證券市場的運行機制范文

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篇1

摘要：基于股改完成后股權結構中實質掌控公司的終極控制權對內部資本市場運行的影響考慮，選取基于“調整的利潤敏感性法”直接測度模型，利用分部報告數據測度內部資本市場效率現狀，接著通過構建多元線性模型，對193個樣本公司進行各變量間的相關性描述及回歸分析，研究發現終極控制權比例、終極現金流權比例與內部資本市場運行效率成顯著正相關；終極控制權與現金流權的分離度大小對內部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產生；國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好。

關鍵詞：內部資本市場；終極控制權；分部報告

The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study

XIA Qingqing

(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)

Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.

Key words：internal capital market; ultimate control right; division report

一、引言

內部資本市場是以彌補外部資本市場信息不對稱等問題而出現的，其存在必須以一定的組織結構為載體，實現企業內部的資本籌集與配置，并能在一定程度上滿足各利益相關者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“內部資本市場”的概念，認為內部資本市場是有效配置企業內部稀缺資源的一種機制，時至今日，已成為國內外學術界的一個新興研究領域。近些年來，國內企業集團的形成和規模擴張速度不斷加快，公司間兼并重組時有發生，為內部資本市場的建設及其運作創建了良好的環境。但 “三九系”、“德隆系”、“鴻儀系”危機事件的不斷出現，顯示著我國內部資本市場較大的負面效應，使得對內部資本市場運行效率成為公司治理與內部資源配置理論研究的重點關注對象。

在2007年股權改革基本完成的背景下，結合中國資本市場發展特征與國內上市公司股權高度集中現象，本文通過追溯上市公司終極控制權，研究直接所有權背后的繁雜控制鏈特征，更完整、更全面、更真實地揭示出股權結構特征，并基于這些終極控制權行為特征表現研究內部資本市場運行效率，體現出兩者間的本質內涵關系，有助于使研究達到實質根源的效果。這不僅充實了現今內部資本市場研究理論，還促進了上市公司或其公司集團經營的良好運行，完善公司治理機制，深入剖析集團終極控制權行為的各種路徑及其對內部資本市場運行效率的影響，具有重大現實意義。

二、相關研究回顧

內部資本市場現身的關鍵之處是它能有效彌補外部資本市場的信息不對稱和激勵問題，能更高效、科學、合理地配置內部各種資源，使得企業總部能夠更充分發揮信息和監督方面的作用以及集中融資的優勢，給公司帶來巨大績效。但事實發展并非如此，國內外學者為此從多個方面對影響其效率運行的原因進行了研究，其中重點關注的原因之一是體現公司治理效應重要特征的控制權特征。終極控制權位于企業控制鏈的頂端，對企業重大決策起著關鍵作用，直接或間接掌握著內部資本市場這把雙刃劍的揮灑，它的“一舉一動”、“一思一想”關乎著內部資本市場存在并運作的方向，決定著內部資本市場是為企業創造價值，還是淪為剝削中小股東利益的渠道，或者謀取私利為自己創建“資本帝國”的操作工具。

Friedman et al［1］（2003）研究發現，最終控制者不僅會利用金字塔結構實施隧道行為，剝削小股東利益，同時也可能使用自由資金來幫助子公司擺脫困境，使小股東獲益，即隧道行為與支撐行為可能同時存在。Atanasov(2005) ［2］指出，當通過侵占公司所獲得的收益超過其付出的成本時，控股股東就可能通過隧道行為來獲取私人收益，從而犧牲其他股東的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）發現集團保險公司通常將其資本轉移到投資前景最好的項目上，這表明其內部資本市場是有效的。

盧建新（2008）［3］表示內部資本市場的合理存在有利于提高社會資本的配置效率，但在實際運作中潛藏的公司治理風險影響著其作用的發揮，內部資本市場的有效運作是以健全的治理機制為基礎的。王永海、張文生(2008) ［4］研究發現終極控制人的現金流權與控制權的偏離程度越高，上市公司財務風險越高。其中民營上市公司的財務風險最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司財務風險最低。楊淑娥、蘇坤(2009) ［5］基于終極控制人的視角研究表明現金流權與公司績效顯著正相關，對終極控制股東存在“激勵效應”；控制權與現金流權的偏離與公司績效顯著負相關，終極控制股東對公司具有“塹壕效應”，且當現金流權較高時，其“塹壕效應”顯著降低。

三、對國內內部資本市場效率的實證測度

“內部資本市場”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，認為內部資本市場是有效配置企業內部稀缺資源的一種機制。作為不完美外部資本市場替代的內部資本市場，因在信息、監督和激勵等方面的優勢，公司可根據需要把一個分部創造的現金流或以該分部的資產作為抵押而融得的資金，分配給其他分部，從而促使企業的資源得到有效配置。

對內部資本市場效率的研究一直是眾多學者關注的焦點，由最初的理論評價，接著的間接實證模型，發展至如今的直接實證測度。間接實證研究因無法獲得所需要的企業分部數據，只是根據不同企業價值變化來推斷內部資本市場是否有效，較粗略，準確度不高。隨著分部報告規范的完善，各分部詳盡的財務數據信息漸漸滿足了直接測度內部資本市場效率的需要，現有直接研究模型主要包括：①投資現金流敏感性法；②價值增加法；③q敏感性法；④現金流敏感性法；它們之間最大的不同在于選擇判斷投資機會的標準，從收入增長率、托賓Q值、銷售收入現金流回報率，雖并不完全合理，但一直在逐步減少資源配置標準的誤判，避免可克服的缺陷，提高內部資本市場效率測度的準確性。

本文綜合參閱了國內外學者對內部資本市場效率的研究，考慮國內內部資本市場發展現狀及相關數據信息的獲取，重點依據王峰娟博士提出的“調整的利潤敏感性法”測度模型，對中國A股上市公司進行內部資本市場效率實證分析。其具體效率測度模型公式為：

APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］

其中j表示企業中的某個分部j；pjBAj表示利潤與賬面資產的比例,反映資產回報能力，pjBAj－pBA反映各分部的相對回報能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映資本的流向，總部對分部j的資源配置力度；BAj,tBA則是敏感系數的權重。若高資產回報的分部獲得較多的資本,或低資產回報的分部獲得較少的資本,則APS大于0, 內部資本市場配置有效。反之,高資產回報的分部獲得較少的資本,或低資產回報的分部獲得較多的資本,即資金流向低投資機會的分部，則APS小于0，內部資源配置無效。

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取2007―2010年公布財務報告的深、滬上市的A股公司作為原始研究樣本，參考李增泉［10］、萬良勇等學者對具備內部資本市場上市公司樣本選取的方法，具體篩選條件如下：①剔除實際控制人持股比例低于5%或者第一大股東持股比例低于5%的上市公司，但公司年度報告中指明有實際控制人的例外；②剔除第一大股東為科研所、大學等非盈利性機構或非實質性經營的管理型公司；③剔除金融類、保險類等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列經營狀況不佳的上市公司；⑤剔除無法獲得分部報告中相關所需數據的上市公司。最后得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家，最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。

本文研究所用數據均來自國泰安數據庫、滬深交易所、和訊網（省略/）等，部分數據利用EXCEL進行處理，分析軟件采用專業統計軟件SPSS17。

（二）內部資本市場效率計算示例

本文選取中國石化上海石油化工股份有限公司（A股簡稱：S上石化；A股代碼：600688）為例演示其2010年內部資本市場效率的計算應用。S上石化工有5個業務分部，分別是合成纖維、樹脂及塑料、中間石化產品、石油產品及其他，各分部2010年及2009年的利潤和資產數據如表1所示。

從表2可知，合成纖維與樹脂及塑料兩分部的部門資產回報率大于平均資產回報率（P/BA），但獲得了比平均資本支出更少的資金，即（BAj,tBAj－BAtBA）

（三）中國A股上市公司內部資本市場效率現狀

2005年6月我國開始了股權分置改革，通過非流通股股東向流通股股東支付對價的方式，使上市公司所有股權變為同股同權、同股同價。至2007年底，股權分置改革基本完成。股改給中國資本市場發展帶來了深遠的影響。本文采取股改完成后2008~2010年間的樣本數據對內部資本市場效率進行現狀分析。

1基于全部樣本的現狀評價

202家可選樣本上市公司關于內部資本市場效率的利潤敏感系數詳細計算過程不在文中顯示。從計算結果看，有9家公司樣本的內部資本市場效率明顯異常，依據前文對內部資本市場效率的測度模型，表2為其詳細計算過程。

常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數據帶來統計誤差，給予剔除，因此，全部固定研究樣本總計193家（以下實證分析均為這193家樣本公司），對它們的描述性統計如表3所示：

由表3可見，正態性檢驗的顯著性水平Sig值都較大，顯示其分布基本為正態。全部樣本的利潤敏感系數變動幅度為00655954397，且其最大值與最小值分別為00483878921、-00172075476，說明樣本內部資本市場效率高低差異較小。雖然中值為-0000016297116，表明從樣本量角度看，內部資本市場效率處于無效的或者低效的樣本公司較有效的多，但總樣本均值為0000536675524，方差為00000448248，顯示內部資本市場效率整體是有效的，且離散程度很小。另一方面，整體樣本公司效率和為01035783762，大于0，故從總體上看，樣本內部資本市場效率是有效的。

存在多個眾數，顯示最小值。從表4中各年的描述性統計來看，2008年、2009年及2010年均值符號相同，且為正數，說明在這三年中，樣本公司內部資源配置是有效的。進一步分析發現，此三年的偏度和峰度均為正，且符合正態分布，從各年發展趨勢看，效率均值均為正，在漸漸提高，其離散程度在慢慢變小，同時全距范圍在逐步縮小。另一方面，盡管中值為負，但越來越趨向于0，表明內部資本市場效率正朝著良好有效的方向發展。此外，2010年樣本公司組統計偏度為4898，峰度為34007，較之前兩年右偏與陡峭程度更嚴重些，且其極值均與總樣本的極值有較大的距離，在極小值非常趨于0的同時，極大值下降的幅度也相當小，全距范圍在三年中也是最短的，這顯示2010年各樣本公司的內部資本市場效率總體平穩，并趨向于有效。2008年數據趨勢有點異常，主要是當年金融危機爆發，國內外發展環境不穩定，致使內部資本運作更加頻繁，這對資本發展產生了一定影響。

綜上所述，本文基于 “調整的利潤敏感性法”測度模型，通過收集2008―2010年滬深A股上市公司的分部報表數據，采用直接數據測度其內部資本市場效率，進行描述統計分析，結果顯示：無論是對全部樣本總體上的描述性統計，還是各年分組樣本的統計描述，都表明國內A股上市公司內部資本市場效率處于有效狀態，且整體效果正在逐步上升。

四、終極控制權對內部資本市場運行效率的實證研究

（一）研究假設的提出

在我國特殊發展背景下，形成了上市公司股權普遍比較集中的現狀，出現了眾多企業集團金字塔結構，使得第一大股東僅僅只是企業控制中的中間環節，它的持股比例并不代表最終控制人的實現利益，真正現實意義上，掌握著企業財務經營政策的關鍵影響因素是其擁有的最終控制權。2007年底我國上市公司股權分置改革基本完成后，全流通縮小了最終控制人利益取向與公司市場價值的背離，降低了終極控制人的掏空動機，促進了資本市場的健康發展，這為終極控制權與現代公司治理帶來了新的契機。

1.終極控制權比例與內部資本市場效率

根據控制權理論，絕對控股的公司決策更容易達成一致。一般而言，當公司存在終極控制股東時，其擁有著較大的控制收益權，其所擁有的現金流權高，對股東大會的控制權也隨之較高，由此對董事會和管理層的影響就越大，就會產生較大動力的有效監督，也才能更好地約束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陸法系國家，公司股權比較集中，它主要是由于投資者需保護自身利益。當第一大股東持股比例提高時，有助于公司經營績效的改進。目前國內外部經理人市場缺失或失靈、內部激勵不足的情況比較頻繁，企業資源配置更趨向無效，若公司擁有絕對控制權，實際控制人就可能更換經理人，改善經營績效，促進經營效率。

基于以上分析，本文提出：

假設1：終極控制權比例越高，內部資本市場效率就越好。

2.終極現金流權與內部資本市場效率

按理性經濟人假設分析，終極控制人目標是實現自身利益最大化。當終極現金流權提高時，其在公司分享的收益就越高，則其侵害上市公司利益的動機就減弱，從而提升公司經營效益。終極現金流權的高比例，有利于制約終極控制人采用關聯交易、價格轉移等方式轉移公司資源，有助于保障中小股東的利益，有利于積極有效地監督上市公司的經營管理，最大限度的促進資源的有效配置與公司績效的提升。終極現金流權的“利益趨同效應”也得到了不少學者的實證檢驗，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已驗證了終極現金流權與上市公司績效之間的顯著正相關關系。

基于以上分析，本文提出：

假設2：終極現金流權比例越高，內部資本市場效率就越好。

3.終極控制權與現金流權分離度與內部資本市場效率

終極控制權與終極現金流權分離度越大，終極控制人就越能以較小的現金流控制上市公司，此時它與其他股東之間的利益目標就不一致，進行利益轉移或輸送的動機就越強，所有權層面的矛盾就越突出，從而影響上市公司內部的資源配置。有很多的經驗數據顯示，內部資本市場的形成方便了大股東通過關聯交易、資金占用等手段進行利益轉移，降低了上市公司的績效，出現了“折壕防御效應”、“隧道效應”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分學者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，內部資本市場大股東的資源轉移行為能在一定程度上緩解內部其他成員企業的融資約束，擴大投資規模，最終為全體股東創造增量價值，從而表現為“支持（Propping）”行為。筆者認為，終極控制權與現金流權分離引起的對上市公司資源的轉移，盡管一開始體現為利益掠奪，但實質上并不必然影響上市公司的經營績效，因為資源的自由進出，并不代表內部資本配置的無效，只是提高了其靈活的利用度，并不能決定最終的效益。

