股權激勵效果分析范文
時間：2024-05-20 17:41:19
導語：如何才能寫好一篇股權激勵效果分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。
篇1
世界銀行前行長沃爾芬森(James D．Wofenson)曾講：“對世界經濟而言，完善的公司治理和健全的國家治理一樣重要”。這一句名言將公司治理在現代資本市場中的重要性做了極致無比的描述。隨著社會經濟的發展，人們也在不斷探索如何才能更加有效的管理公司，如何提高管理層與股東之間的利益相關性。美國輝瑞制藥公司于 1952 年首次實施股票期權計劃，就大大改變了以前公司高層與股東之間貌合神離的局面。現而今股權激勵已成為現代公司激勵管理層的重要手段，特別是20 世紀80 年代以來，股權激勵飛速發展，股權收入在管理層的收入中占據著重要地位。
一、股權激勵概述
(一)股權激勵的理論基礎
股權激勵制度作為一種長期激勵機制是在企業的所有權和經營權相分離之后出現的，是在委托理論和人力資本理論的基礎上發展起來的。作為現代公司激勵的主要形式之一，股權激勵制度產生的理論基礎，學術界有不同的看法，但就其實質而言，可以歸納為以下三種：委托理論、人力資本理論、雙因素激勵理論
（二）股權激勵國內外研究現狀
目前，國內外的學者對股權激勵都進行了很深入的研究，國外有關股權激勵的研究始于20世紀30年代。對于管理層持股比例與公司績效之間是否存在關系，絕大多數西方學者是持肯定態度的，但是部分學者認為兩者之間并不相關。
在國內，關于經營者股權激勵與公司績效之間的關系，主要集中在二者是否相關的問題上。魏剛(2000)對中國上市公司企業業績與高級管理人員持股比例的計量分析中發現，經理人員持股與企業業績不存在顯著的相關關系，和企業規模存在顯著相關關系；楊賀等(2005)注意到了經理人員持股的內生性問題，在對2002年的數據經過實證分析后發現：我國上市公司不存在持股與企業績效相互作用的現象；陳笑雪(2009)則高管持股比例對Tobin-Q值有顯著正向影響,但是對ROE和EPS沒有影響.高管人員的持股比例與市值相關,這可能是由股權激勵的作用機制導致的。
在股權激勵機制不斷發展和推廣的社會背景下，河南省的上市公司也紛紛采用這一先進的公司管理方法，本文就以河南地區部分上市公司為例，以公司的業績為根本出發點來研究股權激勵給公司業績帶來的影響。
(一)樣本選取
本文選取了河南省A股上市的三十多家公司為樣本，剔除了沒有實施過股權激勵機制以及放棄了股權激勵機制的公司后，剩余了八家公司，這八家公司的股票簡稱分別是神火股份，恒星科技，中航光電，中原環保，焦作萬方，雙匯發展，新鄉化纖和華蘭生物。數據全部是來源于銳思數據庫和各公司的年報，數據處理使用的是SPSS軟件。
(二)研究方法介紹
股權激勵效果的描述性研究方法主要采用比較分析法，本文采用的是縱向比較，即對實施股權激勵公司的前后業績進行比較，看其實施前和實施后是否有顯著的變化，從而判斷股權激勵效果是否有助于提升企業業績。實證內容采用T檢驗，比較上市公司在實施股權激勵后其業績是否存在顯著的變化。
(三)實證分析
1．數據選擇
本文選取八家上市公司實施股權激勵前后兩年的年報數據作為研究對象，年份基本都在2004年-2009年之間，其中神火股份因為是從2008年才開始有管理層持股，所以使用了2010年第一季度的業績指標。
為了能較好的體現公司的業績情況，本文選取了以下幾個指標：
凈資產收益率（ROE）,企業凈利潤與股東權益的百分比，在我國，
由于股票價格波動比較大，價格操縱時有發生，而且凈資產利潤率能比較好的代表企業的經營業績和效率；
管理層持股比例（Ratio），管理層持有的股份數占總股本的百分比。本文的管理層包括董事，總經理，副總經理和財務總監。
營業收入增長率，本期與上期營業收入之差與上期營業收入的百分比，代表公司的成長性（Growth），成長性越好的公司，其績效也越好。
資產負債率，總資產與總負債的百分比，代表公司的財務杠桿（AsserDebt），一方面，高財務杠桿約束管理層的經營行為，有利于提高公司經營業績，但另一方面，高財務杠桿意味著利息費用的增加和破產可能性的增加，會降低公司的業績。另外，資產負債率也代表公司的償債能力。
公司規模（size），本文用總資產的自然對數表示公司規模，一般來看，公司規模越大，企業的市場地位也可能比較穩固，有利于業績的提升。
2．T檢驗
（1）實施股權激勵前1年與實施股權激勵當年進行比較
實施股權激勵前1年與實施股權激勵當年進行比較的結果如下：
表一 激勵前兩后一年數據的組統計
以上是實施股權激勵前1年與實施股權激勵當年兩組數據的基本情況描述，從上表中可以看出，資產負債率的均值、凈資產收益率的均值在實施股權激勵當年均略有上升，反映公司成長性的指標的均值有所下降，公司規模的均值在實施股權激勵前后變化不大。
表二 激勵前后一年數據的獨立樣本檢驗
從上表可以看出，以上5個指標均顯示，股權激勵實施前1年與實施股權激勵當年無顯著變化。
（2）實施股權激勵前2年與實施股權激勵第2年進行比較
為了避免股權激勵實施效果出現時滯，從而影響結果的科學性，下面對實施股權激勵前后兩年的相關數據進行了分析。
表三 激勵前后兩年數據的組統計
表四 激勵前后兩年數據的獨立樣本檢驗
從上表我們可以看出，股權激勵實施前后兩年的各項指標還是沒有顯著的變化。
三、結論
根據以上的實證檢驗，得出以下結論：
股權激勵機制的實施并沒有對河南上市公司的業績產生重要的影響，股權激勵制度實施效果不明顯。
通過對各上市公司其他方面的分析，筆者認為股權激勵的實施效果不明顯主要有以下幾點原因：
作為樣本的幾家公司大部分都是國有控股企業，在經營中缺乏活力，企業給予經理的待遇比較低，經理缺乏足夠的激勵去努力經營企業。
另外，由于國有企業擁有資源和壟斷優勢，經理即使不努力工作，公司的業績也會很不錯，經理努力工作，也不會對公司業績起到至關重要的作用，所以經理沒有動力去經營企業。
基于這樣的現狀，筆者認為上市公司，尤其是國有上市公司，在實施股權激勵方面應當切實的把它與提高公司業績聯系起來，逐漸的擴大管理層的持股比例，另外對于有壟斷優勢的企業，應當把股權激勵行權標準定的高一些，使在公司業績中，能夠體現經理的努力程度，這樣經理層才會有動力去經營企業。
參考文獻
[1] 諶新民,劉善敏．上市公司經營者報酬結構性差異的實證研究[J].《經濟研究》，2003(8)
[2]楊賀等.經理層持股與上市公司經營績效相互作用機制研究[J].河北大學學報(社科版)，2005(1)
[3] 坍檀. 股權激勵—一把雙刃劍?[J].《財會學習》 2008（9）
[4] 陳笑雪. 管理層股權激勵對公司績效影響的實證研究[J].《經濟管理》 2009（2）
[5] 戴維.我國股權激勵制度存在的問題及對策[J].《會計之友》，2009（20）
篇2
【關鍵詞】股權激勵；企業績效；企業特征因素
1前言
目前，股權激勵已廣泛應用于公司治理中，成為了現代企業所有者對經營者的一種激勵約束機制。股權激勵與企業績效的關系也成為當前企業管理研究的重要內容。國內外學者對股權激勵與企業績效的關系進行了大量的實證研究，但得出的結論卻不盡相同。
現有關于股權激勵與企業績效之間的相關性的研究存在三種觀點。第一種觀點認為，股權結構是企業內生的，股權激勵受到包括企業績效等各類企業內外部因素的影響，因此股權激勵與公司績效無關。第二種觀點認為，股權激勵與公司績效正相關，持這一觀點的學者對二者關系的因果推論存在爭議，有學者認為股權激勵降低了成本提高了績效，也有學者認為由于績效的提升，企業管理者能夠獲得更過股權作為獎勵，因而提高了股權激勵水平。第三種觀點認為，二者為非線性相關，支持這一觀點的研究多數發現了二者之間呈倒U型相關，但也有少數研究發現了三次相關或四次相關關系。
由此可見，股權激勵與企業績效的關系非常復雜，這可能是由于股權激勵受到很多因素影響的緣故。
2實證分析
本文擬采用回歸分析的方法，分別在不考慮股權激勵影響因素和考慮股權激勵影響因素的條件下，分析股權激勵與企業績效的關系，并通過對比兩次分析結果，得出最終結論。主要分為三步：1.在不考慮股權激勵影響因素的條件下，分析股權激勵與企業績效之間的關系；2.分析企業微觀特征因素對股權激勵的影響；3.在考慮股權激勵影響因素的條件下，分析股權激勵與企業績效之間的關系。經過上述研究以后，相信能夠得出股權激勵對企業績效的影響模式。
2.1股權激勵與企業績效的關系分析
2.1.1研究假設
根據前人研究結果，本文首先假設：1.股權激勵與企業績效呈倒U型相關。
2.1.2研究設計
（1）變量定義
①因變量
企業績效，以托賓Q值（TQ）進行衡量，它表示市場價值與資產重置成本的比值。本文參考前人的研究，將托賓Q值的計算公式定為：托賓Q值=（股票市價×流通股數+每股凈資產×非流通股數+負債總額）÷資產總額。
②自變量
股權激勵，以管理層持股比例（OWN）衡量，計算公式為：經營者持股比例=經營者持股數總和/企業總股本×100%。
股權激勵的平方，以管理層持股比例的平方（SQO）衡量，用于驗證是否存在區間效應。計算公式為：經營者持股比例的平方=（經營者持股數總和/企業總股本×100%）2。
（2）模型設計
根據變量定義，本文模型設計如下：
模型1：TQ=α0+α1OWN+α2 SQO+e，用于表示企業績效與股權激勵和股權激勵平方的關系。
（3）樣本選擇和數據來源
選取2011年上海證券交易所A股上市公司中實施股權激勵的上市公司424家。剔除了ST和*ST的企業和發行B股、H股、N股和S股的企業。
本文用到的上市公司交易數據來源于雅虎財經，財務數據、股權結構特征數據來自公司年報，使用SPSS 11.5進行有關統計檢驗。
2.1.3研究結果分析
（1）描述性統計分析
在持股比例方面，樣本平均持股比例為3.4327%，其中最大值為69.2892%，最小值為0.0009%，標準差為10.5467。在托賓Q值方面，樣本的平均值為1.6621，最大值為6.9384，最小值為0.7873，標準差為0.7884。
（2）回歸分析
采用SPSS 11.5軟件包根據模型1對樣本數據進行普通最小二乘法（OLS）分析發現：模型1的F值不顯著，R方為0.47%，表示自變量對因變量的解釋程度很小，模型1不能進行很好的預測。持股比例、持股比例的平方和托賓Q值之間不存在顯著關系，表明在不考慮企業微觀特征因素影響的條件下，股權激勵與企業績效之間的相關性很小。
2.2企業特征與股權激勵的關系分析
2.2.1 研究假設
根據以往研究，本文選取兩個企業微觀特征因素：企業成長性和股權性質，研究其與股權激勵之間的關系。
（1）企業成長性
根據理論，企業處于高速期時，其物質資源和人才資源迅速增加，因而需要投入更多的管理成本，因此需要更高水平的股權激勵以降低成本。與其他企業相比，我國上市公司中的高成長性的企業，如：高科技企業、信息技術企業、民營企業更多地采用股權激勵機制。
因此，本文假設：2.企業成長性與股權激勵正相關。
（2）股權性質
根據企業第一大股東的股權性質，本文將研究對象劃分為兩類：國有控股和非國有控股。劉國亮、王加勝（2000）發現，國家股比例越大，股權結構越集中，因而股權激勵效果越弱。學者認為，由于國有控股企業不是以經營利潤為目標，而是執行政府的政策為國家利益服務，所以，國家股東的目標和公司追求最多的利益目標不一樣，兩者存在矛盾。與此同時，因為國企和國家利益緊密相聯，在資金、政策等方面更容易獲得政府的支持，經營壓力較小，因而對股權激勵的需求程度不高。
因此，本文假設：3.是否國有控股與股權激勵負相關；
2.2.2 研究設計
（1）變量定義
①因變量
股權激勵，以管理層持股比例（OWN）衡量。
②自變量
企業成長性，以資產總額增長率（GRO）衡量，計算公式為：資產總額增長率=（期末資產總額期初資產總額）÷期初資產總額。
股權性質，以是否為國家控股（SH）反映股權性質，SH=1表示第一大股東為國家股或國有法人股；SH=0表示第一大股東不是國家股和國有法人股。
（2）模型設計
根據變量定義，本文模型設計如下：
模型2：OWN=β0+β1GRO+β2SH+e，用于研究企業微觀特征與股權激勵的關系。
2.2.3 結果分析
（1）相關分析
采用SPSS 11.5軟件包進行Pearson相關分析，結果發現：企業成長性與股權激勵在0.01的水平上顯著正相關，表明成長性越高的企業越傾向于采用股權激勵計劃，假設2到初步驗證；股權性質與股權激勵在0.01水平上顯著負相關，表明國有控股企業股權激勵程度低于非國有控股企業，假設3到初步驗證；另外，變量之間的判定系數均小于0.8，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。
（2）回歸分析
采用SPSS 11.5軟件包根據模型2對樣本數據進行普通最小二乘法（OLS）分析發現：模型2的F值在0.01的水平上顯著，R方為25.074%，DW統計量為1.9260，表明模型基本不存在序列相關；企業成長性與股權激勵在0.01的水平上顯著正相關，表明成長性較好的企業傾向于實施股權激勵，假設2得到驗證；股權性質與股權激勵在0.01水平上顯著負相關，與假設3相符。
2.3 股權激勵與企業績效的關系分析
通過對企業特征因素的分析，本文發現了企業特征因素與股權激勵之間存在相關關系，由于這些企業特征因素會影響股權激勵與企業業績的關系作用，因而需要在考慮這些因素影響的條件下，對股權激勵與企業績效之間的關系進行再一次的研究。
2.3.1 研究假設
本文假設：4.在考慮企業微觀特征因素影響的條件下，股權激勵與企業績效呈倒U型相關。
2.3.2 研究設計
（1）變量設計
①因變量
企業績效，以托賓Q值（TQ）進行衡量。
②自變量
股權激勵，以管理層持股比例（OWN）衡量。
股權激勵的平方，以管理層持股比例的平方（SQO）衡量。
③控制變量
企業成長性，以資產總額增長率（GRO）衡量。
股權性質，以是否為國家控股（SH）反映股權性質。
（2）模型設計
根據變量定義，本文模型設計如下：
模型3：TQ=γ0+γ1OWN+γ2SQO+γ3GRO+γ4H3+e，表示在考慮企業微觀特征因素影響的條件下，分析股權激勵與企業績效的關系。
2.3.3 研究結果分析
模型3的F值在0.01的水平上顯著，表明回歸方程的設計有效，R方為30.315%，DW統計量為1.927，基本沒有自相關。持股比例、持股比例的平方和托賓Q值之間不存在顯著關系，表明在考慮企業微觀特征因素影響的條件下，股權激勵與企業績效也沒有顯著的相關關系。
3結論
本文以我國上海證券交易所A股上市公司為研究對象，采用相關分析、回歸分析等方法，探討了股權激勵與企業績效的關系，發現如下的結論。
（1）企業特征因素與股權激勵。企業成長性與股權激勵之間具有顯著的正相關關系，推測是由于企業處于快速發展的階段時，資產快速增長，使得企業內部管理成本上升，而采用股權激勵機制，可以一定程度降低成本，因此二者表現出正相關關系；股權性質與股權激勵顯著相關，表明非國有控股企業更傾向于采用股權激勵機制。
