通貨膨脹的優(yōu)點范文
時間：2023-12-26 18:07:30
導語：如何才能寫好一篇通貨膨脹的優(yōu)點，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。
篇1
【關(guān)鍵詞】通貨膨脹會計 會計模式 問題
一、通貨膨脹會計的背景
通貨膨脹會計是西方財務會計的一個新領(lǐng)域，它的產(chǎn)生與發(fā)展有著較深的歷史背景。隨著資本主義經(jīng)濟的發(fā)展，產(chǎn)生了周期性的經(jīng)濟危機，尤其是第一次世界大戰(zhàn)后，西方國家出現(xiàn)了嚴重的通貨膨脹現(xiàn)象，物價漲幅超常，工人大批量失業(yè)，貨幣貶值嚴重，國民收入超分配，并且一直持續(xù)到20世紀80年代早期，西方多數(shù)國家的通貨膨脹率達到或接近兩位數(shù)，旨在消除物價變動影響的通貨膨脹會計成為熱門的話題。但從宏觀角度來說經(jīng)濟運行過程中的平衡和穩(wěn)定被打破，通貨膨脹與失業(yè)并發(fā)、資源配置的嚴重失調(diào)一樣，成為資本主義國家經(jīng)濟危機深刻化與復雜化的一種反映，阻礙了資本主義經(jīng)濟的發(fā)展。現(xiàn)如今，通貨膨脹會計還未形成一個完整的體系，仍是國際會計界研究的課題。
由于通貨膨脹對企業(yè)財務會計帶來的多種沖擊和影響，致使傳統(tǒng)的會計假設和會計原則暴露出許多弊端，在企業(yè)資產(chǎn)、負債和收益受物價變動影響的通貨膨脹時期，仍然以幣值不變假設和歷史成本原則去編制會計報表，并不能實際反映財務狀況和經(jīng)營成果的真實性。為了這一問題，各國針對消除通貨膨脹以及如實反映通貨膨脹影響的會計方法和程序進行了深層次的探索，從而產(chǎn)生了通貨膨脹會計。但當出現(xiàn)通貨膨脹經(jīng)濟現(xiàn)象時，除了政府加強宏觀調(diào)控措施，經(jīng)濟個體企業(yè)也必須依靠會計手段加以解決。
二、通貨膨脹會計的模式分析
通貨膨脹持續(xù)情況下，人們根據(jù)物價變動對財務會計數(shù)據(jù)的不同影響，探索出了通貨膨脹會計的不變幣值會計、現(xiàn)行成本會計、現(xiàn)行成本＼不變幣值模式三種模式，構(gòu)成了通貨膨脹會計的基本內(nèi)容。
（一）不變幣值會計模式
采用一般物價指數(shù)將代表不同時期購買力的歷史幣值調(diào)整為現(xiàn)行幣值。在不變幣值會計模式下，由于忽略個別物價變動對企業(yè)非貨幣性資產(chǎn)的影響，因而使重編的不變幣值財務報表所反映的信息與企業(yè)的實際財務狀況和經(jīng)營成果差別較大，容易導致誤解。但其主要優(yōu)點是：不改變傳統(tǒng)的歷史成本計量基礎(chǔ)，不變動會計賬簿的記錄，按一般物價指數(shù)對歷史成本會計報表的數(shù)字進行調(diào)整，簡單易理解；選用的物價指數(shù)具有客觀、可驗證性，且該指數(shù)現(xiàn)行可用，不耽擱報表的公布時間。該同模式時增強了會計報表的可比性，將歷史成本會計下不同時期的報表數(shù)據(jù)換算為現(xiàn)行幣值后，消除了物價變動的影響，而且增強了同一企業(yè)在不同時期或不同企業(yè)同一時期會計報表的可比性。
（二）現(xiàn)行成本會計模式
現(xiàn)行成本計量單位是不變幣值。現(xiàn)行成本會計的著眼點是企業(yè)所持有特定資產(chǎn)的價格變動。按一般物價指數(shù)調(diào)整的資產(chǎn)價值很少會與資產(chǎn)的現(xiàn)行成本一致；由一般物價水準調(diào)整的會計報表所反映的財務狀況和經(jīng)營成果，難免會與事實有所出入。它認為，企業(yè)所持有的資產(chǎn)應以它的現(xiàn)行成本計價，以營業(yè)收入與所耗生產(chǎn)要素的現(xiàn)行成本相比較來確定利潤。這種模式試圖全面反映物價變動影響。現(xiàn)行成本會計主要優(yōu)點是：增強了報表的可理解性；能夠提供企業(yè)實際的經(jīng)營利潤；所有者權(quán)益較為真實；有利于揭示資本的消蝕情況。
（三）現(xiàn)行成本＼不變幣值會計模式
在現(xiàn)行成本會計模式下，由于忽略了貨幣性項目凈額上的購買力損益，因而使得所揭示的物價變動的影響不夠完全。為了全面反映物價變動的影響，人們創(chuàng)造出現(xiàn)現(xiàn)行成本/不變幣值會計模式。現(xiàn)行成本/不變幣值會計模式，基本上保持了不變幣值式和現(xiàn)行成本會計模式的優(yōu)點：能穩(wěn)定會計的計量單位，更為有效地達到消除物價變動影響的目的，提供更為有效的會計資料；能夠同時揭示一般物價水平變動的影響，提供按一般物價水平變動和個別物價變動的影響，提供按一般物價水平變動進行調(diào)整之前和之后的資產(chǎn)持有損益的資料和貨幣性項目凈額上購買力損益。
三、通貨膨脹會計問題及處理方法
總體而言，有如下兩個有關(guān)通貨膨脹會計的問題較難解決：通貨膨脹利得和損失的會計處理；避免“雙重計算”現(xiàn)象。
（一）通貨膨脹利得和損失的會計處理
不變幣值會計成本下的財務會計，強調(diào)收入實現(xiàn)原則，對因通貨膨脹而產(chǎn)生的利潤或損失不加以反映和計量。但在通貨膨脹情況下，企業(yè)確實會產(chǎn)生部分利得或損失。一般來說，企業(yè)擁有的現(xiàn)金及其它固定金~的債權(quán)因貨幣貶值而受損失，而擁有的非貨幣性資產(chǎn)和固定金額的債務因貨幣購買力下跌而獲得利得。將國內(nèi)和國外子公司的報表重述為它們特定的現(xiàn)行物價等值，會重述一個與決策相關(guān)的信息。把這個信息提供投資者，能夠幫助他們了解公司將來可能分配股利的最大金額。在這種方法下，對所有公司經(jīng)營成果的比較和評價將會比現(xiàn)在容易得多。
（二）避免雙重計算
公司因為外國的通貨膨脹而重述該國的財務報表時，需注意避免雙重計算。產(chǎn)生這個問題的原因在于，當?shù)赝ㄘ浥蛎浿苯佑绊懻鬯氵^程中采用的匯率。為了避免折算中雙重計算，折算中調(diào)整范圍將隨著匯率與特定國家通貨膨脹率之間負相關(guān)程度的不同而有所不同。為了避免高估收益，對銷售成本和折舊費用等進行通貨膨脹調(diào)整，其目的在于從“報告收益”中剔除通貨膨脹的影響。然而，由于一個國家的通貨膨脹率與該國貨幣價值之間存在著反方向變動關(guān)系，匯率在連續(xù)兩個財務報表期內(nèi)發(fā)生變動，通常是由通貨膨脹引起的。這就在一家公司的報告成果中至少是部分地反映了通貨膨脹的影響（即貨幣折算調(diào)整額）。為了避免對自身報告收益中包含的通貨膨脹影響進行兩次剔除，應該將已經(jīng)包括在公司業(yè)績中的折算損益，作為通貨膨脹調(diào)整額的組成部分。
參考文獻：
[1]陳高才.通貨膨脹的會計問題剖析和未來研究展望[J].會計研究，2014，（8）.
篇2
關(guān)鍵詞通脹保護國債（TIPS）物價連動國債年金投資
物價連動債券，指發(fā)行債券的利率設計和某一專門的產(chǎn)品的價格相聯(lián)系，比如石油公司發(fā)行的債券利率就可以和石油的價格相連動，不但能讓投資者分享石油價格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯(lián)系起來，從而使發(fā)債公司在利息償付上風險不大。再比如電力公司債券可以和電價相關(guān)聯(lián)；鋼鐵公司發(fā)行的債券利率可以和鋼的價格聯(lián)系起來等。而本文所探討的物價連動國債，專指消費者物價指數(shù)(CPI)連動債券。
從國際上來看，物價連動債券最早出現(xiàn)在一些高通貨膨脹的國家，如巴西、以色列、土耳其等國，并且取得了很好的效果。英國在1981年、美國在1997年也開始發(fā)行這種國債。現(xiàn)在，這兩個國家此類國債的總發(fā)行額，已經(jīng)占到全世界總發(fā)行額的80％。
在發(fā)行之前的1996年，美國財政部長羅伯特·魯賓把這類產(chǎn)品稱之為“通脹保護國債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發(fā)行后，又使用“通脹指數(shù)國債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個名稱。不過，市場參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。本文使用“物價連動國債”這個術(shù)語，主要原因有：一是這種債券隨物價指數(shù)而波動，收益隨通貨膨脹的發(fā)生而增加，也可能會隨通貨緊縮的發(fā)生而減少。因此，稱之為“通脹保護”，就有失偏頗；二、物價上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時發(fā)生的，但是物價卻是隨時在變動的。用“物價變動”，更能代表普遍情況；三是日本發(fā)行的類似國債，就稱之為“物價連動國債”，這樣便于統(tǒng)一、借鑒以及比較。
1物價連動國債的含義及產(chǎn)生
傳統(tǒng)債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會影響債券持有者的實際收益。如果物價上漲率高于預期，則對債務人（傳統(tǒng)債券的發(fā)行者）有利，對債權(quán)人（傳統(tǒng)債券的贖買者或者投資者）不利。
物價連動國債，是一種用來對沖物價上漲風險的金融創(chuàng)新工具。它的一般結(jié)構(gòu)是先按通貨膨脹比率來調(diào)整債券本金，再按固定的票息率對調(diào)整后的本金進行計息。例如，可設10年期物價連動國債的年票息率為3％，物價上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時，應付票息分成下面兩步來計算：第一步，調(diào)整本金。調(diào)整后的本金＝債券面額×物價上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應付利息＝調(diào)整后的本金×預定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時，應還本金為100×1.0210＝121.9元（假設10年內(nèi)的物價上漲率均為2％）。
就這樣，國債的利息和贖回價值隨著通貨膨脹的變化而自動調(diào)整，它的實際收益率就不會受到通貨膨脹的影響，從而使國債的購買者免于通貨膨脹風險，并獲得穩(wěn)定的實際收益。
2物價連動國債的優(yōu)點
物價連動國債的價值能夠隨著物價上漲的幅度而調(diào)整，這樣，即使物價上漲，也不會損害該國債的內(nèi)在價值（或者購買力）。根據(jù)國外的經(jīng)驗來看，發(fā)行物價連動國債，還基于以下考慮。
2.1發(fā)行物價連動國債可以降低政府的借債成本
對于傳統(tǒng)國債的購買者來講，他們將獲得的實際收益率會隨著通貨膨脹的變化而變化。國債的購買者將因為這種實際收益率的不穩(wěn)定（也就是風險）而要求得到一種風險補償，也即要求提高國債的利息或者贖回價值。這部分補償被稱為通貨膨脹風險金，它的存在增加了政府發(fā)行國債的成本。而如果政府發(fā)行物價連動國債，由于國債購買者無須承擔通貨膨脹風險，政府就無須支付通貨膨脹風險金，從而降低政府的借債成本。CampbellandShiller實證研究表明，通貨膨脹風險補償溢價在0.5％～1％之間。SackandElsasser研究指出，美國財政部1997年發(fā)行的三只TIPS節(jié)省了債務成本約12億美元。
2.2物價連動國債提供了對通貨膨脹的預期
通脹的預測對投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實踐意義，投資者需要對其投資的真實收益有一個合理的判斷，而宏觀調(diào)控部門則需要一個準確的途徑及時了解市場的通脹預期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當投資者的風險態(tài)度為中立型，并且國債在市場上流動性很強時，物價連動國債的收益率，就等于傳統(tǒng)國債收益率減去預期通貨膨脹率，即預期通貨膨脹率＝傳統(tǒng)國債收益率－物價連動國債收益率。
如果發(fā)行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國債和物價連動國債，并對市場中相同時間跨度的普通國債和物價連動國債的收益率進行對比，則可獲得市場對將來不同時間跨度的通貨膨脹率預期，這種市場對通貨膨脹的預期是通過其它途徑難以得到的。當然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國債與物價連動國債之間的比較變得復雜化。但是，對于決策部門來講，這種比較仍然是相當重要的，政府可以據(jù)此對通貨膨脹情況作出更準確的判斷，并采取相應的貨幣政策。
2.3發(fā)行物價連動國債，有助于建立并發(fā)展一個長期的債券市場
人們對將來通貨膨脹不確定的擔心程度隨著時間跨度的增大而增大，這使得發(fā)行長期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長期的債券市場就更難以建立。而發(fā)行物價連動國債無疑將改變這一狀況。實際上，智利、墨西哥和波蘭發(fā)行物價連動國債的目的就在于此。
2.4物價連動國債的發(fā)行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進金融產(chǎn)品的多樣化
物價連動國債對于養(yǎng)老基金尤其具有重要作用。在養(yǎng)老保險中，現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金制各有利弊。現(xiàn)收現(xiàn)付制的優(yōu)點是無通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問題嚴重，這種代際撫養(yǎng)的經(jīng)濟壓力過大，社會保障基金入不敷出,財政不堪負擔，宣告了現(xiàn)收現(xiàn)付制的失敗。而與現(xiàn)收現(xiàn)付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優(yōu)點，但是它的最大問題是保值增值問題。基金只有保值才能抵御通貨膨脹的風險，基金只有增值才能顯示出積累制的優(yōu)越性，才有可能建立養(yǎng)老保險基金收支平衡機制和可持續(xù)發(fā)展的長效機制。而物價連動國債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。
原先在談到養(yǎng)老金投資中用來對沖物價上漲因素的工具時，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國股票市場上，股票實際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關(guān)關(guān)系，說明股票并不是一種對沖通貨膨脹風險的理想保值品。也就是說，當通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據(jù)通貨膨脹的變化做出一一對應的調(diào)整時，股票的實際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來的損失。
國外研究中也有類似的結(jié)論。從過去30年（1975年1月～2003年12月）的數(shù)據(jù)來看，無論是在美國還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒有很強的正的相關(guān)性。
2.5物價連動國債可以分散投資風險
