債務融資的主要方式范文
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論文摘要：債務融資是企業融資的一種主要方式。這種方式既能解決企業資金壓力，又能使企業陷入困境，甚至導致破產的境地。文章首先對債務融資及其利弊進行了分析，在此基礎上探討了債務融資風險的成因，并對企業如何防范債務融資風險提出了建議。
論文關鍵詞：債務融資風險防范
債務融資是現代企業的主要籌資方式之一。通過債務融資，不僅可以解決企業經營資金的問題，而且可以使企業資金來源呈現多元化的趨勢。但債務融資是一把雙刃劍，在滿足企業對資金需求，帶來財務效益的同時，也給企業帶來了風險，嚴重的甚至會導致財務危機，面臨破產。因此，如何正確認識企業債務融資，并建立風險防范措施顯得尤為重要。
一、企業債務融資的涵義
企業債務融資風險產生于企業的債務融資行為。企業債務融資是指企業通過銀行貸款、發行債券、商業信用等方式籌集企業所需資金的行為。
債務融資是一把雙刃劍，對于企業來說有利有弊。債務融資給企業帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業的加權平均資本。主要體現在債務融資率的資金成本低于權益資本籌資的資金成本,以及企業通過債務融資可以使實際負擔的債務利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財務杠桿效應”。即當企業資產總收益率大于債務融資利率時，債務融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補企業內部資金不足。債務融資相對于其它融資方式來說，手續較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業資金困難。（4）有利于企業控制權的保持。債務融資不具有股權稀釋的作用，通常債務人無權參與企業的經營管理和決策，對企業經營活動不具有表決權，也無對企業利潤和留存收益的享有權，有利于保持現有股東控制企業的能力。
債務融資的缺點主要包括：（1）增加企業的支付風險。企業進行債務融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現收不抵支甚至會發生虧損。（2）增加企業的經營成本,影響資金的周轉。表現在企業債務融資的利息增加了企業經營成本；同時，如果債務融資還款期限比較集中的話,短期內企業必須籌集巨額資金還債,這會影響當期企業資金的周轉和使用。（3）過度負債會降低企業的再籌資能力，甚至會危及到企業的生存能力。企業一旦債務過度，會使籌資風險急劇增大，任何一個企業經營上的問題，都會導致企業進行債務清償，甚至破產倒閉。（4）長期債務融資一般具有使用和時間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業自主調配與運用資金的功能。
二、企業債務融資風險的成因分析
債務融資風險主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業在融資過程中所遇到的風險，以及企業在日后生產經營過程中的償付風險。債務融資風險產生于企業債務融資行為，其成因具體包括以下幾個方面。
1．管理者對債務融資風險認識不充分。債務融資風險一般包括兩個方面的內容，一是融資過程中所造成的風險；二是日后的償付風險。從目前來看，企業管理層十分注重融資過程中所造成的風險，關注能否籌集到資金、籌集到多少資金、籌集資金的條件是什么，但對于籌集到的債務資金如何利用、日后如何償還、怎樣償還缺乏較為詳細和成熟的考慮。投資項目一開始和中途變更的情況在我國上市公司中經常出現，投資決策失誤的案例也屢見不鮮。
2．企業投資決策失誤。投資項目需要投入大量的資金,如果決策失誤項目失敗或由于種種原因不能很快建成并形成生產能力,無法盡快地收回資金來償還本息,就會使企業承受巨大的財務危機。但是，由于決策失誤而導致財務危機的案例卻經常發生。“秦池”、“飛龍”等企業失敗幾乎都由于“投資失敗”。
3．市場利率和匯率的變動。企業在籌措資金時,可能面臨利率或匯率變動帶來的風險。利率和匯率水平的高低直接決定企業資金成本的大小。近幾年，由于國家實行“雙緊”政策，即緊縮的財政政策和貨幣政策時，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率不斷提高，這也使得企業所負擔的經營成本提高。同樣，國際貨幣市場匯率的變動也給企業帶來了外幣的收付風險。
4．銀行對企業的債務監督不充分。我國企業的高負債已是不爭的事實，但這種高負債并沒有發揮債權的治理作用，它不但沒有能有效地激勵和約束企業經營者的行為，反而扭曲了銀行與企業之間的關系。我國對銀企關系的制度設計以防范金融風險為主，由此導致了認識的偏差，認為銀行對企業經營行為的監督只能以外部監督為主，銀行參與公司內部會引起更大的金融風險。在這種情況下，銀行僅僅是一種消極的心態參與公司治理。所以說我國銀行債務對企業的約束是軟性的。
5．制度不健全。由于我國現行的融資制度仍然沒有完全的市場化，大部分銀行和上市公司都是國家控股，沒有根本的利益沖突，一些銀行受國家的干預，其貸款決策具有一定的行政性，由于國家參與了企業與銀行之間的融資契約關系的建立，導致國有企業具有內在的高負債動機。同時，對于經營管理者來說，由于經營成功會給他們帶來巨大的好處，經營失敗，自己卻不會損失許多，因此，在企業經營時，往往喜歡冒巨大的風險。
三、防范企業債務融資風險的策略
1．樹立正確的債務融資風險意識。企業樹立正確的債務融資風險意識包括兩個方面，一個方面是要樹立企業獨立承擔風險意識，隨著社會主義市場經濟體制改革的進一步深入，企業與政府之間的關系將越加分明，再依靠政府支持和幫助的可能性將越來越小，因此，企業首先要有獨立承當風險意識。另一方面，對于債務融資不僅要考慮融資過程中所造成的風險，更要考慮日后的償付風險。事實上，日后的償付風險才是企業債務風險考慮的重點。
2．優化企業的債務融資行為。企業應確定適度的負債比率、保持合理的負債結構和債務期限結構。企業適度負債經營是指企業的負債比例要與企業的具體情況相適應，實現風險與報酬的最優組合。對于不同規模和不同性質的企業來說，選擇債務融資的比例不一樣，對一些生產經營好，產品適銷對路，資金周轉快的企業，負債比例可以適當高些，負債比例就可以高些；相反，對于經營情況不是很理想的企業其比例就要低些，否則就會使企業在原來商業風險的基礎上，又增加籌資風險。我國企業目前的負債比例高，為了緩解外界的壓力，應該降低資產負債比例。同樣，企業還應對長期債務與短期債務和債務償還期限進行合理的安排，防止企業日后經營過程中的本金和利息的償付風險。
3．充分考慮市場利率、匯率走勢，做出相應的籌資安排。針對由于利率變動帶來的籌資風險，企業必須深入研究我國經濟發展所處的時期及資金市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當利率處于高水平時或處于由高向低過渡時期，應盡量少籌資，對必須籌措的資金，應盡量采取浮動利率的計息方式。當利率處于低水平時，籌資較為有利，但應避免籌資過度。當籌資不利時，應盡量少籌資或只籌措經營急需的短期資金。當利率處于由低向高過渡時期，應根據資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計息方式來保持較低的資金成本。同樣，對于籌資外幣資金帶來的風險，應著重預測和分析匯價變動的趨勢，制定外匯風險管理策略，通過其內在規律掌握匯率變動發展的趨勢，采取有效的措施防范籌資風險。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因為相對于人民幣而言其貶值日益明顯，否則將產生更多的外匯損失。
4．考慮銀行參與制度。要使銀行對企業的監控作用得到有效發揮，可以考慮建立銀行參與制度，將銀行納入企業的管理層，從而提高銀行對公司的治理。同樣，站在銀行角度也要加強對貸款資金的適時監控制度，把制度重點放在加強主辦銀行對借款企業的外部監控上。例如對負債比例較高的公司，主動要求自己作為主要的債權人列席公司的重要會議，使其盡可能充分地獲取關于企業經營和投資決策的信息，實現較好的風險控制，以防止不良債權的產生。
四、總結
債務融資既是一項財務策略，更是一種籌資戰略。企業在考慮債務融資時，不僅要根據自身的發展情況，考慮融資規模、融資方式和還款期限等，更要認識和考慮債務融資所帶來的風險。企業只有在正確認識債務融資風險的基礎上，及時制定和嚴格執行有效的債務融資風險防范對策，使其控制在合理范圍內，才能充分發揮債務融資的最佳作用，并確保企業生產經營的正常運行。
參考文獻：
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篇2
關鍵詞：成本；債務融資；結構優化
中圖分類號：F275.3 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）10-0-01
資本結構是一個長期的融資方式選擇的結果，對資本結構進行研究，首先要分析融資結構，權衡融資成本和風險，構建最優的融資結構，將會直接影響到上市公司企業價值最大化的實現。而理論作為資本結構理論的一個重要組成部分，其分析視角為企業的股利分配提供了一個基本的分析邏輯，由于債務本身也存在成本，企業資本在進行決策時必須在股權成本和債務成本間做出抉擇。本文通過對我國上市電力企業的債務融資分析，進而研究債務融資及成本的理論依據。
一、債務融資的內涵
企業融資的重要方式有股權融資和債務融資。債務融資是指企業通過向個人或機構投資者出售債券、票據籌集營運資金或資本開支。個人或機構投資者借出資金，成為公司的債權人，并獲得該公司還本付息的承諾。企業的融資決策都是要考慮融資渠道和融資成本的，因此，產生了一系列的融資理論。
債務融資可進一步細分為直接債務融資和間接債務融資兩種模式。一般來說，對于預期收益較高，能夠承擔較高的融資成本，而且經營風險較大，要求融資的風險較低的企業傾向于選擇股權融資方式；而對于傳統企業，經營風險比較小，預期收益也較小的，一般選擇融資成本較小的債務融資方式進行融資。債務融資的特點相對于股權融資，它具有如下特點：
（1）短期性。債務融資籌集的資金具有使用上的時間性，需到期償還。（2）可逆性。企業采用債務融資方式獲取資金，負有到期還本付息的義務。（3）負擔性。企業采用債務融資方式獲取資金，需支付債務利息，從而形成企業的固定負擔。（4）流通性。債券可以在流通市場上自由轉讓。
二、我國電力上市公司的債務融資現狀
不同的負債融資結構揭示著不同的治理效應，而在企業融資實踐中，應選擇合理的債務融資結構，盡量降低成本，實現企業利益的最大化。通過對電力上市公司融資結構的分析，進而了解到負債類型、負債期限結構、負債優化結構與成本的關系，進行深化資本結構的研究，提出合理的治理策略。
1.債務融資類型單一，公司資金負擔重。我國電力上市公司的主要債務類型結構是銀行負債，比重約占70%，其中多數為擔保借款；其次為商業信用融資。一般而言，存在較大經營風險的情況下應該盡量選擇私人債務融資，而我國電力上市公司有國家的大力支持，不存在經營破產的風險，可以選擇類似公司債券的公眾債。但根據調查，發行公司債券的電力上市公司少之又少，其負債類型嚴重單一化，融資結構比例失衡，尤其對于債券融資這一有效形式沒有廣泛應用，失去了債券與銀行貸款進一步結合而降低成本的優勢，無法有效的控制成本。
2.債務期限結構仍存在改善空間。根據電力行業的特征，債權人在考慮借款資金的風險時，關注的是公司的清償能力，電力上市公司為了降低風險，應該提高固定資產的比率，即長期負債應占得比重多一些。但根據調查顯示，結果恰恰相反，債務期限結構略顯失衡，短期融資比重更大，管理者對企業的未來投資項目決策權小，便相應的降低了長期債務融資的成本，可見我國電力行業的債務期限結構仍存在改善空間，Guedes和Opler的實證研究也表明：增長機會較多的企業傾向于發行期限較短的負債，而公用事業發行期限相對較長的負債，所以，我國電力上市公司應發行期限較長的負債。
3.債務優先結構波動大。數據顯示，我國電力上市公司的債務優先結構偏向于保證融資，且穩定性不好，部分公司僅依賴于一種融資方式，有的公司完全依靠信用融資，抵押借款很少，而其他的融資方式主要由商業信用組成，表明公司資信在債券融資中占據重要的地位。但由于企業多偏好于保證融資，致使存在較大的違約風險，同時，大多數貸款來自銀行貸款，而銀行不具備用限制性條款約束資產替換行為的動機，存在較高的監督成本，需要通過融資契約的有效安排來降低代現成本。
三、現代成本債務融資的結構優化
長期以來，處于壟斷地位的公用事業上市公司普遍有收益高、穩定，而風險較低，卻采用低負債的財務保守策略，而國外的這類企業多采用高負債性融資，根據美國自90年代中期以來的數據，其長期負債率平均達到52.33%，總負債率達到64.16%。但我國卻與之相反，我國的電力上市公司受國家的管制多，屬于壟斷的公共事業型企業，有大量的政府投資，不需要過多的負債，這就意味著企業成本高而經營效率低。面對我國電力行業的債務融資情況，我們可以從以下幾個方面著手進行優化：
1.積極發展融資渠道，豐富企業債務融資類型。具有行業管制特征的電力行業向銀行借款比例過高，存在一定程度上的銀行軟約束問題，所以應當鼓勵有條件的公司配合發行公司債券。此外，租賃融資必須經過債權人的審查，并且由債權人實施具體的購買行為，不會產生資產交換問題，因此，在降低成本方面具有極大的優勢，也是豐富企業融資渠道的一個重要途徑。
2.合理調整債務期限結構。短期融資具有一定的風險，要改變期限結構中的短期融資傾向，增加公司長期債務能夠平衡企業負債結構，同時有助于減少融資過程中股權對債權的替代。可以通過相關政策調控，鼓勵發行中長期公司債券，另外還可以選擇發行一些降低股東從資產替換中獲得好處的債券，像可贖回債券、可轉換債券等，可減少財產的流失。
3.選擇合適的債務優化結構。由于我國電力行業多選擇保證融資，存在一定的違約風險，所以要加大金融監管力度，對違約等投機行為要嚴厲打擊，適當增加債務融資契約中的限制條款，從而降低債務融資契約的成本，獲得更多利潤。
總之，我國的企業可以通過對負債類型、債務期限結構及債務的優化結構，這三方面進行融資結構的調整，進而降低債務融資中的成本，提升企業的經濟效益與管理規模。
參考文獻：
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[關鍵詞]經濟結構戰略調整；并購融資績效；融資模式
一、引言
黨的十報告中指出：“以科學發展為主題，以加快轉變經濟發展方式為主線，是關系我國發展全局的戰略抉擇。”而“推進經濟結構戰略性調整是加快轉變經濟發展方式的主攻方向。”由此可見，推進經濟結構戰略性調整是我國應對內外部挑戰、謀求經濟持續科學發展的必然抉擇。未來經濟結構戰略調整的完成效果，可能將決定我國經濟長期的走向。
目前我國一些行業重復建設嚴重、產業集中度低、自主創新能力不強、市場競爭力較弱的問題仍很突出，影響著經濟運行的質量和競爭力，制約了經濟結構戰略調整的效率。在資源環境約束日益嚴重、國際間產業競爭更加激烈的條件下，企業并購是資源進行重新有效配置的最快捷手段，通過引導經營效率高的企業進行并購，有利于盤活社會存量資源，不僅可使資源得到更有效率的利用與分配，還可以促進產業結構優化，加快轉變發展方式，提高發展質量和效益，增強抵御國際市場風險能力，實現可持續發展。因此，本文認為企業并購將在我國經濟結構戰略調整期擔當重任，并會迎來并購的黃金期，推動企業并購重組是我國調整經濟結構、轉變發展方式、促進經濟科學發展的重要舉措。
