資本結構范文

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[論文摘要]資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系。企業資本結構最基本的構成就是負債和股權。資本結構不是獨立的主體，它受到諸多因素的影響。本文介紹了國有上市公司資本結構現狀，提出解決方法以及在具體實施過程中應該注意的問題。

一、上市公司最優資本結構的優化標準

企業資本結構優化應是企業利潤最大化和投資者投資收益最大化相統一為標準。那么企業利潤最大化和投資者投資收益最大化能否統一為一個標準呢？實際上，由于現實經濟生活中資本所有權與經營權相分離的普遍存在，使得這兩者并不統一，企業經營者完全可以利用手中的權力制定有利于自己的利潤分配方案，使得企業即使達到了利潤最大化，投資者也無法獲得最大投資收益。尤其是在我國企業內部治理結構及證券市場都不完善的情況下，存在著經營者在利潤分配方案的制定上擁有過大的權力，保護中小股民的機制還不健全，以及廣大股民對投機套利的過度偏好等問題，激勵政策的不合理還沒有得到廣泛的認識，這一切使得經營者做出損害股東利益的行為成為可能。據此分析，可以判定我國國上市公司資本結構優化的標準應是：企業利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標準的統一。

二、國有上市公司資本結構現狀

（一）負債結構不合理，流動負債水平偏高。負債結構是公司資本結構的一個重要方面，上市公司總的資產負債比率低于全國平均水平，但其流動負債對總資產的比率已和全國企業平均水平較為接近。主要是因為上市公司的凈現金流量不足，導致公司使用過量的短期債務。偏高的流動負債水平將使上市公司在金融市場環境發生變化，從而增加了上市公司的信用風險和流動性風險。

（二）國有股權比重高。我國上市公司國有股（國家股和法人股）比例均在60%以上，國有股份比例過大，又沒有對國有資產的約束和監督機制，勢必會形成內部人控制，難以形成有效的公司治理結構。股權過度集中，使中小股東參與權力有限，損害中小股東利益，助長了大股東操縱股票市場的投機行為。資本結構影響法人治理結構，股權過分集中，使得傳統的政府干預企業現象變成了所有者干預企業現象，舊體制做法得以延續。

（三）行業間資本結構存在差異。按照我國的統計標準，把具有同一性質經濟活動的單位劃分為一類企業。由于行業間經濟活動性質的不同，經營業務不同，所以其自有資金和外部資金的需求也有所不同，具有不同的資本結構。

三、對不同行業上市公司資本結構的調整措施

對資本結構的調整有兩種方法：增量調整和存量調整。存量調整為主應該是理智的選擇。我國國有企業的資本結構存在許多不合理的地方，即存量結構不合理。具體措施如下：

（一）針對流動負債過高的問題，實行債轉股

所謂債轉股，是指國家金融資產管理公司在依法處置銀行原有不良資產的過程中，對部分企業的銀行貸款，以金融資產管理公司作為投資主體實行債權轉股權。債權轉股權是把原來銀行與企業的債權債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業間的持股與被持股或控股與被控股的關系，原來的還本付息轉變為按股分紅。對于債轉股可以通過下列兩個步驟認識：首先，實行債轉股，可以說是對企業的一種優惠。這種優惠體現在：1．債權與股權不同，債權需要到期還本；但股權作為永久性投資，無需還本。

2．債權按期付息，無論企業盈利與否，利息費用通過財務費用在稅前列支；股權具有分紅權利，但在稅后支付，如果企業沒有盈利或盈利很低，股權就不能分紅或分紅很少。由此可見，就債權轉股權的第一步來說，無論如何，都會對企業帶來有益的影響，降低負債比率，減少利息費用，因此許多企業認為這是國家給企業的“免費的晚餐”。其次，隨著債轉股改革的進行，國有企業的債轉股，盡管可以短期內減輕企業債務利息負擔，降低負債比率，但最終還是要承擔權益資本的成本，而權益資本成本高于債權資本成本。因而，債轉股的實質在于使企業在成本負擔上打一個時間差，其最終的出路還在于提高企業收益水平，以補償資本成本。因此，或許在債轉股之初提出的實施債轉股企業的五個條件，就是為完成債權轉股權的第二步做準備的。因為前面研究債轉股對企業的優惠是從單獨的收益分配分析的，但債轉股作為債務重組的方式，應與其他改革結合起來。債轉股后，作為股權擁有者的資產管理公司以股東身份參與企業管理，對于企業來說，在減輕債務比例、減少利息負擔的同時，資本結構發生了重大變化。因此，研究債轉股的量限是一個很重要的問題。如果債轉股數量有限，資產管理公司作為股東，就不足以或不能夠決定和左右企業經營管理，轉換企業經營機制。可見，債轉股最低界限應是資產管理公司能夠持有足以影響企業運營機制的股份。

（二）針對國有股權比重過高問題，實行國有股減持

國有股減持可以降低國有股權占總股本的比重，從而實現優化資本結構，形成有效的法人治理結構。國有股減持與其說是技術性操作，不如說是政治問題。國有股減持不僅僅是降低國有股權比重，而是從動態角度判斷國有資本運營效率，提高國有資本增值率。從國有股減持試點情況分析，第一步是將國有股權比例降至51%，第二步是將國有股權比例降至30%，以較少的國有資本調度更多的社會資本。國有股減持還同調整國有經濟布局結合起來，這也就意味著并不是所有的企業都應該有國有資本、所有企業都應是國有資本占絕對比重，而是劃分企業類型，采取不同模式的國有股權持有方式。

四、上市公司資本結構優化應注意的問題

中國證券市場的發展過程同時也是中國上市公司資本結構逐步優化的動態過程。根據我國現階段上市公司資本結構的特點，在上市公司資本結構優化過程中應該注意如下一些問題：

（一）注重行業特征。從前面的實證分析可以看出，行業特征是影響公司資本結構的重要因素，不同的行業呈現出不同的資本結構。上市公司資本結構的優化，首先要考慮到公司的行業的特征以及同行業中公司的平均狀況，在此基礎之上，再來選擇適合自身發展的資本結構。

（二）充分利用負債融資的“稅盾效應”。目前除農業等少數幾個行業外，我國上市公司的稅收優惠正逐步喪失，這將使得負債融資的“稅盾效應”的優勢逐步展現出來。上市公司應充分利用“稅盾效應”來增加公司的現金流量，為股東創造更多價值。

（三）優化公司的股權結構。國有法人股比重大是影響公司資本結構的相關因素，表明公司的股權結構對資本結構有著重要影響。我國上市公司資本結構不合理與公司產權不清晰、股權結構不合理有關。對上市公司而言，優化公司的股權結構，首先要解決國有股在上市公司總股本中比重過高的問題。

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關鍵詞：企業 資本結構 優化

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）10-132-03

目前，資本布局不合理是我國絕大多數企業都存在的問題。企業在發展過程中所積累下來的借款比較多，各資本之間的比例又相互失衡。更有甚者不惜成本只為了獲得更多資金，從而忽略了企業自身的情況。自有資金、短期借款、長期借款、內部籌資、外部籌資等等融資方式都可以使得企業獲得資金來滿足企業發展。形形的籌資途徑，各色各樣的籌資辦法，企業如何在這種情況下選擇正確的籌資辦法，也就是企業如何在內部環境以及外部環境不斷變化中尋找最佳資本布局，大多數企業已經不得不面對這種現象。不同的行業、不同的企業、不同的成長階段都有不同的資本布局，因此也沒有誰能確定一個最佳的舉措測算出最佳點。

一、理論基礎

（一）資本結構分析

有學者認為，資本結構與資本來源相關。企業獲得資金的來源有自有資金、債務資金、權益資金、短期資金、長期資金等，因此我們一般把資本結構分為廣義和狹義之分。由債務資本和權益資本來融資的比例我們一般稱之為廣義的資本結構；由長期資金來融資的比例我們一般稱之為狹義的資本結構。國外學者比較偏向研究于狹義的資本結構，國內學者通過實證研究，綜合考慮各項成分，比較偏向于廣義的資本結構。

（二）資本結構理論的發展

現代資本布局概念是以MM概念為核心，MM概念的提出也對研究資本布局產生了重要的影響作用。林瓊、吳揚（2003）認為MM概念中最重要的前提有：資本主義市場的成熟化和市場監督管理的有效化。MM概念經過三次修正，主要為資本布局的研究提供了基礎和工具，也由此引發出了多種概念。新資本布局概念的出現是資本布局概念歷史長河當中的一次重要革命，而新資本布局概念的最大貢獻點就是以信息不對稱概念為基礎，闡述了新的理念。通過“信號”、“動機”、“激勵”等都是新資本布局的理念，張群、孫明（2012）認為以企業內部作用成分為出發點對企業資本布局進行分析，以運作人員和股份持有人，債權人間的作用以及這些對企業價值有何作用的角度來分析資本布局的矛盾。新資本布局概念將資本布局概念的作用成分分析擴大到更廣的領域里了，使得資本布局概念的研究有了新的目標，資本布局概念的內容更加豐富。對于某些關鍵點，新資本布局概念并沒有從根本上做出解釋，并沒有考慮到外界環境和企業本身運營條件對資本布局的作用。新資本布局概念分析的利益體系也并沒有得到充分成長，還存在很多的不足之處。

（三）研究資本布局的方法

國外學者通過實證分析的舉措研究各種成分對研究結果的作用，而國內學者大多數采用使用動態面板數據舉措、多元線性回歸方法，以動態調整模型的提出來研究資本布局的作用成分。

二、我國企業資本結構分析

（一）國有企業資本結構

1.國有企業資本結構現狀。中國石化是中國領先的一體化能源和石油公司，在東部及沿海地區居于主導地位，占中國石油總需求的74%。公司的上游石油資產和生產規模小于其下游煉油和石化業務。中國石化的盈利對國際油價、國內煉油業務利潤率以及全球石化周期反應敏感。

中國石化資產負債率從2012年到2014年的資產負債率一直穩定在55%左右，一般企業的資產負債率在50%以內比較好，中國石化應該算比較好了。

中國石化的流動負債基本也保持穩定，在75%左右，也有點偏高，比較偏向于短期借款。

2.國有企業資本結構的優化方式。如何調整國有企業負債布局，第一點就是要擴大國有企業籌集資金的途徑，加快銀行貸款布局體系的改革，提高銀行對企業貸款的監管。銀行發放貸款后缺少對企業用款的監管，從而導致更多企業想要從政府、銀行獲得更多的資金，而不是通過自身成長提高企業生產運作獲得收益。這樣就會出現企業資產負債率持續增高，但是整體經濟回報又不會好轉，所以調整國有企業的負債布局就必須從銀行著手，加快銀行體系的改革。

所以建立健全法律法規體系，調整銀行與企業之間的關系，深化銀行體系改革，大力培育資本市場，改善宏觀經濟環境，培育企業債券，落實相關措施，將國家、政府、銀行和企業之間的關系調整到最佳狀態，加快改革的步伐，國有企業的資本布局肯定會有所改良。

（二）民營企業資本結構

1.民營企業資本結構現狀。中國3C家電連鎖零售行業中遙遙領先的要屬蘇寧云商（原蘇寧電器）了，它是中國最大的商業零售企業。公司以“租、建、購、并”立體的模式，始終保持穩健、快速發展，堅持實體網絡與虛擬網絡同步拓展。2009年，公司收購日本LAOX公司、我國香港鐳射電器，進入日本和我國香港市場，探索國際化經營道路。公司以“蘇寧易購”為品牌，立志打造為中國最大電子商務平臺，利用規模采購和品牌優勢，共享公司實體店面、物流配送與售后服務網絡，加快建設高水準的網購平臺。公司目前躋身中國B2C行業的前三強。

