企業(yè)并購中的風(fēng)險范文

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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；審計風(fēng)險；并購成本

中圖分類號：F239文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

風(fēng)險基礎(chǔ)審計的基本思路是以審計風(fēng)險為質(zhì)量控制依據(jù)，研究企業(yè)經(jīng)營和內(nèi)部控制及其運行，通過對有關(guān)數(shù)據(jù)、信息的分析和檢查，認(rèn)識財務(wù)報表披露的信息與企業(yè)實際狀況的關(guān)系，確定會計準(zhǔn)則的遵循狀況。企業(yè)并購審計是風(fēng)險導(dǎo)向?qū)徲嬜钅荏w現(xiàn)自己價值的領(lǐng)域，是一個風(fēng)險較高的審計領(lǐng)域。注冊會計師要想降低審計風(fēng)險，必須充分重視并積極介入企業(yè)并購過程，有效利用自身所具有的會計、審計、資產(chǎn)評估等領(lǐng)域的專業(yè)知識，充分了解并購情況，擴(kuò)展審計證據(jù)范圍，形成對并購企業(yè)審計風(fēng)險的評價，作為注冊會計師確定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力、確定發(fā)生重大錯報可能的領(lǐng)域與方向的重要依據(jù)。

一、企業(yè)并購審計的內(nèi)容

一般而言，企業(yè)并購審計的主要目的是使收購方做到知己知彼，通過并購謀求生存與發(fā)展，避免由于并購時的疏忽使并購后的公司陷入困境。企業(yè)并購審計的內(nèi)容主要涉及以下幾個方面：

1、對目標(biāo)公司總體狀況的調(diào)查審計。主要是對目標(biāo)公司產(chǎn)業(yè)方面的審查。如果是同業(yè)的橫向并購或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的縱向并購，目標(biāo)公司從事的是收購方所熟知的領(lǐng)域，對它的審查相對簡單。如果屬于混合性并購，目標(biāo)公司所處行業(yè)并非收購方所熟悉的，那么對該行業(yè)的前途及目標(biāo)公司的競爭地位需要進(jìn)行詳盡的了解和分析。

2、對目標(biāo)公司財務(wù)狀況的審計。審計的內(nèi)容與方法與日常的財務(wù)報表審計大同小異，只是重點放在確定目標(biāo)公司的資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、凈資產(chǎn)價值、盈利能力及現(xiàn)金流狀況上。初步估算其賬面資產(chǎn)凈值及其市場價值，為下一步資產(chǎn)評估結(jié)果的審計做準(zhǔn)備。

3、對人力資源的審計。大部分企業(yè)在并購之前，要充分了解目標(biāo)公司管理、技術(shù)等主要人力資源的素質(zhì)及配備，做到心中有數(shù)。收購方不僅要考慮并購后企業(yè)的生存和發(fā)展問題，還要考慮諸如人員安置等影響社會穩(wěn)定的因素。

4、對目標(biāo)公司制度的審計。這主要是審查目標(biāo)公司的組織、章程及招股說明書中各項條款，尤其重視其中的重要決定，如合并或資產(chǎn)出售的同意人，特別投票權(quán)的規(guī)定及限制，目標(biāo)公司對外的各種重要合同、契約、訴訟案件。

二、企業(yè)并購審計的作用

一般而言，企業(yè)并購審計在整個并購過程中，除執(zhí)行傳統(tǒng)的鑒證職能外，還能發(fā)現(xiàn)被并購企業(yè)中存在的潛在風(fēng)險，而使賣方在協(xié)議或契約上做出相當(dāng)程序的承諾與保證，發(fā)現(xiàn)被并購企業(yè)的潛在價值，給并購方帶來商業(yè)機(jī)遇，準(zhǔn)確地計算出目標(biāo)公司的價值，擬定出收購后整個企業(yè)的運營計劃及運營政策，確保策略與并購目標(biāo)的達(dá)成，在并購過程中發(fā)揮著極其重要的作用。

三、企業(yè)并購各階段審計風(fēng)險及其防范

1、準(zhǔn)備階段。此階段并購方主要形成并購意向、尋找目標(biāo)企業(yè)、進(jìn)行初步調(diào)查、商討并購決策等。企業(yè)并購

參與者能否收集到充分的信息、采取有效的驗證措施保證信息的可靠性、采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄔu價和分析這些信息，是企業(yè)并購決策成功與否的關(guān)鍵，也是企業(yè)并購準(zhǔn)備階段審計的關(guān)注點。此階段審計風(fēng)險主要表現(xiàn)在：與并購環(huán)境相關(guān)的審計風(fēng)險，主要指外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境引發(fā)的審計風(fēng)險。外部環(huán)境主要是指企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營所處的宏觀環(huán)境；內(nèi)部環(huán)境主要是指企業(yè)擁有和控制的有形與無形資源的存在狀態(tài)和運作情況，包括企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)管理水平、企業(yè)文化、企業(yè)控制監(jiān)督系統(tǒng)等。此階段是防范審計風(fēng)險的重要步驟，是對并購的收益成本進(jìn)行初步分析比較，來確定風(fēng)險的大小。如果初步分析表明，成本高于收益，則風(fēng)險很大；反之，則風(fēng)險較小，表明并購具有可行性，相應(yīng)地，審計風(fēng)險也就降低。

2、實施階段。此階段并購審計的風(fēng)險主要存在于價值評估、出資方式、籌資、并購協(xié)議簽訂等幾個方面。審計人員的職責(zé)主要是隨時收集和整理與企業(yè)并購活動具體實施密切相關(guān)的信息，運用會計、審計、稅務(wù)等方面的專業(yè)知識，分析和評價這些信息所反映出的問題，判斷并購過程產(chǎn)生的審計風(fēng)險，并努力消除和化解這些風(fēng)險，努力將并購的審計風(fēng)險控制在可以承受的范圍之內(nèi)，恰當(dāng)?shù)卮_定并購的換股比例、恰當(dāng)?shù)剡x擇并購目標(biāo)企業(yè)的價值評估方法、恰當(dāng)?shù)剡x擇并購會計處理方法，確保企業(yè)并購活動的順利進(jìn)行和企業(yè)并購目標(biāo)的圓滿實現(xiàn)。當(dāng)審計人員發(fā)現(xiàn)在企業(yè)并購會計處理方法的具體運用上存在可能導(dǎo)致企業(yè)并購相關(guān)財務(wù)報表的重大錯報，可能引起各利益相關(guān)人士誤解的問題時，應(yīng)提出修改財務(wù)報表的要求，如遭拒絕，應(yīng)在審計報告中予以保留。

3、整合階段。此階段的審計應(yīng)該圍繞企業(yè)內(nèi)部新舊業(yè)務(wù)串聯(lián)運行的組織情況、與原有客戶關(guān)系的處理情況、企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的設(shè)置情況、各職能部門和分支機(jī)構(gòu)職權(quán)的限定情況、各部門人員的分配情況及各部門間關(guān)系的協(xié)調(diào)情況等方面進(jìn)行。具體地講，在整合初期，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)保留被并購企業(yè)某些特定業(yè)務(wù)活動的相對獨立，逐步實施整合，降低和化解整合阻力，保證整合效益；根據(jù)并購的目的，確定需要整合的內(nèi)容、程度和方式，并密切關(guān)注其具體實施過程和協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)程度，以降低與整合經(jīng)營相關(guān)的審計風(fēng)險；幫助或參與主并企業(yè)設(shè)計理財策略，利用套利出售、撤資等手段化解整合中的財務(wù)風(fēng)險；關(guān)注主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)文化差異，協(xié)同其他管理層面設(shè)計制定科學(xué)、有效的協(xié)調(diào)措施，促使企業(yè)文化的快速融合，并促進(jìn)企業(yè)并購后各系統(tǒng)效應(yīng)的正常發(fā)揮，以實現(xiàn)并購目標(biāo)。

企業(yè)并購審計的一個重要任務(wù)就是對并購過程進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)控，這種監(jiān)控應(yīng)隨并購活動的進(jìn)行而隨時展開，并在并購過程中的各個階段工作結(jié)束之后進(jìn)行分階段的總結(jié)性審查。在并購過程中，審計人員建立內(nèi)部良好的運行機(jī)制，完善內(nèi)部的質(zhì)量控制制度，嚴(yán)格遵守職業(yè)道德和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的要求，保持應(yīng)有的合理的職業(yè)謹(jǐn)慎；積極推行審計承諾制，運用科學(xué)審計的方法，采取有效措施充分了解并購情況，擴(kuò)展審計證據(jù)范圍，確定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力，有效利用內(nèi)控評價結(jié)果，合理選擇測試性質(zhì)、時間與范圍，充分利用分析性測試，科學(xué)地把握審計質(zhì)量并且積極參與并購企業(yè)的并購過程，根據(jù)管理理論的發(fā)展及企業(yè)的具體情況，進(jìn)行審計技術(shù)的不斷調(diào)整和完善，運用電腦技術(shù)使風(fēng)險的評估工作程序化，以保證審計的質(zhì)量和效率。

（作者單位：河南大學(xué)工商管理學(xué)院）

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摘要：隨著我國經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善和市場經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，越來越多的企業(yè)開始實施以并購為主的外延增長模式。但許多企業(yè)在并購過程中，由于忽視了財務(wù)風(fēng)險問題而導(dǎo)致失敗。本文試圖對企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險及其形成的原因進(jìn)行探討，并針對存在的問題，尋求解決方案。

關(guān)鍵詞 ：企業(yè)并購；財務(wù)風(fēng)險；戰(zhàn)略整合

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，各國企業(yè)掀起了并購的浪潮。并購是企業(yè)通過市場開發(fā)各種資源，擴(kuò)大市場份額的重要形式，是企業(yè)主動和選擇有償性的合并，可以使企業(yè)走上多元化發(fā)展之路。但是，一些企業(yè)并購的效果，卻并不都盡如人意。雖然有許多原因?qū)е虏①彽氖?，但財?wù)風(fēng)險是一個非常重要的因素。

一、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)容

對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)容，不同的專業(yè)人士有不同的標(biāo)準(zhǔn)，對企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險定義的內(nèi)容當(dāng)然也有所不同。本文將企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險的主要內(nèi)容分為：定價財務(wù)風(fēng)險，融資財務(wù)風(fēng)險，支付財務(wù)風(fēng)險，財務(wù)整合風(fēng)險等四個類型。

1.定價財務(wù)風(fēng)險

定價是指目標(biāo)公司并購交易的價值評估方法，確定并購出價和進(jìn)行并購競價等一系列活動過程的統(tǒng)稱。在企業(yè)并購中，并購的定價部分是雙方共同關(guān)心的核心問題。定價越高，財務(wù)風(fēng)險越大；定價越低，財務(wù)風(fēng)險越少。定價風(fēng)險控制是企業(yè)并購風(fēng)險控制實施的第一步，因為所有的企業(yè)并購財務(wù)決策行為都是基于購買價格。

2.融資財務(wù)風(fēng)險

融資風(fēng)險主要是指并購融資渠道和數(shù)量，以及改變資本結(jié)構(gòu)多引入的風(fēng)險。具體來說，包括融資方式是否與企業(yè)并購的動因一致，貨幣數(shù)量和時間是否可以確保并購成功，融資結(jié)構(gòu)是否合理等。不同的融資方式存在不同的融資風(fēng)險。并購活動所需資金往往是非常大的，大量的企業(yè)如何利用內(nèi)部和外部融資渠道，在短期內(nèi)籌集資金是并購成功的關(guān)鍵因素之一。因此，如果融資方式的選擇不恰當(dāng)，會導(dǎo)致企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險，甚至導(dǎo)致整個并購活動失敗。外部融資是企業(yè)并購應(yīng)用越來越多的融資方式，主要包括債務(wù)融資和股權(quán)融資，杠桿收購融資和遞延支付融資等。

2.支付財務(wù)風(fēng)險

支付財務(wù)風(fēng)險主要是并購資本的使用風(fēng)險。支付方式一般包括現(xiàn)金支付，換股并購、杠桿支付和混合支付等，不同付款方式的選擇有不同的風(fēng)險收益分配效果。影響支付方式的主要因素有：并購方融資能力、現(xiàn)金持有量、控制權(quán)與公司的并購股價水平的高低以及目標(biāo)公司對付款方式的購買偏好等。

4.財務(wù)整合風(fēng)險

企業(yè)進(jìn)行并購交易后，還需要對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)進(jìn)行并購整合。在整合過程中，并購企業(yè)將面臨財務(wù)整合風(fēng)險。因為不適當(dāng)?shù)恼?，會暴露以前隱藏的金融風(fēng)險，這將使企業(yè)難以應(yīng)對，不能達(dá)到預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。

二、企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的影響因素

1.定價風(fēng)險的影響因素

從本質(zhì)上講，企業(yè)并購價值評估是一種主觀的判斷，但不能自由定價，而是需要根據(jù)具體的科學(xué)方法和長期的經(jīng)驗。然而，當(dāng)前我國企業(yè)價值評估方法不夠完善，缺乏一個系統(tǒng)的分析框架。國內(nèi)企業(yè)協(xié)議收購的慣例是以凈資產(chǎn)價值或加上一定量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格，這種做法不僅沒有考慮資產(chǎn)的時間價值，也沒有考慮整體壽命期間的現(xiàn)金流量。此外，對各種因素的評估，我國企業(yè)的并購缺乏一系列有效的評價指標(biāo)體系，有關(guān)的規(guī)定大多數(shù)為原則性的內(nèi)容，操作起來比較困難。

2.融資風(fēng)險的影響因素

⑴融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)主要由債務(wù)資本和權(quán)益資本組成。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是否合理成為影響融資風(fēng)險的一個主要因素。并購的債務(wù)融資方式可以分為銀行貸款、發(fā)行債券，其影響因素在于不同的并購動機(jī)和并購前目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同，使并購對短期資金和長期資金、債務(wù)資金和自有資金的投入比例存在一定的差異。

⑵付款方式。企業(yè)并購所需資金渠道來源及數(shù)額的大小與并購方企業(yè)所采取的支付方式有關(guān)。支付的常用方式主要包括：現(xiàn)金支付，換股并購，賣方融資和混合支付等幾種方式。在信息不對稱情況下，付款方式的不同，將不同的消息傳遞給市場投資者，是影響企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的重要因素。

