公司并購論文范文

導語：如何才能寫好一篇公司并購論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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論文摘要：近年來，跨國公司的在華并購呈現出戰略化的態勢。跨國公司在華并購戰略得以成功實施既有我國政治經濟體制改革和發展的客觀必然性，也有我國企業和政府的主觀錯誤導致的偶然性。為防范跨國公司在華并購的風險，我國企業應提高對跨國公司并購的認識，慎重選擇合資/合作伙伴，在合資/合作時構建完善的學習機制，增強學習能力，并增強并購戰略的管理能力。

自20世紀90年代末以來，跨國公司在我國的并購活動就日漸增多，從種種跡象來看，近年來跨國公司在華并購有著深遠的國際背景，這一場并購活動是一種戰略。把握跨國公司在華并購的戰略本質，是理解跨國公司在華并購行為的重要基礎。

一、跨國公司在華并購的戰略本質

不同于以往的財務并購或買殼并購，近年來跨國公司在華并購的動機不是為了實現投機性的收益，而是旨在通過并購壟斷世界商品與投資市場，搶占物質技術及人力資源，促使全球經營戰略的成功實施。可以說，跨國公司的并購動機呈現出戰略化的態勢。以跨國公司新近對我國裝備制造業企業進行的多例并購為例，雖然到目前為止，跨國公司僅是分別對一些骨干企業的并購，在國內各種力量的影響下，尚未能夠實現整體的戰略性、系統化的并購(即對國內不同地區、同一行業若干骨干企業的并購)，尚未構成對中國整個裝備制造業的關鍵行業、主要領域的威脅。但并購有向系統化、高規格的戰略并購方向發展的趨勢，如美國卡特彼勒并購山工機械后，謀求并購廈工、濰柴動力、上柴等國內工程機械行業的骨干企業，就反映出這樣的趨勢。

二、跨國公司在華并購戰略的全面解析

（一）并購行業的特征

近年來跨國公司在華并購主要集中以下三大領域：一是電力等能源生產和供應領域；二是鋼鐵、化工原料等基礎材料工業領域；三是啤酒、軟飲料、護膚品等消費品生產領域。這些行業都具有以下共性。（1）這些行業都是外商投資相對成熟的行業，并且外資在國內已經形成了一定生產規模和資本積累，如跨國并購熱點行業之一的輪胎業，在最大的59家定點輪胎廠銷售額中，合資企業已占1/3左右。多年的在華投資經歷使跨國公司熟悉和掌握了這些行業的運作方式和國內外市場動態，增加了并購的成功性。（2）這些行業都是已經或正在取消限制且外資盼望已久的行業。“十五”期間，隨著中國吸引外資產業政策的調整，外資加強了對第二產業、第三產業的投入。（3）并購的行業具有潛在規模大，增長潛力高的特征。近年來隨著中國經濟的不斷增長，人們生活水平的逐漸上升，消費品等行業的潛在規模和增長潛力開始顯現，從而帶動能源和基礎材料產業需求的迅速攀升，使得這些行業的生產能力難以滿足市場需求。為了迅速占領市場，跨國公司紛紛采用并購的方式進入中國或者擴大投資。

（二）并購方式的特征

近年來跨國公司在華并購方式多樣化，但持股比例以控股為主。總地來看，跨國公司在華的并購方式有以下三種：第一，重組控股式收購，即通過參與國內企業的重組，收購其50％以上的股權，以達到控制企業經營管理的目的。如2001年3月，我國輪胎行業龍頭企業輪胎橡膠與世界上最大的輪胎生產企業米其林組建合資公司，米其林控股70％，合資公司斥資3.2億美元反向收購輪胎橡膠核心業務和資產。第二，增資控股式收購，即在原有中外合資企業的基礎上，由外商增資擴股，中方不參加增資，相應降低所持股份，從而使外商由參股變成控股。如1994年4月，大連電機廠與新加坡的威斯特電機公司合資組建威斯特(大連)電機有限公司。2004年4月，威斯特公司進一步并購了大連電機廠持有的中方全部股份。第三，股票認購式收購，即外商對那些同時上市發行A股和B股或H股的公司，通過協議收購不流通的法人股或大量增持B股或H股的方式，達到參股或控股的目的。如北京旅行車股份有限公司與日本五十鈴汽車公司和伊藤忠商事株式會社簽署了合作經營協議，五十鈴、伊藤忠聯合以協議購買方式，一次性購買北旅公司不上市流通的法人股4002萬股，占北旅總股本的25％，成為北旅最大股東。

（三）被并購企業的特征

被并購企業一般在國內已有多年的發展的國有或國有控股企業，擁有知名度較高的品牌，健全的市場銷售網絡，較先進的技術，但是由于管理體制不完善，歷史包袱重等原因已經陷入經營困境，企業被迫整體出售或轉讓部分優質資產，如：大連電機廠、佳木斯聯合收割機廠、西北軸承、沈陽鑿巖機械公司等企業都是行業的領導者或挑戰者，但由于種種原因陷入了資金周轉不靈，市場銷量萎縮，經營難以為繼的局面，為了盤活國有資產，解決部分職工就業，企業被迫整體出售或轉讓部分優質資產與跨國公司合資。或者是出于促進技術和管理進步的需要主動尋求外商投資。

（四）并購路線的特征

近年來，跨國公司在華并購的路線非常明顯，它們往往先選擇建立中外合資企業，進而外方控股，最后通過外資并購，轉為外商獨資企業。一些跨國公司甚至在建立合資企業時就謀求控股地位。比如：德國依納公司并購西北軸承，最初成立合資企業富安捷鐵路軸承(寧夏)有限公司時，德方取得了控股權。然后，在中外合資企業經營過程中，外方往往控制企業的營銷渠道，實行“高進低出”的策略，轉移利潤，或者不愿投入新技術，與中方矛盾重重，造成事實上的企業虧損局面，迫使中方把股權轉讓給外方，外方并購中方股份，實現獨資化的愿望。富安捷鐵路軸承(寧夏)有限公司、威斯特(大連)電機有限公司、大連伯頓電機有限公司等合資企業，都是這樣先后由外商并購中方的股份轉變成了外商獨資企業。

三、跨國公司在華并購戰略得以成功實施的原因解析

跨國公司在華并購具有明顯的戰略性，但為什么跨國公司的在華并購戰略能得以成功實施呢？這其中既有我國政治經濟體制改革和發展的客觀必然性，也有我國企業和政府的主觀錯誤導致的偶然性。

（一）跨國公司在華并購戰略成功得以實施的客觀必然性

1．國有企業改革為跨國公司的在華并購戰略提供了大量機會

國有企業改革對國外資金產生大量需求。我國現有國有企業近40萬家，這些企業中的很多都需要改制或重組，在改制或重組過程中存在三方面的資金缺口：一是社保資金缺口；二是國有企業歸還銀行不良貸款的資金缺口，據統計，全國國有企業的債務有5萬億人民幣；三是競爭性行業中國有資產出售的資金缺口。彌補這些資金缺口的方式無非是三種：國家財政，吸收內資和吸收外資，國家財政已不可能再為國有企業改革提供巨額資金，吸收內資因為國內非國有投資主體投資能力和投資意愿的缺乏而不可能大規模實施，這就為跨國公司并購我國國有企業提供了機會。

2．從合資/合作模式向獨資模式轉化是經濟改革和發展的必然

合資/合作和獨資是跨國公司國際化的兩種進入模式。由于跨國公司初步進入東道國時對東道國的政策、文化、市場等環境的陌生，加之東道國政府的一些進入壁壘，使得獨資的風險要高于合資/合作。但是，隨著東道國環境的變遷引致的區位優勢的增強，跨國公司通過學習獲取經驗的增加，以及跨國公司強化所有權優勢戰略動機的增強，合資/合作模式和獨資模式的風險收益發生了逆轉，從而使得獨資逐漸取代合資/合作，取代的方式多種多樣，并購就是最主要的一種。就我國來看，以下三方面原因逆轉了跨國公司在華的合資/合作模式和獨資模式風險收益，推動了跨國公司在華并購戰略的成功實施。第一，多年來中國經濟的飛速發展，使得中國在世界經濟中的重要性日益凸顯，世界上最大的潛在市場正在逐步走向成熟，中國市場在跨國公司全球戰略中的地位日益凸顯，從而增加了跨國公司采取獨資模式的收益。第二，加入WTO后，中國一些行業逐漸開放，降低了跨國公司并購中國企業的進入壁壘，從而逆轉了跨國公司合資和獨資的風險收益對比。第三，跨國公司在中國經營一段時間后，逐漸了解了中國和中國市場，這些經驗降低了獨資的風險。（二）跨國公司在華并購戰略成功得以實施的主觀偶然性

1．我國企業合資/合作戰略的失敗

跨國公司從合資/合作，到控股，再到獨資的戰略路線得以成功的重要原因是我國企業合資/合作戰略的失敗。第一，我國企業對合資/合作的復雜性認識不足。合資/合作是一個涉及多種文化、多個企業、多種戰略的復雜問題。要實現合資/合作的戰略初衷，合資/合作雙方不得不妥善處理諸如文化的沖突、收益的分配與處置、技術的學習與保護等問題。但我國企業對合資/合作的復雜性往往認識不夠，更多地是注意到合資/合作帶來的可能收益，忽視了合資/合作的風險，結果或者對經營中出現的一些沖突處理不佳，影響了合資/合作企業的正常經營，或者是對外方的機會主義行為準備不足，最后被迫參與并購。第二，合資/合作伙伴選擇失當。我國企業選擇合作伙伴時往往過分看重跨國公司的規模大小、技術和管理的先進程度，而忽視了外方的合資初衷，忽視了雙方之間在文化的適合、能力和資源的互補以及在合資/合作企業中的地位等諸多問題。這使得一些跨國公司不僅以低廉的成本進入了中國市場，并且在合資/合作企業中占據主導地位，為其進一步并購我國企業提供了可乘之機。第三，合資/合作過程中學習機制失效。學習跨國公司的先進技術和管理經驗是我國企業與跨國公司組建合資/合作企業的主要動因，但是我國企業在合資/合作過程中往往沒有建立一套完善的學習機制。學習機制的失效導致我國企業合資/合作的結果是失去了市場，卻沒有學到技術和經驗。

2．我國企業并購戰略的失敗

這表現在以下兩方面：第一，參加跨國并購的目標模糊和談判失策。我國一些企業在參加跨國并購時，僅有良好的愿望，卻缺乏長遠的戰略目標和有效的談判路線設計，急于重組資產，饑不擇食，優質資產被跨國公司并購，劣質資產、債務、冗員包袱等卻留給了中方的母公司。而優質資產與跨國公司合資時又沒有把握較好的商業談判條件和模式，又輕易放棄合資企業的控股權，公司母公司失去了核心競爭能力，失去了原有的技術、品牌和市場，未來企業的技術路線和技術研發都取決于跨國公司的戰略安排。第二，對外國并購投資者選擇失當。外國并購投資者的類型不同，決定著并購效果的不同。比如說：凱雷是典型的財務投資者，它具有較強的資本運作能力。這樣的跨國財團憑借強大的資金實力，可以輕易調動巨額資金，控股、收購我國企業，然后對資產進行整合、包裝，再拿到國外或國內的資本市場進行套現，賺取高額利潤。我國企業引進這種投資者，雖然可以避免在技術、生產上被控制，暫時獲得資金支持，卻無法獲得制造技術和生產、營銷知識，無助于企業技術和管理水平提高，甚至喪失長遠發展的基礎。而我國很多企業在參與并購時，都沒有認真評估和權衡引進不同的外商投資者所帶來的利益和影響，盲目參加跨國并購，結果導致事與愿違。

