對資本市場的看法范文
時間：2023-12-13 17:08:42
導(dǎo)語：如何才能寫好一篇對資本市場的看法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。
篇1
2008年，滬深股市一瀉千里，上證綜指全年大跌65.39%，投資者損失慘重。過去有人說資本市場下跌是非理性的，但華生并不太贊成這個提法，認(rèn)為市場漲跌有其自身的各種因素。
華生以其慣常的略顯平靜的語氣說：“對于去年股市的下跌，我個人認(rèn)為是正常、健康的調(diào)整，而且這個調(diào)整不是用天也不是用月，應(yīng)該是用年衡量。”華生強調(diào)說，“我認(rèn)為現(xiàn)在股市是比較正常和健康的，在目前仍面臨著眾多內(nèi)外不確定因素的情況下，這個市場相對比較好地反映了宏觀經(jīng)濟所處狀態(tài)。”
“中國資本市場這樣下跌是不正常的，因為中國經(jīng)濟整體在向上，和美國不一樣。”中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟研究中心主任劉紀(jì)鵬旗幟鮮明地表達(dá)了與華生相反的觀點。他認(rèn)為，中國經(jīng)濟的宏觀面、微觀面及政策面都決定了中國資本市場應(yīng)該同步上漲，而不是現(xiàn)在這樣低迷。
劉紀(jì)鵬表示，未來中國要想崛起，必須有一個強大的資本市場。但現(xiàn)在由于股市低迷，基本的融資功能也喪失了。目前A股市盈率只有14倍多，而市盈率高低是一個國家競爭力的體現(xiàn)，根據(jù)中國發(fā)展優(yōu)勢，A股市盈率起碼在25倍到30倍。
天相投資顧問有限公司董事長林義相也認(rèn)為，一個市場如果一年之內(nèi)下跌了近70%，這么多股民賠錢，顯然是不正常的。他同時給出了一組數(shù)據(jù)：1993年以來到現(xiàn)在，A股市盈率平均是35倍；2003年到現(xiàn)在是26.4倍。這說明隨著時間推移，A股市盈率是在下降的。“去年年底的時候市盈率是14.8倍，從歷史情況看是過低的，肯定是不正常的，我個人認(rèn)為，25到30倍之間是正常的。”
刺激股市挽救經(jīng)濟之爭
對于能否通過刺激股市來挽救經(jīng)濟，成為論壇上專家爭辯的另一個焦點問題。對此，華生開門見山地說：“我不贊成通過刺激資本市場來挽救經(jīng)濟，資本市場是經(jīng)濟的晴雨表，寒流來了，難道把溫度計修改一下就覺得溫暖一些？我覺得不可能。”
他認(rèn)為，建設(shè)強大的資本市場需要在制度上進行改革，要進一步推進市場化改革，使A股市場成為融資、投資都很方便的市場。如果是人為控制股指，把其維持在某一個水平上，實際上把股市生命力限制住了。“資本市場管制不是越來越嚴(yán)格而是越來越寬松，向國際接軌，比如新股上市之后幾個月都可以流通，這樣市場才能變成有活力的市場。”
許多投資者都埋怨大小非圈錢，但華生認(rèn)為圈錢是因為市場估值給得太高了。“資本市場總是在波動，這也是它的魅力和生命力所在。”華生說。
但是，劉紀(jì)鵬對此卻持不同的看法：“強大的資本市場是支持?jǐn)U大內(nèi)需政策的關(guān)鍵，也是切入點，中國是最有希望引領(lǐng)世界經(jīng)濟走出危機的。”他表示，面對國際金融危機的挑戰(zhàn)，中國要把擴大內(nèi)需和金融問題緊緊結(jié)合在一起，如果沒有證券金融支持，擴大內(nèi)需政策會讓商業(yè)銀行重蹈覆轍。
股市機會與風(fēng)險之爭
在討論話題轉(zhuǎn)移到對于2009年股市走勢的預(yù)期時，專家依然分歧巨大。嘉實基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)戴京焦、劉紀(jì)鵬與林義相對此看法相對樂觀，而華生與昆吾九鼎投資管理有限公司總裁黃曉捷則持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。
“2009年股票市場相對樂觀，一旦上市公司盈利不再繼續(xù)惡化，流動性又釋放出來，同時其他可投資資產(chǎn)又變得相對較貴，有理由樂觀看待股市。”戴京焦表示。她指出，現(xiàn)在除了第一個條件，其他條件已經(jīng)具備了。流動性在逐漸寬松，股票市盈率已降至14倍多，市凈率值基本接近歷史底部，長期看股票市場已經(jīng)有一定投資價值。即使今年預(yù)測上市公司股東回報率的增長是最悲觀的，但還是可以掙錢的。
林義相也認(rèn)為，2009年股市有機會。首先，2009年中國經(jīng)濟增長將是前低后高，所以股市會有機會。其次，相信政策對股票市場有作用。他表示，2009年有三個政策可以期待：一是紅利稅取消或者降低；二是改革發(fā)行制度，對市場波動起到一定平滑作用；三是政府繼續(xù)出臺支持股市政策。
劉紀(jì)鵬同時表示，雖然2009年上市公司業(yè)績會下滑，但要看到實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的互動關(guān)系，政府要啟動資本市場和實體經(jīng)濟的良性循環(huán)。他認(rèn)為，股市應(yīng)該回升至25到30倍市盈率。
不過，華生對今年股市表現(xiàn)仍然持謹(jǐn)慎態(tài)度。他認(rèn)為，資本市場通過一年多調(diào)整，應(yīng)該說泡沫基本散去，但是這個市場還很虛弱，處在調(diào)整過程中。2008年政府針對股市出臺了一些政策，限制市場本身下跌因素起作用。但是如果把這些限制因素去掉，市場還可能繼續(xù)向下走。
篇2
會計信息是有信息內(nèi)涵的，所以當(dāng)傳達(dá)給市場主體的會計信息是經(jīng)過人為粉飾的，那么市場主體以這種會計信息作為決策依據(jù)，顯然會產(chǎn)生嚴(yán)重的不經(jīng)濟后果和社會資源配置的無效率，瓊民源事件、紅光事件、鄭百文問題等諸多上市公司已經(jīng)為我們做了注釋。由此治理會計信息失真問題一直是社會各方所關(guān)注的焦點之一，本文試圖從獨立審計、資本市場監(jiān)管（屬于外部監(jiān)督）與會計信息失真的關(guān)系來談一點粗淺的看法。經(jīng)理層控制的自利型會計信息粉飾，尤其是當(dāng)然地違反有關(guān)會計制度的會計信息粉飾行為（造假與欺詐等會計信息失真問題），是本文有所側(cè)重的立論對象，其表現(xiàn)特點是給公司的投資者尤其是中小投資者帶來了利益侵害，耗散了資本市場資源配置的效率。
一、我們對獨立審計賦予了什么作用？
獨立審計的基本功能是對公司的財務(wù)報告進行鑒證。獨立審計的作用可以體現(xiàn)在以下三個方面：第一，鑒證審計對資本市場主體進行了過濾，提高了市場主體質(zhì)量。驗資審計和證券市場上市前審計對市場主體的“準(zhǔn)入資格”進行了審查，防止了會導(dǎo)致市場秩序混亂的不合格主體進入市場，有利于市場經(jīng)濟和資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。第二，鑒證審計對市場主體的信息進行了過濾，提高了信息可靠程度，即經(jīng)濟鑒證作用。審計后的信息為社會投資者進行投資選擇提供了決策依據(jù)，有利于維護投資者利益。同時，投資者的決策選擇會影響資本的流向，從而對資本市場中的資本進行了再配置，進一步導(dǎo)致了社會資源的再配置，優(yōu)化了社會經(jīng)濟資源，維護了市場經(jīng)濟秩序。第三，CPA的鑒證尤其是財務(wù)報告鑒證有利于監(jiān)管部門進行市場監(jiān)管。這主要表現(xiàn)在CPA的鑒證意見為政府監(jiān)管機構(gòu)提供了監(jiān)管線索。以我國目前的年報審計為例，政府監(jiān)管部門對相當(dāng)部分上市公司的違規(guī)行為的懲罰，就是監(jiān)管機構(gòu)參考了CPA審計出具的非無保留意見，從而進一步挖掘出了上市公司的違法違規(guī)行為，并做出了相應(yīng)處罰。這顯然有利于規(guī)范市場主體行為和整頓資本市場秩序。
二、我們對資本市場監(jiān)管的期望
資本市場監(jiān)管者是資本市場里的最高權(quán)威，維護資本市場的效率和保護投資者利益是我們對它的一般期望。
1.維護資本市場的效率資本市場（本文主要是指證券資本市場）是對資本資源進行再配置的場所，進而對社會資源進行再配置，這是資本市場的一個基本功能。資本市場的資本配置有著巨大的經(jīng)濟后果，根本原因在于資本資源的再配置引致了其它社會經(jīng)濟資源（主要是生產(chǎn)資料和勞動力）的再配置，不同的資源配置則意味著不同的經(jīng)濟效率。總之，資本市場與整個國民經(jīng)濟是息息相關(guān)，休戚與共，當(dāng)資本市場有效率時，就會優(yōu)化社會資源的配置，促進社會經(jīng)濟的良好發(fā)展；當(dāng)資本市場是無效率或低效率時，則反之。問題是，怎樣保持資本市場的效率？當(dāng)資本市場的主體——上市公司是以假騙市、“假行其道”時，我們又怎能奢望資本市場有效率？當(dāng)公司做假，而進行經(jīng)濟鑒證的獨立審計卻又是“見利忘義”、“同流合污”時，我們又怎能奢望資本市場有效率？很顯然，進行資本市場合理的監(jiān)管是減少“假”出現(xiàn)的良好手段。通過資本市場的監(jiān)管，以維護市場的公開、公平和公正，維護資本市場應(yīng)有的秩序，從而為提高資本市場的效率改善市場環(huán)境。
資本市場監(jiān)管者維護資本市場效率或曰維護市場的“三公”原則重要的一方面是通過“打假”和懲戒違規(guī)者來實現(xiàn)的。親歷恭為地查處和以獨立審計報告為線索是進行“打假”的兩大方面。要維護資本市場的效率，還在于將違規(guī)者繩之以法，以警當(dāng)世和后世，通過足夠的懲戒來提高違規(guī)者和潛在違規(guī)者的違規(guī)成本。顯然這主要地是依賴于資本市場監(jiān)管者。
2.保護（中小）投資者保護中小投資者其實也可以體現(xiàn)在維護資本市場的“三公”原則之中，本文單獨加以討論，是在于當(dāng)資本市場出現(xiàn)“假得以行其道”的時候，更容易受到利益侵害的便是中小投資者。在中國目前的資本市場環(huán)境下，不乏眾多的“執(zhí)著的”“尋租者”，所以完全地將資本市場運行交諸市場自身時，“陽光交易”的市場里可能會有太多的“黑暗”。譬如，中國之所以一開始沒有實行上市“注冊制”，重要的一個原因便是中國的獨立審計實際上還不夠“獨立”（客觀、公正），還不足以勝任對資本市場的經(jīng)濟監(jiān)督責(zé)任，而中國的（中小）投資者卻又不夠成熟，難以保護自己，實行“審查制”和“核準(zhǔn)制”的本意便是為了控制上市公司的質(zhì)量，防止出現(xiàn)公司舞弊而事務(wù)所又同流合污以侵害投資者的行為。
三、獨立審計·資本市場監(jiān)管與會計信息失真
公司管理當(dāng)局（經(jīng)理）是否違規(guī)，進行制度違犯和對委托人的違約，即是否進行會計造假，我們可以用一個約束函數(shù)模型加以總結(jié)：N=F（p,c,e）。N代表經(jīng)理的制度違犯與違約數(shù)量，p代表經(jīng)理在制度違犯和違約后被發(fā)現(xiàn)的可能性，c代表被發(fā)現(xiàn)后的懲罰或經(jīng)理人付出的“成本”（制度違犯成本和違約成本，姑且統(tǒng)稱為違規(guī)成本），e代表剩余項。很顯然，N主要取決于p和c，并且N是p和c的凹函數(shù)，即p越大、c越大，則N會越小。p的取值主要由獨立審計來實現(xiàn)（當(dāng)然還可以有其它方式實現(xiàn)，如監(jiān)管部門的獨立查處），c的取值在于資本市場的監(jiān)管者確立的具有法律效力的制度違犯和違約懲處力度。總之，獨立審計和資本市場監(jiān)管的恰當(dāng)配合，為公司管理當(dāng)局施加了一個強有力的外在約束，減少了公司管理當(dāng)局進行會計信息粉飾的可能性。
下面我們來進一步來討論一下獨立審計和資本市場監(jiān)管問題。
1.獨立審計
當(dāng)獨立審計在鑒證方面，表現(xiàn)得獨立（客觀、公正）時，那么獨立審計便為公司的投資者提供了一個良好的監(jiān)督經(jīng)理的“武器”，投資者根據(jù)鑒證后的財務(wù)報告進行經(jīng)濟決策（如，是否更換經(jīng)理、是否采用“用腳投票”），并且還考慮是否對經(jīng)理的欺騙與欺詐行為進行訴訟懲罰，因此經(jīng)理礙于獨立審計的“經(jīng)濟警察”作用，將考慮對自己的行為是否進行約束，是“偷懶與欺騙”，還是“努力與誠實”。
對于獨立審計而言，它是決定p的主要因素，這取決于會計師事務(wù)所是否有著良好的執(zhí)業(yè)質(zhì)量。事務(wù)所的執(zhí)業(yè)質(zhì)量取決于事務(wù)所的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)的獨立性，而目前上市公司會計信息粉飾問題之所以未能發(fā)現(xiàn)，并不是因為會計師事務(wù)所的執(zhí)業(yè)能力太差了，往往是它的獨立性太弱了，這表現(xiàn)在事務(wù)所的鑒證業(yè)務(wù)方面不能夠獨立、客觀、公正地進行會計報表審計。紅光事件、百文黑幕又說明了什么？以鄭百文為例，正如有人說：“……它是上市造假，績優(yōu)也是造假，‘國企改革的一面旗幟’也是蒙來的……明明是一堆‘垃圾’……”，可還是“過五關(guān)，斬六將”，在股市逍遙恁長時間；當(dāng)危機爆發(fā)，黑幕掀開，卻也遲遲得不到應(yīng)有的處罰。上市公司以造假居然可以混入資本市場，并可在資本市場混跡多年，不僅是導(dǎo)致資本市場的無效率、低效率，而且更是讓人對資本市場的“經(jīng)濟警察”——注冊會計師又還有多少信心？不合格的公司得以混入和混跡于資本市場，除了公司、地方政府和監(jiān)管者的原因外，注冊會計師是不是關(guān)鍵的原因所在？——為了“利”而放棄了職業(yè)道德操守，為了“利”而違背了“經(jīng)濟警察”獨立、客觀、公正的經(jīng)濟鑒證責(zé)任。
篇3
但是,中國資本市場在這20年來的發(fā)展道路上也幾經(jīng)曲折,其中最為集中的一個問題是股票發(fā)行市場與交易市場的矛盾,一直未能得到很好的解決。在發(fā)行市場上,我國政府開始積極利用市場的融資功能,使企業(yè)籌資從原來單一的依賴銀行放貸改變?yōu)殂y行放貸與股票籌資“兩條腿走路”的格局,企業(yè)也越來越強烈地產(chǎn)生了利用股市籌資的沖動。但在交易市場上,這種在政策驅(qū)動下出現(xiàn)的大量股票供應(yīng)很容易超越交易市場在一定階段的承受能力,導(dǎo)致交易市場行情長期低迷,這反過來又倒逼發(fā)行市場不得不陷于停頓。從總體上說,中國資本市場20年的發(fā)展歷史,在某種程度上正是表現(xiàn)為發(fā)行市場與交易市場的不斷拉鋸。
