發展資本市場的意義范文
時間：2023-12-13 17:08:10
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篇1
［關鍵詞］CDR 資本項目可兌換 風險管理 監管
近日發行的QDII產品受到熱捧。10月15日上投摩根的首只QDII產品亞抬優勢基金及嘉實等日前上市的QDII基金產品都相繼熱銷，說明投資者的風險管理觀念已趨成熟，分散化投資手段，特別是海外投資的工具有著龐大的市場需求。但QDII產品無論從數量上還是品種上都限制了投資者的選擇。在資本市場未能完全放開的今天，如何拓寬國內投資者海外投資的渠道，進一步完善資本市場，滿足投資者的風險管理需求呢？筆者認為，CDR（中國存托憑證）應是一種比較理想的工具選擇。
一、 DR簡介及美國存托憑證（ADR）的發展
DR（Depository Receipt存托憑證）是境外注冊企業在投資銀行的協助下，以公司有價證券為基礎，在東道國各級市場上發行與交易的可轉讓憑證。以最早開始發展的的ADR（美國存托憑證）為例，它是代表美國投資者投資于外國公司股票的可轉讓的受益憑證，但這張憑證并非真實的股票，只是一張注明該投資者擁有一定數額股票的憑證，ADR在美國具有跟美國上市公司股票同等的流通性。
經過80年的發展，存托憑證運作機制已經十分成熟。特別是在80年代以后，ADR迅猛發展，比起發行普通股的方式，ADR更受到美國投資者的認同，原因是它有許多便利之處，一是ADR以美元計價，可防范匯率風險，二是由于存托機構的介入，解決了因為時區、信息披露方式、法律規定等方面的差異導致的種種風險。
1.完善資本市場、促進資本市場國際化
資本市場是我國市場經濟中的重要組成部分，金融資源配置的進行是否有效，是一國經濟運行的基礎。而我國資本市場顯著的結構性缺陷之一為金融產品單一化，金融期貨、期權等衍生工具以及企業債券、存托憑證的發展嚴重滯后，發行CDR首先有著拓寬投資范圍，增加工具選擇的作用。
此外，在缺乏其他投資工具的情況下，我國現今最重要的資本市場部分――股票市場的發展自然缺乏競爭性的平衡，我國股票市場從九十年代初至今，規模快速發展，但上市公司素質不佳，投資者投機心理嚴重，對上市公司信心不足等情況卻越來越突出。CDR的發行可在一定程度上改善這些情況。CDR的發行基礎是海外股票，而在發行伊始能通過監管機構審批進入內地資本市場的必定是信譽卓著資質優良的企業，代表這些企業股票的CDR進入市場，形成良性競爭，對國內上市企業將造成一定壓力，使其能改善經營，借鑒管理辦法，從而達到提高上市公司整體素質的目的。
2.促進資本市場的進一步開放，為資本項目自由兌換打下基礎
我國對于實現資本項目自由兌換的政策，是逐漸走向更多的靈活性。資本市場發展程度對資本項目自由化最重要的影響因素就是金融衍生品的發展。QDII和QFII都是在此進程上的非常有意義的嘗試。普遍認為QDII是資本項目對外開放的試金石，那么當QDII發展逐漸步入正軌后，下一步如何在可控的環境下進一步實現更開放的境內外資本流動，無疑DR是一個可考慮的工具。如果說QDII是打包發售的境外投資組合，而CDR跟股票的直接對應關系則使投資者處于更主動更靈活的投資位置。而CDR發行機構的準入和監管機制，使監管機構仍能從CDR代表股票的企業質量及發行數量上進行掌控。
3.滿足投資者風險管理需求，構建更完善的投資組合
根據現資組合理論，將可供投資的資金分配于更多的資產上可有效降低風險，但在其他投資渠道缺失的情況下，投資單個市場的投資組合仍需面臨系統風險，上證指數在十七大開幕當天突破6000點，但投資者發現，A股并非大面積上漲，回報率通常未必能跟上指數，隨著A股市場整體估值水平日益走高，系統性風險逐步加大，而我國又缺乏一個嚴格意義上的公司債券市場，長久以來投資工具的缺乏，使積累的風險管理需求無法滿足，QDII產品的出現無疑為這股需求的洪水提供了一道出口，近日上市的QDII產品受到熱捧，10月9日發行的嘉實海外中國股票基金最終確定的認購資金確認比例為40.7%，這一比例創下基金QDII資金認購比例新低。此前發行的南方全球精選、華夏全球精選兩只基金QDII也都是在發行首日達到募集上限，認購資金最終確認比例分別為61.97%、47.65%，可見海外投資需求之旺盛。但QDII產品本身為境外金融工具的投資組合，在某種程度上限制了投資者選擇的自由度，投資者只能被動地在這些組合中進行選擇，喪失了主動性。CDR與股票之間的直接對應關系，提供了更高的選擇性，投資者可根據自身風險承受能力構建適合的投資組合，充分實現風險管理策略。
4.促進我國銀行業發展，拓寬銀行經營范圍
隨著資本市場的發展，銀行資產負債業務的萎縮成為近年話題之一，拓寬業務范圍，增強盈利能力是我國銀行的努力方向，銀行參與發行CDR，可以擴大業務范圍，獲得的發行和服務費用可增加銀行的盈利，而在發行CDR業務過程中，必然將加強國內銀行與國外金融機構之間的協作，也有利于提高銀行業務人員的素質，使銀行走向國際化。
二、現階段發展CDR尚未解決的一些問題
1.外匯制度問題
國外發行的DR，幾乎都使用美元作為計價貨幣，主要原因為美元的可自由兌換。早期我國學者提出人民幣和美元兩種計價方式，在我國現在的外匯體制之下，如果使用美元，市場則被割裂，形成類似于A、B股市場分割的情況，而持有美元的外匯投資者成為CDR的主要市場目標，CDR將與B股市場爭奪資金，起不到應有的為廣大投資者分散風險的作用。因此大多數學者支持使用人民幣發行，但如若使用人民幣作為計價貨幣，CDR所代表的外國股票與CDR之間在兩種計價貨幣不能自由兌換的情況下價值平衡機制不能充分發揮作用，導致市場被割裂，同股不同價。
2.機構問題
在CDR的設計、發行、交易與信息披露一系列行為中，存托機構都充當重要角色，存托機構水平的高低直接影響到CDR的運行及整個CDR市場在資本市場中的地位與作用。國外DR使用造市商制度，我國若沿用此制度，則對存托機構的要求更高。因此，存托銀行必須是無論在境內還是境外都具有業務資格，有較好的服務設備，熟悉基礎證券所在國監管條例，有相當資信能力并有一定外匯儲備的銀行。而我國銀行業在這些涉及境外資本市場的業務方面，水平和經驗都仍有較大的改善空間。
3.監管問題
對于金融衍生工具，我國一直在監管體系和監管經驗方面都有所欠缺。而CDR基礎證券發行公司是境外企業，一級市場和二級市場分別在國外和國內，這樣的監管有賴于國內國外雙方監管部分的協作，若兩地監管機構的協商出現問題，監管差異導致糾紛產生，或產生“政策真空”都將導致市場混亂，這些無疑加大了監管的難度。
4.法律法規問題
2007年開始實施的我國新會計準則體系，無疑拉近了在會計信息披露方面我國與國際慣例之間的距離，但我國現有的《證券法》《信托法》等對于CDR尚無相關規定，而有關CDR的專門法律，如存托機構管理條理、做市商制度、關于外國證券投資的結匯辦法等相關規章制度體系仍未構筑，要在現有法律環境中發行CDR，在存托銀行的監管、結匯、造市、回購等環節中存在的法律漏洞將很容易導致市場混亂，使CDR難以發揮出應有的作用。
（五）投資者素質問題
發行CDR從宏觀層面上旨在完善資本市場，促進國內資本市場與國際接軌，而從微觀層面上則是投資者分散系統風險優化投資組合的要求。這些正面作用有效發揮的基礎建立在資本市場健康發展、投資者心理健康的基礎上。而我國投資者投機傾向明顯，“政策市”、“資金市”等論調時有出現，許多投資者對國內上市企業資質尚缺乏分辨能力，更何況對境外企業。
四、對于發展CDR的一些建議
1.以發展的眼光看待CDR，避免短視行為
自2001年5月時任香港財政司司長的曾蔭權提出發行紅籌股CDR以來，我國學者對CDR的研究一直致力于解決紅籌股在內地上市的問題及其制度設計，2007年確定紅籌股直接上市后，又轉而熱議用CDR抹平AH股價差。無疑CDR可解決某些海外公司受制于《公司法》《證券法》的相關規定無法直接上市的問題，但將CDR當作一種權宜之策、把其作為繞過某一方面的法規問題的方法，忽略資本市場完善過程中整體發展部署，是一種短視行為。監管層應充分借鑒國外發行經驗，按部就班完善各項條件，使CDR逐步發揮出其在資本市場中應有的作用。
2.必須構建出科學的相關法律體系和監管機制
ADR之所以取得成功，與美國較為先進的法律體系和監管機制是分不開的。由于CDR代表的基礎證券發行人在境外，在制定相關法律時必須考慮國際慣例，對《公司法》《合同法》《證券法》《信托法》作出相關的修改和完善，另外也要制定出專門針對CDR的一系列法規，做到有法可依。而在監管方面，則須與CDR基礎證券發行所在地的監管機構充分合作，建立聯席會議制度。
3.不斷完善證券市場的層次結構體系
ADR的成功有賴于美國證券市場的多層次交易體系，在CDR發行之初，監管機構必須對發行CDR的境外企業進行過濾，使CDR的風險控制在一定程度之內，但隨著市場的發展和成熟，監管成本的長期居高將影響后續發展，也難以滿足投資者多方面的需求。我國證券市場現在主要依靠主板，二板發展不足，只有不斷完善證券市場的各個層次，充分發展二板市場，繁榮場外交易，才能適應境外公司融資需求，也給投資者充分的選擇空間。
4.鼓勵托管機構之間的競爭，促進銀行業務發展
在早期一些研究香港紅籌股CDR的文獻中，考慮到存托銀行必須熟悉境外監管環境、有一定外匯儲備和涉外業務經驗的問題，一般認為中國銀行是存托銀行的當然首選。這樣做雖然有利于控制風險，但卻不符合市場經濟的競爭機制，也不利于我國銀行業的發展成熟。可由監管機構建立審批制度，合資格銀行可參與CDR的發行和托管，鼓勵競爭，也可促使發行銀行在發行和管理CDR的過程中，為吸引投資者，多為投資者利益考慮。
參考文獻：
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［3］翟啟杰.中國存托存托憑證發行的利弊及思考.集團經濟研究，2006，7.
［4］張漢飛.資本項目尚未放開條件下推行中國存托憑證的路徑和問題.求索，2007，2.