隨著企業并購重組力度的增強，企業間并購規模也會隨之擴大，然而企業并購需要龐大的資金支持，因此如何融資成為了企業并購業務中的核心內容，在相當程度上決定著并購活動的有效性，影響著并購是否能夠成功。雖然我國政府在鼓勵企業并購重組的同時，不斷推出并購融資的相關政策，但是仍存在著諸多問題。多鳳翔（2011）指出我國上市公司并購融資存在問題主要有：國內并購融資工具品種匱乏；債券或票據融資發展受到政策環境的制約；租賃類融資可能存在間接調控利潤；公司可能運用權益性融資操控利潤等。因此，隨著經濟轉型的不斷深入，探究企業并購融資績效問題，為企業更好地進行并購融資提供理論依據，具有一定的實踐意義。
二、文獻回顧
與并購支付方式相比，由于企業并購融資方式所體現的交易成本更為隱性、復雜，不利于觀測，所以早期國外研究更多的關注并購支付方式對企業績效的影響，而關于融資方式對并購績效影響的文獻較少。最早的研究集中于杠桿收購融資，Arthur Warga&Ivo Welch（1993）發現杠桿收購的成功增加了股權人收益，降低了債權人收益。然而Menno Pardoel（2011）對不同收購方式進行比較，研究發現杠桿收購對公司報酬率無顯著影響。隨著研究不斷拓展，近年來國外逐漸有了融資方式對并購績效影響的研究，Schlingemann（2004）基于梅耶斯優序融資理論與自由現金流量假說，以1994-1998年的并購事件為樣本，在控制支付方式的情況下，研究發現留存收益融資對于投資機會較少的收購方有顯著的負影響，而對于投資機會較多的收購方并無顯著影響；股權融資與并購績效顯著正相關；負債融資對并購績效無顯著影響。Martynova&Renneboog（2009）對歐洲國家1993-2001年發生的并購案例進行分析，發現樣本公司并購中采用內部融資最多，股權融資次之；債務融資提升了收購方的市場效益，而股權融資顯著降低了其市場績效。
國內在并購融資績效方面的研究，李杰（2007）以1997-2001年長江三角洲地區發生并購的上市公司為樣本，從并購融資方式的視角分析融資壓力對并購績效的影響，研究發現融資壓力與并購績效顯著正相關，而且非募集資金融資并購績效優于募集資金融資并購績效。雷輝等（2009）以2007年發生并購的滬深上市公司為研究對象，回歸結果表明權益融資、債務融資與治理績效顯著負相關，內部融資與治理績效顯著正相關。然而翟進步等（2011）在控制支付方式的情況下，以2002-2006年發生的絕對交易價格最大的并購事件為樣本，得到了不同的結論，研究發現權益融資方式顯著提升了收購公司的市場績效和股東財富，并且收購公司并購后未來財務績效上升；而債務融資方式則降低了收購公司的市場績效并有損于股東財富，收購公司并購后未來財務績效下降。
國內外從融資方式的視角研究并購績效的文獻相對較少，并且結論差異性較大。由于并購資金的不同來源方式會改變企業的財務結構，影響企業并購績效，深入研究并購融資方式與并購績效的相關性具有重要現實意義。基于此，本文以2009-2012年發生并購的上市公司為樣本，實證探究企業各種融資方式與并購績效的相關性，以及相關程度順序。
三、實證研究
企業并購所需資金的來源主要有兩個渠道，內部融資和外部融資。內部融資是企業籌集內部經營活動所產生的資金，主要指利用留存收益；外部融資是企業籌集外部資金，主要包括股權融資與債務融資，因此本文將融資方式分為內部融資、股權融資以及債務融資。
（一）研究假設的提出
我國大部分上市公司是由國有企業改制而來的，國有股權仍普遍處于控制地位，目前國有大股東“一股獨大”是我國上市公司股權結構的主要特征。國有股控制會引發兩個層次的委托問題：第一層次的委托者是全民，者是政府；第二層次的委托者是政府，者是公司經理。由于政府既不是最終的人，也不是最終的委托人，這就造成了控制權與剩余索取權不匹配，引發了所有者缺位，致使政府對公司的監控機制難以形成，容易造成“內部人”控制。在這樣的治理機制下，容易誘發經營者通過股權融資將獲得的資金最大化地轉化為自身的控制權收益。而我國亦確實存在上市公司內部人通過股權融資獲得巨大隱性收益的事實。所以經營者通過股權融資進行并購時，更有可能謀取自身利益，進而導致并購的低效率。再者，雖然我國證監會在推動上市公司積極分紅方面出臺了相關政策，如2008年制定的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，以及證監會[2011]41號公告，就分紅問題提出了具體要求。但是，2012年我國證監會投資者保護局相關負責人表示，我國上市公司在分紅方面仍存在一些問題：一是分紅股利支付率總體偏低，2001-2011年上市公司現金分紅占凈利潤的比例僅為25.3%，而國際成熟市場該比例通常在40%-50%之間；二是在股利形式上輕視現金股利，股利回報率偏低。由此可見，我國上市公司依舊實施較低的股利政策，再加之股權融資所籌集的資金永無到期日，可形成公司的永久性資本，因而采用股權融資不會引發上市公司承擔財務困境成本。這樣股權融資更容易導致管理層并購投資的放松心理，從而形成“過度自信”，最終導致并購風險被低估以及并購決策的高錯誤概率，最終使得并購后公司績效下降。
綜上本文提出假設1：股權融資與并購績效呈現負相關性。
我國債券市場自2005年以來得到了快速發展，債券種類不斷擴大，交易方式也不斷創新，這些發展給企業債務融資帶來了便利，可以相應減少交易成本。從債務融資本身來說，該方式需要定期支付本金和利息，依據權衡理論的觀點，債務融資的資本成本雖低，但是引發財務困境的可能性大，融資風險高。然而，按照理論的觀點，正是債務利息和本金支付的這種約束性特征，加大了管理層保證履行償付義務的壓力，促使管理層更加慎重的選擇目標并購企業，尋求達成高收益的并購。同時，適當的債務融資，還約束了經理隨意支配企業自有資金的浪費性投資，抑制了機會主義并購行為所引發的企業價值下降。債務合同中的限制性條款、法律以及資本市場的相關規定，也抑制了并購過程中的過度投資和投資不足問題。此外，依據MM理論，由于利息可以抵稅，企業價值會隨著財務杠桿的提高而增加，同時并購企業在一定范圍內通過債務融資還可能產生杠桿正效應，進而影響企業權益資本利潤率，提升企業的經營績效。
綜上本文提出假設2：債務融資與并購績效呈正相關性，相對于股權融資，其與并購績效的相關程度更大。
與股權、債務融資相比，內部融資方式具有以下特點：第一，內部融資使用企業自有資金，其自主性較強，不受外界制約與影響，只需通過股東大會或董事會批準；第二，通過內部籌集資金可以減少企業的融資風險，更有利于企業并購的順利進行；第三，內部融資不僅不會稀釋原有股東的每股收益和控制權，還能夠支持企業對其它融資方式的使用；第四，內部融資方式沒有發行費用，可以降低融資成本。
在企業存在大量的留存收益時，有效地使用企業內部資金，有利于抑制管理者的浪費行為和不明智的使用內部資金行為，即抑制成本，減少自由現金流，從而提高企業治理效率。同時并購對企業留存收益的大量使用，使得內部存儲的自由現金流減少，有利于激發管理者對并購后企業的經營管理，積累留存收益，從而提升企業績效。
綜上本文提出假設3：內部融資與并購績效呈正相關性，且相比于外部融資，內部融資與并購績效相關程度更強。
（二）樣本選取及數據來源
本文以滬深兩市2009-2012年發生并購的主并購方為原始樣本。為確保數據的有效性，對樣本進行以下篩選：（1）主并購方為上市公司；（2）剔除并購交易未成功案例；（3）剔除金融、保險類上市公司；（4）剔除所涉及年份出現ST、*ST的上市公司；（5）并購后上市公司成為被并購公司的第一大股東；（6）剔除數據缺失及異常的公司；（7）如果上市公司當年發生多次收購事件，把多次收購的支付金額合并在一起作為該上市公司的并購金額。
依照上述原則對原始樣本進行篩選后，最后得到489個主樣本。樣本來源于國泰安CSMAR的中國上市公司并購重組研究數據庫，對數據的處理方式是運用Excel進行初步匯總和計算分析，再利用SPASS19.0軟件進行進一步的統計處理和檢驗。
（三）變量選取
被解釋變量：本文選取并購當年的凈資產收益率衡量上市公司的并購績效。
ROE=當期凈利潤/期末凈資產
解釋變量：雖然獲取上市公司發生并購時各融資方式具體金額較困難，但是并購事件作為上市公司的重大舉措，并購所需融資金額占據了當年上市公司融資總額的絕大部分，因此本文采用上市公司并購當年三種融資方式總體的融資比重，來替代并購融資金額中各方式的實際比重。分別采用股權融資率（EE）、債務融資率（DE）、內部融資率（IE）來衡量股權融資、債務融資、內部融資三種融資方式。
控制變量：選取并購金額相對值（Merger）、投資強度（Invest）、總資產規模（Asset）三個指標。
變量定義表如下：
（四）模型構建
本文采用多元線性回歸，通過系數的正負來考察解釋變量與被解釋變量間的正負相關性，并通過比較各融資方式的回歸系數絕對值大小，考察融資方式與并購績效的相關程度，從而驗證假設是否成立。模型構建如下：
（五）描述性統計分析
統計結果顯示，凈資產收益率（ROE）、股權融資率（EE）、內部融資率（IE）的最大值與最大值之間的差異較明顯；債務融資率（DE）整體數值較股權融資率與內部融資率明顯偏小，說明上市公司并購較少采用債務融資；股權融資率均值（0.2865）>內部融資率均值（0.1613）>債務融資率均值（0.0699），說明近年來上市公司總體上更傾向于股權融資；并購金額相對值（Merger）、投資強度（Invest）的最大值與最小值相差較大，說明上市公司在投資方面存在較大差異性；總資產規模（Asset）差異較小，說明所選樣本公司間規模分布較均勻。
（六）相關系數
從表3中可以看出，ROE與債務融資率（DE）、內部融資率（IE）兩個變量在0.01水平下顯著正相關，相關系數分別為0.204和0.379。而ROE與股權融資率（EE）的相關系數為-0.372，且在0.01水平下顯著。
本文的研究還發現在一些解釋變量之間，如股權融資率（EE）和債務融資率（DE）、股權融資率（EE）和內部融資率（IE）之間也存在著顯著負相關關系。這表明解釋變量之間存在著共線性的可能。但通常來說，解釋變量間的相關系數達到0.8以上，可能會存在共線性的問題。通過表3，可以看到解釋變量間的相關系數均低于0.5，因此不考慮多重共線性問題的可能性。
（七）回歸結果分析
通過各融資方式的回歸系數可以得出，股權融資與并購績效呈負相關性，債務融資、內部融資分別與并購績效呈正相關性，并且結果均在1%的水平下顯著。通過各融資方式系數絕對值比較，即0.1969>0.1590>|-0.1166|，得出各融資方式與并購績效的相關程度強弱順序為：內部融資>債務融資>股權融資，且結果在1%的水平下顯著。進而研究假設1、2、3均得到驗證。
（八）穩健性檢驗
1 為了避免樣本數據中極大值與極小值對結果的影響，按5%進行Winsorize處理，并重新進行回歸分析，得到的結論保持不變。
2 考慮到樣本上市公司成長性的差異，用營業收入增長率（ReG）替換控制變量總資產規模；同時用總資產增長率（AsG）替換控制變量投資強度，重新進行回歸，結論保持不變且結果顯著。
3 將EE、DE、IE列在三個模型中，分別進行線性回歸。結果發現股權融資、內部融資的方程擬合優度明顯高于債務融資。從描述性統計中發現這可能是由債務融資率數值較小所造成。與此同時各融資方式與融資績效的正負相關性與模型（1）結論一致，且顯著成立。
四、結論
1 相比其他融資方式，股權融資與并購績效相關程度最低，且顯著負相關。由于股權融資對于并購企業來說是一種軟約束，同時也是一種風險轉移的手段，從而造成募集資金使用效率偏低，降低了企業經營效益。同時，研究還發現上市公司并購融資最偏好于股權融資，這說明我國企業融資方式獨有的股權融資偏好現象在并購融資中也是存在的。
篇4
關鍵詞：企業生命周期；債務融資；公司績效
西方早就有對于債務融資與公司績效的關系研究，但是因為社會環境的不同，同樣的理論對于我國不一定適用。本文首先綜述中西方對于債務融資結構與公司績效的理論，之后綜述國內外對于企業在不同生命周期債務融資與績效的理論。
一、債務融資與公司績效的研究
（一）債務整體水平與公司績效
債務融資對公司績效的影響從制度的角度出發，以成本為基礎，則企業需要降低股權成本在進行債務融資的時候，可以改善整個公司的治理進而提高公司績效。同時合理的債務融資能讓公司經理人員對于資產支配的權利增強，這樣就有利于提高他們對工作的積極性。中小企業在經濟發展中的作用越來越大，但是在金融資產配置中所占的比例卻很低。由于資金短缺和融資困難，中小企業的發展受到阻礙（熊婧，2014）。
（二）債務融資結構與公司績效
在短期債務比企業的投資項目先到期的前提下，債務人根據投資項目的進展和前期盈利的情況，與債權人重新簽訂契約并讓其自由決定現金流的分配。這樣有助于成長性較好的公司發展，因為短期債務不僅能夠有效地抑制投資不足，還能讓企業獲得更多的投資機會，從而有助于公司價值的提升（Myers，1977）。上市公司在我國民族地區表現為：不一樣的債務融資結構類型對于財務績效有不同的影響作用，其資產負債率偏低，長期和短期債務對財務績效均有負面影響，銀行貸款比率跟公司財務績效表現微弱的負相關，商業信用與財務績效呈正相關關系（羅如芳，2015）。
二、關于企業生命周期的研究
（一）企業生命周期
最首先的“生命周期”的觀點是認為企業如生物一樣有生命，同樣經歷生老病死的過程。企業的發展遵循著從形成到成長、成熟，然后衰退最后死亡的一個如生命體的成長過程。或者說企業的發展會經歷一個從生到死、由盛轉衰的過程。因此，企業的生命周期可以分為兩個階段：成長階段和成熟階段。國內學者基于企業生命周期理論把我們企業的發展過程分為四個階段，首先是企業的成立稱為初創期，再進入快速發展的成長期沉淀后的成熟期，最后是慢慢步入衰退期，而在這些不同的時期階段是采取不同的財務戰略（王萍，2010）。
（二）企業生命周期與負債和公司績效
企業需要在整個生命周期過程中的不一樣的階段采取不一樣的融資戰略，因為企業處于每個階段時所面臨的風險是不一樣的，就包括經營與財務方面的風險。而且不同的融資方式不僅可以降低企業的總體風險還能提高公司績效。首先，開始的兩個時期引入期和成長期的融資方式中是把權益融資放在首位的，接著第三個階段的成熟期越來越看重債務融資，從而更多的采取債務和權益資本相互結合來獲取資金。慢慢步入衰退期，權益資本退出，主要是債務融資（Bender，1986）。
我國制造業上市公司的債務融資在債務總體水平、長短期負債與公司的績效是朝著相反的方向發展的，但是每個階段的影響程度是不相同的。而在企業生命周期的不同階段，商業信用除了在衰退期對企業績效產生正效應，在其他兩個階段都為負效應，但銀行借款對企業績效全都產生負效應（唐洋，2014）。
三、結論
從中西方對于不同生命周期債務融資與公司績效的關系研究可以看出，首先中西方的經濟發展水平、法律制度和金融環境都是不同的，中國不能盲目的模仿西方的發展方式，要結合自身的特點來進行債務融資。其次，企業處于不同的生命周期其債務的影響程度是不同的，我們可以根據不同階段的不同特點提前做好準備，制定戰略。
參考文獻：
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[2] Stewart C.Myers，S.1977.Determin-ants of Corporate Borrowing.Journal of Finan-cial Economics， 5： 147-175.
