證券市場風險范文
時間：2023-12-05 17:56:29
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篇1
一、我國證券市場發展現狀
(一)我國證券市場管理模式和方法發展現狀
我國證券市場的發展與我國市場經濟的發展密切相關,在我國市場經濟發展迅速的背景下,我國證券市場經過20年的發展已逐漸發展成為一個管理完善的全新市場組成之一。具體來看,國家各種證券方面的法律法規不斷完善,先后制定了《證券法》、《證券公司管理條例》、《上市公司管理條例》等多項制度,同時與股票發行和上市公司收購等相關配套的法律制度也在不斷研究中。在我國不斷完善的證券交易法規制度的規范下,我國證券交易市場發展迅速而規范,并逐漸成為企業獲取發展資金的主要渠道,成為投資者獲取投資收益的主要手段。另外,隨著我國市場經濟的逐步完善,證券市場規模的不斷擴大,國家為保證證券市場的穩定性,在組成成立證監會等證券管理部門的同時,陸續推出了一系列證券市場管理辦法,并在證券市場日益變化的基礎上,不斷補充和落實著全新管理辦法,使我國現階段證券市場的發展呈現出一種全新的面貌。
(二)我國證券市場發展規模現狀
在我國市場經濟快速發展的現狀之下,市場中,由于資金來源渠道不斷豐富,資本市場的發展狀況穩定,這就使得企業能夠通過對資本市場進行融資的方式來實現自身的更好發展。中國成為世貿組織成員國后,金融領域進一步開放,許多外資金融機構開始進人到我國證券市場當中.這固然使我國的證券市場開始面臨更多的競爭壓力,但同時由于外資證券市場的運作模式和管理機制都比較先進,因此有許多值得我們借鑒的地方,從長遠來看這對于我國證券市場的成熟是非常有益的。同時外國銀行的不斷增多,也使得我國成為世界國際金融中心的條件不斷成熟,這對于證券業的進一步發展提供了保障。
在上述背景及大環境下,我國現階段證券市場已逐步發展成為了一個上市公司數量多、資金流量大且參與投資人數龐大的具有中國特色的社會主義市場經濟中的重要經濟組成,成為我國市場經濟中企業獲取投資、投資者獲取經濟效益的主要渠道。
二、證券市場風險補償機制的基本構成
建立完善的證券市場風險補償機制是證券市場實現風險控制、降低市場風險的方法之一。就目前我國證券市場風險補償機制構建來看,為保障有效控制市場風險,我國市場風險補償機制采用的是一種基于市場經濟發展特點及我國證券市場發展特點建立的風險補償機制,該機制從證券收益補償最低收益角度出發,建立必要的補償機制標準,將補償資金及補償主體納入其中,結合法律法規政策,搭建必要的風險補充機制基本構成。
從證券收益補償最低收益補償“保障線”角度來看,我國證券市場收益補償機制中最低收益補償保障主要以以下兩種方式存在,一種是相對值形式,該形式將證券市場中的投資平均收益作為基本指標,并以此確定最低收益補償的保障;另一種形式是相對值形式,該方式以證券市場投資收益率達到一定數額后進行補償。兩種方式是針對證券市場中收益不穩定狀況而制定的,但是由于證券市場易受經濟發展狀況影響,因此我國證券市場的風險補償最低保障線以相對值為主。
從證券市場風險補償標準角度來看,由于證券市場是一個風險性較高的投資市場,其風險來源常存在有不確定性,這種不確定性也直接影響了證券市場收益。就目前來看,我國證券市場風險補償標準,主要以證券市場中通貨膨脹率對證券收益的影響作為控制證券市場風險,進行證券市場補償的標準之一。另一種方式是在證券風險控制過程中采用平均收益率作為補償標準,這一標準主要來源于市場中證券產品在市場運作過程中證券產品的平均收益率。
從證券市場補償金及補償主體角度來看,證券市場中實現證券市場風險補償的重要組成中補償金來源及補償主體定位是保障證券市場風險補償的主要構成。證券市場補償主體的定位主要以證券市場中進行證券交易的相關交易人,而補償金的來源,主要以各上市企業在證券上市過程中預留的準備金,這也是國際證券市場進項風險補償的主要方式之一,在現階段證券市場發展過程中,商業擔保的引入在一定程度上對準備金作為補償金的缺陷進行了補充,也在一定程度上,實現了補償金來源的多元化。
從證券市場風險補償法律法規政策角度,及在現階段證券市場風險補償過程角度來看,由于我國證券市場的發展速度較快,證券市場交易規模也逐步變大,所以建立完善的風險補償法律法規政策在保障證券市場風險補償合理性的同時,也能在一定程度上保障了證券市場能夠規范化發展,對證券市場而言風險補償機制的建立,是實現證券交易健康長遠發展的必要措施之一。 三、我國證券市場風險補償中的問題及對策
(一)配套法規與證券市場發展狀況的不契合,在一定程度上加大了證券市場風險補償難度
自我國加入WTO以后,我國證券市場正以一種全新的面貌迅速發展,我國證券市場規模不斷擴大,上市公司數量激增,證券市場交易額不斷增加,但是,在國際經濟環境及經濟危機的影響下,我國證券市場也極易受外部環境的影響而風險集中。在這樣的背景之下,國家相關證券交易管理部門為加強市場監管,不斷的推行相關的政策法規以維護證券市場管理,但是由于證券市場的發展較快,證券企業在證券市場中的影響不斷增大,使得我國證券市場管理相關配套法規與日益發展的證券市場間的矛盾也在日益凸顯,這在一定程度上影響證券市場風險補償難度,針對這一情況,與時俱進的建立完善的法律法規具有十分必要的作用,我國證券管理部門要從我國證券市場發展角度入手,前瞻性的預測證券市場發展方向,并依此構建證券配套法規,以實現風險補償方式的作用最大化。
(二)上市公司質量層次不齊,各企業準備金差異大,使風險補償難以得到最大發揮
篇2
關鍵詞：獨立型證券投資主體；模仿型證券投資主體；證券市場風險；獨立客觀相似機制；模仿從眾傳染機制。
1.引言
證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風險可以界定為，在給定情況和特定時間內，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結果是可能的，則其收益的差異為0，從而風險為0.如果證券本來收益有多種結果是可能的，則風險不為0，這種差異越大，證券的風險也越大。
產生和影響證券投資風險有經濟、政治、道德與法律諸因素。就經濟方面而言又可以分成市場風險、利率風險、匯率風險、購買力風險以及上市公司的經營風險和財務風險等。對證券市場來說，上述風險大致可分成內生風險和外生風險兩類。市場風險就是內生風險，它僅僅由證券市場內在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風險可歸入外生風險類，它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。
本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風險形成的市場內在機制。
2.預期和決策
在有效的證券市場中，證券市場價格的調節對所有新的、公開的信息能作出迅速反應，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內外相關客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內外相關的客觀信息。
投資主體處理信息的過程通常總是通過證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。
根據證券投資主體預期形成模式的差異，可以將預期分成理性預期和有限理性預期兩大類型。
理性預期是利用最好的經濟模型和現已掌握的信息所得出有關證券未來收益水平明確的預測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進行證券本來收益的預期。
有限理性預期指證券投資主體不采用經濟模型，憑借各自證券投資的經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經濟預測。
類似的，根據證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。
理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。
有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術分析，僅憑借各自證券投資經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。
證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預期和決策兩個環節中都具有理性或者有限理性。
3.兩類證券投資主體
具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環節上是通過經濟模型或者技術分析獨立獲得理性預期信息和理性決策信息，然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。