按一般的投資組合理論，構(gòu)成組合的投資品種間相關(guān)性越小，則越有利于組合的安全。而通過研究發(fā)現(xiàn)，物價連動國債與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的相關(guān)性很低。因此，投資者把物價連動國債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產(chǎn)搭配在一起，可以起到分散風險的作用。
3物價連動國債的問題
除了上述的優(yōu)點之外，物價連動國債也存在一些美中不足。
3.1物價連動國債的“時滯”問題
在計算物價連動國債的利息和贖回價值時，要用到物價指數(shù)。而價格指數(shù)的統(tǒng)計與計算都需要一定的時間，這使得物價連動國債所能采用的價格指數(shù)稍稍有點兒“過期”，即產(chǎn)生了“時滯”。時滯現(xiàn)象將影響物價連動國債抵御通貨膨脹的能力，時滯越嚴重，這種能力越弱。
3.2名義稅收制度會影響物價連動國債的市場吸引力
物價連動國債的功能之一是使投資者的實際收益免受通貨膨脹的影響，而這個功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎(chǔ)之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現(xiàn)高于預期的通貨膨脹時，人們就要多交稅；在出現(xiàn)低于預期的通貨膨脹時，人們就要少交稅。目前，我國的稅收還沒有與通貨膨脹關(guān)聯(lián)起來，對于資本利得稅的征收也沒有明確的說法，如果在這種情況下發(fā)行物價連動國債，那么，物價連動國債的購買者仍將承擔一部分通貨膨脹風險，這將降低物價連動國債的吸引力，從而影響到物價連動國債的順利發(fā)行。
3.3與傳統(tǒng)國債相比，物價連動國債的流動性稍差一點
其主要原因在于，物價連動國債的投資主體，主要是以長期持有為目的的年金基金以及保險公司等機構(gòu)投資者。它們是為了對沖將來物價上升的風險，才購買此類國債的，而不是為了投機目的。因此，在流通市場上的交易量就小得多。我國現(xiàn)在雖然還未發(fā)行此類國債，但是由于它的內(nèi)在性質(zhì)，決定了養(yǎng)老基金和保險基金無疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來流動性差這個問題。
4我國債券市場引入物價連動國債的思考
目前我國國債的期限結(jié)構(gòu)還不很合理，我國在以往幾年的國債發(fā)行中，期限多以3年左右的債券為主，中長期國債品種十分缺乏。而物價連動國債的期限一般比較長，最高為30年。發(fā)行物價連動國債可以很好地促進我國國債期限結(jié)構(gòu)的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。
隨著保險基金和養(yǎng)老基金的規(guī)模不斷擴大，它們已經(jīng)成為我國資本市場重要的機構(gòu)投資者。但是它們對安全性要求較高，而物價連動國債無疑是符合它們投資標準的一種理想對象。
另外，物價連動國債還可以幫助我國中央銀行等經(jīng)濟部門和投資者更好的預測未來通貨膨脹水平，使債券市場利率水平更加合理。我國適時推出物價連動國債，是十分必要的。
參考文獻
1弗蘭克·J·法博齊.固定收益證券手冊［M］.北京，中國人民大學出版社，2005
2孫堅強.TIPS債券金融特性分析［J］.集團經(jīng)濟研究，2006(2)
3馮嘯，杜龍振.淺談與通貨膨脹相關(guān)聯(lián)的物價連動國債［N］.期貨日報，2002-04-30
4薛福星.中國股票市場中實際收益與通貨膨脹的關(guān)系［J］.統(tǒng)計與決策，2006(2)
5李洪凱，薛山.TIPS的運行機制和對我國的啟示［J］.商場現(xiàn)代化，2005(10)摘要國債是一種收入穩(wěn)定、風險極低的投資工具，但是傳統(tǒng)國債的收益易受通貨膨脹的影響，從而大大降低了它的吸引力。而物價連動國債的收益可隨物價的上漲而上漲，從而抵消了通貨膨脹的影響，保證了它的實際購買力同它的票息率一致。物價連動國債尤其適合作為對投資安全性要求較高的養(yǎng)老基金和保險基金的投資品種。
關(guān)鍵詞通脹保護國債（TIPS）物價連動國債年金投資
中圖分類號F812.5文獻標識碼A
物價連動債券，指發(fā)行債券的利率設計和某一專門的產(chǎn)品的價格相聯(lián)系，比如石油公司發(fā)行的債券利率就可以和石油的價格相連動，不但能讓投資者分享石油價格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯(lián)系起來，從而使發(fā)債公司在利息償付上風險不大。再比如電力公司債券可以和電價相關(guān)聯(lián)；鋼鐵公司發(fā)行的債券利率可以和鋼的價格聯(lián)系起來等。而本文所探討的物價連動國債，專指消費者物價指數(shù)(CPI)連動債券。
從國際上來看，物價連動債券最早出現(xiàn)在一些高通貨膨脹的國家，如巴西、以色列、土耳其等國，并且取得了很好的效果。英國在1981年、美國在1997年也開始發(fā)行這種國債。現(xiàn)在，這兩個國家此類國債的總發(fā)行額，已經(jīng)占到全世界總發(fā)行額的80％。
在發(fā)行之前的1996年，美國財政部長羅伯特·魯賓把這類產(chǎn)品稱之為“通脹保護國債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發(fā)行后，又使用“通脹指數(shù)國債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個名稱。不過，市場參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。本文使用“物價連動國債”這個術(shù)語，主要原因有：一是這種債券隨物價指數(shù)而波動，收益隨通貨膨脹的發(fā)生而增加，也可能會隨通貨緊縮的發(fā)生而減少。因此，稱之為“通脹保護”，就有失偏頗；二、物價上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時發(fā)生的，但是物價卻是隨時在變動的。用“物價變動”，更能代表普遍情況；三是日本發(fā)行的類似國債，就稱之為“物價連動國債”，這樣便于統(tǒng)一、借鑒以及比較。
1物價連動國債的含義及產(chǎn)生
傳統(tǒng)債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會影響債券持有者的實際收益。如果物價上漲率高于預期，則對債務人（傳統(tǒng)債券的發(fā)行者）有利，對債權(quán)人（傳統(tǒng)債券的贖買者或者投資者）不利。
物價連動國債，是一種用來對沖物價上漲風險的金融創(chuàng)新工具。它的一般結(jié)構(gòu)是先按通貨膨脹比率來調(diào)整債券本金，再按固定的票息率對調(diào)整后的本金進行計息。例如，可設10年期物價連動國債的年票息率為3％，物價上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時，應付票息分成下面兩步來計算：第一步，調(diào)整本金。調(diào)整后的本金＝債券面額×物價上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應付利息＝調(diào)整后的本金×預定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時，應還本金為100×1.0210＝121.9元（假設10年內(nèi)的物價上漲率均為2％）。
就這樣，國債的利息和贖回價值隨著通貨膨脹的變化而自動調(diào)整，它的實際收益率就不會受到通貨膨脹的影響，從而使國債的購買者免于通貨膨脹風險，并獲得穩(wěn)定的實際收益。
2物價連動國債的優(yōu)點
物價連動國債的價值能夠隨著物價上漲的幅度而調(diào)整，這樣，即使物價上漲，也不會損害該國債的內(nèi)在價值（或者購買力）。根據(jù)國外的經(jīng)驗來看，發(fā)行物價連動國債，還基于以下考慮。
2.1發(fā)行物價連動國債可以降低政府的借債成本
對于傳統(tǒng)國債的購買者來講，他們將獲得的實際收益率會隨著通貨膨脹的變化而變化。國債的購買者將因為這種實際收益率的不穩(wěn)定（也就是風險）而要求得到一種風險補償，也即要求提高國債的利息或者贖回價值。這部分補償被稱為通貨膨脹風險金，它的存在增加了政府發(fā)行國債的成本。而如果政府發(fā)行物價連動國債，由于國債購買者無須承擔通貨膨脹風險，政府就無須支付通貨膨脹風險金，從而降低政府的借債成本。CampbellandShiller實證研究表明，通貨膨脹風險補償溢價在0.5％～1％之間。SackandElsasser研究指出，美國財政部1997年發(fā)行的三只TIPS節(jié)省了債務成本約12億美元。
2.2物價連動國債提供了對通貨膨脹的預期
通脹的預測對投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實踐意義，投資者需要對其投資的真實收益有一個合理的判斷，而宏觀調(diào)控部門則需要一個準確的途徑及時了解市場的通脹預期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當投資者的風險態(tài)度為中立型，并且國債在市場上流動性很強時，物價連動國債的收益率，就等于傳統(tǒng)國債收益率減去預期通貨膨脹率，即預期通貨膨脹率＝傳統(tǒng)國債收益率－物價連動國債收益率。
如果發(fā)行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國債和物價連動國債，并對市場中相同時間跨度的普通國債和物價連動國債的收益率進行對比，則可獲得市場對將來不同時間跨度的通貨膨脹率預期，這種市場對通貨膨脹的預期是通過其它途徑難以得到的。當然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國債與物價連動國債之間的比較變得復雜化。但是，對于決策部門來講，這種比較仍然是相當重要的，政府可以據(jù)此對通貨膨脹情況作出更準確的判斷，并采取相應的貨幣政策。
2.3發(fā)行物價連動國債，有助于建立并發(fā)展一個長期的債券市場
人們對將來通貨膨脹不確定的擔心程度隨著時間跨度的增大而增大，這使得發(fā)行長期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長期的債券市場就更難以建立。而發(fā)行物價連動國債無疑將改變這一狀況。實際上，智利、墨西哥和波蘭發(fā)行物價連動國債的目的就在于此。
2.4物價連動國債的發(fā)行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進金融產(chǎn)品的多樣化
物價連動國債對于養(yǎng)老基金尤其具有重要作用。在養(yǎng)老保險中，現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金制各有利弊。現(xiàn)收現(xiàn)付制的優(yōu)點是無通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問題嚴重，這種代際撫養(yǎng)的經(jīng)濟壓力過大，社會保障基金入不敷出,財政不堪負擔，宣告了現(xiàn)收現(xiàn)付制的失敗。而與現(xiàn)收現(xiàn)付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優(yōu)點，但是它的最大問題是保值增值問題。基金只有保值才能抵御通貨膨脹的風險，基金只有增值才能顯示出積累制的優(yōu)越性，才有可能建立養(yǎng)老保險基金收支平衡機制和可持續(xù)發(fā)展的長效機制。而物價連動國債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。
原先在談到養(yǎng)老金投資中用來對沖物價上漲因素的工具時，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國股票市場上，股票實際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關(guān)關(guān)系，說明股票并不是一種對沖通貨膨脹風險的理想保值品。也就是說，當通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據(jù)通貨膨脹的變化做出一一對應的調(diào)整時，股票的實際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來的損失。
國外研究中也有類似的結(jié)論。從過去30年（1975年1月～2003年12月）的數(shù)據(jù)來看，無論是在美國還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒有很強的正的相關(guān)性。
2.5物價連動國債可以分散投資風險
按一般的投資組合理論，構(gòu)成組合的投資品種間相關(guān)性越小，則越有利于組合的安全。而通過研究發(fā)現(xiàn)，物價連動國債與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的相關(guān)性很低。因此，投資者把物價連動國債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產(chǎn)搭配在一起，可以起到分散風險的作用。
3物價連動國債的問題
除了上述的優(yōu)點之外，物價連動國債也存在一些美中不足。
3.1物價連動國債的“時滯”問題
在計算物價連動國債的利息和贖回價值時，要用到物價指數(shù)。而價格指數(shù)的統(tǒng)計與計算都需要一定的時間，這使得物價連動國債所能采用的價格指數(shù)稍稍有點兒“過期”，即產(chǎn)生了“時滯”。時滯現(xiàn)象將影響物價連動國債抵御通貨膨脹的能力，時滯越嚴重，這種能力越弱。
3.2名義稅收制度會影響物價連動國債的市場吸引力
物價連動國債的功能之一是使投資者的實際收益免受通貨膨脹的影響，而這個功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎(chǔ)之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現(xiàn)高于預期的通貨膨脹時，人們就要多交稅；在出現(xiàn)低于預期的通貨膨脹時，人們就要少交稅。目前，我國的稅收還沒有與通貨膨脹關(guān)聯(lián)起來，對于資本利得稅的征收也沒有明確的說法，如果在這種情況下發(fā)行物價連動國債，那么，物價連動國債的購買者仍將承擔一部分通貨膨脹風險，這將降低物價連動國債的吸引力，從而影響到物價連動國債的順利發(fā)行。
3.3與傳統(tǒng)國債相比，物價連動國債的流動性稍差一點
其主要原因在于，物價連動國債的投資主體，主要是以長期持有為目的的年金基金以及保險公司等機構(gòu)投資者。它們是為了對沖將來物價上升的風險，才購買此類國債的，而不是為了投機目的。因此，在流通市場上的交易量就小得多。我國現(xiàn)在雖然還未發(fā)行此類國債，但是由于它的內(nèi)在性質(zhì)，決定了養(yǎng)老基金和保險基金無疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來流動性差這個問題。
4我國債券市場引入物價連動國債的思考
目前我國國債的期限結(jié)構(gòu)還不很合理，我國在以往幾年的國債發(fā)行中，期限多以3年左右的債券為主，中長期國債品種十分缺乏。而物價連動國債的期限一般比較長，最高為30年。發(fā)行物價連動國債可以很好地促進我國國債期限結(jié)構(gòu)的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。
