中尤以新股發行和退市兩大制度缺陷最受詬病，甚至已經影響到了投融資以及資源配置這兩大股市基本功能。

以新股發行為例，2009年6月啟動的新股發行制度市場化改革，只是放開了新股發行定價，其顯見的后果，是加劇了中國證券市場整體融資不足、個股融資過度的矛盾，直接導致了“三高”現象的蔓延。其中僅超募資金一項，就使得數千億元超募資金或躺在銀行賬戶吃利息，或被暗渡陳倉，挪作他用。金融資源極度浪費，市場公平公開踐踏，資源配置效率淪為空談。

但新股發行制度，糾結市場多年雖然市場屢有反彈，自2009年開始的改革，行至中途，卻再未有下文。

而在國際資本市場已經成熟的退市制度，在國內資本市場卻遲遲難以出臺。濫而不死、死而不僵、僵而不化，成為國內A股獨具于國際市場的特點。垃圾股不退市，經過所謂的重組之后往往還會鳳凰涅磐，紊亂了市場的估值體系和投資者的正常預期，導致黑幕重重，投機盛行，違規迭出，久治不清。

其實，管理層真想大有作為，當前可做的事情并不少，擺在面前的新三板市場和債券市場，已經是迫不及待。以債券市場為例，10余年來，“大力發展債券市場”，尤其大力發展公司債券，不斷被監管層提及。公司債券在拓展企業直接融資渠道、拓寬百姓投資渠道、化解金融機構風險等方面的重要性不言而喻，已經上升為全社會的共識。

但時至今日，作為證券市場最重要組成部分之一的債券市場，在中國的發展還遠遠不夠，根據國際清算銀行統計，2010年全球的債市規模是92萬億美元，其中美國就占了32萬億美元，中國是20.4萬億人民幣，規模只占全球的3%左右。

蹣跚10年的債券市場，疾行多年的新三板市場，一旦國際板登臺，馬上避讓風頭，難道僅僅是國際板更符合國內投資者的利益？國際板能對國內證券市場化解痼疾、包治百病？

事實上，在開辦新市場的問題上，我們有過慘痛的教訓。近的如創業板屢遭詬病不說，遠的如B股市場和老三板市場，當年開辦之時一如今日之國際板，集“萬千寵愛于一身”，可時光流逝，如今卻都成了“歷史遺留問題”。

篇6

論文摘要：證券市場的發展推動會計準則的發展。但是我國證券市場的制度缺陷、股權結構的不合理、市場發育程度的不成熟及證券市場的監管不力，都在一定程度上制約我國會計準則的國際化進程。

會計準則國際化是近年來國內外頗為流行的一個概念，會計準則的國際化是時代的潮流，是未來財務會計發展的方向，也是世界各國都面臨的共同的課題。從各國會計準則產生與發展的歷史看，證券市場是推動會計準則產生與發展的動力，我國也不例外。當今，證券市場的日益全球化為我國經濟的發展注入了新的活力，同時也使會計準則的國際化成為我國必須面對的一個不可避免的現實一隨著證券市場的不斷發展，其時會計準則的推動作用也更加明顯。不容忽視的是，我國處于經濟轉型時期，證券市場雖然有了一些長足的發展，但是仍不夠完善，其內在矛盾的存在導致證券市場基本功能難以發揮，高度投機違背證券市場的交易原則，顯現出幼稚和不成熟的特點。這種不成熟和幼稚的證券市場同時也制約著我國會計準則的國際化進程。

一、證券市場的制度缺陷影響會計準則的目標

我國的證券市場是在新舊經濟體制的劇烈摩擦和尖銳時抗的夾縫中產生與發展起來的，是摩擦雙方和時抗雙方相互妥協和不斷磨合的結果。因而我國的證券市場從產生那一天起，就帶有先天不足的制度缺陷。(1)體制缺陷是我國證券市場第一個主要的制度缺陷。由于行政權力和行政機制的大規模介入，我國證券市場被嚴重行政化了，已經成為有計劃的資本市場。(2)機制缺陷是我國證券市場的第二個重要制度缺陷。由于競爭機制、約束機制和激勵機制的三重缺失，我國證券市場在很大程度上失去發展和進取的動力與源泉。我國的大多上市公司是由國有企業改造而采．由于行政的介入與市場機制的缺失，上市公司普遍存在“轉軌不轉制”的情況。

時許多上市公司來說，最主要的變化只有兩個方面，一是“翻牌”(改名稱為股份有限公司)，二是“圈錢”(在上市時按高水平的溢價募集巨額社會資金)。(3)功能缺陷是我國證券市場第三個主要的制度缺陷。在市場經濟條件下，證券市場最主要、最核心的功能是資源的配置和再配置。為了實現這一功能，證券市場必須具備如下條件：價格形成的機制必須是市場化的，市場上聚財——用財——生財機制是健全完善的。然而在我國，公司上市后，保配股資格成了許多管理者和經營者甚至政府時企業“關愛”的心照不宣的目標。這樣，資源合理組合和優化配置的功能基本失敗或在相當大的程度上失敗了：在“聚財——用財——生財”這條因果鏈中，剩下的惟一功能就是聚財，即人們常說的“圈錢”功能了。(4)規則缺陷是我國證券市場的又一重要制度缺陷。從市場的角度，保護投資者的利益特別是中小投資者的利益應是證券市場的立法基本出發點和立足點。

由于這些制度缺陷，使得有計劃的證券市場一方面要支持國有企業上市圈錢，向投資者轉移風險；另一方面又要防止欺詐，保護投資大眾的利益。這是一個無法兩全的目標。正是這樣的目標，使得我國會計準則的制定必須同時為國家、企業、投資者三方服務。我國1993年出臺的《企業會計準則》中提到：“會計信息應當符合國家宏觀經濟管理的需求，滿足有關各方了解企業財務狀況和經營成果的需要，滿足企業加強內部管理的需要。”可見，我國現行會計準則制定的目標是要滿足政府、有關各方和企業內部經理人員三方的利益，而且似乎把政府的利益放在首位。這實際上是“有計劃”證券市場的必然結果。把三方利益關系人的利益要求同時作為會計準則制定的目標，在技術上具有一定的難度。而且，在同一會計準則體系規范下的同一會計信息要同時滿足三方利益關系人的要求，首先的前提必須是：這三方關系人的利益不存在任何的沖突。顯然．這一前提是不成立的從證券市場高度發達的國家來看，會計準則制定的目標一般定位在民眾利益上。會計準則的民眾利益一般表現為它所規范的財務信息是否有利于社會資源配置的優化，是否根據普通民眾的利益要求來規范企業的財務信息披露行為。目前，在國際范圍內普遍流行的國際會計準則、美國財務會計準則等，大多是以民眾利益為目標的。從長遠觀點看，我國證券市場終會完善、健全，會計準則的制定目標應當定位于民眾利益，把政府看作是眾多投資者的一員。

