夾層融資范文

導語：如何才能寫好一篇夾層融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：夾層融資；科技型中小企業；退出機制

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1674-7712 （2013） 02-0098-02

一、夾層融資概述

（一）夾層融資

夾層融資是指企業或項目通過夾層資本的形式融通資金的過程，是一種介于債權融資和股權融資之間的集合性信托產品。夾層融資通常采用夾層從屬債務優先股、可轉換債券或股權，或幾者結合的方式。

夾層融資是一種無擔保的長期債務，本質是長期無擔保的債券類風險資本。通常，夾層融資提供還款期限為5-7年資金，

作為一種創新融資手段，與通過公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以規避長期貸款的政策壁壘，相對謹慎、快速地獲取一定規模的長期融資。因此，夾層融資對于以資本金缺乏、資產規模小、現金流不穩定等特征的中小企業和項目是理想的融資工具。與上市公募融資相比，夾層融資的交易費用較低。

（二）夾層融資的運作

夾層資本更傾向于投資于處于發展階段后期的成長性企業，對企業的評價側重于企業未來的現金流和股權價值。總體而言，具有比較穩定的高成長性或是高的進入壁壘的行業能博得夾層資本的投資，而技術風險過高的領域夾層資本不會輕易涉足。就融資額度而言，它通常較優先債權融資和股權融資額小，投資行為常常發生于企業兩輪融資之間，或者希望上市之前的最后沖刺階段，又傾向于迅速退出，退出途徑較股權投資更為明確。

夾層融資在中小企業中融資中的具體運行如下結構圖所示：

二、科技型中小企業夾層融資投資前景

經濟的發展依靠科技推動，而科技產業的發展需要金融的強力助推。良好的金融政策和金融服務，是提高科技創新能力的基礎和保障。世界各國都在努力推動科技金融的發展，我國金融產業發展相對較遲，科技與金融的融合過程必然面臨很多困境，需要進行更多的實踐和探索。由于高科技企業通常是高風險行業，同時融資需求比較大，科技產業與金融產業的融合更多的是科技企業尋求融資的過程。然而，由于眾多中小科技企業固有的特性，如經營期限較短、規模較小、資本不足、擔保資源有限等，使中小科技企業面臨著融資困境。盡管各省市競相設立創新示范園區、科技銀行、“微型金融”、“戰略新興產業專項資金”等，多措并舉支持科技型中小企業發展融資，然有效抵押品的缺乏造成中小科技企業難以獲得銀行貸款，而國內上市門檻與成本較高，使中小科技企業對資本市場望而卻步，而且融資缺口是國內中小企業普遍存在的“瓶頸”現象。推行多層次的資金融融通體系是我國一個較為長期的研究和實踐課題。

我國目前科技型中小企業的資金來源主要有三個方面：一是政府扶持資金，二是風險投資，三是企業自身盈余積累。扶持各種所有制類型的科技型中小企業，并有效地吸引地方政府、企業、風險投資機構和金融機構對科技型企業的投資至關重要，大力發展和利用衍生金融工具，是解決此問題的有效途徑之一，而夾層融資介于股權資本和優先債務之間的收益和風險特性，以及靈活和多樣性特點，恰恰不失為科技型中小企業的一個很好的融資渠道。夾層融資在歐美國家發展迅速，已頗具規模，多個投資機構成立了專門的夾層融資基金，并積累了諸多成功經驗，像Facebook和Twitter這樣的公司，在沒有經歷IPO募股過程而只通過私人股本公司的夾層融資下均成功地取得業務的增長。目前，國內對夾層融資的理解往往還停留在等同垃圾債券的層面上。

但同時我們也應該看到國內夾層融資的腳步。2005年年底，聯華信托公司發行準房地產信托基金“聯信?寶利”7號，成就了國內首個夾層融資案例；匯源果汁運用了夾層融資的融資方法，向達能、華平、荷蘭發展銀行以及香港惠理基金4家投資者融資2.2億美元，解決了上市前的融資需求，順利實現了上市目標。

三、夾層融資退出機制研究

當企業在兩輪融資之間，夾層融資帶給企業所需要的資金，而夾層投資主體進入中小企業后，一般不尋求控股，也不愿意長期持有股權，更傾向于在企業進人新的發展階段后迅速地退出，夾層基金也獲得了不錯的投資回報，實現與中小企業的“雙贏”。

夾層融資退出的主要方式有：

（一）債務償還

夾層資本主要的資本回收是通過債務的還本付息來實現的。通常會在夾層投資債務構成中包含一個預先確定好的還款日程表，可以在一段時間內分期償還，也可以一次還清。還款模式將取決于夾層投資的目標公司的現金流狀況。

（二）股權轉讓

在中小企業增長到一定程度，股權增值后，利用所謂“退出觸發機制”，將債權轉換為股權。由于夾層投資者追求的是投資回報，而不是控股中小企業，它通常并不真正轉換股權，而是將這一權利出售給希望控股中小企業的第三方。

（三）上市

2009年底推出的，以扶持中小企業、尤其是高成長性企業，為風險投資和創投企業建立正常的退出機制的創業板市場，作為對主板市場的有效補給，可以為中小企業提供直接融資的渠道，彌補融資不足的現狀。創業板設立最重要的目的是，為高科技企業提供融資渠道，為風險投資基金提供“出口”，分散風險投資的風險，促進高科技投資的良性循環，提高高科技投資資源的流動和使用效率。截止到2010年8月，創業板上市企業總數突破百家，2012年一季度創業板公告顯示，截止3月末，上市企業總數達313家。

（四）機構“做市商”機制

在夾層融資采取優先股或可轉債形式時，除可以采取開發商或管理層回購的方式外，還可以利用夾層融資的靈活性定制合約，轉賣給愿意長期持有到期的機構投資者以及愿意持股的投資者，以賺取價格差額。國外夾層融資產品具有良好的二級市場流動性，而我國對“做市商”機制的巧妙運用提高了夾層融資產品的流動性，也可以作為夾層融資退出制度的一個借鑒。

四、結語

夾層融資是一種融資方式，更是一種融資交易結構。盡管我國國內存在投資主體、法律環境、定價機制尚不完善，但結合科技型中小企業特點，夾層融資投資已具有一定的可行性，而且，高科技型企業作為國家重點政策傾斜支持的行業之一，夾層融資的介入也具有一定的可能性，加之，相較其他中小企業而言，科技型企業核心競爭力強，夾層融資退出的可能性更為有保障。

參考文獻：

[1]孫景安.夾層融資_企業融資方式創新[J].證券市場導報，2005，11.

[2]李向前.夾層融資的經濟學分析[J].山西財經大學學報，2007，3，29，3.

[3]張敬明.夾層融資在我國房地產行業的應用分析[J].金融經濟.

[4]英英，薩如拉.金融工具創新之夾層融資_破解科技型中小企業融資難題的可選途徑[J].中國科技論壇，2011，3.

[5]葉佩娣.金融調控下我國房地產融資新出路_夾層融資[J].經濟研究，2010，9.

[6]劉志東，宋斌.夾層融資的理論與實踐[J].現代管理科學，2007，5.

[7]邢會強，孫紅偉.匯源果汁上市前夾層融資2.2億美元[J].私募案例評鑒，2009，4.

篇2

自上世紀70年代末以來，夾層融資方式越發受到西方發達國家資本市場的青睞。在美國，夾層融資是伴隨著房地產商業抵押貸款、資產證券化等金融工具的演化而萌生發展的。西方國家一般會設立專項的夾層投資基金來推動夾層融資市場。美國比較常見的夾層融資形式有含轉股權的次級債、可轉債和可贖回優先股。夾層融資產品在歐美發達市場上具有良好的流動性和較低的波動性，風險、收益特征對機構投資者具有很強的吸引力，保險公司、商業銀行、投資銀行、養老基金、對沖基金等各類融資機構不斷增加對夾層資本的投資。

我國部分企業也在嘗試采用夾層融資的方式籌集經營所需資金比較典型的案例就是碧桂園。碧桂園控股有限公司于2008年2月17日公告，將發行不超過43.14億元人民幣的可轉換債券。這是繼2007年10月首次發債遇阻之后，碧桂園再次嘗試融資。美林證券(新加坡)公司)擔任此次可轉債發行的主承銷商。此次融資是碧桂園上市后第二次試圖發債。2007年10月29日，碧桂園曾宣布向海外發行一次性還款的優先票據，最初意向規模為15億美元，后壓縮至10億美元，用于開發新項目和償還中銀香港15億港元短期借款。但受美國次貸危機和涉嫌在部分城市“零地價拿地”的輿論壓力影響，碧桂園原定的優先票據發行計劃被推遲。，雖然集團并無資金需要，但此舉有助為未來貸款作融資、回購股份、鎖定低借貸成本、防止股本被攤薄以及測試市場反應，可以為未來更大的融資做好準備 。碧桂園之所以能夠成功發行可轉換債券，國外的投行功不可沒，這也顯露出我國在這方面的缺陷，沒有可靠的承銷商機構，必須要依靠國外豐富的經驗，國內企業海外上市的風險也大，這并不是持久的可取之道。所以更加要想辦法要完善國內的環境，開辟可以應用于房地產的夾層融資的廣闊天地。

2.房地產行業在應用夾層融資中存在的問題分析

在目前的這種房地產融資遭受限制的大環境下,有觀點認為夾層融資將會成為房地產融資的新趨勢。房地產夾層融資確實具有不少優勢,但由于國內相關法律環境不完善,目前這種操作方式還處于試點階段。在我國尚無法規明確支持夾層融資,因此鮮見該方式的案例。在我國大規模推出夾層融資產品還需要解決一系列的問題。

（1）投資主體單一。國外夾層融資的投資方式是先成立一個夾層投資基金，然后選擇合適的項目進行投資。與中國傳統的融資過程不同，夾層基金一般先進行資金募集，然后拿著資金尋找收益與風險與之匹配的投資項目。美國市場的夾層融資投資方多為大型投資銀行、保險公司和房地產投資信托基金，他們除了具備強大的資金實力(自有資金或募集資金能力)外，還具備較為完善的風險控制體制。在我國經濟環境下，因為暫時沒有產業基金法出臺，基金市場以及證券市場都不完善，所以采取直接設立夾層投資基金進行房地產投資的可能性不大，國內的信托投資公司在風險控制、項目篩選甄別和運營，以及對于金融工具的掌握程度方面與美國的夾層融資投資方還有較大的差距。此外國內目前信托投資領域監督管理體制，也決定了信托投資公司目前還不具備推出夾層融資產品的能力。我認為隨著對信托投資公司資本充足率、資產質量、管理水平及效率、盈利能力和盈利模式、產品流動性、企業內控等治理結構評級工作的展開，信托公司分類管理的實施也漸行漸近。由此可以得出，在分類管理實施后，級別高的信托公司將在信托業務創新中將獲得更大的自。到那時，夾層融資的有效嘗試才能成為可能。