中國資本市場發(fā)行市場對交易市場產(chǎn)生的巨大影響,在全球資本市場上找不出第二個實例。近年來,中國資本市場的管理當(dāng)局一直在努力打破這種格局,為此在2009年對股票發(fā)行體制進行了一定程度的改革,也就是以“市場化”的思路來對待發(fā)行市場。但由于這種改革的不徹底,導(dǎo)致市場產(chǎn)生了新的問題,大量新股上市后迅速跌破發(fā)行價;進入2010年初,多個股票在上市首日即告破發(fā),投資者損失慘重。而透過批量產(chǎn)生的新股破發(fā),我們可以清晰地看到中國資本市場所面臨的制度之困。
新股破發(fā)的制度成因
2008年,中國資本市場出現(xiàn)了前所未有的大熊市,上證指數(shù)從2007年11月的最高點6124點一路下行,一直下瀉到2008年11月的1664點,其時又恰逢國際金融危機爆發(fā),全球股市的大幅下跌對中國股市的走勢形成了強有力的制約。面對不斷下行的股市,雖然市場管理當(dāng)局沒有明確停止新股發(fā)行,但交易市場的暴跌事實上已使發(fā)行市場無法運作,證監(jiān)會所屬的發(fā)審委在相當(dāng)長的時間里未曾審批一家公司發(fā)行股票。
這種狀況一直持續(xù)到2009年6月才改觀,中國證監(jiān)會對新股發(fā)行制度進行了改革,這一改革的主要方向是管理部門完全放開原來對股票發(fā)行價的內(nèi)部控制,由發(fā)行公司和其保薦人通過詢價來得出發(fā)行價格,也就是說,市場愿意出什么價格購買新股,發(fā)行公司就可以以這個價格來發(fā)行新股。其后,停頓了一年之久的新股發(fā)行再次啟動。應(yīng)該說,在股票發(fā)行上推行“市場化”改革,其方向是正確的,但是由于這種改革存在著先天不足,它只是給股票發(fā)行公司打開了瘋狂圈錢的方便之門,致使股票發(fā)行價快速走高,其發(fā)行市盈率很快便超過了交易市場大多數(shù)股票20倍左右的平均市盈率。在創(chuàng)業(yè)板市場建立以后,由于創(chuàng)業(yè)板公司普遍被賦予優(yōu)異成長性的包裝,其發(fā)行價格更是高到了不可思議的地步,平均市盈率指標(biāo)不斷創(chuàng)出新高,最高已經(jīng)超過100倍。
很顯然,新股發(fā)行價格的畸高,已經(jīng)把這個股票進入交易市場后可能出現(xiàn)的盈利空間全部封殺,交易市場除了以投機炒作手段來贏取可能的差價,已經(jīng)不可能得到溢利。但是,管理部門在對新股發(fā)行實行“市場化”的同時,卻又對交易市場實行了嚴(yán)格的監(jiān)管,對一些投機炒作行為動用行政管制手段進行打壓。這樣一來,一方面以畸高價格推出的新股不斷撲向交易市場;另一方面交易市場又被施以重重束縛,終于再一次導(dǎo)致行情低迷。當(dāng)整個交易市場陷入困境的時候,那些在價格上已經(jīng)超越于交易市場的新股自然只能隨著大盤下行而實現(xiàn)價格回歸,跌破發(fā)行價便成了它們的必然結(jié)果。
由此可見,近段時間中國資本市場上集中出現(xiàn)的新股破發(fā),實際上是新股發(fā)行制度改革不徹底所造成的。這種改革雖然打出了“市場化”的旗號,但實際上并未真正實行“市場化”。真正的“市場化”,首先必須放開市場的供應(yīng),但目前新股上市仍受著行政審核的限制,使發(fā)行市場仍由賣方占據(jù)主動地位。這樣一來,買賣雙方根本沒有條件進行市場博弈,作為賣方的股票發(fā)行公司與其保薦人可以假借市場的名義,隨心所欲地確定發(fā)行定價,而作為買方的投資者只有被動接受定價的義務(wù)。很顯然,目前的新股發(fā)行市場,只有利于發(fā)行公司,卻扼殺了股票上市以后的成長空間,已經(jīng)淪為一個無止境侵吞投資者利益的市場,所謂“市場化”只是管理部門為了掩蓋這種實質(zhì)而拋給市場的一塊“遮羞布”。
“新股不敗”有合理性
接連不斷的新股破發(fā),讓中國資本市場的投資者無不痛心疾首,但市場管理部門卻不這樣看。2010年1月底,滬深交易所聯(lián)合在上海召開了一個研討會,探討對發(fā)行制度進行進一步改革的可能性。本來,面對新股破發(fā)的狀況,尤其是部分新股上市第一天就破發(fā)的狀況,總結(jié)其中的得失是很有必要的,但令人遺憾的是參加這次會議的管理層行政長官和部分經(jīng)濟學(xué)家卻對新股破發(fā)作出了充分肯定,而他們得出這種看法的依據(jù)則在于新股破發(fā)有利于破除中國資本市場“新股不敗”的神話。
“新股不敗”確實是曾經(jīng)長期出現(xiàn)于中國資本市場的一個獨特現(xiàn)象,新股上市以后,在交易市場上的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行價,新股持有者可以輕松地得到巨額的溢利收入,而且相對于交易市場上無時不在的股價波動風(fēng)險,新股購買者是在無風(fēng)險狀態(tài)下得到這種溢利收入的。這樣一來,中國資本市場逐漸形成了發(fā)行市場與交易市場的分野,有的投資者放棄了交易市場上的博弈,專事在發(fā)行市場上申購新股,雖然由于申購者眾多而并不能保證每一次買到新股,但一旦買到則意味著得到了一筆豐厚的無風(fēng)險盈利。一些機構(gòu)也熱衷于在發(fā)行市場上“打新股”,甚至一些商業(yè)銀行專門組建了以“打新股”為主業(yè)的理財基金。這種發(fā)行市場的無風(fēng)險盈利與交易市場的巨大風(fēng)險形成了觸目的反襯,因此市場輿論對此一直頗有微詞。
如果我們用一種比較平和的眼光來看待“新股不敗”,就必須承認(rèn)這種現(xiàn)象的出現(xiàn)是有其合理性的。發(fā)行市場的定價原則應(yīng)該是基于公司的基本狀況,比如公司上市之前的盈利狀況,公司募集資金所投資項目的盈利預(yù)測狀況,這些因素是構(gòu)成一個公司發(fā)行股票定價的基本條件。但是,股票進入交易市場后,雖然上述因素仍是決定股價的重要條件,但交易價格的形成更多地受到市場買賣人氣的影響,這也決定了交易市場的股價在通常情況下應(yīng)該高于其發(fā)行價。投資者之所以熱衷于在發(fā)行市場購買新股,就是看中了它上市以后與交易價之間形成的這種差價收益,這是一種理性的投資原則。中國資本市場在最近20年來能夠出現(xiàn)高速發(fā)展,吸引了越來越多的投資者進入市場,大量國有企業(yè)順利進入市場,發(fā)行市場與交易市場這兩個市場協(xié)調(diào)發(fā)展是一個重要的因素。如果投資者不能從新股中得到盈利,中國資本市場能夠發(fā)展到今天的規(guī)模,完全是不可想象的。
其實,中國資本市場的管理部門在長期的市場管理實踐中,對“新股不敗”雖然未有評價,但以前正是利用了市場的這一特點推進了市場建設(shè)。由于新股溢利的可靠性,吸引了大量投資者申購新股,他們的要求難以滿足。在2009年的改革中,中國證監(jiān)會曾表示要利用制度改革讓中小投資者得到更多的新股份額,這種承諾正是基于對“新股不敗”這一事實的承認(rèn),否則證監(jiān)會就沒有必要這樣做了。但是,偏誤的改革使發(fā)行公司能夠任意大幅度地提高發(fā)行價,事實上也使管理部門的這種承諾完全落空了。
現(xiàn)在,管理部門行政長官和某些經(jīng)濟學(xué)家們認(rèn)為,新股破發(fā)有利于打破“新股不敗”的神話,這是一種無視發(fā)行市場和交易市場兩個市場不同特點的說法。目前的發(fā)行定價詢價制度把發(fā)行市場等同于交易市場,抽干了交易市場應(yīng)有的溢利,這將導(dǎo)致市場生態(tài)的急劇惡化,發(fā)展到最后,不僅交易市場將難以擺脫低迷狀態(tài),即使是發(fā)行市場,也將自毀于這種“竭澤而漁”式的圈錢運動。
最終將是滿盤皆輸
在2009年重啟之際曾經(jīng)標(biāo)榜要給中小投資者以實惠的新股發(fā)行,僅僅用了半年時間,就迅速演化成蠶食、鯨吞中小投資者利益的“絞肉機”。出現(xiàn)這種變化的內(nèi)在邏輯在于中國資本市場的制度設(shè)計出現(xiàn)了嚴(yán)重的偏誤。中國資本市場在改革開放以后的發(fā)端,與國際資本市場走的是不同的路徑,20年來,雖然中國資本市場有了大規(guī)模的發(fā)展,但這種發(fā)展更多地是依賴政府的強力推動而實現(xiàn)的,不像西方市場是在自發(fā)的基礎(chǔ)上逐漸成型的。而政府之所以積極推動市場的發(fā)展,完全是看中了這個市場所存在的融資功能。因此,為了適應(yīng)政府在不同歷史階段的工作需要,中國資本市場也被賦予了各種超越市場的功能。資本市場已成為大型央企的籌資工具,在創(chuàng)業(yè)板市場建立以后,它更是一些貼上科技創(chuàng)新標(biāo)簽的創(chuàng)投企業(yè)提供退出途徑的最佳工具。至于資本市場的其他功能,比如投資者通過股市炒作而實現(xiàn)財富增長,在管理部門看來,只是附帶著出現(xiàn)的功能,歷來沒有得到重視,相反,一旦投資者通過行情的上升開始盈利,政府總是不由自主地啟動政策工具進行打壓,新股集體破發(fā),正是在這種背景下出現(xiàn)的。
在政策驅(qū)動下,中國資本市場的融資功能已經(jīng)得到了極大的發(fā)揮。2009年,在全球金融危機肆虐、各國資本市場遭受嚴(yán)重挫折、新股發(fā)行普遍停滯的大背景下,中國資本市場的新股發(fā)行卻突飛猛進,籌資額輕易地摘得了“全球第一”的桂冠。但這并不能說明中國資本市場在國際市場上最具投資價值,而完全是政策推動的結(jié)果。通過這種掠奪式的高價發(fā)行,上市公司得到了大筆資金,而被捆綁在資本市場這架“戰(zhàn)車”上的廣大中小投資者,卻為此付出了巨大代價。2009年以來的新股發(fā)行,對有幸獲得批準(zhǔn)進入發(fā)行渠道的上市公司來說,無疑是一場難得的饕餮豪宴,而它留給市場的卻是滿目瘡痍。
篇4
關(guān)鍵詞：上市公司 經(jīng)濟增長 文獻(xiàn)綜述
一、國外研究動態(tài)
國外關(guān)于資本市場的研究，一方面是單純的資本市場發(fā)展理論，另一方面則集中于資本市場發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系上。
(一)在資本市場發(fā)展理論方面
圍繞資本市場的核心問題――金融資產(chǎn)的定價，形成了以理性預(yù)期理論、有效市場理論(EMH)、資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)、期權(quán)定價模型(OPM)為主的主流資本市場理論體系和以分形資本市場理論(FMH)、協(xié)同資本市場理論(CMH)、混沌理論為代表的非線性資本市場理論。上述理論大多是針對資本市場上的證券價格(或收益)、風(fēng)險等問題，尋找影響因素，發(fā)現(xiàn)變化規(guī)律，進而提出政策主張，對于發(fā)達(dá)的資本市場具有一定的普適性。但對于發(fā)展中國家，特別是我國產(chǎn)生于特定歷史條件下的資本市場來說，有其局限性。
(二)在資本市場發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系方面
1.股票市場和經(jīng)濟增長有著顯著的正相關(guān)性。Kunt和Levine(1996)對43個不同收入水平國家的股票市場企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長的關(guān)系做了比較研究。結(jié)果表明，在低收入、中等收入和高收入國家，金融結(jié)構(gòu)差異很大。金融結(jié)構(gòu)的完善有利于促進經(jīng)濟增長，高收入國家的股票市場占整個金融系統(tǒng)的比重比低收入國家要大得多。股票市場不僅能夠刺激經(jīng)濟長期的增長，而且成為預(yù)測未來經(jīng)濟發(fā)展趨勢的重要指標(biāo)。Atje和Jovanovic(1993)的研究具有代表性。他們使用普通最小二乘法估計發(fā)現(xiàn)股票市場發(fā)展有雙重效應(yīng)：增長效應(yīng)，即對經(jīng)濟增長率的影響：水平效應(yīng)，即對經(jīng)濟活動水平的影響。Levine和Zervos(1996)利用Kunt和Levine(1996)所提出的股票市場發(fā)展的總體指標(biāo)來研究股票市場和長期經(jīng)濟增長的實證關(guān)系，他們使用41個國家1976-1993年的數(shù)據(jù)將整個樣本期間分為兩個子期間1976-1985年和1986-1993年，對每個子期間的數(shù)據(jù)進行平均，從而每個國家有兩個觀測值。個別國家由于數(shù)據(jù)缺乏只有一個觀測值。在他們的回歸模型中，被解釋變量為人均實際GDP增長率，解釋變量為股票市場發(fā)展的總體指標(biāo)，把股票市場規(guī)模流動性和與世界資本市場一體化程度綜合起來成為一組控制變量，估計的結(jié)果是股票市場發(fā)展和長期經(jīng)濟增長之間有著顯著的相關(guān)關(guān)系。在對諸如初始收入、初始教育、政治穩(wěn)定性、政府支出占GDP的比率、通貨膨脹率等變量進行控制之后，股票市場發(fā)展仍然和長期經(jīng)濟增長正相關(guān)。另外，預(yù)定的股票市場發(fā)展和長期經(jīng)濟增長也有著很強的相關(guān)關(guān)系。Levine和Zervos(1998)對48個國家1976-1993年間數(shù)據(jù)進行了相似的分析，研究結(jié)果表明，初始股票市場發(fā)展和隨后經(jīng)濟增長有著顯著的相關(guān)關(guān)系，包括股票市場流動性、股票市場資本化和銀行中介都對經(jīng)濟增長率產(chǎn)生獨立而顯著的影響。這表明股票市場和銀行在經(jīng)濟增長過程中扮演基礎(chǔ)的有差異的角色。股票市場和銀行不是替代關(guān)系，相反，作為金融系統(tǒng)的組成部分，它們是共同成長的。Nieuwerburgh、Buelens和Cuyvers(2001)考察了1300-2000年間比利時股票市場的發(fā)展歷史，認(rèn)為股票市場給予企業(yè)的金融扶持是比利時經(jīng)濟成就一個重要的決定因素，特別是戰(zhàn)后比利時股票市場的重要性已經(jīng)超過銀行。他們發(fā)現(xiàn)，控制其他增長指標(biāo)，布魯塞爾股票市場和經(jīng)濟增長有著顯著的正相關(guān)性，而且在1875-1914年間有證據(jù)表明股票市場發(fā)展和經(jīng)濟增長有著因果關(guān)系。