二、股權結構的不合理影響會計準則的價值取向及制定

與國外大多數國家上市公司的股權結構相比，我國上市公司的股權結構存在著特殊性：(1)股份復雜，股票流動性差。我國上市公司的普通股份被人為地分割為具有不同流動性的國家股、法人股和社會公眾股等。國家股幾乎不具有流通性，法人股只有極小流通性．只有占比例不高的社會公眾股具有充分的流通睦，這也使股權結構處于比較穩定狀態。(2)國有股處于控股地位。我國上市公司的股權集中程度較高，其中最高可以達85％左右。我國占據控股優勢的國有股中首先是國家股股東，其次是法人股股東，并且均不能流通。由于國有股高度集中不流通，而社會公眾股一般比較分散，難以集中。

因此，在上市公司中，主要是國有股控股。國有股“一股獨大”，必然影響我國會計準則制定中價值取向原則的設定。會計準則制定的價值取向原則從理論上可以歸納為三個：用戶優先原則、送戶優先原則和中立原則。用戶優先原則是指會計準則制定者在進行會計選擇過程中，以最大化用戶(投資者)的效用為先決條件，而不管它對其他利益關系人的影響；送戶優先原則是指會計準則制定過程中以最大化送戶(經理人)的利益為前提；中立原則是指會計準則的制定者在會計準則制定的過程中，不考慮用戶或送戶任何一方的特殊利益，而僅以社會總福利最大化的標準來加以選擇。我國證券市場上股權結構的特殊性．決定了政府利益在各種利益關系中的主導地位。以政府利益為導向的會計準則制定就成為一種必然的選擇。于是出現了我國會計信息應滿足國家、有關各方和企業內部的各種需要的提法。我國奉行的這一中立原則在操作上存在較大的難度，而且縱觀我國現有具體會計準則，主要是借鑒國際慣例，而這些國際慣例多是以用戶優先原則為導向的。那么這就有可能與我們所持的中立原則相違背，就不太適應我國當前證券市場的情況。美國等會計準則比較完善、發達的國家，他們奉行的是用戶優先原則，而這一原則的選擇也主要出于對資本市場資源配置效率的考慮。要使會計準則能夠促進資本市場優化資源配置，它首先就必須能夠使投資者從所制定的準則中獲益。

中國獨特的股權結構，使得政府的行政職能、經濟調控職能和所有者職能結合在一起．股權約束就滲透了社會政治目標，帶有行政干預的屬性。我國這種以國有經濟為主導地位、國有控股的經濟模式．導致會計的重．心是國有企業．會計目標是一種政府導向型的目標。這對會計準則的影響體現在：由于政府在整體上是企業最大的投資者，也是絕對最大的產權主體，它兼有代表產權主體和權威性兩重特性。所以．我國財政部是會計準則的制定機構，即由政府機構負責制定會計準則。用博弈論來理解，這種政府管制下的準則制定，似乎也就成了由博弈的一方來制定規則的格局。因此，政府作為準則制定機關，使我國的會計準則不單純是一種技術規范，它同時也是政府規章的一個組成部分，能夠借助于國家機器的強制力得以貫徹。企業、少數股東對政府進行會計準則的制定工作缺少敏感性利益驅動，很少直接干預。會計準則直接關系著利益分配的舍理性，政府色彩太濃。會損害其他方的利益，會計準則也無法真正代表廣泛的社會利益。

三、證券市場的發育程度影響我國會計準則體系

同經濟發達國家比較，我國證券市場發育仍不夠成熟。我國證券市場從20世紀80年代才開始興起，發展的歷史較短，證券市場規模狹小，國內證券市場的容量小。2000年底股票市場的市價總值為48091億元．僅相當于美國的一、兩個基金的規模。證券市場在國民經濟中的地位不夠突出。2000年底股票市場市價總值占國內生產總值的比重為53．79％，仍遠低于周邊發展中國家大部分在100％的水平。證券經營機構能力弱、風險高、業務范圍窄、經營行為不規范。機構投資者占市場投資主體的比例偏小。截至2OO1年底，中國機構投資者占全部投資者的比例不到20％，而在一個成熟的證券市場。機構投資者是市場上的主導力量，一般占40％～60％，在市場中發揮重要的穩定作用。

由于我國證券市場運行機制不完善，公開、公平、效率程度低，上市公司的數量和影響都不大。參與證券市場的投資者雖然較多，但廣大中小投資者主要是證券市場的“投機者”。而且受教育程度有限，他們并不過多地關心企業提供的會計信息，缺乏對財務資料進行分析的能力和知識，對企業提供相關、可靠、可比的會計信息的要求自然就不如證券市場發達國家的投資者那么迫切，人們并不過多關·是否有會計準則對會計信息作出規范。并且，由于上市公司的數量和規模都較小，還沒有形成一種“產權文化”的氛圍，人們仍然習慣于按有關法律或會計制度對會計實務作出處理。于是形成現在這種會計準則與會計制度并存的準則體系。但從世界范圍來看，會計準則已成為會計規范的主要形式，隨著企業通過證券市場融資的比例增大，人們越來越需要會計信息的公開流通，會計準則也變得日益重要了。在這一大趨勢下，我國也應加大會計準則制定和實施的步伐，逐步取消會計制度，盡快走上與國際會計準則協調的道路

四、證券市場的監管不力影響會計準則的執行

強調會計準則內容的國際化固然重要，但是確保會計標準的有效貫徹和執行同樣重要，兩者缺一不可。近年來，我國在借鑒國際會計準則基礎上，已制定了16項具體會計準則，在會計準則制定方面取得一定成果：但我們也應看到，這些具體會計準則的執行還存在一定的問題。近幾年，我國證券市場出現了許多案例，如瓊民源、銀廣夏等虛構收入、提供假報告。藍田股份等虛增資產、隨意調劑利潤等都與沒有有效執行會計準則有關。

由于我國證券市場發展的歷史較短，監管手段不足，監管機構的職能有待加強。我國證券市場監管比較薄弱，其主要原因在于證監會監管權力不充分，證券監管在職能和地區上處于分割狀態，從而影響監管政策的效率。各級市場的監管分屬于不同的機構和部門，在多元化管理體制下，出現權力的爭奪和責任的推卸，各部門之間不協調，空耗各部門、各企業的大量資源，協調不周出現的漏洞又造成監管的盲區。這種多元化管理體制也有悖于市場經濟的自由性原則，導致市場失靈。政府經常使用政策手段監管證券市場。使股市成為政策市、消息市，政府變成證券市場上的最大的“莊家”。這些都影響到證券市場對有關會計準則的有效執行。一個制定得再好的會計準則。如果得不到有效執行，就會成為一紙空文，會計準則便形同虛設，會計準則的國際化曼是無從談起。

篇7

關鍵詞：并購 資源配置 上市公司

當前，我國證券市場在國民經濟中發揮著重要作用。但由于起步較晚，還存在許多問題，特別是資源優化配置功能遠未充分發揮。如何進一步規范、引導證券市場，發揮證券市場資源優化配置功能，已經成為一項緊迫的課題。