（2）法律環境不完善。對于夾層融資這樣結構靈活、非標準化的金融產品,需要一個透明的市場和完善的信用體系，然而目前的中國并不具備上述的條件，因此交易糾紛的復雜度往往超出了我國相應的法律規范。如果投融資雙方前期未能達成詳盡而完善的交易制度安排, 則很容易派生投融資雙方風險與收益分配的沖突與糾紛。因此,建立一套既有利于夾層融資發展又能給投融資雙方提供法律保障和有效監管的法律、法規就顯得尤為重要和急迫。夾層融資具有很多優勢, 但是對于投資夾層融資在清償次序上低于債權而高于股權，如何確定夾層融資出資方在夾層借款者中的權益，如何明確夾層投資人和抵押貸款人的關系，需要對國內《公司法》、《擔保法》等相關法律進行必要的補充。中國社科院金融研究所尹中立博士表示，目前國內不缺乏新的信托產品，而缺乏一個維護產品的法律環境。作為新概念的夾層融資，沒有相關的法律去界定，而其暗含的風險更加難以捉摸。

（3）信用評級制度和信用評級機構匱乏。信用評級機構在夾層融資的基本作用是評價債權的質量,并以“信用等級”的形式向投資者公布評級結果,起到風險提示、降低交易費用的作用。目前國內的信用評級制度還欠缺完善,我國目前尚無信譽較高的專業擔保機構,在保險方面因抵押貸款保險業務規模很小,難以形成風險分攤機制,使保險公司提供保險的風險較大。國內尚無中立、規范、透明度高的評級機構。此外,稅收成本和會計核算問題也是目前我國實行住房抵押證券化的難題之一。

（4）風險控制不完善。對于投資者而言,夾層融資仍然存在著一定的投資風險，第一是退出風險。夾層融資退出的主要方式有關聯方回購、股權轉讓和項目上市等。目前國內尚無房地產投資信托基金上市通道,房地產企業上市之路也十分艱難,通過項目上市來實現夾層融資的退出目前難以施行。通過股權轉讓退出對于房地產信托而言也不現實,因為股權轉讓過程需要就轉讓價格和條款進行談判,而目前國內的房地產信托到期就必須兌付,沒有任何彈性空間。采用關聯方回購的方式,也將使得夾層融資產品面臨股權信托同樣的問題。因此,可以看出,目前尚不具備大規模推出夾層融資產品的條件，要想在我國實施夾層融資還有很長的一段路。

（5）房地產項目監控能力不足。我國商業銀行在多年的貸款發放過程中,建立了較為詳備的風險評估體系,積累了大量經驗。與之相比,非銀行金融機構,如信托公司對房地產項目風險的監控經驗不足,能力較弱。此外,按照《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規定,只有當信托公司違背信托合同擅自操作時,投資者所遭受的損失才由信托公司負責賠償。這表明,對投資者而言,運營過程中發生的風險,信托公司不會負責賠償。信托機構對房地產項目監控能力的不足可能讓投資者面臨較大風險。對此,對于夾層貸款人來說要防治大的法律風險,比如說資金擔保或者說資金挪用,這樣夾層貸款人可以在公司章程中設計一票否決權,來約束一些重大的事項,比如對外投資、預決算、對外擔保等,通過委派財務總監,對公司進行監管,實現對公司的監督管理。

（6）定價及費用不明確。對于金融創新產品來說, 最重要的就是產品定價問題。因為兼有股權和債券的兩個特性, 夾層融資定價的復雜也是需要克服的問題。國外已經運用期權和債券的計算公式來復合、復制各種形式的夾層融資, 以此有效的制定出投融資雙方都可以接受的價格，而我國現在由于資本市場的不發達，在模型的建立方面相關的數據比較匱乏，國外的模式在我國的適用存在一個本土化的問題，如何解決夾層融資產品的定價依然是當前我國理論和實務界面臨的一個重要難題。

3.房地產行業應用夾層融資的對策分析

盡管目前夾層融資中存在一些問題，但這并不意味著問題不可解決。毫無疑問,隨著我國金融體制的不斷改革完善,夾層融資必將獲得快速的發展。但是,目前我國尚存在較多的制約因素,如缺乏相關的發展夾層融資的法律法規、金融機構缺乏對夾層融資的風險防范和定價機制、缺乏關于夾層資本的設立、運營與監管、缺乏夾層資本有效退出渠道等。目前,國際上的夾層融資已經成為一種完善、有效的融資方式、我國可以借鑒國外成熟市場夾層融資的法律體系、監管模式和風險監控經驗,大力發展夾層融資,拓寬多種融資途徑,以促進金融資源更有效地配置,促進我國經濟快速發展。

（1）構造多元化的夾層投資者結構。夾層融資雖然是一種市場行為，但離不開政府的扶植與支持。從歐美國家經驗來看，為彌補早期資本不足的問題，政府應出資扶持商業銀行等金融機構進行融資產品創新，提供初始期的創業資本。根據我國金融體系的現狀和夾層融資的特點，商業銀行可以率先成為夾層融資的先行者。與保險公司、證券公司和基金等金融機構相比，從資金實力、客戶和市場基礎、產品、技術等方面，商業銀行更適合開展夾層融資的創新。但應按市場方式運作，要有利潤目標的約束。從我國的現實情況看，投資銀行、保險公司和房地產投資信托基金在資金實力、風險控制和金融工具的掌握等方面尚不能承擔夾層資本的提供者這一角色，因此必須也只能由政府來彌補這一空缺，發揮引投、領投和拾遺補缺的作用，引導和補充投資。政府在提供早期投資的同時追求利潤目標，放松限制，在準入政策方亟放寬對商業銀行、海外信托機構準入種類的限制：還應大力發展信托投資公司，積極探索新的夾層投資形式。

（2）完善我國相關法律體系。夾層融資主要是在發達市場經濟國家產生和發展起來的。這些國家的一個共同特點是：通過市場經濟的漫長發展過程，讓各類市場形式、機制、制度工具依序逐一出道，逐步形成完善的市場體系及規范市場體系運作的一整套法律、法規。我國是一個發展中國家，不可能在短時間內完成發達國家幾百年時間完成的事情。我國有關夾層融資運行的法律制度的不完善已成為阻礙夾層融資發展的瓶頸之一。夾層融資方式對于我國的投資者來說還是一個新的概念，對于中小企業來說也是一種新的融資方式，如何控制夾層融資的風險顯得十分重要。夾層融資在我國還處于試點階段，我國政府對于夾層融資沒有相應的政策規定，相關的法律法規也沒有跟上，所以，政府和金融機構部門應盡快建立完善相關的法律法規，盡量將夾層融資的風險控制在一定的范圍內。要加強立法和制度建設，加緊制定一系列規范夾層投資主體和夾層投資運行的法律、法規，同時修改有關法律法規中不利于發展夾層融資發展的條款；制定扶持夾層融資發展的優惠政策，如稅收優惠、財政補貼政策等；創造鼓勵創新、包容失敗的文化環境，培養適宜夾層融資成長的土壤。

（3）構建完善的夾層融資中介服務體系。根據歐美國家的經驗，夾層融資的進行需要一系列相關配套的服務體系。目前國內的信用評級制度還欠缺完善，我國目前尚無信譽較高的專業擔保機構，在保險方面因抵押貸款保險業務規模很小，難以形成風險分攤機制，使保險公司提供保險的風險較大。信用評級機構在夾層融資的基本作用是評價債權的質量，并以“信用等級”的形式向投資者公布評級結果，起到風險提示、降低交易費用的作用。目前我國尚無中立、規范、透明度高的評級機構。盡快建立并完善包括項目評估、信用評級公司、企業項目鑒定和鑒別機構等為夾層融資發展服務的中介機構。建立專為投資業提供服務的中介機構，以降低交易成本，為夾層資本的高效、安全運轉提供優質服務。在人才隊伍建設方面，要建立有利于引進國際、國內兩方面人才的自由流動機制和鼓勵機制，加快培養不同檔次、不同類別的人才隊伍。

（4）加強風險控制。夾層融資方式對于中國的投資者來說是一個新的概念,對于房地產商來說也是一個新的融資渠道。如何控制夾層融資的風險十分重要。因為夾層融資是一個新的融資方式,還處于試點階段,我國政府對于夾層融資沒有相應的政策規定,相關的法律或法規也沒有跟上,所以對于夾層融資方式的風險控制需要投資者和融資者雙方的努力,盡量將夾層融資的風險控制在一個范圍內。為了控制夾層融資風險,應當做到:首先詳細了解夾層融資項目的資金運作方式、投向和是否有超值抵押、質押或強信用擔保。然后對于投資的房地產商要有一定的了解,這對于以債權融資為主的夾層投資至關重要,因為相關的抵押或擔保要有一定的保障。最后投資者最好自己擬定一個大概的投資比例,以控制整體的投資風險,例如債權投資約占30%,股權投資約占70%等等,根據自己的風險承受能力以及收益預期安排投資結構。另一個控制夾層融資風險的辦法是引進獨立第三方,進行資產的托管和擔保。例如“聯信?寶利”7號就引入了獨立的托管銀行、投資管理顧問公司、專業的法律顧問以及獨立審計機構,通過專業機構的介入,提供專業的項目建議和項目監管,對于控制風險有一定的作用。同時,本文建議為了控制借款者的破產風險,可以借鑒保險公司的運作原理,引進一個保險公司作為保險機構,對夾層資金進行擔保,這樣做的目的是保證投資者本金的安全,減少投資者的風險,維護社會的穩定。

（5）積極探索我國夾層融資產品的定價模式。對于金融創新產品來說，最重要的就是產品定價問題。因為兼有股權和債券的兩個特性，夾層融資定價的復雜性也是其沒有在國內大面積推行因素之一。國外雖然沒有像B-S那樣的直接計算夾層融資的公式(由于夾層融資的形式靈活多樣，也不好用統一的公式來定價)，但他們已經運用期權和債券的計算公式來復合、復制各種形式的夾層融資，以此有效的制定出投融資雙方都可以接受的價格。而我國現在這方面還處于起步階段，需要進一步借鑒、吸收和消化國外的經驗，這就要求我國金融理論者和實踐者考慮各方面因素，摸索出適合我國的夾層融資定價方法，使其順利成長，為我國企業增加一種方便的融資渠道，更好地促進我國經濟健康持續發展。

