可轉換債券范文
時間：2023-03-28 00:25:01
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篇1
上市公司經股大會決議，可以發行可轉換為股票的債券；并在公司債券募集辦法中規定具體的轉換辦法，發行可轉換為股票的債券，應當經國務院證券管理部門批準，同時還要具備股票發行的條件，還應當在債券上標明“可轉換公司債券”，并在存根上載明數額。
可轉換債券具有雙重性，因此，審批程序極為嚴格，國務院明確規定由國家計委、外匯管理局、證券委員會按各自的職責進行審批，立項由國家有關部門批準，轉股債券的規模由國家計委決定，國家外匯管理局審批項目到境外發行可轉股債券的時間、地點、發行條件，國務院證券委員會會同國家計委審批其換股的規模及時間。
篇2
【例】某股份有限公司于2001年1月1日發行3年期可轉換債券1000張,每張面值1000元,發行總收入120萬元,另有交易費用1萬元。每年年末付息,票面利率8%,債券發行時不附選擇權的類似債券市場利率為10%。一年后該可轉換債券市價為每張1300元,第二年年末,所有債券轉換為10萬股面值10元的普通股。
一、運用權益余值計價法對發行可轉換債券初始確認的會計處理
負債部分的價值=80000xP/A(10%,3)+1000000xP/S(10%,3)=950252(元)
權益部分的價值=1200000-950252=249748(元)
交易費用單獨核算,不計入可轉換債券的入賬價值,這是因為本文在可轉換債券的后續計量中對公允價值進行了探討,如果將交易費用計入債券的入賬價值會導致后續計量產生的新的賬面價值與公允價值不等。對于交易費用,可作為當期費用或分期攤銷至以后各期。
2001年1月1日,該公司發行可轉換債券
借:銀行存款1200000
應付債券——債券折價49748
貸:應付債券——債券面值1000000
資本公積——債券轉股權準備249748
借:財務費用10000
貸:銀行存款10000
二、運用權益余值計價法對發行可轉換債券后續計量的會計處理
(1)歷史成本計量模式。2001年12月31日,計提債券利息及攤銷債券溢價。
借:財務費用96582.66
貸:應付利息80000
應付債券——債券折價16582.66
2002年12月31日,可轉換債券轉換為普通股
借:應付債券——債券面值1000000
資本公積——債券轉股權準備249748
貸:股本1000000
資本公積——股本溢價216582.66
應付債券——債券折價33165.34
借:財務費用80000
貸:應付利息80000
(2)混合計量模式。對負債部分按歷史成本及折價的均攤計量;對于權益部分,根據債券的市場價值按照權益余值計價法再次計算公允價值。
2001年12月31日,該可轉換債券市價為每張1300元,溢價合計10萬元,債權部分價值為966834.66元(950252+49748+3):權益部分價值為333165.34元(1300000-966834.66);權益部分價值變動為16582.66元[100000-(333165.34-249748)]。
借:資本公積——債券轉股權準備16582.66
貸:應付債券——債券折價16582.66
借:財務費用80000
貸:應付利息80000
2002年12月31日,可轉換債券轉換為普通股
借:應付債券——債券面值1000000
資本公積——債券轉股權準備233165.34
貸:股本1000000
資本公積——股本溢價200000
應付債券——債券折價33165.34
借:財務費用80000
貸:應付利息80000
(3)公允價值計量模式。對負債部分和權益部分均按公允價值計量,對負債部分可使用未來現金流量貼現的方法,對權益部分仍使用權益余借計價法計算公允價值。
2001年12月31日
負債部分的價值=80000xP/A(10%,2)+1000000xP/S(10%,2)
=965240(元)
權益部分的價值=1300000-965240
=334760(元)
權益部分價值變動=100000-(334760-249748)
=14988(元)
借:資本公積——債券轉股權準備14988
貸:應付債券——債券折價14988
借:財務費用80000
貸:應付利息80000
2002年12月31日,可轉換債券轉換為普通股
借:應付債券——債券面值1000000
資本公積——債券轉股權準備234760
貸:股本1000000
資本公積——股本溢價200000
應付債券——債券折價34760
篇3
關鍵詞： 可轉換債券；定價模型；價值
可轉換債券（convertible bond）是一種公司債券，其投資者有權在規定期限內將其轉換成確定數量的發債公司的普通股票。
由于可轉換債券具有的債權性、股權性和期權性三種特征，使得其定價一直是國內外業內人士關注的重點。針對可轉換債券的定價問題，國內外有關專家學者已經進行了大量的研究，研究工作涉及定價原理，定價模型，數值算法和實證研究等各個方面。本文在此僅對幾類常用的可轉換債券定價模型進行比較分析。
一、可轉換債券定價模型概述
可轉換債券的價格與標的股票價格、公司價值、利率、信用風險及外匯風險等基礎變量有關，可轉換債券的定價過程實質就是構造函數關系的過程。按照定價的精確程度，可轉換債券定價模型可分為簡單定價模型和精確定價模型。
1、可轉換債券簡單定價模型
可轉換債券簡單定價模型是將可轉換債券的價格定義為債券價值B和期權價值C的簡單加總。
可轉換債券簡單定價模型可分為組合模型和Margrabe定價模型兩類，它們對純債券價值B的計算方式是相同的，區別僅在于可轉換債券賦予投資者的期權價值C的計算上。
簡單定價模型中的符號定義如下：T為可轉換債券的到期日；N為可轉換債券面值；S為標的股票價格；X為轉股價格；為標的股價波動率；為純債券價值的波動率；為股票連續混合分紅收益；為債券連續混合票息；k為轉換比率；r為無風險利率；為信用利差。
（1）組合模型
同理，純債券的價值仍可由式（1.1）得到，這樣采用Margrabe模型計算得到的可轉換債券的價格為。
2、可轉換債券精確定價模型
可轉換債券精確定價模型的構建思路是：利用無套利方法推導出可轉換價值的控制方程；結合邊界條件，采用數值方法為控制方程求解。
可轉換債券精確定價模型可分為單因素和雙因素定價模型，二者區別在于控制方程中基礎變量的數目不同。
可轉換債券精確定價模型的假設前提有：①市場是無摩擦的(無交易費用，交易連續，借貸與賣空無限制)；②短期利率為己知常數；③股票連續分紅；④不存在無風險套利機會
（1）單因素定價模型
在每個時間點，投資者都面臨四種可能：繼續持有、轉換成股票、回售、被強制贖回。理性投資者總是希望最大化其所持有的可轉換債券價值。
可轉換債券定價控制方程的求解一般利用數值方法，有二項式方法和有限差分方法。文章對數值方法的原理和過程不做詳細的介紹。
（2）雙因素定價模型
雙因素定價模型將可轉換債券視為兩個基礎變量――股票價格S和隨機利率r上的衍生資產。
二、可轉換債券的定價模型分析
1、簡單定價模型的特點
可轉換債券簡單定價模型計算相對簡單，對參數的精確性的要求不高，在對可轉換債券進行大致估價時，這類定價方法比較適用。
由于可轉換債券中隱含的期權條款遠較普通期權、認購權證復雜，使得可轉換債券簡單定價模型可能存在價格高估現象，其局限性表現如下：
第一，把可轉換債券價值人為地分割成一個純債券加上一個轉股歐式期權導致忽略了嵌入期權的存在。同時，可轉換債券還可在某個或多個時間點上以一個或多個不同的價格回售（贖回）給發行者（投資者），這點在模型中也無法體現。
第二，可轉換債券賦予發行者一個美式贖回權，使其在股價超過轉股價130-150%后，發行者會贖回可轉換債券以達到強制轉股的目的，此舉無疑會在股價較高時明顯減低轉股期權的價值，但模型也未對此予以考慮。
第三，可轉換債券簡單定價模型中的轉股權是按歐式期權計算價值的，但可轉換債券中隱含的轉股權是美式期權，投資者在禁轉期結束以后，可在任何時刻轉股。如果股息率高于票面利率，則美式期權的價值就會明顯高于歐式期權。
第四，“向下修正條款”允許在股價低于初始轉股價達一定幅度，如80%時，自動將轉股價向下修正，以此增加可轉換債券對投資者的吸引力。在股價相對較低時，有無此項條款對可轉換債券有極大影響。對此點，模型也未考慮。
第五，可轉換債券進行簡單分解計算估值帶來的問題在于如果可轉換債券一旦被轉股，其所含有的普通債券所附利息并不能完全被支付，即實際的債券價值將有所降低。