篇2
關鍵詞：《資本主義世界市場的形成和發展》；工業革命；教學體會
中圖分類號：G632 文獻標識碼：A 文章編號：1002-7661（2012）13-237-01
一、新航路的開辟，開始出現以西歐為中心的世界市場雛形
15世紀前后，隨著商品經濟的發展和資本主義萌芽的出現，對鑄造貨幣的黃金、白銀需求量激增，當時歐洲很多人渴望到東方去實現“黃金夢”，可傳統商路被奧斯曼帝國所控制，于是很多西歐人都渴望開辟一條繞過地中海前往東方的新航路。經過15、16世紀的開辟，人們發現了美洲新大陸，從歐洲直航印度，并實現環球航行。通過歷次的海外航行，人們對世界面貌的了解完全變了樣，世界大部分地區的主要海岸線在不同程度上被摸清了。在歐洲市場上，出現了許多以前沒有的新商品，如玉米這一美洲特產，地理大發現后很快傳到中國西南部、非洲、東南歐；馬鈴薯、煙草、可可等美洲特產，也傳到亞歐非諸洲。非洲所產的咖啡也傳到歐美，成為人們生活中的必需品。歐洲的商人們開始直接同世界各地建立商業聯系，他們把亞洲的茶葉、絲綢、瓷器、香料，非洲的黃金和象牙，美洲的黃金、白銀、玉米、煙草以及歐洲的槍支、工藝品等運往各地銷售，賺取豐厚的利潤。歐洲商業上的這些重大變化表明地理大發現之后世界各地區之間的經濟聯系已經大為加強, 從而使得由于各地地理、民族傳統和國民經濟特點的差異而產生的地域分工有了新發展，開始出現以西歐為中心的世界市場雛形。
二、西方國家的殖民掠奪與擴張，使資本主義世界市場得以擴展
新航路開辟后，人類的經濟活動由于世界市場的出現而第一次被廣泛聯系起來，西歐列強也紛紛踏上殖民擴張的道路，西歐海外殖民擴張的一個重要成果就是使世界地區間的經濟聯系密切了，出現了全球性的經濟關系。國際的勞動分工第一次大規模地實現了。美洲的東歐生產原料，非洲提供勞動力，亞非提供奢侈品，而西歐則在指揮著這些全球性的貿易，并且越來越集中力量于手工業生產，歐洲殖民者把大量財富運回歐洲并轉化為資本，促進了資本主義經濟的迅速發展，隨著歐洲資本主義國家和地區對商品市場及原料產地的需求越來越大，他們把殖民擴張的魔爪伸向世界上越來越多的地方，世界市場得以進一步拓展，越來越多的地方被納入資本主義世界市場體系。
三、第一次工業革命推動世界市場基本形成
從英國開始的工業革命，促進了世界各地經濟聯系的加強，推動了世界市場的基本形成。工業革命極大地促進了社會生產力的發展，同時帶動了世界經濟的變化和發展。工業革命極大地提高了社會生產力，機器大工業生產的產品不再滿足于國內市場。19世紀中后期，一個以歐美資本主義國家為主導的世界市場基本形成。
四、第二次工業革命使資本主義市場最終形成
第二次工業革命為資產階級征服世界提供了更加空前強大的經濟實力和物質手段，世界市場進一步發展。在19世紀中期，大多數以農業占主導地位的國家也被卷入世界市場，英國——就成為世界經濟的中心，也成為世界經濟的霸主，其他國家都圍繞英國轉。英國消費它們的原料，同時給它們銷售自己的工業產品。到了19世紀末20世紀初，英國的世界貿易壟斷地位被打破，出現了多中心的新格局。此外，這一時期原料和工業制成品的世界貿易額都增加了2倍多。這說明工業發達國家與初級產品生產國家之間的國際分工以及世界各國之間的相互依賴程度都加強了。在資本主義迅速發展的前提下，世界各國和世界各地區在經濟上更緊密地聯結在一起了。
在生產力大發展的基礎上，國際分工向廣度和深度發展，形成日漸明朗的國際分工格局：亞洲、非洲和拉丁美洲等地區的非工業國家生產的糧食和原料成工業化國家工業產品的基本保障，工業化國家生產的工業品則成為全世界的消費品。隨著資本主義從自由資本主義階段發展到壟斷階段，歐美列強在全球范圍掀起了瓜分世界的狂潮，亞、非、拉美成為它們的殖民地和勢力范圍。19世紀末20世紀初，世界被瓜分殆盡，亞洲、非洲和拉丁美洲等廣大地區基本上都淪為歐美國家的殖民地或半殖民地，工業國家在輸出商品、掠奪原材料的同時，直接或間接向殖民地和半殖民地輸出資本；最終建立起以歐美資本主義列強為主導的資本主義世界市場。
由于世界各地區聯系的更加密切，出現了人類過去歷史上從未有過的奇跡：西歐國家的工業產品可以行銷全球，亞洲地區的農產品也可以在歐洲市場上買到；那個地區或國家發生經濟危機也會很快波及或影響其他國家和地區；世界任何地方發生的事件，都可以“聞名全球”；歐洲經濟蕭條，市場的不景氣，也引起美國的工人的就業問題；亞洲人可以在家里享用一個美國人的發明成果。這樣，1500年前后的“地理大發現”在人類歷史上第一次打破世界各地區的封閉狀態后，隨著海上探險的開拓，各地各國之間的聯系一步步地加強，隨著兩次工業革命的推動，到1900年左右，世界終于形成了一個牽一發則動全身的有機整體。資本主義世界市場最終形成。
參考文獻
[1] 《世界史 近代史編》（下卷） 高等教育出版社, 1992.
篇3
關鍵詞：資本成本 決策研究 企業
資本成本也就是企業在籌資、投資、經營績效以及股權分配評價當中非常關鍵的參考標準，同時資本成本也是體現企業自身經營價值的重要因素。在對資本成本進行研究的過程當中發現影響資本成本的因素非常多，同時也十分復雜。我國很多學者都積極進行著關于資本成本相關影響因素等方面的研究，并且取得了一定的研究成果，這也在客觀上為我國資本成本理論的發展奠定了良好的基礎。
一、資本成本概述
（一）Y本成本概念
資本成本站在投資者的角度上來看，資本成本也就是在資本市場投資當定的相關項目所要求實現的收益率，也可以將其稱之為機會成本。當市場中存在更具有吸引力的相關投資選擇時（即更高的市場預期收益率），市場中的投資者將會考慮轉移投資。而站在企業的角度上來看，資本成本也就是企業能夠為達到或者滿足特定的投資機會，或者吸引其他市場資本而必須達到的投資收益率。
（二）資本成本的實際意義
資本成本簡單來講就是市場預期收益率。資本成本的高低主要取決于某個投資項目中預期收益的風險，這是由資本的使用所決定的。不同類型的企業，或者統一個企業中不同的投資機會等都與不同企業資本成本是完全不同的，也就是說資本成本的存在和形成是多種多樣的。
二、資本成本決策重要性分析
（一）資本成本決策及經營理念
在經營理念的角度上，企業必須理解資本成本中的實際意義，然而主要應該關注如何正確實施投資、經營企業以及進行融資決策等，可不必特別的關注市場資本成本的具體數值。企業由于其具有不同的性質，因此資本成本對于企業的經營理念的影響也能夠區分為兩種不同的形式：規避資本成本與重視資本成本。
（二）資本成本及融資決策的財務分析
根據確保同公司的資產收益風險相匹配、能夠維持合理資信以及財務彈性的資本管理結構以及融資決策的基本原則，通過發揮財務顧問專業知識的作用，并合理利用稅法提供的政策環境以及金融市場當中的有效性等，來確定企業融資的決策性，并設置具有彈性化的條款，選擇合適的融資時機以及融資地點等，這些都是企業在融資過程中需要重點思考的因素。
三、企業資本成本的優化策略分析
資本成本關系著市場經濟中的基本架構，同時也關系著市場經濟體制的完善，資本市場受到多種市場經濟要素的共同作用與影響，因此通過實施好資本成本管理能夠有效提升資本市場運行過程中的安全性水平，確保資本市場能夠安全、平穩的運行，而在市場體系當中公司是其中最為活躍的經濟因素，因此企業的風險系統等將直接影響到資本市場。
（一）完善資本市場
首先應該不斷的完善我國的資本市場，使其成為多層次的資本與環境。在我國實施資本市場改革的初期階段中，為了確保資本市場的安全運行，因此資本市場中的大部分投資主體都是我國國內的投資者，而我國市場經濟的快速與穩定發展均離不開成熟的資本市場，然而從組成結構來看，目前我國資本市場當中境內的投資者仍然占據主導地位，從長遠的發展來看，需要適當的引進境外投資者，這樣能夠有助于我國企業更好的樹立起資本成本的意識，進而實現企業內部的科學化管理。
（二）提升企業管理者的成本意識
第二就是要著力提升我國企業管理者的資本成本意識，現代企業管理制度中企業的經營權與企業所有權是分離的，這也體現了企業制度中的優越性，然而企業的實際經營者是受雇于企業股東的，因此企業經營者與企業的資本聯系較少，這也是成本控制中漏洞百出的原因，因此要全面提升企業管理者在企業管理中的成本意識，逐步推動我國資本市場的成熟與發展。
（三）培育具有戰略觀念的投資精神
要想在資本市場中真正的培育出具有戰略眼光的資本投資者，這樣才能讓企業的股東正真的實現對企業的管理，同時也能對企業經營的過程進行有效的監督與約束，這樣才能充分的體現出現代企業制度中的優越性。
四、資本成本決策決策研究展望
針對資本成本決策進行研究對于促進企業的發展具有非常重要的意義，同時也會對資本市場的發展與完善起到非常重要的推動作用。資本市場中具有統籌管理所有企業的重要作用，因此資本市場也相應的承擔著市場安保的責任，這是一個非常龐大的系統性的工程，因此必須進一步提升資本成本對于資本市場運作中發揮的約束作用。
五、結束語
隨著我國市場經濟的不斷發展和完善以及我國企業的不斷成長與發展，未來資本將扮演越來越重要的角色，當企業進入到穩定發展時期時，影響企業發展的因素當中，資本成本的影響作用也將不斷加深，因此企業需要不斷加大對于資本成本理論的研究力度，確保在企業發展過程中科學合理 的運用資本成本理論，充分發揮資本成本在促進企業發展中的重要作用，逐步推動我國市場經濟的不斷成熟和完善。
參考文獻：
[1]寧東卉.資本成本決策分析及現階段我國資本市場基本情況[J].西部財會，2016，04：43-45
[2]郭申友.資本成本在籌資決策中應用的研究[J].中國林業經濟，2013，04：48-50
[3]韓愷.資本成本與企業投融資決策敏感性研究文獻綜述[J].財會學習，2015，14：57-58
篇4
在FSI提交的主題報告中，吳曉求教授首先指出，在金融市場飛速發展的今天，中國金融領域有很多理論問題需要進行研究。在他看來，以下幾個理論問題在中國目前尤為重要：
（1）貨幣市場與資本市場的關系問題。
吳曉求教授認為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發展要比資本市場發展滯后。但從總體上說，資本市場發展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發展來支持，資本市場很難有進一步的發展。沒有相應的貨幣市場，資本市場的發展缺乏風險規避和風險流動的調節機制。因而在現階段，研究貨幣市場與資本市場的關系對于中國金融體制改革具有重要意義。
隨著金融體系的發展，貨幣市場與資本市場的關系是否發生了微妙的變化？這些變化的原因及特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發展的關系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態的改變、資產形態的改變以及資產流動性的提升對貨幣市場與資本市場關系的影響是否存在？國際游資的大規模流動使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質來看，有時是很難劃分的，所以還應研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區分的問題。
（2） 銀行信貸資金與股票市場發展之間的關系。
吳曉求教授認為，貨幣市場和資本市場關系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場的關系問題，或者更明確的說，就是研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的管道。他認為這一問題的解決，需要對國內外的發展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規則來規避這些消極作用？第三，我國目前在打通資本市場和銀行體系關系時有哪些通道和規則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的，有些管道則對資本市場有利，對銀行自身的業務有所提升。對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。 吳曉求教授在報告中指出，銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經給我國提出了這個警示。雖然商業銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質押貸款過程中客觀上存在一個信用創造問題，因此我們要關注這種信用創造可能引發的資本市場的潛在風險和危機。