從表3可以看出，蘇寧云商從2013年1月份起資產負債率都一直呈現上升趨勢并且已經超過了70%，一般公司資產負債率在50%以內比較合理。

從表4可以看出，蘇寧云商的流動負債占總負責的比重還是比較高的，已經達到80%～90%。

募集債務資金是企業通過外部募集資金優先考慮的方式，其次才是混合募集資金，權益資本募集資金應該放在最末位選擇。這樣做主要是想通過利息避稅的作用，發揮財務杠桿效應來擴大每股盈余，提上股票價值，降低股東與經理人之間的成本，穩定企業控制權。

2.民營企業資本結構的影響因素。銀行壟斷，金融機構不夠多是一直以來金融市場上所存在的問題。即使四大行已經進行改革，但是民營金融機構發展的速度還是跟不上步伐。民營企業募集資金難主要是銀行高度壟斷和金融機構的缺少引起的，募集資金來源比較少。我國證券市場上優先股所占比重較小，沒有支付靈活的債券。

3.資本成本。企業不同資本布局受不同籌資組合辦法的作用，綜合成本的高低決定企業選擇何種籌資辦法。企業在選擇綜合成本較低的融資方式的同時，還會與其他企業的資本布局進行對比，取長補短，然后再調整當前的資本布局，形成適合企業發展的資本布局，獲得更多收益，使得企業在整個行業中占領導地位。

三、民營企業資本結構的優化方式

民企受投資者關注的原因在于其強勁的盈利水平。但是也正是因為這一點，使得企業對資金消化不掉，沒有很好地利用資金。當然也不排除有些企業規模不大、缺乏作用力等導致籌集不到資金。改善這個現狀的辦法可以有兩個方面：第一要發揮資產的使用效率，加強對資產的管理，將募集資金成本控制在一定范圍之內；第二要提高企業盈利水平，使銷售收入有所提高，加強管理。

（一）完善經濟市場，金融工具的多元化

股票的發行受到額度限制，會對股票市場吸金的水平產生影響。在當前，經濟收益不好，缺乏信用度，債券二級市場培育的比較緩慢，相關法律法規不完善，經濟形勢不好，供需不平衡等等矛盾的存在，都使得發行債券更加困難。銀行體制的不健全，企業不管成本高低都從銀行借錢，企業資本布局在這種處境下不會好到哪里去。所以，公司經理人應該受到資本市場的約束，債券市場有待培育，改變募集資金辦法的單一化，實行多元化的籌資辦法，加強與擴展企業的資本架構弧度與募集資金辦法。

（二）確定組成資本的最佳比例

權益資本往往與企業實際控制人的權利相聯系，因為企業投資人投入的資本就是權益資本，各投資主體投資所占比重大小關系著企業實際控制權、決定權和收益分配權。民營企業的權益資本面臨多元化矛盾，最初的權益資本是比較單一的，只是幾個創業者投資的。創業成功之后，一些守業者加入進來，民營企業當前需要解決的一個問題就是如何確定后來者的股權。守業比創業更難。在日趨激烈的市場競爭中，企業的控制權應掌握在具有風險意識和超前意識的決策者手中。由此可見，權益資本的構成比例是多么重要。企業的性質、運作內容和運作范圍主要影響著權益資本的組成部分，所以企業在確定各投資主體的出資比例時，應綜合考慮這幾方面成分。

（三）確定企業最佳資本結構的意見和建議

優化企業資本布局必須考慮到各個影響因素，不能忽略資金成本還有財務杠桿的效應，通過變動各個細小之處，形成適合企業的最佳資本布局，最大化實現企業價值。從理論上來講，每個企業都會有一個適合它的資本布局最優點，但是在現有的情況中，企業想要在某一時期某一運作條件下達到最佳資本布局是不大現實的，它只是一個概念數據，在實際當中是不大能找到最佳點的。實現最佳資本布局只有建立在風險和收益相平衡的情況下，最大化實現企業和股東的價值，使企業獲得更大收益才是優化資本布局的目標。資本布局不是靜態的，是一個動態的布局，企業實際操作者應該根據所處的宏觀經濟環境以及企業自身情況來調整資本布局，從而實現企業價值最大化，有助于企業的發展。

1.發揮宏觀政策引導作用。對我國已有的投募集資金體系進行改革，建立健全有效機制，不僅僅使得國有企業資本布局需要調整時得到保障，又能夠使得其他各類企業在有資本需求得到保證。加快企業轉變，加強企業制度的管理，建立企業資本退出體系，依法對無力還債并且資本布局惡化嚴重的企業實施破產手段，一步一步地形成企業能夠在市場中生存的制度和辦法。

2.控制籌資風險。如何選擇籌集資金的途徑和辦法是控制籌資風險的重要步驟，企業在選擇負債資本的時候所需要的成本和面對的風險程度有明顯差異，能不能有效減少風險，就需要企業根據本身培育處境來選擇適合的籌資途徑和舉措，企業不一定要選擇單一的籌資辦法，融資的途徑方式越多，就更容易分散獲得該筆資金的風險。以此同時，企業也要注重財務彈性，應該根據自身處境制定適當的債權募集資金的比例，有利于企業更好的培育。

3.完善資本市場功能。規范市場交易秩序，積極開拓金融產品，擴大企業募集資金辦法，為企業提供更好的金融產品和金融工具，提高運行的效率，提供更好的金融服務，增強市場活躍度，有效發揮市場資源配置的作用，增強市場引導作用。改革公司股權布局，提高流通股的比例，對企業運營中提高投資收益，提高投資效率加以要求，并且可以制定適當股利政策，提高企業積極性。

4.調整公司負債結構。貸款時間和貸款的來源都是在調整企業負債布局的要考慮的問題。調整短期負債和長期負債的構成，減少短期負債的辦法可以有債務重組，短期負債還清之后，就不應該保持過高的短期負債，此時應該擴大長期負債。長期負債在借入時應該考慮還款時間和利率的矛盾，公司也可以在適合的條件下發行債券，也可以以適當的辦法與其他公司合并調整債務布局。

5.提高公司回報。不難發現企業盈利水平與企業保留盈余水平成正比關系，企業盈利水平越強，企業負債水平也就越強。當企業利潤率遠遠大于資本成本時，企業才有充裕的資金去償還債務本息，同時也才能發揮財務杠桿的作用，也更容易獲得負債資本。

區分不同處境，采取正確措施解決企業資本布局中存在的矛盾，就必須正確認識籌集資金的各項特征，了解企業募集資金布局與募集資金成本，以及企業價值之間的關系，發揮財務杠桿的作用，選擇合理的籌集資金的辦法，一切從實際出發，以現實情況為出發點，對企業資本布局進行調整。

四、總結與展望

資本布局對企業整體培育以及財務狀況起著重要作用，籌集資金的不同布局會形成不同的資本布局，資金成本的千差萬別，從而會引起不同程度的財務風險，企業價值也會有所變化。所以在現有的市場環境下，企業要結合自身處境選擇合理的募集資金辦法，降低企業資金成本，控制風險，考慮資金用途、投資偏好、企業規模、躲在階段、行業性質等等作用成分，選擇最佳資本布局。在不同時期，企業應該為最大化實現企業價值和股東價值，使企業獲得更多收益去考慮選擇何種融資方式，找出最適合企業的資本布局。

參考文獻：

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[關鍵詞]　早期資本結構；現代現代資本結構；新資本結構理論

一、早期資本結構理論

早期資本結構理論是由美國經濟學家大衛?杜蘭特(Day-id?Durand)于1952年提出的，他認為資本結構可以按凈利理論、經營利潤理論和傳統理論來建立，(1)凈收益理論認為企業利用債務越多，則企業價值越大。當負債程度達到100％時，企業平均資本成本將至最低，此時企業價值也將達到最大值。(2)經營利潤理論認為資本結構與企業加權資本成本及其價值無關，其理由是：隨著債務的增加，企業會獲得節稅利益，而企業風險也會隨之明顯上升，權益資本要求增加風險報酬，使債務資本所帶來的好處正好被權益資本成本的增加所抵消，結果使企業加權資本成本仍保持不變。永遠保持為某一常數。該理論雖承認籌資風險對權益資本成本的影響，但過分的夸大了財務分先的作用，并忽略了資本成本和資本結構的內在聯系。(3)傳統理論是介于以上兩種極端理論之間的一種折衷理論，它認為財務杠桿的利益伴隨著財務風險，從而隨著債務成本和權益資本的提高而提高，同時綜合資本成本和權益負債資本比率密切相關，資本成本不能獨立于資本結構之外。企業最優資本結構應是在債務資本的邊際成本等于權益資本邊際成本時的資本結構，此時，加權平均資本成本最低，企業價值最大。因此該理論認為最佳資本結構在債務資本的邊際成本等于權益資本的邊際成本那一點上。

二、現代資本結構理論

(1)MM理論。MM理論是由莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)與1958年在其論文‘資本成本、公司財務和投資理論》中提出的。該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業經營風險相同麗只有資本結構不伺時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。1976年莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)將公司所得稅引入理論，改變了最初公司資本結構與公司價值無關的結論。MM理論可以概括為無公司稅的MM理論和有公司稅的MM理論。它們都具有以下基本假設；一是風險是可以衡量的，且經營風險相同的企業處于同一風險等級。二是投資者對企業未來收益和風險預期相同。三是股票和債券在完全的資本市場上交易。四是負債的利率為無風險利率。五是投資者預期的息稅前利潤不變。(2)權衡理論。MM理論假定資本市場是完全的，沒有考慮到財務拮據和成本。1966年羅比切克(Robichek)和梅耶斯(Myers)探討了所得稅和破產成本同時存在時對企業價值的影響，提出了“權衡理論”。

三、新資本結構理論

1.理論。詹森(Jensen)和麥卡林(Meckling)在1976年率先提出了用成本的觀點來研究資本結構問題。將企業的成本定義為：包括為設計、監督和約束利益沖突的人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執行契約時成本超過利益所造成的剩余損失。在后來的法瑪(Fama)和詹森(Jensen)又將成本的定義加上“成本也包括由于完全強制執行契約的成本超過利益所造成的產出價值的損失”。兩種沖突就是股權的成本和債權的成本之間的權衡。

2.非對稱信息理論。MM定理的假設之一是充分信息假設。在實際中，該假設顯然是不成立的，因為雙方同時獲得充分信息幾乎是不可能的。比較接近現實的假設是公司經理比外部投資者更多地了解公司內部經營活動，因此，在與外部投資者的抗爭博弈中具有優勢。顯然這是一個典型的非對稱信息環境。外部投資者往往根據經理的融資決策來判斷公司的經營狀況。1977年羅斯(rose)在《貝爾經濟學學刊》上發表了題為“財務結構的確定；激勵信號方法”的論文，提出了公司資本結構的信號理論，認為由于信息不對稱，高價值公司的經理人員無法將好消息簡單地傳遞給外部的投資人。這個問題的一個解決辦法就是高價值公司的經理人員可以采取一些行動或一些財務政策來把信息傳遞給投資人，而這些行動或財務政策對于低價值公司來說，由于成本高而難于模仿，從而被阻止進入同樣的市場。1984年梅葉斯(Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)在《財務經濟學刊》上發表了題為“企業有信息而投資者沒有信息時的投資和融資決策”的論文，提出了資本結構的捧序假說。梅葉斯(My-ers)和梅吉拉夫(Majiluf)認為，資本結構的確定是為了緩和由于信息不對稱而導致的公司投資決策的無效率，公司的資本結構是在公司為了新項目籌資愿望的驅使下形成的，融資現通過內部資金進行，然后再通過低風險的債券，最后才不得不采用股票。這就是融資的“先后順序”理論。

