公司股權(quán)激勵研究范文

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篇1

引言

公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)的特點，兩權(quán)分離引發(fā)了問題，為了緩解兩者之間的利益沖突，西方國家最早提出了一種長期激勵制度――股權(quán)激勵制度。這一制度在西方經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展，實踐表明其在一定程度上對完善公司治理模式，提高公司績效有很大作用。

20世紀90年代初期，股權(quán)激勵制度開始在我國萌芽。2006年開始，我國關于股權(quán)激勵計劃的法律制度更健全，法律環(huán)境更穩(wěn)定，這保障了股權(quán)激勵制度在我國市場上的順利進行和快速發(fā)展。然而，由于我國資本市場不完善，社會環(huán)境與法律制度與西方有很大差別，所以這種起源于西方成熟的資本主義市場的股權(quán)激勵政策在我國發(fā)展過程中遇到了許多問題。國內(nèi)學者對我國上市企業(yè)實施股權(quán)激勵政策與企業(yè)績效之間的關系也做了許多實證研究，主要側(cè)重于股權(quán)激勵政策對公司績效的影響以及造成不同影響的因素等方面。而本文重點為對不同股權(quán)激勵方式進行對比分析，為上市公司如何選擇適合自己的股權(quán)激勵方式提出參考意見，協(xié)助上市公司深入完善其治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)績效水平。

一、相關文獻述評

在股權(quán)激勵與公司業(yè)績關系的研究方面，徐大偉、蔡銳和徐鳴雷（2005）對管理層收購的25家企業(yè)進行研究發(fā)現(xiàn)：管理層持股與公司績效呈現(xiàn)三次方的非線性關系：當管理層持股比例為0―7.50%時，管理層持股比例增加，上市公司經(jīng)營績效隨之提升；當管理層持股比例在7.50%―33.35%之間時，管理層持股比例增加帶來的問題是其對外部股東進行利益侵占，從而公司的成本增加，最終表現(xiàn)為管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效負相關；當管理層持股比例大于33.35%時，隨著持股數(shù)的增加，上市公司的整體績效又會得到進一步提升。李維安、李漢軍（2006）的研究表明。第一大股東持股比例高于40%，公司績效隨著持股比例的升高而提升；當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于20%時，股權(quán)激勵無法發(fā)揮顯著作用；當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%―40%之間時，高管的股權(quán)激勵發(fā)揮顯著作用，股權(quán)激勵和公司績效為倒U型關系。顧斌、周立燁（2007）認為，從行業(yè)角度看，交通運輸業(yè)的公司股權(quán)激勵效果是最好的，但是我國上市公司實施股權(quán)激勵的長期效應不明顯。徐寧（2010）則認為，規(guī)模小、成長性高的上市公司對股票期權(quán)模式更為熱衷，股票期權(quán)激勵對公司績效有正的效應。

在不同股權(quán)激勵模式的對比分析研究方面，吳網(wǎng)紅、魏巍（2008）通過研究認為，企業(yè)業(yè)績與股權(quán)激勵模式的成本有緊密聯(lián)系。為了使股權(quán)激勵的效應最大化，應根據(jù)股權(quán)激勵模式成本，考慮上市公司發(fā)展階段和類型，選擇操作上可行、比較能發(fā)揮激勵功能的股權(quán)激勵模式。廖敏（2009）對2006―2008年間宣告實施股票期權(quán)模式的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)在剔除行業(yè)因素影響后，上市公司股票期權(quán)激勵效應總體上不并明顯；從不同的激勵標的物來看，股票期權(quán)激勵效果不如限制性股票的激勵效果。

在對股權(quán)激勵與公司績效的相關文獻進行梳理后發(fā)現(xiàn)，對于股權(quán)激勵與企業(yè)績效的相關性這一問題上，國內(nèi)學者還沒有一個統(tǒng)一的定論。從實證結(jié)果上看，正相關、負相關或不相關及非線性相關的結(jié)論都有證實。但是，考慮到我國實施股權(quán)激勵政策的時間不長，隨著我國股權(quán)激勵政策的進一步發(fā)展，這一政策能否對公司績效的提升仍然起到促進作用，股票期權(quán)和限制性股票這兩種模式是否都仍然能對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響？兩種模式下的激勵效果是否會存在顯著差異？這些問題還有待進一步實證分析。

二、上市公司實施股權(quán)激勵政策的現(xiàn)狀分析

（一）實施股權(quán)激勵政策的上市企業(yè)規(guī)模情況分析

截至2012年12月31日，共有287家上市公司宣告實施股權(quán)激勵政策，這些上市公司在公司規(guī)模上差異顯著，表1為上市公司規(guī)模情況。

由表1可以看出，大部分實施股權(quán)激勵政策的上市公司規(guī)模較小，50億元以上的上市公司幾乎占了考察樣本的三分之二，50億―100億元的上市公司占了14.29%，還有28家上市公司規(guī)模在150億元以上占了9.76%。

由此可得，在我國，上市公司實施股權(quán)激勵政策，由于公司規(guī)模的不同，實施狀況也有很大區(qū)別：規(guī)模較小的公司更傾向于實施股權(quán)激勵政策。這可能是由于較小規(guī)模的企業(yè)更具有靈活性，更容易推行股權(quán)激勵政策，并且規(guī)模較小的企業(yè)，其對成長性的需求也越大，所以他們希望通過股權(quán)激勵政策的實施，使公司獲得績效方面的提升。

（二）激勵標的物情況分析

我國允許的股權(quán)激勵標的物有股票增值權(quán)、股票期權(quán)、限制性股票及其他證監(jiān)會允許的激勵方式。表2為我國實施股權(quán)激勵政策的上市公司所選擇的激勵標的物的情況：到2012年為止，64.81%的上市公司選了股票期權(quán)為其激勵標的物，還有31.71%的上市公司選擇了限制性股票，僅僅只有10家公司選擇了股票增值權(quán)，只占了總體樣本的3.48%。

由表2可以看出，股票期權(quán)方式下，股票來源全部都是定向發(fā)行的，限制性股票方式下，定向發(fā)行也占了95.6%。而在股票增值權(quán)這一方式下的10家上市公司中，90%選擇了虛擬股票，10%選擇了定向發(fā)行。

（三）實施股權(quán)激勵政策的上市公司行業(yè)分布情況分析

如表3所示，在整體股票市場中，制造業(yè)的上市公司數(shù)量也最多。所以，從行業(yè)中的比重來說，制造業(yè)中實施股權(quán)激勵政策的上市公司僅占到整個制造業(yè)的上市公司的10.58%，低于信息技術業(yè)的27.09%、傳播與文化產(chǎn)業(yè)的13.89%、社會服務業(yè)的13.41%以及建筑業(yè)的13.04%。對比發(fā)現(xiàn)，在信息技術業(yè)中，股權(quán)激勵政策的推行程度更高。

通過對樣本行業(yè)分布進行分析，我們可以從中發(fā)現(xiàn)，行業(yè)不同導致股權(quán)激勵政策的實施情況也大不相同。對比發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵政策在信息技術業(yè)中的接受程度較高，其原因可能是信息技術業(yè)作為一種新興的高科技產(chǎn)業(yè)，充分認識到人才的重要性。經(jīng)營者希望通過股權(quán)激勵政策的實施吸收優(yōu)秀人才，穩(wěn)定科技團隊，解決治理問題。

（四）股權(quán)激勵有效期的情況分布

股權(quán)激勵政策應該是一種長期的激勵方式，激勵有效期較長，會更有利于被激勵者將自身的利益與企業(yè)的利益結(jié)合起來，從長遠的角度上為公司創(chuàng)造價值；若激勵有效期較短，被激勵者容易被短期利益蒙蔽雙眼，不能從長期的角度思考問題，這樣股權(quán)激勵政策也不能較好的發(fā)揮其應有的效果，表4是我國目前上市公司中股權(quán)激勵政策中的激勵有效期的選擇情況。

從表4可得，有將近79%的上市公司選擇的激勵有效期為4―5年，而選擇較長期的激勵有效期的公司相對較少，僅僅5家公司的激勵有效期為10年，只占了1.74%。這表明，激勵有效期過短，是目前股權(quán)激勵實施過程中存在的問題。這樣容易出現(xiàn)公司管理層為追求短期利益，做出不利于企業(yè)長遠發(fā)展的決策，并出現(xiàn)后續(xù)激勵不足等問題。

三、研究設計

（一）研究假設

股權(quán)激勵是一個受到國內(nèi)外企業(yè)廣泛使用的長期激勵機制。在綜合相關理論和國內(nèi)外學者的實證結(jié)論，我們可以發(fā)現(xiàn)，利益趨同假說的提出為股權(quán)激勵政策的實施奠定了理論基礎，大多數(shù)學者對股權(quán)激勵政策的實施對公司績效的提升持肯定態(tài)度。并且，從解決問題的角度來看，股權(quán)激勵制度的實施，經(jīng)營者將成為所有者，這樣經(jīng)營者就會站在股東的角度上思考問題，考慮企業(yè)的長遠發(fā)展，為提升企業(yè)經(jīng)營績效做出最大的努力，所以股權(quán)激勵政策的實施在一定程度上也能緩解委托這一問題。因此，本出如下假設：

假設一：股權(quán)激勵政策的實施與公司績效水平的改善顯著正相關。

股權(quán)激勵的形式多種多樣，不同的激勵方式對公司績效可能產(chǎn)生不同程度的影響。我國最主要的激勵形式是股票期權(quán)和限制性期權(quán)，基于前面對股票期權(quán)和限制性股票的文獻綜述，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)學者都認為兩種激勵方式對公司績效的影響度大不相同，有一些學者認為限制性股票的激勵效果優(yōu)于股票期權(quán)。因此，本文提出假設二。

假設二：激勵方式不同，激勵效果也不同，而采取限制性股票的方式帶來的效果顯著優(yōu)于股票期權(quán)的方式。

（二）樣本的選擇及來源

本文的樣本選擇主要有以下幾個標準：

1.選取2006―2012年間宣布實施股權(quán)激勵的上市公司。

2.對1進行篩選，選出2006―2012年間宣告并持續(xù)實施股權(quán)激勵政策的上市公司。

3.在2的基礎上篩選出了2006―2011年宣告并實施股權(quán)激勵政策的上市公司。

4.剔除了采取股票增值權(quán)模式的上市公司。

基于上述原則，通過國泰安數(shù)據(jù)庫篩選出2006―2012年間宣布實施股權(quán)激勵的上市公司287家，其間連續(xù)實施的上市公司164家，在2011年前已經(jīng)宣布并連續(xù)實施的上市公司87家，剔除ST公司、金融保險業(yè)，以及相關財務數(shù)據(jù)異常及不完整的，最終得到實證研究樣本共71家公司。

（三）變量的選取

變量類型及其定義如表5所示。

（四）模型的建立

四、實證研究

（一）股權(quán)激勵實施與否與公司績效改善實證檢驗

1.相關性檢驗，變量相關系數(shù)如表6所示。

2.模型回歸分析，回歸結(jié)果如表7。

由表7可以看出，調(diào)整R2為0.106，說明擬合優(yōu)度一般。對實證樣本和配對樣本的數(shù)據(jù)進行F檢驗，通過0.05的顯著性水平，這就說明總體回歸方程的顯著性檢驗相關。以上結(jié)論說明模型設置比較合理，估計結(jié)果可信度較高。

從參數(shù)檢驗上來說，解釋變量股權(quán)激勵實施前公司績效的回歸系數(shù)是0.064，大于零表示股權(quán)激勵的實施對公司績效的改善有促進作用；而虛擬變量D1的回歸系數(shù)為0.0于0，并且通過了0.05的顯著性檢驗，說明股權(quán)激勵政策的實施與公司績效水平的改善是顯著正相關的，從而我們接受假設一。

（二）股權(quán)激勵方式的選擇與公司績效改善實證檢驗

1.相關性檢驗，變量相關系數(shù)如表8所示。

由表8可知，變量之間無顯著相關性，不存在多重共線性問題，可以對模型進行進一步回歸分析。

2.模型回歸分析，回歸結(jié)果如表9。

由表9可知，調(diào)整R平方為0.717，說明擬合優(yōu)度很好，并且對整體方程進行F檢驗發(fā)現(xiàn)，通過了0.05的顯著性水平，說明總體回歸方程的顯著性檢驗相關。以上結(jié)論說明模型設置比較合理，估計結(jié)果可信度較高。

但從參數(shù)檢驗上來看，D2的顯著性概率為0.316，明顯大于0.1，未能通過顯著性檢驗。所以我們拒絕假設二，即實施限制性股票帶來的績效改善程度略微高于股票期權(quán)模式，但是兩者差異不顯著。

五、研究結(jié)論與對策建議

（一）研究結(jié)論

從檢驗結(jié)果來看，未實施股權(quán)激勵政策的上市企業(yè)的績效水平顯著低于實施股權(quán)激勵政策的上市企業(yè)的績效水平，由此我們通過假設一：股權(quán)激勵政策的實施與公司績效水平的改善顯著正相關。

雖然施限制性股票和股票期權(quán)兩種方法都能帶來業(yè)績的提升，但是兩者之間的差異卻并不明顯。所以我們拒絕部分假設二，即實施限制性股票帶來的績效改善程度略微高于股票期權(quán)模式，但是兩者差異并不顯著。

（二）對策建議

本文以上市公司的財務數(shù)據(jù)為基礎證實了股權(quán)激勵政策的實施確實能對公司績效的改善起到促進作用，股權(quán)激勵方式的不同對公司績效的改善程度的確存在些不同，但是這些差異卻不明顯。在我國進一步推行股權(quán)激勵政策是有必要的，同時從我國的實施現(xiàn)狀來看，公司規(guī)模不同、行業(yè)不同，上市公司的股權(quán)激勵政策的實施情況也有差異。針對存在的問題，本文提出了如下對策建議。

1.優(yōu)化股權(quán)激勵方案，建全監(jiān)督機制

企業(yè)應根據(jù)自身的實際情況制訂科學合理的股權(quán)激勵方案：要確定合適的激勵對象，分配合理的激勵額度，選擇適當?shù)募罘绞剑槕蓹?quán)激勵制度的長期效應，為調(diào)動激勵對象積極性、提升公司績效打下堅實的基礎。在注重激勵對象薪酬方面的激勵因素外，還應考慮到其精神層面和自我實現(xiàn)方面的需求，為股權(quán)激勵政策能夠長久、成功的實施提供保障。由于股票市場的波動性，股權(quán)激勵政策應具有較好的靈活度，能適時調(diào)整，以減少證券市場環(huán)境的變動給企業(yè)帶來的沖擊。為了防止經(jīng)營者追求自我的短期利益而影響企業(yè)的長遠發(fā)展，有必要在實施股權(quán)激勵政策時建立健全配套的監(jiān)督機制，致力于整個股權(quán)激勵計劃的健康有序進行，提升公司績效。