[3]羅如芳，周運蘭，潘澤江.債務融資結構對財務績效的影響研究―以我國民族地區上市公司為例[J].會計之友，2015，10：1-5.
[4]王萍.論基于企業生命周期的財務戰略選擇[J].商業會計，2010（10）：1-4.
[5] Brander， James A，Tracy R. Lewis. Oligopoly and financial structure： The Limited Liability Effect. American Economic Review，1986（5）：956 -970.
篇5
一、國內外關于地方政府債務融資研究的情況
國外關于政府融資與負債的研究始于20世紀80年代，90年代開始有較多的成果。世界銀行高級經濟學家Hana Polackova Brixi（1998）在題為《政府或有負債：一種對財政穩定性構成威脅的風險》的論文中提出了著名的財政風險矩陣，將政府的負債風險來源劃分成四個方面，并系統地論述了政府或有負債對財政穩定性構成的巨大威脅。[1]William Easterly從傳統預算體制的角度，論述了許多國家政府所具有的財政機會主義特征。政府在減少直接顯性債務的同時，往往是等量的隱性債務的增加。[2]Allen Schick也從政府預算的角度研究了財政風險的成因及對策。[3]Ma jun對地方政府財政風險的監測問題進行了研究，從理論上提出了監測的原則與方法。[4]2002年，Hana PolackovaBrixi和Allen Schick收集了十多篇關于政府或有負債與財政風險問題的重要文獻，編輯出版了《風險中的政府：或有負債與財政風險》一書，從而奠定了財政風險理論的分析體系。[5]
國內的相關研究主要集中在地方政府債務融資模式、債務融資風險、債務融資創新等方面。在地方政府債務融資模式研究方面，有學者將我國地方政府融資模式分為債務（債權）融資、股權融資、項目融資和資源融資四大類。[6]有學者指出，國內地方政府債務融資呈現以融資平臺為主的多種融資模式并存的狀態，主要包括：與澳大利亞相同的中央政府地方債券模式，類似美國市政債券的城投類企業債券模式，類似于市政發展基金模式的“打捆貸款”模式和類似于抵押債券的市政資產支持證券模式。[7]在地方政府債務融資風險研究方面，張麗恒、[8]李俠、[9]何川[10]等專家學者分別從地方政府債務風險、銀行信貸風險管理、宏觀調控和經濟運行安全等不同角度，對地方政府債務融資風險進行了分析。在地方政府債務融資創新研究方面，眾多學者提出地方政府融資市場化發展的觀點，包括發行地方政府債券的融資思路。其中賈康在2002年就對發展地方政府公債融資進行了開創性研究；[11]張理平認為地方政府融資引入資產證券化具有較強的現實意義，并分析了資產證券化在地方政府融資中的應用優點；[12]陳敏等對PPP、BOT、TOT、BOO等融資方式應用進行了深入探討。[13]
通過對國內外有關研究文獻的梳理和分析， 我們發現國外對政府債務融資的相關研究已較為深入，特別是國外政府直接債務融資已開展多年，已建立了較為完善的相關法律制度。國內地方政府債務融資開展時間較短，相關研究主要集中在對地方平臺公司融資模式的風險控制和如何加強管理等問題上，真正從制度層面深入進行相關體制機制研究的還不多，特別是結合我國市場經濟體制改革目標，研究探索建立地方政府直接債務融資體制和相關制度安排的文章則更少。
二、地方政府債務融資的基本類型
本文所指的地方政府債務融資與“地方政府債務性融資”和“地方政府性債務融資”內涵基本相同，是指地方政府為發揮政府職能而通過舉債（成為法律意義上的債務人）向外部籌措資金的方式。如前所述，地方政府融資模式可分為債務融資、股權融資、項目融資和資源融資四大類，王鐵軍又將其細分為22種。[6]本文主要討論的是地方政府的債務融資方式，且從地方政府是否直接作為債務人，將其分為直接債務融資和間接債務融資。
1. 直接債務融資
直接債務融資是指地方政府（或財政部門）直接作為債務人，通過一定的金融工具與債權人形成債權債務關系的融資形式，即地方政府作為融資主體，直接向國內外金融機構借款、發行債券或設立基金等來獲取資金的方式。
第一，發行政府債券融資。是指地方政府直接作為融資主體，通過金融市場發行用于當地基礎設施、公益性項目和土地開發的有價證券（有些國家和地區稱市政債券）。市政債券在英、美等國家已是一項成熟的資本市場融資工具，而我國1995 年開始實施的《中華人民共和國預算法》第二十八條明文規定：“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。”
第二，向銀行借貸款。是指地方政府直接作為貸款主體向銀行借款。雖然我國有關法律規定地方政府不能直接從銀行借款，但從全球現實情況看，地方政府從銀行借款是比較普遍的。向銀行借款可分為向國外銀行借款和向國內銀行借款，如果借款數額巨大，還可以向多家銀行組成的銀團借款。向國外銀行借款也包括向國際金融機構借款，是指國際金融機構作為貸款人向借款的政府機構以協議模式提供的一種具有非商業性質的優惠性貸款。國際金融機構包括全球性國際金融機構和地區性國際金融機構，如世界銀行、國際金融公司、亞洲開發銀行等。
第三，理論上講，只要地方政府的融資主體資格得到法律和市場的確認，可以作為債務主體直接發行債券或直接向銀行貸款，地方政府也就可以開展任何市場主體都能夠實施的各種融資活動，包括委托信托機構或基金管理公司，以發行信托或設立基金等方式為建設項目籌集資金。
2. 間接債務融資
間接債務融資是指地方政府通過投融資平臺公司、所屬企事業單位或建設項目進行債務融資，以獲得用于公共設施建設和提供公共服務所需資金的融資方式，其中通過政府融資平臺公司融資是我國地方政府目前最主要的融資方式和建設資金來源。
所謂地方政府融資平臺（簡稱政府平臺、平臺公司、融資平臺或投融資平臺），是指由地方政府出資設立，授權進行公共基礎設施類項目的建設開發、經營管理和對外融資活動，主要以經營收入、公共設施收費和財政資金補貼等作為還款來源的企（事）業法人機構。上世紀 90 年代中期以來，由于受到國家現行法律法規和政策限制，我國地方政府難以直接進行債務融資，所以出現了很多間接債務融資的變通方式。地方政府為解決城市基礎設施建設資金來源不足的問題，組建了一些政府投融資平臺，通過政府與市場的結合，廣泛地吸收社會資金，在很大程度上支持了城市基礎設施建設，為我國城市化的推進起到了積極的作用。政府融資平臺最主要的表現形式是城司、區域開發公司或項目公司等，是在政府建設資金短缺而又融資無門的情況下的特殊產物。至2010年底，全國省、市、縣三級政府共設立融資平臺公司6576家，其中，省級165家，市級1648家，縣級4763家。①地方政府通過平臺公司向銀行借款、發行企業債券、設立信托計劃等方式從金融市場實現間接融資，在很大程度上解決了地方政府基礎設施建設資金不足的問題。
三、我國地方政府現行債務融資模式存在的主要制度性問題
目前，我國地方政府應用最多、最主要的變通融資方式是投融資平臺融資，地方政府融資平臺是在我國投融資體制改革的過程中產生的，是經濟轉型時期政府解決城市建設資金短缺問題、規避制度約束的一種變通手段。從宏觀層面看，地方政府通過平臺公司融資，在很大程度上解決了地方政府基礎設施建設和區域開發資金不足的問題，在促進地方經濟社會發展和增強政府履行職責能力等方面發揮了積極作用。但從中微觀和制度層面看，在實踐中也出現了一些亟須高度關注和急需解決的制度問題。由于變通方式涉及主體關系復雜、層次繁多、責權不清，法律風險很大；融資平臺公司功能定位不準確，運作不規范，監管難度大，系統風險難以避免；地方政府違規或變相提供擔保，舉債規模迅速膨脹，償債風險日益加大等等，已對地方財政、金融系統、宏觀調控等造成較大影響，危及我國經濟運行安全。
1. 地方政府與融資平臺公司之間的責權關系不清晰，償債責任和償債資金來源不落實，債務融資統籌管理機制難以建立
地方政府融資平臺公司通常是由政府或政府相關部門批準和出資成立的，承擔一定建設和融資任務的投融資公司，名義上為獨立企業法人。在實踐中，平臺公司承擔的建設投資任務絕大多數是道路、排水、橋梁、鐵路、港口、城市公共交通等公益性基礎設施項目或準公共產品。這類項目都有一個共同特性就是沒有直接項目收益或收益不足，一般不符合金融市場和金融機構的融資條件，往往需要由政府部門給予補貼、擔保、承諾或回購的保證。然而，由于受到《擔保法》及相關政策法規的約束，政府部門、金融機構和平臺公司只能采取相應的變通方式操作，這就造成地方政府與融資平臺公司之間的責權關系不清晰，地方政府既不能把平臺債務納入預算，也無法對償債作出統一安排，平臺債務的償債責任和償債資金來源無法真正落實。平臺公司只能“拆東墻、補西墻”或“借新還舊”，長此以往，難以為繼，平臺公司和金融機構都面臨較大風險。
2. 償債和風險約束機制不健全，平臺公司債務規模難以有效控制，地方政府和金融機構的系統風險會越積越大
由于地方政府與投融資平臺公司之間的責權關系不清晰，融資操作不規范，在風險約束機制不健全的情況下，造成融資主體的投資職能和償債責任不明晰，不可避免造成投融資平臺為獲取經濟利益而過分擴大融資總額。同時，近幾年各級地方政府通常采用加大固定資產投資拉動經濟增長的模式，造成了地方政府融資規模的迅速擴張，融資總量難以控制，融資規模難以量化，一些地方政府債務已經超過財政實際承受能力。據統計，到2010年底我國全部地方政府債務至少在10萬億元以上，②并且大多數都屬于隱性債務，為了償還眾多隱性負債，地方政府往往被動“買單”，以增設收費項目、提高收費標準、收取土地出讓金，以及開征各種基金等各種方式籌集償債資金，其中對土地出讓收入的依賴最大，嚴重扭曲了土地市場，由此帶來的財政風險和金融風險難以估計。
3. 利用平臺公司進行項目投融資的方式，不可避免地存在影響項目投資效率和融資成本的問題
政府投融資平臺公司名為獨立的企業法人，通常同時承擔投資、融資、建設、運營和管理多種職能，在決策與投融資主體間責、權、利界定模糊，決策、投資、融資、償債的主體責任不清晰。政府通過行政手段將部分公共設施和公益性項目的投資建設任務賦予平臺公司，在一定程度上將會影響項目投資效率，抑制了市場機制作用。另一方面，通過平臺公司融資，與政府直接通過金融市場和金融機構獲取建設資金相比，不僅多增加了一層管理成本，同時資金成本也相對較高。部分融資平臺還存在管理不規范，法人治理結構不完善，資本金到位率低，資源利用效率差，盈利能力較弱等問題。所以說，通過平臺公司融資建設，并不是一種科學有效的方式，而是在現有體制下的一種不得已的選擇。
4. 平臺融資方式不規范，政府預算管理不到位，信用評級體系不健全，平臺債務處于政府和市場監管的“雙重失靈”狀態
平臺公司債務融資形式上是企業融資，實際上是政府債務，由于制度的缺陷，政府和市場的監管都處于“失靈”狀態。一方面，平臺公司債務形式上是企業債務，無法納入政府預算管理，又沒有統一管理機構，缺乏有效的信息披露和風險約束機制。一些地方債務監管不到位，未建立風險預警和控制機制，長期存在債務規模底數不清、償債責任未落實等問題。一些平臺公司對自己作為執行債務協議的直接義務人所應承擔的第一償債責任認識不到位，甚至有完全依賴于政府保護的傾向。統籌管理的體制機制未形成，中央政府對地方政府債務既無法準確掌握，又缺乏有效的約束和監督機制。另一方面，平臺債務實質上是政府債務，由于平臺融資方式不規范，融資主體的資產負債信息得不到及時充分的披露，導致對信用評級需求不足，方法不成熟，成果權威性差，造成金融市場及金融機構對政府平臺的信用認識和風險評價不客觀不充分，也就無法形成有效的市場約束。綜合來說，現行平臺融資模式處于政府監督和市場監管的真空地帶，存在嚴重的制度缺陷，系統風險巨大。
四、實施地方政府直接債務融資的必要性和可行性
綜上所述，我國地方政府通過組建平臺公司進行融資建設，是在現有體制和政策約束下的一種不得已選擇，存在很多制度性缺陷和系統性風險，實踐證明并不是一種科學有效的模式。
國家已經看到了上述風險，國務院及相關部委從2010年以來多次出臺政策文件，對加強地方政府融資平臺管理提出了一系列要求和規定：對只承擔公益性項目融資任務且主要依靠財政性資金償還債務的融資平臺公司，限定2010年7月1日后不得再承擔融資任務，其他融資平臺必須商業化運作，對承擔的公益性項目融資任務必須剝離。③按照上述政策要求，只承擔公益性項目融資任務且主要依靠財政性資金償還債務的融資平臺公司，將不得再承擔融資任務。但實際上，由于投資需求和資金供給的巨大差距，上述投融資平臺不可能在短期內完全消失，而且融資規模還有進一步擴大的趨勢。
