國金證券論文范文

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論文摘要：我國證券投資基金的發展主要受制于外部客觀問題和內部治理問題。來自外部環境的主要是政策市場特征、投資者參與意識淡薄、產品單一及相關法規不健全等。完善證券投資基金管理要從拓寬資本來源渠道，完善法律法規體系，加速監管的市場化進程以及推進產品創新，實現產品多元化。

隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規范設立，我國證券投資基金業迅速發展，并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構投資者之一。但是，我國證券投資基金在高速發展的同時，仍然面臨著一些問題，主要包括來自外部的客觀問題和基于內部治理范疇的問題，本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環境的問題進行分析，并提出相應的對策。

一、我國證券投資基金所面臨的非內部治理范疇問題

(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統風險

我國的證券市場是在政府主導下發展壯大起來的，盡管市場因素所發揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結果表明我國證券市場的系統風險高達60％，非系統風險為40％，而西方成熟證券市場的系統風險一般為25％，非系統風險為75％。從股票市場十年的發展歷程來看，每一次轉折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發揮作為我國經濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統風險，卻對系統風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散系統風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統風險。

(二)相關法律法規的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發展

目前，國內證券投資基金業監管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業發達的美國，對共同基金的規范和監管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業的自律，國內目前基金監管所依據的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業自律和基金管理人的自我監控尚處于探索之中。

同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權利并承擔相應的義務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據有關規定，基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任。由于法律法規上的缺陷，四大國有商業銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產的托管，而面對基金運作中違規操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監會的行政處分來實現。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發生后，也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。

對于現階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構筑了公司治理結構和各項規章制度，但是由于國有化的傾向，現代企業制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現，自律程度的高低決定著基金管理公司的規范程度。因此，委托問題就不可避免。

(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識

投資基金最初產生于英國，但目前最發達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業的投資經理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質是一種金融信托。目前國內投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產占金融資產的比例尚不足5％。

(四)證券投資基金品種單一

西方成熟證券市場，經過一百年的發展，已經形成了門類眾多的基金產品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產品基金、混合基金等，股票基金內部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業型基金、科技型基金、行業型基金、地區或國家型基金、指數基金等。

目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發育程度及開放程度是密切相關的。基金產品創新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產品來解決。

(五)基金管理人員素質有待提高

目前國內證券投資基金從業人員的從業時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經驗，整個管理人員隊伍還有待建設；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。

二、完善證券投資基金管理的對策

(一)拓寬基金業發展的資金來源渠道

積極引導個人投資者、機構投資者將資金用于購買基金憑證，機構投資者的資金不僅量大而且穩定，可以為基金業的發展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們，真正推動基金業發展的動力來自于養老基金的發展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業養老基金和居民養老基金體系的建立和完善勢在必行。

(二)完善證券投資基金法律法規體系

隨著證券投資基金的不斷發展，許多問題由于法律法規的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續性通常很難得以保證，法律法規的滯后性已經在某種程度上阻礙了證券市場的良性發展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規甚至普遍違法。

因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發展軌道，逐步實現我國基金業發展的規范化和法制化。

(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構

建立完善證券投資基金績效評價體系及機構對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰略的基準指數之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩定器”。

(四)加速基金監管市場化進程

隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監管層應逐步調整對于證券投資基金的監管目標，加速基金監管市場化進程。市場化的監管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業內的犯罪和欺詐行為。

為達到上述監管目標，監管部門可以利用下列監管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業人員特別是高級管理人員行為的監督;促進基金從業人員的自律，遵守道德標準和職業規范;加強向社會公眾進行基金業的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業的監督;加強對于基金公司、托管銀行內部控制和風險管理的檢查力度等。

(五)完善基金從業人員資格管理制度及激勵機制

人才素質是決定基金業發展的根本，建立科學的管理體制和有效的激勵機制，不斷培養和吸引優秀人才加人到基金行業是監管層和基金管理公司所面臨的一項重要任務。因此，要完善基金從業人員資格管理制度，組織基金從業人員的資格考試和認證，不斷提高從業人員素質;要完善從業人員的道德操守和行為規范，建立包括社會監督在內的監督機制，督促從業人員格守職業道德。

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關鍵詞:投資基金風險管理

截至2004年末,國內規范化發行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規范化、市場化程度的加深,以及資本市場監管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環境發生巨大變遷,從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。

我國證券投資基金業風險管理中存在的問題

基金業風險管理根基不穩

證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。

市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。

市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。

基金業風險監管效能不高

對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。

相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。

相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。

在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。

雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。

基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。

基金業風險管理制度存在風險

內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢。基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。

基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。

基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。

加強我國證券投資基金業風險管理的建議

針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。

構建有效的風險管理機制

進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。

從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。

對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。

進一步加強對證券投資基金業的監管

促進證券投資基金業合法合規經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:

監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現場監管和不定期巡訪,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。

從有效提高基金資產流動性出發,防止發生操控市場價格的情況,在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。

監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。

改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數?；鸸芾砣说氖找嬷荒軄碓春腕w現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。