⑶籌集資金的能力。影響企業(yè)并購融資的最重要的因素就是籌集資金的能力。企業(yè)如何通過內(nèi)部和外部的渠道按時足額籌集到所需的資金，是企業(yè)并購活動成功的一個重要因素。內(nèi)部融資和外部融資是衡量企業(yè)籌措資金的能力。企業(yè)內(nèi)部募集資金能力主要取決于企業(yè)的相關(guān)因素。比如，稅收折舊政策和企業(yè)的盈利能力；而外部募集資金能力主要取決于企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)。

3.支付風(fēng)險的影響因素

⑴企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量水平。付款方式將受到企業(yè)真實的財務(wù)狀況的影響，如果收購公司杠桿比例較高，一般不使用現(xiàn)金購買或發(fā)行債券，可能會傾向于股權(quán)融資。如收購公司有充裕的現(xiàn)金流，可考慮用現(xiàn)金支付，增加債務(wù)水平；如收購公司籌集的現(xiàn)金流量不寬裕，可考慮用分期付款或股權(quán)收購。事實上，只有每股凈現(xiàn)金流量大于每股收益，企業(yè)才有充足的能力進(jìn)行擴(kuò)張。否則就會通過融資、舉債或發(fā)行股票對問題進(jìn)行解決。

⑵支付金額大小與融資方式。并購支付方式的選擇與付款金額多少和融資方式直接相關(guān)。如果并購金額小，股票支付方式不劃算。因為發(fā)行股票需要通過證券交易所和其他相關(guān)部門批準(zhǔn)與審批，耗時且費力，所以通常用現(xiàn)金支付；如果并購方規(guī)模較大，并購金額也較大，一般會采用股票或混合支付方式。如果應(yīng)用的是現(xiàn)金付款方式，公司的現(xiàn)金壓力就會很大，從而對并購后公司整合和運營的資金需求及運用會有較大程度影響。

⑶融資成本。選擇付款方法時，應(yīng)該從成本收益角度進(jìn)行比較資本成本。需要充分考慮銀行貸款的貸款成本，發(fā)行股票的發(fā)行成本，同時考慮到，即使是公司的自有資金，也有資本成本，至少會存在機(jī)會成本。

4.財務(wù)整合風(fēng)險的影響因素

⑴并購企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。導(dǎo)致企業(yè)并購的理財風(fēng)險主要有并購企業(yè)的內(nèi)外部兩個原因。外部原因可能是并購企業(yè)政企不分，使得企業(yè)缺乏科學(xué)的企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營策略；內(nèi)部的原因，比如，并購企業(yè)應(yīng)收賬款過高，將大大增加壞賬損失。如果并購企業(yè)的財務(wù)信息不足、不及時、不完整甚至失真，再加上財務(wù)預(yù)測環(huán)節(jié)薄弱或沒有健全的監(jiān)督機(jī)制，都可能會引發(fā)理財風(fēng)險。

⑵并購企業(yè)財務(wù)行為人的影響。并購企業(yè)的財務(wù)行為人是影響企業(yè)并購的財務(wù)整合風(fēng)險的主要因素。財務(wù)行為人是財務(wù)一體化的實施者，再好的制度系統(tǒng)也需要由人來實踐。所以人的素質(zhì)與行為特征直接決定了財務(wù)制度效能。由于財務(wù)行為人在素質(zhì)與能力方面具有不確定性，也給財務(wù)整合帶來了諸多風(fēng)險。

三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范與解決

1.定價財務(wù)風(fēng)險策略

目標(biāo)企業(yè)價值的確定是企業(yè)并購中非常重要的環(huán)節(jié)，能否找到合適的市場價格是并購成功的關(guān)鍵。公司資產(chǎn)可分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。有形資產(chǎn)評估是相對簡單的，各種估價方法的數(shù)值相差不會太大。但人力資源、管理經(jīng)驗等無形資產(chǎn)的價值，不同的評估方法測量出來的數(shù)據(jù)差異較大。選擇正確的評估方法，全面系統(tǒng)地確定目標(biāo)公司未來的定價，融資和支付都具有十分重要的意義。評價的主要方法有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流流估價法、換股估價法及成本法等。

2.融資財務(wù)風(fēng)險策略

⑴擴(kuò)大并購融資渠道，降低資金成本。如何利用多種融資渠道，迅速和有效提高并購所需的資金是順利實施并購活動的關(guān)鍵。同時，企業(yè)以不同的融資方式籌集到的資金，其資本成本是不同的。由于各種原因，企業(yè)不能只從一個單一的來源采用單一的融資方式獲取全部融資。企業(yè)通常從多個渠道以多元化的融資方式獲取資金，例如，短期貸款、應(yīng)收賬款融資方式來彌補(bǔ)目標(biāo)公司的日常運作所需的流動性缺口，用長期負(fù)債和股東權(quán)益籌集到的資金滿足企業(yè)所需的其他資金投入。

⑵選擇合適的融資方式，確保融資結(jié)構(gòu)的合理化。并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理評估自己的資金實力和融資能力，合理設(shè)置財務(wù)分析指標(biāo)體系，建立長期和短期的財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，并結(jié)合實際選擇合適的融資方式。選擇融資方式時應(yīng)注意擇優(yōu)順序。首先是合理使用自有資金；然后是準(zhǔn)確測量它們的短期和長期償債能力，并據(jù)此確定融資風(fēng)險臨界規(guī)模，做到負(fù)債額度適當(dāng)合理；最后是要確定并購的股權(quán)融資規(guī)模，適度降低融資成本，這對優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)具有十分重要的意義。

3.支付財務(wù)風(fēng)險策略

每一種企業(yè)并購支付方式都有一定的財務(wù)風(fēng)險。比如，現(xiàn)金支付的最大風(fēng)險是資金流動性風(fēng)險以及由此產(chǎn)生的債務(wù)風(fēng)險，股權(quán)支付的最大風(fēng)險是股權(quán)稀釋風(fēng)險，杠桿支付的最大風(fēng)險是償債風(fēng)險。并購企業(yè)可以根據(jù)其財務(wù)狀況和目標(biāo)公司的意向，設(shè)計不同的付款方式，對現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行合理組合，以分散單一支付風(fēng)險的基礎(chǔ)上降低收購成本。比如，在安排公共收購模式時，可以采用兩層出價模式：第一層出價模式承諾以現(xiàn)金支付；第二層出價模式采用支付混合型證券支付方式。這不僅可以降低并購企業(yè)并購后的還款壓力，又利于鼓勵目標(biāo)公司股東盡快簽約出售，使并購企業(yè)在第一時間取得目標(biāo)公司控制權(quán)。

4.財務(wù)整合風(fēng)險策略

一是必須建立一個融資、投資等財務(wù)活動的科學(xué)決策過程，確保并購管理層擁有一定的權(quán)限，充分集結(jié)有關(guān)專家的智慧，有效發(fā)揮科學(xué)程序的監(jiān)控作用。二是建立并購企業(yè)跟蹤機(jī)制和財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，跟蹤識別并購企業(yè)在并購整合期內(nèi)的財務(wù)因素及其所引起的財務(wù)風(fēng)險。三是對財務(wù)風(fēng)險的活動實行責(zé)任制度，明確責(zé)任，嚴(yán)格考核相關(guān)風(fēng)險承擔(dān)者。四是對合同條款的約束防范和解決財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行合理利用，這正是保護(hù)并購方利益最有效的措施。

企業(yè)并購必須更新觀念，力求使目標(biāo)公司與自身的經(jīng)營業(yè)務(wù)起到互相補(bǔ)充的作用。并購后，應(yīng)該從公司的財務(wù)經(jīng)營理念出發(fā)，及時迅速地對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行整合，通過對資源的優(yōu)化配置，充分發(fā)揮并購雙方的優(yōu)勢，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

參考文獻(xiàn)

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篇3

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；財務(wù)風(fēng)險；風(fēng)險管理

近些年來我國企業(yè)的并購交易在不斷發(fā)生，規(guī)模及層次不斷擴(kuò)大，并購對于企業(yè)財務(wù)肯定帶來風(fēng)險和影響。對指定企業(yè)的定價、并購融資和支付形成了并購財務(wù)風(fēng)險的主要方向。怎樣更好地認(rèn)定及控制并購財務(wù)的風(fēng)險，成為主要并購企業(yè)所必須考慮因素。文章從主并企業(yè)單位的角度，解析了并購財務(wù)風(fēng)險的動因及干擾因素，更對控制并購財務(wù)風(fēng)險給出建議。

一、企業(yè)并購風(fēng)險綜述

企業(yè)并購是企業(yè)間的合并與收購行為，簡稱M&A。并購給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的同時也給企業(yè)帶來了風(fēng)險。并購風(fēng)險指因為企業(yè)并購階段中信息的非對稱性、外部環(huán)境不確定性、生產(chǎn)管理活動復(fù)雜性及企業(yè)自身的能力有限性，從而致使企業(yè)并購以后不能達(dá)到預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益。按并購風(fēng)險之成因，將其分為：產(chǎn)業(yè)風(fēng)險，信息風(fēng)險，市場風(fēng)險，法律風(fēng)險，政策風(fēng)險，財務(wù)風(fēng)險。因為各類風(fēng)險因素的作用結(jié)果終會反映于財務(wù)信息上。故而，廣義財務(wù)風(fēng)險為一種綜合性的風(fēng)險，能看作是并購風(fēng)險之最終表現(xiàn)形式。

二、并購財務(wù)風(fēng)險的種類

從企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險形成原因來分析，導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的因素主要為定價抉擇、融資抉擇及支付抉擇。故而，可將財務(wù)風(fēng)險分為三大類：支付風(fēng)險，定價風(fēng)險，融資風(fēng)險。

（一）支付風(fēng)險

支付風(fēng)險也可稱為流動性風(fēng)險，指企業(yè)并購以后債務(wù)負(fù)擔(dān)加大，又缺乏短期內(nèi)融資，從而顯現(xiàn)支付困難的狀況。在現(xiàn)金給付的企業(yè)并購里表現(xiàn)地尤其突出。往往并購資金數(shù)額是很大的。并購企業(yè)在短期內(nèi)通過大量地舉債募集到現(xiàn)金后支付給目標(biāo)企業(yè)。經(jīng)常會使有些并購的企業(yè)很可能在長時間里都難從大量現(xiàn)金流出中緩過來，因而影響企業(yè)資金流動性。目標(biāo)企業(yè)往往資產(chǎn)負(fù)債率很高，導(dǎo)致并購后企業(yè)的負(fù)債率大幅上升，資本安全系數(shù)降低。假使并購方融資能力欠佳，現(xiàn)金流安排地不恰當(dāng)，流動比率就會產(chǎn)生大幅度下降情況，使并購方產(chǎn)生資產(chǎn)的流動性風(fēng)險。2001年Dynagy企業(yè)并購瀕臨倒閉的安然公司付了16億美金的現(xiàn)金從而增大了公司財務(wù)的負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流減少，最后一無收獲。由此看來，并購企業(yè)在并購中的教訓(xùn)最終會表現(xiàn)在財務(wù)失度上。

（二）定價風(fēng)險

定價風(fēng)險指在并購中并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)價值評估之不確定性，從而造成的價格遠(yuǎn)離風(fēng)險。合理的并購定位是并購成功的前提條件，但對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理定價受到許多因素的干擾。一是信息不對稱引起并購企業(yè)評估的風(fēng)險。在并購定價抉擇中，因為并購各方有著信息不對稱性，并購方往往會高估目標(biāo)企業(yè)價值，從而定價較高，致使支付增高成本。二是企業(yè)并購缺少可操作性強(qiáng)的有效評測指標(biāo)體系。到當(dāng)前為止，在并購理論和實踐中尚未形成操作性較強(qiáng)的企業(yè)價值評估指標(biāo)體系。并購過程中人的主觀性對并購影響很大。并購很難能按市場價值規(guī)律來定價。三是缺乏健全的并購中介組織。在并購市場中，并購中介甚少，并購活動全過程需要企業(yè)自身負(fù)責(zé)。這樣就很難降低并購雙方的信息成本。并增加了并購的交易成本及新企業(yè)的整合難度。

（三）融資風(fēng)險

并購里的融資風(fēng)險主要指和并購資金及資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金本源風(fēng)險。具體包括資金在數(shù)量上、時間上能否保證需要，融資方式與并購動機(jī)是否相符，債務(wù)擔(dān)負(fù)對企業(yè)正常的生產(chǎn)營造是否有負(fù)面影響等。通常融資風(fēng)險主要表現(xiàn)為債務(wù)風(fēng)險。它來源于兩個方面：并購企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險和目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。并購需要大量資金，通常并購資金來源有兩種渠道：內(nèi)部融資和外部融資。通常內(nèi)部融資（主要是權(quán)益融資）的籌資阻力小，無成本費用，但大量采用內(nèi)部融資會占用企業(yè)的流動資金，容易產(chǎn)生資金鏈斷裂，增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。而外部融資（主要是債務(wù)融資）則會增加企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)責(zé)率，加重企業(yè)在一定期間的財務(wù)負(fù)擔(dān)。排列不當(dāng)會使企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)，從而導(dǎo)致企業(yè)陷入破產(chǎn)的境地。如在財務(wù)杠桿并購里，企業(yè)并購資金大部分是向銀行借款或是發(fā)行高風(fēng)險高利率債券籌集而來，而償還這種債務(wù)的資金來源于目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流。這種融資方法勢必會增大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。尤其在目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流不像并購之前預(yù)測的那么穩(wěn)時，企業(yè)會因較高的財務(wù)風(fēng)險而陷入財務(wù)危機(jī)。此外，某些企業(yè)本身資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)非常高，再次舉債能力不足。即使舉債成功，也會在并購后因為企業(yè)負(fù)債過高，資本結(jié)構(gòu)偏離正常經(jīng)營狀況，導(dǎo)致財務(wù)惡化，甚至?xí)率蛊髽I(yè)破產(chǎn)。

三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范措施和方法

對于企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險影響因素和各種并購財務(wù)風(fēng)險的情況，為增高企業(yè)并購的成功概率，防止和減少并購企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，可以采用以下具體辦法。

（一）有效展開資產(chǎn)和財務(wù)戰(zhàn)略組合

為了防止整合時期的財務(wù)風(fēng)險，使并購一方在握有對方的經(jīng)營管理權(quán)的基礎(chǔ)上形成有效及迅速的整合，可以從資產(chǎn)和財務(wù)戰(zhàn)略整合兩個方向下手。第一，并購后應(yīng)實行資產(chǎn)債務(wù)組合，剝離低效資產(chǎn)，提高資產(chǎn)質(zhì)量，形成企業(yè)資源的優(yōu)化。當(dāng)并購一方接手目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)時，一般可以按照“負(fù)債隨資產(chǎn)”原則承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)，也可以在雙方協(xié)商的基礎(chǔ)上將被收購方的負(fù)債轉(zhuǎn)為股權(quán)。第二，并購后也應(yīng)進(jìn)行財務(wù)戰(zhàn)略性調(diào)整，為被并購方形成可行的業(yè)績評價考核體制，將并購雙方企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略來整合，逐步調(diào)整并購以后企業(yè)經(jīng)營的策略，增強(qiáng)企業(yè)生產(chǎn)效益，來使并購雙方企業(yè)一起發(fā)展。