在實踐中，能否找到一種既可滿足地方政府投資和發展需求，又可實施有效控制的投融資模式？答案是肯定的，就是在本文前述的地方政府債務融資兩種基本模式“直接債務融資和間接債務融資”中做出選擇，舍棄已在實踐中證明是不科學的間接債務融資方式，即利用平臺公司的融資方式，而選擇直接債務融資方式，即地方政府（或財政部門）直接作為融資主體，通過金融市場或金融機構獲取資金的方式。
1. 推進融資體制改革，實施地方政府直接債務融資的必要性
第一，是規范地方政府舉債行為，有效控制債務規模的需要。依托金融市場，建立市場約束機制，明確主體責任，量入為出，增強監管和調控的有效性，最大限度降低系統風險。
第二，是拓寬地方財政收入來源渠道，有效解決地方投資資金供給與需求矛盾的需要。為地方政府建立一種長期穩定、制度化和市場化的籌資機制，有利于形成良性循環機制，有效增強地方政府基礎設施建設和自我發展的能力。
第三，是履行政府職能，更好地提供公共產品和服務的需要。可以顯著增強地方政府的履行職責能力，更好地貫徹落實經濟發展目標和宏觀調控政策，促進財政政策和貨幣政策的有效性。有效彌補地方財政赤字，從而減輕中央政府財政負擔。
第四，是加快發展我國金融市場體系，豐富和完善資本市場的需要。資本市場有股票和債券兩大類基礎產品，以及由此派生出的各種各樣的衍生產品，這些產品相互補充，使資本市場保持活力，協調發展。無論從市場的深度、廣度與彈性看，我國的債券市場發展嚴重滯后，債券品種少，結構不合理，債券市場基本上是國債和金融債，企業債券微乎其微，地方政府債券尚屬空白。
第五，是完善分稅分級財政體制，推進市場化改革的需要。推動分稅制改革進一步深化，有利于促進我國社會主義市場經濟體制改革目標的早日實現。財稅體制改革是我國市場化改革的關鍵環節，關系到政府職能轉變、轉變發展方式、政府和市場的關系等多個領域。
由于地方財政收支責任不對稱，投融資和財稅體制改革滯后，一些長期積累的問題使得地方政府面臨嚴重的財政困境，財政收支缺口不斷擴大。因此，允許地方政府直接舉債并加以嚴格約束，是當前我國經濟形勢下緩解地方財政困境的有效途徑。正如賈康等學者所指出的，舉債權是規范化的分稅制體制下各級政府應有的財權，這是所有實行分稅制財政體制的國家長期實踐得出的經驗。地方政府通過發行債券來籌集資金是世界上很多國家的通行做法，中國建立劃分事權、財權的分稅分級財政體制，賦予地方政府舉債權也就是必然的。[14]
2. 推進融資體制改革，實施地方政府直接債務融資的可行性
在我國實施地方政府直接債務融資，一方面要看我國金融市場發展階段，能否具備實施地方政府直接債務融資的條件；另一方面要看我國市場化改革的進程，要看相關法律法規是否具有改革調整的空間，也就是說，地方政府能否直接作為合格的融資主體，滿足金融市場的基本要求。
第一，我國政府在公債的發行和統籌管理方面已具備較成熟的經驗。我國已有多年發行國債、企業債、金融債的經驗，特別是通過近20年的國債發行實踐在債券的發行方式、品種結構、期限結構、利率結構等方面都積累了豐富的經驗，市場的監督、管理手段和能力逐步完善和增強。2002年起地方政府開始利用城投類企業債券、市政資產信托計劃和資產證券化等多種債券融資方式解決地方政府建設資金不足問題。2010年財政部代地方政府發行2000億債券。2011年和2012年，國家批準上海市、浙江省、廣東省和深圳市等4個省市作為自行發行債券試點。
第二，經過多年的發展，我國的金融體系日趨完善，資本市場發展迅速。目前，我國金融市場健康穩定，銀行體系和資本市場規模位居世界前列。相關的法律法規逐步完善，開放程度日益提高。市場中介機構，如投資銀行、信用評級機構、會計審計機構等的發展以及專業人員充足，為地方公債的順利發行提供了技術上的支持和保證，并能對地方公債發行主體進行有效的監督和管理。[15]
第三，市場需求空間大，有充足的資金供給來源。一方面，近年來我國的機構投資者發展迅速，證券投資基金、保險基金、社會保障基金和商業銀行等對于地方政府債券有很大的投資需求和承購能力，都希望獲得更多的資本市場投資品種。另一方面，地方公債本身所具有的政府擔保、收益穩定的優勢，加上社會閑散資金的大量存在及其對穩定投資渠道的需求，表明發行地方公債有足夠的操作空間，更有助于實現儲蓄向投資的轉化以及國民經濟的平穩運行。
第四，當前，要啟動實施地方政府直接債務融資，還存在兩方面制度性障礙：一是我國現行的法律法規和相關政策，限制了地方政府直接債務融資模式的實施。比如《預算法》規定“除法規和國務院另有規定外，我國地方政府不得發行地方政府債券”；《貸款通則》對貸款人的規定，明確把地方政府排除在外，使得地方政府不能直接向銀行借款；《擔保法》規定“國家機關不得作為保證人”，因此地方政府不能為借款和舉債提供擔保。二是我國地方政府（或地方財政）還無法完全滿足金融市場對融資主體的要求。我國地方政府雖然是獨立的法人主體，獨立編制財政預算，但還無法編制清晰完備的資產負債表，也就無法進行科學準確的信用評級。因此，只有深入推進財稅和投融資體制改革，逐步消除和解決上述制度性障礙和問題，才能為盡早實施地方政府直接債務融資創造條件。
五、推進地方政府融資體制改革的基本思路
推進地方政府融資體制改革的基本思路是：修改完善相關法律法規，改革地方財政體制，授予地方政府直接債務融資的權利，逐步取消利用平臺公司融資建設的間接債務融資模式，構建地方政府直接債務融資制度體系。
1. 修改完善相關法律法規，為啟動實施地方政府直接債務融資創造條件
修改《預算法》，增加編制地方政府債務預算科目，允許地方政府直接作為融資主體進行融資活動，將政府融資活動納入預算管理；修改《貸款通則》，允許地方政府根據自身需要和償債能力，直接向國內外銀行機構進行借款；修改《擔保法》，允許國家機關作為保證人，為地方政府借款和舉債提供擔保。制定和出臺一系列實施地方政府直接債務融資的相關法律法規和配套政策。
2. 深入推進財稅體制改革，建立公共財政體制，編制地方債務預算，合理確定地方政府融資項目和支出范圍
按照政府基本職能，建立公共財政體制。根據公共產品理論和效率原則，合理界定各級政府的支出范圍和責任。按照構建公共財政的要求，嚴格規范財政的供給范圍，堅持“有所為、有所不為”的原則，對一般競爭性、經營性領域和可以利用社會資金發展的事業，財政資金要逐步退出，從根本上減輕財政支出壓力，集中資金保證公共支出的需要。按照實際需求和償債能力編制地方債務預算，合理確定地方政府融資項目、融資規模和支出范圍。強化財政在地方政府融資管理中的主體地位，加大對地方政府債務集中統一管理的力度，要建立嚴格規范的債務融資的決策機制和評價制度，建立地方財政償債機制和債務融資的預警系統。健全債務監管體系，建立債務信息公開、審計、監察和效能評價制度，將債務“借、管、用、還”等情況作為考核地方政府績效和任期經濟責任的重要內容，明確和落實責任，防止違規和過度舉債，提高資金使用效率。
3. 明確中央和地方的事權、財權劃分，規范財政收入和支出結構，編制地方政府資產負債表
加快推進分稅分級財政體制改革，進一步明確中央和地方的事權、財權劃分，是眾多學者和社會各界多年來的呼聲。要按照事權與財權相一致原則，重新審視并合理調整各級政府的支出范圍，賦予各級政府具有與其履行支出職能相一致的收入范圍，各級財政都應有稅源較穩定的主體稅種，并以法律或規章形式固定下來，建立各級財政穩定增長的收入機制。防止再出現收入往上集中，支出往下轉移的現象。嘗試賦予地方一定的稅收管理權限，使省、市地方政府對地方稅種具有一定的調整稅率、征收范圍及減免稅收的權限，可以根據自身實際稅源情況和支出需要來適當調整財政收入。同時，要按照法定責權和財政體制，編制地方政府的資產負債表，以使評級機構可以據此科學準確地開展信用評級。
4. 加快我國信用評級機構和行業發展，創新我國地方政府信用評價方法
由于我國地方政府財政體制和資產狀況的特殊性，既要學習借鑒國外政府的信用評級方法，又要結合我國的實際，制定出一套適應我國國情的地方政府信用評價的方法。在地方政府融資信用評價研究方面，除專家學者進行研究外，大公國際、聯合資信等國內外評級機構都對地方政府融資信用評價進行過深入的研究，提出了自己的評級思路、方法論、評級模型和操作程序，并且已經在我國地方政府融資平臺公司的信用評級和地方政府的信用評級中使用。
5. 完善轉移支付制度，為邊遠地區和財力較弱的地方政府提供擔保及轉移支付支持，提升其信用等級
通過市場化的方式推動地方政府直接債務融資，必然會出現經濟發達地區和財力較強的地方政府信用評級較高，在金融市場獲取資金的能力較強，而一些欠發達地區和財力較弱的地方政府信用評級會較低，在金融市場獲取資金的能力就較弱，或者無法開展持續的融資活動。這就需要中央財政在現行財政轉移支付制度的基礎上，建立專項轉移支付制度，為欠發達地區和財力較弱的地方政府提供專項償債補助資金，并為其提供融資擔保，提升其信用等級，使其能夠在金融市場中獲取所需的資金。同時要推進上述轉移支付制度的法制化，增強政策的連續性和穩定性，逐步建立具有中國特色的符合市場化改革方向的地方政府融資體制。
注釋：
①《國家審計署審計結果公告》2011年第35號。
篇6
企業由于所采取的融資方式不同，而產生其各異的融資結構。一般而言，企業的融資方式可分為二類：一是通過留存收益和折舊而進行的內源性融資；二是通過來自公司外部現金流的外源融資，如銀行貸款、企業債券和發行股票。
一、融資理論支持
現代企業融資理論認為：（1）由于企業負債利息在稅前列支帶來的節稅效應，債務融資可以降低企業的融資成本，增加企業的價值。（2）企業負債比例的提高導致企業陷入財務危機甚至破產的可能性增加，從而導致企業價值下降。因此，企業最佳資本結構應該是在負債所帶來的財務收益與債務上升所帶來的財務危機成本之間的平衡點。（3）債務融資對外部投資者來說是一個積極的信號，傳遞著企業經營者對企業的信心，由此可以提高企業的市場價值，降低企業的融資成本。（4）債務融資帶來的控制權損失最小，比股權融資更能有效地防止企業被兼并。因此，在市場經濟條件下，企業最佳的融資模式是先內源融資，再債務融資，最后才是股權融資。
二、西方國家融資結構現狀
西方發達國家企業的融資結構都具有明顯的內源性融資特征，在其融資結構中內源融資的比重都超過50%，其次是債務融資，股權融資的比重最小。在國際資本市場上，債券的發行規模遠遠超過股票。（表1）
從表1可以看出：內源融資在各國均是占主導地位的融資方式。其中美國的內源融資比率高達77%，最低的日本也達到44%。債權融資在所有國家企業的外部融資中也是較為重要的方式，在日本甚至是最為重要的融資方式，占到了全部資金來源的約48%。即使在股票市場最為發達的美國，債權融資仍是重要的融資方式。股權融資中，各國的比例都相對較低，其中法國最高達到21%，美國最低為-8%。
三、西方國家融資結構現狀原因分析
（一）債務融資和股權融資相對成本的差異。融資成本應該說是企業制定融資策略首要考慮的一個重要因素。債務融資和股權融資各有相應的成本，但其成本主要都為利息或股息支出、籌資費用及納稅等。在發達國家成熟的金融市場上，債務融資成本通常是低于股權融資成本。因為債務融資包括銀行貸款和發行企業債券，銀行貸款和企業債券的利息支出可以在稅前扣除，具有節稅效應；而股息卻存在公司所得稅和個人所得稅的“雙重納稅問題”，而且銀行貸款手續簡便，籌資費用可忽略不計，而債券發行的程序較股票簡單，要求也比較低，從而發行費用也較股票少，因而債務融資的成本一般低于股權融資成本，由此成為發達國家企業融資的優先選擇。
（二）融資風險的影響。內源融資的風險最小，而股權融資和債權融資都存在資金募集不足的風險，是市場性的風險。一般認為債務融資風險高于股權融資，但由于銀行貸款在西方國家的債務融資中占有較大比重，銀行貸款屬于私下募集，風險也較小。債務融資具有到期還本付息的特點，若企業負債率過高，到期不能支付將產生財務風險。股權融資會擴大股本有利于降低企業的負債比率，并且二者都有信用評級的風險，若企業不能到期償本付息或支付股利將影響企業的信譽和再融資。現實中由于西方國家發達的金融市場、完善的銀行貸款和嚴格的證券發行審批程序，債權融資和股權融資都處于可控制的狀態中，因此，二者的風險差別不是很大。
（三）公司治理與市場效率的差異。企業融資結構是企業各利益關系人相互博弈的結果，尤其是公司經理與股東的博弈。在西方發達國家，現代化企業制度相當成熟，企業有完善的公司治理結構，股東對企業擁有強大的控制權，經理的行為受到一系列制度安排的激勵和約束，如經理人員的聘任和罷免，企業高級管理層的持股比例及股票期權等，從而能夠有效地保證企業經理在追求自身利益最大化的同時實現股東利益的最大化。此外，在發達國家成熟的證券市場上，股票價格是企業價值的真實表現。企業經營不善、業績不佳，股票價格就會下跌，這不僅直接影響到企業進一步在股票市場的融資，而且將使企業陷入被收購的危機，企業經理同樣面臨著聲譽下降及可能喪失其在職利益的風險。所以，發達國家完善的公司治理結構和市場機制的有效性，使得股權融資對公司經理來說也并非是“免費的午餐”。
