證券市場(chǎng)的功能與作用范文

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篇1

不能否認(rèn)，證券市場(chǎng)是一種特殊的市場(chǎng)。但是由于它也是市場(chǎng)，因此也應(yīng)該符合相關(guān)的經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)格理論。如果將證券市場(chǎng)買賣的有價(jià)證券看做普通商品，那么也可以運(yùn)用供給和需求經(jīng)濟(jì)學(xué)工具來(lái)分析。先來(lái)分析證券市場(chǎng)功能發(fā)揮的比較完美的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)情況。假設(shè)證券市場(chǎng)上存在著大量的上市公司和許多證券購(gòu)買者，由于他們數(shù)量眾多，上市公司之間的證券沒(méi)有差異，購(gòu)買者購(gòu)買哪支證券都是一樣的。因此，證券市場(chǎng)上存在著證券供給曲線，可以與證券需求曲線共同決定證券價(jià)格。完全競(jìng)爭(zhēng)證券市場(chǎng)功能可以看出，證券市場(chǎng)供給曲線S和證券市場(chǎng)需求曲線D共同決定了證券市場(chǎng)的價(jià)格Pe和數(shù)量Qe，達(dá)到了證券市場(chǎng)出清。此時(shí)，各種制度和行為主體都按照證券市場(chǎng)價(jià)格這只看不見(jiàn)的手的指揮有條不紊地運(yùn)轉(zhuǎn)，證券市場(chǎng)真正實(shí)現(xiàn)了傳遞信息、融資和配置資源的功能，沒(méi)有任何無(wú)謂損失。這是最理想的證券市場(chǎng)狀態(tài)。但是，中國(guó)證券市場(chǎng)不符合完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)特征，而是具有壟斷市場(chǎng)特征。因此，應(yīng)該用壟斷市場(chǎng)相關(guān)理論來(lái)分析。假設(shè)上市公司為壟斷賣方，根據(jù)利潤(rùn)最大原理，當(dāng)MR=MC時(shí)，該上市公司在證券市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大。此時(shí)，證券市場(chǎng)壟斷價(jià)格和壟斷數(shù)量為Pm和Qm，存在著三角形abc面積的無(wú)謂損失，該無(wú)謂損失正是我國(guó)證券市場(chǎng)功能沒(méi)有完全發(fā)揮的體現(xiàn)。其中，無(wú)謂損失的abd三角形部分是由于行為主體原因造成的，可以稱為證券市場(chǎng)的“主體行為扭曲”，無(wú)謂損失的cbd三角形部分是由于上市公司的原因造成的，也可以看成是由于制度因素造成的，因此可以稱為證券市場(chǎng)的“制度扭曲”，從證券市場(chǎng)功能的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析可以看出，制度因素和行為主體因素共同影響著證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮，制度因素與行為主體因素似乎是“平行的”。但是，這也正是經(jīng)濟(jì)學(xué)供給與需求分析的不足。從本質(zhì)上說(shuō)，制度因素決定行為主體因素，即不同的制度會(huì)影響和決定行為主體的行為，它們有主次的不同。因此，可以建立如下數(shù)學(xué)模型。

二、證券市場(chǎng)功能的彈性模型

從上面的證券市場(chǎng)功能的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析可以看出，證券市場(chǎng)功能與制度因素和行為主體因素，也可以稱為主體行為因素存在著復(fù)合函數(shù)關(guān)系，即證券市場(chǎng)功能是因變量F，行為主體是中間變量U，制度是自變量S，因此，可以將證券市場(chǎng)功能與制度因素和行為主體因素寫(xiě)成函數(shù)關(guān)系F=f［U(S)］。為方便分析，將證券市場(chǎng)功能函數(shù)簡(jiǎn)寫(xiě)成F=f(S)。進(jìn)一步假設(shè)，該函數(shù)為光滑曲線，存在二階導(dǎo)數(shù)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)知識(shí)可以知道，在自變量S為橫軸和因變量F為縱軸的直角坐標(biāo)系內(nèi)，如果證券市場(chǎng)功能函數(shù)越陡峭，那么制度因素S對(duì)證券市場(chǎng)功能影響越敏感;如果證券市場(chǎng)功能函數(shù)越平坦，那么制度因素S對(duì)證券市場(chǎng)功能影響越不敏感。因此，若分析制度因素對(duì)證券市場(chǎng)功能影響程度，只需要分析證券市場(chǎng)功能函數(shù)的陡峭程度就可以。那么，用哪個(gè)工具來(lái)描述證券市場(chǎng)功能函數(shù)的陡峭程度比較合適呢?“彈性”自然是最佳選擇。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)彈性定義，可以方便地寫(xiě)出證券市場(chǎng)功能函數(shù)的彈性公式，如下:e=dFdS×SF此時(shí)，又涉及如何衡量制度因素S問(wèn)題，可以將證券市場(chǎng)制度是否完善作為一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)，如是否存在“一股獨(dú)大”、產(chǎn)權(quán)、監(jiān)管和“內(nèi)部人控制”等。為了更好的進(jìn)行分析，可以借助曲率重新改寫(xiě)證券市場(chǎng)功能函數(shù)的彈性公式。假設(shè)證券市場(chǎng)功能函數(shù)的弧h與制度因素S存在函數(shù)關(guān)系h=h(S)，同時(shí)，因?yàn)樽C券市場(chǎng)功能函數(shù)F=f(S)具有二階導(dǎo)數(shù)，又因?yàn)閐FdS=tanα，其中α為證券市場(chǎng)功能函數(shù)F=f(S)為弧兩端切線的夾角。所以下面公式成立。當(dāng)證券市場(chǎng)功能函數(shù)為增函數(shù)時(shí)，證券市場(chǎng)功能函數(shù)的一階導(dǎo)數(shù)dF/dS取正值，所以證券市場(chǎng)功能函數(shù)彈性e為正數(shù)。當(dāng)證券市場(chǎng)功能函數(shù)為減函數(shù)時(shí)，證券市場(chǎng)功能函數(shù)的一階導(dǎo)數(shù)dF/dS取負(fù)值，所以證券市場(chǎng)功能函數(shù)彈性e仍然為正數(shù)。從這個(gè)修改后的彈性公式可以看出，該彈性公式不適合證券市場(chǎng)功能函數(shù)為直線形式，要求證券市場(chǎng)功能函數(shù)為光滑的曲線。

三、證券市場(chǎng)功能彈性模型的圖形分析

無(wú)須證明，當(dāng)彈性越大時(shí)，表示制度因素對(duì)證券市場(chǎng)功能影響越大;當(dāng)彈性越小時(shí)，表示制度因素對(duì)證券市場(chǎng)功能影響越小。下面對(duì)影響證券市場(chǎng)功能函數(shù)彈性的各種因素進(jìn)行逐一分析。當(dāng)證券市場(chǎng)功能函數(shù)的曲率N越大時(shí)，根據(jù)彈性表達(dá)式可以知道，證券市場(chǎng)功能函數(shù)的彈性e越小。當(dāng)證券市場(chǎng)功能函數(shù)的二階導(dǎo)數(shù)d2F/dS2越大時(shí)，即證券市場(chǎng)功能函數(shù)的切線轉(zhuǎn)動(dòng)的較顯著時(shí)，證券市場(chǎng)功能函數(shù)的彈性e越大。一般說(shuō)來(lái)，在證券市場(chǎng)功能函數(shù)的駐點(diǎn)處，曲率較大，并且切線轉(zhuǎn)動(dòng)的比較顯著，所以證券市場(chǎng)功能函數(shù)的曲率N和二階導(dǎo)數(shù)都較大，它們對(duì)彈性的大小起著相反的作用，因此，要將它們統(tǒng)一起來(lái)考慮。通常說(shuō)來(lái)，二階導(dǎo)數(shù)的力量超過(guò)了曲率的力量。所以，在駐點(diǎn)f點(diǎn)、、p點(diǎn)和w點(diǎn)處，證券市場(chǎng)功能函數(shù)彈性e較大。雖然在和w點(diǎn)彈性較大，但是證券市場(chǎng)功能卻較小。和w點(diǎn)處表明，雖然制度改善了，但是證券市場(chǎng)功能卻下降了，稱為“彈性陷阱”。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)處于證券市場(chǎng)的“彈性陷阱”時(shí)，應(yīng)該實(shí)行一些新的制度，如讓證券市場(chǎng)更加接近完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，跳出證券市場(chǎng)功能的“彈性陷阱”。但是，當(dāng)一個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)處于“彈性陷阱”時(shí)，也不能說(shuō)此時(shí)證券市場(chǎng)制度不完善。例如，的制度完善程度要大于f點(diǎn)的制度完善程度，但是f點(diǎn)處的證券市場(chǎng)功能卻發(fā)揮的很好，這種情況也是存在的，比如一個(gè)國(guó)家剛剛實(shí)行現(xiàn)代企業(yè)制度時(shí)，就屬于這種情況，這也符合“邊際效用遞減”原理。因此，當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮受到限制的原因，很可能是處于的“彈性陷阱”。該狀態(tài)表明我國(guó)證券市場(chǎng)制度比以前更加完善，只是證券市場(chǎng)的功能沒(méi)有更好的發(fā)揮出來(lái)。可以預(yù)測(cè)，隨著證券市場(chǎng)制度的進(jìn)一步完善，將來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)功能一定能夠到達(dá)p點(diǎn)，也一定會(huì)再次陷入新的“彈性陷阱”，即w點(diǎn)處。但是，到那時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)的制度會(huì)更好。運(yùn)用這個(gè)彈性圖形，也可以說(shuō)明，即使證券市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家，例如美國(guó)，有的時(shí)候也會(huì)陷入“彈性陷阱”，即證券市場(chǎng)功能發(fā)揮受到限制的時(shí)候，證券市場(chǎng)出現(xiàn)混亂狀態(tài)。但是，美國(guó)的證券市場(chǎng)所陷入的“彈性陷阱”比我國(guó)陷入的“彈性陷阱”位置更高，制度更加合理。接著，再來(lái)思考證券市場(chǎng)功能彈性e的S/F部分，將∠x(chóng)OSx記為，∠yOSy記為φ。因此直線Ox的斜率為tan=Fx/Sx，直線Oy的斜率為tanφ=Fy/Sy，所以對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，Sx/Fx=1/tan;對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，Sy/Fy=1/tanφ。該狀態(tài)表明我國(guó)證券市場(chǎng)制度比以前更加完善，只是證券市場(chǎng)的功能沒(méi)有更好的發(fā)揮出來(lái)。可以預(yù)測(cè)，性小于美國(guó)證券市場(chǎng)功能函數(shù)彈性，也就是說(shuō)美國(guó)證券市場(chǎng)制度比中國(guó)證券市場(chǎng)制度完善，證券市場(chǎng)功能運(yùn)作的比較好。另外，也可以運(yùn)用兩條證券市場(chǎng)功能函數(shù)曲線來(lái)探討中國(guó)和美國(guó)證券市場(chǎng)功能函數(shù)彈性大小。

四、結(jié)論

篇2

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；個(gè)人投資者；教育；建構(gòu)；功能視角

中圖分類號(hào)：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-1428(2009)05-0048-04

一、問(wèn)題的提出

投資者保護(hù)是國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)提出的證券監(jiān)管三大目標(biāo)之一，良好的投資者教育是投資者權(quán)益保護(hù)的重要手段。在發(fā)達(dá)國(guó)家，投資者教育作為保護(hù)投資者權(quán)益的一項(xiàng)重要措施而備受重視。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般設(shè)有專門的部門。以一定的方式向投資者宣傳普及有關(guān)的證券投資知識(shí)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范等投資者教育內(nèi)容。無(wú)論是成熟市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)的證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史都表明，投資者教育都是各國(guó)或地區(qū)監(jiān)管機(jī)關(guān)和自律組織的一項(xiàng)重要工作，也是一項(xiàng)長(zhǎng)期的、基礎(chǔ)性和常規(guī)性的工作。經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)具有一定規(guī)模。已經(jīng)形成8750多萬(wàn)個(gè)人投資者隊(duì)伍。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和證券投資者素質(zhì)存在著巨大的脫節(jié)。2007年以來(lái)，隨著法律法規(guī)不斷建立和健全，基礎(chǔ)性制度逐步完善，金融產(chǎn)品和金融工具不斷創(chuàng)新，投資者信心不斷增強(qiáng)，家庭投資理財(cái)觀念逐漸普及。大量銀行儲(chǔ)蓄客戶分流到證券市場(chǎng)。新基民、新股民進(jìn)入證券市場(chǎng)，增加了市場(chǎng)需求和市場(chǎng)的流動(dòng)性。但他們普遍存在對(duì)證券市場(chǎng)知識(shí)、法規(guī)、歷史了解甚少，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)的問(wèn)題，很多人或者是盲目入市，或者存在博傻心理，投機(jī)色彩嚴(yán)重，投資理念缺失。

加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育工作是保護(hù)我國(guó)證券市場(chǎng)投資者利益。維護(hù)我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展的需要。近幾年來(lái)，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者借鑒西方行為金融學(xué)的研究成果。對(duì)中國(guó)證券投資者的交易行為特征進(jìn)行了細(xì)致分析和實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，中國(guó)證券投資者同樣具有在美國(guó)等成熟證券市場(chǎng)上個(gè)體證券投資者所表現(xiàn)出的各種非理性心理偏差，其中某些偏差的程度甚至更大，而且更有某些典型中國(guó)特色的心理偏差。這些偏差表明中國(guó)證券投資者的交易行為有許多非理性的特征，而構(gòu)建我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系的目標(biāo)，就是要培育我國(guó)投資者的理性投資理念，克服原有過(guò)度的非理性投資行為。

二、投資者教育的基本概念、原則與內(nèi)容

投資者教育，是指針對(duì)個(gè)人投資者所進(jìn)行的一種有目的、有計(jì)劃、有組織的傳播有關(guān)投資知識(shí)，傳授有關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)有關(guān)投資技能，倡導(dǎo)理性的投資觀念，提示相關(guān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，告知投資者的權(quán)利和保護(hù)途徑，提高投資者素質(zhì)的一項(xiàng)系統(tǒng)的社會(huì)活動(dòng)。其目的就是用簡(jiǎn)單的語(yǔ)言向投資者解釋他們?cè)谕顿Y過(guò)程中所面臨的各種問(wèn)題。

重視投資者教育首先要了解什么是投資者教育以及正確的教育方法。對(duì)此，較權(quán)威的解釋可以參考國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織為投資者教育工作設(shè)定的六個(gè)基本原則：投資者教育應(yīng)有助于監(jiān)管者保護(hù)投資者；投資者教育不應(yīng)被視為是對(duì)市場(chǎng)參與者監(jiān)管工作的替代；投資者教育沒(méi)有一個(gè)固定的模式，相反地，它可以有多種形式，這取決于監(jiān)管者的特定目標(biāo)、投資者的成熟度和可供使用的資源；鑒于投資者的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和投資行為成熟度的層次不一，一個(gè)廣泛適用的投資者教育計(jì)劃是不現(xiàn)實(shí)的；投資者教育不能也不應(yīng)等同于投資咨詢；投資者教育應(yīng)該是公正、非贏利的，應(yīng)避免與市場(chǎng)參與者的任何產(chǎn)品或服務(wù)有明顯的聯(lián)系。

綜合當(dāng)前投資者教育的理論和實(shí)踐，投資者教育主要包含三方面的內(nèi)容：

1、投資決策教育。投資決策就是對(duì)投資產(chǎn)品和服務(wù)做出選擇的行為或過(guò)程，它是整個(gè)投資者教育體系的基礎(chǔ)。投資者的投資決策受到多種因素的影響，大致可分為兩類，一是個(gè)人背景，二是社會(huì)環(huán)境。個(gè)人背景包括投資者本人的受教育程度、投資知識(shí)的多少、年齡、社會(huì)階層、個(gè)人資產(chǎn)、心理承受能力、性格、法律意識(shí)、價(jià)值取向及生活目標(biāo)等。社會(huì)環(huán)境因素包括政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)制度、倫理道德、科技發(fā)展等。投資決策教育就是要在指導(dǎo)投資者分析投資問(wèn)題、獲得必要信息、進(jìn)行理性選擇的同時(shí)，致力于改善投資者決策條件中的各個(gè)變量。目前，各國(guó)投資者教育機(jī)構(gòu)在制訂投資者教育策略時(shí)，都首先致力于普及證券市場(chǎng)知識(shí)和宣傳證券市場(chǎng)法規(guī)。

2、資產(chǎn)配置教育。即指導(dǎo)投資者對(duì)個(gè)人資產(chǎn)進(jìn)行科學(xué)地計(jì)劃和控制。隨著人們生活水平的大幅度提高，個(gè)人財(cái)富的逐步積累，投資理財(cái)無(wú)論是在國(guó)外還是在國(guó)內(nèi)都越來(lái)越為人們所接受。人們對(duì)個(gè)人資產(chǎn)的處置有很多種方式，進(jìn)行證券市場(chǎng)投資只是投資者個(gè)人資產(chǎn)配置中的一個(gè)方法或環(huán)節(jié)，投資者的個(gè)人財(cái)務(wù)計(jì)劃會(huì)對(duì)其投資決策和策略產(chǎn)生重大影響。因此，許多投資者教育專家都認(rèn)為投資者教育的范圍應(yīng)超越投資者具體的投資行為，深入到整個(gè)個(gè)人資產(chǎn)配置中去，只有這樣才能從根本上解決投資者的困惑。

3、權(quán)益保護(hù)教育。即號(hào)召投資者為改變其投資決策的社會(huì)和市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行主動(dòng)性參與與保護(hù)自身權(quán)益。這不僅是市場(chǎng)化的要求，也是“公平”原則在投資者教育領(lǐng)域中的體現(xiàn)。投資者權(quán)利保護(hù)是營(yíng)造一個(gè)公正的政治、經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境，在此環(huán)境下，每個(gè)投資者在受到欺詐或不公平待遇時(shí)都能得到充分的法律救助。此外，投資者的聲音能夠上達(dá)立法者和相關(guān)的管理部門，參與立法、執(zhí)法和司法過(guò)程，創(chuàng)造一個(gè)真正對(duì)投資者友善的、公平的資本市場(chǎng)制度體系。為此，針對(duì)投資者進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)教育、風(fēng)險(xiǎn)提示以及為投資者維權(quán)提供的有關(guān)服務(wù)已經(jīng)成為各國(guó)開(kāi)展投資者教育的重要內(nèi)容。

上述三個(gè)方面相輔相成，缺一不可，各國(guó)投資者教育的策略安排及方式選擇基本上都是圍繞上述三方面的內(nèi)容進(jìn)行的。

三、國(guó)際、國(guó)內(nèi)開(kāi)展投資者教育的基本狀況

國(guó)際上證券市場(chǎng)開(kāi)展投資者教育的歷史可謂源遠(yuǎn)流長(zhǎng)。最早它是作為消費(fèi)者教育的一部分，因?yàn)橥顿Y者在法律上也被定義為消費(fèi)者。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，消費(fèi)者教育早已經(jīng)成為一種文化，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的平等觀念與民主政治在經(jīng)濟(jì)生活中的體現(xiàn)。

(一)國(guó)外投資者教育的發(fā)展歷程

國(guó)外最初的投資者教育是由消費(fèi)者組織、證券中介機(jī)構(gòu)、專業(yè)的投資教育機(jī)構(gòu)、學(xué)校等進(jìn)行的。政府的作用只是組織協(xié)調(diào)、提供法律上和財(cái)務(wù)上的協(xié)助。但是，上個(gè)世紀(jì)90年代，投資者教育的發(fā)展發(fā)生了重大變革。各個(gè)證券市場(chǎng)的監(jiān)管者紛紛把投資者教育作為監(jiān)管工作的重要內(nèi)容，把投資者教育作為投資者權(quán)益保護(hù)的重要內(nèi)容和重要途徑。通過(guò)開(kāi)展投資者教育，提高投資者的自我保護(hù)能力，進(jìn)而降低監(jiān)管成本，同時(shí)保證投資者教育的公正性和客觀性。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)在1994年設(shè)立投資者教育及協(xié)助中心，協(xié)調(diào)并直接進(jìn)行全國(guó)的投資者教育活動(dòng)。英國(guó)金融服務(wù)局(FSA)在1998年《金融服務(wù)及市場(chǎng)法》實(shí)施后，被賦予了促進(jìn)公眾對(duì)金融體系廣泛了解的法定職責(zé)，并

下設(shè)投資者關(guān)系部開(kāi)始實(shí)施系統(tǒng)的投資者教育戰(zhàn)略。香港證監(jiān)會(huì)于上世紀(jì)90年代設(shè)立投資者教育及傳訊科，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)、開(kāi)展投資者教育，接受投資者的投訴，與投資者進(jìn)行交流、溝通。澳大利亞1998年實(shí)施的《金融服務(wù)改革法案》(Financial Services Reform Act)賦予了澳大利亞證券與投資委員會(huì)(ASIC)對(duì)全國(guó)投資者教育進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)與管理的職能。目前，各國(guó)基本都已形成由證券監(jiān)管部門統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，由證券交易所、證券公司、證券咨詢機(jī)構(gòu)、投資者保護(hù)組織、專業(yè)投資教育機(jī)構(gòu)、學(xué)校等廣泛參與的投資者教育網(wǎng)絡(luò)。

(二)我國(guó)開(kāi)展投資者教育的基本現(xiàn)狀

2001年初，我國(guó)出臺(tái)了一系列政策，在這種政策導(dǎo)向下，全國(guó)的各級(jí)媒體及證券機(jī)構(gòu)紛紛開(kāi)展了一系列的投資者教育工作。其中，又以證券交易營(yíng)業(yè)部的投資者教育工作最具有代表性和影響力，主要以證券交易營(yíng)業(yè)部為授課點(diǎn)，由各大券商為主辦人，紛紛建立股民學(xué)校，向投資者傳授基本金融投資知識(shí)和證券操作技巧。成為了投資者教育的主要方式之一。

從實(shí)際情況來(lái)看，目前的投資者教育存在如下問(wèn)題：

1、授課內(nèi)容結(jié)構(gòu)不均衡。進(jìn)行證券投資，首先，應(yīng)該具備有關(guān)的經(jīng)濟(jì)常識(shí)，例如，市場(chǎng)、金融交易工具、交易對(duì)象和相關(guān)的法律法規(guī)政策等等；其次，要正確認(rèn)識(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，樹(shù)立正確的投資理念；再次，要掌握證券漲跌的規(guī)律，分析影響證券價(jià)值與價(jià)格的主要因素，預(yù)測(cè)其未來(lái)的變動(dòng)趨勢(shì)，綜合判斷證券價(jià)值與價(jià)格的高低，做出買賣決策。從我國(guó)投資者教育的實(shí)踐看，掌握價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)，如何技術(shù)分析及炒股技巧是投資者教育的主要內(nèi)容；而基本面分析，尤其是投資理念和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)是次要內(nèi)容。

2、課時(shí)安排不合理，教育重心錯(cuò)誤，容易對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。目前證券交易營(yíng)業(yè)部的投資者教育主要側(cè)重于實(shí)戰(zhàn)理論及技巧和技術(shù)分析，即分析市場(chǎng)交易行為，掌握價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。而以技術(shù)分析和操作技巧作為投資者教育的重心，必然會(huì)促使投資者更為傾向于投機(jī)。

探究上述現(xiàn)象出現(xiàn)的原因，筆者認(rèn)為，由于股民學(xué)校是由券商承辦的，而手續(xù)費(fèi)用是證券營(yíng)業(yè)部的主要經(jīng)濟(jì)來(lái)源之一。因此，入市人數(shù)增加，交易次數(shù)多，交易金額大，這些都符合和滿足券商的利益。這種利益驅(qū)動(dòng)自然也導(dǎo)致了上述投資者教育重心出現(xiàn)偏差。此外，教育者與被教育者是共存的，只有滿足被教育者的需要，股民學(xué)校才能存在。教育重心的偏差也說(shuō)明投資者理念上存在誤區(qū)，投機(jī)傾向較大。

四、功能視角下我國(guó)投資者教育體系的整體建構(gòu)

(一)我國(guó)投資者教育體系的功能框架

借鑒國(guó)際證券市場(chǎng)投資者教育的基本目標(biāo)，結(jié)合我國(guó)投資者的具體狀況，本研究基于微觀、中觀、宏觀視角，構(gòu)建了我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系的功能框架，如圖1所示。框架的具體分析如下：