（二）提高信息的取得能力，減弱企業(yè)價值評估風(fēng)險

因為信息不對稱和收購方握有信息不完全已經(jīng)成為企業(yè)價值評估風(fēng)險產(chǎn)生的本因，所以，在避免惡意收購的基礎(chǔ)上，應(yīng)在并購計劃制定時對被并購公司進(jìn)行較準(zhǔn)確的評估。并購方可以聘用有資格的投資銀行進(jìn)行預(yù)測，考察被收購企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)狀況，了解掌握全面性、真實性的資料，來對被收購企業(yè)來合理和準(zhǔn)確的評估。企業(yè)價值評估辦法主要有賬面價值法、現(xiàn)金流量法、市場價格法等，并購一方可以根據(jù)并購動因、信息掌握情況來挑選不同的評估方式，從而準(zhǔn)確地評估企業(yè)的價值。

（三）拓展融資的渠道，建立有效的融資結(jié)構(gòu)

并購一方在確認(rèn)了并購所需資金數(shù)額以后，就要著手準(zhǔn)備資金的募集。企業(yè)在制定融資計劃的時候，應(yīng)進(jìn)行綜合考慮，拓展多種融資渠道。首先，政府等相關(guān)部門作為外部融資的組織者應(yīng)增加企業(yè)的融資渠道，可通過建設(shè)各類投資銀行、建立并購基金和完善本地資本市場等方式拓寬企業(yè)融資渠道。其次，融資結(jié)構(gòu)主要包括企業(yè)自有資本和權(quán)益資本、債務(wù)資本的比例結(jié)構(gòu)等內(nèi)容，因此，企業(yè)應(yīng)遵循資本成本最小化原則，將以上比例控制在合理的水平，從而對被并購方的債務(wù)資本進(jìn)行分析，調(diào)整企業(yè)負(fù)債的數(shù)額結(jié)構(gòu)和負(fù)債期限。

（四）依據(jù)法律保護(hù)防范財務(wù)的風(fēng)險

在并購行為的整個過程里面，各方有必要簽訂相關(guān)法律條文或合同，其中有相關(guān)文件、義務(wù)條款、保密條款和賠償情形等。因為在并購考查中往往不能深入到每方面和細(xì)節(jié)，所以必須通過法律協(xié)議保證并購的企業(yè)雙方利益，增大并購的正確性。在并購過程中，被并購方通常不會主動透露相關(guān)信息，甚至有刻意隱瞞或者信息造假的現(xiàn)象，這就要求并購方在操作中始終持審慎態(tài)度，掌握并分析準(zhǔn)確的財務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行合理財務(wù)運作和產(chǎn)業(yè)判斷，最大限度避免財務(wù)風(fēng)險。

（五）選擇合理的支付辦法

不一樣的支付方式所產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險不盡相同，其風(fēng)險轉(zhuǎn)移或分散地作用也不相同。并購方應(yīng)該充分思考不同支付方式的支付成本和利弊，在此基礎(chǔ)上挑選合理的支付辦法，將潛在的風(fēng)險化解或分散。第一，并購方應(yīng)先估算并購后所帶來的收益率是否大于并購的資金成本率，再進(jìn)行進(jìn)一步的考慮。第二，在決策中應(yīng)該保證支付方式風(fēng)險做到最小，應(yīng)該使并購戰(zhàn)略分析和并購方案風(fēng)險抉擇評價系統(tǒng)更為詳盡和有可行性，在各種方案里面充分考慮企業(yè)的流動資產(chǎn)狀況，來減輕企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

參考文獻(xiàn)：

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篇4

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 財務(wù)風(fēng)險 對策

一、 企業(yè)并購概述

企業(yè)并購是企業(yè)兼并和收購的簡稱，對“企業(yè)并購”一詞可作如下表述：即企業(yè)為獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)（全部或部分），而運用自身可控制的資產(chǎn)（現(xiàn)金、證券及實物資產(chǎn)）去購買目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)（股權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)），并因此使目標(biāo)企業(yè)法人地位消失或引起控制權(quán)改變的行為。市場經(jīng)濟(jì)中企業(yè)一切經(jīng)營活動的根本動機(jī)在于利潤最大化，企業(yè)的經(jīng)營活動實際上是一個追逐利潤的過程。并購是企業(yè)的一種投資行為，如同其它經(jīng)營活動一樣，企業(yè)并購的根本動機(jī)在于利潤的最大化。從本質(zhì)上看，企業(yè)并購行為是資本運營行為，是企業(yè)控制權(quán)（股權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)）的交易。之所以并購雙方買賣企業(yè)控股權(quán)，是因為并購雙方對由企業(yè)控制權(quán)所代表的收益有不同的評價和預(yù)期。

近些年來，隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，企業(yè)間的競爭也在逐步的加大，企業(yè)為了在激烈的市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位，企業(yè)管理者費勁心思將企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大以提高自己的行業(yè)競爭力，而并購則成為了多數(shù)企業(yè)管理者選擇的必要手段。企業(yè)并購后可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，可以合理配置資源，可以減少內(nèi)部競爭等多方面有利于企業(yè)發(fā)展的優(yōu)勢，然而企業(yè)并購過程中會產(chǎn)生各種風(fēng)險，尤其財務(wù)風(fēng)險最為突出。

二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的來源

在市場條件下，企業(yè)并購是企業(yè)之間日益活躍的一項產(chǎn)權(quán)交易活動。這項經(jīng)營活動是利弊共存的，它給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益的同時也會給企業(yè)帶來一定的風(fēng)險，所以說“高風(fēng)險”成為了企業(yè)并購的主要特點。企業(yè)的并購成效如何最重要的影響因素就是財務(wù)風(fēng)險，財務(wù)風(fēng)險如果控制的得當(dāng)，企業(yè)將會順利完成并購活動。反之，如果未能得到良好的控制，企業(yè)將會受到較大的影響，并購活動將受到阻礙。

（一）定價風(fēng)險

定價風(fēng)險主要是指目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險。即由于收購方對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和獲利能力估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標(biāo)企業(yè)運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。目標(biāo)企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間的預(yù)期，對目標(biāo)企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確。

（二）融資風(fēng)險

企業(yè)并購需要大量資金，但由于我國目前資本市場發(fā)育還不完善，銀行等中介組織也未能在并購中充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用，使企業(yè)并購面臨較大的融資風(fēng)險。融資風(fēng)險主要表現(xiàn)在能否及時獲得并購資金，融資的方式是否影響企業(yè)的控制權(quán)，融資結(jié)構(gòu)對并購企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)和償還能力的影響。

（三）支付風(fēng)險

主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險，它與融資風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險有密切聯(lián)系。支付風(fēng)險主要表現(xiàn)在兩個方面：

1、現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風(fēng)險以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險。現(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風(fēng)險。

2、杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險。杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險即杠桿收購所產(chǎn)生的風(fēng)險。杠桿收購指并購企業(yè)通過舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量償還負(fù)債的方法。

三、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的管理對策

（一）并購前做好充分的準(zhǔn)備工作

首先要了解到并購的真正意義，對于能給企業(yè)帶來怎樣的收益做出預(yù)算，在決策時一定要多方面考慮，謹(jǐn)慎決策。企業(yè)在并購準(zhǔn)備階段要制定多個企業(yè)發(fā)展、壯大的方案，是否會有更適合的方式能讓企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展，切勿盲目選擇并購這種方式來使企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大。其次，對于并購企業(yè)的財務(wù)會計報表一定要認(rèn)真分析，并且對其真實性、準(zhǔn)確性予以確認(rèn)，并可以采取調(diào)查取證的方式，這一點對于整個并購過程是至關(guān)重要的，甚至關(guān)系到并購的成功與否。最后，多數(shù)企業(yè)的并購經(jīng)驗都不是很豐富，為了將并購過程中的財務(wù)風(fēng)險控制到最低點，并購企業(yè)應(yīng)聘請專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，在并購前全面的對目標(biāo)公司進(jìn)行審查，并做出綜合的評價，正確地對資產(chǎn)進(jìn)行評估，為并購雙方提供一個協(xié)商作價的基礎(chǔ)，促進(jìn)并購活動的順利進(jìn)行。

（二）加強(qiáng)并購財務(wù)風(fēng)險防控體系的構(gòu)建

財務(wù)風(fēng)險防控體系是控制財務(wù)風(fēng)險的重要內(nèi)容，決定著財務(wù)風(fēng)險防控系統(tǒng)的運行質(zhì)量。立足我國現(xiàn)實環(huán)境，通過對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險控制工作小組，負(fù)責(zé)組織開展企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險防范、預(yù)警和處置工作。財務(wù)風(fēng)險控制小組應(yīng)按以下四項原則開展工作：一是統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，分級負(fù)責(zé)。企業(yè)母公司應(yīng)全面負(fù)責(zé)財務(wù)風(fēng)險控制的組織、協(xié)調(diào)和領(lǐng)導(dǎo)工作。各所屬公司分級負(fù)責(zé)管轄范圍內(nèi)的財務(wù)風(fēng)險控制工作。二是及早預(yù)警，及早處置，對財務(wù)風(fēng)險應(yīng)做到早發(fā)現(xiàn)、早報告，并財務(wù)果斷措施，及早控制和化解，防止風(fēng)險擴(kuò)散和蔓延；三是各司其職，團(tuán)結(jié)協(xié)作。企業(yè)有關(guān)部門按照職責(zé)分工，積極籌劃落實各項防范，化解和處置財務(wù)風(fēng)險的措施，相互協(xié)作，共同防范、化解和處置風(fēng)險；四是防化結(jié)合，重在防范。加強(qiáng)對財務(wù)風(fēng)險的監(jiān)測，督促企業(yè)各級財務(wù)風(fēng)險責(zé)任部門及時提供相關(guān)信息，控制要做到及時有效，以提高應(yīng)對各類突發(fā)性風(fēng)險的能力。

（三）通過法律保護(hù)降低財務(wù)風(fēng)險

在并購過程中，企業(yè)可以通過簽訂相關(guān)的法律協(xié)議的方式以便起到風(fēng)險防范的作用，協(xié)議中應(yīng)該包括相關(guān)的文件、義務(wù)、治理、保密、非競爭、陳述和保證及賠償?shù)取Ｓ捎谡{(diào)查的范圍是有限的，可能對一些細(xì)節(jié)之處了解的不夠到位，所以說有必要簽定法律協(xié)議以便保證企業(yè)在并購中的正確性。在并購中被并購方有可能會對一些資料或者數(shù)據(jù)不如實提供，或者刻意隱瞞的情況發(fā)生，這樣就促進(jìn)了財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生。因此企業(yè)在實際操作過程中不得掉以輕心，一定要保持嚴(yán)謹(jǐn)、穩(wěn)健的作風(fēng)，用準(zhǔn)確的財務(wù)數(shù)據(jù)來保證企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)。

（四）企業(yè)要積極拓展融資渠道

企業(yè)在制定融資決策時，應(yīng)將目光放寬廣，積極通過將不同的融資渠道相結(jié)合，以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評估確定，即可實施并購行為，順利推進(jìn)重組和整合。企業(yè)在并購的過程中，不能一味地效仿其他企業(yè)的融資方式，一定要全面分析企業(yè)的實際情況，根據(jù)企業(yè)自身特點和需求制定出符合自身條件的融資方式。對于出現(xiàn)在某個環(huán)節(jié)的財務(wù)風(fēng)險，要進(jìn)行準(zhǔn)確的識別，并采取必要的手段及措施對不同的風(fēng)險采取不同的防范措施。風(fēng)險的防范措施不能一成不變，要根據(jù)實際情況的變化適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整。必要時候也可以和有往來的企業(yè)建立并購聯(lián)盟，盡可能減少風(fēng)險帶來的損失。當(dāng)然企業(yè)實行并購時也要盡量避免因片面追求風(fēng)險最小化而帶來高額成本的負(fù)面影響，使企業(yè)并購活動順利完成，最終取得良好的收益，從而保證企業(yè)健康良性發(fā)展。

（五）強(qiáng)化內(nèi)部財務(wù)管理，提升并購防控能力

首先合理確定目標(biāo)企業(yè)價值。眾所周知，企業(yè)的并購活動并非一件簡單的事情，在其過程中要面臨有很多問題，需要采取必要的方式進(jìn)行解決。由于企業(yè)在并購過程中，并購雙方的信息不對稱，并且并購雙方的動機(jī)和考慮因素并不相同，導(dǎo)致采用雙方在同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估時采用不同的評估方法，從而評估后所得到的并購價格并不相同。因此，并購方應(yīng)當(dāng)以綜合的并購定價模型所得出的并購價格為基礎(chǔ)，通過與被并購方協(xié)商來合理地確定并購價格。其次重視預(yù)防不對稱信息。信息不對稱是導(dǎo)致并購估價風(fēng)險的首要原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量改善并購中信息不對稱的現(xiàn)狀，堅決杜絕惡意并購。在并購前要對目標(biāo)企業(yè)展開詳盡的調(diào)查，收集各方對目標(biāo)企業(yè)的評價，確定其可信度，對目標(biāo)企業(yè)的年度報告、股價變化情況、企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務(wù)報表信息、資產(chǎn)可利用價值、富余人員及產(chǎn)品市場占有率等情況展開詳盡的調(diào)查，全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測。

（六）加強(qiáng)并購后整合工作

并購后的整合既是協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)過程，也是構(gòu)筑新的企業(yè)核心能力創(chuàng)造新的價值的過程。企業(yè)并購行為的結(jié)束，并不是企業(yè)并購戰(zhàn)略的結(jié)束，而是開端。有效的并購整合不僅能在一定程度上修正估價的錯誤，規(guī)避并購風(fēng)險，而且能進(jìn)一步提升企業(yè)的競爭力。財務(wù)整合是企業(yè)并購后整合的核心內(nèi)容，對提高企業(yè)整體合力和核心競爭力起著關(guān)鍵性作用。但它并不是企業(yè)并購的最終目的，而是為了實現(xiàn)并購企業(yè)整體的發(fā)展壯大。只有將并購進(jìn)來的資源和企業(yè)原有的資源有效的整合在一起，才能真正實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，降低企業(yè)成本，提高企業(yè)效益，推動企業(yè)成長。