2.股票市場對經(jīng)濟增長的影響并不明顯。Mayer(1988)從公司融資角度來評價股票市場的作用。他認(rèn)為，由于企業(yè)外部融資的比重和上市公司占整個公司數(shù)量的比重都很低，企業(yè)成長對股票市場的依賴程度相對較小。股票市場對企業(yè)起不到促進作用，因而股票市場對整個經(jīng)濟來說并不重要。Harris(1997)則強調(diào)股票市場對經(jīng)濟增長的影響并不明顯。他認(rèn)為，盡管發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的股票市場作用有著顯著的不同，并且發(fā)達(dá)國家股票市場的功能高于發(fā)展中國家，但是沒有證據(jù)能夠說明股票市場的發(fā)展水平與人均產(chǎn)出有關(guān)。Harris認(rèn)為Atje和Jovanovic(1993)在研究股票市場和經(jīng)濟增長的關(guān)系時，有關(guān)股票市場的指標(biāo)都采用了滯后的和初始的變量，這是不合適的，極有可能忽視其他變量，產(chǎn)生不準(zhǔn)確的結(jié)論。有鑒于此，Harris舍棄滯后投資，改用當(dāng)期投資。Harris選擇49個國家作為樣本國，采用二階段最小二乘法進行檢驗。結(jié)果顯示。在發(fā)展中國家，無論有無股票市場，對投資都是不重要的，股票市場的增長效應(yīng)至多是非常弱的：而在發(fā)達(dá)國家。股票市場確實有助于解釋人均實際GDP增長率，但是其估計值只有Atje和Jovanovic(1993)計算值的一半。因此，Harris認(rèn)為，股票市場的存在可以通過提高資本的邊際產(chǎn)出來提高經(jīng)濟增長率的觀點是站不住腳的。
二、國內(nèi)文獻(xiàn)綜述
對于我國資本市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系，國內(nèi)學(xué)者有著各種不同的爭議與看法。
(一)資本市場和經(jīng)濟增長有著顯著的正相關(guān)性
資本市場的發(fā)展是經(jīng)濟增長的動力，提高資金利用效率，熨平經(jīng)濟的周期性波動，從而有利于促進經(jīng)濟增長(譚雅玲，1999)。彭文平(2003)認(rèn)為，資本市場在流動性創(chuàng)造、風(fēng)險分散、信息搜尋、加強企業(yè)控制等方面具有促進經(jīng)濟增長的功能。
(二)資本市場的發(fā)展與經(jīng)濟增長之間并無明顯的相關(guān)關(guān)系
資本市場的發(fā)展與經(jīng)濟增長之間并無明顯的相關(guān)關(guān)系，并且它對經(jīng)濟增長的作用不僅很微弱，而且是反向的，即對經(jīng)濟增長有不利的影響，不能不切實際地高估資本市場發(fā)展在我國現(xiàn)階段的作用(王軍，2002)。談儒勇(2000)的研究結(jié)果也表明，1994-1995年間，我國股票市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用極其有限，而且即使存在那么一點作用也是不利的。另外，孫小素(2000)利用新古典經(jīng)濟增長模型測算了1985年以后我國資本市場對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)率，研究表明，資本市場融資的增長對經(jīng)濟增長的解釋力弱，且彈性較小，說明資本市場對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)微乎其微。
(三)上市公司與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展
這方面的研究成果有：杜坤倫(2006)提出，從可持續(xù)的角度加強上市公司的培育，來增強區(qū)域經(jīng)濟實力，提高區(qū)域競爭力，實現(xiàn)上市公司與區(qū)域經(jīng)濟共同可持續(xù)發(fā)展；鐘海燕和鄭長德(2006)認(rèn)為，東中西三大地帶上市公司之間客觀上存在一定差距，這種差距對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生不同程度的影響，得出隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，上市公司與區(qū)域經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)性會不斷加強：王志剛(2005)通過對內(nèi)蒙古區(qū)內(nèi)上市公司的實證研究得出，在宏觀經(jīng)濟良好的情況下，配合一定的優(yōu)惠政策及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，內(nèi)蒙古的上市公司可以在質(zhì)量和規(guī)模上有更大的發(fā)展，并勢必帶動全區(qū)經(jīng)濟的共同發(fā)展：楊林(2003)認(rèn)為，某地上市公司總體狀況越好，表明該地總體經(jīng)濟實力越強，反之，則反映出該地區(qū)總體經(jīng)濟實力越弱；曹里加和馮根福(2001)通過對上市公司產(chǎn)業(yè)與區(qū)域分布的系統(tǒng)描述，提出優(yōu)化我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展；而陳亮(1998)分析了各地區(qū)經(jīng)濟環(huán)境評估指數(shù)和上市公司綜合實力，并尋求兩者之間的相關(guān)程度，驗證了一個地區(qū)的經(jīng)濟環(huán)境與其上市公司的總體情況密切相關(guān)。
三、我國上市公司與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀
以全國而言，經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)，如上海、北京、深圳等地的區(qū)域經(jīng)濟與該地區(qū)上市公司之間的相互關(guān)系更加明顯；而經(jīng)濟相對落后地區(qū)，上市公司與區(qū)域經(jīng)濟的相關(guān)性不明顯。可見，上市公司的經(jīng)濟行為和發(fā)展受到諸如經(jīng)濟發(fā)展水平、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟周期等外部區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境因素影響；而區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)布局、資源優(yōu)化配置、教育及科研等方面又受到來自上市公司經(jīng)濟行為和發(fā)展水平的強烈影響。
四、上市公司發(fā)展對我國經(jīng)濟的影響
(一)上市公司是推進現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的重要力量
隨著我國市場化程度的不斷加強，企業(yè)作為市場主體在資源配置等方面發(fā)揮著越來越大的作用。而作為優(yōu)秀企業(yè)代表的上市公司的發(fā)展對于國民經(jīng)濟增長以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化必然發(fā)揮重要作用。
(二)上市公司通過證券市場融資，降低融資成本，實現(xiàn)資源的有效配置，使企業(yè)更好地發(fā)展，從而帶動區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展
上市公司逐步成為我國企業(yè)直接融資的主渠道，降低了企業(yè)發(fā)展對銀行的過度依賴和金融風(fēng)險，其直接融資大大提高了同期國民經(jīng)濟和相應(yīng)區(qū)域的經(jīng)濟建設(shè)與發(fā)展能力。
篇5
深圳是我國最具創(chuàng)新活力的地方，而“新金融”是我國最具創(chuàng)新活力的行業(yè)之一。在這樣一個最具活力的地方與行業(yè)中，召開一次盛會，我想非常有價值。所以，我想講三句話：
第一句話，感謝。感謝在座的諸位，我們創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力的這些企業(yè)家，你們?yōu)橥苿诱麄€社會的進步做出了巨大的貢獻(xiàn)，我本人也是在2014年5月份和大家一樣懷抱著夢想，下海加盟國泰君安，當(dāng)時我的夢想就是中國正在經(jīng)歷一輪偉大的變革，這個變革將為那些有才華、有夢想并且愿意付出艱苦卓越努力的年輕人提供實現(xiàn)夢想的舞臺。在變革當(dāng)中資本市場將會承擔(dān)重要的使命，所以我當(dāng)時和大家一樣，懷揣著夢想到這個市場。
大家知道，中國正在經(jīng)歷一個30年未有的變革，中國高增長的時代已經(jīng)永遠(yuǎn)的落幕了。2008年前后我們看到劉易斯拐點的出現(xiàn)，勞動力成本趨勢性的上升，中國的加工貿(mào)易開始增速放緩；2012年我們看到勞動年齡人口開始出現(xiàn)凈減少；在2014年我們看到房地產(chǎn)長周期拐點的出現(xiàn)，房地產(chǎn)鏈上的重化工業(yè)開始衰退，中國的未來還能依靠這些傳統(tǒng)的、陳舊的增長模式和增長動力嗎？我們還能再依靠鋼鐵、水泥、煤炭和房地產(chǎn)嗎？不可能。
中國的未來在哪里？中國的未來就在高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，就在那些具有轉(zhuǎn)型創(chuàng)新活力的地方和行業(yè)。
我提幾個判斷：
未來3-5年中國經(jīng)濟很難復(fù)蘇，將會呈現(xiàn)“L型”發(fā)展態(tài)勢：主板將區(qū)間振蕩，牛市已經(jīng)結(jié)束，但是創(chuàng)業(yè)板牛市仍然將繼續(xù)。但是這個L型的背景一點都不平靜，因為舊的模式將會落幕，新的模式將會崛起。雖然新的增長動力還很弱小，但是它代表著未來。
此前多年，我們都說2014年是最困難的一年，2015年是最困難的一年，我們現(xiàn)在又說2016年是最困難的一年，從傳統(tǒng)行業(yè)的角度，2016年會是一個越來越困難的一年。但是，如果從新興行業(yè)的角度來看，這是最有希望的一年，新行業(yè)的機會將會來自于消費升級的大環(huán)境，以及注冊制改革的推進。
第二句話，期待。新的一年大家都有很多的期待。對新的一年，對于經(jīng)濟政策與資本市場我想談幾點看法供大家參考：
一是正如我們剛才交代的，中國正在經(jīng)歷增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整期，我們正在展現(xiàn)我們推動改革的勇氣和決心。但是，我想講的是，我們對改革也不要有過于理想化的想法和幻想。改革沒有三年的陣痛不可能有紅利，但是不改革必將沒有未來。既然已經(jīng)談到供給側(cè)改革，我們從新常態(tài)、增速換擋談到供給側(cè)改革，我們從認(rèn)識到位到給出了解決的手段，我們還缺什么呢？我們還缺勇氣和決斷。不良率浮出水面，并且愿意承擔(dān)，金融體系存在大量的隱性不良和未來隱性的失業(yè)，是不可能靠做一場夢就能解決的。我們這些人要做好思想準(zhǔn)備：沒有在2009年面對，也沒有在2014年面對，那么必定會在2016、2017年面對一個最嚴(yán)峻的環(huán)境。
二是對于資本市場我有這么幾點看法供大家參考。
2016年將是在座各位播種一級股權(quán)時代的黃金時期，為什么呢？因為中國有13.7億人口正在蓬勃的消費升級，13.7億人的市場都找不到機會，你在哪里能找到市場？美國3.4億人，日本1.3億人，韓國5000萬人，德國8000萬人，整個歐元區(qū)才有3億多人，全球70億多人。
所以再加上注冊制改革，將會給我們一級股權(quán)投資黃金的播種期。對于二級市場我們的看法是這樣，二級市場2016年收益率可能不如2014、2015年，2013年是結(jié)構(gòu)性牛市，2014、2015年都是大牛市，你見過20年來連續(xù)4年，第4年還是牛市嗎？沒有的。2016，企業(yè)盈利下滑，無利率風(fēng)險的空間已經(jīng)不大，無風(fēng)險偏好很難再向前。2014、2015年你的玩法是做趨勢投資，比如你在2000點的大底買進去，5000點賣出來，就是這么簡單，那是趨勢投資的時代。
但是，2016年是做交易的時代，做主題投資的時代，這是我們對于二級市場的看法。
熔斷機制取消以后，市場正在進入正常的調(diào)整狀態(tài)。對于債市我還在繼續(xù)看多，可能是債券牛市下半場。房市維持原來的看法，未來十年一線城市房價漲一倍，三四線城市漲不動，房地產(chǎn)投資零增長，房地產(chǎn)重回高增長的時代，已經(jīng)永遠(yuǎn)不可能回去了。對于美元還在強勢周期，大宗商品還在底部盤整，大宗商品的盤整還需要一到兩年，這是對于2016年一些展望和期待。
篇6
摘要：基于股改完成后股權(quán)結(jié)構(gòu)中實質(zhì)掌控公司的終極控制權(quán)對內(nèi)部資本市場運行的影響考慮，選取基于“調(diào)整的利潤敏感性法”直接測度模型，利用分部報告數(shù)據(jù)測度內(nèi)部資本市場效率現(xiàn)狀，接著通過構(gòu)建多元線性模型，對193個樣本公司進行各變量間的相關(guān)性描述及回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)終極控制權(quán)比例、終極現(xiàn)金流權(quán)比例與內(nèi)部資本市場運行效率成顯著正相關(guān)；終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度大小對內(nèi)部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產(chǎn)生；國有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場運行效率要比民營控制下的好。
關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場；終極控制權(quán)；分部報告
The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study
XIA Qingqing
(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)
Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.