完善基金管理機構的內部治理結構

消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。

為了確保基金管理公司的獨立董事、監察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局,建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。

針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發,基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離,也就是說,研發人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統計規律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。

參考文獻:

1.貝政新,陳瑛主編.證券投資通論.復旦大學出版社,1998

2.[美]查爾斯•W•史密森著.管理金融風險.中國人民大學出版社,2003

3.[美]艾倫•J•馬科思,亞歷克斯•凱恩著.投資學精要.中國人民大學出版社,2004

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關鍵詞：基金規模；基金業績；費用；流動性

中圖分類號：F832.3 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-01

自2001年9月我國推出首只開放式基金以來，開放式基金無論在數量、規模，還是種類上都取得了迅猛發展。尤其是最近兩年，隨著股權分置改革的逐步完成，特別是國內宏觀經濟形勢的持續走好，導致中國股市凸現“賺錢效應”，投資者購買基金的熱情日趨高漲，這進一步促進了開放式基金的急劇發展。據不完全統計，2007年前三季度我國共成立新基金51只，而上半年307只開放式基金資產凈值就高達15971.84億元，占A股流通市值的三成左右。盡管基金市場異?；鸨顿Y者購買需求旺盛，但出于投資者利益保護和自身業績考慮，多只基金都公告暫停申購，以控制基金規模。

在我國，基金規模和基金業績之間的關系到底如何？這已經成為理論界和投資者共同關注的話題。一般認為，由于存在規模經濟效應，因此基金規模越大，基金業績就會越好。但有趣的是，實踐中基金排名狀況與之并不完全吻合，超大規模基金并沒有比小規模基金取得更好的業績。同時，也有另外一種觀點認為，小規?；鹩捎谄洳僮黛`活性，因此更容易取得驕人業績，但這一觀點也并未得到實際數據的支持。以上的兩種觀點更多的只是一種推測，缺乏嚴格的證據。那么基金規模是否會顯著影響到基金業績呢？特別是在中國這一新興資本市場情境下基金規模和基金業績之間到底呈現何種關系？本研究將在相關理論分析基礎上，運用中國基金數據對此進行實證檢驗。

（一）基金規模與費用。費用是影響基金業績的重要因素之一，但費用在很大程度上受到基金規模的影響。在我國，開放式基金的費用主要包括四部分：第一部分是付給基金管理公司的報酬，即基金管理人報酬；第二部分是給基金持有人提供交易服務和交易記錄的行政管理費用，其中包括托管費、賣出回購證券支出、信息披露費用、審計費用等；第三部分則是銷售費用；第四部分是其他費用，主要包括無法歸入上述三類的費用。

（二）基金規模與流動性?；鹨幠５脑黾釉谕ㄟ^規模經濟降低費用率的同時，也會降低基金資產在證券市場上的流動性。一般來講，持有證券規模越大，則其變現能力越低，其證券價值也就相應降低。通過實證研究證實，由于流動性和價格影響等原因，基金規模會侵蝕基金業績。

由于很難直接測度流動性，本文利用股票差價收益率來反映流動性特性。其中，股票差價收入率反映單位資產可獲得的股票差價收入。之所以利用股票差價收益率來反映流動性特性，主要是因為如果流動性的侵蝕作用主要表現在降低基金管理人買賣證券的自由度，則其無法獲得如愿的證券差價收入。另外，我國的開放式基金80%以上的收入來自股票差價收入。而小規模的基金則不存在這個問題，由于交易規模較小，他們很難受到流動性的影響。誠然，大規模的基金可以通過分散投資來降低流動性的影響，但市場上好的證券和基金經理的選擇能力都是有限的。另外，大規?；瓞F金流入帶來的壓力可能使得基金經理投資于次優股票，從而侵蝕了業績。基于以上分析，論文提出如下研究假設：

（三）基金規模與業績?；谇懊娴姆治隹梢园l現，基金規模可以從兩個方面影響基金業績，其一，基金規模增加帶來了費用上的規模經濟效應。因此，在其他條件不變的情況下，越低的費用率意味著越高的投資收益。其二，基金規模增加降低了基金流動性。在其他因素不變的情況下，流動性越差，則基金的變現能力越差，基金經理人獲取證券差價收入的空間大大降低，這會對基金業績產生負面效應?？梢姡鹨幠饦I績而言是一把雙刃劍。在規模逐步擴大的過程中，由于費用方面的規模經濟會使得基金業績先上升（因為此時規模還相對較小，流動性的侵蝕效應小于費用的規模經濟帶來的節約），但當基金規模擴大到一定程度，流動性的侵蝕作用開始放大，甚至超過費用經濟帶來的節約，這將使得基金業績開始下降。這些研究都是針對成熟資本市場展開的，在中國資本市場情境下基金規模和基金業績的關系仍有待進一步探索。

基于以上分析，論文提出如下研究假設：基金業績和規?；痖g存在一個倒U型的非線性關系，即基金業績先隨著基金規模的增加而上升，但當基金規模達到一定程度后，基金規模的進一步增加反而會降低基金業績。