隨著保險基金和養(yǎng)老基金的規(guī)模不斷擴大，它們已經(jīng)成為我國資本市場重要的機構(gòu)投資者。但是它們對安全性要求較高，而物價連動國債無疑是符合它們投資標準的一種理想對象。
另外，物價連動國債還可以幫助我國中央銀行等經(jīng)濟部門和投資者更好的預測未來通貨膨脹水平，使債券市場利率水平更加合理。我國適時推出物價連動國債，是十分必要的。
參考文獻
1弗蘭克·J·法博齊.固定收益證券手冊［M］.北京，中國人民大學出版社，2005
2孫堅強.TIPS債券金融特性分析［J］.集團經(jīng)濟研究，2006(2)
3馮嘯，杜龍振.淺談與通貨膨脹相關(guān)聯(lián)的物價連動國債［N］.期貨日報，2002-04-30
篇3
關(guān)鍵詞：匯率水平泰勒規(guī)則
中圖分類號：F82 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）007-000-01
一、泰勒規(guī)則的基本理論
Talor1993年提出了以調(diào)整“利率”為目標，結(jié)合了規(guī)則和相機抉擇各自優(yōu)點的泰勒規(guī)則。
數(shù)學模型如下：
（4-1）
其中it為t期的短期名義目標利率，r*為實際均衡利率，πt為t期的通貨膨脹率，π*為目標通貨膨脹率，（πt-π*）為通貨膨脹率缺口，是政府當局的長期控制目標，yt為t期的產(chǎn)出，y*為在自然失業(yè)率水平的潛在產(chǎn)出，（yt-y*）為產(chǎn)出缺口是政府當局的短期控制目標。當通貨膨脹率和實際產(chǎn)出對目標通脹率與潛在產(chǎn)出出現(xiàn)偏離時，中央銀行就應對短期的名義利率進行調(diào)整使其恢復到均衡值水平，因此根據(jù)費雪公式rt=it-πt，短期的實際利率應該以實際均衡利率r*為目標，來穩(wěn)定一國的物價水平和產(chǎn)出波動。α、β分別為通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的系數(shù)，泰勒認為參數(shù)α必須大于0，因為如果通貨膨脹系數(shù)α小于0的話，當通貨膨脹率上升時，實際利率反而減少，更加刺激了經(jīng)濟產(chǎn)出，加劇了通貨膨脹。泰勒根據(jù)美聯(lián)儲1987年-1992年的相關(guān)數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)，α、β的系數(shù)應該各為0.5，目標通貨膨脹率為2%。即當通貨膨脹缺口或產(chǎn)出缺口上升1個百分點時，實際利率會上升0.5個百分點，從而抑制了經(jīng)濟產(chǎn)出，降低通貨膨脹率。
二、泰勒規(guī)則的擴展形式
1.利率平滑的泰勒規(guī)則
貨幣當局總是以“謹慎”的態(tài)度對貨幣政策的操作目標進行微調(diào)，盡量避免突然地對利率進行過于猛烈的調(diào)整，因此對利率進行調(diào)整的過程中具有平滑性特征。
利率平滑這一特征可以描述為：
（4-2）
將式（4-2）帶入式（4-1）中我們可以得到賦予利率平滑的修正泰勒公式：
（4-3）
它賦予了前一期利率的一個參數(shù)，表示貨幣當局在調(diào)整利率時，需要在一定程度上考慮上一期利率，it*表示貨幣當局進行利率平滑調(diào)整過后實際利率。
2.前瞻性的泰勒規(guī)則
貨幣政策傳導到最終目標需要經(jīng)過一段時間，因此貨幣當局會對未來的經(jīng)濟環(huán)境進行預測，將預期的因素加入到簡單的泰勒規(guī)則中，使貨幣政策的制定更加合理。
加入預期因素后，央行目標利率不再由當期的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率缺口所決定，而是由現(xiàn)期獲得經(jīng)濟信息對未來缺口的預期值來確定目標利率。因此RichardClarida，JordiGal?，MarkGertler（1995）提出了前瞻性泰勒公式，具體形式如下：
（4-4）
在t期，中央銀行一般不能獲得當期的信息，只能獲得上一期的信息，因此Ωt-1表示的是在t-1期的信息集合，E是預期算子，α（Eπt+1/Ωt-1Cπt）表示預期通貨膨脹缺口的反饋元素，β（Eyt+1/Ωt-1-y*）是對預期產(chǎn)出缺口的反饋元素。
我們將前瞻性和利率平滑同時引入到簡單的泰勒規(guī)則中可得到式（4-5）：
（4-5）
其中i*表示均衡名義利率（i*=r*+πt），ρ表示平滑系數(shù)，
Orphantides（2001）發(fā)現(xiàn)，加入預期算子后，前瞻性的泰勒公式更加符合貨幣當局的實際行為。實踐證明，在簡單泰勒公式中引入前瞻性因素確實能夠改善該貨幣政策函數(shù)對通脹及產(chǎn)出缺口的反應。
3.引入?yún)R率因素的前瞻性貨幣政策反應函數(shù)
簡單的泰勒規(guī)則是封閉經(jīng)濟條件下的貨幣政策規(guī)則，而在一個開放的經(jīng)濟體中，匯率的傳導渠道對實體經(jīng)濟的影響程度很大，它通過對進出口貿(mào)易和國際資本流動的影響一國的物價水平和投資，將匯率因素納入泰勒規(guī)則勢在必行。為了考慮匯率的因素我們用qt來表示實際匯率。
將匯率缺口（Eqt+1/Ωt-1-qt）帶入式（4-5）：
（4-6）
Eqt+1/Ωt-1表示運用t-1期的信息集預測t+1期的實際有效匯率，γ預期有效匯率缺口的系數(shù)。
假設產(chǎn)出缺口：xt=yt-y*，實際匯率缺口：st=qt-q*，θ=（i*-απ*）于是我們可以將式（4-6）變化為：
（4-7）
我們將式（4-7）做簡單的變換，把無法觀測的預期通貨膨脹、預期產(chǎn)出缺口和預期匯率缺口用到期的實際值替換：
（4-8）
（4-9）
πt+1：t+1期的實際通貨膨脹率，xt+1：t+1期的實際產(chǎn)出缺口，st+1：t+1期的實際匯率缺口，隨機誤差項ηt是通貨膨脹、產(chǎn)出缺口、匯率缺口的預測值對實際值的偏差和vt的線性組合。我們假設一個工具向量μt包含了貨幣當局能夠獲得的所有滯后一期的經(jīng)濟信息（ut Ωt-1）并且正交于ηt，μt中所有滯后的信息能夠幫助央行對通貨膨脹和產(chǎn)出作出預期，但是必須與利率的沖擊vt無關(guān)。
因為ut正交于ηt，所以E（ηt/ut）=0，結(jié)合式（4-9）我們可以得到：
篇4
一、通貨膨脹的時代
通常來講,通貨膨脹是指因紙幣發(fā)行量超過商品流通中的實際需要的貨幣量而引起的紙幣貶值、實物價格上漲現(xiàn)象,即是一個價格持續(xù)上升,貨幣價值持續(xù)下降的過程。通貨膨脹下,經(jīng)濟的增長率也會持續(xù)提高,通貨膨脹率也不斷地上升。實際上,經(jīng)濟理論和實踐上認為,適度的通貨膨脹對經(jīng)濟增長是有益處的,但持續(xù)的、過度的、明顯的通貨膨脹則會對經(jīng)濟的健康發(fā)展產(chǎn)生很多惡劣的影響。通常認為,通貨膨脹率如果在3%~5%的范圍內(nèi)則是適度的,若超過5%就會帶來更多的負面影響。這表明,貨幣資金在遇到通貨膨脹的過程中會因為購買力降低而遭受損失。
通貨膨脹下企業(yè)要承擔銀根緊縮帶來的經(jīng)濟減緩,而且逐漸上升的利率也會使資金成本大幅提高。當前我國的通貨膨脹即是貨幣量的通脹,又是產(chǎn)品與產(chǎn)品之間的價格調(diào)整和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)悄然變化造成的。通脹既表現(xiàn)為商品價格的普漲,也表現(xiàn)為商品與商品的價格有升有降,價格體系和有效需求都發(fā)生了變化。這些都是商業(yè)企業(yè)必須準備面臨的情況。
二、通貨膨脹下商業(yè)企業(yè)的成本計價和結(jié)轉(zhuǎn)
在通貨膨脹的條件下,企業(yè)的成本計價和結(jié)轉(zhuǎn)出現(xiàn)嚴重失衡現(xiàn)象。這主要是由于流通中的貨幣貶值十分嚴重。這時,企業(yè)如果采用流通中的貨幣作為衡量自身產(chǎn)品和服務價格的基準,就會喪失其真實性,造成企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值與實際的貨幣衡量結(jié)果之間產(chǎn)生了較大的差異,企業(yè)的成本計價就會出現(xiàn)嚴重的失衡。
現(xiàn)階段我國主要采取歷史成本作為計量基礎(chǔ),要求每項記錄均以原始憑證作為依據(jù),這種方法的優(yōu)點是能客觀的記錄實際發(fā)生的經(jīng)濟業(yè)務,但在貨幣價值變動劇烈,尤其是通貨膨脹時期,這種方法不能保證客觀性、實時性、有效性,這種計量方法使得在不同時期獲得的相同資產(chǎn)所付出的資源相差很大,從而導致企業(yè)同一時期的數(shù)據(jù)不具有可比性。
在會計的一般核算中,成本是受物價影響最大的因素。因為成本的變動直接受現(xiàn)行市場上生產(chǎn)原材料價格、固定資產(chǎn)價格等因素的影響,通貨膨脹要求增加人工成本、原材料成本以及其他各種成本,同時出于趨利因素的影響,企業(yè)會儲備更多的原材料,無疑加劇了企業(yè)成本的上升。
受通貨膨脹的影響,投資與存貨之間的資產(chǎn)成本計算結(jié)轉(zhuǎn)也會在一定程度上失去可比性,究其原因在于資產(chǎn)的市場賬面價值已經(jīng)背離現(xiàn)實。貨幣資產(chǎn)的期初和期末的資產(chǎn)性數(shù)據(jù)不具有可比性,同時非貨幣性資產(chǎn)的賬面價值與實際價值有很大偏離,這些都導致企業(yè)的成本結(jié)轉(zhuǎn)無法真實計量企業(yè)的成本與收益。
三、簡述商業(yè)企業(yè)在通貨膨脹下財務的應對措施
知識經(jīng)濟時代的商業(yè)化企業(yè)通常都將資本的運營作為自身發(fā)展的基礎(chǔ),怎么樣運營資本自身的價值才能讓企業(yè)的整體價值最大化成為當今企業(yè)經(jīng)濟需要解決的一個重要問題。在通貨膨脹的情況下,企業(yè)應該如何通過成本計價和結(jié)轉(zhuǎn)的有效方式減輕企業(yè)壓力,筆者有以下建議:
(一)轉(zhuǎn)移通脹壓力
商業(yè)企業(yè)可以通過改善庫存商品結(jié)構(gòu),提高產(chǎn)品質(zhì)量,提高附加價值,以及搞好售后服務等方式,使商品的需求大幅增加。這樣,可以將原材料上漲的價格加到商品品價格中,將通貨膨脹的壓力有效轉(zhuǎn)移給社會。
(二)改進折舊方法
在財會制度允許的范圍內(nèi),企業(yè)應該盡量縮短折舊期限,加速折舊的過程,從而達到遏制通貨膨脹不利影響的目的。這是由于在通脹的狀況下,折舊不受影響,晚些時候發(fā)生的折舊可以使一部分稅收有所減少,這可以削弱由于通脹帶來的不利影響,增加企業(yè)投資經(jīng)營項目的凈現(xiàn)值。
(三)在通貨膨脹時,企業(yè)應保持凈債務人身份
近年來,很多西方學者認為,當出現(xiàn)通貨膨脹時,只要企業(yè)能保持凈債務人的地位,就可以從中獲利,這是因為在通貨膨脹的情況下,由于貨幣購買力下降,企業(yè)若保持凈債務人的身份,那么從貨幣性負債上獲得的收益會超過從貨幣性資產(chǎn)上所遭受的損失,這樣就可以得到購買力凈收益。當然,這種情況是在利率低于所設想的通漲率時出現(xiàn)的。同時要防范商業(yè)企業(yè)負債率過高造成的財務風險。
(四)對實物性的資金管理采用超額儲備法
篇5
關(guān)鍵詞: 貨幣政策 通貨膨脹目標制 本.伯南克
中圖分類號: F830文獻標識碼: A 文章編號: 1006-1770(2009)010-017-04
眾所周知,美國聯(lián)邦儲備委員會(美聯(lián)儲)主席不但對美國而且對世界經(jīng)濟都存在非常大的影響力,現(xiàn)任美聯(lián)儲主席本?伯南克教授曾任職于美國總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會,伯南克教授本身是一位杰出的、多產(chǎn)的貨幣經(jīng)濟學家,而且他是“通貨膨脹目標制”的堅定支持者。本文的目的在于圍繞伯南克教授大力主張的“靈活的通貨膨脹目標制”對伯南克的貨幣政策思想進行綜述,這將有助于系統(tǒng)分析與理解美國貨幣政策的制定與實施意圖,同時對我國未來貨幣政策框架的選擇也有重要的啟示意義。
一、最優(yōu)的貨幣政策框架――靈活的通貨膨脹目標制
(一)通貨膨脹目標制的實踐
布雷頓森林體系解體之后大多數(shù)國家選擇盯住貨幣供應量或貨幣總量的增長率(Money Growth Targeting)作為貨幣政策制定與實施的基本框架,但是伴隨著“貨幣迷失”(Money Missing)現(xiàn)象的出現(xiàn),自從上個世紀90年代以來,越來越多的國家與地區(qū)采用一種全新的貨幣政策框架――通貨膨脹目標制,也就是說中央銀行放棄盯住貨幣供應量這一中介指標而改為盯住通貨膨脹率這一傳統(tǒng)意義上的貨幣政策最終目標。最初是新西蘭、加拿大、英國、芬蘭、澳大利亞、瑞典和西班牙這些發(fā)達國家先后采取了通貨膨脹目標制,然后是一些新興工業(yè)化國家(比如巴西、智利、韓國、以色列、墨西哥、泰國、菲律賓)與部分轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家(比如捷克、匈牙利與波蘭)也開始采用通貨膨脹目標制。而德國與瑞士雖然對外聲稱是采用貨幣總量的增長作為貨幣政策的中介指標,但這兩個國家卻從70年代中期以來就開始實施以通貨膨脹為核心(inflation-focused)的貨幣政策,并且Ben S.Bernanke(1996)的實證檢驗結(jié)果表明德國中央銀行與其說是盯住貨幣總量的增長還不如說是盯住通貨膨脹率,因為當貨幣總量目標與通貨膨脹目標之間存在沖突的時候德國中央銀行給予了通貨膨脹目標更大的權(quán)重。總之,轉(zhuǎn)為采用通貨膨脹目標制的中央都獲得了比較滿意的貨幣政策效果,最為明顯的證據(jù)就是迄今為止沒有任何一個通貨膨脹目標制的中央銀行準備放棄這一新的貨幣政策框架(Ben S. Bernanke,2003)。
(二)通貨膨脹目標制是一種混合的貨幣政策框架
Ben S.Bernanke & Mishkin. F(1997)從貨幣政策的“相機抉擇”與“規(guī)則”之爭的角度分析了通貨膨脹目標制的特征,并得出結(jié)論認為通貨膨脹目標制并不是一個固定的貨幣政策規(guī)則而是兼有“相機抉擇”與“規(guī)則”特征的一個混合的貨幣政策框架。但是通貨膨脹目標制的“相機抉擇”是一種“有約束的相機抉擇”(constrained discretion)。這種有約束的相機抉擇是試圖在嚴格貨幣政策規(guī)則與無約束的相機抉擇之間達成一種有機協(xié)調(diào)。從短期來看,為了應對不能預期的供給沖擊和其他外部沖擊,中央銀行仍然可以采用相機抉擇的貨幣政策,這表明通貨膨脹目標制仍然為短期的穩(wěn)定目標(比如說產(chǎn)出與就業(yè)目標以及匯率的相對穩(wěn)定)留有一定的余地,因此通貨膨脹目標制的貨幣政策框架并不僅僅集中于控制通貨膨脹。但是從長期來看,通貨膨脹目標制的相機抉擇是有約束的,這一約束就在于中央銀行應該堅決承諾并實現(xiàn)事先宣布的通貨膨脹目標,由于貨幣政策實施對通貨膨脹的影響有一個滯后期,因此中央銀行應該預測通貨膨脹率的走勢并提前實施貨幣政策手段,因此通貨膨脹目標制的貨幣政策框架天生具有前瞻性(Ben S.Bernanke, 2003)。
(三)靈活的通貨膨脹目標制的基本特征