基于以上分析，本文提出：

假設3：終極控制權與現金流權的分離度與內部資本市場效率不顯著相關。

4.終極控制權的性質與內部資本市場效率

終極控制權性質與內部資本市場運行有著密切的關系，本文把終極控制人類型分為國有與民營兩類，股東性質對企業經營發展有著非常重要的作用，各位學者對此有著不同的看法。本文認為，最終控制權屬于國有性質的，因出于“政績”需要更傾向于追求公司利益最大化，作為控制人的政府總體上缺乏掏空資源的動機，而且從委托的角度分析，國有控制下最大的矛盾是股東缺位引起的“內部人控制”問題，但在國有控股更高力度的監督和更透明的管理下，經理人的成本正逐步下降。但民營控制下的上市公司不同，民營終極控制人更具強烈的最大化自身利益的動機，且其所受的監管框架比較寬松，容易過度投資，進行大規模多元化，引起無效資源配置，降低公司績效。

基于以上分析，本文提出：

假設4：國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好。

（二）樣本選取、數據來源與變量定義

1.樣本選取與數據來源

此部分選取樣本的條件和數據來源與前一部分相同，得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家（緣由是其效率敏感系數明顯異常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數據帶來統計誤差），最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。

2.變量定義

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量是基于資產回報的利潤敏感系數，用CFA表示，反映內部資本市場效率，其具體計算和個別示例詳見上一部分。

（2）解釋變量

本文采用與La Porta et al［10］（1999）類似的方法，通過層層追溯上市公司控制鏈的方式，尋找其終極控制人。

Ⅰ終極控制權

終極控制權，亦終極控制人持股比例，為每條控制鏈上最低持股比例之和，用CON表示。示例計算如下（下圖為華能國際股權結構，其A股代碼為600011）：

終極控制權=1486% + 3605% = 5091%

Ⅱ終極現金流權

終極現金流權，亦終極所有權，為每條控制鏈上持股比例乘積之和，用CASH表示。示例計算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權結構）：

CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%

= 3540129%

Ⅲ終極控制權與現金流權分離度

終極控制權與現金流權分離度為兩者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例計算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權結構）：

SQ＝5091%－3540129%＝1550871%

Ⅳ終極控制權性質

本文把終極控制權性質分為兩大類，即國有與民營，前者包括最終控制人為各級政府及政府授權投資的部門、國有資產監督管理機構、國有出資企業等以營利為目的的股東，不包括學校、研究所等非營利組織；后者為除國有控制外的營利組織。

本文在實證分析中，把終極控制權性質作為一個虛擬變量，用FSH表示，當其為國有性質時，值取為1，否則取值為0。

（3）控制變量

借鑒以往的內部資本市場效率研究和涉及相關終極控制權的研究文獻，本文選取的控制變量有：財務杠桿（DOL），營業利潤率（MGR），凈資產收益率（ROE），營業收入增長率(GRMBR)，資產負債率(ALR)，獨立董事比例(IND-R)，企業規模(TASS)，年份(yeari)和行業(Xi)。

（三）實證模型建立

本文針對假設分別建立了4個模型：

模型1(內部資本市場效率與終極控制權)：

CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型2（內部資本市場效率與終極現金流權）：

CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型3（內部資本市場效率與終極控制權和現金流權的分離度）：

CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型4（內部資本市場效率與終極控制權的性質）：

CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

五、實證分析

本文通過逐步加入各個解釋變量建立多種遞進模型，對終極控制權特征變量與內部資本市場效率間的相關性進行回歸分析。

模型1、模型2、模型3與模型4分別是終極控制權、終極現金流權、兩權分離度、終極控制權性質與內部資本市場效率間的單個回歸，研究結果顯示，四個模型均通過了顯著性檢驗，前兩個達到了1%的顯著性水平，后兩個也均獲得5%的顯著性水平。

模型A與模型D中的t值分別為402494、465502，通過1%的顯著檢驗，且兩者系數都大于0，說明終極控制權、終極現金流權分別與內部資本市場效率明顯正相關，即隨著終極控制權比例的上升，或者終極現金流權比例的提高，內部資本市場效率就越好，這符合假設1與假設2的預期。模型B與模型E分別是在模型A、D的基礎上引入終極控制權與現金流權的分離度特征變量的回歸顯示，模型C與模型F是分別在模型B、E的基礎上再次引入終極控制權性質變量的綜合回歸效應。研究結果顯示，六個模型均通過了1%的顯著性檢驗，而且在六個模型中，終極控制權與終極現金流權與內部資本市場效率的正相關均十分明顯，達到1%的顯著水平，這有力地證實了假設1和假設2。

從基于終極控制權引入變量的縱向趨勢看，模型B基于A導入兩權分離度變量后，分離度與內部資本市場效率的相關性明顯增加，其t值為-23497，通過了5%的顯著檢驗，說明此時隨著終極控制權與現金流權分離度的增大，內部資本市場效率就明顯下降。模型C在前兩者的基礎上再次引入終極控制權性質啞變量，此時兩權分離度的顯著水平有所降低（10%的顯著性），可終極控制權性質與內部資本市場效率間的相關性也降低了不少，未通過顯著檢驗。從基于終極現金流權引入變量的縱向趨勢看，基于模型D引入兩權分離度的模型E與在這兩者基礎上再次引入終極控制權性質變量的模型F中，引入的兩個解釋變量均與內部資本市場效率不顯著相關，未通過檢驗。這說明相比較終極現金流權，終極控制權、兩權分離度及其性質對內部資本市場效率的影響更有同質性，更具共鳴性。

基于橫向分析，即模型E與模型B、模型F與模型C之間的比較研究發現，兩權分離度在基于終極控制權與終極現金流權下的引入效應是恰好相反的，前者與內部資本市場效率成負相關，且達到顯著水平，而后者與效率成正相關，但未通過顯著檢驗，這說明終極控制權與現金流權的分離度的大小與內部資本市場效率間并不存在直接的顯著關系（這與單個變量模型G的回歸結果一致），它需在一定條件下才能影響其運行效率。盡管后者正相關不顯著，但在很大程度上顯現著如下事實：在一定控制權下，兩權分離度越大，終極控制人就越能以較小的現金流權控制上市公司，使得其能獲得不變的收益，但在經營失敗時卻只需承擔較小比例，此時掏空動機更強烈，易導致資源配置無效，最終導致內部資本市場效率降低。而在一定現金流權下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，兩權分離度與公司績效成正比，資源配置更合理，使得內部資本市場運行更有效。據此，兩權分離度對內部資本市場效率的影響并不確定，需考慮其他相關因素，這證實了假設3的成立。

模型H中t值是193807，達到了10%的顯著水平，B值為000316，表明終極控制權性質與內部資本市場效率有著較明顯的相關，即在國有控制下，內部資本市場的運行要比民營控制下更有效率，從而證實了假設4。但在模型C與F中，終極控制權性質的兩系數均大于0，可與內部資本市場效率不顯著相關，說明國有控制下內部資本市場的有效運行優勢并不突出。

六、實證結論與啟示

在股權分置改革基本完成的背景下，考慮國內資本市場發展現狀，結合中國上市公司特點，綜合以上分析與實證檢驗，得出以下研究結論：

1本文采用2007―2010年滬深A股上市公司分部報告中的直接數據測度其內部資本市場運行效率，描述統計分析結果表明：國內A股上市公司內部資本市場效率處于有效狀態，且整體效果正在逐步上升。

2.本文實證檢驗顯示：終極控制權比例、終極現金流權比例與內部資本市場運行效率成顯著正相關；國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好，但國有控制下的內部資本市場高效率運行優勢并不突出。此外，較之終極現金流權，終極控制權、兩權分離度及其產權性質對內部資本市場效率的影響更具有同質性，它們間的關系更顯著。

3. 終極控制權與現金流權的分離度大小對內部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產生。在既定終極控制權比重下，兩權分離度越大，終極控制人就能以較小的現金流權控制上市公司，因其只需承擔小部分風險與經營失敗成本，此時獲取控制權私有收益的掏空或侵占動機更強烈，易導致內部資本市場效率降低。而在高現金流權比例下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，目標公司經營失敗時所受成本很大，促使其科學合理配置資源，促進內部資本市場有效運行。

在現實發展中，如何有效地在公司各分部間進行科學合理的配置資源成為現代公司治理中健康良好經營的關鍵，如何有效進行公司終極控制權配置從而促進內部資本市場健康發展是公司管理與股權結構合理安排的核心內容，更是眾多利益相關人對公司進行多元化戰略或并購重組等重大決策的關鍵考慮因素。內部資本市場作為現代公司治理與內部資源配置的最重要理論，已發展成為一個獨立創新的研究領域，對它的深入探究不僅具有非常重要的理論價值，更具有很強的現實意義，它所涉及的眾多相關內容有待更多學者進一步分析。

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篇2

關鍵詞：制度創新；信用交易；模式

一、制度創新——中國證券市場成長的動力

當前中國證券市場發展的外部環境正發生著極大的變化，主要表現在三個方面：經濟金融全球化趨勢日強，證券市場的國際化蔚然成風，中國加入wto使得經濟金融全球化與證券市場國際化的影響更加真切。

外部環境因素的變化無疑會給中國證券市場帶來新的發展機遇，但更多的是挑戰。因為，中國證券市場有明顯的缺陷：股價運行的極端不平穩性，投資者行為缺乏理性，極具計劃經濟色彩的中國式“分業模式”阻隔貨幣市場資金與證券市場之外，嚴重威脅到證券市場資金配置功能的正常發揮。

這就要求我們分析阻礙市場發展的因素，尋求中國證券市場發展的途徑。證券市場作為社會經濟復雜大系統的一部分，與外部環境之間總存在信息和動能等的互換，由此獲得推動市場發展的外部動力；證券市場系統的各組成部分也是相互作用、相互協調的，這是其內部動力，而且是市場發展的根本動力(李啟亞,2001)。中國證券市場要在國際化與市場化的趨勢下獲得發展，應加快對外部市場開放的步伐，以便從外部獲取發展的力量；但最根本的應該是證券市場的創新，促使中國證券市場適應世界經濟和國際資本市場發展趨勢的過程。證券市場創新的內容很多，但是我們認為，對于中國證券市場來說，最迫切最根本的是制度的創新。因為，大量的研究表明，體制、結構、機制和法律等制度性缺陷已經成為我國證券市場發展的根本性障礙，解決市場發展動力不足的問題也應該從制度創新入手。證券市場制度創新的內容主要包括：市場準入制度的創新；交易制度創新，即發展多層次的市場，并引入證券信用交易制度；監管制度創新等。就中國證券市場當前的形勢來看，進行證券信用交易試點，并逐步引入證券信用交易，發揮買空賣空機制對于活躍市場，增強市場穩定性等方面的作用應該首先提上制度創新的日程。

二、證券信用交易及其效應分析

證券信用交易是有關機構對交易者在二級市場上的融資——保證金交易，包括融資和融券兩種形式。證券信用交易在成熟證券市場上占有極其重要的地位,其直接作用是投資人可以以較少的資金做較大規模的投資組合，進而刺激證券市場交易的活躍，提高證券市場流動性；政府可以通過調整保證金比例，達到調節信用供求和穩定股價的目的。但是我國現行的法規卻將信用交易劃為禁區，這不僅使證券市場喪失了一種極為重要的穩定工具，不利于市場的健康發展，而且，也使得無法獲得滿足的對信用交易的客觀需求，各種形式的違規“透支”屢禁不止，嚴重擾亂了市場秩序。實際上，信用交易作為連接貨幣市場與資本市場的通道，對克服“分業經營”情況下，銀行資金不得直接進入證券市場，甚至被隔絕于證券市場之外，貨幣政策對股票市場效應不高的情況有直接作用。從這個意義上講，引入信用交易對我國證券市場的制度創新和發展有著深遠影響。

1. 對證券市場發展的影響。證券信用交易機制的引入，將對證券市場的運行機制產生規范化的影響，有利于其不斷成熟；而且證券信用交易將導致社會資金、銀行資金流入證券市場，直接擴大證券市場上的資金供給，對提高證券市場的活躍性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股價形成機制，發揮市場緩沖器的作用。在實行審批制，各種證券的供給數量確定，本身缺少替代品的情況下，如果僅存在現貨交易，證券市場將呈單方向運行，在供求失衡時，股價必然會脹跌不定，或者暴漲暴跌。信用交易與現貨交易相互配合，可以增加股票供求的彈性。當股價過度上漲時，“賣空者”預期股價將下跌，便提前融券賣出，增加了股票的供應，現貨持有者也不致繼續抬價，或乘高出手，從而使行情不致過熱；當股價真的下跌之后，“賣空者”需要補進，增加了購買需求，從而又將股價拉了回來。買空機制也同樣可以發揮類似的緩沖器作用（屠光紹，2000）。