Key words：internal capital market; ultimate control right; division report
一、引言
內(nèi)部資本市場是以彌補外部資本市場信息不對稱等問題而出現(xiàn)的，其存在必須以一定的組織結(jié)構(gòu)為載體，實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的資本籌集與配置，并能在一定程度上滿足各利益相關(guān)者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“內(nèi)部資本市場”的概念，認(rèn)為內(nèi)部資本市場是有效配置企業(yè)內(nèi)部稀缺資源的一種機制，時至今日，已成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的一個新興研究領(lǐng)域。近些年來，國內(nèi)企業(yè)集團的形成和規(guī)模擴張速度不斷加快，公司間兼并重組時有發(fā)生，為內(nèi)部資本市場的建設(shè)及其運作創(chuàng)建了良好的環(huán)境。但 “三九系”、“德隆系”、“鴻儀系”危機事件的不斷出現(xiàn)，顯示著我國內(nèi)部資本市場較大的負(fù)面效應(yīng)，使得對內(nèi)部資本市場運行效率成為公司治理與內(nèi)部資源配置理論研究的重點關(guān)注對象。
在2007年股權(quán)改革基本完成的背景下，結(jié)合中國資本市場發(fā)展特征與國內(nèi)上市公司股權(quán)高度集中現(xiàn)象，本文通過追溯上市公司終極控制權(quán)，研究直接所有權(quán)背后的繁雜控制鏈特征，更完整、更全面、更真實地揭示出股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，并基于這些終極控制權(quán)行為特征表現(xiàn)研究內(nèi)部資本市場運行效率，體現(xiàn)出兩者間的本質(zhì)內(nèi)涵關(guān)系，有助于使研究達(dá)到實質(zhì)根源的效果。這不僅充實了現(xiàn)今內(nèi)部資本市場研究理論，還促進了上市公司或其公司集團經(jīng)營的良好運行，完善公司治理機制，深入剖析集團終極控制權(quán)行為的各種路徑及其對內(nèi)部資本市場運行效率的影響，具有重大現(xiàn)實意義。
二、相關(guān)研究回顧
內(nèi)部資本市場現(xiàn)身的關(guān)鍵之處是它能有效彌補外部資本市場的信息不對稱和激勵問題，能更高效、科學(xué)、合理地配置內(nèi)部各種資源，使得企業(yè)總部能夠更充分發(fā)揮信息和監(jiān)督方面的作用以及集中融資的優(yōu)勢，給公司帶來巨大績效。但事實發(fā)展并非如此，國內(nèi)外學(xué)者為此從多個方面對影響其效率運行的原因進行了研究，其中重點關(guān)注的原因之一是體現(xiàn)公司治理效應(yīng)重要特征的控制權(quán)特征。終極控制權(quán)位于企業(yè)控制鏈的頂端，對企業(yè)重大決策起著關(guān)鍵作用，直接或間接掌握著內(nèi)部資本市場這把雙刃劍的揮灑，它的“一舉一動”、“一思一想”關(guān)乎著內(nèi)部資本市場存在并運作的方向，決定著內(nèi)部資本市場是為企業(yè)創(chuàng)造價值，還是淪為剝削中小股東利益的渠道，或者謀取私利為自己創(chuàng)建“資本帝國”的操作工具。
Friedman et al［1］（2003）研究發(fā)現(xiàn)，最終控制者不僅會利用金字塔結(jié)構(gòu)實施隧道行為，剝削小股東利益，同時也可能使用自由資金來幫助子公司擺脫困境，使小股東獲益，即隧道行為與支撐行為可能同時存在。Atanasov(2005) ［2］指出，當(dāng)通過侵占公司所獲得的收益超過其付出的成本時，控股股東就可能通過隧道行為來獲取私人收益，從而犧牲其他股東的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）發(fā)現(xiàn)集團保險公司通常將其資本轉(zhuǎn)移到投資前景最好的項目上，這表明其內(nèi)部資本市場是有效的。
盧建新（2008）［3］表示內(nèi)部資本市場的合理存在有利于提高社會資本的配置效率，但在實際運作中潛藏的公司治理風(fēng)險影響著其作用的發(fā)揮，內(nèi)部資本市場的有效運作是以健全的治理機制為基礎(chǔ)的。王永海、張文生(2008) ［4］研究發(fā)現(xiàn)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離程度越高，上市公司財務(wù)風(fēng)險越高。其中民營上市公司的財務(wù)風(fēng)險最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司財務(wù)風(fēng)險最低。楊淑娥、蘇坤(2009) ［5］基于終極控制人的視角研究表明現(xiàn)金流權(quán)與公司績效顯著正相關(guān)，對終極控制股東存在“激勵效應(yīng)”；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，終極控制股東對公司具有“塹壕效應(yīng)”，且當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)較高時，其“塹壕效應(yīng)”顯著降低。
三、對國內(nèi)內(nèi)部資本市場效率的實證測度
“內(nèi)部資本市場”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，認(rèn)為內(nèi)部資本市場是有效配置企業(yè)內(nèi)部稀缺資源的一種機制。作為不完美外部資本市場替代的內(nèi)部資本市場，因在信息、監(jiān)督和激勵等方面的優(yōu)勢，公司可根據(jù)需要把一個分部創(chuàng)造的現(xiàn)金流或以該分部的資產(chǎn)作為抵押而融得的資金，分配給其他分部，從而促使企業(yè)的資源得到有效配置。
對內(nèi)部資本市場效率的研究一直是眾多學(xué)者關(guān)注的焦點，由最初的理論評價，接著的間接實證模型，發(fā)展至如今的直接實證測度。間接實證研究因無法獲得所需要的企業(yè)分部數(shù)據(jù)，只是根據(jù)不同企業(yè)價值變化來推斷內(nèi)部資本市場是否有效，較粗略，準(zhǔn)確度不高。隨著分部報告規(guī)范的完善，各分部詳盡的財務(wù)數(shù)據(jù)信息漸漸滿足了直接測度內(nèi)部資本市場效率的需要，現(xiàn)有直接研究模型主要包括：①投資現(xiàn)金流敏感性法；②價值增加法；③q敏感性法；④現(xiàn)金流敏感性法；它們之間最大的不同在于選擇判斷投資機會的標(biāo)準(zhǔn)，從收入增長率、托賓Q值、銷售收入現(xiàn)金流回報率，雖并不完全合理，但一直在逐步減少資源配置標(biāo)準(zhǔn)的誤判，避免可克服的缺陷，提高內(nèi)部資本市場效率測度的準(zhǔn)確性。
本文綜合參閱了國內(nèi)外學(xué)者對內(nèi)部資本市場效率的研究，考慮國內(nèi)內(nèi)部資本市場發(fā)展現(xiàn)狀及相關(guān)數(shù)據(jù)信息的獲取，重點依據(jù)王峰娟博士提出的“調(diào)整的利潤敏感性法”測度模型，對中國A股上市公司進行內(nèi)部資本市場效率實證分析。其具體效率測度模型公式為：
APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］
其中j表示企業(yè)中的某個分部j；pjBAj表示利潤與賬面資產(chǎn)的比例,反映資產(chǎn)回報能力，pjBAj－pBA反映各分部的相對回報能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映資本的流向，總部對分部j的資源配置力度；BAj,tBA則是敏感系數(shù)的權(quán)重。若高資產(chǎn)回報的分部獲得較多的資本,或低資產(chǎn)回報的分部獲得較少的資本,則APS大于0, 內(nèi)部資本市場配置有效。反之,高資產(chǎn)回報的分部獲得較少的資本,或低資產(chǎn)回報的分部獲得較多的資本,即資金流向低投資機會的分部，則APS小于0，內(nèi)部資源配置無效。
（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源
本文選取2007―2010年公布財務(wù)報告的深、滬上市的A股公司作為原始研究樣本，參考李增泉［10］、萬良勇等學(xué)者對具備內(nèi)部資本市場上市公司樣本選取的方法，具體篩選條件如下：①剔除實際控制人持股比例低于5%或者第一大股東持股比例低于5%的上市公司，但公司年度報告中指明有實際控制人的例外；②剔除第一大股東為科研所、大學(xué)等非盈利性機構(gòu)或非實質(zhì)性經(jīng)營的管理型公司；③剔除金融類、保險類等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列經(jīng)營狀況不佳的上市公司；⑤剔除無法獲得分部報告中相關(guān)所需數(shù)據(jù)的上市公司。最后得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家，最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。
本文研究所用數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫、滬深交易所、和訊網(wǎng)（省略/）等，部分?jǐn)?shù)據(jù)利用EXCEL進行處理，分析軟件采用專業(yè)統(tǒng)計軟件SPSS17。
（二）內(nèi)部資本市場效率計算示例
本文選取中國石化上海石油化工股份有限公司（A股簡稱：S上石化；A股代碼：600688）為例演示其2010年內(nèi)部資本市場效率的計算應(yīng)用。S上石化工有5個業(yè)務(wù)分部，分別是合成纖維、樹脂及塑料、中間石化產(chǎn)品、石油產(chǎn)品及其他，各分部2010年及2009年的利潤和資產(chǎn)數(shù)據(jù)如表1所示。
從表2可知，合成纖維與樹脂及塑料兩分部的部門資產(chǎn)回報率大于平均資產(chǎn)回報率（P/BA），但獲得了比平均資本支出更少的資金，即（BAj,tBAj－BAtBA）
（三）中國A股上市公司內(nèi)部資本市場效率現(xiàn)狀
2005年6月我國開始了股權(quán)分置改革，通過非流通股股東向流通股股東支付對價的方式，使上市公司所有股權(quán)變?yōu)橥赏瑱?quán)、同股同價。至2007年底，股權(quán)分置改革基本完成。股改給中國資本市場發(fā)展帶來了深遠(yuǎn)的影響。本文采取股改完成后2008~2010年間的樣本數(shù)據(jù)對內(nèi)部資本市場效率進行現(xiàn)狀分析。
1基于全部樣本的現(xiàn)狀評價
202家可選樣本上市公司關(guān)于內(nèi)部資本市場效率的利潤敏感系數(shù)詳細(xì)計算過程不在文中顯示。從計算結(jié)果看，有9家公司樣本的內(nèi)部資本市場效率明顯異常，依據(jù)前文對內(nèi)部資本市場效率的測度模型，表2為其詳細(xì)計算過程。
常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數(shù)據(jù)帶來統(tǒng)計誤差，給予剔除，因此，全部固定研究樣本總計193家（以下實證分析均為這193家樣本公司），對它們的描述性統(tǒng)計如表3所示：
由表3可見，正態(tài)性檢驗的顯著性水平Sig值都較大，顯示其分布基本為正態(tài)。全部樣本的利潤敏感系數(shù)變動幅度為00655954397，且其最大值與最小值分別為00483878921、-00172075476，說明樣本內(nèi)部資本市場效率高低差異較小。雖然中值為-0000016297116，表明從樣本量角度看，內(nèi)部資本市場效率處于無效的或者低效的樣本公司較有效的多，但總樣本均值為0000536675524，方差為00000448248，顯示內(nèi)部資本市場效率整體是有效的，且離散程度很小。另一方面，整體樣本公司效率和為01035783762，大于0，故從總體上看，樣本內(nèi)部資本市場效率是有效的。
存在多個眾數(shù)，顯示最小值。從表4中各年的描述性統(tǒng)計來看，2008年、2009年及2010年均值符號相同，且為正數(shù)，說明在這三年中，樣本公司內(nèi)部資源配置是有效的。進一步分析發(fā)現(xiàn)，此三年的偏度和峰度均為正，且符合正態(tài)分布，從各年發(fā)展趨勢看，效率均值均為正，在漸漸提高，其離散程度在慢慢變小，同時全距范圍在逐步縮小。另一方面，盡管中值為負(fù)，但越來越趨向于0，表明內(nèi)部資本市場效率正朝著良好有效的方向發(fā)展。此外，2010年樣本公司組統(tǒng)計偏度為4898，峰度為34007，較之前兩年右偏與陡峭程度更嚴(yán)重些，且其極值均與總樣本的極值有較大的距離，在極小值非常趨于0的同時，極大值下降的幅度也相當(dāng)小，全距范圍在三年中也是最短的，這顯示2010年各樣本公司的內(nèi)部資本市場效率總體平穩(wěn)，并趨向于有效。2008年數(shù)據(jù)趨勢有點異常，主要是當(dāng)年金融危機爆發(fā)，國內(nèi)外發(fā)展環(huán)境不穩(wěn)定，致使內(nèi)部資本運作更加頻繁，這對資本發(fā)展產(chǎn)生了一定影響。
綜上所述，本文基于 “調(diào)整的利潤敏感性法”測度模型，通過收集2008―2010年滬深A(yù)股上市公司的分部報表數(shù)據(jù)，采用直接數(shù)據(jù)測度其內(nèi)部資本市場效率，進行描述統(tǒng)計分析，結(jié)果顯示：無論是對全部樣本總體上的描述性統(tǒng)計，還是各年分組樣本的統(tǒng)計描述，都表明國內(nèi)A股上市公司內(nèi)部資本市場效率處于有效狀態(tài)，且整體效果正在逐步上升。