篇2

關鍵詞：股權(quán)激勵 財務績效 超額收益

一、引言

當前上市公司的股權(quán)越加分散，管理技術也越加復雜，全球各公司都相應實施了股權(quán)激勵方案以激勵公司的技術管理人員，而股權(quán)激勵的方式也越來越創(chuàng)新，主要形式為股票期權(quán)。自從 20 世紀 70 年代末，美國出現(xiàn)了股權(quán)激勵制度，這40年間股權(quán)激勵制度經(jīng)歷了飛速的發(fā)展，如今超過九成在美國納斯達克上市的公司都已采用這種制度。我國最早采用股權(quán)激勵形式的是萬科企業(yè)股份有限公司，在 1993 年萬科試推出了股票期權(quán)制度。由于我國法律的限制，股權(quán)激勵在我國一直處在摸索階段，中國自 1999年提出股權(quán)激勵，至今已經(jīng)經(jīng)過了十五年。在這十五年中，各上市公司的股權(quán)激制度都十分落后。股權(quán)分置改革后，股權(quán)激勵越來越被廣泛地使用，股權(quán)激勵的制度也逐漸規(guī)范起來。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 國外的學者對股權(quán)激勵和公司經(jīng)營績效的研究主要分為兩種方法。第一種方法是對管理層的報酬和公司經(jīng)營績效的相關性進行研究，薪酬有多種存在形式，可以是現(xiàn)金、股票、期權(quán)等等；第二種方法是對管理層持有公司股權(quán)的比重和公司經(jīng)營績效的相關性進行研究。關于管理層股權(quán)激勵的效應，國外學者的觀點各有不同。在比較早的時期，David Yermack（1990） 就通過計量經(jīng)濟的方法分析了管理人員的股權(quán)激勵。他們得出的結(jié)論是，每當股東獲得 1000 美元的價值，管理層就會獲得 3.25 美元的報酬，在這 3.25美元的報酬中，管理層的持股占了 2.5 美元，而現(xiàn)金和股票期權(quán)這些相關于業(yè)績的報酬占了 0.75 美元。Hamid Mehran （1995）將風險偏好引進了 Jensen 和 Murphy 的研究中，他們指出：管理層報酬和股東價值的相關性相當脆弱，因為經(jīng)理人員承擔著巨大的財富風險。所以對股權(quán)激勵到底能不能產(chǎn)生理想的激勵效果還是不能確定的。有另一種研究學者指出，相對于其他的方式，股權(quán)激勵可以有效地對管理層進行激勵，而且這種激勵效果是長期的。他們指出，管理層持有公司股權(quán)數(shù)量的增加能夠有效地促進公司的經(jīng)營績效，并且對這種相關性進行了證明Kevin J. Murphy（2002） 對美國 1980-1990 間 478 家公司的管理人員報酬和公司股票的市場價值，用布萊克斯科爾斯模型進行了分析，他們得出的結(jié)論是：相對于管理層的工資和獎金，CEO 的持股量和股東的價值具有強得多的相關性。一般來說，假設管理層的薪酬為 100 萬美元，如果公司的市值增加 10%，那么他們的工資、獎金就能增長 2.9 萬美元，即 2.9%的增幅；如果把 CEO 所持有的公司股權(quán)包括進內(nèi)的話，則他們的所有報酬會增長 24 萬美元，高達 24%的增幅。從這個結(jié)論可以看出：CEO 持有企業(yè)的股權(quán)對報酬影響非常之大，而工資的變化影響相對而言小很多。這也說明了對管理層持有股權(quán)能夠起到非常有效的激勵作用。當 CEO 持有公司股權(quán)數(shù)量增加，公司的經(jīng)營績效會有完全相背的兩種結(jié)果：第一種結(jié)果是 CEO 持有公司股票后，其自身的利益逐漸趨向于股東的利益，所以隨著 CEO 持股比例的增加，公司的經(jīng)營績效會提高，但前提是持有股票的比例在一定的范圍內(nèi)；第二種可能就是如果 CEO 持有公司股票的比例超過了一定的范圍，那么此時 CEO 通過其持有的大量股票就會擁有相當?shù)耐镀睓?quán)，所以可能會產(chǎn)生 CEO 、無視監(jiān)管、消極工作的情況，經(jīng)營業(yè)績就會惡化，此時 CEO 的持股比例就與公司的經(jīng)營績效呈現(xiàn)負相關關系。公司的績效對 CEO 的報酬有影響，反過來說，CEO 的報酬同樣也會對公司的績效產(chǎn)生影響，他們是相互作用的。所以公司的經(jīng)營績效與 CEO 持有股票的比例是相互決定的。

（二）國內(nèi)文獻 如今，越來越多的國內(nèi)學者開始了對股權(quán)激勵效應進行實證研究，但在他們的研究還是依賴國外對于股權(quán)激勵實證研究所獲得的成果，將他們應用到中國的上市公司。在中國關于股權(quán)激勵的效應也存在著許多觀點：（1）管理層股權(quán)激勵與公司經(jīng)營績效不相關。魏剛（2000）曾經(jīng)對這種相關性做過研究，他將公司的經(jīng)營績效用資產(chǎn)收益率來表示，同時他從1998 年的年報中收集了 816 家上市公司的高管持有公司股權(quán)數(shù)量的數(shù)據(jù)，經(jīng)過分析之后得出結(jié)論：兩者并不相關；高明華將公司經(jīng)營績效用權(quán)益收益率和每股收益表示，并將其與管理層持有公司股權(quán)的比例做了偏相關分析，得出結(jié)論：基本不相關；林曉婉整體考察了 2000 年的上市公司，得出結(jié)論：管理層持有公司股票比例與股東收益率成反比。袁國良、王懷芳與劉明（2000）也曾指出：高級管理人員持有公司股權(quán)的比例與公司經(jīng)營績效基本沒有相關性；劉長才對 2001年至 2003 年 1037 家上市公司進行了實證分析，得出結(jié)論：管理層持有公司股權(quán)的比例與公司經(jīng)營績效相關關系不顯著。（2）管理層持有公司股權(quán)比例與公司經(jīng)營績效是相關的。李增泉（2010）分析了 1998 年全部上市公司的經(jīng)營績效、管理層的報酬以及管理層持有公司股權(quán)比例，發(fā)現(xiàn)他們之間的相關性并不顯著。但是通過對管理層持股的更深入分析，他發(fā)現(xiàn)當管理層的持股比例超過一定的范圍后，公司經(jīng)營績效與管理層的持股比例逐漸變得相關。邱世遠、徐國棟（2012）指出，在中國以股權(quán)、期權(quán)為方式的股權(quán)激勵非常少見，所以要衡量管理層股權(quán)激勵的作用有一定的難度。所以他們選取持有公司股權(quán)數(shù)量非常多的管理層和幾乎沒有持有公司股權(quán)的管理層這兩個極端的群體為獨立樣本，對他們進行非參數(shù)檢驗。結(jié)果顯示：管理層持股比例大的公司的經(jīng)營績效要優(yōu)于管理層持股比例小的，而且他們存在顯著差異。

三、研究設計

（一）研究假設 從理論上來說，既然公司制定了股權(quán)激勵機制，那么它應該能對公司的管理層起到一定的激勵作用，使得管理層盡可能的做出最大化股東利益的決策，使得委托問題能夠得到一定程度的解決。這種作用的可以通過公司股票價格波動得以體現(xiàn)。因此假設：

假設1：市場對于公司公布的股權(quán)激勵預案有積極的反應，在股權(quán)激勵方案公布日之前或之后可以獲得超額收益

通過管理者持股會使管理者與股東可以擁有更多的共同利益。通過管理者擁有企業(yè)價值的剩余索取權(quán)，使得管理者與股東所追求的利益趨于一致。在早期的理論分析和實證研究中都支持了這一觀點，大多數(shù)研究都表明管理者持股比率與企業(yè)價值成正相關關系。所以，股權(quán)激勵制度可以作為一種內(nèi)在長期激勵機制，可以有效的降低企業(yè)的成本，提高了公司績效。因此本文分別從橫向和縱向兩方面提出假設：

假設2：實施股權(quán)激勵的上市公司相比于同行業(yè)、同規(guī)模的公司有更高的財務績效

假設3：在實施股權(quán)激勵前后，上市公司的財務績效提高

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 選擇的樣本為2009年至2011上半年公布股權(quán)激勵方案而且正在實施的上市公司，公司信息從聚源數(shù)據(jù)、上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站和各公司的年報中選取，股價信息從大智慧中提取，樣本數(shù)量為 75。具體情況見表（1）所示。

（三）模型構(gòu)建和變量定義 本文分別從橫向和縱向兩個角度對公司的財務績效進行研究。對于橫向分析，采取獨立樣本均值檢驗的方法，將已經(jīng)實施股權(quán)激勵的上市公司與同行業(yè)、相似規(guī)模、還未實施股權(quán)激勵的公司進行財務績效方面的橫向比較。此檢驗可以驗證假設 1。對于縱向分析，設置一個啞元變量，建立一個模型，將股權(quán)激勵前的財務數(shù)據(jù)、股權(quán)激勵之后的財務數(shù)據(jù)以及啞元變量進行回歸分析。此檢驗可以驗證假設 2和假設3 。回歸模型為：

F.Performance=？琢+？茁1pre.Performance+？茁2D+？著

其中F.Performance 代表事后的財務績效，pre.Performance 代表事前的財務績效，D 為設置的啞元變量，若 D=1，則代表公司實施了股權(quán)激勵，若 D=0，則代表公司沒有實施股權(quán)激勵。具體變量定義見表（2）。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 可以算出第 i 家公司在第 i 天（i 的值從-30 到 30）的超額收益率 ARit。根據(jù)所得的數(shù)據(jù)，可以算出任意一天 t 當日所有公司超額收益率的均值，即AARt，AARt 的累計值 CAR。采用 SPSS17.0 對所得的數(shù)據(jù)做顯著性檢驗，得到結(jié)果見表（3）。可以發(fā)現(xiàn)，市場在公司公布激勵公告前 10 天至后 2 天反應非常積極，超額收益率大于 0，通過圖（1）和圖（2）可以進行直觀反映。可以看出，在公司公布其激勵計劃的前兩日，都存在非常明顯的超額收益率，AAR 分別達到了 0.83%和 0.74%。在公告日當天和公告日后一天，雖然有較高的超額收益率，但對其顯著性的檢驗無法通過。這個現(xiàn)象反應了市場對公司的激勵方案有著不同的反應。還發(fā)現(xiàn)一個奇怪的現(xiàn)象：在公司公布激勵計劃后的第 2 日，公司獲得了 1.27%的 AR，5%顯著。從第六天開始，AR 開始小于 0。這種異常現(xiàn)象和外國學者的研究結(jié)果頗為類似。之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，是因為在公司公布其激勵計劃前，消息已經(jīng)被泄露了。得到信息的人提前獲得了收益，投資者對于此信息的反應非常快，所以正的 AR 維持不了多久。因為獲得了信息之后，投資者會抓緊時間對公司進行投資，這種投資是連續(xù)的，所以僅僅用每日的 AR 來分析市場反應顯得片面，于是用累計超額收益率進行分析。在研究中發(fā)現(xiàn)，CAR 在公司公布激勵計劃的前 6 日一直在上升，并在公布后三天到達最高點。這也說明了存在投資者事前獲得了消息，并通過提前買入公司股票的方式獲取了超額的收益率。由于投資者對市場信息的反應是很快的，大量投資者對公司股票的購買推高了股價，使得后來的投資者無利可圖，紛紛退出。所以 CAR 在之后開始下降。通過上述的分析發(fā)現(xiàn)市場對于公司的股權(quán)激勵的反應是積極的，能在短期內(nèi)為企業(yè)帶來經(jīng)濟效益，但并不長久，因為當前我國證券市場并不完善，股權(quán)激勵也正處于摸索階段。

（二）T檢驗 本文通過獨立樣本的均值檢驗來對兩個樣本的均值是否有顯著性的差異來進行檢驗。但首先必須弄清楚兩個樣本的方差是不是一樣，之后才能分析兩個樣本財務指標的差異。對于方差的檢驗，用 F 檢驗確定是否相等。之后再用 t 檢驗來研究差異是否顯著。檢驗的結(jié)果如表（4）所示。從檢驗結(jié)果可以看出，兩個樣本的均值之間的差異在不斷地增大。在股權(quán)激勵前一年，采取了股權(quán)激勵的公司的均值要大于未采取股權(quán)激勵的公司，但差異并不顯著，沒有通過 t 檢驗。股權(quán)激勵的當年相比于上一年，財務指標的均值差普遍提高，其中 WROE 的差異尤為明顯，達到了 7.2643%，并且通過了 5%的 t 檢驗。WROE 和 ROE 的均值差異在公司采取股權(quán)激勵后的一年也十分顯著，達到了 6.76%和 7.863%，并且都通過了 5%的 t 檢驗。這說明在采取股權(quán)激勵之后的一年，上市公司的財務績效要明顯得高于同行業(yè)內(nèi)沒有實施股權(quán)激勵的上市公司。還可以看出，采用了股權(quán)激勵的上市公司相比于同行業(yè)內(nèi)沒有采取股權(quán)激勵的公司，財務績效的提升僅僅局限于 WROE 和 ROE 上，其他的財務指標，比如 ROA 和 EPS 等差別并不明顯，甚至某些財務指標還要低于未采用股權(quán)激勵的公司。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因正是前文中所提到的業(yè)績考核指標設定的片面性。管理者太多地注重于考核指標的改善，而對于其他指標往往沒有給予足夠的重視。這也是當前股權(quán)激勵的局限所在。