證券市場資源優化配置功能和方式

在經濟生活中，證券市場主要有籌資、定價、資源配置、財富再分配等四種基本功能。證券市場的資源優化配置功能就是通過股權的流動及公司內部法人治理結構等，引導資金、人員、物資設備等資源流向更有效率的公司和行業，從而提高資源利用效率，促進社會經濟良性發展。

證券市場的資源配置主要包括增量資源配置（ipo上市）和存量資源配置（并購重組）。目前，我國企業并購涉及的金額和上市公司數量已遠遠超過ipo，成為證券市場資源配置的主要途徑。并購促進存量資源優化配置主要通過兩種方式：

第一，行業間的資源流動。新興行業和符合產業政策的行業，其投資回報率一般較高，從而吸引更多資源，促進產業結構優化，實現資源優化配置。例如，百隆股份涉足地理信息系統、寧波中百退出百貨業等，都體現了這種趨勢。

第二，企業間的資源流動。企業通過橫向、縱向的并購加速資本聚集，產生規模效應和協同效應，實現資源優化配置。首先，優勢企業對同行業企業的購并，可以產生規模效應，提高競爭力。其次，關聯行業間的企業并購，通過導入產業鏈，使原本企業外部的交易內部化，促進相關資源的有效聯合程度，提高資源利用效率。最后，跨行業的并購借助多元化經營，提高企業的抗風險能力，為資源的有效增值提供保證。可見，上市公司并購可以實現優勝劣汰，促進資源不斷從低效率的劣質企業流向高效率的優質企業，實現證券市場資源配置的“帕累托改進”。

我國股市資源優化配置的現狀

企業并購如果確實提高了資源配置的效率，則企業經營業績就會有所改善，股票價格會相應上揚。因此在并購績效的實證研究中，最常用的兩個方法是會計資料研究和股票市場事件研究。前者以企業的盈利能力等經營業績為評價標準，后者以股票的市場價格波動模型為基礎，分析并購前后股東財富的變動。

目前，我國股票價格受人為因素和政策的影響較大，而且上市公司的流通股和非流通股股權分置，非流通股股東利益與股價無直接聯系，所以股價的變化并不能準確反映公司整體財富或績效的變化。因此，本文采用財務分析方法來研究我國上市公司并購績效及證券市場資源優化配置功能。

對于發生并購的公司，分析并購前后經營業績的變化。理論上，并購后企業資源利用效率更高，公司業績應呈增長趨勢。國內學者運用實證分析方法做過許多研究。嚴武（2004）選取每股收益、凈資產、收益率、主營業務收入和凈利潤指標進行綜合評價，發現并購當年公司業績增長較快，但隨著時間的推移，業績有下降的趨勢；袁國良(2001)指出，并購對經營業績的影響不明顯；張新(2003)研究了1993～2002年22宗上市公司并購非上市公司的個案，發現并購后的累計超常收益、凈資產收益率和主業利潤率有下降趨勢；馮根福和吳林江(2001)以多個財務指標構造出綜合評價函數，研究了1994～1998年的并購，認為并購當年公司業績變化不大，第二年業績有所提升，然后業績呈逐年下降趨勢。這些研究結果表明：并購所帶來的超常收益使公司短期業績有所提升，但并沒有改善公司的長期業績。

比較上市公司歷年的業績，觀察其變化趨勢。理論上，在證券市場資源優化配置功能的作用下，上市公司整體資源配置狀況不斷改善，在長期業績中應呈現增長態勢。但上市公司整體經營業績逐年下降，虧損企業數量也不斷增加。可見，并購并未改善證券市場的資源配置狀況，提高我國上市公司經營業績。造成這種現象的主要原因是某些并購行為的短期性和投機性，其目的往往是配合二級市場的炒作，攫取資本利差；或者收購方僅僅是為了獲得上市公司的“殼資源”，收購后并沒有加強經營管理，也無意致力于改善經營業績。源于這些動機的并購自然不會產生資源優化配置。

我國股市資源配置功能缺失的原因分析

股權結構不合理，公司法人治理結構不規范。我國上市公司國家股、法人股股權比例偏高，國有股“一股獨大”，使上市公司治理結構扭曲。在這種特定的公司治理結構和資本市場結構下，并購動因并非公司價值最大化，形成了畸形的并購環境，導致證券市場優化資源配置的功能無法實現。

地方政府過度干預，資源消耗過大。國內很多并購活動是由地方政府出于保護“殼資源”和提高政績等考慮，而進行的“拉郎配”式的并購，其結果往往難如人愿，資源多消耗在了績效差的公司購并黑洞中。

上市公司的并購實質上多是投機行為，并購活動無法實現。在發達國家，并購可以構成對公司管理層的外部市場約束，促進公司內部治理結構的完善。但在國內，不少并購的目的是股票投機和圈錢，因此只注重關聯交易與題材，而不重視并購后的經營管理和業務整合，投機性質明顯，使得并購市場上價格信號混亂，并購活動無法有效實現資源的優化配置。

信息披露制度不完善，降低了資源的優化配置能力。股市的資源優化配置功能與上市公司的信息披露密切相關，股市需要及時、準確的價格信號和其他公開信息。而我國股市信息失真嚴重，證券市場內在機制扭曲，廣大投資者的權益得不到有效保障，降低了并購對資源的引導能力和優化配置能力。

監管制度不完善，法律法規不健全。我國的證券監管過于依靠政府，上市公司內部的股東監控機制不健全，企業的經營、并購行為不規范，造成資源配置功能缺失。此外，我國現行《公司法》、《證券法》隨著市場的發展，已日漸顯現出不適應性，需要進一步完善證券市場法律建設。

提高我國股市資源配置功能的策略

設置科學而合理的股權結構。資源只有在流動中才能實現優化配置。要實現國有資產流動，應減持國有股，將企業股權結構多元化、分散化，提高獨立董事和中小股東的發言權，完善決策機制。

完善法人治理結構。轉換上市公司經營機制，加強規范管理；主要經營管理人員的市場化、職業化；強化獨立董事制度，建立企業內部有效制衡機制。大多數上市公司的經營管理水平和資源利用效率提高了，證券市場的資源優化配置也就實現了。

打擊虛假并購。取消目前對于并購的不合理限制，對合理并購給予一定的政策扶持，鼓勵、引導資源流向效率較高的企業或行業；嚴防虛假并購，打擊投機行為，使企業更加注重經營管理水平的提升，提高市場配置資源的能力。

規范信息披露制度。當前應盡快建立一套層次清晰、易于操作、滿足投資者需要的企業信息披露體系，消除上市公司與投資者之間的信息不對稱，強化信息披露的法律責任，對違規行為堅決追究責任。

篇8

關鍵詞:賣空;功能;證券市場

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A

一、引言

賣空,根據美國證券交易委員會SEC3B-3規則的規定,是指投資者出售自己并不擁有的證券行為,或者投資者用自己的賬戶以借來的證券完成交割的任何出售行為。通俗地講,賣空是指股票投資者當某種股票價格看跌時,便從經紀人手中借入該股票拋出,在發生實際交割前,將賣出股票如數補進,交割時,只結清差價的投機行為。若日后該股票價格果然下落時,再從更低的價格買進股票歸還經紀人,從而賺取中間差價。賣空的歷史已有近400余年,在最早的有組織的市場――荷蘭阿姆斯特丹交易所中,賣空就變得很普遍。最初的賣空用于投機,即估計當前股價過高,通過預先賣空股票、鎖定收益,然后待股價下跌后再買回標的股票的買賣操作。