四、終極控制權(quán)對內(nèi)部資本市場運行效率的實證研究
（一）研究假設(shè)的提出
在我國特殊發(fā)展背景下，形成了上市公司股權(quán)普遍比較集中的現(xiàn)狀，出現(xiàn)了眾多企業(yè)集團金字塔結(jié)構(gòu)，使得第一大股東僅僅只是企業(yè)控制中的中間環(huán)節(jié)，它的持股比例并不代表最終控制人的實現(xiàn)利益，真正現(xiàn)實意義上，掌握著企業(yè)財務(wù)經(jīng)營政策的關(guān)鍵影響因素是其擁有的最終控制權(quán)。2007年底我國上市公司股權(quán)分置改革基本完成后，全流通縮小了最終控制人利益取向與公司市場價值的背離，降低了終極控制人的掏空動機，促進了資本市場的健康發(fā)展，這為終極控制權(quán)與現(xiàn)代公司治理帶來了新的契機。
1.終極控制權(quán)比例與內(nèi)部資本市場效率
根據(jù)控制權(quán)理論，絕對控股的公司決策更容易達(dá)成一致。一般而言，當(dāng)公司存在終極控制股東時，其擁有著較大的控制收益權(quán)，其所擁有的現(xiàn)金流權(quán)高，對股東大會的控制權(quán)也隨之較高，由此對董事會和管理層的影響就越大，就會產(chǎn)生較大動力的有效監(jiān)督，也才能更好地約束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陸法系國家，公司股權(quán)比較集中，它主要是由于投資者需保護自身利益。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例提高時，有助于公司經(jīng)營績效的改進。目前國內(nèi)外部經(jīng)理人市場缺失或失靈、內(nèi)部激勵不足的情況比較頻繁，企業(yè)資源配置更趨向無效，若公司擁有絕對控制權(quán)，實際控制人就可能更換經(jīng)理人，改善經(jīng)營績效，促進經(jīng)營效率。
基于以上分析，本文提出：
假設(shè)1：終極控制權(quán)比例越高，內(nèi)部資本市場效率就越好。
2.終極現(xiàn)金流權(quán)與內(nèi)部資本市場效率
按理性經(jīng)濟人假設(shè)分析，終極控制人目標(biāo)是實現(xiàn)自身利益最大化。當(dāng)終極現(xiàn)金流權(quán)提高時，其在公司分享的收益就越高，則其侵害上市公司利益的動機就減弱，從而提升公司經(jīng)營效益。終極現(xiàn)金流權(quán)的高比例，有利于制約終極控制人采用關(guān)聯(lián)交易、價格轉(zhuǎn)移等方式轉(zhuǎn)移公司資源，有助于保障中小股東的利益，有利于積極有效地監(jiān)督上市公司的經(jīng)營管理，最大限度的促進資源的有效配置與公司績效的提升。終極現(xiàn)金流權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”也得到了不少學(xué)者的實證檢驗，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已驗證了終極現(xiàn)金流權(quán)與上市公司績效之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。
基于以上分析，本文提出：
假設(shè)2：終極現(xiàn)金流權(quán)比例越高，內(nèi)部資本市場效率就越好。
3.終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與內(nèi)部資本市場效率
終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，終極控制人就越能以較小的現(xiàn)金流控制上市公司，此時它與其他股東之間的利益目標(biāo)就不一致，進行利益轉(zhuǎn)移或輸送的動機就越強，所有權(quán)層面的矛盾就越突出，從而影響上市公司內(nèi)部的資源配置。有很多的經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)部資本市場的形成方便了大股東通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等手段進行利益轉(zhuǎn)移，降低了上市公司的績效，出現(xiàn)了“折壕防御效應(yīng)”、“隧道效應(yīng)”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分學(xué)者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，內(nèi)部資本市場大股東的資源轉(zhuǎn)移行為能在一定程度上緩解內(nèi)部其他成員企業(yè)的融資約束，擴大投資規(guī)模，最終為全體股東創(chuàng)造增量價值，從而表現(xiàn)為“支持（Propping）”行為。筆者認(rèn)為，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離引起的對上市公司資源的轉(zhuǎn)移，盡管一開始體現(xiàn)為利益掠奪，但實質(zhì)上并不必然影響上市公司的經(jīng)營績效，因為資源的自由進出，并不代表內(nèi)部資本配置的無效，只是提高了其靈活的利用度，并不能決定最終的效益。
基于以上分析，本文提出：
假設(shè)3：終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與內(nèi)部資本市場效率不顯著相關(guān)。
4.終極控制權(quán)的性質(zhì)與內(nèi)部資本市場效率
終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場運行有著密切的關(guān)系，本文把終極控制人類型分為國有與民營兩類，股東性質(zhì)對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展有著非常重要的作用，各位學(xué)者對此有著不同的看法。本文認(rèn)為，最終控制權(quán)屬于國有性質(zhì)的，因出于“政績”需要更傾向于追求公司利益最大化，作為控制人的政府總體上缺乏掏空資源的動機，而且從委托的角度分析，國有控制下最大的矛盾是股東缺位引起的“內(nèi)部人控制”問題，但在國有控股更高力度的監(jiān)督和更透明的管理下，經(jīng)理人的成本正逐步下降。但民營控制下的上市公司不同，民營終極控制人更具強烈的最大化自身利益的動機，且其所受的監(jiān)管框架比較寬松，容易過度投資，進行大規(guī)模多元化，引起無效資源配置，降低公司績效。
基于以上分析，本文提出：
假設(shè)4：國有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場運行效率要比民營控制下的好。
（二）樣本選取、數(shù)據(jù)來源與變量定義
1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源
此部分選取樣本的條件和數(shù)據(jù)來源與前一部分相同，得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家（緣由是其效率敏感系數(shù)明顯異常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數(shù)據(jù)帶來統(tǒng)計誤差），最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。
2.變量定義
（1）被解釋變量
本文的被解釋變量是基于資產(chǎn)回報的利潤敏感系數(shù)，用CFA表示，反映內(nèi)部資本市場效率，其具體計算和個別示例詳見上一部分。
（2）解釋變量
本文采用與La Porta et al［10］（1999）類似的方法，通過層層追溯上市公司控制鏈的方式，尋找其終極控制人。
Ⅰ終極控制權(quán)
終極控制權(quán)，亦終極控制人持股比例，為每條控制鏈上最低持股比例之和，用CON表示。示例計算如下（下圖為華能國際股權(quán)結(jié)構(gòu)，其A股代碼為600011）：
終極控制權(quán)=1486% + 3605% = 5091%
Ⅱ終極現(xiàn)金流權(quán)
終極現(xiàn)金流權(quán)，亦終極所有權(quán)，為每條控制鏈上持股比例乘積之和，用CASH表示。示例計算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權(quán)結(jié)構(gòu)）：
CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%
= 3540129%
Ⅲ終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度
終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度為兩者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例計算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權(quán)結(jié)構(gòu)）：
SQ＝5091%－3540129%＝1550871%
Ⅳ終極控制權(quán)性質(zhì)
本文把終極控制權(quán)性質(zhì)分為兩大類，即國有與民營，前者包括最終控制人為各級政府及政府授權(quán)投資的部門、國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)、國有出資企業(yè)等以營利為目的的股東，不包括學(xué)校、研究所等非營利組織；后者為除國有控制外的營利組織。
本文在實證分析中，把終極控制權(quán)性質(zhì)作為一個虛擬變量，用FSH表示，當(dāng)其為國有性質(zhì)時，值取為1，否則取值為0。
（3）控制變量
借鑒以往的內(nèi)部資本市場效率研究和涉及相關(guān)終極控制權(quán)的研究文獻(xiàn)，本文選取的控制變量有：財務(wù)杠桿（DOL），營業(yè)利潤率（MGR），凈資產(chǎn)收益率（ROE），營業(yè)收入增長率(GRMBR)，資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)，獨立董事比例(IND-R)，企業(yè)規(guī)模(TASS)，年份(yeari)和行業(yè)(Xi)。
（三）實證模型建立
本文針對假設(shè)分別建立了4個模型：
模型1(內(nèi)部資本市場效率與終極控制權(quán))：
CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型2（內(nèi)部資本市場效率與終極現(xiàn)金流權(quán)）：
CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型3（內(nèi)部資本市場效率與終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度）：
CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型4（內(nèi)部資本市場效率與終極控制權(quán)的性質(zhì)）：
CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
五、實證分析
本文通過逐步加入各個解釋變量建立多種遞進模型，對終極控制權(quán)特征變量與內(nèi)部資本市場效率間的相關(guān)性進行回歸分析。
模型1、模型2、模型3與模型4分別是終極控制權(quán)、終極現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度、終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場效率間的單個回歸，研究結(jié)果顯示，四個模型均通過了顯著性檢驗，前兩個達(dá)到了1%的顯著性水平，后兩個也均獲得5%的顯著性水平。
模型A與模型D中的t值分別為402494、465502，通過1%的顯著檢驗，且兩者系數(shù)都大于0，說明終極控制權(quán)、終極現(xiàn)金流權(quán)分別與內(nèi)部資本市場效率明顯正相關(guān)，即隨著終極控制權(quán)比例的上升，或者終極現(xiàn)金流權(quán)比例的提高，內(nèi)部資本市場效率就越好，這符合假設(shè)1與假設(shè)2的預(yù)期。模型B與模型E分別是在模型A、D的基礎(chǔ)上引入終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度特征變量的回歸顯示，模型C與模型F是分別在模型B、E的基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)變量的綜合回歸效應(yīng)。研究結(jié)果顯示，六個模型均通過了1%的顯著性檢驗，而且在六個模型中，終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)與內(nèi)部資本市場效率的正相關(guān)均十分明顯，達(dá)到1%的顯著水平，這有力地證實了假設(shè)1和假設(shè)2。
