勵志寓言故事范文
時間：2023-04-07 14:21:58
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篇1
那一片花圃，設計者胸中有丘壑，設計巧妙美觀：形狀的設置搭配，花樹的高低俯仰，色彩的相互映襯，總之一句話——四季有不同的風景，無不賞心悅目。
春暉沐浴、春風吹拂、春雨滋潤，嬌艷的花兒在綠葉上輕歌曼舞，彌漫著清香的呼吸沁人心脾。花兒動情地對行道樹說：“這一切都是春天的恩賜！活得美麗就是最好的感恩。”
陽光漸漸變得炙熱，口里噴吐著熱氣，夏天來了。花瓣片片凋落于草坪，姹紫嫣紅一地斑斕。行道樹細密青翠的葉兒窸窸窣窣地嘆息著：“花兒雖美，卻易凋謝。”
篇2
【關鍵詞】 上市公司； 股利分配； 投資價值
近年來，百元股上市公司受到投資者的廣泛關注，有的上市公司每股股價高達200多元，甚者接近300元。截至2011年12月31日，我國深滬兩市每股股價超過百元的上市公司有貴州茅臺（193.3元/股）；張裕A（107.9元/股）；洋河股份（128.97元/股）。本文僅以這三家百元股上市公司的股利分配政策為研究對象，研究其投資價值。
一、百元股上市公司股利分配政策分析
股利分配政策是確定公司凈利潤如何分配的方針和策略，是公司投資與籌資等理財活動的必然結果。其不僅是公司給投資者投資回報，而且提升公司的投資價值，進而影響公司的股價和投資者對公司的心理預期。根據西方的“一鳥在手”和股利信號傳遞理論，百元股上市公司適宜采取固定股利或穩定增長股利政策，能夠給投資者穩定的投資回報，向外界傳遞公司經營穩定的信息，有利于公司未來的發展。
（一）百元股上市公司股利分配政策
1.貴州茅臺的股利分配政策。貴州茅臺主營范圍：貴州茅臺酒系列產品的生產與銷售；飲料、食品、包裝材料的生產與銷售；防偽技術開發；信息產業相關產品的研制、開發。2001年上市，其股價由上市之初的35元，上升到2011年12月31日的193元。其上市以來的股利分配政策如表1所示。
2.張裕A的股利分配政策。張裕A主營范圍：葡萄酒、保健酒、蒸餾酒、飲料等的生產、加工和銷售；備案范圍內的進出口貿易。2000年上市，其股價由上市之初的每股23元，上升到2011年12月31日的每股107.9元。其上市以來的股利分配政策如表2所示。
3.洋河股份的股利分配政策。洋河股份主營范圍：釀酒機械設備銷售，酒出口、進口生產所需的各種原輔材料、設備和零部件，實業投資；市政公用工程、房屋建筑工程、旅游文化產業投資。2009年上市，其股價由上市之初的每股90元，上升到2011年12月31日的每股128.97元。其上市以來的股利分配政策如表3所示。
（二）百元股上市公司股利分配政策分析
從表1、表2和表3看出，三家百元股上市公司每年都進行股利分配，分紅比為100%，與同期我國股票市場整體分紅公司所占的比例53%～54%（何基報，2012）相比，其分紅比較高，投資者每年都能或多或少地從上市公司得到股利回報。具體股利分配情況分析如下：
1.每股現金股利分析。根據貴州茅臺、張裕A和洋河股份歷年每股現金股利（詳見表1、表2和表3），通過計算得出描述性統計分析表，如表4所示。
從表4看出，三家百元股上市公司自上市以來每股現金股利的均值分別為每股1.1元、0.76元和1.1元，其中貴州茅臺與洋河股份均值相同，均為1.1元，屬于高現金股利。但貴州茅臺從每股0.2元到3.98元不等，標準差較大，各年現金股利變動幅度較大；而洋河股份均值與中位數相差較小，標準差較小，每股現金股利從0.8元到1.5元，相對比較穩定，且逐年增長。張裕A的現金股利從每股的0.1元到每股的1.52元，差異很大。
探究貴州茅臺和張裕A每股現金股利差異較大的原因，有每股收益、每股現金流、未分配利潤等多種因素的影響。作為上市已經超過十年的貴州茅臺和張裕A，應該給投資者穩定的投資回報，但從股利政策得不到相關信息，也失去股利傳遞信息的作用。作為業績優良的百元股上市公司，選擇相對穩定的股利分配政策，給投資者合理的投資回報，是公司制定股利政策的基本思路。但貴州茅臺和張裕A上市的十幾年里，派發的現金股利雖然有所增加，但增長幅度無規律，呈現不穩定的狀態，難以讓投資者進行長期投資。
2.每股股票股利分析。三家百元股上市公司自上市以來，都不同程度派發了股票股利。貴州茅臺上市11年，每股轉增0.6股送0.2股，共0.8股；張裕A上市12年，每股轉增1.1股；洋河股份上市僅3年，每股轉增1.2股。股票股利本身并不增加投資者的收益，但在我國證券市場上，投資者比較偏好股票股利，其主要原因是發放股票股利后其股價并不成比例地下降。貴州茅臺、張裕A分次轉增，其股價沒有明顯的變化，投資者得到股價相對上升的收益；而洋河股份股本擴張較快，相應的股價反而上升，投資者從中獲得高額的價差收益。
3.現金股利支付率分析。現金股利支付率是每股現金股利與每股收益之比，反映公司在稅后利潤中向股東支付的現金股利。從剩余股利政策的角度分析，如果公司有良好的投資機會，以公司的最佳資本結構為先，測算出投資所需要的權益成本，最大限度地用稅后利潤滿足其對權益成本的需求后，將剩余的盈余予以分配，如果沒有剩余，則不派發股利（陳雪，2010）。因此，即便企業稅后利潤很高，但如果采用剩余股利分配政策，企業也不會以分配股利為先，而是以未來的發展為先。
通過表1至表3發現，三家百元股上市公司現金股利支付率均值存在較大差異，其中張裕A的現金股利支付率62.48%，其次是洋河股份31.01%，最后是貴州茅臺29.22%，三家公司平均股利支付率接近41%。與西方國家相比，股利支付率依舊存在一定差距，美國大多數的上市公司采取高股利支付率，且股利支付率一般在50%以上（孫玉婷，2009）。
（三）股利分配政策連續性、穩定性分析
1.貴州茅臺。根據表1貴州茅臺自上市以來股利分配政策表中相關指標，得出各種指標趨勢分析圖，如圖1所示。
圖1顯示，貴州茅臺連續11年進行現金股利分配，且每股現金股利基本上隨著每股收益的提高逐年上升，特別是2010年和2011年上升幅度較大。但現金股利支付率（含稅）11年來一直在14%至47%的區間，平均只有29.22%。公司用于支付現金股利的部分與稅后利潤相比，所占比例較小，作為我國深滬兩市第一高價股，在高額的每股現金股利的外表下，存在低水平的現金股利支付率，不利于吸引長期投資者。同時，波動較大的每股現金股利對投資者進行投資的判斷也是十分不利的。
2.張裕A。根據表2張裕A自上市以來股利分配政策表中相關指標，得出張裕A指標趨勢分析圖，如圖2所示。
圖2顯示，張裕A的每股收益是先抑后揚，特別是2006年以后呈現直線上升趨勢，而每股現金股利雖然也隨每股收益變化，但在2004年至2007年與每股收益水平接近，說明公司將收益部分基本全部用于現金股利分配，特別是2005年高于每股收益，說明公司進行了超額股利分配。現金股利支付率的變化趨勢和每股收益呈反方向變動，2004年和2006更是突破100%。現金股利支付率的穩定性與連續性較差，波動很大，不利于投資者作出判斷。
3.洋河股份。根據表3洋河股份自上市以來股利分配政策表中相關指標，得出洋河股份指標趨勢分析圖，如圖3所示。
洋河股份上市3年，公司連續3年都進行了現金股利分配。2010年每股收益增幅較大，但每股現金股利雖有所增長，但增幅較小，2011年每股收益下降，每股現金股利卻增長較大。現金股利支付率呈現不穩定的變化，公司股利分配政策穩定性不強。
二、百元股上市公司投資價值分析
上市公司的股利分配政策是給投資者直接的投資回報，作為投資者是否能夠獲得預期的投資回報，是否值得繼續投資？以下從股利分配視角加以分析。
（一）股息收益率低，投資者獲得較低的投資收益
1.股息收益率與同期銀行存款利率的比較。根據證券市場的數據及公司的股利分配方案，貴州茅臺、張裕A和洋河股份歷年來的股息收益率、同期銀行存款利率及差額表如表5、表6和表7所示。
從表5中發現，從股利分配的視角，投資者投資貴州茅臺所得獲的股息收益率與同期最低的一年期銀行存款利率相比，差額全部是負數，也就是說不如存到銀行獲得的收益穩定。以2011年為例，貴州茅臺全年實現基本每股收益8.44元，是深滬兩市每股收益最高的上市公司，其股利分配政策是每10股派發現金股利39.97元，共計41.5億元（含稅），是深滬兩市分紅最高的上市公司。但以2012年5月4日的收盤價計算，貴州茅臺234元，股息收益率為1.71%（含稅）；中國銀行3.06元，股息收益率為5.07%。因此，對于中小投資者而言，“高派現”并不一定帶來高收益。
張裕A的股利支付率12年來平均為62.48%，屬于高股利支付率，但其股息收益率只有2004年和2005年高于同期一年中最低一年期銀行存款利率（見表6）。
洋河股份每年的每股現金股利較高，但其股息收益率（含稅）卻沒有一年超過1%，與一年中最低一年期銀行存款利率相比，差距更大（見表7）。
綜上分析發現，三家百元股上市公司雖然是我國上市公司中現金股利較高的上市公司，但其股息收益率均較低，三家股票26個年份只有2個年份大于同期年份中最低的銀行存款利率，其余均不同程度地低于最低的銀行存款利率。其主要原因是過高的股價降低了投資者的股息收益率。從現金股利分配的視角看，其投資價值甚微。
2.與各證券市場股息收益率的比較。百元股的股息收益率與各證券市場股息收益率的數據比較如表8所示。
通過表8列示的各證券市場在2000年至2010年及2010年的平均股息收益率的比較中，可以發現中國在各市場中的平均股息收益率處在最低水平，僅有0.74%和0.55%，而三家百元股除洋河股份2000年至2010年的平均股息率為0.59%，低于我國的平均股息率0.74%外，其他均高于我國的平均股息率。與其他證券市場的比較看，除了張裕A2000年至2010年平均股息率高于日本外，其余均低于其他各證券市場的平均股息收益率，且有較大的差異。
因此，對于中小投資者而言，百元股的股息收益率，再扣除獲得現金股利后的稅費，能夠獲得的實際的收益可以說是微乎其微。因此，投資百元股上市公司應該慎之又慎，不能僅僅看到高額的現金股利，更應該計算股息收益率（含稅）及稅后的股息收益率，以確定獲得的實實在在的投資收益。
（二）股票股利不能增加投資收益
從會計的角度看，股票股利只是資本在所有者權益賬戶之間的轉移，即將資本從留存收益或資本公積賬戶轉移到股本賬戶，股本數量增加，但并未改變每位投資者的股利比例，也不增加公司的資產。因此，發放股票股利可使投資者分享公司的盈余而無須分配現金，這使公司留存了大量現金，便于進行再投資。股票股利對現金流量不產生影響，但股票價格會隨著股票數量的增加而下降，可以吸引更多的投資者。
從投資者角度看，雖然所持有的股票數量有所增加，但在公司中所占權益的份額并未發生變化。由于公司的收益不變，其所持股份的比例不變，因此投資者所持有股票的市場價值總額也保持不變。因此，從理論上說，股票股利對于投資者而言，除多幾張證明其所有權的股票外，不能增加投資者的價值，但增加的普通股股數會引起每股收益的下降、每股市價的下跌，又由于投資者所持股份的比例不變，每位投資者所持股票的市場價值總額仍保持不變。
三家百元股上市公司自上市以來，都分別進行了轉增和送股，隨著上市公司業績的增長，也都走出了填權的行情，投資者從股票股利中獲得了較豐厚的投資收益，但是在目前過高的股價的背景下，投資者獲得高額回報的可能性相對較小。
三、建議
（一）上市公司制定合理的股利分配政策
百元股上市公司已經處于經營的成熟期，從穩定投資者心理預期的角度考慮，百元股上市公司應該采取固定或持續增長的股利分配政策，給投資者穩定的投資回報，以促進公司未來的發展。
（二）選擇投資時機，提高現金股息收益率
在每股現金股利一定的情況下，百元股上市公司的股價越高，投資者獲得的股息收益率就越低。因此，建議投資者應選擇適當的時機以提高股息收益率。另外，在股價較低的時機投資，不僅能夠獲得價差收入，而且能夠降低持有成本，獲得較高的股息收益率。
（三）股票股利不能真正增加投資者的價值，盲目跟風炒作不可取
股票股利不能增加投資者的價值，因此盲目跟風炒作會造成投資損失。作為百元股的投資者，由于上市公司質量優良，對于獲得的股票股利，可以持有等待填權，以獲得價差收入，長期持有也會因為基數的增加，獲得更多的股息收入。
（四）投資者樹立長期投資的理念
百元股上市公司通常是在整個行業中有較高的核心競爭力或專利技術和較高的商業信譽等的公司，投資者認為其經營業績比較穩定，經營風險比較小，且內部控制制度良好。因此在上市公司制定了科學的股利分配政策的情況下，投資者應該樹立長期投資的理念，堅持長期投資，堅持價值投資，以得到穩定的投資回報。
通過對三家百元股上市公司股利分配政策分析可以發現，不穩定的股利分配政策、過低的股息收益率，使投資者難以從股利分配中獲得預期的投資收益。特別是在目前過高的股價下，投資者難以獲得價差收入，如果股利分配政策不能持續增長，投資者的利益將難以保證。以上分析僅限于股利分配的視角，投資者進行股票投資還需要考慮其他因素。
【參考文獻】
[1] 何基報.境內外上市公司分紅的差異及原因實證研究[R].深圳證券交易所綜合研究所，2012.