具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環節上都是憑借自身證券投資經驗獲得有限理性預期信息和有限理性決策信息，然后，獨立選擇證券投資行為，他們也是獨立型證券投資主體。如果，至少在一個環節上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。
獨立型證券投資主體可能采用相同的經濟模型或者相同的技術分析，也可能憑借各自相似的證券投資經驗，導致其證券投資行為產生客觀相似的效應。
模仿型證券投資主體，基于自身認知的內涵、認知的結構和認知的層次以及投資的經驗。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產生模仿的效應。
模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。
綜上所述，在有效的證券市場中，獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。
4.形成風險的市場內在機制
在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內外相關信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。
面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風險產生不同的作用，他們就是形成風險的市場內在機制。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經濟模型或者相同的基本分析和技術分析獨立獲得各自的理性預期信息和理性決策信息通常是大致相同的。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經驗大體相同，他們獨立獲得的有限理性預期信息和有限理性決策信息也大體相同。
上述情況下，兩個獨立型證券投資主體間便具有預期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風險形成產生客觀相似的作用。否則，兩個獨立型證券投資主體的預期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風險形成的作用也不盡相同。
桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發現，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關。
綜上所述，獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風險形成的一種內在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產結構的變化速度達到一定水平時，投資證券的市場風險會被成倍地放大，導致證券市場出現復雜現象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風險的獨立客觀相似機制是證券市場內在的非線性機制。
面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預期信息和獨立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風險增大，甚至風險累積成為危機。
模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風險形成的另一種內在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。
5.結束語
篇3
一、證券投資風險控制的相關概念
1.證券投資市場風險的本質
證券投資的風險性是對于未來預期收入的不確定性導致的，現期進行資金的證券市場投入，而未來的收入帶有一定的不確定性，這種不確定性就是證券投資市場的風險。未來收入的不確定可能是由證券發行方的信譽不足造成的，也可能是資金未來流動性的變化導致的。由于證券市場和其他金融市場相互聯系，并且受到多種市場因素的影響，所以證券投資收益存在較大的不確定性。
2.具有安全邊際的投資
在證券投資中，投資人的目的是獲取收益，利用本金的時間效益獲取資金收益。投資人放棄自己持有的現金的使用權力，將使用權轉移，并將消費的行為放在日后進行，并從中獲取收益。證券投資收益的計算方法就是對證券的現金流進行折算，計算折現值。在進行證券投資之前，投資人首先要對證券的未來收益進行核算，并將證券的現期價格與未來收益進行比對，對與自己預期收益相符的證券進行投資。
3.多樣化投資組合
金融市場的投資中都具有一定的風險性和收益行性，但風險性和收益性的大小有所區別，形成這種區別的原因是投資產品的流動性和經營流動狀況不同。而對于風險承受能力較差的投資人，可以進行多樣化投資，將投資的風險分散到各種投資理財產品中。多樣化投資組合是指投資人將資金投入到證券和其它金融領域，從而降低投資風險的辦法
4.動態再平衡策略
在投資人進行證券投資后，證券的價值可能發生動態的變化，并對投資人的收益產生影響。在投資人買入證券后，還可以進行證券的交易，在證券市場上通?^購入和賣出活動控制投資的風險，提高自己的收益。投資人對于債券的現期價值和未來收益能夠形成自己的判斷，并將預期收益較低而現期價值較高的證券賣出，買入現期價格較低的證券，進行風險的規避。
5.投資風險的相關理論
（1）技術分析理論。其主要是以圖表為基礎來對證券市場的市場行為給予全面、系統的分析，并對市場未來的價格變化趨勢給予準確的預測，其又被稱之為圖表分析理論。該理論需要進行三大假設，分別是價格沿趨勢運動、市場行為包含一切信息、歷史會重演。（2） 基本分析理論。其是以上市公司的基本財務數據為基礎來進行的投資分析和決策，是美國機構投資者常用的一種投資風險分析方法。基本分析理論中所提及到的公司真實價值是由公司的現金流、增長率和風險等財務指標決定的，并且公司股票價格圍繞價值上下范圍進行波動，而且股票的內在價值直接決定其價格。因此，基本分析理論的核心環節就是對股票所具有的內在價值進行合理估算。（3）現資組合理論。其是在有效市場假說和理性人假設的基礎上發展起來的一個理論，是關于資本市場均衡和投資者的投資組合決策來開展的正證券投資行為。（4） 行為金融理論。其是行為經濟學中一個比較重要的分支，主要是在投資決策過程中對人們的感情、認知、態度等心理進行研究。
二、證券投資中控制市場風險的措施
1.掌握風險預測和風險分析的理論方法
要進行證券投資，首先要了解金融市場的基本運行規律和資金融通的狀況，并對金融證券市場的各種業務有基本的了解。證券市場由于各種行業和市場的變動而存在證券價值的波動性變化，投資人要規避證券投資的風險，提高自身的收益，就要掌握基本的證券市場運行規律，并了解自己在證券市場中進行買賣的權利，保障自身的證券買賣行為可行，能夠根據證券市場的變化情況對證券進行購入和賣出。
2.建立風險預測和控制機制
證券投資市場存在一定的風險，而對風險進行預警和防范能夠幫助投資人控制證券投資帶來的風險。進行證券投資的風險預測，能夠對證券市場中潛在的風險進行預警，并提前制定防范風險的措施，對自身財產安全構建保障機制。通過建立風險預測和分析機制，投資人能夠將自己的資金投入到各種投資活動中，通過多樣化投資預先規避風險，實現現金的高效流動，并通過流動產生資金的增值。
3.減小政府對證券市場的控制力度
證券市場能夠通過供求關系的平衡實現市場的內部調節，并建立供求定價機制，通過內部資金與證券的有序流動實現市場的自我調節和控制。但我國實行有控制的證券市場交易機制，政府能夠對證券市場的進行調節和控制。這就可能對證券市場的運行狀況產生影響，阻礙資金的自由流通，對證券市場的自我調解和控制也會產生一定程度上的限制。證券市場自身供需機制的平衡在政府的控制下也可能發生變動，對證券市場的運行產生影響。因此，政府應減少對證券市場的控制。
篇4
關鍵詞:投資基金風險管理
截至2004年末,國內規范化發行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規范化、市場化程度的加深,以及資本市場監管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環境發生巨大變遷,從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。
我國證券投資基金業風險管理中存在的問題
基金業風險管理根基不穩
證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。
證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。
市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。
市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。
基金業風險監管效能不高
對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。