（三）回歸分析 回歸分析結(jié)果如表（5）所示。可以發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)β1 均大于 0。模型的假設條件得到了驗證。上市公司采取股權(quán)激勵后，各項財務指標均有了改善。其中 ROE 和 WROE均在 5%的水平顯著，EPS 和 ROA 也達到了 1%的水平顯著。對于β2 的值，都是大于 0 的，符合假設，但并沒有完全通過顯著性檢驗，但是 WROE 作為股權(quán)激勵方案的重要指標，在回歸中的β2 通過了 5%和 10%的顯著性水平，假設 2 和假設 3 基本得到驗證。綜上所述，在短期內(nèi)，市場對于上市公司的股權(quán)激勵的反應是積極的。對于公司本身來說，實施股權(quán)激勵的確能夠在某種程度上提高公司的財務績效，但僅僅局限于某些特定指標，而這些特定指標恰恰是股權(quán)激勵的考核指標。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論 本文目前股權(quán)激勵所制定的經(jīng)營目標還是以財務指標為主，比較片面。在對股權(quán)激勵方案的市場反應研究中，發(fā)現(xiàn)市場對于公司所公布的信息做出了非常快速的反應，但這種反應具有短期性。具體體現(xiàn)在預案公告日之前的一兩日，平均超額收益率有著非常明顯的提高，而過了公開日之后，超額收益率迅速恢復正常，甚至為負。一般來說采用股權(quán)激勵的上市公司都具有比好良好的財務基礎，采用了股權(quán)激勵后，公司相比于同行其他沒有采用股權(quán)激勵的公司更加將其優(yōu)勢體現(xiàn)無疑，具體體現(xiàn)為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的快速增長。采用股權(quán)激勵后的兩年內(nèi)，上市公司的財務績效出現(xiàn)了增長，但其增長速度是呈遞減趨勢的，并且各項指標在增長速度上參差不齊，除了加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，其他指標的上漲速度都是平平，這受考核指標的單一性影響。

（二）建議 本文主要以股權(quán)激勵為出發(fā)點來提出相關的政策建議：（1）合理制定股權(quán)激勵方案。首先，制定股權(quán)激勵計劃時應將長期的執(zhí)行風險考慮在內(nèi)。上市公司在制定股權(quán)激勵計劃時，應該充分地將市場、宏觀經(jīng)濟以及證券市場可能發(fā)生的風險考慮在內(nèi)，合理地進行安排，而不是機械地制定以年為單位的有效期。因為太短的有效期會給經(jīng)理人員帶來一定的壓力，為了獲得股權(quán)，不惜一切代價在短期內(nèi)為公司帶來大量收益以完成指標。其代價可能是處理財務報表造成假賬，以及過快地提取公司的現(xiàn)金，打亂公司正常的發(fā)展步驟，損害公司的長期利益。所以公司制定計劃時應該放長遠一些。還有一個問題就是計劃中每一期可以行權(quán)的股票數(shù)量安排。因為公司是在不斷發(fā)展的，所以說下一年的生產(chǎn)經(jīng)營能力肯定要強于今年。如果每年都設置相同的行權(quán)數(shù)量，那么經(jīng)營者的工作積極性肯定會不斷地降低，對于公司的發(fā)展是不利的。所以對于每期的行權(quán)數(shù)量要進行合理的分配。其次，制定業(yè)績考核體系時要科學。上市公司對業(yè)績考核指標的制定過于單一片面，對于凈資產(chǎn)收益率等財務指標過于依賴。如果單純地將考核指標定為某一個財務指數(shù)，經(jīng)營者為了獲得巨大的股權(quán)激勵，會不惜一切代價去完成目標，包括犧牲企業(yè)的長期利益來換取短期利益，甚至可能對財務報表做手腳來達到目標，拿到了激勵之后大可以隨時辭職。這不論是對企業(yè)本身還是對企業(yè)的股東，抑或是對于中國資本市場以及其他投資者都是百害而無一利的。另外在企業(yè)發(fā)展的不同時期，對于業(yè)績考核指標的設定也要有難度的劃分，將難度定在一個合適的標準上，使得經(jīng)營管理人員需要不斷地努力工作、積極創(chuàng)新才能達成，這樣才能不斷推動企業(yè)長期持續(xù)健康的發(fā)展。而不是在任何時期都制定一個很容易達到的目標，使股權(quán)激勵淪為一種單純的定期獎金發(fā)放，無法起到激勵作用。所以，除了對財務績效目標的制定，企業(yè)還可以引入市場競爭機制，對經(jīng)營管理者的日常工作進行考察并給予相應的評定；此外公司的行業(yè)競爭力、發(fā)展前景等等都可以納入考核的范圍，以充分發(fā)揮激勵的作用。（2）有關部門對于股權(quán)激勵要及時地進行細化和規(guī)范。股權(quán)激勵在我國還是一個新興事物，所以有關的政策還不太成熟，細化程度也不足。政策的滯后的同時，股權(quán)激勵的推出腳步卻越來越快。所以對于各個上市公司來說，制定股權(quán)激勵時受到的約束自然很少，可以盡情地發(fā)揮、創(chuàng)新。但這種約束的缺乏卻給有關部門的監(jiān)督和管理帶來的困難。往往上市公司剛剛制定好激勵制度，相應的政策就下來了并完全否決了公司的計劃。制度的制定都是有成本的，這無疑對公司來說是一種人力、財力的損失，同時對企業(yè)的創(chuàng)新精神也是一種打擊，不利于股權(quán)激勵的發(fā)展。所以及早制定相關政策規(guī)定可以推動股權(quán)激勵的發(fā)展，保護企業(yè)的利益。在對公司股權(quán)激勵政策進行細化時，可以從如下兩個角度出發(fā)：一是加快規(guī)范政策建立的速度。2007 年伊利集團的巨虧事件給我們敲響了警鐘，我國對于股權(quán)激勵的監(jiān)管是有相當?shù)穆┒吹摹Ｓ行┎环ㄍ稒C分子會利用這個漏洞進行不法活動，造成公司財富的大量流失。所以有關部門對股權(quán)激勵重要條款的細化迫在眉睫。首先需要改善的就是激勵計劃中經(jīng)營績效的考核指標，需要制定得更加全面，而不是當今的單一片面體系。不僅要包括凈資產(chǎn)收益率等財務指標，還要將市場指標包括入內(nèi)，比如股票價格、企業(yè)文化、行業(yè)地位等從而激勵經(jīng)營管理人員全方位地、長久地為公司創(chuàng)造價值、促進公司持續(xù)健康地發(fā)展。與此同時，對于單一指標的制定，應根據(jù)公司目前發(fā)展所處的階段、公司當前的發(fā)展戰(zhàn)略以及公司在行業(yè)中的地位等等多種因素來制定，需要適時地變化經(jīng)營績效考核標準來激勵經(jīng)營管理人員，保持他們的工作積極性。對于惡意行權(quán)的行為要堅決打擊。對于部分高管抵抗不了股權(quán)激勵巨大利益的誘惑，給予經(jīng)營管理者一定的懲罰機制，使其不能隨心所欲地違背股東利益以謀取私。另外對于激勵計劃的會計處理應盡力做到統(tǒng)一規(guī)范，比如攤銷期權(quán)費用等等，這樣經(jīng)營管理者操縱利潤的空間便大大降低，能夠很好的保護各方的利益。二是加快相關監(jiān)管政策的出臺。目前中國股權(quán)激勵的一個主要的問題就是信息不透明。公司經(jīng)營管理者擁有自己的“私密信息”，市場是無法觀察到的。這就給公司管理層很大的空間。在中國目前對于股權(quán)激勵，還沒有全國性的規(guī)范約束文件，所以在監(jiān)督上存在很大的困難。中國應該借鑒美國的經(jīng)驗，重視信息披露。由于股權(quán)激勵牽涉到的利益方非常多，再加上我國的特殊情況，對信息披露的加強任重道遠，需要多方的配合，但這是完善股權(quán)激勵市場的一個明確的方向。會計師事務所、律師事務所等金融業(yè)服務機構(gòu)對于信息的透明化也起著非常重要的作用，要充分利用。另外證監(jiān)會、國資委對于上市公司的股權(quán)激勵方案一定要嚴格地審批。最后對于違法行為一定要有一套嚴厲的懲罰制度。

參考文獻：

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[9]Kevin J. Murphy. Stock-based pay in new economy firms. Journal of Accounting and Economics . 2002.

篇3

[關鍵詞]股權(quán)激勵;現(xiàn)狀;問題;對策建議

一、前言

股權(quán)激勵是一種通過經(jīng)營者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟權(quán)利,使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔風險,從而勤勉盡責地為公司的長期發(fā)展服務的一種激勵方法。它是在企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離后出現(xiàn)的,是在委托理論和人力資本理論的基礎上發(fā)展而來的,是公司治理理論在企業(yè)經(jīng)營管理實踐中的具體運用。

股權(quán)激勵制度產(chǎn)生于二十世紀五十年代末的美國,在經(jīng)歷資本主義發(fā)達市場半個世紀的不斷考驗之后,最終被公認為是能夠促使公司高管與股東形成利益共同體的有力手段。

在我國,股權(quán)激勵制度起步較晚。2005年5月起,我國證券市場開始實施股權(quán)分置改革,為上市公司管理層實行真正意義上的股權(quán)激勵提供了制度基礎。隨后《公司法》、《證券法》等相關法律、法規(guī)的修改,為上市公司施行股權(quán)激勵進一步掃除了障礙。次年中國證監(jiān)會了《中國上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行),國資委和財政部聯(lián)合了《國有控股上市公司(境內(nèi))股權(quán)激勵試行辦法》,這些舉措都標志著我國的股權(quán)激勵機制開始步入法制化軌道。其后2008年證監(jiān)會又連續(xù)出臺了《股權(quán)激勵有關事項備忘錄》第1號、2號、3號備忘錄,這一系列相關法律法規(guī)的出臺都為加快股權(quán)激勵這種長期激勵模式在國內(nèi)企業(yè)的應用奠定了基礎。

二、我國上市公司股權(quán)激勵實施現(xiàn)狀及存在的問題

為進一步探究我國上市公司近年來股權(quán)激勵的實施情況,特以2008年深市主板和中小板企業(yè)中實施股權(quán)激勵的25家上市公司為樣本,對我國上市公司實施股權(quán)激勵的狀況做一下簡單分析。

從上表可知,深市25家上市公司涵蓋了證監(jiān)會規(guī)定的行業(yè)分類標準中劃分的13個行業(yè)中的7種,分別是制造業(yè)(15家)、房地產(chǎn)業(yè)(4家)、信息技術業(yè)(1家)、社會服務業(yè)(1家)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)(2家)、建筑業(yè)(1家)以及批發(fā)和零售貿(mào)易(1家)。涉及面還算廣泛,其中制造業(yè)就占到15家,占樣本總數(shù)的60%,究其原因不難發(fā)現(xiàn),制造業(yè)在我國工業(yè)中占主導地位,發(fā)展相對比較成熟,并且在所有上市公司中制造業(yè)所占的基數(shù)本來也大。

2.股權(quán)激勵的模式選擇

實施股權(quán)激勵的模式可謂是多種多樣,如股票期權(quán),限制性股票、股票增值權(quán)、業(yè)績股票,員工持股、虛擬股票等等。從下表深市25家上市公司的日常實際操作可以看出,使用股票期權(quán)作為激勵模式的有14家,限制性股票的有6家,復合型的有5家。其中以選擇股票期權(quán)的激勵模式為最多,共14家,占總數(shù)的一半還多。

股票期權(quán)模式分享的只是公司市場價值增加的一部分,而非公司直接利潤,因此對公司現(xiàn)金流基本沒什么影響。并且對激勵對象而言,當預期業(yè)績指標達不到時他們會選擇放棄行權(quán)規(guī)避風險,自身也并不會遭受什么懲罰性措施。綜合上述優(yōu)點,也就不難理解為什么股票期權(quán)模式會受到眾公司追捧了。然而,股票期權(quán)的價值是嚴重依賴于股市的上升的,在股價持續(xù)下跌的狀況下,此種模式很有可能失效。基于目前我國股票市場并不成熟的狀況,上市公司大范圍的采用此種激勵模式,可能會刺激管理層為實現(xiàn)股價短期內(nèi)的上漲而采取各種不法手段,修改業(yè)績、操縱利潤,導致公司潛在經(jīng)營風險的增加。

3. 股權(quán)激勵的股票來源

中國證券監(jiān)督管理委員會關于《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)的通知中規(guī)定,實施股權(quán)激勵的股票來源共有3種:(一)向激勵對象發(fā)行股份;(二)回購本公司股份;(三)法律、行政法規(guī)允許的其他方式。其中第三種在實際操作中一般使用的是股東轉(zhuǎn)讓的方式。根據(jù)表中數(shù)據(jù),25家上市公司中以定向增發(fā)股票為激勵股票來源的有20家,占80%;回購本公司股票的有3家;股東轉(zhuǎn)讓的有3家。

由此看來,我國上市公司實施股權(quán)激勵的股票來源以定向發(fā)行為主。這與定向發(fā)行具有操作簡便,效率高,見效快,且比公開增發(fā)的市場風險小,激勵成本不高等特點有關。

(注:永新股份實施的股票期權(quán)激勵計劃采用定向發(fā)行的方式,限制性股票激勵計劃則采用回購公司股份的方式。)

4.業(yè)績考核指標的設定

根據(jù)表中數(shù)據(jù),深市25家上市公司中同時采用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率作為股權(quán)激勵業(yè)績考核指標的有9家,占總數(shù)的36%;同時采用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率和每股收益增長率的有4家,占16%;采用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率或凈利潤增長率中至少一種并與其他指標搭配使用的有10家,占40%;采用凈資產(chǎn)收益率和其他指標搭配的有2家。

由此看來,上市公司大多數(shù)采用的是以業(yè)績?yōu)閷虻目己酥笜?且多采用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率2種財務指標,指標體系相對單一,且相似程度較高。其原因主要是業(yè)績指標與公司發(fā)展緊密聯(lián)系,且最為直觀。然而,單純的以業(yè)績?yōu)閷虻目己酥笜司窒扌匀找骘@露,在一定程度上很容易造成短期行為的出現(xiàn)。同時,通過查看這25家上市公司的年度報告和相關的公告不難發(fā)現(xiàn),各公司業(yè)績指標的設定值并不高,業(yè)績指標相對比較容易完成。

三、對策及建議

1.建立健全公司法人治理結(jié)構(gòu)

健全的公司治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵機制發(fā)揮作用的重要前提,在公司內(nèi)部構(gòu)建有效地監(jiān)督約束機制以此牽制各相關利益主體間的相互關系十分必要。健全公司治理結(jié)構(gòu)的具體措施比如,強化監(jiān)事會的職權(quán),大力發(fā)展獨立董事制,構(gòu)建薪酬委員會等等,以此增強公司決策的合理性。

2.完善業(yè)績考核指標體系

完善合理的業(yè)績考核指標體系是股權(quán)激勵制度得以有效實施的保證。各公司由于所處的行業(yè)、發(fā)展狀況等的不同,必然要求其設計應該靈活,切不可死板硬套其他公司模式。在制定過程中可以嘗試多樣化的業(yè)績指標和指標組合,最好做到絕對指標與相對指標并用,財務指標與非財務指標并用,物質(zhì)與非物質(zhì)獎勵并用,建立客觀綜合的指標體系。只有這樣,建立的業(yè)績考核指標體系才能綜合評價企業(yè)潛在的競爭優(yōu)勢和未來的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3.制定符合公司實際的股權(quán)激勵方案

由于股權(quán)激勵的實施是受一系列內(nèi)外在條件影響的,在條件或時機不適宜的情況下,股權(quán)激勵方案發(fā)揮不了其應有的作用。所以,上市公司應該在不違背國家關于股權(quán)激勵的相關法律法規(guī)規(guī)定的基礎上,結(jié)合自身發(fā)展的階段、未來發(fā)展的方向等實際條件,統(tǒng)籌兼顧管理層、股東、員工各方利益的前提下,制定高效精細的股權(quán)激勵實施方案。

4.激勵與約束機制并存

股權(quán)激勵作為一種激勵手段,要形成有效的激勵作用,必須要有配套的獎懲措施對管理人員的行為進行約束監(jiān)督。激勵機制的實施能夠使公司管理層、所有者、員工形成巨大的向心力和凝聚力,從而促使各利益相關者為公司的長遠利益和個人自身利益而努力提高公司業(yè)績;同時,約束機制的使用在一定程度上也可以降低潛在經(jīng)營風險的發(fā)生。

參考文獻:

[1]顧斌,周立燁.我國上市公司股權(quán)激勵實施效果研究[J].會計研究,2007(2):79-84.