（2）無論是否考慮企業特征因素，股權激勵與企業績效之間都沒有顯著的相關關系，表明股權激勵在我國企業內部并沒有發揮作用，原因可能是多方面的。從企業內部來看，我國上市公司股權激勵水平總體偏低，平均持股比例僅為3.433%；企業內部股權激勵機制也有待完善，于東智、谷立日（2001）提出企業應通過科學測算確定自己的最優持股數量，并建立持股權合約制度；企業績效指標不合理，只重量化指標和短期指標而忽視了企業的長期發展，對企業的評價不夠全面系統。從外部環境來看，我國還需進一步加強資本市場建設，完善市場評價、監督約束、信息披露等機制，為股權激勵提供必要的支持。
參考文獻：
[1]Diane K. Denis，John J. McConnell，Alexei V. Ovtchinnikov，Yun Yu.S&P 500 Index Additions and Earnings Expectations[J].The Journal of Finance，2003，58（5）：1821C1840
[2]Demsetz，Harold.The Structure of Ownership and the Theory of the Firm，Journal of Law and Economics[J].University of Chicago Press，1983，26（2）：37590
[3]儀垂林.經營者持股與公司價值關系的實證研究――基于滬、深兩市上市公司數據[J].產業經濟研究，2009，6
[4]游春.股權激勵對董事會及TMT團隊的經營績效差異的研究――基于中小企業板上市公司面板數據的分析[J].管理學家（學術版），2008，6
[5]劉國亮，王加勝.上市公司股權結構、激勵制度及績效的實證研究[J].經濟理論與經濟管理，2000，5：4045
[6]于東智，谷立日.上市公司經營者持股的激勵效用及影響因素[J].經濟理論與經濟管理，2002（9）：2430
篇3
股權激勵作為公司治理的重要內容，其設計的初衷是為了解決股東與經營者之間的委托關系。但是，如果委托關系中同時存在人的激勵問題和集體決策的協調問題，人的激勵與委托人的決策控制權之間就可能出現沖突，這種沖突就表現為大股東控制權與管理層激勵之間的沖突，從而影響組織績效。本文主要基于大股東侵占這一視角分析了大股東與人激勵之間可能的沖突，然后通過上市公司數據對這一沖突關系進行檢驗，并以此為突破口，解釋我國上市公司中股權激勵效果的影響因素。
二、文獻綜述
（一）國外研究 大多數文獻主要是基于理論對經理人報酬與公司業績之間的關系進行研究。Jensen和Meckling指出所有權結構、管理者薪酬結構和董事會薪酬的決定受到公司業務性質影響。Hohnstrom和Milgrom指出企業經理人的報酬應當與企業業績呈現出某種程度的線性關系。Demset、Demsetz和Lehn分別指出股權結構與公司業績不相關，并提供了公司股權結構內生性的經驗支持。上述兩種不同的觀點具有代表性，隨后的眾多研究結果大致可分為與之類似的兩類，一類支持股權結構與公司業績相關，只是有的研究支持線性相關，有的研究結果支持非線性相關；另一類支持股權結構與公司業績不相關。
（二）國內研究國內學者關于股權激勵與公司業績之間的關系問題也進行了大量研究。魏剛（2000）、李增泉（2000）研究均發現，高管人員持股比例偏低，管理層持股沒有發揮其應有的激勵效應。于東智（2003）從董事會機制對完善公司治理的作用這一角度，對股權激勵的效應進行了研究，研究表明董事會持股有利于公司績效的提高。王華（2006）從內生性視角研究了上市公司經營者股權激勵、董事會組成與企業價值之間的內生互動關系，研究表明經營者股權激勵與企業價值之間存在顯著的倒U型曲線關系。
從國內外現有研究成果可以看出，大多數研究是基于分散股權結構下全體股東與經營者之間的委托關系這一理論基礎。但是在集中的股權結構下，股權激勵是否有效仍有待檢驗。
三、研究設計
（一）理論分析與研究假設 具體內容如下：
（1）利益侵占與激勵的沖突。在公司治理中，大股東控制權的大小主要取決于公司的股權結構。在高度集中的股權結構下，大股東越可能對人進行有效監督，從而提高公司治理質量，但同時也會更積極地介入公司經營決策，更可能將自己的私人利益凌駕于公司利益之上，出現利益侵占行為，大股東利益侵占決定了對股權激勵效應產生負面影響，管理者就越可能與大股東的控制權產生沖突。由此提出以下假設：
假設1：大股東侵占與股權激勵存在沖突，對股權激勵實施效果產生負面影響
（2）公司成長性對利益侵占與激勵沖突的影響。大股東與管理層的沖突源自雙方對公司重大決策不一致的判斷或大股東的私人收益。而在公司快速成長時期，會有更多的重大投資機會或決策，雙方沖突也就會越多或者越嚴重；反之，當公司處于成熟穩定時期，公司經營趨于成熟，相應的重大決策較少，沖突也就會降低，所以，提出以下假設:
假設2：公司成長速度越高，利益侵占行為與激勵的沖突越強
（二）樣本選擇與數據處理本文以2006年~2009年為樣本期間，利用上市公司連續4年的面板數據進行實證分析。樣本具體篩選過程為：（1）鑒于同時發行B股、H股的上市公司股權結構的特殊性，以及公司價值計算方面的相關問題，剔除相關樣本，只保留僅發行A股的上市公司。（2）由于金融類上市公司會計核算的特殊性，以及國家目前對于金融類上市公司實施股權激勵的限制，所選樣本不包括金融類上市公司。（3）考慮到異常財務狀況對統計結果的影響，剔除了ST類公司、已經退市的上市公司以及財務數據缺失、凈資產為負的上市公司。（4）為了保證樣本公司年度財務數據的完整性，剔除首次公開發行的樣本公司。按照上述程序篩選后，最終得到182家上市公司，728個樣本觀測值。本文所使用的上市公司財務數據來自國泰安數據庫與CCER數據庫上市公司治理結構數據庫。本文的研究借助了Eviews6.0和Excel2007。
（三）變量選取具體包括：
（1）被解釋變量。公司價值采用凈資產收益率（ROE）來衡量公司績效。
（2）解釋變量。股權激勵（MSR）用公司高管持股比例代替。大股東侵占程度Z，由于大股東控制強度難以量化，只能采用替代的方法。本文以公司第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值來表示大股東侵占程度，第一大股東的權力越大，主導公司經營管理的控制權也就越大；反之其他法人參與公司經營管理的積極性也就越高，“用手投票”的效用越大。
（3）控制變量。為了控制企業的特征對企業績效的影響，本文引入了資產增長率（Growth）來描述企業的成長性、企業資產負債率（Debt）刻畫企業的資本結構以及企業資產規模的對數（Size）來控制企業績效的規模效應。
（四）模型建立在模型I的基礎上，為檢驗利益侵占與激勵的沖突，引入了股權激勵程度與大股東侵占程度的交叉項MSR*Z；為檢驗公司成長性對利益侵占與激勵沖突的影響，引入了股權激勵程度與成長性的交叉項MSR
其中，α代表截面數據的個體效應，基于截面數據的個體效應是系統的、確定的，本文采用了固定效應模型，并運用Hausman檢驗對采用固定效應模型的適用性進行了檢驗。MSR*Z前的系數代表大股東侵占對股權激勵效應的影響，MSR*Growth前的系數代表成長性對利益侵占與激勵沖突的影響。
四、實證結果分析
（一）描述性統計分析
表1描述了第一大股東持股比例L1的分布情況。表2描述了上市公司的股權激勵與股權結構特征。
第一大股東持股比例L1主要衡量第一大股東是絕對控股還是相對控股，如果第一大股東持股比例大于50%，處于絕對控股地位，其他中小股東處于從屬地位；如果持股比例小于20%，該股權基本上屬于分散型；如果持股比例為20%~50%，該股權結構就屬于相對控股型。通過表1對第一大股東持股比例的描述發現，盡管L1＜20%的的企業逐年增加，但是0.2≤L1＜0.5的數量超過了一半，能對公司的經營決策實施重大影響，而絕對控制（L1≥0.5）的企業數量幾乎不變。即在樣本公司中，大多數樣本公司的第一大股東有能力實施侵占行為。而且表2中對變量Z的描述發現其最大值達到了222，均值達到了12.87，這也說明在目前股權集中的股權結構下，中小股東無法對大股東形成有效的制衡，高度集中的股權結果有可能對股權激勵效應帶來負面影響。
（二）線性回歸分析分析結果如表3所示：
（1）大股東侵占對股權激勵實施效果的影響分析。通過表3第Ⅰ列顯示，不引入大股東侵占與股權激勵之間的交互項的高管持股比例的回歸系數為0.073439，在5%的顯著性水平上通過檢驗，并且符號為正，說明經營者持股有利于提升公司價值，經營者持股比例與公司價值存在顯著的正相關關系。而引入大股東侵占與股權激勵的交叉項后，表3第Ⅱ列的回歸結果表明股權激勵對公司績效的直接效應為正，在1%的顯著性水平上通過檢驗，大股東侵占程度與股權激勵交叉項的系數為負，在5%顯著性水平上通過檢驗，這就解釋了在表3中第Ⅱ列比第Ⅰ列中股權激勵影響更加顯著的原因。對于股權結構過于集中的上市公司，股權激勵與大股東控制權之間的沖突削弱了股權激勵對公司績效的正面影響，使假設1得到了驗證。
（2）公司成長性對股權激勵效果的影響分析。大股東有可能對上市公司實施利益侵占，而在公司快速成長中，往往伴隨著更多重大決策，大股東與管理層更可能出現不一致的意見，也就會更頻繁地出現涉及大股東利害關系的私人收益問題，從而加劇大股東與管理層激勵之間的沖突，降低股權激勵的效果。表3列Ⅲ和列Ⅳ報告了公司成長性對控制權與激勵沖突的影響。列Ⅲ說明，公司成長速度越高，股權激勵效果越差，系數沒有通過顯著性檢驗。列Ⅳ的結果則顯示，公司成長速度越高，利益侵占與激勵的沖突越嚴重，且系數在5%的顯著性水平上通過檢驗，由此可以對列Ⅲ中公司成長性對股權激勵效果的負面影響添加一個較為合理的解釋，使假設2得以驗證。
五、結論及建議
控制權配置與激勵安排是組織治理中的兩個基本特征，但本文的理論分析指出，大股東對公司決策的私人收益會導致大股東控制權與管理層激勵之間的沖突，大股東控制權越強，就越可能實施利益侵占行為，從而股權激勵的效果帶來負面效果。本文實證部分對我國上市公司4年的面板數據的分析發現，我國上市公司大股東利益侵占與管理層股權激勵之間存在顯著的沖突，而且這種沖突與股權性質和公司成長速度相關，公司成長速度越快，大股東權威與管理層激勵之間的沖突越嚴重。
所以，股權激勵盡管在國際上是一種被普遍采用的激勵方式，但其能否起到預期的激勵作用還取決于公司的治理結構。本文的研究結果顯示，在引入股權激勵時需要考慮公司的股權結構，要使企業的激勵效果達到最優，就要優化企業的組織結構，使股權不要過于集中以對大股東侵占進行約束。只有完善企業的公司治理機制，才能真正建立起股東與管理者、大股東與中小股東之間的市場化契約模式。
參考文獻：
［1］《基于信息結構的內部控制策略與激勵機制:企業內生財務體系構建》課題組：《激勵強度、公司治理與企業業績研究綜述》，《會計研究》2008年第10期。
［2］潘穎、聶建平：《大股東利益侵占對股權激勵實施效應的影響》，《經濟與管理》2010年第1期。
［3］李增泉：《激勵機制與企業績效――項基于上市公司的實證研究》，《會計研究》2000年第1期。
篇4
【關鍵詞】 股權激勵； 公司治理； 董事會特征
一、引言
2008年1月31日，伊利股份披露預虧公告。公司稱，因實施股票期權激勵計劃，計算權益工具當期應確認成本費用，導致2007年度虧損1.15億元。與此同時，伊利高管們獲得了高達5.7億元的股票期權收益。要解讀1.15億元公司虧損和5.7億元高管股票期權收益，就不得不提起伊利股份2006年11月28日公布的股權激勵計劃。當時，這一股票期權激勵計劃在中國內地資本市場創下了兩項記錄：行權條件要求低和股權激勵幅度大。那么，究竟是何種原因，決定了伊利股份董事會要推出如此“廉價”，甚至是演變成為高管“謀福利”工具的股權激勵計劃呢？本文就此作一分析。
二、伊利股權激勵計劃公布的市場反映分析
（一）研究設計
1.定義事件
事件是伊利股份公布《內蒙古伊利實業集團股份有限公司股票期權激勵計劃（草案）》的日期，即2006年11月28日。
2.事件窗
以公布日為事件日，記為0；之后的按交易日依次記為1，2， 3……之前的按交易日依次記為-1，-2，……伊利股份的事件窗為[-1，3]。
3.計算非正常回報（AR）和累計非正常回報（CAR）
第一，筆者用市場模型（Market Model）來估計伊利股票的正常回報。市場模型的公式如下：
其中，Rt代表伊利股份t時間的市場回報；?琢代表回歸的截距項；?茁代表回歸方程的斜率，即伊利股份的?茁值；Rmt代表市場指數t時市場回報；?滋t代表干擾項。
第二，將伊利股份-120日―-61日共60天的數據①代入市場模型，得出伊利股份的?琢和?茁值，然后計算事件窗[-1，3]內，伊利股份的非正常回報和累計費正常回報，計算公式如下：
其中，ARt和CARt分別代表伊利股份t時間的非正常回報和累計非正常回報，其他同（1）。
（二）結果分析
從圖1可以看出，在股權激勵計劃公告當日，資本市場對伊利股份的股權激勵計劃作出了負面的反映，表現了投資者一開始就不看好伊利的股權激勵計劃，并認為該計劃損害了股東的利益。投資者之所以作出這樣的反映，可能的原因有兩點：
第一，伊利股份所制定的股權激勵計劃的行權條件極低。據《內蒙古伊利實業集團股份有限公司股權激勵計劃（草案）》，制定的行權條件為“首期行權時，上一年度扣除非經常性損益后的凈利潤增長率②不低于17%且上一年度主營業務收入增長率不低于20%；首期以后行權時，伊利股份上一年度主營業務收入與2005年相比的復合增長率不低于25%”。但是，伊利股份2004年至2006年有關指標的情況均超過該行權條件，2006年前兩年主營業務收入增長率指標甚至是行權條件該指標的兩倍。股權激勵本意是用來降低高管和股東之間的成本，改善公司治理、提高公司績效，但是，如此低的行權門檻，伊利股份高管完全能輕輕松松地達到行權條件，從而獲得巨額的股票期權收益。股權激勵已經演化成了伊利股份高管為自己謀福利的新工具。
第二，伊利股份所制定的股權激勵計劃有過度激勵的嫌疑。首先，伊利授予激勵對象總股票數量占當時總股本的9.681%，幾乎達到國資委出臺有關規定的10%的上限。目前，我國實施股權激勵的上市公司中，該比例平均處于3%~5%的范圍內，接近10%比例的公司為極少數。其次，伊利高管的獲授本公司股權累計已經超過當時伊利股份總股本的1%或者是超過了1%③。最后，以2006年11月28日股價計算，伊利股份高管立即行權即可得到的預期股票期權收益與其總薪酬的比例遠遠超過30%④。綜上，伊利股份的相關比例均超過或者是幾乎達到了國家相關規定的上限，有過度激勵的嫌疑，使得股權激勵最終演化成“股權分紅”。
通過對伊利股份股權激勵計劃行權條件和激勵幅度的分析，筆者認為伊利股份股權激勵計劃名為“激勵”，實為“福利”。伊利股份設立極低的行權門檻，從而使得高管能極其容易完成業績指標，輕輕松松獲得高額股票期權收益，股權激勵計劃已經異化成為伊利股份高管為自己謀取財富的新手段。