在簡單定價模型中，組合模型因其簡單易于操作，在對可轉換債券進行大致估價時，其應用范圍要大于Margrabe 模型。Margrabe 模型從某種程度上比組合模型先進，該模型中加入債券的隨機行為，特別是考慮了股票和債券兩種過程的相關性，使得定價結果要較組合模型精確一些。但對純債券的價值運動而言，無法將所觀測到的利率的均值回復特性考慮到模型中，這樣服從幾何布朗運動對于純債券價值運動不是一個很吻合的假設。
總之，上述局限使可轉換債券的簡單定價
模型定價可能存在高估現象。因此可轉換債券
簡單定價模型只能是一個大致的參考結果。
2、精確定價模型的特點
由于可轉換債券的權利是有機復合的，只有在統一的框架中討論其定價問題才會得到比較精確的定價結果。
Ingersoll (1977)將可轉換債券視為基于公司價值上的衍生產品，通過適當的邊界條件，考慮可轉換債券轉股可能性，建立了可轉換債券定價模型。但其對公司價值以及其波動率等參數難以估計。McConnell 和Schwartz(1986)以股價為標的變量，提出了一個零息票、可轉換、可贖回、可回售的可轉換債券精確定價模型，即目前市場上使用最為廣泛的一種可轉換債券定價模型。
可轉換債券的精確定價模型也并非完美。首先，模型沒有考慮股本擴張帶來的股權稀釋效應。其次，模型假定轉股期權的執行價格為常量，而轉換價格受向下修正條款的影響隨時可能變動。再次，在具體對贖回條款和回售款隱含期權估值中，由于對規定中“連續若干個交易日收盤價高于（低于）轉股價的一定比例”的期權啟動條件，在實際估值時采用了只考慮一個節點收盤價的處理方法，對期權的執行條件有所放松，使期權價值有所高估。最后，對于規定“若首次不施贖回則當年將不行使贖回權”弱化舍棄，也使得期權執行權限放寬，也使期權價值被高估。
可轉換債券具有固定收入債券和權益資本兩方面的特性，因此影響可轉換債券價值最直接的因素是利率和股票價格。單因素定價模型將利率視為常量。Brennez 和 Schwartz(1980)首次提出了雙因素定價模型，即同時考慮股價和利率的影響。雙因素定價模型的引入增加定價結果的精確性，但同時也增加了定價過程的復雜性。
三、可轉換債券定價模型存在的問題
由于可轉換債券結構、標的資產定價以及證券市場交易的復雜性，使得可轉換債券的定價模型仍需要不斷的完善。具體來說，存在如下問題：第一，可轉換債券的最優策略高度依賴于市場環境和投資者偏好，很難從數學上精確刻畫。第二，確定可轉換債券的價值必須考慮違約風險，而違約風險恰恰就是發債公司擁有的一個賣權。第三，可轉換債券中的所謂“期權部分”與股票期權還是有區別。如股票期權不存在股權稀釋問題；如股票期權執行時交付執行價格，可轉換債券的轉換權執行時歸還公司債券；另外股票期權執行價格為常量，而可轉換債券的執行價格要根據條款調整。因此，用期權定價的方式來處理只能是近似。第四，可轉換債券的結構非常復雜，現在又出現了“適身定做”的趨勢（如分離交易可轉換債券），這些條款的變化直接影響可轉換債券交易策略。
上述難點使得可轉換債券的定價模型需要不斷探索和改進，定價結果才能更為精確，投資者才能更為準確地認識可轉換債券的價值，獲取更大收益。
作者單位：北京理工大學管理與經濟學院
參考文獻
篇4
一、可轉換債權發行中所存在的問題
自2001年4月起，先后有60多家上市公司提出了可轉換債券發行預案，而迄今實際發行可轉換債券的公司只有近一成。盡管中國的可轉換債券融資正面臨重大發展機遇，一般認為目前現狀而言可轉換債券的發行仍處于一個非常困難的時期，有許多不利因素制約著中國可轉換債券融資的進一步發展。
1 市場準入制度缺乏效率。根據暫行實施辦法以及相關配套文件的規定：發行主體范圍界定在上市公司并且具備規定的發行條件，同時由審批制改為核準制公司的凈資產額不低于3000萬元，最近三年連續贏利，三年凈資產利潤率平均在10％以上，屬于能源原材料基礎設施類的公司可以略低，但不低于7％發行前累計發行債券余額不得超過凈產的40％，發行后累計債券不得超過凈資產的70％。此外還有一些軟指標規定過高的發行門檻，表明國家只鼓勵優秀企業發行可轉換債券。對于非上市或非贏利但有較好業績增長能力以及良好發展前景的企業，則進行了限制通過對上市公司2008年年報分析。在深滬兩市1200多家上市公司中完全符合條件的只有80多家。
2 上市公司存在融資選擇誤區。通過分析可轉換債券自身的特性，可轉換債券適應有著較大的經濟實務和較高企業資信，具有較好企業業績增長能力以及良好的企業發展前景。特別是主業突出與政府產業傾斜政策一致的朝陽行業，可考慮以此方式融資這就決定了在中國可轉換債券絕對不是所有公司融資的最佳渠道。比如，風險較小業績增長緩慢的公司以及收入穩定成長性一般的公司，發行可轉換債券就并不能有效促進公司價值的提高，但實踐中上市公司幾乎是一哄而上，似乎監管當局的發行標準就是發行可轉換債券公司的標準，進而出現了只要符合條件就試圖發行可轉換債券的盲目現象。這是一個極為明顯的誤區從我國已發行和擬發行可轉換債券的60多家公司的行業分布看，傳統行業占據了主要份額生物醫藥信息技術等高成長性行業的比例只占10％左右，90％公司處于成長性較差的行業。
二、可轉換債券融資風險分析
1 發行風險。目前我國的資本市場還很不完善，但隨著我國經濟的不斷發展，對資金需求的日益旺盛。相信我國的證券市場將日趨活躍，股票認購也將十分踴躍。在這種大環境下，可轉換債券作為一種新興的投融資工具，其對投資者的吸引力不亞于股票，故可轉換債券的發行一般不會遇到困難。但隨著證券市場的規范化、投資者的理性化和可轉債發行量的規模化，只有具備良好業績和發展潛力的公司及其投資項目才能受到投資者的青睞。所以能否成功發行可轉換債券將直接與發債公司自身素質和發行時機息息相關。發債公司可以根據企業經營狀況及標的股票價格表現情況，合理確定轉債發行價格和轉換價格來減少可轉債的發行風險。
2 轉換風險。可轉換債券在發行成功后，又將面臨著將其轉換成股票時的風險。發債公司的轉換風險主要來自以下幾個方面：一方面，由于可轉換債券的期權使轉債市場價格波動大于其標的股票價格波動，這樣可轉換債券的投機程度及交易活動程度要比標的股票厲害。可能導致可轉換債券集中到轉換期終止日前才決定是否轉換，加大了轉股失敗的風險；另一方面，在轉換期內發債公司股價表現不好或股市低迷。使股票價格低于轉換價格，投資者就會寧愿承受利息損失，要求發債公司還本付息而不實施轉股。如果轉股失敗，在發債公司現金存量不足的情況下，就必須變現公司資產或向銀行貸款以償還債務。這樣則可能導致公司的財務負擔過重。資本結構變差，增大財務風險和經營風險，甚至清算破產。再者，市場利率的下調也會使發行企業蒙受一定的損失。當可轉換債券票面利率相對市場利率較高時，債券持有人行使轉換權的動機將減弱，發行企業將不得不承受較大的還本付息壓力。因而轉股的減少將同樣會使企業陷于很被動的融資困境。
3 其他因素帶來的風險。
(1)經營環境風險。公司對其所處的經濟環境總是無法把握或確定其變化規律的。由于可轉債在存續期間受公司的經濟條件、公眾的購買能力和購買偏好、其他公司的債券發行數量、同期的銀行存款利率、個人收入調節稅稅率、公司形象、公司債券的可轉讓性等因素的影響，有可能導致公司花費了大量的發行費用、廣告宣傳費用、各種手續費用等，卻沒有籌集到需要的資金。
(2)經營業績風險。投資者購買可轉換債券，是希望可轉換債券發行人的股票會隨著其經營業績的不斷提高而使該企業的股價不斷上升，股票市價超過轉換價格而給他們帶來較高的投資收益。然而，一方面，當發行人經營業績不佳而導致其股價下跌時，投資者便不愿將所持的可轉換債券轉換成股票。這就會給發行企業帶來損失。另一方面，因為發行企業突然融進大量低成本的資金，往往會投資一些低效益或風險過高的項目，過度擴張。同時，因為可轉債的發行量較大，未來對利潤攤薄的影響也較大。企業對此必須維持高增長速度。以增加利潤，抵消轉股時的沖擊。因此，可轉債的發行可能增加公司的經營壓力。
(3)財務風險。財務風險是指與資本結構有關的風險，財務風險的大小取決于公司的負債總額。一般來說，舉債較多的公司承擔著較大的風險，舉債較少的公司承擔著較小的風險。債務越多。公司失去償還能力的可能性就越大，被合并或破產的可能性也就越大，因而，公司承擔的風險也就越大；反之，公司舉債越少，所承擔的風險也就越小。公司財務狀況越差，承擔的風險也就越大；反之，公司財務狀況越好，承擔的風險也就越小。事實上，債券發行人總是希望發行的可轉換債券全部轉換成股票，而對到期償還債務不會作太多的準備。在可轉換債券的有效期內，若企業經營失誤或股市