3.基于公司控制權轉移理論。20世紀80年代后期。有關資本結構的研究重點轉向探討公司控制權市場與資本結構的關系。由于普通股有投票權而債務沒有，因此資本結構必然影響企業控制權的分配。哈里斯(Harris)和拉維夫(Raviv)在考察了有投票權的經理控制后認為，一方面，對于經理來說存在著一種權衡：隨著經理股份的增加，其掌握控制權的概率增大，從而其收益也增大：另一方面，如果股份增至太大，則更有能力的潛在競爭者成功取代經理的可能性會減少，從而企業股權的成本增加，企業的價值以及相應經理的股份價值就會減少。所以，最優的所有權份額是掌握控制權帶來的任何個人收益同自有股份的資本價值損失相權衡的結果。阿洪(Aghion)和波耳頓(BoRon)將控制權理論引入公司資本結構，在其模型中區別了三種情況：如果公司只發行帶有投票權的普通股，則投資者掌握剩余控制權：如果公司只發行不帶有投票權的優先股或債券，則企業家擁有剩余控制權，前提是公司能按期償還債務，否則剩余控制權便由企業家轉移到投資者手中：最后一種情況便是破產，剩余控制權由債權人掌握。在其模型中證明，在不完全契約的條件下，企業的控制權配置應該是狀態依存的。融資結構的選擇也就是控制權在不同債券持有人之間分配的選擇，最優杠桿率是在該負債水平上導致企業破產時能夠將控制權從股東轉移給債權人。

4.資本結構的產業組織理論。1986年.Btander與劉易斯(Lewis)在《美國經濟評論》上發表了“寡占與財務結構：有限責任效應”一文Btander與劉易斯(Lewis)的模型中，他們利用詹森(Jeltsen)和麥卡林(Meekling)的一個觀點，即杠桿率的增加使得權益持有人追求風險更大的投資策略為出發點，認為寡頭壟斷商通過更加進攻性的產出政策增加風險。因此，在接下來的古諾搏弈中廠商選擇正的負債水平。與單一壟斷商相比，寡頭壟斷商趨于有更高的負債。

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[關鍵詞] 資本結構 公司價值 資產負債率 凈資產收益率

一、引言

資本結構指的是企業資本的構成及其比例關系。對資本概念理解的不同形成不同的資本結構概念。廣義資本指企業的全部資金來源，狹義的資本僅指企業的長期資金來源或企業的股權資本。廣義上的資本結構指的是企業資金來源中債務資本與股權資本的比例關系，更細致的定義是企業資金來源中短期債務、長期債務、優先股、普通股各自所占比例。狹義的資本結構指長期債務資本與股權資本的比例或僅指股權資本結構。對資本結構的研究目的不同使用的資本結構定義及其指標也不同。本文將使用廣義的資本結構概念。

對資本結構問題的研究成果可謂汗牛充棟、數不勝數，但歸結起來他們研究的主要問題:一是對資本結構的影響因素的分析及最優資本結構的存在問題;二是資本結構與公司價值的關系問題，即資本結構與公司價值之間是否存在相關關系，如果存在相關關系，是正相關還是負相關，或是非線性相關關系。而這兩個問題實質還是資本結構與公司價值的關系問題。如果資本結構不影響公司價值那也就無所謂最優資本結構的選擇問題了。關于資本結構與公司價值的相關性問題，國內外現有的研究無論是理論研究還是實證分析都從不同角度得出了不同的觀點。

一種觀點是資本結構與公司價值無關。持這種觀點的研究主要來自理論推導，如傳統的凈營業收入(Net Operating Approach, NOA)理論認為如果假定債務成本是一個常數，但權益成本則不會不變，因為隨著負債的增多，公司承擔的風險增大，則股東要求的收益率也要增大。因此平均下來，公司的資金成本沒有改變，是一個常數，決定公司價值真正的要素是凈營業收入。MM定理認為,如果公司的投融資政策是相對獨立的,沒有公司所得稅和個人所得稅,沒有破產風險,資本市場充分有效運行,則公司的資本結構與其市場價值無關,亦即公司的資本結構選擇不影響公司的市場價值。但是到目前為止，無關論還沒有得到實證研究的證明。

已有的實證分析大都支持另一種觀點即資本結構影響公司價值。但是對資本結構與公司價值的相關關系，不同的理論與實證研究又得出了不同的觀點，概括起來有正相關、負相關和倒U形相關三種觀點。支持正相關觀點最早見于凈利理論(Net Income Approach, NIA)，凈利理論認為，公司利用債券可以降低公司的綜合資金成本，因此，企業利用負債資金總是有利的。這是一個負債越多，公司價值越高的觀點。這種觀點假設公司在獲取資金的數量和來源上均不受限制。所以，凈利理論認為，負債為100%是企業的最佳資本結構。此外，莫迪利安尼和米勒（1963），Brennan和Schwartz(1978)，MasuliS.Ronald.W(1980)，Masul15(1983)，Long和Maltiz(1985)，LxamiChnadBhnadari(1988)等分別在理論與實證角度證明了資本結構與公司價值正相關。國內也有學者以我國上市公司不同時期的財務數據做實證分析得出資本結構與公司價值正相關的結論。如王娟和楊鳳林(1998)，劉明、袁國良(1999)，洪錫熙、沈藝峰(2000)，王娟、楊鳳林(2002)，呂長江、王克敏(2002)等從不同角度證明了正相關的觀點。第二種觀點認為資本結構與公司價值負相關，即公司財務杠桿的提高會降低公司價值。支持該觀點的國外研究有Myesr和Mujluf(1984)提出的啄序理論， Fr1end和Lang(1998)、Titman和weSSels(1998)、Rajan和lingales(1995)， Mohd，PeryrnadRimbye(1998)， Smierly和Li(2000)等的相關研究。國內的研究主要有：陸正飛(1996)的研究發現，我國企業負債率總體偏高，同時呈現以下特點:(1)負債率與企業規模負相關。(2)負債率與收益率負相關。陸正飛、辛宇(1998)發現，企業的獲利能力與負債比率顯著負相關。李善民、蘇斌(1999)的研究發現，在虧損的公司中，凈資產收益率與企業的總負債、短期負債率均呈顯著的負相關關系。馮根福、吳林江、劉世彥(2000)，張則斌、朱少醒、吳健中(2000)，呂長江、韓慧博(2001)等的研究也得出了一致的結論。第三種觀點認為資產負債率與公司價值成U形相關關系。嚴志勇，陳曉劍（2002）用主成份分析法計算的房地產公司業績綜合指標與資產負債率和長期負債率作回歸分析得出結論：企業業績與資本結構有密切關系，但并非簡單的線性關系，而是滿足二項式關系，當負債比率較低時，提高負債率有助于經營業績的提高，當負債率達到一定程度后，提高負債水平將降低企業經營業績。

從國內外現有的研究成果看，實證研究支持資本結構與公司價值之間存在相關關系的觀點，但在不同國家，不同行業、不同發展時期的企業的不同資本結構范圍內，資本結構與公司業績之間表現出不同的線性關系。基于國內以往的實證研究要么以全部上市公司為一個樣本要么以某一行業為樣本，以全部上市公司為一個樣本的分析將忽略行業因素帶來的影響，而以某一個行業為樣本的分析又有以偏蓋全之嫌，所以，本文試圖在剔除行業因素影響的基礎上以全部非ST非金融保險類上市公司為樣本進行回歸分析，同時分別以三個行業數據進行回歸分析，對比總體樣本分析與行業樣本分析異同，并以此為依據提出優化我國上市公司資本結構的對策。

本文的結構安排如下：第二部分為數據樣本與研究方法，第三部分為實證檢驗與結果分析，第四部分為結論。

二、數據樣本與研究方法

1.樣本選擇及數據來源

本文選取的樣本數據為WIND數據庫2007年度除金融保險行業外12個行業非ST公司的財務數據，公司總數量為1519家，樣本數據1519組。

2.研究方法

(1)指標的選擇

資本結構指的是企業資金來源中債務資本與股權資本的比例關系，由于股權資本市場價值的波動性，以市值計算的資本結構指標不穩定，所在本文選用在實證研究中通常用的賬面資產負債率（D/A）來反映。公司業績或者說公司的盈利性是公司價值變化的良好指標，本文選取了體現公司股權價值的加權凈資產收益率（ROE）指標。

(2)研究方法

本文以加權凈資產收益率為因變量(ROE),以資產負債率為自變量(DA),分別建立一元一次回歸方程和一元二次回歸方程，再用EVIEWS統計軟件對數據進行回歸分析，并對回歸結果加以比較分析。回歸方程如下:① ROE=C+a1DA;② ROE=C+a1DA+a2DA2。

三、實證檢驗與結果分析

1.總體樣本的實證檢驗與結果分析

已有的研究表明行業因素影響公司的最優資本結構選擇，所以在總體樣本分析中，本文為了剔除行業因素影響，將各項財務數據分別減去各行業均值再做回歸分析。即ROE=ROE（R）-ROE（A），DA=DA（R）-DA（A）其中，ROE（R）和DA（R）表示各企業實際的凈資產收益率和負債率，ROE（A）和DA（A）表示各行業的平均凈資產收益率和平均負債率。

利用EVIEWS對選出的滬深1519家公司的加權凈資產收益率和資產負債率分別進行一次線性擬合和二次線性擬合，得到如下結果：

（1）ROE=-11.38821-0.458787DA

（-5.054561）(-3.80591)

R^2=0.009458 赤池信息指標=11.6662F=14.48495(prob:0.000147) DW=1.9798

（2）ROE=-1.648845 - 1.038615DA-0.038449DA2

（-0.635595） （-7.253171）（-7.221206）

R^2= 0.042397 赤池信息指標=11.6337F=33.55956（prob:0.0000) DW=1.9814

上述回歸結果表明，雖然一次線性擬合和二次線性擬合的結果都能通過三大統計檢驗，但二次線性擬合結果的可決系數大大高于一次線性擬合結果，雖然二次線性擬合結果的可決系數依然不高，原因在于影響凈資產收益率的因素很多，而這里只考慮了其中一種。所以從回歸結果看，凈資產收益率與資產負債率之間呈二次線性關系，且二次項系數為負，即凈資產收益率有最大值，解此二次多項式方程得最優的DA等于-0.7403898，因為DA為實際資產負債率減行業平均資產負債率，所以該結果表明，我國上市公司的最優資產負債率低于平均資產負債率。換言之，我國上市公司的資產負債率普遍偏高。

2.行業樣本的實證檢驗與結果分析

為剔除行業因素的影響，同時考查不同行業最優資本結構的存在性及范圍，本文選取了上市公司較多且不屬于國家壟斷行業的三個行業數據，分別用EVIEWS進行回歸檢驗，得到如下結果。

(1)三個行業的一次線性回歸均沒有通過T檢驗，可決系數也非常的低。說明在同一行業內公司業績與資本結構的關系不是簡單的一次線性關系。

(2)三個行業的二項式檢驗結果都通過了三大檢驗，可決系數相對一次線性回歸模型提高很多，相對總體樣本二項式回歸模型的檢驗結果也優化很多，且與一些學者對其他行業的實證分析結果相近。這說明剔除行業因素的影響，同一行業內，公司業績與資本結構呈二項式關系。實證結果如下：

①制造業二項式回歸結果

ROE=-86.86696+5.357078DA-0.063755DA2

（-4.459681） （6.440574） （-7.563347）

R^2= 0.072498 赤池信息指標=12.05835 F=37.32388（prob:0.0000)dw=2.0067

②房地產業二項式回歸結果

ROE=-34.98824+1.835794DA-0.017152DA2

（-2.171908）（3.015510） （-3.130001）

R^2= 0.124098 赤池信息指標=12.05835F=4.95879（prob:0.0096)dw=1.9219

③信息業二項式回歸結果

ROE=-5.339373+1.581184DA-0.026682DA2

（-0.368146） （2.442523）（-3.964669）

R^2= 0.316669 赤池信息指標=9.87457F=21.78071（prob:0.0000)dw=2.135012

令d(ROE）/d（DA）=0分別計算三個行業的最優資本結構得：

①制造業最優資本結構：DA=42.01(%)