后來Ben Bernanke & Mark Gertler(1999)提出最優(yōu)的貨幣政策框架是靈活的通貨膨脹目標制,這一貨幣政策框架具有以下三個最基本的特征:一是通貨膨脹目標制承諾在長期內(nèi)將達到一個特定的、事先宣布的通貨膨脹目標,并且這一特定的通貨膨脹目標既不能太低也不能太高,因此維持價格的穩(wěn)定將成為貨幣政策最重要的(overriding)目標;二是在長期內(nèi)達到通貨膨脹目標的約束條件下,中央銀行可以在短期內(nèi)具有一定的政策靈活性,比如說追求產(chǎn)出的穩(wěn)定,因此命名為“靈活的通貨膨脹目標制”;三是貨幣政策的制定與實施過程具有很高的開放性與透明度,比如說定期通貨膨脹狀況報告,對貨幣政策的制定與實施展開開放式的討論。而且靈活的通貨膨脹目標制既不同于美國目前所采用的含蓄的通貨膨脹目標制,也不同于英國等國家所采用的非常明確與透明的通貨膨脹目標制。因為美國目前采用的含蓄的通貨膨脹目標制不符合第三個特征,而英國所采取的通貨膨脹目標制則缺乏一定的靈活性。后來伯南克出版了著作“Inflation Targeting: Lessons from the International Experience”(2001)對通貨膨脹目標制進行了非常詳盡的論述。
二、貨幣政策不應該直接盯住資產(chǎn)價格而應關(guān)注資產(chǎn)價格波動帶來的通貨緊縮或通貨膨脹壓力
在過去的二十多年中,世界大部分的中央銀行已經(jīng)比較成功的控制了通貨膨脹,那么未來對貨幣政策的最大挑戰(zhàn)將是金融的不穩(wěn)定性以及資產(chǎn)價格波動性的不斷提高,而金融的不穩(wěn)定將給實體經(jīng)濟帶來持續(xù)的甚至是毀滅性的影響,那么貨幣政策是否應該盯住或者關(guān)注資產(chǎn)價格的波動?Ben S.Bernanke& Mark Gertler(1983,1995,1999,2000,2001,2004)對這一問題給出了獨特的解釋。
(一)資產(chǎn)價格波動對實體經(jīng)濟的影響:“信貸渠道”與“金融加速器效應”
伯南克從攻讀博士學位開始就對發(fā)生在上個世紀三十年代的“大蕭條”非常感興趣,從此以后他對這一問題進行了深入的研究,并發(fā)表了一系列的論文,后來這些論文都被收入到論文集“Essays on the Great Depression”(Ben S.Bernanke,2004)。在這一系列論文中伯南克就資產(chǎn)價格波動對實體經(jīng)濟的影響機制進行非常獨到的分析,伯南克認為資產(chǎn)價格波動通過“財富效應”影響消費支出的途徑得不到實證分析支持的原因在于:股票與債券主要不是居民自己持有而是由養(yǎng)老金機構(gòu)持有,那么資產(chǎn)價格的波動對居民可支配現(xiàn)金則很少有直接的影響。在這個基礎(chǔ)上他開始從“信貸渠道”來分析資產(chǎn)價格波動對實體經(jīng)濟的影響機制,由于信貸市場本身存在信息不對稱等問題,并不是一個無摩擦的完全競爭市場,因此家庭、企業(yè)與金融中介機構(gòu)的借貸能力受到其資產(chǎn)負債余額的影響,那么資產(chǎn)價格的波動通過影響微觀經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債表余額進而影響其借貸能力,當資產(chǎn)價格大幅度下跌導致微觀經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債狀況惡化,在短期內(nèi)將影響宏觀經(jīng)濟的總需求,從長期來看將通過影響物質(zhì)資本與人力資本的形成并減少總供給。
在資產(chǎn)價格影響實體經(jīng)濟的過程中還存在一個顯著增大的相互反饋過程。在第一階段,資產(chǎn)價格的急劇下降顯著減弱了微觀經(jīng)濟主體的借貸能力,而借貸能力的減弱將導致總需求的減少與失業(yè)率的升高,且總需求的下降將導致現(xiàn)金流入的減少并進一步導致資產(chǎn)負債狀況的惡化;在第二階段,總需求的下降與資產(chǎn)負債狀況的惡化導致資產(chǎn)的被迫出售與資產(chǎn)價格的進一步下降,然后又回到第一階段,這一顯著增大的相互反饋過程被伯南克稱之為“金融加速器效應”。這一效應類似于歐文.費雪(1933)年提出的“債務緊縮機制”,但是Ben S.Bernanke & Mark Gertler(1989)最早對這一機制用數(shù)理模型進行了系統(tǒng)的表述。其后Ben S.Bernanke & Mark Gertler(2000)還根據(jù)資產(chǎn)價格波動對實體經(jīng)濟影響的“信貸渠道”得出一個與一般常識相反的結(jié)論:貨幣的貶值對實體經(jīng)濟的影響是緊縮性的。這是因為當本國貨幣貶值時,本國居民、企業(yè)與金融中介機構(gòu)以本幣來衡量的外幣負債價值將上升,這將惡化微觀經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債狀況并最終導致總需求與總供給下降。
(二)貨幣政策與資產(chǎn)價格波動
伯南克對從大蕭條以來的經(jīng)濟史的研究表明:如果貨幣政策不積極應對由資產(chǎn)價格大幅度下降帶來的不斷增強的通貨緊縮壓力,資產(chǎn)價格的下降就會給實體經(jīng)濟帶來持續(xù)的破壞。但是Ben S.Bernanke & Mark Gertler(1999,2000)認為貨幣政策本身并不足以牽制資產(chǎn)價格大幅度波動,這可能給實體經(jīng)濟帶來破壞性效應,并且他們的實證研究結(jié)論表明如果貨幣政策直接盯住資產(chǎn)價格波動本身,反而將導致資產(chǎn)價格更大幅度的波動。這是因為:其一,資產(chǎn)價格的波動可能是由實體經(jīng)濟因素造成的,也可能不是由實體經(jīng)濟因素造成的,這非常難以辨明;其二,試圖“刺破”資產(chǎn)價格膨脹帶來的“泡沫”將給金融市場與實體經(jīng)濟運行帶來相當大的負面影響。但是即使是由非實體經(jīng)濟因素帶來的資產(chǎn)價格波動也會給實體經(jīng)濟帶來通貨膨脹或通貨緊縮壓力,這將最終影響實體經(jīng)濟的運行,因此貨幣政策應該對資產(chǎn)價格波動可能帶來的通貨膨脹與通貨緊縮壓力進行反應。
通貨膨脹目標制的貨幣政策框架則進一步要求貨幣政策主動并提前應對資產(chǎn)價格波動可能帶來的通貨膨脹或通貨緊縮壓力。在預見到資產(chǎn)價格上升將刺激總需求的增加并給宏觀經(jīng)濟帶來通貨膨脹壓力時,自動升高利率不但可以穩(wěn)定總需求并提供一個穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境,而且可以穩(wěn)定金融市場本身。那么當預見到資產(chǎn)價格大幅度下降將通過信貸渠道給宏觀經(jīng)濟帶來通貨緊縮壓力時,中央銀行可以通過降低利率等手段有效緩解負向“金融加速器效應”給實體經(jīng)濟與金融市場帶來的進一步?jīng)_擊。最后,假設金融市場的投資者都預期到中央銀行將采取“逆風向”的貨幣政策規(guī)則來對沖金融市場價格波動帶來的通貨膨脹或通貨緊縮壓力時,他們將有效約束非理性的投資行為并最終抑制資產(chǎn)價格的過度反應。
三、美國的最優(yōu)貨幣政策框架選擇――靈活的通貨膨脹目標制而非格林斯潘時期含蓄的通貨膨脹目標制
Ben S. Bernanke & Frederic S. Mishkin, (1997)認為沃爾克與格林斯潘主政美聯(lián)儲時期所取得的成功應該歸因于他們采用了通貨膨脹目標制的貨幣政策制定理念或框架,并認為這是一種含蓄的通貨膨脹目標制。但是 Ben Bernanke & Mark Gertler(2000)明確提出美國當前最優(yōu)的貨幣政策制度是靈活的通貨膨脹目標制而非格林斯潘時期所采取的含蓄的通貨膨脹目標制,因為采用這一貨幣政策框架有如下的優(yōu)點:
(一)明確的通貨膨脹目標將降低對未來通貨膨脹預期的不確定性
目前含蓄而模糊的貨幣政策框架導致對未來通貨膨脹預期的不確定性,而不穩(wěn)定的通貨膨脹預期將使得長期儲蓄與投資決策變得更加復雜化,同時給名義的金融與工資合同帶來更大的風險,這最終將導致商品市場價格與金融市場價格更大的波動性,給宏觀經(jīng)濟運行與金融市場帶來不確定性,比如說金融市場分析人士就需要不斷地揣摩美聯(lián)儲主席話語背后的隱藏信息。而采用靈活的通貨膨脹目標制以后美聯(lián)儲通過明確的通貨膨脹目標(當然這里隱含的假定就是這一承諾是可信的),可以穩(wěn)定公眾對未來的通貨膨脹預期,有利于減少私人部門經(jīng)濟決策的復雜性,減少金融市場由于對貨幣政策方向預期的不確定性帶來的價格波動。同時穩(wěn)定的通貨膨脹預期(即使實際的通貨膨脹短暫的偏離預期的通貨膨脹率也是如此)不但可以更容易地維持價格的穩(wěn)定并達到通貨膨脹目標(對上個世紀70年代與80年代石油價格波動對美國與其他工業(yè)化國家的價格與產(chǎn)出的影響程度進行比較就可以得出這一結(jié)論),而且美聯(lián)儲可以更加容易地達到穩(wěn)定產(chǎn)出與就業(yè)的短期目標。
(二)靈活的通貨膨脹目標制可以增加美聯(lián)儲貨幣政策的透明度與可信度
靈活的通貨膨脹目標制可以允許公眾參與貨幣政策制定與實施的討論從而增加貨幣政策形成與實施過程的透明度,這樣可以有效制約來自政府給予中央銀行進行短期經(jīng)濟刺激的壓力。比如,在面對即將來臨的政治大選或者緩慢的經(jīng)濟復蘇時,政府可能要求中央采取擴張性的貨幣政策以刺激經(jīng)濟,但是這一貨幣政策的實施可能會導致中期或長期的通貨膨脹。在這種情況下,中央銀行將向公眾解釋短期的貨幣政策實施與長期的通貨膨脹之間的關(guān)系,然后政治家、新聞媒體、專業(yè)人士與公眾可以參與討論,這將有效制約來自政府要求實施擴張性的貨幣政策的壓力。而且透明度的提高將有效增強貨幣政策的可信度。因為未預期的沖擊將使實際的通貨膨脹率偏離事先宣布的通貨膨脹目標,這時如果中央銀行的貨幣政策決策與實施程序不具備透明性,公眾將對貨幣政策的可信度表示懷疑。在這種情況下,貨幣政策透明度的作用在于:當未預期的沖擊發(fā)生后, 使公眾能夠有效判斷實際通貨膨脹與事前宣布通貨膨脹目標之間的偏離究竟是由政府或者中央銀行的“短視行為”或“欺騙行為”造成的, 還是由于未預期到的沖擊所造成的, 從而確保公眾對貨幣政策實施的有效監(jiān)督并增強貨幣政策的可信度。反之亦然。
Ben S. Bernanke & Frederic S. Mishkin(1997)還認為美國采取靈活的通貨膨脹目標制將形成一個制度性的承諾,可有效地避免由于美聯(lián)儲主席更替給貨幣政策制定與實施帶來的不連貫性,并減少貨幣政策對單個領(lǐng)導者貨幣政策思想的依賴。該文另外得出美國由目前模糊的通貨膨脹目標制轉(zhuǎn)為更加明確的靈活的通貨膨脹目標制的前提是:美國的通貨膨脹率較低以及公眾與市場對通貨膨脹目標制的基本理念比較熟悉。因此Ben S. Bernanke(2003)認為在過去的20多年里面美聯(lián)儲在貨幣政策制定與實施方面獲得了非常高的聲譽,其貨幣政策理念已經(jīng)比較接近通貨膨脹目標制的框架,而且目前實際的和預期的通貨膨脹率也比較低而且相當穩(wěn)定,因此目前是美聯(lián)儲轉(zhuǎn)為更為明確的靈活的通貨膨脹目標制的貨幣政策框架的有利時機。而為了實現(xiàn)貨幣政策框架的成功轉(zhuǎn)型,美聯(lián)儲首先應該從以下兩個方面著手進行改善:第一,量化美聯(lián)儲公開市場委員會所稱呼的“價格穩(wěn)定目標”,并且明確這其中的價格是以哪一特定的價格指數(shù)為基礎(chǔ);第二,定期出版類似于采用通貨膨脹目標制的中央銀行所出版的通貨膨脹報告。
四、對我國貨幣政策選擇的啟示
本文從最優(yōu)的貨幣政策框架、資產(chǎn)價格與貨幣政策之間的關(guān)系以及美國的最優(yōu)貨幣政策框架選擇與走向這三個方面對美聯(lián)儲新任主席本.伯南克教授的貨幣政策思想進行了系統(tǒng)的總結(jié),得出了以下幾點結(jié)論:
(一)通貨膨脹目標制是一個兼有“相機抉擇”與“規(guī)則”特征的混合的貨幣政策框架,其“相機抉擇”是一種“有約束的相機抉擇”,即在長期內(nèi)達到通貨膨脹目標的約束條件下中央銀行可以在短期內(nèi)具有一定的政策靈活性,因此伯南克稱之為“靈活的通貨膨脹目標制”,它是一種最優(yōu)的貨幣政策框架。
(二)資產(chǎn)價格的波動將通過“信貸渠道”的“金融加速器效應”影響實體經(jīng)濟的運行,但是貨幣政策不可能也不應該盯住資產(chǎn)價格的波動,而是必須主動并提前應對資產(chǎn)價格波動可能帶來的通貨膨脹或通貨緊縮壓力,這不但可以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的運行,而且可以穩(wěn)定金融市場本身。
(三)美國當前最優(yōu)的貨幣政策制度是靈活的通貨膨脹目標制而非格林斯潘時期所采取的含蓄的通貨膨脹目標制,因為明確的通貨膨脹目標將穩(wěn)定通貨膨脹預期,這不但可以更容易的維持價格穩(wěn)定并達到通貨膨脹目標,而且美聯(lián)儲可以更加容易的達到穩(wěn)定產(chǎn)出與就業(yè)的短期目標。同時靈活的通貨膨脹目標制還可以增加美聯(lián)儲貨幣政策的透明度與可信度。
那么我國貨幣政策的制定與實施可以從伯南克的貨幣政策思想得到哪些啟示呢?我國從1996年開始正式采用貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標,但是將近十年來的實踐表明我國實際的貨幣供應量增長率與預定的增長率目標之間存在較大幅度的偏離。1978年以來的數(shù)據(jù)表明我國兩個層次(狹義貨幣與廣義貨幣)的貨幣流通速度處于下降趨勢并且呈現(xiàn)不規(guī)則波動,盡管對貨幣流通速度的預測在理論上可行,但實踐中尚無一個模型能很好的擬合現(xiàn)實(謝平,2000)。同時易行健(2007)用協(xié)整與誤差修正模型對我國的年度、季度與月度的貨幣需求函數(shù)進行的實證研究也表明貨幣需求函數(shù)的參數(shù)并不穩(wěn)定而且要準確預測貨幣的增長率是不現(xiàn)實的,因為市場化改革、城市化、貨幣化、股票市場的發(fā)展以及預期匯率變化都對貨幣需求產(chǎn)生顯著的影響。因此,在這種現(xiàn)實背景之下,我國中央銀行應該選擇合適的時機循序漸進的由目前的貨幣政策框架轉(zhuǎn)為采用“靈活的通貨膨脹目標制”的貨幣政策框架。
參考文獻:
1.謝平:《新世紀貨幣政策的挑戰(zhàn)》,《金融研究》,2000年第1期。
2.易行健:《經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與開放條件下的貨幣需求函數(shù):基于中國的實證研究》,中國金融出版社,2007。
3.Ben S. Bernanke. “Nonmonetary Effect of the financial Crisis in the Propagation of the Great Depression”, The American Economic Review . 1983, vol, 73, No.3, 257-276.
4.Ben S. Bernanke and Alan S. Blinder. ”The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission”, The American Economic Review, 1992,Vol. 82, No. 4. pp. 901-921.
5.Ben Bernanke and Mark Gertler, “Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission”, The Journal of Economic Perspectives, 1995, Vol. 9, No. 4. pp. 27-48.
6.Ben S. Bernanke. “The Macroeconomics of the Great Depression: A Comparative Approach”. Journal of Money, Credit and Banking”, 1995, vol, 27, No.1, 1-28.
7.Ben S. Bernanke and Ilian Mihov. ”What Does the Bundesbank Target ”, NBER Working Paper, 1996, W5764.
