證券市場與資本市場的關(guān)系范文

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篇1

[關(guān)鍵詞]資本市場；資本市場的特征；作用；證皇諧。還娣叮還善筆諧。還娣妒諧

一、資本市場的概念

在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，資本市場理論是最有爭議的一個領(lǐng)域。由于資本工具的復(fù)雜性、實(shí)踐性和多變性，導(dǎo)致人們對資本市場的認(rèn)識很不一致。于是對資本市場概念的界定有著很大的差異，人們幾乎可以在任何角度使用它們，并且在不同的場合賦予它們不同的內(nèi)涵。根據(jù)多數(shù)人的理解，資本市場，是指長期資金市場，經(jīng)營一年以上中長期資金的借貸業(yè)務(wù)，它是長期資金融通的場所，在我國稱作長期資金市場。它由中長期銀行信貸市場、股票市場、債券市場、基金市場、保險市場、融資租賃市場等共同組成。股票市場和債券市場又統(tǒng)稱為證券市場，證券市場是資本市場中最活躍、最具創(chuàng)新性與影響力的組成部分是金融市場的重要組成部分。

國內(nèi)學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，資本市場是轉(zhuǎn)讓資本財產(chǎn)（以貨幣形式表現(xiàn)的資本物品）的市場，實(shí)際上就是資本生產(chǎn)要素市場，顯然，資本市場是期限在一年以上的各種資金交易關(guān)系或融通活動的總和。關(guān)于資本市場的內(nèi)涵與外延，學(xué)術(shù)界還有以下幾種觀點(diǎn)一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場是以融通長期資金為目的的有價證券發(fā)行和交易關(guān)系的總和。與此相適應(yīng)，資本市場不僅包括股票市場和債券市場，而且還包括非證券化的產(chǎn)權(quán)交易市場及其他一切籌措和運(yùn)用中長期資金的市場和中介機(jī)構(gòu)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場主要由股票市場、債券市場和產(chǎn)權(quán)市場三大子市場所組成。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場不僅包括短期資本市場，而且要發(fā)展長期資本市場（主要是證券市場）不僅包括商品資本市場，而且要發(fā)展人才智力資本市場（主要是勞動力市場和企業(yè)家市場）不僅包括有形資本市場，而且要發(fā)展無形資本市場主要是高科技和專利市場）特別是要發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場，這是進(jìn)行資本經(jīng)營的關(guān)鍵。最后，還有學(xué)者指出，資本市場屬于金融市場的別稱，貨幣市場以及銀行信貸市場也應(yīng)包括在其中，筆者傾向于多數(shù)人的看法，認(rèn)為超過一年以上的融資和投資活動都屬于資本市場范疇。

具體來說，資本市場可分為廣義的資本市場和狹義的資本市場，廣義的資本市場可分為儲蓄市場、股票市場、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。狹義的資本市場又稱證券市場是政府公債、公司債券、股票及其衍生產(chǎn)品等有價證券發(fā)行與流通的場所。其中股票市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

筆者為了更好的闡述本文觀點(diǎn)，對資本市場采用了狹義的概念，即將資本市場的內(nèi)涵界定于長期產(chǎn)權(quán)市場：股票市場和債券市場。

二、資本市場的特征

目前，雖然各個資本市場由于受各國和各地區(qū)的歷史傳統(tǒng)、社會制度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響彼此存在很大差異，但同時由于各資本市場在動作過程中，為了增強(qiáng)自身的競爭能力，必須不斷提高管理水平、借鑒別國成功的運(yùn)作和管理經(jīng)驗，遵循國際慣例等，所以又具備了一些共同的基本特征。對這些重要的特征加以認(rèn)識和了解，是目前發(fā)展中資本市場理論研究中的重大課題，對于培育發(fā)展中國家的資本市場，具有很大的理論和實(shí)際的意義。

資本市場同一般的商品市場相比，具有以下特征：

1.市場參與主體的廣泛。無論是股票市場還是債券市場，市場參與主體眾多，包括證券發(fā)行人、投資者、證券交易所、證券公司等證券交易中介機(jī)構(gòu)、證券咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)等。

2.市場交易對象的特殊性。資本市場交易的對象是特殊的商品，是一種由股票、債券及其衍生品在內(nèi)的金融商品。人們購買證券的目的在于獲得超過當(dāng)初投入資金的額外利益，即證券的價值在于能夠帶來投資利益。

3.市場投資種類的多樣性。為了繁榮資本市場，增強(qiáng)資本市場的投資功能，資本市場的投資方式是多樣化、靈活化的，既可以進(jìn)行現(xiàn)貨交易，也可以進(jìn)行期貨交易、期權(quán)交易、股票指數(shù)交易等。

4.資本市場的國際化趨勢。隨著資本在國際間流動趨勢逐步加大，資本市場的國際化趨勢越來越明顯。如證券市場，無論是交易規(guī)則、交易對象的趨同性，還是證券市場參與主體范圍的對外開放，均表明各國證券市場之間的聯(lián)系日益密切，資本市場的國際化趨勢日益明顯。

5.管理嚴(yán)格，運(yùn)作規(guī)范。完善的資本市場都擁有獨(dú)立、健全的證券管理法規(guī)，實(shí)行嚴(yán)格的市場管理體制，并借重于政府與法律的力量，創(chuàng)造了一個公平、合理、有序的競爭環(huán)境。這主要表現(xiàn)在兩個方面：其一，對證券市場的各個環(huán)節(jié)和方面即從發(fā)行市場、流通市場和中介組織都實(shí)施嚴(yán)格的管理，達(dá)到切實(shí)保護(hù)投資者的目的。其二，每一個環(huán)節(jié)都是明確的管理重點(diǎn)。在對發(fā)行市場的管理方面，管理的重點(diǎn)是“公開性”，管理當(dāng)局要求發(fā)行公司必須如實(shí)公開自己的基本情況以利于公眾監(jiān)督。具體措施是實(shí)行證券發(fā)行注冊制：在對交易市場的管理方面，偏重于強(qiáng)調(diào)交易行為的公正。

三、資本市場對中國金融體制改革的作用

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關(guān)鍵詞：資本市場；監(jiān)管；成效；體制

1我國資本市場監(jiān)管現(xiàn)狀分析

中國現(xiàn)行金融市場監(jiān)管體系的最突出特點(diǎn)就是分業(yè)監(jiān)管。中國金融體系分別由銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會監(jiān)管。但在資本市場上就是多頭管理，政出多門。中央和地方各管—塊，不同品種證券的市場管理者不同。甚至一種證券的—二級市場之間就有不同的管理者。主要表現(xiàn)是：證監(jiān)會是中央主管機(jī)構(gòu)，地級人民銀行在市場監(jiān)管上頗有影響，財政部、中央銀行介入市場管理，地方政府在交易場所的管理上擁有很大的權(quán)利。

自我國資本市場建立以來，我國資本市場監(jiān)管就伴隨著始終。但我國資本市場仍然危機(jī)四起，從20世紀(jì)90年代的股市異常波動，到現(xiàn)在上市公司頻頻發(fā)生造假事件，這表明我國資本市場監(jiān)管的不到位，市場運(yùn)行效率不高，信息披露制度不健全，法律框架不完善，分析我國資本市場監(jiān)管現(xiàn)狀，將有助于我國資本市場監(jiān)管的發(fā)展。

1.1我國資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)

我國現(xiàn)行的資本市場監(jiān)管體制可以說是集中型監(jiān)管體制，在分業(yè)集中監(jiān)管的基礎(chǔ)上，財政部、中國人民銀行實(shí)行適度的統(tǒng)一監(jiān)管。

中國證監(jiān)會是國務(wù)院直屬事業(yè)單位。證監(jiān)會作為對證券業(yè)和證券市場進(jìn)行監(jiān)督管理的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，監(jiān)督檢查所歸口管理部門。由于中國人民銀行負(fù)責(zé)證券機(jī)構(gòu)的審批，這意味著對于證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限在兩個部門被分割開來。

在1992年以后，人民銀行不再是證券市場的主管機(jī)關(guān)，但它仍然負(fù)責(zé)審批金融機(jī)構(gòu)。這意味著證券機(jī)構(gòu)在審批和經(jīng)營管理上受人民銀行和證監(jiān)會的雙重領(lǐng)導(dǎo)。中國人民銀行還負(fù)責(zé)管理債券交易、投資基金。

財政部負(fù)責(zé)國債的發(fā)行以及歸口管理注冊會計師和會計師事務(wù)所。

在我國資本市場監(jiān)管體制中，地方政府在本地區(qū)證券管理中占有重要的地位，尤其是上海、深圳市政府和證監(jiān)會一起管理滬、深證券交易所。其對證券市場的影響是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影響其正常操作。

1.2我國資本市場監(jiān)管的成效分析

我國資本市場監(jiān)管成效的分析，即我國資本市場監(jiān)管所投入的成本與我國資本市場運(yùn)行結(jié)果的分析，可以從我國資本市場效率與監(jiān)管的角度來分析。市場監(jiān)管能否有效糾正市場失靈，充分保證市場效率，關(guān)鍵在于監(jiān)管制度的建立和完善，有效而完善的監(jiān)管制度是資本市場監(jiān)管的基礎(chǔ)和效率的保障。中國資本市場的制度缺陷，特別是監(jiān)管制度的缺陷導(dǎo)致市場失靈與監(jiān)管失效的同時存在，成為轉(zhuǎn)軌過程中資本市場監(jiān)管的基本現(xiàn)狀，對資本市場效率分析可以充分地說明這一點(diǎn)。

根據(jù)市場證券價格對信息反映的范圍不同，把市場劃分為弱型效率市場、半強(qiáng)型效率市場、強(qiáng)型效率市場。經(jīng)濟(jì)學(xué)界對我國證券市場監(jiān)管成效分析主要按照上述理論進(jìn)行實(shí)證分析和理論研究。一般研究主要是對弱型效率市場、半強(qiáng)型效率市場進(jìn)行研究。以往對我國資本市場弱型有效市場的實(shí)證檢驗有，俞喬（1994）對上海、深圳股票市場股價變動的隨機(jī)假設(shè)進(jìn)行檢驗。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自綜合股價指數(shù)的觀察值，通過對誤差項序列相關(guān)檢驗、游程檢驗和非參量性檢驗，排除了上海和深圳股價變動是“隨機(jī)游走”的可能性，得出了上海、深圳兩地股市非有效性結(jié)論[1]。

半強(qiáng)型有效市場檢驗的有：楊朝軍等（1997）選取上海股市1993—1995年間100家上市公司的送配方案公告為樣本，對各家公司股價在公告前后的變化進(jìn)行詳細(xì)地分析，以檢驗市場對送配信息的反應(yīng)。結(jié)果表明，上海股市已經(jīng)能夠較快地反映送配信息，說明中國股市一定程度上已能迅速反映某些公開信息，但并不能就此判定上海股市已達(dá)到半強(qiáng)式效率市場，而筆者在對2005—2006年度股票指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析也得出我國股市尚未達(dá)到半強(qiáng)式效率市場的結(jié)論。

2我國現(xiàn)行資本市場監(jiān)管中存在的問題及原因

2.1資本市場監(jiān)管體制建設(shè)不完善，證監(jiān)會效能不足

在中國資本市場管理體系中，除了多頭管理、政出多門以外還存在著不少問題。值得注意的是證監(jiān)會的人員編制不足和缺少足夠權(quán)威，導(dǎo)致削弱實(shí)際監(jiān)管效果。很顯然，在證監(jiān)會和地方監(jiān)管部門之間存在著重復(fù)監(jiān)管的現(xiàn)象，而監(jiān)管職責(zé)在證監(jiān)會和人行之間的分割，又導(dǎo)致某些監(jiān)管領(lǐng)域落入夾縫之中。而對于市場的某些部分，尤其是針對證券商和機(jī)構(gòu)投資者，事實(shí)上缺少監(jiān)管。

2.1.1證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有效性和權(quán)威性不足

證監(jiān)會在名義上是主管機(jī)關(guān)，但在國務(wù)院組成部門中只是附屬機(jī)構(gòu)，只能起協(xié)調(diào)作用，監(jiān)督的權(quán)利和效力無法充分發(fā)揮。

現(xiàn)階段市場已形成了以股票、債券為主的企業(yè)債券、基金、可轉(zhuǎn)化債券同時發(fā)展的直接融資工具體系。而從目前的監(jiān)管機(jī)構(gòu)分工來看，中國證監(jiān)會主要監(jiān)管股票、基金、可轉(zhuǎn)化債券；財政部主管國債的發(fā)行、兌付；中國人民銀行主管企業(yè)債券的發(fā)行。證券主管部門存在著多頭化，易產(chǎn)生整體監(jiān)管方面的矛盾和摩擦，不利于提高整體監(jiān)管效率和證券各品種之間的協(xié)調(diào)配套發(fā)展。

2.1.2證監(jiān)會地方辦事機(jī)構(gòu)行政能力的獨(dú)立性受到制約

本地政府在本地區(qū)證券管理中占有重要地位，證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)，與地方政府有很深淵源，受地方政府干預(yù)的可能性很大。證券市場運(yùn)行中屢屢發(fā)生重大事件，暴露出了我國證券監(jiān)管系統(tǒng)上的漏洞和某些功能上的不足，中國證監(jiān)會的權(quán)限常常受到比其行政上更高一級的地方首長的干預(yù)，其獨(dú)立性受到很大制約。

2.1.3證監(jiān)會權(quán)力制約不能有效輻射其全部管轄范圍

證監(jiān)會權(quán)威性的不足與監(jiān)管權(quán)力分散性是相聯(lián)系的，監(jiān)管權(quán)力從橫向看分布于證監(jiān)會、銀監(jiān)會、財政部和國資委等機(jī)構(gòu)之間，各部門之間的政策法規(guī)、管理措施及政策目標(biāo)亦有沖突之處，居高不下的協(xié)調(diào)成本大大降低了監(jiān)督管理的效率。從縱向看分布中央和地方之間，多家平行機(jī)構(gòu)從不同側(cè)面，各個地方從不同范圍（地域）對資本市場進(jìn)行監(jiān)管，造成利益的沖突、責(zé)任的推卸、監(jiān)管的盲點(diǎn)和監(jiān)管力度的不平衡，影響了資本市場的統(tǒng)一性，造成某些領(lǐng)域事實(shí)上的無人監(jiān)管。

2.2資本市場監(jiān)管理論創(chuàng)新不夠，市場管理者不能有效進(jìn)行理論建設(shè)

我國資本市場監(jiān)管理論研究主要還是局限在對資本市場現(xiàn)行問題的補(bǔ)救上。由于市場發(fā)展太快，政府監(jiān)管部門忙于應(yīng)付大量的日常事務(wù)性工作，沒有充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的中堅作用，證券市場的基本建設(shè)在某種程度上被忽略了，對資本市場結(jié)構(gòu)、運(yùn)行問題缺乏理論研究，如上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、風(fēng)險預(yù)警體系不健全、信息披露不透明等問題。為了解決一些短期內(nèi)凸現(xiàn)的緊急問題，往往采取不顧長遠(yuǎn)的急救方法，雖暫時解決了問題，但是卻為今后的監(jiān)管工作帶來了隱患，參考證券市場發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，我們看到幾乎所有國家的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有一個明確的行動宗旨和一系列行動細(xì)則組成的綱領(lǐng)性監(jiān)管框架，這種框架是其監(jiān)管部門長期行動的準(zhǔn)則。在缺乏長遠(yuǎn)規(guī)劃的情況下，監(jiān)管上被動地長期處于救火狀態(tài)就是難免的。

2.3資本市場自律性監(jiān)管不足，沒有充分發(fā)揮市場自律性監(jiān)管機(jī)制功能

我國目前的自律組織分為兩個層次，一是滬深兩地交易所自律組織；二是證券業(yè)協(xié)會。兩個層次在行業(yè)自律中都存在問題，首先是兩地交易所存在明顯的地方利益，其對市場交易的監(jiān)管受到所在地政府的干預(yù)，因而難以真正貫徹公平、公正的指導(dǎo)原則。其次是中國證券業(yè)協(xié)會作為一家行業(yè)性質(zhì)的民間協(xié)會不能發(fā)揮自律作用，這與目前證券市場多頭管理格局有關(guān)。因此，證券市場發(fā)展至今，監(jiān)管與自律仍然處于嚴(yán)重不平衡的狀態(tài)。