四、中國企業應對跨國公司在華并購戰略的對策

（一）提高對跨國公司并購戰略的認識

第一，認清跨國公司在華并購的戰略本質。跨國公司在華并購已不僅僅是獲取市場，而是謀求行業壟斷和全球供應鏈一體化。第二，全面認識合資／合作的風險，認識并購的利弊得失，提高風險防范意識。合資/合作和并購都具有雙刃劍效應，在合資/合作與并購過程中要全面評估失去市場、品牌和核心技術的風險，并提高風險防范意識，從組織結構設計、專利保護等諸方面采取有效措施防范風險。第三，認識到保持企業品牌和核心技術對于企業持續發展的重要性。品牌和核心技術是企業核心競爭力的關鍵來源，失去品牌和核心技術必將降低企業與跨國公司競爭與合作的討價還價能力，最終淪為擁有核心競爭力的跨國公司的配套供應廠商。

（二）慎重選擇合資/合作伙伴

在選擇外資合資伙伴時，我國企業要克服盲目心理，深入了解分析外方的戰略意圖，最終判斷外資合資的目的僅僅是將合資并購當成進入中國市場初期的一個策略，以期繞開行業管制，還是為了與我國企業進行長期商業合作。如果外方是為了長期商業合作，那么，我國企業還要明確自己的切實需求，保持自己獨有的資源和優勢，從企業切實需求和雙方優勢互補的契合點，慎重選擇合資/合作伙伴。

（三）在合資/合作時構建完善的學習機制，增強學習能力

在合資／合作過程中，我國企業要構建完善的學習機制，增強學習能力。第一，在合資前明確學習目標和計劃；第二，建立正式的學習組織和制度，對各自母體企業與有關的資源能力的改進進行交流，尤其要重點強化對戰略資源如核心技術、管理流程等的學習；第三，選派高素質人員擔任中方管理骨干與技術骨干,提升學習中的吸收能力；第四，將激勵制度、考核制度與學習聯系起來，有效的激勵機制有助于中方人員挖掘學習潛能,提升學習的主動性；第四，分階段讓渡股權與控制權以延長學習時間。知識的默會性使得我國企業在短期內難以完全學習到外方的技術和能力，因此，我國企業應盡可能拉長學習時間,占有或模仿外方的技術和能力,通過分階段讓渡股權換取技術資源，獲取管理資源與市場資源。

（四）增強并購戰略的管理能力

第一，增強制定合理并購戰略的能力。在并購時，我國企業應有明確的并購目標和并購策略。作為骨干企業，要研究自身所處的市場地位，確認是否需要參加跨國并購；如果必須通過資產重組擺脫困境，是否必須由跨國公司并購；如果不得不尋找跨國公司并購，則要明確通過并購實現的目標，并制定并購談判的具體方案，利用自身的資源，保持對合資企業的控制權，尤其是要明確企業對于技術路線的主導權；如果并購必須以放棄自主研發為前提，則要爭取由跨國公司承擔企業原有的債務和冗員安置問題。否則，參與并購的價值將大打折扣。第二，增強辨別合格并購投資者的能力。在合理估算企業自身發展瓶頸屬于技術短缺型、資金短缺型，還是營銷短缺型的基礎上，仔細比較和計算產業投資者、財務投資者、商業投資者帶給企業的資源和利益、企業讓渡的條件和成本，選擇不同類型的并購投資者。第三，增強并購中保護技術、品牌的能力。一方面，在并購前要正確認識與評估品牌資產價值，我國企業應聘請權威評估機構，采用先進的品牌價值評估體系來評估品牌資產，從而防止外資合資并購中本土品牌價值的流失；另一方面，在并購時，知名度和美譽度較高的品牌一定要保持較大的獨立性，不要輕易被跨國公司控制，這是涉及品牌生死存亡的關鍵。

參考文獻：

［1］李景龍.淺析WTO背景下的外資戰略性并購［J］．中國外資，2005（5）.

［2］桑百川.被動的國退洋進還是主動的國際化［J］．經濟導刊，2006（3）.

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一、公司接管市場與收購兼并活動

公司治理的內外部機制都是用于激勵、監督管理者，甚至更換不合格的管理者。其中外部接管市場是公司治理的一個重要的外部治理機制。所謂接管市場(takeovermarket)，又稱公司控制權交易市場(marketforcorporatecontrol)，它是指通過收購兼并取得對企業的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。收購兼并的具體形式可以是從市場上逐步買入小股東的股票，也可以是從大股東手中批量購入。通過接管市場可以形成對不良管理者進行替代的持續性外部威脅，這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發揮著非常重要的作用。

公司接管市場一般的作用機理是：當某公司因管理不良導致業績和形象惡化時，股東會拋售或尋機轉讓公司股票，股價會下跌，公司從證券市場上融資的成本會提高。這時新的投資者通過收購公司股票或收集其他股東的權來接管公司的控制權，并調整董事會和經理人層，整頓公司業務。

因此，公司接管市場并不是一個實際意義上的市場，而是特指發生公司間收購兼并活動的一個虛擬的領域，它既包括證券二級市場，也包括場外股權交易市場，還包括一切可以實現產權轉讓的有形或無形的方式或場所。作為公司治理的外部機制，兼并收購和公司接管市場這兩個名詞實際上是相通的，只是國外的研究更多地愿意使用公司接管市場這一概念，使其更協調地和經理人市場等其他外部市場并列在一起，構成公司治理的外部機制。

二、公司接管市場與其他公司治理機制

公司治理的核心是實現外部投資者有效的監督，實現這種監督的機制包括內部監督機制和外部監督機制。前者主要是通過股東會、董事會對經理層的約束和控制實現，外部監督機制一般包括產品市場的競爭、經理市場和公司接管市場。

從發達國家的情況來看，各國的監督機制也各有特色。以美國、英國為代表的國家較多地是借助于股票市場的評價和外部接管市場的制約，以日本、德國為代表的國家更多地是依靠法人間的相互持股和銀行持股。這兩種體制應該說各有優劣，但當20世紀90年代日本經濟體制出現問題時，有研究者將其部分歸因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市場的作用。

作為一種公司治理機制，接管市場盡管存在一些缺陷，但仍普遍被視為約束和控制公司管理層的根本性手段，特別是在其他治理機制不能發揮作用的情況下，投資者只能借助于這種成本昂貴的機制。

三、對公司接管市場治理效果的檢驗研究

西方經濟學家對公司接管市場在公司治理中所發揮的作用進行了大量細致的實證研究。這些實證研究主要探討了公司接管市場在何種情況下會取代其他公司治理機制（特別是內部治理機制）發揮關鍵的治理作用：一是行業因素，二是董事會組成（特別是獨立董事占比），三是無形資產存量，四是管理層特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)對1980年《財富》雜志500家公司在1981～1985年間發生的兼并收購進行了抽樣分析，研究結果表明，當公司業績大大低于行業水平時，董事會撤換最高管理人員的可能性就提高了；但是當全行業都發展不好時，董事會就發揮不了應有的作用，而此時實現撤換管理人員功能的是公司接管市場上的敵意接管。原因是全行業同時面對的困境與單個公司自身的問題不同，內部治理機制（例如董事會）很難通過采取有效的措施加以解決，因為董事會很難判斷公司經營不好是因為管理人員的問題還是行業的系統風險造成的。這時外部的收購兼并者就有機可乘了，當他們成功入主后，通過帶入新的管理因素或業務內容來提升公司的盈利水平和市場價值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究還發現，那些擁有大量無形資產而近期發展低于行業水平的公司，更加可能成為兼并收購的對象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理層的特征對于兼并收購是否能夠發揮治理效用也很重要。如果管理層中存在創始人家族的成員，那將減少被兼并收購的可能性。

Weisbach(1988)所做的一項研究檢驗了內、外部董事在監督高層管理者方面的不同行為以及與兼并收購的關系，發現以外部董事為主的董事會比以內部董事為主的董事會更容易撤換公司的首席執行官，而外部董事為主的公司被兼并收購的比例遠遠低于以內部董事為主的公司。

國內專門研究接管市場的文獻不多，大多數是在研究公司治理時附帶提及的。少數研究接管活動的學者主要集中在兩個方面：一是討論兼并收購對提升公司績效所起的作用（龔玉池，2001）；二是討論兼并收購對上市公司股價變動的影響（高見、陳歆瑋，2000；馮根福、吳林江，2001），或是上述兩種研究兼而有之（萬朝嶺、儲誠忠、李翔、袁國良，2000）。此外，還有少數學者開始從公司治理的角度出發研究接管市場所發揮的治理功能（裴武威，1999），并通過實證分析初步揭示了兼并收購對上市公司治理結構所產生的影響，但未能深入剖析接管市場在我國發生作用的機制和影響其治理功能的因素。因此，考察我國接管市場的治理功能方面的研究仍然是處于空白狀態，本文研究這一問題的主要目的在于探索接管市場發揮治理功能的決定因素，并據此提出政策建議。

公司兼并收購的治理效果的統計分析

各種研究顯示，在接管市場對上市公司發生治理作用的路徑上有幾個關鍵機制：一是并購方取得控股地位，二是新的控股股東改組董事會、更換高管人員，三是治理結構改變所產生的治理效果體現在業績變化上。圍繞接管市場作用機制的關鍵點，參考國外研究的一般方法并結合國內上市公司的實際情況，我們選取了1997年至2001年5年間發生了第一大股東變更的392家上市公司作為研究樣本。選取1997年以后的數據主要是由于在此之前幾乎沒有發生由于股權變動所帶來的高管變動。由于董事會在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我國的上市公司中，董事長是董事會的核心人物，其人選的變動能夠在很大程度上代表上市公司治理結構所發生的變化，因此我們主要關注這些發生并購的上市公司的董事長的變動情況。我們把董事長的變動情況分為三種：一是無變化，即原董事長繼續擔任原職；二是溫和變化，即董事長發生了變更，但是董事會的變化比例小于50%；三是劇烈變化，即董事長發生了變更，而且董事會變化比例大于50%。

我們所選定的樣本公司在并購當年所發生的高管變動如表1所示。

表2則提示了1997年以來各年度發生第一大股東變更的公司在發生并購后的1～3年的業績變化幅度。我們以經過行業調整后（注：行業調整即單個公司的凈資產收益率減去行業平均的凈資產收益率之后的值。）的凈資產收益率的絕對變化量作為對經營狀況變化程度的量度指標。

統計結果顯示，在早期的上市公司并購中，高管變動的幅度較少，而經營業績則呈現典型的短期效應，即發生并購當年業績短暫提升，長期內則故態復萌；而在近期的上市公司并購中，高管變動增多，經營業績的改善逐漸呈現長期化的特點。

上述統計結果及推論與我國上市公司并購活動在不同階段的發展特點較為吻合。1997年上市公司所發生的并購，很大程度上是在“十五大”提出“對國有企業實施戰略性改組”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保殼”的大手筆所形成的，其特點表現為國有股的轉讓、無償劃撥與上市公司的徹底資產大置換相結合。這種非市場化的并購活動，并不是以改善上市公司治理結構為目的，而是以短期業績的改善為目的，因此在并購以后呈現換湯不換藥的特點，即主營業務可能完全改變，但是仍然保留原有的領導班子和高管人員。