隨著市場的發展,賣空已成為基礎交易制度的一個重要組成部分。在成熟的證券市場中,賣空目的漸趨多樣化,投資者利用賣空機制來設計一系列復雜的交易策略,以達到對沖或套利等目的。當前,大多數發達證券市場已經引入賣空交易機制,而對于新興證券市場,絕大多數不允許賣空,但是隨著各國證券市場對外開放度的增加和自身市場的發展,新興市場國家正在不斷嘗試引入賣空交易機制。在越來越多的國家或地區紛紛推出賣空機制的同時,賣空機制對證券市場的實際影響也逐漸引起學者、業內人士和管理層的關注。賣空機制究竟是加劇還是平抑市場波動?新興市場引入賣空機制能否實現風險對沖?引入賣空機制后市場波動是由賣空機制引起的還是其他因素?圍繞著這些問題,學術界做了一系列的探討和爭論。本文在對這些問題進行梳理的基礎上,總結出賣空機制的功能及對我國股市的影響,再次強調我國證券市場推出賣空機制的必要性,進而對我國進一步推行賣空機制給出一定的建議。

二、文獻綜述

當前對賣空機制的研究主要集中在兩個方面:一是研究賣空約束的最優投資組合,國外主要是Leiboweitz和Kogeleman,國內有吳禮斌和馬永開、曹世勇和成央金;二是研究賣空約束限制對股票價格的影響或者賣空機制對證券市場波動性的影響。而存在分歧最大和爭議最多的就在這個研究領域。

自上世紀九十年代以來,國外一些學者就保證金交易(主要涉及的是賣空行為)對市場特別是對每日或每月股價波動的影響進行了大量的研究,結果普遍認為賣空交易信息宣布后通常會引發股市價格下跌。如Conrad(1994)的研究結果表明,在公開意料之外信息的情況下,賣空交易與股價下跌呈正相關關系,但在不公開意料之外信息的情況下,賣空交易對價格下跌的影響更大。Senchack和Starks(1993)、Figlewski和Webb(1993)根據股票是否有期權在交易所上市交易,將賣空行為進一步區分并研究賣空交易對股價的影響,結論表明,賣空有期權上市交易的股票對股價下跌的影響較小,并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)研究市價委托與限價委托的賣空交易行為對市場價格的影響,結果發現賣空交易者大多采用市價委托,且市價委托對市場價格下跌的影響較大。

而國外另外一些學者的研究卻發現,賣空交易機制的存在并不會影響股票市場的正常波動。1997年James J Angel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價下跌是否與賣空交易相關,結果表明常規性買賣指令形成的“助漲殺跌”效應是引起證券市場波動的根源,是加劇市場波動的一個重要原因。Leroy和Werner(2001)從賣空約束限制對股票價格影響的角度,研究了賣空機制對證券市場的影響,他們指出:如果給定股票的收益分布不變,那么取消賣空約束將使得股票價格下降,也就是提高了股票的期望收益率。Charoenrook和Daouk(2003)通過對111個國家證券市場的研究發現,在允許賣空交易的發達市場國家中,其股票收益總的波動性要比禁止賣空交易的新興市場國家低。同時,允許賣空交易的國家發生市場崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的國家高,并且它們之間的可能性差異在統計上是不顯著的。

國內學者也在這些研究的基礎上,應用我國的樣本數據對賣空機制與股票市場波動的相關性進行了研究。

張哲章(1998)利用臺灣證券市場上的數據進行實證,研究臺灣加權指數同賣空交易額的關系,結果表明賣空交易額的變動要滯后于股價的變動,認為股價可作為賣空交易額的先行指標(即股價變動是因,賣空交易額的變動是果)。王麗容等(2001)的研究發現,1991～2000年的十年間,臺灣股市買空交易量與市場成交量的相關系數高達97%,當日沖銷成交量與大盤成交量的相關系數高達84%,而賣空交易量與大盤成交量的相關系數僅為57%,同時認為這是由于臺灣信用交易機制中融券賣空被大幅壓低造成的。李軍農和陳彥斌(2004)研究了中國股票市場中賣空約束對投資效率的影響,結論是如果中國股票市場取消賣空約束,投資者可以顯著改進投資效率。廖士光、楊朝軍(2005)利用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了臺灣股票市場賣空機制與股票價格之間的關系,結果表明,賣空交易額與加權指數之間存在著長期穩定的協整關系,賣空機制的存在并未加劇證券市場的波動。廖士光和楊朝軍(2005)利用中國香港股票市場上的數據,實證研究賣空交易機制與市場波動性、流動性間的內在聯系,研究結果表明,對于整個股票市場而言,賣空機制推出后,市場波動性加大、流動性先減弱后增強,但模型檢驗結果證實市場波動性的增加和流動性的增強并非是由賣空交易引發的。賣空機制對整個市場最終的影響方向(加劇市場波動或平抑市場波動)還要取決于市場中賣空交易者的類型、操作策略及交易信息的公開程度。張博、殷仲民(2006)運用相關模型的實證研究發現,上海證券市場存在著較為明顯的波動聚集、波動持續現象,市場整體波動性較大。而正是賣空限制的存在增加了該市場的波動性水平,降低了市場質量,因此他們認為有必要在該市場建立賣空交易機制以降低其波動性水平。

三、賣空機制的功能及推出賣空機制對中國證券市場的影響

由上述文獻回顧可見,國內外學者就賣空機制對股票市場的作用還是多數持肯定態度的。而對于中國股票市場推出賣空機制的呼聲在本世紀初也逐漸高漲起來。2005年底證監會了《關于做好貫徹實施修改后的公司法和證券法有關工作的通知》,而修改后的《證券法》已刪除對融資融券交易的限制性條款。2006年元月的《證券公司風險控制指標管理辦法》(征求意見稿)以官方文件的形式明確了符合條件的券商可進行融資融券業務,并對融資融券規模與凈資本的比例進行了明確規定。2006年7月2日,中國證監會了《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》,8月21日,滬深證券交易所的《融資融券交易試點實施細則》公布實施,8月29日,中國證券登記結算公司了《融資融券試點登記結算業務指引》,這一系列規章和規則的公布與實施標志著我國證券市場融券業務的啟動,也標志著中國資本市場期待已久的賣空交易機制的大幕徐徐拉開。可是時至今日,關于賣空機制實質性的推動還沒有真正展開,除了2006年的一些規章與規則,并未出臺賣空業務,前幾年呼聲較高的融資融券和股指期貨也沒有切實的落實下來,只是在證券監管層面不斷地探討,而遲遲未有出臺。2009年初傳言最兇的融資融券,也在眾券商的翹首以待中按兵不動。但這種融資融券制度安排使得可融券的來源非常有限,致使賣空機制的象征意義大于其實際效用。在此本文結合賣空機制的功能,對中國股票市場推行賣空機制的必要性再做進一步的分析。