（四）證券市場發展的差異。證券市場包括股票市場和債券市場。自20世紀八十年代中期以來，發達國家債券市場迅猛發展，債券發行的規模遠遠超過了股票，債券年平均發行額占證券年平均發行額的93.1%，而股票發行只占6.9%，成為發達國家企業融資的主要手段。如，美國企業外部長期資本的70%是通過發行債券來籌集的。
（五）企業制度的差異。對企業原有股東來說，內源融資是最優的，既可節約交易費用、減少個人所得稅支出，又有利于提高投資收益，因為一方面內源融資的收益不用與其他投資者分享，另一方面將利潤轉投資有助于公司資產的增值，股價上升，股東可從資本增值中受益；債務融資次優，因為債權人享有固定收益索取權，而發行新股會稀釋原股東對企業的控制權與資本的增值收益。在發達國家成熟的現代化企業制度下，企業受股東控制，股東的利益直接制約著企業融資結構的安排，所以企業融資通常是先內部融資，再債務融資，最后才是股權融資，內源融資在企業融資結構中占50%以上。
篇7
資金的盈余與短缺影響著公司的日常經營與未來發展，資金的融資因此也成為企業經營管理中的一項重要任務。企業融資一般分為兩種方式，分別為債務融資與權益融資，近年來隨著中國債券市場的發展，債務融資已成為企業的一項重要融資方式。但民營企業在債務融資方面相比于國有企業來說卻存在明顯的融資劣勢。基于我國所有權性質的特殊現象，國有企業在進行債務融資時往往擁有獲得長期債務、低利率以及財政補貼的融資優勢，而在我國金融體系中民營企業卻存在明顯的“信貸歧視”，民營企業往往只能通過提高資金使用的補償或是民間借貸的方式來維持企業的生產運營，但是這種融資方式大大增加了債務融資成本，進而增加了公司總成本影響企業價值。民營企業作為我國國民經濟的重要組成部分，有必要對如何降低民營企業的債務融資成本進行研究。
已有研究發現，社會責任信息披露與會計穩健性能夠有效降低企業的債務融資成本。黃藝翔、李遠慧實證分析了企業的社會責任信息披露水平及其財務績效對于銀行借款融資成本中的影響，實證結果顯示企業社會責任信息披露水平與銀行借款融資成本的降低起到一定作用，能在一定程度上降低企業的融資壓力。鐘岳松主要從理論上對會計穩健性與債務資本成本之間的關系進行探析。他認為會計穩健性與債務成本緊密相關，并且提供穩健性會計信息的企業可能會獲得資本成本上的補償。此外，陳旭東、黃登仕采用1993年-2003年中國上市公司的數據進行實證分析得出：中國的會計穩健性具有明顯的行業特征，其中制造業最明顯。因此為了提高會計穩健性對債務融資影響研究的準確性，進一步選擇了民營制造業上市公司為研究對象。
二、理論分析與研究假設
會計穩健性是指對企業收益的確認標準比損失確認標準更為嚴格。會計穩健性越高意味著更慢的收入確認和更快的費用確認，以及更低的資產估計和更高的負債估計。與公司股東關注公司的未來發展與經營狀況不同，債權人更關心能否到期收回本金與利息，所以相較于公司價值的上升，債權人對公司價值的下降信息更為敏感，債權人希望能夠及時的獲取企業財務信息時才能做出恰當反應將損失降到最低，所以會計穩健性的要求滿足了債權人傾向企業財務穩健性的會計處理方法，及時將不利信息披露出來，顯著提高了債務契約的有效性。此外，債權人作為信息劣勢一方，要求企業傳遞的信息及時且真實，會計穩健性作為會計信息質量基本要求之一，可以降低債務人操縱會計數據的可能性，提高會計信息的準確性和真實性。但是企業實施會計穩健性在得到債權人認可的同時也給企業帶來了一些負面影響，當企業實行較高的會計穩健性水平時，會導致企業凈資產被低估使得企?I在債券市場尋找資金供給者時由于投資價值較低處于弱勢狀態。所以為了補償提供穩健性會計信息的企業，債權人會降低債務人的融資成本。基于以上分析，提出假設H1：
H1：企業施行會計穩健性政策有利于降低企業的債務融資成本。
根據信息不對稱理論可知，實際生活中的資本市場仍未達到有效市場的水平，企業內部與外部人員對公司信息的掌握程度不同，債權人的信息來源多數來自公司的財務報表，但由于財務報表信息的公允性與真實性有限，因此債權人容易高估企業風險而增加對風險溢價的補償，增加債務融資成本。其次，資金需求者與供給者之間存在委托關系，在企業的實際經營活動中可能會存在管理者為了追求高額收益，改變資金用途，增大了經營風險進而損害債權人的利益。所以債權人為了維護自己的權益，保證能夠在到期時收回本金與利息，往往會選擇對債務人使用資金的過程和用途進行監督，由此產生的費用債權人通常會通過提高利率的方式轉移給債務人，債務人成本因此增加。所以在這樣的實際情況下，企業社會責任信息的披露，即非財務信息的披露有利于提高信息透明度，增加利益相關者對企業的經營狀況的了解與信任，降低信息不對稱導致的風險溢價以及對資金使用過程中的監督成本。此外，企業披露社會責任信息還有助于公司樹立良好形象，形成良好的聲譽效應由此給市場傳達利好信號，吸引投資者的投資，緩解企業的融資約束，降低資本成本。一方面，民營企業履行社會責任并不是強制性的義務，所以當企業主動承擔社會責任時，會與政府建立良好的聯系，銀行借款作為企業債務融資的主要來源，企業也會獲得相應的低稅率等優惠政策。基于以上分析，得出假設H2：
H2：民營企業披露社會責任能夠降低企業的債務融資成本。
綜合考慮社會責任與會計穩健性對企業債務融資的影響時，可能有兩種情況，一種是兩者對債務融資成本起到替代作用，另外就是起到互補作用。首先，從資源有限性角度考慮，企業所要借款的外部目標資金供給者群體所擁有的資源是有限的，政府的支持力度也是有限的，考慮到在我國針對社會責任并沒有明確的評價標準與規范審計，所以當企業施行會計穩健性政策后，企業對社會責任的披露所帶來的投資資源也比較有限，所以社會責任信息披露與會計穩健性可能存在此強彼弱的替代效應，當會計穩健性對公司債務融資成本的影響較強時，社會責任披露對降低債務成本的作用會下降，即兩者對債務融資成本起到替代作用。
當考慮到公司實行會計穩健性可能帶來的負向影響時，如由于公司財務報表中凈資產被低估導致的在尋求資金供給者時處于弱勢地位，無法獲得投資者的資金投資影響公司的后續經營運轉；其次，由于企業收益與損失確認時間的不對稱性，可能導致財務報表的指標無法達到債務契約中的要求而承擔違約風險，可能被采取提前收回資金、增加利率等措施。在以上情形時，企業對外披露社會責任有利于增加債權人對企業的信任[8]，緩解由會計穩健性帶來的負面影響，會計穩健性與社會責任的信息披露作為財務信息與非財務信息，所以兩者之間可能呈現相互促進的互補作用。當會計穩健性對公司降低摘取融資成本的作用較強時，進行社會責任的披露后，對債務成本的降低作用更強。基于以上分析，得出假設H3a與H3b：
H3a：社會責任信息披露與會計穩健性的實施在降低民營企業債務融資成本時起到替代作用。
H3b：社會責任信息披露與會計穩健性的實施在降低民營企業債務融資成本時起到互補作用。
三、樣本選擇與研究設計
1.數據來源與樣本確定
本文選取滬深兩市2013年-2015年A股制造業民營上市公司樣本數據，研究所需的財務數據來源于RSSERT數據庫，社會責任信息披露數據采用潤靈環球社會責任信息質量評級數據（RKS）。在選取數據時，本文遵循下列原則進行篩選：（1）剔除ST、*ST類特殊處理的上市公司；（2）剔除屬于金融行業的公司觀測；（3）剔除相關數據缺失的公司；（4）剔除上市時間不足十二個月的公司。最終得到分析樣本數1958家樣本企業。（5）?h除債務成本為負的以及較為異常的數據。
2.研究設計
（1）變量定義
①債務成本COD
本文采用Zou&Adams的計算方法，即（利息支出+資本化利息費用）/平均含息負債。鑒于企業在執行會計準則過程中，對資本化利息信息披露不夠充分，難于獲得有關資本化利息的信息，所以在這里我們用財務費用代替利息支出與資本化利息費用的合計。
即債務成本=財務費用/平均含息負債，
其中，含息負債=短期借款+長期借款+一年到期長期負債+應付債券。
②會計穩健性Con
考慮到我國資本市場的有效性不足，所以對會計穩健性的計量采用Givoly&Hayn建立的基于應計的會計穩健性方法度量會計穩健性。這種應計項目同時測量了條件穩健性和非條件穩健性，并且數據易于獲得。
Con=-非經營性應計項目/總資產
其中：非經營性應計項目=總應計項目-經營性應計項目
總應計項目=凈利潤+折舊與攤銷-經營活動現金凈流量
經營性應計項目=存貨+應收賬款+預付賬款-應付賬款-預收賬款-應交稅金
③控制變量
參照現有文獻，償債能力、公司規模、盈利能力、成長性、債務結構等因素對企業債務融資成本存在影響，公司發展越快、公司規模越大、盈利能力越強，公司債務成本越低。公司資產負債率越高、長期借款占比越大，債務融資成本越高。為了排除以上因素對研究結論的干擾，選取資產負債率、公司規模、盈利能力、營業收入增長率、債務結構等變量作為模型的控制變量。本文的回歸模型變量定義如表1所示。
表1 變量定義表
■
3.模型建立
根據以上研究假設以及變量定義，構建模型：
COD=β0+β1CON+β2DISC+β3CON*DISC+β4SIZE+β5LEV+β6ROA+β7GROWTH+β8STRDT+ε①
四、實證結果分析
1.描述性統計分析
表2報告了總體樣本主要變量的描述性統計結果，其中因變量COD的均值為0.0757，中位數為0.0558，說明因變量總體分布比較均衡；自變量CON的最大值為1.9373，最小值-3.111標準差為0.1789，說明各公司之間的會計穩健性水平存在顯著差異；變量DISC均值為0.09，表明主動披露社會責任的制造業民營上市企業比較少。此外，樣本中的不同企業的盈利能力水平和成長性也存在差異，其余變量總體分布水平較為均衡。
表2 主要變量描述性統計表
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2.回歸分析
表3 回歸分析結果
■
注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。
（1）會計穩健性對債務融資成本的多元回歸分析
表3（1）報告了制造業民營企業中會計穩健性水平對企業債務融資成本的影響，該模型的調整R2為0.239，模型F值為15.125，顯著性檢驗P值為0.0000，小于0.05的顯著性水平，表明回歸模型解釋變量達到顯著，模型整體擬合度較好。其次通過檢驗模型的方差膨脹系數VIF，最大值為1.465，均小于2，表明模型中不存在多元共線性問題。自變量會計穩健性回歸系數值為-0.69，系統性檢驗t值為-2.605（p=0.009
從控制變量回歸的結果進行分析，控制變量SIZE在1%的顯著水平上與債務成本負相關，其對債務成本的解釋力為-0.129，系數顯著性t值為-4.633，表示公司規模越大，債務融資成本越低，這是由于公司規模越大，抗風險能力越強，債權人要求的風險補償越低，因此公司支付的成本越低；控制變量GROWTH在1%的顯著水平上與債務成本負相關，對債務成本的解釋力為-0.066，表示公司成長性越好，債務融資成本越低，原因是公司成長性越好，對債務償還的保障程度越大，所以債務成本越低；控制變量STRDT對債務成本相關系數為-0.196在1%的水平上顯著，長期債務占比越多，公司債務融資成本越低，這可能是由于信用和抵押借款的存在以及金融環境的影響所導致的。公司的資產負債率與盈利水平與債務融資成本的回歸性不顯著。
（2）企業社會責任信息披露對債務融資成本的多元回歸分析
表3（2）報告了制造業民營企業中是否披露社會責任信息對企業債務融資成本的影響，該模型的調整R2為0.229，模型F值為13.737，顯著性檢驗P值為0.0000，小于0.05的顯著性水平，表明回歸模型解釋變量達到顯著，模型整體擬合度較好。其次通過檢驗模型的方差膨脹系數VIF，最大值為1.442，均小于2，表明模型中不存在多元共線性問題。自變量會計穩健性回歸系數值為-0.068，系統性檢驗t值為-2.255（p=0.024
（3）會計穩健性、企業社會責任信息披露與債務融資成本的多元回歸分析
表3（3）報告了制造業民營企業中是否披露社會責任信息與會計穩健性兩者共同對企業債務融資成本的影響，在該模型中同時控制了CON與DISC以及兩者交互項，回歸結果顯示該模型的調整R2為0.240，模型F值為11.449，顯著性檢驗P值為0.0000，小于0.05的顯著性水平，表明回歸模型解釋變量達到顯著，模型整體擬合度較好。其次通過檢驗模型的方差膨脹系數VIF，最大值為1.832，均小于2，表明模型中不存在多元共線性問題。如（3）列所示，CON與DISC的系數分別為-0.081與-0.030，兩者的交互項CON*DISC的系數為0.63為正，且CON與CON*DISC系數分別在1%與5%水平下顯著，上述結果表明，會計穩健性水平與社會責任信息的披露對降低債務融資成本的過程中起到了互補作用，即相互促進。假設H3b得到驗證。