（2）可以提高市場連續性，增強證券市場的流動性和效率。如果投資者出于某種原因長期持有股票，而不輕易賣出，那么二級市場上的證券交易必然陷于停滯，從而影響到證券市場的價格信號功能（這正是我國證券市場目前的情況）。此時如果有投機者參與買進，并以信用交易方式增加買進或賣出的力量，將會促進市場交易。更重要的是，股票賣空交易本身存在一種使股價連續的內在機制。如果硬性的規定賣空價格必須高于前面最近一次股票的成交價，這種機制可以有效地緩解股價下跌的速度，維持股票市場的連續性。

2. 對投資者的影響。利用信用交易，投資者可以小搏大，發揮乘數作用，從而提高資金的使用效率，創造獲利機會，在股價上升時獲得數倍于全額交易的收益，當然一旦預測失誤，在股價下跌時其損失也將數倍于全額交易。這種對收益和損失的放大機制，使得投資者在追求更高收益的同時面臨很高的風險，由此可以培育更加理性的投資者，增強市場發展的潛力。

3. 對管理部門的影響。證券信用交易制度的內在運行機制可以起到平穩市場的作用，為證券市場監管機構提供了一種靈活、透明和制度化的市場調控手段，即保證金比率。西方成熟證券市場的經驗已經證明，保證金比率的高低是調節證券信用交易的有效工具，提高保證金比率可以緊縮信用，而降低保證金則可以放寬信用。監管部門可以根據金融形勢、股票市場交易狀況等條件，通過信用比例的放寬和收縮來調節股市的供給和需求。這樣可以使我國證券監管部門獲得更加市場化的監控手段，擺脫過多依賴政策和行政手段的困境，促進市場的健康發展。　三、我國證券信用交易制度的模式選擇

進行信用交易試點，首要的是選擇合適的運作模式，主要應該解決兩方面的問題：一是信用來源問題；二是信用交易的監管問題。

1． 信用來源。

證券信用交易制度的核心問題是信用的來源，即提供信用的資金和證券的來源。根據是否有外部信用的介入，可以分為內部信用模式和外部信用模式。前者即遠期交易，其特點是交易中的信用由買賣雙方互相授予，無須從外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在貨幣資本儲蓄豐富和股票所有權分散的國家，證券信用交易一般采用外部信用模式。

我們所建議引入的也就是這種模式。在外部信用模式下，買賣雙方可以從外部第三者處借入所需的資金和證券，根據是否存在專門的信用融通機構，外部信用模式又可以分為分散授信和集中授信兩種。

在集中授信制度下，存在一個制度化、集中統一的證券融資公司專門提供信用交易所需的資金和證券；有關部門通過證券融資公司調控證券融資業務，以此控制流入流出證券市場的資金量。與集中授信不同，分散授信模式下，證券融資機構就是原有的證券商，不再另設專門化的證券融資公司。美國是分散授信的代表，而日本、韓國等則是實行集中授信。導致上述不同選擇的根本性原因在于其信用經濟成熟度的差異:美國是信用經濟高度發達的國家，完善的信用制度本身足以勝任調控信用規模和在一定程度上控制風險的要求。而日本、韓國等的信用經濟并不發達，非市場因素、黑幕交易經常造成過度的投機，甚至由此引發金融危機，損害實質經濟的運行。考慮到目前我國尚未建立完善的社

會信用體系以及信用經濟不發達的現實，建議我國信用交易中采用單軌制的集中授信制度，即設立一家或幾家證券融資公司，由其通過眾多的券商向投資者提供信用融通。

2． 監管模式。

證券信用交易的監管主要包括對保證金比率、信用限額、外界信用進入市場的監管以及自律管理等內容。

（1）規定并適時調整信用保證金比率是證券監管部門調控證券市場的有效手段，保證金比率的調高可以抑制市場過熱，反之則可以活躍市場交易。信用交易最發達的美國，由聯邦儲備委員會決定和調整保證金比率，目前其初始保證金比率為50%，維持保證金比率為25%。韓國證券交易委員會規定的初始保證金交易要求為40%或者以上，該比例可根據市場情況進行調整。考慮到我國的信用狀況，宜實行較高的比率，以降低信用風險。因此筆者建議初始保證金應高于50%，維持保證金應在30%以上。

（2）信用限額。過度的信用交易往往引發證券市場的過度投機，而我國證券市場上因為投資收益率較低，一直存在通過過度投機獲利的普遍傾向。因此建議對信用貸款或融資規定較低的限額，根據市場的發展和完善程度適當提高。證券融資公司提供的墊頭信用總額宜以不超過其資本金為限。

篇3

[關鍵詞]信息稅；會計信息產品；信息披露；利益相關者

一、在證券市場開征信息稅

(一)問題的提出

信息公開制度是證券市場有效運行的基本前提，通過有效的信息公開制度可以為市場投資者提供及時、充分、相關的信息，信息公開的程度、公開的效率和質量是一個證券市場效率高低的重要標志。證券市場的上市公司公開披露的會計信息具有公共產品的屬性，因此強制上市公司披露出來的會計信息等信息內容可稱為公共信息產品。而非上市公司的會計信息產品和上市公司未被披露出來的會計信息則屬于私人信息產品。會計信息以公共信息產品的形式而存在從而成為證券市場會計管制制度安排的基礎，這是一種近乎全球性的制度安排。政府介入會計信息管制的直接理由主要有兩個，一是市場自由配置會計信息會出現失靈的情況，二是出于公平的考慮，保障在信息獲取方面處于弱勢地位的中小投資者的利益。現行證券市場的強制性信息披露制度就是政府實施會計信息管制的產物，政府的介入矯正了純市場配置信息可能產生的低效率。而政府一旦介入會計信息披露則產生了一系列與公共信息產品提供有關的公共服務，要提供這些專屬于證券市場信息公開化的公共服務是要有一定的公共支出來保證，但是其來源卻無法通過當前并不景氣的證券交易稅來解決。為此，我們嘗試在一定程度上改革現行的證券市場運行機制，做出一定的創新性制度安排，以達到完善信息公開化制度，提高信息公開的程度、公開的效率和質量的目的。

(二)證券市場的信息公共服務需求

政府介入證券市場的信息管制，是通過提供公共信息服務的方式進行的。它應包括：提供證券市場信息披露與鑒定規則如會計準則、審計準則的制定，證券市場的信息披露監管，對信息披露進行的再鑒定，為虛假會計信息披露的受害者提供司法服務等等，這些內容都構成了證券市場的信息公共服務需求。而這些需求不可能通過企業、個人來提供，因為其公共產品的特性決定了只能通過政府進行適當的稅收安排來保證該公共服務的提供。為了保證公共服務提供的質量和信息公開效果，政府可以開征源于證券市場的特定稅收，并通過指定或設立相關的機構進行特定的公共服務的提供，提供一定數量的非排他、非競爭的公共信息產品，如通過政府有關部門組織會計專家制定并頒布適應上市公司的會計準則和會計制度，通過有關部門提供證券市場信息監管服務等等。實際上，可將這些信息公共服務內容列入公共服務范疇。但是，這些公共服務并沒有相應地得到來自于證券市場的財力支持，我國現有的證券市場的印花稅和國外的證券市場征收的證券交易稅，與信息公共服務并沒有什么太大的關聯，這些稅收主要是針對證券交易和證券合約而設計，并在這個意義上保障證券市場的證券交易秩序。而在現有的證券市場稅收設計中，還沒有針對信息披露而設計的稅種。證券市場的信息公共服務的完善以及證券市場信息披露秩序的重塑對于證券市場健康發展的迫切性，使得開征信息披露稅(以下稱信息稅)成為保障市場信息披露秩序，完善市場信息公開制度所必需。而對于取之于民，用之于民的信息稅，政府是理所當然的運作者。

(三)開征信息稅的設計

從稅收的角度來看，政府針對證券市場的公共信息需求而提供公共信息產品的服務，使得征收相應的稅收成為必要，政府可以針對證券市場的證券交易行為、上市公司的財務信息披露行為，以及有關證券市場中介(如會計師事務所、基金公司、證券數據公司，等等)依靠信息披露及使用信息披露與鑒定規則從事經營活動的行為進行征稅。這些行為過程從會計信息與會計信息規則等公共產品的使用、生產和獲益使征收與信息披露相關的稅收成為可能，國家可以對證券市場中的會計法定信息披露涉及的利益相關方并就相關信息和準則產品使用行為征收信息稅。而信息稅作為公共支出的來源，可以使政府有充足的財力實施公共信息產品的公共生產(包括強制信息披露、信息監管、會計準則制定和維護、會計信息鑒定與民事賠償司法服務等)，這一過程也充分地體現了證券市場會計信息是典型的公共產品。

按照現有研究對信息稅的初步理解，與證券市場的結構相一致，信息稅的納稅人應是進行財務信息披露的上市公司，對上市公司實施審計業務并出具審計報告的會計師事務所，購買股票的投資者，財務分析師、證券分析師等信息服務職業者，上市公司數據產品開發商，以及有關基金公司等金融機構，等等。信息稅的征收對象是證券市場中財務信息披露行為、股票購買行為、審計服務行為和信息服務收費行為等信息披露的各利益相關方的特定信息消費行為。信息稅的計稅，可以按交易額，收費額或資產額的一定比例計算。

在證券市場征收信息稅，無疑將形成現代證券市場制度的一個重要特征。尤其是信息稅所產生的公共收入、公共支出效應和配置信息的杠桿效應將對市場的信息披露問題的治理、信息披露質量的提高、信息披露利益相關方的參與程度和監管方的政策改進起到積極的作用，下文將詳細闡述。筆者認為，在現有的證券稅制的基礎上提出信息稅的概念和設計，對于改善證券市場信息披露和信息披露監管有啟發意義，同時對構建一個資本市場新的信息披露模式和改善現有的證券市場的會計監管效率，具有一定的決策參考價值和積極的政策指導意義。

二、信息稅對信息披露問題的治理效應

開征證券市場信息稅這一政策具有相當的政策效應，也只有信息稅的推出對于證券市場信息披露問題的治理和投資者等信息披露直接利益相關方的信息權利保障卓有成效，這項改革才可能得到支持。一旦在資本市場開征信息稅，即會對證券市場信息披露涉及的利益相關方產生相當程度的影響，尤其對會計信息虛假披露和信息披露不足、信息有效需求不足和監管質量不高等證券市場的信息披露問題產生有效的治理效應。

(一)信息稅的征收體現的治理效應

首先，信息稅的開征使市場主要的信息需求和使用者負擔一定的成本，從而產生為使用信息而強制付費的效應。從股票的投資者角度來看，會激勵投資者更大程度地關注信息披露質量與信息披露規范，提高其對信息披露規則、信息披露治理的參與程度，成為一個有效的信息需求主體。在解決證券市場投資者等利益相關力對于信息的需求時，一種可選擇的模式就是純粹的市場配置，上市公司完全基于融資簽約等目的而自愿披露公司財務信息，投資者、中介機構等財務信息披露的利益相關方為了優化其投資決策，可能需要通過個人收集、委托收集或購買與決策相關的信息。很顯然，這種市場配置信息的模式需要付出高昂的交易成本，很容易形成市場失靈。但是，從證券市場發展的過程來看，各國證券市場的信息披露最終都選擇了強制信息披露，即通過證券法規強制上市公司履行對外的信息披露義務，上市公司必須對其股東履行法定的持續披露財務信息的義務。但是，這一模式產生的后果是股東之外的其他眾多的信息披露的利益相關方可以近乎無償地獲取上市公司的信息，即存在普遍的非股東的信息使用者的免費搭車行為，這種制度缺陷造成的投資者對財務信息的利用和關注不足的現象在我國證券市場上亦顯得十分突出。強制性的信息披露制度使得股東以及非股東信息使用者可以無需額外支付成本去獲取投資企業的相關信息，而當可以“無償”獲得與投資企業相關的會計信息時，其產生的后果之一是信息的使用者無意于介入會計準則的制定，對于信息披露質量不高、披露虛假信息等問題的治理，其參與程度和參與的積極性都不高，投資者很難形成一定的維權意識，其他信息使用者的信息權利更無從談起，因此他們都難以成為對會計信息有效需求的主體。而在證券市場引入信息稅機制，國家就信息披露行為向有關的信息披露涉及的利益相關各方征收信息稅，可以產生一定的信息有償或信息付費效應，即有關各方會因為使用信息、獲得信息規范收益和監管公共服務而需支付一定的成本，這種將信息披露的外部性進行內部化的制度設計有利于在行為上激勵信息需求方提高對于信息質量和信息規則的關注度和參與度，可進一步明確相應的信息保障權利和信息責任追究主體。非股東信息使用者也使用信息納稅而獲得一種法定信息權的確認，這有利于引導其對“知情權”的權利維護意識。可以說，信息稅制度設計可以在權利和責任對稱的基礎上塑造有效的財務信息需求主體。

其次，信息稅會為政府的信息公共服務提供經費支持。信息稅的征收所產生的稅收收入從財力上有利于完善信息相關的公共服務提供機制，這種財力的提供是強制性的，因而是獨立于納稅提供者的，這與美國會計準則制定部門和行業監管部門從上市公司獲得支持費和從會計公司獲得捐助等方式，具有不同的特性，可以說是“優質”的準則制定、監管服務提供的經費來源。信息稅對于公共財政意味著是源于證券市場的巨額的公共收入，這將為相應的公共部門提供充足的、獨立性很高的“優質”經費來源，這對于其完善如財務會計準則、審計準則等信息規則的制定，提供高質量的信息披露監管服務，對信息中介服務的監管和為虛假信息受害者提供司法服務等公共服務，是極好的保障。因為來自資本市場充足的稅源的信息稅收人，將其用于維護和改進市場的信息披露服務，則對于證券市場信息公共服務提供的數量和質量是較為充分的保障。美國前sec主席利維特指出，為了提高財務會計準則委員會(fasb)的效率，他建議給予fasb充裕、獨立的資金，不僅應當向上市公司，而且應當向金融機構(如互助基金、證券公司和商業銀行)征收信息使用費，因為金融機構的決策早就得益于會計準則所促成的透明度，但金融機構至今只收益不付費。而信息稅的開征，使得利維特的這一思路不僅切實可行，而且信息稅的強制性能更好地解決其提出的披露成本負擔方案。