從基于終極控制權(quán)引入變量的縱向趨勢看，模型B基于A導(dǎo)入兩權(quán)分離度變量后，分離度與內(nèi)部資本市場效率的相關(guān)性明顯增加，其t值為-23497，通過了5%的顯著檢驗，說明此時隨著終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度的增大，內(nèi)部資本市場效率就明顯下降。模型C在前兩者的基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)啞變量，此時兩權(quán)分離度的顯著水平有所降低（10%的顯著性），可終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場效率間的相關(guān)性也降低了不少，未通過顯著檢驗。從基于終極現(xiàn)金流權(quán)引入變量的縱向趨勢看，基于模型D引入兩權(quán)分離度的模型E與在這兩者基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)變量的模型F中，引入的兩個解釋變量均與內(nèi)部資本市場效率不顯著相關(guān)，未通過檢驗。這說明相比較終極現(xiàn)金流權(quán)，終極控制權(quán)、兩權(quán)分離度及其性質(zhì)對內(nèi)部資本市場效率的影響更有同質(zhì)性，更具共鳴性。
基于橫向分析，即模型E與模型B、模型F與模型C之間的比較研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度在基于終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)下的引入效應(yīng)是恰好相反的，前者與內(nèi)部資本市場效率成負(fù)相關(guān)，且達(dá)到顯著水平，而后者與效率成正相關(guān)，但未通過顯著檢驗，這說明終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度的大小與內(nèi)部資本市場效率間并不存在直接的顯著關(guān)系（這與單個變量模型G的回歸結(jié)果一致），它需在一定條件下才能影響其運行效率。盡管后者正相關(guān)不顯著，但在很大程度上顯現(xiàn)著如下事實：在一定控制權(quán)下，兩權(quán)分離度越大，終極控制人就越能以較小的現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司，使得其能獲得不變的收益，但在經(jīng)營失敗時卻只需承擔(dān)較小比例，此時掏空動機更強烈，易導(dǎo)致資源配置無效，最終導(dǎo)致內(nèi)部資本市場效率降低。而在一定現(xiàn)金流權(quán)下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，兩權(quán)分離度與公司績效成正比，資源配置更合理，使得內(nèi)部資本市場運行更有效。據(jù)此，兩權(quán)分離度對內(nèi)部資本市場效率的影響并不確定，需考慮其他相關(guān)因素，這證實了假設(shè)3的成立。
模型H中t值是193807，達(dá)到了10%的顯著水平，B值為000316，表明終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場效率有著較明顯的相關(guān)，即在國有控制下，內(nèi)部資本市場的運行要比民營控制下更有效率，從而證實了假設(shè)4。但在模型C與F中，終極控制權(quán)性質(zhì)的兩系數(shù)均大于0，可與內(nèi)部資本市場效率不顯著相關(guān)，說明國有控制下內(nèi)部資本市場的有效運行優(yōu)勢并不突出。
六、實證結(jié)論與啟示
在股權(quán)分置改革基本完成的背景下，考慮國內(nèi)資本市場發(fā)展現(xiàn)狀，結(jié)合中國上市公司特點，綜合以上分析與實證檢驗，得出以下研究結(jié)論：
1本文采用2007―2010年滬深A(yù)股上市公司分部報告中的直接數(shù)據(jù)測度其內(nèi)部資本市場運行效率，描述統(tǒng)計分析結(jié)果表明：國內(nèi)A股上市公司內(nèi)部資本市場效率處于有效狀態(tài)，且整體效果正在逐步上升。
2.本文實證檢驗顯示：終極控制權(quán)比例、終極現(xiàn)金流權(quán)比例與內(nèi)部資本市場運行效率成顯著正相關(guān)；國有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場運行效率要比民營控制下的好，但國有控制下的內(nèi)部資本市場高效率運行優(yōu)勢并不突出。此外，較之終極現(xiàn)金流權(quán)，終極控制權(quán)、兩權(quán)分離度及其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對內(nèi)部資本市場效率的影響更具有同質(zhì)性，它們間的關(guān)系更顯著。
3. 終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度大小對內(nèi)部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產(chǎn)生。在既定終極控制權(quán)比重下，兩權(quán)分離度越大，終極控制人就能以較小的現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司，因其只需承擔(dān)小部分風(fēng)險與經(jīng)營失敗成本，此時獲取控制權(quán)私有收益的掏空或侵占動機更強烈，易導(dǎo)致內(nèi)部資本市場效率降低。而在高現(xiàn)金流權(quán)比例下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，目標(biāo)公司經(jīng)營失敗時所受成本很大，促使其科學(xué)合理配置資源，促進內(nèi)部資本市場有效運行。
在現(xiàn)實發(fā)展中，如何有效地在公司各分部間進行科學(xué)合理的配置資源成為現(xiàn)代公司治理中健康良好經(jīng)營的關(guān)鍵，如何有效進行公司終極控制權(quán)配置從而促進內(nèi)部資本市場健康發(fā)展是公司管理與股權(quán)結(jié)構(gòu)合理安排的核心內(nèi)容，更是眾多利益相關(guān)人對公司進行多元化戰(zhàn)略或并購重組等重大決策的關(guān)鍵考慮因素。內(nèi)部資本市場作為現(xiàn)代公司治理與內(nèi)部資源配置的最重要理論，已發(fā)展成為一個獨立創(chuàng)新的研究領(lǐng)域，對它的深入探究不僅具有非常重要的理論價值，更具有很強的現(xiàn)實意義，它所涉及的眾多相關(guān)內(nèi)容有待更多學(xué)者進一步分析。
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篇7
[關(guān)鍵詞] 智力資本 估價 金融分析師 金融預(yù)測
一、引論
在1990s后期和隨后的技術(shù)泡沫的爆發(fā)，所謂的新經(jīng)濟的股價的急劇增長，投資者遭受了巨大損失。因而，許多人提出了這樣的問題：是否能預(yù)測到這些企業(yè)的不當(dāng)估價呢，損失能避免到什么程度呢？
針對這種情況，本文對資本市場上企業(yè)價值不當(dāng)估價的原因進行了界定，討論了金融分析師盈利預(yù)測所存在的偏見及原因，并提出了改進資本市場中資源配置機制的方法。
二、企業(yè)價值估價不當(dāng)?shù)脑蚍治?/p>
智力資本的不當(dāng)估價對企業(yè)和其利益相關(guān)者來說都具有重要影響。主要危害有:由于難以精確預(yù)測與智力資本投資有關(guān)的未來支付流和風(fēng)險，股價的波動性加劇了;智力資本多的企業(yè)其金融地位具有不確定性，從而加大了買賣價差，增加了資本成本，也導(dǎo)致了利率的提高。信息不對稱為內(nèi)部操縱提供了機會，從而使小型投資者遭受重大損失;企業(yè)價值的高估會使投資者蒙受重大損失，因為股價總要回到其基本點上，相反，企業(yè)價值的低估將降低企業(yè)籌資能力，并增加敵意收購的風(fēng)險;增加了投資者和管理者的訴訟糾紛，因為投資者發(fā)現(xiàn)基于會計數(shù)據(jù)很難對企業(yè)的業(yè)績做出評價，部分原因是由于管理者喜歡通過無形資產(chǎn)的投資來操縱盈利，管理者一般在公司上市之前削減R＆D支出，從而增加盈利和影響投資者的預(yù)期。究其原因主要有：
1.有關(guān)財務(wù)信息欠缺。企業(yè)的年度報告中缺乏相關(guān)信息將造成企業(yè)價值的不當(dāng)估價。通常現(xiàn)有的財務(wù)報告不能滿足信息使用者的需求，因為企業(yè)很少披露投資者和債權(quán)人認(rèn)為相關(guān)的智力資本方面的信息，而管理者、審計師和金融分析師卻能從缺少公開可得的信息中獲利。而且，企業(yè)財務(wù)報告并未把企業(yè)價值創(chuàng)造過程的精確觀提供給投資者。尤其是，缺乏企業(yè)價值增值的財務(wù)和非財務(wù)方面的信息，也就是說缺乏企業(yè)對未來的展望信息。
2.市場的不完善。由于無形資產(chǎn)市場的缺乏以及資本市場的不完善，也會使企業(yè)價值的估價出現(xiàn)不當(dāng)。既然沒有無形資產(chǎn)市場，其價值就不會像商品或有形資產(chǎn)一樣基于買賣雙方一致同意的價格而得以確認(rèn)。而且，無形資產(chǎn)也不像股票、債券和期權(quán)一樣存在公認(rèn)的估價模型。市場的不完善，就會引起信息不對稱，而這又會引發(fā)內(nèi)部操縱，從而對于小型投資者和那些無法影響管理決策的利益相關(guān)者就會造成負(fù)面的經(jīng)濟后果。總之，市場不完善可能導(dǎo)致市場的無效，而市場無效對小型的利益相關(guān)者可能造成更大的損失，所以只有改善金融市場的管制規(guī)則以及統(tǒng)一國際會計準(zhǔn)則，就有可能糾正市場不完善所引發(fā)的問題。
3.金融分析師的有限的分析能力。金融分析師是老練的會計信息使用者。金融市場的激烈競爭迫使他們利用所有可得的知識為其顧客提供最有效的財務(wù)咨詢服務(wù)。為了能在競爭中生存，分析師不但需要具備能及時獲得所有價值相關(guān)信息的能力，而且要具備理解和利用信息內(nèi)容的能力。
就當(dāng)今的市場來說，可靠性是財務(wù)服務(wù)公司另一個必要條件，所以，在提供買賣建議時，出現(xiàn)重大的或系統(tǒng)錯誤就會損害顧客的信心，導(dǎo)致顧客的流失而減少收入。無效的預(yù)測可能是由于競爭的激烈，而迫使分析師為顧客資本而努力，相應(yīng)地?fù)p害了分析方法的嚴(yán)謹(jǐn)性。Welch（2000）表明：有影響的分析師所提出的建議立即會被其他分析師所采用，這樣，導(dǎo)致較差的會計信息。這些研究表明：分析師的競爭導(dǎo)致嚴(yán)重影響股價的聚集行為。與這相關(guān)的是分析師所面臨的時間限制，這使他們偏好技術(shù)分析或簡單的基本分析；而不是比較難的基本分析，使用估價技術(shù)、基于對未來收益和風(fēng)險的預(yù)測來估計企業(yè)的內(nèi)在價值。
功能上的固定可能是形成無效的盈利預(yù)測和企業(yè)估價的另一個原因。如果投資公司的優(yōu)勢文化表明是不會接受智力資本的，分析師就不能將智力資本方面的信息整合作為決策過程的輸入量。而且，分析師或許認(rèn)為企業(yè)自愿披露的信息不是可靠的。
三、解決企業(yè)價值不當(dāng)估價的對策
綜上所述，在現(xiàn)代經(jīng)濟中，智力資本的無效估價對經(jīng)濟和社會都造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響。GDP的高增長率、低利率和對所謂的新經(jīng)濟的未來財富創(chuàng)造潛能過分樂觀預(yù)期等導(dǎo)致了資本市場上無形資產(chǎn)密集企業(yè)價值的高估。而低劣的財務(wù)信息質(zhì)量、市場不完善、管理者、審計師和分析師的能力欠缺以及其非道德行為都有可能造成無效估價。
市場不完善對企業(yè)和股東來說都會導(dǎo)致經(jīng)濟損失，所以為了提高市場的完善程度，管制上需要變化。以便制止由于國家之間的管制差異而出現(xiàn)的套利機會。相信金融市場上的協(xié)調(diào)和整合一定會出現(xiàn)成效的。
篇8
然而，今天，面對當(dāng)前快速發(fā)展的中國資本市場，有人亢奮，有人困惑，有人迷茫，我們應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)識其發(fā)展階段，如何應(yīng)對新挑戰(zhàn)？近日記者與相關(guān)專家學(xué)者“親密接觸”，聆聽他們對中國資本市場的發(fā)展的看法，縱論思考中國資本市場諸多內(nèi)核問題，涉足于中國資本市場更為長遠(yuǎn)的未來尋找答案。
唱空不作空：陰謀還是陽謀？
5月24日，市場上有兩則新聞異常引人注目，一則新聞是QFII（即合格的境外機構(gòu)投資者）獲得了300億美元額度投資A股，另外一則新聞就是，前美聯(lián)儲主席艾倫?格林斯潘發(fā)出警告：中國股市必將大幅下跌。據(jù)報道，格林斯潘5月23日在西班牙首都馬德里舉行的一個電話會議上表示，他非常擔(dān)心中國股市有一天會出現(xiàn)“大幅縮水”，并稱中國股市的近期上漲勢頭不可能持久下去。
一邊在不斷申請增加投資額度，一邊又在唱空中國股市，QFII這種行為該如何理解？
湘財證券首席經(jīng)濟學(xué)家金巖石認(rèn)為，為什么QFII進行唱空不作空？唱空是一部分人，作空是一部分人，坐的人到了這個市場就會感受到這個場子的激情，燒的不僅僅是泡，是中國資本市場。
對此，也有專家認(rèn)為，“我們應(yīng)該分兩方面來看QFII的言論。首先，我們必須承認(rèn)中國股市目前確實變成了資金推動型的市場，用傳統(tǒng)理論來看，目前A股市場出現(xiàn)泡沫這也是不可否認(rèn)的事實。但另外一個方面就是，他們既然在唱空，又為何還要不斷申請增加額度？這個問題就值得我們深思了。”要警惕QFII語言上看空、行為上做多“唱空中國股市來達(dá)到低位建倉的目的”，他們這種行為早在房地產(chǎn)市場已表現(xiàn)得一覽無余了。事實上，從前幾年開始，大摩等國際投行就紛紛撰文表示，中國房價太高。而就在他們集體唱空中國房地產(chǎn)市場的同時，他們卻在不斷大手筆進軍中國的房地產(chǎn)市場。