2.4資本市場監(jiān)管法制建設(shè)不健全，市場主體法律意識不強(qiáng)

國家對于上市公司退市問題存在法律盲點(diǎn)，難以準(zhǔn)確把握執(zhí)法尺度。并且退市標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，尺度難把握。對于證券監(jiān)管部門的監(jiān)督，主體不夠明確。由于現(xiàn)行法律對地方人大如何監(jiān)督中央駐各地的管理部門沒有明確規(guī)定，省人大及人大財經(jīng)委難以對駐各證管辦實(shí)施監(jiān)督。實(shí)際上，《證券法》等于沒有明確對證券監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)管，以及應(yīng)該由誰來監(jiān)管。

3啟示及對策

通過對我國資本市場監(jiān)管現(xiàn)狀及問題分析，如何有效強(qiáng)化資本市場監(jiān)管職能、提高資本市場運(yùn)行效率，筆者認(rèn)為應(yīng)該做好以下幾點(diǎn)：

3.1構(gòu)建資本市場監(jiān)管的風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系

及時發(fā)現(xiàn)有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的異常反映并及時進(jìn)行調(diào)控，是可以防范或避免金融危機(jī)發(fā)生的。這里的關(guān)鍵是要建立比較完善的靈敏的資本市場危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系。

3.2強(qiáng)化資本市場信息披露制度

健全的信息披露制度是穩(wěn)定一國資本市場發(fā)展的重要制度。強(qiáng)化資本市場的信息披露制度關(guān)鍵在于健全信息披露的動態(tài)監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)資本市場會計審計制度落實(shí)，規(guī)范上市公司組織結(jié)構(gòu)，以此來消除利潤操縱行為的發(fā)生，加強(qiáng)對企業(yè)所募集資金使用和投向的監(jiān)督。

3.3積極穩(wěn)妥地推進(jìn)股權(quán)分置改革

股權(quán)分置改革是完善資本市場監(jiān)管體制的一個重要步驟，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)直接體現(xiàn)了我國資本市場監(jiān)管的作用機(jī)制是否合理，是關(guān)系到廣大投資者、上市公司、資本市場切身關(guān)系的一件大事。解決股權(quán)分置問題，是我國資本市場向國際市場靠攏，迎接WTO挑戰(zhàn)的迫切任務(wù)。

篇3

【關(guān)鍵詞】QFII；資本市場；文獻(xiàn)綜述

一、引言

隨著中國證監(jiān)會、人民銀行在頒布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，國家外匯管理局、滬深證券交易所的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資暫行辦法》和《合格境外機(jī)構(gòu)投資者證券交易實(shí)施細(xì)則》等一系列規(guī)則制度的執(zhí)行，我國QFII制度正式建立起來。QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外機(jī)構(gòu)投資者）是指一國允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者在一定限制下匯入資金轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿牛顿Y于該國證券市場，并能在經(jīng)過審核后將資本利得和股息收入轉(zhuǎn)換為外匯匯出的制度安排。由于QFII制度可以使得證券市場保持一種可控的開放性，所以其在新興市場國家被廣泛運(yùn)用，例如韓國、印度等國家。QFII制度在新興市場國家已經(jīng)運(yùn)行了十幾年，QFII對資本市場產(chǎn)生了怎樣的影響，這一直是理論界和實(shí)務(wù)界較為關(guān)心的話題。基于上述的疑問，本文試圖對國內(nèi)外關(guān)于QFII對資本市場影響的文獻(xiàn)進(jìn)行整理，明晰QFII對資本市場影響的作用機(jī)理，希望能為后續(xù)研究QFII與資本市場關(guān)系的文獻(xiàn)提供理論依據(jù)，為相關(guān)部門制定監(jiān)管政策提供參考。

二、QFII的理論基礎(chǔ)分析

現(xiàn)階段，國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為QFII的理論基礎(chǔ)主要有資本自由化理論、金融深化理論、證券市場國際化理論和機(jī)構(gòu)投資者功效理論。首先，資本自由化理論。資本自由化是指國際資本的自由流通，以資本賬戶的自由化為基礎(chǔ)。資本的自由流動可以有效的提高資源的配置效率，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的多樣化配置，有效的分散資源配置中的風(fēng)險，最終促進(jìn)世界各國的金融融合和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。其次，金融深化理論。金融深化理論是經(jīng)濟(jì)自由主義的延伸，在經(jīng)濟(jì)自由主義與國家干預(yù)主義的沖突下，金融深化理論認(rèn)為政府應(yīng)該解除利率管制，利率隨著市場的發(fā)展有所波動，這可以充分反映儲蓄的稀缺性，提高投資收益率。再次，證券市場國際化理論。證券市場國際化認(rèn)為證券形式為媒介的資本在運(yùn)行過程中實(shí)現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資和證券流通的國際化，具體可以包含國際證券籌資、國際證券投資和證券業(yè)務(wù)國際化三個方面。最后，機(jī)構(gòu)投資者功效理論。

三、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

伴隨著QFII制度的引進(jìn)，國內(nèi)學(xué)者圍繞QFII展開了大量的研究。高翔（2001）和巴曙松（2003）對我國臺灣的QFII制度進(jìn)行了介紹，總結(jié)了臺灣發(fā)展QFII的經(jīng)驗，并基于我國特殊國情的基礎(chǔ)上提出了發(fā)展QFII的政策建議。蔡則祥和王家華（2003）基于部分國家和地區(qū)的實(shí)踐，認(rèn)為QFII對于促進(jìn)資本市場的發(fā)展和增強(qiáng)資本市場的有效性有著至關(guān)重要的作用。但是陳嶺（2005）則認(rèn)為QFII引入的初期可能會出現(xiàn)外資短線炒作的狀況，進(jìn)而導(dǎo)致股票市場的波動性增強(qiáng)。張雪瑩（2005）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，QFII會增加我國資本市場的風(fēng)險水平。井百祥和孫利玲（2006）研究指出，QFII對我國證券市場風(fēng)險的影響較小。劉小銘（2007）則認(rèn)為，QFII有利于發(fā)掘我國股票市場中的價值發(fā)現(xiàn)功能，消除以往利用某個股價指數(shù)來對另一個股價指數(shù)套利的可能性。王曉莉和韓立巖（2008）發(fā)現(xiàn)QFII對B股指數(shù)收益率影響的波動性顯著高于A股指數(shù)的波動性。商敬博（2010）發(fā)現(xiàn)QFII持股比例較高的股票，其股價的波動性較大。唐躍軍和宋淵洋（2010）指出，QFII比券商、基金和信托公司更具有較強(qiáng)的價值選擇能力。陳澤慧（2011）則指出，在2007年12月QFII投資額度增加后行業(yè)收益波動率增加。王麟樂等（2011）則發(fā)現(xiàn)QFII對我國資本市場穩(wěn)定性的作用并不明顯。徐少強(qiáng)和金強(qiáng)（2012）發(fā)現(xiàn)，隨著QFII投資額度的不斷增加，QFII對我國A股市場的影響力越來越大。Huang（1998）研究發(fā)現(xiàn)FQII會對股票價值和收益率的波動有較大的影響。Stulz（1999）則以新興市場為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)QFII會影響資本市場的穩(wěn)定性。Titaman（2003）指出，在金融危機(jī)期間QFII對股票市場的波動影響巨大。Luo（2003）指出機(jī)構(gòu)投資會造成過度的股市波動。然而，Lipson和Puckett（2007）則發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資為資本市場提供了流動性，一定程度上穩(wěn)定了市場。

四、結(jié)論

圍繞著QFII對資本市場的影響，本文對國內(nèi)外大量文獻(xiàn)進(jìn)行綜述與總結(jié)。現(xiàn)有研究主要從QFII對資本市場的流動性、波動性、穩(wěn)定性等方面進(jìn)行了分析，但是關(guān)于QFII對資本市場的影響并未達(dá)成一致的觀點(diǎn)，而且大部分文獻(xiàn)仍停留在定性分析的層面上，涉及到定量分析的文獻(xiàn)較少。本文認(rèn)為后續(xù)研究應(yīng)基于我國特殊的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)，采用定性分析與定量研究相結(jié)合的研究方法，深入挖掘QFII對我國資本市場的影響機(jī)理。

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篇4

關(guān)鍵詞：證券市場；現(xiàn)狀分析；發(fā)展構(gòu)想

Abstract：Openinganddevelopingthefinancialmarket,especiallythestockmarketwillplayaveryimportantroleinthereformofthecityeconomicsystemandthedevelopmentofthesocialistmarketeconomicsystem.Inthepastfewyears,stockmarkethasbeendevelopingvigorouslyinChina,butmanyproblemsareexposedinthecourseofitsdevelopmentbecauseoflatestarting.Thispaperlaysaspecialemphasisontheanalysisofthecurrentsituationsandmainproblemsofstockmarket,onthebasisofwhichthispapersuggeststhedevelopingpatternsofstockmarketinChina.

Keywords:stockmarket;analysisofcurrentsituation;developingpattern

1證券市場的現(xiàn)狀分析

作為資本市場的核心，證券市場在我國的建立和發(fā)展始于改革開放初期。1981年到1987年國債年均發(fā)行規(guī)模僅為59.5億元，進(jìn)入90年代以來國債發(fā)行數(shù)額年均達(dá)到千億元。而1997年已達(dá)到2412億元。在股票市場上，迄今滬、深兩地上市公司已達(dá)900余家，上市股票市價總值達(dá)2萬億元。我國資本市場在短短十幾年，達(dá)到了許多國家?guī)资晟踔辽习倌瓴艑?shí)現(xiàn)的規(guī)模，取得了不少成功經(jīng)驗；但也存在如下一些問題，嚴(yán)重制約了證券市場自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場的健康發(fā)展。這些問題主要是：

1)證券市場規(guī)模過小。以股票市場為例，雖然發(fā)展速度較快，但是從總體規(guī)模看，與國外還有相當(dāng)大差距，參與股票投資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例，全世界平均為8%左右，發(fā)達(dá)國家的比例則更高，如英、美均在20%以上。我國目前股市投資者為3300萬人，僅占全國總?cè)丝诘?.7%。另外，從股市總市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重看，世界平均為30%左右，美、日、英等國均在80%以上，而我國為24.2%，況且在總市值中還包括大部分不流通的市值，如果扣除這一部分，我國股市總值占GDP的比重就更低了。由此可見，我國股市規(guī)模較小，與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求有較大差距，同時也可以看出在我國擴(kuò)大股市規(guī)模有很大的潛力可挖。

2)資本市場主體缺位。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)是資本市場的重要主體。而目前我國企業(yè)主體地位非常脆弱。政企不分、產(chǎn)權(quán)不清、權(quán)責(zé)不明、約束無力、活力不足仍然是我國企業(yè)的主要特征，企業(yè)主體地位殘缺。另外，我國資本市場主體殘缺還表現(xiàn)在投資主體主要是個人，其投資的質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比重明顯不足。相比之下美國等發(fā)達(dá)國家，機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場的重要主體，其機(jī)構(gòu)投資者主要有年金基金、商業(yè)銀行信托部、保險公司、共同基金等。由于機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)性金融中介機(jī)構(gòu)，其投資活動具有投資量大、交易費(fèi)用低、交易風(fēng)險小的特點(diǎn)，很受大眾投資者的歡迎。如美國，每4戶人家就有1戶向投資基金投資。由于我國資本市場機(jī)構(gòu)性投資者發(fā)展滯后，這使得僅靠若干家大機(jī)構(gòu)和數(shù)以萬計的小股民散戶所支撐的股市投機(jī)盛行，股價暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發(fā)展。

3)市場分割，整體性差。首先，一級市場的發(fā)行仍然按地區(qū)分配額度，限制企業(yè)進(jìn)入資本市場，債券地區(qū)性發(fā)行市場也是按省分派額度(企業(yè)債券發(fā)行)和按銀行分支機(jī)構(gòu)分派額度(政府債券發(fā)行)。至于二級市場分割則更為明顯，把股票市場劃分為A股、B股和H股，構(gòu)成中國股票市場發(fā)展中的一個非常顯著的特征；即使在A股中，國家股流通與轉(zhuǎn)讓只限于極少部分，而且A股不允許在滬、深兩個交易所交叉掛牌，限制了全國性市場的發(fā)展。在股票市場中呈現(xiàn)出A股與B股、H股分割；個人股、內(nèi)部社會個人股與內(nèi)部職工股分割，個人股市場與法人股市場分割。如此繁雜的分割，不但不利于經(jīng)濟(jì)體制改革，也不利于我國資本市場與國際慣例接軌。

4)市場中介機(jī)構(gòu)不完善。證券中介機(jī)構(gòu)從廣義上講就是在證券市場上為參與各方提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)。我國目前的中介機(jī)構(gòu)主要包括證券公司、信托投資公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢公司等，雖然其業(yè)務(wù)已涉足證券的承購包銷、發(fā)行、交易、自營、財務(wù)顧問等內(nèi)容，但與國外投資銀行業(yè)務(wù)相比，還存在著較大的功能缺陷，例如投資銀行核心任務(wù)之一的購并業(yè)務(wù)對于我國中介機(jī)構(gòu)來說幾乎還未曾涉及。西方國家的公司購并活動大多由投資銀行策劃完成，投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國目前還沒有這樣的中介機(jī)構(gòu)，這就嚴(yán)重制約了我國企業(yè)重組活動的順利開展。

5)流動性不足。流動性是指市場中存在大量的流通性強(qiáng)的金融工具，同時又有大量參加流通的主體。檢驗市場流動性通常可從交易量和成交價的關(guān)系入手，二者的關(guān)系越密切，流動性就越差。美國股市中二者變化的關(guān)系指數(shù)為0.01，而我國滬、深A(yù)股市場的關(guān)系指數(shù)分別為0.52和0.40，說明我國股市整體流動性是比較差的。造成股市流動性差，一方面與資本市場中介機(jī)構(gòu)投資者參與不足有關(guān)，另一方面與國家股不能進(jìn)行交易、法人股在STAQ和NETS市場交易微弱有很大關(guān)系。流動不足使股票價格扭曲，資本流動失去了動力和方向，資源配置功能受到抑制。另外，由于國有股不能流通，這將對國有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生不利影響。

6)資本市場交易工具品種單一、結(jié)構(gòu)殘缺。在發(fā)達(dá)的資本市場中，資本市場工具保持多樣化趨勢。以香港資本市場為例，目前國際市場上的金融衍生工具中80%以上已被其采用；在股票市場上，不僅出現(xiàn)了期指、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等投資品種，而且這類衍生工具的交投大有超過現(xiàn)貨市場之勢。香港上市公司在債券市場上的集資形式更為多樣化，在債券、票據(jù)和存款證3種形式的基礎(chǔ)上，先后出現(xiàn)了浮息工具、變息工具、可換投股債券、信用卡應(yīng)收債券等多種形式，目前在聯(lián)交所掛牌買賣的債務(wù)工具已增至129種。相比之下，我國大陸的資本市場除股票外，5年以上的交易工具幾乎沒有，而1～5年的交易工具又受到種種限制，這不利于資源的有效配置。

7)證券市場制度不健全。證券市場制度是支撐證券市場高效、公平運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，包括信息披露制度和利益保障與實(shí)現(xiàn)制度等。我國證券市場的信息披露制度無論從制度本身還是從執(zhí)行上看都存在信息公開不夠的問題，表現(xiàn)在一些重大信息披露帶有很大的隨意性和主觀性，極大挫傷了股民、債券投資者的信心。利益保障與實(shí)現(xiàn)制度是指證券投資者在獲取有關(guān)信息后，被給予證券投資期收益以必要的保障和實(shí)現(xiàn)的制度。我國證券市場的利益保障與實(shí)現(xiàn)制度很不健全，使投資者面臨的市場風(fēng)險過大，嚴(yán)重措傷了股民的投資積極性。

近年來我國已制定了《公司法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。然而證券交易的基本法規(guī)《證券交易法》尚未制定，證券法規(guī)沒有形成完整體系，導(dǎo)致證券交易的某些環(huán)節(jié)無法可依，加之對已頒布的法規(guī)執(zhí)行不力，證券交易的違規(guī)和不規(guī)范行為時有發(fā)生，我國1995年發(fā)生的“三.二七”國債期貨的嚴(yán)重事件，主要原因就是證券法規(guī)不健全、監(jiān)管不嚴(yán)造成的。