三、董事會結構缺陷――股權激勵計劃失效的內在原因分析
（一）并不完善的薪酬與考核委員會運行機制
股權激勵計劃能否真正發揮激勵作用、降低成本有賴于完善薪酬與考核委員會的運行機制。根據《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》規定，薪酬與考核委員會負責擬定股權激勵計劃草案，并可以要求上市公司聘請獨立財務顧問，對股權激勵計劃的相關方面發表意見。⑤因此，是否有較為完善的薪酬與考核委員會運行機制影響到了高管是否有機會通過操縱股權激勵計劃的設計和實施，達到為自己增加財富的目的。
通過翻閱伊利股份的年報和相關公告，筆者發現伊利股份的薪酬與考核委員會存在以下兩點缺陷：
1.伊利股份薪酬與考核委員會人員構成不符合有關規定。伊利股份的薪酬與考核委員會由總裁、財務總監和三位獨立董事構成。根據《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》規定，應全部由外部獨立董事構成薪酬與考核委員會。這樣的人員構成有兩個后果。第一，薪酬與考核委員會獨立性差，為伊利高管“自我激勵”、“過度激勵”留下了操縱的余地。總裁和財務總監均屬于此次計劃的激勵對象，而他們又同時于薪酬與考核委員會任職，顯然存在“自己為自己定薪酬”的嫌疑。第二，薪酬與考核委員會監督、約束機制弱化。當激勵對象同時在薪酬與考核委員會中任職時，與股權激勵計劃的決策權幾乎落在了總裁等激勵對象手里，總裁等人更容易因自身經濟利益，采取措施影響行權條件、行權價格等關鍵條款的確定。此時，伊利股份股權激勵計劃非常容易成為激勵對象為自己謀福利的工具。
2.伊利股份薪酬與考核委員會成立時間短，相關制度建設并不完善。伊利股份在2005年年度股東大會審議通過修改的公司章程中，才正式在董事會下設薪酬與考核委員會，距伊利股份公布股權激勵計劃僅僅只有八個月的時間。根據相關規定，股權激勵計劃的設計和實施均必須通過薪酬與考核委員會。而2006年又是上市公司能夠實施股權激勵的元年。那么，伊利股份存在為了能夠順利實施股權激勵計劃，匆匆設立薪酬與考核委員會的嫌疑。薪酬與考核委員會設立時間短，還可能造成相關制度不健全、議事規則不完善、運行不規范的風險，從而為伊利股份高管操縱股權激勵計劃、進行“自我激勵”創造了機會。
（二）獨立董事在董事會中的比例低、監督作用弱
獨立董事能夠以較為客觀的身份選擇、監督、考核、獎懲高管。獨立董事在董事會中比例的高低直接關系到獨立董事的話語權，獨立董事話語權的強弱又直接影響了股權激勵計劃是否起到真正激勵高管的作用。根據《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》規定，獨立董事應當就股權激勵計劃是否有利于上市公司的持續發展，是否存在明顯損害上市公司及全體股東利益發表獨立意見。因此，股權激勵計劃能否真正發揮激勵效果、避免成為高管為自己增加財富的工具，還要看上市公司的董事會是否有較高的獨立董事比例，從而更好地發揮監督作用。
通過翻閱伊利股份的年報和相關公告，筆者發現伊利股份董事會獨立董事構成比例存在以下缺陷：伊利股份董事會由11名成員構成，其中3名是獨立董事，即獨立董事比例為3/11。但是，根據相關規定，實施股權激勵的上市公司的外部獨立董事應占董事會成員半數以上。如此低的獨立董事比例不能形成對伊利高管足夠的威懾力，為伊利高管操縱股權激勵計劃的設計和實施埋下了隱患。原因有兩點：第一，公司的獨立董事一般是某個專業領域的專家，知悉公司所處行業情況或者是具有豐富的會計、審計知識，因此他們有專業能力對公司決策進行獨立判斷；第二，公司的獨立董事基于保護自身在專業領域中的聲譽，他們有動力去關注上市公司是否存在損害股東利益的動機或者是其他風險，起到“看守人”的作用。因此，伊利股份較低的獨立董事比例不能夠對伊利高管形成足夠的威懾力，使得股權激勵計劃可能會淪為“股權分紅”的工具。
（三）董事長、總裁兩職合一
董事長、總裁兩職合一現象普遍存在于我國上市公司中。一般認為，董事長、總裁兩職合一不利于優化公司治理結構，不利于提高公司績效。根據相關規定，董事會負責審議薪酬與考核委員會擬訂的股權激勵計劃草案。因此，筆者認為，作為董事會的“家長”――董事長，擔任總裁不利于上市公司股權激勵計劃規范地設計和實施，使其有可能成為高管增加自身財富的工具。
通過翻閱伊利股份上市以來的年報和相關公告，筆者發現伊利股份的董事長和總裁一直都是由同一人擔任。總裁、董事長兩職合一在伊利股權激勵計劃設計和實施中有著諸多缺陷：1.伊利股份董事會獨立性弱，不利于股權激勵計劃的公開、透明的設計和實施。2.伊利股份董事會監督機制形同虛設，股權激勵計劃成為“謀福利工具”。董事長和總裁由同一人擔任，使得董事長和總裁在公司治理結構中的地位突出，獲得了更高的地位和權威，因此使得屬于激勵對象的董事長更有機會去影響股權激勵計劃的設計和實施。
總之，伊利股份董事會結構的缺陷――并不完善的薪酬與考核委員會運行機制、獨立董事占董事會比例較低以及董事長、總裁兩職合一，促使其推出了實為“福利”的股權激勵計劃。
四、結論和政策建議
盡管股權激勵計劃的目的是使得高管與公司的利益盡量保持一致，以此降低高管與公司之間的成本，提升公司價值，但是在中國特殊的制度背景下，在并不完善的公司治理結構和普遍并未建立科學的公司績效考核與評價機制情況下，上市公司就爭相開始實施股權激勵計劃，這會使得股權激勵計劃往往去激勵歷史業績，變相成為高管謀福利的工具。
鑒于股權激勵計劃的實施所帶來的經濟后果，筆者提出以下政策建議：
第一，改善公司的治理環境。切實加強薪酬與考核委員會的獨立性、增加獨立董事比例、避免兩職合一，避免董事會受到高管的影響。
第二，建設懲罰機制。相關部門要加強對上市公司的監管，并對其違反行為進行懲罰，如撤銷其實施股權激勵計劃的資格，甚至是將違法所取得股權激勵收益返還給股東。
第三，加強公司信息披露。應該增強上市公司預計股權激勵每年攤銷的費用額、預計股權激勵總費用、股權激勵費用對于公司財務狀況與經營成果的影響等信息的披露。
第四，制定合理的行權條件。公司應該采用多種指標結合的績效考核體系，包括盈利能力、償債能力以及成長能力等，制定能夠起激勵作用的行權條件。
【參考文獻】
篇5
一、我國關于股權激勵研究的背景分析
我國真正意義的股權激勵制度始于1999年的內部職工股和公司職工股制度，2003年的管理層收購熱潮推動了股權激勵制度在我國的發展。
然而，在國外倍受推崇的股票期權激勵制度由于我國存在股權分置情況而難以實行。長期以來，我國上市公司股權高度集中在非流通的國有股和法人股手中，存在內部人控制現象嚴重，公司的治理結構受非市場因素影響大，經理人員選拔和治理機制失效等現象。截至2004年底，我國上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64％。由于2/3的非流通股不能流通，高管人員即使獲得公司的股票，也無法通過二級市場兌現獲益。而且，上市公司經營者的持股比例普遍較低，股權激勵措施并沒有產生很強的激勵作用。所以，時至2003年底，在我國1285家上市公司中，只有112家公告實行了股權激勵制度，僅占所有上市公司的8.72％。
股權分置改革是股權流通性優化的最有效和最直接的途徑，其可與股權激勵機制的建立形成良性互動。2005 年4 月底，上市公司股權分置改革正式開始。截至2006年4月1日為止，深滬兩市已有63％的公司推出了股權分置改革方案，流通市值比例已過半，其中一部分公司在進行股權分置改革的同時推出了股權激勵計劃。從2005 年5月第二批股改試點公司到第九批共有28家上市公司公布了股權激勵計劃。這一時期的股權激勵，激勵方式上有股票和股票期權兩種；在方案確定上，仍有28%的公司處于觀望狀態；從財務特征看，其凈資產收益率均值為5.28%，資產負債率均值為46.12%。股權分置改革為上市公司考核與激勵機制創造了更加成熟的市場條件，這也使股東對管理層的考核與激勵從靜態目標向動態目標轉變（吳曉求，2006）。
隨著我國股權分置改革試點成功，市場對建立股權激勵機制的呼聲日益高漲。2006年新修訂的《公司法》、《證券法》和《上市公司股權激勵管理辦法》試行（以下簡稱《管理辦法》）并實施，消除了上市公司實施股權激勵的法律障礙，并為其實施提供了相應的制度保證。從《管理辦法》實施至2010年4月，滬深兩市共有156家上市公司公布其股權激勵方案（上交所70家，深交所86家）。但是，其中宣告停止實施的有53家。由此可見，股權激勵并未在我國上市公司中得到廣泛應用，股權激勵制度實施依然困難重重。所以，對國內股權激勵效應的進一步研究具有其現實意義。
二、我國關于股權激勵效應的研究現狀分析
隨著《管理辦法》的與實施，股權激勵制度在我國上市公司中得到普遍推廣，關于股權激勵效應的理論研究也受到空前的重視。本文以“股權激勵”為關鍵詞，通過中國知網、萬方數據庫等渠道，檢索到1999年至2010年間研究相關文獻共計2055篇，研究文獻的發展軌跡如圖1所示。其中，2004年和2005年為我國股權分置改革時期，股票的全流通為股權激勵的實施鋪好了基石，各方面法規、制度待定，對股權激勵的前景難以確定，因此，研究文獻的數量有所回落，2006年的論文數量大幅度增加應該與同年《管理辦法》的與實施有很大關系。
從內容看，研究股權激勵效應的文獻共383篇，如表1所示，相關研究主要集中于股權激勵對公司績效、治理效應的研究，占樣本總數的63.71%（財務業績24.02%，財富效應7.83%，治理效應31.85%），大多數學者肯定了股權激勵的積極效應。還有部分學者從機制、制度角度研究激勵效應理論，并結合實踐發展了激勵效應的研究；而關于負面效應的研究明顯滯后，只占樣本總數的10.97%。就研究方法而言，有近50%的論文采用實證研究法，但由于股權激勵在我國的實施時間短、樣本數量少等原因，實證研究中以事件研究法或案例研究法居多。在為數不多的相關與回歸分析中，則有越來越多的學者效仿國外的研究，選取綜合性好的績效指標。
對于財務業績方面的研究，主要集中于股權激勵與公司業績的相關性方面，共有92篇論文，占樣本總數的24%。其中，18.8%選用凈資產收益率（ROE）等綜合業績指標，進行實證研究，總體認為公司業績與股權激勵比率之間具有明顯的正相關關系。關于股權激勵的財富效應的研究，主要以股價、累計異常收益率（CAR）、Tobin-Q等作為衡量股權激勵績效的標準，研究認為，我國上市公司管理層持股與公司價值正相關，但不顯著的結論（陳勇等，2005）；股權激勵方案的公告存在明顯的正面股價效應；非創業型家族企業管理層持股比例與企業價值呈“倒U型”的區間關系（俞鴻琳，2006）。
關于治理效應的研究，實證角度研究的論文有60篇，占樣本總數的15.67%；從理論角度研究的論文62篇，占樣本總數的16.19%。理論研究認為，股權激勵是解決委托問題的有效手段（王俊強，2010），可降低企業成本、提高企業業績、吸引和留住企業關鍵人員；但我國在實施股權激勵過程中也面臨諸多問題，包括合法化的股票來源、不完善的法人治理結構，外部制度環境缺失等。絕大多數從實證角度研究治理效應始于2006年，內容主要集中于研究股權激勵效應的影響因素，并認為公司規模越大，激勵股權分布結構越不均勻；股權集中度越高，激勵股權分布結構越趨于均勻；企業成長性、企業規模與控股股東性質是影響公司股權激勵方式選擇的顯著性因素；管理層持股比例處于中間時，與公司全要素生產率正相關，持股比例較低或較高時，二者則呈現負相關關系；管理層持股與債務期限結構之間存在負相關關系；適度的股權激勵部分解決了公司治理中存在的“投資不足”現象，卻增加了經理人過度投資的動機（鄔展霞，2006）；也有學者通過問卷調查發現業績評價方法、資本市場有效性、公司法人治理結構是影響樣本公司高管股權激勵效果最為重要的因素。
盈余管理是公司內部治理機制的重要因素，也是股權激勵治理效應研究的重要內容，一般認為，股權激勵更易激發管理層盈余管理。國內學者主要從實證角度研究股權激勵與盈余管理程度的相關性，代表性的觀點為：股權激勵比例與激勵方案實施前的盈余管理程度存在顯著正相關關系；行權期限與激勵方案實施后的盈余管理程度存在顯著負相關關系；股權激勵模式對于激勵方案實施后的盈余管理的影響顯著；董事會機制與上市公司高管盈余管理程度呈顯著負相關關系（李延喜等，2007）。
關于激勵機制及制度效應理論的研究始于《管理辦法》實施之后，共有53篇論文，占樣本總數的13.84%。其中，針對股票期權激勵的論文就有38篇。這方面的研究是在國外較成熟的理論研究基礎上，結合我國實際所做的引申性研究。代表性的觀點有：較之我國傳統報酬激勵機制，股票期權制能使企業經營者和所有者的利益緊密結合，且有助于解決企業長期發展問題；股票期權激勵機制真正發揮作用，需要完善的內部法人治理機制和外部完善的政策法規、證券市場及經理人市場等（同勤學，2009）；隨著公司內外部環境的改變，股票期權的定價問題凸顯，選擇合適的定價模型，決定著激勵的有效性，有學者提出了隨機執行日的支付型經理股票期權，它利于經理努力工作，提高股價，同時可抑制經理的操縱行為；基于CAPM模型的股權激勵效率的研究發現，授予經理的股票凍結期越長，股權激勵的效率越低（吳凱等，2004）；而在具體實施股票期權激勵時，要注意激勵對象、股票來源、授予數量、行權價格，以及行權期等要素的合理設定；有學者針對長、短期激勵自身的弊端，提出將浮動年薪制與股份期權相結合，采用動態股權激勵模型。
關于股權激勵的會計處理方面的研究共有文獻44篇，占樣本總數的11.49%。在時間分布上，主要集中在2006年我國新的會計準則后，關注點在激勵授予日股票期權等權益工具的會計處理方面。研究認為，股權激勵費用化會計處理直接影響公司利潤，進而決定股價的變動，產生不同的市場反應，這種反應的程度與激勵費用對于公司業績的影響成正比；對于費用化導致公司虧損的上市公司，市場會產生更大的負向反應，激勵費用造成的虧損越大，市場的這種負向反應越顯著（呂長江、鞏娜，2009）；費用化問題迫使上市公司修改激勵方案，改用限制性股票、虛擬股票等激勵方式，并確定合理的激勵工具公允價值。
關于股權激勵負面效應的研究較少，共42篇文獻，占樣本總數的10.97%。多數學者認為，一方面，股權激勵有其固有的缺陷，即當股市處于牛市時，業績平平的經理人易出現“搭便車”現象；而熊市時，經營業績很好的公司經理人卻不能獲得相應股票期權收益；另一方面，股權激勵易于造成管理者粉飾財務報表，進行舞弊管理等道德風險問題。還有部分學者認為，公司的外部制度不完善（包括證券市場，信息披露制度，會計、稅收處理等）是造成股權激勵失效的主要因素。有學者基于哲學角度的研究認為，只有激勵動力匹配、監督約束機制得當、傳導暢通，才能對這種負激勵效應進行有效制衡，使股權激勵真正起到改善公司治理和提升公司價值的作用（李葳、胡運權，2007）。
三、研究結論與啟示