1、投資決策教育功能，這是我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系應(yīng)具有的微觀功能。科學(xué)的投資決策能力是投資者獲取穩(wěn)定收益的重要保障。而科學(xué)的投資決策能力首先來(lái)源于投資者的專業(yè)投資理論。由于我國(guó)證券市場(chǎng)投資者的平均文化學(xué)歷層次較低，很少熟悉證券投資的專業(yè)知識(shí)，這將導(dǎo)致投資失誤的概率加大。因此，投資決策教育功能應(yīng)是我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系的主要功能之一。

2、資產(chǎn)配置教育功能，這是我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系應(yīng)具有的中觀功能。個(gè)人資產(chǎn)的科學(xué)配置是我國(guó)投資者的一大缺陷，科學(xué)的資產(chǎn)配置方法可以分散風(fēng)險(xiǎn)，滿足不同類型投資者需要。

3、權(quán)益保護(hù)教育功能，這是我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系應(yīng)具有的宏觀功能。由于我國(guó)證券市場(chǎng)正處于逐步發(fā)展與完善過(guò)程中，再加上各種證券法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，投資者在參與市場(chǎng)投資交易過(guò)程中，其個(gè)人權(quán)益難免會(huì)受到侵害，因此，通過(guò)投資者權(quán)益保護(hù)教育，使投資者的合法權(quán)益得到最大程度的保障。

(二)我國(guó)投資者教育體系架構(gòu)的整體設(shè)計(jì)

從上面的圖1中，我們可以發(fā)現(xiàn)。我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系承擔(dān)著投資決策、資產(chǎn)配置、權(quán)益保護(hù)等教育功能。我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系的整體運(yùn)作流程為：投資者具有投資教育需求(這種需求可能為滿足投資決策、資產(chǎn)配置、權(quán)益保護(hù)等教育功能中的一種或幾種)，向投資者教育體系提出投資教育請(qǐng)求，體系接受請(qǐng)求，通過(guò)對(duì)投資者實(shí)施投資教育來(lái)履行其功能。從我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系的整個(gè)運(yùn)作流程來(lái)分析，體系能否順利運(yùn)行，關(guān)鍵取決于體系三大功能的實(shí)現(xiàn)。因?yàn)檎麄€(gè)體系的運(yùn)作始終以功能為載體，離開(kāi)了功能載體，體系就無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有的作用。筆者認(rèn)為，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系功能的實(shí)現(xiàn)，主要依賴于我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育的內(nèi)容設(shè)計(jì)機(jī)制和證券市場(chǎng)投資者教育的組織運(yùn)行機(jī)制的協(xié)同運(yùn)行。它們是我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系的重要組成部分，也是體系功能正常發(fā)揮的根本保障。

需要指出的是，機(jī)制是體系功能實(shí)現(xiàn)的微觀基礎(chǔ)與重要保障，體系是機(jī)制構(gòu)建的宏觀目標(biāo)與方向，體系功能的發(fā)揮必須依賴于科學(xué)有效的運(yùn)行機(jī)制。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系三大功能的實(shí)現(xiàn)，通常是由我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育的內(nèi)容設(shè)計(jì)機(jī)制與組織運(yùn)行機(jī)制相互協(xié)調(diào)、共同承擔(dān)的，它們是我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系教育服務(wù)功能實(shí)現(xiàn)的重要載體，保障著我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系的順利運(yùn)營(yíng)，并使我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系始終沿著良性循環(huán)的方向邁進(jìn)。本研究依據(jù)上面給出的圖1所示的體系功能框架，再給出我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系的微觀運(yùn)行機(jī)制，即可得到我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系的整體架構(gòu)，如圖2所示。從圖2可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者教育體系的整體運(yùn)行流程如下：個(gè)人投資者處于教育需求層，作為教育需求層，他們將教育服務(wù)需求通過(guò)教育功能層(投資者表明受教育需滿足的目標(biāo)與功能)，提交給教育提供層(由投資者教育的內(nèi)容設(shè)計(jì)機(jī)制與組織運(yùn)行機(jī)制組成)，教育提供層通過(guò)提供教育服務(wù)(體系對(duì)投資者實(shí)施教育)，并通過(guò)教育功能層(投資者受教育后達(dá)到預(yù)期的效果)，來(lái)完成其教育提供層的基本職能。

五、結(jié)論與展望

篇3

[關(guān)鍵詞] 股指期貨 股市發(fā)展 積極作用

股票指數(shù)期貨又稱股票指數(shù)期貨合約，簡(jiǎn)稱“股指期貨”。股指期貨作為一種交易工具，屬于金融衍生品的一種，是二十世紀(jì)八十年代國(guó)際金融市場(chǎng)的創(chuàng)新，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)配置等功能，能夠有效完善證券市場(chǎng)的功能與機(jī)制。股指期貨是以股票市場(chǎng)的股票價(jià)格指數(shù)作為交易對(duì)象，即是以股價(jià)指數(shù)為“商品”的期貨，是買賣雙方根據(jù)事先約定，同意在未來(lái)某一特定時(shí)間以約定價(jià)格進(jìn)行股價(jià)指數(shù)交易的一種協(xié)議，也是金融期貨中歷史最短、發(fā)展最快的金融產(chǎn)品。在我國(guó)資本市場(chǎng)迅速發(fā)展的背景下，開(kāi)發(fā)股指期貨，對(duì)我國(guó)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)，具有十分重要的意義。

一、股指期貨的特點(diǎn)與功能

1.股指期貨引入了套期保值、套利和投機(jī)等市場(chǎng)功能。其中，基于大量或虛或?qū)嵉氖袌?chǎng)新信息而進(jìn)行的投機(jī)活動(dòng)，引發(fā)了股指期貨交易的活躍，并因此而改變了期貨、現(xiàn)貨價(jià)格之間正常的順逆差，從而使大量的套利活動(dòng)得以頻繁發(fā)生，并因此促使期貨、現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)于一致，使股指期貨價(jià)格走勢(shì)一定程度上可起到預(yù)示股價(jià)走勢(shì)的作用。于是，投機(jī)活動(dòng)所帶來(lái)的足夠多的交易對(duì)手，以及期貨、現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)的基本吻合，就保證了套期保值交易能夠順利期貨、現(xiàn)貨間的精確對(duì)沖，從而能起到轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的作用。此外，上述分析也表明，市場(chǎng)的套利和套期保值活動(dòng)一定程度上可遏制股指期貨的過(guò)度投機(jī)炒作。

2.由于股指期貨具有交易成本低，杠桿倍數(shù)高，指令執(zhí)行速度快等優(yōu)點(diǎn)，因此，投資者將傾向于在收到市場(chǎng)新信息后，優(yōu)先在期市調(diào)整頭寸，這將導(dǎo)致短期來(lái)看期市價(jià)格一定程度上超前股市價(jià)格。但是，期貨、現(xiàn)貨價(jià)格之間順逆差的異常變動(dòng)將吸引更多的市場(chǎng)套利活動(dòng)，從而確保了現(xiàn)貨價(jià)格不會(huì)偏離貨期價(jià)格太遠(yuǎn)。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，本質(zhì)上仍然是各種宏微觀因素基本面決定的股票價(jià)格，主導(dǎo)了期市價(jià)格的變化。

3.相對(duì)于融券交易的賣空機(jī)制，股指期貨的賣空并不實(shí)質(zhì)上涉及現(xiàn)貨賣券，故不會(huì)直接加劇市場(chǎng)的下跌動(dòng)能，加之股指期貨的流動(dòng)性大、交易成本低，市場(chǎng)交易造成的價(jià)格變動(dòng)小，因而受到傾向頻繁操作的投機(jī)者的喜好。更重要的是，由于實(shí)行T+0交易的股指期貨交易是合約雙方多頭和空頭的雙向操作，加之套利機(jī)制的存在，以及合約數(shù)量可隨交易量的變動(dòng)而變動(dòng)，這就使得股指期貨不易出現(xiàn)象權(quán)證一般的權(quán)證價(jià)格與正股價(jià)格嚴(yán)重脫節(jié)的現(xiàn)象，即不會(huì)出現(xiàn)股指期貨走勢(shì)嚴(yán)重偏離大盤走勢(shì)的人為操控現(xiàn)象。

4.由于股指期貨具有做空機(jī)制，能夠完善市場(chǎng)定價(jià)功能，從而有利于化解我國(guó)A股市場(chǎng)多年來(lái)單邊運(yùn)行所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，股指期貨的價(jià)格波動(dòng)更大，并通過(guò)套利活動(dòng)影響到現(xiàn)貨價(jià)格，從而增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)；特別是當(dāng)前市場(chǎng)整體市盈率偏高，股指期貨推出初期所引發(fā)的市場(chǎng)做空動(dòng)能可能更大。

二、開(kāi)展股指期貨是現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)選擇

1.規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的一個(gè)重要特征就是股價(jià)振幅大、換手率過(guò)高，市場(chǎng)暴漲暴跌。國(guó)內(nèi)投資者面臨著較大的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；而有關(guān)實(shí)證分析結(jié)果也已經(jīng)表明，與發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相比，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例過(guò)高，如美英法三國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例分別為26.8%、34.5%和32.7%，而中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例卻高達(dá)65.7%。在此情況下，就產(chǎn)生了對(duì)具有規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)功能的股指期貨的迫切需求。股指期貨交易的推出使投資者可以進(jìn)行當(dāng)前股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上無(wú)法進(jìn)行的賣空操作，利用其套期保值功能對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)有效地控制長(zhǎng)線持股風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于推動(dòng)那些注重長(zhǎng)期投資的保險(xiǎn)基金和社保基金等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)，有利于證券市場(chǎng)成熟理性投資主體的培育和發(fā)展。

2.為一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行制度改革提供有利支持

國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)行制度正在按照市場(chǎng)化原則進(jìn)行改革，傳統(tǒng)的審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變要求發(fā)行人與主承銷商根據(jù)市場(chǎng)情況自行確定股票發(fā)行價(jià)格，對(duì)于證券公司等戰(zhàn)略投資者來(lái)說(shuō)，按照規(guī)定承銷新股必須持有一定時(shí)間（少則三個(gè)月，多則一年）才能流通，從而承擔(dān)著較大的系統(tǒng)性發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的推出將使股票承銷商在包銷股票的同時(shí)，為規(guī)避證券市場(chǎng)總體下跌所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定利潤(rùn)，從而有利于一級(jí)市場(chǎng)的規(guī)范化運(yùn)作。

3.推出股指期貨可望增加股票市場(chǎng)的資金規(guī)模

開(kāi)展股指期貨交易,為機(jī)構(gòu)投資者增加了投資品種，提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有利于促進(jìn)組合投資，降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，提高資金的利用效率。股指期貨的做空機(jī)制使得機(jī)構(gòu)投資者可從原來(lái)的買進(jìn)之后等待股票價(jià)格上升的單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式。股指期貨為投資者提供了一個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，擴(kuò)大了投資者的選擇空間，因此開(kāi)辦股指期貨交易會(huì)吸引大量場(chǎng)外觀望資金實(shí)質(zhì)性的介入股票市場(chǎng)，此外還可減少一級(jí)市場(chǎng)的資金囤積。美國(guó)的情況是，開(kāi)辦股指期貨交易之后，股市和期市的交易量都有較大的提高，呈雙向推動(dòng)態(tài)勢(shì)。

從我國(guó)目前的情況看，由于開(kāi)放式基金、社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金及OFII等大額資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度高，加上我國(guó)居高不下的銀行存款找不到出路，場(chǎng)外資金規(guī)模龐大，具有規(guī)避功能的股指期貨推出之后，資金潛在流入的規(guī)模遠(yuǎn)大于可能流出的資金規(guī)模。所以，推出股指期貨可望增加股票市場(chǎng)的資金規(guī)模，股市的交易量和流動(dòng)性也會(huì)得到提高。

4.證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和投資理念轉(zhuǎn)變

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)企大盤股在證券市場(chǎng)中一直處于較為不利的發(fā)展局面，根據(jù)國(guó)際慣例，股指期貨的指數(shù)樣本股往往以資產(chǎn)優(yōu)良、大盤績(jī)優(yōu)、成長(zhǎng)性好的藍(lán)籌股為主。可以預(yù)見(jiàn)隨著股指期貨的引入，傳統(tǒng)的以“炒概念”投機(jī)為主的投資理念將被摒棄，股指期貨投資者為了套期保值、套利的目的，必然使其現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資組合與標(biāo)的指數(shù)具有良好的相關(guān)性，從而有助于提高樣本股的流動(dòng)性及報(bào)酬率，促進(jìn)國(guó)企大盤股價(jià)值回歸，引導(dǎo)市場(chǎng)投資理念由重題材向重業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)變。二級(jí)市場(chǎng)的活躍將會(huì)相應(yīng)地帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，從而有助于促進(jìn)國(guó)企大盤股的順利發(fā)行，為經(jīng)濟(jì)體制改革和證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化做出重要貢獻(xiàn)。

三、我國(guó)開(kāi)展股指期貨交易的條件準(zhǔn)備

作為一種金融創(chuàng)新工具,股指期貨在西方成熟證券市場(chǎng)上取得了巨大成功。對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)而言,為了實(shí)現(xiàn)成熟規(guī)范這一發(fā)展目標(biāo),需要我們不斷引進(jìn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品,股指期貨的開(kāi)展能夠很好地實(shí)現(xiàn)投資者分享我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)和新興證券市場(chǎng)迅速發(fā)展成果的目標(biāo)。但是，引進(jìn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的客觀性與緊迫性并不意味著其過(guò)程本身的可行性與平穩(wěn)性。由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中存在著投資理念、行為主體以及運(yùn)作技術(shù)等方面的障礙，因此，對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)引進(jìn)股指期貨的前期準(zhǔn)備條件，還需要我們做進(jìn)一步的探討。

1.證券市場(chǎng)容量與規(guī)模為股指期貨交易的開(kāi)展奠定了現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)

股指期貨交易的開(kāi)展要求證券現(xiàn)貨市場(chǎng)必須達(dá)到一定的深度和廣度，經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)為股指期貨的推出提供了市場(chǎng)規(guī)模、投資主體、清算體系等環(huán)境保障，降低了市場(chǎng)操縱的可能性。

2.國(guó)內(nèi)較為成熟的指數(shù)編制技術(shù)為股指期貨標(biāo)的指數(shù)的設(shè)計(jì)提供了必要的技術(shù)條件

2003年1月2日正式的上證國(guó)債指數(shù)與上證股票指數(shù)、上證基金指數(shù)等指數(shù)系列共同構(gòu)成了上海證券交易所股票、債券、基金三位一體的金融指數(shù)體系，該指數(shù)體系的建立表明我國(guó)已具備成熟的金融指數(shù)編制技術(shù)，從而為股指期貨的建立創(chuàng)造了必要的技術(shù)條件。

3.合理的期貨合約設(shè)計(jì)和完善的信用擔(dān)保體系可以有效地控制股指期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)

為提高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管質(zhì)量，在股指期貨合約設(shè)計(jì)時(shí)就應(yīng)在參照國(guó)際慣例并充分考慮國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的規(guī)模、流動(dòng)性、資金供求、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等特定因素的基礎(chǔ)上，就股指期貨交易的每日價(jià)格波動(dòng)幅度限制、保證金比率、持倉(cāng)限額、清算價(jià)的確定以及應(yīng)急管理辦法與程序的制定等作出嚴(yán)密規(guī)定，以有效地控制交易風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)應(yīng)建立完善的信用擔(dān)保體系，主要指在結(jié)算上應(yīng)采用保證金與每日無(wú)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)算制度，即投資者必須在交易前繳納足夠的保證金，每日在收盤后對(duì)股指期貨交易盈虧進(jìn)行結(jié)算并實(shí)現(xiàn)一次性資金劃撥，從而控制結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

4.國(guó)外開(kāi)展股指期貨的豐富經(jīng)驗(yàn)為我國(guó)建立有效監(jiān)管體系提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒

在監(jiān)管體系方面，可借鑒美國(guó)較為成熟的“三級(jí)監(jiān)管體制”，三級(jí)監(jiān)管體制由政府監(jiān)管、行業(yè)協(xié)會(huì)內(nèi)部管理和交易所自律構(gòu)成。政府監(jiān)管主要負(fù)責(zé)制定宏觀政策方針與法律法規(guī)；行業(yè)協(xié)會(huì)主要負(fù)責(zé)會(huì)員的資格審查與登記注冊(cè)；交易所則側(cè)重于通過(guò)市場(chǎng)監(jiān)督和財(cái)務(wù)監(jiān)督來(lái)確保各項(xiàng)交易按照交易所規(guī)則進(jìn)行。目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)均由中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)多年的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)其在整個(gè)監(jiān)管過(guò)程中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，而行業(yè)自律與交易所的監(jiān)管卻未發(fā)揮相應(yīng)的積極作用，2000年底中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)的成立加強(qiáng)了國(guó)內(nèi)期貨業(yè)的行業(yè)自律，為我國(guó)證監(jiān)會(huì)──期貨業(yè)協(xié)會(huì)──期貨交易所三級(jí)監(jiān)管體系的建立創(chuàng)造了條件。

我國(guó)開(kāi)設(shè)股指期貨交易已是大勢(shì)所趨，而且現(xiàn)階段推出股指期貨交易也存在著許多有利因素，但是我們也應(yīng)看到，目前仍存在著一些制約因素阻礙這一新型金融工具的推行。一方面，股指期貨交易杠桿比率高、交易成本低的優(yōu)勢(shì)可能會(huì)在短期內(nèi)對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的資金產(chǎn)生擠出效應(yīng)，降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的資金規(guī)模和流動(dòng)性；另一方面，證券現(xiàn)貨市場(chǎng)分割的股權(quán)結(jié)構(gòu)和不規(guī)范的信息披露制度也可能會(huì)使股指期貨交易的開(kāi)展造成現(xiàn)貨市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)加劇。因此，在當(dāng)前股指期貨尚未推出之際，我國(guó)證券管理部門與期貨交易所有必要通過(guò)積極借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)解決有關(guān)制約因素，并結(jié)合國(guó)情來(lái)制定相應(yīng)的策略，有步驟、有計(jì)劃地開(kāi)拓股指期貨市場(chǎng)。

參考文獻(xiàn)

[1]張國(guó)良:證券投資分析教程.當(dāng)代中國(guó)出版社,2002

篇4

證監(jiān)會(huì)；證券監(jiān)管機(jī)制；行政法；政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)；

【中圖分類號(hào)】D922.287文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B文章編號(hào)：1673-8500（2013）04-0036-02

1證券行政監(jiān)管理論概述

證券市場(chǎng)是由一系列非常復(fù)雜的、人為設(shè)計(jì)的組織體制及資本運(yùn)行機(jī)制組成的龐大市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中，監(jiān)管者與被監(jiān)管者產(chǎn)生了一系列的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。我國(guó)《證券法》是調(diào)整證券法律關(guān)系的基本法律，其中行政機(jī)關(guān)權(quán)力、程序規(guī)范、資格限制、強(qiáng)制規(guī)范、禁止性規(guī)定以及行政處罰均較多，本質(zhì)上是部管理法。所謂證券監(jiān)管行政法律關(guān)系，是指經(jīng)《證券法》及相關(guān)法律規(guī)范確認(rèn)和調(diào)整的，因監(jiān)管行政權(quán)力而形成的監(jiān)管機(jī)構(gòu)與其他當(dāng)事人之間的證券權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

目前，幾乎所有國(guó)家的證券監(jiān)管活動(dòng)都是由政府部門、行業(yè)協(xié)會(huì)和證券交易所共同完成的。1997年8月起證券交易所的管理權(quán)從地方政府收歸到了中國(guó)證監(jiān)會(huì)。1997年11月，中央金融工作會(huì)議決定對(duì)銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和信托業(yè)實(shí)行分業(yè)管理，并決定建立起一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一的證券期貨管理體系，理順中央和地方多級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的關(guān)系，并由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)統(tǒng)一行使對(duì)全國(guó)證券、期貨業(yè)的監(jiān)管職責(zé)。

2我國(guó)證券監(jiān)管體制存在的主要缺陷

我國(guó)在加入WTO后，國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)獲得了快速發(fā)展，也取得了巨大的成績(jī)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)體制下的監(jiān)管體系已經(jīng)建立起來(lái)并逐步完善。然而鑒于以往的歷史及經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)的證券監(jiān)管體制存在的問(wèn)題主要存在于兩部分，一是監(jiān)管主體方面，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)定性模糊、監(jiān)管權(quán)力不足、獨(dú)立性欠缺等；二是監(jiān)管行為方面，證監(jiān)會(huì)的行政許可審批權(quán)過(guò)大、監(jiān)管行政處罰滯后、政策干預(yù)廣泛，并且又缺乏必要的規(guī)范和監(jiān)督機(jī)制。

3我國(guó)證券監(jiān)管體制的改革與完善

我國(guó)證券監(jiān)管體制的改革與完善可以從以下幾個(gè)方面著手：

1.完善證券監(jiān)管行政法規(guī)立法體系

在我國(guó)證券市場(chǎng)正處于“新興加轉(zhuǎn)軌”時(shí)期，不確定性因素較多，此時(shí)，行政法規(guī)具有法律無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。因此，對(duì)于證券發(fā)行、市場(chǎng)交易、中介機(jī)構(gòu)、上市公司等各方面的監(jiān)管問(wèn)題，可以行政法規(guī)加以規(guī)范。在行政法規(guī)的立法活動(dòng)中，要嚴(yán)格遵循《行政法規(guī)制定程序條例》等相關(guān)法律法規(guī)，提高立法質(zhì)量，并且對(duì)于已制定的行政法規(guī)，要根據(jù)實(shí)際情況，及時(shí)修訂和廢止。

2.完善監(jiān)管行為的法律規(guī)制

一套完整的行政程序制度應(yīng)包括以下內(nèi)容：管轄、行政委托、行政協(xié)助、回避、申請(qǐng)及處理、調(diào)查、證據(jù)、陳述意見(jiàn)、公聽(tīng)會(huì)、聽(tīng)證、政府信息公開(kāi)、閱覽卷宗、說(shuō)明理由、期間、送達(dá)、費(fèi)用、簡(jiǎn)易程序等。因此，對(duì)于我國(guó)證券監(jiān)管行政程序法制化問(wèn)題提供以下兩點(diǎn)建議：

2.1健全監(jiān)管信息公開(kāi)制度，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息公開(kāi)制度仍然并不健全，如首次申請(qǐng)股票發(fā)行，發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)的公開(kāi)制度缺失就導(dǎo)致在證監(jiān)會(huì)經(jīng)常駐有各種“公關(guān)團(tuán)體”，試圖通過(guò)各種不當(dāng)渠道以獲取信息爭(zhēng)取順利通過(guò)。因此，對(duì)于證券發(fā)行、交易等各種證券活動(dòng)的監(jiān)管信息，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)向社會(huì)公開(kāi)。

2.2健全行政聽(tīng)證程序，如：聽(tīng)證適用范圍應(yīng)僅限于監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出的較為嚴(yán)重的行政處罰決定或者涉及到重大公共利益事項(xiàng)的行政許可；不應(yīng)由當(dāng)事人來(lái)承擔(dān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)組織的聽(tīng)證費(fèi)用；當(dāng)事人如認(rèn)為聽(tīng)證主持人可能與本案存在直接利害關(guān)系的，當(dāng)事人應(yīng)有權(quán)申請(qǐng)其回避，并且聽(tīng)證主持人的職能應(yīng)由非本案的調(diào)查人員擔(dān)任；舉行聽(tīng)證時(shí)在調(diào)查人員提出違法事實(shí)、相關(guān)證據(jù)和行政處罰建議后，當(dāng)事人有權(quán)進(jìn)行申辯和質(zhì)證等。

3.抽象監(jiān)管行為司法救濟(jì)制度的建立

我國(guó)證券市場(chǎng)常被人稱之為政策市，常常存在著救濟(jì)難的問(wèn)題。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的行政訴訟法之規(guī)定，抽象行政行為不屬于行政訴訟受案范圍，這極不利于證券監(jiān)管中行政相對(duì)人合法權(quán)益的保障，應(yīng)將抽象行政行為納入行政訴訟受案范圍，并將行政訴訟范圍中的抽象行政行為界定為規(guī)章、以及規(guī)章以下的規(guī)范性文件。因此，我國(guó)應(yīng)適當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大行政訴訟范圍，盡快建立起對(duì)抽象行政監(jiān)管行為的司法審查制度。也只有這樣，才能更好地制約證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政權(quán)力，從而達(dá)到充分保障行政相對(duì)人合法權(quán)益的目的，從根本上改變政策治市的模式，進(jìn)而促進(jìn)證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定地發(fā)展。

4.完善監(jiān)管機(jī)構(gòu)制衡機(jī)制

監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督機(jī)制的對(duì)象是監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出監(jiān)管行為的整個(gè)過(guò)程，目的是保證監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各種監(jiān)管行為的公平、公正、合理，防止監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制性權(quán)力被濫用。

4.1強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)監(jiān)察局的獨(dú)立性，中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)察局作為證監(jiān)會(huì)行政監(jiān)督機(jī)關(guān)，實(shí)行雙重領(lǐng)導(dǎo)，缺乏獨(dú)立性、地位不高、權(quán)威不夠，應(yīng)將監(jiān)察局人事任免權(quán)收歸國(guó)務(wù)院，并直接對(duì)國(guó)務(wù)院負(fù)責(zé)；同時(shí)，各項(xiàng)開(kāi)支費(fèi)用應(yīng)當(dāng)單列，分別由國(guó)務(wù)院審議后列入財(cái)政預(yù)算。

4.2充分發(fā)揮新聞?shì)浾摫O(jiān)督的作用，證券監(jiān)管往往能成為全社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)，因此，充分發(fā)揮新聞監(jiān)督“第四權(quán)力”的地位，使其監(jiān)督的功能得以發(fā)揮。

4.3充分發(fā)揮自律監(jiān)管體系的作用，提升證券業(yè)協(xié)會(huì)及證券交易所等一系列自律性組織的獨(dú)立地位，并應(yīng)賦予它們更多的監(jiān)管權(quán)力和責(zé)任。對(duì)于證券業(yè)協(xié)會(huì)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)放松進(jìn)而放棄對(duì)證券業(yè)協(xié)會(huì)的行政控制和領(lǐng)導(dǎo)，并將其改變成對(duì)協(xié)會(huì)的依法監(jiān)督關(guān)系，使協(xié)會(huì)成為在法律和行政雙重地位上能完全獨(dú)立于證監(jiān)會(huì)的一個(gè)自治組織；對(duì)于證券交易所，應(yīng)強(qiáng)化其獨(dú)立性，降低證監(jiān)會(huì)對(duì)其的直接控管，將證券交易所作為一個(gè)監(jiān)管的對(duì)象而非是完全附屬于自己的下屬單位，并應(yīng)歸還人事任免權(quán)于證券交易所。

參考文獻(xiàn)

[1]洪偉力.證券監(jiān)管：理論與實(shí)踐[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2000.