[2] 陳雪.上市公司股權結構對股利政策選擇的影響研究[D].西南大學，2010.
篇3
關鍵詞：股權結構 公司治理 股權集中 股權制衡
一、引言
近些年，尤其是經歷了2008年的金融危機，2009年創業板的正式啟動，中小企業在我國國民經濟中的作用愈顯突出，針對中小企業板的相關研究正不斷升溫。就股權結構與公司治理而言，針對主板的研究仍然是主流,已經形成了較為成熟的理論框架。有研究認為股權結構與公司治理績效沒有關系。（Demsetz，1983;Holderness and Sheelan，1988）更多的研究發現，股權結構影響公司治理績效，具體來說股權集中度、股票的投票權結構和股票的所有權結構均會對公司治理績效產生影響，這也是本文的觀點。然而中小企業板在規模上、股權構成上有其獨特性，本文針對江蘇中小板上市公司的研究將考察股權結構對公司治理的影響，從而為江蘇中小板上市公司的公司治理提供解決對策。
二、文獻綜述
（一）股權集中度與公司治理對股權集中度的研究最早在1932年，伯利和米恩斯（Berle和Means）指出在公司股權分散的情況下，沒有股權的公司經理與分散的小股東之間的利益是存在潛在沖突的，此類經理無法使公司的績效達到最優。國內對股權集中度的考察主要有兩種方式：一是第一大股東持股比例。孫永祥、黃祖輝（1999）的實證研究表明第一大股東持股比例與公司績效曲線相關。朱小平、陳仲威（2007）、 邢有洪，程江（2009）認為第一大股東持股比例與公司績效負相關。劉蓮花（2009）第一大股東持股比例與公司績效正相關。二是第2至n（n=5較多）個股東持股比例。黃渝祥等（2003）、楊水利、楊萬順（2008）、劉蓮花（2009）、邢有洪，程江（2009）進行的實證研究均表明第二至第五大股東持股比例與公司治理績效存在正相關關系。
（二）股票的投票權結構 按照投票權的不同，存在內部股東（包括管理層持股）和外部股東之分。對于內部股東對公司治理的影響，基本形成了三種不同的結論：一是詹森和梅克林（Jesen and Meckling，1976）、孫敬水、俞利峰（2007）、張傳洲（2008）的研究表明內部股東持股比例與公司治理績效間呈現線性正向關系。二是內部股東持股比例與公司治理績效間呈現分段線性關系。莫克（如Morck，1988）發現，Tobin'Q值先隨著經營者所有權的增加而增大，而后隨著經營者所有權的增大而減小。三是內部股東持股比例與公司治理績效間呈現非線性關系。莫克、斯雷佛和維什尼（Morck，Shleifer and Vishny，1988）認為，在公司內股股東持股比例達5%之前，托賓Q值隨內部股東持股比例的增加而增加；在內部股東持股比例超過5%、低于25%之間，Q值隨內部股東持股比例的增加而下降；內部股東持股比例達25%之后，Q值隨內部股東持股比例的增加又緩慢增加。麥康奈爾和瑟維爾（McConnell and Servaes，1990）發現當內部股東所擁有的股權從0開始增加時，曲線向上傾斜，至這一股權比例達到40%至50%之間時，曲線開始向下傾斜。赫馬林、威斯巴赫（Hermalin和Weisbach，1991）發現內部股東所持股份在0%-1%、1%-5%和5%-20%超過20%四個區間上Tobin’Q 值分別隨內部股東擁有股份比例的增加而增加、減少、增加和減少。邁恩―海恩.喬（Myeong-Hyeon Cho，1998）發現在公司內部股東擁有股權在0%-7%、7%-38%、38%-100%三個區間上，公司價值分別隨內部股東擁有股權比例的增加而增加、減少和增加。
（三）股票的所有權結構周業安（1999）對國有股與凈資產收益率的關系進行了檢驗，得出國有股的比例與凈資產收益率之間有顯著的正相關關系；孫菊生等（2006）、王芳芳（2007）發現國有股比重與公司業績顯著負相關。關于法人股對公司治理績效的實證研究認為，法人股與公司治理績效顯著正相關、曲線相關、相關關系不顯著。周業安（1999）對法人股與凈資產收益率的關系進行了檢驗，發現法人股的比例與凈資產收益率之間有顯著的正相關關系。張（2000）、孫菊生、李小俊（2006）以及王芳芳（2007）等發現法人股所占比重與公司業績顯著正相關。孔愛國、王淑慶（2003）認為法人股對公司業績的影響呈現出倒U 型結構。而林長泉（2004），孫敬水、俞利峰（2007）得出了法人股比例與公司業績相關關系不顯著的結論。社會公眾股對公司治理績效的影響一般認為是負相關關系，但也存在個別結論表明流通股比例與公司治理績效間的關系不顯著。肖作平（2003）發現流通股比例與公司價值負相關。王芳芳（2007）發現流通股比例與公司績效負相關。而許小年（1999）的研究表明流通股比例與公司績效間的關系不甚顯著。機構投資者對公司治理及績效的影響既有正相關關系的實證結論，也存在機構投資者對績效的影響不顯著的實證發現。此外，Chaganti，DeCarolis和Deeds（1995）Leland和Pyle（1977）、Grossman和Hart （1980）、McConnell and Servaes （1990）、Kaplan和Stromberg（2001）以及Gillian和Starks（2003）對機構投資者在公司治理中的作用均進行過深入研究，結論均支持機構投資者所持有的股份與公司經營業績正相關。但M.Keyes（1997）、Kevin Keasey和ShortHelen（1997）、Karpoff （1996）均支持機構投資者對公司績效的影響不顯著或沒有影響。
三、研究設計
（一）研究假設 股權集中度對公司治理績效的影響取決于所處環境的狀況。截然不同的，英美國家高度分散的股權和日德國家高度集中的股權不但沒有形成截然不同的治理績效，反而形成了當今世界兩種主要的公司治理模式。我國的證券市場至今不過近二十年的歷史，上市公司大多數是國有企業改革的結果，股權表現出較為明顯的一股獨大，即使是在民營企業較多的中小企業板上，家族或企業創始人的控制仍然體現出這一特征。信息的不對稱和利益的驅動，使得分散的中小投資者不愿也不能發揮監督經理人員作用，股權的集中有利于對缺乏有效的外部監督的經理人員的監督。但隨著大股東利益趨同效應的不斷擴大，型問題逐漸減少，直至大股東擁有了100%的股權，該類問題消失。但隨著股權集中度的增加，來源于大股東的利益侵占問題可能出現，要解決此類剝奪型公司治理問題，有賴于第二至第五股東的持股之和，即形成有效的股權制衡。基于此，提出假設：
假設1：第一大股東持股比例與公司治理績效存在正相關關系
假設2：第二至第十大股東持股比例之和與公司治理績效存在正相關關系
投票權結構實則是公司治理中型問題與剝奪型問題的交織。作為內部股東，一方面，受全體股東委托經營管理公司，形成委托關系，成本隨著隨著持股比例的增長而減少，直至100%持股時，成本消失。另一方面，作為股東，為最大化個人收益，與外部股東之間形成了剝奪型問題。隨著內部股東持股比例的增加，型問題趨于減少，但剝奪型問題越來越明顯。基于此，提出假設：
假設3：內部股東（高管）持股比例與公司治理績效的關系取決于剝奪型問題和型問題的綜合作用
股票歸屬于不同的股東，不同的股東以不同的方式作用于公司治理，形成不同的績效。國有股股東由于主體虛置，形成重重委托，委托鏈條的延長，使得股東的監督動力及能力均大打折扣，成本增加。法人股東執著于追求利益的最大化，往往是最有動力進行有效監督的，這會減少成本。另一方面，法人股東可能意圖通過控制權實施關聯交易等實現其他目的，這往往會形成新的成本。社會公眾股往往因為監督動力不足，喜歡搭便車。機構投資者更關注變化帶來的收益，缺乏參與公司治理的動力，但由于持股量大，退出成本高昂，導致機構投資者意識到應積極參與到公司治理中來，積極公司治理主義在機構投資者中正逐步抬頭。隨著股權分置改革的逐步推進，對中小企業板所有權結構的治理效應研究應重點關注機構投資者的這種轉變。基于此，提出假設：
假設4：機構持股比例與公司治理績效呈正相關關系
（二）樣本選取和數據來源 本文選取2008年12月31日之前在中小企業板上市的江蘇中小企業為研究對象，共計33家，剔除主營業務利潤率異常的*ST張銅和澳洋科技，以公司規模、所處區域及上市時間為控制變量。數據主要來源于中投證券公司股票行情軟件的公開信息，依靠手工收集獲得。
（三）變量選取和模型建立 為了判斷江蘇中小板上市公司股本結構對公司績效的影響，本文試圖以公司績效變量為解釋性變量，以股權集中度、內部股東比例、機構持股比例為解釋性變量，以上市時間和公司規模為控制變量，設計檢驗如下模型：
ZYLR= a0+a1DYCG+a2ESCG+a3GGCG+a4JGCG+a5GSGM +a6SSSJ+ε
回歸模型中各變量選取如下：第一，公司績效變量的選擇。從國內研究來看，選擇托賓值及凈資產收益率的較多。但是在我國由于債務市值通常采用賬面價值，公司重置價值難以準確衡量，因此不適合用托賓值來衡量公司績效；凈資產收益率是證監會進行股票發行及特別處理的考核指標，加重了這一指標的盈余管理現象。因此，本文選取主營業務利潤率（ZYLR）來衡量公司治理績效。第二，股權結構變量的選擇。對股權集中度的考查，選取第一大股東持股比例（DYCG），第二到第十大股東持股比例（ESCG）。內部股東持股通過高管持股比例（GGCG）進行反映，機構持股情況則以機構持股比例（JGCG）來表示。第三，控制變量的選擇。選取公司規模及上市時間作為控制變量，這是因為中小板上市公司規模差異較大，同時在上市時間上，主板市場存在的“一年贏、二年平、三年虧”的現象說明上市時間與公司績效之間存在關系。公司規模（GSGM）用上市公司總資產的自然對數表示。上市時間（SSSJ）以距離2008年12月的年數計算。
四、實證結果分析
（一）描述性統計 江蘇中小板上市公司截止到2008年末33家上市公司，其中有10只股票入選中小板100指數。從行業分布里看，制造業共計18家，紡織業2家，有色金屬類3家等。從注冊地來看，蘇南26家，蘇中6家，蘇北僅有1家。結合環境，從上市日期來看，基本呈現出平穩的態勢。上市公司的規模較小，差別較大，平均總股本為26875.9485萬股，總股本最大的蘇寧電器299100.80萬股，總股本最小的澳洋順昌才6080萬股，僅為蘇寧電器的2.03%。2008年主營業務利潤率也呈現出較大差異，平均3.94%，標準差為10.54%，主營業務利潤率最大的恒寶股份21%，最小的*ST張銅-33%。江蘇中小上市公司呈現出的規模、行業、區域及其利潤分布上的特點基本體現了中小企業板上市公司的特點。規模小，以制造業為主，區域分布上與江蘇區域經濟的梯度分布一致，利潤的差異顯示出較大的投資風險。江蘇中小板上市公司基本情況統計結果見（表1）和（表2）；各變量描述性統計結果見（表3）。江蘇中小板上市公司的股權集中度差異較大，2008年第一大股東平均持股39.84%，而最大持股比例達到63.99%，處于絕對控股狀態，最小則只有14.71%，股權分散度高。高管持股差異最為明顯，最大持股比例高達56.75%，而最小持股比例為0，標準差高達16.32%。機構持股也顯示出明顯差異，最高持股為34.66%，最低的沒有機構持股。
（二）相關性分析由（表5）可見，主營業務利潤率與上市年數、第一大股東持股比例及公司規模之間存在負相關關系，與機構持股比例顯示正相關關系，但均不顯著。主營業務利潤率與第二到第十大股東及高管持股比例之間呈現顯著正相關關系。