篇4

關鍵詞：股權(quán)激勵；公司價值；股權(quán)激勵效應；盈余管理；擇時問題

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.16.044

1 引言

公司經(jīng)營過程中，委托問題（Jenson，1976）是一個核心問題。由于公司管理者和所有者信息不對稱，并且所有權(quán)和控制權(quán)相分離，公司管理者有謀利的動機，因此如何使公司管理者的利益與公司所有者的利益保持一致，一直是學術界關注的焦點。

從最初管理者通過贈與員工福利以達到加快目標完成速度和優(yōu)化目標完成質(zhì)量的目的，到現(xiàn)在采用多種激勵手段促進公司發(fā)展，激勵措施的設計經(jīng)歷了復雜的變遷。高力度的激勵措施成本較高，而低水平的激勵措施又不一定達到預期的效果，這要求企業(yè)所有者在進行激勵措施設計時必須具有很高的量化水平。然而在實踐中，由于人的差異性、經(jīng)濟環(huán)境等因素影響，理論上的量化設計較難實現(xiàn)。股權(quán)激勵制度作為解決股權(quán)激勵量化設計的途徑之一，將公司股票及權(quán)益授予管理者，使其以股東的身份參與決策，將傳統(tǒng)薪資型激勵方案設計中需要考慮的外生影響因素變?yōu)閮?nèi)生變量，使管理者的效用函數(shù)與公司的利益函數(shù)一致。因此，股權(quán)激勵對公司經(jīng)營至關重要。

國外就股權(quán)激勵問題的研究始于20世紀中期，Jensen和Meckling（1976）最先對此進行研究，我國研究起步較晚，馮金華（1997）較早引入歐美股票期權(quán)的概念及相應激勵措施。2006年1月1日我國證監(jiān)會頒布實施《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，這是股權(quán)激勵制度正式引入我國市場的標志，至今已有800余家上市公司先后推出了股權(quán)激勵方案。股權(quán)激勵會對公司價值產(chǎn)生什么影響？高管對股權(quán)激勵會做如何反應？股權(quán)激勵中股東對管理者的約束是否有效？文章就這些問題展開了說明。

本文將近來股權(quán)激勵的相關研究進行了歸納整理，主要分為三個部分（如圖1）。首先，文章總結(jié)了股權(quán)激勵對公司價值的影響（圖1中①），長期表現(xiàn)受利益趨同假說、壕溝效應假說影響，短期是對公司股價的影響。其次，文章陳述了股權(quán)激勵對高管行為的影響（圖1中②），本文從股權(quán)激勵對高層管理者的盈余管理、擇時行為和投融資問題展開。最后，文章討論股東對激勵對象的約束問題（圖1中③）。

2 股權(quán)激勵文獻綜述

2.1 股權(quán)激勵對公司價值的影響

股權(quán)激勵對公司價值長期影響，是股權(quán)激勵中研究最久、成果最豐富的主題，此類研究主要建立在利益趨同假說和壕溝效應假說上。

2.1.1 股權(quán)激勵對公司價值長期影響-利益趨同假說

利益趨同假說首先由Jenson和Meckling（1976）提出，認為管理者擁有剩余索有權(quán)會使其效用函數(shù)與股東的效用函數(shù)趨于一致，管理層持股比例上升，委托成本將降低，公司績效會改善。Leland和Pyle（1977）構(gòu)建了考慮信息不對稱和道德風險的資本結(jié)構(gòu)模型，發(fā)現(xiàn)公司價值隨著管理者持股增加而提高。Murghy和Jessen（1990）研究股權(quán)激勵和公司績效的關系后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵比現(xiàn)金激勵對高管有更好激勵效果。Mehran（1995）以公司托賓Q值和ROA為其業(yè)績度量指標進行分析，發(fā)現(xiàn)權(quán)益薪酬占比和管理層持股比例均與公司績效正相關。Ofek和Yermack（2000）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對前期持股數(shù)相對較少的高管，具有更明顯的激勵作用。David Aboody等（2010）發(fā)現(xiàn)經(jīng)過股票期權(quán)價格重置的公司比其它公司有更高的營業(yè)收入和現(xiàn)金流量，股權(quán)激勵可以提高公司績效。Adel和Amira（2015）研究了股權(quán)激勵對公司經(jīng)營狀況和公司現(xiàn)金流的影響，發(fā)現(xiàn)他們顯著正相關。

在國內(nèi)的研究中，周建波等（2003）認為經(jīng)營者持股數(shù)量與公司業(yè)績正相關。胡陽（2006）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與股票報酬率正相關，且股權(quán)激勵對成長性高的公司激勵效果更佳。李斌等（2009）結(jié)合激勵約束模型，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)民營上市公司對管理者的股權(quán)激勵有效，但激勵強度有限。盧闖等（2015）發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵的公司投資增長顯著高于未實施的公司。

基于利益趨同假說，國內(nèi)外學者基本肯定股權(quán)激勵措施對公司價值的長期影響，管理層的高持股比例、股權(quán)激勵的形式、高權(quán)益薪酬占比、激勵股權(quán)的增量和提高管理層薪酬水平都對公司價值提升有促進作用。

2.1.2 股權(quán)激勵對公司價值長期影響-壕溝效應假說

壕溝效應假說由Fama和Jenson（1983）提出，該假說認為當管理者持有大量股票時，對公司的控制力變強，受到的監(jiān)督和約束變?nèi)酰袆訖C利用持股相關權(quán)益謀利，增加委托成本，因此股權(quán)激勵與公司績效可能存在著非線性相關，即區(qū)間效應。Morck等（1988）運用分段回歸的方法，發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司價值（托賓Q值）之間存在區(qū)間效應，當持股比例在0～5%時，持股比例與公司價值正相關；當持股比例在5%～25%時，持股比例與公司價值負相關；當持股比例在25%以上時，持股比例與公司價值正相關。McConnell和Servaes（1990）利用二次模型，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人持股比例與公司價值之間存在倒U型關系，并發(fā)現(xiàn)最優(yōu)持股比例介于40%～50%。Hanson等（2000）研究高管持股比例與股東權(quán)益之間的關系，認為較高的股權(quán)激勵比例會使經(jīng)營者在談判中損害股東利益。Chen和Farber（2008）發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)生財務重述后的兩年間顯著降低了高管薪酬中股票期權(quán)的比例，這抑制了高管對高風險項目的投資，最終提高了公司績效。

國內(nèi)研究中，魏剛（2000）考察高管持股與公司績效的關系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵僅是福利而非激勵，不存在區(qū)間效應。陳勇等（2005）對2001年以前實施股權(quán)激勵的公司進行研究，發(fā)現(xiàn)兩者的凈資產(chǎn)收益率不存在顯著差異。王華（2006）等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與獨立董事比例之間存在顯著的反向互動關系，與非執(zhí)行董事比例之間存在顯著正向關系且與公司績效存在顯著區(qū)間效應（倒U型）。呂長江等（2011）發(fā)現(xiàn)選擇股權(quán)激勵多半是出自福利目的，且由于我國市場的特殊性（退市政策的存在），績效差的公司無力進行股權(quán)激勵，其效果有限。辛宇等（2012）分析國有公司股權(quán)激勵的定位困境問題，發(fā)現(xiàn)多數(shù)國有公司的股權(quán)激勵兼具激勵、福利和獎勵三種性質(zhì)，難以發(fā)揮原有的激勵效果。沈小燕等（2015）認為實施高管股權(quán)激勵的公司往往在實施前就具有較好的績效，且在非國有公司中更為顯著，而實施股權(quán)激勵計劃后公司績效會較實施之前有提高，且在國有公司中更為顯著。

基于壕溝效應，國內(nèi)外學者所做的股權(quán)激勵與公司長期績效的研究結(jié)論不一。早期的研究認為管理者持股比例對公司的價值的影響呈現(xiàn)倒U型關系，而我國大多數(shù)研究則認為管理者持股比例與公司價值沒有顯著的關系，高管持股會對股東權(quán)益產(chǎn)生損害，但又具有激勵的性質(zhì)，故而股權(quán)激勵多被學者認為是對高管的福利。造成這種狀況的干擾因素比較多，有待研究。

2.1.3 股權(quán)激勵的對公司價值的短期影響

一個公司推出股權(quán)激勵方案，不僅會對管理者產(chǎn)生激勵以影響公司績效，也會作為一種公司發(fā)展的信號，吸引市場投資者的注意，使公司股票價格在短期產(chǎn)生異常收益，表現(xiàn)為股權(quán)激勵效應，事件研究法是研究此類問題的核心方法。

Morgan（2001）用事件研究法對S&P500公司研究發(fā)現(xiàn)在事件前后3天的窗口期內(nèi)，公司的累積異常收益率顯著為正。Kato（2005）對344日本公司的562起股權(quán)激勵計劃公告進行研究，發(fā)現(xiàn)事件日前后2天內(nèi)有著顯著為正的2%的異常收益率，且股權(quán)激勵和股東權(quán)益正相關。而Martin（2005）研究了1998-1999年美國公司的情況，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵事件日前后產(chǎn)生了負的異常收益。Hongyan Fang等（2015）發(fā)現(xiàn)我國實施股權(quán)激勵公司的股東權(quán)益報酬率（ROE）要顯著高于不實施的公司，股權(quán)激勵在短期內(nèi)對公司價值有促進作用，但是長期并不顯著，公司績效的提升來源于對公司職員的激勵。

國內(nèi)研究中，呂長江等（2009）以2005-2008年股權(quán)激勵計劃草案的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在草案前后窗口期內(nèi)，既存在激勵效應又存在福利效應。陳華（2011）以我國股權(quán)激勵預案公告的上市公司為樣本，運用事件研究法發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵效應顯著為正，側(cè)面證明在公告日前我國證券市場存在信息泄露情況。陳艷艷（2016）利用投資者情緒和管理層權(quán)力理論研究股權(quán)激勵效應，發(fā)現(xiàn)短期激勵效應為是投資者樂觀情緒所致，而無法增加長期股東財富。

關于股權(quán)激勵短期效應的研究，國內(nèi)外學者的看法大體一致，即股權(quán)激勵效在各國市場普遍存在，且對公司價值在短期具有正面影響，在不同經(jīng)濟形勢下對不同樣本公司的影響具有差異，但是股權(quán)激勵對公司價值提升的時效性比較短，長期的效果并不明顯。

2.2 股權(quán)激勵對高管行為的影響

股權(quán)激勵會對高管行為產(chǎn)生影響，進而影響公司績效，本文選取了三個熱門研究方向：股權(quán)激勵與盈余管理、股權(quán)激勵擇時行為、股權(quán)激勵對投融資的影響。下文將分別對其進行闡述。

2.2.1 股權(quán)激勵與盈余管理

盈余管理的研究始于Demsetz和Lehn（1985），Kadany等（2006）發(fā)現(xiàn)管理層中存在盈余管理行為，高管持股和從事內(nèi)部交易的可能性正相關。蘇冬蔚等（2010）從盈余管理的角度得出設計缺陷會導致股權(quán)激勵具有負面公司治理效應的結(jié)論。王燁等（2012）研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力大小與股權(quán)激勵制定過程中機會主義發(fā)生的概率正相關。

2.2.2 股權(quán)激勵與擇時行為

Yermack（1997）認為股價上升的原因是高管的擇時行為，而與公司績效無關。Chanvin等（2001）發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵計劃公布前公司股票異常收益率會出現(xiàn)下跌，原因是高管披露負面消息使股價保持在一個較低的水平，以實現(xiàn)股票期權(quán)套利。Erik Devos等（2015）研究發(fā)現(xiàn)CEO對股權(quán)激勵時間的選擇不是隨機分布的，相反80%授予期權(quán)的行權(quán)時間在股票拆細公告日的當天或者前幾天，使得CEO獲得超額的股權(quán)激勵收益，這進一步說明公司高管在股權(quán)激勵最終執(zhí)行前，也通過股票拆細公告來提高股票價格來獲取利潤。

國內(nèi)研究中，張治理等（2012）發(fā)現(xiàn)以股票期權(quán)為激勵標的物的激勵計劃中存在擇時行為，而在以限制性股票為激勵標的物計劃中不明顯。祝昱豐等（2014）認為即使不考慮股權(quán)激勵的短期市場效應，股權(quán)激勵公告日也可能選擇在股價低點。