篇8
[關鍵詞] 債務融資比例 債務期限結構 債務類型 債務集中度
債務融資不僅僅作為一種融資工具，它還具有重要的公司治理內涵。債務融資（或負債融資）的公司治理效應是指債權人利用法律和合同所賦予的權利，在保障自身利益的基礎上采取一定的方式或方法，對債務人――負債公司及其經營者或經理人員行為進行的監督控制或激勵約束，從而對負債公司的治理機制和治理績效發生的影響或
帶來的效應。本文擬從以下幾個方面來探討債務融資對公司治理產生的影響。
一、債務融資比例，即資金總量中債務資金的比例對公司治理產生的影響
1．提高債務融資比例能夠降低企業自由現金流，提高資金使用效率
自由現金流表示的是公司可以自由支配的現金。如果自由現金流豐富，則公司可以償還債務、回購股票、增加股息支付。當公司產生大量的自由現金流時，經理人從自身價值最大化出發，傾向于不分紅或少分紅，將自由現金流留在公司內使用，經理可以自由支配這些資金用于私人利益，或是進行過度投資，降低了資金的使用效率，由此產生成本。
首先，由于對股東的支付會減少經理控制下的資源，因而減少了經理的權利，甚至在企業必須獲取資金時，又會受到資本市場的監督，因此經理人傾向于不少紅或少分紅；其次，當公司內部留有大量自由現金流時，經理可以將自由現金流用于私人利益，這直接增加了經理的效用；再次，企業經營者有將企業擴張到超過最優規模的動機，因為經營者的權利因他們所控制資源的增加而增大，而且與銷售增加正相關的經營者的報酬也會相應增加，導致企業進行過度投資。
然而，股東的利益在于公司價值最大化和投資回報問題，規模大并不代表效益高。因此，如何讓經營者支出現金而不是投資于回報小于資本成本的項目或者浪費在組織的低效率上，這是公司治理的一項重要任務。
原本企業可以通過股票回購或發放股利的形式將現金支付給股東，從而能夠降低自由現金流量的成本。但是，由于使用未來現金流的控制權留給了經理，經理從自身效應最大化出發，難以保證上述行為的必然實施，也就是說，發放股利或股票回購對經營者的約束是軟性的。與此相反，企業向債權人按期還本付息是由法律和合同規定了的硬約束。企業經營者必須在債務到期時，以一定的現金償還債務本息，否則面臨的將是訴訟與破產。負債融資對經營者的這種威脅，促使經理有效地擔負支付未來現金流的承諾。因此，因負債而導致還本付息所產生的現金流出可以是紅利分配的一個有效替代物，從而更好地降低自由現金流量的成本，提高資金使用效率。
2．提高債務融資比例能夠優化股權結構
最早對負債融資的股權結構效應做出分析的是Jensen和Meckling(1976)，他們研究表明，在經營者對企業的絕對投資額不變的情況下，增大投資中負債融資的比例將提高經營者股權比例，減少股東和經營者之間的目標利益的分歧，從而降低股權成本。
如果債權人對公司的約束是硬的，那么在股權分散、法人或管理層持股比例較小的情況下，增加負債融資，一方面能相對提高公司的股權集中度和管理者持股比例，增加大股東的監督力度和管理者與股東利益的一致性，另一方面，使債權人特別是大債權人能更好的發揮對大股東、管理層的監督和約束的職能。因此，在相對分散的股權結構中，負債融資一方面增加了管理層的激勵，對約束經營者行為、防止經營者過度投資，降低股權成本、改善公司治理結構、提高公司業績起著積極的治理效應；另一方面，債權人的監督約束了大股東的私利行為，避免大股東對中小股東的侵害。
而當股權過于集中時，大股東利用手中的控制權通過董事會中的絕對多數來直接控制經營者，此時，經營者為了保住自己的職位，往往會迎合大股東一起來侵占債權人、其他股東（尤其是小股東）利益，大股東的股權集中優勢越明顯，這種可能性就越大。此時外部融資的困難將會加大，因為當債權人和其他中小股東事先預料到大股東這種利益侵占行為時，要么就拒絕融資，要么就要求提高投資收益。從公司治理的角度看，如果外部負債融資不能到位，這種負債的監督和約束功能將無從發揮，從而影響公司治理效率。
3．提高債務融資比例可以激勵經營者努力工作
經營者與所有者有不同的風險偏好，即經營者更傾向于不冒風險，因為他們的財富同公司正常運轉相聯系；就公司所有者而言，他們更關注股市的系統性風險對公司股價的影響，因為對于一個分散化投資者來講，這種風散化的投資組合策略已大大降低了行業或單個企業所特有的非系統性風險，相反，經營者卻無法有效地分散化風險。對于他們來說，其擁有財富的大部分都同其所在公司的績效有關。他們的工資收入、股票期權及人力資本的價值在很大程度上有賴于公司的正常運轉。而當公司出現問題時，經營者的財富很難在公司間轉移。從這一點上講，他們所遭遇的風險更像是一個債權人的風險而非股東的風險。增加上市公司的負債資本比率，提高了流動性風險和發生財務危機的可能性，提高了經營者不當決策的成本。即債務可作為一種擔保機制，促使工作人員多努力工作，少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低由于所有權與控制權分離而產生的成本。
二、債務期限結構，即在債務總量中長短期債務水平的比例對公司治理產生的影響
債務期限結構是指從債務到期的時間角度來，研究企業債權中短、中、長期各項負債資金所占的比重及其相互之間的比例關系。長期和短期負債的選擇將會直接影響到企業負債成本、債務償還計劃和企業經營者的私人利益、企業當期的現金流等因素。在負債水平不變的情況下，改變負債的期限結構，可以起到降低負債成本的作用。
具體說來，債務期限結構將產生以下幾個方面的影響：
1．短期債務有利于抑制企業資產替換行為，從而降低債務成本
在債務期限較短的情況下，企業面臨較強的流動性壓力，對企業的投資選擇產生較大的約束。為了保持償債能力和避免破產，企業一般不會用短期資金投資于高風險項目，而且，由于債務期限短，企業很快就會面臨再融資問題，如果存在將低風險債務資金用于高風險投資的行為，滾動融資則容易遭到債權人的抵制，企業資金難以為繼。企業股東和管理層均會理性地預計到這點。因此，在以短期債務為主時，企業資產替換行為受到天然的抑制，債務成本因此得到相應控制。
2.長期債務有利于限制經營者進行過度投資
長期債務通常要求企業在未來3年～10年甚至更長的時間后向債權人支付本息。Hart(1995)指出，如果沒有長期債務，即使新項目的凈現值為負的，經理人也可能實施投資。因為他可以用現有資產的未來收益來彌補新項目的虧損。因此，長期債務可以限制經理人為打造經營帝國，追求控制權收益而進行的過度投資。
3．債權期限的選擇具有信息傳遞的功能，向外部投資者傳遞企業真實價值，減少信息不對稱。
正如企業通過負債和權益融資的選擇能向外部投資者傳遞信號一樣，債權期限的選擇同樣具有信息傳遞的功能。長期債務因時間、利率、公司價值等因素的影響，被錯誤定價的程度往往比短期債務更嚴重。因為信息不對稱，市場往往不能正確區分企業質量的高低，這時，價值被低估的企業則傾向于發行短期債務；而價值被高估的企業則傾向于發行長期債務。但是市場會把企業發行債務期限的長短作為一種傳遞企業價值的信號：發行長期債務的企業往往是價值被高估的企業。這樣發行長期債務的企業必須降低發行價格或提高利率才能吸引投資者，從而增加負債融資的額外成本。越是在信息不對稱下，這種傾向越明顯，企業越會選擇發行短期債務向投資者傳遞公司的真實價值。
三、債務融資類型結構，即不同來源的債務比例對公司治理的影響
企業債務主要包括以下幾種類型：商業信用、銀行信貸、企業債券、租賃等。不同類型的債務對于約束成本各有其特點，而多樣化的債務類型結構有助于債務之間的相互配合并實現債務成本的降低。
1.銀行信貸
銀行信貸是企業最重要的一項債務資金來源，在大多數情況下，銀行也是債權人參與公司治理的主要代表，有能力對企業進行干涉和對債權資產進行保護。但銀行信貸在控制成本方面同樣存在缺陷：流動性低，一旦投入企業則被“套牢”；信貸資產缺乏由充分競爭產生的市場價格，不能及時對企業實際價值的變動做出反應；面臨較大的道德風險，尤其是必須經常面對借款人發生將銀行借款挪作他用或改變投資方向，以及其他轉移、隱匿企業資產的行為。債務人的道德風險由于銀行不能對其債權資產及時準確地做出價值評估而難以得到有效的控制。
2．企業債券
債券融資在約束債務成本方而具有銀行信貸不可替代的重要作用。首先，企業債券通常存在一個廣泛交易的市場，投資者可以隨時予以出售轉讓。這就為債權投資人提供了充分的流動性，可以降低投資的“套牢”效應，也即是降低了投資的專用性。在這種條件下，債權人對權利的保護不再是必須通過積極的參與治理或監督，還可以通過“一走了之”的方式。顯然，在這種情況下，債權人與股東之間的沖突被分散化了(至少從特定債權投資者的角度來說是如此)，債權的成本相應降低。這與股票的流通能帶來股權資金的相對低成本使用是類似的道理。其次，債券對債權融資成本的約束還通過“信號顯示”得以實現。由于債券存在一個廣泛交易的市場，其價格能對債券價值的變化做出及時的反應，并且，債券的價格變動還將反映出企業整體債權價值和企業價值的變化。企業債券實際上起到了一個“顯示器”的作用，可以使債權人及時發現債權價值的變動，尤其是在發生不利變動時迅速采取行動來降低損失。顯然，債券的這種作用有利于控制債權人與股東之間的沖突――在沖突剛開始時就及時發出信號，引起債權人的重視并采取適當行動，從而防止沖突擴大或升級。銀行對貸款的質量評估也可以起到類似作用。但由市場來對企業債務定價，不僅成本要低得多，而且準確性和及時性要高得多。債券的這種信號顯示作用是其他債權融資方式所沒有的。
當然，與銀行信貸相比，債券融資亦有不足之處，主要表現為債權人比較分散，集體行動的成本較高，而且債券投資者較大眾化，未必是專業機構。這些特點顯然不利于債券投資者約束債權的成本。
3.商業信用
商業信用是期限較短的一類負債，而且一般是與特定的交易行為相聯系，風險在事前基本上就能被“鎖定”，所以它的成本較低。但是，由于商業信用比較分散，單筆交易的額度一般較小，債權人對企業的影響很弱，大多處于消極被動的地位，即使企業出現濫用商業信用資金的行為，債權人也很難干涉。
4.租賃融資
租賃融資作為一種債務融資方式，最大的特點是不會產生資產替代問題，因為租賃品的選擇必須經過債權人（租賃公司）審查，而且是由債權人實施具體的購買行為，再交付到企業手中。而且，在債務清償之前，債權人始終擁有租賃品在法律上的所有權，對企業可能的資產轉移或隱匿行為都能產生較強的約束。從這個角度來看，租賃融資的成本較之其他方式的債權融資顯然要低得多。
從上面的分析可以發現，各種債權融資方式在克服成本方面均具有各自的優勢與不足。因此在債權融資中應實現各種融資方式之間的取長補短，將各種具體的債權資金搭配使用、相互配合，最大限度地降低成本。而在所有可能的債權融資方式中，銀行借貸與發行債券無疑是兩種最為重要的債權融資方式，銀行貸款與債券不僅具有替代性，更重要的是它們具有相當程度的互補性：銀行作為債權人在參與公司治理與監督方而具有顯著優勢，而債券則可以及時發出信號為債權人的行動提供依據，因此在實踐中應該主要通過它們之間的合理搭配來實
現成本的降低。
四、債務集中度，即債權人數量及每一個債權人持有債權的份額對公司治理的影響
債權集中度決定了債權人集體行動的效率。當債權集中度較高、債權人數量較少時，事前，債權人內部易于溝通、達成一致的協議和行動方案，減少談判交易成本，提高其在債務契約簽訂過程中的談判能力，甚至能擁有一定的條款設計控制能力；事中，大債權人由于所持有的負債規模大，具有一定信息甄別的規模效應，能起到較好的監督作用；事后，大債權人除了對違約企業進行清算外，還可以與之重新協商談判，這種情況有時對債權人更為有利。
當債權集中相對分散時，情況正好相反。事前，眾多債權人難以就公司治理、債務契約簽訂等相關問題達成一致的意見、統一的行動方案或者說債權人之間的協商、談判成本較高，甚至有時引起債權人內部的利益沖突，使其在條款設計方面處于一個被動地位；事中，單個債權人在權衡其積極參與談判所帶來的收益和所花費的成本后，可能會放棄積極的行動，采取“搭便車”的方式和觀望的態度；事后，債權人都只希望能盡快收回自己投資成本，而非從企業整體效率最優的角度來行動，因此，可能會導致企業過早進入非效率破產清算，特別是當企業在某段時間內集中償還大量的債務，流動資金緊張時，更是如此。
五、結束語
公司利用負債融資不僅為公司提供了主要的資金來源，而且由于負債在公司治理方面的作用，它能降低因股權融資而導致的股東與經理人員之間的成本。這已被西方學者在理論上得到了廣泛的認識，并在企業的公司治理實踐中得到應用。