1999年以后，隨著《證券法》的出臺以及證監會一系列打擊虛假重組政策措施的出臺，上市公司的并購逐步走向具有實質內涵的戰略性并購，并購活動逐漸擺脫了地方政府或主管部門操縱下的資產置換游戲的色彩，民營企業的介入大大拓展了其市場化的內涵，一個直接的表現就是高管人員的變動幅度加大。

公司接管市場的治理效果分析

上文的統計分析表明，我國上市公司并購活動所帶來的高管人員的變動，在一定程度上決定了并購活動改善上市公司經營績效的有效性和持續性，不能有效更換高管人員的并購活動無法在長期內持續改善上市公司業績。因此，高管人員的變換程度可以在一定程度上作為衡量公司接管市場所發揮的治理效果的指標。

在并購活動中，是什么因素決定高管人員的更換呢？下文我們采用多元回歸的分析方法對作用于接管市場這一關鍵點的因素進行實證研究。

一、研究方法

1.樣本數據的選取

樣本來源于深滬兩市的A股上市公司。選取條件為：(1)1997年以來第一大股東發生變換；(2)不屬于金融行業；(3)排除遭停牌處理或業績極差并多年無實際經營活動的公司。最終滿足這3個條件的有效樣本共392家，數據處理通過“巨靈北斗星證券分析系統1.0”完成。

2.被解釋變量發生并購的上市公司的高管人員的變化程度通過引入多元啞變量來表達，其中高管無變化定義為0，高管溫和變化定義為1，高管劇烈變化定義為2。對高管這三種變化的定義與前文一致。判斷高管的變化程度是以發生第一大股東變化年度的年報所披露的高管名單與前一年年報的披露情況相比較得到。

二、基本假設與回歸方程

1.影響接管市場治理效果的因素假設

結合我國接管市場的特點，參考國外研究的基本思路，本文假設接管市場的治理效果受以下三類因素的影響。

(1)公司的股權結構特征。這類因素我們共引入三個變量進行分析：

①發生并購以后，第一大股東和第二大股東持股比例的差別程度。這個變量我們簡稱為控股程度，控股程度＝（第一大股東持股比例－第二大股東持股比例）／第一大股東持股比例。如果第一大股東未能取得絕對控股地位，或是在控股程度方面未能拉開與第二大股東以及其他股東之間的差距，就有可能造成其入主上市公司以后無法完全按照自己的意愿改造原有的董事會和治理結構并實施自己的經營意圖。在這種假設下，控股程度越低，接管市場的治理效果越弱。

②新入主控股股東的股權性質。這里我們引入二元啞變量來描述這一因素，即若為國有股權，定義為0；若為非國有股權，定義為1，其中國有股權包括國家股和國有法人股。在地方政府或國有主管部門的安排或撮合下所進行的兼并收購，其著眼點在于置入優質資產而不是替換高管人員，而國企高管人員職位的剛性很強，這些決定了并購后高管人員不會發生劇烈變化。在這種假設下，若新入主控股股東為國有股，則接管市場的治理效果較弱；而如果是非國有股權，則接管市場的治理效果較強。

③第二大股東的股權性質。這里我們同樣引入二元啞變量來描述這一因素，即若為國有股權，定義為0；若為非國有股權，定義為1。一種假設是若第二大股東是國有股東，其有可能利用其相對控股地位保持原有高管人員的職位剛性，從而在一定程度上限制了高管人員的變動幅度，對接管市場的治理效果形成負面影響。在這種假設下，第二大股東為國有股東則治理效果較弱，反之則較強。另一種假設是若第二大股東為非國有股東，則其比國有股東具有更強的控股意識，有可能給新股東的改組行動形成更大的障礙，從而對治理效果形成負面影響。在這種假設下，第二大股東為國有股東，則接管市場的治理效果較強，反之則較弱。

(2)行業業績

這里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny(1988)的有關結論在中國上市公司中的適用性。他們的研究結果表明，當全行業都發展不好時，公司接管市場將替代股東大會和董事會實現撤換管理人員的功能。因此我們引入行業平均的凈資產收益率來衡量行業的發展。根據Morck、Sheleifer和Vishny的結論，假設當行業業績較差時，公司的股東大會和董事會無法有效判斷是否應該由公司高管人員來承擔公司業績變差的責任，此時接管市場將發揮作用。在這一假設下，行業業績越差，高管被更換的程度越高。

(3)公司特征

這里我們引入兩個因素來進行分析：

①公司績效。我們假設，業績較差的公司被并購后，原有的高管人員將比較難以獲得新控股股東的信任，從而被更換的可能性較大。在這種假設下，樣本公司并購前的業績越差，其高管被更換的可能性越高，接管市場的治理效果越顯著。這里我們用兩種方法來度量公司的績效：第一，用樣本公司在發生并購前一年經過行業調整后的凈資產收益率作為度量績效的會計指標。這一指標反映公司經營的短期盈利能力，對稅收效應和資本結構的變化不敏感。第二，作為績效度量的市場指標，利用上證指數和深證綜合指數的加權平均計算經行業調整的股票超額收益率。股票的超額收益率等于股票的市場收益率減去指數的行業收益率。這個指標不受會計準則變更的影響，反映公司活動對贏利能力的長期影響。

②公司的無形資產含量。這里是想驗證Morck、Sheleifer和Vishny的研究結論，他們發現那些擁有大量無形資產而近期發展低于行業水平的公司，更加可以公司發生并購前一年度最后20個交易日的平均股價進行計算。）減去其賬面資產總額（注：以公司發生并購前一年度年報所披露的資產值計算。）的方法進行評估。（注：我們以無形資產在市場價值中所占比例進行衡量，即無形資產含量＝（股票市場價值－賬面資產價值）／股票市場價值。）我們假設當公司擁有大量無形資產含量而發展低于行業水平時，新入主股東認為該企業的高管人員未能有效利用其無形資產，因此其并購意圖就要求其更換高管人員。在這種假設下，樣本公司無形資產含量越大，接管市場的治理效果越顯著。

2.回歸方程

回歸議程如下：

附圖

其中，Y表示樣本公司高管人員的變化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股東的股權性質;X[,3]表示第二大股東的股權性質；X[,4]表示行業業績；X[,5]表示公司績效；X[,6]表示無形資產含量；ε[,i]表示隨機誤差項。

二、實證結果及分析

本文采用SPSS10.0統計軟件對樣本數據進行處理，表3為回歸結果。

表3接管市場治理效果影響因素回歸分析

附圖

回歸結果證實了我們所假設的影響接管市場治理效果的四種因素：與股權結構有關的兩種因素、行業業績以及公司績效。

首先，并購后控股程度越高的公司，高管人員的變化程度越大，治理效果越顯著。這表明，新入主控股股東是否能夠獲取足夠的控股權，將直接影響其改組董事會的行動是否能夠獲得成功。

第二，新入主控股股東為國有股，則高管人員的變動較小，即接管市場的治理效果較弱；而如果是非國有股權，則接管市場的治理效果較強。這表明如果兼并收購的主體是國有企業，則該并購很可能是地方政府或主管部門撮合下的非市場化行為，因而并購往往只帶來資產或業務的置換甚至只是報表上的改觀，而對高管人員的構成以及公司的整個治理結構影響不大。這種情況較多地出現在1999年以前的并購活動之中，是在我國特殊的市場環境下所出現的接管行為的一種異化。這種以挽救短期業績為目的的行為，不能有效地重組公司的治理結構，因而這些公司的業績改善往往不能持久。

第三，行業業績與高管變動呈現負相關關系。這表明Morck、Sheleifer和Vishny(1988)在美國所做的有關實證研究的結論在中國的實際中得到了印證，即處于業績較差行業中的公司，其股東大會無法判斷公司業績下滑是否由系統因素造成，因而無法及時有效地對董事會人選的更替做出選擇，此時公司治理的內部機制在一定程度上失靈，而取而代之的是接管市場的治理機制。這一結果表明接管市場在我國業績下滑行業上市公司的治理中發揮了一定的作用。

第四，在通過兩個不同指標驗證公司績效與高管變動之間的關系時，我們發現經過行業調整后的凈資產收益率與高管變動呈現顯著的負相關關系，而股票超額收益率與高管變動之間無顯著相關關系。前一結果顯示，如果公司原來的經營業績較差，原高管人員將難以獲得新控股股東的信任，從而更可能被更換。即接管市場能夠在一定程度上糾正我國績差公司的治理結構，發揮一定的治理效果。而后一結果不顯著可能是由于我國的股票市場未能滿足有效市場假說的假設前提，因此超額收益率這一指標還不能作為衡量公司績效的輔助指標。

此外，通過回歸檢驗我們也發現，第二大股東的股權性質與高管變換之間沒有顯著關系，這表明決定高管人員變動的主要是第一大股東的股權性質和控股程度；公司的無形資產含量也與高管變動無關，這很可能是由于在目前我國股票市場弱有效的情況下，我們所采用的衡量無形資產含量的方法不能準確表達無形資產含量這一指標。

一點建議

研究結果表明，對我國接管市場發揮治理功能產生影響的首先是股權結構方面的因素，即實施并購方的股權性質及其最終取得的控股地位。并購方的股權性質在很大程度上決定了其實施并購的行為特征，而控股程度則決定了實現其并購意圖的可能性。因此，要充分發揮接管市場的治理功能、改善其治理效果，就應該通過政策引導使并購主體多元化、并購行為市場化，徹底擯棄過去那種政府主導型的短期行為。具體可以從以下兩個方面著手：一方面是進一步完善、細化兼并收購有關的法規，使兼并收購的操作更加規范和透明，促進接管市場在規范中發展壯大。2002年7月證監會了《上市公司收購管理辦法》（征求意見稿）。這是第一個專門針對上市公司收購的法規藍本，對《證券法》中關于并購的原則性條文起到了重要的充實作用。相信隨著更多法規細則的出臺，接管市場將隨著兼并收購活動活躍程度的不斷提升而得到更大的發展。

另一方面是通過政策的引導，有意識地引入包括民營企業和外資企業在內的多元化并購主體。在加入WTO的大背景下，把接管市場對內、對外的開放度循序漸進地提高是符合我國經濟發展潮流的明智之舉。自2001年11月證監會和外經貿部聯合《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》以來，在不到一年的時間里，國家已經頒布了8個涉及外資并購的法律法規。這無疑為接管市場的多元化發展搭建了良好的平臺，既有利于充分發揮接管市場的治理功能，又是解決國有股減持問題的可行方案。值得注意的是，在接管市場的建設過程中應始終堅持資本平等原則、保護股東原則以及同股同權原則，才能取得上述一箭雙雕的效果。

【參考文獻】

[1]Morck,R.,A.Sheleifer,andR.W.Vishny,"AlternativeMechanismsforCorporateControl",ms.,UniversityofAlberta,February1988.

[2]Weisbach,M.,"OutsideDirectorsandCEOTurnover",JournalofFinancialEconomics,1988,pp.431-460.