（四）樣本選擇與數據來源。2004年至2006年間的偏股型開放式基金。根據晨星基金分類方法，我們將基金投資類型為股票型和積極配置型的開放式基金定義偏股型基金。以深圳和上海證券交易所的所有股票型和積極配置型開放式基金為總樣本，選取符合以下標準的基金作為研究對象：（1）考慮到其他類型的基金很少，這里只選擇契約開放型基金；（2）須為非指數型基金，指數型基金屬于被動管理型，不太符合研究需要；（3）當年周凈值數據完整且沒有進行拆分。遵循以上標準，共獲得189個有效樣本。

為了進一步檢驗各變量之間的關系，論文進一步進行回歸分析，表4給出了回歸模型（1）的結果。同絕大多數研究的結論一致。因此，研究假設H1得到了較好的支持，即基金費用率同基金規模之間存在著顯著的負相關關系。

本文以我國2004-2006年間的偏股型開放式基金為研究對象，首先分析了基金規模對費用率和流動性的影響。研究結果表明，基金規模的增加在引發費用規模經濟的同時，也會降低基金流動性。因此，對基金業績而言，費用的規模經濟和流動蝕使得基金規模成為一把雙刃劍。在此基礎上，本文進一步檢驗了基金業績同基金規模的關系，實證研究結果表明，基金業績同基金規模之間呈現倒U型非線性關系。這一研究結論將為投資者、基金管理者和監管者提供必要的理論借鑒。

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[關鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略

工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。寫作論文隨著收入的增加和金融市場發展的成熟，作為社會經濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經濟條件和現實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩定發展和工薪階層資產的增值都有較大的現實意義。

一、工薪階層證券投資的經濟條件

(一)工薪階層的收入現狀

隨著社會經濟的發展，工薪階層的收入逐年增加。據統計，2005年我國城鎮居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數的10．5％。“工薪階層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經濟條件。

(二)工薪階層的理財現狀

2005年底，我國金融機構人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內生產總值9．9％的增速，其中城鄉居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財的主要方式，但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明，工薪階層已經不滿足于單一儲蓄的理財現狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產或實業投資，對股票、債券等金融產品不熟悉、投資專業知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。

二、工薪階層證券投資的主要產品

工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。寫作畢業論文目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。

(一)債券

債券是經濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發行價格和利息支付方式比較復雜，但是國債的利率也是根據銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩定，變現能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。

(二)股票

1990年l2月上海證券交易所的開業，中國開始出現股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系?，F階段的中國股市還不規范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當的閑置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。

(三)基金

基金產品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。

股票型基金是最主要的基金產品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，寫作碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。

債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩定的特點，適合于想獲得穩定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產品，在存續期內一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩健的投資風格，在一定的投資期間內為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產品的投資者。

三、工薪階層證券投資的風險與原則

(一)工薪階層證券投資的風險

作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財的各個渠道也具有風險，寫作醫學論文只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經濟環境風險。

1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。以股票市場為例，在1997年的香港金融危機中，如果沒有國際炒家的投機活動，香港股市也不會有那么史無前例的波動。雖然香港最終戰勝了國際炒家，但畢竟付出了巨大的代價。2001年以來中國股市的低迷使無數股民損失慘重。

2．利率風險。利率是經濟發展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現實利率，導致相當的損失。

3．流動性風險。流動性指資產的變現能力。債券、定期存款的變現能力很強，利息損失很小；股票的變現比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現的損失也不確定，但一般變現的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現損失。

4．經濟環境風險。經濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。

(二)工薪階層證券投資的原則

1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準備上學費用，可以預留現金以備一段時期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財的收入歸根結底還要用于生活支出。

2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產安全，須根據自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說，如果其家庭現時收入和長期收入預期很高，而且還有相當的一筆閑錢，那么可以考慮做投機性強風險大的項目。但對于一個普通員工來說，其家庭現時收入和長期收入都比較穩定，沒有多少閑錢，節余的錢主要用于后段的子女教育和養老醫療，那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩定的投資項目。

3．合理規劃原則。每個人的收入是長期的，收入也是長期的。確定一段時期的財務目標可以使個人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。

四、工薪階層證券投資的策略

(一)抓住時機。低價買進策略

“機不可失，時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。寫作職稱論文每一個時機的到來，都包含在政治形勢的變化、經濟發展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此，時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發揮個人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準，就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說，何時買進是關鍵的投資策略。就購進時機而言，不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期，此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價，便可值此即時進場。不過在這種情況下，雖然投資報酬率較高，但風險也較大，原因是上述景氣指標反應到證券市場需有一段時間，況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個“買高賣高”的結局。證券市場低迷時，人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習慣。其實，證券行市景氣循環受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時機，關鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進入，以逆向操作的方法運用時勢。

(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略

投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產品等適當分散的策略。根據不同的變現情況，注重長短期品種的結合，在收益率有所保證的情況下，適當提高投資的流動性，進一步降低投資風險，提高變現能力。這可借鑒傳統的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風險并獲得相應的經濟收入。