股權(quán)激勵中的管理者擇時行為問題比較普遍，國內(nèi)外學者的研究結(jié)論比較統(tǒng)一。高管不僅在價格較低的時機獲取股票，也通過有利公告的形式抬高股價來獲利，委托問題較為凸顯。

2.2.3 股權(quán)激勵對高管投融資決策的影響

目前的研究表明股權(quán)激勵對投資具有促進作用，對非效率投資具有抑制作用。羅富碧（2008）檢驗了股權(quán)激勵對高管決策的影響，結(jié)果表明股權(quán)激勵與投資量之間有顯著的相互促進關系，且存在內(nèi)生決定關系。徐倩（2014）分析了在環(huán)境不確定性下股權(quán)激勵對公司投資的影響，結(jié)果表明股權(quán)激勵可以減少矛盾，進而抑制過度投資，也可以減輕管理者對風險的厭惡程度來緩解投資不足。國外學者就此問題的研究趨向于企業(yè)實際，Canil等（2015）對比澳大利亞和美國市場，發(fā)現(xiàn)在澳大利亞CEO風險厭惡情況和行權(quán)價格與獎勵數(shù)量負相關，美國CEO的風險厭惡情況與行權(quán)價格負相關，而與獎勵數(shù)量正相關。

由以上論述看出，股權(quán)激勵盈余管理和擇時效應可以認為是壕溝效應另一視角的詮釋，對投融資的影響也和利益趨同假說部分重疊，這說明整個股權(quán)激勵的研究體系是融為一體的。不同于股權(quán)激勵對公司績效的影響的研究結(jié)論比較一致，即股權(quán)激勵中盈余管理和擇時行為現(xiàn)象普遍存在，股權(quán)激勵會促進高管投資。

2.3 股權(quán)激勵中股東對管理者的約束問題

股東對高管的約束與監(jiān)督也是一個研究的焦點。我國目前關于此問題的研究主要集中在大股東控制權(quán)、國有非國有控股以及董事會結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵的影響。

依照鮑盛祥（2015）的觀點，大股東控制權(quán)對股權(quán)激勵效果的影響主要體現(xiàn)在監(jiān)督和沖突兩個方面，主要表現(xiàn)為利益沖突。王華等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，董事會結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵是互動影響的，具體表現(xiàn)在股權(quán)激勵與獨立董事比例之間存在顯著的反向互動關系，與非執(zhí)行董事比例之間存在顯著正向關系，另外股權(quán)激勵與公司績效之間存在顯著區(qū)間效應（倒U型關系）。夏紀軍等（2008）研究大股東控制權(quán)對股權(quán)激勵與公司價值的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)大股東控制權(quán)對高管持股比例與每股收益之間的關系具有顯著影響，并且這種影響在不同股權(quán)性質(zhì)和成長速度的公司中也有差異。總體來說，在我國大股東對管理層具有較大的約束和影響力。而劉存緒等（2011）的研究表明，當實際控制人為國有身份時，股權(quán)激勵的效果更好。

3 結(jié)論與展望

本文從三個方面總結(jié)股權(quán)激勵對公司價值影響的相關研究。首先分析股權(quán)激勵與企業(yè)價值的直接關系及主要機理的研究，主要回答“股權(quán)激勵效果如何”這個問題。其次研究高管行為會對股權(quán)激勵做出何種反應，并影響公司長期績效和短期股價，從三個熱門角度（盈余管理、擇時行為、投融資）回答了“股權(quán)激勵為何會有以上的效果”的問題。然而，股權(quán)激勵的影響因素還很多，學者們對此的研究還處在探索階段。最后回答“如何使股權(quán)激勵達到理想的效果”的問題，關于此問題的研究成果更少，因而僅僅闡述了其中一個相關問題：即股東權(quán)利對股權(quán)激勵中管理層尋租行為的約束。筆者認為今后需要重點探討的問題是股權(quán)激勵方案的設計，包括激勵標的物的選擇、行權(quán)條件等。

我國對股權(quán)激勵研究起步較晚，目前尚有許多不足之處。例如現(xiàn)在國內(nèi)關于股權(quán)激勵的研究大多停留在股權(quán)激勵與公司績效、高管盈余管理（經(jīng)理人機會主義）之間的表面關系，而對于其中的機制和原因，例如股權(quán)激勵是通過什么途徑影響高管行為及公司績效的；不同的激勵方案在不同的公司的激勵效果有何區(qū)別；不同情況下選取股權(quán)激勵方案的判斷依據(jù)；股權(quán)激勵和股東監(jiān)督機制的結(jié)合等問題仍需探討。其次，由于我國引入股權(quán)激勵制度較晚，國內(nèi)研究的樣本量普遍偏小，局限性較大，因此許多結(jié)論存在分歧，不具有典型性，未來的研究需要更加完善的樣本數(shù)據(jù)支持。

對于今后的研究方向，筆者認為：首先，我國實施股權(quán)激勵的效果尚未達到預期目標，這其中的原因急需深入挖掘；其次，在我國市場逐步改革的背景下，探尋政府的政策會對股權(quán)激勵的影響；最后，在現(xiàn)有研究基礎上，分析非理、風險因素等對股權(quán)激勵效果的影響。

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篇5

【關鍵詞】股權(quán)激勵 行權(quán)條件 業(yè)績指標

上市公司在制定股權(quán)激勵計劃時，行權(quán)條件的設置是必不可少的，并且是十分關鍵的環(huán)節(jié)之一。是否達到行權(quán)條件，是激勵對象能否行權(quán)的關鍵，它決定著股權(quán)激勵計劃能否達到預期的激勵效果，也直接影響著激勵對象為企業(yè)價值最大化所能激發(fā)出潛力的大小。因此，行權(quán)條件對于有效實施股權(quán)激勵計劃來說是至關重要的。林大龐、蘇冬蔚（2011）通過實證研究得出，實施股權(quán)激勵計劃與公司業(yè)績呈正相關關系。因此，為了提高公司業(yè)績、強化股權(quán)激勵效果，上市公司在制定股權(quán)激勵計劃時應恰當、合理的制定股權(quán)激勵的行權(quán)條件。

一、上市公司行權(quán)條件設計現(xiàn)狀

股權(quán)激勵行權(quán)條件一般表現(xiàn)在行權(quán)指標設計上，目前上市公司的行權(quán)條件一般有以下三個特征：

（一）行權(quán)條件多為非市場業(yè)績指標

市場業(yè)績指標是指以股價相關因素作為核心指標設計行權(quán)條件，非市場業(yè)績指標是指以非市場條件來設計行權(quán)條件，例如股權(quán)激勵計劃要求激勵對象在特定時期內(nèi)達到預定的業(yè)績目標，上市公司一般會設計一些凈利潤、凈資產(chǎn)收益率等指標。目前我國上市公司沒有采用市場業(yè)績指標，這可能與我國資本市場有效性水平較低有關。

（二）行權(quán)業(yè)績指標多采用會計利潤指標

目前，上市公司股權(quán)激勵計劃的行權(quán)條件業(yè)績指標集中在盈利能力指標上，一般以凈利潤和凈資產(chǎn)收益率為主。大部分企業(yè)采用增長率、復合增長率等定基增長率指標，并且要求增長率計算基數(shù)采用“扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值”計算。

（三）業(yè)績指標標準多采用歷史標準法

多數(shù)上市公司設置的業(yè)績指標標準采用以歷史水平為基準，根據(jù)現(xiàn)狀及發(fā)展情況進行調(diào)整，采用行業(yè)標準或標桿瞄準法的公司極少。在定基增長率的選擇中，多數(shù)上市公司選擇平均增長率，例如上市公司選擇平均凈利潤增長率作為行權(quán)條件，而選擇復合增長率的公司極少。上市公司設置的業(yè)績標準中，多數(shù)公司x擇相對指標體系，即以增長率的形式來設計行權(quán)條件，少數(shù)公司選擇絕對數(shù)作為行權(quán)條件。對于相對數(shù)指標與絕對數(shù)指標，不能偏信其一，上市公司應將兩類指標結(jié)合起來綜合設計行權(quán)條件，才能夠全面把握企業(yè)的真實獲利水平。

二、行權(quán)條件中存在的問題

（一）業(yè)績條件設置的門檻較低，激勵對象無需付出多大努力就能完成業(yè)績條件，這會使得股權(quán)激勵計劃淪為管理層的福利，難以對高管起到強烈而有效的激勵作用

一個適當?shù)男袡?quán)業(yè)績條件，應該是激勵對象通過不斷努力才能達成的條件。如果行權(quán)業(yè)績條件設置太低，預期激勵對象必定能夠輕松達到，那么這樣的業(yè)績條件將使股權(quán)激勵計劃缺乏激勵作用，使股權(quán)激勵計劃呈現(xiàn)福利化傾向，脫離了上市公司制定股權(quán)激勵計劃的初心。

（二）行權(quán)條件業(yè)績指標僅僅關注盈利能力，指標單一、片面，對現(xiàn)金流量水平、資產(chǎn)保值增值等指標關注不夠

上市公司一般將凈利潤、凈資產(chǎn)收益率作為行權(quán)業(yè)績指標，有些公司甚至將凈利潤作為唯一的業(yè)績指標，其他財務與非財務指標嚴重缺乏。單純以盈利指標作為行權(quán)業(yè)績條件，容易誘導高管過分追求公司業(yè)績，那么他們就會在企業(yè)的成長性、償債能力和營運能力等方面做出犧牲，特別是那些需要投入大量資金的研發(fā)活動，雖然從長期來看，會影響企業(yè)的可持續(xù)增長，但研發(fā)活動會在短期內(nèi)會占用可用于日常經(jīng)營的現(xiàn)金并影響企業(yè)利潤，高管很可能會為了達到行權(quán)業(yè)績條件選擇放棄研發(fā)活動，將現(xiàn)金用于日常經(jīng)營以賺取短期利潤。

（三）僅制定企業(yè)層面的行權(quán)業(yè)績條件，缺乏與激勵對象相關的具體的業(yè)績指標，或者一些公司雖然制定了針對激勵對象的業(yè)績評價體系，但該體系不夠具體，指標設置不合理，會使股權(quán)激勵效果大打折扣

公司業(yè)績是全體員工努力工作的結(jié)果，但股權(quán)激勵計劃僅制定企業(yè)層面的行權(quán)條件，可能使得股權(quán)激勵計劃對某些員工的激勵效果不夠直接，甚至會存在部分激勵對象搭便車現(xiàn)象，降低了激勵效果。對于具體的激勵對象來說，缺乏與自身工作直接相關的行權(quán)業(yè)績條件，他就難以感受到自己工作的努力程度與公司業(yè)績之間的直接聯(lián)系，股權(quán)激勵計劃對具體激勵對象就缺乏直接激勵作用，因此，過于綜合的企業(yè)層面的行權(quán)條件難以直接調(diào)動激勵對象的工作積極性，大大降低了股權(quán)激勵計劃的激勵效果。

（四）行權(quán)條件的業(yè)績指標設計脫離市場，公司股價游離股權(quán)激勵計劃之外

目前上市公司的股權(quán)激勵計劃都未將股價或者資產(chǎn)規(guī)模作為行權(quán)業(yè)績指標，這與我國資本市場有效性仍處于較低水平有關。但行權(quán)價格脫離市場這對公司股票來說并沒有好處。首先，投資者從上市公司的股權(quán)激勵計劃的行權(quán)條件中可以看出，股價不是行權(quán)業(yè)績指標之一，反映了公司自身對股價上漲持不自信態(tài)度，這會削弱投資者的信心，不利于提振公司股價；其次，通過統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)公司的股權(quán)激勵計劃中途撤銷或終止，與公司股價低于行權(quán)價格有較大關系，若將股價加入到行權(quán)業(yè)績條件中，管理層必定會做出有利于提振股價的決策，帶動股價上升并最終達到行權(quán)條件。因此，將股價排除在行權(quán)業(yè)績條件之外會影響股權(quán)激勵計劃的效果。

三、完善我國股權(quán)激勵行權(quán)條件的建議

（一）充分考慮公司的現(xiàn)狀和發(fā)展前景

將股權(quán)激勵行權(quán)條件與環(huán)境變化掛鉤，行權(quán)業(yè)績條件不能設置太低而使激勵計劃淪為管理層的福利，也不能設置的太高讓管理層望而卻步，可根據(jù)歷史水平、行業(yè)平均水平等因素，制定一個具有彈性的股權(quán)激勵計劃。在設置行權(quán)條件時，首先應結(jié)合公司的現(xiàn)狀如所處的生命周期、經(jīng)濟周期，設定的行權(quán)條件增長率應不低于公司過去三年的平均增長率；其次，根據(jù)公司所處的行業(yè)競爭地位，尋找一個與自己競爭地位相同或類似的可比公司，設定行權(quán)條件增長率應比該公司的水平略高；并且，設定一個綜合指數(shù)，將環(huán)境變化因素引入到股權(quán)激勵行權(quán)條件中，在上市公司遇到某些特殊情況時，對行權(quán)條件增加一些彈性，避免行權(quán)條件過于單一和固定，使股權(quán)激勵更能適應公司的發(fā)展，也能夠在環(huán)境變化時，對行權(quán)條件做出一些調(diào)整，這樣能夠更好的發(fā)揮股權(quán)激勵計劃的激勵與約束作用。

（二）建立全面、綜合的行權(quán)條件業(yè)績指標，綜合運用營運能力、盈利能力、成長性、償債能力、現(xiàn)金流量指標，多維度反映上市公司的綜合能力，避免行權(quán)條件單一

上市公司可以從各個維度選取最具代表性的指標，對該指標進行考核，實現(xiàn)對公司表現(xiàn)進行一個全面評價，這樣上市公司才能均衡而全面發(fā)展。將行權(quán)條件業(yè)績指標與公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略聯(lián)系起來，對公司的業(yè)績進行綜合考評，相較于僅僅使用會計利潤等盈利指標，公司其他方面的表現(xiàn)也同等重要，這有利于避免短期行為，實現(xiàn)長遠發(fā)展。