低迷。可轉換債券到期會無法轉換成股票，可能會出現發行人和擔保人無力償債或拖延償債的局面，形成財務風險。
(4)兩面性的風險。可轉換債券對于公司的償債能力具有“雙刃劍”的作用。即當公司經營狀況良好，公司股票在市場上增值，市場價格超過轉換價格時，投資者將會迅速執行轉換權。這樣，公司的資產負債率將會降低，股權資本的比率將會增大。從而使公司的償債能力大大加強。這是好的一面；反之，當公司經營狀況欠佳時，股票在市場上貶值，投資者將不會順利執行轉換權，繼續持有債券，這樣公司的資產負債率將繼續偏高，甚至會更高，反而將增加其償債壓力。這則是雪上加霜，將使公司處于更加艱難的境地。
(5)操作風險。金融衍生產品通過將投資風險從風險厭惡者轉移到風險偏好者那里，使市場參與者都能承擔與之相適應的風險。但金融衍生產品本身的使用，又會產生新的風險。操作風險的產生是由于缺乏內部控制，交易程序不健全，價格變動反映不及時或錯誤預測行情，操作系統發生故障等原因造成的風險。由于衍生產品交易的復雜性，欺詐在此類風險中的危險性很大的。其主要表現形式有：越權交易：挪用客戶保證金為自己從事衍生交易；誤導客戶。即向客戶提供虛假行情。夸大贏利，隱瞞風險；進行私下對沖，隱瞞虧損等等。
(6)被接管和兼并風險。對發行可轉換債券的公司來說，由于所發行債券具有轉換成股權的性質，在可轉換債券融資占公司總資產比例較高的情況下，公司可能面臨股權結構的變化，從而有被接管或并購的風險。
三、可轉換債券融資風險的防范與規避
1 選擇有利的發行時機。發行時機選擇不當，會直接導致“轉債”發行和轉股失敗，因此企業在選擇發行時機時既要考慮“轉債”發行的成功，又要考慮日后轉股的成功。一般來說，“轉債”的發行以宏觀經濟由谷底開始啟動、股市由熊走牛、市場利率下降時為較佳時機。因為此時投資者對股票正開始由逃避、害怕轉向靠近、歡迎，并對股價預期看好，作為與股票緊密相連的“轉債”也會因此而受到青睞，因而“轉債”在此時發行會較順利。隨后隨著經濟運行速度的加快，股市也逐步進入牛市，股價高漲，此時投資者便會紛紛將“轉債”轉為股份。市場利率同“轉債”市價成反比關系，利率下調，“轉債”市價就會上升，從而使轉債易于為投資者所接受。要特別注意的是，企業應避免在經濟繁榮、股市處于牛市頂峰時發行“轉債”。因為隨后的經濟衰退、股市下滑很可能會導致“轉債”在到期前轉股的困難。在國內首次發行“轉債”的深圳寶安公司就是失敗的一例。“轉債”發行時正處于股市大牛市，盡管在投資者狂熱的投機心理驅使下發行取得了成功。但隨后股市的長期低迷使寶安“轉債”的轉換率最終只有2.7％，債轉股徹底失敗。
2 理設計轉債要素。
(1)合理確定轉換價格。“轉債”能否轉換。主要決定于預期股票市價是否高于轉換價格，而發行企業股票市價受未來市場走勢和企業經營業績影響，帶有很大的不確定性，因此轉換價格的設計就顯得很重要。一般來說，為了吸引投資者。減少企業風險，轉換價格應設計得盡可能低一些。但要注意的是。轉換價格定的過低，會減少企業融資量，影響企業現有股東權益。因此在設計轉換價格時，應均衡發行企業和投資者雙方的利益，以“雙贏”為目標。
(2)合理確定票面利率。因為“轉債”附有股票期權，其票面利率要低于不可轉換債券，從而減少了發行企業融資成本。但票面利率過低會使“轉債”吸引力下降，相應增加了發行和轉股風險。企業應依據未來證券市場行情和投資者的期望市場收益率來設計票面利率，使“轉債”風險和收益的組合實現最優化。
(3)合理確定轉換期限。轉換期限較長，有利于持券人選擇時機行使轉換權，也有利于發行企業比較主動地應付期限之內的各種情況，從而有利于吸引投資者。回避風險。
(4)合理設計贖回和回售條款。在贖回條款中，發行企業可以規定明確的贖回條件，如設置隨時間推移逐步降低的階梯式贖回價格，促使持券人為了避免更大損失選擇轉換；規定當股票市價達到或超過轉換價格一定幅度時企業有權贖回轉債；約定贖回時以現金、普通股、認股權證或其他工具支付“轉債”本息以防范現金支付困難等等。在回售條款中，發行企業可以規定較短的回售期和較低的回售價格。以盡量避免這一條款給企業帶來的巨大風險。
3 發行企業必須具備良好的經營業績和樂觀的發展潛力。最為重要的，是發行企業必須具備良好的經營業績和樂觀的發展潛力，這是“轉債”融資風險防范的根本。企業發行“轉債”融資的最終目的，是轉換股份獲得股權資本，以降低資產負債率。優化資本結構，壯大企業實力，而“轉債”的發行風險、轉換風險及未上市國有企業上市失敗風險的存在，使企業可能無法實現這一目標。“轉債”發行時機的選擇和要素的設計可以有效防范風險。但并不能阻止風險的產生。為了鏟除風險產生的土壤，實現企業的終極目標，企業必須致力于增強自身的經營能力、贏利能力和償債能力，努力改善經營環境，提高經營業績，這些才是治本之道。
篇5
關鍵詞：可轉換債券融資上市公司
自1843年美國紐約Erie Railway公司發行世界上第一只可轉換債券，到2001年12月31日，已有38個國家的公司在全球性的市場上發行了可轉換債券，尚未清償的債券多達2300余種，合計金額超過4000億美元，其中美國占了大約43％。近年來美國利用可轉換債券融資發展迅速，1996年融資額達到278億美元，2001年融資額高達1045億美元。而我國利用可轉換債券融資是進入90年代以后、隨著股票市場的建立開始出現。2003年我國利用可轉換債券融資達到人民幣185．5億元，占到當年資本市場籌資總量的22．86％，首次超越了新股增發和配股，成為上市公司再融資的首選方式。
從嚴格意義上講，可轉換債券是資本市場高度發展的產物。我國的可轉換債券市場近兩年發展極為迅速，但實踐中，上市公司利用可轉換債券融資還存在一定的盲目性。結合美國利用可轉換債券融資的成功經驗，我們認為中美可轉換債券融資在發行目的、發行主體行業分布范圍、發行契約的設計、對可轉換債券風險的認識等方面存在差異，下面進行詳盡的論述。
一、可轉換債券發行目的存在的差異
可轉換債券為上市公司提供了一種新的融資工具，它是債券向股票轉化的橋梁，是資本結構調整的杠桿。上市公司發行可轉換債券相當于是一種推遲的股票融資，在發行轉債時就獲得了資金，但僅在可轉換債券持有者實施轉換時才增加公司股票，轉換價格往往要比同時發行新股的價格要高，這使得企業間接地獲得了溢價發行股票的好處。同時轉股是一個漸進過程，對股權的稀釋不會像發行新股那樣快。
美國企業利用可轉換債券融資是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行業、產品等原因效益暫時不佳時，股價相對較低，而同時又有未來效益較佳的新項目需要融資，如當時就配股或發行新股，無疑發行價格很低，公司的融資成本過高。上市公司發行可轉換債券，而且轉股價格高于當時股價，這樣一方面可降低融資成本，提高未來收益；而且只要經營成功，有關負債可轉為權益，將大大增強公司實力。通過對融資金額、轉股價格、轉股期限等事項進行細致客觀的財務分析，盡量做到當投資項目取得良好收益、股票價格大幅上揚時，轉股期限正好開始，以保證順利實施轉股。而我國新一輪以可轉換債券為主的“融資潮”，并不能擺脫“融資圈錢”的影子。上市公司熱衷于發行可轉換債券，無非是因為現階段配股和增發都遭到投資者唾棄，難以大量圈錢。加之發行可轉換債券可以逃避其他融資渠道募集資金上交社會保障資金理事會的義務。那些發行可轉換債券的上市公司大都具有強烈的“圈錢愿望”，有的公司干脆放棄配股或增發，選擇發行可轉換債券，如新鋼釩宣布放棄配股，決定發行1 6億元規模的可轉換債券；有的則是剛剛上市或進行了配股增發的公司，手頭有的是資金，卻不愿失去利用可轉換債券進行“融資圈錢”的大好機會，如2003年10月發生的招商銀行可轉換債券風波。在2002年剛剛上市籌得107億資金的招商銀行，僅時隔一年，又推出百億元可轉換債券融資方案，而且可轉換債券發行額中只有6％左右向流通股股東配售。招商銀行的這一方案遭到了以基金為代表的中小投資者的堅決反對，最終招商銀行的管理層和董事會做出了讓步，將可轉換債券融資金額降為60萬元。這一事件在我國資本市場上引起了軒然大波，嚴重地影響了招商銀行在我國資本市場上的形象。縱觀我國上市公司利用可轉換債券融資的目的，大多不是從改善公司的資本結構、降低融資成本出發，而是為了逃避資本市場的法律管制和嚴格的融資規定，視可轉換債券融資為“圈錢的工具”。
二、可轉換債券發行主體行業分布的差異