②房地產業最優資本結構：DA=53.52（%）

③信息業最優資本結構：DA=29.63（%）

以上的實證檢驗結果表明，同一個行業內公司價值與資本結構存在二項式相關關系，每個行業的最優資本結構差異較大。但與總體樣本分析結果一致，即最優資本結構比率小于實際平均資本結構比率。

四、結論

本文在以全體上市公司和某一行業上市公司兩個層面的數據做回歸分析的基礎上發現，公司資本結構與公司業績之間存在確定的倒U形相關關系，即在低于某一確定的資產負債率時，提高資產負債率能改善公司業績，增加公司價值，在高于這一資產負債率之后，提高資產負債率將降低公司業績，減少公司價值。不同行業公司的資本結構與公司業績之間的相關系數差異較大，即不同行業有不同的最優資本結構。在本文選取的三個行中，信息業的最優資本結構比率最低，只有29.63%，制造業的最優資本結構比率為42.01%,房地產業最優資本結構比率最高,達53.52%，這與閔丹等在《市場結構、行業周期與資本結構》中的“行業特征對企業資本結構具有重要影響”的結論一致。

相對于回歸模型計算出來的最優資產負債率，本文所選取的三大行業公司的實際資產負債率都普遍偏高，如信息技術業98家公司中資產負債率低于最佳值只有20家，而高于最佳值的有58家，且其中36家公司的資產負債率高于50%，房地產業和制造業的情形也與信息技術業相近，資產負債率高于最佳值的公司占總公司數量的60%左右。這種結果我們要從兩個角度來分析，首先是相對于國際平均資產負債率來說我國的最優資產負債率偏低，說明負債對我國上市公司業績影響的正面效應太低；其次是我國上市公司的盈利能力太低，公司資產收益率的提高的速度比不上負債增加引起的債務費率的提高速度，從而使得公司債務的提高反而降低公司的凈資產收益率。所以，當前我國上市公司提高公司業績進而提升公司價值的選擇是，要么降低資產負債率，要么提高公司負債的利用效率。

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[12]王娟楊鳳林:上市公司籌資結構的實證研究.經濟理論與經濟管理[J]，1998

篇5

關鍵詞：高新技術中小企業 資本結構 資產結構 企業績效

一、文獻回顧

（ 一 ）資本結構與企業績效的關系 資本結構與企業績效關系的實證研究是從1958年MM理論的提出開始的，之后形成了權衡理論、成本理論、信號傳遞理論、控制權理論、優序融資理論等資本結構的主流理論。我國學者分別以上市公司和民營上市公司為研究對象，分析了資本結構與企業績效的關系并得出不同的結論。（1）以上市公司為研究對象的文獻較多：陸正飛和辛宇（1999）以凈利潤/主營業務收入作為衡量獲利能力的變量、以總負債/總資產（期末數）作為衡量資本結構的變量，研究表明獲利能力與資本結構呈負相關關系；呂長江、韓慧博（2001）的研究表明隨著上市公司負債率的提高，資產利潤率與每股收益都呈下降趨勢；劉清江和漆鑫（2009）運用事件研究方法發現上市公司發行公司債券融資對公司股價具有負面效應。得出負債比率與公司績效呈正相關關系的文獻有：洪錫熙和沈藝峰（2000）以總資產和凈利潤/主營業務收入分別作為衡量企業規模的變量和盈利能力的變量、以總負債/總資產作為衡量資本結構的變量，研究發現企業規模愈大或盈利能力愈強就愈能承受較高的負債水平；王娟和楊鳳林（2002）指出盈利能力強的上市公司財務拮據風險相應較低，從而可以選擇較高的負債比率。（2）以民營上市公司為研究對象的文獻相對較少，其中金永紅和何鵬（2009）以中小板民營上市公司為研究對象，將主營業務利潤率作為被解釋變量，將資產負債率、董事會規模等作為解釋變量，實證分析發現資產負債率與企業績效呈顯著負相關；牛建高等（2009）將河北省民營企業分為鄉鎮集體企業和鄉鎮私營企業，實證分析發現民營企業資產負債率與凈資產收益率正相關；張兆國等（2007）通過實證研究發現民營上市公司業績好于國有控股上市公司，資本結構是這一差異的重要因素。

（ 二 ）資產結構與企業績效的關系資產結構是企業投資活動的結果，反映了資金存在狀態的比例關系。從現有文獻看，研究資產結構的文獻較少。Sorensen，Henrik與Reve，Torger（1998）探討了公司選擇適宜的資產組合的必要性，強調公司戰略發展中要把資產的安全性放在更重要的地位，必須形成自己的核心業務。劉百芳和汪偉麗（2005）以山東省上市公司為研究對象，研究表明流動資產比率與凈資產收益率呈微弱的正相關關系，固定資產比率、無形資產比率與凈資產收益率呈微弱的負相關關系。覃智勇和劉衛（2009）對廣西上市公司資產結構與企業績效的相關性進行了實證研究，得出流動資產占比水平與企業績效呈顯著正相關關系、而固定資產的占比水平和無形資產的占比水平和企業業績呈負相關關系的結論。顧水斌（2009）實證研究了滬深兩市A股上市的普通機械制造業2006年的數據，分析顯示流動資產占比較大，其比率與企業績效不顯著相關，這說明流動資產對企業績效并不能產生系統性貢獻，得出我國機械制造業工藝水平不高、產品附加值低的結論。

綜上所述，資本結構和資產結構都會對企業績效產生較大影響，由于選用樣本、衡量指標等原因，實證結果并不完全相同。尤其在選用反映資本結構的指標時，大多數文獻選用了單一的資產負債率指標，而較少考慮債務來源結構和債務期限；在選用反映資產結構的指標時，由于受信息披露的限制，研發投入數據和專利權等真正體現企業核心競爭力的那部分無形資產數據無從獲取，無法就科技研發對企業績效的影響作出詳盡分析。本文以在創業板上市的高新技術中小企業為樣本，實證分析我國高新技術中小企業資本結構和資產結構的特征及其對企業績效的影響，借此反映其融資渠道和資金投放運營狀況，為加強公司治理、促進我國高新技術中小企業的健康成長提供借鑒。

二、研究設計

（ 一 ）樣本選取與數據收集 本文以在創業板上市的前四批高新技術中小企業為研究樣本，以其2008年的截面數據為基礎，對資本結構、資產結構與企業績效的相關關系進行實證分析，按照如下原則進行樣本選取：（1）本文以被各級相關政府部門認定的高新技術企業為研究對象，因此剔除不是高新技術企業的五家公司（代碼分別為300005、300006、300015、300022、300027）。根據我國對中小企業的劃分標準，目前在創業板上市的公司均屬于中小企業的范疇。（2）目前在創業板上市的公司中，絕大部分是自然人控股或一般法人控股。考慮到不同產權性質的股東尤其是控股股東在其目的和行權方式上有著明顯差異，因而會對資本結構決策產生不同影響（趙蒲等，2003），進而影響企業績效，因此剔除國有控股的兩家公司（代碼分別為300003、300034）。經過以上篩選后，本文共獲得43家樣本上市公司。本文實證分析的財務數據來源于中國證監會指定信息披露網站巨潮資訊網（省略）所披露的《首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書》中的財務會計信息，并經過手工整理，數據分析處理通過SPSS16.0軟件完成。

（ 二 ）變量定義（1）資本結構度量。資本結構的界定基本上是從“廣義”和“狹義”的角度進行，兩者的主要區別在于是否將短期債務資金納入資本結構的研究范圍。由于我國上市公司流動負債占絕對優勢，本文采用廣義的概念，選用資產負債率作為資本結構度量指標。由于不同的債務來源和債務期限也會影響到企業績效，考慮到債務資本內部的結構，本文將資產負債率進一步細化為流動負債率、非流動負債率、商業信用比率和銀行信用比率，充分論證不同性質的負債指標對企業績效的影響。本文的研究對象都是由自然人或一般法人控股，因此不再考慮產權結構對企業績效的影響。（2）資產結構度量。本文選用流動資產比率、固定資產比率和無形資產比率作為資產結構度量指標。鑒于高新技術企業以科技創新為增長動力，有必要分析無形資產對企業績效的影響，但無形資產包含的土地使用權、養殖權、采礦權并不屬于高科技，不是企業的研發投入，而研發投入中符合企業會計準則、允許資本化但尚未開發成功的部分――開發支出代表著企業的研發水平和創新技術，代表著企業科技成果的產業化進程和未來的發展潛力，對企業績效會產生較大影響，因此本文中無形資產價值的計算扣除了土地使用權、養殖權、采礦權，并加上了開發支出。（3）企業績效度量。企業績效度量指標比較常用的是托賓Q值、凈資產收益率、總資產營業利潤率等。雖然托賓Q值采用市價衡量，克服了賬面價值脫離實際的缺點，但由于重置成本難以衡量，并且樣本企業剛剛上市，市價波動劇烈，因此不宜采用。凈資產收益率指標包含了營業外收支，不能客觀反映企業盈利的穩定性。因此本文采用總資產營業利潤率作為衡量企業績效的指標，以反映總資產的使用和盈利情況。（4）控制變量度量。控制變量是遏制或控制解釋變量對被解釋變量的影響作用的變量。本文以企業規模和成長性作為控制變量。

（ 三 ）模型構建為分別考察資本結構、資產結構與企業績效的關系，盡量避免多重共線性，本文對企業績效與各個被解釋變量進行回歸擬合，建立以下四個固定模型并采用標準參數檢驗來確定其相關顯著性，見（表1）。

模型1：OPAR =α+?茁1DAR+ +ω

模型2：OPAR=α+?茁1SLLP+?茁2BCDP+?茁3GROW+?茁4LNSIZE+?棕

模型3：OPAR=α+?茁1SDAR+?茁2LDAR+?茁3GROW+?茁4LNSIZE+?棕

模型4：OPAR=α+?茁1FAR+?茁2CAR+?茁3IAR+?茁4GROW+?茁5LNSIZE+?棕

式中，?茁1―?茁5為解釋變量的相關系數；α為截距項；ω為隨機擾動項。

三、實證結果分析

（ 一 ）描述性統計由（表2）可知：（1）樣本企業2008年的總資產營業利潤率平均值為23.50%。經計算，另一個反映企業績效的指標――凈資產收益率平均值為37.61%，即使是最小值16.76%也遠高于我國證監會規定的配股資格中凈資產收益率10%的要求，這說明并不是個別優質企業造成凈資產收益率平均值較高，而是樣本企業績效普遍良好。此外，樣本企業2008年平均凈利潤為36 665 135.62元，最小值也有15 535 959.68元，2008年平均營業收入為207 736 499.44元，最小值也有9 7331 435.59元，遠高于創業板上市條件中的盈利要求。（2）資本結構方面，樣本企業資產負債率平均值為37.44%，最小值只有7.85%，負債率較低。從債務期限看，流動負債比率平均值高達93.05%，非流動負債比率平均值只有6.95%，其中有18家企業沒有非流動負債，有33家企業沒有長期借款。從債務來源看，商業信用比率平均值為48.10%，銀行信用比率平均值為27.21%，商業信用主要由應付賬款和預收賬款構成，只有15家企業有應付票據，銀行信用主要由短期借款構成。由此可見，樣本企業流動負債比率過高，面臨著較大的財務風險。商業信用是中小企業最重要的融資方式，更具有約束力、更能促進資金融通的商業匯票也很少使用，這也部分印證了Cosh和Hughes（Cosh and Hughes，1994）提出的修正的小企業融資次序理論，即先“自己”錢（私人儲蓄、企業未分配利潤），然后短期借貸（親人、朋友、銀行），再長期借貸。樣本企業的股東權益占總資產比率平均值為62.56%，樣本企業偏好股權融資的原因在于金融市場的落后和企業征信體系缺位造成外部債權市場融資的缺乏，而不同于主板上市公司由于新股發行是稀缺資源、不擔心價高沒人買、股權融資成本低、股權二元結構等而導致的股權融資偏好。（3）資產結構方面，固定資產比率較低，平均值為17.01%，流動資產比率較高，平均值為70.15%，這與高新技術企業以研究開發與技術成果轉化為主要業務的特征一致，不同于以規模經濟、擴大產能、低成本優勢獲取利潤的制造業。樣本企業的無形資產比率平均值僅為2.15%，部分原因是由于樣本企業研發費用在2007年之前全部費用化。從研發投入的絕對數和占營業收入的比率看，樣本企業2006年至2008年研發投入平均值分別為5280854.6元、8694978.02元、10881571.11元，呈逐年增加趨勢；樣本企業2006年至2008年研發投入占營業收入的比率平均值分別為6.17%、6.04%、5.68%，呈逐年減少趨勢。而西方發達國家成功的高科技企業研發投入一般占到企業銷售額的5%~15%，在歐洲，這一數字更是高達8%~25%（繹明宇，2001），相比之下，樣本企業的研發還需加大投入力度。