(一)賣空機制的功能

1、穩定市場的功能。大量文獻回顧研究顯示,賣空交易機制不會造成股票價格大幅下跌,也不會導致股價大幅波動。賣空機制對股票市場的作用更多表現為穩定市場的作用。這一作用主要表現在兩個方面:首先,防止股票價格泡沫過度膨脹。在僅限于現貨交易的證券市場上,由于各種證券的供給在一定時期內是有限的,將呈現出單邊運行態勢,在供求關系出現嚴重失衡的時候,必然會產生巨幅震蕩,使股票價格泡沫過度膨脹。而一旦引入賣空交易機制,就可以增加相關證券的供給彈性,當股票價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而出現虛高時,市場中的理性投資者會及時察覺到這種現象,預期股票價格在未來某一時刻總會下跌。于是,他們就賣空這些價格明顯高估的股票,增加這些股票的供給量,從而抑制股票價格泡沫繼續生成和膨脹。其次,具有“托市的作用”。當這些高價股票因泡沫破滅而價格下跌時,先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要而會重新買入這些股票,由此增加了市場對這些股票的需求,從而起到“托市”的作用。這樣,賣空交易機制就可以改變股票市場上的供求狀況,從而使股價回到真實的價值水平上,達到穩定證券市場的效果。

2、價格發現功能。自上世紀九十年代以來,國外的一些學者就保證金交易(主要涉及賣空交易行為)影響股市波動(特別是每日或每月)的問題進行了大量的研究,結果普遍認為,賣空交易宣布后通常會引發股市價格的下跌,這表明在允許賣空前,存在股票定價過高的傾向,賣空交易的推出對股價起到了調整作用,使股價能真實地反映股票內在的投資價值。從理論上解釋,這是因為在市場不允許賣空或賣空成本相當高,投資者對各種證券價格的信息理解有分歧的情況下,證券價格往往會反映最樂觀的信息,即價格會被高估。因為此時悲觀的投資者無法賣空這些證券而被迫離場,負面的信息又被壓制而無法反映到證券價格中去。而股票價格是股票內在投資價值的外在貨幣表現,投資者會通過不同的形式來研究股票的內在價值,在挖掘股票內在價值的過程中不斷有新的信息被揭示出來。這些不同性質(正面或負面)的信息最終要通過影響股票的供求關系,來不斷調整和修正股票價格,而允許賣空能使投資者對公司各種信息做出反應以改變整個市場中股票的供求關系,進而對股票進行比較合理的定價。這樣,賣空機制的存在,客觀上能產生一種“價格發現”機制,促使股票市場上的股價接近實際價值,這在一定程度上又促進了股票市場價格有效性的實現。

3、提供調控工具的功能。調整初始保證金的比例不僅對于股市波動性有顯著的影響,調整保證金比例還是有效的政策工具。在美國,1934年的《證券交易法》授權聯邦儲備委員會規定證券交易保證金。此后,美聯儲就密切關注市場的信用狀況,配合證券市場和經濟環境的變化,對保證金要求不斷地進行調整。在日本,大藏省規定保證金比例。在執行過程中,大藏省把調整保證金比例作為調控證券市場的重要手段之一。利用調整保證金比例來達到調控證券市場的目的主要取決于兩方面的力量對比,即理性投資者和非理性投資者對調整證券信用比例的反應會在市場波動形成流動性和投機性兩股不同的勢力。

4、提供流動性的功能。賣空機制通過創造可賣空股票的供給和需求,使投資者的潛在需求得以滿足,潛在供給得以“消化”,提高證券市場的換手率,增加市場交易量和交易額,從而能夠確實活躍證券市場,帶動整個市場的交易量,為市場提供流動性;另一方面由于賣空交易一般都采用保證金交易方式,投資者只需繳納占賣空證券價值一定比例的現金即可以進行交易,這就大大降低了投資者的交易成本,客觀上也有利于提高市場的流動性。這一點,實證研究也進行了證實。

(二)建立賣空機制對中國證券市場的影響。多年來,中國證券市場一直存在著價格波動性大、換手率高、投機性強等問題,而交易機制不完善、缺乏做空機制是產生這些問題的原因之一。因此,建立賣空機制對中國證券市場具有重要的意義。

1、有利于中國證券市場自身的完善。賣空機制具有穩定市場的功能,因此中國證券市場賣空機制的推出能夠改變中國證券市場單邊運行態勢,有利于解決證券市場虛高的問題。由于缺乏賣空機制,中國股市目前呈現單邊運行態勢,市場的供需存在內在的不平衡,投資者買進股票的力量長期壓倒賣出股票的力量,導致股票市場的供求失衡。單邊市的結構缺陷使投資者的行為產生異化,從而導致中國股市投機氛圍濃厚。在單邊市的情況下,投資者只能通過股價的上揚獲利,由于沒有賣空,多方的力量通常是占壓倒性優勢的。于是投資者會產生明顯的追漲行為,導致股價的不合理暴漲。最終導致股票價奇高,嚴重脫離公司的基本價值,使市場的系統性高估。而賣空機制由于具有平衡證券市場供需狀況的功能,因此,可以從根本上改變中國證券市場由于供需失衡導致的市價虛高問題。

2、有利于對證券市場進行宏觀調控。賣空機制之所以能夠幫助監管當局對證券市場進行宏觀調控,在于賣空機制中的保證金制度,而保證金比例的高低同證券市場行情間呈負向變動關系。因此,監管當局可以利用對保證金比例的調整來影響證券市場行情。當監管部門發現證券市場中證券價格因為上漲過高而出現泡沫的跡象時,此時監管部門可以下調賣空股票所需的保證金比例;當股票市場上的行情比較低迷時,監管部門可以提高投資者賣空交易的保證金比例。正是由于監管者利用保證金比例調控證券市場時,會使做空交易保證金比例同證券市場行情之間呈現出負向變動的關系。因此,從理論上講,證券監管部門可以利用保證金比例這一杠桿對證券市場進行適時調控,以達到維持市場穩定和促進市場正常運行的目的。

3、賣空有利于消除二板市場的風險,促進二板市場的發展。二板市場開設的宗旨是為有增長潛力的中小型企業提供發展平臺和融資便利,建立我國的二板市場對于適應全球經濟一體化、發展我國的風險投資事業、解決新興高科技產業融資難等問題具有很大的作用。然而,二板市場獨特的市場定位和規則,以及市場本身初生的脆弱性,決定了市場具有高風險性的特征。二板市場中絕大部分上市公司都是中小型的高科技企業,包括通過現有企業高科技化形成的和新生的高科技企業。二板市場一般是小盤市場,因此市場流動性較低。此外,高科技企業的特點及網絡經濟等新經濟行業易產生較大的泡沫,一旦泡沫破滅造成的價格波動也較為劇烈。而由于賣空機制具備一系列功能,建立完善的賣空機制可以在很大程度上消除二板市場的流動性風險和價格風險。

四、結論

本文通過對理論和實證成果的梳理以及對賣空機制功能的總結,分析了建立賣空機制對中國證券市場的影響或意義。基于此,本文認為在我國很有必要建立賣空機制,完善證券市場的基礎性制度,促進價格對信息的吸收,提高市場的信息效率,促使股票市場中的股票價格接近實際價值,增強市場的流動性。而我國證券市場馬上推出的創業板也客觀上需要賣空機制的盡快推出,從而促進創業板市場的健康發展。因此,關于融資融券應該盡快出臺,而不是一再望梅止渴;關于股指期貨的出臺也應該提上日程,從而漸進地推出賣空機制并不斷豐富和完善,使我國證券市場早日成為成熟的證券市場。

(作者單位:天津財經大學)

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[10]袁懷宇.證券市場賣空機制研究評述[J].理論與改革,2008.4.