參考文獻(xiàn)：

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論文關(guān)鍵詞：并購；目標(biāo)企業(yè)；財務(wù)風(fēng)險；資金

一、并購前目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險分析

目標(biāo)企業(yè)的價值評估是并購交易的精髓，每一次成功并購的關(guān)鍵就在于找到恰當(dāng)?shù)慕灰變r格。目標(biāo)企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來收益大小和時間的預(yù)期，對目標(biāo)企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確。這就產(chǎn)生了并購公司的估價風(fēng)險，其大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量。

目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險產(chǎn)生的根本原因在于并購雙方之間的信息不對稱。如果目標(biāo)企業(yè)是上市企業(yè)，南于它必須對外公布企業(yè)經(jīng)營狀況和財務(wù)報表等信息，并購企業(yè)容易取得目標(biāo)企業(yè)的資料進(jìn)行分析。但是由于我國許多會計師事務(wù)所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分，嚴(yán)重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值和盈利能力的判斷往往難以做到非常準(zhǔn)確，在定價中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)實際價值的收購價格，導(dǎo)致并購企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權(quán)進(jìn)行置換由此可能造成資產(chǎn)負(fù)債率過高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來預(yù)期盈利而陷入財務(wù)困境。目標(biāo)企業(yè)若是非上市企業(yè)，則并購企業(yè)必須通過目標(biāo)企業(yè)的合作才能獲得相應(yīng)的信息。如果并購企是善意的，并購雙方則能夠充分交流和溝通信息，目標(biāo)企業(yè)會主動地向并購企業(yè)提供必要的資料，這有利于降低并購的風(fēng)險和成本，同時可避免目標(biāo)企業(yè)管理層有意抗拒而增加并購成本；如果并購企業(yè)是惡意的，并購企業(yè)將無法從目標(biāo)企業(yè)獲取其實際經(jīng)營、財務(wù)狀況等主要資料，給公司估價帶來閑難。由此可見，估價風(fēng)險的大小很大程度上取決于財務(wù)信息分布的狀況和質(zhì)量。

    二、并購交易執(zhí)行階段的財務(wù)風(fēng)險分析

(一)支付風(fēng)險

支付風(fēng)險主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險，它與融資風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險有密切關(guān)系。目前，我國企業(yè)并購有三種主要支付方式：現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。

1現(xiàn)金支付及其相關(guān)財務(wù)風(fēng)險。現(xiàn)金并購是指并購企業(yè)以現(xiàn)金為支付工具，支付給目標(biāo)公司股東一定數(shù)額的現(xiàn)金來達(dá)到并購目標(biāo)公司的目的?，F(xiàn)金收購是企業(yè)并購活動中最清楚而又迅速的一種支付方式，在各種支付方式中占有很高的比例。

現(xiàn)金支付所面臨的財務(wù)風(fēng)險最大，表現(xiàn)為：一足并購規(guī)模和并購成功與否受并購方現(xiàn)金流量和融資能力的約束。二是當(dāng)并購與國際資本市場相聯(lián)系時，現(xiàn)金支付使并購方必然面臨匯率風(fēng)險。三是目標(biāo)企業(yè)股東不能分享合并后企業(yè)的發(fā)展機(jī)會和盈利，也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠。

2．股票支付及其相關(guān)的財務(wù)風(fēng)險。股票交換是以并購方股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，即以股換股。這種支付方式減輕了現(xiàn)金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，對并購方不存在現(xiàn)金流轉(zhuǎn)壓力，并可能帶來一定的稅收好處，不會給企業(yè)帶來資金的壓力和破產(chǎn)的風(fēng)險，但股票支付也會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。

3.混合支付及其相關(guān)的財務(wù)風(fēng)險?；旌现Ц赌鼙容^好地解決純現(xiàn)金支付帶來的資金壓力或者債務(wù)壓力，又能根據(jù)企業(yè)自身以及目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理安排兩者的比例，達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。但混合支付也是有風(fēng)險存在的，對于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)確認(rèn)往往并不能達(dá)到理想的狀態(tài)，資本結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險的發(fā)生是可能的，而且混合支付不能一次完成整個支付過程，多種支付方式的連續(xù)性很難保證，這樣會延遲整個并購過程，給后期帶來較大的整合風(fēng)險。

(二)融資風(fēng)險

企業(yè)通常采用的融資渠道有內(nèi)部融資和外部融資。

1．內(nèi)部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)利用內(nèi)部資金進(jìn)行并購。企業(yè)內(nèi)部融資有兩個渠道，一是企業(yè)自有資金，指企業(yè)經(jīng)常持有按法定的財務(wù)制度能夠自行指派而無需歸還的那部分資產(chǎn)。二是企業(yè)應(yīng)付而未付的稅金和利息。內(nèi)部融資主要是現(xiàn)金支付方式，雖無需償還、無成本費用，可以大大降低企業(yè)的融資風(fēng)險，但僅依賴內(nèi)部融資，又會產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險。

2．外部融資。外部融資是通過外部渠道籌集并購資金。包括權(quán)益融資和債務(wù)融資。權(quán)益融資是指企業(yè)通過增資擴(kuò)股的方式進(jìn)行融資，通過發(fā)行股票迅速籌集到大量資金，資本風(fēng)險較小但我國對股票融資要求較為嚴(yán)格，審批等所需時間較長，不利于搶占并購時機(jī)，將會稀釋大股東的控制權(quán)。二是債務(wù)性融資。債務(wù)融資是指企業(yè)通過舉債來籌集并購所需資金，相對于權(quán)益融資具有資金成本低，不會稀釋股權(quán)，手續(xù)簡單的優(yōu)勢。但在我國國有企業(yè)的平均負(fù)債率高達(dá)65—70％，債務(wù)到期要還本付息，債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，將會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)惡化，企業(yè)容易陷入財務(wù)危機(jī)此外，我國嚴(yán)格的金融政策使得并購資金的來源十分困難。

三、并購后內(nèi)部整合階段的財務(wù)風(fēng)險分析

1．償債風(fēng)險

償債風(fēng)險存在于企業(yè)債務(wù)收購中，特別是存在于杠桿并購中。杠桿并購中，并購企業(yè)不必?fù)碛芯揞~資金，旨在通過舉借債務(wù)解決收購中的資金問題，自有資金只占所需總金額的10％，貸款約占50—70％，投資者發(fā)行高息風(fēng)險債券約占收購金額的20—40％。由于高息風(fēng)險債券資金成本很高，而收購后目標(biāo)企業(yè)未來資金流量具有不確定性，因此，杠桿收購的償債風(fēng)險很大程度上取決于整合后的目標(biāo)企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量。

2．流動性資金

流動性資金是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。在并購活動中占用企業(yè)大量的流動性資源，降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

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一、財務(wù)風(fēng)險的分類

在企業(yè)并購過程中，財務(wù)風(fēng)險一般有以下幾種：

（1）融資安排風(fēng)險：企業(yè)并購可以自有資金完成，也可以通過發(fā)行股票、對外舉債融資。以自有資金進(jìn)行并購雖然可以降低財務(wù)風(fēng)險，但也可能造成機(jī)會損失，尤其是抽調(diào)本企業(yè)寶貴的流動資金用于并購，還可能導(dǎo)致企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難。融資安排是企業(yè)并購計劃中非常重要的一環(huán)，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位，如果融資安排不當(dāng)或前后不銜接都有可能產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響到整個并購計劃的順利實施，甚至可能導(dǎo)致并購失敗。

（2）融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險：企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本中包括短期債務(wù)與長期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。合理確定融資結(jié)構(gòu)，一要遵循資本成本最小化原則；二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?；三是短期債?wù)資本與長期債務(wù)資本合理搭配。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，比如杠桿并購，當(dāng)并購后的實際效果達(dá)不到預(yù)期時，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險和按期還本風(fēng)險。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購后的實際效果達(dá)不到預(yù)期時，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供了機(jī)會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務(wù)風(fēng)險。在企業(yè)發(fā)展過程中，企業(yè)不但面臨許多不確定性因素的影響，同時，也存在一些新的發(fā)展機(jī)會，當(dāng)這些不確定因素和發(fā)展機(jī)會同時出現(xiàn)時，都需要一定的資金支持，而企業(yè)重新融資是需要時間的，一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資又出現(xiàn)困難的情況下，不但造成機(jī)會成本增加，還會產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險。

（3）資金使用結(jié)構(gòu)風(fēng)險：企業(yè)并購所融資金在使用方面包括三個內(nèi)容：

并購價格：指支付給目標(biāo)企業(yè)股東的買價；

并購費用：為完成并購交易所需支付的交易費用和中介費用；

增量投入成本：為啟動目標(biāo)企業(yè)的存量資源，發(fā)揮并購雙方資源優(yōu)勢而支付的啟動資金和輸出管理、輸出技術(shù)、輸出品牌等無形資產(chǎn)支出以及其他配套投入成本。

一般而言，買價和并購費用之和稱為狹義的并購成本，它是為了完成并購交易所必須付出的代價；狹義的并購成本與增量投入成本之和稱為廣義的并購成本，它是為了取得并購后的主要經(jīng)營收益所必須付出的代價。在企業(yè)并購資金的使用安排上，企業(yè)首先支付的是并購費用，這在并購成本中所占比例較??；其次是支付目標(biāo)企業(yè)的買價，買價可一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情況下，不但可以暫時緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目標(biāo)企業(yè)一旦出現(xiàn)的不確定性因素所造成的損失使并購方難于承受的情況下，通過毀約以減少損失的程度；最后是支付增量投入資金，尤其是生產(chǎn)經(jīng)營急需的啟動資金、下崗職工的安置費用等。在企業(yè)并購所融資金的使用方面，不但在時間上要按照順序保證三個方面的資金需要，而且要求在空間上做出合理的分配。因此企業(yè)并購資金不但有量的要求，而且還有使用結(jié)構(gòu)的要求。任何安排不當(dāng)，都將影響到企業(yè)并購效果的如期實現(xiàn)。

財務(wù)風(fēng)險在企業(yè)并購風(fēng)險中處于非常重要的地位，小到支付困難，大到企業(yè)破產(chǎn)，都和財務(wù)安排不當(dāng)有關(guān)。企業(yè)并購中較高的債務(wù)結(jié)構(gòu)往往使收購方由于債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，導(dǎo)致其在并購環(huán)節(jié)“成功”完成后，卻由于并購后沒有相應(yīng)的效益來支付本息而破產(chǎn)。

合理選擇并購方式是制定并購策略的重要部分。認(rèn)真研究并購雙方資源的互補(bǔ)、關(guān)聯(lián)和協(xié)同程度，全面分析影響并購效果的風(fēng)險因素和風(fēng)險環(huán)節(jié)，然后按照風(fēng)險最小化原則選擇并購方式和實現(xiàn)的途徑，如先租賃后并購、先承包后并購、先參股后控股等，是防范并購財務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵。

二、支付方式和影響因素

在確定了并購價格后，選擇何種支付方式也很重要。從支付工具來看，一般分為現(xiàn)金支付、換股并購、賣方融資和混合支付等四種方式。在信息不對稱的條件下，支付方式的不同將向市場投資者傳遞不同的信息，是影響并購財務(wù)風(fēng)險的重要因素。

（一）支付方式

1.現(xiàn)金支付：并購方通過向被并企業(yè)股東支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，以取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。并購方通過現(xiàn)金支付迅速完成并購過程，有利于并購后企業(yè)的重組和整合，被并企業(yè)股東獲得現(xiàn)金后，也規(guī)避了合并后企業(yè)發(fā)展的不確定性。這種方式的不利之處在于，并購規(guī)模要受并購方現(xiàn)金流量和融資能力的約束，而被并方股東不能分享合并后企業(yè)的發(fā)展機(jī)會和盈利能力。此外，被并企業(yè)股東也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠。現(xiàn)金支付多被用于敵意收購。

現(xiàn)金收購的一種變通形式是現(xiàn)金加資產(chǎn)收購。由于在短期內(nèi)支付大量的現(xiàn)金對一般企業(yè)來講難度很大，因此一些企業(yè)在買殼并購的過程中采用了這種方式：首先有買殼方向上市公司大股東支付一部分現(xiàn)金，余款以擬置入上市公司的資產(chǎn)抵償，以獲得上市公司控股權(quán)，之后再以大股東的地位，以股東大會決議的形式使上市公司將資產(chǎn)以現(xiàn)金買回。

現(xiàn)金收購還有別的變通形式，如承擔(dān)債務(wù)加現(xiàn)金收購。這種方式下，買殼方承擔(dān)出讓方對上市公司的一切債務(wù)，并按扣除所承擔(dān)債務(wù)后的應(yīng)付股權(quán)款以現(xiàn)金支付。這些變通方式對收購方來說大大減少了并購時現(xiàn)金的流出，而對出讓方來講則不會對可收回的現(xiàn)金產(chǎn)生太大的影響。因此在實際中，這些方式的應(yīng)用也較多。

2.換股并購：并購方或新設(shè)公司以其新發(fā)或增發(fā)的股票，按照一定的換股比例交換被并企業(yè)或雙方企業(yè)股東持有的股票，被并企業(yè)或并購雙方宣布終止，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)合并。換股購并雖然成本較低，但程序復(fù)雜。對于主并方而言，換股可使其免于即時支付的壓力，把由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投入到合并后企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營。對于被并方來說，換股可以使其股東自動成為新設(shè)公司或后續(xù)公司的股東，分享合并后企業(yè)的盈利增長，此外，由于推遲了收益確認(rèn)時間，可經(jīng)延遲交納資本利得稅。但換股并購也有一些缺陷，如改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權(quán)較集中，則可能出現(xiàn)主并方為被并方所控制的情況。

3.賣方融資：并購方以承諾未來期間的償還義務(wù)為條件，首先取得被并方的控制權(quán)，而后按照約定的條件進(jìn)行支付。這是一種支付工具與融資方式相結(jié)合的特殊支付方式。其典型形式有：分期付款、開立應(yīng)付票據(jù)、或然支付等。這些支付方式通常是在被并方盈利狀況不佳、急于脫手的情況下而采取的有利于并購方的支付方式。對于主并方而言，賣方融資不但可以減輕企業(yè)即時支付的壓力，而且還可以和主并方有充足的時間，核實被并企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，避免可能存在的“并購陷阱”。對于被并方來說，延期支付可以獲得延期納稅的優(yōu)惠：在對并購后企業(yè)管理層的“拯救計劃”非常關(guān)心的情況下，如果并購價格和支付方式按照并購后企業(yè)的業(yè)績來確定，被并企業(yè)股東還可以享受并購后企業(yè)未來新增的收益。