（ 二 ）回歸分析 運用SPSS16.0軟件對資本結構、資產結構與企業績效的關系進行分析，相關結果如（表3）所示。從（表3）中可見，四個線性回歸模型是顯著的。（1）模型一中，資產負債率與企業績效呈顯著負相關關系，這表明盈利能力越強的中小企業更多地依靠自身利潤積累和留存收益等內源融資，驗證了修正的小企業融資次序理論對我國中小企業資本結構的解釋力。中小企業負債絕大部分由流動負債中的商業信用和短期借款構成，說明企業的固定資產、研發投入等長期資產更多是依賴內源融資，由于資金有限，企業規模的擴大和技術的研發受到了資金約束。（2）模型二和模型三中，銀行信用比率、商業信用比率、非流動負債比率與企業績效的相關關系并不顯著，流動負債比率沒有進入模型，被剔除。其中銀行信用比率、非流動負債比率與企業績效呈微弱負相關關系，這同樣驗證了修正的小企業融資次序理論在我國中小企業資本結構構成中的適用性。商業信用比率與企業績效呈微弱正相關關系，表明雖然商業信用尤其是應付賬款和預收賬款是無息債務，無法產生債務稅盾，但由于融資渠道有限，企業只能通過商業信用融資，并且業績越好的企業越容易獲得客戶信任。（3）模型四中，固定資產比率、流動資產比率、無形資產比率與企業績效呈微弱負相關。一般而言，當固定資產被充分利用時，固定資產比率越大，企業的規模經濟越明顯，單位成本越低，企業績效越好，但由于樣本企業成立時間平均為10年，最短的只有4年，加上資金瓶頸，固定資產積累有限，規模經濟尚未發揮，也可能存在固定資產投資不合理的現象。企業的流動資產風險小、收益低，流動資產比率與企業績效呈微弱負相關關系符合傳統理論。而無形資產比率與企業績效呈微弱負相關，表明無形資產效益不僅沒有顯現，反而拖累了企業績效，部分原因是由于樣本企業無形資產的科技含量不高、研究成果沒有得到快速轉化，這與現代高科技企業特征是不相符合的，樣本企業無形資產的構成也可以印證這一點。樣本企業無形資產中的專利主要是技術含量不高的實用新型專利和外觀設計專利，真正體現企業核心技術和提高企業競爭力的發明專利很少。

四、結論與啟示

本文對創業板前四批上市的43家高新技術中小企業2008年數據研究表明：（1）我國高新技術中小企業的資本結構和融資渠道符合修正的小企業融資次序理論，即在融資時先使用私人儲蓄和內部盈余，然后向親戚、朋友或銀行短期借貸，再長期借貸，最后是外部股權融資。之所以偏好內源融資和以民間商業借貸、短期借款為主的外源融資的原因在于社會信用體系的缺位和企業征信系統的缺失，可供抵押貸款的固定資產規模小，高新技術企業的不確定性和風險大，銀企之間由于信息不對稱、成本較高等原因沒有建立長期信任合作關系。在高新技術中小企業向金融機構融資需求受到抑制的情況下，其需求轉向民間借貸和商業信用。理論和控制權理論認為，與金融機構間的債務融資具有激勵和約束功能、緩解信息不對稱程度以及實現控制權的有序轉移，是完善公司治理的有效機制，由于樣本企業的控制權掌握在股東手中，尤其是上市后，可能會損害其他利益相關者的利益，公司治理結構仍需進一步完善；（2）由于長期資金來源的缺位，我國高新技術中小企業固定資產比重偏小，研發投入不足，無形資產科技含量不高、競爭力不強。創業板的設立無疑為這些高成長性的高新技術中小企業提供了更多長期資金，盡管開盤后市盈率偏高、投機炒作現象嚴重、暴漲暴跌市場動蕩，但由于創業板完全市場化的運行機制、全部流通的股權結構和高度透明的信息披露等制度優點，上市的高新技術中小企業在融資方面應當會避免出現主板市場股權融資偏好的現象。通過高度透明的信息和制度安排，上市的高新技術中小企業應當加強對無形資產的管理，加大研發投入，挖掘技術潛力，提高無形資產使用的經濟效率；在權衡理論、理論、信號傳遞理論和控制權理論的基礎上，增加與銀行等正式金融機構的債務融資，使銀行等債權人能夠分享企業的控制權，以破產機制、退市機制激勵監督企業經營者，從而防止大股東侵害小股東利益，保護債權人及其他利益相關者的合法權益，完善公司治理結構。

參考文獻：

［1］陸正飛、辛宇：《上市公司資本結構主要因素之實證研究》，《會計研究》1998年第8期。

［2］呂長江、韓慧博：《上市公司資本結構特點的實證分析》，《南開管理評論》2001年第5期。

［3］劉清江、漆鑫：《上市公司發行公司債券對股價影響的研究》，《中央財經大學學報》2009年第9期。

［4］洪錫熙、沈藝峰：《我國上市公司資本結構影響因素的實證分析》，《廈門大學學報（哲學社會科學版）》 2000年第3期。

［5］王娟、楊鳳林：《中國上市公司資本結構影響因素的最新研究》，《國際金融研究》2002年第8期。

［6］金永紅、何鵬：《民營企業公司治理與企業績效：以中小板上市公司為例》，《軟科學》2009年第6期。

［7］牛建高、曹敏、鄒必穎：《民營企業資本結構與企業績效》，《上海交通大學學報（哲學社會科學版） 》2009年第4期。

［8］張兆國、何威風、梁志剛：《資本結構與公司績效》，《中國軟科學》2007年第12期。

［11］顧水斌:《資本結構、資產結構、股權結構與公司績效關系的實證研究》，《財會通訊》2009年第7期。

篇6

2、凈收益理論：該理論認為該理論認為，資本結構與企業的價值無關，決定企業價值高低的關鍵要素是企業的凈營業收益。雖然債務資金降低了企業的成本，但同時也加大的企業的風險，增加了企業的權益成本。

3、MM理論：MM理論認為，在沒有企業和個人所得稅的情況下，任何企業的價值，不論其有無負債，都等于經營利潤除以適用于其風險等級的收益率。

4、理論：理論認為，企業資本結構會影響經理人員的工作水平和其他行為選擇，從而影響企業未來現金收入和企業市場價值。

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關鍵詞：資本結構；文獻綜述；股權分置改革

1.國外關于資本結構研究的相關文獻

1958年，Modiglian和Miller在發表的《資本成本、公司財務與投資管理》一文中提出了著名的MM理論，即在完善的資本市場等假設條件下，企業價值與資本結構無關。因為其假設條件太過嚴苛，因此該理論并無多大的現實意義，但是卻使學者對于資本結構的研究進入科學的軌道，許多學者開始對這一理論進行拓展，期望使該理論更加接近于現實條件。Modiglian和Miller又于1963年對之前的MM理論進行了修正：在企業有所得稅的情況下，如果企業負債率越高，則企業的價值越大，因而最佳的資本結構應該全部是債務。隨后，Jenson和Meckling（1976），Ross（1977）以及Myers和Majluf（1984）等人又引進了破產成本、成本、信息不對稱理論，從而使資本結構理論體系不斷豐富。

對于資本結構的研究，除了資本結構的主流理論外，還有大量學者對資本結構的影響因素進行了實證研究。Baxter和Cragg（1970）選取了1950-1965年期間129家工業企業作為樣本，發現企業的規模會對資本結構的選擇產生影響：規模越大的企業越傾向于發行債券。Taub（1975）選取1960-1969年期間89家公司的經驗數據作為樣本，研究了企業的負債-權益比、具有償債能力的時間長度、稅率、未來盈利不確定性、預期收益與利息差異和規模等6個變量對企業資本結構的影響，研究結果如下：增加企業的預期收益與利息差異會導致企業債務融資的機會增多；未來盈利的不確定性對資本結構的影響雖然總是顯著，但是卻呈負相關關系；規模越大的企業越傾向于債權融資；對于稅收影響因素，Taub的結論與MM理論以及傳統理論相悖；而對于具有償債能力的時間長度這一變量的研究中，Taub承認對于該變量的衡量方法可能是一個錯誤的方法；負債-權益比率的系數如Taub預期的一樣是負的，但是卻并不顯著。Taub的結論含糊不清并且相互矛盾。Titman和Wessels（1988）對獲利能力、資產擔保價值、規模、成長性、非負債稅盾、變異性、產業分類、獨特性等8個可能影響資本結構的公司特征方面的因素進行了分析，發現企業的負債水平與企業業務的獨特性呈負相關關系，還發現了短期債務比率與公司規模呈負相關關系，但是Titman和Wessels的研究并沒有對非負債稅盾、變異性、資產擔保價值以及成長性等因素對于資本結構影響提供有力的支持。

2.國內關于資本結構研究的相關文獻

中國的學者近年來也對資本結構進行了大量的研究。許多學者集中研究中國所特有的股權融資偏好，如陳小悅和李晨（1995）對上海股市的收益和資本結構之間的關系進行了實證研究，結果顯示，上海股市的收益和負債權益比率呈顯著負相關關系，該結果與美國的股市正好相反。黃少安和張崗（2001）認為，中國股權融資偏好的直接動因為相比于債務融資，股權融資的成本較低。

在資本結構的影響因素研究方面，陸正飛和辛宇（1998）提出行業因素對資本結構具有顯著影響，并通過對1996年機械及運輸設備業的35家企業的實證分析，得出結論：獲利能力與資本結構負相關，企業規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響不顯著。洪錫熙和沈藝峰（2000）選取1995-1997年期間221家工業企業作為研究樣本，發現企業的規模和盈利能力與企業負債比率呈顯著正相關關系，該研究還發現，公司權益和成長性這兩個因素對企業資本結構并不產生影響，前者與陸正飛和辛宇（1988）的觀點相悖，后者與陸正飛和辛宇（1988）的觀點相符。而在行業因素的研究方面，洪錫熙和沈藝峰（2000）認為我國上市公司負債比例不因行業的不同而呈現差異，該研究結果與學術界許多文獻的結論相悖。此后，馮根福、吳林江和劉世彥（2000），呂長江和韓慧博（2001），肖作平和吳世農（2002）等學者相繼都對資本結構的影響因素進行了實證研究，但并未得出普遍一致的結果。