(二)信息稅的支出中體現的治理效應

信息稅的開征，一方面，可以在財力上保證有關證券市場的公共服務部門通過多種方式來有效地改善其服務質量，如機構的調整、充實，監管力量的壯大，或通過市場招標外包的方法改善服務質量，這對于公共信息產品提供的支持作用是特別明顯的。另一方面，因為使用的是“納稅人的錢”，信息稅將有關信息公共服務部門置身于納稅人的關注和監督之下，即在開征信息稅為監管方提供公共信息產品服務所需要的充足經費的同時，引進了納稅人對公共服務質量的監督機制，有利于監管方積極地改善公共信息產品的提供質量。如果引人這種利益相關者監督機制，對于證券市場監管和會計準則制定等部門必然產生要提高信息服務質量的壓力，上市公司、會計師事務所和投資者因其降低經營風險和決策優化基于“付費”，會主動介入到信息披露規范建設中來，尤其有與信息稅義務相伴隨的合法的信息權的保障，因而對信息的質量和會計準則、審計準則的質量會提出更合乎理性的要求。如此，由信息稅所整合的財務信息披露新格局就有可能實現改善公共信息產品的提供質量，使高質量的會計準則和會計信息成為可能。

通過投資者等信息稅的納稅人來監督證券市場的監管者，可以形成一種有效的監督“監管者”的機制，如有可能出現對于監管部門信息披露監管失職按照《國家賠償法》進行賠償的政策設計。即使是在證券市場發達的美國，近年來存在的較大范圍的虛假財務信息披露事實也表明，其民事賠償法律、法規也有待完善，政府監管失誤也客觀存在，亦需要對納稅人承擔相應的責任。而基于信息稅的財務信息披露制度若與證券民事賠償和國家賠償制度相互銜接起來，則可以通過提高政府的監管服務質量、效率和責任，有效地遏制虛假財務信息的披露。通過納稅人來監督政府的有關監管部門，通過這些政府監管部門對其信息監管不力所產生投資者的利益受損后果負責，并向投資者支付一定的經濟賠償，從而使信息稅開征和相關的司法制度完善在相當程度上迫使有關監管部門和監管工作人員努力提高其監管水平和監管質量。至于政府的賠償基金也形成一項公共支出，其可源于信息稅所獲得的公共收人部分，而賠償基金的節余額在一定程度上可以評估政府監管部門實施證券監管的效率。

在我國，通過開征信息稅，使得與財務信息披露和會計準則制定有關的公共服務具有較為充裕的經費支持，可有效地解決我國證券市場規模日益壯大、公共信息服務日益繁重與經費瓶頸限制有關機構和信息公共服務職能的發揮等矛盾。目前我國的現實情況是，證監會尚需完善證券市場的信息監管服務，提高其信息監管的能力，財政部會計司需要提高會計準則等公共產品的質量，會計準則委員會的體制和規模還遠遠不能滿足提供高質量會計準則和會計準則相關服務的能力，如進一步加強與準則相關的服務，這涵蓋會計準則的制定，以及會計準則的推行、評估和修訂。此外，我國還面臨不斷完善與證券市場信息披露有關的司法服務，以形成系統地提供證券虛假信息披露的問責和追究的法律制度。在信息稅的制度設計下，納稅人合法的“知情權”受到侵害，其納稅憑證足以成為訴訟的鐵證，可以依法獲得合法權益的保障。發達的信息司法鑒定、法務會計和民事賠償等公共服務則可遏制虛假披露等信息披露質量缺陷。

(三)信息稅對證券市場信息供需調節體現的治理效應

篇4

[關鍵詞]證券市場賣空機制

一、引言與文獻回顧

融券交易，指投資者出于對股票價格將下跌的預期，支付一定比例的保證金，同時向經紀人借入股票后按現行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項必須存入證券公司或相關機構，作為股票貨款(也稱融券)的抵押。簡單的說，融券指的是賣空。最初的賣空用于投機，即估計當前股價過高，通過預先賣空股票，鎖定收益，而后待股價下跌后再買回標的股票的買賣操作。

賣空的歷史已有近400年，在最早的有組織的市場——荷蘭阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，賣空就變得很普遍。賣空是一種杠桿交易，也就是說，賣空者只需投入一定的初始保證金便可以進行數倍于保證金的交易，因此，他的收益和風險被放大。在研究金融危機的發生根源時，不少人把矛頭指向了賣空機制，認為賣空機制為投機分子提供了打擊市場的機會，1929年的美國股災中，賣空交易被指責為“元兇”；1997年亞洲金融危機時，馬來西亞、香港地區就取消了賣空機制。King等人(1993)的實驗結果表明,賣空機制對價格泡沫的產生沒有顯著的影響;Porter,Smith(2000)根據實驗結果指出賣空機制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續時間。

但有很多學者發現融券賣空并沒有引起股市的重大波動。1997年JamesJAngel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價下跌是否與賣空交易相關,結果表明常規性買賣指令形成的助漲殺跌效應是引起證券市場波動的根源,對證券市場的穩定性具有很強的破壞力,是加劇市場波動的一個重要原因。2000年8月,美國大通曼哈頓銀行的研究報告顯示,紐約股票交易所中的賣空份額(shortinterest)與NYSE綜合指數間呈現出較為相似的變動趨勢,這表明賣空交易量同股價指數間存在著極為顯著的正向變動關系,指數高漲時賣空量大，指數低迷時賣空量小,即賣空交易能起到平緩股價指數劇烈波動的作用。Hong和Stein(2003)通過建立一個異質人模型(heterogeneousagentmodel)研究對賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌卻發現限制賣空反而可能引起市場崩潰。廖士光和楊朝軍(2004)利用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了我國臺灣地區股票市場在1998年8月至2004年2月間的賣空機制與股票價格之間的關系，結果表明，賣空交易額與加權指數之間存在長期穩定的協整關系，加權指數是賣空交易額的Granger原因，而賣空交易額不是加權指數Granger原因，即賣空市場機制不會加劇證券市場的波動，同時賣空交易額與加權指數間存在正向變動關系，這說明賣空市場機制可以起到平抑市場波動的作用。

二、融券賣空機制的穩定市場功能的理論分析

從理論上來說，在證券市場中引入賣空機制，可以對證券市場的劇烈波動起到平抑作用，減少證券市場中大幅波動的情形，起到穩定證券市場的作用。在一定時期內，由于證券市場上各種證券的供給有確定的數量，各種證券本身沒有相應的替代品，如果證券市場僅限于現貨交易，證券市場將呈單邊運行，在供求關系出現嚴重失衡的時候，市場必然會巨幅震蕩，在這樣的市場運行機制下會容易出現暴漲暴跌的現象。在證券現貨市場中引入賣空交易機制，可以增加相關證券的供給彈性，這主要是通過下面這樣一種機制實現的，即當證券市場上某些股票的價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時，市場中理性的投資者或投機性賣空者會及時地察覺這種現象，預期這些股票的價格在未來的某一時刻會下跌，于是他們會通過賣空機制來賣空這些價格明顯被高估的股票，這樣，這些價格被高估的股票供給量會明顯增加，這一方面緩解了市場上對這些股票供不應求的緊張局面，抑制了股票價格泡沫的繼續生成和膨脹，另一方面這些投資者的賣空行為又會向證券市場中的其他投資者傳遞一種股價被高估的信號，這種“示范效應”會使過度高漲的證券市場重新趨于理性，及時讓投資者清醒地認識到股市中的泡沫，使股票價格回歸到真實的投資價值上來。另外，當這些價格被高估股票因泡沫破滅而使價格下跌時，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要會重新買入這些股票，這樣一方面會增加市場對這些股票的需求，在某種程度上起到“托市”的作用；另一方面也會給其他投資者一種股價被低估的信號，同樣，通過賣空機制的這種“示范效應”可以改變股票市場上的供求狀況從而會使股價能回復至真實的價值水平上，從而達到穩定證券市場的效果。同理，在證券市場行情低迷時，市場上的賣空力量會很弱，此時的賣空交易者會買入被賣空的股票以備在未來到期日進行交割，這樣，當市場上的眾多投資者對股票需求量較低且他們大多又持幣觀望時，賣空交易者的“回購補倉”行為會增加股票的需求量，同時也會帶動其他投資者紛紛入市進行交易，這樣就緩解了市場上股票供過于求的狀況，重新喚起投資者的投資熱情。

因此，從理論上來看，賣空交易機制的存在會對整個市場的波動起到了“緩沖”作用，在一定程度上會對市場上的暴漲暴跌現象起到平抑作用，而不會加劇整個市場的波動。

三、結論

從上文看出，賣空機制的推出對于整個股票市場而言,沒有造成市場的大幅度波動，反而賣空機制可以對市場的波動起緩沖作用。因為賣空交易機制的推出，可以使投資者有了更多的構建投資組合空間，為投資者提供了套期保值的工具和手段，一方面為投資者分散投資提供了避險工具，另一方面解決了單邊市中股價虛高、暴漲暴跌、投機盛行的弊端，起到了穩定股票市場的作用。因此，我國證券市場上推出賣空交易機制是金融深化的必然趨勢。

篇5

一、我國證券市場存在的問題

1.股票發行的行政審批制弊端多，缺乏強有力的證券管理機構

隨著股份制改革的深入和證券市場規模的擴大，目前證券市場管理體制的弊端也日益暴露出來，管理行為顯得無序和紊亂：(1)受具體管理部門的業務限制和干擾，證券部門在運作過程中的摩擦較多，影響管理效率的提高；此外，有些問題因超出具體管理部門的職權范圍又不能及時得到解決。(2)現在管理體制不僅多頭分散，而且權責混亂，加之我國的證券交易所和交易中心設在全國各地，當地的黨政機關自然也是地方管理機構。多頭分散的管理體制，形成了遇事址皮，遇事相爭的局面。近幾年中，證券市場多次因為這些管理部門的政出多門，朝令夕改而引起股市大起大落。(3)由于證券市場涉及到金融、財政、稅收、計劃、國有資產管理、工商行政管理、審計、監察、司法、公安等各個領域，目前中國證監會雖然承擔了證券市場管理，但現有管理體制還不適應管理的要求。

2.發行公司“包裝”上市，“圈錢行為”嚴重

隨著市場的不斷擴大，投資理念也愈來愈深入人心。公司上市有若干條件，其中最重要的是以往經營業績和未來的盈利能力。買企業的股票，實質上是買這個企業的未來。但在實踐中，卻存在著不是把經營業績和盈利前景作為選擇上市公司的標準，而是不管表現，只重“出身”，同時，加上媒體的過分渲染，包裝，使得投資者無所適從。只能判斷是否有機構莊家為依據，以投機的心態購買股票，承擔的風險可想而知。

3.股權的結構不合理

股權結構是指各種股權在一個股份制企業中的比例。我國股權結構的不合理性，首先表現在自劃分方法上的不合理。我國證券市場的發展首先經歷的是企業股份制改造的過程，而企業股份制改造卻面臨著企業所有制性質的問題。在原有的公有制下，企業的財產所有權主要屬于國家所有和企業集團積累兩個主體，在企業進行股份制改造時，企業的資產折股部分相應也就由國家和企業持有。因此，一家公司中便出現了國家股、法人股、個人股等不同的股票。

4.證券市場結構單一，市場布局不平衡

目前，我國只有上海、深圳兩個證券交易所。單純有深滬兩個全國易所不行，除了全國交易中心還應該有一定的區域性的交易中心。應該規定符合什么樣的資格和條件可以進柜臺交易，符合高一些標準資格和條件的可以上區域易中心，資格更高要求更嚴格的，可以到全國交易中心。

二、我國證券市場的發展對策

1.證券發行的市場化，從行政審批制轉到市場選擇

我國證券的發行存在著若干弊端,特別是在行政審批這一環節中,弊端很多,要想從根本上解決這一問題,順應世界經濟發展的大潮,我國證券的發行就應從行政審批制轉到市場選擇,實現證券發行的市場化,以避免許多人為所造成的問題。一家公司若想上市,就必須對社會真實準確地公布它近幾年來的經濟發展狀況和將來幾年可預見的發展,包括若干不確定的因素和存在的風險,以供投資者進行決策。

2.建立完備的市場體系

隨著股票、債券、基金等交易品種不斷豐富，上市公司質量明顯提高，交易登記結算的改進，基本建成集中統一的全國結算體系；證券期貨業信息系統初步建成，證券市場信息質量有較大提高；證券中介機構體系不斷健全，形成一批功能完備、服務優良的大型證券公司。隨著市場規模的擴大和市場體系的完善，實現規模經營，降低交易成本，市場效率將進一步提高。