相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。
相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。
在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。
雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。
基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。
基金業風險管理制度存在風險
內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢。基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。
基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。
基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。
加強我國證券投資基金業風險管理的建議
針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。
構建有效的風險管理機制
進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。
從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。
對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。
進一步加強對證券投資基金業的監管
促進證券投資基金業合法合規經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:
監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現場監管和不定期巡訪,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。
從有效提高基金資產流動性出發,防止發生操控市場價格的情況,在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。
監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。
改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。
完善基金管理機構的內部治理結構
消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。
為了確保基金管理公司的獨立董事、監察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局,建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。
針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發,基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離,也就是說,研發人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統計規律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。
參考文獻:
1.貝政新,陳瑛主編.證券投資通論.復旦大學出版社,1998
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篇5
資本成本從股東角度來看，是一項投資的機會成本，即投資者所需要的預期報酬率；從公司角度來看則是企業從金融市場籌措長期資本需要付出的代價。由于預期收益率主要是由市場投資者決定的，而隨著二級市場各類風險情況的變化，投資者決策也會發生相應的改變，進而影響到資本成本。因此從市場微觀結構角度研究二級市場各類風險與資本成本的關系具有很重要的現實意義，能為企業融資決策提供理論上的支持。
證券市場所存在的風險可以看作一類能引起資產價格變化的因素，且當這些因素改變時將引起這些資產的異常波動，從而可能造成投資者投入風險資產財富的損失。而這些風險中，最為主要的是波動性風險、流動性風險以及信息風險。目前，國內外學者針對這三類風險對資本成本的影響已有初步的研究。但均是從資產定價的角度間接描述二級市場風險跟資本成本的關系，且實證分析較為缺乏。本文在Hanlon和Steele（2000）改進的剩余收益增長率方法基礎上直接度量資本成本，進而研究中國證券市場波動性風險、流動性風險以及信息風險對上市企業資本成本的影響。
一、理論分析與假設提出
依據Ang（2006）等人的研究，目前波動性風險應當可以分為系統波動性風險和特質波動性風險，后者可以通過投資組合的方法分散，而前者則不能。在資本資產定價理論中，只有系統性風險能夠參與定價，從陳健（2009）等的研究分析可知由于現實市場的不完全有效性，使得非系統性風險也可能參與定價。風險能參與定價說明投資者對這類風險要求溢價，所以可能會有更高的預期報酬率，按照投資者角度對資本成本的定義，資本成本應該會增大。基于此，本文提出以下三條假設：
假設1：波動性風險中，系統波動性風險以及特質波動性風險均與資本成本有正向關系；
假設2：信息風險與資本成本有正向關系；
假設3：流動性風險與資本成本有正向關系。
二、資本成本的度量方法
度量資本成本最經典的兩種方法為資本資產定價法（CAPM）和Fama-French三因子法，然而，這些方法均在市場有效且完美的假設條件下。本文將考慮更為實際的資本市場環境，假設上市公司剩余收益在未來有某一固定增長率，參考Hanlon和Steele（2000）的方法將剩余收益增長率引入了剩余收益模型度量從而衡量資本成本大小，其計算公式如下：
=0+1+j，t（1）
其中？啄0可用來衡量資本成本大小，回歸系數？啄1=（r-g′）/（1+g′），g′為剩余收益增長率，epsj，t為第j公司在第t時刻每股收益，bpsj，t代表第j公司在第t時刻每股賬面價值，pj，t為第j公司在第t時刻的每股價格。
三、實證設計與結果分析
實證分析選取我國A股市場2007―2010年上市公司作為研究對象，數據來自于銳思、國泰安數據庫，其篩選規則如下：（1）剔除PT、ST的公司樣本；（2）剔除金融類、保險類公司樣本；（3）剔除當年新上市的公司；（4）為保證計算流動性風險對數據樣本連續性的要求，選取2007―2010年均滿足上述三個規則的樣本。
（一）波動性風險與資本成本
本文擬將波動性分為系統波動率和特質波動率，進而從更微觀的角度研究這兩種不同類型的波動性風險對資本成本的影響。基于Ang（2006）提取特質波動率的研究，認為不能由Fama-French三因子解釋的超額收益的波動率為個股特質波動率，而能由這些因子解釋的為系統波動率。其計算方法如下：
Ri，t，y=？琢i，y+？茁Mi，yMKTt，y+？茁Si，ySMBt，y+？茁Hi，yHMLt，y+？著i，t，y（2）
其中Ri，t，y為超額，MKTt，y、SMBt，y、HMLt，y為三因子，則IVOLi，y=std（？著i，t，y）為特質波動率，而SVOLi，y=std（Ri，t，y-？著i，t，y）為系統波動率。為了研究各類波動性風險與資本成本的關系，每年按照系統性風險和特質風險高、中、低三個水平將股票樣本分為3組，取對應的高波動風險和低波動風險的兩組樣本資本成本的估計結果進行對比，以比較系統性風險以及特質風險對資本成本的影響有無顯著差異。其估計結果如表1所示：
從表1結果可得到系統性波動風險較高和較低的樣本2007―2010年估計所得的資本成本大小分別為[0.089 6，0.050 2，
0.032 4，0.064 4]、[-0.045 1、0.026 3、0.022 7、0.050 9]。每年高系統波動風險的資本成本均大于低系統波動風險樣本的資本成本，表明系統風險越高，投資者可能要求更高的溢價，從而影響投資者預期收益率，進而使得資本成本偏高，驗證了假設1中對系統波動風險與資本結構之間關系的描述。而從表1中還可知，特質風險較大的樣本在2008年和2010年的資本成本大于特質風險較小的樣本，而在2007年與2009年得到的結論卻相反，因此通過以上分析不能得到特質波動性風險大小對資本成本影響的確定性關系，這可能是由于這一部分風險投資者可以采取投資組合的方式進行分散，要求的溢價比較低，因此該風險對資本成本的影響不明顯，且資本成本還受到其他很多因素的影響，此處得不到較為明確的相關關系，因此假設1中對異質波動風險與資本結構之間關系的假設無法得以驗證。
（二）信息風險與資本成本
研究信息風險與資本成本的關系，首先需要度量信息風險。本文將基于Easley和O’Hara（1996）最早實現信息風險度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息風險，計算如式（3）所示。
