資本市場的主要特點范文

導語：如何才能寫好一篇資本市場的主要特點，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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1、資本市場的交易特點如下：

2、資本市場又稱長期資金市場，是金融市場的重要組成部分，主要特點有交易期限長、交易的目的主要是解決長期投資性資金、資金借貸量大、作為交易工具的有價證券收益率高，流動性差，風險大等。

（來源：文章屋網 ）

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關鍵詞：證券法；法學研究；發展趨勢

0引言

我國經濟社會發展具有轉型+轉軌的特點，這種特點深刻影響著以資本市場法律為研究對象的證券法學研究的發展資本市場的發展在從低級向高級、從無序到有序的前進過程中，由于法律制度的不完善再加上政治、文化、經濟等現實因素的相互作用，導致我國的證券法學的研究出現了經濟轉型時期所特有的糾結特征。因此我國需要從整體上對轉型時期我國證券法學研究的特點進行分析和探討，認真研究尋找我國商法與市場經濟秩序建立所存在的更為直接的內在關系，證券法學研究應及時把握在我國證券市場的跨越式發展過程中前所未有的歷史發展機遇，不僅有利于推動我國證券法學研究的繁榮發展，還能為我國資本市場的法治建設增添動力。[1]

1我國證券法學研究發展的基本脈絡

法學研究的對象是法律。由于我國在體系前研究范式下的法學研究同立法活動存在內在的關聯互動性，將立法的進程看作法學研究標志性的階段性并不是僅僅為了主觀上能夠更加清晰直觀，其在客觀上也具有相當的合理性。雖然我國證券法學領域的研究存在其特殊性，但是其發展的基本過程也會遵循這樣的軌跡。我國證券法學的研究過程大致可以分為三個階段，第一個階段是從1993年至1998年，因為我國有關證券的研究與公司的法律制度存在內容的相互交疊、界限不明的狀態，導致證券法學在那個時期的研究很大程度上只是附庸在公司法上的研究，證券法學還未形成獨立的理論體系和學科體系。第二個階段是從1999年至2005年，證券法學的研究理論基本上擺脫了對公司法的依賴，學科分界逐漸清晰，形成了獨立的專業學科并且最終在2005年促成了公司法與證券法之間立法矛盾問題的解決[2].第三個階段是從2005年至今，我國證券法學研究逐漸興盛繁榮，主要表現為學科建設持續發展、理論研究成果豐碩、法學研究隊伍迅速壯大、證券法學界參與的法治實踐不斷增加等等。

2轉型時期我國證券法學研究的主要特征

我國證券法學經過二十多年的不斷努力，在立法結構的建立、學術理論的研究、司法實踐等多方面均取得了前所未有成果，逐漸形成了一個具有中國特色的獨立的證券法學部門。據統計，近五年來我國僅在學術研究方面就出版了近百部的證券法學研究專著，不僅如此，我國研究人員每年在學術刊物上發表的證券法學論文更是近百余篇。證券法學的研究大有異軍突起的態勢，成為了一門能與公司法學比肩的重要的法學研究課程。雖然我國證券法學研究取得了不錯的研究成果，但是，從整體上對我國二十余年來在證券法學上的研究成果以及證券法學術界的活動分析來看，我們會發現，隨著我國資本市場不斷從廣度、深度的兩個方向進行拓展，我國的證券法學的研究又遇到了新的困局，證券法學研究在繁榮的表面之下卻是隱憂重重。我國證券法學研究沒有足夠市場實踐的成因，一方面是由于我國實現法治現代化路徑存在特殊性。改革開放以來，我國法治建設始終以經濟建設大局為核心進行，目的是為了保障經濟建設的健康平穩發展，法學研究也只是緊緊跟隨我國法治建設的步調，沒有進行突破和創新。法學研究的這種附屬性特點，導致法學理論研究落后于法治實踐、而法治實踐又落后于經濟發展實踐，最后導致法學研究與社會經濟發展的差別更加明顯，甚至出現了理論與實踐不符、法治建設與經濟建設不符的怪異現象[3].可以說，法學研究足夠缺乏市場實踐是我國經濟發展模式與實現法治現代化給證券法學研究帶來的最大挑戰。

3我國證券法學究研未來的發展趨勢

我國資本市場經過二十余年的發展過程，已經從轉型+轉軌的市場發展模式逐步向成熟市場邁進，新時期的經濟發展對我國資本市場的法治化、國際化和市場化的要求越來越高。證券市場的發展需要從法律上得到一步的回應，證券法學的研究更加強調對市場實踐的理論研究以及從中國實際問題出發的比較研究，而體系性的研究思維、自主型的研究進路將成為未來我國證券法學研究的新的增長點。

3.1體系性的研究思維

體系化作為一種研究思維，它的主要任務就是將整體中的各個部分用邏輯思維聯系起來，并用整體的方式把它呈現出來。體系思維在法律研究領域具有很重要的理論價值及應用價值。為了協調法律規范、維持法律秩序的統一性，立法者和司法者都應該自覺貫徹實施體系思維，從整體法律秩序出發來思考法律的建構和法律的適用，盡力避免違反法律體系的情形發生。就證券法學研究而言，體系性的研究思維對于提升我國證券法學研究的具有不容忽視的意義。

3.2自主型的研究進路

自主型法治進路，是指以根據中國具體國情和中國實際問題為基本研究目標，立足于自我發展和自主創新的自主型法治體系。由于法學研究本質上是受特定社會條件和環境約束的社會實踐，因此，法學領域的研究同樣需要從模仿型研究進路轉型為自主型研究進路。

4結束語

新世紀的中國證券法學研究，正處于市場理念不斷深化、法律的構成要素日益復雜的背景中。我國未來證券法學研究的發展方向要向研究內容的擴展、研究對象的多層次以及研究方法的多元化發展。因此，我國證券法學研究一定要抓住機遇，內外兼修，在開放中謀發展，在變革中求完善，期待一個厚積薄發的轉型，一個繼往開來的未來。

參考文獻：

[1]陳甦，陳潔.證券法的功效分析與重構思路[J].環球法律評論.2012（05）

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專業化證券融資模式，是日本、臺灣等地區早期社會信用薄弱、分業經營等背景下形成的。這種模式主要特點在于證券金融公司存在，證券金融公司是一種為有價證券發行、流通和信用交易結算提供資金和證券借貸的專業機構，主要目的是疏通分業經營下貨幣市場和資本市場資金流動，同時通過壟斷融資融券業務控制信用交易規模，防止金融風險。

1．1專業化融資機構特點

證券金融公司一般采用股份制形式，股東大多是商業銀行、交易所等各類金融機構，還包括部分上市公司和企業；除自有注冊資本外，債務資金來源主要從貨幣市場融取，包括發行商業票據，吸收特定存款，同業拆借和債券回購，向銀行貸款等。公司主要業務是開展信用交易轉融資融券。在機制設計上，日本實行單軌制，即投資者通過證券公司進行融資融券，然后證券公司向證券金融公司轉融資融券，投資者不能直接從證券金融公司融資；證券商可以部分參與貨幣市場融資，但不能直接從銀行、保險公司等機構融券；這些金融機構如需借出證券，需要先轉借給證券金融公司。單軌制特點是融資融券活動傳遞鏈單一化，機制上比較容易理順，但壟斷性較高。臺灣采用對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，在“雙軌制”結構中，部分獲得許可的證券公司可以直接對客戶提供融資融券服務，然后通過證券抵押的方式從證券金融公司轉融資，也可以將不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資。而沒有許可的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上既為證券公司辦理資券轉融通，又直接為一般投資者提供融資服務。這種模式有利于業務朝多元化發展，但機制較煩瑣。除信用交易業務外，證券金融公司還為證券公司證券承銷、新股發行等業務提供短期周轉資金，及為證券公司并購、項目融資等業務提供過橋貸款等。

1．2風險管理模式

在風險管理上，專業化模式主要通過政府主導和宏觀調控進行管理。日本大藏省負責批準和審核證券金融公司成立條件和資格，并制定初始保證金等具體規則；證券交易所主要制定相關規章，對融資融券保證金比率進行動態監控。此外，監管機構對市場參與主體進行嚴格規定，如證券商不得在保證金規定比率之下對客戶融資，不得將投資人保證金挪為己用；證券金融公司根據市場和公司財務信用狀況對各證券公司分配不同信用業務額度等。相比之下，臺灣證券公司更注重市場運作與風險控制，如日本證券金融公司資本金充足率為2．5％左右；而臺灣要求最低資本金充足率達到8％，并規定證券金融公司對投資者融資融券總額與其資本凈值最高倍率為250％，規定公司從銀行的融資不得超過其資本凈值6倍，對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的l5％等。

2專業融資模式市場效應和借鑒

專業化融資模式產生，使證券公司與銀行在資金借貸上分隔開，貫徹了銀行與證券分業管理原則；同時證券金融公司可從貨幣市場吸取資金進入資本市場，使資金得到更高層次結合，從而進一步提高資金流動性和效率，促進證券市場交易價格合理形成；同時政府可以根據市場行情協調和控制信用交易乘數效應，如在市場偏軟時，可以增加資券供給，以活躍市場；當市場泡沫過多時，可以減少資券供給，以穩定市場。

公司大量臨時資金需求，支持證券公司新投資銀行業務拓展。當然壟斷交易也會損害效率，隨著市場逐步成熟，證券融資模式職能也逐漸轉變。目前日本證券金融公司主要在轉融券業務中占主導地位;臺灣證券金融公司更多轉向直接為個人投資者提供資券融通，逐步變成了市場化融資公司。

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關鍵詞：制度背景　自愿性披露　未來啟示

自愿性披露是除了強制性披露的信息之外的信息披露，也就是上市公司在強制性信息披露的基礎上。出于公司形象、投資者關系、回避訴訟風險等動機主動披露的財務信息和非財務信息。與強制性披露相比它具有如下特點：

自愿性披露一般不必嚴格遵循法律法規、規章、準則、制度等規范性要求，其披露的主要特點在于多為預測，非穩定的、可靠的。

自愿性披露具有非標準性、非格式性及可選擇性等特點。不同的企業自愿性披露的內容是不同的。但大體上包括預測性財務報告、公司面臨的機遇與風險、社會責任、環境保護相關信息、內部控制和執行相關信息、企業研發等相關信息。

一、上市公司自愿性信息披露的目的

自愿性披露主要是向投資者描述和解釋公司現在和未來狀況。促進資本市場更好地實現其資本配置。使其更有效降低資本成本。具體如下：

(一)保護投資者利益。促使公司改善治理結構

特別是可使廣大中小股東獲得更多的有關企業經營的信息，減少大股東與小股東之間嚴重的信息不對稱問題，同時提升公司治理結構。

(二)降低企業的融資成本

信息風險會隨著披露程度而降低。如果缺乏必要的信息，投資者和債權人對公司經營前景不了解，將會要求很高的資本價格。而當企業披露信息以幫助資本提供者理解和評價企業的經濟風險時，資本提供者要求的報酬率會相應降低。