3.完善法規體系，加大處罰力度

健全完備的法規體系是證券市場規范運作與健康發展的基礎。為此，在《證券法》基礎上，還要制定并出臺其它配套的法律法規，如《證券交易法》、《期貨交易法》、《信托法》、《國債法》等。通過完善法律法規，對證券的發行與交易、證券交易所、證券商、股東保護措施、外國投資者等做出明確而詳盡的規定。法律法規的制定既要遵循國際慣例，又要結合中國實際。同時還要強化執法意識，加大執法力度，嚴厲打擊證券市場各類違法行為，真正做到有法必依，違法必究，執法必嚴，維護證券市場正常發展的秩序。

4.提高上市公司的質量

這是保證股票市場健康發展的重要條件，也是引導投資者從事長期投資的物質基礎。我國的上市公司大部分由國營企業轉制而來，由于受傳統觀念影響,經營機制轉換不徹底，信息披露意識淡薄，股東權益得不到充分保證。一些上市公司只注意增資擴股，對提高經濟效益重視不夠，經營業績不佳，致使上市公司平均每股稅后收益過低，少數企業甚至出現虧損。在這種情況下，投資者必然轉向短期操作,頻頻換手，賤買貴賣，以賺取價差。因此,規范上市公司行為，把好公司上市關，提高上市公司質量，已成為保證我國股票市場健康發展的一個重要環節。

5.加快證券市場的國際化進程

證券的國內市場和國際市場是相互促進的，沒有完善的國內證券市場，證券市場國際化也難以取得良好的效果。從中國證券市場目前的狀況而言，應以國內市場為主，不斷完善，形成較為規范、按國際慣例運作的國內市場。完善和發展國內證券市場應從以下三方面著手：一是積極穩妥地擴大股票市場試點，以適應企業多方位融資的要求；二是進一步完善證券市場組織體系，改變目前證券機構小而分散的狀況，同時，設立一些專門對上市公司的財產進行公正評估，對盈虧進行會計審計，對信用狀況進行評級的財產評估公司、會計事務所、評估公司和投資咨詢公司；三是理順市場的運作機制，其中包括增強市場透明度，打破分割以促進統一市場的形成，發揮證券中介機構的作用等。要在完善國內證券市場的基礎上，提高我國證券市場的對外開放度。

參考文獻:

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摘 要 近年來，證券市場發展與經濟增長的協整性課題成為眾多學者研究的熱點問題，為此，本文在眾多專家學者研究基礎上，對證券市場發展與經濟增長的協整分析進行簡單探討。

關鍵詞 證券市場 經濟增長 協整分析

證券市場的發展是經濟發展的必然趨勢，也是發展需求，因此，為了進一步推動證券市場的發展，促進經濟的快速增長，對證券市場發展與經濟增長的協整分析的探討有其必要性。

一、證券市場發展與經濟增長的相關分析

證券市場發展與經濟增長的協調性，其相關的影響因素是方方面面的，一般情況下，其主要涉及到的指標包括以下幾個方面：

1.股票市價

一般而言，企業的規模越大，那么其所對應的股票價格越高，其市值也就越大。因此，在實際中，企業的規模以及發展狀況，可以通過相應的市價總額來進行衡量。也就是說，企業的市價與企業的競爭實力和經營規模是相對稱的。以此類推，一個國家的經濟實力和證券市場的發展程度也可以通過股市的市價總值充分地體現出來。

由于我國現有的經濟體制在特殊的情況下發展起來的，而且相關的理論和體系還不是很完善，在證券交易所上，企業的法人股以及國有股等還不能上市流通，在市場上真正流通的僅僅占據總值的1/3左右，在這樣的條件下，為了對市價總值進行相應的補充，必須采用科學的方法引入流通市值，而這一部分的流通市值主要通過股票市場對經濟的的貢獻程度來體現，所以，從總體上講，其主要側重于所有上市公司的總規模在國民經濟中所占的比重以及對國民經濟的影響。

2.市場籌資額

市場籌資額，是對證券市場的融資能力最為直接的體現。在證券市場中，籌資額是影響到經濟增長的一個重要指標，同時，也是研究證券市場的重要參數。相較于傳統的經濟市場相比，我國市場實現了很大的開放性，但是目前還沒實行世界范圍內的完全性開放，因此，這在很大程度上影響了我國經濟與世界經濟的同步。在目前經濟形勢下，我國經濟整體上呈現內循環的趨勢，為此，需要我國證券市場的融資形式與國際上進行良好的區分，在實踐當中，可以籌資額的引入，來進行相應的補充。

3.成交金額

在證券市場中，成交金額也是一個很價值的指標，它在很大程度上，與市場的活躍度有著密切的關系。人們在進行市場交易時，如果交易量越大，那么相應的流動性也會增大，同時，人們所面臨的風險性也是比較小的；同時，越大的交易量，股票購買規模也會越大，那么市場信心和前景較佳，從而增強人們進行證券市場的信心。

4.股票市場依存率

在國民經濟發展中，股票市場依存率越大，那么股票市場的作用和重要性也就越大。因此，股票市場依存率也一個重要的協調因素。 在進行股票市場依存率的分析時，我們首先要了解一個比例關系，即：

股票市場依存率 =股票市場籌資額/GDP。

從以上分析，隨著股票市場依存率的不斷越大，其對市場融資的依賴性也會不斷加大，這樣，經濟發展與證券市場的關聯性也會更加緊密。為此，在我國特有的經濟環境和市場環境，必須要通過市場境內依存率的引入，進行市場補充，即：

股票市場境內依存率 =股票市場境內籌資額/GDP。

在協調過程中，要從我國具體的國情和經濟形勢出發，提高股票市場補充的有效性和針對性，進而促進經濟增長。

二、證券市場發展與經濟增長的協整的有效政策和建議

從某種角度上講，證券市場可以說是經濟運行的“晴雨表”。為此，需要加大力度，促進證券市場的發展，既可以實現資源的優化配置，而且還可以解決企業融資問題。因此，可以通過以下方面進行具體的實施：

1.加強市場的調控

在現有市場環境下，國家要加強對證券市場的宏觀調控，在尊重市場基礎性作用的前提下，采用一切可行、有效的經濟手段、法律手段、行政手段，彌補市場機制的不足。進行市場調控時，要做到調控的自覺性、主動性和預見性，避免調節盲目性和滯后性，確保決策的正確性，促進證券市場機制的正常運作。

2.優化資源配置

證券市場作為資源配置的手段，比較及時、靈活、準確地反映供求關系的變化，傳遞供求信息。為此，必須要在確保市場正常運行機制的基礎上，實現資源的優化配置，自覺遵守市場規則，以法律法規、行業規范、市場道德規范等形式來約束投資和交易行為，這樣，吵僅可以實現市場競爭的公平性和公正性，而且還可以調節資源的流向，調節資源在行業之間的分配，刺激市場的流動性，突破傳統形式上的市場局限性。

3.健全上市制度

首先，要建立完善的審批制度，提高行政審批效率，嚴格控制上市公司的資格，從整體上提升上市公司的整體水平，促進證券市場規范的不斷擴大。其次，要加大市場改革，統籌推進市場的各個方面的進步，處理好內需與外需，有效地利用外資與內資的關系，使得國內外兩個市場、兩種資源的作用得到充分發揮，有效地促進經濟增長。第三，要增強企業的活力，把企業搞活，簡政放權，實現管理體制的深入改革，調動各個方面的積極性，增強企業的競爭性，推動了國民經濟的迅速發展

總而言之，在過去的時間里，我國證券市場發展與經濟增長沒有實現其應有的相關性，從而對我國經濟造成一定的影響。因此，加大證券市場的分析和調整，優化資源結構，促進我國經濟的快速穩步增長。

參考文獻：

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關鍵詞：證券；證券市場；制度；績效

1 引言

我國證券市場的初始發展有著特殊的時代背景，即是著眼于國有企業的改革為國有企業籌集資金，通過股份制改革引導國有企業建立現代企業制度，即其是屬于強制性制度變遷。在其成立的時候就有著先天性的制度缺陷。依據制度變遷理論的“路徑依賴”原理，這些缺陷絕大多數并沒有隨著證券市場的發展而消除，而是隨著證券市場的發展不斷被放大，已經對我國證券市場的高效運行構成了極大威脅。將從以下幾個方面展開論述目前我國證券市場自身制度缺陷的主要表現及其對績效的影響。

2 市場準入機制存在缺陷

由于政府開始是將國企脫困服務作為市場的目標定位，這樣就使得一種最能體現市場化要義的金融范疇，成為在很大程度上聽命于政府，服從和服務于政府目標的制度安排。讓哪些企業上市，一定時期內上市多少企業，不是市場在嚴格的制度準則約束下自我選擇的結果，而是政府行為的產物。一些遠不具備上市標準，甚至經營陷入困境，難以為繼的企業，也憑借政府支持或通過虛假包裝取得了上市資格。上市的額度管理和審批制度，則進一步強化了企業上市過程中的非市場行為。因為這種制度下，上市指標是第一位的，而上市標準則處于次要地位。于是“跑指標，湊資產，做業績”，成為很多企業上市的必由之路，而一些真正符合上市要求的優質企業，特別是民營企業，卻因為指標限制和上市過程中存在的“所有制歧視”很難進入市場。可以說，在市場準入這個關口，金融資源配置就不是優化的。2001年實行“核準制”，后雖然廢止了股票發行的額度管理，但在上市資源仍屬“稀缺”的情況下，很多業績好的企業仍然難以順利地邁進市場大門。

3 市場退出機制存在缺陷

將績差公司和嚴重違規公司摘牌逐出市場，是市場自然的新陳代謝過程，可使公司經理層感受到嚴格的制度規則約束和沉重的市場壓力，進而勤勉盡責，守法經營，從而有助于保證上市公司質量和提高資源配置效率。這種機制的建立與實施，是有效發揮市場優化資源配置功能的一個必需的基礎性條件。但是，由于地方政府利益和監管部門利益、上市公司利益和投資者利益、行政力量和市場力量之間的沖突，這樣一種成熟市場中很平常、很自然的制度安排，在中國推出卻遇到了重重阻力。一直到了2001年，市場退出機制才得以實施，同時這無疑是市場發展過程中具有重大意義的歷史性進步。但全面、客觀地審視現存的市場退出機制，缺陷也是顯而易見的：（1）這種機制對上市公司仍顯得寬容有余。（2）雖然“公司法”對退市有相應規定，但線條較粗，實際執行中沒有一個科學的、客觀的衡量標準，缺乏具體的、操作性較強的實施細則，退市沒有做到規范化、經常化、制度化。退市機制的這些缺陷使上市公司的總體質量無法保證，是制約市場資源配置效率的一個重要因素。

4 市場監管機制方面的缺陷

建立在市場化監管手段基礎上的嚴格而有效的市場監管，不僅有助于保證市場運行的有序性、規范性，維護市場穩定，降低市場風險，而且會對上市公司經理層形成強力外部監管約束，為提高公司資源配置效率所必需。從現實情況看，證券管理層的監管仍主要依靠行政手段，法律制度建設比較滯后。即使已經出臺實施的法律法規，有些或有悖市場經濟規則，帶有很強的計劃經濟色彩。有的線條較粗，不具備充分的可操作性。證券管理層的監管理念落后，監管缺乏主動性、預見性，基本上是公司出現問題才采取措施的救火式，事后監管，監管政策也沒有連續性和穩定性。各級監管部門的職能、層次不明晰，降低了監管的效率，忽視了證券交易所作為一線監管部門的功能，證監會的效率沒有得到充分地發揮監管依據的法律法規尚不健全，滯后于市場發展速度，有些法律法規不符合國際慣例，導致了可操作性差等一系列問題各監管部門之間缺乏有效的協調合作，特別是證券監管部門和銀行監管部門缺乏溝通，致使有些企業將銀行信貸資金投入證券市場，造成市場資金供給虛假繁榮以及市場隱患等。

5 我國證券市場內部結構的非均衡性

證券市場的最根本基礎是股份制度，沒有真正的股份制度

，就不可以有長期高效率的股市運行機制，其積極作用也難以發揮。股權結構則又是股份制度的核心內容。新制度經濟學的研究已經表明，上市公司是一種典型的集體產權安排，作為合約紐結的企業，其內部的股權結構安排，會直接影響公司績效和價值與發達國家成熟證券市場相比，我國證券市場最顯著問題之一就是證券市場內部結構的非均衡性，證券市場被嚴重分割，市場結構不健全，缺乏有效，統一的市場體系。目前，我國上市公司股權結構較為復雜，既有a股、b股、h股，又有國家股，法人股，內部職工股等劃分。a股、b股、h股雖然能夠在證券市場上流通，但三種股票卻因流通市場的不同而彼此處于分割狀態。這種股權結構被嚴重分割的狀況，不利于上市公司的資產重組，不利于資源的有效配置，也降低了證券市場的效率。

在股份制條件下，股東享有剩余索取權和企業正常經營情況下的控制權。股東行使控制權的方式有兩種一是通過董事會的選擇、公司經理人產生以及監督經營者的主動監控，即所謂的“用手投票”，構成對企業經理人員的直接約束二是通過證券市場上股票的買賣所進行的被動監控，即“用腳投票”，這構成對公司經理人的間接約束。截至年，我國上市公司股權結構中，僅有左右的流通股份分散于眾多股東手中，對股權分散的社會公眾股東而言，存在一個“搭便車”的問題。監督成本由個人支付，而收益卻由全體分享，這樣的監督行為演化成為一種“公共品”，股東缺乏激勵機制去對企業經營者進行事前的監督。即使在企業經營不善時，股東“用腳投票”的事后監督方式，也難以對企業經理層產生巨大壓力。接管機制作為一種重要的公司外部治理機制，由于存在著國有股不能流通的體制缺陷，根本無法發揮其應有效能。當然，隨著ipo，全流通時代的來臨，這些問題也都將得能夠到根本性的解決。