(三)深入研究。領先一步策略

個人投資想盈多虧少，就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲，當然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動先人一步尋找信息，挖掘商機，并對此作出科學合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。

(四)高低組合。成本平均策略

工薪階層投資者在將現金投資為有價證券時。通?？偸前凑疹A定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應傾向于風險較小證券的投資，如國庫券等。

(五)按需而變，時間分散化策略

根據投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經濟收入水平時，由于風險承受能力也較強，可以考慮進攻型的理財策略，比如將其資產組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少，主要購買各項平衡型基金或其他較為穩定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應該以投資收益有底線保證的國債為主，盡量少選風險大的激進型證券，以避免養老費用的損失。

(六)委托理財。借“雞”生“蛋策略

如果有比較可靠的富有投資經驗的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進行投資?，F在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化，多種信息收集做到準確、及時、全面將更加困難，收集成本也越來越高，因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此，委托他人進行投資，或購買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。

(七)理性審視。風險轉移策略

對風險大、收益高的項目，不宜采取直接投資方式，可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資，讓出部分收益，轉移投資風險。寫作工作總結如通過申購投資基金的辦法，可將部分投資風險轉移出去。

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[6]中國金融年鑒縞輯部．中國金融統計年鑒(2003)[Z]．北京：中國金融出版社，2004．

篇5

【論文摘要】隨著我國證券基金規模的迅猛發展，基金公司的風險管理問題已經凸現出來。本文分析基金公司的風險管理問題并提出相應對策。

從1998年我國開始出現基金以來，就呈現了飛速發展的態勢，1998年我國基金公司剛開始成立時只有六家，到2005年年末已經增加到了52家，目前已有59家基金公司，其增長速度令人矚目?；鹪诟咚侔l展的同時也暴露了其巨大的風險，這種風險極有可能侵害投資人的利益，并威脅基金公司的發展

1我國證券投資基金公司風險管理現狀及存在問題

國內基金由于發展時間很短，各項法律法規還不健全，加上證券市場的不完善，以及我國市場經濟體制的不完善和國情的特殊性，我國基金風險管理存在許多問題和不足。

1.1證券市場的不完善，使基金公司的風險管理基礎不牢固由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點，而并非作為豐富金融市場的一種重要金融工具，導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑，資本市場的資源配置市場化功能被置于次要地位，必然導致證券市場失靈，不能反映證券的實際價值。而且我國的基金基本都是投資于股票市場，基本為股票基金，后果是投資者無法在理性基礎上正確展開價值判斷，這給基金投資者的價值判斷帶來困難，加大了基金投資的風險。

1.2對基金機構監管不力、法律法規不健全，基金公司運作存在不規范現象①相關的投資比例限制模糊，可操作性不強。比如雖然規定單支基金持有一家上市公司的股票不得超過基金資產凈值的10％，與同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的證券總和不得超過該證券的10％。②很少召開基金持有人現場大會，缺乏對基金管理人、基金托管人演變成了基金管理人的人，這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮，往往放棄了托管監督和委托管理的責任，形成基金管理人和基金托管人事實上的利益趨同，基金持有人利益往往不能放在最優先位置，極易誘發基金管理人和托管人的道德風險。③缺少外部對基金管理人的監督機制，我國基金行業在對基金管理人行為方面的約束機制較少。④基金管理機構的市場準入、退出機制不盡完善，基金管理人的風險管理動力不足。

1.3基金管理機構內部治理有缺陷、風險衡量技術不足，形成基金公司的主要風險來源之一①現代風險管理越來越重視定量分析，大量運用數理統計模型來識別、測量、評估和監測風險，從國內基金公司的情況來看定量分析明顯缺乏，從而使得風險管理的客觀性、科學性和有效性都大打折扣，而且風險管理喪失了最重要的可度量性和可預測性。②最高決策層對風險管理認識不足，董事、獨立董事長監事由大股東和高管提名選任，薪酬由董事會決定，這種利益關聯格局很難保證他們的獨立性。③投資基金投資策略不透明，運作規則不完善。證券投資基金在進行投資過程中完全自主，投資者只是將資產交由基金公司托管，并不了解基金公司的投資策略，因此，其收益完全沒法預測，只能看基金管理人的個人選股能力以及基金公司的管理資產能力。

2證券投資基金風險管理辦法

2.1資產組合法馬克維茨的資產組合模型研究的是投資者應該選擇何種資產作為其投資對象，以及各種資產的投資數量應該占投資總額多大的比重。馬克維茨就通過簡化的數學推導，得出了他著名的資產組合理論模型。其證明了分散化投資組合能夠降低風險。一般,對于有多種證券情況下，由許多種證券投資組合，哪一種最好呢？馬柯維茨的有效投資組合給出了答案，其是指在各種風險水平下能夠提供最大預期收益或在各種預期收益水平下能夠提供最喜愛風險的投資組合，所有有效組合的集合就構成了投資機會的有效邊界，有效組合集合求出效率邊界后，投資者即可根據由其收益——風險偏好程度決定的無差異曲線來選擇自己的最優投資組合。