Brennan和Schwartz(1981)認為，由于可轉換債券所內涵的轉換條款，使得可轉換債券的價值在一定意義上獨立于公司風險的變化――當公司從事高風險投資時，可轉換債券的債券價值下降了，但股權的價值可能上升，而且考慮到公司股價波動程度的擴大，轉債所內含的期權價值也增加了；可轉換債券所特有的低息條款，使得公司通過減少利息的支付，降低了其遭受財務危機的可能性，進而在一定意義上緩解了處于財務困境公司所容易發生的“投資不足”現象，促進公司的長遠發展。可轉換債券的“風險中性”特征決定了可轉換債券的發行主體主要是各類成長型、高風險的公司。
美國可轉換債券發行主體遍及各個行業，各行業在整個可轉換債券市場的份額也表現出較大的差異，高波動的行業通常在市場整體中占有較大的比重。1999年末，美國科技和電信行業可轉換債券占整個可轉換債券市場的比例曾一度達到50％之多，而伴隨著科技與電信類股價的下跌，傳統行業可轉換債券發行量上升，可轉換債券市場行業分布恢復到了一個相對平衡的狀態。即使如此，到2002年底，美國科技類可轉換債券市場份額也達到了21．1％，雖然較1999年下降了11．6％，仍是目前可轉換債券市場上所占比重最大的行業。同時，生物醫藥行業可轉換債券以其高波動的特性也占據了較大的市場份額。
我國證監會的指導思想是“扶優”即扶持業績優良、成長性強、運作規范的上市公司，對發行人歷史業績要求較高，因此從已發行或擬發行可轉換債券公司的行業分布來看，主要集中于電力、紡織、鋼鐵、紙業、公用事業等一些歷史收益較好的行業，而高波動、高風險的公司被排除在可轉換債券發行的門檻之外。由于可轉換債券具有債券和股票兩種特性能有效地對風險進行轉化，其實這些公司(高波動、高風險)更適宜進行可轉換債券的發行與投資。此外，IT、生物技術等行業，前景廣闊、風險較大、資金投入大，很適合發行可轉換債券。在開始時這些企業只需償付利息，不會稀釋股權、攤薄利潤、引發新老股東利益之爭，等公司成長起來后，可轉換債券轉換成股票，企業又無須償還本金。
三、可轉換債券發行契約設計的差異
公司利用可轉換債券融資的意思表示是通過可轉換債券發行契約條款的設計來實現的。一份典型的可轉換債券發行契約應該包括發行規模、發行種類和方式、轉股價格、發行期限和轉股期、票面利率等幾個必備要素，還有回售條款、贖回條款、向下修正條款、強制性條款等幾個選擇性要素。通過可轉換債券發行契約的設計，界定清楚了發行人與持有人的權利，明確了可轉換債券的債性與股性特征。
中美可轉換債券發行契約必備要素存在的差異如下：(1)品種差異。雖然傳統的帶息轉債一直是美國可轉換債券發行的主要品種，占整個可轉換債券市場容量的40％左右，尤其值得關注的是零息轉債在近年來的快速發展，1999年零息轉債占美國可轉換債券市場的比重僅為10．4％，但2000年該比例迅速上升為22．6％，2001年和2002年該比例均超過了30％，成為美國發行可轉換債券的
一個主要品種。而我國可轉換債券的品種全部為附息轉債，近年來在全球市場得到快速發展的零息轉債在我國難以實現。(2)發行規模。美國可轉換債券的總體發行規模大，主要表現為發行家數多，平均每家的發行數量小。根據摩根斯坦利的統計，2001年度美國共發行可轉換債券210只，融資額達到1045億美元，平均每家的發行數量約為5億美元。而我國可轉換債券的總體發行規模大，主要表現為發行家數少，平均每家的發行數量大。據中國證券監督管理委員統計，2003年共有16家中國公司發行了人民幣185．5億元的可轉換債券，平均每家的發行數量約為11．6億元。(3)利率差異。美國可轉換債券票面利率差異較大，低到2％以下，高到10％~2上，其中以4％-5％這一區間最為集中的，而我國可轉換債券的年利率都較低，多為1％-2％左右。(4)發行期限。美國可轉換債券的發行期限是發行公司根據自身的基本素質確定的。過去可轉換債券的發行期限較長，多為10年期，甚至30年期的也有；近年來可轉換債券的發行期限主要集中在5年期。我國《可轉換債券管理暫行辦法》中規定的融資期限是3-5年，立法用意似乎并不主張各公司按照自身的基本素質確定發行期間。(5)初始溢價率(發行時轉股價格相對基準定價的上浮比率)差異。美國發行可轉換債券的初始溢價率變化幅度大，有10％~A下的，在10％-20％、20％-30％、30％-40％之間都有分布，在40％以上的也有。雖然我國可轉換債券融資的初始轉股價格的確定方法與國際上通行的一致即以發行前一個月或一周的股票收盤價的平均值為基礎，再上浮一定比例作為轉股價格。但為了吸引投資者，保證發行的成功，我國可轉換債券的初始溢價率都很低。2003年發行的可轉換債券的初始溢價率又有所下降，如雅戈爾轉債僅為0．1％，創下了國內可轉換債券初始溢價率最低紀錄。
在可轉換債券的契約設計中，對發行人和投資人權利的界定，主要通過回售條款、贖回條款、向下修正條款、強制性條款等選擇性要素來實現的，以達到收益與風險的均衡和激勵相容的目的。發行人的權利包括募集資金的使用權、贖回權，投資人的權利包括未來收益的請求權(債券利息和轉股后的分紅)和回售權。美國可轉換債券發行契約包含如下的選擇性期權的規定：(1)當股票市價低于轉換價格時，公司可以調低轉換價格，即向下修正條款。(2)當市場股價飆升，可轉換債券持有人獲利空間擴大，原始股東利益受損，伴隨債券的轉換，導致股權稀釋、每股收益下降。于是，贖回條款要求，當股價超過轉換價格130％-150％，投資人必須在規定期限內將可轉換債券換成股票，否則，可轉換債券將被贖回。此舉可防止日后股價下跌、轉股失敗，公司無力償債。(3)為增加投資者信心，很多公司發行可轉換債券時還含有回售條款。當股價居低不上，可轉換債券利率偏低而無法靠轉股獲利時，投資人可將可轉換債券“還”給公司。通過以上選擇性要素的設計，使發行人和投資人各得其所、互利互惠，這正是可轉換債券融資的魅力所在。我國可轉換債券融資雖然也有轉換價格向下修正條款的設計、贖回條款、回售條款等規定，但不能達到對投融資雙方利益的平等保護。現行回售條款的設計規定在到期前半年或一年才允許投資者回售，對投資者可能的回售行為進行了限制；雖然也有贖回條款的設計，但上市公司一般不會行使提前贖回的選擇權，因為其出發點并非股東價值最大化，而是為圈錢；而轉換價格向下修正條款的設計就是盡量保證轉股成功，把利用可轉換債券實現股權融資的目的演繹得淋漓盡致。從回售、贖回和轉換價格向下修正條款的設計本意看，主動權均在上市公司之手，主要保護了發行人的利益，對投資者利益的保護很不夠。
總的來說，我國可轉換債券發行人都公告了一個十分雷同的發行契約，這相應地增加了發行人的風險。由于發行人所處的行業及所處行業生命周期不同，對資金需求的大小與時間各異，其股價變動趨勢與振蕩幅度有很大區別，如果這些公司的可轉換債券契約條款大同小異，在發行階段，勢必吸引相同的投資人來投資，因為發行人的契約條款是篩選不同偏好投資人的過濾器，這樣就會引起發行上的問題。在轉股階段，一些投資人更清晰地認識到自己的風險――收益偏好以后，可能會失去投資興趣，這樣轉股又成了問題。由此可以看出，按照發行公司資金投入項目產出狀況并結合行業生命周期設定相應的契約條款，吸引不同偏好的投資人，是發行可轉換債券的關鍵。我國現行可轉換債券發行的體制和相關規定在一定程度上對我國可轉換債券的發展與完善產生制約作用。
四、對可轉換債券融資風險的認識存在差異
雖然發行可轉換債券，融資成本相對其他方式要低，短期內不會迅速攤薄原有股東的收益，也不會有股本擴張的壓力。但實際上，可轉換債券融資并非最佳方式，不能盲目跟風，還應根據企業實際情況而定，發行可轉換債券也有很大風險，搞不好給企業帶來的壓力也十分巨大。對發行人來說，在利用可轉換債券融資的過程中，會遭受市場利率下降的利率風險、投資人將可轉換債券“還”給公司的回售風險以及股價低迷、公司業績下滑導致轉股失敗的風險。這些風險均會導致企業財務狀況惡化，引發企業的財務危機。美國公司對可轉換債券融資的風險認識比較深刻，在大量發行的同時根據資本市場股價的變化即時進行贖回，如2001年贖回規模達711億美元，2003年1至7月，可轉換債債的贖回量達到30．4億美元，約等于當期發行量的50％。通過贖回期權的運用，發行人將可轉換債券的現實風險控制在一定范圍之內，使公司擁有較強的財務彈性，實現對資本結構動態調整的目的，并在最大程度上限制了轉券的回報率，使投資者在遇到股票基準價格大幅上揚時只能獲取有限的增長利潤。
現在我國不少上市公司將可轉換債券發行規模定得很大，主觀上希望投資人按期轉股的意思表示很明顯，沒有還本付息的打算，幾乎所有發行可轉換債券的公司都把可轉換債券看作是股權融資的替代品。如果發行可轉換債券的公司未來的項目收益不好、股價下跌、轉股失敗，5年以后上市公司連本都可能還不了。當年深寶安轉股失敗后，到期雖然償還了債券本息，但寶安一下子進入一個低潮，到現在都沒有完全恢復元氣。此外，可轉換債券一旦轉換成股票，一樣會增加股票的流通盤，雖然目前還沒有嚴重到像增發一樣引起市場股價下跌，但隨著轉股數量的增多，這種負面影響也會逐漸增強。若管理層不能有效控制這種趨勢，發行可轉換債券一旦泛濫，投資者又要飽受可轉換債券所帶來的風險。