（3）金融業的發展與監管模式問題。
吳曉求教授談到嚴格意義上的金融業的分業發展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業銀行法》的某種界限，所以分業發展的模式實際上已經慢慢地受到挑戰，銀行資產已潛在地包括了股票這種股權性資產。我國傳統商業銀行如果不尋找新的業務平臺、不創造新的投資工具、不改變資產結構，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業發展和分業監管的模式，是一個重要的研究課題。 （4） 貨幣政策和資產價格的關系問題。
吳曉求教授認為這個問題的政策含義就是貨幣政策制定應在什么范圍內、什么程度上來關注資產價格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應量是否充足以及資本市場上資產價格的變化是否真的反映經濟增長的實際狀態等問題。 資本市場和銀行體系作為現代金融體系的重要組成部分，兩者既是競爭的對手，又是協作的伙伴，兩者截然分離的時代已經不存在了。如何建立一個包括發達的貨幣市場和健康的資本市場在內的金融市場體系，是提高我國的金融競爭力的重要步驟，也是我們面臨的一個戰略性課題。
二、資產價格與貨幣政策
FSI報告系統梳理了國內外關于“資產價格與貨幣政策”這一問題的理論研究。
FSI研究組認為，自70年代以來，隨著信息技術的發展，金融創新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業國家資本市場發展日益深化與廣化，傳統的貨幣政策目標與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務的通貨膨脹方面已經取得很大成效，但是對于資產價格的膨脹，卻難有對策。80年代末,日本、北歐資產價格膨脹引發的“泡沫經濟”對其經濟造成了長期不利影響； 90年代后期以美國為代表的西方各國資產價格明顯地偏離實體經濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔憂。例如，美聯儲主席格林斯潘多次呼吁有關方面加強對資產價格與貨幣政策關系的研究。
FSI研究組認為，近幾十年來，世界各國資本市場發展迅速，各種可交易金融資產總量急劇增加，因而，金融資產價格的變化對各種宏觀經濟變量影響越來越大。這種制度性變革對貨幣政策的影響主要體現在以下兩個方面：
（1）傳統的貨幣政策，立足于保持幣值穩定，多將商品和勞務的價格作為目標；但是一般價格水平的反映的是當期消費成本的變化，如果居民財富總量中金融資產比重較大，從整個生命周期的角度看，金融資產價格的變化也會影響當期的消費選擇和消費成本，因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標是不完全的。實踐中，人們還發現，資產價格的過度上升往往出現在一般價格水平比較穩定的時期。
（2）貨幣政策的傳導過程中，傳統的、教課書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調整先影響市場短期利率，再傳導到長期利率，影響投資水平，進而影響實際經濟。但是，在這一過程中，如果資產存量較大，短期利率的變化，會引起各種資產價格相對水平的廣泛調整，通過財富效應影響消費，通過企業凈價值變化影響企業的借貸成本和借貸能力，從而影響社會信用規模和實際經濟活動。
FSI研究組認為，雖然從理論上不能說明資產價格的變化對貨幣政策的意義，但是在實踐上，目前各國中央對貨幣政策操作是否要考慮資產價格因素普遍持較為謹慎的態度。其中主要原因在于，資產價格的變化在很大程度上受變動不拘的心理預期左右，定價基礎很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產價格的有效手段。如果貨幣政策將資產價格納入調控范圍，可能會引起投資者的“道德風險”，導致資產價格更大的波動。
三、貨幣市場與資本市場關系的實證研究：國際視角
為了動態地把握貨幣市場與資本市場的關系，FSI報告系統研究了成熟市場國家的貨幣市場與資本市場的關系以及這些國家銀行資金進入證券市場的監管及其演變，樣本為美國、德國和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規律性的東西，供我國金融市場的發展提供借鑒。
（1）國際貨幣市場與資本市場關系的演變
FSI研究組分別對二戰以來，特別是20世紀60年代末金融創新浪潮以來美國、日本以及德國三個國家資本市場與貨幣市場關系的演變作了歷史的回顧。
1、美國。美國自60年代掀起的金融創新浪潮，極大的推動了貨幣市場的發展，突出表現在貨幣市場涌現出許多新的工具，如大額可轉讓存單（CD），出現了新的子市場，如商業票據市場、可轉讓存單（CD）市場等。80年代后，美國貨幣市場與國際貨幣市場的關系日益密切，尤其是歐洲美元市場的迅速膨脹使得兩者的關系更加復雜。美國國內貨幣市場的發展和強大的國際貨幣市場為美國資本市場的發展提供了強有力的支撐，與資本市場共同構建起美國以直接金融為主的金融模式。 2、日本。70年代末，日本啟動了以金融自由化、市場化和國際化為主要內容的金融改革，進而相繼建立和發展了拆借市場、票據市場、回購市場、大額定期存單轉讓市場、銀行承兌票據市場等貨幣市場，并先后向證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動性需求，同時也為證券市場的發展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險開始實行混業經營。銀行業和證券業的融合打破了貨幣市場和資本市場的傳統界限，銀行和證券公司通過各自在資本市場和貨幣市場上的綜合性業務將貨幣市場和資本市場密切的聯系起來，實現了資金在兩個市場的無障礙自由流動，資本市場和貨幣市場逐步走上了相互融合的發展道路。 3、德國。德國金融體系的典型特征是占統治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務，還從事有價證券業務，很多貨幣市場和資本市場的工具都是由商業銀行創造出來并由其來操作的。德國金融體系的這一特點導致了德國的資本市場對其貨幣市場較強的依賴性。
（2）國際信貸資金與資本市場關系的演變
在歷史的考察貨幣市場與資本市場關系的基礎上，FSI研究組深入地考察了美、日、德三國信貸資金與資本市場發展之間的聯系。
美國的金融業非常之發達，金融市場的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監管，也與美國整個金融體系的構架密不可分。在美國，金融體系從微觀到宏觀是一個統一的網絡體系，金融機構對資金如何運作完全是金融機構自身微觀層面上的選擇，監管部門只是通過一系列法律法規構建出一個框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進入證券市場方面，美國金融監管當局并沒有明文限制，更多的是靠金融機構自身進行的微觀層面的管理。美國的這種模式對我國的借鑒意義就在于應該將著眼點放在健全和發展整個金融體系上，其中重中之重是加強各經濟、金融主體在微觀層面上的管理。 德國的金融市場比較落后，證券業發展遠遠滯后于銀行業務的發展，這與其強大的全能銀行體制有關。商業銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業務。這種銀行業和證券業混業經營的全能銀行占主導地位的間接式金融體系為信貸資金有序進入證券市場創造了條件。 日本的模式存在兩極化的趨勢，1998年以前一方面它對金融業實行嚴格的分業管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對銀行信貸資金流入證券市場的嚴格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進和金融大爆炸計劃的實施，日本也在逐步放松對銀行業務的限制，銀行資金流入證券市場也逐漸獲得了一些合法的渠道。
四、關于我國銀行信貸資金進入股票市場的政策研究
貨幣市場與資本市場的關系以及銀行資金進入證券市場的管理政策的中國部分，是報告的重要內容。在報告中，FSI研究組集中探討了以下三個問題：
（1） 我國銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧。
FSI研究組指出，銀行信貸資金進入股票市場的問題在我國并不是一個新問題，可以說，中國股票市場這10年的發展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現形態出現。1997年6月，中國人民銀行下發了《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》，這在當時來說是必要的。1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規定：“禁止銀行資金違規流入股市”。1999年的下半年開始我國金融監管當局對銀行信貸資金入市在監管態度上出現了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼而又允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進入股票市場提供了兩條合法通道。在我國股票市場進入到一個新的發展階段，商業銀行經過多年的改革風險管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，應該說時機是比較成熟的。
（2） 2000年銀行信貸資金進入股市的規模測算與路徑分析。
FSI研究組認為2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。我們估計，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當部分是違規進入的。銀行信貸資金進入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場融入資金，用于自營。這條路徑進入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業拆借市場一個月以內（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級市場新股申購凍結資金量屢創新高之間有著一定的聯系。（2）證券公司向銀行申請股票質押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計為400-500億元左右。（3）企業挪用銀行貸款進入股票市場，規模應在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計金融機構貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過圖表分析發現，金融機構貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個人貸款炒股，來自境內外的銀行外匯信貸資金，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業集團財務公司購買股票等，約在300—500億元左右。
（3） 關于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議。
FSI研究組認為我國應允許銀行信貸資金合理有序進入股市，但同時也必須加強對銀行信貸資金進入股市的監管。具體建議如下：