2證券市場的發(fā)展構(gòu)想

2.1提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)資本市場主體發(fā)展

證券市場主體質(zhì)量的高低，對我國證券市場能否健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。應(yīng)從以下幾個方面推進(jìn)資本市場主體的發(fā)展。

1)取消額度管理代之以核準(zhǔn)制。股票和債券市場的額度管理是一種典型的計劃經(jīng)濟(jì)手段，由于對證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)制定較低，這給行政部門行使權(quán)力提供了較大空間，政府為企業(yè)包裝上市，后患無窮。為此，國家主管部門應(yīng)該嚴(yán)格上市公司審批，提高上市標(biāo)準(zhǔn)，取消或減少行政干預(yù)，將證券市場的額度管理換之以核準(zhǔn)制，使符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)都能通過競爭達(dá)到上市的目的。這樣既增強(qiáng)了市場參與的公平性，又能提高上市公司質(zhì)量，促使企業(yè)經(jīng)營者把精力真正放在如何轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制、提高企業(yè)效益上，而不是通過旁門左道達(dá)到上市的目的。國家可以對不同行業(yè)制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在提高上市公司質(zhì)量的前提下，增加上市公司的數(shù)量，實(shí)現(xiàn)股市的擴(kuò)容，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速協(xié)調(diào)發(fā)展。

2)強(qiáng)化上市公司淘汰制度，提高上市公司質(zhì)量。股份公司，特別是上市公司不但要轉(zhuǎn)軌，更要轉(zhuǎn)制。而目前有些股份公司上市后不思進(jìn)取，“穿新鞋，走老路”，把股市看作“圈錢”場所，效益下降甚至虧損。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元，如此低的回報會打擊股民參與二級市場的積極性，也不利于股市的擴(kuò)容。因此，建議對于那些業(yè)績長期不佳的上市公司，證券管理部門應(yīng)給予警告、停牌直至摘牌，形成優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。只有上市公司質(zhì)量提高了，我國證券市場的穩(wěn)定和擴(kuò)容才會有保障。

2.2增加資本市場的交易品種

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，應(yīng)根據(jù)居民、政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)之間的不同投資與籌資需求，在考慮流動性、安全性、盈利性不同組合的基礎(chǔ)上，發(fā)展并完善門類齊全的資本市場交易工具。特別是可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券增加證券品種，拓寬融資渠道，完善資本市場結(jié)構(gòu)。可轉(zhuǎn)換債券是具有雙重身份的證券，它首先作為一種債券，享有一定的利息收入，同時能以一定條件換成股票，兼?zhèn)淞藗凸蓹?quán)證兩種證券的性質(zhì)。可轉(zhuǎn)換債券的雙重性質(zhì)決定了它對活躍證券市場的特殊作用與獨(dú)特地位是其它證券品種無法替代的。應(yīng)該說，可轉(zhuǎn)換債券對于處于起步階段的我國資本市場具有更大的激活作用，可以豐富證券品種，扼制過度投機(jī)。除可轉(zhuǎn)換債券外，還可考慮進(jìn)一步發(fā)展期貨、認(rèn)股權(quán)證等其它金融衍生工具。因為隨市場經(jīng)濟(jì)體制的建立，價格風(fēng)險將會突出，必然要求金融市場提供風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制和價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而傳統(tǒng)金融工具難以完成，只有引入衍生金融工具才可達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險、重新分配的目的，進(jìn)而滿足市場需要。衍生金融工具還能促進(jìn)相關(guān)基礎(chǔ)市場的流動性，形成均衡價格，合理安排資源配置。在發(fā)展金融衍生工具時應(yīng)立足國情，著重發(fā)展以規(guī)避風(fēng)險和保值為主的衍生金融工具，而且要做到立法與監(jiān)管先行，對于投機(jī)性過強(qiáng)的諸如股票指數(shù)期貨等可暫緩發(fā)展。

2.3大力發(fā)展以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者

發(fā)展投資基金，增加機(jī)構(gòu)投資者是改善當(dāng)前投資主體結(jié)構(gòu)失衡、提高市場活動水平、使資本市場逐步趨于規(guī)范的重要措施。這對于擴(kuò)大證券市場規(guī)模、強(qiáng)化投資功能、減少投機(jī)性和盲目性，使我國股市長期穩(wěn)定發(fā)展有著極其重要的意義。為了更好地推動投資基金的發(fā)展，應(yīng)做好以下工作：

1)擴(kuò)大投資基金的發(fā)行數(shù)量。我國目前的投資基金僅一百多億元，在股市中所占比例還很小，遠(yuǎn)不能起到穩(wěn)定股市、優(yōu)化資源配置的功能。目前，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額已高達(dá)近5萬億元，如果有10%用于基金投資，就會給證券市場注入近5000億元的資金，這將極大緩解股市的擴(kuò)容壓力，又能化解一部分銀行風(fēng)險，可謂一舉兩得。同時，投資于基金的風(fēng)險較股票小，收益又較債券高，是一種較為理想的投資工具。

2)增加投資基金的種類。在今后基金的發(fā)行中，可以開設(shè)多種不同投資方向、不同投資風(fēng)險的基金品種。例如，可設(shè)立企業(yè)重組基金為企業(yè)重組提供資金支持，也可設(shè)立專門投資于高科技產(chǎn)業(yè)的基金來支持國家產(chǎn)業(yè)政策，還可設(shè)立在債券與股票市場有不同投資比例要求的基金。這樣可以使廣大投資者根據(jù)自身喜好，選擇不同風(fēng)險基金，從而大力推動投資基金的發(fā)展。

3)逐步發(fā)展其它機(jī)構(gòu)投資者。目前可對保險公司開展證券投資進(jìn)行試點(diǎn)。在總結(jié)經(jīng)驗，完善法規(guī)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引導(dǎo)養(yǎng)老基金等進(jìn)行證券投資，以起到基金保值增值的目的。

2.4逐步解決國有股上市流通問題

國有股上市流通是我國證券市場進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展的客觀要求。這是因為，第一，國有股作為股份資金本身就要求具有資本的流動性，這是市場條件下進(jìn)行資源配置的基礎(chǔ)。第二，國家作為國有股的股東常常因為需要調(diào)節(jié)財政收支平衡或調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而收回投資，可是國家股不能上市流通，以上目標(biāo)就無法實(shí)現(xiàn)。有人認(rèn)為國家股上市流通，會造成國有資產(chǎn)的流失。其實(shí)，資產(chǎn)與資金只是形態(tài)上的改變，不存在流失問題，資產(chǎn)不流動、不能發(fā)揮效益才是國有資產(chǎn)的最大流失。此外，國家也需要通過國有股上市流通來回避或降低投資風(fēng)險。第三，國有股上市流通也是我國證券市場進(jìn)一步開放發(fā)展并與國際接軌的要求。當(dāng)前國有股上市可以采取以下兩種模式：

1)國有股單獨(dú)設(shè)市流通。這種方式可以滿足國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性改組的需要，同時由于未與A股、個股并軌流通，也不會對A股、個股市場形成直接沖擊。將國有股單獨(dú)設(shè)市流通還可使國企間的收購、兼并等重組活動公開化、市場化，促進(jìn)國企增強(qiáng)危機(jī)感和緊迫感，以自覺努力增強(qiáng)競爭力，加快國企改革步伐。

2)國有股與A股個股合并流通。可以根據(jù)上市公司每股凈資產(chǎn)額來對國家股、法人股和內(nèi)部職工股進(jìn)行縮股，從而大大縮小上市公司中的國家股、法人股和內(nèi)部職工股的規(guī)模，以便在縮股后分階段上市，這樣可以大大減小對個股的沖擊，同時也不會對新股發(fā)行造成過大壓力。否則按現(xiàn)在的路走下去，每上市100億新股，市場的總面值就會增加400億，這樣，矛盾的累積會越來越多，一旦經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生大的變化，股市就會有崩盤的危險。

2.5加快立法進(jìn)度，規(guī)范證券市場

證券市場是高度信用化的市場，只有建立起嚴(yán)密的法律體系，各交易環(huán)節(jié)嚴(yán)格按法規(guī)操作，才能保證交易活動的安全和可靠，保護(hù)交易各方的合法權(quán)益，降低證券交易風(fēng)險，使證券市場健康、有序地發(fā)展。因此，應(yīng)盡快制定《證券法》及與其相配套的法規(guī)制度，使證券交易活動的各環(huán)節(jié)有法可依。同時在法規(guī)制定后，嚴(yán)格貫徹執(zhí)行，加大監(jiān)管力度，對在證券交易活動中的違法違規(guī)活動，一定要嚴(yán)肅查處，對那些置國家政策法規(guī)于不顧，從事嚴(yán)重證券交易違法活動的當(dāng)事人要給予堅決打擊，使我國證券市場盡快走向法制化和規(guī)范化的軌道。

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篇5

資本市場作為市場機(jī)制中的核心市場，是影響和推動經(jīng)濟(jì)增長的重要因素，也是建設(shè)我國社會主義新農(nóng)村可借助的外部主要力量之一。

一、資本市場對農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效用分析

農(nóng)業(yè)在各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中都屬于弱質(zhì)型產(chǎn)業(yè)，它的發(fā)展面臨諸多難題。資本市場對農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作用，始終為人們所關(guān)注。

(一)資本市場對農(nóng)村經(jīng)濟(jì)整體水平提高的促進(jìn)作用，歷來為人們所重視作為國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和命脈，農(nóng)業(yè)的發(fā)展關(guān)乎國家的穩(wěn)定和社會的和諧發(fā)展。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的資源配置理論和生產(chǎn)要素理論，充分論證了市場機(jī)制推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用；而金融結(jié)構(gòu)論則強(qiáng)調(diào)了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長是相互推動的。這些都是現(xiàn)代資本市場與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展相互促進(jìn)的基礎(chǔ)理論。近年來，有國內(nèi)外學(xué)者對資本市場促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作了更加具體的研究，西方一批學(xué)者如Atie&Jovanovic(1993)通過實(shí)證，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長與股票市場發(fā)展有明顯的正相關(guān)關(guān)系；Murinde(1996)實(shí)證后分析出股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的作用是顯著的；Levine和Zervos.(1998)具體論證了股票市場促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的原理。而國內(nèi)學(xué)者則進(jìn)一步研究了資本市場對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的支持作用。王軍(2005)等人也從發(fā)揮資本市場功能角度，提出了資本市場應(yīng)對農(nóng)業(yè)支持；其他學(xué)者如余運(yùn)久(2001)、柳松(2005)等人則分別從資本市場自身的協(xié)調(diào)發(fā)展、農(nóng)業(yè)類上市公司等多角度，研究了資本市場在農(nóng)村建設(shè)中的作用。

(二)資本市場是農(nóng)村產(chǎn)業(yè)化發(fā)展中資金的重要來源

資金籌措是資本市場基本功能之一，對于農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)也是如此。農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化始終是我們農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個方向，而充足的資金保障是產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的前提。通過證券市場能夠在較短的時間內(nèi)迅速籌集產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大量資金，對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展，其推動作用無疑是巨大的。動員社會各層次的資金來支持農(nóng)業(yè)化發(fā)展，這方面國內(nèi)學(xué)者的討論有許多。徐傳波、蒲實(shí)和于驥(2003)、胡俊偉(2004)、尹筑嘉(2005)等人，從產(chǎn)業(yè)化建設(shè)的客觀需要出發(fā)，通過實(shí)證分析，提出應(yīng)發(fā)展資本市場，推進(jìn)農(nóng)村產(chǎn)業(yè)化建設(shè)；而趙泉民(2005)等人則從融資渠道角度進(jìn)行全面的分析，提出資本市場作為資金籌措的兩大基本渠道之一，理應(yīng)成為新農(nóng)村建設(shè)中的重要資金來源。

(三)充分利用資本市場實(shí)現(xiàn)農(nóng)村社會資源的最優(yōu)配置，是提升農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)向更高級層次發(fā)展的重要環(huán)節(jié)

在我國，“龍頭企業(yè)加農(nóng)戶”模式，是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營的組織模式之一，通過資本市場對龍頭企業(yè)的扶持，首先，可以充分實(shí)現(xiàn)龍頭企業(yè)的市場價值，促進(jìn)了涉農(nóng)企業(yè)快速發(fā)展，提升農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)的增長質(zhì)量；其次，涉農(nóng)企業(yè)的上市，規(guī)范了企業(yè)的經(jīng)營，明晰了產(chǎn)權(quán)關(guān)系與界限，有效轉(zhuǎn)換了涉農(nóng)企業(yè)的經(jīng)營機(jī)制，帶動了農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的升級；再者，通過資本市場，可以形成以資本為紐帶的利益關(guān)聯(lián)機(jī)制，通過股份制或股份合作制等方式，讓原本各自獨(dú)立的企業(yè)與農(nóng)戶形成利益共享，風(fēng)險共擔(dān)的利益共同體；最后，資本市場通過投資人“用手”或“用腳”投票的方式實(shí)現(xiàn)整個社會資源的配置，同時，也配置著農(nóng)村社會資源。大力發(fā)展農(nóng)村資本市場，有利于農(nóng)村社會資源的合理安排，推動整個產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營效率的提高。

(四)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險化解中的資本市場功能發(fā)揮

農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的自然風(fēng)險和市場風(fēng)險是造成農(nóng)業(yè)高風(fēng)險的雙重誘因。通過現(xiàn)代資本市場中保險手段，可以化解自然風(fēng)險；利用商品期貨市場指導(dǎo)農(nóng)副產(chǎn)品的價格走向和進(jìn)行風(fēng)險配置，化解在市場經(jīng)濟(jì)背景下農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險。市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，早已拓展了資本市場中的商品期貨市場，使之成為了規(guī)避市場價格波動風(fēng)險的重要手段。全球商品期貨市場經(jīng)過150多年的發(fā)展，目前共有商品期貨和期權(quán)93類商品267個品種。這些對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)回避市場價格波動風(fēng)險起到了至關(guān)重要的作用。國內(nèi)學(xué)者對此也早有認(rèn)識。厲以寧(2000)曾提出，資本市場要向農(nóng)業(yè)傾斜，認(rèn)為加快農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，可以充分利用期貨市場指導(dǎo)農(nóng)產(chǎn)品的價格走向，理順資本進(jìn)入農(nóng)業(yè)的渠道，通過資本市場扶持進(jìn)行農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)。

二、當(dāng)前我國資本市場具備了推動農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長的條件

我國證券市場近年來呈現(xiàn)出高速增長態(tài)勢，雖然期間經(jīng)歷了多次波折，但總體形勢依舊向上。

(一)資本市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大.為農(nóng)村融資提供了前提基礎(chǔ) 我國證券市場規(guī)模近年來快速成長，金融證券化率不斷提高，資本市場對國民經(jīng)濟(jì)的影響力越來越大。據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計，截至2007年底，滬深兩地上市的股票已達(dá)1616只，股票市價總值達(dá)到327140億元(2006年為89404億元)，超過2007年GDP總值246619億元。成交金額更是達(dá)到535147.1億元(2006年為90469億元)，是2007年GDP總值的兩倍多。隨著股價的上升和上市公司數(shù)量的不斷增加，從2006年開始中國股市的總市值就超過了韓國，成功進(jìn)入世界前10位。2008年以來，我國股市又出現(xiàn)了較大幅度的下跌，但整體市值仍較以前有了質(zhì)的發(fā)展。

(二)資本市場結(jié)構(gòu)不斷完善。作為資源配置機(jī)制的作用日益增強(qiáng)，同時也降低了整個農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的交易費(fèi)用