[2]李東方.證券監(jiān)管法律制度研究[M].北京：北京大學(xué)出版社，2002.

篇5

【關(guān)鍵詞】基金治理 第三方治理 道德風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)基金業(yè)在2007年迎來(lái)市場(chǎng)盛宴之后，最近，因涉嫌“老鼠倉(cāng)”，南方寶元債券和南方成份精選原基金經(jīng)理王黎敏和上投摩根成長(zhǎng)先鋒原基金經(jīng)理唐建，雙雙被證監(jiān)會(huì)處以終身市場(chǎng)禁入的行政處罰，也為2008年的證券投資基金市場(chǎng)帶來(lái)了一次強(qiáng)有力的震撼。如何保護(hù)投資者利益減少基金管理中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題成為市場(chǎng)迫切需要解決的重要任務(wù)。

一、基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

1、信息不對(duì)稱是基金管理人發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的根源

一般來(lái)說(shuō)，信息不對(duì)稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)是由于基金持有人對(duì)基金資產(chǎn)的控制能力要比基金管理者對(duì)基金資產(chǎn)的控制能力弱許多。證券投資基金信息不對(duì)稱的主要表現(xiàn)為：（1）信息的數(shù)量不對(duì)稱：基金管理者可能比基金投資人獲得更多的市場(chǎng)信息。（2）信息的時(shí)間不對(duì)稱：基金投資人所獲得的信息往往要滯后于基金管理者。（3）信息的質(zhì)量不對(duì)稱：基金管理者往往可以獲取比基金投資人更真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的消息，因而處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。（4）信息源不對(duì)稱：基金管理者可以直接獲取初始信息源，而中小基金投資人大都只能間接從媒體或證券分析師那里獲得證券信息。同時(shí)，由于信息的不對(duì)稱使得基金投資者無(wú)法觀察并證明基金管理人工作的努力程度。

2、基金管理人和投資者之間明顯的利益沖突導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生

基金管理人并不是無(wú)私的，他也要追求自己的利益。他的利益與基金投資者的利益并不完全一致，基金管理人只有在有利于自己的時(shí)候才會(huì)顧及基金投資者的利益。基金管理員的收入來(lái)源于收取的基金管理費(fèi)用，而其管理費(fèi)用直接來(lái)源于基金的凈資產(chǎn)扣除，這樣基金投資人所獲得的收益就相應(yīng)的減少了。因此，基金管理人必然要想方設(shè)法的爭(zhēng)取管理費(fèi)用的最大化，這樣正好與基金投資人的利益相悖。

3、內(nèi)部治理對(duì)基金管理人道德風(fēng)險(xiǎn)的制約不足

根據(jù)委托―理論，解決人道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的關(guān)鍵是設(shè)計(jì)一套可行的激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)控機(jī)制，誘使或迫使管理人的目標(biāo)與委托人的目標(biāo)相一致，從而消除管理人道德風(fēng)險(xiǎn)的最主要誘因。但這套機(jī)制也存在嚴(yán)重的不足。基金內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制主要表現(xiàn)在其組織結(jié)構(gòu)上，即契約型基金的持有人大會(huì)和公司型基金的股東大會(huì)和董事會(huì)。從基金持有人大會(huì)的角度來(lái)說(shuō)，由于基金監(jiān)控的收益直接歸投資者。同時(shí)，在現(xiàn)實(shí)的運(yùn)作上，基金管理公司又往往是基金的發(fā)起人之一，所以，在某種意義上，基金管理公司在很大程度上行使了基金持有人的權(quán)利，因此代表投資者的持有人大會(huì)應(yīng)監(jiān)管基金管理人的投資運(yùn)作。但事實(shí)上，基金投資者對(duì)管理人的監(jiān)控動(dòng)力和監(jiān)控效力受到了兩個(gè)因素的制約：一是基金投資者一般都比較多元化、分散化。而且，召開(kāi)持有人大會(huì)是很費(fèi)時(shí)費(fèi)力的事。即使召開(kāi)持有人大會(huì)，投資者因?yàn)闊o(wú)法獲得有關(guān)基金運(yùn)作的必要信息，或者盡管得到了相關(guān)信息，也因?yàn)槟芰蛯I(yè)知識(shí)的匱乏而不能準(zhǔn)確解釋和理解這些信息。往往起不到應(yīng)有的監(jiān)控作用。二是基金投資者還普遍存在“免費(fèi)搭便車”的心理。

從公司型基金的董事會(huì)的角度分析。從監(jiān)控動(dòng)力來(lái)看，基金公司的董事會(huì)有可能與基金管理人存在業(yè)務(wù)上的關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而妨礙董事會(huì)公正地履行監(jiān)控基金管理人的職責(zé)。從信息的角度看，公司型基金的董事會(huì)不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，相對(duì)于基金管理人，在信息掌握方面處于不利地位。信息上的優(yōu)劣也制約了董事會(huì)對(duì)基金管理人的監(jiān)控作用的發(fā)揮。

4、外部治理在減少基金管理人道德風(fēng)險(xiǎn)中存在的局限性

在理想化的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，基金管理公司和托管機(jī)構(gòu)及有關(guān)基金服務(wù)機(jī)構(gòu)為了取得長(zhǎng)期利益，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，一般會(huì)自覺(jué)完善治理結(jié)構(gòu)，遵守“誠(chéng)信”原則。在自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，人的道德風(fēng)險(xiǎn)也許是多余的擔(dān)憂，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為，市場(chǎng)可以自動(dòng)解決這個(gè)問(wèn)題。理由主要有兩個(gè)：一是基金管理人市場(chǎng)會(huì)迫使管理人努力追求投資者的最大利益，否則不佳的業(yè)績(jī)表現(xiàn)將使他們聲譽(yù)掃地，今后將難以募集資金。二是基金投資者“用腳投票”來(lái)選擇管理良好的基金，管理不善的基金因此而受到投資者的冷落。基金市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)扼制基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

上述觀點(diǎn)存在嚴(yán)重的局限性：第一，它假設(shè)管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)帶來(lái)不佳的業(yè)績(jī)。事實(shí)上，基金管理人也許因?yàn)樾畔⒌耐陚渲挥幂^低的努力就能取得不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，以至基金投資者無(wú)法探究其努力程度。第二，如果基金管理人只注重眼前利益，在缺乏必要的監(jiān)管的情況下，很可能濫用基金資產(chǎn)謀取私利，而不考慮日后的基金募集。第三，“用腳投票”的機(jī)制對(duì)于開(kāi)放式基金管理人能夠形成較大的壓力，因?yàn)槿绻鸸芾聿患眩顿Y者可以隨時(shí)贖回其份額，基金資產(chǎn)會(huì)不斷減少。但對(duì)于封閉式基金來(lái)說(shuō)，“用腳投票”的功能將大打折扣。第四，雖然基金管理者的管理不善，卻能因?yàn)橥ㄟ^(guò)各種方式為其基金投資者帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)利益，投資者為了追求其自身利益的最大化而選擇該基金管理者，這就為投資者帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。此外，基金交易手續(xù)贖回費(fèi)、交易稅等交易成本的存在無(wú)疑會(huì)限制這一功能的實(shí)現(xiàn)。

二、我國(guó)第三方治理體系的現(xiàn)狀

第三方治理指通過(guò)法律、監(jiān)管第三方安排，介入基金投資者與基金管理人之間的交易過(guò)程，消除利益沖突和基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。第三方治理包括政府管制和行業(yè)自律兩種形態(tài)。

到目前為止，我國(guó)第三方治理體系已經(jīng)形成以中國(guó)證監(jiān)會(huì)為主體，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、證券交易所輔助監(jiān)管的監(jiān)管框架。行政監(jiān)管的色彩比較濃厚。第一，中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)基金合規(guī)性監(jiān)管，制定基金運(yùn)行規(guī)則，處罰違規(guī)行為。隨著基金業(yè)的發(fā)展、市場(chǎng)化程度的逐漸提高，行政化手段對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)將越來(lái)越少，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的職能轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^(guò)基金立法和執(zhí)法監(jiān)督對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督雖具有最高的權(quán)威性，然而，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)違規(guī)行為的處罰能力有限。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)長(zhǎng)期以來(lái)都是一身二任，既是監(jiān)管者又是證券市場(chǎng)的主辦者，這二個(gè)角色本身存在沖突，這就使證監(jiān)會(huì)被迫承擔(dān)過(guò)多的可能有沖突的責(zé)任。第二，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)是銀行業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，它與中國(guó)證監(jiān)會(huì)協(xié)調(diào)監(jiān)管托管銀行以及開(kāi)放式基金的代銷行，在基金監(jiān)管中只起輔助作用。第三，證券交易所承擔(dān)起日常交易監(jiān)控的任務(wù)，主要是監(jiān)管基金是否會(huì)出現(xiàn)異常行為。但證券交易所的監(jiān)督不是單純針對(duì)基金的，而是針對(duì)所有的投資者，如果有異常情況不管是誰(shuí)都要進(jìn)行監(jiān)控。這種行政監(jiān)管為主的第三方治理模式使得監(jiān)管的體系過(guò)于單薄，不能發(fā)揮其他基金主體的監(jiān)管作用，且容易導(dǎo)致監(jiān)管滯后，不利于保護(hù)投資者的利益。通過(guò)以上分析，內(nèi)部治理和外部治理及現(xiàn)行的第三方監(jiān)管模式都不能解決管理人潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要改進(jìn)第三方監(jiān)管模式以彌補(bǔ)基金內(nèi)外部監(jiān)管設(shè)計(jì)上的缺陷。

三、第三方治理體系設(shè)計(jì)的完善（見(jiàn)圖1）

證券監(jiān)管體制的核心是正確設(shè)定政府監(jiān)管與自律監(jiān)管兩者之間的位置。

為妥善處理政府監(jiān)管與自律監(jiān)管之間的關(guān)系，本文提出以下建議。

1、應(yīng)強(qiáng)調(diào)政府的集中立法管理，將政府監(jiān)管置于監(jiān)管體系的首要地位

美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系被普遍認(rèn)為是世界上最嚴(yán)格也是最有效的資本市場(chǎng)管理體系。美國(guó)證券市場(chǎng)的巨大發(fā)展和監(jiān)管方面的成功經(jīng)驗(yàn)充分證明：統(tǒng)一立法和集中管理是在總體上保證證券市場(chǎng)公平與效率的更為有效的管理方式，它更有助于“三公”原則的體現(xiàn)。強(qiáng)調(diào)政府監(jiān)管的思想精髓，就是充分保護(hù)投資者尤其是中小投資者的利益，并將信息公開(kāi)的誠(chéng)實(shí)原則貫徹到證券市場(chǎng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，從而最終實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的目標(biāo)。在東南亞乃至其他亞洲國(guó)家先后遭受金融風(fēng)暴的襲擊，加強(qiáng)管制的呼聲越來(lái)越高，系統(tǒng)而嚴(yán)格的政府管制成為各國(guó)政府日益重視的方針和手段。

2、自律管理具有不可替代的歷史基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)作用，其地位應(yīng)該是“政府監(jiān)管之下的自律管理”

一方面，在具體的證券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律方面，自律性組織作為市場(chǎng)參與者的代表，對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行和規(guī)律比行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)和立法機(jī)關(guān)由更深入的了解和體會(huì)，因而他們能在證券市場(chǎng)的基本交易規(guī)則制定發(fā)面發(fā)揮行業(yè)專家的作用。此外，自律性組織還以他們?cè)谑袌?chǎng)專業(yè)知識(shí)方面的優(yōu)勢(shì)以市場(chǎng)各種參與者代表的身份對(duì)證券市場(chǎng)的法律和法規(guī)的制定和修改提出建議和要求，從而對(duì)法律規(guī)則的制定發(fā)揮影。同時(shí)，任何國(guó)家和證券管理體制都必須依賴自律機(jī)構(gòu)完成能對(duì)市場(chǎng)變化做出靈活而迅捷反應(yīng)的一線監(jiān)管活動(dòng)，彌補(bǔ)政府監(jiān)管因監(jiān)管成本過(guò)高和政府失靈所造成的監(jiān)管效率的不足。另一方面，自律機(jī)構(gòu)本身又應(yīng)該被置于政府集中監(jiān)管之下，從而有效地消除由于自利和不良競(jìng)爭(zhēng)所導(dǎo)致的市場(chǎng)不公正和市場(chǎng)混亂。

3、一個(gè)富有效率的證券體制應(yīng)該是政府與自律管理的有機(jī)結(jié)合

沒(méi)有自律不行，離開(kāi)了政府監(jiān)管的自律也不行；沒(méi)有政府監(jiān)管不行，僅僅依靠他律而沒(méi)有自律也不行。政府監(jiān)管與自律之間存在相互依賴、相互補(bǔ)充的辨證關(guān)系。符合證券市場(chǎng)本質(zhì)和內(nèi)在經(jīng)濟(jì)要求的證券監(jiān)管結(jié)構(gòu)的一般模型應(yīng)當(dāng)是政府監(jiān)管主體與自律管理主體之間合理分工、相互配合所組成的有機(jī)統(tǒng)一體，同時(shí)前者與后者之間又存在監(jiān)管與被監(jiān)管的關(guān)系。事實(shí)上，任何現(xiàn)存證券監(jiān)管體制也都是統(tǒng)一管理與自我管理在某種程度和某種形式的結(jié)合。在兩者的職能地位上，以政府集中監(jiān)管為主，以自律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制是克服證券市場(chǎng)失靈，滿足證券監(jiān)管目標(biāo)的最為有效的體制結(jié)構(gòu)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 尹晨：探尋陽(yáng)光下的理性繁榮――中國(guó)證券市場(chǎng)信息監(jiān)管研究[M].南京：南京大學(xué)出版社，2004.

[2] 何孝星：中國(guó)證券投資基金發(fā)展論[M].北京：清華大學(xué)出版社，2003.

篇6

關(guān)鍵詞:金融生態(tài)圈;金融創(chuàng)新;資產(chǎn)支持證券;保險(xiǎn)證券化

中圖分類號(hào):F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1002-2848-2006(04)-0034-06

一、導(dǎo)　言

在我國(guó)學(xué)術(shù)界,對(duì)于金融生態(tài)問(wèn)題的討論始于2004年。討論似乎主要沿著兩個(gè)方向進(jìn)行:一是基于自然生態(tài)系統(tǒng)中物種的生存和活動(dòng)環(huán)境,強(qiáng)調(diào)金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化;二是基于生態(tài)學(xué)上物種的自然成長(zhǎng)規(guī)律,強(qiáng)調(diào)金融生態(tài)主體的自主性。

李揚(yáng),等[1]分析了金融生態(tài)與自然生態(tài)的類比性,認(rèn)為金融部門與其賴以生存的外部環(huán)境之間具有相互依存、彼此影響的關(guān)系。這些環(huán)境因素包括法治、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、誠(chéng)信文化、政府公共服務(wù)等等。他們還基于這些環(huán)境因素的差異性分析和評(píng)價(jià)了不同城市的金融生態(tài)環(huán)境。徐諾金[2]則認(rèn)為金融主體類似于自然生態(tài)系統(tǒng)中的主體,其成長(zhǎng)和活動(dòng)不應(yīng)受到外力的超限度影響,否則就會(huì)失去生態(tài)平衡。金融主體也應(yīng)該有“生”有“死”,人為地限制某金融種類的發(fā)展或人為地強(qiáng)行延續(xù)某金融組織的“生命”,都會(huì)影響到金融生態(tài)鏈的形成或合理化。因此,應(yīng)該完善金融產(chǎn)權(quán)制度,加快出臺(tái)有關(guān)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的法律,保護(hù)債權(quán)人的利益,等等。林永軍[3]試圖分析和強(qiáng)調(diào)各金融生態(tài)子系統(tǒng)的和諧共存、良性互動(dòng)。這一分析的方向把握上是有價(jià)值的,但似乎局限于對(duì)幾大市場(chǎng)(如貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng))之間的發(fā)展的不協(xié)調(diào)的一般描述上,最后引申出的對(duì)策建議仍是要進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革,要完善金融法律體系之類的常規(guī)結(jié)論。

諸如上述的分析拓寬了人們觀察和研究的視野,這無(wú)疑是有意義的,但是卻有將金融生態(tài)環(huán)境與金融生態(tài)(或金融生態(tài)圈)相混淆之嫌[4]。法律體系、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、誠(chéng)信文化、政府公共服務(wù)等屬于金融生態(tài)環(huán)境。對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的分析雖然也是必要的,但對(duì)這些龐大繁雜的因素的分析似乎不一定要在金融生態(tài)的名義和框架中進(jìn)行,牽涉面太廣的過(guò)于復(fù)雜化分析反而淡化和取代了對(duì)金融生態(tài)問(wèn)題的核心分析。既然是環(huán)境,它與依賴其生存和發(fā)展的活動(dòng)主體之間總是存在彼此影響的關(guān)系的。法律、經(jīng)濟(jì)、誠(chéng)信等問(wèn)題也并非金融生態(tài)環(huán)境甚至并非金融生態(tài)問(wèn)題的專屬。而且,從這樣的分析中引申出來(lái)的諸如完善法律體系、改善政府服務(wù)、協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)與金融的發(fā)展等政策性結(jié)論并不難從常規(guī)性分析視角中得出。

在自然生態(tài)界,各種動(dòng)植物之間往往存在一個(gè)彼此依存、相互制約的食物網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,即食物鏈。如在非洲大草原,以獅子、獵豹為代表的食肉動(dòng)物專吃角馬甚至斑馬等食草動(dòng)物,在食肉動(dòng)物―――食草動(dòng)物―――草這一食物鏈中,任一環(huán)節(jié)都不可缺少。沒(méi)有了食肉動(dòng)物或它們數(shù)量過(guò)少,食草動(dòng)物就會(huì)迅速繁衍,草原便難以承受,草原會(huì)退化或沙化,食草動(dòng)物也將失去生存和繁衍的條件;沒(méi)有了食草動(dòng)物,食肉動(dòng)物將面臨餓死的危險(xiǎn);沒(méi)有了草或草過(guò)少,食草動(dòng)物和食肉動(dòng)物都將面臨災(zāi)難。在我國(guó)的呼倫貝爾草原,當(dāng)?shù)啬撩駷榱吮Ｗo(hù)人畜的安全,曾大規(guī)模獵捕野狼。野狼雖然不見(jiàn)了,但原來(lái)被野狼捕食的野兔卻以驚人的速度繁衍,野兔與牛羊爭(zhēng)食牧草,導(dǎo)致草場(chǎng)急劇退化。各類飛鳥(niǎo)捕食昆蟲(chóng),也保護(hù)了草原,飛鳥(niǎo)的糞便還成為各種野草的上好肥料。

金融業(yè)各構(gòu)成部分之間或各子系統(tǒng)之間的關(guān)系也類似于自然生態(tài)中的食物鏈或生態(tài)圈。后面的分析會(huì)表明,就金融體系本身而言,保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展取決于債券市場(chǎng),而債券市場(chǎng)的發(fā)展又與商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化程度有關(guān),商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化進(jìn)程又一定程度上依賴于保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。因此,金融體系中也存在金融生態(tài)圈。我認(rèn)為,比之“金融生態(tài)”或“金融生態(tài)環(huán)境”的提法,“金融生態(tài)圈”能更為清晰、深刻、形象地揭示和刻畫(huà)金融體系中各構(gòu)成部分之間的彼此依存、互為前提、相互促進(jìn)的關(guān)系[5, 6]。

雖然從更大的范圍來(lái)說(shuō),生態(tài)環(huán)境諸要素也參與生態(tài)循環(huán),從而也屬于大生態(tài)圈中的構(gòu)成要素,但畢竟那種循環(huán)關(guān)系較為間接,甚至較為次要。就金融生態(tài)圈而言,法律體系、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、對(duì)外貿(mào)易、誠(chéng)信文化等并不直接參與金融體系內(nèi)的循環(huán),它們僅是作為這種循環(huán)的基礎(chǔ)環(huán)境。

由于金融機(jī)構(gòu)尤其是金融市場(chǎng)及資金的流動(dòng)等都是跨區(qū)域的,從而對(duì)金融生態(tài)圈的分析應(yīng)該是著眼于一國(guó)金融體系,而不應(yīng)是局限于某一個(gè)區(qū)域或某一個(gè)城市。譬如,某地方的經(jīng)濟(jì)水平較高,人們的投保意識(shí)較強(qiáng),從而保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入較高。但如果證券市場(chǎng)的創(chuàng)新不足,保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)證券市場(chǎng)有效地轉(zhuǎn)移和分散,大量的保險(xiǎn)資金沒(méi)有穩(wěn)定的投資渠道和較為理想的投資品種,這時(shí)的保費(fèi)收入越高,保險(xiǎn)公司的“包袱”可能就越重。如果分析局限于某一區(qū)域或某一城市的金融生態(tài)環(huán)境(實(shí)際上是社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)環(huán)境),或者說(shuō)從社會(huì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的視角來(lái)分析某區(qū)域的金融生態(tài),那就如同分析非洲大草原上某一具體小地塊范圍內(nèi)的生態(tài)問(wèn)題或生態(tài)環(huán)境一樣具有明顯的局限性。盡管這種分析從其它方面來(lái)看也是有意義的。

金融生態(tài)圈中的金融活動(dòng)主體無(wú)疑應(yīng)具有活動(dòng)的自主性,這種自主性可從活動(dòng)主體在金融生態(tài)循環(huán)中對(duì)系統(tǒng)內(nèi)刺激的及時(shí)、自主反應(yīng)的必要性導(dǎo)出,也可來(lái)自產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)理論及其它市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論的邏輯結(jié)論。

在我看來(lái),作為一個(gè)仿生學(xué)概念,金融生態(tài)圈提供的分析框架和分析視角的最大意義在于,它形象地揭示了金融體系中各構(gòu)成部分之間彼此依存、互為前提的內(nèi)在聯(lián)系。理論分析應(yīng)由此切入,而不應(yīng)糾纏于一些次要的枝蔓性因素。對(duì)一些金融問(wèn)題不應(yīng)采取頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳的局部性解決辦法,而應(yīng)樹(shù)立系統(tǒng)性觀念。