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關鍵詞：可轉換債券 發行條款 每股收益 資本結構
一、引言
可轉換債券是上市公司再融資的一種方式，它允許可轉債持有人在規定期限內按約定價格將債券轉換為公司股票。它在形式上是發行公司的債券，但其實質上包涵了嵌入式期權，即可轉換債券實際上就是普通債券和普通股看漲期權的混合體。
二、可轉換債券發行條款分析
下文選擇了在2012年公布可轉換債券發行公告且在2013年上市的全部4只可轉換債券來研究，分別為隧道轉債、東華轉債、久立轉債以及泰爾轉債。
（一）票面利率
票面利率是指可轉換債券作為普通債券所應支付的利息率。可轉換債券的票面利率通常遠低于其他不可轉換債券利率。這是因為可轉換債券這種對投資者有利的含權債券的價格，可以看作普通無期權債券的價格加上單獨期權的價格。因為債券價格和收益率的負相關性，可轉換債券的價格更高，故其相應的利率就越低。可轉換債券的低票面利率設計，使其相對于其他融資方式可以降低上市公司的融資成本。
（二）贖回條款
贖回條款是指上市公司在可轉換債券發行結束后的某個時期內，可以按條款約定的價格強制收回發行在外的還未轉換的可轉換債券。贖回條款使可轉換債券的現金流具有不確定性，但它可以起到保護上市公司的作用。具體來說贖回條款可以使上市公司回避利率風險。通過上文可知可轉換債券的發行期限通常較長，在此期間如果市場利率大幅下降，發行人可以贖回債券，然后再以較低的利率重新融資，從而降低了公司的融資成本。
（三）回售條款
回售條款是指當上市公司的股票長期表現不好時，可轉換債券的持有人有權利要求發行公司以約定的價格購回發行在外的可轉換債券。我國上市公司可轉換債券的回售條款都是條件回售，且對回售條款的實施條件作了嚴格的規定。
三、可轉換債券對上市公司的影響
（一）可轉換債券對公司每股收益的影響
首先，把可轉換債券與股票和普通債券進行比較可以發現：同股票相比可轉換債券擁有利息稅盾的優勢，與普通債券相比可轉換債券有低利息成本優勢。其次，就可轉換債券自身來看當其進入轉換期，由于轉股導致股本數量增加分母變大，同時可轉換債券利息扣除稅收后增加了凈利潤分子也變大，此時要根據轉股數量和利息的影響權衡可轉債每股收益的稀釋效果。從上文可轉換債券的財務指標可以看到，東華轉債以及久立轉債的營業利潤2013都比2012年有了較大增長，但是久立轉債的每股收益2013比2012有了增長，而東華轉債的每股收益2013比2012降低。這是因為2013年久立轉債的轉股量比東華轉債要少。
（二）可轉換債券對公司資本結構的影響
可轉換債券的轉股量如果大則資產負債率會下降，反之上升。2013年久立轉債的轉股量比東華轉債要少，因此久立轉債的資產負債率比2012年有所上升，東華轉債的資產負債率比2012年有所下降。另外從上文可知可轉換債券的發行期限通常較長，這是因為公司的投資項目一般都具有較長的投資回收期，這時公司會面臨投資風險。如果公司投資項目能在可轉換債券存續期內獲得效益，則既可以因股價上揚獲得可轉換債券轉股的好處，又可以免除公司償付到期債券本息的義務;但如果因外部原因或公司經營不善，公司投資項目沒有在可轉換債券存續期內獲得效益，則會使公司面臨現金枯竭的困境。
（三）可轉換債券對公司營業利潤的影響
從上述財務指標可以看到東華轉債以及久立轉債的營業利潤2013年都比2012年有了較大增長，說明可轉換債券的投資項目產生了較大的效益，降低了公司的財務風險。
四、發展可轉換債券的建議
第一，合理的選擇發行可轉換債券。要根據公司的內部因素，如公司所處的行業及成長階段、負債水平以及投資項目的產品市場需求等，來考慮是否發行可轉換債券。
第二，合理設計發行條款。可轉換債券發行條款的設計是其能否成功發行與轉股的關鍵，也是發行公司所籌措的資金能否取得最佳經濟效益的重要因素。發行條件的設計不僅要使可轉換債券具備一定的投資吸引力，還要有助于發行公司提高經濟效益，保證財務結構安全，實現其既定籌資目標。
參考文獻：
[1]謝麗娟，劉忻.當前可轉換債券融資發展的動因及制約因素分析[J].商業研究.2002（2）
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關鍵詞：可轉換債券；上市公司；融資
可轉換債券是以公司債為載體，允許持有人在規定期限內按約定價格轉換為發債公司股票的工具。它形式上是一種可以轉換為發行公司股票的特殊債券，但其實質是期權的一種變異。一份可轉換債券實際上就是一份普通債券和一份可以購買普通股的看漲期權的混合體。[1]由于這種特殊的“轉換”期權特征，使可轉換債券兼有債券和股票的特性。轉換前，它是債券，具有確定的期限和利率，投資者為債權人，憑券獲得本金和利息；轉換后，它成了股票，持有人也變為股東，參與管理，分享股息。投資者具有是否將債券轉換為股票的選擇權。在我國，隨著2001年4月28日《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》及其三個配套文件的正式出臺，一向少人問津的可轉換債券一時間成為市場的“新寵”，出現了當前的“可轉換債券熱”。加快對可轉換債券的，推廣可轉換債券的使用，對我國資本市場的發展意義很大。
一、可轉換債券融資的利弊分析
可轉換債券集股票和債券的雙重特征及優點于一體，而回避了股票及債券的某些缺點，在漲勢中享受收益，在跌勢中則可受息保本，稱得上是一種進可攻、退可守，或者說“上不封頂，下有保底”的投資工具。對于發行公司而言，它主要具有以下幾個方面的優點：
1.低成本融資，可以減輕公司的財務負擔
在其他條件相同的情況下，可轉換債券的票面利率會比純粹債券低。[2]（P479）從中國已經推出的若干可轉換債券發行方案來看，中國可轉換債券設計中利率很低，明顯偏重于其股票特征，如上海虹橋機場轉債只有0.8%，如此低廉的利率水平，再加上債務利息特有的“稅盾”作用，可以極大地減輕公司財務上的負擔，降低其遭受財務危機的可能性，進而在一定意義上緩解處于財務困境的公司所容易發生的“投資不足”現象，保證對公司發展有益的投資能夠得到資金支持，促進公司的長遠發展。
2.有利于穩定發行公司的股票市價
無論是配股還是增發，都直接涉及公司股本規模的即期擴張，而在中國這個不盡規范的市場中，由于多種因素的，股本規模的擴張幾乎是股價下跌的代名詞。與配股和增發等融資手段相比，可轉換債券融資在相同股本擴張下融資額更大，而且它轉換成股票是一個漸進的過程，不會像配股和增發那樣一步到位，對公司股票價格的沖擊也比較舒緩。正如斯坦因所指出的，“轉券發行比直接股票發行能夠傳遞更好的信號給投資者，股票發行公告會激起市場對股價高估的擔心，通常使股價下跌，而轉券是債券與股票的混合物，傳遞較少的不利信號”。[3]
3.有利于降低成本，完善公司治理結構
所謂公司治理結構，是指以一系列合約形式體現的、用來調節公司相關主體之間的利益關系的一整套制度安排。按照委托，公司治理結構主要體現為利用各種制度安排的互補性，降低委托人與人之間的成本，實現公司的利益。[4]（P112）
由于股權和債權在證券利益和優先性方面存在差異，進而產生了不同的干預傾向。債權人只能獲得固定收益和優先資產清算權，而不能分享公司盈利高漲帶來的收益，從而一般偏愛低風險的投資；而股東大多偏好高風險投資。因此股東和債權人之間的問題一直存在著。可轉換債券使得債權人具有向股東轉變的選擇權，從而在債權人和股東之間架起了一座單向通行橋。[5]當公司經營良好、股價穩定上升時，債權人會適時地將可轉換債券轉換成股票，以享受公司成長收益。股東收益的減少在一定程度上降低了股東高風險投資和“逆向選擇”的可能性，從而減少了與負債融資相關的成本。
同時，所有權和經營權的分離，使得股東和管理者之間同樣存在著利益沖突。可轉換債券作為一種“處于發行權益產生的消極影響與發行債務可能產生的財務危機的中間地帶”[3]的財務工具，同樣有利于緩解股東和管理者之間的矛盾。當公司經營不景氣、股價下跌時，轉債投資者將不會行使轉換權，這樣，可轉換債券就成為實質意義上的普通債券。作為一種具體形式的債權，管理者將面臨還本付息的壓力。同時，競爭和被接管的危險迫使管理者為維護自己的聲譽、威望和實物報酬等利益而努力實施各種有效決策來改善企業的經營狀況，降低資本成本，以提高公司市場價值，從而有效地緩和了股東和管理者的矛盾。可見，可轉換債券能夠在一定程度上緩解股東和債權人以及股東和管理層之間的問題，降低成本，進而完善公司的治理結構。