2.2風險預警系統有效的風險預警系統能夠及時預警證券投資基金公司所面臨的風險類型、大小及對風險防范措施有重要意義。證券投資基金公司應能夠建立風險預警系統，及時識別風險，根據公司風險偏好和承受能力，確定公司可接受的風險規模，制定公司風險管理策略，建立風險預警指標，提高公司風險管理能力。證券投資基金公司的風險預警主要包括操作風險預警體系、決策風險預警體系、財務風險預警體系和信息風險預警體系。

2.3VaR以及壓力測試VaR是一種風險度量方法，它可以預測將在多大的置信水平上遭受最可能的經濟損失，在多長的時間內不會超過多大概率。VaR通常只能測度與市場整體行為相關聯的交易價值的變動，而不能測度不與市場行為相關聯的交易價值風險變化。同時VaR也需要大量的歷史數據，只能計算數量化的風險，所以VaR使用的同時一般配合使用壓力測試，以求更準確的結果。以下為壓力測試方法：①情景分析：使用可能的未來經濟情景來衡量它們對資產組合損益的影響。②歷史模擬：把真實的歷史事件相關數據運用到目前的資產組合上來。所選用的歷史事件可以是發生在一天或者一個更長的時段內的價格波動。③VaR壓力測試：即對影響VaR的那些參數加以改變，然后考察這些改變使VaR的計算發生了什么樣的變化。④系統壓力測試：創建一系列易于理解的情景，用其中的一個或一組來測試資產組合中的主要風險因素。

2.4敏感性分析敏感性分析可以分析各個因素的變化對基金風險變化的影響大小，通過敏感性分析，找出最敏感的因素，從而能夠很好的控制風險大小。影響基金風險的因素很多，如：利率、系統風險、管理風險、政策風險等，通過敏感性分析，找出最敏感因素，即對風險變化影響最大的方面，從而有效控制風險。

篇6

關鍵詞：信用交易;保證金;波動性

中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2008)03-0055-06

The Impact of Short Selling Margin Adjustments on Volatility of the Markets:

Evidence from TaiWan Market

AbstractThe debate among various market participants on the margin trading especially short-selling of securities continues today． Opponents of short-selling argue it disrupts orderly markets by causing panic selling， high volatility， and market crashes． So this paper investigates how short selling margin requirements impact the volatility of TaiWan stock market， and we find significant positive relationships between short selling margin adjustments and market volatility．

Key wordsMargin Trading; Margin; Volatility;

賣空交易是證券信用交易的一種形式。所謂信用交易（Margin Trading），又稱融資融券交易或保證金交易，是指投資者在買賣證券時，向證券公司或其他金融機構支付一定比例的保證金，以融入購買證券所需資金或出售證券所需證券的交易形式。

一直以來，理論界和實務界對于在證券市場上是否應該允許信用交易尤其是賣空交易存在很大的爭議。爭論的焦點之一在于信用交易的高杠杠性是否會導致證券市場的劇烈波動，尤其是那些賣空交易的反對者們認為賣空行為容易引起恐慌性的拋售，加大市場的波動性，甚至引發市場崩潰。因此，近年來盡管有越來越多的國家和地區開始允許賣空交易，但即便是在那些允許賣空交易的市場上，賣空行為也受到了各種各樣的約束。就我國而言，缺乏賣空機制導致了長期以來中國股市“單邊市”的格局，盡管《證券公司融資融券業務試點管理辦法》已于2006年8月1日起正式施行，滬深交易所也隨之出臺了相關的試點實施細則，但我國證券市場至今無法進行賣空交易，筆者認為其中一個重要的原因就是管理層擔心賣空交易會導致市場的大幅波動，影響金融體系的穩定性。而爭論的焦點之二在于信用交易的保證金比率是否是一個有效的政策工具，監管部門是否可以通過保證金比率的調整來達到調控證券市場的目的①。本文的研究結論表明，調高融券保證金成數將增大股市的波動率，而下調融券保證金成數，即放松對賣空的限制，反而會使市場的波動性減小。

本文的主要貢獻在于：從研究對象來看，現有文獻的研究主要針對美國市場并且主要集中于融資交易保證金比率調整或并不區分究竟是融資交易保證金率亦或融券交易保證金率，而統稱為保證金率。

對證券市場影響的研究。部分臺灣學者的相關研究也主要針對1997年之前的臺灣證券市場，然而從1997年10月21日起臺灣市場信用交易的融資比率和融券保證金成數不再按股價指數聯動，而改由財政部依市場及經濟環境的需要而作改變。從研究方法來看，現有文獻主要采用了保證金率的水平值或一階差分來代表保證金水平的高低及變化，但是從Hsieh and Miller（1990）以及Hardouvelis and Theodossiou（2002）的爭論中可以看出其實這兩種方法都存在一定的問題。因此，本文的研究主要采用引入虛擬變量的方法針對1997年10月21日之后臺灣證券市場融券交易保證金比率的調整來展開。此外，融券交易保證金比率的下調也意味著對賣空限制的放寬，因此，通過對融券交易保證金比率調整的研究，我們不僅可以了解保證金這一政策工具的有效性，還可以更深入地探討賣空交易對股票市場的影響。