PINi，t= （3）
其中？琢為樣本區間內信息發生的概率、u為知情交易到達率，？著b、？著s分別為不知情交易的買單、賣單到達率。與上文研究波動性風險和資本成本的方法類似，按照信息風險大小每年將樣本分成3個子樣本，取信息風險高、低的兩組資本成本估計結果如表2所示。
由表2可知，高信息風險與低信息風險樣本在2007―2010年資本成本大小的估計值分別為[0.014 9，0.017 5，0.013 9，
0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息風險樣本的資本成本每年都大于低信息風險的資本成本。該結果表明信息風險的增大會造成資本成本的提高，驗證了假設2，這實質上與劉善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息風險對超額收益率有顯著正向影響的結論一致，他們的結果間接說明了信息風險與資本成本正相關。由微觀結構的理論的角度分析可知，在二級市場各個投資者的信息掌握程度是不均勻的，存在信息不對稱的現象，處于信息弱勢的投資者由于面臨信息風險，需要尋求更多的風險溢價，因此隨著信息風險的增大資本成本也將增大。
（三）流動性風險與資本成本
基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文擬在包含流動性因子的四因素模型基礎上，將流動性因子的系數？茁定義為流動性風險。其中流動性因子的計算方法如下：
？酌ei，d+1，t，y=？茲i，t，y+？準i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？著i，d+1，t，y（4）
？酌i，t，y為計算所得股票i在第y年第t月的流動性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分別為股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金額。則是從流動性為？酌t=i，t/Nt，參考Pastor和Stambaugh的方法用規模系數修正后得到市場流動性為？酌t′，此時由式（5）得到的ut為流動性的非預期程度，則流動性因子LIQ=100×ut。
？駐？酌t′=a+b？駐？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）
為保證流動性風險計算的準確性，因而要求回歸的樣本數量足夠大，所以本文以三年為一個滾動時間窗口度量流動性風險。在2007―2009年以及2008―2010年兩個樣本時間內度量流動性風險大小，并按其大小分為3組，得到高、低流動性風險樣本中度量資本成本模型的參數（見表3）。
如表3所示，在2007―2009年、2008―2010年兩個研究時間段內，高流動性風險樣本的資本成本估計值分別為[0.038 6，0.037 4]，而低流動性風險樣本的估計值為[0.029 0，
0.032 5]。由此可以看出，高流動性風險的樣本估計所得的資本成本均高于低流動性風險的樣本，因此可能流動性風險越高資本成本越大。流動性風險較高時說明投資者可能會出現因為市場缺乏流動性，從而造成交易成本上升以及交易時間的延遲。該結果說明除了波動性風險、信息風險以外，投資者對影響執行成本及機會成本的流動性風險也要求風險溢價，該類風險對資本成本的影響很大。因此它可能會影響到公司進行融資決策，至此驗證了假設3。
四、研究結論
篇6
關鍵詞:獨立型證券投資主體;模仿型證券投資主體;證券市場風險;獨立客觀相似機制;模仿從眾傳染機制。
1.引言
證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風險可以界定為,在給定情況和特定時間內,證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結果是可能的,則其收益的差異為0,從而風險為0.如果證券本來收益有多種結果是可能的,則風險不為0,這種差異越大,證券的風險也越大。
產生和影響證券投資風險有經濟、政治、道德與法律諸因素。就經濟方面而言又可以分成市場風險、利率風險、匯率風險、購買力風險以及上市公司的經營風險和財務風險等。對證券市場來說,上述風險大致可分成內生風險和外生風險兩類。市場風險就是內生風險,它僅僅由證券市場內在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風險可歸入外生風險類,它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。
本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風險形成的市場內在機制。
2.預期和決策
在有效的證券市場中,證券市場價格的調節對所有新的、公開的信息能作出迅速反應,其信息集合除包括市場本身的客觀信息外,還包括公開的證券市場相關的場外客觀信息。簡而言之,有效的證券市場中,所有場內外相關客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此,通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內外相關的客觀信息。
投資主體處理信息的過程通常總是通過證券收益客觀信息的識別,獲得證券未來收益的預期信息,提取證券投資的決策信息,然后選擇證券投資行為。
根據證券投資主體預期形成模式的差異,可以將預期分成理性預期和有限理性預期兩大類型。
理性預期是利用最好的經濟模型和現已掌握的信息所得出有關證券未來收益水平明確的預測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落,而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為,通過博弈模型進行證券本來收益的預期。
有限理性預期指證券投資主體不采用經濟模型,憑借各自證券投資的經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經濟預測。
類似的,根據證券投資主體決策形成途徑的差異,將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。
理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術分析,然后選擇投資行為的證券投資決策。
有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型,也不采用技術分析,僅憑借各自證券投資經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。
證券市場中,完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此,本文研究的證券投資主體在信息處理的預期和決策兩個環節中都具有理性或者有限理性。
3.兩類證券投資主體
具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環節上是通過經濟模型或者技術分析獨立獲得理性預期信息和理性決策信息,然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。
具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中,如果在兩個主要環節上都是憑借自身證券投資經驗獲得有限理性預期信息和有限理性決策信息,然后,獨立選擇證券投資行為,他們也是獨立型證券投資主體。如果,至少在一個環節上,參考其它證券投資主體獲得有限理性預期信息或者有限理性決策信息,模仿其它證券投資主體的投資行為,選擇自身投資行為,稱他們是模仿型證券投資主體。
獨立型證券投資主體可能采用相同的經濟模型或者相同的技術分析,也可能憑借各自相似的證券投資經驗,導致其證券投資行為產生客觀相似的效應。
模仿型證券投資主體,基于自身認知的內涵、認知的結構和認知的層次以及投資的經驗。投資的偏好和投資的心理的局限,不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息,或者對各自預期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為,以便獲取各自足夠的預期信息,提取各自足夠的決策信息,或者達到選擇投資行為足夠的置信程度,客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此,模仿型證券投資主體的投資行為產生模仿的效應。
模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認知心理分析,特別是證券投資博奕分析可以得到,模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。