1）繼續允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼續允許證券公司向銀行申請股票質押貸款，但必須規范運作。現階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市； 2）開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業和個人除了股票質押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；
3）銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風險問題，監管部門要完善銀行信貸資金入市規則，努力防范金融風險；
4）完善統計監測制度，適時調控銀行信貸資金入市行為；
5）及時調整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關法規；
6）各金融監管部門要統一政策，加強協調與配合。
前 言
貨幣市場和資本市場的關系是我國金融市場發展到今天需要著重研究的問題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發展要比資本市場發展滯后。總體來說，資本市場發展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發展來支持，資本市場很難有進一步的發展，因為，沒有相適應的貨幣市場，資本市場的發展缺乏風險規避和風險流動的調節機制。現階段，研究貨幣市場與資本市場的關系對中國金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問題需要研究： 1、金融發展到今天，貨幣市場與資本市場的關系是否與以前一樣？是否發生了微妙的變化？這些變化的原因、特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發展的關系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態的改變、資產形態的改變、資產的流動性的提升對貨幣市場與資本市場關系的影響是否存在？研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區分，因為資本流動性的改善和提高是一種趨勢。國際游資的大規模流動，使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質來看，有時是很難劃分的，所以這個問題需要加以研究。 2、貨幣市場和資本市場關系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場的關系問題，更明確地說，研究的是信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的渠道。這要對國內外的發展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規則來規避這些消極作用，以及我國目前在打通資本市場和銀行體系關系時有哪些通道和規則？對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。 3、銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經給我們提出了這個警示。雖然商業銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質押貸款過程中客觀上存在一個信用創造問題，這要引起我們注意，要關注這種信用創造的可能引發的資本市場的潛在風險和危機。
4、金融業的發展和監管模式問題。嚴格意義上的金融業的分業發展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業銀行法》的某些界限，所以分業發展的模式實際上已經慢慢地在受到挑戰，銀行資產已經潛在地包含了股票這類股權性資產。我國傳統商業銀行如果不尋找新的業務平臺、不創造新的投資工具、不改變資產結構，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業發展和分業監管的模式，是一個重要的研究課題。 5、商業銀行的競爭力問題。商業銀行業務中，如果還是傳統的業務占主導地位，從國際趨勢看，這肯定是沒有競爭力的。所以，需要研究貨幣市場和資本市場的關系、研究信貸資金進入股市及其管理政策問題，即要研究商業銀行在不擴大風險基礎上來擴大其業務平臺以提高其競爭力，尤其是商業銀行如何擴大其邊緣性業務，這是一個很重要的課題。
6、我們應認真的梳理一下，目前有多少種管道使得銀行的信貸資金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的；有的管道則對資本市場有利，對銀行自身的業務有所提升。
篇5
[關鍵詞]保險資金；資本市場；Granger因果關系；協整；誤差修正模型（ECM）
[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2013）48-0046-02
截至2012年年底，我國保險業的資產總額已達7.35萬億元，同比增長22.2%，資金運用余額為6.85萬億元，占行業總資產的93.2%，其中投資總額4.51萬億元，實現了2085.09億元的投資收益。那么在保證居民人身及財產安全的前提下，如何實現保險金的保值與增值更好發揮保險資金收益作用以提高競爭力及發展水平已是個極具現實意義的問題。隨著我國保險業及金融市場的迅猛發展，就我國保險資金與資本市場的動態關聯性進行研究，無論是在理論上還是實踐上都變得迫切。
1 保險資金與資本市場互動機制理論分析
保險資金的聚集與資本市場功能的發揮蘊藏著保險資金進入資本市場并謀求兩市場融合發展趨勢，這早已引起全球各界的普遍關注。兩市場互動關系表現為：一是資本市場可以彌補保險資金缺口，增加來源資金，還有助于減輕保險制度安排及變遷所施加于保險資金保值增值方面的壓力。二是保險資金在實現保值增值目標的同時還起到自動調節資本市場規模和平衡資金的穩定作用，在不斷追求更適合的證券金融產品過程中有助于提高市場效率，并推動金融創新。
互動傳導機制分析：（1）資本市場通過新增保費收入和擴大投資收益兩大途徑影響保險資金的規模和效益。①眾所周知，運作良好的資本市場有助于稀缺經濟資源的優化配置，從而優化產業結構，帶動居民可支配收入提高，這樣保險資金來源有了可靠保證并迅速增加。②資本市場發展意味著能為投資者提供更適應市場需求的金融工具，既有助于改善和優化保險資金的投資結構，又能有效分散保險公司的經營風險，在投資收益提高的基礎上增加了保險資金。
（2）保險資金主要通過優化社會儲蓄結構和維護資本市場穩定兩大途徑促進資本市場的發展。①在總儲蓄不變的前提下，增加保險資金會加大長期儲蓄占比，從而為資本市場注入更多長期資金，推動其實現規模效應。②保險資金來源確定性與顯著長期性特征，與運作易變的短期投資資金相比，其在削弱投機者操控市場及降低市場風險能力上發揮著無可替代的穩定作用。客觀上，我國保險資金與資本市場的互動作用在傳導過程中同樣要受某些重要因素的約束，既有來自整個金融體系結構和系統方面的影響，例如利率市場化水平，一體化程度等，又要受兩市場自身規模、效率方面的限制。
2 保險資金與資本市場互動機制實證分析
為準確描述我國保險資金投資效率及資本市場發展狀況，將采用保險資金的投資收益率（r）和資本市場流通市值增長率（g）這兩個指標作為互動關系檢驗的序列變量，時間序列來自2000—2012年度數據。
3 研究結論及政策建議
單向因果關系表明加快發展我國資本市場有利于開拓保險資金投資運用渠道，擴大其在資本市場投資比重，進而對投資收益率的提高具重要意義。在我國金融領域中保險業相對于銀行、證券業仍處較落后現狀，但它特有的集散風險、損失補償、管理社會的職能使其在促進國民經濟健康運行中影響力巨大。誤差修正模型揭示出保險資金投資收益率短期波動偏離與資本市場長期均衡關系，這反映出我國保險資金運用機制尚未完善，投資結構在運用渠道上仍存問題。因此在借鑒發達國家經驗基礎上結合自身法律及金融體系特點，克服各種約束，融合發展因素，開創金融資產投資組合多樣性發展，適當放松金融監管，完善保險資金風險控制體系，健全法律法規，進而優化保險資金投資金融體系結構，提高金融市場一體化程度，促進金融行業協調發展。保險資金與資本市場的融合發展已成為提高投資收益率進而提升我國保險行業競爭力的基本前提，促進兩市場的良性互動是我國金融體系健康發展的必要條件，同時也是提升金融行業國際競爭力的必然要求。
參考文獻：
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篇6
關鍵詞：西部地區；資源詛咒；資本市場
一. 引言：“資源詛咒”的悖論
20世紀80年代中期以來，一些經濟學家在通過大量的實證研究比較各國經濟增長速度差異的過程中發現了一個令人十分沮喪的事實，即資源豐裕國家的經濟增長績效遠不如資源貧乏的國家 自然資源在經濟增長中的角色仿佛由天使變成了“魔鬼”[1]，這即是所謂的“資源詛咒”。我國不少學者從實證的角度驗證這一命題，如李志龍研究發現自20世紀90年代以來，我國西部地區的資源開發強度與經濟增長之間存在著顯著的負相關[2]。我國西部地區資源豐富，卻發展乏力，與中東部地區的相比明顯滯后，也從社會現象上印證了這一命題假說。如何破解“資源詛咒”，促進我國西部地區經濟社會的發展已成為當代重大社會課題。耶魯大學教授陳志武以45個國家的相關數據研究國民收入與自然資源稟賦的相關性，得出的結論是，人均自然資源與一國的人均GDP沒有嚴格的相關性，一國的國民收入跟其自然資源沒有明顯的關系[3]。由此我們認為，破除“資源詛咒”可能需要從資源開發的來尋找路徑，而不限于資源制度等因素。
2012年年初，《西部大開發“十二五”規劃》的正式獲批標志著西部大開發將進入一個嶄新的階段。歷史實踐表明，推進工業實體經濟的繁榮是西部大開發的重中之重，然則西部地區實體經濟整體水平較低，在面臨歷史機遇的關口，資金需求量巨大，需要資本市場的發展壯大，來帶動實體經濟的發展。從全國范圍來看，中東部地區是以實體經濟為主導而轉入資本市場的，但作為一個大的經濟體，西部地區可以利用中東部地區的富余資金，以資本市場的發展來促進實體經濟騰飛。另外，資本市場作為籌集資金的重要渠道，其高效運轉能夠很好地將社會儲蓄轉化為長期投資，從而促進產業結構向高級化方向發展，是科技創新和文化發展的催化劑，而資本市場在服務“三農”、幫助中小企業發展等方面也發揮著不可估量的作用。概而言之，發展西部資本市場對于發展西部實體經濟，開發大西部意義重大，不失為破除我國西部地區“資源詛咒”的重要路徑。
二. 西部地區資本市場發展的內在動力
1.市場化改革進程的需要
資本市場由股票市場、債券市場和中長期信貸市場組成，是構成資本市場不可或缺的三個要素。作為資源和資本配置的主要平臺，資本市場對于經濟的發展起著關鍵性的作用。在發達國家中，發達的資本市場以及健全的管理制度提高了資本的使用效率，而我國資本市場發展起步于改革開放之后，雖然股票市場相較于其他兩個市場發展迅速，但總體水平與發達國家相比依然差距明顯。因此，加快我國資本市場的發展迫在眉睫，尤其是在目前資源配置效率低下，資本運行機制落后的情況下。
2.西部大開發的重要籌資渠道
財政投入（中央和地方）、金融市場是西部大開發籌資的兩個主要渠道，而資本市場是金融市場的一個重要組成部分。中央對西部的投資會隨著西部大開發戰略的實施大幅度增加，但是其所占社會固定資產投資的比例還比較低，而且中央財政投入在短期內也不會迅速擴大，因此中央財政對西部扶持力度是有限的。中央財政尚且如此，地方財政在西部大開發強烈的資本需求面前，就顯得力不從心了。雖然西部資本市場目前發展水平較低，沒有發揮其應有的籌資功能，但是西部地區資源豐富，消費市場巨大，構成了在資本市場吸引中東部資金的有利因素。
3.破解“資源悖論“的路徑
我國西部地區資源豐富，而經濟發展水平卻相對于中東部地區滯后，符合典型的“資源詛咒”悖論。盡管有學者對“資源悖論”的原因作了各種分析，提出了諸如中心—論、貿易條件惡化論、荷蘭病等解釋框架，但在現有的技術水平、能源價格體制、生態環境管理體制、開發管理體制和經濟增長模式得不到較大改進的前提下，破解“資源悖論“只能從外部尋求路徑。資本市場作為實體經濟的基本支撐，在為實體經濟籌資、促進產業升級、增加社會就業等方面都發揮著重要作用，也就在實質上一定程度緩解了“資源詛咒“帶來的惡果。