參考文獻

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[關鍵詞] 做市商；競價；交易機制

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)04-0156-03

[作者簡介] 王曉莉，北京航空航天大學經濟管理學院博士研究生，研究方向為市場微觀結構；

韓立巖，北京航空航天大學經濟管理學院教授、博士生導師，研究方向為金融工程、投資管理與宏觀經濟學。

(北京 100083)

證券市場的交易機制體現了市場價格的形成及運行機理，因而成為市場微觀結構理論的核心內容，許多學者對證券市場的交易機制進行了深入的研究并對不同的證券市場交易機制進行了對比分析以探求其如何影響市場資源的配置。Thomas(1989)把證券市場的交易機制分為：報價驅動的做市商制度和指令驅動的競價制度。其中報價驅動的做市商制度是通過做市商報價形成交易價格、驅動交易發展的證券交易機制，而在指令驅動的競價制度中買賣雙方直接進行交易或將委托交給各自的經紀商并由經紀商把投資者的交易指令呈交到交易市場，并在交易市場根據已有的指令情況進行撮合從而達成交易。與競價制度相比，做市商制度具有不同于競價制度的一些特點。做市商制度最早于1971年2月28日在美國納斯達克市場正式運作，由于其具有許多競價制度無法比擬的一些優勢，因此在經過30多年的發展后，做市商制度日趨成熟，已經成為許多證券市場的核心交易制度。

一、做市商制度與競價制度的對比分析

在做市商制度下，做市商報出證券交易的買賣價格，投資者從做市商手中買賣證券完成交易，投資者之間并不直接進行交易，做市商在其所報價位上用其自有資金或證券與投資者進行交易，做市商通過買賣價差賺取利潤。指令驅動的競價制度又可分為集合競價機制和連續競價機制，這兩種競價機制都是在競價的基礎上成交，其中集合競價機制是由交易中心將在不同時點收到的指令積累起來進行供需匯總，到一定的時刻再進行集合競價成交；連續競價機制是在交易日的各個時點由交易中心按照市場上已有的指令情況進行競價成交。

關于做市商制度與競價制度的不同，歸納起來可以從以下幾方面來理解：首先在做市商制度下，證券交易的買賣價格由做市商報出，買賣交易在做市商與投資者之間完成，做市商同時充當了買者和賣者的角色；而在競價制度下，證券交易的買賣價格由競價形成，交易由買賣雙方直接完成或者在交易市場根據已有的指令情況撮合完成。其次，在做市商制度下，投資者把買賣指令報給做市商并與做市商完成交易，只有做市商全面及時地掌握買賣信息，隨后做市商才會把成交量和價格等交易信息到整個市場，這時投資者才能了解市場上相關的交易信息；在競價制度下，幾乎可以實現交易信息同步傳遞，整個市場可同時分享交易信息。再次，在做市商制度下，做市商有義務維護市場，為了避免引起過大的波動，做市商可以推遲或者豁免對市場價格有很大影響的交易信息，同時由于交易是在做市商與投資者之間直接進行的，所以做市商制度在處理大額買賣指令的能力上也有明顯的優勢；在競價制度下，由于交易信息由整個市場共享，不存在對交易信息的維護機制，同時又因為交易是在投資者之間通過買賣指令撮合而成的，在處理大額買賣指令時需要等待交易對手的買賣盤，尤其是當買賣指令嚴重不平衡時有可能出現交易中斷的情況，這就顯示出競價制度在處理大額買賣指令的能力上有明顯的不足。

二、做市商制度對市場的作用分析

由于做市商制度與競價制度運行機制明顯不同，所以做市商制度與競價制度對市場作用的結果也不同，以下分析了做市商制度對市場的主要貢獻及不足。

(一)做市商制度對市場的主要貢獻分析。做市商制度對市場的主要貢獻體現在提高市場的流動性，降低市場的波動從而穩定市場。

(1)在提高市場的流動性方面：Kyle(1985)系統地對做市商制度下市場流動性特征進行了描述，他認為流動性主要由廣度、深度和彈性三部分組成。其中廣度指在一定條件下達成交易所需要的時間成本，深度指在不影響當前價格條件下所吸收的成交量，彈性指價格向資產真實價值收斂的速度。簡單地說，流動性指投資者根據市場的供求狀況，以適當的價格迅速完成交易的能力。做市商制度下，市場上的投資者按照做市商所報的價格可以立即與做市商進行交易，這樣就縮短了交易者等待交易的時間成本，避免因為買賣雙方供需的不平衡而導致交易中斷，從而提高市場的流動性，這一點在處理大額買賣指令上體現得更為明顯，也是做市商制度明顯優于競價制度的一點。

(2)在降低市場的波動、穩定市場方面：穩定性的對立面是波動性，證券市場的穩定性越差則波動性就越大，反之亦然。做市商制度下，與市場上一般投資者不同的是，做市商有維護市場的義務，所以為了避免過大的波動，對于市場上容易引起價格較大波動的例如過度推高價格的過大買盤、過度推低價格的過大賣盤等買賣指令不均衡狀況，做市商能夠通過推遲或者豁免這些交易信息、及時處理大額指令、承接買單和賣單、緩和買賣指令的不平衡等措施來抑制價格劇烈波動，從而達到穩定市場的目標。

(二)做市商制度的不足分析。但我們在分析做市商制度對市場的貢獻的同時，也應該看到做市商制度也有一些不足之處：其一，降低透明度。Hara(1995)對市場透明度進行了界定，認為市場透明度是觀察交易過程中的與價格相關的信息的能力。高透明度的證券市場意味著信息的時間和空間分布無偏性，所有投資者可以及時、全面、準確地共享信息。做市商制度下，做市商可以有權推遲豁免對價格可能產生影響的大額交易信息，由于交易是在做市商與投資者之間完成，做市商同時作為買者和賣者能夠及時掌握買賣信息，而投資者只有在等做市商將交易信息后才會知曉交易信息；另外，價格由做市商報出，投資者無法了解市場供需的基本狀況，這就降低了市場的透明度。其二，增加交易成本。大量的理論和實證研究均表明做市商市場的平均交易成本高于競價市場。做市商制度下，做市商同時充當了買者和賣者的角色，做市商在通過買進和賣出證券為投資者提供流動性的同時，做市商也承擔著諸如交易成本、存貨成本、不對稱信息成本之類的成本和風險，這樣就會增加運行成本，從而增加投資者的負擔；許多學者對做市商的交易成本通過模型進行了深入地研究，例如：在存貨模型中，做市商定價策略中的買賣價差用來彌補存貨性質的交易成本；在信息模型中，做市商定價策略中的買賣價差用來彌補信息不對稱，即以對非知情交易者的盈利來彌補對知情交易者的損失。其三，增加監管成本。做市商制度下，由于做市商具有不同于市場一般投資者的特殊身份，所以做市商具有一些不同于市場一般投資者的特殊權利，這使得做市商之間可能合謀串通，因此實行做市商制度需要強有力的監管措施來抑制做市商之間的這種合謀串通，而實行強有力的監管措施勢必會增加市場監管成本，從而增加投資者的成本。

三、做市商制度對我國證券市場的啟示

(一)我國證券市場的特點。我國的證券交易市場起步較晚，總體來看，滬深兩個證券交易所采用的交易機制均是指令驅動的競價制度，交易日為每周一至周五，每個交易日的上午9：15至9：25為集合競價時間，集合競價遵從價格優先、同一價格下時間優先的原則對所有有效委托進行集中處理，并按集合競價規則產生開盤價。2006年7月1日起，新《交易規則》正式實施，集合競價調整為開放式集合競價。集合競價結束后即進入連續競價，每個交易日的上午9：30至11：30、下午13：00至15：00為連續競價時間，連續競價遵從價格優先、時間優先的原則由系統對有效委托進行處理，能成交的就撮合成交，否則系統就會根據委托的價格、時間進行排序，等候成交。系統只接受限價委托，委托指令在執行前可以隨時撤消，投資者可以從電子終端系統上得到即時成交信息、委托信息等。這種連續競價機制得以進行的基礎是投資者的大量報價之間的匹配，但是如果投資者的委托指令不能匹配，則交易可能在一段時間內中斷。例如，在連續競價市場中，如果出現一個新的有效買入委托指令，則其買入限價必須高于或等于賣出委托隊列的最低賣出限價，這時就會與賣出委托隊列順序成交，其成交價格取賣方報價，否則此買入委托指令進入買入委托隊列等待成交；反之賣出委托指令的賣出限價低于或等于買入委托隊列的最高買入限價，這時就會與買入委托隊列順序成交，其成交價格取買入報價，否則此賣出委托指令進入賣出委托隊列等待成交。

我國證券市場的交易機制體現了競價制度的特點。這種交易機制的優點是：(1)買賣盤信息、成交信息等交易信息對整個市場透明，投資者可以共享交易信息，比做市商市場具有較高的透明度。(2)買賣指令競價成交，交易價格在系統內形成，在處理大量小額指令方面有顯著優勢。同時，這種交易機制也有不利的方面：(1)在處理大額指令時，由于交易是在投資者之間進行，投資者必須等待交易對手下單，這就降低了市場的流動性，尤其是買賣指令不平衡程度很大時，交易可能在一段時間內中斷。(2)由于價格由競價形成，如果存在買賣指令不平衡或大額的買賣指令，由于交易信息對于投資者而言是共享的，這樣容易出現因為投資者“跟風”現象而引起很大的價格波動。

做市商制度下，做市商能通過延遲或豁免大額交易等信息來避免對市場造成過大波動，而競價制度本身不存在這樣的對交易信息的維護機制。因此在穩定證券市場方面，我國滬深兩個證券交易所采用漲跌幅限制制度，共經歷了四個階段。第一階段，1990年5月29日，中國人民銀行深圳分行發出《關于深圳目前股票柜臺交易的若干暫行規定》規定股票買賣的價格不得高于或低于前一交易日收盤價的10%，其后對漲跌幅限制幅度進行了幾次調整。第二階段，不設立漲跌幅限制制度。雖然我國在證券市場發展的早期曾設立過漲跌幅限制，但滬深證券交易所分別在1992年5月21日和1991年8月17日全部取消了價格漲跌幅限制。第三階段，重新設立了漲跌幅限制制度。為抑制股市過熱，1996年12月16日起滬深證券交易所對所有上市股票(含A、B股)及基金交易實行漲跌幅限制，規定在一個交易日內，除上市首日的證券外，每只證券交易價不得超過前一日收盤價的上下10%。此后，滬深證券交易所對ST股票、PT股票的漲跌幅限制又做出了專門的規定。第四階段，2006年7月1日起正式實施的新《交易規則》又對漲跌幅限制進行了新的修改。

(二)做市商制度對我國證券市場的啟示。基于以上對做市商制度對市場的貢獻與不足的分析，考慮我國證券市場的投資者以散戶為主，實施做市商制度將會加大投資者的交易成本，所以我國的證券市場不宜實施單一的做市商制度，而應該采取做市商制度和競價制度相結合的交易機制。結合我國證券市場的不同股票、不同類別證券之間的流動性和波動性存在較大差別，因此有必要根據各類證券的特點選擇合適的交易機制。

根據對我國滬深證券交易所交易機制的分析可以看出：我國目前的交易機制是指令驅動的競價制度，形式比較單一。隨著我國證券市場的不斷完善和發展，再加上相繼推出的股權分置改革、QFII(合格的境外機構投資者)制度等，機構投資者所占比重逐步提升，為引入做市商制度奠定了一定的基礎。同時，由于我國證券市場的證券在流動性、波動性等方面呈現出多樣化的情況，不同證券投資者的交易需求也不盡相同，這樣對所有的證券都采取形式單一的指令驅動的競價制度，可能會增加交易者等待交易的時間成本，滿足不了證券市場發展多樣化的需要，從而降低了市場的流動性，還有可能會加劇市場的波動。因此，相對而言對于那些流動性很差或波動性很大的證券，例如B股，我們可以考慮引入做市商制度來提高市場的流動性和穩定市場，做市商在買賣指令失衡時介入并用自己的賬戶買進或賣出證券來提高流動性，從而平抑波動、穩定市場，即將做市商制度作為對我國證券交易機制的一個有益的補充。

但是，實行做市商制度也為監管、技術、融資等問題提出了更高的要求。為此，借鑒國外證券市場交易機制的成功經驗，我國的證券交易機制可以考慮首先選擇部分上市公司和優秀的證券公司參與做市商制度的試點工作，通過試點的成功積累經驗，最終達到有步驟、穩妥地引入做市商制度，從而為我國設計適合自身發展的證券市場交易機制。

四、結論

證券市場的交易機制保證證券市場資源配置功能的發揮，衡量證券市場的運行績效有6個指標：流動性、透明度、穩定性、高效率、低成本和安全性，這6個目標保證了證券市場的健康運行，也保證了證券市場資源的最佳配置狀態，然而各目標之間往往不可兼得，作為交易機制的做市商制度和競價制度也各有利弊。因此我們在設計證券市場交易機制時，應該根據不同時期證券市場發展的不同特點和需要，根據做市商制度和競價制度的利弊之處，有所側重，選擇最適合本時期證券市場發展的交易機制。我國的證券市場在發展的過程中積累了一定的監管、技術等經驗，可以考慮有步驟地引入做市商制度作為對我國證券交易機制的一個有益的補充。