經(jīng)濟學(xué)家趙曉近日在媒體撰文指出，中國是一個轉(zhuǎn)型國家，這意味著在許多方面并不成熟，但轉(zhuǎn)軌國家成功的一個竅門就是，你不要以為市場可以在成熟之后再發(fā)展。這就像一艘漏水的船，但你不可能停下來修好后再往前開，那樣船會沉沒的，你只能一邊開船，一邊修理，逐漸到達(dá)成功的彼岸。也就是說，基本的思維就是你只能在發(fā)展中改革，在改革中發(fā)展，別無他路。資本市場亦如此，你不能因為看到一些問題就一棍子打死，那樣做就一定是比“非理性的市場”更大的非理性。
透過股市“紅火”現(xiàn)象，撥開資本市場迷霧
從2005年6月份股權(quán)分置改革以來，市值和股指漲幅達(dá)到300%左右，究竟是價值回歸還是存在泡沫的問題？是什么支撐了股市的繁榮？對于當(dāng)前的股市，我們應(yīng)該做出什么樣的總體形勢判斷？
5月25日復(fù)旦大學(xué)主辦的“上海論壇”上，中國證監(jiān)會研究中心主任祁斌回答觀眾提問時則表示，監(jiān)管者對短期的市場不應(yīng)該作判斷，這是一個國際慣例。但是證監(jiān)會的態(tài)度是要保護投資者，保護股民，因為最好化解風(fēng)險的辦法就是加強監(jiān)管，規(guī)范市場各個行為主體的行為。
針對“泡沫論”、“崩盤論”，資深證券從業(yè)人士韓志國一直在做“蘇醒論”的評價：中國資本市場發(fā)展?jié)摿薮螅袊?jīng)濟轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)。這一輪大牛市，讓所有的人目瞪口呆，大牛市意味著什么？意味著資本第一次在中國顯示魔力、魅力與張力，第一次顯示資本本身所具備的逐鹿世界巨大的能量和熱量。
無獨有偶，有專家研究判斷認(rèn)為，中國經(jīng)濟體制改革所蘊含的一種潛能，到今天才真正的在證券市場上迸發(fā)出來。
韓志國認(rèn)為，中國正在進入資本時代。中國社會正在發(fā)生著劇烈的制度性的和結(jié)構(gòu)性的變化，體現(xiàn)在三個方面：資產(chǎn)變資本，銀行儲蓄向股市投資和社會投資以無法想象的速度在推進；市場將成為社會經(jīng)濟運行的最基本的力量；投資與外貿(mào)經(jīng)濟增長強勢格局。經(jīng)過29年的持續(xù)的發(fā)展和改革，中國已經(jīng)走到了新市場、新機制、新體制的門檻。政府再推一把，市場再走一步，中國的經(jīng)濟體制就從行政體制到市場體制的轉(zhuǎn)換就會完成了。
“我們現(xiàn)在面臨的就是這樣一個狀況，經(jīng)過股權(quán)分置改革和全流通，中國股市正在走出舊市場的陰霾，我們仿佛已經(jīng)感到中國資本市場春天的脈動，雖然這個春天姍姍來遲，我們似乎已經(jīng)聽到中國資本時代春日的鼓點。”
中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求認(rèn)為：中國資本市場的確進入新的階段。中國的資本市場到了今天，總體上看，從主流的角度看，還是在正常的發(fā)展。我們應(yīng)該從未來的角度看待今天的中國資本市場。中國金融改革進入前所未有千載難逢的大好時機。比如說我們有一個很重要的環(huán)境，叫做流動性過剩，我們大家把流動性過剩看成是一個非常嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟的問題，所以我們要采取很多的政策去調(diào)控它，當(dāng)然從物價和經(jīng)濟持續(xù)增長的角度來看，流動性過剩的確需要適當(dāng)?shù)墓芾恚绻驹诟叩慕嵌龋绻覀兠鎸α鲃有赃^剩，可以很快的獲得大力的發(fā)展中國資本市場。事實上，沒有一個流動過剩，就不會有中國資本市場的今天。我們要抓住這個千載難逢的時期。
打擊黑幕交易，加強監(jiān)管任重道遠(yuǎn)
無論是泡沫還是可持續(xù)增長，懷揣夢想，去共同迎接中國資本市場更加美好燦爛的明天，這恐怕是每一位理性的投資者所想的。
但正如經(jīng)濟學(xué)家們所憂慮的，ST股、績差股雞犬升天，盲目“追漲殺跌”，缺乏必要的理性、價值投資理念，或者絲毫不去考慮風(fēng)險，倘若股市出現(xiàn)大的調(diào)整，那么他要吞咽的可能就是“買者自負(fù)”的苦果。各界曾經(jīng)熱議股市的三種現(xiàn)象：老年人把養(yǎng)老金投入股市；投資人把房產(chǎn)抵押投入股市；學(xué)生把生活費和學(xué)費投入股市。盡管可能尚屬少數(shù)，卻對監(jiān)管部門進一步加大投資者教育的力度提出了新的要求。
燕京華僑大學(xué)校長華生認(rèn)為，越來越多的人參與證券投資我認(rèn)為是好事。我一直認(rèn)為現(xiàn)在不是投資者多了，應(yīng)該講還不夠。危險的是現(xiàn)在急著開戶這些人的心態(tài)并不是想著優(yōu)化自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，來分享國民經(jīng)濟五年、十年的增長，他們是看到別人賺了快錢大錢然后就急著趕過來，我要告訴他們這很危險。
在近日舉行的國務(wù)院國資委研究中心 “中外名家系列講座”上，劉紀(jì)鵬教授呼吁，隨著股市的發(fā)展，必須建立新的股市文化，對股市要有充分的認(rèn)識。股市決不是“賭場”，買賣股票也決不是零和游戲――“股市賺的錢決不是別人賠的錢”。經(jīng)濟體制改革之后，國家要大力改變?nèi)谫Y方式，變間接融資為直接融資，企業(yè)通過改制上市，建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)的效率也大大提高，而投資者也能分享到來自資本的紅利分配。投資股市最主要的是享受“公司增值”。言下之意，也提醒投資者理性選擇。
篇9
目前，北汽控股的資產(chǎn)主要包括五大部分，即整車板塊的北汽福田、北京現(xiàn)代、北京戴克奔馳、北京吉普和北汽零部件板塊。北汽控股的長期發(fā)展客觀上要求北汽控股擁有強有力的資本市場平臺提供資金支持。然而，目前北汽控股只有北汽福田一個A股市場融資平臺，并且這個平臺只能夠為商用車板塊提供資金，而且北汽控股的持股比例已經(jīng)降至絕對控股以下，進一步融資的空間變小，對其他幾個業(yè)務(wù)板塊也無法提供支持。因此，建立一個新的、能夠為公司整體發(fā)展提供融資渠道的資本市場平臺是北汽控股下一步資本市場戰(zhàn)略的關(guān)鍵。
股權(quán)融資的必然選擇
根據(jù)我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀和北汽控股的實際情況，我認(rèn)為股權(quán)融資是北汽控股目前必須考慮的融資手段。股權(quán)融資通常有公募和私募兩種方式。在通過私募方式融資的情況下，投資者（主要是財務(wù)投資者）通常希望其買入的股權(quán)能夠在公司上市后具有流通性，因此最終還是會要求公司在股票市場上市進行公募。所以，公募在北汽控股股權(quán)融資過程中將是必然的選擇。根據(jù)北汽控股目前的公司結(jié)構(gòu)來看，進行公募融資大致可以利用三種方式：第一，零部件板塊單獨上市；第二，部分整車企業(yè)單獨上市；第三，北汽控股整體上市。
就選擇上市方法而言，眾所周知目前有國內(nèi)、國際兩種市場選擇。“A”股是指中國國內(nèi)市場，監(jiān)管力度相比較香港“H”上市投資管理則更為透明，而且“A”股市場監(jiān)管要求上市公司與控股股東公司之間必須堅持“五分開”，即資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員、財務(wù)、機構(gòu)等五個方面要嚴(yán)格分開，特別是機構(gòu)管理層的增設(shè)勢必要增加管理重復(fù)。此項管理制度，就目前北京汽車工業(yè)的發(fā)展來看，選擇“A”股市場不太利于北汽控股整體的協(xié)調(diào)發(fā)展和管理。香港市場探所處的特殊地理位置，其與內(nèi)地市場密不可分的各種關(guān)聯(lián)關(guān)系、亦為高速發(fā)達(dá)的世界金融貿(mào)易中心定位，更為快捷的信息傳遞、溝通，同樣的面向全球發(fā)售，香港市場的投資環(huán)境較比國內(nèi)更理性、更平穩(wěn)、風(fēng)險更小。而且選擇香港“H”股先期上市后，同時或未來還可以回到內(nèi)地“A”股市場再次發(fā)行上市，為此我認(rèn)為是北汽控股整體海外上市香港“H”股的不二選擇。
分拆上市的可行性分析
一般來講，一個企業(yè)的成功上市需要滿足兩個方面基本的條件：第一，符合交易所對上市申請人的監(jiān)管要求，即能夠在法律上滿足上市條件；第二，企業(yè)的投資故事得到資本市場的認(rèn)可、對投資者具有吸引力，即能夠在股票市場推介上取得成功。成功上市的企業(yè)都必須同時具備這兩個基本條件，缺一不可。
香港聯(lián)交所對中國汽車企業(yè)的監(jiān)管要求。由于中國汽車行業(yè)對外開放的獨特性，中國汽車企業(yè)中合資公司居多，例如此前上市的東風(fēng)汽車。這些企業(yè)在進行海外上市的時候，最主要的資產(chǎn)即為其在合資公司中所持有的股權(quán)，而這種獨特的合資公司結(jié)構(gòu)將為公司上市申請帶來許多新的問題。資本市場對汽車行業(yè)以及零部件企業(yè)的看法。上市申請人在得到監(jiān)管機構(gòu)的批準(zhǔn)后，將開始進行路演，將公司股票向投資者進行推介。這個階段將直接決定公司股票能否順利銷售到資本市場上，因此投資者對公司及公司所處行業(yè)的看法變得尤為重要。
資本市場的投資者在決定是否投資某一家汽車零部件企業(yè)的時候，首先考慮到的是上市公司在行業(yè)中的地位如何，是否具有競爭優(yōu)勢，以及公司未來的成長性和盈利能力如何。這一點決定了投資者是否愿意投資一家汽車零部件企業(yè)，也自然成為了上市公司在發(fā)行過程中能否成功推介公司股票的關(guān)鍵。
由于中國汽車零部件企業(yè)多數(shù)是其母公司整車生產(chǎn)廠的配套企業(yè)，這就決定了這些零部件企業(yè)與其整車廠之間存在著大量的關(guān)聯(lián)交易。在這種情況下，這些汽車零部件企業(yè)利潤的實現(xiàn)往往過于依賴關(guān)聯(lián)交易，缺乏獨立生存的能力，這一點也是資本市場投資者比較擔(dān)心的問題。投資者更希望投資的是具有較少關(guān)聯(lián)交易的汽車零部件企業(yè)。對下屬企業(yè)擁有控制權(quán)和沒有控制權(quán)，對于投資者而言是非常敏感的。一般而言，擁有控制權(quán)，可以享受一定的控制權(quán)溢價；而沒有控制權(quán)的投資，往往被視作被動投資，這時，投資者常用的估值方法是計算上市公司投資的下屬公司的價值，在此基礎(chǔ)上給予一定的折扣。
綜上可以看出，在近期內(nèi)實現(xiàn)零部件板塊單獨上市難度很大。
部分整車企業(yè)單獨上市的可行性分析。除了已經(jīng)在A股上市的北汽福田以外，北汽控股目前有可能用來單獨上市的整車企業(yè)包括北京現(xiàn)代、北京戴克奔馳和北京吉普。
北京戴克奔馳和北京吉普由于前者剛剛成立沒有形成足夠長時間（至少三年）的連續(xù)盈利業(yè)績，而后者則由于近年來的虧損業(yè)績不佳，都不能滿足香港聯(lián)交所對上市申請人財務(wù)測試的要求，暫時不能作為單獨上市的主體。如果將唯一達(dá)到單獨上市條件的北汽投（即北京現(xiàn)代的部分股權(quán)）進行上市，由于上市過程中信息披露的要求，對外方敏感信息將會有較多披露，根據(jù)以往的項目經(jīng)驗這將在獲得合資外方的同意方面有一定難度，需要經(jīng)過漫長的談判同外方進行溝通。
北汽投擬上市資產(chǎn)主要為中方在合資公司中的股權(quán)，理論上無需外方認(rèn)可和同意。但事實上，如果不能得到外方的密切配合，在一系列技術(shù)環(huán)節(jié)上可能無法操作。
同時，為滿足聯(lián)交所的特定監(jiān)管要求，在回答某些聯(lián)交所問題的時候也需要外方一定程度的配合。為滿足上市要求，可能還需要就某些其他問題與外方達(dá)成一致（視相關(guān)協(xié)議的安排而定）：合資公司的內(nèi)部控制機制;合資公司分紅;外方對公司上市后持續(xù)披露義務(wù)的認(rèn)可;對于某些確實難以達(dá)到的要求，則需向聯(lián)交所申請相關(guān)豁免。
即便這些程序性工作都完成了，通過與一些有成功上市經(jīng)驗的券商交流發(fā)現(xiàn)，合資企業(yè)上市后會出現(xiàn)：企業(yè)上市后決策能力是否會受到限制；信息披露是否會傷害合資公司的利益，特別是成本結(jié)構(gòu)和新車型的披露；募集資金用途是否會用來發(fā)展與合資公司有關(guān)的競爭性項目，比如發(fā)展新的合資公司等很難調(diào)和的問題，這些都嚴(yán)重制約了北汽控股中汽車企業(yè)單獨上市的可能性。
北京汽車工業(yè)整體上市的思考
第一，整體上市可以滿足聯(lián)交所對財務(wù)測試的要求。雖然目前北汽控股中的北京戴克奔馳經(jīng)營歷史較短，同時北京吉普暫時虧損，但是北汽控股總體的業(yè)績水平較好，能夠滿足上市要求，可以彌補個別企業(yè)業(yè)績短期困難的不足；
第二，北汽控股整體上市可以避免由于單獨披露單個公司信息引發(fā)合資外方反對的情況出現(xiàn)。單獨披露某個合資企業(yè)的信息就意味著對這個企業(yè)合資外方信息的間接披露，勢必引發(fā)合資外方的反對，談判阻力較大。采取北汽控股整體上市的方式，可以對各個合資公司的信息統(tǒng)一進行“打包”披露，避免了單獨披露的敏感性，與合資外方溝通起來較為容易；