作者簡介:
篇6
一、第一階段：IT理論的初步形成
在這一階段，實行IT的國家有新西蘭、智利、加拿大、以色列、英國、瑞典、澳大利亞、芬蘭、西班牙等9個。由于在實踐上IT剛剛興起，因此理論上對它的研究并不是很多，總的說來，在這一階段，IT的理論包括基本的概念和技術(shù)都不成熟，甚至對通貨膨脹目標(inflationtarget)和通貨膨脹定標(inflationtargeting)這兩個最基本的概念都不加區(qū)分。
1.《1989新西蘭儲備銀行法》和《政策目標協(xié)議(PTA)1990—03》無疑是IT最重要的文獻，兩者基本奠定了IT的總體結(jié)構(gòu)框架。
(1)《1989新西蘭儲備銀行法》第8—15條、49條、53條對中央銀行目標、獨立、責任、透明等方面進行了明確規(guī)定，第16—24條規(guī)定了新西蘭儲備銀行在匯率政策上的處置權(quán)限。該法成為其他國家在修訂中央銀行法時認真研究和借鑒的主要文獻。
(2)根據(jù)《1989新西蘭儲備銀行法》，財政部長和儲備銀行行長簽訂的關(guān)于貨幣政策目標的合同也被稱為政策目標協(xié)議(簡稱PTA)。1990年3月的PTA又簡稱PTA(1990-03)。PTA(1990一03)規(guī)定價格穩(wěn)定的具體目標是到1992年底，通貨膨脹率達到0-2％。在貨幣政策的歷史上，PTA(1990-03)是一個具有劃時代的協(xié)議，標志著IT這一貨幣政策框架的誕生。
2.由于IT在9個國家相繼得以實施，因此理論界出現(xiàn)了介紹這些國家實施IT情況的文獻，這些文獻集中反映在由Leiderman和Svensson(1995)編著的《通貨膨脹目標》和Haldane(1995)編著的《釘住通貨膨脹》這兩本書中。尤其是后者，實際上是1995年英格蘭銀行舉辦的有關(guān)IT理論研討會的綜述與總結(jié)。有關(guān)內(nèi)容包括：IT的目標和信息以及IT的技術(shù)問題等。
由于IT實施的時間不長，這一階段很少有學者對IT的效果進行實證評估。Ammner和Freeman(1995)與Freeman和willis(1995)最先用VAR模型對IT的效果進行了實證研究。他們發(fā)現(xiàn)：在新西蘭、加拿大和英國，通貨膨脹下降得比預計的要顯著，表明IT是有效的，但IT的反通貨膨脹成本比較模糊；IT增加了貨幣政策的可信度(長期利率下降)，但這種效應似乎并不長久。
二、第二階段：IT理論基本定型
在這一階段，IT的實踐得到了新的發(fā)展，從1997年到2000年相繼有捷克、韓國、波蘭、墨西哥、哥倫比亞、南非、泰國等8個發(fā)展中國家宣布實行IT。實踐大大推動了IT理論的進步。
在這個階段，IT理論文獻主要圍繞以下幾個方面展開：
1.IT的定義。
(1)框架性定義，也稱實踐性定義：IT就是貨幣當局在公開宣布對一個數(shù)值化(點或區(qū)間)的通貨膨脹率承諾的基礎(chǔ)上，貨幣政策決策行為和公開解釋，包括貨幣政策的獨立性、責任性的透明度等方面內(nèi)容，是“有約束的相機抉擇(constraineddiscretion)。”IT并不是像有的學者和倡導者所主張的那樣代表一種堅不可摧的規(guī)則，相反，IT最好被理解成一個框架，其主要優(yōu)點是增加了政策的透明度和連貫性，相機抉擇有所限制，但仍有相當?shù)撵`活性(Bernanke和Mishkin，1997)。
(2)最簡單的IT規(guī)則性定義是：貨幣當局明確宣布一個通貨膨脹率作為未來一定時期的貨幣政策中間目標，中央銀行對未來的通貨膨脹作出預測，如果預測值大于目標值，則提高利率，如果預測值小于目標值，則降低利率，如果預測值與目標值大致相等，貨幣政策保持不變。Svensson(1997)首次明確提出了預測通貨膨脹定標(inflationforecasttargeting)這一概念：“IT隱含的就是預測通貨膨脹定標，預測的通貨膨脹變成了中間目標。這樣有助于貨幣政策的實施和監(jiān)督。”預測的通貨膨脹率比最終目標有更強的可控性和可測性；它有良好的透明度，更容易與公眾交流，更容易被公眾理解。
這里所說的規(guī)則是目標規(guī)則(targetrule)而不是通常意義上的工具規(guī)則(instrumentrule)。兩者的主要區(qū)別在于目標規(guī)則是前瞻性的，貨幣政策工具設定在預測通貨膨脹率和目標相等的條件下，這是一個內(nèi)生的反應函數(shù)；而工具規(guī)則是后顧性的，政策工具是在反應函數(shù)中直接根據(jù)當前的信息設定的。
2.IT的假設和前提。IT的假設實際上要解決的問題就是為什么要實行IT這個問題；IT的前提條件大多與IT能否在發(fā)展中國家實施有關(guān)。
(1)IT的假設與貨幣政策目標理論密切相關(guān)，也就是說當承認貨幣政策的目標是價格穩(wěn)定時，這一問題的大部分實際上已經(jīng)得到解決。
Debelle(1997)認為IT的一個顯著特點是通貨膨脹率成為貨幣政策壓倒一切的目標，其主要理由是：近年來重新強調(diào)價格穩(wěn)定是貨幣政策的主要目標；對通貨膨脹目標的承諾有助于消除貨幣政策中的通貨膨脹偏向；貨幣政策工具與通貨膨脹的聯(lián)系比以往通過中間目標的聯(lián)系更加穩(wěn)定。
Masson，Savastano和Sharma(1997)認為實行IT的最簡單的理由是為了保持一個“低且穩(wěn)定的通貨膨脹率”，而這又依賴于五個假設：從中長期來看，貨幣供給量的增加是中性的；通貨膨脹都是有成本的；貨幣在短期內(nèi)是非中性的；貨幣政策影響有不確定的時滯；相機抉擇有“動態(tài)不一致”性，需要“承諾技術(shù)”。
(2)直到20世紀90年代中后期，實行IT的大多是工業(yè)化國家，有的學者據(jù)此認為IT只能在工業(yè)化國家實施，而發(fā)展中國家要成功實行IT，則需要滿足相應的條件，否則難以實行IT。
Masson，Savastano和Sharma(1997)，Debelle等(1998)首先提出了IT的前提問題，認為這些前提包括：中央銀行實施貨幣政策必須有一定程度的獨立性，雖不必有目標獨立性，但至少應該有工具獨立性；貨幣當局沒有對其他名義變量(工資、名義匯率)水平和路徑的承諾。
由于IT需要相當嚴格的技術(shù)條件和制度保障，這些都不是發(fā)展中國家所能具備的。因此他們認為至少在近期內(nèi)還不可能通過實行IT來改善貨幣政策。
3.IT的模型。由于標準的總需求一總供給模型主要涉及產(chǎn)出和價格水平，而不是中央銀行的政策目標，因此這種范式不能解釋IT。此外作為一個貨幣政策框架，IT也很難完全用模型來加以描述，因為IT的一些特征如透明度和責任制難以模型化，較常見的模型主要是反映IT的反饋規(guī)則。IT反饋規(guī)則的一個顯著特點是前瞻性，強調(diào)通貨膨脹預期的作用。
(1)Haldane(1997a，1997b)提出了一個比較簡單的IT前瞻性政策規(guī)則理論模型：
It=γ(Etπt+j-πT)
上式中，it表示t期的名義利率，Et是以t期和更早的時期的信息為條件的期望算子，πt+j是t+j期的通貨膨脹率，j就是定標的時間跨度(targetinghorizon)，具體由貨幣政策傳導時滯決定，γ(＞1)是反饋系數(shù)。公式是對IT的最簡單的理解：當中央銀行在t期預計未來t+j期的通貨膨脹將高于目標值時，應該提高利率，反之則應降低利率。
(2)Svensson是目標規(guī)則論的主要倡導者，Svensson(1997a)模型是最優(yōu)化模型的代表。學術(shù)界應用得較多的這個模型，如Pierre-RichardAgenor(2000)中所討論的模型等。Svensson(1997a)模型可以簡單地用以下幾個公式來表示：
πt+1=πt+α11yt+α2xt+εt+1
yt+1=β1yt-β2(it-πt)+β3xt+ηt+1
xt+1=γxt+θt+1
其中，πt=pt-pt-1,pt是價格水平的對數(shù)，πt表示通貨膨脹率，yt是產(chǎn)出缺口的對數(shù)，長期自然產(chǎn)出正規(guī)化為零，xt是外生變量，ηt、εt、θt是白噪聲，it是名義利率，α1，β2＞0，其它系數(shù)是非負的，且β1，γ＜1。
再假定貨幣政策由一個目標通脹為π*的中央銀行來實施，中央銀行在t期選擇名義利率{it}τ=t∞t∞。以最小化損失函數(shù)L：
4.IT的設計技術(shù)。在符合基本前提的條件下，如何具體實施IT?Haldane(1995a，1997b)把這個問題稱為設計技術(shù)(designtechnique)。IT設計技術(shù)可大體概括為目標技術(shù)、分析預測技術(shù)和決策治理技術(shù)這三種。但設計技術(shù)問題并不是一個IT所特有的，事實上任何一種貨幣政策都有設計技術(shù)問題。
(1)目標技術(shù)：Haldane(1997a，1997b)認為應該考慮價格指數(shù)的選擇(choiceofpriceindex)，點(point)目標與區(qū)間(band或range)目標及時間跨度(horizon)的確定，匯率和貨幣條件指數(shù)(MCImonetaryconditionsindex)等問題。
(2)預測技術(shù)：IT要求中央銀行利用一切可以利用的信息來預測通貨膨脹，因此對IT的成功實施的主要挑戰(zhàn)是預測技術(shù)。值得一提的是扇形圖技術(shù)，這也是英格蘭銀行對貨幣政策分析的主要貢獻，這種方法不是點預測而是概率分布(probabilitydistribution)預測。
(3)決策治理技術(shù)：主要是指中央銀行治理中關(guān)于貨幣政策委員會(MPC)的組成和決策規(guī)則，英格蘭銀行的MPC是個成功的典范。
①MPC的組成：MPC應該由專家組成，成員中最好沒有政府、行業(yè)、部門的代表；MPC的專家應該有不同的專業(yè)特長，因為專業(yè)結(jié)構(gòu)類同的MPC往往不能發(fā)現(xiàn)他們能力所及范圍以外意想不到的威脅。
②決策規(guī)則：MPC的決策應該由MPC集體投票決定，由行長個人決定比較罕見(以色列、新西蘭)。其中集體決定又有投票表決和一致通過兩種，大多數(shù)是采用投票表決的形式。
4.IT的宏觀效果。IT的宏觀效果主要是指實行這一框架后對通貨膨脹、利率、產(chǎn)出等宏觀變量的影響，宏觀效果有“相關(guān)論”和“無關(guān)論”之爭。
(1)極大部分支持IT的學者持“相關(guān)論”思想，他們認為，由于實行了IT這一貨幣政策框架，中央銀行的可信度大大增加，在實現(xiàn)價格穩(wěn)定中起到了關(guān)鍵性的作用(Neumann和Hagen，2002)。
(2)“無關(guān)論”者認為，如果單獨考察IT國家，可以發(fā)現(xiàn)IT國家的表現(xiàn)確實改善了很多。但這并不只是發(fā)生在IT國家，非IT國家的表現(xiàn)同樣得到了改善。雖然IT國家的改進比非IT國家要大，但正如矮個子人的子女比他父輩長得稍高一樣，這是一種自然“回歸”現(xiàn)象。因為1990年代早期，IT國家的經(jīng)濟表現(xiàn)普遍比非IT國家較差些。一旦控制這方面的因素，IT與非IT的表現(xiàn)差別就會消失(Ball和Sheridarl，2003)。
但一個比較保守的結(jié)論是IT至少有鎖定已取得的利益的作用，不會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生危害，而且未來可能對提高經(jīng)濟運行狀況有一定的作用。
三、第三階段：IT理論日趨完善
在這個階段，相繼又有挪威、冰島、匈牙利、秘魯、菲律賓等5個國家實行IT。
這個階段IT理論特點主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
1.IT的數(shù)理模型大量出現(xiàn)。數(shù)理模型實際上在IT理論的第二階段已經(jīng)出現(xiàn)，但進入第三階段后IT理論所運用的數(shù)學工具日趨復雜和高級。這也是IT理論日益融入主流宏觀經(jīng)濟理論的標志和結(jié)果。
(1)最優(yōu)規(guī)則的理論：Woodford和Svensson(1999，2003)主要論述了通過預測的通貨膨脹來實施最優(yōu)政策的；Svensson(2002)認為IT應該公布中央銀行的損失函數(shù)以提高透明度，消除對“通貨膨脹目標癡迷者”的誤解；Svensson(2005)對目標規(guī)則和工具規(guī)則進行了深入研究。
(2)IT的獨立性、透明度、責任制度：IT增加了中央銀行的獨立性，有利于增加貨幣政策的穩(wěn)定性，IT確定了中央銀行表現(xiàn)的衡量標準，責任和穩(wěn)定的交替依賴于透明度，也就是對中央銀行表現(xiàn)的監(jiān)督能力。實行較長的中央銀行行長任期對責任制度產(chǎn)生了威脅，但解雇規(guī)則有助于增強中央銀行的責任walsh(2002)。
2.國別比較研究：由于IT實施已經(jīng)有了較長的時間，而且實施的國家較多，因此比較研究的可靠性也大大增強。按照Kuttner(2004)的說法，IT已進入了“青春期”，雖然沒有完全定型，但也顯示了比較明顯的實踐特征。從全球范圍的廣泛視角對IT進行比較的文獻也隨之大量出現(xiàn)。
這些文獻主要比較了IT實踐的特征、產(chǎn)出和通貨膨脹的動態(tài)模擬、通貨膨脹報告、貨幣政策委員會決策規(guī)則等。
Mishkin和Schmidt-Hebbel(2001)認為IT已被證明是一個成功的貨幣政策框架；IT與中央銀行的獨立性、透明度和責任制是相互加強的；IT有助于降低通貨膨脹率，也有助于降低損失率和產(chǎn)出波動性；IT有助于降低通貨膨脹預期，從而有利于更好地應對供給沖擊，IT已經(jīng)受過逆向沖擊的考驗；IT也考慮了實際經(jīng)濟的因素，并不是“通貨膨脹癡迷者”。
3.發(fā)展中國家的IT理論有了新的突破。由于已有許多發(fā)展中國家實行IT，因此對于能否在發(fā)展中國家推行IT已不再是個問題，研究的重點自然轉(zhuǎn)向如何更好地在發(fā)展中國家實行IT這個問題上。
Mishkin(2004)等研究后得出的結(jié)論是：盡管實行IT需要一定的前提，但也不是說非要等到這些條件都成熟時才能實行IT；發(fā)展中國家更加應該重視IT的制度框架問題，其中法定的價格穩(wěn)定目標和工具獨立尤其重要；應該同樣重視目標的上限和下限；政府參與設定通貨膨脹目標有利于減輕經(jīng)濟目標之間的沖突；中央銀行可以對匯率實行“平滑”，但不能使匯率離開市場所決定的水平；IT并不是發(fā)展中國家“萬能藥”，它可能適合于某些國家，但對另外一些國家可能并不合適。