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篇9

關鍵詞:資本市場;運行效率;配置效率

中圖分類號:F830.9文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)23-0106-03

一、關于資本市場有效性的涵義與范疇的界定

資本市場既是一個有形的資本融通平臺,又是一個無形的資源配置系統,更是一種組織的、社會的資本交易關系。目前,中國學界對資本市場的研究,多集中在狹義資本市場概念層面,即指包括了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍生工具市場等在內的證券市場,這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不成熟,存在結構上的不健全,另一方也體現了證券市場在廣義資本市場中的絕對影響性,本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念,并將對資本市場中的股票市場進行集中的考察,但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。

關于資本市場有效性的界定,傳統經典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞?羅伯茨,1967;尤格尼?法瑪,1970)。近年來,這一領域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學徐濤博士的專著《中國資本市場配置效率研究(一個制度經濟學的分析)》就專門研究了資本市場配置效率問題,凡此種種,在此不多贅述。基于以上考量,本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運行效率與資本市場的配置效率兩個層面,前者指市場本身的運作效率,包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價能否反映股票存在的價值;后者指市場運行對社會經濟資源重新優化組合的能力及對國民經濟總體發展所產生的推動作用能力的大小[1]。

二、中國資本市場總體特征及其效率分析

近年來,我國資本市場發生了轉折性的變化,但部分體制性、機制性、結構性的問題仍制約著中國資本市場功能的發揮。從整體角度來看,我國資本市場基礎性制度建設仍尚待完善,服務于國民經濟的功能并未發揮應有的效用,這與我國經濟發展速度不相適應。

1.多層次資本市場結構開始形成并逐漸發揮效用

經過多年不懈的努力,我國資本市場的層次結構縱深發展取得了很大的成就,形成了目前資本市場的四級結構: (1) 主板市場,即設立于1990年的深圳與上海證券交易所市場,股權分置改革的順利完成,使得主板市場功能進一步發揮,上市公司結構也發生了較大變化,主要體現在境外上市的優質大型企業開始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場上市公司合計1 603家,上市證券2 260只,總市值高達187 707.7億元。(2)中小企業板市場于2004年在深圳證券交易所設立,現已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業板有273家,總市值達到9 790.88億元,而在2008年年初這一數據幾近11 560億元。隨著我國中小企業經營能力的不斷提升,這一市場的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務的代辦股份轉讓系統,即我們所謂的三板市場。為妥善解決原STAQ、NET系統掛牌公司流通股的轉讓問題,2001年6月12日經中國證監會批準,代辦股份轉讓工作正式啟動,7月16日第一家股份轉讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉讓問題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉讓試點范圍。截至2009年5月底,在該系統掛牌的企業共計55家。與此同時,代辦股份轉讓系統股份報價轉讓試點范圍正在醞釀進一步擴大。(4)正在積極籌備,逐步啟動的創業板市場,旨在為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間,這一市場的創建將大大推動中國多層次資本市場體系建設和機制建設。相對于主板市場,創業板是一個前瞻性市場,注重于公司的發展前景與增長潛力。

2.中國資本市場運行的整體性特征

有效運行的資本市場中交易進行的暢通程度高,市場信息相對完整,市場價格能夠有效、完全、準確地反映市場信息以及交易標的內在價值;市場競爭水平高,約束機制強;市場運行有序性好,運行機制靈活度高,可控程度強。但從中國資本市場目前的運行特點來看,在諸多方面與有效運行的資本市場相比存在較大的差距,呈現出比較明顯的弱有效性。首先是市場運行信息質量差,與資本市場運行相關的宏觀經濟信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續性的狀態,市場參與者難以以此作為“預期函數”的因子進行理性預期。其次,資本市場運行的穩定性和接受控制信號的反映靈敏度共同反映市場運行的可控程度,然而中國資本市場接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動所引起的證券市場貨幣供求關系變化的反應時滯相對較大,反應能力有所欠缺。由于缺乏良性發展應有的自身調節與平抑價格波動的能力,中國資本市場運行的可控程度不高,價格波動劇烈。再次,目前中國證券市場運行機制上存在著許多缺陷,市場環境缺乏必需的規范化、條理化、完善化,市場主體對宏觀調控和市場準則的接受程度和反映程度欠缺,運行秩序缺乏有序性。最后,資本市場的競爭從根本上說是以企業的經營成果和成長性為依據的,但中國證券市場上,證券價格的變動往往與公司經營業績、管理水平、信譽等指標相背離。市場競爭在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價中起了關鍵的作用,投資人因此只關注企業消息面的變化,而忽視了企業本身的發展,放棄行使監督管理的權利,造成資本市場約束機制薄弱。

3.中國股票市場的高風險性

證券市場的風險與收益的匹配情況,能夠基本說明該證券市場的價值發現功能,直接反映資本市場運行效率。大量的實證研究表明,中國股票市場風險與收益間關系不顯著,市場呈現高風險性,有效性不強。如李道葉(2007)采用異方差模型對我國9只較早上市的股票進行了實證分析,分析結果表明,我國股市“風險波動的特征既有明顯的時變性、簇集性及共動性”[2],這意味著,股票市場風險與收益間關系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國股市更早期間的數據(1995年1月至2001年12月)進行風險收益相關度研究也得出結果:“從歷史看整個市場,風險與收益不相匹配,當投資者面臨著較大的風險時,并不意味著可能獲得較大的收益。”[3]這說明,中國股票市場在長期上呈低效性。

從中美股票市場風險比較角度來看。股票市場風險水平經常用收益方差б和風險收益率來反映。在1991―1999年評估期內,中國股票市場風險即收益率方差高達69.28%,而美國股票市場收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結果說明中國股票市場風險水平遠高于美國。為了得出收益與風險的關系,計算得出中美股票市場的平均收益率與風險的比值,即風險收益率,結果是:中國為0.55%,美國為1.77%,美國風險收益率遠大于中國,這也說明中國股票市場風險非常高[4]。

就中國新發股票市場初始收益率(IR)而言,我國一直存在著高初始回收益現象。劉中學、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1 133只新股為研究對象,得出統計數據顯示,“A股市場新股IR平均高達257.88%,約為美、英、日、德、香港等發達股市的5―10倍”。[5]而中國人民大學的王通過對2006年6月到2007年12月在滬深兩市發行的177只新股的描述性統計分析,也得出實證結果顯示,上海市場初始回報率均值是76.9%,標準方差0.525;深圳市場初始回報率均值是1.672,標準方差1.205。兩個研究結果表明,高收益率是中國股票市場的長期現象。從評估期內年度收益率數據變化看,雖然中國股票市場平均年度收益率非常高,但離差大。這說明中國股市年收益率不穩定,股市波動大。這從一個側面反映出中國股票市場的短期風險較大。

4.中國資本市場制度環境的內在缺陷和結構的不合理性從根本上制約資本市場配置效率

第一,中國現行的證券發行制度是一種建立在盡責審查基礎上的核準制,盡管具體方式與原來的審批制有所不同,但股票發行中仍帶有較強的計劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發行審批制,形成了核準制與審批制并存的制度結構。事實上確立了證券發行審核制度的二元結構。中國社會科學院法學研究所陳研究員認為,這種二元結構嚴重的影響了證券市場的運行與發展,最終反映在證券發行審核制度的二元結構加大了證券市場運行成本上[6]。而由于證券市場引進競爭和風險機制的力度不強,新股定價不能反映市場投資者對股票的需求,定價的準確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場對資源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通過影響股票交易價格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場運行有效的重要條件。但中國上市公司信息披露制度不規范、內容不完全、真實程度不強,甚至出現虛假信息等等,這進一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場秩序,影響市場的有效運行。

第三,市場退出機制缺乏規范性。實施上市公司退市機制是促進中國資本市場穩妥、健康、高效運行的必要途徑和有效手段,作為市場自然的新陳代謝,讓劣質公司從市場退出,優質公司進入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質量和維護有資者利益。中國證券市場的退出機制的出臺嚴重滯后于資本市場的發展,2001年才實施的退出機制對上市公司又寬容有余。這樣,退出機制缺乏規范化、經常化、制度化,成為資本市場有效配置資源的制約。

第四,資本市場監管機制存在缺陷。資本市場監管機制是維護資本市場正常、高效、有序運行的有效手段,但中國資本市場在監管機制上存在諸多不足,如監管部門在資本市場政策取向和落腳點的大幅度轉變經常打亂人們對市場的預期,基層部門無所適從;監管的法律體系尚不完善,規范市場的法律、法規制定工作嚴重滯后;監管的手段和技術有待提高和完善,監管的主體過于集中,自律組織作用較小,市場參與者普遍缺乏自律意識等,這都不利于維護市場的平衡運行。

第五,股票分散性與股票流通性不強。與發達資本市場上市公司股權分散、強管理者、弱所有者相比,中國上市公司一股獨大,使上市公司的行為表現為大股東的行為,易導致大股東控制公司的現象。而由于大股東國有股產權不清晰,內部人控制現象突出,企業為了自身穩健、長遠發展,寧愿到境外上市。此外,以美國為例,美國上市公司的股票只有普通股和優先股之分,即美國上市公司股票是全流通的,這給其股票流動創造了環境,所以二級市場隨之發展迅速。在股份制改革前中國上市公司的股票有法人股、國有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價、不同權的現象,即使改革后也未能使所有的股份都運轉起來。這種股權分散格局幾乎成為中國股票市場一切制度性缺陷的根源,制約著中國股市規范化和市場化進程。

而就我國債券市場而言,市場交易主體相對單一,銀行間債券和交易所兩個市場處于分割狀態;債券品種結構極不合理,企業直接融資市場極不平衡;市場交易工具單一,基本上是國債和金融債,企業債、可轉債數量少,幾乎可以忽略不計,而且在債券的期限上也比較單一,我國的國債和金融債主要是長期債,少有短期債;債券市場流動性差,還沒有形成合理的收益率曲線等特點使得債券市場債券市場發展明顯滯后于股票市場,債券市場對企業融資作用非常有限。

三、對中國資本市場低效性深層次原因分析

從制度發展與變遷角度來說,中國資本市場的發展過程在某種意義上帶有強制性過濃的色彩,在資本市場形成、發展和運行的過程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場的市場化進程。這造成了看似制度供給過剩,實則有效制度供給不足。從產權制度角度講,一方面,在一個完善的市場經濟中,憲法賦予各類型的產權以平等的地位,使其能在一個公平的環境中進行競爭。而中國不同類型的產權的根本地位長期處于不平等狀態,再加上產權界定不清,使得私有產權在資本市場的競爭中長期處于弱勢地位,使中小企業發展在一定程度上受到了限制。另一方面,產權的缺失成為資本市場功能發揮的深層障礙。現代企業的產權結構特點表現為高度分散化和所有權與經營權的分離,而我國企業產權結構則與之相反,這種不合理的產權結構體現了產權缺失的多樣性。最重要的是中國非市場選擇的產權制度安排,可以說是中國資本市場自身完善的根源,政府對產權的盲目干預降低了資本市場產權融通的效率,同時,社會產權分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發揮。

四、幾點建議

不難看出,中國資本市場的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個股票市場系統因此而非體系化,無法正常發揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩定性大。

筆者認為,提高資本市場效率首先要解決基礎性制度缺失這一根本問題。由于產權是對各種資源或生產要素的權利,因此,設置產權就是對資源的一種配置,產權的變動必然也會同時改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調節機制,所以必須大力推進產權制度改革與創新。歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度,同時也是規范上市公司的治理結構和質量的保障,而嚴規范、高質量的上市公司無疑對整個資本市場效率提高發揮基礎性作用。

對中國資本市場的完善與發展來說,筆者認為,近期,應該以創業板的推出與運行為契機,加快資本市場機制建設與完善,尤其是上市公司退出機制與股票發行與定價制度,在制度層次上為國內企業上市提供一個便利的環境。而整體意義上的中國資本市場發展的根本路徑則在于推動產權制度的變革和創新,打破原有的經濟制度的路徑依賴,構建符合市場規律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實現資本市場的效率延伸和結構擴容。在具體的改革過程中,應該從以下幾個方面努力:第一,加強市場監管,提高股票市場信息披露的質量,從而提高投資者保護程度,使資本市場宏觀上保持穩定。第二,通過合理成熟的制度約束,進一步發展股份轉讓系統,探索和完善場外轉讓機制,促進內地資本市場健康良性的發展。第三,研究適應多層次市場建設需要的交易制度創新,研究建立不同市場層次間的轉板機制,以改善市場深度、加速價格發現過程,增強市場有效性。第四,一個成熟的市場,應該能夠提供給合格的企業以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質企業的上市要求,從而留住優質企業,形成逐漸有深度和廣度的資本市場,所以,應在做好制度規范的基礎上積極引入國內外機構投資者構建多層次資本市場。最后,創新市場監管措施,完善監管法律。進一步加強資本市場監管,切實增強監管的針對性和有效性,這樣才能使市場保持透明、規范和公平,增強各方面對資本市場的信心,從而在整體上推進中國資本市場的效率。

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篇10

關鍵詞：證券市場；證券監管；上市公司

證券市場國際化是指以證券為媒介的資金運動實現了跨越國界的流動，與此同時經營證券的經濟主體也實現了跨越國界的運作，其內容包含四個方面：一是證券投資主體的國際化，二是證券籌資主體的國際化，三是證券經營機構的國際化，四是證券運行規則的國際化。