綜上所述,在有效的證券市場中,獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性,而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。
4.形成風險的市場內在機制
在有效的證券市場中,上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內外相關信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此,在有效的證券市場中,所有證券投資主體的客觀信息是對稱的,證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。
面對客觀對稱的信息,兩類證券投資主體預期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異,導致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產生不同的作用,從而對投資證券未來收益的波動也產生不同的作用。因此,兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產生不同的作用。如引言所述,證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風險,兩類投資主體的投資行為對證券市場風險產生不同的作用,他們就是形成風險的市場內在機制。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經濟模型或者相同的基本分析和技術分析獨立獲得各自的理性預期信息和理性決策信息通常是大致相同的。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經驗大體相同,他們獨立獲得的有限理性預期信息和有限理性決策信息也大體相同。
上述情況下,兩個獨立型證券投資主體間便具有預期信息和決策信息的對稱性,通常其證券投資行為對投資證券的市場風險形成產生客觀相似的作用。否則,兩個獨立型證券投資主體的預期信息和決策信息是非對稱的,其證券投資行為也不盡相同,對投資證券的市場風險形成的作用也不盡相同。
桑塔弗研究所(SFI,SantaFeInstitute)通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發現,股票市場價格波動,股票未來可能收益間的差異,即證券投資風險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關。
綜上所述,獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風險形成的一種內在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產結構的變化速度達到一定水平時,投資證券的市場風險會被成倍地放大,導致證券市場出現復雜現象,價格大幅波動,交易量增加,泡沫形成,甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風險的獨立客觀相似機制是證券市場內在的非線性機制。
面對客觀對稱的信息,模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預期信息和獨立提取的決策信息,通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預期信息和決策信息,以便選擇各自的證券投資行為,他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為,也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延,他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為,證券市場價格的波動被成倍地放大,導致證券市場價格極度劇烈地波動,證券未來可能收益間的差異大幅度增加,證券市場風險增大,甚至風險累積成為危機。
模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風險形成的另一種內在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。
5.結束語
篇7
關鍵詞:動態不一致性 中國證券市場 融資政策
一、引言
所謂政策的動態一致性是指政策不僅在制定時是最優的,而且在執行過程中也是最優的,否則就是動態不一致。2004年諾貝爾經濟學獎得主基德蘭德和普雷斯科特的主要成果之一,就是在1977年首先證明了最優宏觀經濟政策可能出現動態不一致。他們建立的完全信息動態博弈模型論證了理性預期假設下政府如對控制通脹和經濟增長目標的進行相機抉擇,將導致政府的零通脹政策出現動態不一致,而公眾也會理性地預期到這一點,最終的結果是“雙輸”,產出沒有增加而通脹率卻提高了。該模型的結論是,政府必須建立聲譽,遵守自己的承諾。基德蘭德和普雷斯科特模型的深刻含義是揭示了高通脹和低產出現象的內生性,其結論不僅極具學術價值,更深刻影響了當代宏觀經濟學政策實踐,而且其思路可以推廣到更廣泛的領域,使我們對一些經濟問題產生更深層的思考。尤其是這一理論強調,政府在制定經濟政策之初就要考慮到其長期穩定性,從而防止投資者因為對政府政策的公信力出現懷疑而發生動搖,避免市場及整體經濟的不穩定。
當我們把目光投向中國證券市場時,可以發現管理層的融資政策存在嚴重的動態不一致性。其基本的表現是,管理層把融資政策作為控制證券市場風險的主要工具,經常隨著證券市場的走勢相機決定融資和再融資力度,而且往往大大出乎市場的意料,反而會導致證券市場的劇烈振蕩。典型的例子是2008年初的中國平安的天量增發事件,經過幾個回合后,投資者自然變得小心翼翼而不愿進場,股指逐級下降,最后管理層的融資速度不得不放慢。而從2009年7月到今年5月10個月中,管理層召開發審會215次,審核了379家(次)企業的融資申請,其中新股核準發行了242家,發行密度稱雄全球。①我們也目睹了股市由牛皮盤整逐步走熊的事實。
除了IPO外,還有三件事直接與管理層的融資政策相關,也與投資者的利益息息相關。一是全流通時代的大股東減持壓力。如今,股權分置改革已經五年,全流通時代即將來臨。從理論上說,51%的持股就已經是絕對控股,而很多大股東的控股比例在70%以上,減持空間巨大。而在高估值的市場里,大股東減持的沖動是存在的。因此,一旦大股東減持,市場面臨的壓力不言而喻。二是國際板的推出。推出國際板對于海外想在A股市場IPO的企業來說極具吸引力,因為海外市場的市盈率普遍在10幾倍,而A股市場的市盈率起碼也在30倍以上,創業板更是平均80倍以上的市盈率。讓海外表現非常優秀的大藍籌股在中國IPO的市盈率與國際接軌很可怕,因為海外比較成熟的市場,股票市盈率普遍偏低,來到中國股市以后,會產生比價效應,把A股的整體市盈率拉下來。三是再融資。2009年再融資家數雖然減少但募資金額增加。增發公司122家比2008年減少20家,但增發市盈率從2008年的22.79倍提升到27.43倍,增發募集資金2763.55億元,比2008較多出400多億元;配股公司8家,同比減少一家,募集資金93.42億元,同比減少近60億元。再融資共吸金9674.67億元②
二、理論模型
本文以下借鑒基德蘭德和普雷斯科特模型的分析框架,具體論證中國證券市場融資政策的動態不一致性。
假定管理層在證券市場中兩個基本的目標,一是維護證券市場的穩定,控制證券市場的風險,保護投資者利益;一是進行融資,實現資本市場的資源配置功能。我們可以引入二次損失函數作為管理層的福利函數,管理層將力圖使損失函數L達到最小值。
,(1)
其中,x表示實際融資額,x*表示目標融資額;參數β表融資和控制證券市場風險在管理層福利函數中的相對重要性。σ與馬可維茨方程中的風險參數一致,代表證券市場實際風險,σ*表示證券市場的理想風險值。
對于投資者而言,證券市場風險來自兩大方面,一是系統風險,一是非系統風險,后者可以采取投資組合來規避。中國證券市場的特征是系統風險往往是主要的,可以從今年多數基金的投資組合慘敗的事實中得到印證。而系統風險源中,管理層的融資政策的不確定性是一大方面。在一些天量融資案突然拋出后,市場往往會劇烈波動。由于管理層控制了融資閘門,我們可以認為管理層有時是在直接選擇證券市場的風險,約束條件完全類似包含預期的盧卡斯總供給曲線:
即:
(2)
表示證券市場資金供求平衡時的均衡融資額;表示證券市場的預期波動率,b是常數。該式的含義是,當證券市場實際風險與投資者預期風險出現差額時,實際融資額與均衡融資額也會出現差額。這與我們對中國證券市場的觀察結果是一致的。
假定管理層對融資政策作出承諾,例如規定一年的融資額和融資速度,并且嚴格遵守。此時,來自此方面的不確定性消失,投資者的預期風險與實際風險一致,或者說投資者此時即便遭受了其他的意外風險,由于管理層營造的公正環境,也會愿賭服輸。由(2)式知,實際融資等于均衡融資額。而且管理層的另一個目標,控制證券市場風險也能實現。對(1)式最小化,可得 。