(三)提高信息質量，增強公司財務報告的及時性和可靠性

自愿性信息披露為資本市場提供更多有關公司的經營狀況、獲利前景和發展空間的信息，增加信息含量，使投資者可以從多角度檢查盈利預測的可信度。提高財務信息質量，增強信息的可靠性和及時性。

(四)提高企業聲譽

通過自愿披露社會責任等方面的信息，表明企業在擴大就業、環境保護、人力資源使用、參與社會公益活動等方面所做的努力和取得的成果，可以樹立良好的企業形象，提高聲譽。

二、制度環境下的上市公司自愿性披露

(一)國外自愿性披露歷程的借鑒

國外上市公司信息披露方式演化進程主要經歷了一個從自由選擇性披露。到強制性信息披露，再到強制性披露與自愿性披露相結合的演變過程。

在西方資本市場發展初期，作為者的公司經理人開始自主向所有者報告公司運作相關信息，這種自主性的信息披露方式具有很大的隨意性和不規范性，我們現在把它定性為選擇性披露。然而這樣的披露方式使得市場上披露虛假信息和投機操縱股價的行為盛行一時，因此美國國會在上個世紀30年代頒布了《證券法》和《證券交易法》，成立了專門的監管機構，加強了強制性披露。此時強制性披露盛極一時。強制性披露的目的是使公司的運作展現在“陽光”下。上市公司需要按照證券監管部門的要求做出及時、準確的信息披露，以保護投資者的利益，減少投資者的不良投資機會。然而。隨著整個經濟環境變化速度的加快和信息不對稱問題的加劇，單純的強制性信息披露制度已經難以滿足投資者日益變化的信息需求。從20世紀60年代起，隨著資本市場的發展和公司生存發展環境得到改善，特別是機構投資者和證券分析師隊伍發展壯大，投資者分析能力的加強，上市公司自愿披露的愿望對于投資者來說不斷增強，并有能力使其變為現實。此時自愿性披露成為強制性披露的補充。

可見，信息披露制度的變遷是上市公司與投資者之間因為信息的需求而不斷協調的結果，任何國家的資本市場都經歷了起步、發展、成熟、再創新等階段。信息披露制度也經歷了自愿性披露、強制性信息披露、自愿性與強制性信息披露相結合等一系列過程。比照國外資本主義國家，我們結合本國的制度背景來分析我國的自愿性披露歷程。

(二)對我國上市公司自愿性披露的影響及啟示

1.強制性為主的我國資本市場的初期。①從管理者角度看，在我國股市剛剛成立早期。投資者高漲的投機熱情使上市公司的股票普遍具有較高的流動性，這就大大降低了上市公司所需的融資成本。因此這一時期的上市公司沒有必要去改善信息披露水平，更談不上進行自愿的信息披露。同時，自愿性披露行為需要花費一定的成本并存在一定的風險，因此，理性的經營者是不會主動提出自愿性披露的。②從投資者角度來看，過去我國多數上市公司股票的價格遠遠高于投資者的預期，這種高溢價已經滿足了投資者要求的投資回報率，所以當時投資者對于股票投資收益的關注遠遠大于對于上市公司信息披露質量的關注。③從監管角度來看，在當時的強制度盛行的前提下。自愿性披露的存活空間很少，而且沒有監管者法律法規上的支持，所以抑制了自愿性披露的發展。

2.自愿性與強制性相結合時期。資本市場的發展暴露出了一些問題，主要表現為信息披露存在欺詐等行為，投資者對投資結果很失望。投資行為變得更加謹慎。投資者的謹慎心理，同資本市場的競爭加劇相結合，使得經營者不得不提高自愿性披露水平。其次，隨著我國機構投資者的壯大，越來越多的專業研究人員或證券分析師能夠通過評估上市公司的信息披露質量來甄別公司的資質優劣。而這對經營者來說是一種監督，同時也增加了經營者壓力，從而迫使上市公司越來越多地采用自愿性披露的方式來吸引投資者的投資。而在這個時期監管部門也認識到自愿性披露的重要性，隨著資本市場環境的變化，監管部門出臺了一系列嚴懲虛假信息，提高信息披露質量的法律法規，并且鼓勵上市公司進行自愿性披露。如2003年深交所的《深圳證券交易所上市公司投資者關系管理指引》，2004年上海證券交易所出臺的《上市公司投資者關系自律公約》，2005年中國證券會的《上市公司與投資者關系工作指引》。這些法規對提高信息披露質量、保護投資者權益、協調經營者與投資者關系方面起到一定的作用。

我國目前雖然對自愿性披露有所提示，但并沒有形成系統的政策法規。然而，在新的國際競爭和經濟全球擴張的條件下，不斷完善和推動自愿性披露法律法規的建設，以便適應新的制度環境的資本市場的信息需求，同時對提高上市公司信息披露質量、展示公司未來價值具有很重要的意義。

三、為適應新的制度環境的需要。我們應該具體改進的措施

(一)鼓勵上市公司進行自愿性信息披露，構建強制性信息披露與自愿性信息披露相結合的信息披露體系

目前我國只是在相關法規中對自愿性披露有所涉及，但并沒有同強制性披露更好地結合。隨著中國證券市場的快速發展。投資者對上市公司信息的需求越來越高，單方面強制性信息披露已經很難適應投資者信息需求的變化要求。當前。中國上市公司信息披露制度是以強制性信息披露為主的。這一制度在提高上市公司信息披露質量、加強對證券市場的有力監管西方起到了至關重要的作用。然而，強制性信息披露制度本身也存在缺陷，需要自愿性信息披露制度的補充和擴展。為此。中國的資本市場有必要建立上市公司自愿性信息披露制度，完善中國上市公司信息披露的體系。使得強制性披露與自愿性披露很好地結合。

(二)證券監管部門和交易所應該加強對上市公司自愿性信息披露的市場監督，防止上市公司隨意披露虛假信息

相關部門在鼓勵上市公司進行自愿性信息披露的同時，不能放松對自愿性信息披露的監管和規制，應該加強信息披露的規范程度，保護投資者利益。相對強制性信息披露的監管。自愿性信息披露的監管更具有挑戰性。因為自愿性信息披露的范圍更模糊、內容更加廣泛，帶有一定的隨意性，我們不能只看見其有利的一面而忽視對其監管。因此，對自愿性信息披露應該在提升價值的同時，加強此類信息的可靠性，從而更好地服務利益相關者，幫助他們做出正確的決策。

(三)促進上市公司治理結構和內部控制制度的完善，提高上市公司的自身素質

由于中國證券市場建立的時間并不是很長，相關制度規范還不是很健全，市場也還有許多需要進一步完善和改進的地方。而上司公司只有不斷地加強自身建設，協調內部矛盾，完善內部結構，加強內部控制，才能更好地提高上市公司自愿性披露。

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一、各種跡象表明美國經濟正在加快復蘇

在自發調節與政策調節雙重效應下，美國經濟復蘇日現雛形，復蘇跡象主要表現在：

（一）高科技公司經營狀況正明顯改善

近期，美國主流高科技公司的境內外用戶紛紛升級器材裝備，使美國高科技公司業績明顯提高。歷史經驗表明企業增加科技投入，更新換代裝備器材是對未來預期良好的表現，也說明美國骨干高科技企業基本完成自我調整過程，在滿足市場需求方面表現出強大的創新能力。具體情況包括：2011年，英特爾公司、微軟公司、谷歌公司和國際商業機器公司經營業績均穩步較快增長，美國整體生產效率有望進一步提升。

（二）資本市場積極呼應科技公司業績增長

近期，美國資本市場對高科技公司業績上升反映積極，市場資金供給明顯增強，表明市場對科技公司持續增長具有較大信心。同時說明，金融資本與產業資本在經濟復蘇問題上達成基本共識，資本與科技之間已初步形成良性互動。具體表現在：一方面，納斯達克指數2012年2月創11年新高，預示科技創新和新興產業發展正在提速。另一方面，從2011年第四季度至目前，美國主板市場高科技板塊漲幅大大超出近年市場表現，明顯優于標普500指數。

（三）就業人數明顯增多高質量就業崗位仍有潛力

就業數據表明美國經濟復蘇進入新階段。一方面，從就業方面看，全美就業總數持續攀升。自2011年7月以來，全美就業人數已連續增長7個月，就業人數由1.39億人增加至1.42億人，與2009年12月最慘淡狀態相比，就業人數增加367萬，為經濟危機后僅見。另一方面，從結構上看，對照2009年12月數據發現，當前就業不足的行業是建筑業與政府部門，表明除財政緊縮和房地產泡沫外，其他因素形成失業已全面緩解。此外，自2011年12月建筑業就業率已連續小幅上升。另有資料推算，高端制造業尚有大量工作崗位，最高可吸收50余萬人。

（四）商業銀行資金介入實體經濟積極性明顯上升

美國商業銀行資金正加速進入實體經濟。數據表明，2010年四季度，全美工商業貸款規模觸底，與2011年一季度最為低迷的時期相比，除證券投資外已上升2060億美元左右。從類別上看，除不動產抵押貸款仍在萎縮外，商業銀行信貸規模已總體止跌回升。同時，全美存款機構超額存款準備金規模下滑至1.51萬億美元，而此前峰值超過1.63萬億美元。此外，2011年一季度全美消費貸款規模觸底，消費信貸開始增加。綜合上述，可以明確商業銀行資金已積極介入實體經濟中供給與需求雙方，反映出銀行業對經濟復蘇前景明顯看好，同時，在通脹基本合理條件下，增加全社會貨幣供給必會起到刺激經濟復蘇目的。

（五）批發業對未來信心增強庫存環比上升

美國商務部數據顯示，2011年12月美國批發庫存總額達4732億美元，環比上升1.0%，同比增幅達10.0%，批發銷售總額環比增長1.3%，升至4131億美元；與2010年同期相比，批發銷售增幅為11.8%。耐用消費品銷售環比增長2.4%，同比增長13.3%；非耐用消費品銷售環比上升0.4%，同比增長10.7%。在歷經經濟衰退數年后，庫存數據上升顯示相關行業對未來需求增長和經濟復蘇持有信心。

二、美國經濟復蘇帶給我國的機遇

長期以來中美經濟之間既有摩擦，更有互補。在新國際形勢背景下，在美國的全球主流地位尚無根本動搖、我國經濟實力已大幅提升情況下，改善利用美國經濟主要特點與趨勢的藝術，更好服務我國綜合國力提升既是今后長期戰略，也是當前現實任務。針對近期可能出現的美國經濟強勁復蘇，因勢利導有利捕捉相關機遇。

（一）有利我國企業利用美國資本市場實施海外融資

金融危機以來，不少中國企業擱置美國上市計劃，原因在于：一是受全球經濟衰退影響，企業業績難于保持海外上市標準或增長性要求；二是美國資本市場蕭條降低了擬上市公司融資規模，加大了融資難度與成本。目前，美國經濟和資本市場復蘇為中國企業提高經營業績和獲得較好融資條件創造了機遇。