4.混合支付：并購方以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種支付工具，向被并購方股東支付并購價格的一種支付方式。混合支付將多種支付工具組合在一起，如果設(shè)計合理、搭配得當(dāng)，可以克服單純以現(xiàn)金或股票等方式支付的缺點。對于主并方而言，既可以使其減輕過多的現(xiàn)金支付壓力，也可以防止由于股權(quán)的稀釋可能產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。對于被并方來說，既可以延遲交納資本利得稅，又可分享并購后企業(yè)的發(fā)展和增長帶來的各種機(jī)會。從融資成本角度來考慮，對于主并方，可轉(zhuǎn)換債券、公司債券利息通過計入成本而少付所得稅，認(rèn)股權(quán)證可延期支付股利。對于被并方股東而言，可轉(zhuǎn)換債券具有債券的安全性和股票的收益性雙重特點，因為可轉(zhuǎn)換債券可以在未來一定時期內(nèi)按照一定的條件和比例轉(zhuǎn)換為并購方的普通股股票；認(rèn)股證比股票便宜，認(rèn)股款可延期支付。正是由于上述種種優(yōu)點，目前混合支付方式有逐步上升的趨勢。

（二）影響支付方式選擇的因素

選擇支付方式受多方面因素的制約，不但要受國家的法律制度、資本市場和并購市場的發(fā)育程度、主并公司財務(wù)狀況和目標(biāo)公司股東要求的影響；還要考慮并購方融資渠道、融資成本的約束和并購后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)的制約；甚至還要兼顧主并公司股東和管理層的利益。

1.資本市場和并購市場的發(fā)育程度：美國資本市場發(fā)達(dá)并以直接融資為主，因而采取換股并購的案例較多。日本資本市場雖然也較為成熟，但以間接融資為主。我國直接融資市場起步較晚，間接融資市場受政府約束較大，并購市場剛剛起步，總體來說融資成本較高。直接融資不但要支付股權(quán)資本成本，而且還要受股票發(fā)行規(guī)模的限制。正是由于資本市場和投資銀行不發(fā)達(dá)，主并企業(yè)對于并購的支付方式?jīng)]有多少選擇余地，直接限制了企業(yè)并購的規(guī)模。例如，在我國上市公司中，還存在大量未上市的法人股。在這種情況下，如果一個上市公司的流通股比例不足50%，很難在證券市場通過收購來取得控股地位。這也是造成我國目前通過“一級半”市場協(xié)議收購未上市的法人股案例較多，而建立在真正意義上收購上市公司的股票以及換股購并的案例微乎其微的主要原因。

2.主并公司的財務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)：如果主并企業(yè)擁有充足的自有資金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流量、同時在本企業(yè)的股票被低估的情況下，主并企業(yè)更愿意選擇現(xiàn)金支付方式，因為采取換股并購方式需要增發(fā)股票，有可能導(dǎo)致每股收益被攤薄，對本企業(yè)股東不利。反之，如果主并企業(yè)財務(wù)狀況不佳，目前或不遠(yuǎn)的將來企業(yè)資產(chǎn)的流動性較差，而且股票價格被高估，則更愿意采取換股方式進(jìn)行購并。主并企業(yè)并購前后的資本結(jié)構(gòu)也對支付方式產(chǎn)生重大影響。如果主并企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，財務(wù)風(fēng)險較大，主并企業(yè)往往采取換股方式，以降低負(fù)債水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。同時，一個企業(yè)保持適當(dāng)?shù)呢攧?wù)杠桿比例可以獲得更大的息稅后收益。如果主并企業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，而且通過對目標(biāo)企業(yè)有效地重組和整合可以獲得更大的盈利增長空間，主并企業(yè)往往愿意通過舉債的方式、以現(xiàn)金作為支付工具，這樣可以通過提高的財務(wù)杠桿降低資本成本，分享更多的并購后收益。

3.稅收安排：對于主并企業(yè)而言，以借款或發(fā)債方式籌集現(xiàn)金來支付，其利息成本可以在稅列支，而股權(quán)資本成本則必須在稅后列支，不能收到合理避稅前的效果。對于目標(biāo)企業(yè)而言，若主并公司支付現(xiàn)金，則必須在收到現(xiàn)金后立即繳納所得稅；若采取換股方式，則可通過推遲收益確認(rèn)時間延遲繳納。因此，只有當(dāng)以現(xiàn)金支付的并購價格足以彌補(bǔ)目標(biāo)公司股東稅秧收方面的損失時，現(xiàn)金支付才是可接受的。

4.會計處理方法：并購的會計處理方法有兩種，購買法和聯(lián)營法。在購買法下，主并企業(yè)賬面或其編制的合并報表上，被并購企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債均是按照購買日的公允價格、而非歷史成本進(jìn)行反映的。在通貨膨脹條件下，資產(chǎn)的公允價格一般會超過其歷史成本，所以就存在一些資產(chǎn)項目的升值，以及實際支付的并購價格與被并企業(yè)可辨認(rèn)的凈資產(chǎn)之間存在一個差額-商譽。在未來期間，資產(chǎn)升值部分和合并商譽一般需要攤銷，使得購買法下報告收益較低，從而可以減少主并企業(yè)的所得稅支出。在聯(lián)營法下，主并企業(yè)賬面或其編制的合并報表上，被并企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債仍按賬面價值反映，不會出現(xiàn)資產(chǎn)重估升值和合并商譽，因此就不存在攤銷問題。與購買法相比，聯(lián)營法雖然報告期收益較高，但主并企業(yè)卻難于獲得稅收方面的好處。正是由于報告期收益和稅收優(yōu)惠不同，我國很多企業(yè)為了夸大收益而濫用聯(lián)營法。最近我國財政部頒布了新的股份公司會計準(zhǔn)則，如果主并企業(yè)以現(xiàn)金作為支付工具，目標(biāo)企業(yè)股東無法以換股方式取得股權(quán)，只能以購買法進(jìn)行會計處理，從而消除了各種以提高業(yè)績?yōu)槟康牡膱蟊碇亟M現(xiàn)象。

三、我國并購籌資渠道的現(xiàn)狀

在并購中，支付產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓費對兼并方來講是展示其實力和能力的考驗，這種考驗是以資金量來體現(xiàn)的，資金量的形成要求兼并企業(yè)具有可靠的資金來源。因此兼并方能否籌集到兼并所需資金，即財務(wù)風(fēng)險成為制約企業(yè)并購能否成功的關(guān)鍵之一。

（一）籌資中的障礙

總的來說，我國公司用于并購的資金來源是比較有限的，這與我國資本市場發(fā)育不成熟有很大關(guān)系。目前在我國，企業(yè)用來兼并的資金主要來源是：企業(yè)自有資金、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、計劃內(nèi)用于投資的銀行貸款和企業(yè)通過發(fā)行股票和債券籌集到的資金。但在實踐中，這四種方式都難以為大型并購提供充足的資金支持。1.企業(yè)自有資金，成本低，手續(xù)簡單，但受我國企業(yè)規(guī)模小、盈利水平低的制約，不能按計劃迅速籌足并購中所需要的一定金額的資金，因此它已不是現(xiàn)代企業(yè)籌資的主要渠道；2.利用折舊基金追加投資是有效利用這種補(bǔ)償資金的途徑，但它有一個前提條件，即必須在原有固定資產(chǎn)更新之時，有足夠的貨幣積累來“補(bǔ)償”。因此，企業(yè)可用于并購的資金必須能保證固定資產(chǎn)更新、保證大修理前提下結(jié)余的折舊費或大修理費用。3.向銀行貸款，可彌補(bǔ)內(nèi)部金融的上述缺陷，但銀行借貸由于期限短，不宜充作資本，而且，從我國實際看，一方面，企業(yè)自身的負(fù)債率已經(jīng)非常高，國有企業(yè)的平均負(fù)債率已達(dá)65%～70%左右，再向銀行融資能力有限；另一方面，銀行對企業(yè)貸款加大了控制和審查力度，只有那些素質(zhì)高、實力強(qiáng)的企業(yè)和高效益、低風(fēng)險的投資項目才有可能得到銀行的資金支持，即使這樣也常附有一些附加條件；4.另外我國對金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入股市有極為嚴(yán)格的限制，《商業(yè)銀行法》和《保險法》分別規(guī)定商業(yè)銀行和保險公司不得投資股票，信貸資金不得進(jìn)入股市。而根據(jù)《證券公司管理規(guī)定》，證券公司持有同一企業(yè)股票的數(shù)額不得超過該企業(yè)股份的5%和本公司資本金的10%.在實際操作中，任何形式的融資（主要是過橋貸款）都只能以短期貸款的方式發(fā)放，而且通常需要由證券公司提供信譽擔(dān)保。對于從證券市場上直接融資，也有比較嚴(yán)格的規(guī)定。5.如以股票融資，《公司法》、《證券法》、《上市公司新股券商管理辦法》、《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》對首次發(fā)行、配股、增發(fā)等的標(biāo)準(zhǔn)都有較高的要求，再加上輔導(dǎo)、材料審批所需的漫長等待，因此股票融資的條件是比較苛刻的；6.再以公司債為例，我國對企業(yè)債券發(fā)行有規(guī)模管制，這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國家事先確定的規(guī)模，企業(yè)無法根據(jù)市場情況和自身需要來決定其融資行為。其次是企業(yè)債券發(fā)行制度的約束。國家對發(fā)行債券企業(yè)的地域、行業(yè)、所有制等都進(jìn)行嚴(yán)格審批，準(zhǔn)入限制較多；第三，企業(yè)債利率的非市場化傾向十分嚴(yán)重，對企業(yè)債券利率有嚴(yán)格的上限規(guī)定，這些都影響了企業(yè)債券的發(fā)行；7.對可轉(zhuǎn)換債券而言，1997年國家頒布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理規(guī)定》，但現(xiàn)在我國的試點仍主要以除上市公司外的500家重點國有企業(yè)中的非上市企業(yè)為主；8.并購基金是國際上常用的并購資金來源，但我國目前還沒有一只真正從事并購的基金。

可見在我國，并購的籌資渠道和品種都是很有限的，而且這一問題只有當(dāng)我國資本市場逐漸發(fā)育成熟之后才能得到有效的解決。目前我們建議，在大力發(fā)展并購貸款的同時，應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券和股票市場，在立法上消除為并購進(jìn)行直接融資的限制，并可考慮由有實力的企業(yè)、保險機(jī)構(gòu)、基金等機(jī)構(gòu)出資設(shè)立，并適當(dāng)吸引一部分社會資金，共同組成并購基金。這樣將形成多元化的公司并購融資渠道，大大擴(kuò)大企業(yè)并購范圍，加快我國國有資產(chǎn)存量調(diào)整的步伐。

（二）在我國進(jìn)行杠桿收購的障礙

杠桿收購是一種比較好的公司并購方式，我國目前已經(jīng)具備了杠桿收購的宏觀經(jīng)濟(jì)背景要求，但目前我國上市公司還沒有出現(xiàn)一例真正的杠桿收購案，這主要是因為在我國還存在一些實施中的障礙，表現(xiàn)在：

1.我國企業(yè)并不普遍具備杠桿收購目標(biāo)企業(yè)所要求的條件。如杠桿收購要求的低負(fù)債，在我國多數(shù)適宜進(jìn)行杠桿收購的行業(yè)中并不存在，高負(fù)債是我國企業(yè)的通病，不少企業(yè)負(fù)債率已超過100%，不再具有再融資能力。

2.資本市場不發(fā)達(dá)。杠桿收購得以正常運作的一個主要原因是收購公司能及時地從其發(fā)達(dá)的資本市場上進(jìn)行債務(wù)融資，籌措收購資金。而我國發(fā)育不全的資本市場恰恰難以滿足這一點。在我國企業(yè)用來兼并的資金來源是：企業(yè)留用利潤、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、計劃內(nèi)用于投資的銀行貸款、企業(yè)通過發(fā)行股票和債券籌集到的資金。顯然，上述資金都難以成為杠桿收購資金的來源。發(fā)行垃圾債券籌資在我國基本沒有可行性，另外前面已經(jīng)談到我國對金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入股市有極為嚴(yán)格的限制，這些都在客觀上削弱了杠桿收購中購方的力量。

3.法律環(huán)境的障礙。杠桿收購?fù)覈恍┈F(xiàn)有法律法規(guī)的規(guī)定相抵觸。如“紙上公司”的問題，根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司向外投資其他公司的，除投資公司和控股公司外，累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)額的50%.而“紙上公司”將其全部注冊資本投資于目標(biāo)企業(yè)中，并且其高負(fù)債也使它基本上不具有凈資產(chǎn)，這明顯與《公司法》要求相違背。另外我國法律要求設(shè)立公司需向注冊登記機(jī)關(guān)表明公司的經(jīng)營范圍，并不得超出經(jīng)核準(zhǔn)的經(jīng)營范圍開展業(yè)務(wù)，否則將面臨被吊銷營業(yè)執(zhí)照的處罰。并購在我國屬新生事物，既不屬于生產(chǎn)和流通，又不屬于科技開發(fā)、咨詢、服務(wù)等第三產(chǎn)業(yè)，應(yīng)歸屬于特定行業(yè)。特定行業(yè)的公司注冊問題尚無有關(guān)法律規(guī)定。

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篇7

論文摘要：企業(yè)并購一直是個長盛不衰的話題，隨著金融危機(jī)的發(fā)展，中國的企業(yè)也加快了并購的步伐，但是從總體來看，中國企業(yè)并購的成功率并不高，就企業(yè)并購當(dāng)中的銀行借款融資風(fēng)險進(jìn)行分析，可以為參與并購的企業(yè)控制銀行借款融資風(fēng)險提供借鑒。