4.結語

篇3

親愛的朋友：

如果你手里能長期握著銀行100多萬的現金，不用一分錢利息，想什么時候還就什么時候還，你會怎么辦？也許，你會毫不猶豫的啟動自己早已看好的創業項目，從而獲取巨大的財富；也許，你會購買自己心儀已久的大房子、好車子，給家人幸福舒適的生活；也許，你會把這些錢提前還房貸，省去幾萬、幾十萬的高額利息；也許，你會辭去早已不喜歡的工作，放手去做自己喜歡的事情；也許，你會及時為年邁的父母看病，再也不用為高昂的費用擔心；也許，你會……

但是，怎么可能呢？怎么會有這樣的好事呢？不用懷疑，這是真的。用我提供的技術，你就可以長期擁有銀行幾萬、幾十萬的無息貸款，不用抵押、不用擔保、不用花一分錢。我知道，你會有很多疑惑，下面，就讓我來一一為你解答……

1、你提供的到底是什么樣的技術？

答：我提供的這種技術，我稱之為“萬全自助無息貸款技術”，又名“百萬綠色現金秘密通道”。使用這種技術，不用抵押、不用擔保，不用一分錢投資，你就能輕松從銀行獲取幾萬、幾十萬、最多100多萬的無息貸款，而且，貸款額度自己確定，貸款期限可長可短。我提供該技術的全部資料給你，保證你一看就會，一操作就能拿到錢，完全自己操作和控制。

2、你提供的技術的優勢是什么？

答：本技術具有如下獨特優勢：

一，貸款方式合法，政府支持，銀行歡迎；

二，真正的無需抵押，無須擔保，不需要一分錢投資；

三，對貸款人無職業和地域限制，人人可為；

四，無需人脈關系，不需要委托他人幫辦，更加無需請客送禮，自己一個人全部搞定；

五，貸款額度可大可小，從幾萬到幾十萬隨心所欲，貸款后錢由你隨意支配；

六，當天操作，當天取款，期限可長可短，1個月，1年，2年……隨意調控；

七，絕對不是利用POS機刷信用卡。

3、這個技術對我有用嗎？

答：對于手頭正缺錢的人，本技術簡直就是雪中送炭，即使目前手頭不缺錢的人，也是必不可少。隨著全球金融危機的到來，世界性的經濟危機已不可避免。工資低，創業難，現金流變得尤為重要。這種情況下，嚴格的說，絕大多數人都需要掌握這個技術，為自己儲備經濟棉衣。

想一下，如果手頭有100多萬的無息貸款供你隨意支配，你還會擔心裁員下崗嗎？還會擔心找不到工作嗎？還會擔心生病住院嗎？還會擔心自己的企業無法擴大規模嗎？

俗話說，一文錢難倒英雄漢，多少人，因為缺錢，白白擁有很好的創意和項目，卻無法開始實施；多少人，因為缺錢，和自己的親密愛人相戀多年，卻遲遲無法操辦婚禮；多少人，因為缺錢，看著自己中意的房子、車子，卻無法擁有；多少人，因為缺錢，耽誤了親人的手術，造成了無法挽回的后果……

錢不是萬能的，但沒有錢是萬萬不能的！錢不能解決所有問題，但錢可以讓你的生活更加輕松！

4、你的這個技術是真的嗎？

答：一般人總認為，太玄的東西就是不真實的。

舉個例子說吧，大家一定知道許霆吧？2010年4月21日晚10時，許霆來到廣州天河區黃埔大道某銀行的ATM取款機取款。結果取出1000元后，銀行卡賬戶里只被扣1元，許霆先后取款171筆，合計17.5萬元。這是很多媒體都公開的事情，但是有一點你也許不知道：為什么許霆取1000元ATM機只扣1元呢？很簡單、很湊巧、也很神奇，只不過是他設計的密碼湊巧是******這樣6位數，而他在取款時又機緣巧合，最后多按了一位數字1而已，就是這么簡單！！而且現在這個系統漏洞至今未得到解決。

不過鄭重聲明，許霆的做法是違法的，而我們的技術是絕對合法的，只是舉個例子而已。使用這個技術，我已經幫助了身邊的不少朋友，有的拿到了夢寐以求的創業資金，有的買到了房子、車子，有的提前還了房貸，節省了大量的利息。請記住：你不知道的事情不代表它不存在，你不相信的事情不代表它不真實。

5、這個技術和市面上現有的無息貸款有什么區別？

答：有著本質的不同。

現在網絡上、報紙上到處充斥著這樣的廣告：“個人無息貸款”，“零利率”“無抵押、無擔保、無戶籍限制”……讓不少急著用錢的人眼前為之一亮。

可是這些廣告都是真的嗎？不客氣的講，幾乎所有的“貸款公司”宣稱的所謂“無息貸款”，就是他們幫客戶申請到十幾家銀行的信用卡，然后利用信用卡使用中的50至60天的免息期，用POS機刷卡套現。具體的步驟是：首先由他們幫顧客申請到十幾張信用卡，然后利用他們掌握的POS機，套取其中幾張卡里的最高透支限額30萬元現金。在免息期即將結束的前幾天，由客戶再次通過他們將第二批信用卡以消費的形式套取現金，以便償還馬上就要過免息期的幾張信用卡。同理，等到第二批信用卡即將超過免息期前，客戶再從第一批卡里透支現金進行償還。如此反復，這樣的結果就是客戶手中總有一筆30萬元的錢在流動。

你別說，這種貸款方式還真的可以達到獲取無息貸款的目的。可是大家想過沒有，不是人人都可以擁有POS機的，如果你想不購物達到套現目的，只能通過這些“貸款公司”進行，這是要收手續費的，一般為5%～10%不等，其結果是所謂“無息貸款”只是針對“貸款公司”而言的，一般人拿到的錢就算不上無息了，因為他們付出了昂貴的手續費。

至于一些以無息貸款為幌子騙人的、非法集資的，就更加不值一提了！

本中心提供的無息貸款技術，是完全由你自己操作的，不用POS機，不用手續費，完全的免利息，沒有任何的驗資金和預付款。

6、你怎么證明你的技術是真實的、不是騙人的呢？

答：本人鄭重承諾，如果不能達到前邊所說的7個獨特優勢，全額退款。

我自己、周圍朋友以及以前大量的客戶的實際經歷，都證明了這個技術的實用性、有效性。

7、能先透露一點嗎？

答：不能！

其實，所謂技術，也不過是一些小技巧、小信息而已；但是，不要看只是小技巧，卻是很多人想破腦袋都想不到的。

聰明的人拿到教程，5分鐘內就學會了，所以沒收到匯款以前，不敢透露一點點。這只是一層窗戶紙，點破了就不值錢了。

8、價格是多少？值不值？

答：本技術的全套資料，面授價格58888元，現在推出函授價格僅3888元，保證一看就會，一操作就能拿到錢。

值不值？算一下就知道了……

保守計算，即使你用這個技術，只貸了10萬元，期限20年，按照2008年12月23日公布的最新銀行購房貸款利息計算，采用等額本息還款方式，你需要付的利息如下：

也就是說，為了這10萬元，你需要每月交給銀行614元的利息，20年下來，需要給銀行47466元的利息！！！

如果你用這筆錢啟動一個好的創業項目呢？

如果用這筆錢舉辦婚禮呢？

如果用這筆錢供孩子上了一個好的學校呢？

如果用這筆錢正好交了老人的手術費呢？……

9、鄭重提示

本技術只傳給誠實守信的朋友，有不良誠信記錄者請留步！

本技術只傳給急需資金的人，比如需要資金創業的朋友，需要資金買房、買車、看病、上學的朋友，需要資金提前還貸的朋友……想不勞而獲者留步！想靠貸款償還高利貸、賭債者留步！通過本技術，最多可以擁有100多萬元無息貸款，想獲得幾百萬、千萬以上的，請留步！

原面授價格58888元的萬全自助無息貸款技術，現在僅需函授價格3888元即可原樣復制給您，還不劃算嗎？保證真實，保證有效！

請認準：《大眾創業》雜志社無息貸款技術服務中心

《大眾創業》雜志社信譽擔保，誠招全國各縣、市商，共創偉業！（每縣僅招一家）

指定匯款賬號：郵政銀行：62218 87910 05958 1664

戶名：李培強（其它卡號無效）

總部地址：西安市明德門162號

咨詢電話：15502983443

029-68957638（其它電話無效）

篇4

1.創業風險

投資創業風險投資主要投資技術創新項目和科技型初創企業,從最初的一個想法到形成概念體系,再到產品的成型,最后將產品推向市場。提供通過對初創的資金支持和咨詢服務,使企業從研發階段充分發展并得以壯大。由于創業企業的發展存在著財務、市場、營運以及技術等諸多方面的不確定性,因而具有很大的風險,這種投資能夠持續的理由是投資利潤豐厚,能夠彌補其他項目的損失。

2.成長資本

成長期投資針對的是已經過了初創期發展至成長期的企業,其經營項目已從研發階段過渡到市場推廣階段并產生一定的收益。成長期企業的商業模式已經得到證實而且仍然具有良好的成長潛力,通常是用2~3年[:請記住我站域名/]的投資期尋求4~6倍的回報,一般投資已經有一定規模的營收和正現金流,通常投資規模為500萬~2000萬美元,具有可控的風險和可觀的回報。成長資本也是中國私募股權投資中比例最大的部分,從2008年的數據看,成長資本占到了60%以上。

3.并購資本

并購資本主要專注于并購目標企業,通過收購目標企業股權,獲得對目標企業的控制權,然后對其進行一定的重組改造提升企業價值,必要的時候可能更換企業管理層,成功之后持有一定時期后再出售。并購資本相當大比例投資于相對成熟的企業,這類投資包括幫助新股東融資以收購某企業、幫助企業融資以擴大規模或者是幫助企業進行資本重組以改善其營運的靈活性。并購資本涉及的資金規模較大,常達10億美元左右,甚至更多。

4.夾層投資

夾層投資的目標主要是已經完成初步股權融資的企業。它是一種兼有債權投資和股權投資雙重性質的投資方式,其實質是一種附有權益認購權的無擔保長期債權。這種債權總是伴隨相應的認股權證,投資人可依據事先約定的期限或觸發條件,以事先約定的價格購買被投資公司的股權,或者將債權轉換成股權。夾層投資的風險和收益低于股權投資,高于優先債權。在公司的財務報表上,夾層投資也處于底層的股權資本和上層的優先債(高級債)之問,因而稱為“夾層”。與風險投資不同的是,夾層投資很少尋求控股,一般也不愿長期持有股權,更傾向于迅速地退出。當企業在兩輪融資之間,或者在希望上市之前的最后沖刺階段,資金處于青黃不接的時刻,夾層投資者往往就會從天而降,帶給企業最需要的現金,然后在企業進入新的發展期后全身而退。這也是它被稱為“夾層”投資的另一個原因。夾層投資的操作模式風險相對較小,因此尋求的回報率也低一些,一般在18%~28%左右。