篇9

一、證券公司國際化的內涵

證券公司的國際化是指其逐步在全球發展其業務的過程。證券公司國際化的載體是證券市場。 以國別為標志，證券公司國際化就是在別國的證券市場開展業務和為別國的投資者在本國的證券市場進行投資和籌資提供服務的過程。證券公司的國際化與證券市場的國際化是相互關聯的，但兩者在內涵上又有著本質區別。證券市場的國際化是指本國的證券市場逐步向國際開放的過程，在本質上，是其功能由國內向國外的延伸和發展。從市場運行規則的角度看，證券市場的國際化就是證券市場的制度規范符合國際通行的慣例，從而使其成為全球公眾與機構參與的市場。

而證券公司的國際化就是通過其具體的業務形式，為全球的籌資者和投資者在全球證券市場提供籌資與投資的服務的發展過程。以證券公司所在國為判斷標志，證券公司的國際化包括兩個方面的內容： 一是以本國市場為依托的國際化，即為外國投資者和籌資者在本國證券市場的投資與籌資提供服務；二是以國外市場為依托的國際化， 即在外國的證券市場為全球投資者和籌資者(包括本國投資者)提供報務。

證券公司的國際化是一逐漸的發展過程，在不同的階段證券公司的國際化程度是不同的，而且是一個永無止境或者是一個可以不斷深化的過程。怎樣來衡量證券公司國際化的程度呢?證券公司國際化的程度可以從不同層面并用不同的指標來衡量： 第一， 籌資與投資主體的地域分布。第二， 收入來源的地域分布。第三，來自于國際業務的收入占其總收入的比重。第四， 非本國員工在公司員工總量中的比重；籌資與投資主體和收入來源分布越廣，來自于國際業務的收入占其總收入的比重和非本國員工在公司總員工的比重越高，該公司的國際化程度就越高。

二、證券公司國際化的基本特征

證券公司國際化具有以下一些基本特征：

特征之一，積聚能量，在適當時機開始業務國際化。證券公司在其開展國際性業務之前，一般在國內有一個相當長的實力積聚階段。美林證券國際化過程中提供的經驗是：只有在國內市場取得穩固地位之后才能把業務觸角伸向國外。美林證券在開展大規模國際化業務之前，其綜合服務能力和資本實力已相當強，且業務優勢相當突出，在國內市場確立了無可替代的市場領導者的地位。美林證券在國際化過程中的兼并收購動則以數十億美元計，不但反映了其超強的實力，也反映其超強的駕馭國際資本市場的能力。

特征之二，早期以設立分支機構為主，充分熟悉非本國市場的規則和國情，待時機和條件成熟后采取兼并收購等大手筆運作。設立分支機構與兼并收購是證券公司國際化的基本路徑。但從美林證券的國際化歷程看，證券公司的國際化在早期以設立辦事機構為主，條件和時機成熟時才采取兼并收購這樣的大手筆運作。這是因為，在國際化的早期階段，需要對所在國的市場進行了解，而采取兼并收購等手段，則需要較強的資本實力，同時還需要有極強的協調能力和實際操作能力。證券公司推進國際化不但應具有強大的跨國服務能力，同時還必須考慮自己的風險承受能力。在全球各地直接設立分支機構，可以減少風險，降低成本。比如，美林于1978年收購國際性投資銀行White Weld，邁出拓展國際業務的關鍵性一步之前，主要是采取設立分支機構的辦法拓展其國際業務網絡。即使在進行這樣的運作之后，也仍然根據國別情況，繼續在其他國家設立分支機構，如1993年在中國上海設立了分支機構。在90年代，由于條件成熟，美林證券則連續實施并購等手段，在短短的幾年內相繼并購英國、澳大利亞、泰國以及加拿大等國家的證券公司、資產管理公司，不斷地增強從事國際業務的能力。

特征之三：在拓展國際業務的同時，保持自身的鮮明特色。美國等許多國家的證券公司在進行國際化時，都是根據自身的優勢和經營風格，重點發展特色業務。如美林進行國際化時，大力進行國外的兼并活動，但以收購資產管理業務為主，與此同時，他們也出售部分非核心資產，使主要業務更加突出， 重點業務領域仍然十分明確。又比如，摩根斯坦利在證券承銷與信貸業務領域進行國際化擴張并始終保持在這一領域的國際領先地位，而高盛證券則在企業并購業務上進行國際化擴張并始終在國際上處于獨占整頭的地位。

特征之四：組織形式多樣化，但控股集團方式逐漸成為主流選擇。在國際化過程中，形成合理的組織結構是至關重要的。這不僅關系到在國際化過程中能有效地控制風險，而且也關系到能否有效地促進國際化后業務的發展。總體上看，國際化的證券公司在組織結構呈現多元化的特征，但以股權為核心的控股集團形式正在逐漸成為主流形式。美林集團可以看作是以控股公司方式經營投資銀行的典型模式。

三、證券公司國際化的動因

證券公司為什么要進行國際化呢?我們再從理論上進行探討。從理論上探討證券公司國際化，我們可以從兩方面進行：一是從政府管理的層面；二是從證券公司本身的層面。

1．從政府的層面看，證券公司的國際化是與政府的相關管制政策密切相關的。無論哪一個國家，對證券公司的業務都存在不同程度的管制，只是管制的形式與程度有別。因此，證券公司的國際化是與政府的管制政策變化密切相關的。但從總體上看，政府對證券公司的國際化是持積極態度的。政府之所以鼓勵本國證券公司走出國門，實際上是服務國家如何利用和整合國際金融資源的戰略目標的。證券公司的基本功能是服務于資本流動。我們知道，資本只能在運動中才能增值，資本流動既是利用其他經濟資源的方式，也是自身實現最大增值的方式。而從國家的戰略利益看，資本本身是一種最重要的資源，證券公司的國際化既能使本國更能有效地利用別國的資本資源，又能使本國過剩資本更有效地輸出到投資邊際收益最高的國家，從而最大地為本國資本尋找到最佳出路。同時，利用證券公司服務于資本流動這一優勢，國家還可以達到影響甚至操控別國金融市場和經濟的目的。可以說，這是國家鼓勵證券公司國際化的根本利益所在。