我國股權(quán)分置改革目前已基本完成，它突破了困擾我國證券市場長期發(fā)展的一個桎梏。以股權(quán)分置改革為核心的市場化改革措施，理順了市場機(jī)制，釋放了市場潛能。由于股權(quán)分置引發(fā)的一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾得以解決，資本市場融資和資源配置功能得到了恢復(fù)，上市公司的股價和估值水平也有很大的提升空間(韓復(fù)齡，2005)。同時，證券公司得到了全面的清理和整頓，機(jī)構(gòu)投資者特別是基金實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。更為重要的是，資本市場已經(jīng)開始對中國經(jīng)濟(jì)社會產(chǎn)生重要影響，并成為全社會關(guān)注的焦點(diǎn)；政府決策層越來越多地通過證券市場，貫徹和實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)政策意圖，資本市場作為社會資源配置導(dǎo)向的機(jī)制正在形成。這種資源配置機(jī)制下，由于采用涉農(nóng)企業(yè)與農(nóng)戶、農(nóng)民間的貿(mào)、工、農(nóng)一體經(jīng)營模式，使得原來需要由企業(yè)、農(nóng)民參與的外部市場變成了內(nèi)部交易，大大降低了信息成本、交易成本(彭熠等，2005)。

(三)資本市場的參與主體的力量不斷壯大.證券市場融資規(guī)模與能力日益上升

1995～2006年底，我國證券市場新發(fā)行1259.67億股，市場共募集資金6364.54億元；基金發(fā)展也快速崛起。

截至2007年6月30日，我國共有基金349只，基金總規(guī)模達(dá)到12638.68億份，資產(chǎn)凈值規(guī)模達(dá)到17831.23億元。為了完善我國的證券市場參與者，實(shí)現(xiàn)證券市場的對外開放，中國人民銀行和中國證監(jiān)會于2002年11月5日正式了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，啟動了證券市場對外開放的進(jìn)程。據(jù)WIND統(tǒng)計，僅在2006年底，QFII就持有A股市值約為971億元，其增長速度可窺一斑。

(四)現(xiàn)代資本市場體系在我國的全面構(gòu)建.延伸并拓寬了資本市場的范圍，全方位地提供了產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需的多種金融服務(wù)

這些客觀上為農(nóng)村生產(chǎn)的自然風(fēng)險與市場風(fēng)險的規(guī)避。農(nóng)民的社會保障問題的解決以及資金來源渠道的拓展，提供了多種途徑和手段。當(dāng)前，我國多層次資本市場體系建設(shè)工作正全面推進(jìn)，在完善了資本市場體系建設(shè)的同時，也為包括農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動在內(nèi)的各類風(fēng)險投資提供了重要場所。比如，新型農(nóng)業(yè)科技開發(fā)活動，可以通過創(chuàng)業(yè)板市場融資，農(nóng)村經(jīng)濟(jì)中的各類性質(zhì)的實(shí)體組織可以通過場外市場進(jìn)行重組和整合。

三、完善資本市場。積極推進(jìn)我國農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長

當(dāng)前我國資本市場正經(jīng)歷著歷史性的發(fā)展機(jī)遇，市場規(guī)模與質(zhì)量都有了翻天覆地的變化。充分發(fā)揮資本市場對農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動作用，對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、現(xiàn)代化的建設(shè)有重要意義，其中，最為關(guān)鍵問題是如何實(shí)現(xiàn)兩者間的有效結(jié)合與對接。

(一)要利用產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向。提高整個資本市場對農(nóng)業(yè)融資的力度，增加資本市場中涉農(nóng)類上市公司數(shù)量和整體規(guī)模，從而為農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來更多的資金與資源

基于當(dāng)前我國證券市場的現(xiàn)狀，為此，第一，要適度增加主板市場中農(nóng)業(yè)類上市公司的數(shù)量與規(guī)模，提高涉農(nóng)公司在上市證券中的比重，強(qiáng)化資本市場服務(wù)于農(nóng)業(yè)，優(yōu)先支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)的思路；另一方面，可以將政府的支農(nóng)政策、農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼政策，具體用在支持涉農(nóng)企業(yè)的上市，鼓勵上市企業(yè)、涉農(nóng)項目在資本市場上融資，解決農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資金瓶頸。第二，要大力拓展中小企業(yè)板市場中的涉農(nóng)類企業(yè)的數(shù)量。由于農(nóng)業(yè)風(fēng)險高的特質(zhì)，對于一些規(guī)模不大，但具有中長期發(fā)展?jié)摿Φ男滦娃r(nóng)業(yè)企業(yè)，如特種養(yǎng)殖、種植龍頭企業(yè)、特色農(nóng)業(yè)、農(nóng)業(yè)科技公司等，可以借助于中小企業(yè)板的孵化、培育，使這類公司迅速壯大，對農(nóng)業(yè)發(fā)展起到乘數(shù)作用。中小企業(yè)板市場支農(nóng)的關(guān)鍵是，支持對象的高成長性同時帶有一定產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向性，當(dāng)然風(fēng)險性也是無法回避的。

(二)重視提升涉農(nóng)企業(yè)或項目的自身質(zhì)量，不拘形式地充分利用資本市場上的各種金融工具。組織和動員社會各階層資金

資本市場是一個利益驅(qū)動的場所，參與主體對利潤的追求。是推動其運(yùn)行的最根本動因。因此，在發(fā)揮資本市場的各種功能作用來促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中，利益機(jī)制的設(shè)計是至關(guān)重要的。這就要求資本市場一方面完善市場建設(shè)，降低市場的投機(jī)氣氛，為更多的投資主體進(jìn)入市場提供便利，同時也要求市場融資者自身的素質(zhì)要不斷提高。具體到涉農(nóng)上市公司，就是要充分利用各方面的政策資源，發(fā)揮行業(yè)特點(diǎn)，千方百計改善企業(yè)在證券市場中的形象，使行業(yè)的平均收益水平與經(jīng)營管理水平上升到一個新的臺階，以吸引更多的投資人投資。同時，利用資本市場籌措農(nóng)業(yè)發(fā)展資金，不僅僅可以借助于企.業(yè)上市這一途徑，還可以采用資本市場上的多種手段與形式，比如，結(jié)合農(nóng)業(yè)開發(fā)項目發(fā)行農(nóng)業(yè)債券，結(jié)合信托形式發(fā)行涉農(nóng)類的信托產(chǎn)品。在具體產(chǎn)品的設(shè)計上，可以由國家財政上支農(nóng)資金來進(jìn)行配套，也可以通過稅收、減免、優(yōu)惠等政策手段，增強(qiáng)弱質(zhì)的涉農(nóng)金融產(chǎn)品在市場上的吸引力。

(三)充分發(fā)揮市場機(jī)制作用，逐步提高資本市場在資源配置上的影響力.特別是在對農(nóng)村資源的配置作用

這首先需要增強(qiáng)市場的有效性，促使資金流向最有效率、最有競爭力的行業(yè)與企業(yè)，輔之以政策扶持，使其能夠服務(wù)于農(nóng)村、農(nóng)業(yè)；要大幅度增加我國涉農(nóng)類上市公司數(shù)量，加大農(nóng)村經(jīng)濟(jì)中上市公司對經(jīng)濟(jì)成長的貢獻(xiàn)度，使得利用資本市場配置農(nóng)村社會經(jīng)濟(jì)資源成為可能；要培養(yǎng)具有一定產(chǎn)業(yè)規(guī)模優(yōu)勢和生產(chǎn)經(jīng)營導(dǎo)向作用的涉農(nóng)類企業(yè)，發(fā)揮它們在農(nóng)村生產(chǎn)與經(jīng)營過程中的輻射影響作用；積極促進(jìn)農(nóng)村金融市場的建設(shè)。相應(yīng)放寬政策，鼓勵農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)提高資金的效能；拓寬證券市場的外延，大力發(fā)展場外市場，活躍農(nóng)村金融。

(四)積極推進(jìn)建設(shè)多層次、多元化的資本市場體系

要大力發(fā)展農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，增強(qiáng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)抗擊市場風(fēng)險能力。構(gòu)建完整的、多層次資本市場，建立起農(nóng)村中的風(fēng)險投資機(jī)制。同時要充分利用農(nóng)村保險市場對農(nóng)業(yè)自然災(zāi)害風(fēng)險、農(nóng)民工人身保險、失地農(nóng)民養(yǎng)老保險和農(nóng)村居民醫(yī)療保險的補(bǔ)償機(jī)制，以利促進(jìn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和構(gòu)建全面的和諧社會。此外，還應(yīng)積極探索信托、項目投資等中長期現(xiàn)代金融形式在農(nóng)村中的運(yùn)用，在農(nóng)村形成一個多層次、多元化、多途徑的資金供給、風(fēng)險規(guī)避以及產(chǎn)業(yè)技術(shù)提升、社會保障現(xiàn)代金融服務(wù)體系。

(五)構(gòu)建與完善農(nóng)村金融軟環(huán)境，讓更多的農(nóng)村中的企業(yè)、家庭和個人了解現(xiàn)代資本市場的作用與運(yùn)行機(jī)制

篇6

第一，多種因素影響特定市場市盈率的高低。

市盈率不是一個孤立的指標(biāo)，它本身受多種因素制約：一是經(jīng)濟(jì)體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變，市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系。例如，我國一年期儲蓄存款實(shí)際收益率為1.584%，倒數(shù)是63倍，而目前滬深綜合指數(shù)市盈率在40倍左右。美國以往一年期存款利率長期在4%以上，倒數(shù)是25倍，道－瓊斯股價工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒數(shù)高達(dá)上百倍，所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達(dá)50倍以上；二是市盈率與股本規(guī)模相關(guān)。市盈率與總股本和流通股本均相關(guān)，總股本和流通股本越小，市盈率就會越高，反之，就會越低；三是市盈率與其股本結(jié)構(gòu)掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就會低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會高一些；四是市盈率與公司成長性相關(guān)；五是中國股票市場的市盈率還應(yīng)考慮發(fā)行價因素。因為在較長一段時間，我國一級市場股票的平均發(fā)行市盈率在四五十倍的水平，從成本角度推動二級市場市盈率維持在較高水平。所以，我們必須客觀地科學(xué)地分析不同證券市場市盈率所受制約的影響因素，而不能教條主義地照搬。

第二，發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時期維持較高的市盈率，是不可逾越的歷史階段。

從各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史經(jīng)驗看，資本市場在各國經(jīng)濟(jì)的快速成長期，對于整個社會資源的有效配置，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供低成本的直接融資起著至關(guān)重要的作用，其中必然伴隨高市盈率現(xiàn)象，這是不可逾越的歷史發(fā)展階段。黨的十六大提出要在本世紀(jì)頭20年全面建設(shè)小康社會的宏偉目標(biāo)，未來20年國民經(jīng)濟(jì)仍將以高于7%的平均速度高速增長。從增長動力來看，迫切需要通過加大在證券市場的直接融資比率，為經(jīng)濟(jì)增長提供大量的低成本資金。而在促進(jìn)直接融資比例提高、證券市場快速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長時期，我國也將遵循“持續(xù)的牛市——高市盈率——實(shí)質(zhì)性快速擴(kuò)容——增加低成本直接融資規(guī)模和比重——促進(jìn)投融資體制改革和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長”的規(guī)律，這也是我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中不可逾越的歷史階段。

第三，中國股市目前已具有較高投資價值。

首先從市盈率水平看，2002年11月1日上證180成分指數(shù)市盈率為31.82倍，上證綜合指數(shù)市盈率為38.25倍；當(dāng)日美國道－瓊斯成分指數(shù)市盈率為21.4倍；英國倫敦金融時報指數(shù)為61.86倍。考慮到我國基準(zhǔn)利率較低，經(jīng)濟(jì)增長率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率應(yīng)高于美國的同類指標(biāo)。根據(jù)當(dāng)前我國的存款利率和國債利率推算，合理的綜合指數(shù)市盈率水平應(yīng)該在50倍以上，所以目前中國股市已經(jīng)處于合理區(qū)間。其次，我國上市公司整體質(zhì)量在國內(nèi)企業(yè)中屬于上乘，具有較高的投資價值。

完善資本市場結(jié)構(gòu)

市場層次和品種豐富、投資主體和對象多元化是成熟資本市場的顯著特征。與之相比，我國資本市場結(jié)構(gòu)單一的缺陷十分突出，已成為制約資本市場進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。

首先，缺乏適應(yīng)市場需求的多層次市場體系。在國外發(fā)達(dá)的資本市場，除了主板市場外，二板、三板市場也比較發(fā)達(dá)，有的甚至還開設(shè)了四板市常而我國目前只有主板市常

其次，我國資本市場投資品種十分有限，目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等五個品種，其中公司債券、可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模很小，至于金融期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品則還處于空白狀態(tài)、結(jié)構(gòu)性缺陷明顯。而美國資本市場上包括衍生產(chǎn)品在內(nèi)的投資品種有上千種之多。

第三，投資者結(jié)構(gòu)還不完善，總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶市”，機(jī)構(gòu)投資者無論在數(shù)量還是資金規(guī)模上都存在很大差距。

第四，作為資本市場基石的上市公司也存在結(jié)構(gòu)性缺陷，尤其體現(xiàn)為國有企業(yè)比重過高，而民營企業(yè)、外資企業(yè)比例偏低。

解決資本市場結(jié)構(gòu)單一的矛盾，首先應(yīng)著手多層次市場體系的建設(shè)，積極創(chuàng)造條件，適時推出二板市場，不斷完善壯大三板市常其次，要在完善風(fēng)險控制的條件下，加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度。再次，進(jìn)一步加大機(jī)構(gòu)投資者的培育。在大力發(fā)展以開放式基金為主的各類投資基金的同時，加快退休養(yǎng)老基金和保險基金的發(fā)展步伐。以QFII的形式引導(dǎo)外國資金進(jìn)入我國證券市場，組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規(guī)范，使之成為我國資本市場的新興力量。同時，應(yīng)盡快改善上市公司結(jié)構(gòu)，改變資本市場為國有企業(yè)脫貧解困服務(wù)的觀念，為民營、中小企業(yè)及外資企業(yè)上市消除政策障礙。

實(shí)現(xiàn)貨幣市場與資本市場的良性互動

隨著金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣市場和資本市場之間的對接和滲透已經(jīng)成為一種發(fā)展趨勢。在我國，分業(yè)體制下兩個市場的分割也已經(jīng)引發(fā)了許多問題，諸如：人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向；商業(yè)銀行資金運(yùn)用渠道狹窄，風(fēng)險不斷累積；金融市場發(fā)育不充分，利率形成機(jī)制不合理，貨幣政策效應(yīng)弱化等等。

目前需要審時度勢，為貨幣市場與資本市場的良性互動創(chuàng)造條件：

擴(kuò)大進(jìn)入市場交易的對象。1999年以來，人民銀行批準(zhǔn)了一批證券公司和基金管理公司進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場，目前還應(yīng)探討擴(kuò)大參

與者的范圍。銀行間債券市場也應(yīng)該改造成為覆蓋全社會的債券市場，使之逐漸演變成為大型機(jī)構(gòu)參加的公開市常通過與商業(yè)銀行柜臺交易市場的連接，與廣大中小機(jī)構(gòu)和個人投資者相聯(lián)結(jié)，從而形成全國統(tǒng)一的債券市常

探索銀行資金安全合理進(jìn)入資本市場的途徑。可以考慮的方式包括：繼續(xù)允許并擴(kuò)大證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場和證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款的規(guī)模和范圍；設(shè)立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔(dān)保貸款或完全抵押貸款的方式，適當(dāng)?shù)臅r機(jī)逐步開放信用交易；商業(yè)銀行可以為券商開展一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如為企業(yè)重組并購提供貸款等。

拓寬股票質(zhì)押貸款的對象。積極準(zhǔn)備在適當(dāng)時候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個人股票質(zhì)押貸款。并通過完善相關(guān)的法律法規(guī)、完善登記制度、通過對質(zhì)押率和質(zhì)押利率的調(diào)節(jié)、增加或減少信用交易保證金等有效控制風(fēng)險。

組建銀行業(yè)和保險業(yè)的證券投資基金，銀行和保險公司通過購買基金間接進(jìn)入股市。同時，政府對這類證券投資基金的規(guī)模進(jìn)行控制。

妥善解決國有股和法人股的出路

由于歷史形成的原因，我國國有股、法人股比例高并且不能流通，必須通過國有股減持和流通加以解決，但這是一個逐步實(shí)現(xiàn)的長期過程，需要采取多元化的解決思路：

減持方式多元化。根據(jù)企業(yè)的不同情況和各種方案的不同特點(diǎn)，由證券公司等中介機(jī)構(gòu)與上市公司共同協(xié)商決定采取哪一種具體方案，如配售方案、包括回購、縮股或擴(kuò)股的股權(quán)調(diào)整方案、存量發(fā)行方案、基金方案、股債轉(zhuǎn)換方案以及包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、新建國有股市場等在內(nèi)的第二市場方案等。