[3]裴武威：《接管市場對改善上市公司治理結構的意義》，載《經濟體制改革》1999年第4期。

[4]馮根福、吳林江：《我國上市公司并購績效的實癥研究》，載《經濟研究》2001年第1期。

[5]萬朝嶺、儲誠忠、李翔、袁國良：《滬深股市公司重組績效實證研究》，載《深圳證券交易所第三屆會員研究成果評選》，中國金融出版社，2001年。

篇3

論文關鍵詞：企業并購財務風險分析

 

隨著我國改革開放的深入和市場經濟的逐步建立，企業并購也已成為我國社會主義市場經濟中較為鮮明的主題。企業并購作為一項實現企業戰略、促進企業資源優化配置的方法在中國經濟發展中發揮著積極作用。由于各種原因，在并購過程中存在著大量風險，其中又以財務風險最為突出．財務風險貫穿于整個并購活動的始終，是決定并購是否成功的重要影響因素。

1 企業并購財務風險概述

1.1 企業并購的概念

企業并購是企業兼并或收購的統稱，是并購企業實現自身擴張和增長的一種方式，一般以企業產權作為交易對象，并以取得被并購企業的控制權作為目的。以現金、有價證券或者其他形式購買被并購企業的全部或者部分產權或者資產作為實現方式。

1.2 企業并購的財務風險的概念

企業并購的財務風險是指在并購活動的過程中所存在的各種不確定因素，導致企業發生財務狀況惡化或財務成果損失的可能性，是并購價值預期與價值實際嚴重負偏離而導致企業財務困境和財務危機。

在某種意義上，企業并購財務風險是一種價值風險，是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是貫穿企業并購全過程的不確定因素對預期價值產生的負面作用和影響。

2 企業并購財務風險的分類

2.1 目標企業價值評估風險

所謂目標企業價值評估風險是指在并購過程中，由于對目標企業價值的評估而導致并購企業財務狀況出現損失的可能性。目標企業的價值評估是并購交易的精髓，目標企業的估價取決于并購企業對目標企業未來收益的大小和時間預期。

導致目標企業價值評估風險的因素主要包括：

第一，財務報表風險。財務報表是企業價值評估的重要依據，如果目標企業的財務報表本身不夠真實或者經過粉飾美化，那么計算出來的目標企業的價值就沒有太大的參考價值。

第二企業管理論文，利潤預測風險。目標企業以前年度的財務數據對了解該企業的經營狀況有很重要的借鑒作用，但是，并購企業真正關注的是目標企業的未來收益能力，并以此為主來對目標企業進行價值評估。

第三，貼現系數風險。通過預測企業未來價值增值的方法來評估企業價值，貼現率的估計就是一個關鍵問題，而這種估計由于存在很強的主觀性，往往會造成結果的不正確。

2.2 流動性風險

并購占用并購企業大量的流動性資源，將導致并購企業資產的流動性降低。并購后，并購企業可能由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難。當并購企業采取現金收購時，首先考慮的是資產的流動性。流動資產和速動資產的質量越高，變現能力越強，并購企業越能順利、迅速地獲取收購資金論文開題報告范例。這同時也說明，并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了并購企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。

2.3 融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，如何利用企業內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠道。

如果企業進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到此目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，可能會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業的資本結構及其持續經營的資金需求，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業應針對目標企業負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。

2.4 整合風險

在整合期間，財務風險的形成是各種因素綜合作用的結果。根據其表現形式可分為：

第一，企業財務組織機制風險。是指并購企業在整合期內由于相關的企業財務機構設置、財務職能、財務管理制度、財務組織更新、財務協力效應等因素的影響，使并購企業實現的財務收益與預期財務收益發生背離，因而有遭受損失的可能性。

第二，資本運營風險。并購完成后企業在進行資產經營過程中，要對企業的資產、成本、財務運作、負債、盈利等財務職能按照協同效益最大化的原則實施財務整合和科學監控，以實現企業的并購目的。但由于宏觀環境和具體環境的不可確定性，以及企業內部財務行為的管理失誤企業管理論文，而使企業并購后未能實現預期的并購目的，會導致財務風險和財務危機。

第三，盈利能力風險。實施并購后企業資本是否能實現保值增值、能否帶來預期的投資回報是并購企業最為關心的問題。企業并購后的盈利能力風險，不僅關系到企業的持續生存問題，同時也關系到管理者和其他股東的未來收益與債權人長期債權的風險程度。

3 企業并購中財務風險的控制與防范

3.1 盡量獲取目標企業全面準確的信息，降低企業估價風險

中小企業對并購前財務風險的防范，應采取以下對策：

3.1.1 對目標企業的財務報表進行審查。

目標企業的財務報表是并購過程中首要信息來源與重要價值評估依據。其數據的真實性對評估結果有著重要作用。因此，為了防范價值評估風險，首先就要對目標企業的財務報表審查。對目標企業的各項資產、負債進行清理。評價目標企業的會計計量和確認及會計處理方法是否符合相關準則和規定，財務狀況、財務比率是否恰當，是否有人為操縱利潤的情況。

3.1.2 采用恰當的估價方法合理確定目標企業的價值。

目標企業的估值定價是非常復雜的．一般需要各種估價方法進行綜合運用，采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的并購價格。并購企業可根據并購動機、并購后目標企業掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。常用的方法有清算價值法、市場價值法、現金流量法。總之，對目標企業的價值評估應當根據并購的特點，選擇較為恰當的并購估價模型。

3.2 合理確定融資結構

在企業并購中，合理確定融資結構，應當將風險控制放在首位，然后考慮成本最小化。因為一旦融資失敗，將會導致企業并購的財務危機，這樣成本最小化也就失去了意義。并購融資結構中的自有資本、債務資本和權益資本要保持適當的比例，但在選擇融資方式時要考慮擇優順序。

具體而言：(1)測算企業可利用自有資金的數量和時間。準確預測企業可以利用的自有資金的數量和時間，對于合理使用自有資金，優化企業并購融資結構至關重要。(2)推算企業償債的能力和負債融資的風險臨界規模。準確測算企業的償債能力，并根據償債能力確定融資的風險臨界規模，對于合理確定負債融資規模和避免財務風險具有重要作用。(3)確定并購的股權融資規模。

3.3 增強杠桿收購中目標企業未來現金流量的穩定性杠桿

收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合后目標企業未來的現金流量。首先，目標企業必須是經營風險小，產品有較為穩固的需求和市場，發展前景較好，才能保證收購以后有穩定的現金流來源。其次，收購前并購企業與目標企業的長期債務都不宜過多，這樣才能保證預期較穩定的現金流量能夠支付經常性的利息支出論文開題報告范例。最后，并購企業最好在日常經營中能提取一定的現金作為償債基金以應付債務高峰的現金需要，避免出現技術性破產而導致杠桿收購的失敗。

3.4．整合期財務風險的防范

企業實施并購后，財務必須實施一體化管理。目標企業必須按并購企業的財務管理模式進行整合。中小企業并購后財務整合的必要性體現在以下方面：

首先，財務整合的必要性來自于財務管理在公司運營中的重要作用。任何企業如果沒有一套健全高效的財務管理體系，就不可能健康成長。許多中小企業之所以被并購，正是由于財務管理不善企業管理論文，成本費用居高不下，資產結構不合理，反映到產品成本上便是無競爭優勢。

其次，財務整合是發揮企業并購所具有的財務協同效應保證。財務協同效應主要是指并購給企業財務方面帶來的各種效益。一般表現在：通過并購實現合理避稅，預期效應對并購的巨大刺激作用。這些都需要在財務整合的基礎上得以實現。

最后，財務整合是實現并購企業對目標企業有效控制的途徑，更是實現并購戰略的重要保障。并購企業對目標企業的生產經營實施有效控制，并做出及時、準確的決策，重要的前提是具有充分的信息。一般而言，并購雙方的會計核算體系、定額體系、考核體系、財務制度等并不完全一致．因此并購企業客觀要求統一會計口徑，才能實施有效控制。

4 結論

并購是市場經濟條件下企業擴張的一個重要工具。對大多數企業來說，并購比內部擴張更能有效地促進企業成長。在并購中，企業財務管理是整個并購過程中重要且關鍵的一環。在并購中，企業應該重視財務管理環節，要意識到財務風險，并采取相應措施來盡量減少風險。這樣，才能為成功的并購打下良好的基礎。同時，政府與企業都應樹立憂患意識，通過促進優勢企業并購快速提高我國的整體競爭能力，并在未來開放的市場中占有一席之地。

參考文獻

[1]包麗瓊，淺談企業并購的財務風險及其防范企業管理2008.9

[2]陶學偉，企業并購融資風險控制探討財會通訊2009.1

[3]王宗光，常文芳，企業并購財務風險及其度量模型探析財會通訊2009.02

[4]游婉瑜，淺析企業并購的財務風險及其規避財會研究2008：186-187

[5]王會恒，高偉，并購財務風險分析及控制財會通訊學術版2007：78-80

[6]施金影，企業并購中財務風險問題的思考財會通訊2008.12：107-108

篇4

【關鍵詞】 并購重組; 公司績效; 財務特征

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）36-0066-05

一、引言

根據西方企業發展的經驗，企業發展到一定數量和規模時，并購和資產優化重組是必然趨勢。近年來我國在國內和國際市場上的企業并購數量都有大幅增長，成為國際市場上企業并購的重要力量。相對于我國企業并購的實踐和熱潮而言，雖然學者們取得了一些研究成果，比如在并購價值和持續增值方面，就整體而言，企業并購的理論研究比較滯后，基本依據西方的現有理論，研究容易以點帶面，用公司的個案研究代替行業并購研究，缺乏創新，然而企業并購具有創新性的理論和實證深入研究亟待發展，這正是本文研究的目的所在。

二、研究綜述

（一）國外研究綜述

西方國家的專家學者在影響并購績效因素方面的研究包括企業的發展歷史、企業與行業之間的關系、企業的規模以及并購時的交易方式等。Meeks（1997）對1963年到1996年33年中296個典型的并購案例進行研究，結論表明：無論采用橫向并購方式還是縱向并購方式，都可以提升公司財務的協同效益，增加股東的財富，但是采用混合并購方式，則有可能會減少股東財富。Manson（1994）分析了102篇關于企業并購的實證論文，并對并購時發生的交易方式進行了深入研究，分析了企業與行業的關系，是否具備足夠的并購經驗等，以此來確定并購是否會對企業的未來價值造成影響。Sirower（1997）研究了歐洲的86例并購案例，結果表明：對并購績效產生重大影響的因素，大多與公司本身的特征、外部環境以及相關的資源整合等有關，其中并購雙方的深入交流是并購是否成功的最大影響因素。

（二）國內研究綜述

俞松辰（2011）對不同股權性質下并購長期績效影響因素進行分析研究，證明不同性質股權的上市公司的董事會管理效果明顯存在差異，因而對其并購長期績效的影響也不同。李恩燕（2011）分析了企業并購中的財務風險管理問題，認為企業并購中的財務風險主要來源于三個方面，即定價、融資和支付。劉良坤（2012）認為海外的大規模并購雖然能夠增加企業的價值，但是也給企業的資金運行帶來困難，必須加強企業的財務績效管理，才能盡可能地減小并購帶來的財務風險。趙汝寧（2012）就債務重組對上市公司的績效影響進行實證研究，發現債務重組后的總體績效呈現先下降后逐漸上升的趨勢。許蔚君（2013）以我國A股上市公司并購交易中的收購公司為樣本，研究了金融危機對企業并購績效的影響，認為經濟危機發生后，影響企業并購績效的因素明顯復雜化，企業并購績效與一系列變量（如企業性質、第一大股東持股比例、產權比例等）之間的關系也發生了變化。

三、研究設計

（一）研究假設

1.公司財務特征對并購重組績效的影響

公司的財務特征分為盈利能力、成長能力、營運能力以及償債能力四個方面。公司財務狀況的良好有助于并購重組績效的提升。因此本文提出研究假設：公司盈利、成長、營運及償債四方面財務特征的良好可以提升并購重組的績效。

2.支付方式對并購重組績效的影響

并購重組的支付方式分為現金、股票、債務承擔、混合四種支付方式。如果并購過程中采用了現金支付，給予市場的信號將是正向的。如果公司在并購的時候采用其他三種方式進行支付時，則有可能產生負面的影響。所以本文提出：現金支付是并購績效提升的最好手段。