（三）回歸分析 （表6）顯示回歸分析結果表明，解釋變量和控制變量僅能解釋主營業務利潤率的38.7%的變動。（表7）方差分析表明，回歸方程整體是顯著的。（表8）中的t檢驗結果表明，僅高管持股、機構持股回歸系數在10&的水平上顯著正相關；第一大股東持股、第二到第十大股東持股、與主營業務利潤率正向相關，但不顯著；公司規模系數顯著負相關，上市時間回歸系數負向相關，但不顯著。從檢驗模型可以看出，在江蘇中小板上市公司的影響因素中，公司績效隨著高管持股、第一大股東持股、第二到第十大股東持股、機構持股的增加而提高，尤其是高管持股、機構持股的公司治理效應顯著，符合假設1到4；隨著上市時間越長，公司治理績效下降，這與主板市場所呈現的現象一致，但是并不顯著。公司規模越大，公司治理績效下降，且顯示顯著性。
五、結論
第一大股東持股、第二到第十大股東持股與公司績效的關系表明，江蘇中小板上市公司總體上股權分散，股權的適度集中將有助于公司績效的改進。同樣的現象也存在第二到第十大股東持股上，提高第二到第十大股東的持股比例也是一條途徑。高管和機構投資者在公司治理中起到了顯著性作用。上市時間越長，公司績效下降，可能是與我國證券市場的發行上市規則、圈錢的觀念等有關。公司規模的顯著負相關說明，中小板上市公司以家族企業較多，在規模擴大后，公司治理無法得到同步提高。基于此，要改善江蘇中小上市公司的治理。引導公司適度提高股權的集中度，充分發揮第一大股東的監督作用，減少型公司治理問題；同時通過第二到第十大股東的制衡作用，減少剝奪型公司治理問題;引導證券市場的良性發展，完善發行上市及退市機制，樹立科學的股票上市觀念;上市公司應該學習規模公司的治理經驗，提高公司治理水平。
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【關鍵詞】股權結構；公司治理機制；股權集中；股權分散
公司制作為現代企業制度，在世界經濟中已經成為了占據領先地位的組織形式。完善的公司治理機制作為現代企業制度的核心，是企業增強核心競爭力和提高經營績效的必要條件。股權結構和公司治理是公司制企業快速健康發展的關鍵，正確處理好兩者之間的關系將是真正實現公司制企業價值最大化的重要保證。
一、股權結構與公司治理機制的關系
（1）股權結構的含義。股權結構是指股東的產權結構，即公司股東權益的構成和分布狀況，具體而言是指公司內部各種類型股東所持有的股份占總股份的比例以及所持股份的流通與非流通性、股權的集中與分散等。（2）公司治理機制的含義。公司治理機制的含義有廣義和狹義之分。狹義的公司治理機制是指在所有權與經營權相分離的條件下，股東對經營者的一種監督與制衡機制，即合理地配置所有者與經營者之間權利和責任關系的一種制度安排。廣義的公司治理機制則涉及到廣泛的利益相關者，包括股東、供應商、債權人、政府、社區和雇員等與公司有利益關系的集體。（3）股權結構與公司治理機制的關系。一般來說，股權結構決定著公司治理機制。有什么樣的股權結構就會有與之相適應的治理機制。股權結構是公司治理的基礎，它決定了股東結構、股權集中度；而公司治理機制則決定了如何在利益相關者之間進行利益的分配，是衡量公司經營績效的重要因素。因此，股權結構、公司治理機制與公司績效之間存在密切的聯系，只有合理的股權結構才能形成完善的公司治理機制，才能提高公司的經營績效。
二、不同的股權結構模式對公司治理機制的影響
（1）股權集中型。股權集中會給公司治理機制帶來積極和消極的影響。一方面，在股權高度集中的股權結構模式下，大股東掌握了控制權，其具有限制經理人犧牲股東利益，謀取自身利益行為的經濟激勵，可以更加有效地對經理人的行為施加監管，能夠一定程度上緩解經理人與股東之間的問題。另外，大股東持有較高的股票份額，與公司的利益相關性也較高，這能夠促進他們有積極性去監管經理人的行為，使得經理人的行為傾向于股東利益最大化，同時也能夠緩解中小股東“搭便車”的問題。另一方面，股權高度集中的股權結構模式也會給公司治理機制帶來消極的影響。大股東憑借其所持有的較高股票份額，謀取私人利益，從而犧牲了中小股東的利益，甚至會損害到其他利益相關者的利益。（2）股權分散型。在股權分散的股權結構模式下，單一股東缺乏對經理層進行有效監管的動機，導致公司治理機制失效，產生“內部人控制”問題，形成公司經理層強，外部股東弱的局面。股權分散模式帶來的主要問題是“內部人控制”，經理層掌握著公司控制權，謀取私人利益。在股權分散模式下，單個股東持有公司份額很少，其對公司的監督能力有限，而且其對經理層實施監管獲取的收益按持股比例分享，但是卻要單獨負擔全部的監管成本。因此股東要在成本和收益之間將進行權衡，并以此決定是否對經理層實施監管。在這種情況下，分散的股東普遍存在著“搭便車”心理，監督經理層行為的積極性很小。
三、我國上市公司股權結構的現狀
（1）股權結構復雜。我國上市公司股權結構十分復雜，股票被劃分為國家股、國有法人股、社會法人股、內部職工股和社會流通股，社會流通股又進一步分為A股、B股、H股、S股等。不同類別的股票在股價、流通性和轉讓程序方面具有很大的差別，形成了同股不同價、同股不同權的狀況。（2）股權結構不合理。股權結構是公司治理的基礎，其是否合理決定著公司治理的效率。我國推行股權分置改革的目的在于優化股權結構，完善公司治理機制，提高公司治理效率。股權分置改革后，上市公司的股權結構發生了變化，社會各類非國有股不斷涌入，使得國有股在總股本中的比例有所下降，有效地優化了股權結構。但是目前，上市公司中“一股獨大”的局面依然存在，上市公司的股權結構依然高度集中，國有法人股依然占據著絕對控股地位。（3）國有股“所有者缺位”現象嚴重。公司治理的核心問題是確保所有者的剩余控制權和剩余索取權，而當前上市公司股權結構存在的一個突出問題就是“所有者缺位”。國有股是非自然人持有的股份，其股東理論上應該屬于全體人民，國有資產的所有者也是全體人民。但是真正能夠對國有資產使用和處置的只能是代表人民利益的政府機關及其授權的相關部門，而政府機關又委托資產經營公司代表政府行使股權，資產經營公司再向企業派出法定代表人，這種不規范的委托關系會導致上市公司出現經營者的道德風險，逆向選擇問題，經理層缺乏為國有資產的利益而實施經營管理行為的激勵，從而導致國有股“所有者缺位”現象的出現。
四、優化我國上市公司股權結構，完善公司治理機制的政策建議
（1）逐步減持國有股，以有效的股權結構制衡和完善公司治理機制。減持國有股，降低國有股的比重，提高社會法人股東和社會公眾股東的持股比例，優化上市公司的股權結構，建立科學的公司治理機制，這已經成為社會公眾和學術界普遍認可的觀點。國有股減持有兩種基本模式：一是國有股配售，二是國有股回購。第一，國有股配售是指在全流通的情況下，向普通的股東以低于市價的方式出讓國有非流通股。國有股配售可以降低國有股權比例，重新配置上市公司的股權結構，促使上市公司內部形成有效的制衡機制，從而完善上市公司的治理機制。第二，國有股回購是指上市公司用現金將本公司發行在外的國有股購回，并注銷這一部分以達到降低國有股在上市公司股本中所占比重的經營行為。適當的國有股回購有助于減持國有股，盤活國有資產，增加上市公司其他流通股東的持股比例，從而完善上市公司法人治理機制。（2）大力培育機構投資者，形成股權結構多元化。機構投資者是指接受投資者委托，以證券投資為主要獲利方式的專業資產管理機構。機構投資者與分散的小股東相比，其在優化上市公司股權結構與完善公司治理機制方面有著明顯的優勢。例如，機構投資者能夠解決小股東不具有規模效益的問題，同時也能夠消除大股東以及內部人控制所缺乏的外部獨立性與公開性。機構投資者能夠有效地監督經理層的經營行為，參與公司治理，實現投資收益最大化。（3）推進股權分置改革，優化股權結構。股權分置指的是在中國的證券市場上流通股和非流通股在一個上市公司的總股份中存在的現象。股權分置改革是由國有股減持和股份全流通的概念演變而來的，是資本市場的一項重大基礎性制度變革。股權分置改革的現實意義就在于改變我國上市公司股權結構的現狀，改善上市公司的治理機制，促進各類股東形成共同的利益基礎，提高上市公司的績效，實現股東利益最大化和公司利潤的最大化，最終促進資本市場長期、健康、穩定地發展。但是我們也必須清楚地認識到，由于歷史和現實的原因，股權分置改革不能一步到位，因此我們要穩步推進股權分置改革，平衡各利益相關者的利益關系。
參 考 文 獻
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1、非上市公司高管激勵現狀分析
薪酬激勵分為薪資激勵和股權激勵兩種。高管的薪資包括固定工資、風險收入、獎金和福利等四項內容。非薪酬激勵主要表現為精神上的激勵，包括制度激勵和文化激勵兩個方面。制度激勵包括組織設計與授權機制、公司決策機制以及企業高管的業績考核策略等;文化激勵主要是通過構造符合企業發展的企業文化，用企業文化來塑造高管，來潛移默化地影響高管，同時，企業應當使高管的尊重感、成就感、歸屬感、支配感等得到滿足。作為高管年薪中最重要的一部分，風險收入是高管工作績效的顯著表現，應該與公司業績掛鉤，但大多數事實表明我國非上市公司高管薪酬增長與營業收入增長并未實現同步，存在著較大的差異。通過對非上市公司高管年薪進行研究分析，發現只有百分之六十多的非上市公司中高管薪酬變動方向與利潤變動方向一致，而大部分非上市公司變動方向并不一致，甚至出現大量業績下降或虧損的公司高管薪酬反而上漲的現象。目前，我國大部分非上市公司仍以工資、獎金和福利等短期激勵方式為主要手段，對股權激勵這種長期激勵方式運用較少。大部分公司在設計股權激勵計劃時，都沒有考慮到本行業和本公司的經營特點、周期，忽視了股東利益和自身戰略目標的有機結合。隨著改革開放的深入和西方文化的潛移默化，我國越來越多地注重物質上的激勵。這在我國非上市公司管理層的激勵中尤為突出。過多注重薪酬形式的激勵而忽略了文化、聲譽、控制權等非薪酬形式的激勵，其結果必然增加了激勵的物質成本，造成企業文化的缺失和企業凝聚力的下降，導致企業業績與高管薪酬的反向變動。
2、非上市高管激勵存在問題的原因
目前我國對非上市公司的經營業績評價過分依賴利潤指標，這會因為會計利潤固有的局限性，以及人為操縱現象的存在，而導致很難全面客觀地對非上市公司管理層的業績做出科學地考核。如果沒有客觀有效的評價機制就無法對高管的業績，乃至公司價值做出合理評價，而以此為基礎實施的各種激勵方式也就很難產生相應的效果。我國資本市場雖然發展迅速，但仍處于初期發展的弱有效性階段，存在種種不成熟特征，這一切都阻礙著我國非上市公司股權激勵計劃的實施，同時也無法起到應有的激勵效果。如果企業長期持續經營不善或在市場競爭中失敗，出現資不抵債等情況，這就意味著經營者管理能力低下，正常情況下，股東與董事就會動員力量更換經營者。但是在我國真正意義上的退出機制還沒有建立，大多經營管理者能上不能下，或者換一家公司照樣當高管。目前我國非上市公司股權激勵之所以存在紛亂局面，有一部分原因來自于相關法律規章制度的不健全，導致實施的主體部門、評價的依據等沒有一個統一的標準。例如，當前稅法上規定對個人轉讓非上市公司股票的所得免征個人所得稅，但是關于股票期權計劃各環節應該如何納稅的問題并沒有做出明確規定，亟需完善改進。
3、完善非上市高管激勵的對策與建議
3.1優化高管激勵計劃