一、臺灣證券市場信用交易保證金比率調整概述

臺灣證券市場的信用交易始于1962年2月。對于信用交易保證金比率，臺灣市場早期是依據指數的高低自動進行調整的，而且一類股票和二類股票的融資比率也往往不同（如表1所示）。

自1997年10月21日起，由于受到亞洲金融危機的沖擊，臺灣當局改變管理方式，改由財政部依據市場及經濟環境的需要來擬定和調整最高融資比率及最低融券保證金成數，不再按股指連動。證券商可以在主管機關制定的最高融資比率之下、最低融券保證金成數之上，視客戶信用狀況及有價證券的風險程度，自行訂立融資比率和融券保證金成數，或暫停該有價證券的融資融券交易。1995―2007年臺灣證券市場融券保證金成數的歷次調整如表3所示。

目前，臺灣對于信用交易保證金比率的規定為：上市股票的融資成數為60%，上柜股票的融資成數為50%，融券保證金成數均為90%，最低維持擔保率為120%，轉融通的成數不得超過證券商對客戶融資融券的成數。

二、文獻綜述

關于保證金下文中若未明確指出為融券交易保證金，則保證金一詞均統指信用交易保證金，在現有文獻中往往是指融資交易的保證金要求。調整對證券市場的影響，早期的文獻主要側重于研究保證金率變動與股票收益率之間的關系，近期的研究焦點則放在保證金率的調整對證券市場波動性的影響上。

目前絕大部分的文獻都是針對美國市場進行的研究，各類相關模型背后隱含的經濟機制也都是相類似的：即對股票價格的負面沖擊將會降低杠桿交易者的抵押品價值，當股價大幅下跌時，這些杠桿交易者可能不得不對股票進行清算來滿足保證金的要求，從而會導致股價進一步下滑；反之，當股票價格上漲時，由于保證金交易的杠桿性，會推動股價進一步上漲，這也就是Garbade（1982）[1]所提出的所謂金字塔式（Paramiding/De-Pyramiding）效應。

盡管如此，各個文獻得出的結論卻各異。Largay（1973）[2]和Eckardt Jr and Rogoff（1976）[3]都研究了1968―1969年間NYSE和AMEX對部分投機性比較強的股票施加100%保證金約束對股票價格、成交量以及波動性的影響，結果發現施加100%保證金約束后這些股票的價格、成交量以及波動性均顯著下降。Hardouvelis（1988，1990）[4-5]的實證結果也發現初始保證金要求的高低和股票價格的波動性之間存在顯著為負的相關關系，而且提高初始保證金要求從長期來看會減小股票價格對其基本價值的偏離。因此，他認為保證金這一手段對限制投機交易是一個極為有效的政策工具。

Hardouvelis（1988，1990）文章發表后便引起了眾多學者的爭議。Hsieh and Miller（1990）[6]提出了對其研究方法（即采用變量的水平值來進行實證分析）的質疑，并采用變量的一階差分對同一時期的美國股票市場進行了研究，發現并沒有證據表明美聯儲對初始保證金要求的調整會影響股票市場的波動性。而且，美聯儲對初始保證金要求的調整往往是追隨（Follow）而不是引導（Lead）股票市場波動性的變化。Kumar，Ferris and Chance（1991）[7]也認為保證金的調整與股票價格的波動性之間不存在一致的關系，因此美聯儲無法通過調整保證金要求來達到提高或降低市場波動性的目的。Kupiec and Sharpe（1991）[8]建立的世代交迭模型（Overlapping Generations Model）同樣發現初始保證金的設置既可能提高也可能降低股票價格的波動性，主要取決于經濟波動背后的微觀結構。

由于學術界和實務界對于保證金這一政策工具的有效性始終未達成一致的看法，而利用美國市場數據進行實證研究的一個局限性在于美聯儲自1934年以來僅僅對保證金比率調整了22次，并且自1974年以來就再未調整過，因此美國市場的數據并不足以就這一問題給出可信服的統計檢驗結果。于是，Hardouvelis and Peristiani（1992）[9]轉而研究了東京股票交易所（TSE）的保證金調整情況。日本的保證金交易制度自1951年起開始施行，從1951年到1992年TSE就調整了100多次保證金要求。Hardouvelis and Peristiani（1992）發現，如果控制了股票收益水平的影響后則保證金比率的變化與股票的條件波動率顯著負相關，從而得出了保證金這一政策工具對于穩定二戰后的日本證券市場有著明顯的作用這一結論。然而，Lee and Yoo（1993）[10]對美國、日本、韓國和中國臺灣市場的研究卻發現，在短期影響方面，除了日本市場在調低保證金比率時對股票價格波動性有顯著影響外，其余市場的效果均不明顯。在長期影響方面則所有市場股票價格的波動性都不受保證金比率調整的影響。