3.并購重組規模對并購重組績效的影響

并購重組的規模是并購總額跟前一年被并購公司資產總額的比值。并購總額與公司的支出和收益有著直接的關聯，并購總額越高，其股票、資源等付出的總額也越高，這樣可能對未來的績效提升產生不利的影響。所以本文提出了并購重組規模越大，并購績效的提升越困難的假設。

4.股權集中度對并購重組績效的影響

股權集中度高，大股東有實力對公司的管理與經營進行控制，能夠降低股權分散所存在的談判成本。然而股權集中度高也有弊端，有可能出現一股獨大的現象，大股東可以利用權力對小股東的利潤進行侵占。在公司決策上，也有可能導致民主性極度喪失，這種情況也難以提高公司的并購績效。所以本文提出了股權集中度高會對并購績效的提升產生不利影響的假設。

5.流通股比例對并購重組績效的影響

流通股股東投機性大于投資性，感興趣的是股票的短期利益。如果公司發展經營存在危機，就有可能導致流通股股東拋售股票的現象發生。但從另外一個方面看，這種現象會增加公司決策層以及大股東的危機感，從而產生變相激勵的作用。所以本文提出了流通股比例越大，并購績效將越好的研究假設。

（二）數據選擇與變量設計

本文根據WIND數據庫，對上海證券交易所、深圳證券交易所2012年披露成功完成資產重組的上市公司進行篩選，共計有53起并購重組事件。同時，剔除ST、■ST上市公司的并購重組和交易相對規模低于10%的事件，得到有效并購事件共48起，作為本文的研究樣本。根據前面公司財務特征對并購重組績效的作用機制分析，設定相應的特征變量，如表1所示。

四、實證檢驗

（一）并購重組對公司經營績效作用的實證檢驗

本文對2012年進行過并購重組的48家上市公司的財務數據進行整理與匯總，按照盈利能力、成長能力、營運能力以及償債能力等歸類，并且將2013年（并購重組后）和2011年（并購重組前）的這些財務數據進行相減，得到的差額即為并購重組對公司經營績效的影響，如表2所示。

政府在企業的并購重組中要慎重干預，可以采取第三方評估的策略，由第三方出面處理相關的并購事宜。尤其在財務評估方面，政府可以作為監督者的角色出現，委托財務權威機構進行評估，避免影響企業并購績效的行為發生。

3.推進有利于企業并購的金融體系建設，拓寬上市融資渠道

我國的金融市場發展比較滯后，與股權、基金等相關的制度建設缺乏創新，導致我國的企業并購仍處于低水平的吞并階段。當前要著力推進金融市場建設和金融制度創新建設，優化市場股權結構，形成多樣化、多渠道的上市、融資局面。

4.推進企業并購的監管機制建設

完善與并購重組相關的法律法規并明確執行部門和執行力度，建立一個相對公平的并購重組交易平臺，避免出現暗箱操作。在推進企業并購重組監管機制方面，政府要從宏觀層面把握并購重組政策，及時發現和彌補政策和制度漏洞。

【參考文獻】

[1] G. Meeks. Disappointing Marriage： A Study of the Gains from Merger [M]. Cambridge University Press，1997.

[2] Manson，Stark，Thomas，A cash flow analysis of the operational gains from takeovers，Research Report of the Charted Association of Certified Accountants[J].1994（35）.

[3] Sirower，M. L. 1997，The Synergy Trap： How Companies Lose the Acquisition Game，New York： The Free Press.

[4] 趙汝寧.債務重組對上市公司績效影響的實證研究[D].吉林大學碩士學位論文，2012.

[5] 李恩燕.淺析企業并購中的財務風險管理[J].管理世界，2011（8）：74-75.

[6] 俞松辰.不同股權性質下并購長期績效影響因素研究[D].重慶理工大學碩士學位論文，2011.

篇5

1 企業并購財務風險概述

1.1 企業并購的概念

企業并購是企業兼并或收購的統稱，是并購企業實現自身擴張和增長的一種方式，一般以企業產權作為交易對象，并以取得被并購企業的控制權作為目的。以現金、有價證券或者其他形式購買被并購企業的全部或者部分產權或者資產作為實現方式。

1.2 企業并購的財務風險的概念

企業并購的財務風險是指在并購活動的過程中所存在的各種不確定因素，導致企業發生財務狀況惡化或財務成果損失的可能性，是并購價值預期與價值實際嚴重負偏離而導致企業財務困境和財務危機。

在某種意義上，企業并購財務風險是一種價值風險，是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是貫穿企業并購全過程的不確定因素對預期價值產生的負面作用和影響。

2 企業并購財務風險的分類

2.1 目標企業價值評估風險

所謂目標企業價值評估風險是指在并購過程中，由于對目標企業價值的評估而導致并購企業財務狀況出現損失的可能性。目標企業的價值評估是并購交易的精髓，目標企業的估價取決于并購企業對目標企業未來收益的大小和時間預期。

導致目標企業價值評估風險的因素主要包括：

第一，財務報表風險。財務報表是企業價值評估的重要依據，如果目標企業的財務報表本身不夠真實或者經過粉飾美化，那么計算出來的目標企業的價值就沒有太大的參考價值。

第二企業管理論文，利潤預測風險。目標企業以前年度的財務數據對了解該企業的經營狀況有很重要的借鑒作用，但是，并購企業真正關注的是目標企業的未來收益能力，并以此為主來對目標企業進行價值評估。

第三，貼現系數風險。通過預測企業未來價值增值的方法來評估企業價值，貼現率的估計就是一個關鍵問題，而這種估計由于存在很強的主觀性，往往會造成結果的不正確。

2.2 流動性風險

并購占用并購企業大量的流動性資源，將導致并購企業資產的流動性降低。并購后，并購企業可能由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難。當并購企業采取現金收購時，首先考慮的是資產的流動性。流動資產和速動資產的質量越高，變現能力越強，并購企業越能順利、迅速地獲取收購資金論文開題報告范例。這同時也說明，并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了并購企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。

2.3 融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，如何利用企業內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠道。

如果企業進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到此目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，可能會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業的資本結構及其持續經營的資金需求，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業應針對目標企業負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。

2.4 整合風險

在整合期間，財務風險的形成是各種因素綜合作用的結果。根據其表現形式可分為：

第一，企業財務組織機制風險。是指并購企業在整合期內由于相關的企業財務機構設置、財務職能、財務管理制度、財務組織更新、財務協力效應等因素的影響，使并購企業實現的財務收益與預期財務收益發生背離，因而有遭受損失的可能性。

第二，資本運營風險。并購完成后企業在進行資產經營過程中，要對企業的資產、成本、財務運作、負債、盈利等財務職能按照協同效益最大化的原則實施財務整合和科學監控，以實現企業的并購目的。但由于宏觀環境和具體環境的不可確定性，以及企業內部財務行為的管理失誤企業管理論文，而使企業并購后未能實現預期的并購目的，會導致財務風險和財務危機。

第三，盈利能力風險。實施并購后企業資本是否能實現保值增值、能否帶來預期的投資回報是并購企業最為關心的問題。企業并購后的盈利能力風險，不僅關系到企業的持續生存問題，同時也關系到管理者和其他股東的未來收益與債權人長期債權的風險程度。

3 企業并購中財務風險的控制與防范

3.1 盡量獲取目標企業全面準確的信息，降低企業估價風險

中小企業對并購前財務風險的防范，應采取以下對策：

3.1.1 對目標企業的財務報表進行審查。

目標企業的財務報表是并購過程中首要信息來源與重要價值評估依據。其數據的真實性對評估結果有著重要作用。因此，為了防范價值評估風險，首先就要對目標企業的財務報表審查。對目標企業的各項資產、負債進行清理。評價目標企業的會計計量和確認及會計處理方法是否符合相關準則和規定，財務狀況、財務比率是否恰當，是否有人為操縱利潤的情況。

3.1.2 采用恰當的估價方法合理確定目標企業的價值。

目標企業的估值定價是非常復雜的．一般需要各種估價方法進行綜合運用，采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的并購價格。并購企業可根據并購動機、并購后目標企業掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。常用的方法有清算價值法、市場價值法、現金流量法。總之，對目標企業的價值評估應當根據并購的特點，選擇較為恰當的并購估價模型。

3.2 合理確定融資結構

在企業并購中，合理確定融資結構，應當將風險控制放在首位，然后考慮成本最小化。因為一旦融資失敗，將會導致企業并購的財務危機，這樣成本最小化也就失去了意義。并購融資結構中的自有資本、債務資本和權益資本要保持適當的比例，但在選擇融資方式時要考慮擇優順序。

具體而言：(1)測算企業可利用自有資金的數量和時間。準確預測企業可以利用的自有資金的數量和時間，對于合理使用自有資金，優化企業并購融資結構至關重要。(2)推算企業償債的能力和負債融資的風險臨界規模。準確測算企業的償債能力，并根據償債能力確定融資的風險臨界規模，對于合理確定負債融資規模和避免財務風險具有重要作用。(3)確定并購的股權融資規模。

3.3 增強杠桿收購中目標企業未來現金流量的穩定性杠桿

收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合后目標企業未來的現金流量。首先，目標企業必須是經營風險小，產品有較為穩固的需求和市場，發展前景較好，才能保證收購以后有穩定的現金流來源。其次，收購前并購企業與目標企業的長期債務都不宜過多，這樣才能保證預期較穩定的現金流量能夠支付經常性的利息支出論文開題報告范例。最后，并購企業最好在日常經營中能提取一定的現金作為償債基金以應付債務高峰的現金需要，避免出現技術性破產而導致杠桿收購的失敗。

3.4．整合期財務風險的防范

企業實施并購后，財務必須實施一體化管理。目標企業必須按并購企業的財務管理模式進行整合。中小企業并購后財務整合的必要性體現在以下方面：

首先，財務整合的必要性來自于財務管理在公司運營中的重要作用。任何企業如果沒有一套健全高效的財務管理體系，就不可能健康成長。許多中小企業之所以被并購，正是由于財務管理不善企業管理論文，成本費用居高不下，資產結構不合理，反映到產品成本上便是無競爭優勢。

其次，財務整合是發揮企業并購所具有的財務協同效應保證。財務協同效應主要是指并購給企業財務方面帶來的各種效益。一般表現在：通過并購實現合理避稅，預期效應對并購的巨大刺激作用。這些都需要在財務整合的基礎上得以實現。

最后，財務整合是實現并購企業對目標企業有效控制的途徑，更是實現并購戰略的重要保障。并購企業對目標企業的生產經營實施有效控制，并做出及時、準確的決策，重要的前提是具有充分的信息。一般而言，并購雙方的會計核算體系、定額體系、考核體系、財務制度等并不完全一致．因此并購企業客觀要求統一會計口徑，才能實施有效控制。

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論文摘要：關于企業并購績效的研究涉及中外宏觀和微觀的大量事物和現象，但需要實證的數據來證明這些研究假設，所以關于企業并購的實證研究成為國內外研究的熱點。在國外，對這一結論的實證研究主要按照兩條主線來展開：檢驗重組樣本公司在存在并購事項下股票市場的反應和檢驗并購對樣本公司經營業績(真實經濟收益)的影響。