（二）有助我國資本分享美國虛擬經濟增長

總體看，分享美國復蘇紅利有兩條思路：一是分享實體經濟復蘇紅利，包括貿易、投資等實體經濟需求上升所產生的機遇；二是分享虛擬經濟紅利，如股票市場和其他資產升值溢價等。歷史經驗表明，經濟復蘇會促進資本市場繁榮。當前，美國正處于經濟復蘇早期階段，資本市場未來會有較大增長空間，通過美國資本市場分享美國經濟復蘇紅利尚有機遇。

（三）人民幣匯率雙向浮動概率增加有助緩解人民幣單邊升值消極影響

目前看，未來影響美元匯率的主要包含三個因素：一是美聯儲的貨幣政策；二是美國經濟基本面，尤其是就業率；三是歐債危機與歐元變化。近期，美國經濟加速復蘇抑制了QE3實施可能性，歐盟解決自身債務危機的共識逐步加強。整體判斷，美國經濟復蘇會結束美元持續貶值趨勢，即使短期有所波動，但美元中長期走強趨勢已初步確立，升值因素對我國經濟負面影響正在消減，尤其在貿易領域會給我國出口帶來一定機遇，匯率因素對我國經濟消極作用減弱將對我國經濟產生綜合性影響。

（四）有利我國制造業提升國際化程度

美國著力推行高端制造業回流本土，會一定程度弱化美國高端制造業海外布局。從某種程度看，美國高端制造業回流既可能提升美國綜合國力，也不排除會在某個階段或某個領域削弱美國制造業競爭力，這為我國捕捉機遇加大融入美國高端制造業和擠占其海外市場提供了一定機遇。

（五）有助我國增加出口與提高走出去質量

一方面，美國就業回升會刺激美國國內消費需求，有利我國增加對美出口。數據上看，就業改善已直接增加美國公眾購買力，2011年汽車行業數據表明，輕型汽車銷售增長速度已處近年歷史最高水平，并有進一步加速可能。鑒于中美經濟互補性較強，因此，美國消費上升將有助增加我國出口。另一方面，高端制造業在此次美國經濟復蘇中扮演了重要角色，可以預計，配套美國高端制造業的服務業以及產業將會萌生新的需求，這部分需求中應有我國可以參與內容。

三、分享美國經濟復蘇紅利的建議

（一）抓住時機并購美國高科技公司

美國歷次經濟復蘇均與科技進步和新興產業發展密切相關。美國此次經濟復蘇中，美國高科技企業仍將是主力軍，因此，建議采取積極措施推進我國風險資本在美國經濟復蘇尚未完全明朗前投資美國高科技企業，尤其是投資美國中小高科技企業，積極介入高科技成果孵化期，力爭分享美國高科技在經濟復蘇中的紅利，同時進一步提高我國海外獲取科技資源的能力。

（二）積極布局美國股票市場

美國股票市場運行周期并未嚴格意義上與美國經濟周期同步，但是總體來看，美國經濟景氣周期中，美國上市公司業績水平較高，價格上揚概率較大。因此，我國財務性投資者完全可以發揮自身專業優勢，通過美國資本市場積極分享美國經濟復蘇紅利，同時力爭產業資本與金融資本的協同。

（三）鼓勵我國企業通過美國資本市場融資

美國經濟復蘇會進一步繁榮美國資本市場，同時，美國重回亞洲戰略和歐洲債務危機等國際因素極可能使世界資本出現加大流向美國趨勢。在這種趨勢下，我國企業應積極介入美國資本市場進行融資，力求在汲取以往經驗教訓、優化融資方案、降低融資成本情況下，增加我國企業分享美國經濟復蘇的主動權。

（四）積極利用美國消費增長增加出口

美國經濟復蘇將會大幅增加美國公眾消費能力，同時新興國家對美國出口經濟將會日趨激烈，但從整體看，在經多年錘煉后，我國企業適應國際市場變化能力不斷增強，優于許多近年剛剛加速發展的新興國家。因此，積極升級自身產品與服務應可在對美出口問題上保持占據一定優勢，有效增加我國出口，改善出口質量。

（五）積極順應利用美國高端制造業振興計劃

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    (一)美國PE運作特點美國是世界上PE最為發達的國家。

    其PE的運作機制相對比較科學與規范,其主要特點是:

    (1)普遍采取有限合伙制。

    PE基金常用的組織形式包括公司制、信托制(契約型)和有限合伙制。有限合伙制除了其自身具備的便于融資、控制投資者風險、保證一定的流動性等各種優點外,最重要的是可以避免雙重納稅,保證該行業從業人員以及投資者享受高額的回報。美國PE經過數十年的摸索和發展,逐漸確立了有限合伙制的主導地位。一些大型的PE集團大都是通過有限合伙制來運作的。

    (2)資金來源豐富。

    私人養老基金和公共養老基金是美國PE資本的最重要資金來源,在過去的十多年一直保持占PE資本資金來源的40%~50%左右。其他的資金供應者還有捐贈基金、保險公司、銀行、外國投資者等。另外,在美國集中了較多高資本凈值的個人和家族公司,他們也是PE資本的重要來源。美國各州允許養老基金流向PE的比例不同,其平均值約為7.5%,高于歐洲和英國。在美國PE投資的高額回報吸引越來越多的養老基金流向該行業,隨著養老基金基數的不斷增長,流入PE領域的資金也不斷增加。美國一些大型企業基本上都有自己的企業養老基金、企業年金和相關的投資部門或資產管理部門,如通用汽車資產管理公司設有PE市場部,IBM、Intel、Dell、Microsoft等都有資產管理部門。這些都為美國的PE資本提供了豐富的資金來源。

    (3)投資集中于新興產業。

    與其他國家相比,美國的PE投資更明顯地集中于新興產業,在計算機軟硬件、生物技術、醫藥、通訊等行業的投資占90%左右。這一方面得益于美國政府的稅收優惠政策。美國政府為鼓勵高科技企業發展曾經出臺過一些稅收優惠政策,如《中小企業保護法》等,在刺激高科技產業的發展的同時也帶動了PE資本對相關公司的投資和扶持。另一方面還得益于來自美國納斯達克創業板市場的支持作用。美國納斯達克市場為高科技企業提供上市融資機會的同時,也間接刺激了美國PE資本投資于高科技企業的熱情。另外美國社會鼓勵創新與創業的文化氛圍也對PE資本投資于新興產業起到了極大的推動作用。

    (4)退出渠道暢通。

    美國PE的退出渠道主要有以下三種:第一,通過AMEX(美國全美證券交易所)或者NASDAQ市場上市,投資者通過股票的拋售退出,即IPO。通過這種退出方式,PE資本管理者和投資者都能獲得豐厚的利潤。第二,通過轉讓給其他企業或者股權投資基金退出,這可獲得3倍左右的投資收益。第三,讓企業內部的管理層收購PE的股權,投資者通?？色@得70%的投資收益。美國多層次的資本市場和功能完善的金融中介體系為PE的順利退出提供了有力的保障。

    (二)歐洲PE運作特點與背景歐洲PE資本市場是全球第二大PE資本市場。其運作特點如下:

    (1)注重跨國合作。

    歐洲一體化進程為PE帶來了大量機會。歐盟的成立為歐洲PE資本市場的發展提供了良好的經濟結構背景。歐洲經濟的整合加速了產業升級和經濟重組,從中涌出的大量并購與重組為歐洲PE資本提供了良好的投資機會。歐洲PE運作團隊的成員往往來自多個不同的國家,PE資本來源也是如此。比如英國,平均每年約有80億英鎊,大概占據英國產業資本融資的70%以上的PE基金是來自于海外的。

    (2)注重行業自律。

    歐洲國家政體與資本市場的分立導致PE基金不能充分發揮其作用,因而行業自律就顯得非常重要。歐洲大多數國家在金融監管上注重行業自律,PE資本實行嚴格自律基礎上的有效監管。例如英國早在1986年就頒布了規范金融服務業的法律《金融服務法》,在體制上對金融服務實行兩級監管。行業協會是行業自律的重要載體。英國成立了自律組織“英國私募股權投資基金協會(BVCA)”對其PE基金進行直接管理。

    (3)投資偏重于傳統產業。

    歐洲的PE資本投資于高科技領域的比例在投資總額中僅占30%,其投資更多的偏重于傳統產業。究其原因,PE資本投資時,投資者看重的一個重要方面就是其投資能否在日后順利實現退出。如果沒有良好的退出機制和機會,再好的目標公司都不能讓PE投資者動心。而歐洲二板市場發展的落后成為高科技投資者退出渠道上的瓶頸。另外,與美國不同的是,歐洲尚未形成類似于美國硅谷的高科技產業群。因為歐洲大陸由不同國家組成,各國的科技發展由各國制定相應的策略,而各國有各自的經濟基礎和發展歷史,因此很難形成集群經濟。美國很多高科技企業來源于科研院所和高校。在歐洲,科研機構帶動科技創新的機制尚未形成。

    二、歐美私募股權投資運行機制經驗借鑒

    (一)完善相關政策法規

    目前,中國PE缺少相關法律及配套制度支持。PE投資在我國目前還屬于半合法性的金融創新行為,與之相配套的法律法規、政策還不夠完善,需要盡快出臺規范PE投資的法規和政策,從而規范PE投資行為。首先,應出臺法律政策明確PE投資的性質,保證PE投資有法可依,有章可循。其次,要建立和加強PE投資的內部風險管控制度和信息披露制度。再次,各部委應針對新修訂的《合伙企業法》出臺相應的配套措施,以減少組建PE投資基金的制度障礙。比如制訂PE投資的各項合作協議規范文本,并對所有協議的條出統一的釋義,可以減少糾紛,更好維護合作各方面的利益。最后,政府還應從稅收等財政政策著手,鼓勵并引導PE資本流向最需要資本支持的產業中去。

    (二)拓展PE資金來源

    從歐美成功經驗來看,充裕的資金來源是PE健康發展的一個必要條件。我國應該在現有基礎上拓寬PE資金的來源渠道。PE的投資周期比較長,中小投資者難以成為其資金來源的主力。我國對社?；?、保險資金、商業銀行進入PE投資領域應給予政策支持和傾斜,以拓寬機構投資者在PE資金來源中的比重。另外,目前國內有一些資金充裕的企業,因市場上投資渠道較少,投資品種不夠豐富,集中投資于房地產或股市,致使國民經濟泡沫頻現,如能合理引導這類企業富余資金進入PE投資領域,不僅有利于企業自身的可持續發展,也有利于社會經濟穩定,同時為那些有良好發展前景的企業解決發展資金瓶頸問題。