然而,假定管理層采取相機抉擇的融資政策,在投資者對證券市場風險形成預期后再選擇融資額和融資速度,就會出現嚴重的動態不一致現象。比如,管理層宣布將采取適當的融資政策,使投資者對證券市場的風險預期定在理想的σ*水平,但是當投資者相信了管理層后,管理層卻以此為前提改變了融資政策,促使投資者的風險預期變化到更高的水平,此時,根據(2)式,管理層短期將獲得更大的融資額。推導過程如下:
將(2)式代入(1)式,管理層最優的一階條件:
(3)
由(3)式和上圖可以看出,σ與 之間的關系是向上傾斜且斜率小于1,可以看出管理層有采取更激進的融資政策的激勵。因為投資者原先預期的管理層選擇的最優風險水平是σ*顯然不是均衡的水平。在均衡的水平,預期風險與實際風險相等,即,代入(3)可得:
(4)
換言之,投資者遲早會放棄σ*預期,而采取 預期,即理性地預期到管理層會偏離σ*,最后形成均衡,,證券市場的實際風險要大于管理層的目標值,而目標融資額與均衡融資額一樣。管理層相機抉擇的結果,是目標融資額不變,但證券市場的風險卻加大了。隨著博弈的進行到下一輪,由于證券市場風險的加大導致投資者望而卻步,證券市場資金供給不斷惡化,均衡融資額也將不斷下降,管理層的目標融資額也跟著逐步下調,最后是與投資者的雙輸局面。2001年-2005年的大熊市充分證明了這點。
由此可見,管理層的融資政策的動態不一致,會導致控制證券市場風險的目標無法在與投資者的博弈中形成子博弈納什均衡。為了克服這種局面,管理層必須要規范自己的融資政策,要制定融資政策的特定規則,而且必須遵守,并且珍視自己在投資者中的聲譽。
三、當前制約證券市場走強的主要根源
證券市場存在的基本價值就是在投資、融資活動中實現社會資源的有效配置,其中融資活動極大地影響和制約著投資活動。融資政策必須合理、有序和動態一致,否則就必然會成為一個缺乏信心的市場。而資本市場本質是一個信心的市場,缺乏信心則必然萎靡不振。
(一)缺乏整體規劃的IPO、藍籌回歸打亂了投資者的預期
對于IPO,管理層的習慣做法是證券市場走好時逐步加快新股上市步伐,證券市場暴漲時則猛發大盤股;證券市場下跌初期由于判斷滯后,發行新股速度仍然不減,當意識到證券市場走弱時開始逐步減緩發行,當市場徹底走熊時最后被迫停止IPO。從表面上看,這似乎無可厚非,但從動態一致的角度看,問題卻是嚴重。由于對于IPO整體上沒有規劃,沒有確定基本的發行速度和規模,或者說市場永遠無法預期管理層在何時,根據何種規則確定何種的發行規模和速度。從上文的分析看,是無法實現融資政策的動態一致性的。
例如上輪行情,從2001-2005年大熊市的廢墟上起步,2006年6月5日管理層終于恢復了IPO,并隨著證券市場的走好逐步加快了IPO的速度,并加快了國企大盤藍籌股回歸的速度。2008年證券市場明顯走熊,管理層IPO的步伐不得不急劇放慢,1至7月,公開發行1億股以上的大盤股僅4只,籌資643.19億元,發行家數和籌資額分別比2007年同期下降了64%和49%。在8月的狂跌中,2007年下半年發行的103只新股中,有40只個股跌破發行價,占比近40%,IPO的融資效率也越來越差。③2008年底四萬億投資刺激,大盤走好,IPO在2009年重新啟動。自2009年6月29日桂林三金作為新股改革發行后第一家IPO(首次公開發行)公司至今年6月,滬深兩市共有274家公司完成IPO,募資總額達到4031.57億元,超募資金竟超過了2000億元。然而,隨著今年4月以來大盤的破位下行,截至6月3日,在2010年發行的157只新股中,已有61只跌破發行價,破發比例接近4成,A證券市場場的融資功能正在逐漸喪失。
(二)一哄而上的再融資讓投資者無法捉摸
上市公司再融資是資本市場的重要功能,但再融資決不能不受節制地無序進行,不能任其發展到被廣大投資者視為“惡意圈錢”的水平。我們遺憾地看到,在此方面管理層的宏觀規劃和監管也是欠缺的,最終導致了再融資的一哄而上。
2007年證券市場大漲突破6000點大關,市盈率急速膨脹,全年有190家上市公司再融資,融資金額創歷史新高,達到3940多億元。⑤2008年初,由中國平安(601318)增發1600億元天量再融資方案的順利過關,掀起了新一輪以增發為主要內容的上市公司再融資潮,并使剛剛痊愈的市場“圈錢恐懼癥”舊病復發,極大地動搖了投資者的持股信心。接著,浦發銀行的巨額再融資計劃又引發金融股暴跌,大秦鐵路、深發展、中國聯通、中國石化等又因再融資傳言而導致股價紛紛放量下跌。這些沸沸揚揚、真假相摻的再融資事件,鬧得資本市場雞飛狗跳,秩序大亂。應該指出的是,有些上市公司再融資,完全是利用牛市股票定價高的特點到市場湊熱鬧,以達到用同等量的股權換取更多資金額度的目的。
以上事實反映了管理層再融資制度存在著嚴重缺陷,單一的股權融資和過低的融資門檻,以及宏觀上缺乏整體規劃,是上市公司紛紛進行盲目再融資、囤積資金的根本原因。
(三)大小非解禁更讓投資者防不勝防
比IPO問題更嚴重的是大小非解禁,它從根本上改變了市場供求,包括基金、券商、保險等大機構在內的社會公眾投資者出現集體恐慌。“正是這些規模巨大、上市時間集中且成本低廉的大小非,徹底逆轉了中國證券市場的供求關系,徹底摧毀了中國證券市場的估值體系,徹底紊亂了中國證券市場的發展預期。”(韓志國2008)大小非解禁的實質是融資權的轉移和下放,是把原本集中在管理層手中的融資大權,分散給上千家患有嚴重“圈錢饑渴癥”的上市公司。這些上市公司基本上可以隨心所欲地進行規模不等的融資套現,使得原本存在的動態不一致的現象變本加厲。投資者包括機構投資者面對這種博弈對手都會不寒而栗。由于大小非數量巨大,總額達到4572億股,此外,還有新老劃斷以后形成的8000多億股解禁股。這些解禁股與大小非加起來,已經占到市場股本總額的近67%,他們的相機抉擇,使得投資者對證券市場風險的預期更加混亂,因而使得理性的投資者不斷從市場撤走資金,導致證券市場長期走熊。
四、對策
讓我們用一個形象的比喻概括本文的核心觀點:證券市場好比一個蓄水池,股價指數好比水位。投資者投資如同進水,IPO、國際板、藍籌回歸、再融資、大小非減持如同出水。要想保持水位的穩定或上升,基本的條件是進水等于或大于出水。管理層的主要權責就是管好出水閘,而不能將此權力分散。要在控制各出水口速度和流量的基礎上,吸引更多的進水。必須從宏觀上規劃各出水口的規則、條件、流速、流量,并讓市場形成穩定的預期。而不是搞無序的相機抉擇,看到進水多時就猛開出水閘,看到進水少時又不分青紅皂白全部關閉出水閘。這樣的結果,會造成融資政策的嚴重動態不一致。博弈到最后,必然是出現進水口全部不敢進水,出水口全部癱瘓,證券市場融資、投資功能基本喪失的多輸局面。
管理層要對整個融資政策進行梳理和調整,重點是進行戰略規劃,從總量上和速度上控制每年的融資規模和條件,并對市場宣布然后堅守諾言,重塑形象和聲譽。要把大小非減持、增發、藍籌股回歸、新股發行,這些屬于股票的供給的融資項目,由管理層統管起來,嚴格控制其規模和速度。尤其應確定一個融資規模基數,把大小非減持、增發、國際版、IPO,全部納入整體規劃,嚴加控制,并列入對管理層官員的任期考核。融資總量在基數的基礎上,按照一定增長率每年遞增,基數和增長率向全社會公布,給投資者形成穩定的預期,使投資者對融資政策方面的擔憂基本解除。
注釋:
①②③④⑤數據來自中國證券網、國務院發展研究中心信息網、中金在線網。
參考文獻:
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篇8
關鍵詞：證券市場;發展趨勢;資本
一、證券市場的發展概況
（一）證券市場缺乏層次性
證券市場發展至今，只有23年，跟有上百年歷史的海外成熟市場相比，差距是顯而易見的。當前證券市場還處于發展初期，缺乏層次性是我們必須面對的問題之一。市場產品較為單一，投資者缺乏必要的風險管理工具。種種差距表明證券市場缺乏層次性，仍處于發展初期。
（二）上市公司問題較多
目前，證券市場中的上市公司雖然有一些較優秀的上市公司，但所占比例不多，而新上市公司問題仍然嚴重，如存在包裝上市問題，另外部分上市公司融資后項目突然出現變更現象，這是目前證券市場中較為敏感與執法不嚴的具體表現。
（三）投資者隊伍有所改善
目前從中國證券市場投資者隊伍來看，由于眾多證券投資基金的發行，加之QFII機構和券商隊伍的擴大，與前些年中小投資者占多數的構成相比已有明顯的改善，機構投資者正以不同的投資方式與理念影響著市場。但散戶所占比率依舊過高，是證券市場投資者結構不合理的突出表現。
（四）市場風險較大
A股市場現在只有做多才能賺錢，單邊市場內在機制決定了投資者的行為，這是使得市場容易產生高估的主要原因。一個完整的市場是買賣自由的，我們的市場現在只是買股比較自由而且受到歡迎，沽空股票的機制還在長時間的研究之中，所以平衡就不容易形成，市場一致向上的力量就很容易把價格推到極高的高度，然后再轉入下一個周期的循環。這不利于保護投資者的利益，而建立雙向的市場機制才是改變這種狀況的一個有效途徑。
（五）股票融資的實際成本低
二、債券市場存在的問題及原因
（一）在充分肯定證券市場建設成就的同時，也應認識到證券市場起步晚、規模小，尚處于不完善階段。總的說來，這個市場目前存在的主要問題有：