近年來，隨著越來越多的新興市場開始推行信用交易，關于保證金水平調整與股票市場波動性之間關系的討論又再度引起學術界和實務界的廣泛關注。Fortune（2001）[11]發現保證金貸款數量與下一期的股票價格水平和波動性之間存在顯著為正的相關關系。Hardouvelis and Theodossiou （2002）[12]就Hsieh and Miller（1990）等對其研究方法的質疑進行了反駁，認為Hsieh and Miller（1990）等采用變量的一階差分而不用水平值來進行研究將會遺漏那些滯后的波動性和保證金要求對模型估計的影響，從而得出錯誤的結論。除了同樣得出保證金比率的高低與股票價格的波動性之間存在顯著為負的相關關系外，他們還進一步發現在牛市中這一關系格外顯著，但在熊市中則并不顯著。Li（2006）[13]的模型結果也表明，較高的保證金要求可以通過限制人的投機能力，從而降低股票價格水平及其波動性。

就臺灣市場而言，王（1992）[14]的實證結果發現，1987―1990年間臺灣市場融資比率及融券保證金成數的調整并不是股市波動率的Granger原因，但股市波動率卻是融資比率及融券保證金成數調整的Granger原因。許哲源（1992）[15]發現從日數據來看，1981―1991年間臺灣市場融資比率和融券保證金成數的調整對股市波動率并無顯著影響，但從月數據來看，融資比率與股價波動率之間存在顯著為正的相關關系，而融券保證金成數對股價波動率的影響則不顯著。柳春成（1996）[16]探討了1982―1990年間信用交易保證金比率的調整對臺灣股市波動率的影響，發現整體而言保證金比率的調整是一個無效的政策工具，但對高風險投資組合中的證券而言，無論調高還是調低保證金比率，股票價格的波動性都顯著擴大。Hsu（1996）[17]對1981―1991年臺灣市場的研究發現，從短期來看，只有極少的幾次保證金調整對股市波動性有顯著影響；從長期來看，保證金調整對股市波動性并無顯著影響。蕭憲鴻（1997）[18]探討了1988―1990年以及1996―1997年信用交易保證金比率的變動對股指收益率及其波動性的影響，發現提高信用交易保證金比率無法降低股價的波動性，但降低信用交易保證金比率卻會加大股價的波動性。姚海青等（1999）[19]用GARCH模型研究了融資比率與融券保證金成數調整對股價波動性的影響，發現融資比率與融券保證金成數的調整并不會對股價的波動性產生影響。郝翠翎（2002）[20]用事件研究的方法以及GARCH模型檢驗了保證金比率的變化對其所構造的股票組合價格波動性的影響，發現保證金比率和股價的波動性之間存在負的相關關系。

三、實證研究

（一）樣本選擇和變量的計算

由于自1997年10月21日起，臺灣市場信用交易的保證金比率不再與股指聯動，而改由財政部依據市場及經濟環境的需要來擬定和調整，因此我們選取1997年10月21日到2007年7月31日臺灣加權指數的日數據臺灣加權指數的數據來自Wind資訊。進行研究，并根據表3中1997年10月21日之后的7次（不包括1997年10月21日那次調整）融券保證金成數調整時間，將總的樣本期間劃分為8個子區間。

1．指數日收益率的計算

3．代表融券保證金成數調整的虛擬變量

為了研究融券保證金調整是否會對股票市場的波動率產生影響，對應于1997年10月21日之后的7次融券保證金成數調整，我們引入了7個代表融券保證金成數調整的虛擬變量，其中i=1，2，…，7，本次融券保證金成數調整后到下一次融券保證金成數調整前該變量值為1，其他時段該變量值為0。

（二）模型設定

根據Hardouvelis and Theodossiou（2002）的研究結果，當期的股市波動率水平會受到上一期的股市波動率水平，上一期的波動率沖擊（用上一期股市收益率的絕對值來表示），以及上一期的股市收益率（主要用于控制所謂的杠桿效應）的影響，因此，本文的研究將基于下述模型來進行：

方程（3）的參數估計結果如表4所示。從表4中可以看到，t-1期的市場波動率水平和t-1期的波動率沖擊對t期的市場波動性都有顯著為正的影響，而t-1期的收益率則對t期的波動性有顯著為負的影響。對于本文研究的重點，即融券保證金成數的調整對股市波動性的影響，我們可以看到7個虛擬變量中有4個達到顯著性水平。代表融券保證金成數調高的虛擬變量D5、D6的系數均顯著為正，D2、D4雖然系數為負但并不顯著；代表融券保證金成數調低的虛擬變量D1、D7的系數均顯著為負，D3的系數雖然為正但也并不顯著。因此，整體而言，調高融券保證金成數將增大股市的波動率，而調低融券保證金成數將減小股市的波動率。此外，融券保證金成數的下調可以視作對賣空限制的放寬，這也就意味著放寬賣空約束不僅不會使市場的波動性變大反而會使市場的波動性減小。