然而我們知道債務融資是一把“雙刃劍’，要發揮債務融資的公司治理效應必須以債權人治理機制的完善為前提的。否則，債務融資不但起不到降低股權融資成本，激勵和約束經理人，提高企業價值等作用，反而會增加企業債務融資成本，增大企業財務風險，使其成為企業發展中的消極阻礙因素。
參考文獻：
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摘 要 隨著中小企業的發展規模的增大，中小企業的融資規模也在不斷拓展。本文通過對部分中小企業的調查，分析中小企業的內源性融資和外源型融資渠道，介紹目前中小企業采用的幾種新興融資方式，以期為中小企業的拓展融資方式提供參考。
關鍵詞 中小企業 內源性融資 外源性融資 融資方式
企業的融資渠道很多，也有不同類型的融資渠道，中小企業隨著自身的發展壯大他們自身的資金來源渠道也不斷增加，融資渠道不斷拓展。我國目前中小企業所采用的融資方式隨著中小企業的發展壯大而發生著改變，中小企業也在不斷的拓展新的融資渠道，中小企業發展過程中的不斷壯大得益于這些新的融資渠道所帶來的資金支持，本文在分析我國目前中小企業融資現狀和現有融資方式優缺點的基礎上，總結分析目前我國中小企業所采用的新興的融資渠道。
一、中小企業融資現狀分析
通過對中小企業的實地調查發現，目前我國中小企業融資現狀以融資結構大體上存在以下幾個基本特征，具體如下：
（一）債務融資的比重較低
從圖1我們可以看出，在1997年之前中小企業的債務融資額一直處于緩慢增長的時期，這一時期中小企業債務融資量幾乎沒有什么變化。1997年之后中小企業債務融資量開始慢慢的增長，到2002年中小企業的債務融資額有了明顯的增長，2002年之后中小企業債務融資比例開始出現了成倍的增長，出現這種現象的主要原因是這一時期國內銀行間市場成立，中小企業債務融資的勢頭出現了飛速增長的趨勢。到2009年當年融資規模達到17859億元，市場余額為26675億元，分別較1996年增長1984倍和2963倍。
從上圖中可以看出從絕對數上我國中小企業的債務融資量在加速增加，但是從相對數而言中小企業債務融資的比例還存在一定的不足。這一點可以從中小企業債務融資的金額占中小企業融資總額的比重來進行表示。2008年和2009年，我國中小企業債務融資規模大增，但相對于GDP的比例也由2007年的2.1%上升到2008年的3.1%、2009年的4.9%。相對于美國正常年份的8%左右仍有較大差距。而且，與亞洲新興經濟體相比，差距更為明顯。2009年，泰國中小企業債券發行量占GDP比重為17.1%，韓國為9.6%，分別是我國的3.5倍和1.9倍。
（二）資產負債率的總體水平不高，但呈現出上升的趨勢
隨著中小企業的發展，中小企業的規模也在不斷的擴大，中小企業的債務融資占中小企業的總的融資額的比例從1997年之后就開始了逐步增長的趨勢。1997年中小企業債務融資占總融資比例僅為0.28%。而1997年之后直到2009年已經增長到了10.05%。較1997年而言已經增長了近10個百分點。這一時期中小企業債務融資的比例較中小企業的融資比例也有所增長，增長的比例也在逐步的增加，1997年中小企業債務融資的比例較直接融資的比例為3.6%。而這一比例到了2009年為71.05%，較1997年增加了近68個百分點。
二、中小企業傳統融資模式
中小企業主要融資渠道分為兩大類：內源融資渠道和外源融資渠道。下面將分別對中小企業的主要融資渠道進行分類介紹，并介紹幾種中小企業的所采用的新興融資方式。
（一）內源融資渠道
中小企業融資狀況的調查發現，現有的中小企業的特別是中小型中小企業的融資來源主要依靠家族內部的資金，也就是說大部分的資金主要來源于內源性資金。據調查所知內源性資金主要包括中小企業內部的每年的留存收益和中小企業內部家族成員自籌的資金，這些資金有一個共同的特點那就是不需要承擔還本的風險。
內源性資金對于企業特別是中小企業來說是一個重要的資金來源，也是中小企業的發展初始階段的一種重要的資金來源，但是這種籌集資金的方式也存在著其自身的優缺點，一般而言內源性資金的優點主要表現在成本比較低、風險相對比較小、到期不存在還本付息的壓力；內源性資金的缺點是這種資金數量相對有限，可能會導致中小企業的在未來的經營中出現股權集中的現象，導致中小企業的在未來的市場競爭和未來的股份制改革中出現阻礙。雖然中小企業的內源性融資方式存在著這樣或者那樣的風險但是并不是這種融資方式是不可取的，在中小企業的發展的初期，由于中小企業的規模比較小，中小企業的缺少市場的信譽和一定的市場競爭能力，從而無法在市場上獲得一定的信任，所以此時的中小企業要想從市場上，特別是從銀行那里獲取一定的資金相對比較困難，此時，中小企業內部成員之間的內源性資金就會顯得非常的重要，因此這種資金的籌集方式對中小企業在發展的初期顯得非常重要，也是中小企業在發展過程中不可或缺的一種融資方式。
（二）外源融資渠道
外源性融資是相對于內源性融資而言的，一般外源性融資主要包括兩種方式：股權融資和債權融資。股權融資一般通過對外發行股票的形式籌集資金，債權融資一般通過對外借債的形式籌集資金。二者的最大區別在于股權融資的風險要大于債權融資，股權融資的不需要承擔到期還本付息的風險，債權融資則需要承擔到期還本付息的風險，另外股權融資到期需要給股東發放股利，股東的利益與企業的利益是在一起的。但是股權融資會影響到企業的股權結構，從影響到企業的經營決策權，最終會導致企業在未來的經營面臨一定的困難。而債權融資一般而言不會影響企業的股權結構，但是它會影響到企業的資本結構，企業資本結構的變化，也是影響企業未來治理結構的一個重要原因。
三、中小企業新興融資模式
中小企業在發展過程隨著資金需求量的擴大，為了降低融資成本，避免傳統的內源性和外源性融資方式的缺點，因此，在中小企業發展的過程中需要一些新興的融資方式，既可以籌集資金同時也可以避免傳統融資的缺點。這些新興的融資方式如下：
（一）融資租賃
融資租賃是指租賃公司通過融通資金，購買承租人選定的設備，并租給其使用的一種租賃方式。其特點是租賃公司介于用戶與機器設備制造廠之間，在用戶按期付清租金后，租賃公司收取象征性的金額，將機器設備出售給用戶。融資租賃在租賃期滿后，一般由承租人按設備殘值購買原租賃物。目前，我國新興融資租賃成本要普遍高于貸款成本，但其特點卻很好的符合我國中小中小企業的實際融資情況，融資租賃的規模期限較適應中小中小企業的融資要求，最重要的是多數中小中小企業由于規模有限，既缺資金，也缺少關鍵的技術設備，融資租賃同時滿足了這兩方面的需求，既提供了企業發展所必須的資金，也促進了中小中小企業的技術改造和設備更新。融資租賃特殊的融資成本可以在較長的時期內分攤，對于資金短缺的中小中小企業來說是一種非常不錯的融資方式。
（二）票據融資
票據融資是以各國的債券、國庫券、股票、期票、銀行本票、備用信用證和銀行保函等作抵押取得貸款的一種融資方式。票據融資具有成本低、效率高、周轉快的特點。票據融資的貼現利率遠低于一般貸款利率。此外票據融資可以避免長時間審查審批，使企業能在較短時間內就得到所需資金，提高企業效率，票據融資目前是企業較方便快捷的融資辦法，是條不錯的融資途徑 。
四、結束語
中小企業資本結構優化決策是一項非常嚴謹和復雜的工作，是一個復雜、系統，需要循序漸進的過程，必須充分考慮影響資本結構的各種因素，顧及企業規模、資本成本和財務杠桿利益，反映財務風險，正確體現企業價值最大化。同時，中小企業應該力爭創造優良業績，營造融洽的投資氛圍，樹立良好的企業形象，提高中小企業在資本市場上的競爭力，搞好計劃安排，處理好籌資與投資的關系，提高籌資效率和資金利用效果，降低資本成本，實現中小企業價值的最大化。
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篇10
論文摘要:本文將公司資本結構和公司治理結構聯系起來，回顧了不對稱信息下資本結構的激勵、信號傳遞和控制權理論，探討了企業債務融資通過公司治理結構影響企業的市場價值，分析了實現債務融資公司治理效應的前提通過襯有關研究文獻的總結，對我國現有研究現狀進行了簡評，以期為今后的研究提供思路
一、引言
近年來隨著我國股票市場的快速發展，上一市公司數量和融資額迅速增長。相應地，關于我國上市公司股權結構的研究、特別是股權結構對公司治理影口向的研究受到了廣大學者的重視。然而，青木昌彥、錢穎一995)指出:“一種很天真的樂觀主義想法正在流行:只要將國有企業私有化并同時引人股票市場，轉軌就可以順利實現。對于這種基于對資本主義經濟教科書式的認識而提出的經濟改革建議已被證明是不現實的或是過于簡單的。”來自日本和歐i)帕勺經驗表明:在轉軌濟公司治理改革中，以銀行為主的債務融資比股權融資能扮演一個更為現實的角色。隨著:我國資本市場的發展及股權分置改革的完成，眾多學者更多的關注債務融資及其公司治理效應的研究，這將有助于促進債務融資理論在我國資本市場中的應用，為我國企業更好的利用債務融資、促進企業自身持續發展和我國資本市場健康有序協調發展提供幫助。自1958年m-m對資本結構進行開創性研究以來，融資結構進人了主流經濟學的視野。該定理在一系列嚴格的假設條件「推導出資本結構和企業價值無關的結論。即在資本市場完善、不存在交易成本和稅收的情況下，無論企業采用債務融資還是股權融資，企業的市場價值并不受影響。因此，該理論又稱為資本結構無關理淪(capital structure irrelevance theory)其后的研究可以認為是對mm定理假設條件不斷放寬的過程。稅盾理論、破產成本理論相繼被引人資本結構理論研究之中。權衡理論認為，當債務的破產邊際成本和成本等于邊際稅盾收益時，就產生了所謂的最佳資本結構，此時企業價值達到最大。20世紀7晌三代以后，西方學者開始從其池理淪出發尋求解決企業最優資本結構的決定。harris & raviv(1991)提出了以下四種資本結構理論:以成本為基}j的資本全古構理淪;以不對稱信息為基礎的資本結構理論;以產品市場理論的相互作用為基礎的資本結構理論;考慮公司控制權競爭的資本結構理論。伴隨著成本理論和公司治理理論的發展，研究者逐漸注意到資本結構不僅具有降低融資成本的“傳統，’功能，而巨還具備降低成本的公司治理作用。
二、債務融資的公司治理效應
(一)激勵(1)(以里成書理淪(agencytheory)委托理論認為泊大多數企;業中，企業的投資者與管理者通常是分離的，井由此形成了委托關系。由于所有權與經營權的分離而產生的成本是指企業發行股票融資時，企業的管理者‘有可能產生各利!非生產勝消費、采取有利于自己而不利于股東的投資政策等道f(風險行為，導致管理者與股東之間的利益沖突。解決管理者這種道德風險，緩和股東與管理者之間的利益沖突，漬務融資被認為是種比較有效的方法。jensen}llmecklin彭19’76)認為，如果經王叨支封寺有的股票份額和公司總資產保持不變，增加債務融資的比例，將可以增加經理擁有的股權比例，可以激勵管理者努力工作.減i經理與股東間的利益沖突。孫永委羊(2001)通過一個簡單的數學模型來表示這種影響機制。設經理白勺股權融資金額為i，其池股東白勺股權融資金額為，則通過股權融資獲得的資金總額為i+j，經理所占有的股份比例為i/(i+j),假定公司的債務融資金額為。，同時公司的資產收益率抓，債務利息率為,(x,肉為百鄉她敦>}>y)，則經理的股權收益為:g=-}-} (i+j )x+(x-y)c}，亦即:(nix+a3ensen(1986)提出了自y)c}毫無疑問，隨著債務融資量{的增加，經理的股權收益也趨增加，從而有效緩解股東與經理之間的利益矛盾。，認為衫{:有<a肋產生大量現金流量的公司中的浪費行為甚于僅能產生刁遏現金流l己的公司lan},stulz和walkin以1989)支持了這.似說，其b}}f%發現自由現斷主流量高的公司比自由現金流量低的公司更有可育進行錯誤收購loney,mccormick和mitchell(1993)進一步通過實證研究證實:債務會對改善管理決策產生}’?#7}的影a向。涂之，自由現金流量假i5剮是供了公司發行債務的另一個理由:由f負債作為一種硬卜仁約束，企業必須按契約還本付急。因此，負債能有效減少公司的自由現金流量，迫使管理者尋找投資回報率較高的投資項目，增加企業的價值。(2)擔保模型}grossman和hart(1982)通過建立一個口泣亡的子鍵醒型，分析了舉營是女口何嚏麥和管理者與股東之間的沖突的。在其模型中，假定管理者在企業中持股比例為零或接近f零，這時債務可被視為種擔保}il}!j，能夠使管理者多努力「作少個人享受，拜作出更好的投資決策，從而陽氏融資白勺成車。其理由是管理者的效用依賴f其經理職位，從而依賴f企業的生存，一口企業破產，經理約名失去任職的一切好處。對經理來說，要在較好的私人收益與較高的因破產而l夔失所有任職好處的風險之間進行權衡。企業破產白勺可能勝與負債比例正相關，所以，負債融資可被當作.種緩和股東和經理沖突的激勵機制}(3)債務緩和模型。債務融資的另個好處是保護投資者、節制經理白勺過度投資行為。harris和raviv(1990),stulz(1990)的研究表明，即使公司破產清算劉投資者來說司能更好一些，經理也總是試圖讓公司全區絲賣經營下去;經理償是將盡可能多的資金用于投資，盡管將這部分資金以股利等形式返還給投資者會更。而債權人在公司現金流很少的時候能接管公司，要求公司破產清算，這樣可以保護投資者的利益并抑制經理白勺過度投資。(4)聲譽模型在聲譽模型中，聲譽能夠緩解股東和債權人之間的沖突。diamond(1989)的研究指出:因為貸款方只能z察一個公司的拖欠歷史，因此企業可以通過不拖欠負債而建立起只投資f安全項目的聲譽。按期清償的歷史越長，其信譽越好，貸款費用就越低。歷史較長、基礎較好的公司發現選擇安全項目可以避免i經失聲譽，資產替代問題得至一了解決。irshleifer和f hakot{i989側}r理角度分析了聲譽的效應。股東喜歡高收益的項目，而經理則從成功角度出發，選擇相對安全的項目。這種行為降低了債務的里成本。如果經理d}這利聲譽非常，則該公司可能會有更多的債務。