二、發(fā)達(dá)國(guó)家金融生態(tài)圈的框架性描述

證券、銀行和保險(xiǎn)是現(xiàn)代金融業(yè)的三大支柱或三大部門,這里以它們?yōu)橹Ъ?對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家金融生態(tài)圈作一個(gè)框架性描述。

首先就銀行業(yè)來(lái)說(shuō),商業(yè)銀行通過(guò)證券市場(chǎng)掛牌上市,既籌得了資金,又由于治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化而提高了自身的免疫力。在發(fā)達(dá)國(guó)家,大的商業(yè)銀行通常都是上市公司。幾年前,東京、紐約和法蘭克福三家證交所的上市銀行在上市公司數(shù)量中的占比分別為5. 53%, 4. 4%和3. 62%,銀行股的市值在證券交易所股票市值中所占的比重也較大,有的甚至高達(dá)60%①。除了上市外,商業(yè)銀行還將信貸資產(chǎn)出售給特別目的專業(yè)機(jī)構(gòu)(special purpose vehicle,簡(jiǎn)稱SPV), SPV則通過(guò)資產(chǎn)證券化技術(shù)處理,面向證券市場(chǎng)發(fā)行以這些信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券(assert-backed securities,簡(jiǎn)稱ABS)。這種資產(chǎn)支

持證券其實(shí)是一種特殊的債券。

商業(yè)銀行通過(guò)出售一部分信貸資產(chǎn),可以取得至少以下幾方面的好處: (1)解決商業(yè)銀行長(zhǎng)期資產(chǎn)與短期負(fù)債之間的矛盾。銀行的負(fù)債多為短期性的儲(chǔ)蓄存款,而一些貸款資產(chǎn)的貸款期往往較長(zhǎng),一旦短期利率上升從而接近甚至超過(guò)原先的長(zhǎng)期貸款利率時(shí),商業(yè)銀行將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。商業(yè)銀行通過(guò)出售一部分信貸資產(chǎn)便可較好地解決短存長(zhǎng)貸的矛盾和化解利率風(fēng)險(xiǎn)。(2)增強(qiáng)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性,滿足資本結(jié)構(gòu)管理要求。因?yàn)樯虡I(yè)銀行通過(guò)出售資產(chǎn),將一部分信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn),從而可使銀行較好地滿足《巴塞爾協(xié)議》對(duì)資本結(jié)構(gòu)管理方面的要求。(3)拓寬資金來(lái)源。商業(yè)銀行出售信貸資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上也是一種融資行為,并且由于將證券市場(chǎng)及這一市場(chǎng)中的養(yǎng)老基金,等機(jī)構(gòu)投資者引入,從而豐富和拓寬了資金來(lái)源。(4)化解提前還貸損失。在國(guó)外,市場(chǎng)利率的下降常常會(huì)使借款人選擇低利率水平的再融資用以提前還貸。這將打亂銀行的資產(chǎn)安排,降低銀行的收益率水平。商業(yè)銀行出售一部分信貸資產(chǎn)后,原本集中于銀行身上的提前還貸風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等都被有效地轉(zhuǎn)移和分散到廣大資產(chǎn)支持證券的投資者身上。而且,通過(guò)SPV對(duì)資產(chǎn)的重新組合和證券化技術(shù)處理,資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也被得以合理地配置。

另一方面,商業(yè)銀行通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債、購(gòu)買保險(xiǎn)證券( insurance security)、購(gòu)買信貸資產(chǎn)支持證券,以及購(gòu)買其它金融創(chuàng)新產(chǎn)品,既滿足了銀行資產(chǎn)的收益率要求,又維持了銀行資產(chǎn)的高流動(dòng)性。通過(guò)金融期貨與期權(quán)技術(shù),商業(yè)銀行還能較好地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理。

從銀行業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)的關(guān)系來(lái)看,保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展和深化減輕了銀行儲(chǔ)蓄存款的壓力,使一部分本來(lái)要流向商業(yè)銀行的儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)變成了保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入,同時(shí),商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款保險(xiǎn)和資產(chǎn)證券化過(guò)程中的保險(xiǎn)等又拓展了保險(xiǎn)市場(chǎng),增加了保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)收入。

再就保險(xiǎn)業(yè)來(lái)說(shuō),與商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的基本原理相類似,保險(xiǎn)公司通過(guò)保險(xiǎn)證券化( insurancesecuritization)將承保風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)證券市場(chǎng)得以轉(zhuǎn)移和分散[7]。這樣,承保風(fēng)險(xiǎn)的分散就可以通過(guò)三個(gè)相互銜接的層次來(lái)實(shí)現(xiàn):原保險(xiǎn)(通過(guò)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的投保主體的組合)、再保險(xiǎn)和證券市場(chǎng),從而整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)定性得以進(jìn)一步提高。當(dāng)然,保險(xiǎn)公司也常通過(guò)證券市場(chǎng)掛牌上市。

上個(gè)世紀(jì)90年代起,證券市場(chǎng)上的期貨、期權(quán)等技術(shù)被引入保險(xiǎn)業(yè),從而出現(xiàn)了各種保險(xiǎn)衍生品,如災(zāi)害保險(xiǎn)期權(quán)(catastrophe insurance option)、非災(zāi)害保險(xiǎn)期權(quán)(non-catastrophe insurance optin)等。這些保險(xiǎn)衍生品的出現(xiàn)使得承保風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移、分散和保險(xiǎn)證券的投資風(fēng)險(xiǎn)的管理更為充分、合理。

保險(xiǎn)公司的大量的保費(fèi)收入需要有收益穩(wěn)定的充分的投資渠道,社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等也是如此。它們通過(guò)證券市場(chǎng)除了進(jìn)行國(guó)債投資外,還購(gòu)買、持有資產(chǎn)支持證券、保險(xiǎn)證券及其它金融產(chǎn)品,以及利用證券市場(chǎng)上的金融衍生產(chǎn)品實(shí)行套期保值、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。譬如,作為資產(chǎn)支持證券中的一種,住房抵押貸款債券因其基礎(chǔ)資產(chǎn)―――住房這一抵押物的價(jià)值可靠,①而在國(guó)外證券市場(chǎng)被稱為僅次于國(guó)債這一“金邊債券”的“銀邊債券”,廣受保險(xiǎn)公司的資金和社會(huì)保障基金等追求穩(wěn)定性收益的機(jī)構(gòu)投資者的歡迎。

上述表明,銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的“食物”依靠證券市場(chǎng)提供,同時(shí),銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展也豐富了證券市場(chǎng)的內(nèi)涵和所能提供的“食物”(如信貸資產(chǎn)支持證券、保險(xiǎn)證券等)。這一金融生態(tài)圈框架及金融創(chuàng)新在其中的作用可由圖1來(lái)簡(jiǎn)略地表示。“食物”,甚至不同的商業(yè)銀行之間、不同的保險(xiǎn)公司之間也相互提供“食物”(如銀行A購(gòu)買銀行B的信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券)。這一“食物鏈”或生態(tài)圈中的任一環(huán)節(jié)功能不暢,都會(huì)影響到整個(gè)金融生態(tài)圈的良性循環(huán)或金融業(yè)的運(yùn)行效率,甚至有時(shí)會(huì)使一些商業(yè)銀行或保險(xiǎn)公司的生存面臨威脅。銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)呈現(xiàn)出彼此依存、互為發(fā)展前提和相互促進(jìn)的特征。

當(dāng)然,圖1表示的只是金融生態(tài)圈的一個(gè)簡(jiǎn)略框架,實(shí)際上,外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)等也是金融生態(tài)圈的構(gòu)成要素,但為了分析的簡(jiǎn)潔化,這里略而不論。

在現(xiàn)代金融“食物鏈”或生態(tài)圈的演進(jìn)和構(gòu)造中,證券市場(chǎng)發(fā)生了極深刻的變化。這些變化可概括為兩個(gè)方面:一是市場(chǎng)容量急劇擴(kuò)大,二是新的金融品種、新的交易技術(shù)不斷涌現(xiàn)。這樣不但較充分地滿足了銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)及其它社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體的融資要求、投資要求及資產(chǎn)處理要求等,而且較好地滿足了投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理要求。

以住房抵押貸款債券來(lái)說(shuō),本來(lái)這種債券就采用了分檔技術(shù),根據(jù)資產(chǎn)池中本金償還和利息支付順序的不同,不同檔次債券的利率和風(fēng)險(xiǎn)就不同,從而可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的投資需求。但后來(lái)美國(guó)市場(chǎng)上又進(jìn)一步發(fā)明了僅付本金債券(PO)和僅付利息債券( IO),對(duì)資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了極富想象力的大膽的重組和剝離[8]。

PO債券投資者所獲得的收入,只來(lái)源于資產(chǎn)池產(chǎn)生的本金形式的現(xiàn)金流; IO債券投資者所獲得的收入,只來(lái)源于資產(chǎn)池產(chǎn)生的利息形式的現(xiàn)金流。PO債券一般以低于面值的價(jià)格出售,投資者的收益取決于兩方面:債券買賣之間的差價(jià)以及資產(chǎn)池中抵押貸款本金的償還速度。本金的償還速度越快,投資收益就越高,因?yàn)樵鐑斶€的本金可被債券投資者用于再投資。IO債券沒(méi)有面值,對(duì)其投資者來(lái)說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自抵押貸款的早償和市場(chǎng)利率的下降。因?yàn)樵鐑敃?huì)使未償還的本金數(shù)額減少甚至消失,相應(yīng)的利息收益也會(huì)減少。當(dāng)市場(chǎng)利率下降并低于當(dāng)初的抵押貸款利率時(shí),早償速度會(huì)加快,從而使IO債券的價(jià)格下降。反之,其價(jià)格會(huì)上升。

可見(jiàn),當(dāng)市場(chǎng)利率下降和早償時(shí), PO債券和IO債券的風(fēng)險(xiǎn)、收益正好是相反的。所以,這兩種債券可以被投資者運(yùn)用于對(duì)沖交易,有利于投資者較好地控制投資風(fēng)險(xiǎn),特別受到保險(xiǎn)資金和社會(huì)保障基金等的歡迎。

金融體系在其長(zhǎng)期的進(jìn)化、發(fā)展過(guò)程中,不斷地淘汰一些舊的金融種類,同時(shí)又不斷地產(chǎn)生和出現(xiàn)一些新的金融種類,各金融種類之間、各金融市場(chǎng)之間形成一種合理的功能分工和相互依賴的關(guān)系。在這個(gè)動(dòng)態(tài)平衡的金融生態(tài)圈中,如果人為地限制某一金融種類及其發(fā)展,就會(huì)使金融“食物鏈”發(fā)生脫節(jié)現(xiàn)象,破壞金融種類間的功能分工和整個(gè)金融生態(tài)圈的動(dòng)態(tài)平衡。如在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模時(shí),就應(yīng)適時(shí)地推出股票指數(shù)期貨,否則,缺乏套期保值手段的股票投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)完露,最終損害股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展。

三、對(duì)目前我國(guó)金融生態(tài)圈的評(píng)析

我國(guó)目前的金融生態(tài)圈存在系統(tǒng)性缺陷,金融資源的配置存在較嚴(yán)重的浪費(fèi)低效率現(xiàn)象,表現(xiàn)在:

1.證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失衡。與擴(kuò)容速度較快的股票市場(chǎng)相比,債券市場(chǎng)發(fā)展滯后。而在債券市場(chǎng)中,

企業(yè)債券市場(chǎng)又明顯落后于國(guó)債市場(chǎng)。資產(chǎn)支持證券(ABS)則長(zhǎng)期為空白,直到2005年12月15日建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行才發(fā)行了總計(jì)71. 8億元的資產(chǎn)支持證券(債券),而且只是在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易。

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的分析表明,企業(yè)的融資應(yīng)在股權(quán)融資和債權(quán)融資兩方面以適當(dāng)?shù)谋壤侠砼渲?企業(yè)的適度債權(quán)融資會(huì)增加促使管理層努力經(jīng)營(yíng)的壓力。在國(guó)際證券市場(chǎng),通過(guò)發(fā)行債券的融資額往往是通過(guò)發(fā)行股票融資額的3~10倍。債券的可預(yù)期的穩(wěn)定收益可以較好地滿足風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者,尤其是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型機(jī)構(gòu)投資者(如社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)公司等)的投資需求。

我國(guó)的債券市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的供不應(yīng)求,基礎(chǔ)證券市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重地不匹配。雖然在去年以來(lái)的股改過(guò)程中,也出現(xiàn)過(guò)幾只權(quán)證產(chǎn)品等,但總體上看,證券市場(chǎng)只是停留在股票、債券、投資基金等少數(shù)傳統(tǒng)產(chǎn)品的交易上。股票指數(shù)期貨、國(guó)債期貨(雖然曾短時(shí)期內(nèi)開(kāi)設(shè)過(guò))等衍生品的缺失,使投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法有效地分散和規(guī)避,從而投資行為和投資規(guī)模受到嚴(yán)重約束。

2.就銀行業(yè)來(lái)說(shuō)。一方面存在大量的壞賬,另一方面又有嚴(yán)重的存差。自1995年全國(guó)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生存差以來(lái),存差逐年擴(kuò)大。2005年達(dá)9. 2萬(wàn)億元,占存款總額的32%,占GDP的50. 5%。2005年的居民儲(chǔ)蓄存款余額高達(dá)14萬(wàn)億元,占GDP的78%。居民儲(chǔ)蓄存款較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)快速增長(zhǎng)的原因可歸納為: (1)社會(huì)保障體系的不完備壓抑了居民的消費(fèi)傾向,而社會(huì)保障體系的不完備也部分地與證券市場(chǎng)的內(nèi)在缺陷有關(guān)。根據(jù)《全國(guó)社會(huì)保障基金2004年年度報(bào)告》,該年期末,全國(guó)社保基金資產(chǎn)總額為1711.44億元,收益率僅為2. 61%,還不及同期的二年期整存整取的定期存款利率水平(2. 70% )。該年期末的證券資產(chǎn)浮動(dòng)虧損為2. 03億元。與此形成鮮明對(duì)照的是,國(guó)外社保基金在證券市場(chǎng)的運(yùn)作業(yè)績(jī)卻令人艷羨,近年來(lái)平均實(shí)際收益率最高的瑞典達(dá)13. 5%,最低的日本也有4. 9%。社保基金收益率的低下與證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題有很大關(guān)系,而社保基金的增值能力弱也一定程度上妨礙了社保體系的完備化進(jìn)程。(2)保險(xiǎn)資金的保值增值能力受到懷疑,從而抑制了居民的投保積極性,居民的貨幣資產(chǎn)配置嚴(yán)重地傾斜于儲(chǔ)蓄存款。(3)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷壓低了居民的證券投資傾向,導(dǎo)致居民的儲(chǔ)蓄存款難以有效地分流。

證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷及基礎(chǔ)性缺陷(如上市公司的質(zhì)量等)又使得商業(yè)銀行的金融投資需求和風(fēng)險(xiǎn)管理需求無(wú)法得到充分、有效地滿足。資產(chǎn)證券化的步履蹣跚也使得商業(yè)銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)證券市場(chǎng)合理地釋放。

3.就保險(xiǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)。一些金融保險(xiǎn)種類的缺失影響了金融業(yè)務(wù)的扇面和深化,如目前還不存在存款保險(xiǎn)業(yè)務(wù);由于資產(chǎn)證券化剛剛起步且不夠規(guī)范,資產(chǎn)證券化過(guò)程中的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)也幾乎沒(méi)有。傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的創(chuàng)新更是談不上,由于不存在保險(xiǎn)證券化及其它更高級(jí)的保險(xiǎn)衍生品,保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)也無(wú)法通過(guò)證券市場(chǎng)有效地轉(zhuǎn)移和分散。證券市場(chǎng)的缺陷在很大程度上造成了保險(xiǎn)資金保值增值能力的脆弱。表1顯示,證券市場(chǎng)是德、英、美、日等國(guó)保險(xiǎn)資金投資的重要甚至是主要領(lǐng)域。

發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)公司投資的證券品種眾多,不只是限于傳統(tǒng)的股票、國(guó)債和公司債。投資的對(duì)象還包括外國(guó)市場(chǎng)的證券,如日本保險(xiǎn)公司2004年3月對(duì)外證券的投資占總資產(chǎn)的比例為12.4%,英國(guó)保險(xiǎn)公司2002年的這一比例為18. 6%。相比之下,我國(guó)保險(xiǎn)公司的證券投資占比較小,而且投資的品種主要是國(guó)債和證券投資基金。三分之一的資金(5241億元)因沒(méi)有合適的投資途徑只好存放在銀行。

2005年末,我國(guó)保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)達(dá)到1. 52萬(wàn)億元,該年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入4927. 3億元,保險(xiǎn)資產(chǎn)和保費(fèi)收入還處于動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)中。如果不拓寬保險(xiǎn)資金的投資渠道,不注重證券市場(chǎng)的創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)優(yōu)化并擴(kuò)展其規(guī)模,那么保險(xiǎn)資金的獲利能力是難容樂(lè)觀的,并且會(huì)制約保險(xiǎn)業(yè)的健康發(fā)展。所以,在銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券市場(chǎng)構(gòu)成的金融

四、金融創(chuàng)新在金融生態(tài)圈優(yōu)化中的效應(yīng)

以上分析表明,目前我國(guó)金融生態(tài)圈循環(huán)不良、各環(huán)節(jié)之間功能銜接不暢的主要原因在于一些本應(yīng)存在的金融種類的缺失或不足,從而造成了整個(gè)金融體系結(jié)構(gòu)和各子系統(tǒng)內(nèi)的結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷。要優(yōu)化金融生態(tài)圈,首先要按照現(xiàn)代金融生態(tài)圈的內(nèi)在邏輯要求,補(bǔ)足一些金融種類和品種,這就需要依靠金融創(chuàng)新。

對(duì)于金融創(chuàng)新產(chǎn)品,不應(yīng)只看到并不恰當(dāng)?shù)乜浯笃湓诮灰住⑦\(yùn)行中的可能風(fēng)險(xiǎn),而應(yīng)全面地審視其在金融生態(tài)圈中的功能和作用。很多創(chuàng)新產(chǎn)品在國(guó)際金融市場(chǎng)或國(guó)際金融體系中既然能夠產(chǎn)生、成長(zhǎng)和發(fā)展,肯定有其理由,有其難能替代的功能與作用[9],甚至在金融“食物鏈”或金融生態(tài)圈中是不可或缺的。實(shí)際上,有的金融衍生品(如股指期貨等)在國(guó)外已相當(dāng)成熟。如果因?yàn)椴磺‘?dāng)?shù)貞峙乱恍┙鹑谘苌返摹帮L(fēng)險(xiǎn)”而去人為地限制它們的發(fā)展甚至不給其出生許可證的話,實(shí)際上恰恰惡化了金融生態(tài)圈,增加了整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)[10]。這就如同因?yàn)楹ε乱袄莻θ诵蠖笠?guī)模獵殺野狼,以追求局部的、表面的安全,但卻破壞了自然生態(tài)圈的平衡,最終導(dǎo)致草原退化甚至沙化,帶來(lái)了系統(tǒng)性的不安全。更何況,金融衍生品本身并不必然孕育風(fēng)險(xiǎn),防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是要規(guī)范市場(chǎng)游戲規(guī)則,提高市場(chǎng)管理水平。這就類同于草原上雖有野狼,但并不意味著每天必有人畜會(huì)被傷害。而且,有的金融創(chuàng)新產(chǎn)品在市場(chǎng)上的可能風(fēng)險(xiǎn)比傳統(tǒng)的股票、公司債券的可能風(fēng)險(xiǎn)都要小,如資產(chǎn)支持證券(ABS)、保險(xiǎn)證券等。因?yàn)镾PV、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的資質(zhì)一般高于普通公司,且這些金融產(chǎn)品一般要通過(guò)保險(xiǎn)、擔(dān)保進(jìn)行信用增級(jí)。

金融創(chuàng)新不僅包括產(chǎn)品創(chuàng)新,還包括制度創(chuàng)新。甚至有時(shí)后者還是前者的前提和保證。我國(guó)金融體系尤其是證券市場(chǎng)創(chuàng)新緩慢、不足的重要原因便是沒(méi)有構(gòu)建一個(gè)良好的創(chuàng)新響應(yīng)機(jī)制。換言之,目前的管理體制不能有效地響應(yīng)和滿足市場(chǎng)的創(chuàng)新需求。曾任證監(jiān)會(huì)主席的周小川博士在2004年曾無(wú)奈地談到:“有些金融產(chǎn)品從提出、設(shè)計(jì),到送達(dá)有關(guān)部門審批,已有6個(gè)年頭,但還批不下來(lái)。”①也就是說(shuō),目前的管理體制本身也就應(yīng)該是創(chuàng)新的對(duì)象。作為公共管理部門的證監(jiān)會(huì)和其它行政機(jī)構(gòu)的效用函數(shù)較為復(fù)雜,追求的主要是市場(chǎng)穩(wěn)定約束條件下的融資額最大化,對(duì)市場(chǎng)的創(chuàng)新需求了解不夠充分,也缺乏足夠的動(dòng)力去響應(yīng)這種需求。管理體制改革和創(chuàng)新的重要目標(biāo)應(yīng)是順應(yīng)證券交易所的公司化這一國(guó)際趨勢(shì)。證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)應(yīng)是主要負(fù)責(zé)市場(chǎng)監(jiān)督和較宏觀性的游戲規(guī)則、發(fā)展戰(zhàn)略等的制定。

倫敦證交所、納斯達(dá)克、芝加哥商品交易所、澳大利亞證交所等不僅已公司化,甚至還是上公司。紐約證交所也于2006年3月8日買殼上市。證交所作為公司或上市公司,良好的治理結(jié)構(gòu)和利益驅(qū)

動(dòng)使得它們既注重規(guī)范市場(chǎng)管理、風(fēng)險(xiǎn)控制和提高服務(wù)質(zhì)量,也注重響應(yīng)和滿足市場(chǎng)的創(chuàng)新需求。因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新會(huì)拓展交易所市場(chǎng)的深度和寬度,增強(qiáng)本交易所的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,提高自己的收益水平。如2004年全球權(quán)證交易總額超過(guò)1900億美元;股指期貨交易額近幾年平均為股票現(xiàn)貨交易額的2. 2～3倍。來(lái)自金融衍生品交易組織的收入成為交易所收入的主要來(lái)源。

證交所的公司化會(huì)較好地滿足金融創(chuàng)新需求,而從國(guó)際金融發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,合適的金融創(chuàng)新能夠不斷地依據(jù)新的條件、環(huán)境補(bǔ)充和強(qiáng)化金融“食物鏈”,改善和優(yōu)化金融生態(tài)圈。

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篇7

關(guān)鍵詞:資本市場(chǎng);運(yùn)行效率;配置效率

一、關(guān)于資本市場(chǎng)有效性的涵義與范疇的界定

資本市場(chǎng)既是一個(gè)有形的資本融通平臺(tái),又是一個(gè)無(wú)形的資源配置系統(tǒng),更是一種組織的、社會(huì)的資本交易關(guān)系。目前,中國(guó)學(xué)界對(duì)資本市場(chǎng)的研究,多集中在狹義資本市場(chǎng)概念層面,即指包括了股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、投資基金市場(chǎng)、衍生工具市場(chǎng)等在內(nèi)的證券市場(chǎng),這一方面突顯出中國(guó)“大資本市場(chǎng)”客觀上尚不成熟,存在結(jié)構(gòu)上的不健全,另一方也體現(xiàn)了證券市場(chǎng)在廣義資本市場(chǎng)中的絕對(duì)影響性,本文討論的資本市場(chǎng)的范疇沿襲狹義資本市場(chǎng)概念,并將對(duì)資本市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)進(jìn)行集中的考察,但其中的債券市場(chǎng)等也是不可忽視的討論范疇。