4.有利于調節權益資本和債務資本的比例關系，優化資本結構[6]（P90-110）
由于可轉換債券兼有債券和股票期權的特性，它對公司的資本結構也會產生特殊的影響。當公司經營良好、公司股票價值增值、市場價格超過轉換價格時，債券持有人將執行其股票期權，將所持可轉換債券轉為普通股。這樣，公司的資本結構將在投資者的決策過程中得到優化。債務資本在公司資本結構中的比例下降，而股權資本的比例將逐漸提高，從而降低了公司的財務風險。同時償債壓力的減輕，可使公司把更多的資金投放到高效益的項目上，以提高公司的經營業績。
當然，世界上沒有免費的午餐。發行可轉換債券對上市公司來說，也并非萬無一失的“保險箱”。發行可轉換債券的不利之處在于：第一，如果可轉換債券持有者不是公司原有股東，可轉換債券轉股后，公司的控制權可能有所改變；第二，可轉換債券通常擁有低票面利率，而這一優點會隨著轉股的發生而消失；第三，一旦轉股失敗，公司就面臨著巨大的“還本付息”的壓力，財務風險增大，輕則資信與形象受損，股價與債務資信下降，導致今后股權或債務籌資成本的增加，重則會被迫出售資產以償還債務。[7]因此，在利用這種方式融資時，要仔細研究籌資策略，以趨優避劣。
二、我國可轉換債券融資的現狀及問題
（一）發展現狀
可轉換債券在歐美國家是一個成熟的金融品種，自20世紀60-70年代出現以來，一直受到投資者和發行公司的歡迎，在1986—1996年的十年間，全球可轉換債券的發行規模即達到1424億美元，截止到1997年12月31日，有38個國家的公司在全球性的市場上發行了可轉換債券，合計金額超過4000億美元，這足以說明其在國際資本市場上的地位。而在我國，可轉換債券是進入20世紀90年代以后，隨著股票市場的建立才開始出現的，從1992年1月8日瓊能源發行300萬元可轉換債券到2000年3月15日鞍鋼新軋15億可轉換債券發行成功，八年的時間只有瓊能源、成都工益、深寶安、中紡機、深南玻、南寧化工、吳江絲綢、茂名石化、虹橋機場、鞍鋼新軋等企業在境內外發行了可轉換債券。1997年3月25日，國務院證券委了《可轉換公司債券管理暫行辦法》，它掀開了我國發展可轉換債券的重要的一頁，結束了可轉換債券無序發展的局面。2001年4月，中國證監委出臺了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》，該法規的出臺再次掀起了發行熱。2003年春季，可轉換債券是最為風光的債券品種之一。1-4月，可轉換債券的籌資額已經大大超過了發行股票的籌資額。
（二）存在的問題
從當前的“轉債熱”看，中國上市公司普遍想利用可轉換債券來融資，這種普遍性或多或少地表現出一種盲目跟隨的特征，呈現出許多問題：
1.可轉換債券知識極其貧乏
在中國證券市場上，上市公司和投資者對可轉換債券的認識往往停留在將其作為一種再融資渠道的認識上，而較少有人把它視作中國證券市場上的一種金融產品創新。加上可轉換債券本身在中國產生尤其是被市場接受的時間很短，同時上市流通的可轉換債券品種少，數量小，交投很不活躍，這在客觀上使得各類主體對其本質及特性了解不深，從而導致了對可轉換債券的兩種極端的態度：要么置若罔聞，要么盲目狂熱。
2.可轉換債券設計不盡合理
從我國目前發行的可轉換債券來看，其設計明顯不合理：（1）一般可轉換債券設計條款不僅有保護發行者的強制贖回條款也有保護投資者的回售條款，而我國只有前三只重點國有企業可轉換債券設計了強制贖回條款，而且沒有設計回售條款。（2）硬性規定可轉換債券的利率不得超過同期銀行利率水平，致使現有的可轉換債券的利率大大低于銀行同期存款利率，甚至低于銀行活期存款利率，已失去了債券存在的意義。
3.發行公司性質選擇的誤區
就資本市場的現狀而言，雖然在可轉換債券的設計中參照了國際的一些經驗，但依然是一種較為原始的產品，這就決定了在中國可轉換債券絕對不是所有公司籌資的最佳渠道。可轉換債券雖然具有很多獨特優勢，但也要求公司有承擔債務的能力和未來股本擴張的實際需要，穩定型和衰退型公司由于負債能力和資本結構的可優化性極低而不適合運用可轉換債券進行融資。但在實際中，中國的上市公司幾乎是一哄而上，出現了只要符合條件就試圖發行可轉換債券的盲目現象。
三、對策
（一）加強債券市場建設，普及可轉換債券知識
我國債券市場比較薄弱，應該加強債券市場的建設并完善之，像推廣股票知識一樣推廣可轉換債券知識，使廣大投資者了解這一品種，認識到它的獲利能力，點燃人們的投資熱情。
（二）選擇有利的發行時機
一般來講，轉債的發行以宏觀由谷底開始啟動、股市由熊走牛、市場利率下降時為較佳時機，因為此時投資者對股票正開始由逃避、害怕轉向靠近、歡迎，并對股價預期看好，作為與股票緊密相連的轉債也會因此而受到青睞。從更完整的意義上來說，可轉換債券的發行時機還包括發行公司內部的一些因素，如公司所處的成長階段、負債水平以及投資項目的產品市場需求等，對這些因素的不同定位也將直接可轉換債券的成功。
（三）合理設計發行條件
可轉換債券發行條件的設計是其能否成功發行與轉股的關鍵，也是發行公司所籌措的資金能否取得最佳經濟效益的重要因素。發行條件的設計不僅要使可轉換債券具備一定的投資吸引力，還要有助于發行公司提高經濟效益，保證財務結構安全，實現其既定籌資目標。
第一，合理確定轉換價格。可轉換債券能否轉換，主要決定于預期股票市價是否高于轉換價格，而發行公司股票市價受未來市場和公司經營業績等多方面的影響，帶有很大的不確定性，因此轉換價格的設計非常關鍵。一般來說，為了吸引投資者，減少公司風險，轉換價格應設計得盡可能低一些，但是，轉換價格定得過低，會減少公司融資量，影響現有股東權益。因此在設計轉換價格時，應均衡發行公司和投資者雙方的利益，以“雙贏”為目標。
第二，合理確定票面利率。因為可轉換債券票面利率要低于普通債券，從而減少發行公司融資成本，但票面利率過低會使可轉換債券吸引力下降，相應增加了發行和轉股的風險。公司應根據未來證券市場走勢和投資者的目標市場收益率來設計票面利率，使轉債風險和收益的組合實現最優。
第三，合理設計贖回和回售條款。設計贖回和回售條款的目的在于當證券的轉換價值高于其贖回價格時，可強制證券轉換成普通股。[9]（P103）在贖回條款中，發行公司可以規定明確的贖回條件，規定當股票市價達到或超過轉換價格一定幅度時公司有權贖回轉債；在回售條款中，發行公司可以規定較短的回售期和較低的回售價格，以盡量避免這一條款給公司帶來的巨大風險。
總之，在設計可轉換債券時，應當對市場利率狀況及趨勢、股價及匯率的波動狀況、政府經濟政策動向、以及國內外通貨膨脹和公司長遠經營業績的趨勢等一系列復雜多變的因素進行評估，在投資者的收益要求、公司的債務風險承受能力和公司原股東權益三方面找到一個平衡點[10]，這樣，才能確保可轉換債券發行及轉換的成功。
（四）在創新中尋求發展
創新是生存和發展的命脈。隨著我國可轉換債券規模的擴大，迫切需要加大轉債品種的創新。這種創新要在吸收國際經驗的同時，重點我國資本市場的具體情況和特殊性，使產品設計更加貼近我國市場的多元化需求。為了滿足當前國內公司轉債需求，可適當擴大境外發行可轉換債券的嘗試，即到歐洲市場、美國市場去發行。這樣公司不僅可以融通到資金，而且可使公司的運行和發展能跟上國際市場的發展和變化。這也是我國走向國際市場的一條良好途徑。
毋庸置疑，可轉換債券的實踐與創新對于拓展上市公司融資渠道、豐富證券市場的品種結構等方面都有不容忽視的積極意義。然而，可轉換債券本身是一種相當復雜的派生金融產品，再加上中國的可轉換債券市場是一個新興的市場，它既面臨著巨大的機遇，也潛伏著許多隱患，需要努力維護和促進它的發展，使可轉換債券在我國的資本市場上展現它特有的魅力，煥發出新的生命力。
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[3]SteinJ.ConvertibleBondsasBackdoorEquityFinancing[J].JournalofFinancialEconomics，1992，32（1）：3-21.
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[6]耿建新，徐經長。衍生金融工具新論[M].北京：中國人民大學出版社，2002.