引入EVA業績評價體系，EVA為經濟增加值。EVA體系是一種將經營業績評價指標與管理者薪酬制度相結合的激勵報酬制度。EVA獎勵計劃的思維是：按照EVA增加值的一個周定比例來計算管理者的貨幣獎金，即把EVA增加值的一部分回報給管理者，而且獎金不封頂。這樣，經濟增加值就成了以業績為基礎的激勵機制的最佳衡量標準。設計股權激勵方案時，必須主要考慮以下三個方面：一是授予對象。不能將有污點記錄的人員確定為授予對象;同時既要根據高管過去的表現，又要根據公司的長遠發展目標來選擇授予對象。二是激勵工具。非上市公司應依照各工具的特點和公司的實際需求來確定股權激勵工具。企業在制定高管激勵計劃中，不能孤立地只采用薪酬激勵方式，而應該考慮采用或增加非薪酬激勵方式。高管的聲譽并不是企業或公眾給予的，而是由高管過去的經營業績所帶來的。高管必須對自己的行為完全負責，必須積極工作，因為只有這樣做，才可以改進其在經理市場上的“聲譽”，從而提高未來的收入。要創建學習型組織的企業文化。企業應創造條件幫助高管提升領導力和專業技能，幫助其樹立行業“專家”的社會形象。
3.2完善公司內部監管體系
獨立董事的設立是為了更好地監督管理者的工作，保障股東的權益，因此必須通過制度改革充分發揮其作用。要逐步建立獨立董事隊伍，培養一批富有責任心和專業知識的獨立董事儲備干部。要完善獨立董事報酬機制，給予獨立董事一定股票獎勵，使其真正關注公司的經營狀況。要完善內部監管體系，建立非上市公司與獨立董事的定期溝通制度，保證其知情權。薪酬委員會是董事會按照股東大會決議設立的專門機構，負責制定董事及經理人員的考核標準并進行考核;制定、審查公司董事及經理人員的薪酬政策與方案。近年來，我國不少非上市公司也開始設立薪酬委員會，但大部分委員仍然是董事會成員，并未起到很好的監管作用。因此，必須強調薪酬委員會制度的規范化，將委員的職責、權限和議事規則等內容形成明確的書面制度規范，增強薪酬委員會的獨立性和透明化。
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論文摘要：本文在對西方成熟資本市場上公司內部治理機制與股利政策的相關性分析的基礎上，探析股權分置改革完成后我國上市公司的內部治理與股利政策的相關性，從而為上市公司制定合理的內部治理機制提供參考。
一、引言
股利政策是關于公司稅后利潤在股利與公司內部留存收益之間的分配選擇，是公司經營中一項重要的財務決策，是公司各利益相關者之間相互博弈的結果。因此，其必然受到公司內部治理機制的影響，不同的內部治理機制產生不同的股利政策。另一方面，股利政策雖然取決于內部治理狀況，但通過分析股利政策可以透視上市公司的治理狀況，合理的股利政策有助于降低甚至消除成本，使管理者盡量將股東利益最大化作為自己的行動準則。即恰當的股利政策可以作為一種約束機制，有效協調公司股東與管理者之間的關系，有利于緩解甚至可能解決公司治理問題。
作為公司治理基礎，股權結構對公司內部治理的運作方式和效率都能產生極其重要的影響，不同股權結構下的治理結構產生不同的股利政策。我國關于內部治理與股利政策的相關性分析，幾乎都是在2005年股改前非流通股和流通股并存，“同股不同權，同股不同價，同股不同利”的條件下進行的，如今股改已基本完成，對于股改后的研究幾乎還是一片空白。股改后我國股權狀況發生了質的變化，所有股票實現了全流通，所有股東有了共同的利益基礎，這將導致我國上市公司的內部治理結構發生重要變化，那么是否會使我國上市公司股利政策發
生變化呢？ 本文就此進行分析。
二、國外發達資本市場的公司內部治理機制與股利政策相關性分析
（一）所有權結構
大量研究表明，股權集中度是影響股利政策的重要因素。股權分散時，外部投資者對公司的經營狀況不夠了解，根據股利信號理論，高股利支付率可以向投資者傳遞公司具有良好發展狀況的信息，因此公司一般都傾向于采取高股利支付率；再者，根據成本說，由于單個股東持股比例較低，對公司的監督成本大于其收益，因此一般情況下，股東沒有動力對公司進行監督，而寧愿通過高現金股利減少管理者手中的自由現金流量，以降低成本。而股權集中時，比較成本與收益，控股股東有動力也有能力對公司運作進行監督，公司一般由大股東控制，其對公司的經營狀況比較了解，于是無須通過股利向外界傳遞信息；所以股權相對集中的公司，股利支付水平一般較低。
在德國，首先，銀行持有10%左右的公司股票，從而以大股東身份參與公司治理；再者，銀行是中小股東股票的“保管銀行”，可以代中小股東行使權。根據德國《股份公司法》，企業法人投票權力不能超過25%，而代表公眾股東的銀行的投票權卻不受限制，因此銀行在上市公司的治理中有突出作用。擁有股東和債權人雙重身份的銀行，有動力也有能力對上市公司的運營進行監督，股利政策的監督作用相對較小，因此其股利支付水平不高。
（二）董事會
作為最重要的公司治理機制，董事會能對經理層產生重要影響，進而影響上市公司的股利政策。在德國，上市公司實行“雙重董事會”制度，即包括理事會和監事會，且監事會的地位高于理事會。監事會有任免理事會成員的權力，監事會成員由股東代表和職工代表各一半組成，監事會成員不能兼任相當于經理人角色的理事會成員，因此監事會的監督作用較強，能夠有效降低成本。另外，這種機制安排便于信息傳遞，能夠有效提高公司治理效率，相較之下，股利政策所發揮的治理效率并不高，因此德國上市公司的現金股利支付率較低。
（三）債務政策
債權融資的杠桿效應有利于限制管理者的隨意行為，促使管理者與股東的利益一致，從而有利于減少成本。但過多的債務融資可能使企業的現金流發生短缺，更甚者可能陷入危機，銀行為了保證資金回收，通常會限制企業的投資、股利發放等決策，因此企業的資產負債率越高，其股利支付率越低。在德國，銀行在公司治理中的作用舉足輕重，銀行向公司提供各種貸款，公司的資產負債率較高，銀行作為債權人和股東參與公司治理，雖然較好地貫徹了股東利益最大化目標，但也限制了其股利發放水平。
通過對德國上市公司的內部治理與股利政策的相關性分析，可以發現，股權結構對股利政策制定的影響作用貫穿始終，股權結構是股利政策制定的根本影響因素。且綜觀德國上市公司的股利政策發現，雖然其股利支付水平較低，但股利政策穩定，且以現金股利為主。
三、現時期我國上市公司的內部治理結構與股利政策狀況
（一）股權高度集中
股權分置改革使所有股票實現了全流通，所有股東具有了共同的利益基礎。由于股改方案大都采用對價支付，從而在一定程度上改變了各股東的持股比例，大股東（原為非流通股東）的持股比例有所減少，公眾股東的持股比例增加。然而，針對我國2005年已完成股改的299家a股上市公司的研究發現，這些公司2006年第一大股東的持股比例仍高達38.56%，股權結構仍然高度集中，即公司仍然處于大股東控制之下，可能按照大股東的意志決策。
（二）無效的董事會
我國的董事會類似于德國的“雙重董事會”制度，但又具有中國特色。我國上市公司的董事會成員大部分都是內部董事，且由原行業主管部門的領導和行業內高級經理組成，董事長兼任總經理現象普遍，董事職業化程度不夠，且也沒有確立職業經理人觀念；其次，我國的獨立董事由于建立時間短，且基本上都是由大股東推薦產生，所以獨立董事基本上都是聽命于大股東，缺乏獨立性。另外，我國的監事會形同虛設，監事會采用集體工作制度，監事會成員無法獨立開展工作，起不到有效的監督作用。
（三）資產負債率偏高，但銀行監督無效
我國的上市公司資產負債率偏高，且近年來有逐年升高的趨勢，2003—2004年都超過了45%，2006年甚至高達68.16%。但作為最大債權人，銀行對公司治理的參與卻受到限制，且由于銀行本身也處于改革初期，內部治理尚不完善，因此對上市公司的監管缺乏力度。
四、我國上市公司的股利政策
通過以上分析，可以發現，我國上市公司現階段的內部治理仍然存在許多問題，與此相對應，我國上市公司的股利政策在制定上較股改前并沒有太大變化，每股現金股利2004年為0.112元，2006年為0.095元，并沒有顯著變化，股利政策在很大程度上仍然體現了控股股東的意愿，而不是建立在公司發展的基礎上。
（一）股利政策不穩定，且缺乏連續性
我國上市公司的股利決策受控股股東和政府相關政策的影響較大，公司發放股利不是以公司的長遠發展為目標，而更多體現了控股股東的意愿，或者僅僅為了迎合政府的相關規定，而置公眾股東的利益于不顧，因此導致我國上市公司的股利政策頻繁多變，缺乏穩定性和連續性，在所有的a股上市公司中僅有519家公司在2005、2006年連續兩年支付現金股利，且幾乎沒有公司保持相同的股利支付率，所以在我國股利政策不具有信號傳遞的作用，反映不出公司治理狀況。
（二）股利支付方式多，現金股利不是主要的支付方式
我國上市公司采取的股利形式有現金股利、股票股利、現金加股票股利、現金股利加轉贈股本、股票股利加轉股本、現金股利加股票股利加轉股本等多種。在發達的資本市場上，現金股利是主要的股利形式，然而我國1393家a股上市公司中，2005年僅有639家分配現金股利，2006年僅有747家，近乎多半的公司不發放現金股利。依靠發放現金股利來降低成本，改善公司治理在我國基本上還行不通。
五、借鑒國際經驗，完善我國上市公司的內部治理機制與股利政策
（一）完善董事會結構，加強監事會的監督職能
我國董事會結構可以參考德國的模式，重組董事構成，讓股東、雇員和債權人共同組成董事會，為保證股東利益，股東董事應占絕對多數。為保證各位董事成員享有共同的權利，股東董事由股東推薦，雇員董事由全體雇員民主選舉產生，債權人董事由債權人推薦，如此有利于企業信息交流，并對高層經營者有一定的監督制約作用。同時，加強監事會的監督職能，監事會成員同樣由股東、雇員和債權人組成，但為了防止企業遭“內部人控制”，提高經營效率，保護債權人利益，可適當考慮債權人在監事會中的占有比例。
（二）加強銀行信貸管理，提高資金使用效率
現階段我國的股權高度集中，但基本上都是國家或法人控股，銀行不占有股份，公司資產負債率雖然很高，但銀行不參與公司治理，對公司缺乏有效的監督，從而造成資金使用低效，銀行資金回收率太低。我國上市公司治理可以借鑒德國模式，加強銀行在公司治理中的參與角色，并為公司提供融資、咨詢等方面的支持。
（三）健全高管薪酬激勵機制，充分調動管理者的積極性
有效的薪酬激勵，可以促使管理者與股東的利益一致，有利于提高公司經營業績，這是增加股利發放的收益源泉。在日德等發達國家，高管薪酬普遍與公司經營業績掛鉤，從而充分調動了管理者的積極性。目前我國上市公司高管薪酬管理機制混亂，薪酬與公司經營狀況脫節，從而出現了大量經營者消極怠工現象。我國應借鑒德國模式，健全薪酬激勵機制，激勵管理者的經營管理熱情，從而有利于提高上市公司的經營業績。
（四）股利政策應當穩定、連續，并以現金股利為主
我國上市公司應借鑒國外發達市場的經驗，建立穩定、連續的股利政策，增強股利的可預見性，切實維護股東利益，有利于促進資本市場的健康發展。現金股利是發達資本市場上所采用的主要形式，我國上市公司也應朝著這一方向發展，并適當采用高現金股利支付率。高現金股利支付減少企業的留存收益，公司到市場再融資時必受到市場的監督，并且高現金股利減少了經營者所控制的自由現金流，有利于減少成本，對改善我國上市公司的治理狀況有重要意義。
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篇7
【關鍵詞】財務風險評估 會計信息失真 治理