    (三)構建監管體系

    從歐美經驗來看,PE基金監管以行業自律為主,基金的發起和運作受相關配套法規約束。因此可借鑒歐美經驗,結合我國當前PE相關法律法規體系不完備的實際,構建一個“法律約束下政府監管與行業自律相結合”的監管體系;在監管中注意市場化原則,改變過去政府在金融活動中承擔過多風險的狀況,讓市場主體自己承擔風險;監管當局應當更多地把重點放在應對與控制股權資本交易產生的風險和對國內資本市場的影響,完善創業板上市規則、加強信息披露要求等問題上。同時,對于外資PE基金并購關系國家經濟安全和經濟命脈的關鍵行業和領域的外資收購行為,通過專門的審查機構進行嚴格的專項審查。

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【論文關鍵詞】證券公司；專業融資模式；借鑒

1專業化融資模式特點

專業化證券融資模式，是日本、臺灣等地區早期社會信用薄弱、分業經營等背景下形成的。這種模式主要特點在于證券金融公司存在，證券金融公司是一種為有價證券發行、流通和信用交易結算提供資金和證券借貸的專業機構，主要目的是疏通分業經營下貨幣市場和資本市場資金流動，同時通過壟斷融資融券業務控制信用交易規模，防止金融風險。

1．1專業化融資機構特點

證券金融公司一般采用股份制形式，股東大多是商業銀行、交易所等各類金融機構，還包括部分上市公司和企業；除自有注冊資本外，債務資金來源主要從貨幣市場融取，包括發行商業票據，吸收特定存款，同業拆借和債券回購，向銀行貸款等。公司主要業務是開展信用交易轉融資融券。在機制設計上，日本實行單軌制，即投資者通過證券公司進行融資融券，然后證券公司向證券金融公司轉融資融券，投資者不能直接從證券金融公司融資；證券商可以部分參與貨幣市場融資，但不能直接從銀行、保險公司等機構融券；這些金融機構如需借出證券，需要先轉借給證券金融公司。單軌制特點是融資融券活動傳遞鏈單一化，機制上比較容易理順，但壟斷性較高。臺灣采用對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，在“雙軌制”結構中，部分獲得許可的證券公司可以直接對客戶提供融資融券服務，然后通過證券抵押的方式從證券金融公司轉融資，也可以將不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資。而沒有許可的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上既為證券公司辦理資券轉融通，又直接為一般投資者提供融資服務。這種模式有利于業務朝多元化發展，但機制較煩瑣。除信用交易業務外，證券金融公司還為證券公司證券承銷、新股發行等業務提供短期周轉資金，及為證券公司并購、項目融資等業務提供過橋貸款等。

1．2風險管理模式

在風險管理上，專業化模式主要通過政府主導和宏觀調控進行管理。日本大藏省負責批準和審核證券金融公司成立條件和資格，并制定初始保證金等具體規則；證券交易所主要制定相關規章，對融資融券保證金比率進行動態監控。此外，監管機構對市場參與主體進行嚴格規定，如證券商不得在保證金規定比率之下對客戶融資，不得將投資人保證金挪為己用；證券金融公司根據市場和公司財務信用狀況對各證券公司分配不同信用業務額度等。相比之下，臺灣證券公司更注重市場運作與風險控制，如日本證券金融公司資本金充足率為2．5％左右；而臺灣要求最低資本金充足率達到8％，并規定證券金融公司對投資者融資融券總額與其資本凈值最高倍率為250％，規定公司從銀行的融資不得超過其資本凈值6倍，對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的l5％等。

2專業融資模式市場效應和借鑒

專業化融資模式產生，使證券公司與銀行在資金借貸上分隔開，貫徹了銀行與證券分業管理原則；同時證券金融公司可從貨幣市場吸取資金進入資本市場，使資金得到更高層次結合，從而進一步提高資金流動性和效率，促進證券市場交易價格合理形成；同時政府可以根據市場行情協調和控制信用交易乘數效應，如在市場偏軟時，可以增加資券供給，以活躍市場；當市場泡沫過多時，可以減少資券供給，以穩定市場。

公司大量臨時資金需求，支持證券公司新投資銀行業務拓展。當然壟斷交易也會損害效率，隨著市場逐步成熟，證券融資模式職能也逐漸轉變。目前日本證券金融公司主要在轉融券業務中占主導地位;臺灣證券金融公司更多轉向直接為個人投資者提供資券融通，逐步變成了市場化融資公司。

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關鍵詞：國有企業；公司治理；會計模式創新；路徑

中圖分類號：F23文獻標識碼：A

一、引言

關于國有企業公司治理結構的文獻研究可謂汗牛充棟，本文以會計模式的創新為切入點，從公司財務的角度談談完善我國國有企業公司治理結構的一些看法，雖然公司治理結構不同，會計模式也不會相同，但是會計模式對公司治理結構也具有很強的反作用，兩者是辯證的，本文通過分析國有企業會計模式和公司治理結構的匹配，利用創新會計模式的方法來促進國有企業公司治理結構的完善。

二、關于公司治理結構

（一）公司治理結構的定義。公司治理結構（又譯為法人治理結構、公司治理）是一種聯系并規范股東（財產所有者）、董事會、高級管理人員權利和義務分配以及與此有關的聘選、監督等問題的制度框架。簡單地說，就是如何在公司內部劃分權力。良好的公司治理結構，可解決公司各方利益分配問題，對公司能否高效運轉、是否具有競爭力，起到決定性的作用。

（二）公司治理結構的主要模式

1、市場導向型。市場導向型治理模式以高度分散的股權結構、高流通性的資本市場和活躍的公司控制權市場為存在基礎。英美是典型的市場經濟體制國家，已經形成了完善的高度發達的資本市場。在此制度背景下，英美企業形成了以資本市場為主導的融資結構以及與之相應的市場導向型公司治理結構。

2、內部監控型。又稱為網絡導向型公司治理模式，以股權的相對集中和主銀行（或全能銀行）在公司監控方面的實質性參與為存在基礎。二戰后日本、德國企業融資以股權與債權相結合并以間接融資為主，資產負債率偏高。因此，在公司治理中一般側重于尋求內部治理，較少依賴資本市場的“用腳投票”的外部治理機制。

（三）我國國有企業公司治理結構存在的問題。我國國有企業改革經過多年的努力，公司治理結構的組織形式和組織構架已經取得了很多進步，但是在公司治理結構上仍存在如下問題：

1、外部監控機制不完善。近幾年，我國股票市場雖有很大發展，雖然股權分置改革已經完成，但是和英美等發達國家相比，我國的資本市場仍舊是一個不成熟、不完善的股市。這使得公司治理的外部監督很難建立，原因主要表現在：（1）國有股和法人股的比例雖然在股改后有下降的趨勢，但股權集中度仍然很高；（2）股權的集中是資本市場的“用腳投票”的外部監控機制缺失；（3）機構投資者和銀行等大的股權投資者和債權人還沒有起到外部監控的關鍵作用；（4）由于沒有建立起評價經營者管理才能的制度，經理市場培育在我國也并不具備現實可操作性，所以經理人市場對公司的監控作用也非常有限。

2、公司內部治理結構不合理。內部治理結構的主要問題表現在：（1）股權結構的集中度偏高，股權結構決定了公司治理的基礎，國有股和法人股的集中在很大程度上限制了公司結構合理選擇的空間；（2）董事會的獨立性不夠，雖然我國公司法規定公司董事會由股東大會選舉產生。但一些公司董事長的選舉多是上級任命或選舉之前與主管部門協商，董事會往往不敢或無意發揮獨立行事的職能，使董事會變成承轉上級行政命令的中介，失去了董事會應有的作用；（3）監事會的功能非常有限，我國的公司制企業采用的是單層董事會制度，與董事會平行的公司監事會僅有部分監督權，而無控制權和戰略決策權，同時由于我國《公司法》等法規在規范公司治理結構方面以股東價值為導向，只重視了董事會的作用而忽視了監事會的地位，監事會實際上只是一個受董事會控制的議事機構。

三、關于會計模式

（一）會計模式涵義。會計模式是指對一定社會環境下的各種會計活動按照一定邏輯進行綜合描述，反映各種要素基本特征及其內在聯系與結構的有機整體。主要包括以下幾個要素：會計目標選擇、會計管理體制、會計核算和會計報告方式、會計監督等。

（二）目前主要的會計模式

1、投資主導型。強調會計準則為投資者服務，維護投資者的權益，為投資者提供決策依據，有助于對企業經營業績作出評價，以美國、英國為典型代表。

2、企業主導型。其特點是會計目標是保護公司的利益，強調企業的權利。會計準則從維護企業利益、服務企業管理出發，在會計方法上給予企業以廣泛的選擇余地，會計職業對會計實務影響很大，會計職業的社會地位比較高。

3、納稅主導型。其主要特點是強調會計信息為國家稅收服務。稅法對會計實務影響很大，通常不允許納稅申報與財務報表嚴重脫節，納稅額度一般是在財務報表的基礎上經過調整而得，以法國、意大利、西班牙、韓國等為典型代表。

4、宏觀管理主導型。其特點是對會計實務影響最大的行政條例。有詳細的會計制度，行政條例由政府直接制定，會計職業界和學術團體不直接參與會計制度的制定。會計報表的目標主要是為計劃管理提供會計信息。以捷克和斯洛伐克、前蘇聯等為典型代表。

（三）公司治理結構與會計模式的匹配

1、與外部監控的公司治理模式匹配的會計模式。由于英美等國家的資本市場發達，資本來源分散，社會化程度高，這些分散的股東無法對公司決策施加有效的影響，更多的是通過股票市場來實現其決策。這時，財務信息對他們的作用就是決定手中的股票是去還是留、是買還是賣，這樣，會計目標就以提供有用的決策信息為主。

2、與內部監控的公司治理模式匹配的會計模式。由于資本來源比較集中，所有者可以隨時通過對經營者業績的了解采取有效的措施，即采用“用手投票”的方式決定經理人員的去留，這樣會計就要以隨時提供經營者履行受托責任情況的信息為目標，以此作為所有者“用手投票”的依據，因而在這種治理為主的公司中，反映受托責任就成為會計的基本目標。

總之，每一種會計模式都是一種有效的制度安排，世界上不存在唯一最佳的公司治理結構模式，基于經濟、社會和文化等方面的差異以及歷史傳統和發展水平的不同，這些基本共識在各個國家、各種文化環境中貫徹時會有各自不同的表現形式。

四、會計模式對公司治理結構的積極作用

誠然企業組織結構不同，那么治理結構也不同，因此會計模式在不同公司治理中的選擇也就不同。從這個角度看，似乎是公司結構決定了會計模式的選擇。但是，在公司治理的諸方面中，會計是連接權利和利益的紐帶，是公司治理的一個核心問題。一個好的會計信息系統，能把權、責、利三者有機結合起來，使得公司治理結構的安排充分發揮其效率，從而促進公司運行的良性循環；反之，一個信息失真的會計信息系統，就很可能導致經營者道德風險和逆向選擇，最終使投資者和債權人受損，因此會計模式的選擇已經完全超出了其作為公司一般部分的選擇，而是能夠影響整個企業運作成敗的核心系統，所以從這個角度看，會計模式對企業的治理結構也具有舉足輕重的作用。因此，毫不夸張地說，公司治理的核心問題是會計模式以及具體反映會計模式的會計制度的選擇。它通過對一個企業的財務狀況、經營成果、現金流量的揭示，對經營者的業績進行評價，滿足相關者的利益訴求。我們把會計模式對公司治理結構的核心作用進行歸納如下：