進一步看，只要存在資本流動的需求，就必然存在資本流動服務的供給。因此，作為以資本流動為服務對象的公司，其業務活動隨資本流動的國際化而國際化，是一種自然的邏輯結論。就一個國家而言，總是存在資本流入與流出，資本的流入與流出是國際閑置金融資源整合的基本途徑。但資本流入與流出是極其復雜的，涉及資本流入與流出的邊際生產力、體制、市場、法律等多方面的評估，而證券公司通過其特有業務性質和在世界范圍內的分支機構，可以大幅度提高資本流入與流出的效率，不但為國內資本創造更多更好的增值機會，而且也為充分利用國際金融資源提供更為有利的機制。

2．從證券公司本身的層面看，證券公司國際化直接受利潤追逐所驅駛。總結美林和其他國際性的證券公司， 以下四點是證券公司國際化的根本原

(1)追求最優的規模經濟和范圍經濟。追求規模經濟和范圍經濟是證券公司拓展業國際業務的根本原因之一。證券公司在其發展過程中，隨著經濟規模擴張，經營范圍的擴大， 內部資源能得到更為高效的綜合配置，從而使得單位變動成本降低，經營風險分散，投入產出效率提高。因此，經營規模的擴張和經營范圍的擴大，可以給公司帶來巨大的規模經濟效益和范圍經濟效益。這一點在美林證券和其他證券公司的國際化過程中表現特別明顯。

(2)追求優勢業務的全球市場主導地位。在美林證券的國際化歷程中，我們不難看到，美林始終把其資產管理業務作為國際化的主體，從而使自己在這一領域的市場領導地位，從國內延伸到國際，樹立該業務在國際金融市場的領導者地位。這也是其他國際化證券公司的共同做法。如高盛、摩根斯坦利等，在其國際化過程中始終突出其優勢業務。追求優勢業務的國際市場的領導地位是其國際化的動因之一。

(3)形成合理的全球收入結構，規避經營風險。如果證券公司把業務局限于本國之內，那么，其收入就會受本國經濟波動的影響，甚至可能在經濟蕭條時使公司毀于一旦。二十世紀經濟蕭條時期美國倒閉的許多證券公司，亞洲金融危機時百富勤清盤案例等，就是明證。證券公司將其業務國際化將有效地分散其經營風險。證券公司發展國際業務一方面可以拓展公司新的業務領域，另一方面又可以使收入多元化。同時， 當在某國或某地區出現經濟波動而導致經營風險時，可以從其他國家或其他地區獲得彌補，從而增強公司抵御風險的能力。

(4)適應國際資本市場需求變化的要求，培育新的利潤增長點。證券公司的國際化，在很大程度上是受投資國際化所驅動的。 自20世紀80年代起，隨著許多新興市場的開放，各國的投資者和投資機構逐漸擴大他們的交易范圍，在他們的資產組合中國際資產的比例大大增加，他們自身開發的資產組合管理工具也被用于其他市場。與此相適應的籌資需求的國際化， 比如中國就在美國、歐洲等地發行債券。在這種條件下，證券公司進行國際化擴張，乃需求變動所使然。隨著投資與籌資需求的國際化而推進證券公司業務的國際化，不但使證券公司有著業務擴張的市場條件，而且也使證券公司可以不斷地培育新的利潤增長點，擴大其收入來源。 四、證券公司國際化的發展階段及組織結構演變

證券公司從其產生到真正形成具有強大實力的國際化公司，一般要經歷四個發展階段：

第一階段：實力積累階段。在這一階段，證券公司的經營視角集中于國內，主要在國內拓展業務，使自己的資本實力逐漸擴大。在業務上，一般完成業務由單一性業務向多元化業務轉變，并在此過程中逐漸形成自己的優勢業務。這是一個相當長的歷史階段。美林證券從其創立到在國外具有三家分支機構，經歷了56年，到國際化取得重大進展，更是經歷了82年。可見，證券公司在進行國際化之前，必須充分利用國內市場發展自己，積聚相當的實力。

第二階段： 國際化開始階段，其特點是在境外設立分支機構，探索進入目標國的可能，根據條件把本國業務向目標國延伸。這一階段是以在境外設立辦事機構為基本特征。事實上，證券公司的國際化所面臨的是一個完全陌生的環境，其到國外設機構的目的，在很大程度上是對擬進入國進行調查，聯系客戶，熟悉環境。這是國際化過程中非常重要的一環。因為，如果對擬進入國的情況不了如指掌，在拓展國際業務時就有可能遇到不可預測的風險。因此，這是證券公司國際化過程中控制風險，拓展國際業務的必需環節。

第三階段： 國際化擴張階段。 由利用本國資本向利用全球資本轉變， 由利用本國人才向利用全球人才， 由個別國家向所有有可能的國家擴張。通過國際化開始階段運作，證券公司對國際化已積累了相當的經驗， 同時實力也進一步增強，從而具備了大力擴張國際業務的條件，在這樣的條件下，業務國際化就有可能由一個國家向多個國家發展， 由金融中心向非金融中心發展，從而逐步形成自己的國際化業務網絡。

第四階段， 國際化深化階段，其特點就是業務本地化與本地業務創新。證券公司在其業務觸角觸及了各主要資本市場后，其業務國際化進入深化的階段。在這階段，主要特點就是使業務就地生根結果：其一，業務本地化，也就是說業務在所在國開花， 以服務于所在國的資本輸入與輸出、籌資與投資為主。其二，本地業務創新，也就是根據本地的投資需求與籌資需求，依據所在國的相關制度，進行業務創新。

與業務國際化的四個階段相對應，證券公司的組織結構也相應經歷四個發展階段。

第一階段，創立組織結構階段，主要是形成經營理念。在這一階段，主要是根據本國市場狀況和本國業務發展的需要，不斷調整和完善組織結構，形成合理公司規章制度。這一階段同時也是公司經營理念和文化價值觀的萌芽和培育階段。

第二階段，組織結構完善階段，有明確的企業文化價值理念， 內控機制逐步完善，風險防范能力不斷增強。與企業的優勢業務和經營文化理念相匹配的管理體制與管理文化已經形成。 同時，開始在境外設立分支機構并創立和完善相應的管理制度。

篇10

新股破發：成熟標志還是見底信號？

上周四，中國西電[7.39 -1.47%]成為自2006年8月18日中國國航[12.09 -0.82%]上市首日盤中破發以來第一只上市首日即破發的新股，也是新股發行制度改革來的第一例。此外，上市僅6天的正泰電器[23.23 -0.51%]亦宣告破位；主板的破發疫情更是向創業板蔓延，剛剛上市不久的星輝車模[46.60 2.58%]和臺基股份[45.45 2.00%]亦宣告“失身”，新股不敗神話被打破。

雖然歷史上往往在一批新股破發后不久就會引來大盤的強勁反彈，便對于此次新股破發事件，更多的市場聲音認為是中國證券市場成熟的標志。那么，究竟此次中國西電首日破發事件是市場成熟的標志還是A股見底回升的信號？