關(guān)于資本市場(chǎng)有效性的界定,傳統(tǒng)經(jīng)典理論是圍繞著信息效率展開(kāi)的(哈瑞·羅伯茨,1967;尤格尼·法瑪,1970)。近年來(lái),這一領(lǐng)域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學(xué)徐濤博士的專著《中國(guó)資本市場(chǎng)配置效率研究(一個(gè)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析)》就專門研究了資本市場(chǎng)配置效率問(wèn)題,凡此種種,在此不多贅述。基于以上考量,本文論述的資本市場(chǎng)有效性包括了資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率與資本市場(chǎng)的配置效率兩個(gè)層面,前者指市場(chǎng)本身的運(yùn)作效率,包含了證券市場(chǎng)中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價(jià)能否反映股票存在的價(jià)值;后者指市場(chǎng)運(yùn)行對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動(dòng)作用能力的大小[1]。

二、中國(guó)資本市場(chǎng)總體特征及其效率分析

近年來(lái),我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化,但部分體制性、機(jī)制性、結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題仍制約著中國(guó)資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。從整體角度來(lái)看,我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍尚待完善,服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的功能并未發(fā)揮應(yīng)有的效用,這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度不相適應(yīng)。

1.多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)開(kāi)始形成并逐漸發(fā)揮效用

經(jīng)過(guò)多年不懈的努力,我國(guó)資本市場(chǎng)的層次結(jié)構(gòu)縱深發(fā)展取得了很大的成就,形成了目前資本市場(chǎng)的四級(jí)結(jié)構(gòu):(1)主板市場(chǎng),即設(shè)立于1990年的深圳與上海證券交易所市場(chǎng),股權(quán)分置改革的順利完成,使得主板市場(chǎng)功能進(jìn)一步發(fā)揮,上市公司結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化,主要體現(xiàn)在境外上市的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)開(kāi)始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場(chǎng)上市公司合計(jì)1603家,上市證券2260只,總市值高達(dá)187707.7億元。(2)中小企業(yè)板市場(chǎng)于2004年在深圳證券交易所設(shè)立,現(xiàn)已成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業(yè)板有273家,總市值達(dá)到9790.88億元,而在2008年年初這一數(shù)據(jù)幾近11560億元。隨著我國(guó)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的不斷提升,這一市場(chǎng)的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務(wù)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),即我們所謂的三板市場(chǎng)。為妥善解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題,2001年6月12日經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),代辦股份轉(zhuǎn)讓工作正式啟動(dòng),7月16日第一家股份轉(zhuǎn)讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉(zhuǎn)讓問(wèn)題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍。截至2009年5月底,在該系統(tǒng)掛牌的企業(yè)共計(jì)55家。與此同時(shí),代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍正在醞釀進(jìn)一步擴(kuò)大。(4)正在積極籌備,逐步啟動(dòng)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),旨在為暫時(shí)無(wú)法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間,這一市場(chǎng)的創(chuàng)建將大大推動(dòng)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)和機(jī)制建設(shè)。相對(duì)于主板市場(chǎng),創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)前瞻性市場(chǎng),注重于公司的發(fā)展前景與增長(zhǎng)潛力。

2.中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的整體性特征

有效運(yùn)行的資本市場(chǎng)中交易進(jìn)行的暢通程度高,市場(chǎng)信息相對(duì)完整,市場(chǎng)價(jià)格能夠有效、完全、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)信息以及交易標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值;市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平高,約束機(jī)制強(qiáng);市場(chǎng)運(yùn)行有序性好,運(yùn)行機(jī)制靈活度高,可控程度強(qiáng)。但從中國(guó)資本市場(chǎng)目前的運(yùn)行特點(diǎn)來(lái)看,在諸多方面與有效運(yùn)行的資本市場(chǎng)相比存在較大的差距,呈現(xiàn)出比較明顯的弱有效性。首先是市場(chǎng)運(yùn)行信息質(zhì)量差,與資本市場(chǎng)運(yùn)行相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續(xù)性的狀態(tài),市場(chǎng)參與者難以以此作為“預(yù)期函數(shù)”的因子進(jìn)行理性預(yù)期。其次,資本市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性和接受控制信號(hào)的反映靈敏度共同反映市場(chǎng)運(yùn)行的可控程度,然而中國(guó)資本市場(chǎng)接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動(dòng)所引起的證券市場(chǎng)貨幣供求關(guān)系變化的反應(yīng)時(shí)滯相對(duì)較大,反應(yīng)能力有所欠缺。由于缺乏良性發(fā)展應(yīng)有的自身調(diào)節(jié)與平抑價(jià)格波動(dòng)的能力,中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的可控程度不高,價(jià)格波動(dòng)劇烈。再次,目前中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制上存在著許多缺陷,市場(chǎng)環(huán)境缺乏必需的規(guī)范化、條理化、完善化,市場(chǎng)主體對(duì)宏觀調(diào)控和市場(chǎng)準(zhǔn)則的接受程度和反映程度欠缺,運(yùn)行秩序缺乏有序性。最后,資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)從根本上說(shuō)是以企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果和成長(zhǎng)性為依據(jù)的,但中國(guó)證券市場(chǎng)上,證券價(jià)格的變動(dòng)往往與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、管理水平、信譽(yù)等指標(biāo)相背離。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價(jià)中起了關(guān)鍵的作用,投資人因此只關(guān)注企業(yè)消息面的變化,而忽視了企業(yè)本身的發(fā)展,放棄行使監(jiān)督管理的權(quán)利,造成資本市場(chǎng)約束機(jī)制薄弱。

3.中國(guó)股票市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性

證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配情況,能夠基本說(shuō)明該證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能,直接反映資本市場(chǎng)運(yùn)行效率。大量的實(shí)證研究表明,中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益間關(guān)系不顯著,市場(chǎng)呈現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)性,有效性不強(qiáng)。如李道葉(2007)采用異方差模型對(duì)我國(guó)9只較早上市的股票進(jìn)行了實(shí)證分析,分析結(jié)果表明,我國(guó)股市“風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的特征既有明顯的時(shí)變性、簇集性及共動(dòng)性”[2],這意味著,股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益間關(guān)系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國(guó)股市更早期間的數(shù)據(jù)(1995年1月至2001年12月)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益相關(guān)度研究也得出結(jié)果:“從歷史看整個(gè)市場(chǎng),風(fēng)險(xiǎn)與收益不相匹配,當(dāng)投資者面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)時(shí),并不意味著可能獲得較大的收益。”[3]這說(shuō)明,中國(guó)股票市場(chǎng)在長(zhǎng)期上呈低效性。

從中美股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較角度來(lái)看。股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平經(jīng)常用收益方差б和風(fēng)險(xiǎn)收益率來(lái)反映。在1991—1999年評(píng)估期內(nèi),中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)即收益率方差高達(dá)69.28%,而美國(guó)股票市場(chǎng)收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結(jié)果說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平遠(yuǎn)高于美國(guó)。為了得出收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,計(jì)算得出中美股票市場(chǎng)的平均收益率與風(fēng)險(xiǎn)的比值,即風(fēng)險(xiǎn)收益率,結(jié)果是:中國(guó)為0.55%,美國(guó)為1.77%,美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)收益率遠(yuǎn)大于中國(guó),這也說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)非常高[4]。

就中國(guó)新發(fā)股票市場(chǎng)初始收益率(IR)而言,我國(guó)一直存在著高初始回收益現(xiàn)象。劉中學(xué)、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1133只新股為研究對(duì)象,得出統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,“A股市場(chǎng)新股IR平均高達(dá)257.88%,約為美、英、日、德、香港等發(fā)達(dá)股市的5—10倍”。[5]而中國(guó)人民大學(xué)的王珺通過(guò)對(duì)2006年6月到2007年12月在滬深兩市發(fā)行的177只新股的描述性統(tǒng)計(jì)分析,也得出實(shí)證結(jié)果顯示,上海市場(chǎng)初始回報(bào)率均值是76.9%,標(biāo)準(zhǔn)方差0.525;深圳市場(chǎng)初始回報(bào)率均值是1.672,標(biāo)準(zhǔn)方差1.205。兩個(gè)研究結(jié)果表明,高收益率是中國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期現(xiàn)象。從評(píng)估期內(nèi)年度收益率數(shù)據(jù)變化看,雖然中國(guó)股票市場(chǎng)平均年度收益率非常高,但離差大。這說(shuō)明中國(guó)股市年收益率不穩(wěn)定,股市波動(dòng)大。這從一個(gè)側(cè)面反映出中國(guó)股票市場(chǎng)的短期風(fēng)險(xiǎn)較大。

4.中國(guó)資本市場(chǎng)制度環(huán)境的內(nèi)在缺陷和結(jié)構(gòu)的不合理性從根本上制約資本市場(chǎng)配置效率

第一,中國(guó)現(xiàn)行的證券發(fā)行制度是一種建立在盡責(zé)審查基礎(chǔ)上的核準(zhǔn)制,盡管具體方式與原來(lái)的審批制有所不同,但股票發(fā)行中仍帶有較強(qiáng)的計(jì)劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發(fā)行審批制,形成了核準(zhǔn)制與審批制并存的制度結(jié)構(gòu)。事實(shí)上確立了證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所陳甦研究員認(rèn)為,這種二元結(jié)構(gòu)嚴(yán)重的影響了證券市場(chǎng)的運(yùn)行與發(fā)展,最終反映在證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)加大了證券市場(chǎng)運(yùn)行成本上[6]。而由于證券市場(chǎng)引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的力度不強(qiáng),新股定價(jià)不能反映市場(chǎng)投資者對(duì)股票的需求,定價(jià)的準(zhǔn)確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場(chǎng)對(duì)資源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通過(guò)影響股票交易價(jià)格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場(chǎng)運(yùn)行有效的重要條件。但中國(guó)上市公司信息披露制度不規(guī)范、內(nèi)容不完全、真實(shí)程度不強(qiáng),甚至出現(xiàn)虛假信息等等,這進(jìn)一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場(chǎng)秩序,影響市場(chǎng)的有效運(yùn)行。

第三,市場(chǎng)退出機(jī)制缺乏規(guī)范性。實(shí)施上市公司退市機(jī)制是促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)妥、健康、高效運(yùn)行的必要途徑和有效手段,作為市場(chǎng)自然的新陳代謝,讓劣質(zhì)公司從市場(chǎng)退出,優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質(zhì)量和維護(hù)有資者利益。中國(guó)證券市場(chǎng)的退出機(jī)制的出臺(tái)嚴(yán)重滯后于資本市場(chǎng)的發(fā)展,2001年才實(shí)施的退出機(jī)制對(duì)上市公司又寬容有余。這樣,退出機(jī)制缺乏規(guī)范化、經(jīng)常化、制度化,成為資本市場(chǎng)有效配置資源的制約。

第四,資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制存在缺陷。資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制是維護(hù)資本市場(chǎng)正常、高效、有序運(yùn)行的有效手段,但中國(guó)資本市場(chǎng)在監(jiān)管機(jī)制上存在諸多不足,如監(jiān)管部門在資本市場(chǎng)政策取向和落腳點(diǎn)的大幅度轉(zhuǎn)變經(jīng)常打亂人們對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期,基層部門無(wú)所適從;監(jiān)管的法律體系尚不完善,規(guī)范市場(chǎng)的法律、法規(guī)制定工作嚴(yán)重滯后;監(jiān)管的手段和技術(shù)有待提高和完善,監(jiān)管的主體過(guò)于集中,自律組織作用較小,市場(chǎng)參與者普遍缺乏自律意識(shí)等,這都不利于維護(hù)市場(chǎng)的平衡運(yùn)行。

第五,股票分散性與股票流通性不強(qiáng)。與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上市公司股權(quán)分散、強(qiáng)管理者、弱所有者相比,中國(guó)上市公司一股獨(dú)大,使上市公司的行為表現(xiàn)為大股東的行為,易導(dǎo)致大股東控制公司的現(xiàn)象。而由于大股東國(guó)有股產(chǎn)權(quán)不清晰,內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出,企業(yè)為了自身穩(wěn)健、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,寧愿到境外上市。此外,以美國(guó)為例,美國(guó)上市公司的股票只有普通股和優(yōu)先股之分,即美國(guó)上市公司股票是全流通的,這給其股票流動(dòng)創(chuàng)造了環(huán)境,所以二級(jí)市場(chǎng)隨之發(fā)展迅速。在股份制改革前中國(guó)上市公司的股票有法人股、國(guó)有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價(jià)、不同權(quán)的現(xiàn)象,即使改革后也未能使所有的股份都運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)。這種股權(quán)分散格局幾乎成為中國(guó)股票市場(chǎng)一切制度性缺陷的根源,制約著中國(guó)股市規(guī)范化和市場(chǎng)化進(jìn)程。

而就我國(guó)債券市場(chǎng)而言,市場(chǎng)交易主體相對(duì)單一,銀行間債券和交易所兩個(gè)市場(chǎng)處于分割狀態(tài);債券品種結(jié)構(gòu)極不合理,企業(yè)直接融資市場(chǎng)極不平衡;市場(chǎng)交易工具單一,基本上是國(guó)債和金融債,企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債數(shù)量少,幾乎可以忽略不計(jì),而且在債券的期限上也比較單一,我國(guó)的國(guó)債和金融債主要是長(zhǎng)期債,少有短期債;債券市場(chǎng)流動(dòng)性差,還沒(méi)有形成合理的收益率曲線等特點(diǎn)使得債券市場(chǎng)債券市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后于股票市場(chǎng),債券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資作用非常有限。

三、對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)低效性深層次原因分析

從制度發(fā)展與變遷角度來(lái)說(shuō),中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程在某種意義上帶有強(qiáng)制性過(guò)濃的色彩,在資本市場(chǎng)形成、發(fā)展和運(yùn)行的過(guò)程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程。這造成了看似制度供給過(guò)剩,實(shí)則有效制度供給不足。從產(chǎn)權(quán)制度角度講,一方面,在一個(gè)完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,憲法賦予各類型的產(chǎn)權(quán)以平等的地位,使其能在一個(gè)公平的環(huán)境中進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。而中國(guó)不同類型的產(chǎn)權(quán)的根本地位長(zhǎng)期處于不平等狀態(tài),再加上產(chǎn)權(quán)界定不清,使得私有產(chǎn)權(quán)在資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)期處于弱勢(shì)地位,使中小企業(yè)發(fā)展在一定程度上受到了限制。另一方面,產(chǎn)權(quán)的缺失成為資本市場(chǎng)功能發(fā)揮的深層障礙。現(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)表現(xiàn)為高度分散化和所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離,而我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)則與之相反,這種不合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)缺失的多樣性。最重要的是中國(guó)非市場(chǎng)選擇的產(chǎn)權(quán)制度安排,可以說(shuō)是中國(guó)資本市場(chǎng)自身完善的根源,政府對(duì)產(chǎn)權(quán)的盲目干預(yù)降低了資本市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)融通的效率,同時(shí),社會(huì)產(chǎn)權(quán)分布牢牢掌控在政府手中,致使市場(chǎng)資源配置的功能根本不能有效發(fā)揮。

四、幾點(diǎn)建議

不難看出,中國(guó)資本市場(chǎng)的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個(gè)股票市場(chǎng)系統(tǒng)因此而非體系化,無(wú)法正常發(fā)揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩(wěn)定性大。

筆者認(rèn)為,提高資本市場(chǎng)效率首先要解決基礎(chǔ)性制度缺失這一根本問(wèn)題。由于產(chǎn)權(quán)是對(duì)各種資源或生產(chǎn)要素的權(quán)利,因此,設(shè)置產(chǎn)權(quán)就是對(duì)資源的一種配置,產(chǎn)權(quán)的變動(dòng)必然也會(huì)同時(shí)改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調(diào)節(jié)機(jī)制,所以必須大力推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革與創(chuàng)新。歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度,同時(shí)也是規(guī)范上市公司的治理結(jié)構(gòu)和質(zhì)量的保障,而嚴(yán)規(guī)范、高質(zhì)量的上市公司無(wú)疑對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)效率提高發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。

對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的完善與發(fā)展來(lái)說(shuō),筆者認(rèn)為,近期,應(yīng)該以創(chuàng)業(yè)板的推出與運(yùn)行為契機(jī),加快資本市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)與完善,尤其是上市公司退出機(jī)制與股票發(fā)行與定價(jià)制度,在制度層次上為國(guó)內(nèi)企業(yè)上市提供一個(gè)便利的環(huán)境。而整體意義上的中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的根本路徑則在于推動(dòng)產(chǎn)權(quán)制度的變革和創(chuàng)新,打破原有的經(jīng)濟(jì)制度的路徑依賴,構(gòu)建符合市場(chǎng)規(guī)律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的效率延伸和結(jié)構(gòu)擴(kuò)容。在具體的改革過(guò)程中,應(yīng)該從以下幾個(gè)方面努力:第一,加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管,提高股票市場(chǎng)信息披露的質(zhì)量,從而提高投資者保護(hù)程度,使資本市場(chǎng)宏觀上保持穩(wěn)定。第二,通過(guò)合理成熟的制度約束,進(jìn)一步發(fā)展股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓機(jī)制,促進(jìn)內(nèi)地資本市場(chǎng)健康良性的發(fā)展。第三,研究適應(yīng)多層次市場(chǎng)建設(shè)需要的交易制度創(chuàng)新,研究建立不同市場(chǎng)層次間的轉(zhuǎn)板機(jī)制,以改善市場(chǎng)深度、加速價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程,增強(qiáng)市場(chǎng)有效性。第四,一個(gè)成熟的市場(chǎng),應(yīng)該能夠提供給合格的企業(yè)以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質(zhì)企業(yè)的上市要求,從而留住優(yōu)質(zhì)企業(yè),形成逐漸有深度和廣度的資本市場(chǎng),所以,應(yīng)在做好制度規(guī)范的基礎(chǔ)上積極引入國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)。最后,創(chuàng)新市場(chǎng)監(jiān)管措施,完善監(jiān)管法律。進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管,切實(shí)增強(qiáng)監(jiān)管的針對(duì)性和有效性,這樣才能使市場(chǎng)保持透明、規(guī)范和公平,增強(qiáng)各方面對(duì)資本市場(chǎng)的信心,從而在整體上推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的效率。

參考文獻(xiàn):

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篇8

【關(guān)鍵詞】證券投資；模擬教學(xué)；模擬交易所

一、引言

隨著證券投資學(xué)不斷完善成熟和重要性的提升，逐漸成為金融學(xué)專業(yè)的核心課程之一。這門學(xué)科不僅要求學(xué)生要掌握經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)、投資學(xué)等多方面的理論知識(shí)，而且要具備獨(dú)立進(jìn)行實(shí)際投資分析的能力，并最終能夠運(yùn)用所學(xué)的知識(shí)服務(wù)于政府部門、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)及個(gè)人投資實(shí)踐。結(jié)合其發(fā)展趨勢(shì)，可發(fā)現(xiàn)證券投資學(xué)是一門理論綜合度高、實(shí)踐應(yīng)用性強(qiáng)的學(xué)科。

首先，分析各種證券投資價(jià)值，分析公司財(cái)務(wù)，把握證券市場(chǎng)發(fā)展，科學(xué)地構(gòu)建證券投資組合等這些都是操作性很強(qiáng)的具體方法和基本技能；其次，證券市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，單純的證券投資學(xué)理論教學(xué)適應(yīng)不了證券市場(chǎng)發(fā)展變化的動(dòng)態(tài)性和復(fù)雜性；最后，證券投資課程應(yīng)培養(yǎng)適應(yīng)社會(huì)需求的現(xiàn)代應(yīng)用型金融人才。這些都在客觀上要求該課程的教學(xué)做到基礎(chǔ)理論與證券市場(chǎng)實(shí)踐模擬緊密結(jié)合，并將實(shí)踐模擬教學(xué)研究做為本課程教學(xué)研究的重點(diǎn)。

二、主流證券投資學(xué)模擬教學(xué)方法

（一）證券投資學(xué)模擬教學(xué)

證券投資學(xué)模擬教學(xué)是指，校內(nèi)建立金融模擬實(shí)驗(yàn)室的方法，借助多媒體和網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，結(jié)合證券交易所的實(shí)時(shí)行情進(jìn)行模擬教學(xué)。在不斷的探索和實(shí)踐中證明，模擬教學(xué)及模擬投資活動(dòng)是實(shí)現(xiàn)證券投資學(xué)理論與實(shí)踐相結(jié)合、增加教學(xué)的直觀性與趣味性、提高學(xué)生學(xué)習(xí)積極性和課程教學(xué)效果的最有效的辦法。因此，這一方法被各高校廣泛使用。

（二）世華財(cái)訊模擬操作系統(tǒng)

2005年世華公司自主研發(fā)的世華財(cái)訊模擬交易系統(tǒng)，廣泛應(yīng)用于證券投資的模擬教學(xué)，包含外匯、股票和期貨三種，采用與國(guó)內(nèi)交易所同步的實(shí)時(shí)行情數(shù)據(jù)，進(jìn)行模擬交易。該系統(tǒng)集委托下單，自動(dòng)成交，自動(dòng)結(jié)算為一體，并提供全面的財(cái)訊信息、深股及上股的實(shí)時(shí)價(jià)格、完善的金融證券分析系統(tǒng)和仿真的模擬交易系統(tǒng)。此外，還可以提供行情技術(shù)分析、上市公司財(cái)務(wù)分析以及宏觀經(jīng)濟(jì)分析等重要功能。

該系統(tǒng)使學(xué)生能夠切實(shí)的感受在證券市場(chǎng)的操作，可以利用自己所學(xué)內(nèi)容，進(jìn)行基本面、技術(shù)面分析，選擇投資品種，自主進(jìn)行投資決策，甚或是設(shè)定程序化交易條件，構(gòu)建投資組合。學(xué)生在實(shí)踐操作追求好的盈利排名的同時(shí)，進(jìn)入了一種比賽的模式，推動(dòng)了理論知識(shí)的學(xué)習(xí)和應(yīng)用，達(dá)到相輔相成相互促進(jìn)的效果，充分發(fā)揮了模擬教學(xué)的優(yōu)點(diǎn)。

三、主流模擬教學(xué)方法問(wèn)題分析

目前被眾多高校所采用的基于世華模擬操作系統(tǒng)的證券投資學(xué)課堂模擬教學(xué)方法，搭建起了理論聯(lián)系實(shí)際的橋梁，提高了學(xué)習(xí)積極性和課堂效果，但仍存在一定的不足。

（一）模擬交易不會(huì)影響股票價(jià)格

世華財(cái)訊模擬操作系統(tǒng)通過(guò)衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)與真實(shí)市場(chǎng)同步，實(shí)驗(yàn)室內(nèi)同學(xué)根據(jù)真實(shí)市場(chǎng)上既定的股票價(jià)格，行情數(shù)據(jù)等進(jìn)行交易，利用的是金融實(shí)驗(yàn)室內(nèi)虛擬資產(chǎn)。同學(xué)是價(jià)格的接受者，而非促成力量。無(wú)形中形成了孤立于市場(chǎng)的氛圍，降低了模擬交易的真實(shí)感。

模擬交易獨(dú)立于真實(shí)市場(chǎng)，模擬實(shí)驗(yàn)室中的交易量、成交價(jià)格或是多空力量都不會(huì)對(duì)真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。例如同學(xué)們大多都增持一只股票，多方力量遠(yuǎn)大于空方力量，股票價(jià)格理應(yīng)上漲，但是真實(shí)市場(chǎng)中股票價(jià)格卻是平穩(wěn)震蕩或是下滑，有悖于實(shí)驗(yàn)室內(nèi)的交易情況。在這樣模擬教學(xué)中可能使同學(xué)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的形成機(jī)制產(chǎn)生曲解，理解不了影響股票價(jià)格波動(dòng)的根本原因，達(dá)不到課程要求的教學(xué)效果。

（二）信息影響不明確

現(xiàn)有的證券投資模擬教學(xué)可以通過(guò)世華財(cái)訊模擬操作系統(tǒng)接收到市場(chǎng)上實(shí)時(shí)行情數(shù)據(jù)，交易所企業(yè)公告信息。真實(shí)的市場(chǎng)是開(kāi)放的、瞬息萬(wàn)變的，同一時(shí)間內(nèi)充斥著這種各樣的信息，共同影響著股價(jià)的走勢(shì)和市場(chǎng)前景的好壞。因而很難站在和基礎(chǔ)理論結(jié)合的角度，研究單個(gè)信息會(huì)對(duì)股價(jià)和市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響。例如央行決定上調(diào)利率緊縮銀根，同時(shí)政府又增加財(cái)政支出加大對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的扶持力度，兩則消息共同影響下的市場(chǎng)很難讓同學(xué)了解單個(gè)消息對(duì)股價(jià)以什么方向和多大力度的拉動(dòng)。這樣很難培養(yǎng)起從基礎(chǔ)理論處分析消息影響的能力，對(duì)以后的投資實(shí)踐將產(chǎn)生負(fù)面影響。