一、基于證券市場反應的事件研究法

(一)國外研究綜述

國外研究并購績效由來已久，文獻數量豐富。由于發達國家的資本市場較為成熟，采用事件法研究并購成為主流。事件研究法(Event—StudyMethodology1由Fama和Roll于1969年提出，是并購績效檢驗中最常見的方法之一。該方法把企業并購看作單個事件，確定一個以并購宣告日為中心的“事件期”，然后采用累計超常收益方法來檢驗該并購事件宣告對股票市場的價格波動效應。“事件期”長短的選擇對于該方法的運用十分重要。一般而言，選用的“事件期”越長，有關事件的影響就越全面，但估計也越容易受到不相關因素的干擾。

此后，曼德克教授(1974)~IJ用2O世紀70年代新發展的事件研究法，通過建立一個股票波動模型，論證了“并購是以市場取代無能管理”的觀點。1985年，美國總統經濟顧問委員會在總結了大量的此類研究成果基礎上得出結論認為：并購提高了效率，改善了資源配置，有效地促進了公司管理。通過基于股票市場的事件研究，對于并購中目標公司的股東收益基本已形成一致的看法，即收益為正且具有統計的顯著~(Asquith，Brunetand Mullins，1983；Gregory，1997，SehipperandThompson，1983；)。Schwert(1996)研究了1975—1991年間18144"并購事件后得出事件窗內目標公司股東的累積平均反常收益為35％。Jensen和Rubeck(1983)在總結13篇研究文獻的研究成果后指出，成功的兼并會給目標公司股東帶來約20％的反常收益，而成功的收購給目標公司股東帶來的收益則達30％。

與此相反的是，對于在并購中收購公司的股東收益的看法卻沒有統一(Mandelker，1974；Langetieg，1978；Malatesta，1983；Eekbo，1983)，或者認為有微小但統計顯著為負的超常收益率(Dodd，1980)，也還有認為有微小但顯著為正超常收益率(Asquith，BrunerandMullins，1983)。Jensen和Rubaek(1983)通過對13篇文獻的綜合研究得出對1983年以前企業并購的績效是：并購使目標公司股東的平均收益為50％，其中敵意收購的平均收益超過30％；收購企業股東的平均收益為零，而敵意收購的平均收益則可達到4％；企業并購使兩家企業的合并價值計算的收益增長了8．4％，并購提高了收益。Bruner(2002)對1971—2001年國外學術界130篇有關企業并購績效研究論文作了全面匯總的最新研究表明，目標公司的股東收益要遠遠高于收購公司的股東收益。具體來講，目標公司的股東一般有10％一3O％收益率，收購公司的股東收益率很不確定，且有負的趨向，同時收購公司的長期財務業績隨著時間推移呈現遞減趨勢；目標公司和收購公司綜合的股東收益同樣具有不確定性。謝勒(1987)對過去百年問公司兼并做了詳盡的研究后，發現企業并購不能系統地提高企業的經營業績，將近70％的合并“沒有收效，或者賠本”，只有近1／3的合并達到預期效果。

盡管在實證研究中，利用股價反應短期和長期)來檢驗并購創造的價值的做法得到了廣泛應用，但是這種方法的缺陷也是不容忽視的。首先，無論是在短期還是在長期，資本市場的微觀結構運行不是完全有效率的，因而，股票市場不能充分反映并購所公布的所有相關信息。其次，由于投資者的預期作用，并購宣告日的股價變化早已提前得到反應。此外，投資者的心理預期也會影響股價反映并購價值的正確性。

(二)國內研究綜述

國內采用市場反應法的有陳信元和張田余(1999)。他們以1997年上海證券交易所掛牌的有重組活動的全部公司為樣本，采用市場績效法檢驗重組對公司價值的影響。結論是并購公司的累積超額收益盡管有上升的趨勢，但統計檢驗結果并沒有顯著差異。

余光、楊榮(2ooo1以滬、深兩市1993—1995年38起并購事件為樣本，分別估計了并購企業和目標企業的異常收益。得出結果：滬市目標企業的(一1，1)期問和(一5，5)期間累計異常收益分別為10．46％和14．28％，而且在10％的顯著性水平下顯著，可見深市并購企業累計異常收益不顯著。

高見等(2000)考察了1997—1998年滬、深兩市發生資產重組的上市公司的市場表現，表明在公告前或公告后較長時期，目標公司比非目標公司的超額收益率略高，但統計上并不存在顯著差異。

洪錫熙、沈藝峰(2001)通過對申華實業被收購案的實證研究得出，在我國目前的市場條件下，二級市場收購并不能給目標公司帶來收益。張新(2003)對并購重組事件是否創造價值的實證研究表明，并購重組為目標公司創造了價值，股票溢價達到29．05％；對收購公司產生負效應，收購公司的股票溢價為一16．76％。朱寶憲、陳慧遐f20()4)利用股價法對2003年的148個樣本的并購效應進行了分析，發現并購事件在短期內引起了市場的強烈反應，為目標公司股東帶來了顯著的超額收益。

二、基于公司財務績效的會計研究法

(一)國外研究綜述

繞著并購事項的宣告，大多數研究成果表明，并購的利益為被并購方的股東獲得，而并購方股東的利益并不顯著。并購利益向目標公司傾斜的發現，促使研究人員把目光投向并購后公司業績的評價，在這一方面形成了一塊爭議頗多的領域。由于樣本取自不同的時期、研究方法相互獨立，在選擇衡量“業績”的指標方面見仁見智，得出的研究結果各異。

在比較并購前后公司業績所選擇的樣本時問序列方面，許多研究把“長期”的范圍限定在10年以上，也就是說比較并購前1至5年(一5，一1)和并購后1至5年(1，5)公司的經營業績。此外，樣本還必須有公開完整的財務數據，這樣使樣本范圍大大縮小。

Meeks(1977)研究了1964年至1971年164例兼并事件，他以公司的利潤為核心指標，其研究結果表明在兼并事件發生后，兼并公司的盈利能力顯著下降。

在Meeks以后，許多學者都采取了與Meeks相同的基于會計報表的研究方法。Kumar在1985年公布了他的研究成果，他對1967年至1970年問241例兼并事件進行分析，其研究結果證實了在兼并后兼并公司的盈利狀況顯著下降。他的研究結果支持了米克斯的看法。

Ravenseralf和Seherer(1987)的樣本取自1950至1977年間，他們得到的結論是，并購前后目標公司的業績與其所在行業平均水平相比，并沒有表現出改進的勢頭。Herman和Iowenstein(1988)f3~樣本取自1975至1983年間，得到的結論基本相同。Franks，HarrisandTitman(1991)的研究未發現在并購之后的i年中績效有顯著降低的情況。

Healy，Palepu和Ruback(1992)在業績計量方面，摒棄了可能受到人為操縱的會計數據而采用經營現金流量報酬的概念(特定時期內經營現金流量除以期初資產的市場價值)，以經營現金流量報酬對1979年1月至1984年6月之間發生的金額最大的50樁并購案進行研究，觀察并購事項的影響。他們發現并購后，現金流量報酬率呈遞減趨勢。grawal，Jafe和Mandelker(19921則發現市場調整后的公司業績在并購后反而下降。DeYong(1993)J．~_用多輸入、多輸的綜合指標測定績效的TEA法對384起并購進行檢驗，發現并購能夠小幅度提升企業經營績效。

Manson，stark和Thomas(1994)以營運現金流量為標準，對1985年至1987年問38個英國的并購事件進行研究。他們得到了這樣的結論：并購導致了營運現金流量的改善，而且現金流量的增加與收購期間兩家公司總計的超額收益正相關。Megginson，Moregan(2000)對1977——1996年問發生的204起戰略并購樣本進行實證檢驗后發現，并購前后企業集中度變化的大小與長期并購績效顯著正相關，在并購后i年內，集中度每減少10％，會導致股東財富減少9％，經營績效降低1％，企業價值縮水4％，經營現金流減少1．2％。 基于證券市場反應展開的研究嚴重依賴有效市場的理論假設，但中國資本市場有效性本身仍存在著爭議，因此，很多學者認為通過事件研究法來考察并購重組對公司業績提高的方法不適應中國的國情，更多的采取了并購前后公司長期業績比較的研究方法。這一研究的假設認為公司通過并購重組的基本面的變化必然會反映到公司的財務報表上，通過研究公司財務數據的變化，可以考察并購重組對公司基本面的效率提高。

(二)圍內研究綜述

在國內，情況有很大不同，我國并購實踐太短，從1993年寶延風波拉開并購序幕以來，也只有短短十年左右時間，對并購績效的研究起步也較晚。

檀向球fl998)對滬市1997年的198個重組案例進行研究，建立了包括主業利潤率、凈資產收益率、資產負債率、主業鮮明率等九個指標的資產重組后績效評價體系，結論認為進行兼并擴張的企業績效下降，發生股權轉讓的上市公司經營狀況得到改善，進行資產剝離股權出售和資產置換的上市公司業績顯著提高。

郭來生(1999)的研究表明1998年滬深多數上市公司資產重組當年績效有所下降。王躍堂(1999)從關聯方關系的角度出發，結果顯示：關聯方資產重組較非關聯方資產重組有更為明顯的操縱財務報告業績的傾向，關聯方資產重組采用資產置換的比例遠高于非關聯方，但其績效并未好于非關聯方。

陸國慶(2000)對1999年滬市上市公司不同類型的資產重組進行了績效比較，結果認為資產重組能顯著改善上市公司業績，對于績差公司而言尤其如此，但不同的重組類型績效相差較大，用權益凈利率作為評價標準，以資產剝離+收購兼并、第一大股東變更的股權轉讓+資產剝離+收購兼并的績效最好，單純的收購兼并次之，資產置換和沒有實質性重組的股權轉讓不但沒有改善企業業績，相反還惡化了企業的財務狀況。

萬潮領、儲誠忠(2001)，馮根福、吳林江(2001)，方芳、閏曉彤(2002)分析結果說明：公司業績在并購重組當年或重組后次年出現正向變化，隨后呈下降態勢，并購重組沒有帶來公司價值的持續增長。

李善民、陳玉罡(2002)采用市場模型法，實證研究表明，并購能給并購方公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富的影響不顯著。

朱寶憲、王怡凱(2002)運用凈資產收益率和主營業務利潤率作為績效評價標準，考察了1998年發生的67起控制權發生轉讓的并購案例，結論認為：從總體上看，這些參與并購的上市公司在并購前的績效水平呈現出連年下滑的趨勢，績效水平低于市場平均水平，但在并購之后的第和第二年，無論哪一個指標均顯示績效水平連年上升，超過了市場的平均水平，并購確實提升了上市公司的績效水平。

李善民、朱滔(2004)P21999-2001年發生兼并收購的84家中國A股上市公司為樣本，以經營現金流量總資產收益率來衡量和檢驗上市公司并購后的績效，研究結果表明，上市公司并購當年績效有較大提高，隨后績效下降甚至抵消了之前的績效提高，并購沒有實質性提高并購公司的經營績效。

余力和劉英(2004)，王曉芳(2004)等采用會計研究法和事件研究法的基礎上，結合重要個案研究，較全面地分析近年中國上市公司并購重組的績效。

楊盈盈(2004)認為2000年發生并購上市公司的績效總體上有一個先升后降的過程，不同并購方式對績效的影響也有很大差異：收購兼并最優，股權轉讓次優，資產置換較差。

三、國內關于企業并購績效研究存在的局限性

企業并購戰略涉及到企業并購的動因、協同效應以及行業選擇等方面，這些方面是并購績效的直接“推動力”和“源泉”。國內外，尤其是國內的企業并購績效研究實際上大部分屬于并購后整合效果的研究，很少有從并購績效的產生的機理進行理論與實證的研究，成為“無本之木，無源之水”，從根本上對提高企業并購績效的意義不大，存在著一定的局限性。