三. 西部地區資本市場發展現狀
1.西部資本市場的融資能力差、融資規模小，與中、東部地區差距懸殊。西部地區資本規模與其經濟地位的嚴重脫節的問題，在西部大開發大量資本的需求下顯得尤為突出。西部地區雖然擁有全國將近43%的土地以及23%的人口，但是其金融機構存款、貸款以及固定資產投資占全國的比例均不足20%。而且西部地區金融機構數量少。中國證監會2012年網站數據顯示，2011年國內共有106 家證券公司，西部地區為18 家，占比為17%。另一方面，地理環境、歷史因素等條件的限制，使得西部上市公司呈現出數量少且結構單一的特點，而且上市公司數量增長速度明顯低于全國的平均增長速度。[4]
2.西部資本市場發育不平衡。從全球資本市場來看，美國等發達國家的債券市場規模通常要超過股票市場，但是我國資本市場卻呈現出股票市場發展較快，債券以及中長期信貸市場發展滯后的不平衡矛盾現象。而且，這種矛盾在西部資本市場上更為突出，股票市場中二級市場活躍而一級市場相對蕭條；債券市場中國庫券居多，地方金融債券和企業債券卻廖廖無幾。另一方面，西部地區國有企業居多，非國有企業受體制的束縛較多，融資渠道大部分為短期，因此從資本市場上獲得的支持比較少。
3.西部資本市場中自身供給、需求、中介三方實力都較弱。西部地區的籌資渠道除中央財政外，地方政府雖然積極響應西部大開發戰略，但是因為其財力有限，因此地方財政對西部大開發如此龐大的資金需求顯得力不從心。因此，西部資本市場的供給實力比較弱。近年來，雖然西部地區資金需求日益旺盛，超額貸款現象頻發，但是由于投資回報率較低，因此很難吸引外部資金，甚至導致內部資金外流。這表明，西部地區對資金的需求能力較弱。此外，西部資本市場的中介機構如證券公司數量少、規模小而且實力也很弱。僅有的幾家證券公司，與中東部的一些大型券商相比，差距比較大，證券品種單一，市場份額低，抗風險能力較差。
四. 發展我國西部地區資本市場的具體建議
西部地區資本市場發展水平低，資本形成不足是多方面因素共同作用的結果，但是究其原因主要有：1.歷史、地理和制度環境等客觀因素；2.起步晚，基礎薄弱，自身資本積累能力弱，難以吸引投資；3.資本市場發育程度低，將儲蓄轉化為投資的效率低。因此，筆者認為要進一步發展西部資本市場，需從以下幾方面人手：
1.積極調整產業結構，鼓勵企業改組上市。上市公司的主要功能體現在它強大的融資功能以及對市場新機制的推動作用。上市公司越強大，它的籌資能力越強，因此地方政府要從長遠的角度出發，通過各種有可能的方式，推動公司上市，并時刻關注其上市后的發展，形成上市一批帶一批的良性循環。[5]因此，要積極發揮上市公司在西部大開發中的領頭羊作用，努力促成非上市與上市公司之間的重組，使優質人才、優質資產、優質項目向上市公司傾斜，從而加快上市公司的發展步伐。為了吸引民營資本和外資，促進有更多的企業上市，地方政府需要解放思想，出讓一部分股權，改變其一直作為第一大股東的觀念。
2.依托資本市場，培育更有效的市場經濟機制。東西部經濟結構的差異也是阻礙西部地區經濟發展的主要障礙主要是市場化以及商品化水平比較低，經濟體制不健全，法制意識薄弱，這是由西部典型的城鄉二元體系所決定的。[6]因此，在發展西部資本市場時，為了防止治標不治本，重點是要依托于資本市場，培育更有效的市場經濟機制，切忌追求形式化。同時，國家要在遵循市場經濟規律的基礎上，對上市公司給予一定的政策扶持和傾斜，以幫助其實現可持續發展。
3.完善金融市場，拓寬西部資本市場的融資渠道。單單是國有銀行的支持很難滿足西部大開發戰略對融資水平的巨額需求。因此，大力發展西部地區區域性的商業銀行就顯得尤為重要。首先要發展立足于西部地區發展并為西部大開發服務的區域性金融機構，建立政策性商業銀行。其次，通過有力度的優惠政策，積極吸引外資。還要積極嘗試創業投資基金在創業方面的支持力度，只有創業得到大力支持，西部地區的就業水平才能得到明顯改善。最后，根據交易費用理論和信息經濟學理論，由于資本市場具有高度的流動性，因此通過大力發展區域性資本市場，對于加快區域內資本的流動及推動西部經濟發展具有極其重要的意義。[7]
4.加強市場管理，從制度、觀念、管理等方面進行創新以促進資本市場的發展完善。首先，我們要解放思想，加大改革開放的力度和緊緊跟隨經濟發展的大勢。因此解放思想、樹立市場意識和創新意識，通過加強資本市場競爭意識、參與意識，建立完善的市場主體；管理者還要抓緊產品的科技含量，努力形成一條“產學研”結合的發展道路，加快技術開發和進步；最后制度創新是資本市場高效運轉的保障。西部資本市場的制度創新可以從以下幾個方向入手：改造西部國有企業、培育和壯大西部資本市場、改善投資環境吸引外資、擴大地方融資權限自主調控。[8]
加強西部地區金融制度的改革也是有效實踐證明行之有效的舉措，在當前要求轉變經濟發展方式的時刻，用金融資本來促進西部地區的發展可謂一舉多得，同時對于促進產業結構升級、促進西部大開發戰略的實施，為我國經濟發展均衡格局的實現帶來積極意義。（作者單位：西北民族大學講師）
參考文獻
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篇7
但是，資本市場作為現代金融體系中最具活力的要素，要充分發揮其核心的作用，從而推動金融體系的升級和金融競爭力的提升，需要金融體系內部的合作、融合和溝通。同時，當前中國資本市場和商業銀行隱藏的重大發展危機也對銀證合作提出了迫切的現實需求。
因此，銀證合作是提升我國金融體系競爭力、提高我國金融市場化程度、順應資本市場和商業銀行自身發展需要的必然趨勢。
有越來越多的跡象表明，金融的內部結構正在發生深刻的變革。這種變革的主要動力來自于資本市場的不斷成長。資本市場的發展在推動金融結構變革的同時，也為整個金融體系創造了新的業務平臺和利潤增長點。
中國的資本市場雖然在近幾年內得到了快速的發展，但由于微觀基礎，體制環境和運行模式等原因，其潛在危機日益嚴重。創新，已經成為中國資本市場最重要的生命要素。
中國的商業銀行，在傳統的規則范圍內，顯然已經走到了盡頭唯一的出路就是市場化的改革。在這其中，最重要的就是要與資本市場對接。
沒有銀行體系的業務轉型和資產結構的調整，資本市場不可能深化，因而也難以有持續性發展：工具設計和業務創新如果不與資本市場對接，銀行體系就會失去競爭力而日漸衰弱。所以，在中國，銀證合作既是中國資本市場克服發展性危機的必然選擇，又是中國商業銀行提升競爭力的內在要求。
銀證合作，絕非簡單的混業經營，更不是單純的主張銀行僅為資本市場提供融資服務，而是倡導一種資源共享、功能互補的合作，其最終的目的和結果是提升中國金融體系的整體競爭力，推進金融的市場化進程。
加速推進金融的市場化進程
經過二十多年的經濟體制改革，中國經濟體系核心的中國金融業也將逐步融入到全球的金融體系中。但是，中國的金融改革從總體上看是滯后于中國經濟體制改革的。這突出表現在中國金融體制的市場化程度較低。
在推進金融改革的過程中，中國正面臨著一個重大的選擇，即應當如何構建一個使中國經濟在21世紀能夠保持持續，穩定增長的現代金融體系。從金融發展戰略的角度來看，可以有兩種選擇：一是繼續沿襲以中央銀行為核心、以國有商業銀行和商業銀行傳統業務占主導地位的目前的這種金融體系，并進一步加強銀行在整個經濟生活中的作用。另一種選擇是，在深化銀行體制市場化改革的同時，通過大力發展資本市場來徹底變革原有的金融架構，以逐步形成一個以資本市場為核心的現代金融體系，并通過銀證合作進一步提升整個金融體系的競爭力。
資本市場的成長推動金融體系的變革
由于金融對經濟活動滲透力的不斷增強，導致了經濟資源的載體和資源配置的方式正在發生深刻的變化。金融商品交易量在全球經濟活動交易中占據了絕對主導地位，而在金融商品交易中，證券化的金融商品交易又占極其重要的位置。這種市場交易形式實際上預示著金融的作用特別是資本市場的作用越來越重要，資源的流動和配置將更多地通過證券化的形式來實現。
金融的內部結構也正在發生深刻的變革。資本市場的不斷成長正在從根本上推動金融體系的變革，換言之，金融體系改革和發展的基本動力來自于資本市場的成長。資本市場的發展不僅將改變整個金融結構，而且也為整個金融業創造了新的業務平臺和增長點。資本市場是現代金融體系中最具有活力的要素，是儲蓄轉化為投資的有效途徑；資本市場通過市場化的機制引導資本在產業間的合理流動，以加速推進產業結構的調整和升級。資本市場中資產交易量的迅速增加，意味著其在資源配置中的作用日益明顯。資本市場的不斷成長，正在從根本上推動金融體系的演進和變革。資本市場在現代金融體系中的核心地位正在形成。
對資本市場“核心地位”不能僅從融資比例的角度加以簡單理解。資本市場作為現代金融體系的核心，其涵義是指，它是激活整個金融體系的最重要的力量，金融體系大部分的活力來自于資本市場。
雖然銀行體系的改革，中央銀行職能的健全、貨幣政策目標的調整等也都是推動金融體系演進的重要原因，但只有資本市場的持續發展才能從根本上調整和改革現有的金融體系。可以認為，資本市場的規范與成熟是一國金融體系由傳統架構走向現代架構的基本標志。
大力發展資本市場應是中國金融發展戰略的核心內容
在中國，構建以發達資本市場為核心的現代金融體系既有現實的基礎，又有邏輯的基礎，是一種不依人們主觀意志為轉移的必然趨勢。這是因為：
第一，中國經濟的貨幣化進程創造了金融市場化的基本前提。金融的市場化意味著經濟發展的資金越來越多地來源于市場，居民的資產選擇越來越多地選擇金融資產，特別是證券化資產。
第二，中國國民收入總量的迅速增加，收入分配結構和儲蓄份額向居民部門的傾斜，為金融的市場化特別是資本市場的持續發展提供了堅實的基礎和持久的源泉。
第三，居民收入的資本化趨勢即證券化資產在整個居民資產中比重的上升，構成了中國資本市場持續發展的基本動力。
國有商業銀行的改革無疑是中國金融體制改革的重要內容。通過市場化改革可以使其成為真正意義上的商業銀行，這對提高銀行資金運行效率，降低金融風險具有重要意義。
中國資本市場的發展，一方面，為中國商業銀行創造一個新的業務平臺，從而在客觀上將不斷推進商業銀行的業務創新和體制改革；另一方面，又能從根本上實現中國金融體系風險的分散化和金融體系的相對穩定。是否擁有一個發達的資本市場，將是衡量中國金融體系是否實現由傳統到現代轉變的特征性標志。
建立中國資本市場和銀行體系之間融通渠道的必要性
就中國金融體系內部而言，市場化程度最高的當數資本市場。隨著中國加入WTO，中國資本市場的競爭時代已經來臨，創新，正在成為資本市場最重要的生命要素。資本市場的重大的潛在危機除了有其內在的制度性根源外，也存在外部的原因，即資本市場和銀行體系之間缺乏有效的、相對穩定的融通渠道，形成時而分立、時而融通的不規則的局面。這種合作渠道的不穩定性，導致資本市場和銀行體系之間缺乏良性的資金互動，造成市場工具的功能過于單一。資本市場發展所隱藏的潛在危機是推動銀證合作的重要原因之一。沒有危機就沒有合作的需求，合作的初衷是彌補
各自的缺陷，共同提升金融體系的競爭力。
同時，作為現代金融的核心和新的運行平臺，資本市場發展到一定階段本身也需要金融體系內部的合作、融合和溝通。惟有如此，現代金融體系中最具活力的要素才能發揮其核心的作用，從而實現金融體系的升級和金融競爭力的提升。
商業銀行的改革和業務創新必須以資本市場為平臺
從商業銀行來看，銀證合作的需求更加迫切。中國的商業銀行無論從體制，運行機制，還是業務模式、金融工具上看仍然是比較傳統的，相對于證券，保險而言，銀行的市場化的程度較低，創新能力明顯不足。中國商業銀行的利潤93％左右來自傳統業務。作為目前中國金融體系主體的商業銀行，其規則，架構，理念已滿足不了這種不斷升級的金融性需求。這是中國商業銀行競爭力不斷下降的個深層次的原因。
商業銀行存在某些天然缺陷，例如，資產，負債在收益與風險上的不匹配性等，決定了商業銀行的改革和業務創新必須以資本市場為平臺，必須在與資本市場的對接上找出路。沒有資本市場的發展，只是試圖在相對封閉的條件下來改革銀行體制，進行銀行業務創新，那將是很困難的，整個金融體系難以有質的變化。