（三）交易環(huán)境不可控

模擬系統(tǒng)中僅僅可控的是學(xué)生虛擬資產(chǎn)的配給。然而IPO新股發(fā)行、個(gè)股配股分紅、國(guó)家宏觀政策、企業(yè)重大事項(xiàng)報(bào)告、印花稅手續(xù)費(fèi)改革、漲停板臨界值變化等等，這些導(dǎo)致證券市場(chǎng)復(fù)雜多變的因素，很多很難出現(xiàn)在現(xiàn)有的短時(shí)間模擬交易教學(xué)過(guò)程中，但這些又都是真實(shí)證券投資實(shí)踐中不可忽視并需要深入研究的因素。單純依賴于真實(shí)市場(chǎng)模擬交易，不根據(jù)學(xué)生學(xué)習(xí)需求靈動(dòng)的調(diào)節(jié)實(shí)驗(yàn)條件，往往不能達(dá)到既定的教學(xué)目的，造成理論和實(shí)踐的脫節(jié)，很多所學(xué)理論知識(shí)難以得到實(shí)踐驗(yàn)證。

（四）時(shí)間限制

首先，現(xiàn)有的模擬系統(tǒng)只有在交易時(shí)間才能進(jìn)行下單操作，在非交易時(shí)間下單將會(huì)有錯(cuò)誤提示。然而學(xué)校在安排模擬實(shí)踐時(shí)往往不能與證券市場(chǎng)真實(shí)的交易時(shí)間同步，課程的時(shí)間安排很受限制。老師不能在課后跟蹤分析講解，模擬操作隨意性強(qiáng)。

其次，真實(shí)市場(chǎng)的操作周期一般較長(zhǎng)，證券投資的課時(shí)總量有限，模擬實(shí)踐更只是輔助教學(xué)的一部分，模擬交易和真實(shí)市場(chǎng)上的操作周期相差甚遠(yuǎn)。這樣在利益排名結(jié)果為導(dǎo)向的課程考核方式下，容易催生急于求成、過(guò)度投機(jī)、脫離基礎(chǔ)分析的投資行為，使模擬教學(xué)本身失去了意義。

四、提出創(chuàng)新

針對(duì)以上問(wèn)題并結(jié)合教學(xué)需要，我校金融工程實(shí)驗(yàn)室獨(dú)立開(kāi)發(fā)了一套名為“大學(xué)生模擬交易系統(tǒng)”的系統(tǒng)軟件，是一套真正從學(xué)生學(xué)習(xí)、實(shí)踐和研究角度出發(fā)，模擬真實(shí)股票市場(chǎng)的互動(dòng)式的Web系統(tǒng)。上課學(xué)生就是模擬市場(chǎng)的所有交易者，交易股票是自主設(shè)計(jì)的模擬股票。以該系統(tǒng)應(yīng)用于證券投資課程的模擬教學(xué)，相對(duì)于目前主流的世華財(cái)訊模擬操作系統(tǒng)，擁有以下優(yōu)點(diǎn)。

（一）獨(dú)立撮合系統(tǒng)

大學(xué)生模擬交易系統(tǒng)按價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則撮合成交。接受的是模擬市場(chǎng)內(nèi)學(xué)生的交易申請(qǐng)，并不依賴于現(xiàn)實(shí)中的任何一個(gè)交易系統(tǒng)，充分保證系統(tǒng)的獨(dú)立性。

上課學(xué)生就是模擬市場(chǎng)的所有交易者，交易的股票是模擬股票，交易行為經(jīng)過(guò)撮合系統(tǒng)成交后，將價(jià)格反饋回來(lái)形成行情，價(jià)格波動(dòng)就是大家共同交易的結(jié)果。大家可以看著自己的單子是怎么成交的，能知道不同方向不同量的成交會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生什么影響，在實(shí)際操作中理解成交價(jià)格的形成機(jī)理（如圖1）。

（二）對(duì)交易環(huán)境的完全控制

由于交易者、交易資金和交易對(duì)象都脫離于真實(shí)市場(chǎng)，因此可以通過(guò)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)對(duì)交易環(huán)境的完全控制。

1.股票或期貨市場(chǎng)選擇。該系統(tǒng)不僅僅可以進(jìn)行股票市場(chǎng)的模擬教學(xué)，也可以進(jìn)行建立模擬的期貨市場(chǎng)。同學(xué)可以參與期貨標(biāo)準(zhǔn)合約的設(shè)計(jì)，更真實(shí)的讓學(xué)生掌握交易規(guī)則、保證金杠桿、做多做空和套利等應(yīng)用性很強(qiáng)的知識(shí)。

2.交易時(shí)間不受限。由于大學(xué)生模擬交易系統(tǒng)是獨(dú)立于真實(shí)市場(chǎng)的，不需要緊跟真實(shí)市場(chǎng)交易時(shí)間實(shí)時(shí)行情。開(kāi)收盤時(shí)間可以手動(dòng)設(shè)定，進(jìn)行模擬教學(xué)的時(shí)間可以根據(jù)課程要求合理安排。停市后或是法定節(jié)假日也可以進(jìn)行模擬交易，突破了時(shí)間的受限性。

3.資金股票配給控制。和世華財(cái)訊模擬操作系統(tǒng)一樣，我校的模擬交易系統(tǒng)同樣可以對(duì)交易賬戶進(jìn)行不同資金股票的配給。但是前者只是關(guān)注不同資產(chǎn)分布下的收益情況，仍只是市場(chǎng)價(jià)格的接受者。后者分配給的是模擬市場(chǎng)的交易者，他們的交易行為決定著價(jià)格。如果有相對(duì)其他賬戶有很大資產(chǎn)的超級(jí)賬戶就可以支配市場(chǎng)價(jià)格走向，很好的模擬了真實(shí)市場(chǎng)上存在基金投資者或控股大賬戶的情況。如果給與交易者少量股票大量現(xiàn)金，則又能很好的模擬市場(chǎng)行情冷淡場(chǎng)外存在游動(dòng)資金的情況。總之通過(guò)該系統(tǒng)同學(xué)們能切實(shí)的感受到不同資產(chǎn)分布情況對(duì)市場(chǎng)的影響。

4.信息公告控制。由于交易的是自主設(shè)計(jì)的模擬公司股票，公司公告、股票信息或是經(jīng)濟(jì)政策都可以通過(guò)系統(tǒng)模擬發(fā)出。這些消息的影響都可以通過(guò)同學(xué)們的認(rèn)知判斷交易體現(xiàn)在價(jià)格變化上。可以發(fā)單個(gè)消息指導(dǎo)同學(xué)對(duì)消息進(jìn)行判斷，或是發(fā)多個(gè)消息的組合檢驗(yàn)同學(xué)分析復(fù)雜環(huán)境的能力。

5.上市公司管理。當(dāng)模擬上市公司分紅派息、配股、送股時(shí)，模擬交易所嚴(yán)格按照規(guī)定對(duì)賬戶的資產(chǎn)做出調(diào)整。當(dāng)模擬上市公司股票停牌或退市時(shí)，相應(yīng)的會(huì)凍結(jié)或清算賬戶的相關(guān)資產(chǎn)。盡可能的模擬真實(shí)市場(chǎng)，讓學(xué)生盡可能的感覺(jué)自己是一個(gè)真實(shí)的投資者，在不同的情況下進(jìn)行投資決策。

6.交易規(guī)則控制。漲跌幅限制，交易手續(xù)費(fèi)印花稅，這些在真實(shí)市場(chǎng)不太會(huì)隨意變動(dòng)的規(guī)則，在該系統(tǒng)中均能實(shí)現(xiàn)按課程需要的調(diào)整，同學(xué)們可以從中學(xué)習(xí)到市場(chǎng)交易規(guī)則對(duì)投資活動(dòng)的影響。

（三）拓展

1.融資融券。系統(tǒng)可以啟用靈活的保證金制度，實(shí)現(xiàn)在模擬市場(chǎng)內(nèi)的融資融券，適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展。

2.指數(shù)設(shè)計(jì)。教師可以指導(dǎo)學(xué)生完成對(duì)交易股票的指數(shù)設(shè)計(jì)，更深入的理解市場(chǎng)上的指數(shù)是如何構(gòu)建的。

3.數(shù)據(jù)處理平臺(tái)。該平臺(tái)可以計(jì)算保存不同時(shí)段每個(gè)交易者的資產(chǎn)分布、持倉(cāng)比率、交易次數(shù)、成交均價(jià)等，為后期投資行為研究提供了數(shù)據(jù)支持。

4.服務(wù)與支持。此項(xiàng)功能是為了進(jìn)行專業(yè)知識(shí)的學(xué)習(xí)，如股票市場(chǎng)的基本知識(shí)、法律法規(guī)、證券術(shù)語(yǔ)等。

5.交流論壇。模擬交易者可以通過(guò)平臺(tái)交流自己的疑惑不解、交易心得，促成相互學(xué)習(xí)共同進(jìn)步。

五、結(jié)束語(yǔ)

目前普遍應(yīng)用的基于世華財(cái)訊模擬操作系統(tǒng)的模擬教學(xué)方法只是簡(jiǎn)單的模擬交易過(guò)程，而基于大學(xué)生模擬交易系統(tǒng)是更全面的模擬交易市場(chǎng)。該系統(tǒng)的獨(dú)立撮合功能和對(duì)交易環(huán)境的完全控制很好的解決了前者模擬交易不會(huì)影響股票價(jià)格、交易環(huán)境不可控、信息影響不明確、時(shí)間受限等缺陷，突顯出模擬教學(xué)的優(yōu)勢(shì)，激發(fā)學(xué)生積極性自主性的同時(shí)引導(dǎo)學(xué)生扎實(shí)的掌握證券投資的知識(shí)，培養(yǎng)實(shí)際投資分析的能力，更好的適應(yīng)國(guó)內(nèi)和國(guó)際資本市場(chǎng)不斷發(fā)展的需要。

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篇9

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，管理層為了促進(jìn)市場(chǎng)理性投資，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，實(shí)施了超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的重要舉措。在此背景下，我國(guó)在2001年9月推出第一只開(kāi)放式基金——華安創(chuàng)新。經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，截至2005年12月31日，我國(guó)開(kāi)放式基金已達(dá)164只，其份額規(guī)模合計(jì)3897.86億份。但由于中國(guó)股市本身固有的制度缺陷，信息的壟斷性以及基金試點(diǎn)階段的不規(guī)范性等因素，開(kāi)放式基金的運(yùn)作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差，尤其是在開(kāi)放式基金穩(wěn)定市場(chǎng)方面引起了管理層新聞界和理論界的廣泛關(guān)注與爭(zhēng)論。

由于開(kāi)放式基金作為一種市場(chǎng)行為主體，它并沒(méi)有穩(wěn)定市場(chǎng)的義務(wù)，因而我們不能從義務(wù)和責(zé)任的角度來(lái)探討證券投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，而只能從其運(yùn)作特點(diǎn)看它是否起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。因此，本文試圖在回顧相關(guān)理論分析和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，主要從開(kāi)放式基金的運(yùn)作特點(diǎn)出發(fā)，就開(kāi)放式基金的投資行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)及市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期深入認(rèn)識(shí)開(kāi)放式基金投資行為對(duì)個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的影響，為如何加快開(kāi)放式基金改革，深化開(kāi)放式基金發(fā)展，提供一些建議。股票波動(dòng)性是指股票價(jià)格圍繞某一基準(zhǔn)的雙向反復(fù)振蕩。一定的股價(jià)波動(dòng)有利于市場(chǎng)活躍，但股價(jià)波動(dòng)超過(guò)一定幅度則會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。關(guān)于股價(jià)波動(dòng)，學(xué)者們從不同的角度進(jìn)行了細(xì)化研究。其中在機(jī)構(gòu)投資者成為各國(guó)證券市場(chǎng)主體之后，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)波動(dòng)的研究得到了充分發(fā)展，但機(jī)構(gòu)投資者的交易行為究竟對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生何種影響卻一直是一個(gè)有爭(zhēng)議的問(wèn)題。Delong，Shleifer，SummerandWaldmann(1990)曾指出，由于股票市場(chǎng)上存在正反饋交易者，使得理性投資者無(wú)法發(fā)揮原有穩(wěn)定股價(jià)的功能，并且可能造成市場(chǎng)更加不穩(wěn)定。另外，Nofsinger，JohnR和RichardW.Sias(1999)以1977到1991年紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為樣本，分析了股票的波動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者持有比例的關(guān)系，認(rèn)為在控制公司規(guī)模的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的持有比例與股票價(jià)格波動(dòng)存在正相關(guān)性。而有些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者多元化的投資策略會(huì)使單個(gè)股票的超額需求趨近于零，對(duì)股價(jià)的波動(dòng)率影響不大。在國(guó)內(nèi)，施東暉(2001)通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為，投資理念趨同，投資風(fēng)格模糊，并且在一定程度上加劇了股價(jià)的波動(dòng)。在我國(guó)開(kāi)放式基金超常規(guī)發(fā)展的背景下，徐妍等(2003)從定性和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)角度，對(duì)證券投資基金從整體上進(jìn)行了研究，認(rèn)為我國(guó)證券投資基金投資行為促進(jìn)了市場(chǎng)波動(dòng)性的下降，但同時(shí)指出基金巨大的資金進(jìn)出對(duì)股價(jià)波動(dòng)可能產(chǎn)生非正面影響。王春紅(2004)則對(duì)開(kāi)放式基金對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效應(yīng)進(jìn)行了描述性分析，闡明開(kāi)放式基金延長(zhǎng)了股市的波動(dòng)周期并增大了市場(chǎng)彈性。耿志明(2002)在對(duì)開(kāi)放式基金封閉式基金的制度結(jié)構(gòu)及其市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上，從理論上說(shuō)明封閉式基金能夠穩(wěn)定市場(chǎng)，而開(kāi)放式基金會(huì)增大中國(guó)股市運(yùn)行周期的波動(dòng)性。本文則試圖從實(shí)證方面對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

三實(shí)證分析過(guò)程

(一)數(shù)據(jù)說(shuō)明與變量選擇

為了實(shí)證分析開(kāi)放式基金的投資行為對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)股波動(dòng)的影響，本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于對(duì)基金每季度公布的投資組合的統(tǒng)計(jì)和分析。我國(guó)證券投資基金從1998年第二季度開(kāi)始每季度公布十大重倉(cāng)股投資組合(即投資前10名的股票)，通過(guò)這些數(shù)據(jù)可以知道基金每季度重倉(cāng)股的持有及變化情況。這些信息對(duì)于研究基金持股對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響有一定的參考價(jià)值。因而，我們選取了基金每季度公布的十大重倉(cāng)股為研究對(duì)象。我國(guó)第一只開(kāi)放式基金于2001年誕生，為使研究結(jié)果更具說(shuō)服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度為研究的時(shí)間跨度，并假設(shè)這些股票的買賣都是一次性完成(因?yàn)閺哪壳扒闆r來(lái)看，我們只能知道基金在固定時(shí)間所公布的投資組合，而無(wú)法詳盡了解其間基金的交易詳情)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，把基金通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股而進(jìn)入前十名的個(gè)股予以刪除。

本文需要運(yùn)用如下研究變量:

1.公司規(guī)模(Cap)。基金投資組合中重倉(cāng)股股票在每季末的流通股股本數(shù)量。

2.基金持股比重(IO)。被基金重倉(cāng)持有的股數(shù)占這些股票流通股股本的比例。

3.持有基金數(shù)目(IN)。同時(shí)持有同一重倉(cāng)股股票的基金數(shù)目。

4.股價(jià)波動(dòng)(Vol)。基金投資組合的重倉(cāng)股在每季度中各交易日漲跌幅的方差。

(二)模型設(shè)計(jì)

價(jià)格波動(dòng)是股市和整個(gè)經(jīng)濟(jì)中眾多因素變動(dòng)的集合點(diǎn)。股票的價(jià)格一方面反映了個(gè)股的內(nèi)在價(jià)值，另一方面也是市場(chǎng)條件的直接標(biāo)尺。在市場(chǎng)條件中，證券投資基金的投資行為作為重要的一方面，其對(duì)股票的供求關(guān)系和價(jià)格水平都會(huì)產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而引起股票價(jià)格的波動(dòng)。

徐妍等(2004)在證券投資基金的投資行為與股價(jià)波動(dòng)的實(shí)證研究中，采用模型:

ln(Volt)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+εt

為了更好地把握證券投資基金在價(jià)格波動(dòng)中的作用力度，本文在采用其模型的基礎(chǔ)上對(duì)原模型進(jìn)行了修正，在回歸分析中，本文亦引入持有基金數(shù)目(IN)作為外生變量。此外，在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)雖然本季度基金對(duì)個(gè)股持股比例對(duì)本季度個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的解釋能力較差，卻能較好地解釋下季度個(gè)股股價(jià)波動(dòng)，這可能與基金經(jīng)理能夠根據(jù)ln(Volt+1)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+β3(INt)+εt

另外，本文對(duì)回歸模型誤差項(xiàng)的獨(dú)立性進(jìn)行Durbin-Watsons檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其D值約等于2。這表明殘差與外生變量相互獨(dú)立，因而對(duì)回歸模型的估計(jì)與假設(shè)所做出的結(jié)論具有一定的可靠性。

(三)實(shí)證分析的回歸結(jié)果與分析

IO取開(kāi)放式基金十大重倉(cāng)股持股比重，用SPSS進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表1。

從表1的回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，β2的回歸系數(shù)大部分為正，且比較顯著。這說(shuō)明開(kāi)放式基金對(duì)個(gè)股的本期持股比重越高，該股票下期的波動(dòng)越大，表明開(kāi)放式基金在一定程度上加劇了個(gè)股的股價(jià)波動(dòng)。

經(jīng)過(guò)上述回歸分析，可以確認(rèn)在樣本期內(nèi)開(kāi)放式基金在一定程度上加劇了個(gè)股股價(jià)的波動(dòng)。下面對(duì)這一現(xiàn)象作進(jìn)一步分析，討論其可能的成因:

1.開(kāi)放式基金起到“追漲殺跌”的作用。開(kāi)放式基金有著特殊的運(yùn)行機(jī)制，其發(fā)行的基金單位基金總額不封頂，投資者可以按基金的報(bào)價(jià)在規(guī)定的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所申購(gòu)或贖回基金單位。當(dāng)市場(chǎng)處于一個(gè)波段的上升時(shí)期時(shí)，往往會(huì)追加投資，基金的規(guī)模在短期內(nèi)迅速增加，基金管理人必須在市場(chǎng)上揚(yáng)的過(guò)程中為追加的資金尋找新的投資品種和機(jī)會(huì)，在客觀上對(duì)大盤起到助漲的作用。一旦大盤進(jìn)入調(diào)整期，投資者會(huì)產(chǎn)生基金凈值損耗的預(yù)期，要求贖回基金，使基金管理人在短時(shí)間內(nèi)面臨大量贖回壓力，被迫賣出部分流動(dòng)資產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)贖回行為，這樣基金管理人的投資行為將導(dǎo)致大盤加速下滑，起到助跌的作用。特別是在證券市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的情況下，基金管理人很難從容應(yīng)付大盤的大幅波動(dòng)，操作難度加大，其投資行為對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的不利影響的可能性也增加。如圖2，開(kāi)放式基金資產(chǎn)配置中的持股比重與大盤走勢(shì)基本同步。

2.短期投資行為較嚴(yán)重。我國(guó)的開(kāi)放式基金的資產(chǎn)組合買賣頻繁，如表2，從而在多方面改變了股票市場(chǎng)傳統(tǒng)的波動(dòng)方式。這主要是由于市場(chǎng)對(duì)開(kāi)放式基金的激勵(lì)機(jī)制著重于相對(duì)業(yè)績(jī)的表現(xiàn)，基金管理人隨時(shí)面臨著投資者贖回的壓力，基金資產(chǎn)不能充分運(yùn)用，尤其是不能把全部資本都用來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，增量資金的流入容易導(dǎo)致股票價(jià)格趨勢(shì)未經(jīng)必要的調(diào)整與換手即“一步到位”，只能增加投資頻率，提高短期投資額比重和縮短投資周期。

3.我國(guó)的開(kāi)放式基金遭巨額贖回。2003年基金首次取得了加權(quán)平均凈值增長(zhǎng)達(dá)到20.27%的驕人業(yè)績(jī)。但基金的好業(yè)績(jī)，并沒(méi)有使基金擺脫巨額贖回的命運(yùn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投資組合公告，開(kāi)放式基金再遭巨額贖回，甚至有的基金規(guī)模已經(jīng)跌破2億的設(shè)立下限。而且，根據(jù)Wind資訊2005年的統(tǒng)計(jì)顯示，2005年第四季度開(kāi)放式基金總體遭遇凈贖回，所有基金總共被贖回了296.18億份，總體贖回比例達(dá)7.17%。

目前市場(chǎng)中普遍存在投資者在基金凈值上漲時(shí)贖回業(yè)績(jī)好的基金，反而去購(gòu)買凈值較低的“便宜”基金。實(shí)際上，基金業(yè)績(jī)差別體現(xiàn)了管理人的投資能力，業(yè)績(jī)差的基金不會(huì)因?yàn)椤氨阋恕本蜁?huì)有高的回報(bào)，除非它的管理人在投資能力上有所改善。這種贖回行為在一定程度上說(shuō)明了投資者不理性的投資行為，不但抬高了投資成本，也降低了投資收益，有悖于基金長(zhǎng)期投資的理念。這種不理必然會(huì)在一定程度上加劇股價(jià)波動(dòng)。另一方面，從開(kāi)放式基金發(fā)展的外部投資環(huán)境看，可供選擇的優(yōu)質(zhì)投資對(duì)象較少，許多上市公司的經(jīng)營(yíng)能力低下，甚至存在會(huì)計(jì)信息造假等欺詐行為，這在客觀上促使開(kāi)放式基金進(jìn)行短期投資并選擇相同的投資對(duì)象。

四政策建議

本文的實(shí)證結(jié)果表明，開(kāi)放式基金在一定程度上加劇了股價(jià)的波動(dòng)。但我們既要看到開(kāi)放式基金加劇市場(chǎng)波動(dòng)的一面，也要看到其增加股市流量資金活躍市場(chǎng)的一面。按照市場(chǎng)有效理論，在市場(chǎng)受到外來(lái)沖擊而偏離其均衡位置時(shí)，其自平衡能力能使其逐步修復(fù)。開(kāi)放式基金對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，只要能控制在一定的程度之內(nèi)，都可以對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生積極的作用。為此，對(duì)于開(kāi)放式基金的改革與發(fā)展提出以下政策建議:

1.完善開(kāi)放式基金的投資運(yùn)作的監(jiān)管機(jī)制，加大基金的內(nèi)部治理，健全基金立法，防止其操作行為對(duì)市場(chǎng)可能產(chǎn)生的巨大波動(dòng)以及存在的其他負(fù)面影響，引導(dǎo)其活躍市場(chǎng)增加市場(chǎng)彈性的積極作用。

篇10

內(nèi)容提要:盡管證券投資者保護(hù)制度的確立在很大程度上彰顯了我國(guó)證券市場(chǎng)法治化的進(jìn)一步深入及對(duì)中小投資者保護(hù)的進(jìn)一步加強(qiáng)，然而該制度組成規(guī)則的不明確及某些內(nèi)容的缺失也同時(shí)產(chǎn)生出一種不和諧的聲音，如制度功能定位之不周及因制度缺失而體現(xiàn)的行業(yè)自律性差等，因此，以市場(chǎng)約束為導(dǎo)向，以該制度應(yīng)有的效應(yīng)為基柚，以制度引進(jìn)的精神與形式之契合來(lái)匡正目前所存在的缺憾已成為當(dāng)務(wù)之急。