[7]蔣偉東，楊玉鳳。可轉換公司債券融資的風險與防范[J].財務與會計，2000（3）：28-30.
[8]畢忠福，管錫誠。2003年債券市場夏季投資報告：把握創新帶來的新機會[EB/OL].http：∥cnstock.com/ssnews/2003-05-28/qiban/t20030528＿417482.htm，2003-05-28.
篇8
【關鍵詞】可轉債；融資；分析；風險
1.可轉換債券的概念、特點
所謂可轉換債券，就是指根據發行公司所制定的債券募集辦法，債券持有人可以按規定的條件在將來特定期間內轉換成公司普通股的公司債券。
可轉換債券具有債權和期權的雙重特性，兼有債券和股票的特征，具有以下三個特點：債券性、股權性、可轉換性。
2.唐鋼可轉債融資過程及分析
2.1 發債前經營狀況
唐鋼上市以來，業績良好。為彌補資金缺口，唐鋼董事會于2007年8月通過決議發行可轉換債券。發債前唐鋼的股本結構，截至2007年6月30日，公司總股本為2266296841股，其中有限售條件股1160563086股，占總股本的51.21%，無限售條件股1105733755股，占總股本的48.79%。
2.2 唐鋼可轉債發行
可轉債于2007年底起正式發行。本次發行向發行人原股東優先配售，原股東優先配售后余額部分（含原股東放棄優先配售部分）采用網下對機構投資者配售和通過深交所交易系統網上定價發行相結合的方式進行。發行總額為30億元，發行價每張100元，為期5年，從2007年12月14日開始計息，轉股期自發行首日后6個月至可轉債到期日止，即2008年6月14至2012年12月13日止。
2.3 可轉債融資對唐鋼的績效影響分析
在唐鋼可轉債發行前和發行后相比，每股收益由0.51元提高到0.75元、每股經營現金凈流量由0.03元提高到1.79元，凈資產報酬率由12%提高到14%、主營業務收入增長率由53%上升到56%，說明唐鋼業績確實出現了明顯的上升。
2.3.1 成本節約效應
可轉債的發行使得唐鋼股東的利益和債權人的利益聯系在了一起，抑制了唐鋼股東從事損害債權人利益的投資行為，從而緩解了兩者的矛盾和減少了兩者之間的成本。此外，可轉債的可轉性能夠影響唐鋼的債務水平，以及其存在還本付息的壓力和購買者的轉與不轉對唐鋼未來資本結構的影響，可以抑制管理者的過度投資行為，所以能夠降低唐鋼股東與管理者的成本。
2.3.2 稅收效應
唐鋼發行的可轉債在轉換之前，該公司支付固定費用（票息），列入公司的成本，可以避免繳納企業所得稅；而轉換后的股份分紅，則是出自該公司企業所得稅稅后凈利潤。由此可以推出，就每股的收益來說，可轉債后的每股收益要大于股權融資。這樣一個結果將導致在可轉換債券融資時，企業的業績將有所改善。
2.3.3 降低對企業經營業績的稀釋效應
發行當日唐鋼的股價為20.78元，所以如果唐鋼直接發行股票融資，則按當時股價應該發行144369586股，而按照20.8元的轉股價格可轉債最終可以轉股144230769股。由于可轉換債券是逐步轉換成股權，所以緩沖了直接股權融資下直接股本擴張對盈余所帶來的巨大沖擊；而且由于轉股價格高于當前股票價格，所以在相同籌資規模下可轉債比股權融資發行更少的股票。就每股盈利而言，可轉債要大于股權融資，因而可以降低對企業經營業績的稀釋效應，并有利于增強唐鋼的持續融資能力。
3.唐鋼可轉債融資的利弊分析
通過以上對唐鋼可轉債的分析，我們可以總結出以下的優點和缺點：
3.1 唐鋼可轉債融資的優點
3.1.1 有利于唐鋼融資
可轉債對投資者具有雙重吸引力：第一，在企業經營之初時，購買可轉債能夠取得穩定的債息收入；第二，當企業經營步入正常時，將可轉債轉為普通股，有更多的機會取得更大的收益。故而，可轉債融資極易成功。從可轉債的這些吸引力中唐鋼可轉債發行成功并且融集到所需的資金。
3.1.2 有利于降低融資成本，減輕企業負擔
若其他條件相同，則可轉換債券的票面利率要低于純債券。由于產品設計兼具前瞻性和靈活性，唐鋼轉債創造了同期融資金額最高但融資成本最低的記錄。統計數據顯示，2007年12月至2008年12月發行的7只可轉債中，唐鋼轉債融資額度30億元，占全年總額度122.2億元的24.55%，同時，以第一年0.8%、第二年1.1%、第三年1.4%、第四年1.7%、第五年2.0%的票面利率成為融資成本最低的一只。唐鋼如此低的利率水平，加上期間債務利息稅盾的獨特作用，極大減少了其財務負擔，避免了其遭遇財務風險的可能，從而減少了之前投資不足的現象，在資金上確保了對企業有利的投資能夠得到足夠支持，以促進企業長遠發展。
3.2 唐鋼本次可轉債發行的不足之處
3.2.1 可能由于股市的不確定性造成唐鋼的損失。
表現在：第一，若可轉債轉股時股價高于轉換價格，將使唐鋼遭受融資損失；第二，若確需股票融資，但股價并未上升，可轉債持有人不愿轉股時，唐鋼將承受債務壓力，這將導致唐鋼的信譽下降，使唐鋼增融資金發生困難。
3.2.2 可能損害原股東的利益。
當可轉債轉換為普通股時，會造成股權稀釋，削弱原股東對于唐鋼的控制權。其次，轉換價格低于唐鋼原每股權益，則轉換后每股權益將降低，對原股東不利。
3.2.3 唐鋼可轉債轉股后將失去利率較低的好處。
一旦完成債券的轉換，其成本較低的優勢即告消失，融資成本進一步擴大。
4.如何防范可轉換債券的融資風險
任何形式的金融衍生品，包括可轉換債券，既能給人們帶來利益，同時也必定會帶來了風險。對這個問題企業必須有一個清醒的認識，不能只看到可轉換債券融資的優勢，而忽視它同時會給企業帶來的風險。
4.1 可轉換債券融資存在的風險
4.1.1 發行風險
作為一種融資手段，當發行條款無法吸引投資者，或者公司自身經營管理狀況陷入困境時，可轉債反而會加重發行風險。第一，可轉換債券的利息率要遠遠低于銀行存款同期利率，也低于一般公司債券的同期利率，對投資者而言，利息收入很低；第二，若公司未來股票價格低于轉換價，投資者將承擔可轉債轉換后帶來的損失；投資者投資前會因這些風險變得謹慎，可能使發行可轉換債券失敗。
4.1.2 回售風險
河北鋼鐵并不樂意看到的債券觸發回售。因為企業的財務壓力比較沉重。該企業的資產負債率為68.60%，在行業內屬高水平。更重要的是，企業債務結構主要是短期流動負債，占87.2%，這無疑會使企業的資金鏈面臨較大壓力，同時也增加了企業遭遇短期集中償債的風險。
4.1.3 轉換風險
有以下幾點會影響唐鋼成功實施債轉股計劃：第一，如果河北鋼鐵股票價格持續下跌或漲幅很小，導致河北鋼鐵股價低于轉換價時，盡管是在債券可轉換期內，債券投資者也并不會行使轉換權，而最終導致的后果就是呆滯債券出現。這樣就會令唐鋼資本結構中的債務資本所占的比例居高不下，很大程度上增加了唐鋼的財務風險。第二，如果唐鋼管理不善，會使河北鋼鐵股的市場價值遠小于轉換價格，債券持有人將不會把可轉換債券轉股，而會根據發行合同條款出售債券回企業，使企業突然面臨不得不支付巨大的可轉換債券本金和利息的處境。若企業在此時現金持有量不足，就會陷入困境。
4.2 防范可轉債融資風險的措施
4.2.1 關注市場變化，謹慎選擇發行時機
唐鋼在做發行時機的選擇時不僅要注意能使可轉債發行成功，而且還要盡可能的保證其未來可以成功轉換為股份。一般情況下，當市場的利率降低時、股市行情由差開始好轉時、宏觀經濟從底部開始向上運行時，最有利于可轉債的發行。
篇9
一、可轉換債券在公司激勵中的作用
(1)能夠有效解決股票來源問題。我國《公司法》明確規定，企業不能持有庫藏股票，而對發行新股也有種種限制。因此，在推行股票期權的過程中，經理人行使期權時，沒有相應的行權股票供經理人購買，成為推廣股票期權激勵的瓶頸。雖然現行法律對股票來源有著嚴格的規定，但對公司管理人員持有可轉換債券卻沒有明文的限制性條款。上市公司完全可以通過向管理人員發行可轉債，管理人員到期行使轉股權來解決股票來源問題。這樣既可以解決激勵機制的合法性問題，又可以有效激勵管理人員，從而最終達到提高公司運營效率和效益的目的。