隨著全球性金融危機(jī)的發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)一種新的格局，企業(yè)并購也有愈演愈烈之勢，中國的企業(yè)也開始了高調(diào)的并購之路，跨國并購諸如中鋁并購力拓、中國五礦集團(tuán)并購OZMinerlas，國內(nèi)的如國機(jī)集團(tuán)與中國一拖集團(tuán)等，并購的數(shù)量和規(guī)模都超過以往，上海聯(lián)交所總裁蔡敏表示中國已步入并購、重組和聯(lián)合的“十年黃金期”，但是從中國為時尚短的企業(yè)并購歷史，特別是跨國并購的歷史來看，企業(yè)并購成功的案例尚不多見。企業(yè)并購過程當(dāng)中會面臨著各種各樣的問題，包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)的價值評估、并購的融資方式和支付方式的選擇，還有并購后的管理和財務(wù)整合，其中，并購融資是企業(yè)并購過程中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，就我國企業(yè)并購的融資方式而言，內(nèi)部融資的融資額度十分有限，而股權(quán)融資的成本較高，歷時較長，而且限制條件非?？量蹋恍﹦?chuàng)新性的融資方式在我國尚不多見，所以選擇并購的企業(yè)在融資時一般還是傾向于選擇債務(wù)融資方式，特別是從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)貸款的方式進(jìn)行融資。因此，本文僅就企業(yè)并購中的債務(wù)融資風(fēng)險進(jìn)行分析，以給面臨并購選擇的企業(yè)在理論和實踐上提供一定的借鑒。

一、企業(yè)并購中銀行借款融資簡述

企業(yè)并購融資與其他情況下的融資不同之處在于，企業(yè)并購?fù)ǔＰ枰罅康馁Y金，而且這些資金一般要在較短的時間內(nèi)籌措和使用；而企業(yè)并購中的并購方通常規(guī)模較大，實力雄厚，財務(wù)穩(wěn)健，并購又可以進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)?；蛘呷〉秘攧?wù)、管理及營銷方面的協(xié)同效應(yīng)，因而企業(yè)并購下的銀行借款融資更易取得銀行的支持。銀行借款在一定程度內(nèi)可以放大企業(yè)的財務(wù)杠桿，增加股東收益，但是另一方面，負(fù)債過多會使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)失衡，加重企業(yè)還本付息壓力，使企業(yè)面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，促使企業(yè)進(jìn)入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)倒閉。

(一)銀行借款的優(yōu)點

銀行借款包括從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借人的，必須按照約定的方式還本付息的中長期貸款和短期貸款。按照借款有無抵押品作為擔(dān)保，可以分為抵押借款和信用借款。與發(fā)行股票和債券等融資方式相比，銀行借款融資具有以下優(yōu)點：

1．融資速度較快

企業(yè)利用銀行借款融資，一般所需時間較短，程序較為簡單，可以快速獲得所需的資金。而發(fā)行股票、債券融資，在發(fā)行之前就需進(jìn)行大量的準(zhǔn)備工作(如經(jīng)注冊會計師審計)，發(fā)行也需要一定時間，程序復(fù)雜，耗時較長。

2．資本成本較低

資本成本可以用用資費用與實際籌得資金的比率進(jìn)行衡量。利用銀行借款融資，其利息可以在稅前列支，因而可以減少企業(yè)實際負(fù)擔(dān)用資費用，因此相對于發(fā)行股票等權(quán)益融資，其資本成本率較低；與發(fā)行股票和債券等融資方式相比，銀行借款屬于間接融資，籌資費用也較少。

3．銀行借款靈活性較強(qiáng)

企業(yè)在借款時，企業(yè)與銀行直接商定借款的金額、期限和利率等；在用資期間，企業(yè)如因特定原因無法按時還本付息，還可以與銀行進(jìn)行協(xié)商展期，因此，銀行借款融資具有較強(qiáng)的靈活性。

4．可以充分利用財務(wù)杠桿

企業(yè)在利用銀行借款進(jìn)行并購融資時，與債券籌資一樣，可以充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，在資本成本率低于投資收益率的情況下，可在一定范圍內(nèi)放大股東的投資收益率。

(二)銀行借款的程序

銀行借款的程序一般包括提出申請、銀行審批、簽訂借款合同、企業(yè)取得借款，按照合同使用資金并按照事先約定的方式還款付息，在此不再深入討論。

二、并購中銀行借款融資面臨的風(fēng)險及其成因

(一)目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險

在企業(yè)并購中，對目標(biāo)企業(yè)的價值評估是并購定價的基礎(chǔ)，也是合理決定融資額度的基礎(chǔ)。因此，如果對目標(biāo)企業(yè)價值，即資產(chǎn)價值和盈利價值等方面的評估稍有不慎，就有可能使并購方因并購成本過高、超過自身的承受能力，造成資產(chǎn)負(fù)債率過高，使企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)，并購達(dá)不到預(yù)期效果進(jìn)而引發(fā)并購失敗。并購中目標(biāo)企業(yè)的估價取決于對其未來收益的大小和時間的預(yù)期。而在實際并購活動中，由于并購企業(yè)過于樂觀，以及并購企業(yè)的管理層往往有著自大傾向，加之估價方法使用不當(dāng)，對目標(biāo)企業(yè)價值的高估可能性非常大。

(二)借款額度風(fēng)險

只有及時、足額地籌措到所需的資金，才能實現(xiàn)預(yù)期的并購。而并購中過程中的銀行借款融資額度在很大程度上取決于企業(yè)的并購成本。企業(yè)并購的成本一般包括以下三個部分(張龍，2008)：1．收購成本。①被收購公司股票或資產(chǎn)的買價。②必須承擔(dān)或到期時進(jìn)行再融資的現(xiàn)時債務(wù)。③收購的管理和稅務(wù)成本。④付給專業(yè)人士的費用。2．運行成本。3．收購后的整合成本。企業(yè)必須結(jié)合目標(biāo)企業(yè)的價值評估和定價，以及企業(yè)自有資金的情況合理確定所需的融資額度。企業(yè)的融資額度一般應(yīng)略高于并購成本，除了滿足并購支付之外，還應(yīng)保證企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健地運營，企業(yè)借款過多會加重企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，影響企業(yè)的支付能力，面臨較高的流動性風(fēng)險，一旦企業(yè)不能按照債務(wù)契約還本付息，而銀行又不同意展期等事項，將嚴(yán)重影響企業(yè)的信用和聲譽，企業(yè)本身也會面臨罰息甚至破產(chǎn)清算等風(fēng)險。因此，企業(yè)在融資之前要合理確定融資額度。

(三)流動性風(fēng)險

以銀行借款方式融資進(jìn)行的并購活動，要求并購方具備較強(qiáng)的即時付現(xiàn)能力，并購方的流動性風(fēng)險通常較大。我國的企業(yè)在并購支付中傾向于選擇現(xiàn)金支付，采用現(xiàn)金支付首先必須考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越強(qiáng)，企業(yè)越能迅速、順利地獲取并購和后續(xù)發(fā)展資金。并購活動會大量占用企業(yè)的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。如果自有盈余資金不足，銀行可能要求企業(yè)以各種主要的資產(chǎn)進(jìn)行抵押，或者限制貨幣資金及其他資產(chǎn)的使用，而且通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率非常高，使得并購后的企業(yè)負(fù)債比率大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的經(jīng)營管理能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產(chǎn)流動性風(fēng)險。

(四)資本結(jié)構(gòu)惡化的風(fēng)險

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)的權(quán)益資本和債務(wù)資本(即對外長期負(fù)債)構(gòu)成，即企業(yè)長期資金來源中權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)可以表明企業(yè)所有者以自有資本對其債務(wù)承擔(dān)償付責(zé)任的能力，正常的比例應(yīng)當(dāng)維持在1：1左右(不同行業(yè)會有所區(qū)別)。在并購企業(yè)采用銀行借款融資方式進(jìn)行并購時，企業(yè)負(fù)債比率的上升將導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)惡化，引發(fā)信用危機(jī)，進(jìn)而影響企業(yè)的再融資能力。同時，如果目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況不佳，因資金回收不利而形成經(jīng)營虧損，權(quán)益資本過少，債務(wù)資本過高，更會無形中增加并購方企業(yè)在整合過程中的債務(wù)負(fù)擔(dān)。依賴大規(guī)模的銀行借款融資進(jìn)行的并購活動會導(dǎo)致公司形成高財務(wù)杠桿和高風(fēng)險的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，由此帶來很大的財務(wù)風(fēng)險。

(五)財務(wù)杠桿效應(yīng)引發(fā)的破產(chǎn)清算風(fēng)險

財務(wù)杠桿對于企業(yè)而言是一把“雙刃劍”。在大量采用負(fù)債融資的情況下，企業(yè)財務(wù)杠桿比例會顯著提高。如果并購后企業(yè)經(jīng)營狀況未得到改善，它將放大經(jīng)營狀況不利的消極影響，引發(fā)償債危機(jī)和破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險。

三、企業(yè)并購中銀行借款融資的風(fēng)險應(yīng)對

(一)合理確定目標(biāo)企業(yè)并科學(xué)評估目標(biāo)企業(yè)價值

不同企業(yè)并購的動機(jī)可能有所不同，主要有以下幾種：通過實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)以降低成本獲得效益；通過擴(kuò)大市場份額以增加效益；實現(xiàn)多元化經(jīng)營，迅速進(jìn)入新領(lǐng)域以獲得收益。合理選擇目標(biāo)企業(yè)是保證并購成功，實現(xiàn)并購目標(biāo)的前提條件，在目標(biāo)企業(yè)的選擇上，國內(nèi)的很多企業(yè)并不理智，都是在原來核心業(yè)務(wù)經(jīng)營較好的情況下盲目擴(kuò)張，做大做強(qiáng)，進(jìn)行不相關(guān)的多元化，最后不但沒能分散企業(yè)的風(fēng)險，新涉足的行業(yè)也沒有實現(xiàn)預(yù)期的盈利，卻大量占用核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，拖垮了原來的核心業(yè)務(wù)。企業(yè)在確定目標(biāo)企業(yè)時，首先應(yīng)保證企業(yè)本身有充裕、持續(xù)的現(xiàn)金流，即使有銀行借款的支撐，企業(yè)自身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也必須足以支付銀行借款的利息。為了降低并購可能產(chǎn)生的風(fēng)險與損失，并購方在選擇并購目標(biāo)企業(yè)時，更需要對目標(biāo)企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部情況進(jìn)行審慎的調(diào)查與評估，從中發(fā)現(xiàn)對企業(yè)有利和不利的情況，尤其要注意對一些可能限制并購進(jìn)行的政府行為、政策法規(guī)等潛在的風(fēng)險進(jìn)行評估。具體從外部環(huán)境看，影響企業(yè)經(jīng)營的主要因素有政治、經(jīng)濟(jì)、法律、技術(shù)、社會等因素；從內(nèi)部情況看，要重點觀察目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、或有負(fù)債、盈利能力及市場前景等。在并購之前，應(yīng)通過嚴(yán)格的調(diào)查分析，擇最適合并購的企業(yè)，制定一套可行的并購策略。

目標(biāo)企業(yè)的價值評估也是并購能否取得成功的關(guān)鍵，企業(yè)價值的估價方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業(yè)市值比較法、市場價格法和清算價值法等，并購企業(yè)可根據(jù)并購動機(jī)、并購后目標(biāo)企業(yè)是否存續(xù)以及并購企業(yè)掌握的信息等因素來決定FI標(biāo)企業(yè)估價方法，合理評估企業(yè)價值。并購企業(yè)可以綜合運用定價模型確定并購價格，采用不同的方法對評估結(jié)果進(jìn)行相互印證，也可以將運用清算價值法得到的目標(biāo)企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價還價在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價格作為并購價格。

(二)合理確定借款額度

前已述及，企業(yè)并購的成本主要包括收購成本、運行成本和并購后的整合成本，企業(yè)在確定所需借款額度的時，首先應(yīng)考慮自有資金數(shù)量，在保證企業(yè)持續(xù)正常運營的前提下，同時綜合考慮企業(yè)所享有的銀行信用額度、銀行的貸款政策、利率條件及其波動情況、預(yù)期的經(jīng)濟(jì)景氣度、通貨膨脹水平等，還應(yīng)了解國家是否具有相應(yīng)的政策性支持和財政補(bǔ)貼等，合理確定所需的借款額度。

(三)合理確定借款銀行

就不同銀行的貸款政策而言，不同的銀行對貸款風(fēng)險管理有不同的規(guī)定。不同的銀行在風(fēng)險偏好、貸款限制、資本實力、與企業(yè)的關(guān)系以及提供的咨詢服務(wù)水平方面都會有較大差異。企業(yè)在確定借款銀行時應(yīng)盡量選擇資本實力雄厚，規(guī)模較大，富有開拓性、敢于承擔(dān)風(fēng)險，而且與企業(yè)業(yè)務(wù)往來頻繁、_戈系親密并能給企業(yè)提供大力支持，幫助企業(yè)度過難關(guān)的銀行。同時還要參考不同銀行之間提供的咨詢和服務(wù)的水平，盡可能選擇借款利率較低的銀行。

(四)制定彈性的財務(wù)安排

企業(yè)應(yīng)該制定彈性的財務(wù)計劃，首先，企業(yè)應(yīng)該做好財務(wù)預(yù)算，將各項主要的財務(wù)指標(biāo)保持在合理的范圍之內(nèi)。企業(yè)的償偵能力評價指標(biāo)主要包括資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率、或有負(fù)債比率、利息保障倍數(shù)等，贏利能力評價指標(biāo)主要包括總資產(chǎn)報酬率、銷售利潤率、凈資產(chǎn)收益率等，經(jīng)營及發(fā)展能力評價指標(biāo)主要包括存貨周轉(zhuǎn)率、銷售收入增長率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率等。其次，企業(yè)要重視信用記錄以及與銀行的關(guān)系，良好的信用記錄有助于增進(jìn)銀行對企業(yè)的信任，而企業(yè)在確立主辦銀行之后，要經(jīng)常與銀行信貸人員溝通，主動與銀行建立良好的銀企關(guān)系。企業(yè)與銀行溝通越充分，銀行對企業(yè)的情況越了解，信息越對稱，企業(yè)就更可能獲得銀行的授信。

(五)并購后進(jìn)行快速有效的整合

企業(yè)并購之后，將面臨著一個長期、持續(xù)的整合過程，而且，企業(yè)在并購后的很長一段時問內(nèi)，都要面臨長期的還本付息風(fēng)險。企業(yè)在進(jìn)行整合之前就應(yīng)將整合成本予以量化，并納入預(yù)算管理體系，防止因整合成本過高而造成整合財務(wù)風(fēng)險。在并購?fù)瓿芍螅瑧?yīng)進(jìn)行快速有效的整合，企業(yè)并購的主要動機(jī)就是謀求協(xié)同效應(yīng)，即獲取“1+1>2”的效果，但是“1+1>2”的前提是并購后企業(yè)必須進(jìn)行有效整合，而且，這種整合應(yīng)該是全方位的，包括資產(chǎn)與生產(chǎn)整合、組織機(jī)構(gòu)與人力資源整合、管理制度與企業(yè)文化整合等等。