企業風險評估是指運用定性或者定量的方法估計某種風險發生的概率及其損失后果的頻度、性質，以準確地估量損失的嚴重后果。風險評估主要包括對風險事件發生概率的估計和影響程度的估計，以及進一步考慮風險事件的相互關系。風險評估的程序為：考慮固有風險和剩余風險；確定風險評估的方法和技術；確定風險事件發生的概率和影響程度；深入剖析風險事件的相互關系。
固有風險是指一個企業缺乏任何用來改變風險的可能性或影響的措施時面臨的風險。剩余風險是指在管理層對風險采取了應對措施之后剩余的風險。管理層既要考慮固有風險，又要考慮剩余風險。通常應首先對企業的固有風險進行評估。一旦確定了對固有風險的風險應對方案，管理者就可以使用風險評估技術確定企業的剩余風險。風險的評價應該建立在固有風險和剩余風險的基礎上，然后根據目標和風險類別進行組織和分類。本文討論的風險主要是針對影響會計信息質量的財務風險而言的。任何一個企業隨時面臨著諸多風險。如果不能實施風險管理，就不可避免地帶來損失。因此，要保證企業目標的實現，必須及時識別來自企業內外部的各種風險，對其分別進行必要的評價。為了保證財務目標的實現，在對影響財務真實、可靠和相關的風險因素進行分析評估后，并采取內部控制手段可以有效地控制財務風險，合理保證信息的真實性和可靠性。
一、財務風險評估不當是會計信息失真的潛在原因
企業在經營活動中，如果財務風險意識薄弱、風險評估不當就會使企業陷入絕境。企業為了將對自身有利的數字對外披露就會采取利潤操縱和會計報表粉飾等行為裝飾企業真實的財務狀況、經營成果和現金流量，從而導致會計信息失真。企業的資產負債率、應收賬款周轉率、存貨周轉率、每股收益等償債能力指標、運營能力指標、獲利能力指標和發展能力指標都應是企業重點關注的財務風險評估項目。
以鄭百文為例，上市時其資產負債率已高達68.9%。上市后，公司沒有及時調整資產結構，反而走上大規模擴張之路。1997年，資產規模以60.12%的速度高速增長，股東權益僅增長24.94%，負債率達到87.97%。1998年配股后，如果將資金用以償還負債或補充自身的流動資金，公司經營狀況或許有所緩和。但鄭百文反而在配股后1年內，在全國9個城市和地區建立了12家配售中心，支出達2.7億元，進一步加重了債務負擔。此后，銷售收入沒有上升，反而從1997年的70.4億元下降到1998年的33.5億元，負債率在1999年中期高達134.18%。公司高管對高負債率不以為然，認為負債經營對公司有利，并沒有認識到杠桿經營必須要用較高的銷售利潤率來彌補經營風險。而鄭百文與長虹、建行的三角信用關系讓其最終陷入困境。一方面，鄭百文以銀行承兌匯票向廠家買斷產品，廠商將產品的銷售風險全部轉嫁給鄭百文。1998年以來，家電競爭激烈，長虹為擴大市場份額一再降價，直接導致鄭百文購入的存貨實際價值大幅貶值，最終造成購銷價格倒掛，形成虧損。另一方面，如果鄭百文不能及時回流貨款，銀行會對其開具的銀行承兌匯票的逾期資金進行罰息。1998年的罰息使公司年度財務費用達到1.3億元，同比增長1 434.27%。之后，建行發現其款項不能收回，即停止對鄭百文承兌匯票，掐斷了其資金后盾。在公司不具備上市資格的情況下，為了能上市圈錢、籌集資金，公司專門組建了幾個做假賬的班子，把各種財務報表、指標做的一應俱全，把虧損做成盈利，會計信息處理缺乏一貫性、完整性。1999年上半年，公司將1998年度未入賬的逾期罰息6 922萬元在調整后的“年初未分配利潤”中反映，而1999年上半年又將逾期罰息1.27億元在“財務費用”中反映。1999年6月，公司對應收賬款余額按一年以內10%,1～2年60%, 2～3年80%，3年以上100%的比例計提壞賬準備，導致當期管理費用增至3.02億元，其中，壞賬準備高達2.6億元。而1998年，僅按0.3%的比例計提應收賬款壞賬準備。注冊會計師對鄭百文1998年報、1999年報連續出具拒絕表示意見審計報告。毫無理性的為所欲為，使曾經輝煌一時的鄭百文集團陷入絕境。
如果我們從財務角度對鄭百文事件進行分析，就會發現鄭百文沒有建立風險評估和控制機制，以至于其財務行為幾乎不受約束。所以，有效的財務風險評估對保證會計信息質量，對一個公司的健康發展起著至關重要的作用。
二、合理的風險評估保證會計信息質量
從鄭百文的案例中我們可以知道，沒有風險評估，會計信息就會一團糟。那么，合理的風險評估是否能夠保證會計信息質量，風險管理程序又是如何保證會計信息的真實性和可靠性的呢?下面以應付賬款會計科目為例進行闡述。財務工作的目標是風險評估的起點。只有知道了財務工作目標，才能識別控制環境中的各個要素中哪些要素會帶來風險，從而針對那些會產生風險的要素采取控制活動。
（一）應付賬款的財務工作目標
1.應付賬款的真實性。財務報表的讀者對于財務報表上應付賬款的真實性和合理性尤為注意和敏感。內部控制制度應防止交易活動發生后應付賬款被少計或漏計，避免企業財務實力的虛假。此外，通過內部控制制度來使應付賬款與債權人的應收賬款一致，防止應付賬款被借記后，實際的債務并未得到真正的償還這種挪用企業資金的行為發生。
2.合理揭示企業所享有的折扣、折讓。合理地沖銷相應的應付賬款，防止有人將企業享有的折扣或折讓隱匿起來，避免企業獲得的利益為私人占有。
3.及時準確地支付應付賬款，維護企業的良好信譽。對應付賬款的支付進行跟蹤記錄，確保企業能夠及時支付賬款，防止承擔不必要的資金占用費用甚至失去供應商的信任。
4.確保沒有重復支付的款項。保證每支付一筆款項后都借記了應付賬款，保證在支付每一筆款項之前都核對過相應的賬款記錄。
（二）可能帶來風險的因素
為了能達到應付賬款的財務工作目標，需要分析識別可能帶來風險的因素：
1.董事會。假如管理當局對應付賬款的管理并不重視，聽之任之，就可能承擔不必要的資金占用費用甚至失去供應商的信任，使企業獲得的折扣、折讓利益為私人占有。
2.組織結構。財務部的權限劃分不清，造成財務混亂。
3.人事政策。沒有對會計人員進行培訓，關于新的財務法規，會計人員可能一無所知。
4.授權和分配責任的辦法。沒有明確的責任授權，則不正確的人做了事，如供應商審核員既負責審核供應商的資格又負責處理發票，應付賬款支付人員和記賬人員同屬一人，就可能發生舞弊現象；或者正確的人沒有在正確的時間做事，如付款期限到了還沒有支付貨款，那么財務部就會面臨有不能完成應付賬款工作目標的風險。
三、結論
為了解決財務風險評估中發現的問題，就要采取控制活動，消除預知風險。本文指出了風險是否能夠消除，不僅僅取決于財務風險評估是否得當，控制活動能否有效消除風險才是關鍵。結果表明沒有財務風險評估，風險控制是盲目的和低效率的。
主要參考文獻：
[1]中國注冊會計師協會.獨立審計準則匯編.北京:中國財政經濟出版社，2001.3.
篇8
【關鍵詞】 風力發電企業； 價值評估； 實物期權； B-S模型
一、引言
隨著能源電力需求的持續快速增長，能源短缺現象日益嚴峻，以火力發電為主的電力產業結構已不能滿足電力行業的發展需求。以風能為代表的可再生能源技術革命不斷孕育發展，能源電力發展形勢正發生深刻變化。風力發電作為一種清潔能源，不僅能緩解電力需求的緊張局面，其突出的節能減排效果也具有顯著的環境效益。然而，這種考慮環保效益的企業價值評估理論還不夠完善，使得風力發電企業的價值被大大低估。在我國政府大力發展風力發電的形勢下，科學全面地評估風力發電企業價值將為風電項目的投資決策提供有力的理論支持。
二、實物期權法
（一）期權與實物期權
實物期權法來源于期權定價理論。期權，代表的是一種選擇權，是買賣雙方達成的一種可轉讓的標準化合約，它賦予持有人在規定期限內或到期時按雙方約定的價格，買進或賣出一定數量標的資產的權利。金融期權是處理金融市場上交易金融資產的一類金融衍生工具；而實物期權是處理一些具有不確定性投資結果的非金融資產的一種投資決策工具。因此，實物期權是相對金融期權來說的，它與金融期權相似但并非相同。
與金融期權相比，實物期權具有以下四個特性：
（1）非交易性。非交易性是實物期權與金融期權的本質區別。不僅作為實物期權標的物的實物資產一般不存在交易市場，而且實物期權本身進行市場交易的可能性也很小。
（2）非獨占性。許多實物期權不具備所有權的獨占性，即它可能被多個競爭者共同擁有，因而是可以共享的。對于共享實物期權來說，其價值不僅取決于影響期權價值的一般參數，而且還與競爭者可能的策略選擇有關。
（3）先占性。先占性是由非獨占性所導致的，它是指搶先執行實物期權可獲得的先發制人的效應，結果表現為取得戰略主動權和實現實物期權的最大價值。
（4）復合性。在大多數場合，各種實物期權存在著一定的相關性，這種相關性不僅表現在同一項目內部各子項目之間的前后相關，而且表現在多個投資項目之間的相互關聯。
（二）Black-Scholes模型
評估實物期權價值可以選擇和應用多種期權定價模型。到目前為止，理論上合理、應用上方便的模型主要有布萊克-舒爾斯模型（Black-Scholes Model）和二項樹模型（Binomial Model）等。二項樹期權定價模型是建立在離散時間基礎上的期權定價模型，在該模型中股票價格變化服從二項分布；B-S模型是建立在連續時間基礎上的模型，該模型假設股票價格遵循幾何布朗運動，股票價格的自然對數服從正態分布。當二項樹期權定價模型中的投資期間被無限細分時，股票價格可以被視作連續變動，二項分布可被近似地看作正態分布，二項樹模型可以經過變換得到與B-S公式完全相同的結果。本質上，二項樹模型和B-S模型的原理是相似的，即均假設標的物價格有上漲或下跌兩種可能，考慮了不確定因素所引起的價值變化。二項樹模型將標的物上漲或下跌的價格以概率的形式表現出來；B-S模型是以風險利率的概念來表示價格的不確定性，考慮了標的物的風險利率情況，更便于在實際問題中的研究應用。因此，本文采用B-S模型作為實物期權評估的基礎模型。
Black-Scholes模型的假設條件為：
（1）股票價格遵循預期收益率μ、價格波動率σ為常數的隨機過程；
（2）不存在交易費用或稅收；
（3）所有證券均高度可分；
（4）期權有效期內無股票紅利支付；
（5）市場處于均衡狀態，即不存在無風險套利機會；
（6）證券交易是連續的；
（7）無風險利率r在所有投資期內均恒定不變。
根據上述假定和無套利原則，Black和Schoels得到了著名的歐式期權公式：
C=SN（d1）-Xe（-rT）N（d2） （1）
P=Xe-rTN（-d2）-SN（-d1） （2）
其中，公式（1）代表看漲期權公式，公式（2）代表看跌期權公式。
d1=■
d2=d1-σ■
C表示歐式看漲期權價格；
P表示歐式看跌期權價格；
S表示標的資產的當前市場價格；
X表示標的資產的執行價格；
R表示無風險利率且為常數；
■表示價格波動率且為常數；
T表示標的資產距離到期日的時間；
N（d1）、N（d2）分別表示在標準正態分布下，隨機變量小于d1和d2的累計概率；
SN（d1）表示資產的期望價值；
Xe-rTN（d2）表示資產的期望成本。
（三）風力發電企業的期權特性
與其他企業相比，風力發電企業具有顯著的環境效益，這種環境效益本身可以看作一種不確定性資產，可以稱之為環保資產。盡管這部分資產的投資主體和受益主體不一致，但是，正是由于風電企業顯著的外部效應，才更加凸顯出風力發電企業的存在價值。因此，評估風力發電企業價值時，要綜合考慮環境效益對整個風力發電企業價值的影響。風力發電企業的期權特征主要體現在以下兩個方面：