1、通過合理有效地組織資金運動，實現價值的增值過程，盡可能滿足相關者利益需求，達成企業微觀效益和宏觀效益的統一，是企業的重要功能和義務。

2、約束各方的權力。會計制度通過會計核算的基本前提和會計原則約束和規范了會計人員的行為；會計科目中的資產類科目約束和規范了經營者的相關財產支配權；負債類科目約束和規范了債權人的求償權；所有者權益類科目約束和規范了所有者的分配權；成本類科目約束和規范了經營者的成本支出權；損益類科目則約束和規范了經營者的收益確認權。

3、均衡各方利益。不同生產要素擁有者、與企業相關者取得利益的依據及來源有所不同。國家依據其強權取得稅收收入；股東依據投入資本獲得利潤分配；經營者依據經營業績取得經營才能的報酬；雇員依據勞動數量與勞動質量取得工資收入；債權人依據所擁有的債權得到受償；顧客則通過企業產品及其服務受益等。所有這些利益的體現及其實施，均逃不脫會計制度的監控和約束。

4、監控治理結構?，F行公司治理中的突出問題，表現在董事會會議的形式化、公司重大問題決策的經理化、高層管理人員任免的經理化等，其主要原因是經理把持董事會，董事的酬金受制于經理，獲得諸多方面的優惠，包括固定薪水、設立退休金計劃、享受人壽保險和在職消費、甚至獲得股票期權等。

五、結論

（一）我國國有企業公司治理結構亟待完善之處

1、發展資本市場，健全外部監控機制。結合外部市場控制的公司治理模式，中國的資本市場應增強其實力，為公司治理結構的改善提供激勵機制。同時，我國的證券市場存在著監管體系薄弱，監管手段落后，監管人員不足的現象，因此加強外部行政監管也是必需的。

2、健全董事會制度，強化監理會職能，提高內部監控效率。（1）規范和完善董事會的運作。董事會決定公司的管理層，決定高層管理的水平和結構，監督公司的內部控制和財務管理系統，決定公司的主要戰略和決策。因此，健全董事會制度，優化董事會的決策程序，保持董事會的獨立性，建立起一種責權利相互制衡的機制勢在必行。（2）調整監事會的職能。監事會可履行審計委員會以外的監督職能，包括對董事會和高層管理者執行股東會和董事會決議情況的監督；對執行公司規章制度情況的監督；對是否有違法行為的監督；其他危害小股東利益以及公司利益行為的監督等等。

（二）完善公司治理結構的會計模式創新路徑。結合上面的分析，會計模式不僅是企業會計部門的選擇，也可以對整個公司治理結構起到重大的影響。如何利用會計模式的創新來促進國企公司治理結構的完善呢？筆者認為，應該從會計模式的各個要素入手：

1、會計目標的選擇。由于我國證券市場不發達、不完善，股權結構不合理，資本市場對經營者的約束不強，兼并市場和經理市場尚待改進，利用股票市場無法對經理人形成有效的監督。所以，我國公司會計目標應當主要從監督、管理和控制的角度來界定，以促進對經理人員的監控和激勵效率。

2、會計管理體制。我國公司利益主體相對集中，但社會性質決定了公司的利益主體又趨于社會化，從而在會計規則的制定上，應當以政府為主，并吸收多方利益相關者參加。

3、會計規范。以嚴格的會計準則為主，尤其是具體準則，減小準則的靈活性。從會計披露看，信息披露應當全面、詳細和及時，并且加強非財務信息的披露力度，使得管理和管制主體能充分規范與指導被控制者。

4、會計監督。企業高級經理人員掌握了國有公司較大的控制權，所有者的缺位又不能對其進行有效的監督，所以會計信息的真實性不得不依靠強大的外部審計來完成，那么建立一支規模大、效率高、責任心強的注冊會計師隊伍是必不可少的。

（作者單位：商丘師范學院）

主要參考文獻：

[1]朱小平，程昔武.公司治理機制框架下的會計信息披露制度分析[J].上海立信會計學院學報，2006.1.

[2]張維迎.所有制、治理結構與委托-關系[J].經濟研究，1996.9.

[3]劉健霞.會計信息披露：完善公司治理結構的關鍵[J].青海社會科學，2005.3.

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關鍵詞：證券市場 市場層次

國務院的《關于實施{國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年))的通知》明確指出：“建立支持自主創新的多層次資本市場。支持有條件的高新技術企業在國內主板和中小企業板上市。適時推出創業板。推進高新技術企業股份轉讓工作。啟動中關村科技園區未上市高新技術企業進入證券公司代辦系統進行股份轉讓試點工作。在總結試點經驗的基礎上，逐步允許具備條件的國家高新技術產業開發區內未上市高新技術企業進入代辦系統進行股份轉讓?！边@充分表明，我國建立多層次資本市場勢在必行，且為我國建立多層次資本市場指出了明確的方向。

本文旨在通過對中國證券市場現狀分析，美國多層次資本市場成功經驗，提出我國多層次證券市場發展的建議。

一、中國證券市場的現狀

目前，我國證券市場以滬、深證券交易所為主，還有依附于深圳證券交易所的中小企業板，另外，有代辦股份轉讓系統和中關村科技園區報價轉讓系統的場外證券市場雛形。

1990年底，滬、深證券交易所的成立標志著我國集中交易所市場正式形成。滬、深證券交易所幾乎是我國境內企業唯一的上市融資場所。經過十幾年的發展，截至2005年底，滬、深證券交易所上市公司達1,381家，總市值32,430．28億元，流通市值10,630．52億元。

2004年6月，深圳證券交易所設立了中小企業板塊。作為主板市場中相對獨立的一個板塊，中小企業板不僅為主業突出、具有成長性和科技含量的中小企業提供直接融資平臺，而且避免了直接推出創業板市場所面臨的風險和不確定性?？梢哉f，中小企業板塊是分步推進創業板市場建設的實際步驟。

2001年7月，我國代辦股份轉讓系統(俗稱：三板市場)設立。系統設立之初，其主要功能是解決STAQ和NET系統歷史遺留問題公司的股份流通問題，為從原在STAQ和NET系統掛牌的公司提供股份轉讓服務；從2002年起，該系統又為從滬、深證券交易所退市的公司提供股份轉讓服務。截至2005年12月31日，代辦股份轉讓系統共有掛牌公司42家，掛牌股票46只，投資者開戶數37萬戶，自設立以來累計成交18．8億股，累計成交金額52．6億?！?/p>

2006年1月，中關村科技園區非上市公司股份報價轉讓系統啟動。該系統是通過代辦股份轉讓系統現有的技術系統和市場網絡，為投資者轉讓中關村科技園區非上市股份有限公司股份提供報價服務?？梢哉f，該系統是代辦股份轉讓系統的另外一個層次。該系統只為中關村科技園區非上市股份公司股份轉讓提供報價服務，只向投資者股份轉讓的信息及報價，不撮合成交。在該系統掛牌的中關村科技園區非上市公司股份掛牌報價轉讓實行備案制。

上述各層次市場的上市或掛牌企業標準、屬性和審批方式不同。在滬、深證券交易所市場的上市公司，按照《證券法》規定，是經國務院證券監督管理部門核準公開發行股份，并經交易所審核同意上市的公司。在深圳證券交易所中小企業板塊上市的企業，由于該板塊是在主板市場法律法規和發行上市標準的框架內，所以上市企業標準、屬性和審扎[方式不變，只是針對該板塊特點，在其設立初期，在發行制度上，主要安排主板市場擬發行上市企業中流通股本規模相對較小的公司在該板塊上市。代辦股份轉讓系統和報價轉讓系統暫無對掛牌公司總股本要求，要求公司連續三年經營。在代辦股份轉讓系統的掛牌公司屬于公開發行股份未上市的公司；在報價轉讓股份的掛牌公司則是未公開發行股份的非上市股份有限公司。目前正在試點的中關村科技園區非上市股份公司股份掛牌報價轉讓實行備案制；代辦股份轉讓系統和報價轉讓系統采取了主辦券商制度，即主辦券商推薦掛牌方式，代辦系統由中國證券業協會負責自律性管理，以契約明確參與各方的權利、義務和責任。此外，各層次市場交易方式、漲跌停板制度、轉讓方式、信息披露標準、結算方式等方面有所差別。

中國資本市場發展時間尚短，證券市場還存在許多問題：

1、各市場層次發展不均衡，部分境內優質企業資源海外流失。

面對主板市場占絕對優勢，場外市場剛剛起步的局面，一方面，由于主板市場上市條件高，有些達不到主板上市條件的成長型企業、高新技術企業缺乏直接融資渠道， 客觀上迫使有些中小企業“被迫”在海外上市；另一方面，有些大型國有企業考慮到海外市場更加規范、規模更大、發審效率更高等優勢也選擇在海外上市。這些企業在海外上市，讓海外資本市場和海外投資者分享了我國經濟增長的成果， 卻使我國資本市場“失血”。根據2005年統計數據，境內企業在境內外股票市場上累計籌資1，884億元，同比增加381億元，增長25．3％。其中，A股籌資(包括發行、增發和配股)339億元，同比下降45，3％；H8殳發行籌資189億美元，折合人民幣1,545億元， 同比增長1．4倍， 占籌資總額的82％(數據來源：《中國貨幣政策執行報告》)。另據北京中關村科技園區企業上市情況統計，截止2005年12月31日， 中關村園區上市公司79家，其中在境外上市的企業34家， 占比43％(境外上市中，有19家在香港上市、13家在美國NASDAQ上市、1家在新加坡上市、1家在美國股票交易所上市)。

2、場外證券市場效率低，影響投資者參與積極性。

根據代辦股份轉讓系統的交易規則，代辦股份轉讓采取集合競價方式，同時根據掛牌公司的條件限制轉讓次數、禁止代辦券商自營代辦的股份等；近期試點的報價轉讓系統則采取的是協議轉讓方式。這與美國的OTCBB市場相比，缺少做市商制度活躍交易，也不能向美國NASDAQ市場那樣進行無漲跌停板的連續競價交易。這使得我國目前場外市場掛牌公司的股票流通性很差，從而影響了場外市場的效率。另外，報價轉讓系統采用的逐筆全額非擔保交收的結算方式也在一定程度上影響了成交效率。