商業銀行工具和業務創新的核心要點不在于其自身體系的完善，而在于這種創新的工具和業務是否真正實現了跨市場性：一頭源自于銀行體系內部，另一頭則必須嫁接在資本市場上。
銀證合作的微觀層面
銀證合作是提升我國金融體系競爭力，提高我國金融市場化程度，順應資本市場和商業銀行自身發展需要的必然趨勢。未來中國的銀證合作應從以下幾個層面展開：
第一，建立適當的資金管道，實現銀行與資本市場的資金互動。首先，在建立風險防火墻的前提下，在二者之間建立多種管道，促進商業銀行和資本市場的資金互動。其次，要在理論上對資本市場與商業銀行之間不同的資金互動管道加以定性。允許進入的資金，需高度關注的資金和禁止進入的資金應加以區分。
第二，工具的復合性或跨市場性以及業務的交叉。現代金融最重要的功能就是建立一種促進風險流動的機制。只有處于流動狀態的風險，才能得到有效的化解，金融體系才是健康的，有效率的。銀行和資本市場在資金層面的互動必然導致跨市場工具的產生，這種復合性的工具反過來又將作為載體促進兩個市場資金的良性互動，業務的交叉也就隨之產生了。
商業銀行在建造必要的制度性防火墻基礎上，其業務應逐步向資本市場的邊緣業務，部分核心業務甚至衍生業務拓展。這些新的領域將為商業銀行的縱深金融服務提供更為廣闊的空間。
第三，通過資本市場的平臺，推進商業銀行信貸資產的證券化。商業銀行通過上市能迅速地補充銀行核心資本，從而提高銀行防范風險的能力，為建立真正意義上的商業銀行提供契機。而證券化的另一種形式――銀行優質資產證券化將極大地改善銀行資產的流動性，以未來收益權的轉移為代價將未來的不確定性，即市場風險轉移到銀行體系之外。
商業銀行信貸資產的證券化，為中國的投資銀行創造了極為廣闊的發展空間。中國投資銀行業要想獲得進一步的發展，除了必須完善和深化傳統業務外，一個新的增長點就在于銀行資產的證券化。
第四，金融機構組織架構和運行模式的改變。戰略決定結構，不同的業務特點與發展戰略需要有不同的組織架構相對應。金融集團化的模式將是改革的方向，當然其具體運作模式可以進一步研究。以資本為紐帶的控股模式可能是一個更為恰當的模式，因為它一方面說能充分利用資本的杠桿原理，從而最大限度地調動資源，同時又可以避免風險在集團內部的傳遞并將風險降到最低。
銀證合作對金融體系變革的影響
銀證合作所產生的影響不僅僅局限于商業銀行體系和資本市場本身，還將對包括金融技術、金融信息化、貨幣政策以及金融法律體系等產生深遠的影響。
要成功地推進銀證合作，必須消除金融技術上的障礙。必須建立相互支持、相互融合的技術平臺。
資本市場的不斷發展以及以此為基礎而展開的銀證合作，將導致貨幣政策的目標函數發生變化。在沒有資本市場或資本市場很不發達的情況下，中國的貨幣政策基本上只是銀行政策。隨著資本市場的迅速發展和銀證合作的展開，貨幣政策目標函數要做適時的調整，既要盯住實質經濟的成長，也要關注以資本市場為核心的虛擬經濟的發展或變化。
在資本市場日漸發達或較為發達的經濟體系中，資本市場資產價格的變動與實質經濟物價的變動對貨幣政策的影響是有明顯差別的。不能把資本市場資產價格的變化簡單地等同于通貨膨脹。貨幣政策有責任營造一個雙贏的金融環境，以提高市場的資本吸引力。
銀證合作將引起金融體系組織結構、運行模式的重大變化，因而也要求對整個金融法律規范體系進行調整和改革。
銀證合作決非簡單的混業經營
對銀證合作這個概念，要避免絕對化的理解。就金融體系本身的發展趨勢而言，其相互融合可能是一個基本趨勢，完全分立、互不往來的局面只是暫時現象。但是，在中國目前的金融架構下談混業經營為時尚早，因為從分業經營到目前成熟市場國家采取的綜合金融是需要一個過程的。這個過程本身就是金融的市場化過程，就是一個由傳統金融到現代金融的演進過程，是一個收益與風險的市場均衡過程。
金融能力是經濟發展的要素
篇8
【關鍵詞】美國資本市場特點 加拿大資本市場特點 資本市場結構 資本市場融資工具 資本市場的國際化
一、引言
一個功能良好的資本市場能為國家的經濟發展提供原動力。高新技術產業的發展，創新能力的提升，經濟增長內生力的打造都需要強大、完善的資本市場提供有力支撐，這一點從美國、加拿大近幾十年經濟的發展和高新技術產業的飛速發展，及其世界經濟領先地位的確立可以得到有力的佐證。美國、加拿大資本市場是世界上比較發達的國家，總體來看，發達國家資本市場體系代表著國際資本市場的發展趨勢。近年來，中國的資本市場在經濟快速發展、人民幣升值、股權分置改革和國資改革等多重因素重疊作用下，迎來了前所未有的歷史性繁榮發展和加速創新階段。在經濟全球化的背景下，立足中國資本市場發展現狀，積極借鑒和吸取美國、加拿大資本市場建設的有益經驗，優化中國資本市場體系建設，發揮資本市場在實施自主創新戰略中的重要作用，這些對加速中國資本市場的國際化進程具有現實指導意義。本文重點比較分析美國、加拿大資本市場結構、資本市場主要融資工具等方面的特點和差異，并結合中國資本市場發展現狀，談談對加速中國資本市場國際化進程的啟示。
二、美國資本市場結構與特點分析
1、美國資本市場概述
美國股票市場出現于18世紀末，股票交易分為場交易和場外交易。場交易在股票交易所完成，美國至今已經擁有7個主要的交易所，它們是紐約股票交易所（NYSE）、美國股票交易所（AMEX）、費城股票交易所（PHLX）、亞里桑那股票交易所（ASE）、芝加哥股票交易所（CHX）、太平洋股票交易所（PCX）和波士頓股票交易所（BSE）。其中，城股票交易所（PHLX）、亞里桑那股票交易所（ASE）、芝加哥股票交易所（CHX）、太平洋股票交易所（PCX）和波士頓股票交易所（BSE）屬于地方性的交易所，受理地區公司的上市申請。美國證交所1998年與美國證商協會合并，成為了該協會下的子公司，但仍然獨立運作。美國股市場外交易的主體是美國證商協會（NASD），協會成立于1937年，是美國最大的券商自律組織。自律機構（Self-Regulatory Organization）是一種類似于行業協會的組織，對于加入協會的成員制定各種規定，以提高整個行業的管理水平。但這些規定并非具有法律強制力。在美國證商協會的努力下，誕生了著名的全美證券商自動報價系統，即那斯達克交易系統。
2、美國資本市場結構
經過300多年的發展，美國形成了世界上最發達的資本市場。美國資本市場是一種層次分明、結構合理、風險分散、多重覆蓋的金字塔式結構。根據各市場面向對象、影響范圍、服務條件等的不同，可將美國資本市場分為三個層次。
第一層是全國性市場，以紐約證券交易所（NYSE）為代表，主要為成熟企業提供上市融資服務，對入市企業標準有嚴格的要求。
第二層是創業板市場，主體是納斯達克全國資本市場（NASDAQ）和納斯達克小型資本市場（NASDAQ Small Cap Market）。全國資本市場有嚴格的財務、資本、管理等要求，面向成熟型公司。小型資本市場的要求相對較低，面向規模較小的、處于成長期的新興公司。NASDAQ市場有靈活的躍遷機制，成長期的企業在小型資本市場獲得一定程度的發展后，符合相關標準，可以順利地進入全國資本市場。同時，為了保證資本使用效率，NASDAQ也對上市公司的經營做出了要求，不滿足市場要求的企業將被迫摘牌，退入低一級的市場。
第三層是區域性證券交易所，主要包括芝加哥證券交易所、太平洋交易所、費城股票交易所、波士頓股票交易所和國際證券交易等。
三、加拿大資本市場結構與特點分析
1、加拿大資本市場概述
加拿大目前主要的交易所包括：多倫多證券交易所（TSX）、多倫多創業交易所（TSXV）、蒙特利爾交易所和溫尼伯期貨交易所（WCE）和加拿大CDNX證券市場。其中，多倫多證交所是加拿大最大的主板市場。創業交易所則類似于美國的那斯達克。蒙特利爾交易所主要以期權交易為主。溫尼伯（Winnipeg）在歷史上是加拿大最大的貨物集散地，所以溫尼伯交易是以期貨交易為主。加拿大CDNX證券市場，1999年11月29日溫哥華與阿爾伯特證券交易所的合并標志著加拿大創業交易所（CDNX）正式啟動。
2、加拿大資本市場結構
第一層是加拿大的TSX主板市場，具有153年的歷史，是世界第七大、北美第三大證券交易所。TSX適合于有著優良業績的成熟公司或具有良好產業化前景的先進技術型公司，很多在TSX上市的公司也同時在紐約交易所上市。第二層是TSXV多倫多交易所的創業板市場，具有100年的歷史，它是全球最大的創業板市場，TSXV適合于有一定業績或經營歷史并希望籌集一百萬到五百萬加元資金的企業。TSXV的前身溫哥華證券交易所素以礦產勘探行業融資而聞名于世，近年來又被公認為協助各類新興產業――諸如高科技、制造業、生物醫藥、電腦軟件、國際互聯網網絡開發領域的證券交易所，其入市門檻較低。TSXV的另一個職能是向其他幾家交易所輸送新生力量，每年都有一定數量的上市公司在TSXV“畢業”進入到規模更大的股票交易所。
從以上對比分析可以看到，美國和加拿大資本市場的世界領先地位，部分是源自其信息披露制度，因為這樣就能夠使支持決策的信息更加容易獲得。一系列重要研究表明，會計信息與投資者購買和出售決策息息相關。因此，會計信息和國內證券市場的發展的關系，對旨在為國家的經濟增加更多資本流入的發展中的資本市場來說，是一個相當重要的政策問題。
四、美國、加拿大資本市場主要融資工具
盡管融資工具種類繁多，從本質上講可以分為股權融資和債權融資。美國、加拿大資本市場除了發行股票以外，還提供了更為廣闊的融資空間。其融資工具包括以下幾種。
1、股權融資
（1）普通股與私募。普通股可以分為首次公開發行（IPO）和增發等不同的方式。私募在美國不需要美國證交易委員會批準，私募對象是機構投資者、富有的個人投資者和美國以外的海外投資者。美國證交易委員會對私募金額沒有限制性的規定。如果公司準備進行無限額私募，資本的私募者需要對投資者提供相關的審計文件和其他詳細的財務報告。根據規定，私募的投資者獲得的股權在一年內不得在市場出售，但是可以進行私下之間的交易轉讓。
（2）優先股。優先股也屬于股權融資的一種，但更具有一些債券的特點。例如，股息固定，不因企業的經營狀況而改變。企業在破產清算時，對剩余資產，優先股比普通股享有優先的要求權。在美國、加拿大資本市場上優先股的種類很多，包括可轉換優先股、可贖回的優先股、有特殊保障條款的優先股。這些優先股的設計完全是針對投資者的某些特殊要求。
2、債權融資
債權融資對于美國和加拿大公司來說不僅獲得了資金，同時支付的利息還可以享有抵稅的作用。這也是美國和加拿大公司在設計融資方案時非常重視的一個因素。公司發行債券必須取得Moody和標準普爾的信用評定。實際上美國、加拿大的投資銀行家們在不同的時期都可以創新出符合投資者需要的債券種類，以滿足融資者和投資者的需求。
3、資本庫模式（Capital Pool Company，CPC）
加拿大多倫多證券交易所（Toronto Stock Exchange， TSX）面向全球開放的資本庫模式。這是針對中小企業專門設計的一種上市方式，是TSX獨有的融資方式，非常巧妙地解決了金融機構與中小企業間在成本、風險、利潤等方面的兩難處境。相對于其他融資方式，CPC方式風險小、成本低、時間短，是一種較為成熟的融資方式。CPC方式體現這樣一種理念：在一個有成長前景的公司中，高素質的領導層是重要的資產，他們知道如何找到所需要的人，整合公司所擁有的資源，將創新的技術、構思轉化為生產力，并以此吸引到風險資本的投入。CPC方式融資本質上可以概括為“企業通過與上市的資本庫公司合并，從而獲得上市資格”。具體程序是：先由有資信記錄的專業投資人在加拿大注冊成立一家上市公司（資本庫公司），交由專業人士組成的管理小組去開發一項預期有發展前景的項目，該CPC公司成立之初就可以通過首次公開發行上市（IPO）實現初次融資，從而形成資本庫公司雛形。資本庫模式能夠幫助上市公司吸引大量具有豐富金融市場經驗的投資者。TSX對CPC公司董事會成員的組成有十分嚴格的規定，要求必須包含投資的相關行業上市公司高層管理、行業內專家、專業律師、會計師等。
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篇9