定價機(jī)制必須統(tǒng)一。以凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)，再綜合考慮企業(yè)的盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景等各種因素確定一個權(quán)數(shù)，用凈資產(chǎn)值來乘以這個權(quán)數(shù)，進(jìn)而確定減持價格。

以凈資產(chǎn)左右的價格賣給老股東，來取代目前正在實(shí)施的國有股以凈資產(chǎn)左右的價格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)。國有股以凈資產(chǎn)左右的價格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)，仍然存在今后外資法人股的流通問題，而且失去了通過低價配售對老股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)氖侄危炊鵀榻窈蠼鉀Q其流通問題設(shè)置了障礙。

市場在資金方面不存在障礙，非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內(nèi)。目前非流通股總量在3600億元股左右，按凈資產(chǎn)左右的價格減持，只需要1萬億元左右的資金規(guī)模。只要通過股票質(zhì)押貸款等方式，從銀行8萬億元儲蓄存款中分流出15%左右，就能滿足需要。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市，化解流通帶來的市場壓力。

只要政府采取的減持和流通方式得當(dāng)，那么國有股和法人股完全可以在國有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價指數(shù)保持穩(wěn)定而市盈率平穩(wěn)回落的情況下進(jìn)行減持和流通，從而在非流通股問題的解決上形成一個多贏格局。

深化發(fā)行制度改革

由審批制向核準(zhǔn)制改革標(biāo)志著我國的發(fā)行制度已經(jīng)邁出了市場化的一大步，但監(jiān)管部門的行政控制仍然存在，其結(jié)果是扭曲了資本市場融資、投資方的供求關(guān)系。而中國證券市場上存在的許多問題，都與發(fā)行制度的不合理以及行政干預(yù)有著直接或間接的聯(lián)系。這一問題越來越成為制約中國證券市場健康發(fā)展的瓶頸。

目前我國新股發(fā)行的認(rèn)購剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒有從根本上解決新股發(fā)行速度過慢，新股發(fā)行積壓等老問題，同時又產(chǎn)生了中簽率過低導(dǎo)致市值配售的收益率過低、對法人機(jī)構(gòu)投資者吸引力不夠等新問題。

要修正這些扭曲，就必須從根源入手，遵循漸進(jìn)式改革的原則，對現(xiàn)行的發(fā)行制度作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，實(shí)行“批量招標(biāo)發(fā)行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先，將擬發(fā)行新股公司按市盈率高低進(jìn)行招標(biāo)，選擇一批公司待發(fā)行，同類公司中市盈率較低的優(yōu)先發(fā)行；其次，選擇某一天的市值作為基準(zhǔn)，投資者按其擁有市值多少，決定申購多少新股，申購什么新股，但是每一單位有效市值額度僅能申請集中上市股票中的一只，市值不能重復(fù)利用；然后，每一發(fā)行公司按照發(fā)行數(shù)量和申購量多少，進(jìn)行配號抽簽，決定哪些賬號中簽；最后，中簽投資者存入足夠資金，購買中簽股票。在一定時間后，安排發(fā)行新股集中上市，該批股票發(fā)行上市完畢。另外，為明確市場預(yù)期，穩(wěn)定市場信心，證監(jiān)會發(fā)審委可預(yù)先確定每年的發(fā)行批次，以及每批發(fā)行的家數(shù)。

新發(fā)行方案的發(fā)行順序由招標(biāo)市盈率決定，那些最急需資金的公司將會愿意以較低的市盈率發(fā)行，保證了資金配置到最稀缺的公司，使發(fā)行制度更加市場化。同時以市盈率高低作為發(fā)行依據(jù)，能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢”的不良動機(jī)。而且，通過批量發(fā)行和集中上市，能合理改變一段時期內(nèi)新股和資金的供求關(guān)系，有效降低新股發(fā)行市盈率以及新股上市后的市盈率，使滬深市場在綜合指數(shù)不下跌的情況下大幅降低整個市場的市盈率，從而降低證券市場風(fēng)險。此外，通過集中配售，可以增加每次發(fā)行的新股數(shù)量，將提高市值的利用率，提高單次申購的中簽率，增加市值配售對二級市場大戶投資者的吸引力，同時還可解決長期困擾券商的不合理的通道問題。

切實(shí)保護(hù)中小投資者權(quán)益

截至2002年8月底，我國中小投資者在滬深證券交易所的開戶數(shù)為6794萬戶，占投資者總數(shù)的99.47%。中小投資者是市場中的弱勢群體，需要法律法規(guī)來切實(shí)維護(hù)他們的合法權(quán)益。首先是要建立全社會的誠信系統(tǒng)，培育誠信意識；其次是加強(qiáng)法制建設(shè)力度，完善相關(guān)配套的實(shí)施辦法和操作細(xì)則。可以借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗和做法，制定《中小股東權(quán)益保護(hù)法》，建立健全證券民事訴訟（如集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟）、證據(jù)、聽證和民事賠償制度，使得中小投資者權(quán)益保護(hù)有法可依；第三是可以考慮設(shè)立中小投資者權(quán)益保障中心（或協(xié)會），為投資者提供及時有效的法律及咨詢服務(wù)；第四是提高證券市場監(jiān)管效率，

加大對違規(guī)行為的懲治力度；第五是為利益遭受侵害的中小投資者設(shè)立賠償基金；第六是加強(qiáng)投資者教育的基礎(chǔ)工作，增強(qiáng)投資者的維權(quán)意識，并引導(dǎo)投資者樹立科學(xué)的投資理念。

打造中國證券業(yè)的“旗艦”

目前我國證券公司不僅規(guī)模偏小，還普遍存在業(yè)務(wù)單一、粗放經(jīng)營的特點(diǎn)，容易受到市場波動的影響，業(yè)務(wù)創(chuàng)新的能力明顯不足。這些問題導(dǎo)致整個證券行業(yè)效率低下，生存和發(fā)展環(huán)境惡劣，行業(yè)資源浪費(fèi)嚴(yán)重，優(yōu)勢券商做不大，劣勢券商死不了。面對加入WTO的挑戰(zhàn)，必須盡快解決存在的各種問題：首先，政府要規(guī)劃好證券行業(yè)的發(fā)展，明確行業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，同時重點(diǎn)扶持規(guī)模大、內(nèi)控力強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量高、經(jīng)營業(yè)績好的大型證券公司，培育國家級的大投資銀行。鼓勵券商組建金融控股集團(tuán)。其次，打破地方保護(hù)主義的封鎖，實(shí)施市場化的退出機(jī)制，通過行業(yè)內(nèi)、地區(qū)間并購，壯大規(guī)模和實(shí)力，改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發(fā)展模式。再次，借鑒國際慣例，建立和完善證券公司治理結(jié)構(gòu)，加快證券公司股份制改造和上市。此外，管理層要為券商業(yè)務(wù)開拓創(chuàng)新提供制度保障，例如允許符合條件的證券公司發(fā)行金融債券、開展和擴(kuò)大證券質(zhì)押貸款，解決證券公司長期存在的融資難題等。

降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險的積聚

在股票市場大幅調(diào)整的情況下，我國證券市場品種過少，結(jié)構(gòu)單一的矛盾日益突出，已經(jīng)對市場發(fā)展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進(jìn)行風(fēng)險對沖。由于缺乏風(fēng)險對沖機(jī)制，還使得我國證券市場的定價機(jī)制受到扭曲，證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險不能及時有效地得到釋放，導(dǎo)致市場風(fēng)險不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發(fā)展空間。另外，缺乏對沖機(jī)制也將對吸引國外合格的機(jī)構(gòu)投資者(QFII)進(jìn)入國內(nèi)股票市場造成障礙。因此，建立風(fēng)險對沖機(jī)制既是我國證券市場發(fā)展到這一階段的內(nèi)在要求，也是證券市場規(guī)范化、國際化的慣例。

我國證券市場經(jīng)過10多年的發(fā)展，目前已經(jīng)具備了建立相關(guān)風(fēng)險對沖機(jī)制的條件：現(xiàn)貨市場迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者迅速增加，法律和監(jiān)管體系不斷完善，投資者風(fēng)險意識不斷強(qiáng)化等。根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗與我國證券市場的發(fā)展階段，可以按風(fēng)險的可控程度和產(chǎn)品相互配套的要求，采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機(jī)制、再次為股票期貨、最后為股票期權(quán)的順序，逐步推出風(fēng)險對沖產(chǎn)品。

進(jìn)一步提高監(jiān)管效率

我國政府監(jiān)管部門在監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管手段、法律依據(jù)等各方面都有了長足的進(jìn)步，但目前在認(rèn)識上和具體操作上也存在不足，具體表現(xiàn)為：

——對證券市場的功能定位上有偏差。長期以來我國一直強(qiáng)調(diào)證券市場為國有企業(yè)融資服務(wù)，非國有企業(yè)融資上市的制約始終很高；同時在功能定位上也沒有從單純的融資功能轉(zhuǎn)變到資源配置和價格發(fā)現(xiàn)功能上來。

——在規(guī)范和發(fā)展的認(rèn)識上存在偏差，把發(fā)展與規(guī)范對立起來，使兩者之間缺乏有效的協(xié)調(diào)。在實(shí)際操作過程中，經(jīng)常自覺不自覺地把規(guī)范理解成單純的治理整頓，以犧牲證券市場的發(fā)展為代價，寄希望于把證券市場打掃干凈再來發(fā)展；把發(fā)展理解為簡單的數(shù)量堆積，割裂規(guī)范和發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系，人為地使證券市場陷于規(guī)范和發(fā)展的兩個極端之中，沒有建立一套把發(fā)展和規(guī)范有機(jī)融合在一起的動態(tài)的監(jiān)管理念；

——缺乏市場化的調(diào)控手段。往往政策選擇的方向是正確的，但由于在操作手法、時機(jī)選擇、調(diào)控力度等方面的選擇不當(dāng)，導(dǎo)致一項本來有利于證券市場發(fā)展的政策被歪曲而延誤。

對于監(jiān)管中存在的問題，必須逐步加以解決：

準(zhǔn)確定位證券市場的基本功能。堅持在發(fā)展中規(guī)范的方針。以歷史和發(fā)展的眼光正確看待目前中國證券市場存在的各種問題，尤其對經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中的中國證券市場的高市盈率有正確的認(rèn)識。

要進(jìn)一步完善市場化的調(diào)控手段。尊重市場客觀規(guī)律，對各項政策的具體實(shí)施手段、實(shí)施力度和時機(jī)選擇予以充分重視，以達(dá)到合意的政策效果。

搞好監(jiān)管當(dāng)局的協(xié)調(diào)。目前與證券市場相關(guān)的監(jiān)管部門除了證監(jiān)會、證券交易所、各級證管辦之外，保監(jiān)會和人民銀行也對其有很大的影響。三個部門之間的監(jiān)管工作需要加強(qiáng)信息交流、協(xié)調(diào)監(jiān)管，以保證貨幣市場，證券市場和保險市場三者的資金可以有序地相互融通，互促發(fā)展并控制風(fēng)險。

全方位、多層次、有步驟地推進(jìn)國際化步伐

中國已經(jīng)加入WTO，證券市場國際化已經(jīng)是必然選擇。證券市場的開放是一把“雙刃劍”，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。必須選擇最佳的開放路徑，避免開放可能帶來的危機(jī)性風(fēng)險，減輕開放帶來的陣痛，以較小的代價享受國際化帶來的利益。

亞洲金融危機(jī)給我們的教訓(xùn)是，證券市場的開放必須有穩(wěn)定、成熟的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境作保障，必須有合理、科學(xué)的配套政策相配合，而且，完全開放前的證券市場必須是機(jī)制健全、監(jiān)管成熟、且有豐富、立體化層次的市常

篇7

伴隨著貿(mào)易的全球化,中國金融業(yè)面臨的全球化和國際化主要體現(xiàn)在三個方面。其一是利率和匯率的自由化問題;其二是銀行業(yè)的開放問題;其三是證券市場的國際化與全球化進(jìn)程。這三方面的問題構(gòu)成中國金融業(yè)對外開放的核心內(nèi)容。

一、必須按市場化的趨向逐步建立利率與匯率的調(diào)整機(jī)制

97年出現(xiàn)的亞洲金融風(fēng)暴在肆虐亞洲各國,甚至影響歐美金融市場時,中國能夠不受太大的影響,主要是現(xiàn)行體制對金融沖擊起到了保護(hù)作用。中國銀行和證券市場尚未對外開放,不存在大量的非居民外匯存款和離岸信貸,再加上嚴(yán)格的外匯管理使中國不可能發(fā)生大規(guī)模的國際資本流出或稱資本外逃。同樣,人民幣的不可自由兌換則有效地防止了擠兌風(fēng)潮,在外匯流入流出方面沒有對中央銀行構(gòu)成壓力,使人民幣不貶值問題成為可能。

承諾人民幣不貶值對中國有效地抵御亞洲金融危機(jī)和維護(hù)亞洲地區(qū)的穩(wěn)定起到積極作用。但從長期看,亞洲金融危機(jī)給我們的啟示是,當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)處于高速增長期,如果國外需求和投資構(gòu)成本國經(jīng)濟(jì)的重要來源時,利率和匯率與國際資本市場隔絕或脫節(jié),將會對本國儲蓄和外匯匯價帶來誤導(dǎo)。當(dāng)國內(nèi)利率與國際貨幣市場利率存在較大差距時,套利性的借貸必然出現(xiàn)。同樣,當(dāng)匯價高估或低估時,對本國進(jìn)出口和幣值穩(wěn)定也產(chǎn)生不利影響。由于固定匯率制的主要缺陷在于,它釘住一國貨幣,而被釘住國家的貨幣匯價往往因其經(jīng)濟(jì)與金融狀況變化而變化,因此它可能使釘住國家貨幣匯價脫離自身的價值基礎(chǔ)。這就要求采用固定匯率制度的國家,既要維持匯率的穩(wěn)定,也要根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融的變化情況,及時對匯率進(jìn)行調(diào)整,避免固定匯率走向僵化。

中國基本上實(shí)行的是計劃利率和固定匯率制度。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的建立,必須改革現(xiàn)有的利率管理體制和固定匯率制度。從改革的方向上講,將是逐步朝著利率市場化和匯率自由化的目標(biāo)邁進(jìn)。如果沒有亞洲金融風(fēng)暴,這項改革的進(jìn)程會快一些,現(xiàn)在看來需要慎重研究。既要克服因噎廢食,停頓利率及匯率自由化步伐的做法;同時也要避免放開匯率過急,草率開放本國市場的傾向。因為兩者都會醞釀中國的潛在金融風(fēng)險,前者會使我們?nèi)菀桩a(chǎn)生對人民幣的高估,使通貨膨脹、國際收支、對外貿(mào)易及外匯儲備方面矛盾不能真實(shí)反映出來,導(dǎo)致國際經(jīng)濟(jì)的失衡;后者則容易使中國經(jīng)濟(jì)在缺乏充分準(zhǔn)備的條件下,過早地融入國際貨幣市場體系,失去抵御金融風(fēng)暴沖擊的制度保障。因此,研究好利率與匯率的靈活調(diào)整機(jī)制,有步驟地放松對利率與匯率的管制,是正確應(yīng)對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化戰(zhàn)略的一個重要方面。

二、銀行業(yè)的開放必須謹(jǐn)慎進(jìn)行

對發(fā)展中國家而言,金融業(yè)的全球化主要指全國金融業(yè)的開放問題。銀行業(yè)和保險業(yè)的對外開放是金融業(yè)開放的中心內(nèi)容。改革開放以來,不少外國的大銀行和保險公司在中國設(shè)立了代表處,并要求開設(shè)分支機(jī)構(gòu),開展人民幣存貸款業(yè)務(wù),尤其是中國希望加入wto,西方國家會以中國必須允許跨國性銀行在華設(shè)立分行和開放本國銀行業(yè)市場作為條件。因此,從長遠(yuǎn)發(fā)展需要看,中國必須認(rèn)真研究銀行業(yè)的開放問題,要研究中國銀行業(yè)開放所必須具備的條件和時機(jī);要研究中央銀行對商業(yè)銀行的監(jiān)管,妥善處理銀行業(yè)存在的金融風(fēng)險;要研究允許外國銀行進(jìn)入中國市場的形式、業(yè)務(wù)范圍和監(jiān)管要求;要研究銀行業(yè)市場開放后中國在國際金融組織的地位和作用,防止因市場開放過早而失去在國際貨幣體系中所應(yīng)擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧?而且應(yīng)從戰(zhàn)略的高度研究中國參與國際金融體系的應(yīng)對政策,這是確保中國對外開放過程中維護(hù)金融安全的重要課題。