（三）將股權(quán)激勵行權(quán)條件分為企業(yè)層面業(yè)績指標與激勵對象個人層面業(yè)績指標，實現(xiàn)雙考核

激勵對象要實現(xiàn)到期行權(quán)，必須完成企業(yè)層面的業(yè)績指標，同時每個激勵對象的業(yè)績指標也必須達到，激勵對象的業(yè)績指標可以通過設計員工業(yè)績考核體系來完成。期末，通過對激勵對象本年業(yè)績進行考核，考核結(jié)果的分數(shù)作為此次激勵對象可以行權(quán)的比例，例如若激勵對象本次考核結(jié)果為80到90分之間，激勵對象可以行權(quán)比例為90%，其余10%作廢。通過雙考核制，不僅能夠通過股權(quán)激勵計劃完成公司層面的業(yè)績目標，還能通過將員工個人利益與公司利益直接聯(lián)系，直接激勵員工努力工作。激勵對象的業(yè)績考核體系需要根據(jù)激勵對象的崗位特點分別制定，不能所有員工共用一套業(yè)績考核指標。例如，對銷售部門的業(yè)務骨干，可以設置營業(yè)收入增長率、銷售毛利率等指標進行考核，對研發(fā)人員進行研發(fā)項目進度、新產(chǎn)品生產(chǎn)率等指標考核。每一個激勵對象都有一個具w的工作目標，可以防止大鍋飯現(xiàn)象，激勵對象實現(xiàn)自己的激勵目標，也有利于公司整體經(jīng)營目標的實現(xiàn)。

（四）引入市場條件，將一定水平的股價指標作為行權(quán)條件之一

公司股東的經(jīng)營目標是實現(xiàn)股東價值最大化，上市公司股東價值最大化可等同于企業(yè)價值最大化，也就等同于公司股價最大化，所以上市公司股東的目標等同于追求股價的最大化。將股價最大化引入行權(quán)條件中，能夠?qū)⒐竟蓶|和管理層的利益緊密聯(lián)系起來，因此將一定水平的股價指標作為考核管理層工作的標準是合理的。但目前我國資本市場有效性較低，直接用上市公司的股價作為行權(quán)條件存在一定的缺陷，建議用相對股價指標替代絕對股價，例如以行業(yè)股票指數(shù)作為參考值，將股價對比結(jié)果作為行權(quán)條件，取代單一的股價增長率指標。當上市公司考核期內(nèi)的平均市值高于同期市場綜合指數(shù)時，即可算作達到了股價指標。或者當公司股價排在同行業(yè)所有公司前幾名的情況下，就視作達到了股價指標，這種方法計算簡單，可以避免股價頻繁波動而造成股權(quán)激勵行權(quán)困難。

總之，行權(quán)條件是股權(quán)激勵計劃能夠達到預期的激勵效果的重要一環(huán)，行權(quán)條件的設計是否行之有效，也是評價一項股權(quán)激勵計劃可行性的關鍵。上市公司應該根據(jù)公司的實際情況，結(jié)合自身的戰(zhàn)略發(fā)展方向，同時借鑒股權(quán)激勵方案實施效果良好的標桿公司的做法，合理設計本公司的行權(quán)條件，達到高效激勵員工努力工作的目的。

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篇6

彭毓蓉（1968-），女，漢，云南財經(jīng)大學商學院，研究方向：中小企業(yè)管理。

摘要：自創(chuàng)業(yè)板開板以來，截至2013年12月31日，已有122家上市公司推出了股權(quán)激勵方案。本文對創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵的情況進行了統(tǒng)計分析，并以2011年和2012年實施股權(quán)激勵的制造業(yè)公司為樣本，取其2011-2013年的業(yè)績指標對實施當年和下一年的激勵效果進行對比分析。分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵的效果并不明顯。仍需完善創(chuàng)業(yè)板的激勵體制，促使其能更好的發(fā)揮作用。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；股權(quán)激勵；公司績效

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵現(xiàn)狀

我國為了給創(chuàng)新型企業(yè)及高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等提供融資渠道和成長空間，于2009年10月成立了創(chuàng)業(yè)板。這些公司多數(shù)從事高科技業(yè)務，具有成立時間短，資本規(guī)模小的特點，這也就決定了其對人才的依賴相對更大于主板的上市公司。因此許多創(chuàng)業(yè)板公司在上市前股改時就已經(jīng)實施了股權(quán)激勵。而上市后提高了企業(yè)股份的流動性，再加上創(chuàng)業(yè)板上市公司中95%是民營企業(yè)，更便于實施股權(quán)激勵計劃，于是大量創(chuàng)業(yè)板上市公司相繼推出了股權(quán)激勵計劃草案，這之中大部分都是制造企業(yè)。

截止2013年底，創(chuàng)業(yè)板已有356家上市公司。其中累計有122家公司先后推出了股權(quán)激勵方案。撤銷或撤回股權(quán)激勵草案的有10家，剩余有10家未授予未行權(quán)，98家股權(quán)激勵方案已經(jīng)進入實施階段，還有4家創(chuàng)業(yè)板上市公司終止了股權(quán)激勵方案。從實施股權(quán)激勵計劃的年份來，公司數(shù)量呈逐年遞增趨勢。2010年有2家，2011年有21家，2012年有42家，2013年有43家。

實施股權(quán)激勵計劃的公司中有65家為制造企業(yè)，占六成以上。全部所屬行業(yè)分布見圖1。可知實施股權(quán)激勵的企業(yè)較為集中于制造業(yè)與服務業(yè)，這些企業(yè)具有高科技、高風險、高成長的特點，因此更傾向于用股權(quán)激勵的方式來長期激勵員工的積極性和創(chuàng)造性，將其利益與公司利益緊密的聯(lián)系在一起。

表1是實施股權(quán)激勵的創(chuàng)業(yè)板上市公司所屬地域分布。由表可以看出，實施股權(quán)激勵的企業(yè)主要集中在北上廣等一線城市，占有半壁江山。究其原因，一是創(chuàng)業(yè)板上市公司在發(fā)達省份城市較多，二是股權(quán)激勵在沿海城市及發(fā)達地區(qū)也較早引入，受到重視。如今隨著創(chuàng)業(yè)板的蓬勃發(fā)展，股權(quán)激勵也會推行的愈加廣泛。

表1股權(quán)激勵地域分布

表2是實施股權(quán)激勵的創(chuàng)業(yè)板上市公司采用的模式統(tǒng)計。可以看出占總數(shù)61.11%的公司采用了股票期權(quán)的股權(quán)激勵方式，占總數(shù)22.22%的公司采用限制性股票的股權(quán)激勵方式。剩余有16家采用了股票期權(quán)與限制性股票相結(jié)合的方式，占到了總數(shù)的14.81%。還有兩家實施的兩期股權(quán)激勵采用了不同的方式，即神州泰岳（300002）和探路者（300005）均是首期采用股票期權(quán)模式，第二期采用股票期權(quán)和限制性股票相結(jié)合的方式。綜合來看，絕大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)板上市公司在實施股權(quán)激勵時采用了股票期權(quán)模式。這是由于，一：股票期權(quán)的股票來源為定向增發(fā)，容易實施，且對激勵對象來講風險較小，行權(quán)價高于市價時可以放棄行權(quán)，不產(chǎn)生損失。二：股票期權(quán)對企業(yè)現(xiàn)金流和規(guī)模要求較小，更符合創(chuàng)業(yè)板公司的現(xiàn)狀。

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二、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵效應分析

本文使用spss20.0軟件對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計和分析，采用獨立樣本檢驗的方法來研究創(chuàng)業(yè)板上市公司實施股權(quán)激勵后是否提高了公司業(yè)績。

2.1樣本公司的選擇和數(shù)據(jù)來源

由于截至到2013年底，創(chuàng)業(yè)板實施股權(quán)激勵的上市公司中大部分為制造企業(yè)，其他各行業(yè)分布較為分散。為了保證數(shù)據(jù)的相關性和一致性，遂將這些數(shù)量較小的企業(yè)排除，只以制造業(yè)為樣本，共65家公司。又2010年僅兩家企業(yè)實施股權(quán)激勵，樣本較少，不具普遍性，予以剔除。再者2014年的公司年報尚未公布，無法取得數(shù)據(jù)，不能同2013年開始實施股權(quán)激勵的公司做縱向比較，也剔除。剩余36家為樣本公司，選擇這些公司2011-2013年之間的財務數(shù)據(jù)來分析股權(quán)激勵效果。相關數(shù)據(jù)來自于深交所網(wǎng)站創(chuàng)業(yè)板塊。

2.3變量選擇和對比評價

本文的被解釋變量是創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績，取凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）兩項作為業(yè)績指標來研究。進行縱向比較分析，探求實施股權(quán)激勵當年和下年的公司業(yè)績差異。

2011年有10家樣本公司實施股權(quán)激勵。采用獨立樣本T檢驗可得表3、4、5、6。

表4獨立樣本檢驗

由表3、4可知，樣本公司2011年和2012年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值分別是0.096700和0.088430，均值之差為0.008270，差值的標準誤差為0.0126472，說明樣本公司2012年的ROE比2011年的ROE低0.008270。方程方差齊性檢驗的統(tǒng)計量F=0.987，相應的顯著性概率Sig.F=0.334>0.05，不能拒絕原假設，說明前后兩年ROE的方差是齊性的。t=0.654，相應的雙側(cè)顯著性概率Sig.=0.521>0.05，不能通過5%的顯著性水平檢驗，說明股權(quán)激勵過程中實施當年和實施后一年的ROE雖然存在差異，但并不顯著。

表5組統(tǒng)計量

由表5、6可知，樣本公司2011年和2012年的每股收益（EPS）均值分別是0374990和0385620，均值之差為001063，差值的標準誤差為00598474，說明樣本公司2012年的EPS比2011年的EPS高00598474。方程方差齊性檢驗的統(tǒng)計量F=2179，相應的顯著性概率SigF=0157>005，不能拒絕原假設，說明前后兩年EPS的方差是齊性的。t=0178，相應的雙側(cè)顯著性概率Sig=0861>005，不能通過5%的顯著性水平檢驗，說明股權(quán)激勵過程中實施當年和實施后一年的EPS差異也不顯著。

2012年有26家樣本公司實施股權(quán)激勵。采用獨立樣本T檢驗可得表7、8、9、10。

表7組統(tǒng)計量

表8獨立樣本檢驗

由表7、8可知，2012年實施股權(quán)激勵的樣本公司的2012和2013年凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值分別是0065281和0084785，均值之差為0019504，標準誤差為00208559，即樣本公司2013年的ROE比2012年高0019504。F=0166，相應的顯著性概率SigF=0685>005，因此沒有理由拒絕方差相等，認為方差沒有顯著性差異。第一行t=0935，相應的雙側(cè)顯著性概率Sig=0354>005，說明實施股權(quán)激勵當年和后一年的ROE沒有顯著性差異。

表9組統(tǒng)計量

表10獨立樣本檢驗

由表9、10可知，2012年實施股權(quán)激勵的樣本公司的2012和2013年每股收益（EPS）均值分別是0311100和0403781，均值之差為0092681，標準誤差為00883191，即樣本公司2013年的EPS比2012年高0092681。F=0351，相應的顯著性概率SigF=0556>005，因此沒有理由拒絕方差相等，認為方差沒有顯著性差異。第一行t=-1049，相應的雙側(cè)顯著性概率Sig=0299>005，說明實施股權(quán)激勵當年和后一年的EPS沒有顯著性差異。

三、結(jié)論

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關鍵詞：中小企業(yè)板；上市公司；股權(quán)激勵

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198（2012）08-0016-01

截止2011年上半年，全國實有企業(yè)1191.16萬戶，而其中有99%是中小企業(yè)。根據(jù)中國證券管理監(jiān)督委員會公布的官方信息，以廣東省為例，2009年年底廣東轄區(qū)上市公司概況：總上市公司數(shù)是111家，其中主板70家，中小企業(yè)板38家，創(chuàng)業(yè)板3家；而2011年年底廣東轄區(qū)上市公司概況：總上市公司數(shù)是152家，其中主板71家，中小企業(yè)板59家，創(chuàng)業(yè)板22家。從該數(shù)據(jù)中可以明顯看到，在這期間，上市公司增加數(shù)量最多的就是在中小企業(yè)板這塊。

隨著次貸危機以及債務危機的影響，整個世界的經(jīng)濟不容樂觀，國家金融監(jiān)管政策謹慎穩(wěn)健，而外部需求減弱以及生產(chǎn)經(jīng)營成本上升等影響，中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨較大的困難。為此國務院就提出了關于促進中小企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、科學發(fā)展的工作部署，除此之外，我認為中小企業(yè)應該自身也加以努力，改變現(xiàn)在的困境，那么股權(quán)激勵就是一個很好的辦法。

1 中小板上市企業(yè)公司股權(quán)激勵的現(xiàn)狀

我國中小企業(yè)板市場建立時間較晚，從2004年6月2日，首支中小板股票新和成發(fā)行以來，至今不到8年歷史。通過對主板市場的歷史數(shù)據(jù)整理分析，小盤股的波動性和風險系數(shù)高于指數(shù)，這意味著中小企業(yè)板股票價格受國際宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政府政策、企業(yè)自身等多方面因素的影響，中小企業(yè)板要承擔更大的波動性。

上市公司股權(quán)激勵的目標就是為了使公司經(jīng)營業(yè)或者員工和股東之間形成共同利益體，這樣就可以為股東創(chuàng)造出更多的價值。世界上股權(quán)激勵制度開始于20世紀50年代，我國自從1993年深圳萬科公司開始試行經(jīng)理股票期權(quán)制度開始，就一直在不斷探索。截止2012年2月18日，我國中小板上市企業(yè)共有656家，其中有相當一部分都實行了股權(quán)激勵，主要是以股票股權(quán)激勵方式為主，凈資產(chǎn)收益率、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率等限定指標被廣泛使用，但由于最近市場不景氣，近期不少上市公司被迫撤回激勵方案，如：新和成（002001）2011年12月27日公告，披露2011年限制性股票激勵計劃（草案）后，公司發(fā)現(xiàn)市場對激勵期間的業(yè)績預期較高，但進一步提高業(yè)績指標在當前完成的困難大，經(jīng)審慎研究，公司董事會決定終止激勵計劃。偉星股份（002003）2011年11月18日公告，公司估計今年的股權(quán)激勵業(yè)績指標較難以實現(xiàn)，于是終止第二期股票期權(quán)激勵計劃：原計劃方案為擬議定增方式授予激勵對象600萬份股票期權(quán)，行權(quán)價格為17.63元；行權(quán)條件：2011-2013年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別不低于14%、15%、16%，以2010年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為基數(shù)，2011-2013年的凈利潤增長率分別不低于10%、15%、25%。