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論文摘要：企業并購是企業實現擴張和增長的一種方式，金融危機危機背景下，研究我國企業如何通過企業并購方式，提高公司的競爭力，具有一定的現實意義：文章從企業并購基本理論出發，探討了企業并購方式、并購戰略以及需考慮的問題。

南美國次貨危機引發的全球金融危機，在給我同企業帶來嚴暈沖擊的同時．也為加快購提供了機遇。美國著名學者、諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格勒說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起米的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部擴張成長起來的。”我同目前相父政府部門開始審視干思考國內業國際化。研究企業并購具有極其重要的現實意義。

一、企業并購的概念和分類

企業并購一般是指以取得被購業的控制權作為目的，通過現金、證券以及其他形式方式取得被并購企業的全部或者部分股權或者資產。企業購實施后，被并購企業控制權轉移給并購方，被并購企業喪失法人資格，或者保企業法人資格。一般來說，企業并眥J有以下幾種類型：

(一)根據合并與被合并的意愿分為敵意并購與善意并購敵意并購有兩種情況情形：一是并購方在并購前沒有與被并購方進行充分協商一致，而直接向被并購方開出價格或者收購要約；二是并購方在收購被并購方時遭到被并購方對抗拒而進行強行并購。善意并購是指并購雙方在并購前，充分協商、取得一致意見后進行的并購方式。

(二)按照合并者或被合并者在產業鏈或供應鏈中關系，可以分為縱向并購、橫向并購以及混合并購橫向并購主要是指處于相同行業，或者經營相同或相似產品的企業雙方之間發生的企業并購。縱向并購主要指經營者的或者生產者處于上下游關系或前后關聯的企業并購行為。混合購主要指兼有橫向并購不縱向并購特征的企業并購。

二、企業并購決策依據

任何海外并購的最終目的都是提高公司的競爭力。如果不能實現這一目的，任何購都是不妥當的。決定企業是否進行并購要關注以下兩個方而：

(一)關注并購收益

根據成本效益原則，決定企業是否應進行并購關鍵是看并購凈收益是否大于零。并購收益是指為企業并購后，新成立的公司的整體價值與企業并購前并購方雙方整體價值之和的余額。也就是，并購后新公司價值一并購前并購方價值一并購前被并購方價值大于零。

(二)并購凈收益

"購凈收益是指并購收益減去并購前被并購方價值后的差額減去用于并購活動的顧問費用、律師用、談判費用等后的余額。用公式表示是：并購凈收益r購收益購貲用購溢價。

三、企業并購需考慮的因素

(一)企業并購的優勢

企業外購后，必須選擇適當的模式，從制度、機制、文化和心理等多方而，對企業進行整合，以提升企業核心競爭力。成功的企業有助于企業整合資源，提高規模經濟效益；有助于快速度擴大規模，鞏同在行業fll的優勢地位；有助于企業改善財務結構，降低資金成本；有助_丁企業在技術、財務、人才等方面優勢互補，提高效率和管理水平，增強創新能力；有助于企業戰略目標的實現，在此基礎上謀求更大的戰略價值等。2009年，石化成功收購英國Addax公司境外股票；巾石油斥資購買澳大利液化天然氣；據悉，油也與中國石油擬聯合競購兩班牙石油公司旗下阿根廷子公司YPF。而早先的成功案例則更多，2007年12月12日，以中國國家電網為首的財以約296億元人民幣贏得了菲律賓電網未來25年的經營權。2007年，小國移動成功收購了米雷康姆公司持有的巴基斯坦巴科泰爾公司股權。2007年5月，中投斥資約3O億美元以29．605美元／股的價格購買了黑石近10％的股票。

(二)企業并購的風險

展現在中國企業而前的事實卻是國際化道路并不平坦。中國企業缺少并購整合的經歷或成功經驗，經常存在對于并購企業的文化、國外商業環境和法律制度不了解，對并購對象的規模和復雜度超過制能力等問題：企業海外購風險要引起足夠重視。

1．并購后的企業出現新營運的風險。指企業完成并購后，并購雙方資源難以實現共享互補，并不能發生協同效應，甚至出現被合并企業拖累，產生新的不景氣。2004~tlz10月28日，上汽以5億美元的價格高調收購了韓國雙龍48．92％的股權。上汽借此鞏同了其世界500強地位。然而，2009年2月6日，韓國法院宣布雙龍汽車進入破產重組程序。這意味著雙龍的大股東上汽集才永遠失去了對雙龍的控制權。在并購雙龍的5年時間里，上汽累計投入42億元人民幣之多，目前已損失大半。上汽海外折戟的重要原闋之一或許是忽視了對海外市場的了解和把握，上汽過高估計了收購后的收益，低估了收購后整合的難度。可以看出，企業并購動機要單純，不能因為貪便宜或是手中有錢就并購，應做好充分準備，不要超出自己的整合能力。

2．遭遇被并購企業反收購的風險。并購中，如果被并購方不惜代價設置障礙，企業合并演化成敵意收購，可能導致收購失敗或者增加收購成本。例如9月初，收購擁有利比亞油的加拿大Verene~源公司時，該公司在給中石油的同應中稱，他們面臨巨大壓力，不得不考慮將公司折價出售給該國一家當地的投資基金。“中石油、中石化最大的失誤可能是目標暴露得太早，而且方式過于直自。當l_l|石油表明要收購利比亞、安哥拉的石油資產時，一下子把收購價拍了出來，別人看到的不是你很有實力，而是感覺到壓力，感覺到威脅。”國內某媒體刊載的專家觀點如此認為。

3．與國家安全壓力的對決。近幾年來，中國能源企業的行動已經令人眼花繚亂，然而遇到的阻力也顯然越來越大，其中最重要的就是當地政府以國家安全為由的擔心。例如，中國最新的一次國際化并購發生在非洲。，因為利比亞政府反對，中國石油不得不放棄以4．6億美元收購以利比亞業務為主的加拿大Verenex…l~源公司。

4．被收購企業人員安置風險。實施企業并購時，如果對被并購方人員處理不當，就會增加企業的管理成本和經營成本，企業因此也會背上沉重的包袱。2004年4月26口，TCL通訊宣布已與阿爾卡特簽訂諒解備忘錄，雙方將組建一家公司從事手機及相關產品和服務的研發、生產。該消息出爐后，引發的雀躍無數——這是中國企業第一次收購海外著名品牌的部分業務。然而，沒過一年，裁員、財務危機等一系列問題困擾著TCL。結果是Tc通訊乃至TCI集團都于2006年陷入大幅虧損：

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論文摘要:由于我國的特殊和目前所處的經濟發展階段，企業發生著各種類型的并購。本文通過系統梳理企業并購的動因和我國企業并購的特殊動因，闡述了我國并購市場上存在的種種不規范行為，以期能對規范我國并購市場的秋序，提高并購效率起到積極作用。

一、企業并購動因理論

(一)經營協同效應理論認為，行業中存在著規模經濟的潛在要求通過購可以擴大企業生產規模，達到規模經濟的生產范圍，從而降低生產成本提高企業的競爭優勢，實現并購雙方的優勢互補，因此可以相應提高企業的利潤率，實現企業整體價值大于并購前個別企業價值之和。

(二)財務協同效應。該理論認為:通過并購可以降低企業內部融資和外部融資的資本成本，可以使兩家公司的財務結構互補，還可以使公司從邊際利潤率低的生產活動向邊際利潤率較高的生產活動轉移，從而提高公司的資本分配效率，給企業在財務方面帶來效益。財務協同效應理論客觀上為混合并購提供了理論依據因為不同行業的企業財務結構或邊際利潤率情況一般差異會比較大。

(三)委托理論。問題的產生是由于公司管理層與所有者兩者的利益是不一致的，其根本原因在于管理者和所有者之間在簽訂和執行和約過程中產生成本，即成本。通過并購可以解決問題，降低成本，通過公平收購或權爭奪，公司現任管理者將會被代替，兼并機制下的接管威脅降低成本。

(四)戰略發展理論認為，企業面臨的經營風險越來越大，為了降低風險，企業應該實行多元化發展理論，當一個企業決定擴大其在某一特定行業的經營時，一個重要戰略是并購那個行業中的現有企業，而不是依靠自身內部發展，這樣大大提高了進人改行業的速度。外部并購可以大幅度地降低進人障礙，獲得時間優勢，迅速達到多元化發展目的。

(五)管理協同效應理論。該理論認為:處在兩個不同管理水平上的企業并購，管理水平低的企業其管理水平將會得到提高，同時能夠提高目標公司的資源效率，或者雙方能夠得到互補，從而能夠提高并購雙方的管理效率，創造價值。

(六)資源稀缺理論。該理論認為:是一連串的資源而不是產品組合構成了決定企業競爭地位的核心，而且資源具有稀缺性和有價性，能夠形成競爭優勢;當這些資源不能夠被對手輕易復制、不可替代、不可輕易轉移時，就能夠產生持續的競爭優勢。因而需要通過并購重組對限制競爭對手的發展，從而保證自身的發展。

二、我國企業并購實踐中的并購動因

(一)企業并購與國有企業產權問題。國有企業公司制改造過程中的一個難題就是國有企業的產權劃分問題。對于國有企業來說，產權結構的變化一般表現為一個產權所有者到多個產權所有者的變化。在產權分化的過程中，容易導致企業產權的過度分化，進而導致成本的增加和資本效率的降低。因此，我國企業在改革過程中應該保持所有權的相對集中，企業并購是解決這個問題的有效途徑。

(二)企業并購與“殼”資源的稀缺性。在我國，證券市場規模較小，且不完整，再加上上市額度的資源稀缺性無可比擬，于是出現了越來越多的“買殼”上市、“借殼”上市情況。上市額度的分配，即“殼”的初始分配，是由政府按照類似于計劃經濟的方法進行的，這種方法從理論上講，就不可能將稀缺的上市指標分配給最需要，也最有資源的企業。由于有的上市企業營利水平較低，甚至虧損，而有的企業卻有很好的發展勢頭，但缺少資本市場的通道。于是，“買殼”上市，“借殼”上市便成了我國國有企業并購的又一個特有的動因和現象。:

三、我國企業并購實踐中存在的問題

(一)并購活動的非市場化。并購是一種市場行為，那么，市場就是并購雙方實現交易的場所，在交易的機制上也應該是市場取向。然而，從我國國有企業的并購實踐來看，并購活動的非市場化時有發生。對自身資金實力和管理能力缺乏充分的估計，對被并購企業的市場狀況也知之甚少。一些企業對并購不積極，并購方和被并購方溝通的渠道少，難以在市場中見面，有的企業未經批準私自并購。為加快并購進度，僅以感性認識來接受并購企業，程序不清，手續不全，致使假并購出現，使企業并購失敗且不透明，易產生腐敗。

(二)并購企業產權模糊。企業間的并購必須有明確的產權和產權主體，盡管國有企業的產權屬于國家，但地域不同，隸屬關系不同，其代表的法人財產權，也必須明確。不論是并購方還是被并購方，都必須明確產權主體，這樣才能交易。