從中國的實(shí)際情況看,銀行業(yè)的開放首先要研究銀行體系存在的金融風(fēng)險問題。中國銀行體系中存在的金融風(fēng)險是由兩方面原因形成的。一是在傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟(jì)體制下“計委定項目、銀行拿錢”的信貸計劃管理體制而形成的不良貸款,也就是通常所說的計委擠財政、財政擠銀行。這種信貸風(fēng)險或者說是銀行的金融風(fēng)險是由制度造成的,很像南韓的政府主導(dǎo)貸款因素。二是泡沫性風(fēng)險,這是因為經(jīng)濟(jì)過熱,如房地產(chǎn)熱和股票熱形成的泡沫經(jīng)濟(jì),當(dāng)資產(chǎn)價格下跌后,銀行出現(xiàn)呆帳和死帳。化解銀行業(yè)的金融風(fēng)險應(yīng)該說是增強(qiáng)本國銀行資本實(shí)力,步入良性循環(huán)和實(shí)施銀行業(yè)開放政策的前提條件。

如何實(shí)施有效的金融監(jiān)管,是銀行開放的另一重要條件,它包括政府對銀行的監(jiān)管和銀行自身風(fēng)險控制兩個方面。我們在討論銀行監(jiān)管水平時往往強(qiáng)調(diào)中央銀行的監(jiān)管水平,這是不夠的。因為一個健康的金融體系依賴于每一家銀行自身風(fēng)險控制水平的高低。從東亞金融危機(jī)的情況看,中央銀行的監(jiān)管制度基本上來源于西方國家中央銀行的監(jiān)管模式,應(yīng)該說有一套比較接近市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的監(jiān)管制度與法律體系,但金融機(jī)構(gòu)還是普遍出現(xiàn)經(jīng)營管理不善、風(fēng)險控制不嚴(yán)、不良資產(chǎn)增加等問題。因此,借鑒亞洲金融危機(jī)教訓(xùn),既要認(rèn)真研究中央銀行對商業(yè)銀行的監(jiān)管框架、方法與內(nèi)容;同時也要研究銀行經(jīng)營風(fēng)險問題,只有兩者有機(jī)結(jié)合起來,才能形成良性互動、健康運(yùn)行的金融體系。

三、在培育本國市場的基礎(chǔ)上穩(wěn)妥進(jìn)行證券市場國際化

證券市場從新興市場逐步發(fā)展成為成熟市場的過程,必然伴隨著本國證券市場的國際化。因為一國經(jīng)濟(jì)從起飛階段到發(fā)展成熟階段,必須將本國經(jīng)濟(jì)由封閉型轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放型經(jīng)濟(jì)體系,證券市場的國際化是成熟階段市場經(jīng)濟(jì)體系的必要組成部分。從這層意義上講,證券市場的國際化是中國證券市場發(fā)展必須面臨的問題。證券市場的國際化涉及本國市場與國際資本市場兩者之間的發(fā)展關(guān)系。尤其在本國市場未充分發(fā)育前,要不要邁出國際化的進(jìn)程,一直是存在爭議的題目,也貫穿著發(fā)展證券市場的指導(dǎo)思想。中國從1990年設(shè)立上海證券交易所,開始建立中國的證券市場之初就邁出了證券市場國際化的步伐,主要是進(jìn)行b股市場的試點(diǎn),允許外國投資者持有中國企業(yè)的股票。1993年又進(jìn)行了發(fā)行h股的試點(diǎn),讓中國企業(yè)到香港上市,后來又?jǐn)U展到美國、英國、新加坡進(jìn)行第一上市或第二上市。一種觀點(diǎn)認(rèn)為把好企業(yè)都拿到外國去上市,不利于本國證券市場的發(fā)展,應(yīng)以發(fā)展本國市場為主。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)建設(shè)既要利用本國資金,也要充分利用外國資本。運(yùn)用股票形式在國際資本市場籌集資金與發(fā)展本國市場并不矛盾。因此,在證券市場國際化戰(zhàn)略上存在如何處理好本國市場（homemarket）與海外市場（overseasmarket）的關(guān)系問題。

篇8

一、保險市場與資本市場互動發(fā)展是金融體系發(fā)展的客觀要求

一般認(rèn)為，保險公司作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場，對于資本市場具有強(qiáng)大的促進(jìn)和帶動作用：增加投資，為資本市場提供資金來源；促進(jìn)金融市場競爭，推動金融深化；加快金融創(chuàng)新步伐，促進(jìn)衍生工具發(fā)展；有助于加強(qiáng)金融立法和監(jiān)管，保護(hù)投資者利益；穩(wěn)定證券市場，促進(jìn)市場交易的現(xiàn)代化；改善公司治理，提高上市公司質(zhì)量。

金融最根本的功能是引導(dǎo)儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，根據(jù)資金流動是直接借助一次合約（資金供求雙方直接見面）還是兩次合約（經(jīng)過金融中介）在金融體制中的比重，可以劃分為兩種不同的融資模式，即直接金融與間接金融；再根據(jù)這兩種融資模式在金融體制中的地位，區(qū)分所謂的銀行主導(dǎo)型體制與市場主導(dǎo)型體制。

目前我國是典型的銀行主導(dǎo)型金融體系。2002年，我國個人保險業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入2500億元，約占當(dāng)年新增居民儲蓄存款的18％，保險對儲蓄已形成一定的分流作用。但從儲蓄分流所形成的保險資金向投資轉(zhuǎn)化的情況看，18％投資于國債，5.4％投資于證券投資基金，而52％又投資于銀行存款。保險業(yè)從居民儲蓄中分流出來的一半以上資金又重新回流到銀行，需要通過銀行進(jìn)行二次交易后再融資出去，增加了交易成本，降低了金融資源的配置效率。另一方面，保險業(yè)在金融資源配置中發(fā)揮作用的空間很大。2002年，我國居民儲蓄存款余額達(dá)8.7萬億元，居民儲蓄率高達(dá)39％。通過保險公司吸收居民儲蓄的長期資金可以集中使用、專家管理、組合投資，按照資金匹配的原則配置到資本市場，取得更高的投資收益。因此，遵循金融體系之間的內(nèi)在規(guī)律，建立我國保險市場與資本市場的有機(jī)聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)保險市場與資本市場互動發(fā)展，是一種雙贏的選擇，是保障我國金融體系健康發(fā)展的基本前提之一。

其實(shí)，我國立法部門對保險資金入市限制的重要原因在于我國股市的非理性以及可能引發(fā)的風(fēng)險。但我國股市的非理性就在于證券市場的投資者結(jié)構(gòu)過于分散，機(jī)構(gòu)投資者偏少，大量短期資金和小額資本充斥，如果有保險資金的參與將會改善股市結(jié)構(gòu)，保險資金特別是壽險所具備的長期性、穩(wěn)定性更有助于消除股市的過度投機(jī)和波動性，而股市的高收益反過來又會改善保險資金的運(yùn)用效果，因此，保險資金入市有助于實(shí)現(xiàn)股市與保險業(yè)的雙贏。顯然，保險資金可以加速資本市場的成熟，反過來，資本市場又反哺保險市場，使保險資金運(yùn)用降低風(fēng)險，收益更大。

發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，發(fā)展中國家要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛，資本形成是其約束條件和決定性因素。盡管我國目前的儲蓄率在世界各國中名列前茅，但是由于儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道不暢，機(jī)制不順，嚴(yán)重影響了我國的資本形成和資本積累。在西方發(fā)達(dá)國家，資本市場是集中資本、積累資本的主要場所，直接融資是工商企業(yè)組織資本的基本形式，而保險基金、養(yǎng)老基金和證券投資基金又是資本市場最主要的機(jī)構(gòu)投資者，其中證券投資基金的主要買家還是保險基金和養(yǎng)老基金。因此，發(fā)揮保險在資本市場的機(jī)構(gòu)投資者作用，有利于促進(jìn)長期投資。通過不斷增加滿足長期金融資產(chǎn)的要求，可以促進(jìn)金融市場的發(fā)展，提高管理金融風(fēng)險的能力。保險公司的融資服務(wù)不同于銀行，單是充當(dāng)了借款人（政府和企業(yè)）和投資人（有閑散資金的儲蓄者）的中介。保險公司能夠動員長期資本，使儲蓄機(jī)構(gòu)化。小額儲蓄者如果只是把錢放在家里，就無法支持政府和商業(yè)部門大融資需要，從而也就無法支持經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。如果把錢存入定期存款帳戶，這樣也只是為銀行貸款提供一種定期的支持。相反，如果小額儲蓄者將資金投資于保險，保險資金就能夠通過購買債券和股票投資于資本市場來滿足實(shí)際部門的長期資金需要，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。

二、保險市場與資本市場互動發(fā)展的國際經(jīng)驗實(shí)證

本質(zhì)上講，保險資金的投資需求與證券市場的融資需求互動互補(bǔ)。在市場經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的國家，保險業(yè)積聚和融資的能力僅次于銀行業(yè)。保險資金很大一部分通過各種形式投資于證券市場，成為證券市場的主要機(jī)構(gòu)投資者。

英國對保險資金進(jìn)入證券市場的限制比較寬松，保險公司股票投資所占的比重較大。上個世紀(jì)60年代以后，這一比重達(dá)到了25％以上。到了90年代，英國投資于國內(nèi)公司普通股的保險資金占保險總資金的43％以上，投資于國外公司普通股的比重在10％以上。同時，保險資金在股票市場中所占的市值也越來越大。至2001年末，英國保險公司投資證券3000億英磅，所持有的證券市值占倫敦證券市場的20％左右，其作用舉足輕重。

美國的保險資金一般投向債券、股票、抵押貸款、不動產(chǎn)等領(lǐng)域。1970年，美國保險公司持有的上市公司股票總值占股票市場總市值的比例為12.4％，而1995年上升到28.2％，1998年達(dá)到了29.6％。2001年財產(chǎn)和災(zāi)害險公司持有證券上升到了34％，生命和健康險公司持有證券上升到了20％多。與英國不同的是，美國對于保險公司投資證券市場的限制較多。比如紐約的保險立法不僅規(guī)定投資方式，而且嚴(yán)格限制投資比率。

日本保險公司的主要投資領(lǐng)域在證券市場，占其投資結(jié)構(gòu)的50％以上。最初，日本保險公司的主要投資領(lǐng)域為貸款，上個世紀(jì)80年代中期以后，日本證券市場收益率逐年提高，保險公司貸款的比率逐漸下降，其證券投資的比率相應(yīng)提高，到1996年，比率達(dá)到了50.7％；現(xiàn)在，日本保險公司是證券市場的重要參與者，至2003年6月，投資證券資產(chǎn)占59.8％，其中投資外國證券達(dá)14.1％，股票投資一般占股票市場總市值的15％左右。

韓國是新興市場國家，盡管對現(xiàn)金、儲蓄和證券的限額已經(jīng)取消，目前韓國政府通過對大多數(shù)資產(chǎn)設(shè)定限額，實(shí)施積極管理體制，保險公司證券投資的比重也在逐步加大。2000年，保險公司的股票和證券資產(chǎn)價值為40.5萬億韓元，占主要機(jī)構(gòu)投資者股票和證券資產(chǎn)總價值的16.1％。2002年底，韓國保險公司的資產(chǎn)組合中，債券占投資資產(chǎn)總額的37.1％，而股票占投資資產(chǎn)總額的5.4％。

從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，保險市場和資本市場的相互作用和互動發(fā)展，可以產(chǎn)生巨大的潛在利益。保險公司作為機(jī)構(gòu)投資者對于商業(yè)銀行融資占絕對優(yōu)勢，可以作為巨大的力量，在金融體制中促進(jìn)競爭和提高效率，可以激勵金融創(chuàng)新，促進(jìn)資本市場現(xiàn)代化，提高信息披露的透明度，加強(qiáng)公司治理。

三、保險資金投資于資本市場的不同模式的比較研究

從國際上看，保險資金投資于資本市場主要采取三種方式：一是通過下設(shè)具有獨(dú)立法人資格的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理和運(yùn)作；——是保險公司內(nèi)部設(shè)立投資部門進(jìn)行管理運(yùn)作；三是委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理運(yùn)作。目前我國保險公司一般采用的是第二種方式。2003年，中國人保成立了保險資產(chǎn)管理公司，預(yù)示著我國保險資金運(yùn)用主體的專業(yè)化組織模式已經(jīng)浮出水面。

設(shè)立具有獨(dú)立法人資格的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理，即通過全資或控股子公司運(yùn)作。子公司除了重點(diǎn)管理母公司的資產(chǎn)外，還經(jīng)營管理第三方資產(chǎn)。在躋身2002年全球500強(qiáng)企業(yè)中的34家股份制保險公司中，80％采取資產(chǎn)管理公司模式的做法運(yùn)作保險資金，其余公司仍然采用投資部模式或委托投資模式。即便是這80％的大公司也并非只采取資產(chǎn)管理公司一種模式，它們同時還在公司內(nèi)部設(shè)立證券部、國債部、不動產(chǎn)管理部等投資部門管理保險資金。

投資部運(yùn)作模式，即內(nèi)設(shè)投資機(jī)構(gòu)。按此種模式進(jìn)行運(yùn)作，有利于公司對其資產(chǎn)直接管理和運(yùn)作。例如有著135年歷史的美國大都會人壽在總部就設(shè)立了專門的投資部，管理著1500億美元的資產(chǎn)，同時對海外公司投資業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管，還直接參與保險產(chǎn)品的開發(fā)。

委托投資運(yùn)作模式透明度較高，不但可以減少資產(chǎn)管理公司和投資部模式較高的成本支出，受托人則可以集聚眾多資金來源形成較大的規(guī)模效益。實(shí)行委托管理較多的一般是再保險公司、產(chǎn)險公司和一些小型壽險公司。部分大型保險公司也將個別投資品種（如投資連結(jié)險）交由基金公司運(yùn)作。提供委托管理的機(jī)構(gòu)主要是一些獨(dú)立的基金公司和部分綜合性資產(chǎn)管理公司。以美國市場為例，從保險公司數(shù)量上看，上個世紀(jì)80年代未有一半的保險公司采取委托投資方式（美國稱第三方資產(chǎn)管理），而現(xiàn)在已達(dá)到3／4；從資金量上看，美國保險公司外包出去的資產(chǎn)從1990年的1400億美元增加到目前的近3000億美元，保險資產(chǎn)外包率從8％提高到11％。

四、我國保險市場與資本市場互動發(fā)展的路徑選擇

隨著保險業(yè)的快速發(fā)展，保險公司的可運(yùn)用資金不斷增加。截止2003年3月末，我國保險公司資金運(yùn)用余額為6292億元，其中，銀行存款占50.39％，國債投資占18.1％，證券投資基金投資占5.12％，金融債券投資占9.12％，企業(yè)債投資占3.44％，其他投資占13.83％。拓寬保險資金運(yùn)用渠道，從政策環(huán)境、保險業(yè)資金運(yùn)用能力等方面努力提高保險資金的運(yùn)用效益，是我國保險業(yè)進(jìn)一步發(fā)展中面臨的重要問題。鑒于目前我國保險市場和資本市場基本處于分離狀態(tài)，保險業(yè)的發(fā)展較為封閉，為有效發(fā)揮保險的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償、資金融通和社會管理三大功能作用，在未來必須研究以下幾種渠道，以解決保險市場和資本市場的互動發(fā)展問題。