IMF在2005年的《世界經(jīng)濟展望》中把IT的前提概括為4個方面21個指標：
(1)機構(gòu)獨立：中央銀行必須自治或免受財政和政治勢力的干預。主要有明示的(或隱含的)財政義務，操作獨立性(工具獨立性），法定目標，行長任期安全(能否被隨意免職)，財政平衡狀況，公共債務/GDP，中央銀行的總體獨立性等7項指標。
(2)技術(shù)設施：中央銀行應該有一定的經(jīng)濟預測能力。主要包括中央銀行數(shù)據(jù)能力、建模能力和預測通貨膨脹的能力3項指標。
(3)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)：經(jīng)濟應該有一個較低的通貨膨脹率、取消價格管制，經(jīng)濟對原材料價格和匯率不是太敏感，美元化程度很低。主要有匯率的滲入、對原材料的敏感性、美元化、貿(mào)易的開放度等4項指標。
(4)健康的金融體系：應該有一個穩(wěn)健的銀行體系、較為發(fā)達的資本市場，金融穩(wěn)定與貨幣政策傳導機制的沖突較小。主要有銀行資本充足率、股票融資量／GDP、債券融資量／GDP、股票市場成交量、(銀行)貨幣錯配、(公開市場)主要債券成熟期等6項指標。
定量研究后得出的結(jié)論是：沒有一個發(fā)展中國家是在完全具備這些前提的條件下才開始實行IT的。
有的學者則認為，發(fā)展中國家實行IT應該重視資本流入的“突然停止”問題(Caballero和Krishnamurthy，2005)。由于這些國家的金融部門比較脆弱，而且日益融入全球化，貨幣政策有可能成為問題的來源而不是補償。
參考文獻：
［1］賀力平.反通貨膨脹目標制及其理論依據(jù).經(jīng)濟研究.1998；2
［2］柳永明.通貨膨脹目標制的理論與實踐：十年回顧.世界經(jīng)濟.2001；4
［3］奚君羊，劉衛(wèi)江.通貨膨脹目標的理論思考—論我國貨幣政策中介目標的重新界定.財經(jīng)研究.2002；4
［4］王學斌.通貨膨脹目標制度對我國貨幣政策的啟示.社會科學輯刊.2003；4
［5］姜波克，朱云高.論人民幣資本賬戶開放下貨幣政策制度的選擇.復旦學報(社會科學版），2004；6
篇7
【關(guān)鍵詞】上海市通貨膨脹率；ARCH模型；GARCH模型
在此，選取1994年1月至2013年5月上海市的居民消費價格指數(shù)來反映通貨膨脹的程度，通過居民消費價格指數(shù)月度同比增長率來刻畫上海市通貨膨脹率的波動情況。共有來源于中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站的233條月度數(shù)據(jù)，實證分析主要運用R i386 2.15.2軟件實現(xiàn)。
1 模型介紹
1.1 ARCH模型
ARCH模型的基本思想是指在以前信息集下，某一時刻一個殘差的發(fā)生是服從正態(tài)分布的。該正態(tài)分布的均值為零，方差是一個隨時間變化的量，即為條件方差。并且這個隨時間變化的方差是過去有限項殘差值平方的線性組合，即為自回歸。這樣就構(gòu)成了自回歸條件異方差模型。
從模型中可以看出，由于現(xiàn)在時刻殘差的方差是過去有限項殘差值平方的回歸，也就是說殘差的波動具有一定的記憶性，因此，如果在以前時刻殘差的方差變大，那么在此刻殘差的方差往往也跟著變大；如果在以前時刻殘差的方差變小，那么在此刻殘差的方差往往也跟著變小。這就是ARCH模型所具有描述波動的集群性的特性，由此也決定它的無條件分布是一個尖峰厚尾的分布。
1.2 GARCH模型
GARCH模型是無窮階的ARCH模型。ARCH模型實際上只適用于異方差函數(shù)短期自相關(guān)過程，相比于ARCH模型，GARCH模型更能反映實際數(shù)據(jù)中的長期記憶性質(zhì)。
GARCH模型是專門針對金融數(shù)據(jù)所量體定做的回歸模型，該模型對殘差的方差進行了進一步的建模。特別適用于波動性分析和預測，這樣的分析對投資者的決策能起到非常重要的指導性作用。
由于GARCH（p，q）模型是ARCH模型的擴展，因此GARCH（p，q）模型同樣具有ARCH（q）模型的特點。GARCH模型適合在計算量不大時，方便地描述高階的ARCH過程，因而具有更大的適用性。
2 實證分析
2.1 數(shù)據(jù)預處理
在參與計量分析時，首先應對原始數(shù)據(jù)進行預處理，本文采用了上海市居民消費價格指數(shù)的對數(shù)形式來進行考察，因為對數(shù)形式有以下優(yōu)點：第一，符合經(jīng)濟增長理論的一般形式；第二可以消除可能存在的異方差。對指標進行自然對數(shù)處理后，繼續(xù)進行一階差分，這樣我們就可以得到通貨膨脹率，進而研究通貨膨脹率的波動情況[6]。由于先取對數(shù)爾后又進行差分，序列值變的比較小，再次對差分后的序列乘以100，使結(jié)果便于觀察。
2.2 變量的ADF檢驗
首先對序列進行基本的描述性統(tǒng)計分析可以看出，上海市通貨膨脹率具有以下特征：匯率波動呈現(xiàn)偏峰厚尾特征。峰度6.010328>3，表明通貨膨脹率波動不服從正態(tài)分布，偏度-0.666898
從通貨膨脹率的波動率圖可以非常明顯的看出，上海市通貨膨脹率波動存在集群性，也就是說相對于某一時間段，波動比較大，而對另一段時間來說，波動比較小。這符合ARCH模型的特征。
如果僅僅是把非平穩(wěn)時間序列變化為平穩(wěn)時間序列之后，再建立回歸模型，這樣會導致模型是偽回歸，認為得出的相關(guān)關(guān)系，實際上是一種假象。所以在進行動態(tài)回歸模型擬合時，必須先檢驗各序列的平穩(wěn)性。只有當各序列都平穩(wěn)時就可以直接建立回歸模型，所以要進行單位根檢驗。然后，對通貨膨脹率序列進行ADF檢驗，來判斷該序列是否平穩(wěn)。由檢驗結(jié)果可以知，原序列的ADF檢驗P值遠遠小于0.05，因此該序列為平穩(wěn)序列。
綜上所述，上海市通貨膨脹率的時間序列是具有尖峰厚尾性特征的異方差平穩(wěn)序列，符合ARCH模型的假設條件，所以可以應用ARCH模型對上海市通貨膨脹率波動進行擬合建模分析。
2.3 ARMA模型
雖然原序列已經(jīng)是平穩(wěn)序列，但是還不能直接構(gòu)建ARCH模型。從上述描述性統(tǒng)計分析可知，該序列的均值為-0.081599，雖然均值看上去很小，但是相對于我們所研究的序列來說，并不十分小，不能忽略。因此需要將該序列減去均值進行變換，使得均值為0。得到均值為0的序列后，為判斷序列是否存在自相關(guān)性，需要再進行BOX檢驗。檢檢驗結(jié)果可知，P值均在0.05附近波動，因此認為該序列存在著序列相關(guān)，所以要先擬合ARMA模型，再對其殘差進行檢驗，看是否存在ARCH效應，如果存在，則需擬合ARCH模型。從原序列的自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖中也可以看出序列存在自相關(guān)性，需要進行ARMA模型擬合。然后再通過EACF函數(shù)來判斷ARMA模型的階數(shù)為14，用ARMA（0，14）模型對序列進行擬合。從參數(shù)估計結(jié)果可以看出，ARMA模型估計參數(shù)結(jié)果P值大部分都小于0.05，說明模型擬合良好。提取ARMA模型的殘差，對殘差進行分析，檢驗模型的殘差是否具有ARCH效應。對殘差進行BOX檢驗，以驗證上述結(jié)論。BOX檢驗結(jié)果可以看出，P值均接近于1，說明殘差序列不存在自相關(guān)性。雖然殘差的BOX檢驗結(jié)果說明了殘差已不存在序列相關(guān)了，但仍然需要對殘差的平方進行BOX檢驗，判斷是否存在ARCH效應。由殘差平方的BOX檢驗結(jié)果可知，殘差的平方存在自相關(guān)性，所以殘差序列并非是白噪聲序列。因此，可以認為ARMA模型的殘差序列具有ARCH效應，需要進行ARCH模型擬合。
2.4 ARCH模型
因為ARCH（0，14）模型的殘差序列具有ARCH效應，因此對殘差序列進行ARCH模型擬合，擬合階數(shù)由殘差序列的偏自相關(guān)拖尾階數(shù)決定。從ARMA模型殘差平方的偏自相關(guān)圖可以看出，拖尾階數(shù)為5階，因此用ARCH（5）模型進行擬合，該模型LM檢驗通過，模型有效。
2.5 GARCH模型
上述結(jié)果中選用ARCH（5）模型對殘差進行擬合，階數(shù)比較高。相比于ARCH模型，GARCH模型更適用于異方差函數(shù)長期自相關(guān)過程，更能反映實際數(shù)據(jù)中的長期記憶性質(zhì)。因此，對ARCH（5）模型進行優(yōu)化，擬合GARCH模型。
用GARCH（1，1）模型進行擬合，該模型BOX檢驗和LM檢驗均通過，AIC值為2.716，BIC值為2.7754。因此，選用GARCH（1，1）模型對殘差序列進行擬合。
2.6 結(jié)果分析
GARCH（1，1）模型中的系數(shù)及常數(shù)項均為正，說明上海市通貨膨脹率的波動呈現(xiàn)聚集性現(xiàn)象。即過去的通貨膨脹率波動擾動對未來通貨膨脹率波動有著正向的影響。較大幅度的波動的后面一般緊接著較大幅度的波動，較小幅度波動的后面一般緊接著較小幅度的波動。上海市通貨膨脹率波動性是與滯后一期的通貨膨脹率有著密切的關(guān)系，系數(shù)較大，即前一期的波動對當期波動的影響較為突出。
上海市的通貨膨脹率波動具有條件異方差效應，應用GARCH模型對其進行深入研究有一定的實際應用意義。政府可以利用其模擬和預測分析結(jié)果來制定相應的政策，避免較高的通貨膨脹率對經(jīng)濟的發(fā)展，以及人民的生活帶來不良影響。
3 政策及建議
由于高的通貨膨脹率引起高的通貨膨脹率波動，會影響到經(jīng)濟增長，在現(xiàn)階段經(jīng)濟穩(wěn)步增長時期，保持價格運行平穩(wěn)，執(zhí)行穩(wěn)定的、公開的、持續(xù)的貨幣政策有積極作用，通貨膨脹釘住的貨幣政策在某種程度上有利于保持經(jīng)濟健康協(xié)調(diào)地發(fā)展。
因此，抑制通貨膨脹，必須從控制貨幣因素和非貨幣因素兩方面著手，雙管齊下，綜合治理。
3.1 嚴格控制貨幣超量供給，保持適當?shù)氖袌鲐泿帕魍俊?/p>
在強化中央銀行的獨立性的同時，在金融系統(tǒng)中逐步建立資產(chǎn)風險管理制度。一方面不斷壓縮財政支出，另一方面努力增加稅收來源，加強稅收征管
3.2 調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高有效供給能力。
我們要更多地促進地方和外資向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設施投資。調(diào)整現(xiàn)有結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)存量，對能耗大、材料耗費高、技術(shù)水平低、產(chǎn)品質(zhì)量差的企業(yè)進行限制。這樣，才有可能抑制通貨膨脹。
3.3 轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的經(jīng)濟發(fā)展模式，提高經(jīng)濟增長的質(zhì)量和效益。
我國的經(jīng)濟發(fā)展正處在復蘇階段，必須提高經(jīng)濟增長質(zhì)量和效益。建立現(xiàn)代的企業(yè)制度，優(yōu)化并提高經(jīng)濟增長的質(zhì)量和效益，與此同時深化科技體制和教育體制改革，提高經(jīng)濟增長的科技和文化構(gòu)成。
3.4 深化改革，建立和完善社會主義市場經(jīng)濟運行機制。
規(guī)范企業(yè)行為，必須通過提高效益來增加利潤。整頓市場交易秩序。市場物價的管理，采取不同的管理方法和管理力度。加快價格立法步伐，完善市場法律體系和市場規(guī)則，加強市場價格監(jiān)督，保護消費者的合法權(quán)益。
篇8
一、無風險利率的定義
無風險資產(chǎn)是指在投資者決策區(qū)間內(nèi)收益率完全可以預測的資產(chǎn)，其收益率的方差（或標準差）為零。無風險資產(chǎn)的這一可完全預測的收益率即為無風險利率。
無風險資產(chǎn)的無風險是指沒有違約風險（信用風險），其可能存在利率風險、通貨膨脹風險、流動性風險、再投資風險等。
二、無風險利率與預期通貨膨脹率的關(guān)系
無風險利率是否是絕對意義上的“無風險”，其內(nèi)涵是否包含了對預期通貨膨脹風險的補償？我們在進行經(jīng)濟分析預測時，通常采用國債利率或銀行存款利率來代表無風險利率。這里以國債為例進行討論。
小李平價購買了一年期國債10000元，票面利率為5%，假設不存在交易費用，一年后國債到期，小李收回國債本息10500元。此時，小李發(fā)現(xiàn)這一年間存在較為嚴重的通貨膨脹，通貨膨脹率為8%，因此小李的實際投資收益為負數(shù)。小李能否據(jù)此要求政府對通貨膨脹帶來的損失進行補償？我國現(xiàn)階段未發(fā)行通貨膨脹指數(shù)債券，國債均不存在票面利率以外的補償，而經(jīng)濟生活中，通貨膨脹普遍存在，對發(fā)生的通貨膨脹不能單獨要求補償，也就是說，通貨膨脹風險只能在約定利率中得以補償。也即是國債利率包含了預期通貨膨脹率。
上例是通貨膨脹率高于國債利率的情形，事實上，無論通貨膨脹率是否高于國債利率，國債利率都包含了預期通貨膨脹率的補償。只是當通貨膨脹率高于國債利率，國債的實際利率為負利率。
《財務成本管理》（2009年度注冊會計師全國統(tǒng)一考試輔導教材）第13頁：“利率=純利率+通貨膨脹率補償率+風險回報率”，“每次發(fā)行國庫券的利息率隨預期的通貨膨脹率變化”。
《資本成本·為企業(yè)更好的財務決策提供指南》第30頁：“資本資產(chǎn)定價模型的第一個要素無風險利率通常由兩個區(qū)別明顯的元素組成：作為基礎(chǔ)的實際利率、預期的通貨膨脹率”。
在眾多財務、金融及價值評估的書籍中，都清楚定義了無風險利率的“無風險”僅指無違約風險，其內(nèi)涵包含了預期通貨膨脹率。但評估實務中，卻時常發(fā)生混淆這一概念的情況，一方面，評估假設不考慮通貨膨脹因素，收益現(xiàn)金流不考慮物價上漲因素；另一方面，以國債利率（名義利率）代表無風險利率，該無風險利率包含了預期通貨膨脹率，以致現(xiàn)金流與折現(xiàn)率口徑出現(xiàn)不一致的情形。