2 影響中小企業(yè)板上市公司股權(quán)激勵的因素

2.1 中小企業(yè)板市場低有效性

政府干預等外在因素是影響中小企業(yè)板股價的主要因素，市場干擾和不可控因素會影響股票價格與中小企業(yè)公司業(yè)績之間的關聯(lián)度，進一步會弱化了股權(quán)激勵的效果。據(jù)了解，我國中小企業(yè)板指數(shù)從2006年3月7日的最低點1391.46點上漲到2010年1l月30日7493.29點，繼而下跌到2012年1月31日的3975.33點，在短時間內(nèi)暴漲暴跌。中小企業(yè)推出的股權(quán)激勵的結(jié)果會受中小企業(yè)板指數(shù)的影響較大，一種是行情的暴漲，這樣會導致過度激勵，比如說公司高管只要在行情暴漲前拋售股票，即使經(jīng)營不理想也能獲得高額獎勵；一種是股票市場暴跌，由于股市的大跌，經(jīng)營者即使非常努力也得不到股權(quán)激勵，比如許多中小企業(yè)選擇撤銷或終止其股權(quán)激勵計劃的一個重要原因就是進行激勵的條件根本達不到。

2.2 公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不健全

我國中小企業(yè)板上市公司多為主業(yè)突出、具有成長性和科技含量的中小企業(yè)。但是公司也存在一些問題：控股股東實際控制的多為個人或者家族，進一步出現(xiàn)家族高比例控股，這樣其他股東參與治理的可能性較小；董事會設立有缺陷，董事會變成了極個別人掌握；監(jiān)事會受董事會的控制，不能發(fā)揮股東監(jiān)督經(jīng)營者的作用等等。由于公司治理的缺陷，會進一步影響股權(quán)激勵的效果，比如中捷股份。公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，會使經(jīng)營者利用職權(quán)給自己發(fā)放過多廉價股票，給自己謀取更大的私人利益。

2.3 業(yè)績評價體系不完善

通過經(jīng)營者的業(yè)績來進行股權(quán)激勵，而衡量經(jīng)營者業(yè)績就主要是通過一些指標來衡量，比如說：每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股未分配利潤、主營業(yè)務收入同比增長率、凈利潤同比增長率、凈資產(chǎn)收益率等，一般來說就是選用一個或者幾個指標，然后規(guī)定該指標未來一段時間的目標，如果達成，然后給予經(jīng)營者進行獎勵。眾多中小企業(yè)板的上市公司都是自己選擇指標，評價體系設計不規(guī)范。這樣在進行股權(quán)激勵的時候，會使一些經(jīng)營者不清楚或者比較同行的激勵措施，進一步影響他們的積極性。

2.4 相關的法律法規(guī)不夠完善

雖然我國在2006年1月1日，中國證券監(jiān)督管理委員會頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，隨后在2008年又出臺了《股權(quán)激勵有關事項備忘錄1、2號》和《股權(quán)激勵有關事項備忘錄3號》進行完善。但是在證券市場法律法規(guī)方面還是有很多不夠完善，比如：在我國，上市公司股權(quán)激勵方案通過很簡單，只要股東大會批準就可以，在實施股權(quán)激勵的過程中很多中小企業(yè)板上市公司不會如實公布股權(quán)激勵涉及的激勵范圍、方式、對象等信息，股權(quán)激勵難以做到信息的公開公正，投資者也難以參與到股權(quán)激勵的整個過程。另外，撤消了股權(quán)激勵不利于公司經(jīng)營者的穩(wěn)定。

3 完善中小企業(yè)板上市公司股權(quán)激勵的建議

3.1 完善公司內(nèi)部約束機制

在當前，現(xiàn)代化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵機制能夠發(fā)揮作用的重要前提。要保證股權(quán)激勵的有效實行，就要改變中小企業(yè)板上市企業(yè)內(nèi)部人控制的這種現(xiàn)象，要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免出現(xiàn)個人或者家族式高比例控股；要完善董事會，修改董事會結(jié)構(gòu)，董事長要和總經(jīng)理分設，保證董事會的獨立，使董事會更好的發(fā)揮作用；另外還需要完善監(jiān)事會制度；中小企業(yè)板上市公司在進行股權(quán)激勵計劃時，一定要設立監(jiān)管機制，防止經(jīng)營者片面追求股票升值，會對股東產(chǎn)生不利影響。

3.2 尋找有效的業(yè)績評價體系

公平公正的業(yè)績評價體系是中小企業(yè)板上市企業(yè)的股權(quán)激勵制度順利進行的保障。要建立有效的業(yè)績評價體系，要將財務指標與非財務指標一起考慮進去，也可引起國外先進的考核辦法。總之，業(yè)績評價體系的設計和執(zhí)行一定要規(guī)范，最好建立績效考核體系并規(guī)范化，考核指標要全面、具體。當然，每個中小企業(yè)板上市企業(yè)也可以根據(jù)自己所處行業(yè)等特征，在評價體系設計過程中，選取適合自身特點的模式。

3.3 健全法律法規(guī)

要健全我國證券市場的法律法規(guī)，要為股東尤其是中小股東的利益提供保障。完善中小企業(yè)板上市企業(yè)在股權(quán)激勵過程中的上市公司信息披露制度，要如實公布股權(quán)激勵涉及的激勵范圍等，要保證信息披露的質(zhì)量，要構(gòu)建由證監(jiān)會、行業(yè)協(xié)會、公司共同組成的監(jiān)管體系，對于虛假披露等不合理的行為要進行法律法規(guī)的制裁。對于撤銷股權(quán)激勵的公司，為了避免經(jīng)營者的不穩(wěn)定，應該也要從法律上對其進行一段時間的約束，為中小企業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵提供良好的法律法規(guī)保證。

4 總結(jié)

本文通過對中小企業(yè)板上市公司股權(quán)激勵現(xiàn)狀的說明，分析影響中小企業(yè)板上市公司股權(quán)激勵的因素有市場的低有效性、公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)的、業(yè)績評價體系和法律法規(guī)，進一步通過完善公司內(nèi)部約束機制、尋找有效的業(yè)績評價體系、健全法律法規(guī)來進行解決。

參考文獻

［1］王傳法.中小企業(yè)板上市公司高管薪酬與企業(yè)績效的相關性研究［D］.廣州:暨南大學，2007.

篇8

關鍵詞：股權(quán)激勵；國有企業(yè)；民營企業(yè)；盈余管理

一、引言

目前的公司治理結(jié)構(gòu)采用了“委托—”結(jié)構(gòu)，股東用股權(quán)激勵來解決問題中出現(xiàn)的激勵相容問題。但股權(quán)激勵的實施可能會誘發(fā)經(jīng)理人調(diào)整企業(yè)的業(yè)績，短期影響企業(yè)的股票價格，產(chǎn)生盈余管理的問題。所以研究股權(quán)激勵和盈余管理的關系是具有一定的實際意義的。

我國實行的是社會主義市場經(jīng)濟制度，國有企業(yè)占有很大的比例，在國有企業(yè)和民營企業(yè)盈余管理的比較研究中，只是籠統(tǒng)的表明國有企業(yè)的盈余管理程度要大于民營企業(yè)（宋文閣，榮華旭2012），沒有具體的分析國有企業(yè)和民營企業(yè)在盈余管理上的差別，本文就這一問題展開論述。

二、理論分析與假設研究

（一）股權(quán)激勵數(shù)量與盈余管理

國內(nèi)外的實證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵大的管理層更可能進行向下的盈余管理，通過調(diào)整應計收支來防止未來盈余大幅下跌，同時，管理層有動機進行盈余管理以迎合分析師的預測。結(jié)合我國的上市公司大多是國有控股，股權(quán)激勵上明顯多于民營企業(yè)，所以提出假設1：

H1：股權(quán)激勵數(shù)量與上市公司盈余管理程度正相關，對國有企業(yè)的影響更為顯著。

（二）行權(quán)限制期與盈余管理。

有研究發(fā)現(xiàn)行權(quán)限制期越長，管理層進行盈余管理的難度越大，行權(quán)時長與實施股權(quán)激勵后的盈余管理程度存在一定的負相關關系。而根據(jù)統(tǒng)計，國有企業(yè)的行權(quán)限制期明顯短于民營企業(yè)。因此，提出以下假設2：

H2： 行權(quán)限制期與上市公司盈余管理呈負相關，且對國有企業(yè)的影響更大。

（三）第一大股東特點與盈余管理

研究表明第一大股東對盈余管理依然能產(chǎn)生直接的影響，第一大股東的持股比例越高，其進行盈余管理的能力越強。而國有股股東由于所有者缺位問題的存在，對盈余管理的監(jiān)督能力可能較民營股股東更差。據(jù)此提出如下待檢驗的假設3和假設4：

H3：公司第一大股東的持股比例與盈余管理程度存在正相關關系。

H4：當公司第一大股東為國有股股東時，其盈余管理程度高于民營企業(yè)盈余管理程度。

三、研究設計與樣本選取

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

證監(jiān)會在2006年出臺了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，本文選取了2006年～2010年中實施股權(quán)激勵的滬深兩市A股所有上市公司，經(jīng)過篩選后，得到86個樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文運用Eviews6.0軟件進行回歸分析。

（二） 變量定義

1.被解釋變量

本文在李增福等（2011） 研究的基礎上，采用可操控性盈余管理進行研究，設國有企業(yè)盈余管理程度DEM1和民營企業(yè)盈余管理程度DEM2。

2.解釋變量

本文選取的解釋變量為股權(quán)激勵數(shù)量SN，行權(quán)時間T，第一大股東持股比例FS。

3.控制變量

本文選取公司治理結(jié)構(gòu)變量為控制變量。分別為公司規(guī)模SIZE，資產(chǎn)負債率DEBT，董事會規(guī)模DIR。

（三）建立模型

為了驗證本文提出的研究假設，本文構(gòu)建了如下的回歸模型：

BJ=C+A1JS+A2Ln（SIZE）+A3DEBT+A4DIR+u

其中，BJ代表被解釋變量，JS代表解釋變量，C代表截距項，Ai為待估計的參數(shù)，u為隨機誤差。根據(jù)所檢驗的研究假設的需要，分別對國有企業(yè)和民營企業(yè)進行回歸分析，形成6個模型。

四、實證分析

表1表示的是模型回歸結(jié)果，由模型1和模型2可得國有企業(yè)和民營企業(yè)股權(quán)激勵數(shù)系數(shù)分別為0.2990和0.2050，且都通過顯著性檢驗，驗證了假設1；從模型3和模型4可得，行權(quán)限制期的系數(shù)分別為-0.011和-0.007，表明行權(quán)限制期長短與盈余管理程度呈負相關，且對國有企業(yè)的影響更大，驗證了假設2；從FS的回歸系數(shù)可以看出公司第一大股東的持股比例與盈余管理程度存在正相關關系。由0.049和0.037可以看出來當公司第一大股東為國有股股東時，公司盈余管理程度更高，從而驗證了假設3和假設4。

五、結(jié)論

本文通過比較國有企業(yè)和民營企業(yè)在股權(quán)激勵與盈余管理之間的關系，從股權(quán)激勵數(shù)量、行權(quán)時長、第一大股東持股比例三個方面表明了國有企業(yè)盈余管理程度要高于民營企業(yè)。（作者單位：重慶師范大學經(jīng)濟與管理學院）

參考文獻：

[1]吳娓，涂燕，付強.財務造假、盈余管理與管理層期權(quán)激勵[J].內(nèi)蒙古社會科學（漢文版），2006（3）：72-75.

篇9

關鍵詞：股權(quán)激勵 信息披露 金發(fā)科技

一、引言

上市公司利用會計估計，盈余管理來操縱公司的業(yè)績表現(xiàn)已經(jīng)被大眾所熟知，特別是在中國這個新興的資本市場。2011年12月，重慶啤酒就因為信息操縱行為，被流通股股東告上證監(jiān)會，見諸報端。無疑，這種信息操縱行為的危害是巨大的。它嚴重得擾亂了正常的金融秩序，使很多投資者對資本市場失去信息。

現(xiàn)在，股權(quán)激勵作為一種消除問題的方式被廣泛采用。但是，股權(quán)激勵計劃實施也導致了很多的尋租行為。管理層相較于外部的投資者具有信息優(yōu)勢，同時又擁有信息披露的決策權(quán)，因此管理層通過操縱信息披露的方式使自己的利益達到最大化。而當管理層參與股權(quán)激勵計劃，其薪酬很大部分來源于股權(quán)激勵計劃，那么就有足夠的動機通過操縱信息披露的方式使自己獲得盡可能多的收益。

過去已經(jīng)有很多的學者對股權(quán)激勵計劃是否有效進行深入探討。但是，對在股權(quán)激勵計劃背景下，信息披露行為的研究還處于起步階段，沒有引起學術界和監(jiān)管機構(gòu)足夠的重視。本文以金發(fā)科技為案例，對其在股權(quán)激勵授權(quán)階段的信息披露行為進行專門研究，以期對后續(xù)研究有所貢獻。

二、相關文獻及政策法規(guī)回顧

（一）管理層策略性信息披露文獻回顧

上市公司高管策略性信息披露一直是財務會計學研究的最主要領域之一。　最近的研究發(fā)現(xiàn)管理者在各種公司事件前后采用自愿性信息披露來達到機會主義目的的線索。這些事件包括IPO、增發(fā)、股票回購等。Teoh等（1998a，　b）發(fā)現(xiàn)管理者通過向上盈余管理來提高IPO和　SEO的發(fā)行價格，他們發(fā)現(xiàn)在IPO和SEO前公司有異常高的可操控應計，而在　IPO和　SEO后公司股價有長期負異常收益。　Brockman等（2008）研究公司股票回購前后的自愿性信息披露，發(fā)現(xiàn)管理者在回購前1個月增加了壞消息披露的頻率和強度，而在回購后　1　個月內(nèi)增加了好消息披露的頻率和強度。　他們也發(fā)現(xiàn)管理者在回購前做出具有向下誤差的盈余預測。此外，他們還發(fā)現(xiàn)管理者在回購前改變信息流的傾向隨著管理者持股比例的增加而增強。　這些研究都說明管理者通過策略性信息披露來幫助公司以較有利的股價條件完成某些公司事件，管理者從中獲利。