2005年7月《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》（以下稱為“《辦法》”）的通過(guò)，標(biāo)志著我國(guó)已構(gòu)筑起了以《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購(gòu)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“《收購(gòu)意見(jiàn)》”）、《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購(gòu)意見(jiàn)實(shí)施辦法》等文件為基礎(chǔ)的，以中小投資者保護(hù)為中心的基金保護(hù)法律制度。后續(xù)修訂的《證券法》第134條所規(guī)定的“國(guó)家設(shè)立證券投資者保護(hù)基金，證券投資者保護(hù)基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成，其籌集、管理和使用的具體辦法由國(guó)務(wù)院規(guī)定”這一內(nèi)容，更是使這一制度披上了合法性與正當(dāng)性的外衣。雖然這一制度的“閃亮登場(chǎng)”給原來(lái)一直處于低迷狀態(tài)的證券市場(chǎng)注入了一支法律的“強(qiáng)心針”，同時(shí)也迎來(lái)了學(xué)界與實(shí)務(wù)界人士一片如潮之好評(píng)，但筆者認(rèn)為，這一新生制度無(wú)論是在理論上，還是在實(shí)踐上并非是至善至美的，公正的評(píng)判是，它仍存在這樣或那樣值得我們檢討、反思與改進(jìn)的地方。對(duì)此，筆者分析如下。

一、功能上的定位——一個(gè)目標(biāo)定位欠完整性的問(wèn)題

“法律必須回應(yīng)現(xiàn)實(shí)發(fā)展的要求”決定了任何制度的構(gòu)建都承載著特定歷史時(shí)期的使命與社會(huì)公眾的迫切訴求。對(duì)于證券投資者保護(hù)基金制度之功能，《辦法》在第1~2條開(kāi)宗明義地表明：“為建立防范和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，保護(hù)證券投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)證券市場(chǎng)有序、健康發(fā)展，制定本辦法；證券投資者保護(hù)基金是指按照本辦法籌集形成的、在防范和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)中用于保護(hù)證券投資者利益的資金。”籍此，不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)投資者保護(hù)基金的功效有二：其一是經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償功能；其二是信心支撐功能。

盡管上述功能的定位在很大程度上契合了保護(hù)基金事后賠償?shù)膶?shí)質(zhì)，但是它也人為地掩蓋了一個(gè)“公開(kāi)的秘密”，即作為與存款保險(xiǎn)制度及保險(xiǎn)購(gòu)買人保護(hù)制度相應(yīng)的證券投資者保護(hù)制度的真正功能并不在于事后的賠償性救濟(jì)，而在于破產(chǎn)預(yù)防。這一立論就揭示出了一個(gè)潛在的命題，即該制度的主旨是圍繞事先性監(jiān)管與行業(yè)自律所展開(kāi)的。實(shí)際上，各個(gè)國(guó)家的存款保險(xiǎn)公司所蘊(yùn)含的對(duì)銀行業(yè)之監(jiān)管權(quán)也是對(duì)這一理論的反證；然而，《辦法》并沒(méi)有賦予中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司（后稱“基金公司”）專門性的針對(duì)證券行業(yè)的監(jiān)管權(quán)，而只是在其職責(zé)部分的第7條設(shè)定了4項(xiàng)間接相關(guān)的內(nèi)容：一是監(jiān)測(cè)證券公司風(fēng)險(xiǎn)，參與證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作；二是組織、參與被撤銷、關(guān)閉或破產(chǎn)證券公司的清算工作；三是發(fā)現(xiàn)證券公司經(jīng)營(yíng)管理中出現(xiàn)可能危及投資者利益和證券市場(chǎng)安全的重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，向證監(jiān)會(huì)提出監(jiān)管、處置建議；四是對(duì)證券公司運(yùn)營(yíng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患會(huì)同有關(guān)部門建立糾正機(jī)制。這樣一種職能的定位至少說(shuō)明在對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)危機(jī)的救助上，“基金公司”是被動(dòng)善后型，而非主動(dòng)出擊型。盡管法律規(guī)則的目的在于定分止?fàn)帲菑闹刃虺掷m(xù)性的維護(hù)與和諧關(guān)系的營(yíng)造來(lái)說(shuō)，“事前的防范勝于事后的救濟(jì)”是法律制度設(shè)計(jì)中真正常青性的主旋律。如美國(guó)證券投資者保護(hù)公司（SIPC）在運(yùn)作的30余年時(shí)間中，理賠總額也不過(guò)43億美元，這說(shuō)明建立投資者保護(hù)基金的根本功能是通過(guò)制度效應(yīng)恢復(fù)和提升投資者對(duì)證券市場(chǎng)之信心[1]。因此，筆者認(rèn)為，在未來(lái)該制度的完善與創(chuàng)新中，我國(guó)有必要增補(bǔ)證券投資者保護(hù)基金制度相應(yīng)的監(jiān)管功能，從而使之與其經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償功能及信心支撐功能相輔相成地組合成一個(gè)系統(tǒng)性的整體。

二、組織模式設(shè)計(jì)——一個(gè)“得形而忘意”的問(wèn)題

根據(jù)設(shè)立模式之不同，國(guó)外證券投資者保護(hù)基金大體可分為兩種運(yùn)作模式，即獨(dú)立模式和附屬模式。前者即指成立獨(dú)立的投資者賠償公司，由其負(fù)責(zé)投資者賠償基金的日常運(yùn)轉(zhuǎn)，如目前的美國(guó)、英國(guó)、愛(ài)爾蘭、德國(guó)等國(guó)家都是采取這一模式，而其中又以美國(guó)SIPC最具代表性。該公司成立于1972年12月30日，為一個(gè)非營(yíng)利性的會(huì)員制公司，所有符合美國(guó)1934年《證券交易法》第15（b）條的證券經(jīng)紀(jì)商和自營(yíng)商都可成為該公司的會(huì)員。從其組織結(jié)構(gòu)看，該公司的董事會(huì)由7名董事組成，其中5位董事經(jīng)參議院批準(zhǔn)后由美國(guó)總統(tǒng)委任。為了保證代表性及公司預(yù)期職能的發(fā)揮，在這5位董事中，3位來(lái)自證券行業(yè)，其它2位來(lái)自社會(huì)公眾。另外的2名董事則分別由美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)聯(lián)合指派。在公司的權(quán)力架構(gòu)中，有一大亮點(diǎn)更是值得我們關(guān)注，即基于切實(shí)保障中小投資者的權(quán)益，公司董事會(huì)的主席與副主席由總統(tǒng)從社會(huì)公眾人士中進(jìn)行任命[2]。后一模式即由證券交易所或證券商協(xié)會(huì)等自律性組織發(fā)起成立賠償基金，并負(fù)責(zé)該基金的日常運(yùn)轉(zhuǎn)工作。采取此模式的有加拿大、澳大利亞等國(guó)家及我國(guó)香港、臺(tái)灣地區(qū)。那么，這兩種樣板孰優(yōu)孰劣呢？筆者認(rèn)為，法律是一種地方性的知識(shí)，一個(gè)民族的法律制度是與這個(gè)民族的生活方式緊密相聯(lián)的；因此，究竟采用何種模式可能是一個(gè)因民族的共同意識(shí)和共同精神而異的選擇問(wèn)題，然而無(wú)論如何論之，選擇的結(jié)果必須應(yīng)能順應(yīng)本民族發(fā)展的內(nèi)在要求。就基金的管理模式而言，它在很大程度上取決于一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)的狀況、金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)水平、邊緣性的法律制度環(huán)境及制度所能體現(xiàn)出的效率。晚近以來(lái)，設(shè)立統(tǒng)一的基金并交由單一的組織管理，在擴(kuò)容資金，降低管理成本的同時(shí)為投資者提供“一站式”的索賠服務(wù)已為大勢(shì)所趨[3]。

對(duì)于組織模式問(wèn)題，很顯然，我國(guó)吸納了獨(dú)立公司模式，如《辦法》第9~11條規(guī)定：“基金公司設(shè)立董事會(huì)。董事會(huì)由9名董事組成。董事長(zhǎng)由證監(jiān)會(huì)推薦，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)；董事會(huì)為基金公司的決策機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)制定基本管理制度，決定內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)設(shè)置，任免高級(jí)管理人員，對(duì)基金的籌集、管理和使用等重大事項(xiàng)作出決定，并行使基金公司章程規(guī)定的其他職權(quán)；基金公司董事會(huì)按季召開(kāi)例會(huì)。董事長(zhǎng)或三分之一以上的董事聯(lián)名提議時(shí)，可以召開(kāi)臨時(shí)董事會(huì)會(huì)議。董事會(huì)會(huì)議由全體董事三分之二以上出席方可舉行。董事會(huì)會(huì)議決議，由全體董事二分之一以上表決通過(guò)方為有效。”客觀來(lái)說(shuō)，模式只是一個(gè)形式問(wèn)題，制度構(gòu)建的要害在于其所能夠達(dá)到的預(yù)期結(jié)果，在于這個(gè)制度是由什么樣的規(guī)范來(lái)充實(shí)，在于是由什么樣的程序來(lái)保證，即不以“形式論”，而以“目的論”。因此，從這個(gè)角度來(lái)估量，若我們意圖對(duì)中國(guó)目前的這種模式作出一個(gè)比較客觀且公正的定論，那么就必須透過(guò)形式來(lái)把握其內(nèi)容。在中國(guó)金融法治化的過(guò)程中，由于欠缺本土化的金融制度與金融法治資源，美國(guó)金融法及其創(chuàng)新所折射出的理念一直是我們廉價(jià)的亦步亦趨的對(duì)象，如1995年我國(guó)金融業(yè)經(jīng)營(yíng)大分的格局就沾有美國(guó)1933年《銀行法》的印跡，2003年金融業(yè)大分而小合的調(diào)整便或多或少地折射出1999年美國(guó)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》“分久必合”的精神。雖然借鑒或模仿使我們的立法者與決策者在一定程度上達(dá)到了“既省心又省力”的事半功倍之效果，然而由于“西學(xué)東漸”并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性地置換或改良內(nèi)藏于中華民族心理的傳統(tǒng)價(jià)值觀念，所以往往我們只是“得形而忘意”。《辦法》所創(chuàng)制的獨(dú)立模式及其實(shí)踐便是我們?cè)俅巍疤みM(jìn)同一條河流”的又一個(gè)縮影。其原因如下：其一是董事會(huì)組成不當(dāng)。雖然《辦法》規(guī)定“基金公司”董事會(huì)為9人組成，然而企業(yè)登記資料卻顯示，該公司的董事會(huì)由來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)、央行、財(cái)政部及上證所、中國(guó)證券登記公司的8名董事構(gòu)成[4]。盡管我們可以推知這種偶數(shù)的配置可能是出于各方力量均衡之考慮，但是它卻會(huì)導(dǎo)致在票數(shù)相同時(shí)議而不能決的結(jié)果。雖然依慣例，在此境下，董事長(zhǎng)可多投一票，但是此舉卻與公司法的基本原理相悖，因?yàn)閺墓痉ㄔ砜季浚麻L(zhǎng)只是董事會(huì)的召集人和法定代表人，其表決權(quán)重應(yīng)與其它董事無(wú)異[5]；其二是角色定位的不準(zhǔn)。證券投資者保護(hù)基金公司創(chuàng)立之目的在于保護(hù)中小投資者，維護(hù)與強(qiáng)化投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，因而該公司董事會(huì)成員及其法定代表人便應(yīng)具有強(qiáng)烈的“在民”與“平民化”色彩。也正是基于這一初衷，在美國(guó)SIPC里便專門設(shè)置了社會(huì)公眾型的董事席位，且董事會(huì)正副主席都必須由平民化的社會(huì)公眾擔(dān)任。然而，遺憾的是，我國(guó)“基金公司”里的董事會(huì)成員清一色地由具有“品級(jí)”的官員充任，這不僅體現(xiàn)了強(qiáng)烈的“官為民作主”的傳統(tǒng)“父母官”理念，而且也間接地向本就先天發(fā)育不良的證券市場(chǎng)傳遞了一種“政府導(dǎo)向而非市場(chǎng)導(dǎo)向”的聲音。雖然我們可以從“基金公司”資本金來(lái)源上為這種官僚化的組織結(jié)構(gòu)的正當(dāng)性提供一種辯護(hù)，但要注意的是，未來(lái)公司基金的補(bǔ)充還要更多地依于會(huì)員會(huì)費(fèi)的繳納。筆者認(rèn)為，目前的這種單一化的權(quán)力架構(gòu)不僅直接削弱了社會(huì)公眾的話語(yǔ)權(quán)和基金可能運(yùn)行的獨(dú)立性，而且也在一定程度上彰顯出了不同職能部門之間在利益均沾上的尋租心態(tài)與嚴(yán)重依賴政府之心理。

針對(duì)我國(guó)“有形而無(wú)意”的獨(dú)立模式，作者的修正意見(jiàn)是，既然美國(guó)版本為我們參考與印證的對(duì)象，那么我們所需要仿造的不止是“形”，而更應(yīng)是其“神”，因此，有必要對(duì)目前“基金公司”的董事會(huì)進(jìn)行“平民化”與“親民化”的改革。為了達(dá)到此目的，可進(jìn)行如下設(shè)想：其一是在目前法定的9個(gè)董事會(huì)成員中，進(jìn)行官方與非官方董事的適度抗衡性配置，如官方董事4個(gè)，非官方董事5個(gè)；其二是“平民化”的董事可考慮從社會(huì)公眾、證券公司、證券行業(yè)自律組織中進(jìn)行選拔；其三是確立話語(yǔ)權(quán)平民化把握的理念。公司的法定代表人為公司對(duì)外意思表示的主體，因而為了體現(xiàn)“基金公司”一定限度的自律及親民化，作者認(rèn)為我國(guó)也有必要確立基金公司董事長(zhǎng)從平民化董事中進(jìn)行選任之原則。實(shí)際上，無(wú)論采取何種方式，其終極目的都在于再造出一種抗衡機(jī)制，從而實(shí)實(shí)在在地體現(xiàn)投資者的話語(yǔ)權(quán)，并進(jìn)而傳導(dǎo)出保護(hù)基金應(yīng)有的功能。

三、資金不足與費(fèi)用分擔(dān)不公——一個(gè)“巧婦難為無(wú)米之炊”及顯失公平的問(wèn)題

依據(jù)《辦法》第12~14條之規(guī)定，“基金公司”的資金主要源于以下幾項(xiàng)：一是上海、深圳證券交易所在風(fēng)險(xiǎn)基金分別達(dá)到規(guī)定的上限后，交易經(jīng)手費(fèi)的20%納入基金；二是所有在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的證券公司，按其營(yíng)業(yè)收入的0.5~5%繳納基金。經(jīng)營(yíng)管理、運(yùn)作水平較差、風(fēng)險(xiǎn)較高的證券公司，應(yīng)當(dāng)按較高比例繳納基金。各證券公司的具體繳納比例由基金公司根據(jù)證券公司風(fēng)險(xiǎn)狀況確定后，報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，并按年進(jìn)行調(diào)整。證券公司繳納的基金在其營(yíng)業(yè)成本中列支；三是發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債等證券時(shí)，申購(gòu)凍結(jié)資金的利息收入；四是依法向有關(guān)責(zé)任方追償所得和從證券公司破產(chǎn)清算中受償收入；五是國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)、組織及個(gè)人的捐贈(zèng)；六是其他合法收入。

雖然從上述六大內(nèi)容來(lái)看，“基金公司”的資金來(lái)源廣泛，但相對(duì)于龐大的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，在遭受風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)，與可能的損失相權(quán)，這些資金也會(huì)表現(xiàn)得捉襟見(jiàn)肘。而且，目前的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)已表現(xiàn)出了一些端倪：其一是據(jù)現(xiàn)實(shí)情況的測(cè)算，2005年《辦法》第12條所規(guī)定的前三項(xiàng)收入來(lái)源僅20多億人民幣，且在成立以來(lái)，證券保護(hù)基金為處置風(fēng)險(xiǎn)券商已支出了近300億元款項(xiàng)[6]。其二是雖然國(guó)務(wù)院給投資者保護(hù)基金確定了680億人民幣的額度，并先由央行進(jìn)行墊付，但“天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐”，這筆款項(xiàng)最終是要償還的[7]。實(shí)事上，《辦法》第13條也證明了這一點(diǎn)，該條規(guī)定：“基金公司設(shè)立時(shí)，財(cái)政部專戶儲(chǔ)存的歷年認(rèn)購(gòu)新股凍結(jié)資金利差余額，一次性劃入，作為基金公司的注冊(cè)資本；中國(guó)人民銀行安排發(fā)放專項(xiàng)再貸款，墊付基金的初始資金。專項(xiàng)再貸款余額的上限以國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)額度為準(zhǔn)。”其三是雖然《辦法》安排的債券融資可一解“基金公司”資金不足的燃眉之急，但是債必須本息償付的本質(zhì)屬性決定了其資金的非長(zhǎng)久占有性。這一特點(diǎn)無(wú)疑也在一定程度上增加了“基金公司”的財(cái)務(wù)包袱。

此外，費(fèi)用分擔(dān)上的安排也存有欠公平之嫌，如雖然《辦法》原則性地借用“經(jīng)營(yíng)管理、運(yùn)作水平、風(fēng)險(xiǎn)度”等作為券商具體費(fèi)用承擔(dān)比例考核的因子，但是在欠缺比較客觀且具可操作性證券風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別評(píng)估體系的情形下，以上因子的準(zhǔn)確性與真實(shí)性是無(wú)從考證的，這就可能使這些有形的標(biāo)準(zhǔn)處于一種形同虛設(shè)的尷尬境地。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為了保證適度充足的金融資源能發(fā)揮最大化的效果，一般都對(duì)投資者保護(hù)基金設(shè)定一個(gè)資金數(shù)量的上限，或設(shè)定費(fèi)用征收持續(xù)的時(shí)間，如德國(guó)即規(guī)定，若賠償基金現(xiàn)有資金足以支付投資者的債權(quán)請(qǐng)求，在監(jiān)管當(dāng)局同意后，則會(huì)員機(jī)構(gòu)可減少或停止繳納會(huì)費(fèi)；葡萄牙為了防止會(huì)員機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)過(guò)重，則對(duì)會(huì)員的年度會(huì)費(fèi)最高額進(jìn)行限定；然而不言自明的是，我國(guó)目前的證券投資者保護(hù)基金制度對(duì)此還缺乏全局性的思考。

針對(duì)以上不足問(wèn)題，筆者的建議如下：其一是將對(duì)違規(guī)券商及高層管理人員的罰沒(méi)資金納入收入來(lái)源的范疇[8]，如法國(guó)投資者賠償計(jì)劃就規(guī)定，違規(guī)的投資公司將向基金支付罰金，罰金歸入賠償基金之中；其二是既然會(huì)費(fèi)（我國(guó)不作此稱謂）是收入的主要源流之一，那么如何提取會(huì)費(fèi)便是一個(gè)需要斟酌的問(wèn)題。雖然采取“一刀切”的方式有利于量化管理，但是也有背于公正合理之原則。目前，我國(guó)采取的是以“營(yíng)業(yè)收入”為標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，在該問(wèn)題上，我們可以本著權(quán)利義務(wù)相配的原則，務(wù)實(shí)地采取綜合化標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定會(huì)費(fèi)的多寡。考慮的指標(biāo)包括券商的資產(chǎn)規(guī)模、券商客戶的數(shù)量、雇員數(shù)量、利潤(rùn)額的高低、券商的經(jīng)營(yíng)管理水平及風(fēng)險(xiǎn)情況等，如此不僅可以兼顧費(fèi)用分?jǐn)傊剑乙部梢匀趸C券機(jī)構(gòu)可能僥幸存在的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)；其三是公平地收取所得稅。目前，我國(guó)對(duì)國(guó)有股與法人股的所得不征稅，而只對(duì)流通股征收所得稅，這一顯失公平的做法是值得探討的。從理與法出發(fā)，應(yīng)考慮對(duì)非流通股的資本所得征稅，并全額撥入投資者保護(hù)基金，甚至可以考慮從非流通股資產(chǎn)中強(qiáng)行撥出部分資產(chǎn)作為投資者保護(hù)基金之可能[9]；其四是確立基金適度與充足之原則。由于證券投資者保護(hù)基金的最終目的在于強(qiáng)化投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，若資金過(guò)多，則不僅會(huì)造成有限資源的一定浪費(fèi)，而且也加重了券商的負(fù)擔(dān)。所以，在保證資金比較充裕的情況下，對(duì)費(fèi)用的征收有必要確立“靈活性原則”。如基金總額已達(dá)一個(gè)理想度，則可以減征或少征或停征。

四、受保護(hù)者之識(shí)別與賠償范圍——一個(gè)沒(méi)有妥善解決的前置性問(wèn)題

顧名思義，證券投資者保護(hù)基金意在保護(hù)適格的投資者，這是為其（宏觀上）立法的一個(gè)先決性問(wèn)題。基于此，證券市場(chǎng)成熟的國(guó)家一般都有明確之界定，如美國(guó)《證券投資者保護(hù)法》（SIPA）第16（2）條就明確規(guī)定：“若某當(dāng)事主體在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中從其證券賬戶或?yàn)槠滟~戶而取得證券用于出售、質(zhì)押或執(zhí)行交易之目的，且該證券由債務(wù)人保管，則對(duì)其賬戶下的證券具有請(qǐng)求權(quán)。‘客戶’一詞包括任何對(duì)債務(wù)人具有源自這些證券的出售或轉(zhuǎn)換的人，抑或任何為購(gòu)買證券而在債務(wù)人處存放現(xiàn)金之人，但不包括已構(gòu)成債務(wù)人資本的份額請(qǐng)求權(quán)，或后于債務(wù)人或其它債權(quán)人之任何請(qǐng)求權(quán)。”[10]這一定性說(shuō)明立法所要保護(hù)的“人”是基于交易和投資目的而將現(xiàn)金或證券托管于證券公司的人，即那些與證券公司存在傳統(tǒng)意義上信托義務(wù)關(guān)系之投資者，而非出于其它目的而將現(xiàn)金或證券出借給證券公司的人。

由于證券投資者保護(hù)基金之目的在于保護(hù)處于弱勢(shì)地位的中小投資者，所以在進(jìn)行證券公司“客戶”或“適格投資者”身份識(shí)別時(shí)，就不能作扁平化的處理，而必須附載“除外條款”，以將處于強(qiáng)勢(shì)地位的機(jī)構(gòu)投資者與具有利害關(guān)系的當(dāng)事者剔除在外。如我國(guó)香港《證券及期貨（投資者賠償申訴）規(guī)則》第2條即規(guī)定下列主體不具有受償資格：持牌法人；被認(rèn)可之金融機(jī)構(gòu)；被認(rèn)可之交易所、控制人或結(jié)算所；被認(rèn)可的自動(dòng)化交易服務(wù)提供者；獲授權(quán)之保險(xiǎn)人、被認(rèn)可集體投資計(jì)劃的經(jīng)理人或經(jīng)辦人；擔(dān)任法團(tuán)的違責(zé)中介人的雇員或相聯(lián)者；特區(qū)政府或海外政府；以上法團(tuán)的受托人或保管人。再者，就利害關(guān)系人而言，被排除的對(duì)象大體包括：證券公司之大股東或?qū)嶋H控制股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)；證券公司之合伙人、董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員，及一定情形下的配偶或其他近親屬；非為投資者提供投資服務(wù)，而只出于自身經(jīng)營(yíng)需要之經(jīng)紀(jì)人。除此之外，在具體的操作中，有些國(guó)家或地區(qū)還根據(jù)自身的實(shí)際情況進(jìn)行了細(xì)化的規(guī)定，如美國(guó)SIPC就不對(duì)未依1934年《證券交易法》注冊(cè)的投資行為提供保護(hù)；我國(guó)香港交易所賠償基金規(guī)定，只有交易所的會(huì)員公司之客戶才有獲得賠償?shù)馁Y格；加拿大投資者保護(hù)基金（CIPF）亦只對(duì)其會(huì)員提供保護(hù)。