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一、并購動機(jī)分析

1、獲得協(xié)同效應(yīng)。盡管并購協(xié)同效應(yīng)在理論上存在較多爭論且難以量化，但是在并購實踐中，協(xié)同效應(yīng)經(jīng)常成為企業(yè)并購的主要動因和出發(fā)點。第一，生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，并購可將企業(yè)外部交易成本內(nèi)部化，從而降低產(chǎn)品成本，增強(qiáng)市場競爭力；第二，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，并購可實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營一體化，包括原材料的購進(jìn)與產(chǎn)品的銷售；第三，財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，并購能實現(xiàn)并購雙方財務(wù)收益的增加；最后，管理協(xié)同效應(yīng)，并購可將企業(yè)中原有效率低下的生產(chǎn)組織流程重新組合優(yōu)化，從整體上提高企業(yè)的運行效率，增加企業(yè)活力，創(chuàng)造價值。

2、問題。在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代公司制度下，公司管理層可能為了自身利益損害股東權(quán)益，包括破壞價值的投資和并購活動。由于問題而驅(qū)動的并購會損害公司價值，企業(yè)并購可以提供一種控制問題的機(jī)制，當(dāng)出現(xiàn)問題時，通過公司并購或者置換權(quán)，減少問題，降低成本，增進(jìn)股東權(quán)益。

3、降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，改善企業(yè)效益預(yù)期?；旌喜①徥瞧髽I(yè)追求多元化、進(jìn)入新經(jīng)營領(lǐng)域常用的戰(zhàn)略手段?？缧袠I(yè)經(jīng)營的企業(yè)，為了降低自身的經(jīng)營風(fēng)險，可并購與自身原有行業(yè)無關(guān)的企業(yè)，使企業(yè)朝著多元化方向發(fā)展，避免企業(yè)過度依賴于原有行業(yè)，提高企業(yè)抗擊來自于單一行業(yè)的風(fēng)險的能力，同時增加企業(yè)的獲利來源，提高企業(yè)的經(jīng)營預(yù)期。

二、企業(yè)并購活動中的主要財務(wù)風(fēng)險

1、并購定價。并購定價的財務(wù)風(fēng)險來源于目標(biāo)公司估值。估值的合理性受到諸多因素影響，例如：主并企業(yè)獲取信息質(zhì)量，上市公司還是非上市公司、善意并購還是惡意收購、準(zhǔn)備并購時間、主并企業(yè)審計時間距離并購時間長短等。此外，受制于國內(nèi)公司估值體系不健全和優(yōu)秀中介機(jī)構(gòu)的缺乏，容易導(dǎo)致并購定價遠(yuǎn)超過合理估值區(qū)間，增加了主并企業(yè)的交易成本和日后的經(jīng)營風(fēng)險。

2、支付方式。并購支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿收購支付和混合支付等?，F(xiàn)金支付是最傳統(tǒng)的并購支付方式，要求主并企業(yè)有足夠的現(xiàn)金和籌資能力，因此并購規(guī)模常常受到制約。隨著資本市場的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金并購已越來越少了。

股票支付使主并企業(yè)現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。如果是用原有股權(quán)支付，則老股東面臨著失去公司控制權(quán)的風(fēng)險。如果是增發(fā)新股，可能會使主并企業(yè)每股權(quán)益下降，特別是在目標(biāo)公司盈利狀況較差或支付價格較高的情況下，必然會造成老股東原有收益稀釋。這種不利影響制約了老股東的流動性需求和持有該股票的良好預(yù)期。此外，股票支付的處理程序相對復(fù)雜，可能會延誤并購時機(jī)。

杠桿收購支付是主并企業(yè)以目標(biāo)公司資產(chǎn)和未來現(xiàn)金收入作為抵押，向金融機(jī)構(gòu)貸款，再用貸款資金買下目標(biāo)公司。杠桿收購使資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重增大，進(jìn)而導(dǎo)致貸款利率升高，并購方企業(yè)償債壓力沉重，若經(jīng)營不善，極有可能被債務(wù)壓垮。

3、融資方式。融資風(fēng)險是指主并企業(yè)能否按時足額地籌集到資金以保證并購的順利進(jìn)行。融資方式一般分為債務(wù)性融資和權(quán)益性融資，兩種方式都面臨著不同的風(fēng)險。一是債務(wù)性融資風(fēng)險，我國金融政策較為嚴(yán)格，使得并購資金來源十分困難，盡管各大商業(yè)銀行都有并購貸款業(yè)務(wù)，但審核標(biāo)準(zhǔn)較高，一般企業(yè)難以采用。同時，我國企業(yè)債券發(fā)行基本上都是為企業(yè)籌集固定資產(chǎn)投資資金，審批嚴(yán)格，?？顚Ｓ茫偌由香y行信貸資金切塊分割、規(guī)模控制體制也不利于并購資金的籌集，信貸資金的地域化使跨地區(qū)并購相對困難。二是權(quán)益融資風(fēng)險。我國對股票融資要求較為苛刻，企業(yè)為了實現(xiàn)權(quán)益融資而不斷努力試圖達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)，跨度時間長，不利于搶占并購時機(jī)，而且股票融資不可避免地會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東控制權(quán)。同時，相對于債務(wù)性融資而言，融資成本較高。

三、企業(yè)并購風(fēng)險的規(guī)避方法

1、并購前充分調(diào)研

調(diào)研是企業(yè)并購活動的開始，同時貫穿并購活動的全過程，其中并購前的調(diào)研尤為重要。從財務(wù)管理角度出發(fā)，在調(diào)研過程中，應(yīng)重點關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及組成情況，分析存在的財務(wù)風(fēng)險，全面挖掘和分析或有事項。根據(jù)調(diào)研結(jié)果，對企業(yè)的財務(wù)狀況做出全面和客觀評價。

2、合理確定目標(biāo)公司的估值

信息不對稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，主并企業(yè)應(yīng)在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查與評價。主并企業(yè)可根據(jù)并購動機(jī)，選擇不同的定價方法；并購公司也可綜合運用多種估值模型，例如，用重置成本法得到的目標(biāo)公司估值作為并購價格下限，將現(xiàn)金流量法得到的公司估值作為并購價格上限，然后再根據(jù)雙方討價還價在該區(qū)間確定協(xié)商價格作為最后的并購價格。

3、建立籌資和投資的科學(xué)決策程序

科學(xué)合理的決策程序既可以維護(hù)主并企業(yè)管理層權(quán)威，又能充分發(fā)揮各方專家智慧。主并企業(yè)須辨別并購前及整合期內(nèi)的財務(wù)因素，管理整個并購過程的財務(wù)風(fēng)險，對并購發(fā)生、發(fā)展的全過程進(jìn)行跟蹤、識別、評價、預(yù)測和監(jiān)控。同時，利用合同條款防范和化解財務(wù)風(fēng)險，如利用合同約定，對投資條件和合同價款及支付方式和時間進(jìn)行限制性安排。

4、管理融資和支付風(fēng)險

為了緩解并購的資金壓力，主并企業(yè)應(yīng)注意根據(jù)自身的資金能力確定并購規(guī)模，切實制定并購資金需要量及支出預(yù)警；合理規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)，確保采用長期資金并購，以避免使用短期資金而陷入流動性風(fēng)險中；最后，建立多方面的渠道融資，根據(jù)實際情況運用靈活的并購方式減少現(xiàn)金支出，盡量采用混合支付方式。

5、整合財務(wù)目標(biāo)

財務(wù)目標(biāo)是財務(wù)管理工作的起點和終點，決定著企業(yè)各種財務(wù)決策的選擇，只有在統(tǒng)一財務(wù)目標(biāo)的指引下，并購后企業(yè)的財務(wù)管理工作才能正常、有效地運行。企業(yè)并購的目標(biāo)是通過核心能力的提升和競爭優(yōu)勢的強(qiáng)化創(chuàng)造更多的新增價值。因此，在財務(wù)整合過程中，并購雙方須統(tǒng)一財務(wù)目標(biāo)，以成本管理、風(fēng)險控制和財務(wù)管理流程的優(yōu)化為主要內(nèi)容，力求使并購后的企業(yè)統(tǒng)一經(jīng)營管理活動，統(tǒng)一規(guī)劃投資、融資活動，最大限度地實現(xiàn)并購的協(xié)同效應(yīng)。

6、整合財務(wù)核算制度、組織機(jī)構(gòu)和職能

并購?fù)瓿珊螅攧?wù)目標(biāo)整合外，并購雙方還需整合制度、機(jī)構(gòu)和人員等三個方面，才能為主并企業(yè)對目標(biāo)公司實施有效的財務(wù)控制奠定基礎(chǔ)。財務(wù)制度的整合包括財務(wù)核算制度、內(nèi)部控制制度、投融資制度、股利分配制度、信用管理制度等方面的整合。財務(wù)組織機(jī)構(gòu)部門的責(zé)權(quán)分工必須明確，并能相互制約。機(jī)構(gòu)內(nèi)部的各部門和每個職工，都應(yīng)明確其職權(quán)、責(zé)任和具體的任務(wù)，做到部門之間、人員之間職責(zé)清、任務(wù)明確，這也是財務(wù)部門能否有效履行責(zé)任的重要保證。

7、委派財務(wù)負(fù)責(zé)人進(jìn)行管理

主并企業(yè)接管目標(biāo)公司后，為確保財務(wù)管理工作的平穩(wěn)過渡，應(yīng)盡快委派財務(wù)負(fù)責(zé)人或者負(fù)責(zé)公司財務(wù)的高級管理人員，根據(jù)主并企業(yè)的戰(zhàn)略意圖和財務(wù)管理要求，開展整合工作，進(jìn)行財務(wù)監(jiān)督。委派人員既要對主并企業(yè)也要對目標(biāo)公司負(fù)責(zé)。同時，結(jié)合主并企業(yè)財務(wù)人員管理規(guī)定，制定財務(wù)管理人員的選拔、任命、考核和獎懲制度，提高財務(wù)工作效率。

8、整合存量資產(chǎn)和負(fù)債，加強(qiáng)資金管理

并購的目的在于降低營運成本，擴(kuò)大市場份額，實現(xiàn)資源的重新優(yōu)化配置，增強(qiáng)核心競爭能力。整合存量資產(chǎn)和負(fù)債有助于實現(xiàn)并購目標(biāo)。主并企業(yè)應(yīng)以其為主體，對并購雙方的資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行綜合分析，實行優(yōu)化組合。同時，資金管理是財務(wù)管理的核心，目標(biāo)公司應(yīng)盡快建立與主并企業(yè)相配套的資金管理系統(tǒng)，結(jié)合主并企業(yè)資金管理實際，實現(xiàn)資金的集中統(tǒng)一管理，加大資金使用的監(jiān)管力度，最大限度地發(fā)揮資金的使用效率。此外，主并企業(yè)應(yīng)采取全面預(yù)算、動態(tài)監(jiān)控及內(nèi)部審計等手段，防范和控制財務(wù)及經(jīng)營風(fēng)險。

篇9

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;財務(wù)風(fēng)險;防范;對策

一、企業(yè)并購及財務(wù)風(fēng)險概述

企業(yè)并購在經(jīng)濟(jì)學(xué)上的含義通常可以理解為一家企業(yè)以一定的代價和成本（如現(xiàn)金、股權(quán)等）取得另一家或幾家獨立企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)和全部或部分所有權(quán)的行為。通常包括兩種形式，即企業(yè)收購和企業(yè)兼并。企業(yè)收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、債券、股票、債權(quán)等方式購買其他企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以謀求該企業(yè)經(jīng)營或資產(chǎn)控制權(quán)的行為方式。通常我們把購買方稱為收購公司、出價公司、進(jìn)攻公司，另一方被成為被收購公司、目標(biāo)公司等。企業(yè)兼并是指兩個或兩個以上的企業(yè)根據(jù)契約關(guān)系進(jìn)行權(quán)合并，以實現(xiàn)生產(chǎn)要素的優(yōu)化組合。企業(yè)兼并是通過以現(xiàn)金方式購買被兼并企業(yè)或以承擔(dān)被兼并企業(yè)的全部債權(quán)債務(wù)等為前提，取得被兼并企業(yè)全部產(chǎn)權(quán)，剝奪被兼并企業(yè)的法人資格。企業(yè)兼并的核心問題是要確定產(chǎn)權(quán)價格，這是轉(zhuǎn)移被兼并企業(yè)產(chǎn)權(quán)的法律依據(jù)。

并購作為企業(yè)間的一項產(chǎn)權(quán)交易活動日益活躍于資本市場，但在風(fēng)起云涌的并購浪潮的背后，成功的并購案例并不多見。究其原因，企業(yè)并購是高風(fēng)險經(jīng)營活動，風(fēng)險貫穿于整個并購活動的始終，其中財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。綜合來看，并購引起原有企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險主要綜合性和關(guān)聯(lián)性的顯著特征。

二、并購財務(wù)風(fēng)險的成因與體現(xiàn)分析

一項完整的并購活動通常包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價值的評估、并購可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險。并購財務(wù)風(fēng)險主要有以下四個方面。

目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險。企業(yè)并購過程中存在著不同領(lǐng)域的眾多風(fēng)險，目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險是其中的一個重要風(fēng)險，直接影響到企業(yè)并購的后續(xù)活動，決定并購是否獲得成功。目標(biāo)企業(yè)價值的評估風(fēng)險根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務(wù)所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分，嚴(yán)重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值和盈利能力的判斷往往難于做到非常準(zhǔn)確，在定價中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)的收購價格，導(dǎo)致并購企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權(quán)進(jìn)行置換。并購企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負(fù)債率過高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來預(yù)期盈利而陷入財務(wù)困境。

融資風(fēng)險。企業(yè)并購的融資風(fēng)險主要指企業(yè)能否及時足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業(yè)的影響，融資風(fēng)險分為內(nèi)部融資風(fēng)險和外部融資風(fēng)險兩種。內(nèi)部融資是指企業(yè)利用內(nèi)部留存的自有資金來形成并購資金的一種方式。內(nèi)部融資無須償還，無籌資成本費用，可以降低融資財務(wù)風(fēng)險。但是僅依賴內(nèi)部融資，又會產(chǎn)生其他財務(wù)風(fēng)險：一方面，我國企業(yè)普遍規(guī)模較小，盈利水平低，依靠自身積累很難按計劃迅速籌足所需資金;另一方面，大量占用企業(yè)寶貴的流動資金，會降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)適能力，此時一旦重新融資出現(xiàn)困難，就會危及企業(yè)的正常營運。外部融資是指企業(yè)通過外部渠道籌集并購資金的方式，主要包括權(quán)益融資和債務(wù)融資兩類。權(quán)益融資會導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)改變后，稀釋了大股東對企業(yè)的控制權(quán)，甚至可能出現(xiàn)并購企業(yè)大股東喪失控股權(quán)的風(fēng)險。債務(wù)融資導(dǎo)致過高的負(fù)債會使資本結(jié)構(gòu)惡化，如果安排不當(dāng)，到期不能還本付息，就會陷入到財務(wù)危機(jī)中去。同時，無論是通過銀行借款還是公司債券融資，其融資的限制條件都較多，且籌資數(shù)量也有限。