（二）在激勵計劃下的信息披露行為文獻回顧

公司通過使用股權(quán)激勵來實現(xiàn)對員工的長期激勵，這會使得公司高管因為想獲得高額的激勵而做出一些行為。比如說，高管會對公司進行盈余管理，而且在大部分研究中證明這種盈余管理行為和股權(quán)激勵的強度呈線性相關關系。

馬會起（2010）對股權(quán)激勵制度下經(jīng)營者利用盈余管理進行股價操縱的動機與條件進行了探討，研究發(fā)現(xiàn)，我國實施經(jīng)營者股權(quán)激勵的上市公司，其當前的應計利潤對當前的股票價格的影響程度大于當前的現(xiàn)金凈流量。這也就鼓勵公司經(jīng)營者通過盈余管理進行操縱股價以達到獲得更多股權(quán)收益的目的。　蘇冬蔚、林大龐　（2010）根據(jù)我國資本市場獨特的制度變化，　從盈余管理的角度對股權(quán)激勵的公司治理效應進行研究并發(fā)現(xiàn)：股權(quán)分置改革后尚未提出股權(quán)激勵的上市公司，其　CEO　股權(quán)和期權(quán)占總薪酬比率與盈余管理呈顯著的負相關關系，而提出或通過激勵預案的公司，其CEO　股權(quán)和期權(quán)報酬與盈余管理的負相關關系大幅減弱并不再統(tǒng)計顯著，盈余管理加大了CEO　行權(quán)的概率，而且CEO　行權(quán)后公司業(yè)績大幅下降。

（三）上市公司股權(quán)激勵計劃相關法律法規(guī)

對股票期權(quán)的行權(quán)價格的確定，法律法規(guī)有做出強制性規(guī)定。《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）也規(guī)定行權(quán)價格上市公司在授予激勵對象股票期權(quán)時，應當確定行權(quán)價格或行權(quán)價格的確定方法。行權(quán)價格不應低于下列價格較高者：

1、股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；

2、股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內(nèi)的公司標的股票平均收盤價。

根據(jù)中國上市公司股權(quán)激勵計劃實踐，在股權(quán)激勵計劃授權(quán)階段包括以下過程：草案公告日，預案公告日，股東大會決議公告日，授權(quán)日。根據(jù)法律法規(guī)，草案公告日是股權(quán)激勵計劃非常重要的時間點。

三、案例分析

（一）案例選取——公司情況簡介

金發(fā)科技有限公司（股票代碼：600143）成立于1993年，是一家主營高性能改性塑料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高科技上市公司。金發(fā)科技自2006年以后，曾先后兩次于2006年和2010年推出股權(quán)激勵計劃。在2009年4月，金發(fā)科技高管因在股權(quán)激勵行權(quán)后違規(guī)減持股票被證監(jiān)會調(diào)查。

（二）金發(fā)科技在股權(quán)激勵計劃授權(quán)階段的信息披露行為

金發(fā)科技在2006年5月23日公布其首次股權(quán)激勵計劃草案，在草案中其確定的行權(quán)價格為13.15元，依據(jù)為股權(quán)激勵草案公告之前30個交易日內(nèi)的平均收盤價。

在草案公告日前后，金發(fā)科技披露的信息如下表所示。從下表一中可以看到，在草案公告日前，金發(fā)科技公告了其對外進行擔保的情況，這個消息在一定程度是屬于利空的消息。而在草案公告日后，金發(fā)科技公告了其利潤分配計劃及業(yè)績預增公告，這兩個公告屬于利好的消息。在業(yè)績預增公告中，對不在第一季度不公布業(yè)績預增公告進行解釋，其解釋的理由為“由于公司大宗原材料采購價格受國際石油價格的影響存在不確定因素，因此本著謹慎性原則，公司沒有在第一季度報告中進行業(yè)績預增”。這樣解釋明顯牽強。如果在第一度進行業(yè)績預增，則在股權(quán)激勵計劃之前就會存在一個巨大的利好消息，因此可能推高管理層能在股權(quán)激勵計劃中獲得的行權(quán)價格。因此，在股權(quán)激勵計劃的過程中，金發(fā)科技管理層有著在草案公告日前提前披露的利空的消息（對外擔保公告），延遲或取消披露利好額消息（第一季度的業(yè)績預增公告）的嫌疑，通過這種方式使股價走低。在草案公告日后，金發(fā)科技集中披露利好的消息（利潤分配計劃公告，及業(yè)績預增公告），避免利好消息對行權(quán)價格的影響。

表一　金發(fā)科技首次股權(quán)激勵計劃授權(quán)階段的信息披露情況

下圖一反映了在草案公告日前后30個交易日（以草案公告日為0點），金發(fā)科技的異常收益率（AR）及累計異常收益率（CAR）的波動情況（異常收益率衡量的標準為滬深300指數(shù)）。從圖中我們可以清晰的看到在草案公共日-3之前，金發(fā)科技的CAR整體呈現(xiàn)一個波動下降的趨勢。而在這之后，金發(fā)科技的CAR呈現(xiàn)波動上升的趨勢。由于在草案公告日前的30個交易日內(nèi)，其股價有著向下波動的趨勢，因此在股權(quán)激勵計劃中收益的管理層在一定程度上獲得了一個較低的行權(quán)價格。在可以行權(quán)之后，有利于管理層獲得更大的收益。結(jié)合上文關于信息披露行為的分析，我們可以看到金發(fā)科技通過這種策略性的信息披露行為，影響股價的波動，獲得了額外的收益。

圖一 金發(fā)科技在草案公告日前后的異常收益率與累計異常收益率波動

另外，在2010年9月28日，金發(fā)科技推出了次第二期股權(quán)激勵計劃。在此次草案公告日前后，金發(fā)科技的信息披露公告如下：

表二　金發(fā)科技第二次股權(quán)激勵計劃授權(quán)階段的信息披露情況

從上表二中我們可以看到，金發(fā)科技在其股權(quán)激勵草案公告后就公布了第三季度業(yè)績預增公告。對比半年度年報和第三季度報告，本文發(fā)現(xiàn)2010年1-6月，金發(fā)科技的凈利潤為1.23億，去年同期1.32億。而到了第三季度的時候，金發(fā)科技1-9月份的凈利潤為4.14億，去年同期為2.18億。在第三季度，金發(fā)科技的利潤出現(xiàn)了不可思議的增長，這不得不讓人懷疑其管理層存在信息操縱行為：先是在草案公告日前的半年度報告中披露凈利潤下降的信息，影響股價向下波動；而在草案公告日后，披露企業(yè)真實存在的利潤信息。因此出現(xiàn)了一個在第三季度凈利潤大幅上升的現(xiàn)象。通過這種策略性信息披露的方式，金發(fā)科技管理層期望獲得一個比較有利的行權(quán)價格。

四、結(jié)論

從以上的案例分析中，我們可以看到金發(fā)科技管理層存在在草案公告日前通過披露對公司不利的信息，以達到向下操縱股價的嫌疑。而在草案公告日后，金發(fā)科技會披露受到壓抑的有利信息。即金發(fā)科技管理層為了獲得有利的行權(quán)價格，在草案公告日前可能存在提前披露對公司不利的信息，而延遲披露對公司不利信息的行為。

金發(fā)科技的這種行為無疑會影響正常的金融秩序。而現(xiàn)階段，實施股權(quán)激勵計劃的公司很多，為了獲得一個較為有利的行權(quán)價格，上市公司的管理層可能會采取這種策略式的信息披露行為。為了維護金融秩序的穩(wěn)定，監(jiān)管機構(gòu)應加強相關方面的立法監(jiān)管，如對股權(quán)激勵計劃中出現(xiàn)的不正當行為實施懲罰性措施。另外也可以制定更加嚴格的信息披露標準以約束上市公司的信息披露行為。

參考文獻：

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[2]Brockman，P.，et　al.，Voluntary　disclosures　and　the　exercise　of　CEO　stock　options，Journal　of　Corporate　Finance　（2009）

篇10

1、非上市公司高管激勵現(xiàn)狀分析

薪酬激勵分為薪資激勵和股權(quán)激勵兩種。高管的薪資包括固定工資、風險收入、獎金和福利等四項內(nèi)容。非薪酬激勵主要表現(xiàn)為精神上的激勵，包括制度激勵和文化激勵兩個方面。制度激勵包括組織設計與授權(quán)機制、公司決策機制以及企業(yè)高管的業(yè)績考核策略等;文化激勵主要是通過構(gòu)造符合企業(yè)發(fā)展的企業(yè)文化，用企業(yè)文化來塑造高管，來潛移默化地影響高管，同時，企業(yè)應當使高管的尊重感、成就感、歸屬感、支配感等得到滿足。作為高管年薪中最重要的一部分，風險收入是高管工作績效的顯著表現(xiàn)，應該與公司業(yè)績掛鉤，但大多數(shù)事實表明我國非上市公司高管薪酬增長與營業(yè)收入增長并未實現(xiàn)同步，存在著較大的差異。通過對非上市公司高管年薪進行研究分析，發(fā)現(xiàn)只有百分之六十多的非上市公司中高管薪酬變動方向與利潤變動方向一致，而大部分非上市公司變動方向并不一致，甚至出現(xiàn)大量業(yè)績下降或虧損的公司高管薪酬反而上漲的現(xiàn)象。目前，我國大部分非上市公司仍以工資、獎金和福利等短期激勵方式為主要手段，對股權(quán)激勵這種長期激勵方式運用較少。大部分公司在設計股權(quán)激勵計劃時，都沒有考慮到本行業(yè)和本公司的經(jīng)營特點、周期，忽視了股東利益和自身戰(zhàn)略目標的有機結(jié)合。隨著改革開放的深入和西方文化的潛移默化，我國越來越多地注重物質(zhì)上的激勵。這在我國非上市公司管理層的激勵中尤為突出。過多注重薪酬形式的激勵而忽略了文化、聲譽、控制權(quán)等非薪酬形式的激勵，其結(jié)果必然增加了激勵的物質(zhì)成本，造成企業(yè)文化的缺失和企業(yè)凝聚力的下降，導致企業(yè)業(yè)績與高管薪酬的反向變動。

2、非上市高管激勵存在問題的原因

目前我國對非上市公司的經(jīng)營業(yè)績評價過分依賴利潤指標，這會因為會計利潤固有的局限性，以及人為操縱現(xiàn)象的存在，而導致很難全面客觀地對非上市公司管理層的業(yè)績做出科學地考核。如果沒有客觀有效的評價機制就無法對高管的業(yè)績，乃至公司價值做出合理評價，而以此為基礎實施的各種激勵方式也就很難產(chǎn)生相應的效果。我國資本市場雖然發(fā)展迅速，但仍處于初期發(fā)展的弱有效性階段，存在種種不成熟特征，這一切都阻礙著我國非上市公司股權(quán)激勵計劃的實施，同時也無法起到應有的激勵效果。如果企業(yè)長期持續(xù)經(jīng)營不善或在市場競爭中失敗，出現(xiàn)資不抵債等情況，這就意味著經(jīng)營者管理能力低下，正常情況下，股東與董事就會動員力量更換經(jīng)營者。但是在我國真正意義上的退出機制還沒有建立，大多經(jīng)營管理者能上不能下，或者換一家公司照樣當高管。目前我國非上市公司股權(quán)激勵之所以存在紛亂局面，有一部分原因來自于相關法律規(guī)章制度的不健全，導致實施的主體部門、評價的依據(jù)等沒有一個統(tǒng)一的標準。例如，當前稅法上規(guī)定對個人轉(zhuǎn)讓非上市公司股票的所得免征個人所得稅，但是關于股票期權(quán)計劃各環(huán)節(jié)應該如何納稅的問題并沒有做出明確規(guī)定，亟需完善改進。

3、完善非上市高管激勵的對策與建議

3.1優(yōu)化高管激勵計劃

引入EVA業(yè)績評價體系，EVA為經(jīng)濟增加值。EVA體系是一種將經(jīng)營業(yè)績評價指標與管理者薪酬制度相結(jié)合的激勵報酬制度。EVA獎勵計劃的思維是：按照EVA增加值的一個周定比例來計算管理者的貨幣獎金，即把EVA增加值的一部分回報給管理者，而且獎金不封頂。這樣，經(jīng)濟增加值就成了以業(yè)績?yōu)榛A的激勵機制的最佳衡量標準。設計股權(quán)激勵方案時，必須主要考慮以下三個方面：一是授予對象。不能將有污點記錄的人員確定為授予對象;同時既要根據(jù)高管過去的表現(xiàn)，又要根據(jù)公司的長遠發(fā)展目標來選擇授予對象。二是激勵工具。非上市公司應依照各工具的特點和公司的實際需求來確定股權(quán)激勵工具。企業(yè)在制定高管激勵計劃中，不能孤立地只采用薪酬激勵方式，而應該考慮采用或增加非薪酬激勵方式。高管的聲譽并不是企業(yè)或公眾給予的，而是由高管過去的經(jīng)營業(yè)績所帶來的。高管必須對自己的行為完全負責，必須積極工作，因為只有這樣做，才可以改進其在經(jīng)理市場上的“聲譽”，從而提高未來的收入。要創(chuàng)建學習型組織的企業(yè)文化。企業(yè)應創(chuàng)造條件幫助高管提升領導力和專業(yè)技能，幫助其樹立行業(yè)“專家”的社會形象。

3.2完善公司內(nèi)部監(jiān)管體系

獨立董事的設立是為了更好地監(jiān)督管理者的工作，保障股東的權(quán)益，因此必須通過制度改革充分發(fā)揮其作用。要逐步建立獨立董事隊伍，培養(yǎng)一批富有責任心和專業(yè)知識的獨立董事儲備干部。要完善獨立董事報酬機制，給予獨立董事一定股票獎勵，使其真正關注公司的經(jīng)營狀況。要完善內(nèi)部監(jiān)管體系，建立非上市公司與獨立董事的定期溝通制度，保證其知情權(quán)。薪酬委員會是董事會按照股東大會決議設立的專門機構(gòu)，負責制定董事及經(jīng)理人員的考核標準并進行考核;制定、審查公司董事及經(jīng)理人員的薪酬政策與方案。近年來，我國不少非上市公司也開始設立薪酬委員會，但大部分委員仍然是董事會成員，并未起到很好的監(jiān)管作用。因此，必須強調(diào)薪酬委員會制度的規(guī)范化，將委員的職責、權(quán)限和議事規(guī)則等內(nèi)容形成明確的書面制度規(guī)范，增強薪酬委員會的獨立性和透明化。