3、場外證券市場缺乏融資功能，對有融資需求的企業缺乏吸引力。

目前，代辦股份轉讓系統主要是解決原STAQ和NET系統的歷史遺留問題和接受從主板市場退市的掛牌公司股份轉讓功能，對這些掛牌公司來說沒有再融資功能；報價股份轉讓系統同樣也只是解決未公開發行的非上市股份公司股份報價轉讓，也沒有再融資功能。所以，這

個市場這對于有著強烈融資需求的中小高科技企業缺乏吸引力。

4、各層次市場之間的遞進及退出機制不健全。

目前，我國只實現了主板市場向場外市場的退出機制，即所有在主板市場退市的公司必須于終止上市后在代辦股份轉讓系統掛牌交易。但場外市場作為中小企業“孵化器”和作為主板市場的后備市場的功能目前還沒有實現。雖然中國證券業協會鼓勵在代辦股份系統掛牌的退市公司進行重組和股權置換，但對重組后和股權置換后的掛牌公司在符合一定條件后能否回到主板市場還沒有明確規定，這使得目前代辦股份轉讓系統掛牌股票的“殼資源”價值得不到體現，同時，不能回到主板市場又不能融資。所以，導致場外市場目前被稱為“退市垃圾桶”的局面。

二、美國資本市場發展模式

通過上述我國證券市場層次現狀及存在問題的描述可以看出，我國證券市場還是一個以主板市場為絕對主導地位的市場，場外證券市場正在艱難起步；且場外證券市場的發展是我國多層次資本市場不可或缺的組成部分，對發展我國多層次證券市場意義重大。場外證券市場的發展要經過一個長期的過程，并將在不斷試錯中得到發展?？v觀海外發達資本市場，如美國多層次資本市場發展模式，對我國多層次證券市場建設將起到非常重要的借鑒作用。

1、美國各多層次資本市場的基本功能

美國的證券市場分為證券交易所市場和場外交易市場(OTC市場)。全國性的股票交易所包括紐約股票交易所(簡稱紐交所或NYSE)、美國股票交易所(簡稱美交所或AMEX)。從市場定位分，紐交所主要是一個大型藍籌股的市場；美交所則主要是一個傳統企業聚集的市場。另外，還有地方性股票交易所，是沒有資格或不希望在全國交易所上市的股票的上市交易場所； 目前，地方性證券交易所大部分已經演變成為全國易所的區域交易中心或股票衍生產品交易所。

美國場外交易市場主要有“全美證券商協會自動報價系統”(簡稱NASDAQ)、“布告欄股票市場”(簡稱OTCBB)和粉紅單交易系統(PinkSheets)。

NASDAQ是隸屬于全國證券交易商協會(NASD)的自動化場外報價系統。該市場具體由NASDAQ全國市場和NASDAQ小型市場構成，NASDAQ全國市場是NASDAQ最大、交易最活躍的證券的市場，有4,400多家上市股票，在NASDAQ全國市場上市的公司，必須要滿足嚴格的財務、資本和公司治理的要求；NASDAQ小型市場是專為新興的發展企業而設立的市場，有1,800多家證券在這里交易。NASDAQ是美國新經濟的搖籃，是全球高科技企業成長的“孵化器”，對美國新經濟的發展起到了巨大的推動作用。

1990年，美國設立了“布告欄股票市場”，它是由NASD管理的另外一套實時報價的場外交易系統，是一個只提供報價的媒介、不為發行公司提供掛牌撮合交易的交易所。在OTCBB市場進行交易的品種都是不能或不愿在NASDAQ市場或其他美國全國性證券交易所交易的非上市公司的證券， 以及由于不符合掛牌規則從NYSE或AMEX摘牌的股票和由于被NYSE或AMEX暫停上市事實上已經摘牌的股票。該市場實行做市商制度，330家以上的做市商通過系統提供超過3，600多種在SEC注冊的國內外有價證券及美國有托憑證的即時報價、成交價格及成交量資訊等交易活動。

此外，美國還有粉紅單交易系統，是由全國報價局管理，該系統不是一個自動報價系統，是OTC市場中更次一級的市場，其流動性比OTCBB更差。

2、各層次市場之間無縫隙對接、互補互動是美國多層次資本市場的主要特點和成功之處。

美國務層次證券市場在功能定位、上市標準、監管方式、信息披露、交易方式等方面不同，各層次之間分工明確；且美國多層次證券市場的成功之處在于各層次市場間的連接緊密，在于其無縫隙對接、互補互動的市場體系，該體系能夠滿足不同企業和投資者的需要，任何類型企業和投資者都可以在資本市場找到一個層次和交易平臺。

一般大型企業可以選擇在紐交所和美交所上市；NASDAQ全國市場和紐交所、美交所之間的分類并不是特別嚴格，它們直接相互競爭，互有交叉，長期以來形成了一種相互補充、相互競爭的良性關系，在紐交所、美交所上市的股票可以同時在NASDAQ市場掛牌，同時，很多已經具備主板上市標準的世界級著名公司(Intel、Dell等)仍然留在NASDAQ。從交易所或NASDAQ摘牌的股票，可以進入OTCBB市場；被OTCBB市場摘牌的股票則會進入粉紅單交易系統。反之，如果OTCBB市場的掛牌公司達到一定標準，可以進入NASDAQ市場進行交易，也可以選擇進入交易所市場交易。

美國證券市場歷經一百多年，其發展是一個不斷成長、不斷試錯、不斷從錯誤中吸取教訓，從而不斷變化、進步和完善的歷程。歷史是具有相似性的，美國證券市場發展歷程對于正努力與國際資本市場同步前行的中國證券市場來說，應該說既是一面“旗幟”，又是一面“鏡子”。其中，在多層次證券市場建設方面，美國無縫隙對接、互補互動的多層次市場體系對于剛剛起步的中國多層次證券市場建設將具有重要的借鑒意義。

三、發展我國多層次證券市場的建議

(一)建立多層次市場對當前我國資本市場建設意義重大

多層次市場的建立，能充分發揮資本市場配置資源的功能。通過市場層次的細分、上市公司或掛牌公司的多層次以及證券交易品種、交易方式的多樣化，將最大限度實現資本市場的資源配置，并最大限度地滿足企業融資需求和投資者投資需求之間的供求平衡。主要體現在以下方面：

1、多層次市場的建立，是滿足不同規模、成長階段、產業特點、融資成本的企業融資功能的客觀需要。

據有關部門統計， 向累計超過200人以上特定對象發行證券的非上市公司存量已超過一萬多家，其中，符合中小板市場上市條件的全國高新技術企業約4,000多家；更有大量的有潛質的非上市有限(私募)公司群體。這些企業要想通過直接融資渠道實現其融資需求，如果沒有多層次資本市場配合，將會出現眾多企業擠過主板市場“獨木橋”的現象；同時，還容易造成企業為爭上主板而過度虛假包裝，影響主板上市公司質量；還會出現本應在本土市場上融資的企業另辟蹊徑，尋求海外上市融資途徑，造成本土優質企業上市資源流失現象。

所以，多層次市場的建立是與目標企業市場細分緊密相連的，企業將根據不同層次市場的上市或掛牌標準、制度安排等條件，來安排

直接融資渠道，從而滿足直接融資的需求。

2、多層次市場的建立，是我國高新技術企業發展，提高自主創新能力的金融支持，以及為高新技術企業風險投資創造退出機制的客觀需要。

高新技術企業是知識密集型和資金密集型企業，在企業創業時期，需要大量資金投入技術發明、實驗室研究過程；同時，也面臨著技術發明向規模生產轉化的風險。創業時期高新技術企業資金來源渠道除了有民間投資、銀行信貸等渠道外，創業投資機構的創業投資起著舉足輕重的作用。在美國，眾所周知的Inter、Dell公司等都是在創業投資的支持下發展起來的；在我國，前程無憂、中芯國際等中國企業也都有美國風險投資商的風險投資。

而風險投資的退出機制是風險投資能否發展的關鍵。風險投資企業可以通過證券市場、產權交易市場實現投資退出，包括通過股權上市轉讓、股權協議轉讓、被投資企業回購等途徑。在美國，80％的風險資金通過并購方式實現退出，20％通過上市退出；在日本通過上市退出的風險資金達到90％。這說明通過上市是風險投資重要的退出渠道。

多層次市場的建立將為科技含量較高、自主創新能力較強的中小高新技術企業利用資本市場創造條件，有利于創業資本退出機制的完善，滿足多元化的投融資需求，增強企業科技自主創新能力，促進高新技術企業發展。

3、多層次市場的建設，對券商業務轉型和發展提供了契機。

多層次市場建設將進一步擴大了券商的業務領域和服務對象，為各項創新業務的開展提供便利，將極大促進券商經紀業務的發展，并為券商投資銀行業務提供更多的財務顧問、轉板推薦和股權融資等業務機會。

4、多層次市場的建立，將滿足不同類型、風險承受能力、投資取向的投資者的投資需要。

投資者對風險的承受能力有高有低，對投資企業信息的獲取渠道、信息獲取的完整性及其真實性也有差別，不同投資者對投資企業的同一信息的分析判斷能力也不一樣，投資者對其投資資金的流動性、收益性要求也不一樣……，上述這些因素導致了投資者投資需求的多樣性和差別性。多層次市場的建立，給投資者更多的選擇空間，不同類型的投資者將在不同的市場中找到符合自身風險收益要求的投資品種。

(二)多層次證券市場框架構想

1、總體思路

建立我國多層次證券市場，既要借鑒海外證券市場的經驗，又要結合我國國情，不能原樣照搬。首先，要完善主板市場的功能，強化主板市場的上市規則和上市公司的治理結構；其次，要大力發展場外證券市場，擴大場外證券市場規模，盡快完善場外市場的融資功能和其向主板市場的遞進機制，從而確定我國多層次的市場層次。

2、市場層次及功能定位建議

主板市場：繼續將滬、深證券交易所打造成為主板市場，定位為全國易所市場，相當于美國的紐約股票交易所和美國股票交易所。根據《證券法》，主要為規模大、經營力強并已經具備相當盈利能力的成熟的已公開發行股票的上市企業提供融資服務。

創業板市場：擇機轉變深交所目前功能定位，在中小企業板的基礎上建立創業板市場。目前，深交所雖然在《交易規則》中對中小企業板的交易規則進行了特別規定，試圖體現與主板市場的區別，但這種區別不是根本上的，在中小企業板發行審批機制上還沒有體現出與主板市場的區別，沒有體現出創業板市場的效率性，所以，應該從中小企業板發行審扎[機制為切入點進行創新，適時將中小企業板轉化成創業板。創業板相當于美國的NASDAQ，主要面向處于成長期的高新技術中小企業， 為這類已公開發行股票的企業提供融資服務，擴大上市公司的行業覆蓋面，增強上市公司行業結構的互補性。

場外證券柜臺系統：在目前代辦股份轉讓系統和報價轉讓系統的基礎上，發展全國性場外交易市場，相當于美國的OTCBB市場。主要定位于為已公開發行股份未上市的公司和未公開發行股份的非上市股份有限公司提供掛牌服務； 同時，是主板市場和創業板市場的后備市場和退出渠道。