5.Pre-IPO投資

Pre-IPO投資主要投資于企業上市前階段,或者預期企業近期上市的企業規模與盈利已達到可上市水平的企業,其退出方式一般為上市后從公開資本市場上出售股票。一般而言,Pre-IPO投資者主要有投行型投資基金和戰略型投資基金兩類。(1)投行型的投資基金如高盛、摩根斯坦利等投資基金,它們具有雙重身份——既是私募股權投資者,又是投資銀行家。作為投資銀行家,他們能夠為企業的IPO提供直接的幫助;而作為私募股權投資者的身份則為企業的股票進行了價值“背書”,有助于提升公開市場上投資者對企業股票的信心,因此投行型投資基金的引入往往有助于企業股票的成功發行。(2)戰略型投資基金,致力于為企業提供管理、客戶、技術等資源,協助企業在上市之前建立起規范的法人治理結構,或者為企業提供專業的財務咨詢。Pre-IPO投資具有風險小、回收快的優點,并且在企業股票受到投資者追崇的情況下,可以獲得較高的投資回報。

篇5

作為中小融資方，如何破解融資難題？本文從債權融資和股權融資兩個角度，向中小企業介紹融資原理及幾種融資工具。

生命周期與融資工具的匹配

與人的生老病死相似，按照企業生命周期，一個企業從無到有、從小到大、從生到死，一般經歷初創期、成長期、快速擴張期、成熟期、衰退期和重組期。

處于不同生命周期的企業，融資工具基本包括了股權和債權兩大類型。

一個企業的初創期，具有很高的不確定性，這時只能取得股權或者某些特殊資助，如政府資金。隨著企業發展，產品面市，或者其服務模式得到市場認可，開始快速發展，這時企業缺乏大量資金用于擴展市場，風險依然很高。這個時期債權資本并不愿意介入，但各種類型的私募股權基金有可能投資于有發展潛力的“種子”。幸運的企業將獲得私募股權（也可能是私募債權）的注入，投融資雙方可能需要簽訂極為苛刻的條款（俗稱“對賭條款”），用于風險和收益捆綁。待企業突破瓶頸，進入到一個快速而穩定階段，部分企業就可以嘗試著讓自己的股票通過資本市場獲得更大的流動性。一方面可以使前期投資者獲得收益退出，另一方面獲得更多的資本注入到公司中，使公司更加發展壯大。在這個階段，銀行也往往愿意介入，以期獲得穩定的客戶和回報。在上市后期，企業可以通過多種手法進行融資組合，將贏得更大的融資自由度。企業需要關注一個“度”的把握，即融資和收購只是一個比例的把握：如果控制不當，例如負債過多或者控制權轉讓比例過大，該公司將被投資方所收購，那么這個市場就不是融資市場，而是控制權接管市場。中小企業需要對既有資源進行有針對性組合，以此獲得外部資源支持。一個完整的生命周期及融資工具配合的曲線如圖1。

生命周期與私募股權的匹配

企業處于不同生命階段，通常有不同類型的私募機構與之匹配。其匹配關系如圖2所示。企業融資難，可能不是自己的企業不好，也不是投資者過于挑剔，可能僅僅是因為信息不對稱或者因為沒有找對彼此適合的類型。

天使投資（Angel Investment）是權益資本投資的一種形式，指富有的個人出資協助具有專門技術或獨特概念的原創項目或小型初創企業，是在企業創業早期進行的投資，屬于風險投資的一種形式。在風險投資領域，“天使”這個詞指的是企業家的第一批投資人，這些投資人在公司產品和業務成型之前（通常風險非常高）就把資金投入進來。天使投資人通常是創業企業家的朋友、親戚或商業伙伴，愿意在業務還未開展之前就向該企業家投入資金。適合天使投資的企業一般是蘊涵重大創新（尤其在新技術領域）的、剛剛創立的企業。此階段的企業通常剛剛建立創業概念，正在進行技術創新或產品研發，產品可能已經上市，也可能尚在試驗室階段。天使投資人一般會用較為苛刻的條款鎖定創業人，通常要求創業人進行跟投。目前，國內已經有專門的天使投資機構。

創業投資、發展資本、夾層資本通常都統稱為“風險資本（Venture Capital）”，根據企業不同階段的風險和收益情況進行區分。創業投資通常投資于初創或未成熟時期、可能發展迅速、未來有望成為具有良好發展前景的中小企業。在這個階段，企業通常已經開發出來新產品，需要進行市場推廣，如廣告、銷售網絡建設等。創業投資目的主要為了開發新技術、新產品，投資對象是那些風險大但潛在效益也高的企業。處于該階段的企業，往往在市場前景、技術及產品可行性、管理運作等方面具有很大的不確定性，各方面信息匱乏，導致資金需求者對投資者有十分嚴重的逆向選擇行為。

夾層資本（Mezzanine Capital）是創業資本最重要也是最神秘的工具之一，是收益和風險介于企業債務資本和股權資本之間的資本形態，本質是長期無擔保的債權類風險資本。夾層資本通常用于那些接受后續風險資本的公司，或者在杠桿收購（LBO）時銀行高級貸款不能提供收購所需全部資金的情況下使用。當一家成長中的企業無法從銀行得到所需的全部資金時，它往往要向夾層貸款人求助。夾層貸款人索取的回報比銀行高得多，但比風險投資公司和LBO基金低得多。夾層債務與優先債務一樣，要求融資方按期還本付息，但通常要求比優先債務更高的利率水平，其收益通常包含現金收益和股權收益兩部分。典型的夾層債務提供者可以選擇將融資金額的一部分轉換為融資方的股權，如期權（Option）、認股證（Warrant）、轉股權（Convertibility）或是股權投資參與權（Equity Participation Rights）等權力，從而有機會通過資本升值而獲利。

常見的夾層資本形式包括含轉股權的次級債（Subordinated Debt with Warrants）、可轉換債(Convertible Debt)和可贖回優先股(Redeemable Preferred Equity)。因此，夾層資本的收益也介于優先債務和股本之間。

并購基金，通常針對處于成熟期或衰退期企業提供收購重組資本，一般會對下面4種情況感興趣：

虧損企業（unprofitable company）：通過引入資金、管理和技術達到扭虧為盈（turn around）；

管理層收購（MBO/MBI/Bimbos）：幫助公司內部的管理人員或（與）外部的管理團隊買下公司；

杠桿收購（LBO/LBI）：內部融資收購或第三方融資收購；資本結構重組（refinancing）：股東變更、以股權置換債權以及股東部分套現；

Pre-IPO，即上市前融資，也可以是過橋資本。眾多企業在發展到高度擴張期時，往往產生公開發行上市或者進行并購交易的意愿，而是否能實現交易，則是融資中極為關注的重點問題。

價值調整計劃

在企業發展過程中，由于被投資企業的價值會發生巨大變化，投資方和被投資方通常對企業未來價值無形達成共識，因此會有價值調整機制，英文是valuation adjustment mechanism，中文譯為“對賭”，即：投融資雙方基于對未來成長預期和價值預期不確定情況下的自我保護和激勵機制。圖3體現了一份含有對賭合約的私募條款。對賭條款通常先安排一個本體（要么是固定收益債權，要么是固定收益的優先股），然后針對企業成長性和投資方的要求，安排股權和債權的互轉，即股轉債或債轉股，并規定好轉換條件。一般而言，投資者看好企業未來發展，因此要求在未來某一個時點（如業績達到預定水平）轉化為股權；未來防控風險，有要求如果某些條件沒有達到，這些股票要轉成債權。股權的轉化，通常由認股權證和認沽權證確定，分別確定轉化/激發的條件、價格、股數以及要求的回報率。為了激勵企業追求卓越回報，通常進行所謂的對賭條款安排。對賭條款通常賭業績如稅后利潤增長率不低于某個約定比例，如30%或50%。如果低于約定比例，則會有相應罰則，例如大股東控制權轉移到投資者手中。對賭成功的案例有陳義紅的Kappa品牌、祝義才的雨潤火腿腸；對賭失敗的有陳曉的永樂電器、李途純的太子奶等。

私募股權融資

中小企業在自身風險沒有得到有效對沖（如規模、抵押物、現金流量穩定性等）之前，引入私募股權資本可能是唯一可行的途徑。引進私募股權的有利之處在于：獲得發展所需的資金，緩解緊張的財務流動性；提升企業管理水平，獲得企業發展（高成長）的支持；改善財務結構，降低財務杠桿，獲得融資彈性；打通資本市場平臺和進一步成長的空間；改制需要，改善股東結構，滿足監管要求，去家族化；管理層激勵需要；向上市目標邁進了堅實的一步；獲得投資機構帶來的諸多資源等。

私募股權作為資金提供方，其作用不僅在于資金提供，更在于增值服務，包括幫助被投資企業進行以下操作：資源整合，即橫向/縱向市場開拓、引入高管團隊如CFO；資本運作，即改制、上市、收購（同行業、上下游）；監督管理，即規范運作，一票否決等。

這些增值服務分三個層次，其中，戰略規劃是最高層次；財務、市場、管理的提升是第二層次，解決企業的核心問題；而資源引入，包括貸款、后續投資等，則是增值的重要體現。

但是，私募股權融資并非有百利而無一害。最大的負面作用在于，可能的對賭對大股東和管理層帶來的壓力；形成對所有權的不確定要求權，一旦控制權結構設計不利，或者融資比例過大，會導致控制權轉移，直接導致所有權失控。例如，上海永樂、太子奶等對賭條款直接導致企業實際控制人發生變更。一般而言，私募股權關注具有以下特征的企業：符合國家行業政策；企業處于所在行業前三名；企業本身具有技術或者專利（壟斷來源）；企業具有一定的市場壟斷力及渠道控制力；企業盈利能力優秀；管理層素質較好。

目前符合國家戰略性新興產業發展方向的行業包括：新能源、新材料、信息產業、生物與新醫藥、節能環保、航空航天、海洋、先進制造、高技術服務、旅游業和農業（先進裝備制造業、種業）以及“十二五”規劃重點發展的行業。

適合在國內外通過行業整合打包上市的行業包括：電信、媒體和科技（TMT）；生物醫藥行業；日用消費品、商貿流通服務行業，包括快速消費食品、連鎖服務行業（快捷酒店、口腔門診、藥房、超市、餐飲、物流等），此類企業具有連鎖經營、統一品牌和服務標準等特征；快速消費物品；能源化工新材料行業；教育培訓；娛樂；機械制造、裝備；汽車；房地產；礦產資源。