一、中國證券市場國際化的背景

(一)國際背景

經濟的全球化、證券化發展使得世界各國的生產、貿易、市場等各方面都參與了國際分工，同時帶動了證券籌資、證券投資和證券服務業的國際化。隨著這一形勢的發展，世界各主要證券市場正發生著深刻的變化。其一，世界各大證券交易所正走向國際化，它們擁有越來越多的外國上市公司。2000年底上市的外國公司占全部上市公司總數的比例，紐約證券交易所是15．6％，倫敦證券交易所是2O％，阿姆斯特丹證券交易所是4O％，新西蘭證券交易所是34％，布魯塞爾證券交易所是42％，瑞士證券交易所是42％。其二，世界各主要證券市場大量吸收外國上市公司的同時，積極尋求與其它證券市場結盟。比如歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大證券交易所一直在尋求結盟；倫敦、法蘭克福、斯德歌爾摩證券交易所也正在探討合并；NASDAQ正在嘗試將其市場延伸至日本東京和中國香港；新加坡證券交易所與美國證券交易所也在商討合作事宜等等。世界證券市場發生的這些變化無不顯示著當今世界各主要證券市場正在朝著國際化方向發展這樣一種趨勢。

(二)國內背景

首先，中國證券市場走向國際化是由本國國民經濟日益穩步發展的要求決定的。自從改革開放以來，我國逐步實行了更加自由、開放的社會主義市場經濟，經濟發展速度令世人矚目，人民生活水平迅速提高，市場潛力也隨之增大，吸引了越來越多的外國投資者，這些外國投資者有的是直接投資，也有的希望通過證券投資來參與中國經濟建設、分享由此帶來的收益。同時國內也有大量企業希望到國際證券市場按國際慣例進行投資、籌資以博取更大的收益。其次，中國證券市場國際化是由中國證券市場自身發展的要求決定的。中國證券市場自成立以來已經走過了11年的風雨歷程，在其發展過程中存在著不少問題，如股權結構分割、資金供給不足等等，這些問題只有在借助外力的情況下才能得到更快、更好的解決。再者，中國證券市場對外開放，走向國際化也是中國加入WTO的重要承諾之一。中國加入WTO在證券市場對外開放方面的承諾是在5年之內對外開放本國的證券服務業，允許外資持有中外合資證券投資基金管理公司股份(3年后最高可達49％)從事基金管理業務，享受與國內基金管理公司相同的待遇；當國內證券商業務范圍擴大時，中外合資證券商亦可享受同等待遇；外資少量持股的中外證券商將可承銷國內證券發行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。

我國證券市場面對世界證券市場國際化發展形勢，以及加入WTO后開放國內證券業的要求，最終必然走向開放、實現國際化。也只有這樣，才能為我國企業的發展壯大提供有力的支持，才能為國民經濟的發展創造良好的金融環境。

二、中國證券市場國際化的障礙因素

1982年中國國際信托投資公司發行國際債券，標志著中國證券市場國際化的開始。隨后1991年底發行第一只B股——上海電真空B股，到2002年3月底，我國B股市場有上市公司112家。此外，還發行了H股、紅籌股、N股和ADR(美國存托憑證)、國際債券，籌集了大量國際資金。但是，我國證券市場的國際化發展仍處于起步階段，即注重證券市場籌資功能突破國界，而國際化程度較高的證券市場則更注重籌資主體和投資主體的國際化。影響我國證券市場國際化的障礙因素主要有以下幾個方面。

(一)存在結構性缺陷

1．股權結構不合理。我國證券市場不僅按投資對象的權利和義務劃分為普通股和優先股，而且按投資主體的身份劃分為國家股、法人股和個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本只占總股本的30％左右，約占70％的國家股、法人股和內部職工股是不能流通的。這與國際證券市場股權全流通的要求相差太遠。而且在我國證券市場上，大多數上市公司的不能流通的國家股或法人股占絕對控股地位，造成“一股獨大”“同股不同權、同股不同利”等不合理現象，違背了證券市場“同股同權，同股同價”的基本原則。

2．股票市場與債券市場失衡。即一方面股票市場與債券市場之間發展失衡，債券市場亟待發展完善。資料顯示，在發達國家公司債券的融資額一般是股票融資額的3至10倍，2000年美國證券市場共有近1600家上市公司發行債券融資，只有不到200家上市公司發行股票融資。但在我國，2000年公司債券融資額與股票融資額的比例約為1：7。2001年188家企業發行股票籌資1046億元，而公司債券融資額不到170億元。滬深兩個交易所上市的企業債券更是少到僅有10只。另一方面單就債券市場本身來說也是失衡的：其一，債券發行市場規模龐大，而流通量卻很小；其二，國債市場大，企業債券市場小。2000年證券市場總融資額為6400億元，其中國債發行額為4800億元，股票籌資額為1400億元，企業債券籌資額為200億元；國債現貨交易總額為4200億元，回購交易額為1．47億元，企業債券全年交易總額為0．069億元，而滬深兩市的股票、基金年交易額為6．46億元。

(二)規模偏小，難以與龐大的外國資本競爭

與國外成熟的證券市場相比，我國證券市場的規模偏小。-4J據有關資料顯示，到2002年4月底，紐約證券交易所2383家上市公司的市價總值已達108757億美元，NASDAQ的市價總值為24018億美元，東京股票交易所的市價總值為24804億美元，法蘭克福證券交易所為10908億美元，倫敦證券交易所為21697億美元。-5J而同期，中國滬深兩市上市公司總數為1164，市價總值45424億元人民幣(相當于5493億美元)，總流通市值為14875億元人民幣(相當于1798億美元)。另外，證券市場的相對規模也比較小，這可以從國民經濟的證券化率來看。我國的證券化率遠遠低于發達國家，也遠遠低于一些發展中國家，1998年我國證券市場市價總值占GDP的比重為24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占GDP的比重為7．2696(2001年為15％)。而同期，發達國家的證券化率英國為154．3％，美國為135．5％。發展中國家的泰國為50．2％，墨西哥為33．5％，韓國為29．4%。

(三)參與主體不成熟

1．證券經營機構缺乏競爭力。與發達國家的證券經營機構相比，我國的證券經營機構不但規模小、資金實力弱，而且在專業化經營能力、產品創新能力、經營管理水平、高級復合型人才等很多方面與國外跨國證券經營機構存在著巨大的差距。首先是資產規模小。我國的證券公司在經歷1999年和2001年兩次增資擴股后的注冊資本總額為800多億元人民幣，約合100億美元左右。其中注冊資本最高的銀河證券為45億元人民幣(約合5．4億美元)，而美國的雷曼兄弟、摩根、美林集團的注冊資本金分別為40億美元、25億美元和20億美元。2000年我國101家券商機構凈資產總額為652億元(約合80億美元)，而美林集團、摩根和雷曼兄弟的凈資產分別為127．6億美元、141．2億美元和87．7億美元。其次是專業化經營能力弱。國外一些大型證券經營機構一般具有自身的業務特長，比如美林證券公司擅長證券發行、承銷、重組，而所羅門兄弟公司則在票據發行和債券交易方面見長。反觀我國證券經營機構，則業務結構雷同、種類單一、創新能力不足。目前我國證券機構90％以上的利潤來源于經紀、承銷和自營三大業務。另外，我國的證券中介機構普遍缺乏市場公信力，甚至有的中介機構與上市公司聯合做虛假信息披露，嚴重損害了投資者的利益。

2．投資者不成熟。在目前證券市場上。我國6000多萬投資者中散戶占99％以上，散戶持股比例也在95％以上。在這樣的投資者結構下，市場投資理念必然容易受到投機、跟風、重投機收益輕投資效益等觀念的影響。另外，市場的機構投資者行為不規范，各種違規違紀現象層出不窮。這可以從我國證券市場近幾年來出現的“坐莊”“基金黑幕”、惡意炒作、包裝垃圾股等現象得到印證。

3．籌資主體——上市公司質量堪憂。上市公司的質量直接關系到證券市場的正常運轉。如果上市公司質量不高，所發行的股票無人問津，證券市場的交易就不可能活躍。目前，我國上市公司的質量不容樂觀。一方面，一些上市公司的上市動機不純，其上市的目的不是為了使公司有一個更好的經營基礎，而是為了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈錢”。另一方面，很多上市公司的經營業績欠佳。有人通過實證分析表明，我國A股市場上市公司業績自1996年以來逐年下降。A股市場的上市公司凈資產收益率從1996的9．59％下降到2000年的7．63％，虧損面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，與此同時虧損額從1996年的20．69億元上升到2000年的136．89億元，虧損盈利比從1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至達到23．02％。而且還存在“一年績優、二年績中、三年績差”這樣的怪現象。其原因主要是上市公司沒有真正建立起法人治理結構。沒有正確理解上市公司的權利與義務。

4．證券監管力量不足、不規范。我國證券市場監管體制方面與發達國家和國際慣例相比有很大的差距。主要表現在以下三個方面：一是監管體系不完善。沒有建立起政府監管。行業自律和社會監督等多層次的監管體系。二是監管制度不嚴。目前我國證券市場監管的最大缺陷在于查處力度不夠、制裁措施不嚴厲，導致我國證券市場的“違規成本太低”。市場上違規現象頻繁發生。三是監管中的計劃經濟色彩過濃。政府的政令干預過，曾經多次打壓股市并獲得成功，導致了“消息市”和“政策市”的形成。

(四)市場化運行存在機制障礙

這種障礙突出表現在計劃機制與市場機制、行政手段與法律手段運用尚不協調。如上市企業的選擇、企業上市目標市場的選擇、上市額度和發行價格的確定等，都有很強的計劃色彩，甚至不排除權錢交易等腐敗現象。法律架構和監管制度與國際證券市場運作慣例存在較大差距也是機制障礙的表現之一。

此外，人民幣不能自由兌換、利率機制還未實現市場化、金融市場發展不完善等都影響中國證券市場國際化的進程。盡管我國證券市場必然要走向國際化。但是由于存在股權結構分割。市場透明度低。監管的政府意志過于直接。市場系統風險較大，市場沒有做空機制等問題。因此，如果在這些問題沒得到很好解決之前就貿然開放國內證券投資，極易招致國際投機資本的襲擊，引起證券市場的動蕩，從而影響整個國民經濟的穩定發展。為此，應結合我國證券市場的現實國情，明確我國證券市場國際化的必要性和目標，選準國際化進程的起點和突破口以及具體實現方式、途徑和步驟，制定出合理的發展戰略。

三、中國證券市場國際化的若干建議

筆者認為應該堅持“循序漸進、穩步開放”的發展戰略，走“漸進式國際化”的道路，逐步推進中國證券市場的國際化進程。

(一)建立統一、多層次的市場體系

要建立主板市場與二板市場，場外交易市場與場內交易市場，股票市場、債券市場和衍生金融工具市場等等同時并存的多層次市場體系。加緊建立二板市場和場外交易市場，為包括高新技術企業在內的中小企業開辟直接融資渠道；在繼續完善股票市場的同時積極發展債券市場；同時還將繼續推進金融創新，積極穩妥地發展金融衍生工具市場，使我國證券市場盡快形成以股票市場為主體，多層次證券市場并存和協調發展的市場體系。

(二)改革證券監管體制，提高市場運行機制的市場化程度

證券監管層應逐步從“裁判員”兼“運動員”的角色，轉變為只當“裁判員”、主要負責市場運行規則的制定和維護。當前證券監管工作的著力點應該放在盡快實現證券發行和定價市場化運作，提高其透明度，完善退市機制等方面。要取消證券發行和上市的指標限制，取消規模、行業和所有制的限制，取消證券發行的價格限制。發行的規模、定價完全取決于籌資者自身需要和投資者的認可程度。同時，逐步建立起政府監管、行業自律和社會監督三位一體的監管體系，突出培育行業自律組織發展完善，使其成為監管體系的中流砥柱。

(三)發展壯大國內證券經營機構，提高其國際競爭力

加入WTO后受沖擊最大的就是證券經營機構。面對大型跨國證券機構的挑戰，我國的證券經營機構應該在認真分析和預測環境變化的基礎上，找準市場定位，制定科學合理的國際化發展戰略，明確戰略目標、戰略重點和戰略步驟，走特色化的發展道路。最為關鍵的是選準自身的市場定位。國內證券經營機構發展壯大自己的途徑主要有：一是通過增資擴股、兼并重組提高資本實力，擴大資金規模，力爭實現規模化經營。二是尋求與國際知名大型證券經營機構的合資、合作，成立中外合資證券經營機構。在合作過程中學習先進經驗，培育自身的創新能力。三是重視人才的培養和開發。對于智力密集型的證券經營機構來說，人才就是競爭力，人才就是資本，因此必須重視人才的培育和開發，重視公司文化的培育，盡力為公司員工個人才華的發揮提供良好的平臺。

(四)通過各種途徑發展壯大機構投資者

一方面，繼續大力發展開放式基金。目前國內開放式基金尚處于起步階段，發展開放式基金經驗還不足。但是開放式基金已經成為發達國家證券市場上主要的機構投資者，因此可以借鑒國際成熟經驗發展我國的開放式證券投資基金。另一方面，也可以引進外國戰略機構投資者。這方面可以借鑒發展中國家開放證券投資的成功經驗，引入合格外國機構投資者，即QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestor)制度。QFII制度是近30年來發展中國家漸進式開放本國證券市場的一種制度。在QFII制度下，投資額度、投資范圍、投資方向和資金的匯入匯出都受到本國政府的嚴格限制，主動權在國家，因此不會對本國證券市場造成大的不良影響。