綜上所述，我國關于股權激勵效應理論方面的研究創新很少，而且，對股權激勵負面效應研究的關注度不夠。雖然《管理辦法》的實施為股權激勵效應的實證研究提供了客觀條件，但在回歸分析中，綜合性的績效指標本身的計算卻相當復雜，而且，我國證券市場尚不完善，難免存在市場價值虛增現象。因此，使用這些指標衡量公司價值，有可能造成研究結論的謬誤。
股權激勵的有效實施取決于一系列的經濟因素，而國內學者的研究多集中于公司內部治理特征因素，如企業規模、股權結構、企業成長性、經營者道德風險、投資機會，以及盈余管理等，但卻忽視了經營者自身對股權激勵的影響，而且對盈余管理的研究面比較窄。除此之外，學者還需綜合考慮公司外部治理環境因素，如市場、法規的不完善帶來的系統風險等也是影響股權激勵實施效果的重要方面。
基于以上分析，筆者認為未來的相關研究應著力從以下方面展開：第一，拓寬盈余管理的研究面，從高管盈余管理的角度研究股權激勵的負面效應。近年來，高管進行舞弊性盈余管理的行為層出不窮，而學者對于股權激勵如何引起高管舞弊，二者的內在聯系，以及機理分析等的研究卻很少涉及，這也是我國理論研究有待完善的地方。第二，在影響因素的研究中，增加經營者自身的能力，如高管的管理能力、市場競爭力等因素，注意強制性的期權費用對股權激勵實施的影響。此外，在股權激勵引致風險的研究中，更多注意公司總風險中系統風險的比例，及其與公司股權激勵的相關性研究。第三，股權定價一直是學者關注的問題。定價過高容易導致高管的盈余管理行為。那么，定價過高如何規避；設定怎樣的高低定價標準；采用何種股權定價方法合理。這些都是未來需要解決的問題。
參考文獻：
［1］吳曉求：《股權分置改革后的中國資本市場》，中國人民大學出版社2006年版。
［2］陳勇、廖冠民、王霆：《我國上市公司股權激勵效應的實證分析》，《管理世界》2005年第2期。
［3］俞鴻琳：《國有上市公司管理者股權激勵效應的實證檢驗》，《經濟科學》2006年第1期。
［4］鄔展霞：《我國上市公司股權激勵制度對投資效率的影響分析》，《生產力研究》2006年第8期。
［5］李延喜、包世澤、高銳等：《 薪酬激勵、董事會監管與上市公司盈余管理》，《南開管理評論》2007年第6期。
篇6
所有權和經營權的分離是現代企業的典型特征，風險規避的管理者和風險中性的股東由于在目標效用函數上的利益沖突而產生的問題會對公司價值帶來嚴重的損害[1][2]，但是設計良好的股權激勵契約能夠緩解管理者與股東之間的沖突。[3]為此，中國證監會于2005年12月31日頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）。截至2011年底，共有315家A股上市公司了359份股權激勵草案。然而，與之形成鮮明對比的是，其中有114份草案因無法達到行權條件而提前公告停止股權激勵。根據亞當斯的挫折理論，激勵停止的挫折情緒可能使管理者對工作采取消極態度，甚至出現人才流失。那么，股權激勵停止受到哪些因素影響便成為亟待探討的現實問題。
中國證券市場是一個新興市場，同時又根植于中國轉型經濟之中，因此考察上市公司的治理問題必須對其所處的特殊環境進行分析。[4]國內學者已有大量文獻利用管理層持股比例來研究股權激勵和公司價值的協同效應假說及溝壑效應假說。[5-8]以此同時，從內生性視角研究激勵契約合理性特征及其與公司財務決策的關系也取得了豐碩的成果。[9-13]但是，這些研究都局限于股權激勵順利完成這一前提條件，而中國近1/3激勵草案停止實施的事實對研究成果的應用提出了質疑。
在2006～2011年間，中國上市公司股權激勵的政策導向逐步規范，使上市公司股權激勵的實施過程經歷了探索、發展到成熟、完善的四個成長階段。同時，股票市場整體價值的顯著波動及股票價格“齊漲同跌”的聯動效應都為研究公司價值和治理水平與股權激勵實施結果的協同效應提供了一個控制良好的實驗平臺。[14]
因此，本文基于中國股權激勵政策變遷的背景，以2006～2011年公告實施股權激勵和停止股權激勵的A股上市公司為樣本，研究公司價值、治理水平對股權激勵停止的影響。本文的主要貢獻在于：一是克服了股權激勵和公司價值的關系在研究視角上的局限，首次將上市公司股權激勵停止作為研究對象，擴展了股權激勵理論的研究范圍；二是采用事件研究方法，分析了公告停止股權激勵的市場反應，同時比較了激勵停止和激勵完成兩類上市公司公告實施股權激勵的市場反應差異；三是對由于上市公司價值和治理水平導致的股權激勵停止的選擇性偏見，提供了理論分析與實證檢驗，為政府制定股權激勵政策提供了決策參考。
二、理論分析與研究假設
根據理論，在管理者與股東的委托關系中，由于信息差距和契約的不完備，管理者并不總是根據股東的最大利益行事，然而股東可以通過給管理者以適當激勵來約束利益偏離，從而實現管理者與股東的利益趨同，并且通過支出監控成本限制管理者對股東價值的傷害。[1]15-16公司治理的目的就是選擇適當的治理結構以監督和控制管理者，確保股東的投入得到應有的回報。[17]因此，激勵理論和公司治理理論在實質上是一致的，他們從激勵和監督兩個方面解決委托問題，從而保護股東的合法權益和股票市場的健康發展。
股權激勵作為對管理人員的長期激勵機制，不同于現金薪酬之處在于激勵對象必須通過公開的股票市場行權交易以獲得激勵標的物，因而激勵程度直接取決于股票的回報水平。然而在實際的激勵草案中，限制激勵對象行權的約束條件必須依據會計回報制定。兩者的區別在于，股票回報盡管能夠使人和委托人的利益一致化，但卻容易受到外部環境的影響；相反，會計回報受到的外部沖擊較小，但卻容易被委托人所操縱。[18]同時，會計回報只代表了會計準則允許公司確認的價值增加，而股票回報代表了總的價值創造。[19]兩種回報屬性和計量的不同使他們的目標業績函數也并不完全一致，甚至由于外界噪聲的影響導致彼此的相關性“失真”。會計指標的顯性約束和行權價格的隱性約束要求管理人員既要實現公司財務的穩健增長又要確保公司在股票市場的價值增加。盡管激勵的本質是緣于上市公司完成超額利潤而對管理人員的獎勵，但是這種對超額利潤的雙重認定標準很容易導致股權激勵的停止實施而出現“激勵落空”現象。因此，不但實施股權激勵的公司存在選擇性偏見[20]，而且股權激勵的實施結果也存在選擇性偏見。
表面而言，一方面是會計指標無法達到行權條件而出現的“激勵過妄”，另一方面是股票價格低于行權價格而出現的“激勵虛設”，兩者是致使股權激勵停止的直接原因。但本質上，股權激勵停止的根本原因是公司盈利能力低于預期水平和市場價值顯著下跌。此外，股東對會計信息的監督力度、職能部門對上市公司的監管效力以及股票市場的價值波動也對股權激勵的實施結果產生了間接影響。本文認為，盈利能力和市場價值是公司價值的兩個視角，內部監督和外部監管是公司治理的兩個方面，因此上市公司股權激勵停止受到公司價值和治理水平的交叉影響。
（一） 股權集中度對股權激勵停止的影響
大股東控制的集中式股權治理結構是我國股票市場的基本特征，大股東對管理層的作用顯著影響股權激勵的效果。[21]Stulz發現由于存在大股東的監督效應，公司績效與所有權集中度呈正向相關關系。[22]大股東的監督在一定程度上避免了股東與管理層之間的信息不對稱問題，降低了公司的成本，解決了中小股東“用腳投票”和“搭便車”的問題。[23]徐莉萍等發現中國上市公司大股東對公司經營績效的影響更多地是正向的激勵效應， 而不是負向的侵害效應。[24]
然而，大股東的控制權溢價效應卻侵害中小股東的利益。[25]Shleifer和Vishny認為大股東對控制權私有收益的追求是以犧牲中小股東利益為代價的。[17]張祥建和郭嵐發現中國上市公司大股東通過資源轉移的“隧道行為”和虛增注入資產價值的“支持行為”可以獲得中小股東無法得到的私人收益。[26]-[27]潘澤清和張維、Burkart等認為大股東在侵害中小股東利益的過程中，必須通過與經營者合謀來實現其目的。[28]-[29]
綜上所述，大股東對管理人員的監督效應提高了公司治理水平，有助于增加上市公司的會計回報，所以降低了“激勵過妄”的風險，減少了股權激勵停止的可能性。此外，大股東侵占中小股東利益的“隧道行為”和“支持行為”必須是與管理者串謀后的結果，按照激勵相容原理，這種串謀行為必然發生在他們利益協同的基礎上，因此就股權激勵對管理者的福利效應而言[9]，大股東和管理者都有動機齊力推進股權激勵的順利實施。根據上述分析，本文提出如下第一個假設：
假設1：上市公司股權集中度與股權激勵停止顯著負相關，也就是股權集中度越高的公司，其股權激勵更可能順利實施。
（二） 監管治理、盈利能力對股權激勵停止的交互影響
股權激勵契約的有效執行依賴于公司治理環境的制度保障。La Porta等認為一國的法律體系對公司治理結構和治理水平有顯著影響。[30]2006～2008年間，中國股權激勵的政策管制歷經了從探索、發展到成熟的三個階段。從2006年證監會開始實施《管理辦法》和國資委聯合財政部下發《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，標志著我國上市公司股權激勵開始了破冰之旅。2007年證監會出臺了《關于開展加強上市公司治理專項活動有關事項的通知》（以下簡稱《治理專項活動》）、國資委和財政部聯合下發了《關于國有控股上市公司規范實施股權激勵有關問題的通知（征求意見稿）》，細化了對上市公司治理和國有企業股權激勵的約束。2008年證監會先后三次出臺了《股權激勵有關事項備忘錄1號、2號、3號》（以下簡稱《備忘錄1-3號》），國資委和財政部再次聯合下發了《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知》。自此，證監會、國資委和財政部對上市公司實施股權激勵開始了嚴厲的監管，對激勵草案中約定的激勵對象和行權條件做出了嚴格的限制。這一系列政策法規的出臺解決了股權激勵實施過程中出現的問題，規范了上市公司的股權激勵行為。因此，本文以2008年為中國股權激勵政策變遷的分水嶺。認定2008年及之前為公司外部治理環境對股權激勵監管的相對規范時期，此時證監會對上市公司提交的激勵草案審核相對寬松；而認定2008年以后為股權激勵監管的嚴格規范時期，這個階段對激勵草案的審核更加嚴厲，增強了股權激勵順利實施的可行性。
上市公司實施股權激勵的目的是為了實現持續的價值增加，所以公司的盈利能力水平顯著影響了股權激勵的實施結果。由于會計指標的行權條件既是股權激勵順利實施的顯性約束和先決條件，也是股權激勵的事實依據，因此會計盈余信息的真實性和穩健性成為股權激勵順利實施的必要條件。Schipper認為盈余管理是意圖為管理者或股東獲得私人利益而對外部報告進行有目的的干涉[31]，公司治理水平低的公司更有條件進行盈余管理[32]。但是，Bushman認為法律會影響公司財務信息透明度。[33]因此，通過對上市公司的治理專項活動和股權激勵監管，減少了由于盈余管理而出現的會計信息舞弊行為。所以股權激勵監管嚴格規范的政策變遷使盈利能力水平低的公司，與政策變遷前相比，其會計信息和財務管理更加真實透明，盈余管理水平顯著降低。公司治理水平的提高使上市公司表現出更好的盈利能力和成長性，盈余管理水平的降低使其更有可能兌現激勵契約所約定的承諾。因此，規范的外部政策環境和改進的盈利能力水平都有助于股權激勵的順利實施，但是政策變遷對實施結果的影響程度卻隨公司盈利能力的提升而顯著下降。綜上所述，本文提出如下假設：
假設2：股權激勵監管嚴格規范和上市公司的盈利能力越強都能顯著降低股權激勵停止的風險，并且激勵監管嚴格規范后對之前盈利能力越差的公司其激勵結果的改善狀況越顯著。
（三） 監管治理、市場價值對股權激勵停止的交互影響
有效市場假說認為股票價格始終完全反應了可獲得的信息，并且根據信息的種類將市場劃分為弱勢有效、半強勢有效和強勢有效。[34-35]然而，張兵和李曉明利用Box-Pierce檢驗、游程檢驗和方差比檢驗研究均表明中國股票市場處于弱勢有效。[36]因此，市場價值不能及時反映公司價值，上市公司股價存在被高估或低估的現象。
股票價格對價值的偏離顯著影響了股權激勵的實施結果。激勵股權作為一種期權，其隱性約束是行權價格高于上市公司股票的市場價格，只有這樣管理者才有利可圖。然而對于顯著高估的股票價格，即使管理者在股權激勵實施過程中努力提高了公司的價值和會計的盈余，聰明的投資者仍會通過套利的市場行為修正股價的市值偏差，進而抵消公司的價值增加，致使“激勵虛設”。反之對于顯著低估的股票價格，股票市場對股價的修正行為減輕了管理者的壓力，他們只要使會計指標能夠達到行權條件就可以從股票的市場交易中獲利。由于上市公司股權激勵的“福利效應”[9]和管理者在激勵草案制定過程中的“自利行為”[37]，缺乏市場價值的隱形約束將降低股權激勵的糾偏行為，使股東利益易受到管理者的侵害。
投資者往往愿意為具有良好治理結構的公司股票支付更高的價格[38]，因此上市公司治理對企業的市場價值有顯著的影響。通過公司治理專項活動和股權激勵監管嚴格規范能使股票價格更趨近于公司價值，更真實地反映公司的市場預期，從而股權激勵的行權條件也更加切實可行，有助于股權激勵的順利實施。根據公司財務理論，股票價格是公司未來所有股利的貼現（Ross等， 2008）。對于同樣高估的股票價格，如果出現在股權激勵監管嚴格規范的政策變遷之后，其更有可能切實體現了公司顯著的成長性，而反之如果出現在政策變遷之前，其或許僅僅是資本市場的一種“異象”，此時高估的市場價值猶如海市蜃樓，使股權激勵變成一種“虛設”。因此，盡管上市公司市場價值越高越有可能使股權激勵停止，但是股權激勵監管嚴格規范的政策變遷對實施結果的影響程度卻隨公司市場價值的提高而顯著上升，使市場價值高的公司，與政策變遷前相比，越有可能達到行權價格的隱性約束。根據上述分析，本文提出如下假設：
假設3：上市公司的市場價值越高會顯著增加股權激勵停止的風險，但是股權激勵監管嚴格規范后對之前市場價值越高的公司其激勵結果的改善狀況卻越顯著。
三、股權激勵實施變更的市場反應
（一） 事件研究方法設計
本文采用事件研究方法評價股權激勵實施變更對證券市場股票價格產生的影響。事件研究方法是利用事件窗內異常收益率（AR， abnormal return）和累計異常收益率（CAR， cumulative abnormal return）來度量股價對信息披露的反應程度。一般而言，當股票的歷史信息在價格波動中被賦予了較大權重時采用均值調整模型，而當特定股票與市場組合的反應模型具有很高相關性時采用市場調整模型。[39]為消除方法設計對研究結果產生的差異性，本文對兩種模型下的數據結果分別進行了分析。
均值調整模型的異常收益率計算方法：AR=Ri，t-Ri，其中Ri，t為股票i在t日的收益率，Ri=1T1-T0∑t=T1-1t=T0Ri，t為估計窗內股票i的收益率均值。市場調整模型的異常收益率的計算方法：AR=Ri，t-Rm，t，其中Rm，t為證券組合在t日的收益率，本文選取滬深300指數作為證券組合的替代變量。累計異常收益率的計算方法統一為：CAR=∑t=T2t=T1ARi，t。