重視供應鏈融資

在銀行推出的諸多金融工具與服務中，供應鏈融資尤其應受到中小企業重視。

供應鏈融資是指銀行通過審查整條供應鏈，基于對供應鏈管理程度和核心企業的信用實力的掌握，對其核心企業和上下游多個企業提供靈活運用的金融產品和服務的一種融資模式。由于供應鏈中除核心企業之外，基本上都是中小企業，因此從某種意義上說，供應鏈融資就是面向中小企業的金融服務。也可以說是把供應鏈上的核心企業及其相關的上下游配套企業作為一個整體，根據供應鏈中企業的交易關系和行業特點制定基于貨權及現金流控制的整體金融解決方案的一種融資模式。供應鏈融資解決了上下游企業融資難、擔保難的問題，而且通過打通上下游融資瓶頸，還可以降低供應鏈條融資成本，提高核心企業及配套企業的競爭力。

篇6

金融機構參與PPP項目，既可以作為社會資本直接投資PPP項目，也可以作為資金提供方參與項目。在作為社會資本直接參與的模式下，金融機構可以聯合具有基礎設施設計、建設、運營維護等能力的社會資本，與政府簽訂三方合作協議，在協議約定的范圍內參與PPP項目的投資運作。而作為資金的提供方，金融機構可以為主要負責經營的社會資本方或者項目公司提供融資，間接參與PPP項目，融資方式可采取項目貸款、信托貸款、明股實債、有限合伙基金、項目收益債和資產證券化等形式。

1 政策性銀行參與PPP的方式

政策性銀行參與PPP項目，可以發揮中長期融資優勢，為項目提供投資、貸款、債券、租賃、證券等綜合金融服務，并聯合其他銀行、保險公司等金融機構以銀團貸款、委托貸款等方式，拓寬PPP項目的融資渠道。對于國家重點扶植的基礎設施項目以及水利、污水處理、棚改等項目進行特殊信貸支持，比如提供長期優惠利率貸款等。

此外，政策性銀行還可以提供規劃咨詢、融資顧問、財務顧問等服務，提前介入并主動幫助各地做好建設項目策劃、融資方案設計、融資風險控制、社會資本引薦等工作，提高PPP項目的運作效率。

2014年11月，國家開發銀行全資子公司國開金融與南京雨花臺區政府簽署鐵心橋―西善橋“兩橋”地區城市更新改造暨中國（南京）軟件谷南園建設發展投資合作協議，參與南京舊城成片更新改造。國開金融及其控股的上市公司中國新城鎮發展有限公司，以現金出資形式直接入股，成立注冊資本金為10億元的南京國開雨花城市更新發展有限公司，國開金融和中國新城鎮發展有限公司將向國開雨花選派成熟的專業運作團隊參與公司運作。

政策性銀行可以釋放國家對所鼓勵的PPP項目方向、合作模式的信號，成為國家宏觀調控的一種手段，但是相對于其他金融企業，政策性銀行的參與市場化程度相對較低。

2 商業銀行參與PPP的方式

商業銀行是PPP項目最重要的資金提供方，可以通過資金融通、投資銀行、現金管理、項目咨詢服務、夾層融資等方式參與PPP項目，如圖1所示。

2.1 資金融通

在PPP項目設計、建設、運營的過程中，商業銀行在對PPP項目或實施主體的資信狀況、現金流、增信措施等進行審核的基礎上，為項目公司提供資金融通服務，具體可以通過項目貸款、貿易融資、保理、福費廷、銀團貸款等，發展供應鏈金融，提供增值服務。

2.2 投資銀行業務

商業銀行可以依托強大的銷售能力參與PPP項目公司中短融票據、PPN等融資工具的承銷發行。此外，商業銀行還可以通過理財直接融資工具直接涉入PPP項目融資，這既能實現資產負債表外融資的目的，又能開發具有一定流動性、可市場估值、信息披露更加透明的金融工具，降低非標債權投資比率，或者利用產業基金、信托、資產管理、租賃等渠道，實現表內投資或表外理財資金對接PPP項目公司的融資需求。

2.3 現金管理

PPP項目運營時間長，資金流量大，商業銀行可在現金管理方面充分介入，為客戶提供全方位服務。針對日常運營資金的管理，可提供資金結算網絡、現金管理、資金監管、工資等服務；為提高閑置資金收益，還可提供協定存款、企業定制理財產品等服務。

2.4 項目咨詢服務

PPP項目涉及政府、社會資本、承包商等多個法律主體，PPP合同規范了項目設計、建設、運營、維護基礎設施的過程，并明確規定了項目收益的分配、服務價格的制定和可能存在的政府補貼，商業銀行可以憑借金融、會計、法律等方面的專業優勢，為PPP項目參與方提供合同訂立、現金流評估和項目運營等提供咨詢服務。

2.5 夾層融資

除了傳統融資方式外，商業銀行還可以積極探索項目夾層融資。夾層融資的風險和回報介于普通債務和股權融資之間，融資結構可根據不同項目的融資需求進行調整。對于融資者而言，夾層融資具有期限長、結構靈活、限制少和成本低等優點；對于投資者而言，夾層融資能夠同時兼顧項目的安全性和收益性。

目前，已經有眾多商業銀行開始以各種形式介入到PPP項目中。2014年12月，河南省政府與中國建設銀行、交通銀行、浦發銀行簽署“河南省新型城鎮化發展基金”戰略合作協議，總規模將達到3000億元，具體可細分為“建信豫資城鎮化建設發展基金”“交銀豫資城鎮化發展基金”和“浦銀豫資城市運營發展基金”。首批25個募投項目已通過三家銀行總行的審批，確定投放額度594億元。

2015年4月，中信銀行鄭州分行聯合中信產業基金分別與鄭州市污水凈化有限公司、上海實業環境控股有限公司、MTI環境集團有限公司簽署合作框架協議，同時中信銀行鄭州分行聯合中信產業基金也與鄭州地產集團有限公司、中電建路橋集團有限公司、中鐵十八局集團有限公司簽署了合作框架協議。

商業銀行參與PPP項目，也面臨著期限錯配和信用風險，PPP項目大多涉及基礎設施建設和公共服務領域，融資周期較一般工商企業貸款更長，對于主要以中短期存款為負債來源的商業銀行來說，存在期限錯配的風險；PPP項目涉及地方政府、項目公司等多個主體，相關主體對于契約的遵守情況直接影響項目現金流、盈利能力和融資項目的信用風險。在實際操作中，商業銀行往往也遇到有穩定收入和經營現金流的項目一般不需要通過PPP進行融資，而缺乏現金流的PPP融資項目商業銀行又不會介入這一矛盾。

3 保險公司參與PPP的方式

由于PPP項目通常資金規模大、生命周期長，在項目建設和運營期間面臨著很多風險，因此項目公司及項目的社會資本方、融資方、承包商和分包商、原料供應商、專業運營商都有通過保險降低自身風險的需求，保險公司可以開發信用險種為PPP項目的履約風險和運營風險承保，增加PPP項目結構設計的靈活性，降低和轉移PPP參與方的風險。

從保險資金的運用來看，基礎設施建設一般周期很長，符合險資長期性的特征，有助于緩解資產負債錯配的問題，因此險資可以通過專項債權計劃或股權計劃為大型PPP項目提供融資。2014年12月，新華保險與廣州市政府共同成立“廣州（新華）城市發展產業投資基金”，基金規模200億元，將用于廣州市基礎設施和城市發展建設項目。該基金投向城市更新、城市產業、城市生活、城市動力等4個板塊，包括南沙新區建設、棚戶區改造、傳統交易市場轉型升級在內的城市更新板塊；面向主導型、創新型產業孵化器、產業園區在內的城市產業板塊；面向安居工程、醫療衛生工程、垃圾處理工程在內的城市生活板塊；面向新能源、物流、供水供電在內的城市動力板塊。

保險資金追求安全性，具有期限長、規模大的特點，比較適合基礎設施、物業等項目的投資，但險資對項目的擔保和增信要求較高，大型保險機構一般都要求項目資產的評級達到AAA級，且有大型金融機構或大型央企國企、政府機關提供擔保，符合要求的項目有限。

4 證券公司參與PPP的方式

證券公司可以為PPP項目公司提供IPO保薦、并購融資、財務顧問、債券承銷等投行業務，也可以通過資產證券化、資管計劃、另類投資等方式介入。

4.1 資產證券化

具有未來穩定現金流的資產就可能被證券化，很多基礎設施類的PPP項目，如供熱、供水、供電、污水處理、公共交通、高速公路等具有穩定的現金流，是良好的證券化基礎資產，2014年11月企業資產證券化采取備案制后，大大簡化了證券化項目設立和發行手續，交易所的掛牌轉讓和協議式回購也提高了產品的流動性，證券公司（包括基金子公司）可以通過成立資產支持專項計劃，對有穩定現金流的PPP項目進行證券化，運用現金流分層等結構性金融技術，發行不同期限和信用等級的資產支持證券，為PPP項目融資。

今年1月，基金業協會《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》（以下簡稱《指引》），對不適宜采用資產證券化業務形式或不符合資產證券化業務監管要求的基礎資產進行列明。《指引》明確將以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產列入負面清單。但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外，這一規定為PPP項目的資產證券化提供了政策可能。

例如民族證券成立的“濮陽供水收費收益權資產支持專項計劃”，通過設立資產支持專項計劃（SPV），發行1～5年不等的五檔優先級資產支持證券，所得收入用于購買濮陽市自來水公司的供水合同收益權，投資者收益來源于濮陽市自來水公司的供水收費，并有濮陽市自來水公司擔任差額補足義務人，在現金流不足以支付投資者本息時承擔差額補足義務，此類項目為PPP項目的資產證券化提供了良好的解決方案，如圖2所示。

4.2 項目收益債

43號文（國務院辦公廳的2014年第43號文，即《地方政府性存量債務清理處置辦法（征求意見稿）》。――編者注）中明確項目收益債是PPP項目的融資方式之一。項目收益債券是與特定項目相聯系的，債券募集資金用于特定項目的投資與建設，債券的本息償還資金完全或基本來源于項目建成后運營收益的債權。項目收益包括但不限于直接收費收入、產品銷售收入、財政補貼及因項目開發帶來的土地增值收入。

2014年11月，“14穗熱電債”成功簿記建檔，中標利率6.38%，低于五年期以上貸款基準利率6.55%，成為發改委審批的首單項目收益債。“14穗熱電債”規模8億元，期限為10年，從第3年起分期還本。資金投向廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發電項目，發行人是項目建設運營主體廣州環投南沙環保能源有限公司。項目收入來源包括垃圾處理費收入、發電收入、金屬回收收入，以及即征即退增值稅等，通過專戶專項歸集。同時，發行人股東及實際控制人分別對債券本息提供差額補償，確保債券的本息償付，債項信用等級為AA，如圖3所示。