資本，在經濟學意義上，指的是用于生產的基本生產要素，即資金、廠房、設備、材料等物質資源。在金融學和會計領域，資本通常用來代表金融財富，特別是用于經商、興辦企業的金融資產。廣義上，資本也可作為人類創造物質和精神財富的各種社會經濟資源的總稱。資本作為一種經濟資源，對企業的發展非常重要。資本配置的兩個重要組成部分是外部資本市場和內部資本市場。外部資本市場則是解決資金在不同企業之間的分配問題，而內部資本市場是解決資金在企業內不同分部之間的分配問題。因此，內、外部資本市場的主要區別在于融資渠道的不同。在外部資本市場中，融資則是由股票或者債券市場上的外部投資者或者銀行等金融機構提供，而在內部資本市場中，融資是由企業自身提供的。按照新制度經濟學派的解釋，單一經營企業缺乏內部資本市場調節，必須依靠外源融資。而多元化企業通過內部資本市場投融資，既可節約信息搜尋成本，又可降低投融資風險。目前的形勢下，在多元化公司中，由于內部資本市場具有很多的內部化優勢而引起市場的廣泛關注，特別多的單一企業開始組建多元化企業集團，想利用內部資本市場的優勢來解決企業自身的外部融資困難的問題。
二、內部資本市場的產生與發展過程
從理論上講，對內部資本市場的研究源于新制度經濟學派的交易成本理論。內部資本市場是在美國伴隨著企業組織結構的創新和多元化經營浪潮的興起而出現的學術名詞。由于信息不對稱等問題的存在，企業外部的投資者不清楚企業各項目的投資情況。因此，企業在外部資本市場上進行投融資必須承擔較高的交易成本。而相對于外部投資者，企業可以利用其信息優勢及激勵優勢進行投融資，這在一定程度上規避了投資風險。
Alchian、WiUiamson、Myers和Majhlf等對內部資本市場進行了早期研究。Alchian(1969)認為，GE內部投資基金市場的競爭是十分激烈的，但是內部的資金提供者比外部控制力有限的市場更容易獲得信息。由于信息不對稱，從而使得內部資本的配置相對于外部市場更有效率。Williamson(1970、1975)從外部資本市場不完善的角度研究了聯合大企業，認為外部資本市場履行資金的流量調節和提供獎懲激勵的兩項基本職能均受到限制或存在缺陷，而聯合大企事業將這兩項功能都實現了內部化，從而促進內部資本配置效率的提高。由內部組織對市場組織替代而存在的聯合大企業，其CEO可以定期對各成員企業進行審計，并做出決定性的評價，并根據評價結果對成員企業其進行獎勵或者懲罰，同時也可以理性地依照預期收益，進行成員企業之間的現金流量配置，而不是取之于誰，就再用之于誰。因此，可以把聯合大企業看成是一個微型資本市場。由此可以看出，“內部資本市場”是在美國近現代企業發展史上，伴隨著企業組織創新帶來的效率的提高，使企業能夠更有效地進行多元化投資和內部資本配置而產生的。
Dahlman(1979)從交易成本的角度分析了企業與外部資本市場的摩擦，認為外部資本市場存在兩方面主要問題：一是政府對利率水平、信用市場配置的限制；二是市場的低流動性，結構性市場不完全導致的信息不對稱。外部資本市場發展不完全導致了企業與外部資本市場之間的交易障礙和交易成本過高等問題，而內部資本市場可以減少企業與外部資本市場的摩擦，降低交易成本。
張維迎(1995)認為，從外部資本市場向內部資本市場的轉變實際上是一個制度變遷問題，在企業產權可以轉讓和交易之后，企業間的并購使得一些資源配置行為從市場轉向企業內部，形成內部資本市場。
近年來，國內外很多學者進一步拓展了上述思想并進行了實證研究，內部資本市場理論也逐漸成為研究企業內部資金配置最重要的理論之一。在東亞等新興市場國家也正在逐步理解并接受這些理論，并將之運用到本國的經濟發展中。
三、內部資本市場與外部資本市場的區別與聯系
在市場機制的作用下，內外部資本市場各有其優缺點。當外部資本市場不健全，出現信息不對稱等情況時，內部資本市場就會作為一種融資渠道，彌補外部資本市場的不足；當內部資本市場的邊際效率下降到一定程度時，外部資本市場就會取而代之。因此，內部資本市場和外部資本市場是相互依存、相互制約、相互替代的關系。
(一) 內外部資本市場之間的區別 內外部資本市場的區別主要表現在以下三個方面：
其一，信息效率不同。企業理論認為，企業的產生是為了規避外部市場過高的交易成本。由于外部資本市場存在較大的信息不對稱，使得企業與外部資本市場之間存在較大的摩擦，導致較高的交易成本。因而，企業通過兼并、收購、重組等方式來實現外部市場的內部化，以緩解過高的外部交易成本。內部資本市場上的總部相對于外部投資者而更了解項目經理人的經營能力，也更了解項目的情況，而且可以隨時進行內部審計，這些大大提高了總部get屬部門或子公司的監督能力。因此，內部資本市場比外部資本市場更加具有信息效率優勢。
其二，配置效率不同。外部資本市場主要從股票市場、債券市場或者是銀行信貸市場等金融中介進行資本配置，這些金融市場或金融中介是企業最主要的外源融資渠道。因此，資本市場的成熟程度、經濟環境發展狀況、文化水平等因素都會影響外部資本市場的配置效率。內部資本市場的效率主要體現在兩個方面：一是融資約束緩解。由于外部投資者和公司管理層之間存在著信息不對稱，即使公司擁有好的投資機會，由于外部投資者不了解項目情況，可能放棄對公司投資。此時如果沒有內部資本市場的資金供給，公司將放棄這些投資機會，但是由于有內部資本市場的存在，通過內部資本市場的資金調配，緩解了融資約束；二是勝者選拔機制。在內部資本市場的情況下，公司總部相比外部投資者更加具備信息優勢，可以通過選拔競爭機制，將資金進行最有效的分配。
其三，最優規模不同。企業集團內部形成的資本市場具有降低交易成本、進行有效監督、優化資本配置、放松外部融資約束等方面的優勢。內部資本市場與外部資本市場一個顯著的區別就是內部資本市場存在一個最優規模，而外部資本市場卻沒有。但內部資本市場規模并非越大越好，超過一定規模會降低企業集團整體的運作效率，隨著其內部資本市場規模的擴大，成本也會相應增加，超過一定規模會降低企業集團整體的運作效率。
(二) 內外部資本市場之間的聯系內外部資本市場存在著一種天然的聯系。內、外資本市場協調有效對企業集團的發展有著至關重要的意義。內部資本和外部資本是可以相互轉化的，外部資本可以以權益資本的形式進入企業而形成企業的內部資本，內部資本也可以讓渡其所代表的所有權的形式重新進入外部資本市場，二者的性質也會因此經常發生轉換。內外部資本市場之間的關系如圖1所示：
四、多元化與內部資本市場配置效率之間的關系
(一)多元化對內部資本市場的促進作用在內部資本市場中，
企業集團總部對企業的資產擁有剩余索取權和控制權，能夠進行更有效的監督、控制和激勵，通過減少信息不對稱，有效的降低了企業的交易成本，緩解了的融資約束。同時也提高了資金的使用效率，實現了資源的優化配置，從而增加企業價值。在多元化企業集團中，內部資本市場的優勢表現如下：提高了多元化企業的債務融資能力；降低了融資成本；分散了企業的財務風險；提高了資源配置效率。
(二) 過度的多元化會降低內部資本市場效率
自從80年代以來。美國出現了多元化集團解體成為獨立公司，集團化公司普遍存在折價現象。1995年，Berger和Ofek計算出多元化公司價值要低于相同投資組合的專業化公司價值。這一折價被認為是多元化公司內部資本市場失效，并沒有將公司資源進行最有效的配置。
其一，內部資本市場導致投資過度。1986年，Jensen分析認為，管理者將利用自由現金流進行過度投資，而且多元化的大企業增加了管理者以自由現金流權運作便利，因而導致了更嚴重的過度投資問題。
其二，內部資本市場導致投資不足。2000年，Seharfstein和Stein分析得出，由于部門經理的尋租行為。這種不正常的行為通常發生在不具有發展前景的部門，通過部門經理的尋租活動，而使其繼續保留下來并獲得更多的融資，從而造成內部資本市場資本配置的扭曲。
其三，內部資本市場引發問題和尋租行為。由于組織內部管理權威的存在，可能直接導致企業內部管理者實施尋租行為。鄒薇和錢雪松(2005)，對雙層模型進行了拓展，通過引入企業融資成本將企業融資數量的決策內生化，分析了外部資本市場運作不完善對內部資本市場中部門經理尋租行為的影響，他們認為部門經理的尋租行為扭曲了內部資本配置，從而降低了內部資本市場的配置效率。
其四，降低內部管理者的激勵效應。1996年，Bolton et a1分析認為，由于管理者沒有能力保證事后不與公司內部部門就實際情況實施再談判，集中融資帶來的“軟預算約束”問題只會弱化公司分部經理事前的激勵效應。
五、結論與啟示
篇10
目前關于資本成本（CostofCapital，COC）最權威的定義是著名的《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益率。以價值最大化為目標的公司的經理把資本成本作為評價投資項目的貼現率或最低回報率。”很明顯，資本成本應該從資本提供者即投資者的角度看，它表示與投資機會成本和投資風險相適應的回報率。從這一全球財務管理專家公認的定義中我們可以看到，現代財務管理理論中的資本成本強調的是公司投資者的權利。
而國內許多教科書在描述資本成本時，都將其定義為“公司為籌集和使用資金而付出的代價”。這一定義雖然較為直觀地描繪了資本成本的表象，但并未解釋資本成本的本質，往往令人誤以為公司管理者是資本成本的最終決定者，投資者的權益在此得不到任何體現。更為嚴重的是，這種定義在分析運用股權資木成本這一指標時誤導了資本市場參與各方，把公司管理者的支付義務誤當作投資者的回報權利，歪曲了資本成本的本質，抹殺了投資者與資本成本的關系，令許多人在計算股權資本成本時只是站在公司管理者的角度將融資時發生的費用代價簡單地相加。因此必須要對資本成本進行重新認識。
首先，資本成本的大小應由投資者決定，這是定義資本成本的關鍵所在。由于資本成本信息的直接使用者為公司管理者，所以人們往往站在公司的角度提出資本成本的定義。但是公司的生產經營存在一定的風險，這種風險最終將落在投資者身上，因此投資者會要求公司對其所承擔的風險給予相應補償。這種補償對于投資者而言是公司因使用資金而支付給投資者的報酬，對于公司而言即為資本成本。若投資者獲得的投資補償與其承擔的風險不對等，那么投資者將選擇把資金投入其他公司或項目，迫使得不到資金的公司不得不通過提高對投資者的報酬來吸引投資，可見，資本成本的大小是投資者通過對資本投向的選擇來決定的。
投資者作為出資人要求自己的風險報酬-資本成本是公司所有者不可剝奪的神圣權利，這也是市場經濟中關鍵的一種權利義務關系。但是非常奇怪，這種所有者的權利在我國資本市場上卻絲毫看不到。投資者只知道自己在公司治理中有投票權，卻不知道自己同樣擁有投票權背后的資本成本報酬的神圣物質權益。不必與發達國家資本市場比較，僅對比其他轉軌經濟國家的資本市場就能看出我國投資者權利意識的淡薄。在“大眾私有化”后出現的捷克資本市場上，股民主要通過投資基金實現自己的權益。而捷克投資基金雖然在改善上市公司管理上成績不大，但在為股民向企業要求分紅方面卻相當強硬。據調查，每份投資券在證券私有化后幾年里，每年給持券公民帶來的利潤率平均達6—15％之間。而我國資本市場十多年來一直存在有意無意地抹殺投資者的資本成本報酬這種怪現象，值得我們深思。
其次，從資本成本產生的動因看，投資者向公司投資并不是一無所求的任由公司使用資金，而是要求相當的投資收益。正是由于投資者對于投資收益的追求，才有投資收益的產生，公司才可以利用投資收益吸引資金，所以說資本成本的定義應當揭示資本成本產生的原始動因-投資者的投資行為。
第三，資本成本在感性上較為直觀地表現為公司支付的一定代價，但是在公司支付出的有形代價背后，是否還隱藏著無形的、公司并非主動支付的成本呢？因此我們將資本成本的本質概括為“公司向投資者所支付的一種機會成本”。投資者通過比較諸方案的未來預期價值，選擇預期價值最大的項目，而次優方案的估計價值成為投資者主觀上認定的一種損失，這種損失即投資者投資行為的機會成本。投資者要求所選的投資項目至少能提供等機會成本的收益，作為投資收益的提供者-公司而言，其所提供的收益即為公司利用資本的成本。
第四，從資本成本和資金成本的關系看，資金成本是站在公司管理者的角度計算融資代價的，是公司管理者在融資時實際考慮并實際付出的成本；而資本成本是站在公司投資者的角度來衡量的必要收益率，公司管理者在再融資時是否考慮資本成本要視資本成本的約束力而定，兩者是有根本區別的。公司在進行再融資時，如果我們分別從公司管理者和投資者的目標和行為的角度出發，探討在特定市場環境下他們目標和行為的相互沖突和一致的關系，可以發現，如果公司處于一個價值投資型資本市場上，投資者就會堅持自己的投資權利，那么投資者的資本成本相對于公司管理者而言就是必須滿足的條件；如果公司處于一個非價值投資型的資本市場上，即投資者對投機收益的追逐遠大于獲取價值回報，那么投資者的資本成本對于公司管理者而言就是虛的。此時，公司股權融資的資金成本就會遠遠小于其資本成本，甚至可以為零，雖然這時債券融資的資金成本在債券的約束下等于其資本成本。例如，在我國這樣一個新興資本市場上，由于種種原因，許多公司長期虧損，根本無力向投資者支付回報，顯然其股權融資的資金成本為零，但這時并不能說該公司股權的資本成本為零。