（一）增加投資債券范圍

中國保監(jiān)會在2003年6月公布了《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》，對保險公司進(jìn)行企業(yè)債券投資的限制放寬，長期以來制約保險業(yè)資金運(yùn)用的投資企業(yè)債券范圍狹窄、比例過低等狀況將得到改善。保險公司購買企業(yè)債券的范圍增加，不再限于《保險公司購買中央企業(yè)債券管理辦法》規(guī)定的信用評級達(dá)AA+以上的鐵路、三峽、電力等中央企業(yè)債券，而是經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)評級在AA級以上的企業(yè)債券，并且投資比例可以提高到上月末總資產(chǎn)的20％。

有關(guān)專家認(rèn)為，對信用評級做出較高要求，符合保險資金安全穩(wěn)健、保值增值的投資風(fēng)格，而放寬投資企業(yè)債券范圍，則符合債券市場的發(fā)展趨勢。

（二）買賣證券投資基金

從1999年10月《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》施行，保險公司一直是基金市場的主要投資者和中堅力量。目前，保險公司約持有封閉式基金總額的1／3，開放式基金總額的1／10，而且比例還在不斷上升。保險業(yè)在基金業(yè)發(fā)展中的作用會越來越重要。

但由于目前中國證券市場的規(guī)模比較小，可投資的品種相對較少，金融創(chuàng)新的步伐也比較慢，證券投資基金難以進(jìn)行差別化投資，其專家理財?shù)膬?yōu)勢并不能很好地發(fā)揮出來，這在相當(dāng)程度上限制了保險資金入市的積極性。因此，資本市場和基金業(yè)都應(yīng)該加快創(chuàng)新步伐，為保險資金提供更多的投資品種。

中國保監(jiān)會公布的《保險公司管理規(guī)定》（修改稿），對保險資金運(yùn)用范圍、保險公司經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍、保險公司及分支機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻等條款做出較大調(diào)整和修改，并向社會各界征求意見。其中第79條在保險資金運(yùn)用范圍里，明確增加了“買賣證券投資基金”的具體條款。

此外，《證券投資基金法》的制定，對于未來基金業(yè)發(fā)展是一個利好的消息，應(yīng)在新的法律中解決好一些根本問題。

（三）設(shè)立資產(chǎn)管理公司

保險業(yè)的迅速壯大和持續(xù)發(fā)展迫切需要更加專業(yè)化的資金運(yùn)用管理體制與之相適應(yīng)，保險資產(chǎn)管理公司的設(shè)立和成功運(yùn)作是保險資金運(yùn)用管理體制改革方面的新舉措、新思路，其積極作用至少表現(xiàn)在以下四個方面：有利于更加有效地適應(yīng)保險資金高度集中、統(tǒng)一管理、專業(yè)化運(yùn)作的要求；有利于建立更加科學(xué)合理的投資決策體制和運(yùn)行機(jī)制；有利于促進(jìn)承保業(yè)務(wù)發(fā)展和投資運(yùn)作水平的提高；有利于更好地維護(hù)保單持有人的權(quán)益。

《保險資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定》（征求意見稿）對保險資產(chǎn)管理公司經(jīng)營范圍的規(guī)定是：“受托和委托管理運(yùn)用人民幣、外幣保險資金；管理運(yùn)用自有人民幣、外幣資金；與保險資金運(yùn)用業(yè)務(wù)相關(guān)的咨詢業(yè)務(wù)”，以及“經(jīng)國務(wù)院和監(jiān)管部門批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)”。同時，保險資產(chǎn)管理公司雖然沒有明確被定性為“保險”類企業(yè)，但歸中國保監(jiān)會監(jiān)管。保險資產(chǎn)管理公司從事各項資金運(yùn)用業(yè)務(wù)應(yīng)嚴(yán)格遵守《保險法》和相關(guān)金融法規(guī)的規(guī)定。盡管從目前來看，保險資產(chǎn)管理公司在資金運(yùn)用上沒有太大的突破，但成立保險資產(chǎn)管理公司至少奠定了一個基本的實(shí)體基礎(chǔ)。從長遠(yuǎn)看，《保險資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定》對保險資產(chǎn)管理公司經(jīng)營范圍的限制注定是一種過渡性規(guī)則。

（四）直接上市進(jìn)入資本市場

國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾金融服務(wù)評級董事黃如白認(rèn)為，中國內(nèi)地保險市場發(fā)展面臨的最大挑戰(zhàn)就是內(nèi)地主要保險公司的償付儲備比較弱。以2002年的承保額計算，壽險與非壽險公司須分別增資150億到200億元及70億至100億元，才能達(dá)到投資級別（BBB）級的資本充足水平，若承保額進(jìn)一步增長，差額將進(jìn)一步擴(kuò)大。所以，上市集資是填補(bǔ)償付儲備最可行的渠道。

2003年11月6日，中國人保在香港掛牌交易，募集資金54億元，其中90.9％將用于充實(shí)資本金。中國人壽于12月初在香港及紐約上市，籌資額35億美元。這樣，一方面可以盡快通過上市等方式補(bǔ)充保險公司的資本金，提高其抗風(fēng)險能力。另一方面中國保險公司經(jīng)過股份制改造后，整體進(jìn)入資本市場也必將給資本市場帶來一股新的力量。

（五）保險證券化創(chuàng)新

保險證券化是指保險公司通過創(chuàng)立和發(fā)行金融證券，將承保風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場的過程。是20世紀(jì)90年代國際金融市場出現(xiàn)的一種新的發(fā)展趨勢，是保險公司為提高承保能力、分散風(fēng)險而在資本市場上推出的一種創(chuàng)新工具，對保險業(yè)、資本市場乃至整個金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。據(jù)有關(guān)資料顯示，英美兩國財產(chǎn)保險業(yè)的資產(chǎn)證券化率高達(dá)90％，壽險業(yè)達(dá)80％以上。一般而言，保險證券化的過程包括兩個環(huán)節(jié)，第一，將承保現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為可買賣的金融證券；第二，通過證券交易，將承保風(fēng)險轉(zhuǎn)移給資本市場。通過證券化形式，將承保風(fēng)險利用資本市場機(jī)能加以分散，或轉(zhuǎn)嫁至市場中較有能力（或資力）承擔(dān)風(fēng)險之人，而不致集中于單一保險公司、再保險公司或資本市場投資人。這是金融市場的結(jié)構(gòu)性融合。

從國際市場情況看，財產(chǎn)保險巨災(zāi)風(fēng)險的證券化形式主要有巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)等。在人壽保險業(yè)，根據(jù)壽險和年金產(chǎn)品的特點(diǎn)，證券化主要有兩種潛在的途徑，即可以基于一個國家范圍內(nèi)的死亡率指數(shù)設(shè)計一種長期債券和基于特定的被保險群體設(shè)計一種債券。

入世后，我國保險市場的開放程度進(jìn)一步提高，為了應(yīng)對國際競爭，加強(qiáng)銀行、保險、證券業(yè)之間的協(xié)調(diào)和合作，促進(jìn)金融服務(wù)一體化，是非常重要的。通過保險證券化的方式，不僅可以解決保險公司巨災(zāi)風(fēng)險再保險能力不足、風(fēng)險過大及流動性不足等問題，而且可以為證券公司、機(jī)構(gòu)投資者提供新的投資工具，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險，活躍證券市場，實(shí)現(xiàn)保險市場與資本市場的互動發(fā)展。五、保險市場與資本市場互動發(fā)展需注意的問題

保險資金的證券化是以發(fā)達(dá)的資本市場為基礎(chǔ)的。我國資本市場處在發(fā)展、完善的過程中，各項制度不健全，貫徹落實(shí)不堅決，投機(jī)行為層出不窮，人為風(fēng)險因素太多，保證投資不出現(xiàn)重大失誤的外部環(huán)境沒有建立起來。這是影響保險資金投資收益的決定性因素。為此，對于保險資金的運(yùn)用，特別是進(jìn)入資本市場，注意以下幾方面極為重要。

（一）重視資本市場的風(fēng)險，加強(qiáng)風(fēng)險管理

根據(jù)統(tǒng)計，國際資本市場2001年資金運(yùn)用收益率為4.3％，而2002年則下降到3.14％。保險公司進(jìn)行資金投資不能忽略資本市場持續(xù)低迷的影響。近幾年資本市場整體表現(xiàn)不佳導(dǎo)致歐、美、日的保險公司同樣在資本市場上損失慘重，如慕尼黑再保險2003年首季投資損失了23億歐元。

在日本經(jīng)濟(jì)高速增長時期，日本保險公司大量直接投資和參股日本企業(yè)，被投資企業(yè)又大量購買保險公司的保單，兩者形成了相互促進(jìn)的良性關(guān)系。日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，中央銀行為刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，長期實(shí)施超低利率政策，央行貼現(xiàn)率近年一直維持在歷史最低位，使保險公司的資金運(yùn)作受到嚴(yán)重影響。此外，日本股市一再刷新20年來最低記錄，投資股市的保險基金連連虧損。2002財政年度，日本10大壽險公司持有的股票出現(xiàn)了3800億日元虧損。

面對資本市場的投資風(fēng)險，保險監(jiān)管部門要研究制定對保險資金實(shí)行比例管理的原則及具體辦法，建立風(fēng)險預(yù)警制度，加強(qiáng)資產(chǎn)與負(fù)債匹配監(jiān)管，及時評價資金運(yùn)用風(fēng)險，動態(tài)監(jiān)控保險公司的償付能力，嚴(yán)格控制風(fēng)險。按照集中統(tǒng)一和專業(yè)化管理的要求，不斷完善保險資金管理體制，建立健全投資決策、投資操作、風(fēng)險評估與內(nèi)控監(jiān)督相互制約的管理機(jī)制。

（二）保險公司償付能力問題

保險公司償付能力是全球保險業(yè)的共同問題，正如英國《金融時報》的資深評論員巴利·瑞立所說，“金融機(jī)構(gòu)正面臨著一場清償能力危機(jī)。……監(jiān)管者在不斷放松對保險公司的清償力要求，以犧牲其客戶利益的代價來保住這些保險公司。”

出現(xiàn)上述問題的原因，英國卡多根金融公司的馬克，圣澤爾認(rèn)為主要有：過多地將資金投資于股票，股市的下跌使這種缺乏風(fēng)險控制的投資暴露無遺。……由于他們沒有在形勢好的時候增加儲備，激烈的市場競爭也使保險公司為了提高保單回報而不惜犧牲儲備。同樣，標(biāo)準(zhǔn)普爾最近的研究表明，美國產(chǎn)險正面臨著償付危機(jī)。由于種種原因，長期以來我國保險監(jiān)管主要停留在市場行為監(jiān)管的層次，對償付能力的監(jiān)管重視不夠。今后應(yīng)該在進(jìn)一步規(guī)范市場行為的同時，加強(qiáng)對保險公司償付能力的監(jiān)管。中國保監(jiān)會頒布了《保險公司償付能力額度及監(jiān)管指標(biāo)管理規(guī)定》，這說明我國在保險公司償付能力監(jiān)管上邁出了實(shí)質(zhì)性的步伐，將對加強(qiáng)保險公司監(jiān)督管理，維護(hù)被保險人利益，穩(wěn)健經(jīng)營起到很大的作用。

（三）認(rèn)真面對混業(yè)經(jīng)營趨勢

篇9

[關(guān)鍵詞]資本市場 金融風(fēng)險 有價證券

改革開放以來,我國資本市場對外開放的程度得到進(jìn)一步加深,國際資金流動性在我國資本市場得到有效的強(qiáng)化管理。盡管由次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)給全球金融市場帶來強(qiáng)烈的沖擊以及破壞,但是我國堅定繼續(xù)開放資本市場的基本方向并不因此而發(fā)生改變。在這一改革背景下,正確認(rèn)識我國資本市場開放進(jìn)程中蘊(yùn)含的金融風(fēng)險,并且針對這些風(fēng)險采取積極的防范措施顯得尤為重要。

一、 資本市場中金融風(fēng)險積聚的原因分析

缺乏資本是金融風(fēng)險積聚的根本原因。我國現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)中的一個嚴(yán)重的問題是投資和消費(fèi)的比率極不平衡,投資率較高而消費(fèi)比率偏低的現(xiàn)實(shí)狀況沒有得到根本性的解決。GDP是由需求帶動的,而需求主要由投資、消費(fèi)和凈出口三部分構(gòu)成,現(xiàn)在我國投資率很高,投資額大,消費(fèi)肯定就相應(yīng)的減少。由于基礎(chǔ)設(shè)施投資太強(qiáng),擠壓了消費(fèi),同時也帶動了整個金融資產(chǎn)的長期資金比重過大,導(dǎo)致資本市場中蘊(yùn)含了巨大潛在的金融風(fēng)險。

比如投入一塊錢的國債必須配套兩到三倍的銀行資金進(jìn)入投資領(lǐng)域,當(dāng)投資主體不明確時,投資收回的可能性是很小的,有些國債項目可能根本上就不可能收回投資的。這種投資的資金運(yùn)作性質(zhì)決定了貨幣在金融體系為轉(zhuǎn)化成社會資本長期存在,但這種資本是效率很低的。應(yīng)該看到,銀行運(yùn)轉(zhuǎn)是一種資產(chǎn)與負(fù)債平衡的過程,它需要流動性保證。不可能也不應(yīng)該長期停留和沉淀在投資領(lǐng)域,停留在投資領(lǐng)域的應(yīng)該是資本――是私人資本形式存在的貨幣資本,現(xiàn)在反過來了,把貨幣作為資本使用,把大家的儲蓄作為資本在運(yùn)用,這樣風(fēng)險太大了。所以,過度的財政性投資必然引發(fā)銀行長短期資金比例嚴(yán)重失衡。

此外,資本市場中長短期資金比例失衡也是金融風(fēng)險逐漸增大的一個原因。據(jù)有關(guān)部門初步統(tǒng)計,銀行系統(tǒng)的中期與中短期資產(chǎn)比重比例關(guān)系基本上顛倒的,在銀行系統(tǒng)里,過去是長期資金占小部分,大部分是短期資金,現(xiàn)在相反,長期資金比重很大,而且還有增長的趨勢,而短期資金只占很小一部分,這種不正常的比例關(guān)系是很危險的,長期貸款收不回來,必然形成巨大的不良資產(chǎn),加大金融風(fēng)險出現(xiàn)的概率。

從經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵方面看,改革二十多年來,雖然我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展很快,但仍然缺乏資本,或者說資本化不夠,同時也表明貨幣沒有很好轉(zhuǎn)化為資本,這里不僅指私人資本,也包括社會資本。我國現(xiàn)在一個很大的問題就是資本化程度不高。與國外相比,市場經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的國家,社會資金的一大半是資本,相對少的一部分是作為貨幣使用的,而我國絕大部分是以貨幣形式存在,很少一部分是資本,現(xiàn)在我國的資金大都以貨幣形式存在。國內(nèi)缺乏資本,國外的資本大量進(jìn)來,國內(nèi)資金很難轉(zhuǎn)化成資本,這表明我國資本化過程存在一定問題。

二、我國資本市場持續(xù)開放過程中可能帶來的金融風(fēng)險分析

雖然資本市場開放是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展,融入世界的必然趨勢,但在開放過程中帶來的風(fēng)險也不容忽視。

1、國際資本流動有可能對國內(nèi)金融體系形成沖擊

國際資本流入通過影響一國的貨幣供應(yīng)量,進(jìn)而造成通貨膨脹率的變化對證券市場產(chǎn)生影響。通常情況下其傳導(dǎo)機(jī)制為:國際資本流入導(dǎo)致經(jīng)常賬戶或國際資本項目的順差、外匯儲備增加,進(jìn)而影響到國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng),國內(nèi)名義貨幣供應(yīng)量因此擴(kuò)張。國民收入的增加又使社會總需求上升,價格水平上升,從而給該國帶來通脹壓力。通貨膨脹發(fā)生之初,證券價格往往會上升,但隨著商品價格的全面上漲,社會矛盾加劇,政府便會采取措施,緊縮銀根,導(dǎo)致資金流出證券市場,引起價格下跌;另一方面,持續(xù)通貨膨脹導(dǎo)致企業(yè)成本增加,資金匱乏,上市公司盈利減少,從而導(dǎo)致證券市場價格下跌。國際資本流入沖擊證券市場的另一通道,是造成國際收支失衡,導(dǎo)致利率和匯率波動。從歷史上看,東南亞金融危機(jī)期間,國際資本流動對泰國、菲律賓等國資本市場形成了很大沖擊,直接對這些國家的資本市場進(jìn)行了打擊。