(2)使短期激勵與長期激勵同時發揮作用。將可轉換債券運用到公司薪酬激勵中最大的一個特點是用浮動債券利息取代傳統薪酬體系中的年薪，并且將傳統的年薪制與現代的股票期權有機的結合起來。通常情況下，傳統薪酬體系中的年薪都是一個規定了上限的固定值，使得經理人的短期經營成果不能在年薪中得到體現。而用可轉換債券替代年薪以后，經理人的短期經營成果可以通過浮動利率得到體現。也就是說，如果經理人經營本企業使得該企業當年的價值比上年增加，則可以通過調高浮動利息率使經理人獲得比票面利率更高的債券利息，以此達到短期激勵的作用。另一方面，任職期滿后，經理人可以將可轉換債券轉換為股票成為企業的股東以獲取資本利得或紅利。為了這些長遠的利益，經理人不會因為短期利益而放棄一些有利可圖的長期投資項目，從而達到長期激勵的作用。
(3)有利于保護債權人的利益。雖然，《公司法》中明確規定，當企業破產時，債權人有優先于權益人獲得公司剩余財產的權利，以保護公司債權人的利益。但是，事實上，由于信息的不對稱性和滯后性，債權人的利益常常受到侵害。當把可轉換債券引入公司激勵機制后，公司經理人在任職期間，由于手中持有的可轉換債券還不能轉換成股票、還保持著債券的性質。因此，這時經理人不僅是公司的經營者，同時也是公司的債權人。這樣的雙重身份要求經理人在考慮公司生產經營狀況的同時，也會重視企業的償債能力。
(4)可以提高經理人員的工作積極性，降低公司的成本。在現代企業制度下，企業所有權和經營權相分離，實質上形成了一種委托關系，由于信息不對稱，委托人無法知道也無法監督人的工作努力程度。可轉換債券激勵制度通過剩余索取權的分配，使委托人和人的目標達到最大程度的一致，公司經理人會盡最大的努力去爭取提高公司競爭能力和獲利能力，同時也使股東能更為輕松地解決由于信息不對稱帶來的管理和監督難題。
(5)有利于法人治理結構的建立和完善。將可轉換債券引入激勵機制，最終讓經理人持有股權成為股東，將使經營者利益與股東利益、企業發展目標相統一，從而比較好地克服經營者貢獻與報酬不對等問題，并解決國有控股公司中法人治理結構不合理的問題，以便為現代企業制度的建立和完善創造條件。
(6)有利于優化公司的資本結構。可轉換債券比股票更有彈性，在經理人未將可轉換債券轉換成公司股票以前，公司可以獲得財務杠桿的收益以及避稅效益，將可轉換債券轉換成股票以后，可以降低公司的資產負債率，降低公司的財務風險。
(7)有助于穩定出色的經營者。可轉換債券引入激勵機制后，將經營者的利益與公司的利益緊緊的聯系在一起，保證了有能力和有貢獻的經營者可以獲得相應的報酬，因此可以有效防止人才因企業回報不對稱而流失。
二、我國對可轉換債券在公司激勵中運用的研究
在我國，最早提出把可轉換債券運用到公司激勵制度中去的學者是暨南大學法學院的鄔俊，他在《證券市場導報》2003年第12期里指出，可轉債兼具債券的安全性與股票的投機性、增值性的平衡功能它的出現更新了公司融資的觀念，調整了公司的資本結構。如果將可轉債引入公司激勵制度建設中，不僅能為發債公司融入相應資金，而且能有效解決公司內部人員的激勵問題。并從法律的角度說明將可轉債引入我國公司激勵制度是可行的。2005年，趙峰、張玲借鑒了香港市場上存在的備兌證(一種基于可轉債拆解的金融產品)的構建思想，提出了將可轉換債券引入激勵制度的具體措施：借助一個中介體將可轉債拆解為純債券和股票期權兩種金融產品，然后由此中介體分別將兩種產品銷售給不同的投資者，從而形成一種類似于互換的金融產品。出于激勵的初衷，主要由上市公司的管理人員作為股票期權投資者，而債券的投資者包括那些由于受法律法規的限制而無法投資股市或者出于風險原因不愿直接投資股市的投資者。此間的中介組織可以由證券公司或商業銀行擔任。20()1年，林祥博士在《我國股票期權制的初步實踐與理論思考》中提出把股票期權與年薪制結合起來使用的觀點。
三、可轉換債券運用到公司激勵機制中的具體方法
借鑒國內學者的研究成果，筆者同意將可轉換債券引入公司激勵機制中的觀點，但是對于把可轉換債券運用到公司激勵機制的具體措施持有不同看法。筆者認為，把年薪制與股票期權結合起來使用的想法，可以通過可轉換債券這種金融工具來實現，不必把可轉換債券拆解成純債券和股票期權兩種金融產品。美國的激勵機制由基本工資福利、年度獎勵年薪和股票期權這三部分組成。借鑒這一方法，如果把可轉換債券運用到公司激勵機制中去，可以把年度獎勵年薪和股票期權這兩部分由可轉換債券激勵替代，即我國公司激勵機制由基本工資福利和可轉換債券激勵兩部分組成。具體做法是：公司根據規定，讓公司的高層管理人員(即經理人)在其與公司簽約時，按約定的價格(低于債券面值)購買并持有可轉換債券，在任職期間不得轉讓或轉換該可轉換債券，但可以獲得取代年薪的可轉換債券利息，并把該可轉換債券利息率設定為浮動利率，即公司以可轉換債券票面利率為下限，根據經理人的經營情況適當調高利息率，任職期滿后，持有該債券的經理人可以將其轉換為普通股獲取紅利或利得，也可以要求公司贖回該債券獲取本金和未支付利息。考慮到高層管理人員的購買能力，經理人可以采用分期付款的方式購買，用每年的年度獎勵年薪作為分期付款每次支付的金額。這樣既解決了經理人購買可轉換債券的資金問題，同時也保證了可轉換債券對經理人的長期激勵。
篇10
在債券利率飆升、中國經濟增速放緩及中央政府打擊高風險放貸的多重不利因素作用下，企業再融資愈加困難，部分企業最終可能無力還債。事實上，中國最大造船民企熔盛重工本月初已宣布向政府及主要股東尋求財務資助；在美國上市的尚德電力更早在3個月前已出現美元債違約。
事實上，自2011年初央行開始逐步緊縮貨幣政策以來，中國陸續出現高利貸崩潰的地區。2011年6月份江蘇泗洪高利貸崩潰，涉及金額約20億元。接著是浙江溫州，2011年下半年大批私營企業老板無法還債而走佬。
再到山東鄒平這個全國百強縣。這次高利貸崩潰始于2010年開始的民間借貸，有人估計總規模高達1000億元，而該縣2011年生產總值僅為630億元。全盛時期滿街都是豪華汽車。但自2012年年初，高利貸崩潰后借貸者紛紛走佬，豪車漸少。未崩潰前，高利貸放出100萬元，年底可拿回200萬元。一夜暴富者不在少數。
近期《中國經營報》刊文《榆林綏德30億元地下金融瀕危》，報道了這個陜西貧困縣的高利貸崩潰情形。綏德縣位于陜西能源集結地榆林，但卻無煤炭、石油資源，經濟社會發展和生活環境等31項指標在陜西排名倒數第二。然截至今年6月，綏德縣云集了17家投資或者小額貸款公司，資金總量近30億元，直接參與民間借貸的人數超過4000人，間接的關聯人數近10萬人。當地人戲稱“滿城皆放高利貸”。但6月1日浩懷投資法人楊浩被刑事拘留，6月6日瑞意投資法人徐衛東被捕宣告當地高利貸崩潰。
最新的案例是神木百億集資現崩潰。2012年底，神木億萬富豪張孝昌靠借貸打造的“黃金帝國”資金鏈斷裂，張孝昌被捕，當地高利貸崩潰。神木縣法院今年至今共受理民間借貸糾紛案件2771件，超過去年的2015件，更是2011年的四倍以上。
高利貸及其崩潰乃中國投資渠道狹窄所致，另一原因是現階段中國人貪婪。倘若中國股市走勢并非大起大落，上市公司并非缺乏投資回報，相信這些資金進入股市會實現共贏。中國股市上市公司基本上上市了大可夜夜安寢無憂，而非股東夜夜安寢無憂，20年來退市的公司有幾何？大量的垃圾公司霸占資源不退市，新的好公司又如何能進入？去年10月以來的IPO暫停已經近一年時間，但IPO重啟的日期仍遙遙無期。盡管證監會聲明重啟IPO無時間表，實際上無法重啟。中石化股價竟然已經跌破凈資產了！且不說鋼鐵股這些，機場港口高速公路航空等股票紛紛跌破凈資產，反映出市場的信心低到何等程度。為何投資者信心全無？其總一個重要原因是過度IPO及再融資。
2005年12月底巨潮1000指數收市746點，當時中國A股總市值3.9萬億元，折合每點52.2億元；到2006年底巨潮1000指數收市1623點，中國A股總市值8.5萬億元，折合每點52.3億元；2007年底指數收市4393點，總市值33萬億元，折合每點75.0億元；2008年底兩項數據分別是1619點及12萬億元，折合每點74.1億元；2009年底為3326點及24.2萬億元，折合每點72.7億元；2010年底為3157點及26.3萬億元，折合每點83.3億元；2011年底為2310點及20.9萬億元，折合每點90.4億元；2012年底指數2481點，中國A股總市值回升至22.9萬億元，折合每點92.3億元。