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1論文題目

2所選論題的背景情況，包括該研究領域的發展概況

3本論題的現實指導意義

4本論題的主要論點或預期得出的結論、主要論據及研究(論證)的基本思路

5本論文主要內容的基本結構安排

6進度安排

文獻綜述

1 資本運營運作模式國內外研究現狀、結論

1.1資本運營的涵義

1.2資本運營相關理論綜合

1.2.1資本集中理論與企業資本運營

1.2.2 交易費用理論與企業資本運營

1.2.3產權理論與企業資本運營

1.2.4規模經濟理論與企業資本運營

1.3資本運營的核心——并購

1.3.1概念

1.3.2西方并購理論的發展

1.3.4并購方式

1.4研究課題的意義

2目前研究階段的不足

參考文獻

1論文題目

資本運營及某某企業資本運營的案例分析

2所選論題的背景情況，包括該研究領域的發展概況

企業資本運營是實現資本增值的重要手段，是企業發展壯大的重要途徑。縱觀當今世界各大企業的發展歷程，資本運營都起到過相當關鍵的作用，并且往往成為它們實現重大跨越的跳板和發展歷史上的里程碑。在我國，近年來不少企業也將資本運營納入企業發展戰略，并獲得了成功。越來越多的企業走出了重視生產經營、忽視資本運營的瓶頸，認識到資本運營同生產經營一起，構成了企業發展的兩個輪子。可以預見，資本運營在我國企業發展進程中所起的作用特會越來越大。本文以經濟全球化和我國加入 wto為背景，比較全面描述了國內外資本運營的現狀，深入地剖析了存在的問題，提出了一些思路和對策，以及對于國外資本運營經驗的借鑒和教訓的吸取。

在研究領域發展方面，國外對資本運營的研究和運用都多于我國。在中國，資本運營是一個經濟學新概念，它是在中國資本市場不斷發展和完善的背景下產生的，也是投資管理學科基礎的理論學科。資本運營是多學科交叉、綜合的一門課程。它是將公司財務管理、公司戰略管理、技術經濟等相關學科的理論基礎綜合起來，依托資本市場相關工具，以并購和重組為核心，以企業資本最大限度增值為目標，通過資本的有效運作，來促使企業快速發展的一種經營管理方式。資本運營概念雖然產生時間短，但隨著中國資本市場發展，越來越多的企業正廣泛地進行資本運營。事實證明，如何有效依托資本市場進行資本運營已成為企業管理的一個至關重要的問題。正因為如此，資本運營課程在我國研究也比較熱門。

3本論題的現實指導意義

近年來,隨著我國資本市場的建立和發展，資本運營觀念在不斷影響著企業管理者們。在資本運營的大潮面前，許多企業也在躍躍欲試。但從我國資本運營的實際來看，進行資本運營并不是一件簡單的事情。同時，國內企業也要面對跨國企業的挑戰。要搞好資本運營，必須先去了解和認識資本運營。

本文就是針對上述現實，充分考慮到國內企業的實際情況，對資本運營的內涵、形式、核心、企業并購的相關內容進行了研究。對企業開展資本運營提供依據和參考，具有一定的指導意義。

4本論題的主要論點或預期得出的結論、主要論據及研究(論證)的基本思路

本文主要介紹資本運營國內外發展、趨勢，以及資本運營的相關理論內容綜述。重點分析和探討資本運營核心——并購的模式、動因、效應分析，并通過國內外資本運營歷程分析我國資本運營發展趨勢。最后通過企業并購案例說明資本運營的過程及總結資本運營重點把握的要點和技巧。預期通過本文對整個資本運營在企業管理運營中的重要性、特點、操作、評價過程有一個深刻的認識，同時對資本運營中的發展提出自己的觀點。

本文理論部分主要參考金融投資類、經濟類報刊雜志;以及圖書館中大量有關資本運營與企業并購方面的書籍;投資學教材與參考書和教學中老師對資本運營模式的總結與案例分析;另外，指導老師在研究過程中會提供較大量的參考資料。

5本論文主要內容的基本結構安排

本文主要內容分為三塊：第一部分為理論部分，主要介紹資本運營及其相關的概念、資本運營的特點、形式、國內外發展狀況及重組、并購的相關理論。第二部分重點介紹資本運營的核心——m&a，并通過一個案例分析說明資本運營的全過程、特點和技巧。最后一部分主要總結全文，對資本運營的發展趨勢、特點做一分析和總結。文章在闡述理論問題緊扣what—how—why，并加以背景的介紹，使文章具有較嚴密的邏輯性。

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論文關鍵詞:電力企業并購人力資源資源體系整合

一、引言

伴隨著國際市場國內化，國內市場國際化的發展潮流，中國電力企業目前正面臨著更加激烈的競爭，尤其是在倡導發展清潔能源的今天，清潔的電力能源企業勢必將不斷并購小型的火力電廠，且并購活動也將會隨著中國融入WT0的過程而越來越活躍。如果并購實施成功，并購活動將會在很大程度上幫助這些新型的電力企業獲得豐厚的成果。人力資源作為企業的核心資源，在并購整合中占有非常重要的地位．實踐表明人力資源整合對企業兼并成敗的影響巨大.

本論文主要對電力企業實施并購之后，如何實現對被并購電力企業人力資源的整合管理進行探討以期從中找到有效的人力資源體系的整合方案及方法策略，并和廣大同行分享。

二、人力資源體系整合概述

在人力資源管理中，目前學術界使用頻率較高的詞是人力資源整合。人力資源整合，目前還投有一個一致的定義。筆者認為人力資源整合是通過一定的方法、手段、措施引導組織成員的個體目標向組織總體目標靠近，從而改善組織成員行為規范，達到實現成員和組織目標的雙贏結果的一系列管理活動的總和。人力資源整合著重于對人力資源隊伍整體的改善與開發，從而提高總體的作戰能力。可見，人力資源整合注重人力資源總體的搭配，強調人力資源團隊精神的構建。由此，我們可以得出并購電力企業對其人力資源進行整合，就是要減少并購活動過程中的各種不確定的影響，對企業內部的人力資源進行取舍和重新配置．并對其實行有組織的教育培訓，引導企業人力資源各自目標盡量與組織目標一致，形成具有高凝聚力的團隊，形成人力資源的良性循環．提高企業績效，最終實現企業并購的戰略目標。與以往的一般人力資源管理相比，“人力資源整合與其差別主要在于：以往的人力資源管理比較側重提高個人單項比賽的成績，人力資源整合則側重于提高小組或團隊比賽的成績。

很明顯，人力資源整合強調的是組織內全體成員的目標、價值觀、愿景等基本達成一致．形成統一的整體。因為每個組織有許多成員組成，不僅組織與成員各自有不同的目標．成員之間的目標也各異。人力資源整合的目的就是設法將各個方向的目標進行重組．朝一個方向延伸，這不僅需要各成員問形成一個整體．成員和組織間也要形成一個整體而且在一個持續的、個體與整體間互相影響過程整合過程中，達成組織內全體成員的目標、價值觀、愿景等基本達成一致。形成統一的整體。從而減少替換成本，降低信息不對稱帶來的負而影響增加組織內部員工的信任感，提高所有員工對組織的忠誠度，調動員工積極性，乃至最終推動企業的發展。

三、電力企業并購中人力資源體系整合的建議分析

3．1人力資源整合目標指向分析

無論是對企業還是對個人，并購都可以算得上是一場大的變故，并購事件本身以及其他由此帶來的變化，將給組織的成員帶來心理上的焦慮、不安和緊張，這種心理上的沖擊和影響將導致員工之間和對組織的不信任、自我保護、抵制變化的行為，并且可能影響員工的身心健康，從而使企業的生產率下降，經營業績受損。而且，心理上的壓力及并購后權力與利益的重新分配，會導致大量員工特別是高級經營、專業人才等關鍵人員的主動離職，從而進一步造成人力資本和電力企業經營業績的損失。另外，企業并購中人力資源整合問題不只是一種內部事務，還會影響到企業同供應商、銷售商和顧客的關系.電力企業并購過程中人力資源整合的任務可概括為以下幾點：

（1)防止和盡量減少人力資源的流失：

(2)消除或緩解并購給雙方人員帶來的心理沖擊和壓力及由此產生的消極行為：

(3)避免或盡量減少并購雙方的沖突，增加雙方的了解、信任和協作：

(4)平衡雙方組織中的監督、約束和激勵政策．充分釋放人力資源的潛力。

3.2人力資源整合中的操作建議

(1)人才體制的整合建議

①解雇員工的策略

如果說企業的管理層級像一個金字塔的話，那么在并購裁員時就應該保證裁減后的管理層級仍然保持金字塔狀的結構．這就要求裁剪員工采用“斜刀切”的方式進行裁員。

這種裁減方法的好處是保證管理層級的穩定和不變．層級越高的管理者裁減比例會越大，基層員工反而裁減數量有限，這樣有力地保證了基層員工的穩定和管理成本的壓縮。裁員通常是伴隨著企業組織結構、人員配置的調整。留任人員必須要適應這些新的變化，這常常通過對留用人員進行再培訓而實現。而且，有條件的企業還需要安排幾名心理醫生，在一段時間內提供心理咨詢，以減輕“裁員幸存者焦慮癥”。

②挽留核心人才的策略

企業為了留住被并購電力企業的核心員工，應當與核心員工建立一種契約型的關系，以達到員工努力工作，實現公司與員工共同目標的局面。具體挽留策略方面可以從以下兩個方面切人實施：

>重視員工的培訓和開發

有了職業發展規劃的同時，還要配合制定相關的培訓計劃。企業對人才的重視往往表現在對他們的培訓投入上，目前，越來越多的員工把可持續發展看得非常重要．公司能提供多少培訓是他們選擇公司的重要衡量標準。并購后的電力企業可以根據自身的情況為這些核心員工預算一定比例的培訓預算．提供形式多樣的培訓．通過簽訂培訓協議約定違約金等辦法來制約核心員工培訓后離職。

>提供優良的軟環境

對核心員工來說，并購發生以后將面臨著新的環境，環境的好壞將直接影響到這些人才的去留，所以建立良好的軟環境是急需解決的。

（2)薪酬體系的整合建議

薪酬體系整合的目的是改變雙方員工的價值觀和形成對薪酬的統一認識，能夠接受各自的薪酬水平，進而愿意為實現組織目標奮斗。在這個基礎上，我們給出薪酬整合的幾條建議和策略：

①保持整合措施與并購戰略的一致性。在制定薪酬福利過渡策略的過程中，一定要積極推進那些對企業戰略和員工利益都有促進作用的變革，盡量避免不利改革，這一點非常重要。因為支持企業戰略將有助于整合的順利實現，符合員工利益有助于鼓勵員工繼續留下來工作。

②堅持一定的底線。要搞清楚哪些東西是可以改變的，哪些是不能改變的。必須既站在員工的角度思考問題，同時還要兼顧企業的利益。對公司不能容忍或不愿意改變的堅決不能妥協，對員工不愿意或不可接受的改變也要盡量避免。同時，也要考慮一些法律規定不可突破的底線。

③適用性原則。對于不同的企業并購來說，存在不同的整合策略，人力資源整合小組必須找到適用于本企業的獨特的整合措施。在實踐過程中，可以不斷探索新的方法，不斷總結經驗和員工的反映．進而對其進行改進。

④設計公平合理的方案。在設計具體的整合方案時，一定要充分考慮方案本身的公平合理性如果不注意這一點，很容易激化并購雙方的矛盾。影響整個并購整合的順利進行。

⑤保證薪酬整合中制度的透明化和規范化。合并之后電力企業要有一個很公平的制度．什么樣級別的人享受什么樣的待遇．非常清楚，制度只有公平才能服人：同時要對所有的員工一視同仁．不能讓人感到背后是不是還藏著什么東西，否則很容易造成合并之后員工的抵觸情緒。