相比于國內對于上市公司資本結構影響因素的研究，國外研究的歷史要比國內相對長很多，研究也更深入，但由于中國特有的歷史因素和上市公司發展背景，中國上市公司資本結構的選擇也有其本身的特色，如與國外融資結構理論顯然不一致的現象，中國上市公司具有強烈的股權融資偏好，因此未來的研究更需要結合中國特有的因素對上市公司資本結構的影響因素加以分析。（作者單位：吉林大學）

參考文獻：

[1] 陳小悅，李晨.上海股市的收益與資本結構關系實證研究.北京大學學報（社會科學版），1995，1

[2] 陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究.會計研究，1998，8

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關鍵詞：MM理論；資本監管；銀行安全網；最優資本結構

文章編號：1003－4625(2008)05－0038－05　中圖分類號：F830.3　文獻標識碼：A

目前，資本監管已成為現代商業銀行監管體系的核心。2003年4月替代行使原由中國人民銀行履行的監管職能的中國銀監會成立，2003年12月充分借鑒和吸收了巴塞爾銀行監管委員會制定的有效銀行監管的核心原則的《中國人民銀行法(修正案)》、《商業銀行法(修正案)》以及《銀行業監管管理法》同時出臺，2004年2月《商業銀行資本充足率管理辦法》也得以頒布。這些措施充分說明了我國商業銀行的監管體系正步入國際標準的資本監管體系。因此系統研究資本監管對商業銀行最優資本結構的影響具有重要的理論和現實意義，本文擬從銀行自身特性、銀行作為一般企業和特殊企業對此問題逐層加以剖析。

商業銀行是以經營金融資產和負債為對象，綜合性和多功能的金融企業，其最基本、也是最能反映其經營活動特征的職能就是在時間和空間上轉移資源，從而實現資源的優化配置。該職能的實質是通過銀行的負債業務，集中社會上的短期和長期(主要為短期資金)的閑散資金，再通過銀行的資產業務，或將短期資金直接投入實體經濟或通過將眾多的短期資金在期限上相銜接，續短為長，再投入實體經濟。因而，銀行作為貨幣資本的借入者和貸出者實現了資本余缺間的調劑。余缺調劑職能的存在使得銀行具有先天的高資產負債率或低資本充足率的特征，但其最優的資產負債率需要從現代資本結構理論(包括MM理論其后續發展，下統稱MM理論)加以分析。

一、銀行作為一般企業的最優資本結構

作為一般企業的銀行，本文假設：

(1)銀行作為一般企業，它追求的是企業價值最大化。

(2)資本充足率分為市場資本充足率和監管資本充足率兩種類型。市場資本充足率是指在不考慮監管當局的資本要求下，銀行僅作為金融企業為實現企業價值最大化所應具備的資本充足水平，任何偏離市場資本充足率均會導致銀行價值的下降；而監管資本充足率是指監管當局要求銀行必須達到的資本充足水平(下稱資本充足率)。作為一般企業的銀行資本結構，本文用現代資本結構理論進行分析。

現代資本結構理論主要包括Modigliani和Miller(1958)的無稅MM理論(下稱MM Ⅰ)、Modigliani和Miller(1961)和Miller(1977)隨后相繼提出含公司所得稅的MM理論(下稱MM Ⅱ)和含公司所得稅和個人所得稅的MM理論(MM Ⅲ)，以及Jensen和Meckling等通過修正MM理論而發展起來的權衡模型、非對稱信息條件下的成本理論等等。

MM Ⅰ認為，在無稅、無交易成本、不存在企業增長和個人與公司借貸利率相同以及完全信息等假設下，公司的價值與資本結構無關，公司負債的增加并不會增加公司價值。原因是當公司債務增加時，公司的權益資本會因債務杠桿比例的增加而變得更有風險，因而權益資本的成本會隨其風險的增加而增大，這正好抵消了更高比例的低成本的債務籌資的收益，公司的加權平均資本成本不變，公司的價值也不變，而這與現實明顯不符。因而考慮稅收和財務困境成本的權衡理論和考慮非對稱信息的成本理論等相繼產生。

(一)稅收和財務困境成本下的最優資本結構

MMⅡ 認為，在考慮公司所得稅時，利息支付有稅收屏蔽效應，而股利支付沒有，因此以債務籌資來替代股票籌資會減少政府稅收所得而增加企業的現金流或減少公司的加權平均資本成本，進而增加公司價值。MM證明得到：有財務杠桿的公司價值VL等于無杠桿公司價值VU加上稅收屏蔽的市場價值(T*B)，即VL=VU+T*B，其中T和B分別為公司所得稅率和債務市場價值。MM Ⅱ意味著公司可以通過增加負債來增加公司價值，但是隨著資產負債率的不斷提高，公司破產的概率加大，損害公司價值的財務困境成本將會增加。財務困境成本包括破產成本和成本。破產成本主要指公司的債務承諾不能兌現或兌現困難導致的破產而產生的成本，它分為直接成本如支付給律師、會計、資產評估人等的費用和間接成本如企業接近破產時出現的反常的銷售行為、原料供應商的停止供貨而產生的損失。成本(即下文的債務型成本)是指當公司出現財務危機時，代表股東利益的經理在經營過程中可能會采取犧牲債權人利益的次優策略。顯然，此時有杠桿的公司價值等于無杠桿公司價值加上稅收屏蔽的市場價值，再減去財務危機成本和成本的市場價值，即：

VL=VU+T*B-PVF-PVBA，其中PV為現值，F為財務危機成本，BA為債務型的成本。

圖1反映了在權衡理論中負債與企業價值的關系。圖1中，負債額到達A點之前，公司資產負債率較低，此時公司價值主要由MM Ⅱ理論決定，即稅收節約價值起完全支配作用。超過A點后，財務危機成本和成本的作用顯著增強，抵消了部分稅收節約價值，使公司的價值圖逐漸低于MM Ⅱ理論值，但負債帶來的稅收節約價值的增加值仍大于因此而產生的財務危機成本和成本的增加值，公司價值仍呈上升趨勢。在B點上稅收節約價值的邊際收益等于財務困境成本的邊際成本。超過B點后，增加負債帶來的稅收節約價值增加值將小于引起的成本和財務危機成本增加值，公司價值將隨負債的增加而降低，即公司的最佳資本結構在B點，此時公司價值最大。從權衡理論來看，銀行作為一般的企業存在最優的資本結構，盡管資產負債率很高。

(二)非對稱信息條件下的最優資本結構

非對稱信息條件下的成本理論主要通過放寬MM理論的充分信息和無交易成本的假設來研究公司資本結構問題，它包括權益型的成本(股東一經理層之間的成本)和債務型的成本(股東一債權人之間的成本)，后者在公司財務困境時尤為明顯。權益型的成本認為：給定一個公司的投資總額和內部股本(即經理人員的持股比例，設為a，且0≤a≤1)，該公司舉債越多，所需的外部

股本就越少，那么同樣的內部股本數所占總股本的比例就越高。當經理人員努力工作時，其承擔全部努力的成本和風險，卻只獲得由于其努力而增加的公司收入的a部分，更大比例的努力收益歸于他人；如果經理人員增加其在職消費(perks)，他可以獲得全部好處，卻只承擔增加成本的a部分。所以，相對于經理人員只有部分股權的公司來說，經理人員具有全部股權的公司市場價值較高，二者的差額構成股權的成本，它是經理人員持股比例的減函數。由此可見，舉債是一種可以緩和經理和全體股東利益沖突的激勵機制，因為舉債不僅加大公司輸出現金流，減少經理層在職消費，而且債務本利金償付的硬約束會增強經理層運營壓力，促使他們做出有利于股東和公司的投資決策，從而增加公司價值。但是隨著債務的增加，公司的破產風險增大，股東可能會采取一些不利于債權人的投資策略，包括：

1　股東傾向于高風險投資活動。

信息不對稱和債務合約缺乏對股東進行次優投資的制約機制誘使股東選擇風險更大的投資項目。當項目盈利時，股東占有債券的超額盈利部分；當項目虧損時，股東存在“有限責任”的保護使得債權人將承擔本應股東承擔的投資損失。這種傾向將隨著債務比例的增加而增加。

2　股東傾向于投資不足的動機。

當企業接近破產邊緣時，股東可能出現投資不足的動機，哪怕面臨優質項目，因為股東知道項目所得大部分收益將歸于債權人而非股東自己。

3　股東傾向于撇油策略。

在財務困境時，股東通過各種方式支付額外股利或其他分配，留下少量給債權人。然而理性的債權人將正確意識到這些情形并要求股東提高債務利息率等辦法保護自己，股東最終將承擔因此而產生的成本，這就是債務型成本。股東為防止債務型的成本，其理性的策略是通過提高資本充足率，降低債務，讓債權人確信公司經營是穩健的。

非對稱信息條件下的股東一經理層之間的成本和股東一債權人之間的成本又產生了新的權衡：較高的債務能減少權益型的成本但增加債務型的成本，而較低債務則反之。結合稅收和財務困境成本的權衡理論，得到：

VL=VU+T*B-PVF-PVBA+PVSA，其中SA為權益型的成本。

即有杠桿的公司價值等于無杠桿公司價值加上稅收屏蔽的市場價值，再減去財務危機成本和成本的市場價值，再加上權益型成本的減少值。此時最優的資本結構為從圖1中的B點轉至圖2中的C點，債務進一步增加。換言之，考慮了權益的成本后，銀行作為一般企業，其最優的資產負債率進一步上升，資本充足率進一步下降。

二、安全網保護下的銀行最優資本結構

銀行不僅是一般企業，而且是特殊的企業，其特殊性主要表現在銀行經營著特殊的商品一貨幣資本、銀行的負外部性遠遠大于一般企業、銀行風險的最后承擔者是公眾和政府及銀行正常經營的基礎是社會公眾信心等，因此銀行受到一般企業不可能有的安全網(safety net)的保護。

所謂安全網是指旨在提升銀行系統安全性和穩健性而采取的除資本充足率監管措施之外的其他所有政府措施，包括存款保險制度、中央銀行的最后貸款人角色和再貼現、再貸款政策等。安全網的存在進一步提高銀行資產負債率。以存款保險制度為例，存款保險制度減少了存款人本應承擔的風險，因此被保險的存款人監控銀行和要求支付與銀行風險相匹配的利息的積極性減弱，使得銀行免受潛在的市場約束，所以存款保險制度的存在降低了市場對銀行的資本要求。當然如果存款保險費率完全與銀行風險掛鉤，這種扭曲效應將被消除。但是，在信息不對稱條件下，對存款保險公平定價是不可能的(Chan，Greenbaun和Thakor,199214])；從福利經濟學的角度來看，存款保險的公平定價即使可行也不可取，因為這將導致高效率的銀行補貼低效率的銀行，降低了資源配置效率(Freixas和Rochet,1995；San－tos,2000)。不僅如此，存款保險制度的存在還可能降低未投保債權人對銀行行為的約束效應，因為這些債權人相信他們的債權事實上也受到了保護，這將導致市場對銀行資本要求的進一步下降(Berger etal，1995)。

極端地，如果安全網能給銀行提供免費的無限大的保護，則銀行可以實行完全的負債經營即資產負債率達到100％，其價值VL=VU+T*B，財務困境成本和權益性的成本將為零。此時，銀行的價值軌跡就從市場資本充足率要求下的VL提高到VTL，兩條曲線間的距離為免費的無限保護的安全網的價值(圖3)。然而，這是不可能的。首先，安全網只能提供有限的保護；其次，這些有限的保護也并非免費的，如存款保險就是有償的。因而，銀行的價值就從市場資本充足率要求下的VL提高到VNL，兩條曲線間的距離為有償的有限保護的安全網的價值，銀行的資產負債率進一步上升，從C點移至D點。