基金的賠償必須有所指，必須有它在實(shí)踐中所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值，此即在于適度彌補(bǔ)因證券公司破產(chǎn)或其它事因而致投資者受損之情形，而并不在于一般性的投資風(fēng)險(xiǎn)，其核心在于保護(hù)中小投資者的利益。因此，在規(guī)劃基金保護(hù)制度時(shí)，還必須考慮一個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題，即賠償額度及在什么情況下投資者才能接受保護(hù)性賠償?shù)膯?wèn)題。實(shí)際上，為了防范逆向選擇的道德風(fēng)險(xiǎn)及強(qiáng)化投資主體對(duì)證券公司“倒逼式”的約束作用，賠償必須是限制性而非全額性的。這種限額的確定必須綜合考慮以下因素：本國(guó)/地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與金融市場(chǎng)發(fā)展階段、個(gè)人投資者平均投資額、投資者利益保護(hù)與道德風(fēng)險(xiǎn)控制之間的平衡、市場(chǎng)秩序之維持、基金負(fù)擔(dān)能力及過(guò)去之補(bǔ)償經(jīng)驗(yàn)等[11]。如歐盟《投資者賠償計(jì)劃指引》規(guī)定，每位投資者的最高賠償限額為20000歐元，若實(shí)際索賠小于20000歐元，則為索賠額的90%。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)單個(gè)投資者的最高補(bǔ)償額為100萬(wàn)新臺(tái)幣，單個(gè)證券公司所有客戶的最高補(bǔ)償額為1億新臺(tái)幣。（注釋1：有些國(guó)家或地區(qū)對(duì)現(xiàn)金賠償或證券賠償限制分別進(jìn)行處理，如丹麥對(duì)現(xiàn)金的賠償限額為40000歐元，而對(duì)證券賠償?shù)南揞~為20000歐元。）還有的國(guó)家出于對(duì)中小投資者的保護(hù)，進(jìn)行比較籠統(tǒng)性的規(guī)定，如日本的保護(hù)基金就不對(duì)個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行區(qū)分，僅規(guī)定最高賠償金額為1000萬(wàn)日元[12]。此外，為了規(guī)范市場(chǎng)，投資者因下述情況所受損失不在賠償之列：由于市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)而造成的損失，因投資建議失誤而遭受的損失，因通貨膨脹之影響而招致的損失，因不可抗力所受之損失及因股票發(fā)行人破產(chǎn)而使投資者所持股票市值縮水之損失等。

那么，在上述兩個(gè)問(wèn)題上，我國(guó)相關(guān)法律是如何設(shè)計(jì)的呢？盡管無(wú)論是從頒布的時(shí)間上，還是從正式的程度看，《辦法》無(wú)疑相對(duì)具有一定的上位層級(jí)性，然而對(duì)于受償投資者適格之身份識(shí)別及賠償范圍事項(xiàng)，該文件卻表現(xiàn)得有些語(yǔ)焉不詳了。相反，前期作為鋪墊性的《收購(gòu)意見(jiàn)》、《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易資金收購(gòu)實(shí)施辦法》及《關(guān)于證券公司個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購(gòu)有關(guān)問(wèn)題的通知》等文件反倒對(duì)這些先決性的問(wèn)題規(guī)定得比較詳盡，如在收購(gòu)對(duì)象上，它包括客戶的證券交易資金與個(gè)人債權(quán)。根據(jù)文件之精神，客戶證券交易結(jié)算資金指經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的客戶為保證足額交收而在證券公司存入的資金；出售有價(jià)證券所得到的所有款項(xiàng)（減去經(jīng)紀(jì)傭金和其他正當(dāng)費(fèi)用）；持有證券所獲得的股息、現(xiàn)金股利、債券利息；上述資金獲得的利息；金融機(jī)構(gòu)處置以前法院已判決的屬于收購(gòu)范圍內(nèi)的客戶證券交易結(jié)算資金。而“個(gè)人債權(quán)”則指居民以個(gè)人名義在依法設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)立賬戶或進(jìn)行金融產(chǎn)品交易，并有真實(shí)資金投入所形成的對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)。（注釋2：從這一個(gè)概念可推知，適格受償?shù)膫鶛?quán)特指?jìng)€(gè)人債權(quán)，而不包括機(jī)構(gòu)性或組織性的債權(quán)。此外，在個(gè)人債權(quán)認(rèn)定上，我國(guó)采用了雙標(biāo)準(zhǔn)原則，即債權(quán)憑證真實(shí)與資金投入真實(shí)的標(biāo)準(zhǔn)。）具言之，它包括以下內(nèi)容：一是個(gè)人客戶直接借貸給金融機(jī)構(gòu)，并持有借貸合同或單據(jù)的債權(quán)；二是居民個(gè)人持有金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的各類債權(quán)憑證，包括國(guó)債代保管單和以該金融機(jī)構(gòu)名義開(kāi)具的債權(quán)憑證；三是居民個(gè)人持有的存放于金融機(jī)構(gòu)相關(guān)賬戶上被金融機(jī)構(gòu)挪用、用于回購(gòu)質(zhì)押的有價(jià)證券（含國(guó)債、股票、其他合法債券）；四是居民個(gè)人委托證券公司運(yùn)營(yíng)的財(cái)產(chǎn)，即委托財(cái)產(chǎn)，包括委托理財(cái)（含三方監(jiān)管委托理財(cái)）。然而，有以下情形之一而被認(rèn)定為機(jī)構(gòu)資金的，不屬于個(gè)人債權(quán)的收購(gòu)范圍：一是個(gè)人賬戶資金和證券來(lái)自有關(guān)機(jī)構(gòu)或機(jī)構(gòu)控制賬戶，但個(gè)人與機(jī)構(gòu)之間不存在投資或債務(wù)關(guān)系的；二是非實(shí)名開(kāi)戶或開(kāi)戶人屬于機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)人員，開(kāi)戶人也提供不出合法資金來(lái)源證明；三是因該資金向有關(guān)機(jī)構(gòu)及機(jī)構(gòu)控制賬戶支付過(guò)收益的（證券公司挪用個(gè)人委托資產(chǎn)支付其他機(jī)構(gòu)委托理財(cái)收益的情況除外）；四是有其他證據(jù)證明該賬戶屬于機(jī)構(gòu)。在債權(quán)具體處置的過(guò)程中，還應(yīng)遵循以下原則：其一是多人以單一個(gè)人名義（個(gè)人集合）對(duì)被處置證券公司形成的債權(quán)，按單一個(gè)人債權(quán)予以收購(gòu)；其二是各種基金會(huì)中由個(gè)人捐贈(zèng)的資金，屬于基金會(huì)的合法財(cái)產(chǎn)，基金會(huì)將該財(cái)產(chǎn)投入金融機(jī)構(gòu)形成的債權(quán)，為機(jī)構(gòu)債權(quán)；其三是收購(gòu)實(shí)行名實(shí)相符的原則，凡個(gè)人以機(jī)構(gòu)名義或機(jī)構(gòu)以個(gè)人名義對(duì)金融機(jī)構(gòu)形成的債權(quán)，不納入收購(gòu)范圍；其四是多名個(gè)人資金集合后以單一個(gè)人或虛擬自然人名義與證券公司簽訂委托理財(cái)協(xié)議，認(rèn)定為個(gè)人委托理財(cái)，按單一個(gè)人債權(quán)處理；但若同一合同項(xiàng)下該部分個(gè)人同時(shí)又分別與證券公司或其所屬證券營(yíng)業(yè)部直接簽訂協(xié)議，則以個(gè)人直接協(xié)議為依據(jù)進(jìn)行個(gè)人債權(quán)的登記、甄別確認(rèn)和收購(gòu)。

另外，在補(bǔ)償幅度上，我國(guó)對(duì)結(jié)算資金與個(gè)人債權(quán)采取了分類處置的方法，即對(duì)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款及客戶證券交易結(jié)算資金的合法本息全額收購(gòu)；而對(duì)“人個(gè)債權(quán)”則是，2004年9月30日（含2004年9月30日）以前發(fā)生的收購(gòu)范圍內(nèi)的其他個(gè)人債權(quán)的本金部分按照以下標(biāo)準(zhǔn)收購(gòu)：同一個(gè)人（即同一身份證號(hào)的個(gè)人，下同）債權(quán)金額累計(jì)在10萬(wàn)元（含10萬(wàn)元）人民幣以內(nèi)的，予以全額收購(gòu)；同一個(gè)人債權(quán)金額累計(jì)在10萬(wàn)元（不含10萬(wàn)元）人民幣以上部分，則依九折價(jià)格收購(gòu)。

不可否認(rèn)的是，以《辦法》為中心的規(guī)范性文件為我國(guó)證券投資者保護(hù)基金制度的兩個(gè)前置性問(wèn)題勾勒了一幅較好的藍(lán)圖，但亦不可回避的是，這一已初具規(guī)模的制度仍處于一個(gè)“摸著石頭過(guò)河”的時(shí)期，其離規(guī)則之精致仍存在一段遙不可及的差距。作者認(rèn)為，其不足有以下幾點(diǎn)：其一是賠償范圍的排它性過(guò)少。眾所周知，“入市有風(fēng)險(xiǎn)，投資者需慎重”，所以“基金公司”的賠償責(zé)任情形并非是無(wú)所不包的（再說(shuō)，其也沒(méi)有這個(gè)實(shí)力），然而對(duì)于這一實(shí)體性的問(wèn)題，在上述諸文件中，只有《辦法》在第4條第2款規(guī)定：“投資者在證券投資活動(dòng)中因證券市場(chǎng)波動(dòng)或投資產(chǎn)品價(jià)值本身發(fā)生變化所導(dǎo)致的損失，由投資者自行負(fù)擔(dān)。”這一內(nèi)容無(wú)疑與通行的國(guó)際實(shí)踐及證券投資者必要的風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的原則相背離；其二是賠償所涉的金融工具外延相對(duì)狹小。據(jù)《收購(gòu)意見(jiàn)》等文件的規(guī)定，目前所涉的投資工具還只包括股票、債券等基礎(chǔ)性的金融工具，而不包括衍生性的金融投資產(chǎn)品。顯然，這一定性與我國(guó)金融日益國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)不符，如2007年6月通過(guò)的《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》及其通知已將投資產(chǎn)品擴(kuò)展到掛牌交易的股票、債券、存托憑證、房地產(chǎn)信托憑證、公募基金、結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品及金融衍生品等。這無(wú)疑導(dǎo)致了中國(guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)部規(guī)則的沖突與協(xié)調(diào)問(wèn)題；其三是個(gè)人債權(quán)優(yōu)先收購(gòu)之正當(dāng)性問(wèn)題。盡管以上文件并沒(méi)有白紙黑字地涉及優(yōu)先收購(gòu)問(wèn)題（或許立法者認(rèn)為這是一個(gè)理所當(dāng)然的問(wèn)題），但是若出現(xiàn)《辦法》所指的破產(chǎn)情形，新修訂的《企業(yè)破產(chǎn)法》又并沒(méi)有優(yōu)先權(quán)規(guī)定之時(shí)，則此處“心知肚明而法卻不明”的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)之正當(dāng)性就面臨著法律的挑戰(zhàn)與質(zhì)疑；（注釋3：盡管法律的無(wú)語(yǔ)并不會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響（因?yàn)樽罱K政府的決策會(huì)超越于法律之上），且盡管這種反映民意的結(jié)果也符合了社會(huì)正義（非司法正義）的普遍要求，但是在“依法治國(guó)”的今天，這種逆法而為的做法無(wú)疑是在侵蝕著我們苦心經(jīng)營(yíng)起的法治理念與意識(shí)。）其四是賠償對(duì)象與額度上的欠妥當(dāng)性。投資保護(hù)基金的支付無(wú)疑是通過(guò)扶弱抑強(qiáng)的方式體現(xiàn)公平，也正是出于這一考慮，許多國(guó)家或地區(qū)都將與證券公司具有利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方排除于受償對(duì)象之外，而我國(guó)在對(duì)“個(gè)人債權(quán)”正當(dāng)性識(shí)別時(shí)，卻對(duì)此沒(méi)有加以甄別，而是采取“一視同仁”的處理方法；同時(shí)，對(duì)結(jié)算資金采取全額賠償?shù)淖龇ㄒ膊焕谝种瓶赡馨l(fā)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，如美國(guó)就規(guī)定對(duì)現(xiàn)金的請(qǐng)求權(quán)不得超過(guò)10萬(wàn)美元。此外，即使對(duì)于個(gè)人債權(quán)，《收購(gòu)意見(jiàn)》及其實(shí)施辦法貫徹了限額補(bǔ)償?shù)脑瓌t，但要注意的是《收購(gòu)意見(jiàn)》是以2004年9月30日為時(shí)間段的，那么在后期的操作中就又會(huì)面臨一個(gè)難題，即發(fā)生于該時(shí)段后期的個(gè)人債權(quán)補(bǔ)償又依何種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行呢？而該文件卻沒(méi)有了下文。

針對(duì)這些亟待解決的問(wèn)題，筆者的建議如下：其一是適度地確立不屬于賠償保護(hù)范圍之事項(xiàng)，從而將因投資者個(gè)人之因素、市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)及通貨膨脹等事由所遭受的損失排除在外。此外，為了規(guī)范市場(chǎng)，在賠償對(duì)象上亦有必要將證券公司的合伙人、董事、監(jiān)事、高級(jí)經(jīng)理人員及這些人員的近親屬排除在賠償對(duì)象之外；其二是由于證券投資者保護(hù)基金保護(hù)的是投資于證券的投資者，所以在目前證券金融品種日益繁多的今天，對(duì)于“證券”的解釋我們就不能局限于基礎(chǔ)性的投資工具，而必須考慮到市場(chǎng)中證券之種類，務(wù)實(shí)地?cái)U(kuò)展至衍生性的金融投資工具。只有如此，才能達(dá)到所有正當(dāng)?shù)淖C券投資者都能受到公平保護(hù)之結(jié)果；其三是務(wù)實(shí)地處理好“個(gè)人債權(quán)”優(yōu)先性問(wèn)題。由于相對(duì)于新修訂的《破產(chǎn)法》來(lái)說(shuō)，《辦法》等文件屬于下位法的范疇，所以要確實(shí)厘清“優(yōu)先權(quán)”問(wèn)題單憑中國(guó)證監(jiān)會(huì)一已之力還達(dá)不到應(yīng)有的效果。因此，筆者的建議是，在司法解釋實(shí)然地優(yōu)于正式的法律解釋的情形下，可由最高人民法院對(duì)這一問(wèn)題作出明確的解釋，從而提供相應(yīng)的正當(dāng)性支撐；其四是確立限額賠償之原則。投資者入市之目的在于可能性的贏利，這說(shuō)明因市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而可能遭受損失也是投資者意料之中的。在證券機(jī)構(gòu)可能被整頓、撤銷或破產(chǎn)也屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大前提下，盡管從穩(wěn)定市場(chǎng)的角度出發(fā)，“基金公司”對(duì)損失進(jìn)行“買單”自是情理之中的事情，但是若投資者游離于損失之外，則不僅人為地制造了一種利益與風(fēng)險(xiǎn)相衡不公的結(jié)果，而且在“事不關(guān)已，高高掛起”的心理狀態(tài)下，市場(chǎng)發(fā)展的方向也有可能與決策者預(yù)設(shè)的方向背道而馳。因此，我國(guó)有必要確立限額賠償之原則，而不應(yīng)對(duì)“結(jié)算資金”另眼相待。

五、一個(gè)較長(zhǎng)的結(jié)論

法律的功能并不全在于促使公民形成一種整齊劃一的“依法辦事”之風(fēng)格；相反，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，它更多地在于傳導(dǎo)一種信用、信心與信念，或者說(shuō)是一種公共性的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)。可以說(shuō)，這種法治理念就是對(duì)市場(chǎng)需要“證券投資者保護(hù)立法”的真正動(dòng)因。投資者是證券市場(chǎng)的主體，維護(hù)其合法權(quán)益當(dāng)仁不讓地是各國(guó)證券法的立法宗旨與證券監(jiān)管的首要任務(wù)。然而，有時(shí)天并不遂人愿，即便在美國(guó)這樣極發(fā)達(dá)及投資者保護(hù)法律相對(duì)成熟的國(guó)家，投資者的合法權(quán)益也會(huì)受到不法侵害。同時(shí)，歷史和現(xiàn)實(shí)向我們展示了這樣一個(gè)事實(shí)，即證券市場(chǎng)上的中小投資者權(quán)益相對(duì)容易受到各種違法違規(guī)行為的損害。因此，作為一種社會(huì)治理、正當(dāng)利益保障及正義伸張的工具，盡管法律不是萬(wàn)能的，但是在缺乏法律卻萬(wàn)萬(wàn)不能的現(xiàn)實(shí)訴求下，如何通過(guò)預(yù)構(gòu)的法律制度來(lái)保障中小投資者的利益便是經(jīng)濟(jì)金融化下立法者所必須深思的問(wèn)題。

作為有限的資金資源余缺調(diào)配的市場(chǎng)，證券市場(chǎng)更是需要法律的輔助與支撐，在一定程度上，法律制度的完善與否是一國(guó)證券市場(chǎng)正常、規(guī)范、順暢與健康運(yùn)作的重要條件，而這又是與作為中介組織的證券公司之間存在有息息相聯(lián)之關(guān)系，因?yàn)樽C券公司與一般企業(yè)不同，證券公司是溝通投資者與證券市場(chǎng)交易活動(dòng)不可缺乏的媒介。證券公司相關(guān)制度的確立與實(shí)施直接觸動(dòng)投資者的利益，如證券公司破產(chǎn)制度就載有通過(guò)制定或授權(quán)制定法律的形式來(lái)保護(hù)投資者權(quán)益的相關(guān)內(nèi)容，及通過(guò)立法來(lái)解決證券公司破產(chǎn)與投資者保護(hù)程序銜接的問(wèn)題。當(dāng)下，盡管我們已初步擁有了“以《辦法》為核心，以其它個(gè)人債權(quán)收購(gòu)文件為輔”的保護(hù)證券投資者的規(guī)范體系（這一事實(shí)說(shuō)明學(xué)界人士、證券市場(chǎng)廣大的參與者及監(jiān)管部門都已深刻地意識(shí)到了投資者保護(hù)立法工作的重要性），然而“部門規(guī)章”畢竟不是比較嚴(yán)格意義上的法律。而且，在證券市場(chǎng)調(diào)控中，我國(guó)對(duì)不法侵害投資者權(quán)益的行為還欠缺有效的救濟(jì)手段，加之，現(xiàn)有的關(guān)于投資者保護(hù)的規(guī)定大多停留于政策層面，隨意性比較大。因此，繼往開(kāi)來(lái)地講，制定一部好的、正式的法律來(lái)保護(hù)投資者的合法權(quán)益已是一個(gè)刻不容緩的問(wèn)題。事實(shí)上，從世界范圍看，金融發(fā)達(dá)國(guó)均以專門立法的形式來(lái)規(guī)范投資者保護(hù)基金的設(shè)立與運(yùn)作問(wèn)題，如1970年美國(guó)出臺(tái)了《證券投資者保護(hù)法案》，1998年德國(guó)制定了《存款保護(hù)和投資者賠償法案》，2001年英國(guó)頒布的《金融服務(wù)與市場(chǎng)化法》將存款保險(xiǎn)制度、保險(xiǎn)購(gòu)買人制度與證券投資者保護(hù)制度“合三為一”，從而構(gòu)建了立體性的金融服務(wù)賠償計(jì)劃。勿庸置疑，這些成功的經(jīng)驗(yàn)必將給我們提供參考、印證、指引與學(xué)習(xí)的材料，且《證券法》明確了證券投資者保護(hù)基金的法律地位，并授權(quán)國(guó)務(wù)院制定具體辦法。證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、人民銀行聯(lián)合頒布的《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》在經(jīng)過(guò)實(shí)踐的檢驗(yàn)后也給我們未來(lái)的附帶有整合與創(chuàng)新性的立法提供了實(shí)事求是性質(zhì)的資源。由于美國(guó)金融法一直是我國(guó)借鑒與移植的對(duì)象，同時(shí)鑒于證券公司破產(chǎn)清算制度與證券投資者補(bǔ)償制度的密切聯(lián)系，在規(guī)則整合中，我們應(yīng)更多地考慮借鑒美國(guó)SIPA的成功做法，并糅合其它國(guó)家相關(guān)立法的比較優(yōu)勢(shì)，對(duì)證券投資者保護(hù)基金的籌集、管理及運(yùn)用同證券公司的破產(chǎn)清算、財(cái)產(chǎn)分配統(tǒng)一性地進(jìn)行規(guī)定，并賦予保護(hù)基金管理機(jī)構(gòu)啟動(dòng)、參與和組織證券公司破產(chǎn)清算程序的權(quán)力，即在普通破產(chǎn)清算程序的基礎(chǔ)上，確立以投資者利益保護(hù)為核心的特殊程序和制度。

盡管在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大背景下，法律文明之間的繼受日益是一種常態(tài)與制度設(shè)計(jì)之必要，但歸根結(jié)底，立法所體現(xiàn)的是一種地方性的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，因而筆者認(rèn)為盡管在立法過(guò)程中，我們可以大刀闊斧地改革或“照葫蘆畫(huà)瓢”地套用西方已有的立法，但是我們不能只關(guān)注西方的法律規(guī)則，而必須關(guān)注這些規(guī)則所透射出的理念與精神。對(duì)此，哈耶克曾言：“從法律規(guī)則中，并不能推論出任何所謂的正義，相反，法律規(guī)則的淵源是來(lái)自于我們關(guān)于何謂正義的理解。”因此，如何既“得形”而又“得意”就成為我們這一代中國(guó)人所必須認(rèn)真對(duì)待的使命。盡管從證券投資者保護(hù)之有效性、前瞻性、可預(yù)期性、嚴(yán)謹(jǐn)性、實(shí)用性、開(kāi)放性及可操作性來(lái)看，我國(guó)宜采用專門立法之模式，但是在世界法律資源共享中，我們也必須注意到中國(guó)有中國(guó)特殊的問(wèn)題，如我國(guó)的證券市場(chǎng)尚處發(fā)展初級(jí)階段，包括公司治理、制度建設(shè)、市場(chǎng)構(gòu)架、證券民事責(zé)任等在內(nèi)的多方面深層次的問(wèn)題都有待在實(shí)踐中摸索與完善。此外，還有一個(gè)問(wèn)題也是值得我們思考的。我國(guó)人口眾多，國(guó)民金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)普遍低下，國(guó)民素有“官為民做主”的“仆從”意識(shí)，同時(shí)加上“穩(wěn)定壓到一切”向來(lái)是我們的基本國(guó)策之一，因此即使我國(guó)在文本上已確立了比較完善的投資者保護(hù)法律體系，但是在損失分?jǐn)偟拿魇緭?dān)保制度下，“政府的隱性擔(dān)保制度”能否得以根除仍然可能是存在“投鼠忌器”的難題。

實(shí)際上，該論題也再次以“冰山一角”的方式反映出了我國(guó)規(guī)則供給中的粗放性問(wèn)題，如《辦法》6個(gè)章節(jié)只容納了區(qū)區(qū)的32個(gè)條文，《收購(gòu)意見(jiàn)》更是給人“一事一論”的特事特辦之感覺(jué)（也不符合規(guī)則供給之范式）；又如2006年5月的《證券投資基金管理公司督察長(zhǎng)管理規(guī)定》（共40條）意在于通過(guò)督察長(zhǎng)來(lái)監(jiān)督檢查基金和公司運(yùn)作的合法合規(guī)情況及公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題，然而該文件恰恰忽略了“督察長(zhǎng)”如何選任這一前置性問(wèn)題。法律規(guī)則的明確性直接決定了規(guī)則的可操作性與可控制性，因?yàn)橐?guī)則之不明不僅直接滋長(zhǎng)了后期產(chǎn)出大量補(bǔ)充性文件而使其泛濫之流弊，而且也產(chǎn)出了讓法律人深惡痛絕的規(guī)則沖突或無(wú)法可依的問(wèn)題，如《辦法》第19條（注釋4：該條的規(guī)定為“基金公司使用基金償付證券公司債權(quán)人后，取得相應(yīng)的受償權(quán)，依法參與證券公司的清算”。）就人為地制造了一個(gè)無(wú)法避讓的法律障礙，即在“基金公司”補(bǔ)償投資者之后，其對(duì)證券公司的代位權(quán)相對(duì)于一般債權(quán)人來(lái)說(shuō)，是否同樣具有優(yōu)先性的問(wèn)題。這一問(wèn)題的法律安排在很大程度上直接勾連著該制度效能之釋放。因此，可以說(shuō)，如何現(xiàn)實(shí)地精雕細(xì)刻出明確化的規(guī)則也是事關(guān)證券投資者保護(hù)的一個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題。

注釋:

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[8]趙全厚、楊元杰.對(duì)我國(guó)建立證券投資者保護(hù)基金幾個(gè)問(wèn)題的認(rèn)識(shí)[J].中國(guó)金融，2005（10）：55-56.

[9]劉潔.海外投資者保護(hù)基金制度及借鑒[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2005（8）：10-18.

[10]ThomasA.Hargett，ProtectionProvided（orNotProvided）toAmericanInvestorsbytheSecuritiesInvestorsProtectionAct，CorporateLawandPracticeCourseHandbookSeries，PLIOrderNo.B0-0158，August2001，P.494.