債券市場多頭監管，寬嚴不一 從西方各國經驗看，一個統一高效的監管體系是債券市場發展的首要條件。各國將各類債券的發行和交易監管整合在證券監管機構之下形成了統一、高效、互聯的債券監管體系。股票市場經過十幾年的建設，形成了一定的市場規模。證券法制法規框架初步形成，證券專業化監管隊伍業已具備，證券執法力度空前加強。目前的監管環境已經今非昔比，企業債券監管模式應該到了徹底反思和調整的時候了，否則這一債券市場重要分支的發展將遠遠落后于市場的需求。
債券品種單一，非公部門債券帶發展 西方發達國家債券市場產品多樣，國債以外的非公部門債券，包括金融機構債、資產證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業融資中具有不可替代的重要作用。
（二）非公部門債券發展緩慢的原因主要有三點。一是企業金融嚴重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風險沒有暴露，非公部門嚴重依賴銀行貸款，債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實施之前，儲蓄不斷增加，銀行貸款不斷膨脹，一定程度上滿足了大企業的融資需求。二是長期以來機構投資者隊伍不足。大企業發行公司債券必須有足夠的機構投資者參與投資，在大力發展機構投資者的政策出臺之前，機構投資者發育不足，進入證券市場的機構資金也顯不足。三是債券監管體制壓抑發展。
三、未來發展趨勢
（一）市場規模將更加壯大，層次更加多級，中小企業板的開設為未來創業板市場的建立奠定著扎實的基礎，未來市場將形成多層次、全方位的證券市場體系。
（二）機構隊伍仍將擴大，證券市場開放大勢所趨
（三）證券市場與國際市場聯動將趨強
（四）國有股減持仍將時刻左右市場神經
近幾年來，證券市場的大幅波動及下跌主要原因之一就是國有股問題，從未來市場發展趨勢來看，國有股減持是大勢所趨，解決時間及方式同樣左右著未來市場神經，但有一點一些投資者利益將會受到一定程度的損失是不可避免的。
（五）證券品種將更加豐富
目前中國證券市場品種主要集中在股票（A、B股）、債券上，中小企業板品種在完善過程中，創業板的推出同樣為投資者選擇投資品種增加了選擇性。
（六）企業融資渠道多元化 長期以來，企業在證券市場融資的主要方式為股票融資，但從未來發展趨勢上看，其融資渠道將更為廣泛，從未來市場發展來看，特別是中小企業板及創業板市場的推出，將為更多民營企業、中小型公司上市創造寬松的條件，企業融資多元化趨勢將會非常明顯。
（七）部分基金機構將可能淘汰，主要原因是在不確定性因素和投資價值高估時倉位過滿;從市場技術指標特別是長線指標處于高風險區時大力滿倉，加之未來市場可能出現的系統性風險，部分證券投資基金機構未來將面臨淘汰出局。
（八）證券市場部分品種風險加大，機會增加
未來中國證券市場特別是股票市場，在其解決過程中必將出現利益碰撞，解決方式與時機將直接影響市場的波動，對于部分優質類公司品種來講或許風險較小，但對于許多扭曲價格，業績平平的公司來講同樣是風險較大。中國證券市場是一潛力較大，發展前景非常廣闊的市場，證券市場做為資本市場重要的組成部分，為越來越多的企業和投資者創造了非常好的投融資機會。國家鼓勁和支持證券市場發展壯大的方針，為市場的健康、規范發展奠定了良好的前提，把握投資機會，回避市場風險應成為每一位投資人應銘記在心的，愿中國證券市場規范健康的發展，為推動國民經濟的發展而做出應有貢獻。
參考文獻：
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篇9
證券投資可以簡單的理解為投資人買賣股票、債券、基金等有價證券或者它們的衍生品，以獲取一定差價、利息及資本利得的投資行為和過程，是間接投資的重要形式。
證券投資者為證券市場提供了資金支持，這里主要有機構投資者和個人投資者。眾多的證券投資者保證了證券發行和交易的連續性，也活躍了證券市場的交易。個人投資者是證券市場最廣泛的投資者。
證券投資風險主要有信用風險、利率風險、通貨膨脹風險、市場風險、期限風險。證券投資風險作為一種風險，有其獨特的特點，但也是由于證券的特殊性決定的。即證券只是一種虛擬資本或價值符號，其價格反映了投資者對未來收益的預期。一般來說，有三種方法可以衡量證券投資的風險。第一種方法是計算證券投資收益低于其期望收益的概率。第二種方法是計算證券投資出現負收益的概率。第三種方法是計算證券投資的各種可能收益與其期望收益之間的差離。
（來源：文章屋網 ）
篇10
盡管證券信用交易具有雙重性,但我國的現實則是因缺乏做空機制而使投資者被迫“用腳投票”,證券市場既喪失對公司治理的監督作用,又沒有國民經濟“晴雨表”的功能,因此引入證券信用交易制度成為我國證券市場改革與發展的現實選擇
(一)增強市場流動性,保持價格連續性,平衡證券市場運行機制
理論分析及海外的實踐表明,成熟有效的證券市場應該是一個做多機制與做空機制相互制衡的市場,并且,這種證券市場本身就具備價格穩定器的作用,證券信用交易制度不僅不會加大市場風險,相反還有助于降低市場風險這是因為,如果能夠建立證券信用交易制度,當市場過度投機導致股票價格下跌時,投資者預計股市將上升,就會提前購買股票,增加市場需求,從而托住股價的跌勢;而當價格的上漲過分偏離其投資價值時,空頭就會尋找時機對沖平倉,增大股票的供應,使其不至于過熱正是由于多空雙方不斷地尋求市場價差套利,使市場趨向帕累托均衡,市場本身便具備了價格穩定器的功能,能夠抑制股市的暴漲暴跌因此,證券信用交易制度可以增加市場的流動性,保持價格的連續性,平衡價格的短期失調
(二)規避投資風險,促進機構投資者的發展
我們知道,沒有風險和市場投機的證券交易從來都是不存在的,但并不會因此懷疑證券市場存在與發展的必要性和合理性而正是為了適應不同類型投資者的需要,證券市場才逐漸形成了多種可供選擇的金融工具和交易方式雖然證券信用交易風險較大不符合風險回避型投資者對交易方式的選擇標準,但它為投資者提供了進行多樣化投資的機會和風險管理的手段,能滿足風險偏好型投資者的投資需求和風險偏好畢竟,證券信用交易能夠使投資者以超出自身所擁有的資金量進行證券交易,甚至可以使其在沒有相應證券的情況下通過從證券公司借入證券來從事證券買賣,投資者手中掌握的資金或證券的數量不再成為制約交易規模的重要因素這不僅使預期的交易能夠順利進行,而且能夠以較大的杠桿效應獲得用較少資本取得較大利潤的機會,既可通過“股票持倉+賣空”組合規避股價下跌風險鎖定投資收益,又可通過“股票持倉+融券”組合改善盈利水平,還可以利用融資買空的財務杠桿效應提高資金的利用效率,進而提高投資者抵抗股市中短期波動風險的能力,增強投資者堅持價值型投資理念的信心
事實上,只要承認不同類型的投資者所產生的市場均衡和功能協調機制對證券市場穩定發展具有重要意義,只要承認證券市場需要風險偏好型的投資者,就不能更不應該否定證券信用交易制度的有效性同樣道理,既然管理層一直強調機構投資者對于我國證券市場發展的重要作用,并通過各種制度及政策措施大力培育和發展機構投資者,盡可能不斷地擴大合規資金進入股市,就必須考慮其投資工具及交易制度問題但實際情況是,本就稀少的優質股票隨著證券投資基金規模的不斷擴充凸現投資“瓶頸”,滿倉持股的基金往往因股市綿綿下跌而深陷“流動性陷阱”,大大影響了基金投資的收益在保險基金社會保障基金QFII等新增資金快速入市的情況下,機構投資者的博弈及投資理念的一致性進一步加劇了主流熱點籌碼的稀缺性,“羊群效應”不斷被放大,機構投資者重倉股高度集中的市場風險特別突出在極端情況下,將導致虛高的股價泡沫,損害市場運行效率,使我國股市變得更加脆弱這決定了我們應從實際出發盡快建立證券信用交易制度,為機構投資者構筑一個有效的市場避險機制和廣闊的成長空間
(三)增強證券公司資產的流動性,促進證券公司盈利模式創新,提高證券公司的市場競爭力
證券業是一個資本密集型產業,資產規模直接決定了證券公司的盈利能力及市場競爭力,而我國現有的融資渠道卻因證券公司自身存在公司治理盈利模式風險控制和職業道德方面的缺陷以及政府管制行為,不能滿足證券公司對資金的需求尤其是2001年6月14日以來我國股市的持續低迷,致使證券公司經紀業務利潤直線下降,自營委托理財業務虧損嚴重,南方證券華夏證券等證券公司以不同的方式被動退出,市場沖擊很大,迫使中央銀行采取多種政策措施對證券公司提供流動性救助資金,并由此引發新的道德風險
有鑒于此,引入證券信用交易制度,絕不僅僅是在不影響對相應股票的最終所有權的前提下,借助于保證金空頭交易,盤活證券資產,為證券公司提供一個重要的收入來源,更主要的是通過建立一條通暢的融資融券渠道,變對證券公司的被動救助為證券公司主動去創造市場,改資金救市為制度“救”市,轉變證券業盈利模式,使風險與收益狀況完全取決于證券公司的競爭力,改善證券公司的經營管理機制,實現對證券公司的綜合治理
(四)規范地下證券融資融券交易,引導銀行信貸資金有效流入股市,實現貨幣市場與資本市場的協調發展