1.風力發電企業價值具有不確定性
風力發電企業作為新興的能源企業，因其顯著的環境效益和社會效益，我國政府在今后一段時間將大力發展風力發電，對我國電力產業結構調整和能源結構布局規劃有著深刻的影響。另外，由于技術原因以及成本原因的限制，導致風電上網電價偏高，市場需求偏小，風電企業不得不依靠政府的政策扶持以及財政補貼。影響風力發電企業發展和成長的因素錯綜復雜，投資風力發電企業風險大。在風力發電企業的發展過程中，未來國家的政策調整、技術革新以及市場需求都將影響風力發電企業的未來收益，使其收益具有不確定性。因此，風力發電企業具備了期權最基本的風險特點。
2.風力發電企業具有環境效益，這相當于一種無形的權利
評估風力發電企業價值時，其價值很容易被低估。這是因為，風力發電企業所創造的環境效益往往被忽略。環境效益投資主體和受益主體的不一致性，削弱了投資主體的積極性。盡管環境效益是不為企業所擁有或控制的價值，但是隨著人們認識的提高以及國家政策的支持和補貼，環境效益必定會轉化為企業的經濟效益，進而影響企業的價值。風力發電企業對環保的投資，便形成了一種無形的權利，它可以繼續行使這種權利，也可以放棄這部分權利，同樣還可以延遲這部分權利。風力發電企業擁有這種權利，并且這種權利有可能為企業帶來價值。這表明風力發電企業的價值評估適用實物期權法。同樣，實物期權法也可以更科學全面地反映風力發電企業的價值。
三、風力發電企業價值評估模型構建
由于風力發電企業顯著的期權特性，運用傳統的收益法模型對其進行評估，不能真實地反映其企業價值。實物期權法充分考慮了風力發電企業發展中的不確定性，統一了環境效益投資主體和受益主體不一致的問題。因此，將風力發電企業看成一個實物期權，引入實物期權定價模型，可以評估出包含不確定性價值的風力發電企業整體價值。
由于實物期權和金融期權之間存在差異，在運用期權定價模型時要對其進行調整。因此，運用B-S模型確定風力發電企業實物期權價值時，各參數的具體含義如下：
1.標的資產當前市場價格——該企業全部未來現金流的貼現值
在金融期權中，標的資產的市場價格可以通過金融市場上的交易數據得到。風力發電企業中實物期權標的資產的價格是風力發電企業預期的全部未來現金流的貼現值。在對企業未來現金流進行預測時，可以不必追求數據的精準度，因為這種方法本身就是對含有不確定性價值的價值評估。
2.標的資產執行價格——風力發電企業的投資成本
在金融期權中，金融期權的執行價格是合約中規定的股票價格，期權持有者如果履行合約可以以約定的價格買進（看漲期權）或賣出（看跌期權）標的股票。相應的，風力發電企業實物期權的執行價格是投資風力發電企業時需要付出的經濟代價。風力發電企業項目投資總成本現值與預期現金流現值之間的差額構成了風力發電企業實物期權的損益。
3.標的資產到期時間——風力發電企業投資建設期
金融期權距離到期日的時間在合約中是非常明確的。把風力發電企業看成一個含有環保資產的實物期權，在投資建設期企業可以選擇放棄或者繼續完成這項實物期權，一旦企業投入正式運營階段，那么企業便擁有了這種環保資產的價值，該實物期權宣布到期。因此，在評估過程中，一般選取投資建設期作為風力發電企業實物期權的存續期。
4.股價波動率——風電行業平均風險系數β
股價波動率一般用股價收益率的波動率來計算，風力發電企業的波動率可以用收益波動率計算。收益率的波動一方面受企業經營狀況的影響，另一方面受行業發展以及國家政策導向的影響。電力市場的壟斷市場地位決定了風力發電企業的收益率波動很大程度取決于風電行業的風險。因此，選取風電行業平均風險系數作為風力發電企業價值波動率的體現。
5.無風險利率——一般用國債利率來表示
國債信用度高，一般被認為是無風險的金融期權，無風險利率大多采用美國短期國庫券利率，但對于我國風力發電企業來說，其發展主要受我國政策影響，與國際市場的聯系較之金融期權相對較弱。因此，無風險利率選取與收益期最接近的我國國債利率。表1列示了實物期權的參數與金融期權參數的區別。
因此，考慮實物期權價值的風力發電企業的價值評估模型為：
V=SN（d1）-Xe-rTN（d2） （3）
其中：
d1=■
d2=d1-■
四、案例分析
內蒙古蘇尼特左旗風電場位于內蒙古錫林郭勒盟西部，海拔高度為1 400—1 500米，經對場址風資源測試分析結果表明，距地表45米高度處，年平均風速為7.8米/秒，規劃裝機容量為100萬千瓦。該風電場緊鄰207國道，交通運輸條件便利，風力電量可就近上網，輸送用電市場。現根據其財務指標對內蒙古蘇尼特左旗風電場進行投資價值評估，具體數據如表2所示。
根據其裝機容量，參照目前我國風力上網電價以及風力發電行業的主要技術經濟參數，對其運營后未來5年的現金流進行預測，結果如表3所示。
隨著風力發電技術的進步，風力發電企業需要根據外界環境變化調整其經營規模、更新設備等。同時，由于未來現金流預測具有一定的偏差，在投資之初，對5年之后的現金流作保守估計，假定其現金流入維持在77 900萬元水平，凈現金流量為35 400萬元，貼現率為10%，無風險利率為0.06，電力行業平均風險利率為0.90。
1.傳統收益法下風力發電企業的評估價值
根據收益法計算內蒙古蘇尼特左旗風電場的價值，對未來凈現金流進行貼現，得到傳統收益法下風力發電企業的評估價值。公式如下：
P=■■+■
其中，Ri為未來5年各年的凈現金流入，A為5年后每年不變的凈現金流入。
將內蒙古蘇尼特左旗風電場的數據代入上式，得到企業評估值：
P=-41 627×（P/S，10%，1）+30 885×（P/S，10%，2）+44 505×（P/S，10%，3）+45 708×（P/S，10%，4）+
49 397×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）
=311 117.3（萬元）
2.考慮實物期權價值的風力發電企業的整體評估價值
S=4 404×（P/S，10%，1）+90 228×（P/S，10%，2）+94 948×（P/S，10%，3）+95 866×（P/S，10%，4）+
102 030×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）
=790 310（萬元）
X=430 828（萬元）
d1=■=1.39
d2=1.39-■=-0.51
N（1.39）=0.92
N（-0.51）=1-N（0.51）=0.31
T=4
β=0.90
r=0.06
V=ROV=SN（d1）-Xe-rTN（d2）
=790 310×N（1.39）-430 828×e-0.06×4×N（-0.51）
=685 250.59（萬元）
很明顯，V=685 250.59>P=311 117.3
由上述分析可知，考慮風力發電企業潛在獲利能力的情況下，該風力發電企業的價值大大超過傳統收益法下的企業評估價值，可以進行投資。但是，如果僅用傳統收益法評估，將低估風力發電企業的價值，打擊投資風力發電企業的積極性。同時，本文在風力發電企業價值評估模型的構建中，基于風力發電行業長期增長的態勢，將風力發電企業的投資看成看漲期權，即投資風力發電企業的不確定性引起的是價值增加的可能性。因此會造成風力發電企業的實物期權價值在理論上高于不含潛在獲利能力的收益法下的評估值。然而，在具體評估實例中，若某一風力發電企業價值走低的可能性較大，需要將它視作一個看跌期權，并運用看跌期權公式進行評估以此得到最終的評估結果。
五、結論
風力發電企業與其他企業相比，受政策以及技術的影響較大，收益存在不確定性，且具有顯著的環境效益。傳統收益法沒有考慮風力發電企業所處的行業特點及其潛在的獲利機會，大大低估了風力發電企業的價值。引入實物期權法的價值評估模型充分考慮了風力發電企業所具有的環境效益以及發展過程中的不確定性給企業帶來的潛在價值，無論是評估實物看漲期權還是看跌期權，由于實物期權法考慮了風險以及不確定性因素，其評估值是基于現實情況并考慮風險以及價值的波動性，彌補了收益法不考慮企業投資不確定性因素的弊端，為評估風力發電企業價值提供了一個嶄新的視角。
【參考文獻】
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篇9
一、兩次債轉股的背景與區別
1999年7月30日，原國家經貿委和中國人民銀行聯合了《關于實施債權轉股權若干問題的意見》（國經貿產業[1999]727號），由此拉開了四大國有資產管理公司處置國有銀行不良信貸資產的序幕。本輪債轉股同樣是由政府推動發起，雖然所處的背景不同，目標和路徑也不相同，但是，最大的共同點都是為支持國有企業（包括國有銀行）改革與脫困。
（一）背景不同。自1984年“撥改貸”政策實施以來，國內經濟經過近三十年的高速增長，國家所承擔的經濟增長責任與被放權讓利改革快速削弱的財政能力出現了直接沖突，間接導致了國有企業資本金的嚴重短缺。因此，在國有銀行強有力的信貸支持下，國有企業的資產負債率一路飆升，直到1998年前后亞洲金融危機爆發，國內經濟面臨著GDP連續下滑、通縮步步緊逼的艱難困境。這時我國的市場經濟框架剛剛形成，市場環境、政策法規遠不夠完善，大多數國有企業過度投資、負債率高企、虧損嚴重，??務危機進一步向銀行體系蔓延，銀行不良貸款率不斷上漲。
當前的國內經濟和國有企業與1999年相比，已經具備了更強大的經濟實力、數量更少但資產規模更大的國有企業集團。雖然目前依舊面臨經濟下行的壓力，但是，由國家最高決策層主動為經濟轉型升級發起的供給側結構性改革正在推進。我國金融體系層次已經相當豐富，國有企業集團資產規模更大，表面上看競爭力更強，但公司治理機制流于形式、市場化程度不高的問題仍然普遍存在。大多數國有企業再次背上了沉重的債務包袱，財務費用負擔猶如滾雪球般越滾越大。因此，債轉股再次成為國有企業脫困與改革的可選項之一。
（二）兩次債轉股的主要區別。
1.目標不同。1999年的債轉股是為了處置商業銀行不良資產，加快不良資產的回收，增加資產流動性，防范和化解金融風險，同時加快虧損嚴重的國有企業債權轉股權、實現扭虧為盈。與1999年相比，《指導意見》明確指出本次債轉股的目標是為了降低非金融企業杠桿率和財務負擔，幫助債務包袱沉重的國有企業降低負債率水平，而不是為了化解銀行的不良信貸資產。
2.對象不同。1999年的債轉股對象明確是國有銀行的不良信貸資產，而本次債轉股的對象明確是發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業。《指導意見》明確把3類企業列入本次債轉股的范圍：一是因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；二是因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；三是高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業。同時，有4類企業也明確列入了負面清單：一是扭虧無望、已經失去生存發展前景的僵尸企業；二是有惡意逃廢債行為的企業；三是債權債務關系復雜且不明晰的企業；四是助長過剩產能擴張和增加庫存的企業。