證券公司可以為符合條件的PPP項目公司設計債券結構，通過發行項目收益債進行融資。但是同時證券公司受制于資金來源和牌照等限制，主要會以服務中介的形式參與PPP業務，其介入程度無法和銀行、保險相比。

5 信托公司參與PPP的方式

信托公司參與PPP項目可以通過直接和間接兩種模式。直接參與，即信托公司直接以投資方的形式參與基礎設施建設和運營，通過項目分紅收回投資。主要形式是發行產品期限較長的股權或債權信托計劃，資金來源主要是銀行、保險等機構資金；間接參與，即信托公司為PPP模式中的參與方融資，或者與其他社會資本作為聯合體共同投資項目公司，采取明股實債的方式，在約定時間由其他社會資本回購股權退出。此外，信托公司還可以為PPP項目公司提供融資，通過過橋貸款、夾層融資等形式介入。

2014年6月，五礦信托與撫順沈撫新城管委會、中建一局（集團）簽訂合作框架協議，由五礦信托、沈撫新城管委會、中建一局共同注資成立項目公司，注冊資本10億元，其中五礦信托為項目公司控股方，投資標的為包括河道治理、土地平整、環境綠化等在內的綜合性片區建設項目。政府按約定承擔特許經營權、合理定價、財政補貼等相關責任，但不對債務進行兜底。

在該合作框架下，信托公司將整個項目的建設周期，按不同環節進行切割，選擇具有強資信優勢的建設商予以分包。每一個“分包商”須對自己完成的局部工程建設目標負責，如若未達成目標，則需要承擔相應的違約責任。

相比銀行和券商，信托公司的資金成本比較高，在公益性或準公益性的PPP項目中很難找到成本收益匹配的項目，此外，信托公司也不具備項目收益債等債券的承銷資格，PPP項目短期內無法成為原有政信合作項目的替代。

6 PPP產業基金

PPP產業基金是指以股權、債權及夾層融資等工具投資基礎設施PPP項目的投資基金，可以為基金投資人提供一種低風險、中等收益、長期限的類固定收益。PPP產業基金通常與承包商、行業運營商等組成投資聯合體，作為社會資本參與PPP項目投資運營。

在PPP產業基金模式下，金融機構可與地方政府和項目運營方簽訂產業基金合同，對能夠產生穩定現金流并且收益率較為合理的基建項目進行合作，通過設立有限合伙制PPP產業基金的形式參與基礎設施建設。金融機構可以自有或募集資金設立SPV，作為有限合伙基金的優先合伙人（LP）。

今年2月，興業基金管理有限公司與廈門市軌道交通集團簽署了廈門城市發展產業基金合作框架協議，基金總規模達100億元，將投資于廈門軌道交通工程等項目。該基金采用PPP模式，由興業基金全資子公司興業財富資產管理有限公司通過設立專項資管計劃，與廈門市政府共同出資成立“興業廈門城市產業發展投資基金”有限合伙企業。興業財富和廈門軌道交通集團各出資70%和30%，分別擔任優先級有限合伙人和劣后級有限合伙人，廈門軌道交通集團按協議定期支付收益給優先級有限合伙人，并負責在基金到期時對優先級合伙人持有的權益進行回購，廈門市政府提供財政貼息保障，如圖4所示。

篇7

“沒恨，全是羨慕。”

當信達地產（600657.SH）在短短一年時間，斥資300億拿下全國7宗“地王”后，一家資產管理公司人士向南方周末記者發出上述感慨。

實際上，2009年信達地產一經借殼登陸A股，就立即被市場追捧為“未來的一線央企地產股”，因為它的母公司是中國四大資產管理公司（簡稱AMC）中，最早赴港上市的中國信達資產管理股份有限公司（簡稱中國信達），而中國信達又是隸屬于財政部的央企。

這一預言下得過早，信達地產上市的前兩年，幾乎連地都懶得拿，以致股價不溫不火，有券商甚至揶揄道，“新的房地產研究員不會去覆蓋這只股票，老的房地產研究員對這只股票的印象也不是很好。”

這家幾乎被市場遺忘的公司，今年卻突然變身為一臺“地王收割機”。

與地產綁定

中國信達的觸角伸向各地房企，為它們源源不斷地輸送貸款，以此獲取高額回報。

上世紀末，國有銀行剝離巨額壞賬，四大AMC（華融、長城、東方、信達）應運而生，分別對口承接了工、農、中、建四大國有銀行共計1.4萬億元的歷史不良資產。但完成歷史使命后的四大AMC并沒有就此消失，而是從2009年開始陸續轉型，成為集銀行、信托、證券、保險、租賃等各類金融牌照于一身的金融控股集團。

信達地產也是在中國信達商業化的關口，被注入了中國信達子公司持有的全國11家房地產開發企業的全部股權以及資產，成為中國信達旗下唯一地產平臺。值得一提的是，這些房地產公司及持有項目并非不良資產，他們原本屬于建設銀行下屬的三產企業，在2002年左右被行政劃歸中國信達子公司。

2009年，開始備戰赴港上市的中國信達急需說服全球投資者，除了不良資產處置的主業，中國信達能夠持續盈利。彼時恰逢中國4萬億信貸擴張，銀行正忙著放貸，并沒有什么不良資產。

李國強是活躍在江蘇、山東、河南不良資產二級市場的服務商，他向南方周末記者回憶，從2008年到2012年江浙率先爆發不良貸款問題之前，銀行幾乎沒有不良資產打包出售，“很多在山東做不良資產的人，2008年之后就退出市場了”。

但很快，中國信達就挖掘到了新的利潤增長點。2010年6月，中國信達成為四大AMC中唯一獲銀監會批準，可以經營非金融類不良資產業務的AMC。開展非金融類不良資產業務，意味著中國信達不僅可以從銀行接收不良資產，還可以接收實體企業的不良資產，其大多為企業間應收賬款。

獲得牌照后，非金融類不良資產迅速成為中國信達商業化轉型最重要的產品之一。中國信達的年報顯示，2010年，中國信達非金不良的賬面資產為4.28億，金融不良76億，非金不良僅占所有不良債權資產的5.3%；而在短短3年之后，非金不良就已超過金融不良。最新數據顯示，2015年末，非金不良已增長至1364.6億元，占所有不良債權資產的55%。

而在非金不良中，房地產又占了大頭。今年1月7日，在銀行業例行新聞會上，中國信達資產綜合計劃部總經理梁強介紹，非金融不良業務從行業分布來看，以房地產為龍頭的建筑、建材、基礎設施建設等約占到一半，其他行業包括各類制造業，分布比例大體均衡。

“其實大部分都不是真不良。”一位AMC業內人士告訴南方周末記者，趕著2009年4萬億帶來的房地產熱，四大AMC做了很多房地產商業化項目，其實是為房地產提供類信貸服務。

Wind數據統計，從2009年至今，中國信達與25家上市公司開展過“債權轉讓”等非金業務。中國信達收購的債權超過140億，是四大AMC中最多的一家，債權大部分來自地方中小房企。

與打折收購銀行不良資產不同，“債權轉讓”幾乎以原價執行。中國信達會讓上市公司提供抵押和擔保，然后雙方約定資金占用利率以及債權回購時間。

例如，中國信達最大的一筆“債權轉讓”是在2014年，上市公司華夏幸福（600340.SH）下屬子公司大廠華夏幸福基業房地產開發有限公司將其持有的18.85億元債權轉讓給信達河北分公司，然后，從信達河北分公司獲取轉讓款15億元。該筆轉讓期限為3年，屆時融資方將還給信達18.85億元，年利率接近9%。同時，債務人的房地產和商貿公司100%股權質押給信達河北分公司。

上述AMC人士透露，在金融不良債權業務中，銀行也曾被AMC作為放貸通道。在今年銀監會連續下發56號文和82號文叫停之前，如有企業想找AMC融資，AMC可以委托銀行給企業放一筆貸款，并與銀行約定收購時間，隨后以不良資產的名義將企業在銀行的貸款收走，接著再與企業約定本息還款。

一家位于長三角的小型房地產商向南方周末記者證實，2012年，他為一個房地產項目向其中一家AMC融到了一筆錢，以房地產作為抵押，年利20%，“吃差價一點不比小貸公司含糊”。

中國信達八爪魚般的觸角伸向各地房企，為它們源源不斷地輸送貸款，以此獲取高額回報。與此同時，中國信達也將自己和房地產業牢牢地綁在了一起。

“地王”效應

單個項目賺不賺錢并不重要，“地王”是個整體策略，有助于盤活不良資產，“拿了‘地王’再和政府談判土地規劃等事項，獲得的籌碼就多了”。

2015年，AMC的類信貸業務開始走下坡路，其中有監管收緊的原因，也有實體經濟不景氣，企業融資需求萎縮的原因。“現在，假不良正在變成真不良。”上述AMC人士對南方周末記者說。

這種局勢下，中國信達手中握有的不良資產正在變沉。

從利潤增長來看，自2011年以來，中國信達的利潤首度出現增速放緩。2011年，中國信達利潤增長率還是個位數，隨后一路狂飆，在2014年達到歷史高峰，同比增長31.8%；2015年，中國信達利潤為140.3億元，增速降為17.9%。

在此背景下，幾乎被市場遺忘的信達地產被激活，開始通過一級市場招拍掛的方式大幅增加土地儲備。2014年，信達地產緊緊圍繞長三角拿地，8塊土地中有2塊買在上海，僅上半年新增的土地就超過了2013年全年新增土地。而當時正值國務院要求房地產行業“去庫存”。

接下來，信達地產更加瘋狂地吃下了7個“地王”：2015年6月，廣州天河地王；7月，合肥濱湖地王；11月，上海新江灣城地王；12月，深圳坪山地王；2016年1月，杭州南星地王；5月，杭州濱江地王；6月，上海寶山地王。其中，溢價率最高的是最新競得的上海寶山地王，高達303%。

“‘地王’的作用，是拉高其所在區域所有儲備資產的估值，從而間接提升公司信用，便于融資。”華泰證券投資顧問王澤崇在其微博寫道，從這個角度看，當下的地產公司已經非傳統意義上的地產公司，更類似于一個金融控股平臺。

而中國信達本身就是金控平臺。

信達地產切入珠三角，是因為不良資產業務。2012年，廣東湛江最大民企嘉粵集團申請破產。兩年后，信達地產成立全資子公司廣州信達置業投資有限公司，以22.57億元承債式收購嘉粵集團下屬5家房地產公司100%的股權，獲得上述公司擁有的6宗土地資產，其中4宗在湛江、2宗在廣州。