（二） 股權激勵草案公布與停止公告的市場反應
董事會審議并公布股權激勵實施草案向市場傳遞了上市公司實施管理人員股權激勵的信息。采用文獻中通用方法（呂長江等， 2009； 謝德仁等， 2010），本文選用草案公布日作為實施股權激勵事件窗內的時期0，并且將停止公告日作為停止股權激勵事件窗內的時期0。從2006年1月1日證監會實施《管理辦法》以來，截至2011年12月31日已有112家上市公司114次在遵照《管理辦法》披露其股權激勵草案后未能按計劃完成對管理人員的股權激勵。剔除估計窗內收益率數據不完整的股票信息，本文選取了101家上市公司102份股權激勵實施草案公布與停止公告作為分析樣本。
圖1常均值收益模型AR均值圖2市場調整模型AR均值從圖1和圖2的超額收益率均值波動可以發現，草案公布對股票市場價值具有積極的影響，確認了實施管理人員股權激勵對上市公司的價值增加效用。同樣，從圖3和圖4的累計超額收益率均值走勢與表1中草案公布累計超額收益率均值單樣本t檢驗結果，進一步驗證了在草案公布日及后6天的事件窗內，股價的累計超額收益率均值在1%的水平上顯著大于0的市場反應。
圖3常均值收益模型CAR均值圖4市場調整模型CAR均值但是草案公布相比，停止公告的股票市場反應并沒有顯著異常，圖1和圖2顯示，僅在事件窗內的時期0超額收益率明顯下降，但在表1停止公告累計超額收益率均值單樣本t檢驗分析中，常均值收益模型和市場調整模型在事件窗內都沒有均值顯著小于0。這主要是由于停止公告向市場傳遞的是一種被動信息，影響股權激勵停止實施的政策變更、市場異動和會計指標等主動信息已經在停止公告事件之前向市場釋放了相關的信息能量，削弱了停止公告的信息含量。因此，利用股權激勵停止公告日的市場信息和會計信息難以發現影響股權激勵停止實施的主要因素。
（三） 股權激勵成功實施與停止實施兩類草案公告的市場反應
在上述101家上市公司的102份股權激勵停止實施草案的基礎上，本文進一步對比分析了290家上市公司的308份股權激勵成功實施草案，其中包括了32家首期股權激勵停止實施后，再次經董事會審議并公布的35份草案。
從圖5和圖6的超額收益率均值波動與表2的成功草案公布累計超額收益率均值分析可以發現，公布股權激勵成功實施草案同樣對股票市場具有積極的影響，其在公布前三天開始的事件窗內，市場已經顯現出股價的累計超額收益率均值在1%的水平上顯著大于0的反應。盡管在圖5和圖6中，成功實施草案公布與停止實施草案公布在事件窗內的超額收益率均值并沒有明顯差異，但在圖7和圖8中發現兩者的累積超額收益率均值存在顯著差異，尤其是在圖7中，這種差異性隨著實施草案的公布在事件窗內呈放大趨勢。通過表2中成功實施草案公布與停止實施草案公布的累計超額收益率均值差t檢驗結果發現，對于常均值收益模型，在公布前三天開始的事件窗內兩者收益率均值之差在1%的水平上顯著大于0。
這一研究表明，股權激勵的停止實施除了受制于股權激勵實施過程中的政策和市場等因素的影響，還與上市公司公布股權激勵草案期間的公司治理和財務管理水平、會計信息以及市場價值等因素存在相關關系，這一發現為本文利用股權激勵草案公布日的上市公司信息實證分析股權激勵停止實施的影響因素提供了依據。
四、研究設計
（一） 樣本選取與數據來源
本文所認定的股權激勵實施與停止是以上市公司董事會所的股權激勵實施草案和股權激勵停止公告為依據。自證監會2006年實施《管理辦法》以來，截至2011年底，通過中證網上市公司公告查詢系統，經手工檢索整理，本文共采集到315家上市公司的359份股權激勵實施草案，其中有112家上市公司因無法完成股權激勵而了114次股權激勵停止公告。在剔除數據不完整樣本后，本文選取了304家上市公司的344份股權激勵實施草案（其中包含了108家上市公司的109份被停止實施草案）作為分析樣本，其他公司治理與財務數據來自CSMAR數據庫。
（二） 被解釋變量
被解釋變量為股權激勵實施結果的二值變量。對于董事會沒有公告停止（包括已經完成和正在進行）的股權激勵草案取值為1，否則對于已經正式公告停止實施的股權激勵草案取值為0。表3變量定義
分類影響因素變量定義預期符號被解釋變量激勵實施Incent啞變量，公告股權激勵停止取值為0，其它已經結束或正在實施取值為1解釋變量股權集中度H10前10位大股東持股比例的平方和+盈利能力ROA凈利潤/總資產余額+市場價值TQ（股權市值+凈債務市值）/期末總資產-監管治理Gov啞變量，2006～2008年公布的草案取值為0，2009～2011年公布的草案取值為1+市場價值敏感性TQ×Gov股權激勵政策變遷對市場價值的影響+盈利能力敏感性ROA×Gov股權激勵政策變遷對盈利能力的影響-控制變量債權能力Level資產負債率公司性質State啞變量，國有控股企業取值為1，其它為0行業Industry啞變量，C類行業取值為1，其它為0（三） 解釋變量和控制變量
采用文獻中的通用方法，本文選取前10位大股東持股比例的赫芬達爾指數作為股權集中度的解釋變量，選用了資產收益率（ROA）和Tobin’sQ分別評價上市公司的盈利能力和市場價值。對于股權激勵的監管治理，從2006年的《管理辦法》、2007年的《治理專項活動》到2008年的《備忘錄1-3號》，證監會對股權激勵的監管日趨規范，上市公司治理也日益完善，因此我們選取2008年作為監管治理水平的啞變量，同時引入盈利能力和監管治理的交叉項及市場價值和監管治理的交叉項分析影響因素之間的相互作用。
對于控制變量，風險規避的債權人為了最大化公司破產后的剩余索取權而監督管理者的公司治理和投融資行為，因此負債可以約束管理人員按照股東的利益行事（Jain，2006），反映債權能力的資產負債率水平影響了公司活動中股權激勵的實施。除了資產負債率外，Logit模型還通過控制公司性質和行業來消除在回歸分析中異質性的影響。
（四） 回歸模型
本文將采用Logit模型對影響股權激勵停止的因素進行計量分析：
LogitIncenti=β0+β1H10i+β2ROAi+β3TQi+β4Govi+β5TQi×Govi+β6ROAi×Govi+β7Leveli+β8Statei+β9Industryi
五、實證檢驗與分析
（一） 描述性統計
從表4股權激勵停止實施影響因素的統計結果來看，在344份股權激勵實施草案樣本中，有109份（占3169%）被公告停止實施，因此激勵實施的均值為0683。其中，ROA的最大值和均值分別為0175和0042，而最小值僅為-0036，說明實施股權激勵的上市公司的盈利能力水平存在著明顯差異。Tobin’sQ最大值達到8487，盡管最小值為0709，但是均值1949顯著大于1，一方面表明上市公司的市場價值水平存在著顯著差異，另一方面說明從總體而言，在股權激勵實施草案公布期間上市公司具有價值增加的特征。
同時發現，在2006～2008年間草案總數為120份，其中66份（占55%）被公告停止實施，而在2009～2011年間草案總數為224份，同比增長8667%，但其中僅43份（占1920%）被公告停止實施，同比下降3485%。盡管不能排除部分公司后期可能停止實施股權激勵，但是結果在一定程度上表明2006～2008年間政府部門下發的一系列股權激勵和公司治理監管措施以及2008年以來中國A股市值的巨幅下跌促進了股權激勵草案的實施。
由第（5）組、第（6）組和第（7）組回歸模型的結果可知，ROA的系數顯著為正，說明盈利能力強的上市公司更易于實施股權激勵，與假設2一致。盡管在第（5）組和第（6）組中，不考慮Tobin’sQ的情況下，Gov的系數也顯著為正，說明嚴格規范的監管有助于股權激勵的實施。但是在第（7）組回歸中，由于其他因素的影響，使得Gov的系數不再顯著，相反ROA×Gov卻顯著。其中ROA的對數幾率比為14627，而ROA×Gov的對數幾率比為-15716，這表明如果考慮股權激勵監管嚴格規范的政策變遷，ROA的對數幾率比為-1089，因此與盈利能力越強的公司相比，盈利能力越差的上市公司更能有效地發揮激勵監管嚴格規范的治理效應，與假設2論述一致。
從第（1）組和第（7）組回歸模型的結果可知，股權集中度H10與激勵實施結果正相關，說明股權集中能夠有助于激勵的順利實施。但在第（7）組回歸中，由于引入了公司價值和治理水平的影響因素，削弱了委托人與人的操控行為，H10的系數不再顯著。因此，股權集中度對股權激勵停止實施沒有顯著影響。
六、研究結論與建議
本文基于中國股權激勵政策變遷的背景，著眼于上市公司股權激勵停止，探討了公司價值和治理水平與股權激勵實施結果的協同效應。利用中國A股市場2006～2011年間344份股權激勵實施草案和114份股權激勵停止公告，本文發現上市公司股權激勵能否順利實施具有顯著的選擇性偏見，使得股權激勵實施結果有賴于公司過去的業績水平和過去的市場價值，而且這種歷史信息的影響程度隨著政策變遷表現出顯著的差異性。
在治理水平方面，集中式的股權結構增強了公司內部治理對管理者的監督，而股權激勵政策從公司外部環境規范了對激勵實施的監管，因此公司治理水平顯著影響了股權激勵實施結果。就價值水平而言，公司內在價值的盈利能力是股權激勵實施的事實依據，而外在的市場價值則是實施激勵的結果依據，兩者相互作用共同影響了股權激勵的實施結果。此外，通過研究股權激勵政策變遷對股權激勵停止的影響，本文發現對于盈利能力水平越高的上市公司，其股權激勵實施結果（對政策環境變化）的敏感性越小，反之對于盈利能力水平越低的公司則敏感性越大；對于市場價值越高的公司，其股權激勵實施結果（對政策環境變化）的敏感性越大，反之對于市場價值越低的公司則敏感性越小。因而股權激勵政策變遷使盈利能力水平低的公司和市場價值高的公司，與政策變遷前相比，更有可能兌現激勵契約中所約定的承諾。
通過事件研究本文還發現了兩個有趣的現象：一是盡管股票市場對公布股權激勵的實施草案具有顯著的市場反應，但是上市公司公告股權激勵停止作為被動信息，股票市場對其沒有顯著反應。所以，上市公司在公告股權激勵停止期間的會計信息價值不及公布股權激勵草案當期的會計信息價值。二是在股權激勵草案公布的事件窗內，股權激勵順利實施的上市公司的累積超額收益率均值顯著高于股權激勵停止的上市公司的均值。
本文的研究結果對于上市公司實施股權激勵以及職能部門規范股權激勵政策具有借鑒意義。由于股權激勵的實施結果不但受到公司治理、盈利能力等多重因素的影響，而且又有會計指標和行權價格等雙重條件的制約，所以上市公司應依據企業發展的需要和現狀，在股權激勵政策的引導下，量體裁衣制定切實可行的股權激勵草案。在激勵草案制定過程中，如果上市公司股票價格受環境影響高于公司的實際價值，那么，激勵草案中的行權價格就應參照公司價值向下調整，反之亦然。然而對于治理水平高和盈利能力強的上市公司，其所設定的行權價格應考慮公司治理和盈利能力的溢價效應，以便股權激勵更好地發揮激勵效應。
盡管制度環境設置與股權激勵草案是上市公司實施股權激勵的準則和依據，他們的合理性直接影響到股權激勵停止實施的可能性，但是本文沒有對此進行深入探討，這兩個方面研究的不足之處構成今后可能的研究方向。
參考文獻：
[1]Jensen， M. C.， and Meckling， W. H. Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976， （3）.
[2]Fama， Eugene F.， and Jensen， M. C. Agency problems and residual claims[J]. Journal of Law and Economics， 1983， （26）.
[3]Jensen， M. C.， and Murphy， K. J. Performance Pay and Top-Management Incentives[J]. Journal of Political Economy， 1990， （98）.
[4]夏立軍，方軼強. 政府控制、治理環境與公司價值——來自中國證券市場的經驗證據[J]. 經濟研究，2005，（5）.
[5]魏剛. 高級管理層激勵與上市公司經營績效[J]. 經濟研究，2000，（3）.
[6]李維安，李漢軍. 股權結構、高管持股與公司績效——來自民營上市公司的證據[J]. 南開管理評論，2006，（9）.
[7]周仁俊，楊戰兵，李禮. 管理層激勵與企業經營業績的相關性——國有與非國有控股上市公司的比較[J]. 會計研究，2010，（12）.
[8]馬晨，張俊瑞. 管理層持股、領導權結構與財務重述[J]. 南開管理評論，2012，（2）.
[9]呂長江，鄭慧蓮，嚴明珠，許靜靜. 上市公司股權激勵制度設計：是激勵還是福利？[J]. 管理世界，2009，（9）.
[10]謝德仁，陳運森. 業績型股權激勵、行權業績條件與股東財富增長[J]. 金融研究，2010，（12）.
[11]徐寧，徐向藝. 股票期權激勵契約合理性及其約束性因素[J]. 中國工業經濟，2010，（2）.
[12]唐清泉，夏蕓徐欣. 我國企業高管股權激勵與研發投資[J]. 中國會計評論，2011，（3）.
[13]辛宇，呂長江. 激勵、福利還是獎勵：薪酬管制背景下國有企業股權激勵的定位困境——基于瀘州老窖的案例分析[J]. 會計研究，2012，（6）.
[14]陳夢根，毛小元. 股價信息含量與市場交易活躍程度[J]. 金融研究，2007，（3）.
[15]Jensen， M. C. Agency cost of free cash flow， corporate finance， and takeovers[J]. American Economic Review Papers and Proceedings， 1986， （76）.
[16]Shleifer， Andrei， and Vishny， Robert W. Management entrenchment： The case of manager-specific investments[J]. Journal of Financial Economics， 1989， （25）.
[17]Shleifer， Andrei， and Vishny， Robert W. A Survey of Corporate Governance[J]. Journal of Finance， 1997， （52）.
[18]Sloan， Richard G. Accounting earnings and top executive compensation[J]. Journal of Accounting and Economics， 1993， （16）.
[19]Holthausen， R.， and Larcker， D. F. The prediction of stock returns using financial statement information[J]. Journal of Accounting and Economics， 1996， （15）.