(二)信號傳遞基于信息經濟學的現代企業融資理論認為，當企業對外融資、籌集資金進行投資時，由于企業經營管理者在企業的生產技術、投資項目的預期收益等方面擁有正確的信急，而外部投資者缺相劃氰急，兩者之間存在著信息不對稱，投資者只能通過內部人的行為來獲取有關的信息。企業融資方式的選擇被認為是經營管理者的信息傳遞手段，能有效地將企業內部經營管理的信息傳遞給外部投資者，降低這種信息不對稱，真實反映企業市場價值，從而避免無效率的投資。根據哈里斯和拉維夫(1991)的方法，有關的信號模型分為三類:(1)通過債務比例傳遞信 oross( i 977 )首先將不對稱信幾息理論引人資本結構的研究中，從企業經營者破產成本角度分析了融資結構的信息傳遞效應。在信息不刊稱條件卜，經營者對企業的未來收益和投資風險信息有充分了解，而投資者卻難以獲得oros獄為，企業收益分配是按照索取權的優淚ij}t,序利冽的，如果企業市場價值提高，經營音會由此受益;如果企業破產，經營者就會受到懲罰。由于在任伺債務水平上，低質量企業淵功目有更高的邊際預期破產成本，因此低質量企業的經營者就不會仿效高質量企業進行過多的債務融資即越是企業發展前景看好的企業，債務融資水平就越高;越是企業發展前景看淡的企業，債務融資水平就越低。投資者可以憑借企業債務融資比例來判斷企業預期市場價值的高低，即企業質量的高低，從而確定自己的投資組合。這一模型的主要經驗結果是，破產概率與企業質量負相關而與負債水平正相關，企業市場價值和債務比例正相關。heinkel(1982)的研究也得出了和ross致的}}i侖0(2)通過經理持股比例傳遞信號oixland和pyle(1977 )從企業經營者風險厭惡的角度，分析了融資結構選擇的信息傳遞效應，提出在信息不對稱的情況1:，為了使投資項目的融資能明}財ij進行，借貸雙方就必須交流信幾息。這種交流可以通過信號的傳遞來進行。例如掌握了內部信‘息的經理也對申請融資項目進行投資，這就向貸方傳遞了一~個信號，即項目本身包含著“好消息”，即經王身藥注行投資的意愿本身就可以作為表示一個投資項目質量的信號。通常，市場上的投資者認為項目質量是經理擁有股份的函數，經理擁有股份越高，預示著投資項目的價值越高。不僅如此企業舉債越高，經理持股比例越高，預示著企業的質量越好，企業價值也越高。因為經理大多是風險規避者，只有當投資項目的真實收益大于其承擔的風險時才會進行投資(3)傳遞有關投資的信號。myers和majluf} 1984)在ross}}淪的基礎上，進一步考察了信息不刊稱理論對企業投資活動及融資方式的影響。研究認為在}n不對稱下，管理者(內部人)比投資者(外部人)更為了解企業收益和投資的真實晴況，外部人只能根據內部人所傳遞的信號來重新i`附其投資策略。企業的融資結構、股不橄策等者堤內部人傳遞信號的手段。如果公司通過發行股票為新項目籌資資金，則由于股市投資者的信息不對稱，公司往往只能以低于實際價值的價格發行股票，因為新的投資者只接受這樣的價格，于是原有股東的利益受到損失，因而不愿意采用發行股票的方式籌集資金。但如果公司擁有自有資金，或向巾場發行低風險的債務，則投資不足問題可以較易得到解決，因為這兩利!資金籌措不會導致原有股東的利益損失。myers(1984)提出，公司融資存在一種優序融資理論(pecking ordertheory)，即公司存在內部自由資金的睛況下，往往先使用自有資金，然后才會使用低風險的債務融資，發行股票貝叮是最后的選擇。優序融資理淪在美國1991年至1996年企業融資結構中得到證實。這段時期美國企業內部積累資金占資金來源總額的82.8%，發行債券占13.7%，發行股票僅占3.5%
(三)控制權爭奪(1)融資結構刊企業控制權轉移的影a向。現代企業理論提示了‘個基本道理:企業所有權歸準所育，從根本l目j是個狀態依存問題，即企業所有權只是.種狀態依存所有權，f裂充意義上擁有企業所有權的股東只是“企業正常狀態卜白勺所有者”，盡管從時間上i片，這個正常狀態占到9(pl"o以上。張維迎(1996)用一卜簡單白洲莫型描述了公司控制權的轉移過程:抓為企業總收人，w為應該支伺給工人的工資，偽}tt}權人的合同支付(本金+}}1.}, ),油股東滿意的利潤。假設x在(倒x之間分布(其中x是最大可能的收入),rr_人的索取權優于債權人。那么，根據“狀態依存說，’:緣}w+r+耐，控制權掌握fizz理手中;當w+r+p>x}w+耐，控制權掌握在股東手中;當w十r>x}w時，控制權掌握在債權人手中;}’>耐，控制權掌握在「人手中。由此可見，正是由于債務融資所弓}起的企業控制權的轉移特征，有效地制約了公司經營者的行為。所以，作為融資契約的股權融資契約和債券融資契約具有不同的企業所有權配置特征，在正常狀態下，股東作為企位的所有者擁有企業的剩余索取權和剩石襲制權，當企業無力償債、面臨破產清算時，債務人可以通過對企!匕掛行資產重組等方式介人企!l絲圣營，企業控制權就轉移至}l債權人乒中;在企業完全是靠內源融資維持生存狀態下，企業控制權就可能被員日沂掌握。
這種控制權轉移的有序進行，依賴于股權與債權之間一定的比例構成。假如在債權為零或比例極低的企業融資結構下，日壟企業控制權的有序轉移就是不可能的二正是在這個意義上，aghion和b}h}n(1992)認為，企業融舞裂構的選擇f}g}控制權在不同證券持有大之間分配的選擇，最優的負債比例是在該負債水平企業破產時控制權將從股東轉移給債權人之時。這種控制權在股東和債權人之間的轉移對于公司治理具有重要意義，將i氫接影響經理的激勵約束機制和經理的選擇。股東的控制方式與債權人不同。股東的控制力式有兩種，乖掃是通過董事會選擇、監督經營者的直主繃三制;另種是通過股票市場上股票的買賣、企業兼并的間接控制。債權人在企業破產日寸的控制方式也有兩種，種是清算，即鄉甲個、沙的資產拆開賣掉，收益按債權的優光序列分配。清算意味著企業的解體，同時意味著經理人職位和控韋椒的喪夫。這是刊破產企業經理人的一種r}厲約束和懲戒;債權人的另一種控制左式即是對企業進行重組。在重組的清況下，債權人往往會重新進行經理人的選擇。即使少數破產企業保留了}裂理人，但債權人.般都會直接參與企業的決策活動，導致經理人實際控制權的大量喪失0(2)融資方式的選擇對委托投票權競爭的影響。一般而言，在企業絕對投資量保持不變的情況下，增大投資中債務融資的比莎!w各增大經理的股權比例，同時，隨著債務融資量的士酗口，經理的股權收益也將增加。通過改變企業的融資結構，提高負債水平，改變經理的持股份額，進而打次其所占有或所能控制的股份比例，這樣，在}rp}z理掌握企}ib控制權的概率相應增大，程度相又d提高，其在{扭里權之爭過程中的主動i}!l然力a強，從而陽氏了更有能力的潛在竟爭者獲1文權成功的可能}oharris和raviv(1988 )在考察了投票權的經理控制后認為，企業負債水平的提高確實有利于在};’,理在委托投票權競爭中的控制能力。同時，由于在}u}z理的股權比例增加，其聽擁有的剩余索取權的比例也將提高，經理愉懶和謀求私利的積極性將降低，進而降低了外部股權的成本。stulz(1990 )的研究也得出了類似的結果。
三、債務融資公司治理效應的實證研究
(一)國外文獻關于債務融資與公司治理的關系可以引申為債務融資與企業價值的關系。國外相關實證研究結果表明:債務融資與企業價崖沈間呈t}.相關關系。女ashah(1994)夸察了資本結構變化又d公司股票價格的影響，得出了股票價格隨公司財務杠掃白勺增加而上升隨公司財務杠桿的減少而下降的結論}berkovitch視srael(1996)在分析控制權在股東、債權人與經理九之間合理配置的基礎上指出:當股東擁有絕討的控制權，企業洲l{肖債務水平呈現負相關;當漬權人擁有否決權ail價值與債務水平呈}j}.7:相關。gaud,philippe(2005)對歐il}l}}大量樣本公司的案例數據研究表明，非金副類l市公司的所有權結構與企業業績沒有關系。面d州〕場壓力，企止主要依靠債務來彌補和平衡所有權結構導致的控制杠桿d寸企業價值帶來的影響。在這方面，企業債務有助刁訟司治理效應的發揮ini,greg,sufi,amir}asmith,david以2009)使用美國上市公司的大量違至餅羊本數據證明，債權人在公司治理中起到積極作用。違約企業在這種投資和融資行為中的變化與包含嚴格企業決策限制在內的債務契約致。除了契約控制之外，債權人在幕后，又}公司治理側a影響。而且，在違規后公司運營}i1}}票價格表現有所改善，這說明債務人的行為有利于股東
(二)國內文獻與國夕困究文獻不同，國內關于債務融資與企業價值關系的實證研究結果存在爭議，總的來說，可以分為債務融資與公司價值正相關理論和負相關理論兩類觀點。支持第一類觀點的研究有:陳小悅和李晨(199s)選取了1993年3月2舊以前在滬市上市的30家、股上市公司進行分析，通過i-iw各參量間的相關系數以及進行多元線形回歸后得出結論:上海股市收益與負債淑益比率、公司規模負相關。汪輝(2003)對1998年至2001年間我國深滬兩市所有上市公司的債務融資和公司治理、公司市場價值的關系進行了理淪分析和實證檢驗，發現總體l債務融資具有力a強公司治理、增加公司市場價值的作用，同時債務融資起到了傳遞公司業績的信號作用。譚昌壽(2004)以市凈率為被解釋變量，分別以債務融資率和資產負債率為解釋變量，以滬深l市公司2000-2002年的數據為樣本進行了實證分析，結果顯示:債務融資率與企業市場價值呈顯著的正相關關系，但相關系數值較小，說明我國上市公司債務具有一定的治理效應，但治理效應還很有限。范從來、葉宗偉(2004)采用凈資產利潤率作為企業價值指標、債務融資率為解釋變量，以長江三角洲地區制造業上市公司為樣本進行的實證研究表明，公司債務融資率和公司業績之間呈現顯著的正相關，但是相關系數較小，即存在債務融資的治理效應的弱化現象。程光(2009)以托賓q和市凈率為被解釋變量，選取2003年至2005年的民營制}}fl上市公司為樣本，以債務融資率為解釋變量，對債務融資能娜曾加公司市場價值的假說進行了實證檢驗。實證結果表明我國民營上市公司的債務融資具有一定的公司治理效應，且與公司市場價值正相關，但債務融資的治理效應需要一定的改進。支持第二類觀點的研究包括:杜瑩和劉立國(2002)選取1998年上市的%家上市公司，以主營業務利潤率、總資產收益率和凈資產收益率為被解釋變量、資產負債率為解釋變量，考察了債權的治理效率，發現債權的治理效應對公司績效i}生了顯著的負面影響，即債權治理表現出無效性。于東智(2003)以2000年12月31日以前上市的1083家公司為總樣本，以1997-2000年度為研究區間，選用負債比率指標作為解釋變量、主營業務利潤率和總資產利潤率為被解釋變量，對債權治理與公司績效的影響進行的經驗分析表明:我國上市公司的債務治理表現出無效勝;債權治理是‘項軟約束，公司的負債比例與公司績效指標顯著負相關。肖作平(2003)以1999年為數據窗口，對195家上市公司進行了回歸分析，結果表明:資產負賡郭與托賓裂顯著負相關從而得出了我國目前企業債務約束是軟約束、債務在公司治理中不能發揮有效作用的結論。蘇啟林((2004)采用托賓q作為被解釋變量、債務融資率作為解釋變量，對122家民營上市公司的實證研究表明:大部分}市公司債務融資不但不能降低成本，反而導致了企業價值的下降。