三、資本監管下的銀行最優資本結構

銀行先天的高資產負債率、市場約束下銀行追求價值最大化行為及以維持銀行經營安全和穩健為目標的安全網保護等因素使得銀行的資產負債率異常高而資本充足率異常低，這實際上造成了銀行業的系統性風險，因而需要資本監管的介入，優化銀行的資本結構。在高資產負債率、低資本充足率的資本結構下，當銀行出現破產時，其自由的資本金將遠遠小于債權人的索取權益，存款保險公司和國家作為銀行重要安全網的提供者將被迫承擔債權人絕大部分的損失，但是誰來承擔存款保險公司和國家的損失呢?也就是在由于信息不對稱所產生的不公平定價的條件下，存款保險公司和國家實際上是最大的未投保的債權人，而且其行為又和一般的經濟主體不同――無法通過市場約束來實現目標。表現為：其一，存款保險公司或國家很少依賴于風險定價。如按照美國聯邦存款保險公司促進法案(FDICIA)，資本雄厚且監管評級最高的銀行存款保險費率為23個基本點；而資本嚴重不足且監管評級最低的銀行存款保險費率為31個基本點，兩者僅相差8個基本點，顯然不能充分表達這兩類銀行風險的差別。其二，存款保險公司和國家與普通市場參與者不同，在存款保險范圍選擇上缺乏主動性，只能被動地接受銀行吸收存款的結果，即存款保險的提供者事前無法主動地止損。

為盡可能降低存款保險基金的損失(最終支付者是納稅人)，需要銀行監管者介入。監管者要求銀行持有一定量的資本，發揮資本安全閥的功能，當銀行發生破產時，首先就是用銀行自身的資本來進行沖銷，提高銀行所有者承擔的損失份額。因此，資本充足率監管增強了銀行風險經營和審慎經營的意

識，減少銀行陷入財務困境的概率。

此外，監管者作為公眾利益的代表，必須關注銀行體系負的外部性而產生的系統性風險。由于信息不對稱，公眾無法識別某家銀行的倒閉是個別現象還是銀行體系普遍面臨的沖擊，因此可能引發鏈條反應，以至于公眾對具有清償力但缺乏流動性銀行擠兌，巨大的社會成本出現。出于對系統性風險而產生的大量社會成本的考慮，監管當局應要求銀行增加資本金，提高銀行經營的穩健性和審慎性以及減少銀行破產而導致的負外部性。

資本監管的加入將對銀行的價值產生影響，銀行的價值軌跡從VNL移至VG。如果沒有監管當局資本充足率要求下的銀行最優資產負債率(D點)遠小于監管當局資本要求下資產負債率(G點)，即市場資本充足率遠高于監管的資本充足率(圖4)，那么，銀行將從資本充足率監管中所得到的監管保護邊際收益大于資本充足率監管所產生的邊際成本，軌跡VNL和軌跡VG間的垂直距離為銀行從資本監管中所得到的凈收益，此時銀行資產負債率仍有提高的可能，如從D點移至E點。但是，隨著資產負債率的逐步靠近G點，資本監管的三類成本逐步顯現：

第一類是銀行繼續貸款的自由度減小，為此可能喪失高收益的貸款機會。這類成本會隨著資產負債率逐步靠近G點而遞增。

第二類成本是隨著資產負債率逐步逼近G點，監管當局可能會增強對銀行的監管約束而產生的隱性成本，比如美國1991年聯邦存款保險公司改進法案中的“及時修正條款”中的強制監管措施隨著銀行資本充足率降低而逐步增強：監管當局對第一級資本完善(well capitalized)的銀行不設強制性措施，對第二級資本適足(adequately capitalized)的銀行要求不得吸收經紀人存款(brokered deposits)，最后級即第五級資本危急(critically undercapitalized)的銀行將會受到資產重組、限制存款利率、90天內破產或接管等11種嚴厲的制裁措施。類似的措施也出現在我國2004年頒布實施的監管法中。

第三類成本是市場約束成本即銀行債權人一般偏好在資本充足率高的銀行存款，資本充足率低的銀行要獲得充足融資必須付出更高的成本(Bliss&Kaufman，2002)。當銀行的資產負債率到達F點時，資本充足率監管的邊際收益等于邊際成本，超過F點之后，資本監管的邊際成本大于邊際收益，銀行的價值大幅下降，此時軌跡VNL和軌跡VG間的垂直距離為資本監管懲罰所導致的凈成本，隨著偏離F點越遠，監管成本越大，銀行價值下降得就越多，理性的銀行會降低資產負債比率。

篇9

【關鍵詞】 柔性理論； 財務杠桿效應模型； 投入資本稅后報酬率

在快速成長的企業中，自留盈余很難滿足其龐大的資金需求，對外融資在所難免，一般來說債務的風險小，成本低，而且債務利息允許進行稅前扣除，具有抵稅作用，因此，債務資本成本明顯低于權益資本成本。然而由于債務資金破產效應的存在，債務融資的風險與其收益相伴而生，于是這里研討一下企業該如何確定自己的最優資本結構問題。

一、每股盈余無差別點法

首先，算出不同籌資方式下EPS與EBIT之間的關系：EPS=（EBIT

-D）/N（D為負債利息，N為流通股票數），如圖中的兩種籌資方式下的線性關系，由EPS1=EPS2計算得到每股盈余無差別時對應的均衡收益EBIT；然后，根據企業的實際情況預測EBIT，代入各種籌資方式計算，使EPS值最大的那種籌資方式便對應最優資本結構。此方法簡單明了。但由于事前無法準確預期EBIT的水平，通常只能預測一個EBIT的可能范圍，當此范圍包含了收益均衡點時，如預測的EBIT在（C，B）間包含了A點，最優資本結構仍無法確定。

二、加權平均資金成本最低點法

構造數學模型：

其中目標函數表示公司價值，它是未來經濟增加值EVA的折現值，該值最大時，資本結構達到最優。約束條件一，表達了資本結構；約束條件二，對稅后凈營業利潤NOPAT進行了定義；約束條件三，對綜合資本成本WACC進行了定義，它為債務資本和權益資本的加權資本成本，KD、KE為債務資本的稅前資本成本率和權益資本成本率；約束條件四，對經濟增加值EVA進行了定義，它全面反映了企業的盈利和創造價值的能力。該模型還反映出尋求資本最優結構實質就是使企業綜合資本成本最低。

三、本文著重研究的方法

（一）理論基礎

柔性理論：在籌資環境不斷變化的情況下，企業應培養一種緩沖能力，即在一定的條件下，有能力選擇不同的籌資組合，從而構建不同的資本結構，找到一段最佳的資本結構區間，而不是一個點。

（二）財務杠桿效應模型的建立

企業經營的目標是股東價值最大化，于是這里不采用財務杠桿系數，而是將企業所得稅考慮在內，引入投入資本稅后報酬率ROIC，以權益報酬率ROE為出發點來建立最優資本結構的研究模型。負債的稅后成本率=約定利息率×（1-T），即i′=i×（1-T）；投入資本稅后報酬率ROIC=EBIT×（1-T）/（D+E），D/E表示企業的財務杠桿程度。

帶入權益報酬率公式可得模型：

ROE=凈利潤/所有者權益=（EBIT-i×D）×（1-T）/E=ROIC

+（ROIC-i′）×D/E

該模型也反映出了負債融資的杠桿效應，所以可形象地稱該模型為財務杠桿效應模型。

（三）從財務杠桿效應模型看財務杠桿效應

當D/E=0時，企業的投入資本完全來源于權益，此時根據上述模型，ROE=ROIC，表明股東權益報酬率完全由總投入資本的稅后報酬率水平決定。

當ROIC>i′時，股東除了得到正常的投入資本回報率ROIC外，還得到部分杠桿收益率為（ROIC-i′）×D/E，而且杠桿收益率隨著D/E相對比例的提高而提高。

當ROIC

ROIC=i′時，根據公式ROE=ROIC，股東承擔的風險為單一的經營風險。

（四）最優資本結構的確定

如圖2所示：

直線①有債務融資的企業價值VL=VU+T×D；直線③是沒有債務融資時的企業價值VU；曲線②是考慮財務危機成本后的企業實際價值，實際價值最大處對應的便是最優負債量D*。

杠桿凈收益（R）=避稅收益（X）-財務危機成本（Y）

R、X、Y均是負債量D的函數，現要求R的最大值：由微積分可知，對方程求一階導數并使其等于0的點D*便是最優點：

R′=X′-Y′=0（1）

方程（1）兩邊同時除以Y′得：R′/Y′=X′/Y′-1=0（2）

由微分公式得R′/Y′=（ΔR/ΔD）/（ΔY/ΔD）=ΔR/ΔY

令MRR=ΔR/ΔY，可得R′/Y′＝MRR；由方程（2）可知，當MRR=ΔR/ΔY=0時為最優負債量，即最優資本結構。

ΔR為杠桿凈收益的增減量，ΔY為財務危機成本現值的增減量，如果將MRR的分子分母同時除以企業的所有者權益，可以看出MRR反映的實際上是負債融資對股東來講所承擔的每一單位額外風險能夠獲得的凈收益。又因為未來的杠桿效應是需要予以合理的估計，并賦予各種估計以概率，所以可用ΔE（ROE）表示股東獲得的凈收益，方差Δσ（ROE）作為股東風險（財務危機成本現值）的衡量標準。

于是可以得到MRR的另一種表達式：MRR=ΔE（ROE）

/Δσ（ROE）。

實際上就是把企業的面紗揭開來看，是在討論杠桿效應對股東權益的影響。因為MRR表示股東承擔的每一單位額外風險能夠獲得的凈收益。根據前文的數學推導，本文認為，根據柔性理論，最優資本結構區間的確定標準為：MRR=0的點所在的財務杠桿程度區間。

（五）根據財務杠桿效應模型，獲得最優資本結構所在區間的步驟

第一，根據企業的需要設定一系列的資本結構D/E，根據某資本結構結合當時的市場環境和金融環境確定與其相對應的負債利息率i，由i′=i×（1-T）算出i′。

第二，對于每個資本結構，結合企業的經營環境和歷史經營數據預測該資本結構下投資項目的各種可能的EBIT，并對各種情況賦予一定的概率，根據ROIC=EBIT×（1-T）/（D+E）算出各種情況下的ROIC，進而算出E（ROIC）和標準差σ（ROIC）。

第三，根據財務杠桿效應模型ROE=ROIC+（ROIC-i′）×D/E，用描述統計的方法計算出每一財務杠桿程度D/E下股東權益報酬率的期望值E（ROE）和標準差σ（ROE），分別表示股東權益的收益和風險。

最后，由MRR=ΔE（ROE）/Δσ（ROE）得出股東權益的邊際風險收益，表示股東承擔的每一單位額外風險獲得的凈收益。

綜上所述，在負債籌資的管理實踐中，企業首先應該綜合應用各種資本結構決定理論，充分認識本企業負債資金的邊際風險收益與邊際避稅收益現值和邊際財務危機成本現值的內在聯系，通過收集足夠多的歷史數據，確定出本企業資本結構區間與投入資本稅后報酬率和負債稅后成本率之間的對應關系；然后，運用財務杠桿效應模型和最優資本結構確定標準推導出的上述步驟確定出企業最優的資本結構區間，而不是某一個具體的點，從而保證資本結構的柔性，對企業具有更大的可操作性。

【參考文獻】

[1] （美）羅斯，等. 張建平譯.公司理財精要（第四版）.人民郵電出版社，2006.