流動性風(fēng)險。流動性風(fēng)險是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致支付困難的可能性。流動性風(fēng)險在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)表現(xiàn)尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)或速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金，這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和適應(yīng)調(diào)節(jié)能力，增加企業(yè)營運的風(fēng)險。如果并購方融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動比率也會大幅度下降，給并購方帶來資產(chǎn)的流動性風(fēng)險，影響其短期償債能力。

杠桿收購的償債風(fēng)險。杠桿收購指并購企業(yè)通過舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量償還負(fù)債的方法。杠桿收購旨在通過舉借債務(wù)解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務(wù)杠桿利益。并購企業(yè)的自有資金只占所需總金額的10%，投資銀行的過橋性貸款約占資金總額的50%-70%，向投資者發(fā)行高息的垃圾債券，約占收購金額的20%-40%。由于高息風(fēng)險債券資金成本很高，而收購后，目標(biāo)企業(yè)未來資金流量具有不確定性，杠桿收購必須實現(xiàn)很高的回報率才能使收購者獲益，否則，收購公司可能會因資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。因此，杠桿收購的償債風(fēng)險很大程度上取決于整合后的目標(biāo)企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量。

三、并購財務(wù)風(fēng)險的防范原則與對策

在分析并購財務(wù)風(fēng)險的成因后，可以有針對性地對上述各類風(fēng)險點進(jìn)行控制，總體來看，應(yīng)遵循系統(tǒng)分析的原則，對并購之后所帶來的風(fēng)險進(jìn)行準(zhǔn)確評估，對可能存在的風(fēng)險進(jìn)行測度，在風(fēng)險可控的原則下實施并購策略。具體來看，應(yīng)從如下幾個方面加強(qiáng)對并購過程中財務(wù)風(fēng)險的防范與控制。

（一）加強(qiáng)信息收集與處理能力，解決信息不對稱的問題

具體而言，并購企業(yè)可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，捕捉目標(biāo)企業(yè)并且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)未來收益能力做出合理的預(yù)期，在此基礎(chǔ)上做出的目標(biāo)企業(yè)估價較接近其真實價值，有利于降低定價風(fēng)險。另外，并購企業(yè)還可聘請經(jīng)驗豐富的中介機(jī)構(gòu)對信息進(jìn)行進(jìn)一步的證實，并擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍。并購企業(yè)也可以與目標(biāo)企業(yè)簽訂相關(guān)的法律協(xié)議，對并購過程中可能出現(xiàn)的未盡事宜明確其相關(guān)的法律責(zé)任，對因既往事實而追加的并購成本要簽訂補(bǔ)償協(xié)議，如適當(dāng)下調(diào)并購價格等。

（二）提高風(fēng)險的評估水平

針對上文所提到的估價風(fēng)險所產(chǎn)生的原因，并購企業(yè)可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標(biāo)企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后再根據(jù)雙方的談判在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價格作為并購價格?？傊?，一方面，對目標(biāo)企業(yè)的價值評估需要許多不同層次的思路和方法，僅用一種方法定價是錯誤的。另一方面，在每次交易時都使用所有的定價模型也是不明智的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購的特點，選擇較為恰當(dāng)?shù)氖召徆纼r模型。

（三）做好融資規(guī)劃

企業(yè)并購可以自有資金完成，也可以通過發(fā)行股票、對外舉債融資。以自有資金進(jìn)行并購雖然可以降低財務(wù)風(fēng)險，但也可能造成機(jī)會損失，尤其是抽調(diào)本企業(yè)寶貴的流動資金用于并購，還可能導(dǎo)致企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難。融資安排不當(dāng)或前后不銜接都有可能產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，甚至可能導(dǎo)致并購失敗。

（四）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，分散融資風(fēng)險

企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。融資結(jié)構(gòu)包括債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)，短期債務(wù)與長期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。合理確定融資結(jié)構(gòu)，一要遵循資本成本最小化原則;二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?三是短期債務(wù)資本與長期債務(wù)資本合理搭配。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險和按期還本風(fēng)險。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，會增加企業(yè)被敵意收購的風(fēng)險。而完全以自有資金支付收購價款，一旦重新融資出現(xiàn)困難，不僅會增加機(jī)會成本，還會產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險。

當(dāng)然，對企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的防范除了以上的方法，我們還有其他的防范措施，如，加強(qiáng)政府的監(jiān)管力度，在我國政府可以在不干涉企業(yè)獨立經(jīng)營的前提下，對企業(yè)并購做出一定的監(jiān)察，以保證企業(yè)并購的合理、合法;此外，完善國有企業(yè)并購的相關(guān)法律、法規(guī)等對并購中財務(wù)風(fēng)險的問題也會起到一定的預(yù)防作用。

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篇10

經(jīng)濟(jì)全球化下的企業(yè)間的并購，將拓寬企業(yè)間的資源整合范圍，著力從企業(yè)資金流和保值增值研究中獲得新的經(jīng)濟(jì)增長點作為并購的主要動因。世界是一個開放、競爭、公開的市場，對于企業(yè)在并購實踐中面臨的各類風(fēng)險，需要從并購前、并購中、并購后三個階段進(jìn)行研究。本文將以國有企業(yè)并購研究為例，來探討并購中財務(wù)風(fēng)險界定及防范對策。

【關(guān)鍵詞】

國有企業(yè)；并購實踐；財務(wù)風(fēng)險；界定；對策防范

企業(yè)并購是企業(yè)生產(chǎn)要素配置轉(zhuǎn)向多元化、動態(tài)性的過程，也是應(yīng)對復(fù)雜競爭環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)綜合實力的一種表現(xiàn)。對于國有企業(yè)來說，因其自身的獨特性，在擔(dān)負(fù)國家改革發(fā)展使命中，既要與社會目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境相適應(yīng)，還要遵循國際化發(fā)展需求，實現(xiàn)企業(yè)間經(jīng)營管理模式的過度和轉(zhuǎn)變。國企并購并非一朝一夕，在推進(jìn)并購實踐中還會面臨不同的風(fēng)險，而其中的財務(wù)風(fēng)險成為并購實踐的重中之重。

一、企業(yè)并購動因分析及財務(wù)風(fēng)險對并購的影響

企業(yè)并購是市場經(jīng)濟(jì)開放化實踐中，企業(yè)為了獲取被并購企業(yè)的實際控制權(quán)而展開的股權(quán)交易，并對企業(yè)內(nèi)外部管理、企業(yè)資源及關(guān)系的重新組合，以增強(qiáng)并購后企業(yè)的綜合實力和核心競爭力。探討企業(yè)并購動因發(fā)展，效率理論中的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)能夠從三方面來進(jìn)行闡述。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，從并購企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中的效率提升來實現(xiàn)企業(yè)多種產(chǎn)品、多個市場的規(guī)?；l(fā)展，從而降低成本，實現(xiàn)收益的增長。如通過技術(shù)、設(shè)備并購來降低生產(chǎn)成本等。對于管理協(xié)同效應(yīng)，主要從管理效率視角，將企業(yè)管理層進(jìn)行優(yōu)化，發(fā)揮優(yōu)勢企業(yè)的管理效能協(xié)同弱勢企業(yè)的管理效率。如企業(yè)間的并購有利于實現(xiàn)對弱勢企業(yè)管理水平的提升。對于財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，主要從資本在企業(yè)間的配置效率上，將一個企業(yè)的負(fù)債能力與合并后的兩個企業(yè)的負(fù)債能力還要大，且具有節(jié)稅效益。企業(yè)并購實踐中的財務(wù)風(fēng)險，主要從企業(yè)資本的運營管理商，對于資金的使用勢必會對并購企業(yè)的財務(wù)狀況帶來直接影響。如并購資本結(jié)構(gòu)中的資金鏈問題，一旦出現(xiàn)資金不暢，引發(fā)財務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)運轉(zhuǎn)風(fēng)險。特別是對于國有企業(yè)在并購實踐中，由于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張效應(yīng)帶來的企業(yè)財務(wù)狀況風(fēng)險，資產(chǎn)負(fù)債率升高，銀行貸款過多，短期償債能力不足等現(xiàn)象。另外，從國際企業(yè)并購實踐來看，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不能超過50%，而我國國企多超過這個數(shù)字。因此，在國有企業(yè)并購?fù)顿Y中，自有資金往往不足，銀行貸款帶來的財務(wù)風(fēng)險更大。

二、國有企業(yè)并購實踐中財務(wù)風(fēng)險的界定

財務(wù)風(fēng)險是國有企業(yè)并購中的重要問題，在對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行界定中，Jeffrey.C.Hooke提出，企業(yè)并購中向外籌資，可以降低經(jīng)營性資金的融入，從而造成生產(chǎn)經(jīng)營能力下降，影響企業(yè)的償債能力。對于國有企業(yè)并購，投資行為及融資行為同時存在，財務(wù)風(fēng)險貫穿于企業(yè)并購行為的全過程，并對預(yù)期價值產(chǎn)生負(fù)面影響?？偟膩砜?，對于財務(wù)風(fēng)險的界定主要分為三個階段，即并購前目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險、并購中融資支付風(fēng)險和并購后財務(wù)整合風(fēng)險。對于并購前期，并購企業(yè)要對目標(biāo)企業(yè)的綜合價值及購價值大小進(jìn)行評估，評估風(fēng)險又受到投資者的風(fēng)險偏好、目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表風(fēng)險、預(yù)期收益風(fēng)險等因素影響。如國有企業(yè)因其自身特殊性和政府主導(dǎo)性特點，在并購戰(zhàn)略上并非采取符合企業(yè)自身意愿的決策；目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表是否如實反映企業(yè)狀況等。對于并購中期的財務(wù)風(fēng)險主要是融資支付風(fēng)險，由于國有企業(yè)并購資金籌措和支付方式不同，而資本結(jié)構(gòu)又與企業(yè)的資本構(gòu)成比例，融資成本，以及支付方式的影響，特別是支付方式所帶來的收益和風(fēng)險不同，給企業(yè)并購帶來更多的不確定性。并購后企業(yè)財務(wù)整合風(fēng)險，主要體現(xiàn)在財務(wù)環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，對于國企，由于財務(wù)組織機(jī)構(gòu)差異性，對于并購雙方財務(wù)管理目標(biāo)、會計核算制度的差異來說，不確定性更強(qiáng)；同時在財務(wù)執(zhí)行上，由于并購后企業(yè)財務(wù)風(fēng)險環(huán)境復(fù)雜，因財務(wù)執(zhí)行不當(dāng)而導(dǎo)致的疏忽差錯，給企業(yè)帶來巨大經(jīng)濟(jì)損失。

三、國有企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險防范對策

針對國有企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的不確定性和負(fù)面作用，在制定科學(xué)風(fēng)險管理體系中，需要從以下幾個方面著手。

（1）并購前期的財務(wù)風(fēng)險防范政府在國有企業(yè)并購中的占據(jù)重要地位，政府往往從政治、經(jīng)濟(jì)、社會管理視角，來對經(jīng)濟(jì)效益好的國企兼并長期虧損的企業(yè)，從而干預(yù)國有企業(yè)市場競爭中的積極性，導(dǎo)致并購后企業(yè)財務(wù)狀況及財務(wù)結(jié)構(gòu)面臨諸多風(fēng)險。因此，政府要從行政干預(yù)轉(zhuǎn)向政策引導(dǎo)，引導(dǎo)國企建立長效競爭機(jī)制。國企在并購前期，要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行慎重甄選，特別是深入到目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查、分析，從企業(yè)經(jīng)營、財務(wù)管理、組織協(xié)調(diào)、以及各類風(fēng)險因素中進(jìn)行收集信息，對資產(chǎn)負(fù)債率偏高、銀行貸款過多、償債能力不足的企業(yè)進(jìn)行規(guī)避。同時，對于目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估上，要從企業(yè)實際擁有的資產(chǎn)狀況、獲利能力，對其公允價值進(jìn)行綜合評估，如市場法、折現(xiàn)法、成本法、期權(quán)定價理論法等等，降低并購前期的決策風(fēng)險。

（2）注重并購中期財務(wù)風(fēng)險的防范加強(qiáng)企業(yè)并購資本市場、融資市場的法律法規(guī)建設(shè)，對金融機(jī)構(gòu)及其金融衍生品進(jìn)行規(guī)范。國有企業(yè)在對資金獲取渠道上，國家監(jiān)管部門要對并購融資相關(guān)資金及來源進(jìn)行審查，制定專項法律對企業(yè)并購融資方式進(jìn)行規(guī)范。對于國有企業(yè)并購融資，一方面股權(quán)式融資，另一方面是負(fù)債式融資，從兩者關(guān)系制衡上發(fā)揮各自優(yōu)勢，推進(jìn)我國金融資本市場的創(chuàng)新。借鑒國外發(fā)達(dá)國家金融資本融資模式，有效發(fā)展多層次融資市場，解決國有企業(yè)并購融資難問題。對于企業(yè)并購支付方式的運用，要從財務(wù)風(fēng)險控制上進(jìn)行全面審視，綜合運用多種付款方式來規(guī)避風(fēng)險。

（3）并購后財務(wù)整合風(fēng)險防范對于并購企業(yè)經(jīng)營與管理工作，財務(wù)整合是面臨的首要問題。一方面加強(qiáng)財務(wù)組織制度建設(shè)，明確財務(wù)目標(biāo)、會計核算制度，合理配置財務(wù)監(jiān)管程序來規(guī)避風(fēng)險。如對企業(yè)經(jīng)營預(yù)算、采購成本、報表制作、企業(yè)資金運轉(zhuǎn)等管理方式進(jìn)行整合，構(gòu)建以并購方原有財務(wù)組織為基礎(chǔ)、各目標(biāo)企業(yè)財務(wù)組織為分支的三級財務(wù)管理體系。加強(qiáng)并購企業(yè)新財務(wù)制度整合，重點對存量資產(chǎn)的合理配置，控制企業(yè)資金流通質(zhì)量和各方債務(wù)整合問題。

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