[20]周建波，孫菊生. 經營者股權激勵的治理效應研究[J]. 經濟研究，2003，（5）.
[21]周仁俊，高開娟. 大股東控制權對股權激勵效果的影響[J]. 會計研究，2012，（5）.
[22]Stulz， René M. MANAGERIAL CONTROL OF VOTING RIGHTS： Financing Policies and the Market for Corporate Control[J]. Journal of Financial Economics， 1988， （20）.
[23]Shleifer， Andrei， and Vishny， Robert W. Large Shareholders and Corporate Control[J]. Journal of Political Economy， 1986， （94）.
[24]徐莉萍，辛宇，陳工孟. 股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響[J]. 經濟研究，2006，（1）.
[25]唐宗明，蔣位. 中國上市公司大股東侵害度實證分析[J]. 經濟研究，2002，（4）.
[26]張祥建，郭嵐. 盈余管理與控制性大股東的“隧道行為”——來自配股公司的證據[J]. 南開經濟研究，2007，（6）.
[27]張祥建，郭嵐. 資產注入、大股東尋租行為與資本配置效率[J]. 金融研究，2008，（2）.
[28]潘澤清，張維. 大股東與經營者合謀行為及法律約束措施[J]. 中國管理科學，2004，（6）.
[29]Burkart， Mike， Panunzi， Fausto， and Shleifer， Andrei. Family Firms[J]. Journal of Finance， 2003， （58）.
[30]La Porta， Rafael， Lopez-de-Silanes， Florencio， Shleifer， Andrei， and Vishny， Robert W. Investor Protection and Corporate Valuation[J]. Journal of Finance， 2002， （57）.
[31]Schipper， K. Commentary on Earnings Management[J]. Accounting Horizons， 1989，（3）.
[32]Dechow， Patricia M.， Sloan， Richard G.， Sweeney， Amy P. Causes and consequences of earnings manipulations： An analysis of firms subject to enforcement actions by the SEC[J]. Contemporary Accounting Research， 1996， （13）.
[33]Bushman， Robert M.， Piotroski， Joseph D. and Smith， Abbie J. What Determines Corporate Transparency？[J]. Journal of Accounting Research， 2004， （42）.
[34]Fama， Eugene F. Efficient capital markets： a review of theory and empirical work[J]. Journal of Finance， 1970， （25）.
[35]Fama， Eugene F. Efficient Capital Markets： II[J]. Journal of Finance， 1991， （46）.
[36]張兵，李曉明. 中國股票市場的漸進有效性研究[J]. 經濟研究，2003，（1）.
[37]吳育輝，吳世農. 企業高管自利行為及其影響因素研究———基于我國上市公司股權激勵草案的證據[J]. 管理世界，2010，（5）.
篇7
【關鍵詞】 限制性股票； 股票期權； 現狀對比； 激勵效果
【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）06-0020-03
社會分工的不同，使企業股東和經營者的經濟目標不同，股東追求公司利潤最大化，經營者追求個人報酬最大化。股權激勵使經理人獲得一定數量的股份，成為公司的股東，在股東和經理人之間建立了經濟聯系，有效地解決了股東和經營者之間經濟目標不一致的問題。本文以描述性統計分析限制性股票和股票期權之間的差異及其激勵效果，為上市公司選擇股權激勵方式提供參考。
一、限制性股票激勵與股票期權激勵的區別
（一）激勵成本不同
上市公司采取限制性股票定向發行時，其激勵成本是定向發行所需支付的一些必要手續費；當采取回購方式實施限制性股票激勵計劃時，其激勵成本是上市公司支付的回購資金。而股票期權激勵是一種權利賦予，除了需要上市公司支付一定的期權費用外，從實施開始到結束幾乎都不涉及現金流出。從費用角度看，限制性股票激勵方式采用定向發行時激勵成本和股票期權不相上下，但當限制性股票激勵方式采用回購方式時，顯然其激勵成本比股票期權高。
（二）授予股份數量多少不同
以舉例方式說明。若某上市公司為了能讓實用人才至少為該公司服務3年而實施股權激勵計劃，承諾3年后所持股票在二級市場流通價值能達到90萬元，假設在授予日每股股價是10元，3年后升至15元。按以下兩種激勵方式，方式一：通過定向發行授予激勵對象限制性股票，被激勵者獲贈的股票份額應為6萬股（90÷15=6）；方式二：定向授予被激勵者股票期權，被激勵者應當獲得18萬股（90÷（15-10）=18）[ 1 ]。可見，定向發行贈與股票期權需要的股份數量比限制性股票多。
（三）對股權稀釋程度不同
定向發行是指向特定對象發行新股，定向發行的股票在鎖定期結束后會增加流通在外的股票數量，使公司總股本數增加，但股東股數沒有增加，所以股東占總股本比例會下降，從而導致股權稀釋。因而當限制性股票和股票期權激勵方式采用定向發行股票時，都會導致一定程度的股權稀釋。上文已舉例說明了采用定向發行時股票期權激勵方式需授予的股票數量比限制性股票激勵方式需授予的股票數量多，因此在兩種激勵方式都滿足行權條件后，股票期權激勵方式導致流通在資本市場的股票數量比限制性股票激勵方式導致流通在資本市場的股票數量多，所以股票期權激勵方式對股權稀釋的影響比限制性股票激勵方式對股權稀釋的影響大。
二、我國創業板上市公司限制性股票和股票期權激勵方式的對比分析
（一）樣本
樣本選擇時間區間是2012―2014年，采用分層抽樣方法，按年份分三層，各層按簡單隨機法各選出40個樣本。為了數據的可比性，剔除ST類公司、被停止上市公司、數據不全的公司和兩種激勵方式混合采用的公司，最終得到來自深交所創業板的91家樣本公司。其中2012年選取33家，2013年選取30家，2014年選取28家。樣本激勵方式統計如表1。
（二）限制性股票和股票期權激勵方式激勵有效期對比
兩種激勵方式的激勵有效期見表2。通過對比表2可以看出限制性股票和股票期權的激勵有效期平均值均為4年且最低年限均為3年，限制性股票激勵有效期最高年限是6年，股票期權激勵有效期最高年限是7年，可見二者的激勵有效期無明顯差異，這說明不同激勵方式的上市公司在激勵年限上的看法是一致的。因為若激勵年限過低則不能發揮長期激勵效果，這與證監會規定股權激勵有效期最低年限為3年相符合；若激勵有效期過長又會影響激勵對象的積極性，消耗被激勵者等待的耐心，所以激勵方式的有效期為4年有其合理性。
（三）限制性股票與股票期權激勵方式的行業分布對比
本文選取的91家樣本公司共涉及13個行業（根據中國證監會行業標準分類），限制性股票與股票期權激勵方式的行業分布如圖1、圖2。
通過圖1得知選擇股票期權激勵方式公司有62家，其中制造業企業35家，信息技術業企業14家，其他行業共13家；通過圖2得知采用限制性股票激勵方式公司有29家，其中制造業企業17家，信息技術業企業7家，其他行業5家。
根據對圖1、圖2的統計分析，可以得到限制性股票和股票期權激勵方式的兩大特點：一是該兩種激勵方式行業分布廣泛，二是該兩種激勵方式行業分布不均衡。兩種激勵方式制造業分布最多占57.14%，信息技術業占23.08%，其他11個行業占19.78%，行業分布極其不均衡。究其原因，首先與制造業和信息技術業本身的特點有關，這兩個行業都是科技含量較高的行業，它們的發展主要依賴科學技術人才的支撐，因此留住人才是這些行業的一項重要任務，所以兩項激勵方式在這兩個行業顯得較多；其次是基數大，制造業和信息技術業所包含的公司基數較多，這在一定程度上加劇了行業分布的不均衡。
（四）限制性股票和股票期權激勵方式授予股票數量占比對比分析
本部分從激罘絞澆嵌榷粵街止扇激勵授予數量進行描述性統計分析，根據樣本資料整理數據如圖3所示。
由圖3可知限制性股票激勵授予數量占比的四個值都分別小于股票期權激勵授予數量占比四個值，且限制性股票激勵數量占比最大值僅為5%，可看出限制性股票授予股票數量占比低于股票期權授予股票數量占比。這主要是因為被激勵者在被授予限制性股票時需支付一定自有資金，授予股份越多，則付出的資金越多，增加了被激勵者的經濟成本，而股票期權在執行過程中被激勵者不需要付出現金[ 2 ]。上市公司從降低被激勵者經濟成本考慮，并為了更好地“誘惑”被激勵者，往往選擇股票期權激勵方式。
（五）限制性股票和股票期權激勵實施效果對比分析
1.限制性股票激勵方式實施效果分析
限制性股票激勵方式授予的股票數量具有穩定性特點。據圖3可知限制性股票激勵方式授予股票數量的平均數和標準差小于股票期權授予股票數量的平均數和標準差，表明限制性股票激勵方式授予股票數量更均衡定，說明了限制性股票激勵方式更適合成熟穩定的企業。限制性股票有嚴格的禁售期和解鎖期，被激勵者在解鎖期后的收益高低與公司內在價值掛鉤，公司內在價值高低通過股價表現，因而被激勵者在職期間為了以后在資本市場上獲得報酬最優，會為公司長遠發展謀劃，努力提高公司內在價值。以醫藥行業上市公司為例，該行業在2004年至2010年依靠政策支持得到了快速發展。樣本數據中有7家醫藥公司，其中有6家選擇限制性股票激勵，僅有一家選擇股票期權激勵。醫藥公司具有穩定性、高技術特點，決定了采用限制性股票方式激勵高管更有效[ 3 ]。如香雪制藥，該公司歷經40多年的發展，于2012年制定了限制性股票激勵計劃，行權條件見表3。
通過表3可看出該公司業績到達了解鎖條件，證明限制性股票激勵方式發揮了激勵作用，促進了該公司業績的提高。再對比香雪制藥2011至2013年年報不難發現：2012年較上一年凈利潤增長率達29.35%；2013年較上一年凈利潤增長率達40.97%（數據源自香雪制藥股權激勵計劃公告與2011年和2013年公司年報）。2011―2013年香雪制藥凈利潤增長率穩步上升，這說明限制性股票模式發揮了有效激勵作用，為企業留住了人才，激發了員工的工作熱情和創造性，為企業創造了更多財富。
2.股票期權激勵方式實施效果分析
從樣本數據來看，91家公司中有62家上市公司選擇股票期權激勵，說明股票期權激勵在我國比較受歡迎。因為我國中小企業較多，為激勵員工可能無法支付大量貨幣性報酬，而股票期權激勵方式具有低成本、高回報的優勢，適合科技類風險較高且發展潛力大的成長型中小上市公司。股票期權激勵方式成本低的特性很好地解決了中小企業為留住人才而出現的資金短缺問題。比如漢鼎股份，該公司是中國領軍的智慧城市綜合服務商，在2014年實施股票期權激勵計劃，其中2014年的行權條件如表4所示。
實際中漢鼎股份2014年較上一年凈利潤增長率為31.89%，2014年加權平均凈資產收益率為12.61%；授權日前最近三個會計年度歸屬于上市公司普通股股東的平均凈利潤為54 992 358.35元及歸屬于上市公司普通股股東的扣除非經常性損益后的平均凈利潤為49 230 513.73元；而股票期權等待期內2014年度歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤、歸屬于上市公司普通股股東的扣除非經常性損益后的凈利潤分別為85 311 942.10元和70 891 917.21元（數據摘自漢鼎股權首期股票期權激勵計劃第一個行權期可行權的公告），均高于授權日前最近三個會計年度的平均水平且不為負，滿足了行權條件。從凈利潤和凈利潤增長率來看，漢鼎股份在2014年業績有大幅提高，并且該公司在實施股票期權激勵計劃后，被激勵的5位高管僅有一人離職，其余都留在了公司，表明該激勵計劃為該公司留住了人才。
同時股票期權激勵方式也存在一定瑕疵。若股票期權激勵方式業績考核指標單一，則給經理人提供了財務指標的操控空間。例如綠盟科技2014年實施了股票期權激勵計劃，該公司2014年凈利潤增長率為22.34%，看似滿足了當年凈利潤增長率需達20%的行權條件，但是該公司第二季度末和第三季度末凈利潤增長率分別是-186.28%、-143.78%，卻在第四季度末凈利潤增長率瞬間轉負為正，達到了23.59%（數據源自綠盟科技2014年公司年報），財務數據的這種異常變化，使人們對該公司業績產生質疑。股票期權契約多數以財務指標作為設計行權或授予條件的基礎變量，這可能導致有能力的利益相關者對這些財務指標進行盈余管理[ 4 ]。所以上市公司在采用股票期權激勵方式時，需要防止公司高管的惡意盈余管理。
三、結論
在當前的經濟背景下，研究公司股權激勵方式具有一定的現實意義，可為上市公司制定激勵計劃提供一些參考價值。筆者就此研究得出以下結論：
一是對比分析得出限制性股票激勵在股份授予數量和股權稀釋程度方面低于股票期權激勵，限制性股票在采用回購方式時激勵成本高于股票期權成本。兩種激勵方式還存在相似之處：（1）兩種激勵方式的激勵平均有效期均約為4年；（2）兩種激勵方式的主要行業沒有差異，制造業采用股權激勵方式占比最高，其次是信息技術業。
二是發展處于成熟階段且整體增速放緩的大中型上市公司更適合選擇限制性股票激勵方案。限制性股票具有較好的穩定性，使激勵對象為公司的長遠發展謀劃，而且能促使企業長期穩定地發展。
三是處于成長階段且規模不大的上市公司更適合采用股票期權激勵方式。股票期權具有低成本、高回報的優勢，解決了小企業為保留人才帶來的資金壓力問題。但是該激勵方式可能誘導激勵對象為短期利益而制造虛假業績，股東需加以防范。我國證券市場正在進一步成熟，企業融資渠道將拓寬，資金不再是其主要壓力，為防止虛報業績情況的發生，上市公司更應該傾向于選擇限制性股票激勵方式。
四是我國正處于產業轉型升級的關鍵時期，為完成我國產業結構轉型，保持國民經濟健康持續發展，提升國際競爭力，應鼓勵我國其他行業中屬于十三五時期國家戰略新興產業的上市公司加大實施股權激勵的力度。
【參考文獻】
[1] 楊成炎，劉薇，劉珍.股票期權和限制性股票激勵機制的比較與選擇[J].長沙理工大學學報，2014（4）：55-57.
[2] 郭景先，楊化峰.股票期權與限制性股票的激勵差異分析：基于委托理論視角[J].會計之友，2014（3）：61-63.
[3] 黃虹，張鳴，柳琳.“回購+動態考核”限制性股票激勵契約模式研究[J].會計研究，2014（2）：27-33.