不過，在廣州的兩塊土地開發進展緩慢。廣東中原地產項目部總經理黃韜告訴南方周末記者，據其了解，因為是不良資產，情況十分復雜，牽扯多方利益，比如政府可能想要改變規劃。

廣州信達地產相關負責人此前也對媒體表示，位于廣州白云區的東平路地塊，因涉及“三舊改造”而進度緩慢。位于花都的炭步地塊進度稍快，但也未有實質進展。他還表示，廣州信達作為區域公司要形成一定體量，不能只在不良資產上運作，“第一要有項目落地，第二要有良性運轉”。

廣州天河地王隨即誕生。信達地產聯合上海立瓴（信達地產+夾層基金）擊敗了綠地、保利、華發三家房企形成的聯合體，最終以44.2億元勝出，據網易報道，該價格距其心理價位還差4.2億元。競拍現場，一位信達地產內部人士對媒體稱：“基本不用思考，只要綠地舉牌，信達就舉。”

廣州一位房地產分析師對南方周末記者說，單個項目賺不賺錢并不重要，“地王”是個整體策略。比如信達地產在廣州沒有項目，就必須在廣州落一個棋子，“有助于盤活不良資產，拿了‘地王’再和政府談判土地規劃等事項，獲得的籌碼就多了。”

超級杠桿

資金以股權形式進入夾層基金，相當于做大了信達地產自有資金的規模，形式上降低了信達地產的資產負債率，“報表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了”。

信達地產的“地王”策略，得到了母公司中國信達的全力支持。

從2015年開始，針對開發難度較大的“地王”項目，信達地產開始采用“區域公司+夾層基金”聯合體的模式拿地。其運作思路是，借助中國信達及關聯方在資金方面的優勢，打造金融地產模式。

夾層基金，是由普通合伙人（GP）作為基金的管理者，并依據一定的規則為基金的有限合伙人（LP）提供優先、中間、劣后等三級回報。一般而言，LP是出資人，優先級大多“明股實債”，在有回報時最先分配、有虧損時最后承擔，但是收益較為固定；而劣后級有可能是真實的股權投資人，必須首先承擔項目虧損的風險，同時也有可能獲得高額回報。

“以小博大，高杠桿。”一位不愿具名的房地產公司CFO向南方周末記者介紹何為夾層基金時說。

信達地產奪得的上海新江灣“地王”和廣州天河“地王”，就采用了夾層基金的運作手法。

以廣州天河“地王”為例，其由信達地產的全資子公司廣州信達和上海立瓴聯合拿下。上海立瓴的股東則是廣州信達和夾層基金“寧波匯融沁宜”。“寧波匯融沁宜”又來自中國信達子公司和其他資金。根據信達地產的公告，直接和間接，信達地產其最終擁有該項目19%的權益。

盡管投資比例很小，但資本回報率卻有可能非常高。上述房地產公司CFO給南方周末記者算了一筆賬，如果一個項目的總投資是10億，總銷售15億，利潤5億，需要的資本金只要5億。假設，信達地產投資了1億，中國信達投資了4億，而中國信達作為LP，回報率是相對固定的，以10%年化收益、基金期限3年計算，中國信達最終獲益1.2億，而剩余3.8億的利潤全部屬于信達地產，資本收益率高達380%。

此外，夾層基金的模式，還有利于信達地產未來融資。上述CFO說，因為資金以股權形式進入地產項目，相當于做大了項目自有資金的規模，形式上降低了信達地產的資產負債率，“報表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了”。

事實也證明，信達地產的高資產負債率并不影響其融資能力。

在瘋狂拿地的同時，信達地產的資產負債率已經突破非工業國企不得高于80%的監管紅線。據其2016年一季報，截止到2016年3月末，信達地產負債總額為450億元，資產負債率為83.96%，凈負債率更是高達315%。

但在2016年，信達地產已經連續發行了兩期公開債券、一期非公開債券，總融資額度60億元。其中，兩期公開債券的票面利率分別為3.8%和3.5%，非公開債券票面利率為5.56%。綜合來看，接近銀行基準利率。

據公告披露，為進一步發展“金融地產”業務，從2015年12月至2016年3月，在不到4個月的時間里，信達地產兩次申請董事會增加基金投資額度授權，目前已從40億元的授權增加到了200億元。信達地產目前只用了44.93億元。

此外，截至2015年末，信達地產獲得的銀行授信總額約為359.47億元，其中未使用的授信額度為131.96億元。

篇8

西部中小企業融資難的主要原因

首先是融資途徑和融資方式單一。重慶87%以上的中小企業對資本市場缺乏足夠了解，對信托、租賃、私募等多種融資方式更談不上熟悉；其次是融資政策存在規模歧視。西部新增貸款的主要流向是上市公司和大企業、大行業以及大型重點建設項目，私營企業得到的貸款最少。再次是融資效果有限，由于受到信息流通不暢、信息搜集成本較高等地理位置和傳統觀念的影響，西部中小企業在融資過程中僅有很少的企業與銀行關系良好。究其原因，從內部來看：這里既有西部中小企業自身的原因，如規模較小、變化大、風險高、自我約束能力弱等，又有人才的缺乏、信息不暢、設施差、輻射功能弱、交通不便、資源消耗大、環境污染重、市場功能相對落后等原因；從外部來看：“規模歧視”、“信貸缺口”仍存在，加之西部中介機構缺乏、擔保方式單一，風險資本有限，嚴重限制了西部中小企業融資。

西部中小企業融資機制創新思路

（一）融資方式和渠道創新

創業板市場有利于促進中小企業建立良好的激勵機制。2007年，《創業板發行上市管理辦法》(草案)終獲國務院批準。西部應加快培育地區特色產業，構建產業集群，做大做強規模以上成長型中小企業，推出“創業板訓練營”等。同時，由于從整體上看西部中小企業規模偏小、科技創新有限等問題，因此加快西部企業并購融資、夾層融資、抱團融資、專利質押貸款融資就顯得特別重要，如并購融資的傳統方式包括內部留存、銀行貸款、增發新股等，創新方式包括賣方融資、杠桿收購融資、過橋融資、租賃融資、保險公司貸款融資、信托融資等。筆者認為應結合西部的實際情況合理選擇創新方式，構建西部融資方式服務平臺。又如夾層融資是一種介于優先債務和股本之間的融資方式，其期內可預測、協議風險低的特點很適合西部的現有市場情況。

（二）風險投資機制創新

加快西部產業發展急需進行風險投資的融資、退出和保障機制創新，可以適時放開銀行、保險、養老金等機構投資參與風險投資的限制，使其成為風險資本市場的主體。同時還應積極鼓勵和引導上市公司、企業集團參與風險投資。西部的風險投資發展與發達地區在內部機制上還存在一定差距，要扭轉這一局勢應首先解決目前制約西部風險投資業發展的種種障礙，用好國家對西部地區的各種優惠政策，通過“政府資金先投資-民間資本進入-民間資本成為主體-政府資金減退”的政府牽引機制，對風險資本的收入和資本收益給予減免稅優惠，促進風險資本的有效循環。

篇9

關鍵詞：跨國并購；杠桿收購；融資問題

一、中國企業跨國并購的必然性

隨著2001年中國加入世貿組織，中國日益融入全球大市場中。在全球大環境的發展中，中國也需要走出國門來謀求發展，中國的企業作為經濟發展的先鋒隊也應走在前面。跨國兼并無疑是企業迅速實現跨國發展的有效方式，但是對于自有資金并不充足的中國企業來說，進行跨國的杠桿收購就是必然的選擇。

（一）可以有效地實現企業增長

當企業具有較高的生產能力但國內市場容量相對較小時，通過跨國并購可以擴大銷售渠道，實現規模經濟。企業通過跨國并購可擴大其在國外市場上的份額。這既不影響其在國內市場的競爭，甚至可能會由此增加企業的知名度，加強國內市場的競爭力。如果自身所處行業國內市場己趨于飽和時，跨國并購就有了更特別的意義。2000年，美國福特汽車對大宇汽車公司的競標雖最終放棄，但整個過程反映了他們進軍亞洲市場的雄心。

（二）可以獲得先進的技術和管理經驗

一些實力較強但技術相對落后的公司或得到本國政府支持的公司通過并購擁有先進技術的外國公司來加強自己競爭力，獲取專利技術、創新產品、縮短產品開發周期，以消除研發風險。1988年首都鋼鐵公司購買了美國麥塔工程公司70%的股份，收購后可直接使用該公司的850份圖紙和縮微膠片，46個軟件包，41項專利技術，2個注冊商標，不僅獲得了美國先進的軋鋼和連鑄技術，而且可以以此作為觀察國際技術最新動態的窗口，加快企業技術更新的步伐，同時學習并引進了先進的管理經驗。

（三）可以獲取穩定的資源供給

并購是對消除東道國進口/出口原材料的某些特別限制的一種有效手段，同時也是資源匾乏的國內公司獲取穩定的原材料供應渠道的一種方式。

二、杠桿收購的原理

當公司的資產回報率高于借入資金的資金成本時，舉借債務可以提高普通股收益率；相反，當資產回報率低于借人資金的資金成本時，債務籌資則會使普通收益率下降。

（一）財務杠桿

“杠桿”是西方公司財務中的一個重要概念，包括財務杠桿，經營杠桿及其綜合作用。杠桿收購運用的是財務杠桿，財務杠桿是指資本結構（即債務和股東權益在總資本中的比例）中由于負債的運用而對股東收益的影響。如果企業全部資產收益率大于借進資本的平均成本，財務杠桿就發揮有利的作用，產生正效應，企業凈收益和普通股權益都會大幅上升，并且利息的支付是在稅前支付，具有利息稅盾的作用，也加劇了所有者權益的上升幅度。而當企業全部資產收益率低于借進資本的平均成本時，財務杠桿產生不利作用，產生負效應，使企業凈收益和普通股權益急劇減少。

（二）杠桿收購

杠桿收購即LBo是指通過增加企業的財務杠桿來完成收購交易。實質上，它是在一個企業進行并購活動時，以目標企業的現有資產作為抵押，主要通過借款籌集資金進行收購的一種財務活動。杠桿收購與一般收購的區別在于，一般收購中的負債主要由收購方的資金或其他資產償還，而杠桿收購中引起的負債主要依靠被收購企業今后內部生產的經營效益，結合有選擇地出售一些原有資產進行償還，投資者的資金只在其中占很小的部分，通常為10%-20%。杠桿收購雖然是在金融的邊緣地帶發展起來的，但由于它運用了大量的金融工具和財務杠桿，已逐漸演變為一種強而有力的融資收購技術，同時又成為對資本市場、公司治理與創造產生重大影響的一項金融工程。