破發與成熟無關

新股不破歷來是中國股市的一大特色，除非極端萎靡的熊市市道之外，少有新股開盤瞬間破發的往例。而正是不正常的市場交易首日價格形成機制，導致大量資金囤積在貨幣市場上進行新股申購，且無論好壞，只要是新、逢新必炒、追捧新股等等市場行為無一不是建立在新股不正常的市場定價機制之上，嚴重干擾了市場的有效定價，扭曲了資本市場資源有效配置的基本功能。

市場化的新股發行機制，從根本上來說就是買賣雙方公開信息，公平博弈，最終有效定價！資本市場服務并促進實體經濟的發展和繁榮，必須依賴一個具有基本定價效率的有效市場，如果新股不敗的神話無法從根本上被打破，那么中國資本[4.89 -0.61%]市場就沒有完成真正的資源配置市場的這樣一個基本角色定位。

所以，堅定不移的推進市場化、法治化的制度建設，將市場的基本功能進一步放開，而不要把市場的主體和市場當成襁褓中嬰兒不要去干預市場出于真實意愿的交易行為，市場的參與主體和市場自身才會成熟。

放眼世界股市，新股破發是一種很正常的現象。即便是在投資者較成熟的港股市場，新股破發也是屢見不鮮。

如果從這個角度去看，無疑新股破發是中國證券市場走向成熟的一個標志。但問題是，這樣的看法客觀嗎？

需要重點指出的是，目前A股市場的新股首日破發與成熟市場的市場化發行并不一樣。成熟市場的股市卻不是因為行情低迷和高市盈率發行造成首日破發，成熟市場的新股市場化發行是以備案制為基礎的，即公司上市不需要經歷千辛萬苦的審批、核準，他們只要能完成發行便能成為上市公司。所以說，這些公司不會等到發展成為很優秀、很有投資價值的時候才會申請上市，成熟市場的上市公司往往在剛剛申請上市的時候并不具備承受過高市盈率的能力，所以其發行價與上市價格接近也就不足為奇了。

A股則不一樣，上市公司都是經過千挑萬選，在行業中處于佼佼者的位置，能夠獲得上市資格。正是政策的層層審核把關加深了投資者對上市公司的關注從而造就較高的發行市盈率。兩者的破發有其不同的立足點，簡單對比欠缺公平，成熟又從何說起？

管理當局所期盼乃至大力推進的市場化制度建設，正在逐步趨向于成熟和建立。但在市場詢價機制下上演的中國西電上市首日“”，卻與成熟無關，更多的反映了當前的發行機制仍有待改進。

破發并不是見底的信號

歷史上往往在一批新股破發后不久,就會引來大盤的強勁反彈,如1996年1月份,一些新股破發后不久,就迎來了1996年至1997年的牛市周期;2004年下半年新股持續不斷破發后不久,也迎來了2005年至2007年的超級大牛市周期。而2006年8月18日，中國國航首次上市破發行后更是引爆了一輪從2.74元漲至30元暴利行情。每次大規模破發潮出現時往往會引發一場大牛市，其邏輯主要有兩個：

1、只有新股破發，才能減慢新股發行節奏；只有新股破發，才能制止新股發行中的惡意圈錢行為；只有新股破發，才能制止新股發行導致的大盤失血。很簡單，如果新股都發不出去了，當然只能不發。

2、新股的大批量破發甚至上市當天即破發，說明了當時整個市場已經遭受了大幅下跌，風險得以有效釋放。

首先，我們需要指出的是，歷史上的新股發行市盈率在20倍左右，所以才有“新股破發并意味大盤見底”的說法。但自2009年IPO重啟以來，發行市盈率也節節走高。去年6月新股平均發行市盈率為32.89倍,而去年12月份平均發行市盈率陡增至65.45倍。到2010年1月,35只新股平均發行市盈率更高達66.87倍，創下單月歷史新高。以當前的66.87倍市盈率與當年的20倍相比，根本毫無可比性；因此，新股破發并不意味大盤進入投資價值的區域，僅僅說明此類新股缺乏超預期的業績成長因素而已。

其次，新股破發可以減慢新股發行節奏的邏輯亦經不起事實的推敲。君不見，中國建筑[4.19 -1.18%]、中國中冶[4.81 -1.23%]的接連破發在先，近期新股發行還不是一樣保持“高壓”狀態？與A股持續下跌對應的是，新股IPO速度并沒有絲毫減弱，發行市盈率也是一浪高過一浪。僅1月29日,A股市場就有8家公司IPO齊發,其中中小板及創業板各四家。

新股發行的節奏誰說了算？不是市場，是管理層！與其說是新股破發可以減慢新股發行節奏，還不如說新股破發能否引起管理層的重視從而改變原有節奏罷了。

政策才是最主要因素

暴跌誘因：不得不說的惡性循環

持續發行的新股導致了市場的低迷，同時低迷的市場也讓新股上市的漲幅大幅度降低，市場陷入惡性循環之中。根據東吳證券研究所的統計，目前兩市打新的收益率正在逐漸下降。以1月26日上市的三只新股情況來看，禾欣股份[36.81 1.29%]、海寧皮城[26.35 2.09%]、巨力索具[20.40 -1.97%]首日漲幅分別為25.97%、9.80%和8.25%，新股收益率大幅度降低，無論是較去年年底以及本輪IPO重啟以來均出現大幅下降。而市場的低迷也導致近期新股不僅首日漲幅不佳，而且在上市后20日內的累積漲跌幅也有所下降，短期跌破發行價的個股數量顯著增加，這使得本來就不高的新股中簽者的收益率大大下降，賺錢效應大不如前，對投資者的信心產生重大沖擊，反過來又影響到了市場的運行。

思考出現這種現象的原因，我們認為密集的新股發行和過高的發行價格是造成當前資本市場陷入這種惡性循環的根本原因。根據東吳證券研究所的統計，從2009年12月1日起，兩市在短短兩個月的時間內，發行新股數量達到70家之多，在這期間上市的新股數量也高達61家，無論從發行數量到上市數量都創下中國資本市場97年以來的記錄；在瘋狂發行的同時，高價發行的趨勢也愈演愈烈，市場首發新股的P/E已經從30倍達到了平均60倍的水平，甚至大盤股的發行P/E也超過了40倍，過高的發行價格嚴重擠壓了新股在二級市場的價格空間，上市新股漲幅日益降低，破發個股不斷出現，國內資本市場正在陷入“高價發行->微幅上漲->破發->繼續發行”的惡性循環狀態，長此以往，對國內資本市場的發展有百害而無一利。

管理層在行動

根據上面的分析，目前新股發行制度所暴露出來的問題已經威脅到了市場的健康發展，完善新股發行制度迫在眉梢。鑒于目前新股發行的情況，我們認為可從兩個方面來改善：一是降低新股IPO發行速度；二是完善詢價機制，合理確定新股首發價格。

所幸的是，近期新股的高價發行和連續出現的破發潮開始引起了監管層的關注。在1月14日閉幕的全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席尚福林表示要在2010年繼續深化發行制度改革，加強對詢價、定價過程的監督。這意味著，在詢價階段有所動作，成為監管部門在2010年對待新股高價發行的“降溫”首選方式。