篇8
論文摘要：良好的薪酬激勵機制可以激勵高管人員努力工作，提高企業業績。本文分析了廣西上市公司高管薪酬激勵與企業業績的相關性，發現高管薪酬與企業業績之間呈弱正相關關系以及股權激勵有良好的效果。所以，完善公司治理、加大股票期權激勵以及出臺相應的激勵配套措施是現階段增強高管激勵效果、提高廣西上市會司企業業績可以考慮的手段。
一、問題的提出
高管的薪酬問題一直是公司治理研究的熱點問題之一。由于政策環境、經濟環境、社會文化、公司治理等諸多因素的影響，中國上市公司高管人員的薪酬在數量、結構和持有方式上都引來諸多爭議，普遍認為存在不少問題，如:缺乏有效的長期激勵機制、內部人控制等問題。中國從1998年開始要求上市公司在年度定期報告中披露高管人員的持股及其薪酬等信息，自此，高管層激勵及其報酬成為社會關注的焦點，不少學者對相關問題進行過研究并產生了一些有價值的研究成果，為構建上市公司高管人員薪酬激勵機制奠定了基礎。
對于廣西上市公司高管薪酬增長與企業業績之間的關系如何，高管的薪酬激勵制度中存在什么問題，至今未有人涉及。本文在前人理論分析的基礎上，基于2006年的有關數據，采用實證分析的方法，對在深、滬兩地上市的廣西上市公司的高管薪酬與企業業績進行考察，對其薪酬激勵制度中存在的問題進行分析總結，并試圖提出相應的管理對策和建議。
二、國內外高管薪酬激勵相關文獻研究現狀分析
經濟學研究激勵問題的突破性進展是近30年的事。進人20世紀70年代以后，一方面由于威廉姆森等人對交易費用理論的發展，另一方面由于信息經濟學、契約理論和委托理論在微觀經濟學領域的突破，始于科斯的現代企業理論在近20年取得了迅速的發展，激勵問題成為其中非常重要的研究課題。阿爾欽和德塞姆茨提出團隊生產理論，認為企業實質上是一種“團隊生產”方式，產品是由集體內若干成員協同生產出來的，每一個成員的真實貢獻不可能精確度量，從而不能根據每一個成員的貢獻去支付其真實努力的報酬，這給偷懶的人機會。為解決這一問題，就需要監督者進行監督，同時進行激勵。由此提出激勵模式，強調剩余索取權在激勵監督中的重要性。詹森和麥克林認為在經典文獻《企業理論、管理行為和所有權結構》一文中，認為成本是企業所有權結構的決定因素，讓經營管理人員成為剩余索取權的擁有者，可以降低甚至消除成本，常見的方式比如持股、分紅等。
西方學術界對企業高管人員的激勵問題的研究較多，從20世紀60年代開始，Jenson和Murphy等人利用不同時期的數據研究了高管人員的薪酬和企業業績之間的關系;Cough-lan等人還用實證分析的方法研究了高管人員持股與企業業績之間的關系。20世紀90年代以來的研究主要集中于研究經理報酬對經營業績的敏感性，這一時期的代表人物是德姆塞茨，他的研究結果認為，企業高管的高報酬如同比賽的高額獎金能夠給參與者提供激勵，所以高薪酬有利于提升企業業績。這一時期比較有代表性的理論是錦標賽理論。中國關于高管薪酬和企業業績的關系的實證研究是近幾年開始的，魏剛(2000)分析了中國上市公司高管激勵與企業經營業績之間的關系，認為現階段的中國上市公司高管薪酬和企業業績呈弱相關關系;周建波、孫菊生(2003)利用中國上市公司的數據分析了股權激勵與企業業績之間的關系，認為二者正相關。
本文將借鑒前人的企業激勵理論:從錦標賽理論分析人手，通過實證研究的方法考察廣西上市公司高管的激勵狀況。
三、高管薪酬激勵與企業業績關系的理論解釋
激勵理論又被稱為契約理論，是近30年迅速發展起來的經濟理論，用以解決非對稱信息下的契約安排。在非對稱信息下，將擁有私人信息的參與人稱為人，不擁有私人信息的參與人稱為委托人。激勵理論關注兩個最基本的問題，一是委托人通過機制設計使人披露其私人信息，稱之為逆向選擇問題;二是委托人通過機制設計使人能夠付出不可觀察的努力來工作，稱之為道德風險問題。就企業組織而言，前者是選擇合適的經理人問題，后者是促使選擇的經理人努力工作的問題。為了解決這兩個問題，激勵理論形成了標準化的范式，即在一些基本的假設條件下，最大化委托人的效用函數，同時滿足兩個約束條件，一是理性參與約束，即人從接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同時能得到的最大期望效用;二是激勵相容約束，即人總是選擇使自己的期望效用最大化的行為，在這一框架下已經形成了一些廣為接受的基準性成果，比較有代表性的是錦標賽理論。 錦標賽理論運用博弈論的方法研究了委托關系，對薪酬差距進行了直接研究。在現實生活中，薪酬差距較大的現象普遍存在，用傳統經濟學的理論很難解釋。但是，如果將人看作晉升競爭的比賽者，贏者將獲得全部獎金，該現象就得到了解釋，這就是錦標賽理論。該理論認為，當監控是可信的而且成本低廉時，可以根據人的邊際產出確定其薪酬，從而獲得最優的努力水平。然而，由于監控難度因企業而異，調查成本很高并且不可信，因此會導致人有強烈的偷懶激勵，將管理者邊際產出作為薪酬決策依據變得不可行，這些問題的存在會導致委托人選擇錦標賽激勵即高薪酬激勵。在監控困難的情況下，錦標賽激勵有三個好處，一是可以降低監控成本;二是高薪酬可以提供激勵，降低監控的必要性;三是可以激勵管理層繼續努力工作，因為隨著業績的提高，薪酬會大副增加。總體來看，錦標賽理論認為隨著監控難度的提高，高薪酬可以降低監控成本，為委托人和人的利益一致提供強激勵，因此高薪酬可以提高公司業績。
西方的這些薪酬激勵理論的提出是建立在對西方企業分析的基礎上的，由于政治體制、經濟體制、經濟環境、社會文化等諸多不同，這些理論在中國適用嗎，尤其對于經濟欠發達、企業治理相對落后的廣西適用嗎，高的薪酬真的可以提升企業業績嗎，本文以廣西的上市公司為分析樣本，進行相關探討。
四、廣西上市公司高管薪酬與企業業績關系的總體考察
本文以2006年上市公司公布的年度報告數據為依據，所有的數據均來自上海證券交易所和深圳證券交易所的網站。至2006年12月31日廣西的上市公司為21家，本文采用凈資產收益率(ROE)作為業績指標，通過如下模型來分析高管薪酬與公司業績之間的關系。
ROE; = a + bX+c(其中，X為高管薪酬)
1廣西上市公司概況的描述統計
截止到2006年12月31日，廣西的上市公司有21家，資產規模較大的主要有桂冠電力、桂柳工、陽光股份;業績較好的是有桂柳工、南寧糖業、柳化股份。業績很差，被ST掉的有三家。通過計算，我們得知廣西上市公司2006年的平均凈資產收益率為3， 27%。
廣西上市公司高管薪酬無論從高管的薪酬差距還是平均薪酬都很懸殊，高管的最高薪酬最大值121萬，最小值為7. 6萬，相差近15倍;從均值看，高管的平均薪酬最大值74. 15萬，最小值4. 13萬，相差近17倍。通過統計發現，對高管的物質激勵主要以貨幣激勵為主，股權激勵極少，大部分公司為0，高管持股較多的銀河科技也僅有o. i2% o
2.廣西上市公司高管薪酬與企業業績的相關性分析
廣西上市公司與業績的相關性如何呢，表3列示了樣本的總體分析結果，從樣本看，薪酬變量的回歸系數是0. 089 ，在1%的顯著水平上拒絕零假設，說明較高的薪酬有利于公司業績的提升，這和錦標賽理論的預期一致，但從調整后的可決定系數看，只有3. 12%，說明薪酬和業績只是呈弱正相關關系。
除了總體分析外，為了考察股權激勵對企業業績的提升是否有關系、企業規模大小對高管薪酬與企業業績之間的關系以及獨立董事薪酬與企業業績的關系，作者對21家廣西上市公司進行了統計回歸，結果見表4。從結果來看，實施了股權激勵的企業，對高管的激勵效果好于未實施股權激勵的企;從資產規模對薪酬與企業業績關系看，隨著規模擴大，薪酬的回歸系數逐漸減小，說明資產規模越小的公司，高薪酬激勵的效果越好;從獨立董事的薪酬與企業業績的關系看，獨立董事的津貼與企業業績有正相關關系，但不明顯。說明獨立董事能起一定的監督作用，但董事會制度還有待于完善。
五、結果分析及建議
篇9
關鍵詞：民營企業；股權激勵；員工持股
國內外員工持股理論和實證研究表明，員工持股制度有助于提高員工的歸屬感、凝聚力和積極性，提升企業績效，促進企業發展。為解決企業發展和員工激勵等問題，我國不少民營企業都在嘗試員工持股制度，其中反映出不少問題。本文從非上市民營企業ABC集團案例出發研究員工持股與長期激勵的關系，將有助于開拓民營企業家的視野，案例中出現的問題及解決方案必將推動民營企業進入一個新的、更廣闊的發展空間。
一、ABC集團的股權激勵分析
（一）ABC集團概況及股權激勵成因
ABC集團是一家大型民營集團企業，主營機械制造業，經過20多年的發展，擁有良好的國內、外市場營銷網絡、國家級技術開發中心和特有的加工制造技術，已成為行業龍頭企業。在發展過程中，參與國企改造進行低成本擴張和陸續形成多個大型生產基地不僅要求現有的生產基地正常生產保持快速增長，同時要輸出大量的管理、技術人才。基于以上原因及管理、技術團隊與創始人成果分享、風險共擔的考慮，集團創始人團隊決定實施股權改革。實施員工持股分兩步進行。首先，對集團下屬的采購、生產、銷售公司實施員工持股；然后待條件成熟時，對集團公司實施員工持股（至今尚沒實施）。
（二）公司“改制” 與員工認股方案的主要條款
ABC集團下屬各公司“改制”實施員工持股自愿的原則，由各公司提出申請報集團董事會審批。自實行員工持股工作實施以來，基本上有贏利能力的公司均申請員工持股，保本或虧損的企業沒有提出申請。
1.“改制”公司清產核資：申請員工持股并得到集團董事會批復的公司，在集團職能部門的指導下，采取歷史成本計價原則，審計核定公司的凈資產。
2.“改制”公司股本額設定：ABC集團公司考慮到員工出資的承受力有限，“改制”公司的股本金設計不高，一般為100～1000萬元不等。每股面值1元，每人最低認購3000元。凈資產超過設定股本部分作為ABC集團公司對申請“改制”公司的借款。
3.“改制”公司股權結構設定：員工持股公司股份結構設計如下，集團公司占總股本不低于55%，員工持股占總股本的最高限額為45%。員工股份原則委托3～5名員工代表持有。
4.公司“改制”員工認股方案設計：公司負責人一名，持股比例（占總股本，下同）8%～20%公司中層主管若干名，各持股1%～3%；公司技術骨干若干名，各持股1%；普通員工，每人持股在1%以下。
5.公司“改制”員工認股原則：公司負責人、中層主管、技術骨干必須認股，否則調離崗位；普通員工自愿認股。
6.公司“改制”員工出資規定：公司“改制”員工必須現金出資；公司負責人、中層主管、技術骨干認股出資確實有困難的，由“改制”公司申報經集團公司審批后，由集團公司提供貸款，最高限額是認股出資總額的50%；普通員工要求全額自行籌資。
7.紅利分配規定：公司有盈利，可每年分配一次；按照公司審定當年凈利潤數25%現金分配，剩余利潤留存公司用于公司發展。
（三）員工持股退出機制的主要條款
1.總原則：員工持股不允許退股，只有在持股員工離開ABC集團、“改制”公司的負責人和中層主管調離崗位時經審批后將股份轉讓；受讓主體只能是公司的最大股東或者是公司的實際控制人。
2.“改制”公司負責人和中層主管調離崗位時，一般僅允許保留50%。
（四）股權激勵實施后業績的提升和暴露的問題
1.方案實施后企業呈現可喜變化，業績持續提升
首先，集團下屬各公司自我管理和自我發展的意識明顯增強，在強化內部生產和質量管理的同時，主動尋項目、找資金、圖發展；其次，骨干員工的離職率明顯下降，特別是企業經營管理和技術人員；最后，員工更加關注企業的發展和未來長期利益。
推行員工持股后，企業的效益出現大幅度的提升，特別是集團內的優質企業，盡管市場的競爭與日俱增，價格每年下降10%左右，但是企業的銷售收入和利潤還是取得超常規的增長。率先實現股改的3家企業年度自股改年度至2008年利潤復合增長率均超過20%。
2.后續暴露的問題
實施員工持股3年后，ABC集團內的可喜變化不再出現明顯的兩極分化。優質企業由于其高額的股本回報，激勵著員工持續不斷地努力和創新，企業的業績再創新高，步入良性循環。然而，效益一般和虧損的企業，經過兩三年的不懈努力后，受制于資金和創新能力的限制，業績沒有發生根本性的改變，員工更無法享受到高額的股本回報。因此，盡管集團內少數優質企業保持業績持續增長，但整個集團出現了似乎更為嚴重的問題，具體歸納如下。
一是員工持股不全面，激勵效果不均衡，體現在局部優質企業。條件不成熟的老企業和新投資創辦的企業，由于市場、技術、人力資源等各種因素限制短期內不可能盈利，無法實施員工持股，其負責人的實際工資收入過低，而這些企業同時又是集團發展所必需的，多年來員工持股的推進反而挫傷他們的創業激情，離職率明顯提高，更加劇經營困難。
二是員工的集團內部調動出現阻力，企業的經營班子調動難度加大。優質企業的經營班子每人持有本公司2～12%的股份，良好業績累計的個人凈資產巨大。調動他們如何處理其在原企業的股份成為一個難題；保留不動繼續分享該企業收益，接任管理者的持股激勵無法安排；如果轉讓由大股東受讓，在新的崗位上無法進行有效激勵，多次發生經營班子調動后在新崗位上待遇過低，轉讓剩余股份離開企業，給企業造成不利的影響。同樣，優質企業員工的調出也面臨困難。
三是股本設計無“預留股”， 新員工無法享受股權激勵，缺乏長期激勵效果。
四是缺乏傳遞激勵效果的平臺。員工所占的45%股份基本上由該公司的管理人員作為代表注冊持有，集團內沒有建立員工持股會進行管理，員工股份未全部參與企業經營決策。
五是改制企業股本設計普遍偏低。ABC集團推行員工持股，其主要目的是留住員工與企業共發展。為了讓員工愿意投資并且投得起，股本設計普遍太低，設計股本低于股份化時資產清核后的凈資產部分，作為向集團的借款。股本設計低，促使優質企業的股本回報率極高、效益欠佳的企業在市場中的競爭力不強，企業負責人經過多年努力后沒有出現大的轉機，加劇了不同企業經營班子的收入分配差距，影響集團全體員工的激勵效果。股本設計過低，效益一般的企業，自有資金不足，沒有財力進行較大規模的技改和投資，長期無法進入良性循環。
六是為集團發展及其融資留下“后遺癥”。ABC集團在發展中需要大量的資金投入，必須考慮申請上市或引入投資者。由于集團內優質企業的45%股權出讓給員工，而效益暫時不好的公司和新創辦的公司的股份集團100%持有，整個集團合并利潤不高，無法融入大額資金支持集團發展。
七是優質企業隱藏著相當的“股權危機”。ABC集團持續發展投資所需資金，除了銀行融資，基本上是挪用集團內優質企業的資金，金額與集團所占的凈資產相當。當優質企業中小股東利益受到侵害時，可能爆發大的危機，即中小股東要求大股東歸還欠款，否則要求集團大股東以股份抵償。
二、ABC集團員工持股制引發的思考與對策
（一）員工股權激勵與持股主體