（一）國債利率與實際利率間的換算
（二）預期通貨膨脹率的確定
反映物價水平變動的指標有消費價格指數(shù)（CPI）、零售物價指數(shù)（RPI）、生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）、國民生產(chǎn)總值平減指數(shù)（GNP平減指數(shù)）。英國發(fā)行的通貨膨脹指數(shù)債券以零售物價指數(shù)（RPI）代表通貨膨脹率，美國發(fā)行的通貨膨脹指數(shù)債券以消費價格指數(shù)（CPI）代表通貨膨脹率。我國現(xiàn)階段未發(fā)行通貨膨脹指數(shù)債券，因此國債利率包含了預期通貨膨脹率。
評估中應選擇哪一項指標來代表通貨膨脹率呢？筆者認為評估師可根據(jù)被評估企業(yè)的產(chǎn)品特點、行業(yè)特點及發(fā)展趨勢選取CPI、PPI、RPI或具體行業(yè)價格增長率作為明確預測期的預期通貨膨脹率指標，但在永續(xù)預測期內(nèi)，建議最好采用預期GNP平減指數(shù)作為產(chǎn)品價格、材料價格、人員工資等統(tǒng)一的預期通貨膨脹率指標。
比如，假設前段時間CPI指數(shù)較高，我們在評估生豬養(yǎng)殖企業(yè)時，受近期農(nóng)副產(chǎn)品價格增長的影響，預測未來豬肉銷售價格永續(xù)地快速增長，則幾十年后，豬肉價格就遠遠超過牛、羊肉價格，這顯然是不正常的。因此，我們不能采用短期的、單一的產(chǎn)品價格趨勢作為永續(xù)預測的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，建議采用GNP平減指數(shù)作為永續(xù)期的預期通貨膨脹率指標。
值得注意的是，由于預測現(xiàn)金流量是未來的流量，因此，折現(xiàn)率內(nèi)各指標也應反映未來的風險水平，這里的通貨膨脹率也就是預期未來的通貨膨脹率，而非歷史的通貨膨脹率。當然，歷史通貨膨脹率也是預期通貨膨脹率的重要參考，但歷史價格并不一定對未來價格產(chǎn)生正影響，比如正因為前兩年豬肉價格漲幅過高，很可能未來的豬肉價格漲幅會降低，甚至產(chǎn)生一定下跌。
因此，鑒于采用實際利率時對稅收及折舊攤銷等問題難以調(diào)整，在沒有發(fā)生嚴重通貨膨脹的情況下，一般應采用名義無風險利率及含有通脹的現(xiàn)金流量進行價值測算。
三、到期收益率與即期利率的比較分析
國債的到期收益率是指將國債持有至到期的內(nèi)含報酬率，包括利息收入和折價溢價與債券實際買入價格的比率。到期收益率的實現(xiàn)須滿足兩個假設條件：（1）投資者持有債券至到期日；（2）投資者以相同到期收益率將利息收入進行再投資。
國債即期利率是某一給定時點上貼現(xiàn)國債的到期收益率。國債按是否附息分附息國債及貼現(xiàn)國債。購買政府發(fā)行的貼現(xiàn)國債，投資者可以低于票面價值的價格獲得，債券到期后，債券持有人可按票面價值一次性獲得支付，這種購入時的價格折扣額相對于購買價的比率即為即期利率。政府發(fā)行的附息國債，在債券到期日前，不支付利息，到期日一次性支付債券本息，債券持有者的這種一次性所得收益與本金之比也為即期利率。
由此可見，即期利率為到期收益率的一種特例，即期利率對應的債券為貼現(xiàn)債券，或在到期日前不付息、到期日一次支付本息的附息債券。即期利率作為到期收益率的特例，具有如下兩個特點：
1.利率風險較小。長期國債在市場利率上升時，國債市價將出現(xiàn)下跌，債券持有者若在此時轉(zhuǎn)讓國債，將蒙受一定損失，使原預期的到期收益率不能實現(xiàn)。即使此時不轉(zhuǎn)讓國債，因市場利率上升，此時重新購置相同剩余期限的國債，或進行其他投資，將取得更高的收益率，也即是債券持有者因持有該債券喪失了更好的投資機會。因此長期國債持有者會承擔較大利率風險。采用貼現(xiàn)或到期日一次支付本息這兩種方式的國債通常為短期國債，比如國庫券（國庫券的到期日在1年以內(nèi)）。相比長期國債而言，由于國庫券到期日較近，利率波動對債券的市價影響較小。
2.沒有再投資風險。附息債券在取得利息時，由于市場利率的波動性，取得的利息可能不能按照預期利率進行再投資，也即是附息債券的利息具有再投資風險。即期利率對應的債券在到期日前不付息，也即是即期利率對應的債券沒有再投資風險。因此，選擇貼現(xiàn)國庫券或到期日一次支付本息的國庫券的內(nèi)含報酬率作為無風險利率，可剔除再投資風險，降低利率風險的影響。
四、國債利率的品種選擇
我國現(xiàn)階段發(fā)行的國債主要分為憑證式國債、電子式儲蓄國債及記賬式國債，憑證式國債及電子式儲蓄國債不可流通轉(zhuǎn)讓，但可提前兌取，提前兌取會收取手續(xù)費，并扣除部分或全部利息，因此，其流動性風險較大。記賬式國債可上市流通，流動性風險較低，因此，選取記賬式國債利率代表無風險利率較為適宜。記賬式國債分為附息記賬式國債及貼現(xiàn)記賬式國債，貼現(xiàn)記賬式國債具有無再投資風險、利率風險較低的優(yōu)點，但其發(fā)行期數(shù)較少，在時間距離相近的情況下，筆者認為選取貼現(xiàn)記賬式國債利率代表無風險利率最為適宜。
五、國債利率的期限選擇
根據(jù)無風險資產(chǎn)的定義，短期國債、長期國債均符合無風險資產(chǎn)的定義要求，評估中是采用短期國債利率還是長期國債利率作為無風險利率更為合適？筆者經(jīng)過學習理解，更傾向于選取短期利率作為無風險利率的基準。選取具體理由如下：
（一）行業(yè)風險報酬率包含了期限升水補償
眾所周知，流動性和收益性呈反向關(guān)系，貨幣資金的流動性遠高于固定資產(chǎn)，其收益性往往也就遠低于固定資產(chǎn)。長期項目所要求的收益率顯然就應包含對期限的補償。比如在預期年收益率相同的情況下，3年周期的項目可能就比20年周期的項目更具有吸引力，因此，20年周期的項目就得給出更高的報酬率以吸引投資者。事實上，各個行業(yè)的投資報酬率都反映了對期限的升水補償，行業(yè)風險自然也反映了項目周期特點帶來的風險。因此，若無風險利率包含了期限升水，就和行業(yè)風險報酬率中反映的期限升水重復體現(xiàn)了。
（二）國債的期限升水難以代表項目的期限升水
主張采用長期利率作為無風險利率的一個重要原因可能就是長期利率包含的期限升水反映了對期限風險的補償，可國債的期限升水可能難以代表項目的期限升水。比如：5年期國債，若在一年時轉(zhuǎn)讓，其轉(zhuǎn)讓費用和損失是有限的，且容易合理估計判斷，而5年期的專業(yè)項目投資，若在建設1年時進行轉(zhuǎn)讓，其轉(zhuǎn)讓價格可能會大打折扣。由此可見，較國債投資而言，實業(yè)投資決策更難以變更或逆轉(zhuǎn)，所要求的期限升水應高于同期限的國債期限升水。同為項目投資，行業(yè)不同，其要求的期限升水應該也有所不同，比如，商場的變現(xiàn)能力就遠比化工廠變現(xiàn)能力強，其要求的期限升水可能就明顯低于化工廠要求的期限升水，因此，將期限升水納入無風險利率，應用于每個行業(yè)的評估似乎不太合適。
因此，筆者更傾向于將期限升水對應的風險納入行業(yè)風險、企業(yè)自身風險里統(tǒng)一考慮。事實上，從公開渠道搜集的行業(yè)數(shù)據(jù)中，行業(yè)投資利潤率也反映了期限升水補償，行業(yè)特點自然包含了項目周期的特點，行業(yè)風險也就包含了期限的風險。
（三）長期利率缺乏統(tǒng)一的標準
對于無風險利率的期限選擇，《價值評估·公司價值的衡量與管理》（第4版）主張采用10年國債利率，《財務成本管理》（2011年度注冊會計師全國統(tǒng)一考試輔導教材）也主張采用10年國債利率，而評估實務中，很多評估師按照與收益期限匹配的原則選取國債利率，對超過30年收益期及永續(xù)收益期選取30年國債收益率。至于為什么選10年利率，而不是8年，也不是12年，可能難以解釋，為什么30年期就能代表永續(xù)期，可能也難以解釋。
評估實務中，有選取10年、20年或30年國債到期收益率的，也有根據(jù)具體收益年限選取對應期限的到期收益率的，同一個評估公司內(nèi)，甚至同一個評估項目內(nèi)對各個分、子公司的無風險收益率的選取可能都各不相同，而事實上，無風險利率是理論上存在的社會基準利率，只和具體時點、國家和地區(qū)有關(guān)，和行業(yè)、個別企業(yè)沒有關(guān)系。我們采用各不相同的國債利率來代表無風險利率，難以合理解釋。
（四）習慣上讓國債期限和收益期限一致，說服力不夠
選取和收益期限匹配的國債到期收益率，看似合理，可為什么要這么做，未見到合理的解釋。CAPM模型是單一期間模型，反映的是線性關(guān)系，而收益法評估對象通常具有多期間收益，理論上講，應對CAPM模型進行修正后應用于評估實務，也有學者據(jù)此研究改進出非隨機期限結(jié)構(gòu)的CAPM模型、期限風險結(jié)構(gòu)模型等，由于應用麻煩，我們通常還是采用原始的CAPM模型。我們采用單一期間假定下的CAPM模型近似地計算折現(xiàn)率，卻被要求和期限匹配，似乎沒什么道理。
（五）長期國債具有較大的利率風險
《資本投資與估值》（理查德·A·布雷利、斯圖爾特·C·邁爾斯）第142頁：“比方說，想出借三個月資金，要得到無風險的報酬，可以購買三個月期的國庫券。如果轉(zhuǎn)向長期政府債券，投資者得到的資產(chǎn)將隨利率的不同而出現(xiàn)價格波動（當利率上升時，債券價格下降；當利率下降時，債券價格上升）”。
（六）貼現(xiàn)國債沒有再投資風險
如前文所述，貼現(xiàn)國債沒有再投資風險，貼現(xiàn)國債通常為短期國債。此外，二級市場中到期日短于一個計息期的國債，由于本息將在期末一次性支付，也沒有再投資風險。
綜前所述，筆者更傾向于選取91天或182天的記賬式貼現(xiàn)國債的利率來代表無風險利率。當評估基準日近期未發(fā)行記賬式貼現(xiàn)國債時，個人認為，可在二級市場中選擇到期日在3個月至半年左右的附息國債到期收益率來代表無風險利率。
六、無風險利率是否可考慮采用銀行存款利率
我國銀行多為國有控股銀行，銀行監(jiān)管嚴格，短期內(nèi)破產(chǎn)的風險極低，銀行存款違約風險很小，存款利率統(tǒng)一，查詢選取方便。因此，存款利率也在一定程度上符合無風險利率的要求。《房地產(chǎn)估價規(guī)范》即規(guī)定，可選取1年期國債利率或1年期存款利率代表無風險利率。但采用存款利率作為無風險利率具有以下缺點：
（一）流動性較差
一般說來銀行存款的流動性是非常好的，可隨時支取。不過我們選取的定期利率對應的定期存款提前支取時，會按活期利率計算利息，儲戶提前支取將蒙受較大利息損失。因此，從這個方面說，銀行存款存在一定流動性風險。可轉(zhuǎn)讓大額定期存單來彌補這一缺點，但我國中央銀行于1997年起暫停審批銀行的大額存單發(fā)行申請。
（二）難以反映資本供求關(guān)系
我國存款利率是由中央銀行統(tǒng)一調(diào)整，利率的調(diào)整除考慮市場利率變化的本身影響以外，還更多考慮了抑制或鼓勵投資、刺激消費等需要。因此，存款利率很多時候不能反映真實的資本市場供求關(guān)系。
（三）破產(chǎn)風險
我國銀行多為國有控股銀行，監(jiān)管嚴格，安全性極好，但商業(yè)銀行主要為公司制企業(yè)，實行有限責任。根據(jù)商業(yè)銀行法，破產(chǎn)法，都明確了銀行的破產(chǎn)程序，事實上我國也曾發(fā)生過銀行倒閉的事件，比如1998年海南發(fā)展銀行倒閉，當時未明確金融機構(gòu)破產(chǎn)制度，未作破產(chǎn)清算，清算時將個人存款由中國工商銀行兌付，法人存款按折扣率支付。
（四）存款利率的穩(wěn)定性
存款利率相對穩(wěn)定，一次調(diào)息可能保持幾個月甚至一年以上都不變動，而市場是瞬息萬變的，穩(wěn)定的存款利率難以反映不穩(wěn)定的市場變化。
綜上可知，以存款利率代表無風險利率不如以國債利率代表合適。
七、無風險利率相關(guān)的評估假設與評估參數(shù)選擇的一致性
（一）關(guān)于通貨膨脹的假設
評估實務中，評估假設里常常可以見到類似敘述：“假設預測期內(nèi)不發(fā)生通貨膨脹，物價水平保持不變” 。在此假設條件下，我們選取的無風險利率應為剔除了預期通貨膨脹率的實際利率。
反之，我們?nèi)舨捎妹x利率作為無風險利率，則應將評估假設調(diào)整為類似這樣的語句：“假設預測期內(nèi)通貨膨脹水平不發(fā)生重大變化，并可以合理預測”。
（二）關(guān)于利率風險的假設
評估實務中，評估假設里常常可以見到類似敘述：“假設金融市場穩(wěn)定、利率水平不變” 。在此假設條件下，我們選取的無風險利率應為國庫券利率（1年內(nèi)的短期國債利率），因為長期國債利率有較高利率風險，其利率已包含了對相應風險的補償。
反之，我們?nèi)舨捎瞄L期國債利率作為無風險利率，則應將評估假設調(diào)整為類似語句：“假設本次評估選取的無風險利率（長期國債利率）充分合理地反映了未來金融市場的變化及利率波動帶來的風險”。
（三）關(guān)于再投資風險假設
所有附息債券都面臨再投資風險（一次性還本付息的債券或剩余期限短于一個計息期的債券除外），若采用長期國債利率代表無風險利率，則存在再投資風險。對再投資風險，我們難以合理量化、剔除。因此，我們可作合理假設：“假設無風險利率計算所依據(jù)的國債在到期日前，各期利息均具有和其到期收益率匹配的再投資機會。”記賬式貼現(xiàn)國債則不存在這個問題。
正如附息債券的再投資風險一樣，所有分期流入的現(xiàn)金流也都面臨再投資風險。收益現(xiàn)金流和利息流入相似，往往也分若干期流入。未來收益期內(nèi)，各期現(xiàn)金流入須取得和折現(xiàn)率匹配的再投資機會，收益折現(xiàn)模型才能成立。因此，筆者認為，可以這樣假設：“假設未來收益期內(nèi)，各期現(xiàn)金流入均具有和折現(xiàn)率匹配的再投資機會。”
參考文獻：
[1][英]伊恩·赫斯特（Ian Hirst）.宋云玲，紀新偉，譯.價值評估——為股東價值進行投資評估（第二版）. 經(jīng)濟管理出版社.
[2][英]蒂姆·奧吉爾（Tim Ogier），約翰·拉格曼（John Rugman），露辛達·斯派塞（Lucinda Spicer）.宋云玲，紀新偉，楊麗君，譯.資本成本——為企業(yè)更好的財務決策提供指南.經(jīng)濟管理出版社.
[3][美]米契爾·耶何赫德.婁芳，譯.價值尋找——公司資本成本的衡量.上海財經(jīng)大學出版社.