此外，可以在時機成熟時建立其他層次市場，例如，產權交易市場、地方性柜臺交易市場等。

3、完善各層次證券市場相關制度，逐步實現各層次市場間的無縫隙對接、互補互動。

在定位明確的基礎上，應該完善各層次市場的上市、掛牌、退市規則、信息披露規則、交易制度、結算制度、監管制度等；同時，在市場之間建立轉板安排和銜接機制，每個市場都有進入和退出的標準，打通各層次市場之間的遞進、遞推環節和渠道，使各層次市場之間相互融通。

(三)多層次證券市場建設不能一蹴而就，國家各部委、各監管部門、各參與主體需要各施其責，并相互促進，共同推進我國多層次證券市場的發展。

1、多層次證券市場建設的各項政策需要細化并具有可操作性。

《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年)》(以下簡稱《綱要》)的出臺，為我國建立多層次資本市場指出了明確的方向。但《綱要》只是我國發展多層次市場的綱領性文件，還需要涉及資本市場各個方面的國家各相關部門出臺相關配套政策和實施細則，使多層次市場建設過程中的各項工作都具有可操作性的具體政策和指導。例如：場外證券市場再融資功能的操作細則、場外證券市場掛牌公司向主板市場遞進規則、為高新技術企業發行上市提供簡化的審核程序等都亟待出臺。另外，國家各部門在制定相關具體政策時還要充分考慮部門之間的配套和銜接，防止出現各部門出臺的政策不銜接甚至相抵觸的現象。各有關部門還應認真研究如何在財政稅務、金融、知識產權保護等方面引導、扶持高新技術企業健康有序發展，推進創業投資的發展。

2、繼續完善各監管部門的職能，控制多層次市場建設中可能出現的風險。

風險控制是多層次市場健康發展的保障。應完善中國證監會和證券交易所的監管職能和功能，強化證券業協會作為證券行業自律約織的作用，使各級監管部門各司其職，互相配合、促進；同時，通過完善券商對掛牌公司的盡職調查職能和主辦券商職責，發揮券商對上市或掛牌公司的監管作用。此外，需加強信息披露，實行市場自律管理，彌補政府監管的盲區，提高監管的時效性。

3、證券公司要加緊完善治理結構，抓住機遇，以參與創業風險投資等業務為切入點，在多層次證券市場發展中發揮作用。

隨著今年券商清理整頓的收官，一批治理結構完善、管理規范、風險防范機制健全的券商將脫穎而出，這些券商將有能力探索創業風險投資業務；同時，券商投行業務的發展培養了一批具有判斷各類企業價值的人力資源。這些是券商開展創業風險投資業務的有利條件，券商創業投資業務的開展，將會為多層次市場建設助“一臂之力”，目前，這些券商正躍躍欲試、拭目以待。至于券商如何開展此項業務，還需要相關管理和操作細則出臺。

4、企業應增強對各層次市場的認知能力，在多層次證券市場中正確判斷、選擇融資渠道。

只有企業認識到選擇不同層次證券市場進行融資的必要性，各層次市場才能有不同層次、不同企業規模、不同類別的企業資源。企業只有認識到選擇不同層次證券市場的必要性和差別性，才不會千軍萬馬擠主板市場的“獨木橋”，才能保證各層次市場上市或掛牌企業的質量，才能使上市或掛牌企業產生競爭意識和憂患意識，才會產生多層次資本市場配套的需求。所以，讓企業認識到選擇不同層次證券市場進行融資的必要性和差別性是建設多層次市場的重要前提。

5、加強投資者教育和投資者行為研究，培育參與各層次證券市場的成熟投資者。

由于投資者自身素質、行為差異、風險意識、風險識別能力、資金來源、資金性質、投資取向等等因素，投資者也要分層次。投資者分層次參與不同層次證券市場投資的過程其實也是投資者教育、投資者對自身投資能力的評估和投資者投資行為逐漸成熟的過程。投資者的成熟是建設多層次市場不可或缺的條件。

綜上，美國等發達國家證券市場發展經驗表明，多層次證券市場的發展、完善不是一蹴而就的，多層次市場發展是各參與主體相互作用的結果，是證券市場不斷演化過程的一部分。對于我國如此年輕的證券市場來說，發展多層次市場更是任重道遠，需要國家政策、法律環境、市場環境共同配合，需要企業、證券中介機構、投資者各參與主體共同培育。

篇10

關鍵詞:第二板市場;高科技公司;創業資本

一、第二板市場概述第二板市場(SecondBoard)又稱創業板市場、中小企業市場或小盤股市場，是與主板市場(MainBoard，或稱第一板市場)相對應的概念，特指主板市場以外的專門為新興公司和中小企業提供籌資渠道的新型資本市場。它依托機進行證券交易，并為創業投資提供退出通道，對上市公司經營業績和資產規模要求較寬，但對信息披露和主業范圍要求相當嚴格。

第二板市場是一個國家資本市場的重要組成部分，它與主板市場的根本區別在于不同的上市標準，服務對象主要是中小型高科技企業。各國經驗表明，二板市場可以推動新興產業的發展，許多國家設立它的主要目的就是為新興的中小型科技公司提供新的融資途徑，因為這些公司在成立初期由于風險大，難以從銀行獲得貸款，單純舉債又會使資產負債率過高，間接融資渠道不暢;而主板市場上市標準對這些企業又顯得過于嚴格，使其很難進入主板市場進行股權融資，在這種情況下，第二板市場應運而生。

第二板市場對創業資本和中小型科技公司發展具有獨特的資本市場支持功能，能為它們的發展提供良好的市場氛圍，包括連續籌資、推薦和優化等一般性功能。二板市場主要是解決創業過程中處于幼稚階段中、后期和產業化階段初期的企業在籌集資本方面的，以及這些企業和資產價值評價、風險分散和創業投資的股權交易問題。此外，二板市場具有獨特的創業投資基金退出機制。創業資本的特點在于以資本增殖的形式獲取投資報酬，并使其資本活動保持周期流動收稿日期:1999-09-13性。當創業資本幫助公司度過最具風險的時期后，就應通過二板市場、場外交易，或兼并、清算等方式撤出，以獲取投資效益并進入下一輪的創業。其中，二板市場被認為是創業資本撤出的最佳通道。

通過二板市場，可以幫助創業企業直接融資，促進創業投資機構的股權轉讓和套現，實現資本增殖，激勵新的創業投資，保證整個創業投資鏈條的循環?？梢?，創業資本的發展和二板市場的運行存在著正相關關系:創業資本的發展可以為二板市場培育大量高成長性公司，這些公司的上市又將活躍證券市場，二板市場為創業資本提供退出窗口，一個趨于完善的證券市場將極大地促進創業資本的發展。因此，在常規股票市場之外設計獨立的第二板股票市場是許多國家發展創業投資的通行做法。

二、發達國家二板市場

許多發達國家的新興公司和中小企業在發展中占有重要地位，在技術創新和提供就業方面發揮了巨大推動作用。特別是近年來高科技公司在歐美經濟發展過程中的巨大推動作用，已經引起世界各國政府和公司的重視。例如，美國小企業就業人數占全國就業總人數的六成，80年代以來約七成的技術創新是由小企業完成的。國際經驗表明，發達國家在管理好主板市場上市公司以保證其正常運行的前提下，都相繼建立了以發行高科技風險公司股票為主的二板市場。例如，美國的柜臺交易(OTC)市場及在此基礎上發展起來的那斯達克(NASDAQ)市場(全國證券交易商協會自動報價系統)就是為不具備在證券交易所上市資格的中小企業的股票交易而設立的。NASDAQ從1971年開始運作，成為全美國發展最快的股票市場，現已擁有5千多家上市公司，每年總成交量已超過紐約交易所。最熱門的第二板市場是德國的新市場(NewerMarket)，它自1997年3月推出以來，已一躍成為全球表現最佳的證券交易所之一。

此外，目前國際上主要的二板市場還包括英國另項投資市場(AIM)、法國新市場(LeNouveauMarche)及在此基礎上發展而成的歐洲新市場(EURONM)、歐洲證券經濟商協會自動報價系統(EASDAQ)、新加坡證券交易及自動報價系統(SESDAQ)、馬來西亞證券交易及自動報價系統(MESDAQ)等，另外還有我國的財團法人中華民團證券柜臺買賣中心(ROSE)。國際上一些著名的高科技公司，如英特爾(Intel)、微軟(Microsoft)、蘋果(Apple)等，都是在二板市場上市后才獲得高速發展的。

在發達國家的第二板市場中，美國NASEAQ最為成功，也最大。它已成為世界第二大證券交易市場，將要與美國交易所(AMEX)合并。它主要的成功經驗是:NASDAQ通過良好的制度安排和明確的定位，保持了市場的流動性，美國高科技產業的蓬勃發展又為NASDAQ提供了有潛質的上市公司。這也就使得NASDAQ成為許多第二板市場建立的范本。發達國家二板市場具有以下特點:面向新興的高成長和高科技公司;上市要求較低;上市公司要披露的資料與主板市場上市公司一樣多;載有明顯的風險警告聲明，投資者風險自負;公司都被要求有正規的監管;市場有正規的管理等。

二板市場是高科技公司的搖籃，而高科技公司風險大、建立時間短、資產規模小，從而使得二板市場具有較高的系統風險。這就要求二板市場的制度架構應適應高科技公司的特點。分析發達國家二板市場成熟的市場運作機制和成功的經驗，不難發現，上市標準、交易制度、監管機制是二板市場良好運作的核心制度保證。

1.上市標準。新興高科技公司若按照主板市場對上市公司盈利表現、凈資產規模、經營業績等的規定，一般達不到上市的條件。因此，二板市場的上市標準比主板市場低，更看重新興公司未來的成長潛力。但由于創業資本的成功率一般為5%～20%，高科技公司風險較大，使二板市場具有較高的系統風險，同時寬松的上市標準會給部分投機者以可乘之機。因此，制定上市標準時，應綜合考慮二板市場的健康發展、投資者利益和國家產業政策之間的均衡。

2.交易制度。針對中小企業股票普遍存在的流動性差的問題，發達國家除了不斷提高市場透明度和規范化外，還通過完善市場交易制度加以解決。典型的例子是美國NASDAQ的交易制度，它實行競爭性的做市商制度，通過網絡交易，形成有上市標準的場外市場。做市商的最大作用在于活躍證券交易，提高市場流動性。NASDAQ規定每只股票至少應有四家做市商做市，以限制其壟斷報價能力，并允許做市商開展融資融券業務。同時，60多家大型機構為做市商提供交易資金，使市場資金供應充足，從而提高了市場流動性。