另外，根據現代金融財務理論的內容，資金成本不需要考慮資金的不確定性，即風險因素，而資本成本必須考慮資金的風險因素，這就使得投資者所要求的報酬率是必要報酬率，即與投資者所承擔風險相對應的收益率。這個必要報酬率就是資本成本。
要正確認識資本成本，需要明確以下幾個問題。
（1）資本成本不是企業自己設定的，而是由投資者，更準確地說是由資本市場決定的，必須到資本市場上去發現。
（2）資本成本是投資者所要求的必要報酬率。資本成本是企業投資者（包括股東和債權人）以投入企業的資本所要求的必要報酬率。高風險必然要求高收益率，投資者所期望的報酬率會隨著所投資企業或項目風險水平的不同而有所不同。換言之，企業無法左右投資者所要求的報酬率，亦即無法決定資本成本的大小。因此，資本成本只能從投資者的角度來看，并且其大小可以用投資者所要求的報酬率來衡量。
（3）資本成本是機會成本。由于資源的稀缺性，決定了投資者將資金投資于某一個企業或項目，就不能再投入另一個企業或項目，投資于另一個企業或項目的收益，就是投資者投資的機會成本。因此，投資者所要求的報酬不應低于其機會成本。而投資者的報酬率對企業來說，就是資本成本。可見，資本成本是機會成本。
二、資本成本在我國缺乏軟約束性的表現及其根源
1.資本成本在我國缺乏約束性的表現
首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益，只是一味追逐股票差價而忽視現金回報，造成我國上市公司流通股股份資本成本偏低，流通股股東無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下通過股權融資，即使業績迅速滑坡，甚至巨額虧損，公司也不會馬上破產，更威脅不到管理層對公司的控制地位，若是經過一番資產重組，再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資，由于債權資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。因此，我國公司管理者熱衷于股權融資不僅因為其風險小，而且也是管理者對管好用好資金信心不足的表現。
其次，國有股股東對經營者的約束機制是缺位的。我國上市公司現存的是一種以國有股為主導的“一股獨大”的公司股權結構，國有股一直處于控股地位。由于國有股的產權代表是政府機構或其授權的國有持股公司，這些機構的具體人并不承擔國有資本的投資風險，他們有權力選擇國有企業的董事會成員和經理，但他們不必為其選擇承擔任何后果，他們手中的股票權就是一種典型的“廉價投票權”。同時，這些國有股權的人在法律上并不能擁有剩余索取權，控制權與剩余索取權是分離的，二者的分布是極不對稱的。因此，他們也就缺乏要求得到自己的資本成本和監督經營者的內在激勵。
再次，資本市場上的戰略投資者是缺位的。如果在資本市場上有真正注重投資的戰略投資者的存在，同樣也會形成對經營者的硬約束。然而，在我國目前的資本市場上，本來最有資格充當戰略投資者的法人股東和機構投資者如券商等由于其自身的法人產權特征原因而無法發揮“大股東”的作用。據經驗和一些不價值投資型統計來看，法人股股東中，國有產權占控制地位的比例很高。也就是說，這些法人股股東的背后仍然是國有股股東，由于國有股股東的控制機構是缺位的，由此決定了這些法人股股東的約束機制也將是缺位的。
2.我國缺乏資本成本約束的根源
追根溯源，我國最初的財務管理是在建國初期從原蘇聯引進的，其基本內容是將財務作為國民經濟各部門中客觀存在的貨幣關系包括在財政體系之中。1963年后，我國財務理論界打破了原蘇聯財務理論框架，以“企業資金運動論”代替了“貨幣關系論”，之后又提出了“價值分配論”、“財富事務及生產關系論”。改革開放后又提出了“財務職能論”、“本金投入及收益論”、“所有者-經營者財務論”等。但財務一直是大財政格局下的一個附屬學科。學術界普遍認為財務管理分為宏觀財政和微觀財務兩個層次，并把微觀財務納入國家宏觀財政體系，以財政職能替代財務職能。特別是認為企業微觀財務的本質是“資金運動”，而這一運動表現了企業與各個方面的經濟關系。其中，企業對國家的關系是最主要的，為資金無償調撥、使用與利潤上繳之間的關系，企業根本不存在籌資管理問題。與之對應，財政在整個社會資金的分配中起著中樞作用，成為國有經濟的總會計處，在資本積累與投資中形成了國有經濟特有的“統收統支”體制。由于長期財政性撥款造成的“政企不分”的“二元經濟結構”，使企業過度依賴財政，結果造成企業責任不清，效益低下。企業不需要也不可能去考慮資金的機會成本與收益率，自然這時也根本不存在資本成本的概念。
事實上，現代資本市場與現代財務管理理論（含資本成本理念）是密切聯系、不可或缺的一體。十多年前資本市場才被引入我國，而現代財務管理理論至今沒有取代我國土生土長的財務理論。這也許不僅僅是語言翻譯的問題，甚至可以說是我國財務管理理論選擇的某種無奈。對于中國企業來說，現代財務管理理論缺乏必要的歷史傳承，忽略了“拿來主義”式的借鑒，致使我國資本市場建設顯得有些緩慢。
由此可見，我國資本市場功能失常的根源，在于財務管理理論轉換上的內在缺陷。在趕超式資本市場制度安排下，我國證券市場迅速得以建立，實現了傳統硬約束的低端信用條件下銀行主導融資制度向現代市場經濟條件下軟約束的高端信用公開資本市場融資制度的迅速切換。但是，正是這種強制性制度變遷，引致了我國資本市場功能缺陷，產生了政府主導型外在制度安排與資本市場、財務理念發展內生規律之間的矛盾與摩擦，導致了我國資本市場的低效率。
三、完善我國資本市場的資本成本約束的構想
1.資本成本約束的重要意義
現代資本市場架構與現代公司財務理論是一個不可分割的整體。形象地說，現代公司財務理論是“體”，現代資本市場架構則是“用”。我國在資本市場建設方面則走上了“中國式資金成本為體，西方式資本市場為用”的怪圈。于是，這種僅僅注重資本市場體系的建設而忽視財務理論更新的做法出現了嚴重的功能性缺陷后果。如果我們把現代公司財務理論和資本市場架構看作一個系統，那么，資本成本約束就是這個系統中一個不可或缺的關鍵要素。
首先，從整體分析，以往人們從事復雜系統研究采用的是系統分解的方法，即將一個復雜系統分解成若干個相對簡單的子系統，只要研究清楚各個子系統的性質就可以獲得整個系統的性質，其理論基礎是數學上的還原論和物理上的疊加原理：整體等于部分之和。然而，系統原理認為，系統分解的研究方法只適應于簡單系統研究，不適應于復雜系統研究，因為真正的復雜系統都是非線性系統，疊加原理可能失效。系統原理研究的方法是將復雜系統看作是一個整體。從系統功能的整體性來看，系統的功能不等于要素功能的簡單相加，而是往往大于各個部分功能之和，即“整體功能大于部分功能之和”。這里的“大于”不只是一個數量概念，而是指在各個部分組成一個系統后，就產生一種在部分中不存在的整體功能，這種整體功能是一種質變，它體現系統存在的價值和意義。資本市場就是這樣一個復雜系統整體，而具有硬約束的資本成本則是其畫龍點睛的關鍵部分。雖然為了分析的方便，我們可以將資本市場這一復雜系統分解成若干要素分別進行分析和研究，但是，資本市場并不是各要素的簡單相加，而將整體看作是各功能子系統之間相互作用突現的結果。資本成本的缺位就會使資本市場失去其本來面目，越來越像一個賭場。
其次，從動態性角度考察，系統作為一個運動著的有機體，其穩定狀態是相對的，運動狀態則是絕對的。系統內部的聯系就是一種運動，都處在不斷的變化之中。運動是系統的生命。掌握了系統的動態原理，就可以使人們預見系統的發展趨勢，從而樹立超前觀念，減少偏差，掌握主動，使系統朝著預期的目標順利發展。健康的資本市場就是一個動態的系統市場，根據資本資產定價模型，其股票的有序定價就是以具有硬約束的資本成本為基礎；上市公司的非系統性風險不會改變其資本成本，而僅僅使其自身股價發生相應調整；一旦出現市場的系統性風險的變化就會導致資本成本的變化，資本成本的變化就會帶來資本市場價值中樞的變化，從而帶動資本市場整體價格的上揚或下跌。
第三，從開放性角度看，系統與外界不斷交流物質、能量和信息，才能維持其生命，并且只有當系統從外部獲取的能量大于系統內部耗散的能量時，系統才能克服熵而不斷發展壯大。所以，開放性是系統的生命。對于資本市場而言，上市公司不斷地通過增發或回購進行有序的資金吐納，使得資本市場得以健康運行。而上市公司理性增發或回購的約束條件便是投資者要求自己資本成本保持必要報酬的權利。
第四，從適應環境的角度講，如果系統與環境進行物質、能量和信息的交流，能夠保持最佳的適應狀態，就能說明這是一個有活力的理想系統；反之，則是一個沒有生命力的系統。具有硬約束的資本成本既是資本市場內部運行的約束條件，也是資本市場外部普遍存在的一個財務指標。如果上市公司的資本成本高于非上市公司的資本成本，資金就會流向股市；否則就會從股市流出。廣大理性投資者就是通過這樣的資本成本比較而決定進入或退出資本市場的，資本市場這一系統也因此才能維持其適應宏觀經濟的生命力。
第五，就綜合性而言，系統綜合性原理指通過對系統中各種復雜甚至是對立的因素進行綜合，從而有可能對系統目標或解決方案進行最優確定。通過對以股東利益最大化為目標的各國資本市場健康運行機制的歸納綜合和借鑒，我們發現健康理性的資本市場的共同之處在于其財務理念的先進性和投資者普遍具有的具有硬約束的資本成本意識。這正是我國資本市場建設需要學習借鑒的關鍵。
2.完善資本成本約束機制的主要措施
（1）培育有效投資者。具備公司治理意識和能力是對有效投資者的基本要求。只要股東能夠通過評價和采取適當方式調整公司發展戰略或更換公司管理者，就會為公司的長遠發展提供動力和支持。對于目前我國的機構投資者來說，重要的不僅是擴大規模，更重要的是要提高其對公司經營的參與程度，鼓勵和允許其就公司治理、發展方向和管理者調整提出意見。而對于目前已經具有強大影響力的國有股股東來說，則是到了消除其權重過大的股權影響的時候了。改革的最終結果應該使國有產權代表者僅具有股東的地位和影響，不再允許其擁有超越股東以外的行政影響力。
（2）建立和完善我國的多層次資本市場。目前我國的資本市場還僅僅局限于公開的資本市場即深滬證券交易所市場，這是一種高端信用的軟約束資本市場。而發達國家的資本市場則是一個包括高端信用的軟約束資本市場和低端信用的硬約束資本市場在內的完整的資本市場體系。我國是一個發展中國家，在資本市場建設之初就利用后發優勢直接借鑒學習發達國家高端資本市場的經驗是無可厚非的，但是十多年來，我們對資本市場的認識卻被誤導，在沒有培育出全民性的資本成本意識的情況下，貿然停留在單純的高端信用的軟約束資本市場上。殊不知，這種高端信用的軟約束資本市場必須以投資者的強烈的資本成本意識為基石才能健康持續運行。
筆者認為，為了塑造我國投資者的資本成本意識，資本市場需要進行根本的改造。在我國還未成為真正的契約社會之前，資本市場的建設不宜僅僅局限于軟約束的高端資本市場（即公開的資本市場），當務之急應該發展硬約束的低端信用資本市場（即私募資本市場、企業債券市場等）。
（3）監管當局也應采取措施強化公司管理者的資本成本意識。為了改變公司管理者心目中缺乏資本成本意識的現象，監管當局也應該積極采取措施強化資本成本的約束力。例如，要求公司必須向資本市場投資者承諾若干比例的現金分紅，若無法實現，則董事長、總經理應引咎辭職。如果這一措施全面實施有難度，可以先從增量入手，從現在開始，可以考慮當上市公司發行新股時，要以董事長、總經理的個人財產為風險抵押金，向股東承諾一個市盈率，承諾一個確定的紅利回報率，而不僅僅是在募股說明書上隨意報出一個投資項目預期收益率。倘若達不到這個指標就要用上市公司董事長、總經理的個人財產抵押金向股東賠償損失。通過這種做法，就可以對股權融資進行比較嚴格的硬約束，并從源頭上把住上市公司的質量。流量改變了，存量就會慢慢地被改變。通過流量改變存量，這是一個比較切實可行的方法。
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