從理論上說,貨幣市場和資本市場是兩個既相對獨立又緊密相關的金融子系統,而證券信用交易是有效連接貨幣市場與資本市場,進而促進儲蓄向投資有效轉化實現金融市場均衡發展釋放金融市場風險的重要渠道和機制因此,盡管長期以來我們基于金融市場風險管理水平對證券信用交易一味地持排斥和否定態度,《證券法》《股票發行與交易管理暫行條例》等法律法規明令禁止證券信用交易,政府監管部門則通過各種形式的會議和文件強調證券公司不得為客戶融資融券,并不斷地查處證券公司融資融券行為但是,因我國證券市場只能單向做多的交易規則封閉了市場投機正常存在正當發揮建設作用的活動空間,造成本來可以而且應當參與投機的投資者被排斥于市場之外而基于利益與競爭的驅動,銀行信貸資金違規入市證券公司挪用客戶保證金及向投資者“透支”“三方協議貸款”始終或明或暗地存在且屢禁不止,并憑借其交易平臺反向做空獲利,使投機步入地下走向非法,引致我國證券市場向不利于規范化市場制度建設的破壞性方向發展特別是隨著我國證券交易規模的不斷擴大,證券公司為了吸引客戶,提高證券買賣業務量,增加傭金收入,往往把對客戶提供信用交易服務作為不正當競爭的重要手段
這種地下融資融券交易不僅造成我國證券市場投機性過強,而且往往引起證券市場的暴漲暴跌當監管部門放松監管時,大量資金就會涌入股市,推動股價猛烈上漲,而當加大查處力度時,又會有大量的資金從股市中撤出,導致股市劇烈下跌,并因這類借貸關系屬非法,一旦發生訴訟,雙方權益均不能受法律保護,從而對證券市場的健康發展維持正常的市場秩序具有很大的危害性這種狀況說明我國資本市場和貨幣市場具有相互滲透的需要和沖動,人為割裂非但不能解決問題和矛盾,反而會引發更大的風險和危機理想的辦法應當是放開對資本市場和貨幣市場的管制,引入證券信用交易制度,使信貸資金進入證券市場成為一種合法公開透明有序的活動,以此避免股市的大起大落,同時利用信用交易的資金和證券流動渠道,變信貸資金流入股市的各種暗道為明渠,規范資本流動,提高商業銀行信貸資金的使用效率,緩解和釋放整個金融系統的風險,實現漸進的混業經營制度變遷
(五)提高證券市場效率,完善宏觀調控,改進證券監管
國內外證券市場的實踐表明,只能做多的交易規則會將擴容與資金承受能力之間的關系人為對立起來,形成一旦加大擴容速度和力度,便擔心市場失血過多,不得不控制發行規模,放慢市場擴容的惡性循環怪圈,市場調控機制拘謹而無奈;相反,做空機制則能夠使股票市場上的供求關系在一個更為動態的過程中實現良性的平衡與互動,不論上行或者下行都會產生獲利機會,雙向操作所具有的自由度令投資獲利空間趨于對稱,完全可以在不影響現有市場格局的條件下,以最低的代價最小的市場阻力推進IPO股票發行,加大市場擴容速度與力度,使擴容與市場承受能力之間的沖突發展與穩定之間的矛盾得以統一而兩全
正是因為缺乏做空機制,新股發行成為我國證券市場運行中的“籠中之虎”和高懸于投資者頭上的“達摩克利斯之劍”,市場欣欣向榮之際往往是擴容山雨欲來之時,而一旦市場低迷不振,擴容便告平息,管理層只能依靠平衡發行盤子上市規模減緩擴容速度和力度的剛性手段進行調控雖有短期效果,從長期來看卻有非常明顯的副作用,只能成為收效于一時治標不治本的權宜之計筆者認為,如果我國證券市場能夠引入做空機制,改變投資者被動單調向上的簡單操作為多元立體化的全方位操作;變暗投機為明投機,讓賣空者去打擊市場中過度投機的行為,使市場本身對惡性炒作產生抑制,實現市場監管市場;變運用行政手段直接調控的剛性模式為間接調控的彈性模式,使制度建設走向成熟規范,提高監管效率
二中國證券信用交易制度的合理設計
客觀分析,我國證券市場引入證券信用交易制度的條件已經成熟首先,隨著我國證券市場市場化國際化進程的加快,投資者的風險意識不斷強化,自我控制能力日趨提高,為開設證券信用交易提供了理性的市場需求其次,由于市場化和有效保護投資者利益成為我國證券市場監管的基本取向,從根本上結束了過去那種由于監管思路不清晰而陷市場于經常性波動中的被動情況,出現因監管政策變化而導致市場激烈動蕩,甚至逆轉的可能性明顯降低政府監管的理性化為證券市場穩健運行提供了制度保證,為開展證券信用交易提供了適宜的市場環境尤其是考慮到上市公司股權分置改革是向著我國證券市場市場化方向邁進的最重要和最基礎的制度建設,能夠形成完善我國證券市場功能和保護投資者利益的制度基礎,重建市場預期,恢復市場信心,進而從根本上促進我國證券市場的規范發展,為我國證券市場引入證券信用交易制度提供了重要的制度和市場條件
(一)信用交易模式選擇
國際比較研究表明,證券信用交易具有雙重性,因不同國家及地區證券市場完善程度的差異,對證券市場發展具有不同的作用筆者認為,我國不宜采用證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡型制度模式,而是應吸收市場化模式和專業化模式的優點,在把市場化信用交易模式作為總體目標的前提下,將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式,嚴格規定股票信用交易主體的市場準入條件,只有符合規定條件的創新類證券公司才有資格申請從事融資融券業務,同時要建立信用交易資信評估制度,使證券公司增強風險意識,建立健全風險控制機制,謹慎選擇客戶,防范違約風險和操作風險,有效承擔信用交易中介功能
(二)證券資格認定
由于不同股票的質量和價格波動性差異很大,并直接影響到信用交易的風險水平,并不是所有的股票都適合做融資融券交易,需要對其進行資格認定資格認定權應歸屬證券交易所,應根據股票的市場表現和上市公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單,現階段可以上證50深證100成分股及掛牌基金作為融資品種
(三)證券公司信用額度管理
除依《證券公司融資融券業務試點管理辦法》要求證券公司最近6個月凈資本均在12億元以上外,筆者認為,應通過資本凈值比例管理加強對證券公司的信用額度管理,規定證券公司的最低資本充足率為8%,對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率不得超過200%,在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%
(四)市場整體信用額度管理
對市場整體信用額度的管理包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理兩個方面借鑒臺灣的經驗,證券公司在融入資金購買證券時,必須繳納60%的保證金,并把購得證券交給商業銀行做抵押當證券價格下跌導致保證金比率低于60%時,商業銀行將停止向該證券公司繼續融資;當保證金比率低于30%時,商業銀行將通知證券公司補交保證金,否則將強行賣出抵押證券擔保證券的折扣率與證券的類型有關,政府債券可按10%計算,上市股票應按30%計算融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規維持率,可分別定為70%和30%,其含義與融資保證金的最低初始比率和常規比率一致
(五)單只證券信用額度管理
為防止股票被過度融資融券而導致風險增加,應限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例,規定當一只股票的融資融券額達到上市公司總股本的25%時,交易所應停止融資買進或融券賣出,當比率下降到18%以下時再恢復交易;當融券額已超過融資額時,也應停止融券交易,直到恢復平衡后再重新開始交易
(六)投資者信用額度管理
首先,規定最低保證金,設定投資者進入證券信用交易的門檻,只允許具有一定風險承受能力及資信能力的投資者開設信用賬戶從事證券信用交易,并根據投資者的資信狀況設立不同等級的交易限額其次,考慮到期限過短可能會加大交易的投機性,造成市場的大幅波動,而期限太長又會加劇證券市場的風險,建議以一個季度為期限選擇股票信用交易合約再次,建立股票信用交易擔保制度客戶在申請融資時,除了按規定向證券公司繳納一定比例的保證金外,還要以融資買進的全部股票作為擔保品進行抵押;同樣,在融券時,應按規定的比率向證券公司繳納一定的保證金,要以融券賣出的全部價款作為擔保品進行抵押,以預防可能的未來風險此外,建立信用交易的資信評估制度資信評估機構將把信用賬戶分為良好預警惡化三種狀態,并根據實際情況確定信用交易主體的資信等級這是準確評價交易主體的資信狀況,授予證券公司信用交易業務的資格和對投資者進行融資融券的重要依據,以此實現證券信用交易風險的動態控制
(七)抵押證券的存管
投資者交付證券公司的資金和證券都是對證券公司的擔保物,證券公司應將其分別存入以自己的名義在商業銀行開立的客戶信用交易擔保資金賬戶和在登記結算公司開立的客戶信用交易擔保證券賬戶中,保證在第三方機構的有效監控下安全運行
(八)證券信用交易的監管
考慮到證券信用交易制度的建立及其效用的有效發揮是以市場預期機制的形成為前提的,沒有一個合理和有效的預期機制,做空機制可能對市場的正常運行起破壞作用或紊亂作用要形成有效的預期機制,必須從整體上推進我國證券市場制度的創新,制定與新《證券法》相配套的證券信用交易實時控制規則和業務操作規范文件,使制度約束成為市場運行的常量而非變量此外,由于市場波動與保證金比例呈同方向變化,保證金比率在證券信用交易中具有杠桿效應,對保證金比例的調控應成為我國證券信用交易監管的有效手段
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