篇10

關鍵詞：資本結構 企業績效 造紙行業 實證研究

自MM理論提出以來，對最優資本結構的探討就一直是財務學者們的研究熱點。現有的研究主要集中在資本結構與企業績效的關系上，且出現了正相關、負相關以及不相關不同的結論。筆者認為，由于股權結構的形成、法人治理結構的構建及行業因素的不同，需要對我國上市公司資本結構與企業績效之間的關系進行深入研究，特別需要進行分行業、小樣本或個案事件的研究。鑒于此，本文提出了一種檢驗最優資本結構的方法，試圖解釋我國學者目前對于資本結構和企業績效關系得出的不同結論，并選擇造紙行業為研究對象，試圖得出最優資本結構區間。

一、最優資本結構理論研究綜述

(一)早期資本結構理論對最優資本結構問題的系統研究可追溯到20世紀50年代，早期的資本結構觀點分為三種：凈收益理論、凈營業收益理論和介于兩者之間的傳統折衷理論。凈收益理論認為最優負債水平是100％；凈營業收益理論認為不存在使得企業價值最大化的最優資本結構；傳統折衷理論則認為資本成本率既不是常數、也不會沿著同一方向變化，企業存在最優資本結構。但是這些論述僅是一種定性描述，沒有嚴格的數量分析。

(二)MM理論莫迪格利安尼和米勒1958年提出的MM理論首次對資本結構和企業價值的關系問題作了嚴格的數量分析，被認為開創了現代財務理論。MM理論認為，在一系列嚴格的假設條件(包括無稅收、無交易成本等)下，企業價值與資本結構無關。此后又通過放松無稅收的假設條件修正了1958年提出的研究結論，認為由于負債的節稅效應，企業的財務杠桿可以減少稅收支付，所以企業的最佳資本結構是100％的負債水平。

(三)MM理論的補充和發展自MM理論提出至今，現代資本結構理論在放松假設、提出疑問、提出新的理論假設以及提出新的疑問的過程中獲得了發展。歸納起來，資本結構理論的發展主要表現在以下方面：一是權衡理論。該理論認為負債雖然能帶來納稅好處，但同時也會增加公司的財務拮據成本和成本，因此，只有當納稅收益大于財務拮據成本和成本的現值后，債務的利用對公司才是有利的。二是管理者與投資者之間存在的信息不對稱理論。該理論認為資本結構的選擇可以向外部投資者傳遞一種“信號”，暗示公司投資項目的風險及現金流量的狀況，表明管理者的信心，因此，發行債券就會刺激股價的上升，而增發新股會帶來股價的下降，資本結構與公司價值是相關的。三是成本理論。Jensen和Mecklin認為，最優資本結構在債務成本正好等于債務收益處取得。Grossman和Hart將債務視為一種擔保機制，能夠促使經理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于所有權與控制權分離而產生的成本。

(四)產業經濟學和其他學科的進一步研究近年來許多經濟學家從不同角度，運用不同的方法分析了企業的融資決策與其產品市場競爭之間的關系。總的來講，基于產品和要素市場模型可以分為兩類：一是研究在產品競爭市場上，開發企業資本結構和其戰略間的關系，即資本結構和戰略理論；二是研究企業資本結構和其產品或要素特征問的關系，即資本結構和客戶、供應商、員工等的相互關系，有些學者稱之為資本結構和利益相關者理論。對于資本結構與產品市場的相互關系，國外學者進行了深入研究，得出的結論是在不同競爭市場、不同產品特性、不同資產專用性程度條件下，企業的負債水平會有不同選擇。

總結上述經典文獻，負債融資對企業來講，有利有弊，負債對于企業積極意義體現在：節稅作用；信號傳遞作用；減少股東與經營者成本。同時，負債也會帶來負面影響，包括：財務拮據成本；財務風險加大，不利于市場競爭。筆者認為，MM理論所描述的是一種理想的無摩擦的狀況，考慮到現實世界中普遍存在的信息不對稱、交易成本等因素，企業存在最優資本結構，且在債務邊際收益和邊際成本相等處取得。

二、最優資本結構的實證研究綜述

(一)資本結構與企業績效的相關性研究從國外的研究成果來看，資本結構與企業績效存在正相關關系。Masulis&Ronald w研究得出債務/權益比與普通股期望收益成正相關關系；K.Shah研究認為，股票價格隨公司財務杠桿的增加而上升，隨公司財務杠桿的減少而下降。從國內來看，我國許多學者認為，資本結構決定了公司控制權的分布和公司治理模式，從而影響了公司業績。陳小悅和楊晨(1995)就滬市的收益與資本結構的關系進行了實證研究，研究發現，滬市收益與負債權益比率呈顯著的負相關關系；王娟和楊鳳林(2002)研究發現，隨著負債率的提高，上市公司的盈利能力呈上升趨勢；晏艷陽(2004)發現上市公司的企業價值與資本結構中債務比重的大小沒有明顯關系；張玉明等(2005)實證得出了中等負債水平的企業價值明顯高于低負債水平的結論。

(二)最優資本結構存在性的研究美國學者Eli Schwartz和JRichardAronson認為，研究不同行業的資本結構是否具有顯著差異可以作為研究最優資本結構是否存在的一種替代方法。若資本結構的行業差異顯著，則可能存在最優資本結構；反之，若不同行業的資本結構完全是隨機形成的，則說明可能根本不存在最優資本結構。我國學者黃輝等(2006)研究認為，我國上市公司不同行業門類之間的資本結構具有顯著性差異，且這種差異不是由個別行業門類的異常值引起的，而是行業門類間普遍存在的；制造業門類中不同次類之間資本結構也存在一定的顯著性差異，但這種差異不具有普遍性，且不同次類之間的差異程度遠低于不同門類之間的差異程度；同一制造業次類中不同大類之間資本結構沒有顯著性差異。我國也有不少學者分別對不同行業的資本結構與企業績效的關系進行了研究，研究結論不一致。陸正飛和辛字(1998)選取了機械及運輸設備業的35家上市公司進行多元線性回歸分析，結果表明：獲利能力對資本結構有顯著影響(負相關)；規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響不甚顯著；獲利能力、規模、資產擔保價值和成長性四個因素對長期負債比率的影響均不甚顯著。李錦望、張世強(2004)通過對企業債務結構進行分析，得出我國家電行業上市公司資本結構與企業價值存在負相關關系。程大友(2004)研究了醫藥類上市公司資本結構與公司績效，張佳林等(2003)對電力行業上市公司資本結構與公司績效進行了實證分析，得出兩者正相關的結論；趙麗(2005)研究了交通運輸倉儲行業，王新新等(2005)研究了IT行業的上市公司資本結構與公司績效，得出了兩者負相關的結論；而汪本強等(2006)認為航空工業上市公司資本結構與績效不存在顯著相關關系。

綜上所述，理論界關于資本結構與企業價值的實證研究，大都針對二者的相關關系得出結論。而對于企業的資本結構適宜范圍，大

都停留在理論推測的層面。總體上看，學術界關于我國企業最優資本結構的區間問題尚未達成一致結論。我國學者的實證研究成果表明，對于我國上市公司而言，不論是上市公司整體研究，還是分行業研究，資本結構與企業績效的關系都有不同的結論：正相關、負相關、不相關。如何解釋這一現象，除了各個研究者的樣本選擇、研究方法存在差異，可能導致結論不一致以外，是否可以有統一的解釋。

三、最優資本結構區間的實證研究

本文在現有研究的基礎上，提出檢驗最優資本結構的方法，并且通過對造紙行業1998～2005年的數據研究，試圖得出該行業的最優資本結構區間，以對企業資本結構的決策提供借鑒。

(一)研究設計根據理論研究的結果，企業應該存在一個最優資本結構。如何解釋我國學者實證研究中得出的三種不同的結論，本文假設存在一個最優資本結構區間，可以推斷，如果該最優資本結構存在，那么在其左側的區間內，資本結構與企業績效應該呈正相關關系；在其右側的區間內，資本結構與企業績效應呈負相關關系；在該最優資本結構區間內，資本結構與企業績效應該不存在顯著的相關關系。這就可以在統一的框架內解釋實證研究中出現的不同結論。

本文選擇了造紙行業上市公司從1998～2005年的數據來驗證最優資本結構的存在性，考慮到sT企業財務數據的特殊性，剔除該類公司，共得到110個樣本。將樣本按照資產負債率的區間，從小到大分成幾組，以驗證是否存在最優資本結構。本研究采用橫截面和時間序列數據混合回歸模型分析，可以在一定程度上克服變量之問的多重共線性。本文的上市公司數據來源于證券之星，數據處理采用統計軟件SPSS13。

變量選擇：資本結構變量。關于資本結構的度量，學術界普遍采用三種方法：總負債/總資產；總負債/股東權益；長期負債/總資產。本文采用總負債/總資產度量資本結構，其中總負債和總資產均為賬面價值。同時考慮到只有有息債務才能夠真正能夠發揮債務的節稅作用，因此，本文也計算了企業的有息負債率，即(短期借款+應付票據+一年內到期的長期負債+長期借款+應付債券)/總資產。企業績效變量。在上市公司再籌資監管規定中使用的是凈資產收益率，考慮到該指標的易于操縱性，本文還計算了各個企業的主營業務利潤率。控制變量為企業規模。本文采用總資產的自然對數來表示。

(二)實證結果及分析本文就造紙行業最佳資本結構進行了分析。

(1)描述性統計。樣本指標的描述性統計結果如(表1)所示，從(表1)中可以看出，造紙行業上市公司資產負債率的變化區間為[20％，90％]，均值54％，差異較大，方差達到16％。較大的變化區提供了分區間研究的可能性。

(2)回歸分析。回歸分析按以下步驟進行。

第一步，以凈資產收益率為因變量，以資產負債率為自變量，以總資產的自然對數為控制變量，對所有樣本進行線性回歸分析，發現資產負債率對凈資產收益率的影響方向是負數，但統計意義上不顯著，說明該模型不能夠很好地擬合樣本數據，而資產負債率與企業績效之間不存在顯著的線性關系，具體結果如(表2)所示。

第二步，以凈資產收益率為因變量，對資產負債率建立二次回歸方程，得出的模型如(表3)所示。統計分析得出的模型為：凈資產收益率=-28.95+1.671*資產負債率-0.017*資產負債率。可以計算得出，最優資產負債率約為49％。第三步，分區間相關性分析。按照研究設想，本文進行了分組研究。經過多次試驗，最終將樣本按照資產負債率的區間，從小到大分為4組，分別是：20％～40％、40％～50％、50％～60％、60％～90％，對其分別進行資本結構和企業績效的相關性分析，以驗證是否存在最優資本結構。采用資產負債率和有息負債率代表資本結構，以凈資產收益率代表企業績效，相關性分析結果如(表4)、(表5)所示。

從(表4)(表5)可以看出，在資產負債率為20％～40％的組別中，資本結構與企業績效呈現正相關，且在1％的水平上顯著，說明在這段區間內，負債的積極作用超過了消極作用，對企業績效的增長有明顯的促進作用。在40％～50％的組別中，資本結構與企業績效不呈現明顯的相關關系，更換變量，采用有息負債率、主營業務利潤率等分別進行相關分析，結論沒有改變，資本結構與企業績效無顯著相關關系。在50％～60％的組別中，資產負債率與企業績效未出現顯著的相關關系，且相關系數為很小的正數，而有息負債率與企業績效呈現顯著的負相關，說明資本結構與企業績效開始呈現一定的負相關。而在60％-90％的組別中，資本結構與企業績效呈現負相關，且在1％的水平上顯著，說明負債水平過高，對企業造成的負擔超過了其積極作用。因此，可以認為，目前我國造紙行業上市公司存在著最優資本結構區間，即40％～50％，該結論與對總體樣本進行的二次回歸得出的結論是一致的。這驗證了本文的假設。