3.監管機制。針對二板市場的實際情況，為保證市場運作質量和效率，必須進行嚴格的公司監管和市場監管。監管機制一般有兩種:(1)在強調信息披露基礎上的投資者自我保證。這是因為高科技企業的綜合風險系數高，對上市公司規定很嚴格的信息披露要求，從而保證市場高度透明，便于投資者及時評估公司的發展前景。(2)強調監管機構對發行者質量的要求和對投資者保證的責任，對公司上市相對應地采取注冊和審批制。由于審批制不符合高科技公司發展，引發問題較多，因此，發達國家一般采用注冊制。

三、香港第二板市場分析

1986年香港聯交所就提出在香港設立第二板市場的構想，此后十年均因故未有進展。1997年，聯交所成立專責小組，對其可行性進行，并將“第二板”改稱“創業板”，旨在表明該市場與原有市場地位相同，無主次之分。1998年5月，聯交所著手設立創業版的模式，9月，聯交所理事會正式通過了設立以高科技公司為上市對象的創業板交易市場的決議，隨后該決議得到了香港證監會和立法局的支持。12月，聯交所理事會正式通過了創業板市場的初步上市要求，計劃在1999年第四季度開始運作，首批推薦20～30家高素質公司上市。1999年3月底，聯交所將擬定的創業板上市規則遞交香港證監會審議。至此，經過13年不懈的探索和努力，香港創業板市場的構想終將付諸實施。

香港設立創業板市場有著深刻的原因:(1)有利于香港經濟的轉型。發展創業資本服務于高科技公司，可使創業板市場成為高科技公司的孵化器。同時，絕大多數中小企業不符合主板市場上市標準，創業板市場是它們籌集資金的最佳途徑。(2)香港和大陸高科技公司和中小企業迫切希望在創業板市場上市，以便籌集資金發展高附加值產品，并推動大陸與香港的良性經濟互助關系。(3)在亞洲金融風暴襲擊和國際經濟競爭加劇的條件下，香港面臨嚴峻的挑戰。設立創業板市場有利于擴大資本市場規模，增加市場層次，鞏固香港國際金融中心的地位。

香港設立創業板市場的目的主要是為中小高科技企業提供一個比較好的融資渠道，促進其發展，同時可創造更多的就業機會，吸引外方投資者。它作為企業共同融資的板塊，是香港發展科技產業，加強其國際貿易和金融中心地位的重要發展戰略。香港創業市場有以下主要特點:

1.與主板市場地位相同，擁有獨立的前線管理和上市規則。挑選上市的對象主要是大陸、香港、臺灣的需要籌資擴張且有成長潛質的中小型公司，上市申請程序比較簡便快捷。

2.與主板市場最大的不同在于，申請在主板上市的公司要有3年的盈利記錄，而在二板市場上市不需要盈利歷史，甚至可以是虧損的，但需要有2年的活躍記錄，公司的業務必須單一，管理較好。

3.采用附屬市場模式，在交易所內主板交易市場外開辟獨立的交易板面，交易系統以公告形式顯示交易情況，與主板市場上市標準不同，擁有獨立的運作權限管理體系。

4.只接受股本證券和熟悉投資技巧的投資者，接受公司的注冊地區為所有合法地區，結算及交收由中央結算系統完成。

5.被視為以信息披露為重的市場，對上市公司信息披露的要求比較嚴格，披露是該二板市場的精髓。中介機構對公司資料真實性負責，聯交所將提供創業板的獨立網頁，作為市場者的主要信息交流渠道。

6.創業板的基本監管方針是保護投資者利益，確保市場持正操作。監管制度的最終目標是確保市場使用者、投資者、發行人和中介機構等參與者，相信市場是廉潔公正的。保薦人、聯交所和證監會負責對創業板的監督，遵循“買者自負”原則。

四、對我國設立第二板市場的分析

20多年改革開放的實踐，使我國資本市場已初具規模，并積累了豐富的改革經驗，我國的主板市場在總體經濟改革和投融資改革中發揮了巨大的作用。但風險資本市場與主板市場的建設截然不同，由于常規的主板市場對公司籌資有很完整的標準要求，而這些針對成熟企業制訂的標準，是以創業為發展基礎的高科技公司所不具備的。近來，隨著香港設立第二板市場計劃的落實，大陸企業，特別是民營高科技企業表現出了前所未有的熱情，希望在我國設立第二板市場的呼聲也日益高漲。綜合分析國際經驗和具體國情，我認為在建立上市標準較低的專為中小型公司服務的二板市場是非常必要的。這是因為:

1.我國高公司的創立和受到資金不足的嚴重制約，科技成果向現實生產力難以轉化成為我國發展的一個戰略瓶頸。我國科技成果轉化率僅為20%～30%，遠低于發達國家水平，其中一個重要原因就是資金缺乏，特別是民營高科技公司受現存投融資體制中“唯成份論”的，難以進入主流融資渠道。而設立第二板市場，可使在有效利用民間閑散資金，培育中小型高科技公司中發揮重要作用。

2.目前我國證券市場的結構與發達國家相比，缺少專門為中小企業融資的小盤股市場。針對銀行作為資本資源配置的重要機構而在放貸行為上的逆向選擇，發達國家的經驗和東南亞危機的教訓使我們認識到建立風險投資運作機制，促進高科技公司發展的緊迫性，而二板市場的設立是形成風險投資機制的關鍵環節，并可使風險資本安全退出，獲取預期收益。

3.風險資本更多的是需要國家政策法規上的引導和規范，核心是提倡資本直接參與高科技產業投資的積極性和完善風險防范機制。政府除了實行傾斜政策外，還應借鑒國外經驗，直接建立適合國情的二板市場，制定并完善相關的法規。

4.二板市場的運作與主板市場的綜合發展是我國多元化資本市場建設的。主板市場是資金的“買方市場”，旨在鼓勵成熟的企業實現規模經營，提高運作效率;二板市場是資金的“賣方市場”，在為中小型高科技公司融資的同時，鼓勵民營企業和大眾投資者參與投資。這二者之間良好的互補關系對當前我國商品買方市場的經濟現狀有積極作用。

5.主板市場門檻相對較高，這對于剛進入擴張階段或穩定成熟階段的中小型高科技公司來說，在凈資產規模、盈利水平、經營業績等方面都達不到主板市場的要求，而靠降低滬、深股市準入條件是不現實的。

6.在目前制度框架內，主板市場上的國有股和法人股不能上市流通，這與風險資本通過轉讓股權而一次性退出以實現投資回報的根本特性相沖突。

7.在主要服務于國企改制的傾斜性政策背景下，以非國有企業為基本成份的高新技術企業很難進入主板市場。主板市場嚴格的指標管理機制，也不可能滿足大量高科技公司的融資要求。對這些公司來說，二板市場不僅提供了一個融資渠道，而且是一個企業價值實現的場所，是創業投資和風險投資完善退出機制的窗口。

二板市場最主要的作用是促進風險資本的形成和風險企業的成長，社會資本只有通過正式的二板市場才能流向新興的高科技公司。資金支持是促進技術產業化的重要資源，其中又以在資本市場中高科技公司得到的資金支持最為有效。面臨結構調整的經濟已更加重視高科技公司的發展和現有產業科技含量的提高。我國政府已開始加大對科技產業化的資金支持，由國務院有關部門主持的中國大陸高科技企業股票市場的籌劃工作已經展開，這就是我國資本市場第二板市場的設立背景。在設計我國二板市場的過程中，我們不僅應汲取發達國家和香港成熟運作機制的經驗，更要綜合考慮具體國情，從我國現實的制度架構、法制狀況和資本市場的發展現狀出發，爭取在“質”上有所突破。下面就對此展開探討，提出一些建設性意見，希望對促進二板市場的設立與建設有所裨益。

1.認真國外成熟的第二板市場的先進經驗，在市場設計過程中發揮后發優勢，力求謹慎、全面和周到，增加市場流動性和穩定性。我國二板市場的組織形式可采用在上海、深圳證券交易所的交易板面上為高科技公司單獨開辟一個板塊，共享交易設施、清算體系和監管體制，但實行不同的上市標準和交易制度，這樣可以充分利用現有資源，加快建設步伐。而美國的做市商制度不適合我國目前的制度架構。

2.二板市場的管理體制基本采用現有的監管模式，主板市場的基本監管原則應同時適應于二板市場。但應降低首次上市標準，使二板市場服務對象為在較穩定產業中有一定經營風險且又極具發展潛力的高科技中小型企業，股本規?？尚∮?千萬元但不低于3千萬元，經營年限相對較短，可不設最低盈利要求。

3.股票發行由主板市場目前實行“控制總量，限制家數”的指標管理改為標準控制，突破現有額度計劃的控制，避免按行政性條塊分配指標而傾向于選擇較大型企業，影響上市公司質量的狀況。只要申請上市的公司達到規定標準，就可發行股票并在一定時間后上市。同時要求作為上市推薦人的投資銀行須在一定時期與所薦公司合作，并對公司上市后出現的經營不善、違規等問題承擔連帶責任。

4.第二板市場應打破目前國有股、法人股和個人股的界限，公司股份實行全額流通。這可以滿足風險資本通過股權轉讓一次實現，從而不斷進入新一輪高科技項目投資的要求，風險投資機構投資于公司所形成的股權應視為公眾股。

5.應盡早安排上市對象的培育工作，將培育備選公司列入工作重點，解決好其中的民營企業產權不明確及資產狀況不清等問題，使之與二板市場的制度建設進程相協調。同時，加強機構投資者的培育和發展，建立風險投資基金、風險投資公司和高科技發展基金等風險投資機構，使之成為未來二板市場的主要投資者，從而穩定市場，使投資行為更趨理性化。

6.為保證在第二板上市的高科技公司成長的連續性，可將創業股東與管理層股東的利益與公司發展相聯系，使這些股東在公司上市時至少持有三成以上公開發行的股本。公司上市后，主要股東要出售股份應達到一定時間的限制。這不僅可滿足創業股東和管理層股東套現的要求，而且解決了公司資本擴張和風險投資退出的問題。

7.為促進在二板市場上市的高新技術公司不斷提高經營水平和效益，對公司在掛牌期間達不到監管機構認定的繼續上市標準的，應給予摘牌處理。同時建立二板市場和主板市場合理的分工合作關系，對在二板市場上發展較好、經營穩定的企業，可到主板市場申請再上市。

8.不斷完善二板市場健康運作所需要的綜合市場環境，包括國家政策的支持、法律法規的建設和完善、市場中介機構的優質服務。應制定相關政策，提高投資者進行創業投資的積極性，建立適合高科技公司上市要求的法律框架，加大保護專利和知識產權的執法力度，并制定一套明確界定高科技企業或為高科技企業進行技術定級的標準和方法，提高我國現有評估機構的市場性和獨立性，更加規范信息披露、政府監管等方面的運作，降低二板市場投資者風險。同時，建立比較規范的風險投資體系還應完善場外交易市場。

9.推薦幾家內地高素質的高科技企業到香港創業板市場上市，培育市場基礎，積累經驗。同時推動國內金融投資機構的兼并重組，加強機構投資者實力，使之成為未來我國二板市場的主力軍。