2、有價證券的供求失衡可能形成泡沫問題

從各國實(shí)踐情況看,開放后外國投資者對國內(nèi)有價證券需求迅速增長,然而有價證券的供給卻相對有限,其結(jié)果是導(dǎo)致證券價格大幅上漲。以股票市場為例,市盈率是衡量股票相對投資價值最常用的概括性指標(biāo)。該比率越高,一般來說風(fēng)險就越大,投資價值就越低。在墨西哥,從1988年到l993年,該比率增加了幾乎5倍,而中國香港和泰國這一比率從1990年到1993年翻了一番。供求失衡造成了資產(chǎn)價格虛高,市場的風(fēng)險逐步孕育,為資產(chǎn)價格的最終下跌埋下了隱患。

3、資本市場的開放加劇了證券市場收益的波動

外國投資者的參與將會加大國內(nèi)證券市場價格的波動性。根據(jù)IMF(國際貨幣基金組織)2001年的研究,在國際資本流量增加的時期,股票市場收益的絕對波動沒有明顯增加的跡象,而相對波動性卻都增加了,特別是在國際資本流動本身波動較大的時期。新興債券市場的收益波動性比成熟債券市場更大,這主要是由新興債券市場信用風(fēng)險變化較大和相對較低的流動性所致。我國作為新興資本市場,目前仍然規(guī)模較小,在擁有巨額資本的國際投資者集中性的大規(guī)模投資活動作用下,很可能影響資產(chǎn)價格,產(chǎn)生較大的波動性風(fēng)險,嚴(yán)重削弱市場的穩(wěn)定性。

三、 資本市場中加強(qiáng)金融風(fēng)險管理的對策分析

隨著我國資本市場的逐步完善,我們在享受資本市場為宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的顯而易見的利益同時,也需要充分認(rèn)識到其中蘊(yùn)含的潛在金融風(fēng)險。筆者認(rèn)為可采取下述措施來防范我國資本市場中的金融風(fēng)險,維護(hù)我國金融穩(wěn)定與安全。

第一,強(qiáng)化金融風(fēng)險防范意識。金融風(fēng)險是資本市場發(fā)展過程中必然存在的一種現(xiàn)象,它既是對人類的巨大挑戰(zhàn),也會給人類帶來某種機(jī)遇;它既可能對人類造成巨大的危害,但人類也可以在一定程度上對其進(jìn)行規(guī)避和防范。為此,必須加強(qiáng)金融風(fēng)險的防范意識,加強(qiáng)社會公眾對金融風(fēng)險的認(rèn)識以及防范意識。以便面對金融風(fēng)險發(fā)生時,能沉著冷靜,勇于面對,努力化解金融風(fēng)險,力爭減少損失。

第二,深化金融體制改革,強(qiáng)化金融監(jiān)管。加快發(fā)展和完善資本市場,推進(jìn)金融體制改革,積極創(chuàng)造條件完善全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場,合理引導(dǎo)資金流向,為實(shí)現(xiàn)利率市場化創(chuàng)造有利條件。加快資本市場發(fā)展步伐,在規(guī)范證券市場的基礎(chǔ)上,適度擴(kuò)大股票和企業(yè)債券市場規(guī)模,為企業(yè)開辟多種融資渠道籌資渠道,并通過資本市場籌集發(fā)展資金。加強(qiáng)宏觀調(diào)控,在保持國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和低通脹率的同時,繼續(xù)保持國際收支的基本平衡。保持合理的外貿(mào)順差和充足的外匯儲備,從而保持宏觀經(jīng)濟(jì)的總量平衡和國民經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡,進(jìn)一步增強(qiáng)我國資本市場抵御國際投機(jī)勢力和國際金融風(fēng)波沖擊的能力。

第三,穩(wěn)步發(fā)展資本市場,放慢證券化速度。我國資本市場發(fā)展緩慢,企業(yè)直接融資的渠道有限,難以減輕銀行的負(fù)擔(dān)。應(yīng)當(dāng)適當(dāng)?shù)匕l(fā)展我國資本市場,逐步增加直接融資的渠道和比重。從外部緩解銀行壓力的同時,從金融機(jī)構(gòu)自身出發(fā),則應(yīng)實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)證券化,不能因其可能產(chǎn)生風(fēng)險而放棄這方面的改進(jìn),只需暫時放緩金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化的步伐,要使金融風(fēng)險管理的水平跟得上證券化的步伐,才能做到有效控制風(fēng)險。

第四,應(yīng)該以穩(wěn)健和有序的方式實(shí)施資本管制的自由化。資本管制的自由化將推動資本流入,資本流入對填補(bǔ)國內(nèi)儲蓄與投資缺口是十分必要,這將會使發(fā)展中國家實(shí)現(xiàn)比沒有資本流入條件下更高的增長率。然而,新興國家的經(jīng)驗顯示:一個金融系統(tǒng)薄弱、企業(yè)管理水平不高的經(jīng)濟(jì)體,資本的自由流動將使經(jīng)濟(jì)過分波動甚至是貨幣危機(jī)和金融危機(jī)。在缺乏有效監(jiān)管的條件下,金融機(jī)構(gòu)的盲目信貸創(chuàng)造了股票市場和房地產(chǎn)市場的泡沫。當(dāng)泡沫破滅時,很多金融機(jī)構(gòu)不是無法運(yùn)轉(zhuǎn)就是瀕臨破產(chǎn)。重要大型金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)導(dǎo)致了銀行擠兌與極大的恐慌,資本出逃和經(jīng)常賬戶赤字引發(fā)了貨幣危機(jī),金融機(jī)構(gòu)的崩潰是金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

參考文獻(xiàn):

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篇10

關(guān)鍵詞：融資融券；信用交易；資本市場

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673-291X（2010）36-0052-02

隨著2008年10月5日證監(jiān)會宣布將啟動融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作，融資融券業(yè)務(wù)在市場呼喚多年后終于等的花開見明月。作為一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，無論對于證券市場、投資者、證券公司、銀行，還是監(jiān)管者，都將帶來深遠(yuǎn)影響。

一、融資融券概要

（一）融資融券概念

融資融券，就是指證券公司向投資者出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出的經(jīng)營活動。投資者向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動，稱作融資融券交易或信用交易。融資融券業(yè)務(wù)是對證券公司來說的，融資融券交易則是對證券公司的客戶，即投資者來說的。它包括對投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對券商的融資、融券。融資融券交易可以分為融資交易和融券交易兩類。其擔(dān)保品主要包括現(xiàn)金、上證所掛牌交易基金和債券、股票等三類。

具體來說，融資融券就是指以抵押保證金的形式從證券公司借取資金或者證券進(jìn)行市場交易。如果證券價格低位的時候繳納保證金從證券公司借入資金買入證券，以便在證券價格走高后賣出，在歸還證券公司借入資金的同時賺取差價；在證券價格高位的時候繳納保證金從證券公司借入證券賣出，以便在證券價格走低后低價買回同種證券，在歸還證券公司借入證券的同時賺取差價。所以，融資融券從本質(zhì)上來說，應(yīng)該屬于保證金交易模式，投資者既能夠進(jìn)行做多交易，也能夠進(jìn)行做空交易。

（二）融資融券業(yè)務(wù)流程

試點(diǎn)階段，融資融券業(yè)務(wù)類型主要包括融資和融券。融資融券基本模式是由證券公司向投資者提供融資、融券服務(wù)；證券公司自有資金或證券不足時，由證券金融公司向證券公司提供融通服務(wù)。在上述環(huán)節(jié)中，證券公司是融資融券業(yè)務(wù)的主體，與投資者建立業(yè)務(wù)關(guān)系；證券金融公司只能向證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，不與投資者發(fā)生業(yè)務(wù)關(guān)系。同時，投資者參與融資融券交易之前，證券公司必須了解該投資者的身份、財產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗和風(fēng)險偏好等內(nèi)容。具體流程（見圖1）。

圖1融資融券業(yè)務(wù)流程

二、融資融券制度的重大意義

（一）從根本上解決中國證券市場長期存在的地下信用交易行為

中國法律曾嚴(yán)令禁止信用交易，但信用行為作為證券市場發(fā)展的必備要素之一，在中國一直或明或暗地長期存在且屢禁不止。證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)允許客戶違規(guī)透支、支持客戶融券賣空、簽署三方協(xié)議的現(xiàn)象非常普遍。而且由于政府監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，營業(yè)部對客戶透支行為越來越謹(jǐn)慎也越來越隱蔽。有關(guān)部門對上海、北京等地80余家證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的抽查表明，多數(shù)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)都有不同程度的透支行為。上海被抽查的66家證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)中有53家有透支現(xiàn)象。地下證券信用的存在與泛濫，使得管理層對于資金流動無法監(jiān)控，助長了市場的資金炒作和投機(jī)行為，損害了其他投資者的利益，券商面臨很大的信用交易風(fēng)險，阻礙了中國證券市場健康發(fā)展。而逐步實(shí)施證券信用交易、使融資融券行為合法化，則是從根本上鏟除這一痼疾的必然要求。

（二）規(guī)范并拓展銀行資金注入證券市場的渠道，減少銀行信貸資金的風(fēng)險

中國一直實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融管理體制，為防范金融風(fēng)險，中國對銀行資金進(jìn)入股票市場的渠道進(jìn)行了嚴(yán)格限制，但貨幣市場與資本市場之間存在的天然聯(lián)系使得這種人為堵截很難奏效。在現(xiàn)實(shí)交易中，除了同業(yè)拆借、國債回購、股票質(zhì)押貸款等合規(guī)途徑外，銀行資金更多地通過三方協(xié)議、私募基金、開具銀行承兌匯票、循環(huán)存貸、戰(zhàn)略投資、流動資金貸款等非正規(guī)渠道大量進(jìn)入 股市。據(jù)統(tǒng)計，每年銀行違規(guī)入市的資金在3 000億元~4 000億元左右，而行情走牛時進(jìn)入股市的銀行信貸規(guī)模可高達(dá)6 000億元。這種現(xiàn)象的存在，使銀行難以對信貸資金風(fēng)險進(jìn)行有效監(jiān)控，加速了證券市場風(fēng)險向銀行體系析傳導(dǎo)，從而增大了金融市場的風(fēng)險。實(shí)施信用交易，將建立投資者―券商―銀行正常的資金融資渠道，不僅可以規(guī)范并拓展銀行信貸資金流入股市的渠道，而且有利于銀行資金的合理利用和優(yōu)化配置，降低銀行信貸風(fēng)險。

（三）改善券商經(jīng)營現(xiàn)狀，有利于券商做大做強(qiáng)

在證券市場國際化和市場化進(jìn)程日益加速的趨勢下，中國券商的生存面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。首先，資本規(guī)模偏小，資金實(shí)力薄弱。中國證監(jiān)會最新的數(shù)據(jù)表明，中國券商的平均注冊資本僅8.4億元，其中10億元以正規(guī)模以下中小券商比例高達(dá)64%，注冊資本最高的海通證券不過87億元，僅為摩根斯坦利權(quán)益資本207.16億美元的5%。其次，中國券商還處于同質(zhì)競爭階段，經(jīng)營方式雷同，業(yè)務(wù)創(chuàng)新的力度和廣度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，無法擺脫粗放經(jīng)營的窘境。最后，券商的融資渠道非常狹窄，僅限于同業(yè)拆借、國債回購、股票質(zhì)押貸款和增資擴(kuò)股等，缺乏多樣化、穩(wěn)定的資金來源。這些均制約著證券公司的進(jìn)一步發(fā)展。而融資融券的實(shí)施將徹底改變當(dāng)前券商融資渠道不暢和資金短缺的現(xiàn)狀，增加券商利潤來源，有利于券商快速壯大規(guī)模、提高競爭能力。

三、融資融券對中國資本市場的影響

繼印花稅改為單邊征收、央企回購依次展開之后，醞釀已久的融資融券業(yè)務(wù)終于開始試點(diǎn)，2008年10月5日中國證監(jiān)會宣布：經(jīng)國務(wù)院同意，中國證監(jiān)會將近期證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作有關(guān)問題的通知，進(jìn)一步明確相關(guān)試點(diǎn)證券公司的實(shí)施細(xì)則。管理層對融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)的推進(jìn)，除完善市場機(jī)制的市場內(nèi)在要求外，在相當(dāng)程度上也是政府“救市”行動的重要一步。關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)對中國資本市場的促進(jìn)作用，國內(nèi)已經(jīng)形成普遍共識，融資融券業(yè)務(wù)能更好地實(shí)現(xiàn)資本市場價格發(fā)現(xiàn)、維持市場平穩(wěn)發(fā)展、增強(qiáng)市場流動性和進(jìn)行風(fēng)險控制。同時，作為貨幣市場與資本市場的溝通橋梁，融資融券業(yè)務(wù)提供合規(guī)資金入市渠道，促進(jìn)資本市場的良性發(fā)展。因此，融資融券的推出對證券市場的影響是極其深遠(yuǎn)的，它關(guān)系到證券市場的所有參與者，主要影響有以下幾個方面：

（一）完善資本市場運(yùn)行機(jī)制

中國股市的一大制度缺陷是沒有做空機(jī)制，總是處于高系統(tǒng)性風(fēng)險的“單邊”行情之中，或常年亢奮，或連年低迷。融資融券制度在一定程度上彌補(bǔ)了該缺陷，使投資者不僅能受益于未來股價的上漲，也能在股價下跌中獲利。此外，完善的融資融券制度還將促使市場價格回歸理性，當(dāng)股價由于過度投機(jī)而暴漲時，投資者可通過融券沽出股票，從而引致價格回落；反之，當(dāng)股票被過度低估時，投資者也可通過融券買入股票，從而拉動股價回升。

（二）為券商創(chuàng)造新的贏利模式

目前中國券商經(jīng)營模式較為單一，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入主要來源于交易手續(xù)費(fèi)。融資融券交易將增加市場流動性、活躍市場交易，以此拉動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的增長，增加手續(xù)費(fèi)收入，同時還將給券商帶來利息收入，拓寬了業(yè)務(wù)收入和盈利來源。

（三）有利于投資者的健康發(fā)展

融資融券給投資者帶來了新的投資理念，提供了新的選擇機(jī)會。它不僅放大了收益也放大了風(fēng)險，這就對投資者提出了更高的要求。投資者必須具備較強(qiáng)的風(fēng)險承受能力，科學(xué)、理性地選擇股票。

（四）加大了投資者與券商的風(fēng)險

對券商來說，最大的風(fēng)險在于投資者不能按時足額償還資金或者股票，將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給券商。對投資者來說，不僅要承受股價波動帶來的風(fēng)險，還得支付一定的利息。如果投資的股票和質(zhì)押的股票價格同時下跌，會使投資者面臨保證金不足的風(fēng)險，如果不能及時追加保證金，經(jīng)紀(jì)公司有權(quán)強(qiáng)行平倉，甚至關(guān)閉投資者的信用賬戶，這樣投資者便會喪失股價重新上漲挽回?fù)p失的機(jī)會。此外，逐日盯市和保證金可能持續(xù)支付的特點(diǎn)，投資者融資買進(jìn)的股票在下跌行情中容易出現(xiàn)類似于期貨交易的逼倉現(xiàn)象，使其成為莊家操縱的賭具。

四、總結(jié)

融資融券為中國加快金融創(chuàng)新開了一個好頭。融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的啟動，說明中國金融創(chuàng)新的步伐正在加快。在次貸危機(jī)的背景下，將會引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)格局和金融秩序的調(diào)整，危機(jī)也給我們帶來了契機(jī)。反思金融創(chuàng)新和衍生品市場，我們切不可把次貸危機(jī)歸咎于金融創(chuàng)新，切不可關(guān)起門來故步自封。我認(rèn)為以華爾街為代表的金融創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)認(rèn)真反思，調(diào)整節(jié)奏，加強(qiáng)監(jiān)管，適當(dāng)?shù)亍安葎x門”。而中國作為一個新興市場國家應(yīng)當(dāng)加快金融創(chuàng)新的步伐，適當(dāng)?shù)亍安扔烷T”，以此為契機(jī)縮短與發(fā)達(dá)國家的差距，在全球經(jīng)濟(jì)格局調(diào)整中爭取主動地位。

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