第三，北汽控股整體上市能夠有效減少未來上市公司的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭。如果公司采取個別業(yè)務(wù)板塊或個別整車企業(yè)單獨上市的方式，勢必造成在上市公司與整體公司非上市企業(yè)之間形成較多的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，上市審批過程較為復(fù)雜，甚至難以達(dá)到監(jiān)管機構(gòu)的認(rèn)可。整體上市則能有效減少這種關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，不僅有利于上市申請，也有利于北汽控股集團化的長遠(yuǎn)發(fā)展；
篇10
關(guān)鍵詞: 會計體制 國際化會計準(zhǔn)則
一、會計準(zhǔn)則國際化產(chǎn)生的歷史背景
世界經(jīng)濟的發(fā)展趨勢是國際資本市場不斷發(fā)展壯大,國際間經(jīng)濟合作越來越普遍,這就使會計準(zhǔn)則的國際化成為不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢。為正確認(rèn)識這一進程,了解會計準(zhǔn)則國際化的產(chǎn)生的歷史背景尤其重要。
1.不斷增大的國際貿(mào)易及跨國投資
在二戰(zhàn)以后,商業(yè)資本和貨幣資本的國際化在西方發(fā)達(dá)國家很快發(fā)展起來,而且大規(guī)模地實行了生產(chǎn)資本的國際化。在國際貿(mào)易方面,歐洲的大多數(shù)國家之間,貿(mào)易往來額一般超過了國民生產(chǎn)總值的四分之一。頻繁的國際貿(mào)易,以致在當(dāng)今世界上不存在孤立的市場,各國的經(jīng)濟活動相互關(guān)聯(lián),國際貿(mào)易把各國經(jīng)濟緊緊地聯(lián)系在一起。
2.國際化的金融資本市場
在過去,一般企業(yè)所需資金只靠國內(nèi)供應(yīng),而在國內(nèi)的資金缺乏時,就要依靠外資了。二戰(zhàn)之后,大規(guī)模引進外資是一些國家為了恢復(fù)經(jīng)濟所采取的融資措施。當(dāng)前,雖說資本的國際化移動比較自由,但它還要受當(dāng)?shù)厥袌鲆?guī)則,慣例和政府規(guī)章法令的約束。為了擺脫這種約束和管制,許多投資者采取了下述對策,即把某一特定貨幣的存放業(yè)務(wù),移到該貨幣發(fā)行國的境外進行。例如,在歐洲經(jīng)營美元的存放款和債券買賣市場,就可以不受美國金融法規(guī)的約束,這種離岸市場是目前國際化金融市場的重要組成部分。
3.快速發(fā)展的跨國公司
推動世界經(jīng)濟進步的主要動力之一,是快速發(fā)展跨國公司.從20世紀(jì)90年代以來,隨著世界經(jīng)濟市場化、網(wǎng)絡(luò)化和自由化趨勢的不斷加劇,發(fā)達(dá)國家的資金、技術(shù)和管理經(jīng)驗與發(fā)展中國家的資源、廉價勞動力和廣闊的市場通過跨國公司的有效運作而最大限度地聚合在一起,跨國公司在世界經(jīng)濟發(fā)展中所起的作用越來越受到世人矚目。然而,到現(xiàn)在為止世界上沒有那兩個國家的會計準(zhǔn)則是完全一致的,跨國公司的母公司遵循母國的會計準(zhǔn)則,國外公司則被要求遵循東道國的會計準(zhǔn)則。針對跨國公司旨在提高其財務(wù)報表的可比性而推進的會計準(zhǔn)則國際化,是符合跨國公司的母國政府和東道國政府利益的,并成為他們控制跨國公司經(jīng)營活動的重要手段,這也使得他們成為會計準(zhǔn)則國際化最為積極的支持者之一。
4.會計方法的國際性
在會計方法中,不論記錄、確認(rèn)還是計量和報告均早已突破了國家界限,例如,在記錄方面采用復(fù)式簿記系統(tǒng),在確認(rèn)方面采用權(quán)責(zé)發(fā)生制、配比原則、實現(xiàn)原則、劃分資本性支出與收益性支出原則,在計量方面采用貨幣計量假設(shè)、歷史成本原則等,均已成為國際慣例。
二、會計準(zhǔn)則國際化是國際經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求
1.何為會計準(zhǔn)則國際化
對于會計準(zhǔn)則國際化目前有幾種不同的看法。第一種認(rèn)為:會計提供的信息可以滿足國際經(jīng)濟管理的需要;企業(yè)內(nèi)部管理盡量采用國際先進的管理方法,在會計事務(wù)處理中采用標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化和國際上通行的做法。第二種認(rèn)為:我國會計準(zhǔn)則的國際化,就是改革我國會計體系中不適應(yīng)國際會計慣例的方面,在體現(xiàn)中國特色的同時,會計工作的具體目標(biāo)、會計信息的質(zhì)量要求、會計準(zhǔn)則的制定、會計報表的編報等方面盡可能與國際會計慣例相吻合。第三種認(rèn)為:會計準(zhǔn)則國際化,是指世界各國會計理論取長補短、相互促進、逐漸成國際通用的商業(yè)語言。對于前兩種觀點可以理解為會計的國際協(xié)調(diào);后一種觀點不僅要求國際協(xié)調(diào),而且要求各國在制定會計政策和處理會計事務(wù)中,逐步采用國際通行的會計慣例,以達(dá)到國際間會計行為的相互溝通、協(xié)調(diào)、規(guī)范和統(tǒng)一。
2.會計準(zhǔn)則國際化的意義
會計準(zhǔn)則國際化是國際經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求,因為我國的市場經(jīng)濟是世界經(jīng)濟的重要組成部分,根據(jù)我國加入WTO應(yīng)盡的義務(wù),我國的市場將更加開放,改革將更加深入,決策將更加透明,尤其是企業(yè)不論規(guī)模大小、所有制類別、業(yè)務(wù)種類、境內(nèi)境外等,將普遍享受國民待遇,并按照國際慣例從事交易。會計作為國際通用的商業(yè)語言,在促進國際貿(mào)易、國際資本流動和國際交流方面發(fā)揮的媒介作用將更加突出。要參與國際經(jīng)濟大循環(huán),我國需要建立一套與國際會計慣例相協(xié)調(diào),與市場經(jīng)濟相適應(yīng)的會計準(zhǔn)則和會計制度。
(1)會計準(zhǔn)則國際化有利于處理國際經(jīng)濟活動中的各種關(guān)系。依據(jù)國際會計準(zhǔn)則而制定的我國的會計準(zhǔn)則,就能正確地處理資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益、收入、費用等方面的會計事項,以便促進國際經(jīng)濟關(guān)系的發(fā)展,擴大國際間經(jīng)濟合作,吸引國外資金、技術(shù)、設(shè)備和人才。
(2)會計準(zhǔn)則國際化可以滿足企業(yè)跨國經(jīng)營的需要。企業(yè)實施跨國經(jīng)營,在其他國家與地區(qū)設(shè)立子公司或分廠就必須了解其他國家的有關(guān)政策,母公司為了加強各子公司間的經(jīng)濟聯(lián)系和實施國際經(jīng)營,需要了解公司整體及其子公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績,而跨國公司的股東和債權(quán)人等為維護自身利益,也要求跨國公司按國際慣例提供會計信息和處理利潤分配等會計事務(wù),這些都要求會計準(zhǔn)則國際化。
(3)會計準(zhǔn)則國際化有利于提高我國的經(jīng)營管理水平。隨著我國社會主義市場經(jīng)濟體制的建立和改革開放的不斷深化,我國不僅需要建立一套與國際會計慣例相協(xié)調(diào),與市場經(jīng)濟相適應(yīng)的會計準(zhǔn)則和會計制度,而且更需要一大批掌握現(xiàn)代會計理論和熟悉現(xiàn)代國際會計實務(wù)的專業(yè)人才。采用國際會計標(biāo)準(zhǔn)培養(yǎng)一大批具有國際水準(zhǔn)的專業(yè)會計人才,一定會推動我國的會計事業(yè)發(fā)展,促進企業(yè)參與國際市場競爭。
三、我國會計準(zhǔn)則國際化是經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢
會計準(zhǔn)則的本質(zhì)告訴我們,我們與發(fā)達(dá)國家在經(jīng)濟發(fā)展水平上的巨大差距,導(dǎo)致我們不應(yīng)該立即接受全球統(tǒng)一的會計準(zhǔn)則,因為它很可能成為發(fā)達(dá)國家進行誆利的工具。但經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的,經(jīng)濟全球化是經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢。經(jīng)濟全球化造成了會計環(huán)境的重大變化,會計體制的發(fā)展又是反應(yīng)性的,并與經(jīng)濟發(fā)展密切相關(guān)。國際間貿(mào)易的擴大和投資的增大,金融資本市場的國際化,跨國公司的發(fā)展,地區(qū)性經(jīng)濟一體化等種種原因就使得會計準(zhǔn)則全球化成為一種必然趨勢,也容不得我們說“不”!
四、我國會計體制如何應(yīng)對國際化的挑戰(zhàn)
我國會計準(zhǔn)則的制定借鑒了國際會計準(zhǔn)則,與國際會計慣例進行了初步協(xié)調(diào),為我國企業(yè)在國內(nèi)資本市場和國際資本市場籌措資金創(chuàng)造了條件,促進了我國經(jīng)濟的快速發(fā)展。會計準(zhǔn)則的國際化是一把雙刃劍,它對于中國來說究竟有利還是有弊,不是任由評說的問題,我們惟有把握國際化會計準(zhǔn)則的本質(zhì),并采取積極的態(tài)度去應(yīng)對它,才能以短期的陣痛換來長期的利益。
1.盡快建立健全資本市場
在很大的程度上,會計準(zhǔn)則的國際化主要地依賴于公開的資本市場。企業(yè)的權(quán)益、債務(wù)資本主要來源于資本市場,資本市場上有無數(shù)的個人或機構(gòu)投資者。獨立的資本供應(yīng)者和需求者都可以在資本市場上找到機會。如果會計準(zhǔn)則的目標(biāo)是保護投資者和債權(quán)人的利益,那么經(jīng)過審計的財務(wù)報告就能把資本的供應(yīng)者和需求者連接起來,還可以增強資本供應(yīng)者對需求者提供信息的信心。而且,資本市場規(guī)則涉及的面極廣,資本市場的主體除了遵循我國財政部的會計準(zhǔn)則和制度外,還必須接受證監(jiān)會的監(jiān)管。證監(jiān)會有絕對的權(quán)威通過一些規(guī)范和必要的訴訟來保護投資者的利益。總而言之,資本市場的國際化是必然的發(fā)展趨勢,通過共同認(rèn)可和接受的會計準(zhǔn)則可以獲得諸多潛在利益。首先可以降低跨國界提供信息的成本;其次,能降低信息使用者的分析和評價成本。其結(jié)果是增強了投資者的信心和降低了資本成本。
2.制定一套符合國際慣例的會計準(zhǔn)則體系
會計準(zhǔn)則國際化的目的是增進會計信息的國際可比性、可理解性。制定一套符合國際會計慣例的會計準(zhǔn)則無疑為實現(xiàn)該目標(biāo)提供了制度保障。我國于1990年開始起草有關(guān)會計準(zhǔn)則的草案,1998年10月成立了國家會計準(zhǔn)則委員會,并于2006年2月頒布了1項基本會計準(zhǔn)則和38項具體會計準(zhǔn)則。這些準(zhǔn)則從形式到內(nèi)容都體現(xiàn)了國際趨同,有著國際會計準(zhǔn)則的烙印。然而,我國的會計準(zhǔn)則在具體條款上與國際會計準(zhǔn)則存在一定的差距。我們必須按照國際慣例,建立統(tǒng)一的以會計準(zhǔn)則為核心內(nèi)容的會計規(guī)范體系,修訂完善已頒布的基本會計準(zhǔn)則,研究制定與我國國情相適應(yīng)并與國際會計慣例相協(xié)調(diào)的會計準(zhǔn)則體系,適時制定出臺若干項具體會計準(zhǔn)則,使我國的會計規(guī)范朝“準(zhǔn)則控制”方向發(fā)展。
3.進一步完善注冊會計師行業(yè)的自律機制
完善的自律機制是注冊會計師行業(yè)健康發(fā)展的保障。為此,需要進一步開放國內(nèi)會計服務(wù)市場,充分利用國際會計公司的優(yōu)勢,在推動國內(nèi)會計師事務(wù)與國際會計公司聯(lián)合的同時,培養(yǎng)具有強大競爭力的國內(nèi)事務(wù)所或會計公司;改善CPA(注冊會計師)的行業(yè)監(jiān)管,充分發(fā)揮中注協(xié)及各地方注協(xié)等民間組織的作用;努力提高國內(nèi)CPA的專業(yè)技術(shù)水平與職業(yè)道德水平;增強CPA的風(fēng)險意識與法律責(zé)任意識。提高其獨立客觀、公正職業(yè)的自覺性。
4.努力提高注冊會計師素質(zhì)。
會計的國際化包括兩個層面:一方面是會計準(zhǔn)則的國際化,另一方面則是國內(nèi)會計服務(wù)業(yè)市場的開放。在國內(nèi)會計服務(wù)市場的開放問題上,我國已列出了具體的開放時間表,這對我國注冊會計師(CPA)行業(yè)來說無疑是一個巨大的挑戰(zhàn);國際會計準(zhǔn)則委員會的準(zhǔn)則規(guī)定模式是以原則為導(dǎo)向的,這也對CPA的職業(yè)判斷能力提出了較高的要求。而我國CPA隊伍的現(xiàn)狀不容樂觀,大部分CPA是通過考試取得資格而進入CPA隊伍的,他們從業(yè)時間短,執(zhí)業(yè)經(jīng)驗不足。我們應(yīng)加大對執(zhí)業(yè)的CPA業(yè)務(wù)水平和道德教育等全方位培訓(xùn)的力度。對后備力量則要改革考試選拔制度,比如考試內(nèi)容方面,可考慮適當(dāng)?shù)刈⑷雽嬂碚撝R和實際業(yè)務(wù)經(jīng)驗的考核。