在生產工廠領域，核心產品的服務領域不同，必然影響各工廠的生產規模、產品毛利等，自然利潤貢獻也不同。同時，ABC集團在不同領域產品的競爭力，如研發和加工技術、品牌的影響力等存在一定的差別，也將影響工廠的利潤。在以上差異的情況下，能否做到對各個企業進行有效的持股方案設計，以實現全集團各公司的有效激勵？答案是肯定的――不現實。因此，ABC集團針對不同類型的子公司推行統一的股權激勵模式存在弊端。
民營企業在導入先進管理方式時，受獨特的內部文化、管理風格和專業人才的限制，沒有深刻領會員工持股制度的內涵，決策程序簡單，造成決策風險大。那么，對于集團化的民營企業如何設計員工持股主體呢？筆者認為，應以產業集團為主體實施員工持股，成立產業集團公司并控制產業內所有子公司，產業內符合條件的員工出資組建成立持股公司和集團總公司共同持股產業集團公司。
上述模式與案例中ABC集團持股方案相比可以有效解決如下問題。一是員工持股方案激勵不全面、不徹底和激勵局部的問題。以上模式使產業內員工在公平的基礎上擁有人力資本股份，為各產業內的物質資本和人力資本有機結合及兩種資本效益最大化創造了條件。二是有利于產業內員工的調動，而不需要調整員工股份或轉讓股份。三是有利于產業內所有企業的協同和資源共享。
（二）員工持股激勵與股本規模設計
企業員工持股改制后的股本規模多大合適，是事關企業發展和員工激勵首要考慮的問題，也是實現物質資本和人力資本的有機結合并達到兩種資本利益共同最大化的關鍵環節。我們知道，集團內各企業目前的效益和未來發展趨勢的差異是普遍存在的，然而案例中ABC集團下屬各公司“改制”時，沒有進行合理估值，由此形成了激勵效果體現不均衡、融資后遺癥、潛在股權危機等問題。因此，在股本設計時，需要考慮以下因素。
1.企業發展的需要
企業發展離不開資金的供給。不同行業在發展過程中的對資金的依賴程度不同，特別是資金密集型的產業，持續的融資能力是企業快速發展根本保障。持股股本設計時，應將對企業發展的影響應作為設計股本規模大小首要的考慮因素。
2.適宜的投資回報率
員工持股小組需對員工持股企業進行必要和嚴謹的分析和預測，這個工作十分重要且相當關鍵。股本規模的大小將直接影響著投資回報率，進而影響股權激勵的實施效果。首先，要考慮目前社會的資金成本，如銀行的存款利率、貸款利率。實證研究結果表明，員工持股當年的投資回報率設定在10%-20%合適；其次，考慮行業平均回報率，風險高的行業，投資回報率應高些，反之亦然；最后，考慮員工持股的流動性差，根據流動性偏好理論，員工期望的投資回報率會高于社會金融資產投資的平均回報率，案例集團優質企業投資回報率明顯過高。
3.企業凈資產的價值
企業原有凈資產的價值也是股本設計應考慮的一個因素。對于企業凈資產的價值，如果高于按投資回報率設定的股本，則考慮進行必要的資產剝離或對部分資產以先租賃后購置的方式處理。同時，員工持股采用存量改制的方式，也就是原有股東股份轉讓的方式技術處理；如果企業凈資產價值低于按投資回報率設定的股本，員工持股采用溢價和增資擴股方式處理。
（三）員工持股比例與認購能力
1.員工持股比例
員工持股比例，事實上直接影響到企業發展、員工對企業關切度和積極性的有效發揮，對于員工持股合適的比例要結合員工認購能力、設計的認購人數、企業的資產規模和社會政策法規的完善情況綜合考慮。就我國目前的經濟發展水平看，人力資本股權收入達到整個收入的1/3左右是當前條件下較為合理的標準。案例中，ABC集團各公司員工持股比例為45%，結合國內外的實證研究和案例企業實施后的效果來看，顯然過高。
2.員工認購能力
考慮到員工實際的購買力有限，企業在設計時可考慮讓員工部分現金認購，部分貸款認購的方式操作。但員工現金認購比例至少占所認購股份的50%，并且絕對數在一定數額以上。否則，如果員工多以大股東借貸或直接分配的方式獲得股份，實際出資額很少，則很難產生高度的關切，即使企業經營虧損，員工也不會有切膚之痛。員工貸款可以向企業申請，也可以直接向銀行申請貸款企業提供擔保。從案例集團向員工貸款的實際操作來看，可能員工直接向銀行貸款、企業提供擔保的方式更為適合。
（四）員工持股激勵與員工股權結構
員工股權結構包括兩層含義：一是在員工持股股份中經營管理者、技術人才、普通員工的持股比例；二是在員工持股股份中員工出資認購、期權和預留股的比例。
1.經營管理者、技術人員、普通員工的持股比例
在企業經營過程中，經理人員和科技人員對企業發展和創新的作用是決定性的，他們的能力是在以往的經營中磨練而成，他們信息處理、經營管理和創新解決經濟不確定性的特殊能力，是經營者知識、能力的凝聚和結晶。經理人員與普通員工的區別在于經理人員擁有的人力資本是一種極為稀缺的資源，完全依附于個人，與經理人員不可分離。由此，如何在經理和員工間分配員工股份，具有現實意義。
員工的持股結構應根據人力資本理論，結合企業行業特性，在充分盡職調查的基礎上設定。盡職調查時，特別是要考慮原始股東、企業經營管理層和技術人員對員工持股結構的認識和理解，當然企業經營管理層和技術人員實際能力的盡職調查也是推行員工持股和制定員工持股結構的重要前提。
案例中普通員工的持有股份占總股份近15%，持股人數少則50來人，多則達到200人。事實上，由于普通員工流動相對比較頻繁，激勵效果不佳，有必要進行調整或建立動態的股權激勵機制。
2.員工出資認購、期權和預留股的比例
基于對員工長期激勵動態角度的考慮，一個完善的員工持股激勵方案還包括以下兩個方面：一是后加入企業員工的股權激勵問題；二是企業的發展需要員工未來持續不斷的創新和努力，如何讓員工持股制度具有長期激勵效果的問題。許多成功實踐認為，設計預留股可解決后續加入企業的員工持股激勵問題；設計期權或對員工股份采取動態浮動的方式（根據后續的業績和能力，定期浮動調整持股員工的股份）可以解決員工股權長期激勵問題。
據國內外實踐經驗的總結，在員工持股總額中，可考慮將其中1/3作為預留股和期權，或考慮建立動態員工股份替代期權。預留股和期權操作的基本思路是：預留股和期權股由員工持股會或持股公司融資購買并管理，利用定期分紅支付融資利息，待出售預留股或員工履行期權股時，收回資金。
（五）員工持股激勵與員工股權管理
員工股權的管理主要涉及兩個方面的內容：一是員工股采取什么樣的組織結構來運作；二是員工股如何參與企業治理。
1.員工持股的組織形式
成立企業法人（持股企業）是比較合適的員工持股管理的組織形式。具體操作：根據員工持股方案的規定的可投資金額，投資組建持股企業，通過企業方式管理員工股份，持股企業除對特定公司投資外，不從事其他任何業務。持股企業設置股東大會、董事會、監事會，具有完善的公司治理結構和議事程序。
2.員工參與公司治理
根據西方學者的研究，企業實施員工持股制度如果沒有員工參與公司治理，將很難發揮作用。員工參與管理，有助于消除員工與企業管理者信息不對稱的狀態，最終有利于企業的長期發展。當然，要想建立員工參與管理的長效機制，關鍵要建立并營造員工持股、員工參與的企業文化，特別是對于民營企業，通過員工持股、成立持股企業，建立了員工參與管理的平臺和機制，但要發揮作用，需要全體員工為之努力。
三、結論
員工持股是構建和諧而富有活力的企業命運共同體的基礎，是人力資本和物質資本所有者共同治理企業、共同分享企業成果的重要途徑。大量實證都證明，員工持股制度是建立長期激勵員工機制的良好平臺，ABC集團實施員工持股制度前期呈現可喜的變化也充分說明了這一點。改制過程中出現問題在所難免，我們不能因噎廢食，應該要總結經驗，吸取教訓，不斷完善。
參考文獻：
[1]李克穆.中國公司財務案例[M].北京：北京大學出版社，2006.
[2]宿春禮.員工持股方案設計[M].北京：中國財政經濟出版社，2003.
[3]王斌.企業職工持股制度國際比較[M].北京：經濟管理出版社，2000.
[4]徐振斌.期權激勵與公司長期績效通論[M].北京：中國勞動社會保障出版社，2003.
篇10
一、引言
2016年6月，德勤中國了一份與上市公司高管薪酬有關的報告。報告中提到，上市公司高管薪酬持續上漲，2015年的最高薪酬均值為93.8萬元，比2014年增加10%。深市和滬市上市公司高管平均薪酬超過百萬元，中小板、創業板上市公司高管薪酬增幅超10%。此外，國有企業高管薪酬均值遠遠超過外資企業，增長速度也一路領先，但是地方國有控股上市公司高管薪酬略有下滑。國企、央企同時受到限薪政策的影響；其中，央企受到的影響較大，導致央企的高管薪酬增速落后于全行業平均水平。
以央企來說，2016年第一季度央企上市公司及子公司發生凈利潤虧損的達65家，共有120家央企上市公司及子公司凈利潤同比下降，占到了央企總數的40%。然而對年報的48家央企的總經理、總裁等進行調查，可以發現他們的平均薪酬由2014年的97萬元上漲至2015年的107萬元，增長率約10%。同期，有4家央企高管薪酬上漲幅度超過100%，此外，只有18家央企高管薪酬同比下降。
二、相關文獻分析與研究假設
目前已有很多文獻從各方面對高管薪酬進行研究。方軍雄（2012）檢驗了我國上市公司高管薪酬契約的有效性，發現高管薪酬顯著影響了高管解聘以及薪酬調整的決策。現有文獻分析了高管契約的有效性，最優薪酬契約論的觀點是：高管薪酬契約結合了經理人追求個人利益最大化的行為與股東追求企業利益最大化的目標，能夠有效緩解經理人與股東之間的沖突（Jensen、Meckling，1976；Jensen、Murphy，1990）。也有研究發現，高管可以在企業業績不理想時利用管理層權力來獲取高額薪酬（Bebchuk、Fried、Walker，2002；Shen、Richard、Henry，2009），這表明企業業績不能完全反映高管的努力程度，降低了薪酬契約的有效性（羅宏、黃敏、周大偉等，2014）。隨著越來越多的企業開始實施股權激勵措施，高管通過股權激勵獲得的報酬占其全部薪酬的比重將越來越高，采用包含股權激勵報酬在內的高管薪酬更為合理（吳育輝、吳世農，2010）。由此本文提出：
假設1：高管薪酬與企業業績之間存在正相關關系。
項目投資決策本應以企業盈利狀況為出發點，然而在現實生活中，管理層在做出投資決策時，卻不一定以企業績效為項目是否可行的標準。管理層為謀取個人私利，哪怕項目不盈利也會投資，從而導致企業規模不斷擴大，企業業績卻在不斷下降。有學者研究了薪酬激勵與企業成長性的關系，結果表明：只有在國有中小上市公司中實行薪酬激勵才能提高其成長性（夏寧、董艷，2014）。也有學者從資本成本的角度分析了高管薪酬，提出高管薪酬不僅在總額上受到資本成本的約束，而且其變動速度受到資本成本敏感性的約束，提出從動態的角度強化薪酬激勵是高管薪酬機制優化的基本途徑（汪平、鄒穎、黃麗鳳，2014）。還有學者基于投資-現金流敏感度，分析了高管薪酬的激勵效果，結果顯示可以達到最優激勵效果，企業制定高管薪酬政策時應根據融資約束程度的動態變化適時調整，為高管薪酬激勵評價提供了新視角（晏艷陽、喬嗣佳、苑瑩，2015）。
黨的十八屆三中全會以來，國家重點對國企進行改革，隨著改革的深入，國企高管的薪酬制度也將進行改革。目前存在的主要問題是，如果國企擁有經營權，高管出于私利會自主制定利己的薪酬制度，?畝?使企業陷入業績差而薪酬升的怪圈。這種現象表明，國企高管的薪酬體制還不夠成熟；經營業績和高管薪酬并未相關聯。此外，企業的高管由外部職業經理人擔任，企業的內部交易會使企業資本配置效率降低，如果企業高管由家族成員擔任就不會出現這種現象。進一步的研究發現，在進行內部交易時采用非市場定價會對高管薪酬激勵和資本配置效率產生不利影響（潘紅波、余明桂，2014）。綜上，本文提出如下假設：
假設2：高管薪酬與企業規模之間存在正相關關系。
三、研究設計
（一）數據來源。本文的數據樣本來源于1998―2015年的A股上市公司。本文根據研究需要剔除了一些不符合要求的公司，對上市公司的數據進行篩選。最終剔除了金融行業、沒有披露經理人薪酬、缺少相關數據的公司。本文所采用的數據來自國泰安CSMAR數據庫。
（二）變量說明。
1.高管薪酬、董監高薪酬。高管薪酬包括貨幣薪酬和非貨幣薪酬，貨幣薪酬包括工資、獎金，非貨幣薪酬包括股權激勵等。股權取得的方式無法用已有的數據識別出來，因此本文使用貨幣薪酬來替代整個高管薪酬（李增泉，2000；辛清泉等，2007；方軍雄，2009），即本文只考慮貨幣薪酬。借鑒方軍雄（2012）的研究方法，以上市公司年報中披露的“前三位高管薪酬總和”作為高管絕對薪酬，用它的自然對數作為高管絕對薪酬變量，并使用薪酬最高的前三位董事、監事、高管貨幣薪酬總額的自然對數作為董監高薪酬的替代變量（羅宏、黃敏、周大偉、劉寶華，2014）。
2.企業績效。企業績效采用企業總資產收益率來衡量，控制了企業規模、財務杠桿、董事會規模、獨立董事比例，并控制了行業虛擬變量、年份虛擬變量。主要變量及含義見表1。
（三）描述性統計。由表2可知，1998―2015年間，我國A股上市公司前三位高管薪酬總額均值為132.14萬元，董監高的薪酬總額均值為164.34萬元，兩者相差近32萬元。從樣本的經濟特征來看，ROA為3.19%；從高管的控制權來看，有17.8%的樣本公司董事長兼任總經理。
（四）模型設計。本文研究思路如下：通過研究高管薪酬與企業業績的關系，驗證高管薪酬與企業業績呈顯著的正相關關系。本文利用模型1進行回歸。同時考慮到董監高在公司治理體系中的重要作用，運用模型2對企業業績進行回歸，進一步驗證董監高薪酬與企業業績之間的關系。具體模型如下：
CEOpay=β0+β1ROA+β2SIZE+β3LEVER+β4DUAL+β5BOARDSIZE+U （1）
DJGpay=β0+β1ROA+β2SIZE+β3LEVER+β4DUAL+β5BOARDSIZE+U （2）
四、實證結果分析
（一）高管薪酬與企業績效關系檢驗。表3驗證了假設1和假設2的結果，首先，高管薪酬、董監高薪酬與企業績效都呈顯著的正相關關系。表明高管薪酬與董監高薪酬是隨著企業的業績增加而增加的，這也符合我們的預期。但是兩者增加的程度有所不同。首先，當企業業績增加1%時，高管要求自己的薪酬增加18.13%。即便在企業業績沒有增加的情況下，高管薪酬也呈上升趨勢，而且上升的幅度很大。同理，當企業業績增加1%時，董監高要求自己的薪酬增加16.06%，所要求的增幅遠遠大于企業業績的增幅。該結果從統計的角度解釋了高管薪酬“旱澇保收”的不正常現象。
（二）高管薪酬與企業規模的關系。企業規模與高管薪酬也呈現顯著的正相關關系，這說明企業規模和高管薪酬同向變化。這也從某一方面說明了企業為什么會出現過度投資，這是由于企業規模和高管薪酬呈正比例關系，高管掌控著企業的管理權，會出現對外投資的動機。其他控制變量如企業的資產負債率、是否兩職兼任，也都與高管薪酬呈顯著正相關。董事會規模與高管薪酬不顯著，結果符合本文的預期。
（三）?健性檢驗。為了檢驗上述結論的穩定性，本文將所有樣本分為國有企業和民營企業兩個子樣本分別進行回歸，得出的結論也是都呈顯著正相關。