3.操作方式不同。最顯著的區別就是上一輪債轉股的政策性方式和本次債轉股的市場化方式。1999年的債轉股，是由國家財政出資組建四大金融資產管理公司去收購銀行的不良資產，把原來的銀企之間的債權債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業之間的股權關系，債轉股的企業名單直接由原國家經貿委審批確定，完全行政化操作。與1999年不同，《指導意見》明確規定本次債轉股完全按照市場化、法治化操作，轉股的債權質量類型、轉股的價格、轉股資金籌措以及轉股實施機構不是由政府審批確定的，而是由市場主體自主協商確定的，各個市場主體自主決策、自擔風險、自享收益。轉股實施機構范圍除了原四大金融資產管理公司，還包括保險公司、國有資本投資運營公司、股權投資基金、商業銀行設立的子公司等多種類型的機構。
4.資金來源不同。1999年的債轉股主要是解決四大國有金融資產管理公司對口收購四大國有銀行約1.4萬億元不良資產的資金來源問題，3個資金來源渠道實際上全部是國家信用隱性擔保的資本金或者貸款：一是財政部為四大資產管理公司提供注冊資本金；二是中國人民銀行提供再貸款；三是四大資產管理公司向商業銀行和國家開發銀行發行金融債券。與1999年不同，《指導意見》明確鼓勵轉股實施機構面向社會投資者募集資金，特別是可用于股權投資的資金，包括各類受托管理的資金。同時，國家發改委支持符合條件的轉股實施機構發行專項用于市場化債轉股的金融債券，并適當簡化審批程序。
二、市場化債轉股的主要模式
本次債轉股明確采用市場化、法治化的方式操作，因此，按照轉股目標區分轉股模式，主要有3類：一是具有真實意義的債轉股；二是名股實債；三是兼具前兩者特點的基金模式。
（一）具有真實意義的債轉股。
1.債務重組模式。這種模式是企業破產重整時債權債務雙方妥協一致同意債務重組，這種模式的特點是不需要籌措新的資金償還銀行貸款，一般適用于瀕臨破產邊緣的企業，債權人和債務人對債務重組方案協商一致后，債務人身份轉變為企業的股東，從而參與到企業的破產重整和公司治理中。這種模式更多是為了挽救企業，而不是單純降低企業的杠桿率。
2.股權融資模式。這種模式最為直接明了，即企業通過引進戰略投資者、向原股東配股、公開或者非公開發行股票等方式募集權益資本金，用于償還銀行貸款。但是，由于上市門檻比債務融資要高得多，這種模式無法大規模使用。
（二）名股實債模式。這種模式實際上合理利用了財政部頒布實施的會計準則的金融工具確認和計量標準，通過對債務融資工具的還本付息機制進行特殊設計，使企業在募集資金到位時或者達到轉股、換股條件時，在記賬時確認為所有者權益而不是負債；在支付利息時確認為利潤分配而不是財務費用。債券持有人名義上是企業的股東，實際上只關注本息能否收回、而不是主動參與公司治理，因此，企業實際承擔了還本付息或者分紅和回購的義務。
（三）基金模式。基金模式是指由基金管理公司或者其他轉股實施機構設立基金（基金可以是公司、有限合伙企業或者其他組織形式），由基金募集資金償還企業的銀行貸款，同時，按照約定的轉股價格和基金代企業償還貸款的金額轉換成企業的股權或者股份，基金成為企業的股東，從而參與企業的公司治理。這種模式的特點是資金來源廣泛，包括金融部門和非金融部門都可以參與投資。但是，這種模式到底是真實意義上的債轉股還是名股實債，取決于基金持有企業的股權能否順利退出以及退出的方式。
退出方式通常有兩種：一是通過企業資產上市實現基金持有的股權在二級市場流通退出；二是被轉股企業回購基金持有的股權退出。第一種退出方式實現了真正意義上的債轉股，基金的股東身份沒有改變，只是把股權轉移到了另一個股東手中；第二種退出方式則是名股實債，基金的股東身份名義上沒有改變，但是，在無法實現上市流通退出的情況下，基金投資者只能訴求投資本金能夠安全收回，企業實際上承擔了回購股權的義務。在公司治理機制和盈利水平沒有根本性轉變的情況下，企業只能額外籌措資金回購股權，很有可能又重蹈高負債率的老路。
三、公司治理視角下的債轉股困境
公開的統計數據顯示，在1999年實施了債轉股的580戶國有企業中，真正實施轉股的金額約為4 050億元，僅占當時四大資產管理公司收購的銀行不良資產的29%。?m然短時間內改善了國有企業的資產負債表，但是并沒有從根本上改變國有企業的公司治理機制和盈利水平。在隨后的大約5年時間內（2002―2007年），在我國加入WTO和房地產大規模興起的投資帶動作用下，已經降低了杠桿率的國有企業又伴隨著GDP的一路飆升而開啟了新一輪的加杠桿和過度投資。由此可見，債轉股作為暫時減輕國有企業財務負擔的過渡性政策，僅能解決國有企業的賬面杠桿率問題，并沒有從根本上解決國有企業的公司治理機制問題。本次市場化債轉股同樣面臨以下亟需破解的困境。
（一）債轉股企業的凈資產收益率低于社會資本要求的投資回報率。既然本次債轉股完全按照市場化操作，那么社會資本能夠廣泛參與的基金模式將成為債轉股的主流模式。理論上，基金投資者為了獲取更高的投資收益，主動參與企業的公司治理和經營管理活動的積極性比較高，也有利于提高公司治理水平和盈利能力。問題在于，由于股權投資者承擔了比債權人更大的邊際風險且清償順序位于債權人之后，股東要求的投資回報率應該等于債務成本加上風險溢價。因此，基金投資者要求的投資回報率通常比銀行貸款成本更高。但是，公開的統計數據顯示，2008年以來，國有企業的總資產報酬率、凈資產收益率均出現了連續下滑，其中總資產報酬率由5.2%下降到2015年的4.8%，凈資產收益率由5.3%下降到2015年的2.8%。由此可見，國有企業的凈資產收益率遠低于銀行貸款利率，更無法達到基金投資者要求的投資回報率。
（二）債轉股企業的混合所有制與內部人控制相沖突。實際上，如果按照基金模式操作債轉股，與1999年的債轉股有異曲同工之處。不同的是，本次市場化債轉股由社會資本取代了四大資產管理公司的位置，這也是混合所有制改革的措施之一。但是，四大資產管理公司的研究數據顯示，上一輪已經實施了債轉股的國有企業仍然難以建立規范的公司治理結構，公司治理機制流于形式。主要的原因可能有：
1.觀念認識偏差。債轉股政策的本意是促進國有企業規范公司治理機制、轉換經營機制、建立現代企業制度。但在實際操作中，部分地方政府或者主管部門認為債轉股是他們爭取的國家對企業的一項優惠政策，與資產管理公司或者新進入股東沒有什么關系。
2.轉股后的新股東缺少選擇經營者的權利。雖然在公司章程中約定了股東具有選舉企業董事長和總經理的權利，但實際上，國有企業的董事長和總經理多數由各級政府或者上級主管部門直接任命或者提名，轉股后的新股東無法完全按照自己的意愿選擇企業經營者，實際上失去了對企業的話語權，規范的公司治理機制也就難以實現。
3.同股不同權。在上一輪轉股前，由于國有企業的所有者缺位，普遍存在內部人控制現象。債轉股以后，雖然明晰了國有企業的產權，但是，由于歷史遺留問題以及四大資產管理公司無法實際參與企業的公司治理和經營管理，實際上同股不同權，國有企業的內部人控制現象不但沒有減少，反而有進一步強化的趨勢。
（三）銀行貸款的杠桿治理作用失效。西方的資本結構理論認為，由于現代企業制度中所有權和控制權的分離，資本結構中的負債融資，本身就是一種公司治理機制，即債務融資能夠導致財務危機的產生，能夠減少企業的自由現金流，能夠促進銀行的專業化監督，從而能夠降低經營者的成本，增加企業價值，這就是債務融資的杠桿治理效應傳導機制。然而，杠桿治理機制的有效發揮必須具備兩個前提條件：一是完善的破產機制，包括獨立的司法訴訟體制、債權人的獨立市場地位等；二是充分競爭的外部經理人市場，包括經理人群體的素質、有效的素質評價體系與發達的中介市場等。但是，現行的《破產法》雖然規定了企業及其債權人可以選擇破產、和解或者重整，但具體采取哪種措施實際上仍然由國有企業的實際控制人――各級政府來決定，這種非市場化的和解和重整并沒有對銀行的債權形成有效的保障機制，破產機制的失效導致了銀行貸款的杠桿治理機制失效。
另一方面，我國扭曲的銀企關系也使商業銀行在公司治理中的作用受到了極大限制。自1998年亞洲金融危機之后，我國銀企關系的制度設計目標主要是防范金融風險而忽略了銀行的公司治理作用。現行的銀企關系制度設計都是強調從企業外部對企業經營行為進行監督，反對銀行對公司治理的內部參與，認為銀行參與公司內部治理會導致更大的金融風險。由此可見，在銀行貸款的治理作用失效的背景下實施債轉股，是寄希望于比商業銀行更加專業的、對公司治理機制要求更加嚴苛的股權投資機構參與到國有企業的公司治理中，從而實現混合所有制、從根本上改善公司治理機制。
篇10
關鍵詞：中國傳統音樂；音樂藝術；兒童孤獨癥；音樂治療；實驗研究
中圖分類號：J60－05
文獻標識碼：A
文章編號：1003-9104(2009)07-0222-05
孤獨癥又稱自閉癥，是一種至今病因未明的、嚴重的、廣泛性身心發展障礙性疾病，主要表現為語言、社交、行為、認知等方面的發育異常。根據DSM－IV的診斷標準，孤獨癥多起病于3歲以前，大部分患者還伴有智力低下的特征。自1943年Leo Kanner教授首次在John Hoopkins醫院發現并報告孤獨癥至今，關于孤獨癥的病因、診斷和治療的研究越來越深入，并取得重大進展。近年來，孤獨癥在我國的診出率呈逐年增多趨勢。根據2001年對全國六省市0～6歲兒童的抽樣調查，在0～6歲兒童中精神殘疾現患率約為0.101％，全國約有0～6歲精神殘疾兒童10.4萬人，其中孤獨癥占絕大部分。調查結果還表明，孤獨癥的發生存在著性別差異，男孩明顯高于女孩，比例約為5：1。但臨床觀察發現，女性患兒的癥狀往往較為嚴重。
孤獨癥對人的社會化功能損害極大，致殘率高，給家庭和社會造成了沉重的負擔，必須引起更多的關注與重視。然而，目前我國大部分孤獨癥兒童沒有得到及時而有效的治療。在確診的精神殘疾兒童中，有50.82％的精神殘疾兒童根本沒有得到任何形式的診療與康復，這其中有父母不重視的因素，有經濟條件的限制，也有診斷技術和治療途徑的影響。而運用中國傳統音樂對孤獨癥兒童進行輔治療，無疑是一種易于操作、成本低廉的辦法。
1 孤獨癥的病癥、病因及發病機理
根據現有資料和臨床觀察，孤獨癥主要有以下幾個特征：一是孤獨離群。喜歡生活在自我的狹小空間里，不善于也不喜歡與人交往，喜歡單獨行動，對外界事物漠不關心，聽而不聞，視而不見，反應冷淡，甚至帶有一定的恐懼或敵對情緒。凡事以自我為中心，極度封閉，不考慮別人的看法與體會，我行我素，旁若無人。二是語言障礙。多數患者不善于通過語言表達自己，很少向人提問或回答問題，平時言語很少，極度嚴重的甚至終生不語，日常詞匯有限，聲音很小，常常以手勢代替語言，喜歡自言自語和重復單調的話語。三是思維偏激。腦筋多“不轉彎”，不少患者有異于常人的專注力，能長時間做一件常人認為比較枯燥的事情。行為非常刻板，喜歡單一的重復，對一切事物都強烈要求保持原樣，如有變動則會有明顯的焦慮反應。四是智力障礙。有3／4左右的孤獨癥兒童智力水平低下，少數患者智力達到或接近正常水平。部分患者由于專注力極強，一旦對某項事物產生興趣，會表現出超常的天分，呈現智力孤島現象。針對上述特征，醫學界逐步建立了有關兒童孤獨癥的診斷標準，并通過行為評定、診斷訪談、社會適應能力評估等方法進行篩查和診斷。