不同資本結構對股東每股權益有不同的的影響，杠桿收購正是基于此原理，利用少量的自有資本通過負債融資達到并購巨額資本的目的，以獲得最大限度的利潤。

三、杠桿收購中的融資結構

杠桿收購的資本結構類似一個倒金字塔：塔的頂部是對公司資產有最高求償權的一級銀行貸款，這部分資金約占收購資金的50%；塔的中間是被稱為“垃圾債券”的夾層債券，約占收購資金的30%；塔基則是收購方的自有資金，約占收購資金的20%。其中優先級銀行債務的償還期限較短一般不超過5年，而次級債券（垃圾債券）一般期限較長。如此融資結構產生的結果是：一是收益率大幅度上升；二是如果企業盈利增加，那么每股收益會大幅度上升，企業負債因為每單位利潤所承擔的利息支付是固定的。而之所以如此安排，就在于收購者不希望讓他人過多地分享并購后產生的利潤，因而以不享有企業控制權的融資方式進行融資就成為理所當然。上述融資比例不是固定的，它隨著夾層債券市場景氣度、經濟和信貸的繁榮、投資者對風險的態度而改變。它在結構上處于優先債券和股權資本之間，次級債券由于沒有任何抵押，受償級別低，風險高于優先債券，因此它要求比優先債券更高的投資回報，而且要求獲得一部分的股權。

典型的收購方案要求在5到7年內償還收購時發生的債務。上述資金來源的比例不是固定的，它隨著夾層債券市場景氣度、經濟的繁榮程度、投資者對風險的態度而改變。如在美國，0.5億美元左右的中型杠桿收購中的銀行貸款、夾層債券、股權資本比重在20世紀80年代末分別為65%、30%、5%，而在90年代初就調整為50%、30%和20%。這一改變反映了投資者隨著信用緊縮而產生的風險意識的提高。

四、融資問題的初解

（一）運用可轉換債券進行并購活動

中國可轉換債券可在交易所上市流通，二級市場為債券增強了活力，而且可轉換債券業有預售股份的特點，并購公司在必要時通過可轉換債券預售股份，可以合法回避有關法律規定的繁瑣的信息要求。但是，運用可轉換債券進行杠桿收購，還需對其作進一步創新。

1、允許可轉換債券持有人把債權轉變為目標公司股份。傳統的可轉換債券只是把發行者本身股份用于應付投資人債權的轉換要求，但這在杠桿收購中并不適合，因為這會降低并購的杠桿作用，但是允許可轉換債券持有人把債權轉變為目標公司股份，卻有本質區別。把債券轉變為目標公司股份的承諾有重要現實意義。目標公司在并購活動中的股價通常會大幅上漲。投資者愿意持有可轉換債券，以期在股票漲價時轉換成股份，取得市價增值的好處；在公司并購活動中，并購公司手中囤積大量目標公司股份，這是應付來自債權人調換股份的物質保證，有了如此保證，發行此種可轉換債券用于并購亦是非常可行的；大大減少了財務風險。當債券轉換為目標公司股權時，把資產負債表中債權和股權匹配，形成一種自動調整的關聯性，大大減少了財務上的流動性風險，也有效防止了由于債務過重引起的財務失敗。

2、采用彈性價格。應用可轉換債券，調整價格以確定對并購成功與否有重大意義。采用彈性價格相于傳統的固定一個具體價格是一種創新，為此引出轉換比例的概念，用公式表示為：轉換比例=可轉換債券面值/調整價格。整價格會變動，但無論市場價格漲跌，投資者把債權轉換為股權都會有相當的市場調換溢酬。一般而言，市場越高溢酬越大，因此彈性調整價格不僅對投資者有利，對發行人也有利，越推遲調整，發行人平均并購成本越少，手中擁有的目標股份越大。

3、設置“超遠期可轉換債券”。這是針對特定投資對象的債權，它與上述可轉換債券有一點區別，即它只允許債權人在并購成功后才能把債權為變為對目標公司的股權，在收購期間沒有這種權力。這種債券利率高，調換價格極為優惠，但如果并購失敗，債券人不能把債權轉為股權。

（二）從海外金融機構處融資

京東方科技集團股份有限公司是一家創立于1993年的民營股份制上市公司，韓國現代半導體株式會社（HYNIX）是全球主要芯片制造商之一。京東方收購韓國HYDIS（韓國現代顯示技術株式會社）的TFT-LCD業務，這是“國內企業海外并購第一案”，在2003年2月22日進行了交割，京東方憑著自有的6000萬美元和國內銀行約9000萬美元的貸款獲得了韓國金融機構1.883億美元資金支持，而且貸款的利率之低也讓其占據絕對優勢，其中銀行貸款期限為3-7年，賣方信貸期限為5年，全部由雙方在海外成立的子公司負責償還。

（三）充分發揮中國跨國銀行在企業境外融資中的作用

根據《托管協議》規定，京東方的BOE-HYDIS（在韓國注冊的京東方科技集團股份有限公司的全資子公司）股權證交由中國工商銀行漢城分行托管。在BOE-HYDIS全額償還借款本息之前，京東方對其控股權不得低于51%，由于股利分配或股權轉讓等情形而產生的股份或財產也將交由中國工商銀行漢城分行托管。

參考文獻：

1、蘇洲.企業杠桿收購與銀行金融創新[M].中國財政經濟出版社,2006.

2、唐忠民.杠桿收購:一種新型的企業并購方式[D].上海財經大學,2000.

篇10

最近，全球著名私募機構黑石集團宣布：開始發放房地產按揭貸款，以此作為其房地產業務的一部分。同為全球大型私募機構的KKR（全稱Kohlberg Kravis Roberts）在信貸領域的投資甚至高達其資產比重的四分之一。而美國阿波羅資產管理公司的信貸組合業務規模達1000億美元以上，已超過一家中型銀行的放貸規模。

曾幾何時，私募機構在傳統金融機構眼中，一直無法與銀行相提并論，被稱為另類資產，劃屬非銀行金融機構（下稱非銀機構）。對于企業而言，私募投資也被看做排在銀行貸款和IPO等之后的輔助融資手段。

如今，凱雷投資、KKR等私募機構已成為金融市場中的巨無霸，它們正逐漸蠶食銀行的市場，與銀行爭搶信貸業務，作為一支全新的信貸力量崛起。

轉機

私募機構發展到今天，能與比其古老近七百年的銀行體系相媲美，2008年發生的金融危機功不可沒，金融危機在對銀行系統造成巨大沖擊的同時，也給了大型私募機構投資抄底的機會。

2007年，美國房地產市場爆發次貸危機，引發了全球金融風暴。彼時，美國大量銀行倒閉，投資銀行巨頭高盛和摩根士丹利等旗下的房地產基金也陷入崩盤邊緣，而黑石等私募機構的相關業務卻并無大礙。

此后，美國大型私募機構趁機尋找投資機會，低迷的房地產市場成為新的投資重點。金融危機后，黑石在地產市場投資超過750億美元。

2014年初，黑石集團公布的財報顯示，2013年黑石實現了創紀錄的盈利業績。受益于房地產業務和買斷交易的貢獻，2013財年第四季度中的凈利潤有超過五倍的同比增長，其中房地產業務部貢獻約60%的凈利潤，房地產業務同期的經濟凈收入是21億美元，相比2012年增長107%。

現今，黑石已是全球最大的房地產買家，黑石正悄無聲息的侵蝕銀行業務。黑石集團利用銀行對房地產收縮信貸之際，向其行業提供融資。除美國外，黑石已將此計劃目光鎖定歐洲及亞洲。據黑石商業抵押貸款房地產投資信托的發行備忘錄稱：“大量銀行的破產和收縮、更為保守的放貸行為、不斷上升的債務成本、以及監管導致的房地產貸款資本費用升高，為（私募機構）創造了巨大的機遇。”

如今，銀行家已不能忽視這些私募機構的擴張規模。2010年，黑石集團就已超過中國央行所管理的資產規模。到2014年，黑石集團管理的資產總額更高達2658億美元。1987年凱雷投資成立時，還只是一個僅有一項投資產品并只投資于美國的小型PE投資機構，資產管理規模不過500萬美元，而僅僅過了25年，到2012年凱雷在納斯達克上市時，其管理的資產規模達1470億美元。

私募機構能夠快速擴張，得益于它們靈活的管理機制及寬松的監管環境；另外它們不受銀行存貸期限限制，不吸納散戶存款，而只吸引長期資金，這些都能降低機構的系統性風險，這也是私募基金能夠進軍銀行信貸業務的重要因素之一。

這些大型私募機構的業務已擴展到銀行地盤―信貸和房地產。“他們應該是通過旗下控股銀行、貸款公司、債券基金、夾層基金、信托機構來做此事，而并非直接操作。”信中利投資集團董事長汪潮涌告訴《環球企業家》。

“其實早在2008年金融危機期間，國外的私募機構就已有放貸業務了。”投中集團分析師李鑫告訴《環球企業家》。

過去十年，私募機構的投資回報越來越惹人矚目。在此期間，高盛的平均股本回報率曾達到40%的峰值，但2013年平均回報率卻只有11%。彼時，國際私募巨頭KKR的平均股本回報率卻達到27.4%。

雖擁有頗高的收益率，但私募機構的資金使用成本要遠高于銀行，如何控制風險似乎成為私募機構的頭等大事。“假設這些大型私募機構不進入放貸業務，他們依然有夾層基金，夾層基金的收益率一般為10%。這些基金會有債權、股權、夾層等不同資產的配置組合，從而來控制風險。”李鑫說，因為銀行無法為高風險客戶提供足夠信貸，所以私募股權投資機構通過向這些客戶發放信貸從而獲得高額收益。

落地

在國內，私募機構充當放貸人的角色并不少見，但往往都是以非公開方式進行，或會以簽署“債股選擇權”之類協議。對此，汪潮涌表示，“債股選擇權”協議是私募機構為保護自己的一種協議行為，前期以可轉讓債券形式出現，上市后轉為普通股，這是國際慣例。

在私募股權基金界有一種說法，今天的私募股權公司看起來就像100年前的商業銀行，“私募基金進軍房地產，其實是屬于債務投資，與傳統銀行業并不沖突。在國外，銀行對于房地產放貸業務是越來越嚴格的，私募基金看到銀行正在逐漸退出房貸業務，從而大舉進入，而并不是說私募基金剛好搶了傳統銀行的業務。”李鑫說。

近段時間，眾多國內銀行的季報中均顯示，新增不良貸款和不良貸款率都出現上漲，資產質量堪憂。銀行開始收縮額度，調高貸款審批的門檻。由此，民間借貸利率水漲船高，年利率高達40%至50%，這些都為私募基金的放貸融資模式提供了充分的市場空間。