篇9
(―)對會計理論的影響
首先，貨幣計量的前提是幣值穩(wěn)定，即使發(fā)生變動，其變動幅度必須很小，不會影響它的計量功能。但是通貨膨脹或者是通貨緊縮的存在，基本上否定了幣值不變的會計假設。其次，歷史成本原則是傳統(tǒng)會計最基本的計量原則，它建立在幣值不變的基礎(chǔ)上。在物價大幅度地持續(xù)上漲或下跌的情況下，歷史成本原則就缺乏現(xiàn)實基礎(chǔ)，據(jù)此提供的會計信息不真實、不可比。第三，會計的目標是為使用者提供其決策有用的會計信息。然而物價的大幅度變動，動搖了會計的計量屬性。會計信息的失真，嚴重影響了會計信息的有用性，進而影響會計目標的實現(xiàn)。
(二）對會計實務的影響
1.會計報表不能真實反映企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營成果以通貨膨脹為例。主要表現(xiàn)在：第一，低估了非貨幣性資產(chǎn)的價值。第二，沒有反映貨幣性資產(chǎn)的購買力變動損失和貨幣性負債的購買力變動收益。通貨膨脹時期，企業(yè)固定金額的貨幣性資產(chǎn)所代表的商品或勞務的數(shù)量會直接減少，從而產(chǎn)生貨幣購買力損失;相反，用貶值的貨幣償還原欠的相同金額的負債，會產(chǎn)生貨幣購買力收益。第三，高估收益。雖然歷史成本原則強調(diào)收入與費用的配比，但由于以現(xiàn)時價格計量收入，以歷史成本計量費用，此時成本并未真正得到回收，結(jié)果必然高估企業(yè)收益。
2.不能保證企業(yè)固定資產(chǎn)的更新，無法正確反映投入資本的保全清況在物價持續(xù)上漲的情況下，按歷
史成本計提的折舊費小于更新固定資產(chǎn)需要的金額。由于不能保證固定資產(chǎn)的重置，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模會不斷萎縮，其生產(chǎn)經(jīng)營能力相應削弱。企業(yè)所有者投資的目的主要是獲取收益，而資本保全是其前提條件。由于按歷史成本原則計量的資產(chǎn)賬面價值低于報告期的現(xiàn)時價值，形成少計費用和虛增收益，還要按虛增的收益多交所得稅和支付股利，最后必然會形成虛盈實虧的情況，進而使企業(yè)所有者的產(chǎn)權(quán)資本受到侵蝕。另外，由于會計報表提供企業(yè)虛假的盈利能力和償債能力，據(jù)此作出的決策會導致嚴重的失誤。
(三)專統(tǒng)財務會計對物價變動影響的消除方法
物價變動對傳統(tǒng)財務會計的影響最終表現(xiàn)在資產(chǎn)的計價和收益的確定上，而資產(chǎn)計價是關(guān)鍵，因為資產(chǎn)的計價決定了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移價值即成本的分攤一費用的確認，進而決定了收益的確定。所以，歷史成本會計通常采用以下方法來部分地消除物價變動帶來的影響，以期對物價變動導致的會計信息失真狀況進行局部改善:一是在物價上漲的情況下，對存貨采用后進先出法;二是在物價可能下跌的情況下，對存貨采用成本與市價孰低法;三是對某些固定資產(chǎn)的折舊，采用快速折舊法、重置估價法或不提折舊法等。對于上述方法的應用，一方面，各方法本身有一定的弊端;另一方面，并不能滿足通貨膨脹條件下會計信息使用者對相關(guān)、可靠的會計信息的需要。這就要求改變傳統(tǒng)財務會計的計量尺度和計量基礎(chǔ)，改變傳統(tǒng)會計模式，建立物價變動會計模式。
二、物價變動會計的基本模式
(一)_般物價水平會計
一般物價水平會計即歷史成本/不變幣值會計模式，是以傳統(tǒng)歷史成本會計編制的會計報表為基礎(chǔ)，采用幣值購買力湘等的貨幣單位（即通過一般物價指數(shù)將按各年度不同幣值貨幣編制的歷史成本會計數(shù)據(jù)）統(tǒng)一地調(diào)整為按本期期末或本期平均幣值貨幣的會計數(shù)據(jù)，并把它作為傳統(tǒng)會計報表的“補充報表”借以反映和消除一般物價變動對傳統(tǒng)歷史成本會計報表的影響。
其會計程序和方法是:首先將原來報表中列示的項目劃分為“貨幣性項目”和“非貨幣性項目”，而后將各項目以各期名義貨幣表示的金額，按一般物價指數(shù)換算為等值貨幣計價的金額，再計算貨幣性項目的購買力損益，最后編制一般物價水平會計報表。具體方法是:確定等值貨幣的時點標準和貨幣性項目與非貨幣性項目換算系數(shù)或指數(shù)，對資產(chǎn)負債表各項金額進行調(diào)整，并用與上相同的計算口徑對損益表各有關(guān)項目進行調(diào)整。對貨幣性項目的購買力損益的計算可用“貨幣性項目購買力損益=期末實際持有的貨幣性項目凈額一期本應持有貨幣性項目凈額”公式確定。
期本應持有的貨幣性項目凈額=期初貨幣性項目凈額X(期末一般物價指數(shù)/明初一般物價指數(shù)）+期間貨幣性項目增加額X(期末一般物價指數(shù)期間一般物價指數(shù)）一期間貨幣性項目減少額X(期末一般物價指數(shù)期間一般物價指數(shù))
通過換算以后可得到貨幣性項目購買力損益，編制出一般物價水平的資產(chǎn)負債表和損益表。
這種會計模式是在傳統(tǒng)財務會計中產(chǎn)生和發(fā)展起來的，是為了反映和消除通貨膨脹影響，也是傳統(tǒng)會計模式的重大變革和進步。它的優(yōu)點是能在報表上反映和消除通貨膨脹對傳統(tǒng)會計報表提供信息的影響，使其接近于物價變動后的實際，成為“真實性”的會計信息;增強了不同時期會計信息的可比性，從而有助于會計目標的實現(xiàn);有利于加強企業(yè)管理和宏觀調(diào)控;會計方法具有繼續(xù)性且簡單易行，也便于對信息的社會審計和監(jiān)督。其缺點是:如果調(diào)整財務指標所依物價指數(shù)與企業(yè)報表項目內(nèi)容的物價變動不符時，調(diào)整后的會計指標就會缺乏正確性。只能了解會計期末物價變動的資料，無法掌握核算期間通貨膨脹對會計信息的影響，因而無法把握企業(yè)平時的財務狀況和資料，難以滿足與企業(yè)有利害關(guān)系的各有關(guān)方面對會計信息的需要。
作為一種物價變動會計模式的選擇首先要考慮的是成本效益原則。一般物價水平變動直接影響的是貨幣性項目。如果貨幣性項目在企業(yè)資產(chǎn)、負債中所占比重較小，考慮到一部分貨幣性資產(chǎn)和貨幣性負債可以相互抵消的因素和利息率的影響，實行一般物價水平會計所能提供的利益就未必高于所花費的成本。因此，在物價變動的情況下，非金融企業(yè)似乎不宜實行一般物價水平會計。反之，金融企業(yè)主要地、大量地是貨幣性的，因而有必要實行一般物價水平會計。
(二)現(xiàn)時成本會計
現(xiàn)時成本會計即現(xiàn)時成本名義貨幣會計模式，是以企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)時重置成本或再生產(chǎn)成本作為計價基準，反映和消除在通貨膨脹條件下，個別物價變動對企業(yè)財務狀況和經(jīng)營成果的影響。這種模式的程序和方法是:在進行傳統(tǒng)財務會計核算的同時另設一套賬簿，以資產(chǎn)的現(xiàn)時購買價格進行日常核算。即對日常購進的資產(chǎn)以現(xiàn)時成本入賬，期末對結(jié)存資產(chǎn)和本期已耗資產(chǎn)的累計發(fā)生額，按其現(xiàn)時成本進行調(diào)整，在調(diào)整的基礎(chǔ)上確定通貨膨脹對企業(yè)本期損益的影響，并在編制傳統(tǒng)會計報表的同時，根據(jù)所設置的現(xiàn)時成本會計賬戶體系中各賬戶的期末余額和本期發(fā)生額編制現(xiàn)時成本會計報表，以反映和消除通貨膨脹對傳統(tǒng)會計信息的影響。可見，組織現(xiàn)時成本會計的日常核算是其重要內(nèi)容和方法之一，而后才是現(xiàn)時成本會計報表的編制。
現(xiàn)時成本會計以現(xiàn)時成本為計價基準，以名義貨幣為計量單位，且設置有反映在物價變動或通貨膨脹影響的賬戶等會計處理辦法，改變了傳統(tǒng)財務會計模式，并不同于一般物價水平會計處理。其最明顯的優(yōu)點是可以提供更加符合客觀實際的會計信息，從而有利于財務決策；以現(xiàn)時成本彌補所耗用資產(chǎn)的價值，可以保證已耗資本的收回，從而維護了企業(yè)產(chǎn)權(quán)和生產(chǎn)經(jīng)營能力；現(xiàn)時成本會計所提供的各項財務指標，既真實地反映了企業(yè)現(xiàn)實擁有經(jīng)濟資源和經(jīng)營能力，還能把本期收益區(qū)分為經(jīng)營管理水平所致的收益和管理人員應變能力決定的收益兩部分，有利于加強和改進經(jīng)營管理;對存貨的計價一律以現(xiàn)時成本為準，改變了傳統(tǒng)會計中的多種計價方法，這種較為合理和單一的計價方法，一定程度上也簡化了核算。與一般物價水平會計相比，它能及時地消除個別物價變動對傳統(tǒng)會計信息的影響。
實行現(xiàn)時成本會計，較之一般物價水平會計難度更大，花費也可能更多，因此更要遵循成本效益原則。不能否認，當前企業(yè)在用資產(chǎn)的賬面價值嚴重低于其實際價值。但是，這種情況，在不同類型的企業(yè)中卻有很大差異。資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)是這種差異產(chǎn)生的主要原因。在考慮實行現(xiàn)行成本會計時，應當對這一點予以充分注意。一般來說，資本密集型企業(yè)的機器設備占總資產(chǎn)的較大比重，這些機器設備一經(jīng)投入使用，就很少有拆除變賣的可能，在短期內(nèi)也不可能重置。因此從使用的觀點出發(fā)，按現(xiàn)行成本，對企業(yè)的價值進行估價較為恰當。因此認為對固定資產(chǎn)凈值占資產(chǎn)總額50%以上的大型資本密集型企業(yè)有必要實行現(xiàn)行成本會計。
(三)現(xiàn)時成本/不變幣值會計
篇10
摘要：近年來，貨幣政策的多目標制和單一目標制一直是各國央行和學術(shù)界爭論的焦點，我國中央銀行應從國際收支、經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實狀況以及經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的需要等方面考慮，應當采取多目標制的貨幣政策。同時，應尋求建立一種機制，以實現(xiàn)多目標之間的動態(tài)切換。
關(guān)鍵詞：貨幣政策 單一目標 多目標 權(quán)衡機制
1.我國貨幣政策是多目標制的原因
1.1維持我國國際收支的平衡
21世紀以來，我國國際收支的經(jīng)常項目、資本和金融項目“雙順差”規(guī)模出現(xiàn)迅速擴大的趨勢，引起外匯儲備的過快增長。外匯儲備過多表明我國出口大于進口，而出口又是我國經(jīng)濟增長的主要動力之一。外匯儲備的增加不僅可以增強宏觀調(diào)控的能力，而且有利于維護國家和企業(yè)在國際上的信譽，有助于拓展國際貿(mào)易、吸引外國投資、降低國內(nèi)企業(yè)融資成本、防范和化解國際金融風險。但同時外匯儲備的增加要相應擴大基礎(chǔ)貨幣供應量，如果外匯儲備過大，就會增加通貨膨脹的壓力。針對2010年下半年國內(nèi)出現(xiàn)的通貨膨脹，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱認為：“貿(mào)易順差過大是通脹的源頭”。在“十二五”期間，中國經(jīng)濟擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促進國際收支平衡刻不容緩。
1.2“菲利普斯曲線”在我國失效
表明失業(yè)與通貨膨脹存在一種交替關(guān)系的曲線，通貨膨脹率高時，失業(yè)率低；通貨膨脹率低時，失業(yè)率高。菲利普斯曲線沒有確定的理論基礎(chǔ)，它只是通過對大量統(tǒng)計數(shù)據(jù)的觀察得出的一般性結(jié)論。但是菲利普斯曲線并不是適合所有的經(jīng)濟體。我國的失業(yè)率是基本恒定的，其原因在于政府對失業(yè)率的大小有很強的控制力。這一控制力來自于兩個方面：一是戶籍制度阻礙了農(nóng)村剩余勞動力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，致使農(nóng)村中存在大量的過剩的勞動力。而是政府對國有經(jīng)濟單位和集體單位的人事權(quán)具有很強的控制力[2]。這表明充分就業(yè)和抑制通貨膨脹這兩種貨幣政策目標之間不存在根本性的矛盾。
1.3多目標有利于貨幣政策的相機而動
我國中央銀行的貨幣政策是多目標制，而西方國家主要采取反通貨膨脹的單一目標制，在08年金融危機發(fā)生之前，貨幣政策的多目標制和單一目標制的分歧并不是很大。這是因為在經(jīng)濟平穩(wěn)時期，只要保持低通貨膨脹率，投資就會相應增長，公眾預期也會穩(wěn)定，對未來也比較放心，所以經(jīng)濟增長、充分就業(yè)的目標就能得到實現(xiàn)，多目標的問題也都基本上自動解決了。而在08年金融危機爆發(fā)之后，大批金融機構(gòu)破產(chǎn)、企業(yè)倒閉，導致失業(yè)增加，居民收入和消費減少，企業(yè)減少投資。此時，反通貨膨脹的單一目標制顯然是難以為繼的。而多目標制的優(yōu)點在于，可以根據(jù)不同的經(jīng)濟狀況，中央銀行的關(guān)注重點能夠有所轉(zhuǎn)變。在經(jīng)濟高漲的繁榮時期，貨幣政策可以適當增加穩(wěn)定物價、抑制通脹的權(quán)重；在經(jīng)濟低迷的衰退時期，貨幣政策可以適當增加充分就業(yè)、經(jīng)濟增長的權(quán)重。正如央行行長周小川提出的那樣：“中央銀行應在不同的階段以不同的權(quán)重去考慮多個目標，同時隨著經(jīng)濟條件的變化去改變權(quán)重，或進行多個目標間的切換。”
1.4經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的需要
在轉(zhuǎn)軌時期，我國的市場化程度較低，經(jīng)濟行為主體不規(guī)范，市場機制的自動調(diào)節(jié)機制尚不能充分有效地發(fā)揮，因此政府必須始終維持對經(jīng)濟和金融較強的控制。轉(zhuǎn)軌時期各種矛盾具有特殊性和復雜性，這些矛盾的成因較為復雜，既有市場性因素，也有體制性因素和政策性因素，并且不同問題彼此交織，盤根錯節(jié)。當前經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展問題、失業(yè)問題、國有企業(yè)的改革與脫困、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整、“三農(nóng)”問題的解決、國際收支的失衡等，這些問題都不是一個部門、一個政策能夠解決的，必須由多個部門協(xié)調(diào)配合來共同解決。目前我國的中央銀行在行政隸屬上屬于國務院序列，在名義上和實際上都沒有獨立的貨幣政策最終決策權(quán)[3]。人民銀行較弱的獨立性決定了貨幣政策目標的選擇、制定和實施，必須從屬于政府的有關(guān)國民經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃，要受到政府多元宏觀經(jīng)濟目標的約束。由此可見，我國目前尚不具備以幣值穩(wěn)定作為貨幣政策的唯一或首要目標的基本條件，貨幣政策追求多目標既是當前的客觀事實，也是在轉(zhuǎn)軌時期的無奈選擇，是中央銀行在整個經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期難以擺脫的硬約束。“物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定”都將是轉(zhuǎn)軌時期我國貨幣政策追求的目標。
2貨幣政策多目標權(quán)衡機制的建立
我國貨幣政策的多目標制并不意味著各個目標在所有經(jīng)濟形勢下的權(quán)重是相同的，各個目標的實現(xiàn)應該有輕重緩急，因時而定。
中國的經(jīng)濟在經(jīng)歷三十多年的高速增長之后，經(jīng)濟總量已經(jīng)名列世界前茅，但由于人均經(jīng)濟指標在世界上仍然落后，因此，保持經(jīng)濟增長速度仍然是中國的發(fā)展目標。但同時經(jīng)濟總量的增長又會導致貨幣供給量的增加以及物價的上漲。中央銀行在制定貨幣政策時，就需要建立一種有即利于經(jīng)濟發(fā)展又能夠平穩(wěn)物價貨幣環(huán)境。而這種貨幣環(huán)境的建立就涉及中央銀行在不同貨幣政策目標之間的權(quán)衡。這正如央行行長在提到貨幣政策多目標時所表示得那樣，“在貨幣政策諸多政策目標之間，還是需要有所平衡、有所取舍，有些方面是有矛盾的。
這些目標并不是都能一致起來。經(jīng)常是非常為難的，沒有包治百病的藥方，最后就是取舍，哪個好取哪個，誰都希望有一個包治百病的藥方，但是實際上沒有”。鑒于此，我們有必要建立一種機制，這一機制有許多經(jīng)濟指標構(gòu)成，并為這些經(jīng)濟設置上下限。這些指標應當包括：國內(nèi)生產(chǎn)總值、消費者物價指數(shù)、外匯儲備、貨幣投放量等。這些指標和特定的貨幣政策目標相聯(lián)系，當某個或者某些指標低（高）于其預先設定的下（上）限時，其對應的貨幣政策目標就會放在最優(yōu)位置，其他政策目標則為次優(yōu)目標。這一機制的建立能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣政策最優(yōu)目標和次優(yōu)目標的動態(tài)切換。
參考文獻：
[1]賀力平.貨幣政策新方向:反通貨膨脹目標制及其理論依據(jù)[J].經(jīng)濟研究,1998(2).