研究表明，孤獨癥的發生與先天因素關系密切，而與家庭背景、生活環境、地理位置、經濟水平、生活方式和受教育程度等后天因素無關，其先天因素表現為母體的情緒、營養、飲食習慣，以及出生時的異常情況等。通過孤獨癥患兒與正常兒童的比較，我們可以將兒童孤獨癥分為四個階段：第一階段是隱伏期(1－2歲)，病癥尚未顯現出來，不易引人注意；第二階段是分化初期(2－3歲)，病癥逐漸顯露，患兒對事物的感知能力和自我表達能力低下，并會引起周圍人的注意；第三階段是分化成熟期(4－6歲)，孤獨癥特征非常明顯；第四階段是分化晚期，個體能力處于較低水平并趨于穩定。可見，4－6歲是治療孤獨癥的希望時間，而2－3歲是治療孤獨癥的最佳時間。
目前，有關孤獨癥的病因學和生化異常改變尚不十分清楚，但越來越多的資料顯示，孤獨癥的發生可能與由多種生物學因素引起的中樞神經系統異常而導致的功能障礙有關。許多研究發現，大部分孤獨癥兒童都有過器質性腦病的歷史，如在胎兒期和圍產期腦損傷，則后天發生孤獨癥的可能性較大。同時，遺傳因素、神經生理異常、神經生化改變、神經疾病和免疫功能缺陷等都與兒童孤獨癥有著密切關系。此外，社會心理因素在疾病的發生和發展過程中也會起到一定作用。調查顯示，良好的家庭氣氛、和睦的雙親關系對孤獨癥兒童的培養教育、促進其社會化有著積極的作用。
2 音樂在孤獨癥治療中的作用和理論基礎
當前，世界上還沒有任何方法能夠治愈孤獨癥，但采用多種方法進行綜合治療可以一定程度上緩解病癥，提高孤獨癥兒童的社會適應能力，其中包括藥物治療、行為治療、教育和訓練等。從史前時代“法師”、“巫師”使用鼓、圣歌、歌舞進行魔法和宗教活動，到古埃及的長老醫生將音樂作為心靈的藥物，把歌曲治療作為醫學活動的一部分(Feder和Feder，1981)，人類早已經意識到音樂對于思想、情緒和身體健康所具有的特殊力量。亞里斯多德說“音樂是人類靈魂的良藥”。由于孤獨癥兒童對不同頻率的聲音的感知，不同程度地存在感覺過敏或感覺遲鈍的問題，圍繞聲音刺激對孤獨癥兒童心理影響的理論與實踐研究不斷深入，人們越來越清楚地認識到音樂在臨床治療中的生理／物理、人際／社會和心理／情緒等三方面的作用，形成了一系列有關音樂治療的理論和方法。近年來，音樂作為治療孤獨癥的一種干預性手段得到了醫學界和音樂界的廣泛重視，并取得了相當成功。
眾所周知，音樂是一種伴隨著愉悅的進行的強有力的感觀刺激和多重體驗，包括可以聽到的聲音和可以感到的聲波振動。國外大量研究表明，音樂的節奏可以明顯地影響人的行為節奏和生理節奏，產生各種不同的情緒反應，而選用合適的音樂可以有效地消除人的緊張情緒，促進人的身心放松，減少由于生理和心理上的長期緊張而對人體所造成的嚴重損害。盡管，孤獨癥兒童具有語言表達方面的障礙，但音樂作為一種非語言的交流手段比其他方式更容易進入他們的內心世界，刺激孤獨癥患兒的聽覺神經，成為改善其身心功能、協調心理健康、建立良好情緒、矯正不良行為的有效手段。美國孤獨癥研究院院長Dr.Rimland認為，孤獨癥患者的音樂能力幾乎是宇宙性的，盡管他們對周邊的事物漠不關心，有的甚至沒有語言，但對音樂通常會表現出極大的興趣，有些患者甚至會表現出超凡的音樂感和超強的辨音能力。美國音樂治療之父Gaston指出：“音樂的力量和價值就在于它的非語言 的內涵”。這種非語言的交流特點對于臨床治療非常重要，對普遍存在語言交流障礙的孤獨癥兒童來說更是如此。作為一種有效的交流媒介，它可以在治療師與患者之間建立起良好的聯系，形成有助于治療成功的基本動力。正是由于孤獨癥兒童對音樂的特殊感知與反應能力，以及音樂具有舒緩心理、矯正行為、消除障礙等作用，運用音樂進行孤獨癥兒童的行為干預訓練，來恢復、保持、改善孤獨癥兒童的生理和心理健康，增強其對社會和環境的適應能力，成了孤獨癥兒童康復治療與訓練的一種有效手段。
需要說明的是，本文以中國傳統音樂作為研究對象并不是源于筆者狹隘的民族心理。音樂作為一種文化現象，存在著明顯的文化差異的維度，影響著不同民族、不同地區和不同文化背景的人們對它的理解、感悟和認同。雖然，孤獨癥兒童從小生活在自我的狹小空間里，很少受到本地區和本民族文化的熏陶，但他們仍然可能會因人種差異和代際遺傳而被打上地區和民族文化的烙印，表現出對所處民族和地區文化的心理認同，而對孤獨癥成人來說，對這種音樂文化差異性的反應可能會表現得更為強烈。當然，這只是筆者一種無謂的猜測、疑慮和擔心，有關孤獨癥兒童跨文化的音樂治療問題有待日后另行研究和探討。
3 個案選擇與實驗研究
為進一步探明中國傳統音樂對我國孤獨癥兒童的效果和作用，筆者從2008年開始對特殊音樂教育和特殊音樂治療進行專題研究。2009年3月，又在南京市某特殊教育學校選擇了8名孤獨癥學生進行對比試驗，前后歷時5個多月，獲得了第一手實驗數據。
3.1 對象選擇
根據南京市某特殊教育學校提供的孤獨癥學生檔案，筆者從中選擇了7男1女，共8名學生，年齡均為9歲，其中實驗組和對照組各4名。這8名學生肢體發育正常，說話吐詞不清，生活自理能力、理解力、記憶力和與人交往能力都很差，不能進行學習和計算，并于2006年前后被南京市腦科醫院診斷為孤獨癥。
3.2 研究思路、模式和技術
本研究嘗試地運用心理學、神經生理學、教育學和音樂治療等學科基礎理論，根據孤獨癥兒童的不同表現，有針對性地進行音樂演聽訓練，努力提高他們的模仿、感知、協調、認知等方面的能力，以尋求一種適合我國孤獨癥兒童身心發展的訓練方法。
針對孤獨癥患兒語言發展、社會交往、感知反應和行為控制等方面的問題，本次實驗綜合采用接受法、主動法和即興演奏法等三種技術。
(1)接受法。接受法的核心理念是通過聽到和傾聽兩個聽覺程序，改變孤獨癥患兒的情緒和心理，并對音樂產生積極的反應。例如，通過聆聽旋律優美、輕松活潑的中國傳統經典曲目，使患兒舒緩情緒，身心放松，引發和促進其與治療教師非語言的情感交流；通過音樂聽力訓練，使患兒提高通過聲音獲取信息的能力，改變其“充耳不聞”的毛病；通過聽覺辨別，提高患兒對音樂的理解力。
(2)主動法。主動法強調的是通過聽覺引導，在患兒與其所處的環境之間建立起積極的聯系，并激發和使他們產生健康的變化，逐漸由聆聽音響發展到親身參與各種音樂活動。例如，讓患兒直接參與到音樂活動中去；幫助他們穩定情緒，改善癥狀，促進大腦皮層的活動和調節；通過模仿性演奏、歌曲演唱和呼吸訓練，增強患兒口、手、眼的協調能力，讓患兒在自己熟悉的音樂情境中學習掌握聲調的高低、語速的快慢、語氣的強弱等。
(3)即興創作法。讓孤獨癥患兒在潛意識和半意識的指引下，自發性地甚至創造性地進行器樂演奏或自由演唱，以幫助他們隨心所欲地抒發和宣泄內心情感。患兒即興創作的樂器一般比較簡單，多為不需要經過學習便可以演奏的節奏性或旋律性打擊樂器。如小鼓、搖鈴、三角鐵、鋼片琴等。
3.3 方案設計
3.3.1 治療目標：短期目的是減少50％的刻板、四處走動的行為，減少50％情緒干擾行為，增加50％集中注意力演奏打擊樂器；減少50％的焦慮、情緒發作和躁動，增強語言和非語言的交流能力。最終目的是提高患兒的社會融合性，消退干擾行為，提高注意持續時間、學會溝通、消除爆發性的情緒干擾行為。而從顯性目標來看，主要是增加患兒隨老師做動作的時間和次數。據此，我們確定靶行為A：減少不當行為――攻擊性情緒扔、打物品；靶行為B：增加適當行為――將攻擊性情緒轉移到打擊樂器的演奏上。
3.3.2 時間和地點選擇：本實驗在特殊教育學校約30平方米的音樂治療室內進行，室內配有搖鈴、鈴鼓、小鼓、響板、木魚、打棒、沙槌、三角鐵、電子琴、鋼片琴、奧爾夫音塊、錄音機、錄像機等設備。音樂治療以個別治療為主、集體治療為輔。個別音樂治療每周1、3、5分別進行1次，每人每次30分鐘左右。集體治療每周進行1次，每次45分鐘左右。
3.3.3 訓練安排：通過教師和家長的陳述，進一步對實驗組患兒進行觀察和評估，并根據每位患兒的特點制定個別化治療計劃，以聽覺刺激和節奏訓練為主。(1)聽力訓練。主要讓患兒多聽一些中國傳統音樂曲目中活潑明快的音樂作品，舒緩他們的緊張心理，使之熟悉并發生興趣。(2)演唱和記憶訓練。選用患兒熟悉或者具有生活意味和特定情感的歌曲，讓他們跟著音樂的旋律進行模唱，引發其與音樂相伴生的情感和記憶。(3)演奏訓練。在治療教師的帶領和指令下，進行簡單的演奏訓練。(4)發音訓練。伴隨著音調變化，進行呼吸調節和發聲練習。(5)協調性訓練。跟隨音樂的節奏，完成拍手、行走、舞蹈等運動。
3.3.4 音樂選擇：不同的音樂會引起人的不同心理體驗，使人變得或倦怠，或活躍，或膽怯，或興奮，因此針對每一位孤獨癥兒童選擇合適的音樂十分重要。本次實驗以中國傳統音樂為主要研究對象，選擇的多為中國傳統經典曲目。開始時，主要選用每位患兒所喜愛的音樂作品。隨著治療過程不斷推進，逐步選用風格多樣化的中國傳統音樂作品，以增強其適應能力。
3.4 治療過程
在確定了治療對象和治療方案之后，2009年3月至6月和2009年9月，我們對實驗組中的4位患兒分別進行了針對性治療。每次治療結束后，詳盡地記錄下治療的日期、時間、訓練方法、目標行為持續時間和目標行為頻率等內容。5個多月的治療過程沒有固定模式和訓練內容，具體實施計劃常常應時而變。由于4位患兒從未接受過音樂專門的學習與訓練，缺乏音樂基礎，所以，治療過程從最基礎的樂器觸摸、最機械的敲擊訓練和最簡單的兒歌模唱開始，讓患兒跟隨老師做簡單的動作，逐漸形成他們對音樂的基本印象，從而建立起患兒與治療教師的情感聯系和對音樂的第一反應。在治療過程中，我們嘗試性地采用音樂伴奏方式讓孤獨癥兒童感知音樂的節奏；讓患兒自由地即興演奏樂器或無拘束地哼唱歌曲，以充分表達自己的情感和意愿；讓患兒跟隨著音樂的旋律，進行各種音樂游戲，增強他們的行為控制能力；讓患兒在治療教師的指令下完成各種音樂活動，增強與人交流的能力，實現對要求的遵從和對自身行為的控制。同時，我們還通過歌曲學習 和呼吸訓練，幫助他們掌握一些語匯和節奏，形成對音調和節奏的正確控制。需要說明的是，在治療過程中，患兒主動表達意識和能力較差，注意力很不集中，情緒波動大，有時會拒絕合作，治療狀況偶有反復。目前，針對上述患兒的音樂治療仍在繼續。
3.5 療效測試與評估
本次實驗在綜合參考韋氏兒童智力量表、丹佛智力發育篩查量表、兒童社會適應能力量表、兒童孤獨癥診斷訪談量表、兒童孤獨癥行為評定量表等的基礎上，結合音樂治療的自身特點，設計了一套《特殊兒童音樂治療測量用表》(囿于文章限制，在此不作詳細介紹)。量表共分7大項、58個小項，每小項3分，總計174分。內容主要包括三個方面：一是動作協調能力和認知能力；二是樂器演奏技能(包括兒童打擊樂器、音條樂器、鍵盤樂器)和音樂感受能力；三是情緒控制和與人交往能力。
量表中的所有內容由學生家長和未參與實驗的教師協助填寫，治療前和治療后的每個月各填寫1次，由此獲得了每位患兒的7份數據。我們對實驗組和對照組的測量數據分別計取算術平均值，并通過這7組數據的縱向對比，以及實驗組與參照組的橫向比較來驗證中國傳統音樂在治療兒童孤獨癥方面的作用。
圖1數據顯示，對照組初始測量數據稍好于實驗組，且前2個月兩組的數據增長相差不大，有關變化可能與患兒的自然增長有關。隨后的2個月里，實驗組學生的測量數據大幅提高(71.75－64=7.75)，而對照組學生的變化不太明顯(66－64.25＝1.75)。尤其需要指出的是，在7月和8月暑假期間，兩組學生的測量數據均有所降低，相較之下實驗組的數據下降得更多一些。接著在暑假之后的第1個月內，實驗組的測量數據又有較大提高(73.5－70.5=3)，而對照組的測量數據變化很小(65.75－65.5=0.25)。從這一連串的數據變化中，我們可以清楚地看到中國傳統音樂對治療兒童孤獨癥的實際效果，然而這樣的治療應當長期堅持。