為什么會有這樣一種結果呢？Kumar，Ferris and Chance（1991）認為證券市場上主要有兩類活躍的參與者：一是投機者；二是理易者。前者的投機活動會使證券價格偏離其均衡價值，從而增大市場的波動性。而后者主要根據已有的信息來預測股票的收益和風險，然后做出買賣決策。這種基于信息因素和流動性因素的交易活動可以增加市場的流動性，從而降低股市的波動性。因此保證金比率的調整對市場波動性的影響存在兩種截然相反的效果：一方面，保證金比率的調整意味著交易成本的變化，調高保證金比率可以在一定程度上限制投機者的投機行為，從而降低市場的波動性，這也就是所謂的“投機性效應”（Speculative Effect），其背后所隱含的經濟機制也就是Garbade（1982）提出的所謂金字塔式效應；另一方面，調高保證金比率也會增加理易者的交易成本，隨著理易者交易活動的下降甚至部分理易者退出市場，市場的流動性就會下降，從而波動性增大，這也就是所謂的流動性效應（Liquidity Effect）。因此，保證金比率調整對證券市場的實際影響要取決于這兩個方面的力量對比。如果投機性效應較大，則調高保證金比率可以降低證券市場的波動性；反之，則調高保證金比率不僅不會降低證券市場的波動性，反而可能提高證券市場的波動性。從本文的實證結果來看，顯然流動性效應占了主要地位。

此外，融券保證金成數的下調可以視作對賣空限制的放寬，本文的實證結果也就意味著放寬賣空約束不僅不會使得市場的波動性變大反而會使得市場的波動性減小。筆者認為這主要是由于如果市場不允許賣空或者對賣空交易限制較為嚴格，則會呈現單邊運行態勢，一旦出現嚴重的供求失衡，市場便會產生巨幅的振蕩。而如果引入賣空交易機制或者放寬對賣空交易的限制，則可以增加證券的供給彈性。當證券價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時，市場中理性的投資者會及時察覺到這種現象，賣空這些價格被高估的股票，從而使得這些股票的供給量明顯增加，這一方面可以緩解市場上對這些股票供不應求的緊張局面，抑制股價泡沫的繼續生成和膨脹；另一方面，也會向其他投資者傳遞股價被高估的信號，促使過度高漲的證券市場重新趨于理性。此外，當這些被高估的股票因泡沫破滅而出現價格下跌時，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要又會重新買入這些股票，這一方面會增加市場對這些股票的有效需求，在某種程度上起到“托市”的作用；另一方面也會向其他投資者傳遞股價被低估的信號，促使股價回復到真實的價值水平上來，從而達到穩定證券市場的效果。

四、結論與建議

目前世界上絕大部分發達市場都允許賣空交易，自1990年以來新興市場中允許賣空交易的比例也不斷提高。部分國家的監管層之所以遲遲不敢放開對賣空交易的限制，其主要原因之一就是擔心賣空交易可能會引起過度投機從而導致市場的波動性加大，甚至引發市場危機。但是從本文的實證結果可以看到，融券保證金成數的下調，即放寬賣空約束不僅不會使得市場的波動性變大反而會使得市場的波動性減小。只要我們在推出賣空機制后加強對賣空交易活動的監管，強化與賣空交易相關的信息披露，引入賣空機制并不會造成市場的過度波動，反而可以提高市場的流動性，起到穩定市場的積極作用。

此外，就我國而言，根據2006年8月21日滬深交易所公布的《融資融券交易試點實施細則》，目前上交所和深交所對融資和融券交易保證金比例的規定均為：初始保證金比例不得低于50%，維持保證金比例不得低于130%。盡管實施細則中并未提及保證金比率的調整問題，但筆者認為信用交易機制的推出可以為證券市場的監管部門提供一種靈活、透明及制度化的監管工具和宏觀調控手段。以融券交易保證金比率的調整為例，當監管部門發現證券市場中的證券價格因為上漲過高而出現泡沫的跡象時，可以下調融券保證金要求；反之，則可以上調融券保證金要求。盡管目前有些學者認為保證金的調整往往滯后于市場的變動，并非是一個有效的政策工具，但筆者認為其最重要的意義就在于給投資者傳遞了一種信號，理性的投資者必然會通過對這種消息的消化和吸收來調整自身的預期和行動，從而改變證券市場的供求力量。

總之，信用交易是一把雙刃劍，在為證券市場帶來有效性和流動性的同時，也可能給市場帶來某些負面的影響。但近年來隨著證券市場的發展，信息的透明性和監管的有效性都在逐步提高，對于廣大的新興市場而言，引入信用交易特別是賣空交易的利是明顯大于弊的。在建立信用交易制度的過程中我們一定要注意考慮本國的金融結構、市場的發達程度和實際監管水平，從而設計出最適合本國證券市場的交易規則。

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篇7

【論文關鍵詞】證券公司；專業融資模式；借鑒

1專業化融資模式特點

專業化證券融資模式，是日本、臺灣等地區早期社會信用薄弱、分業經營等背景下形成的。這種模式主要特點在于證券金融公司存在，證券金融公司是一種為有價證券發行、流通和信用交易結算提供資金和證券借貸的專業機構，主要目的是疏通分業經營下貨幣市場和資本市場資金流動，同時通過壟斷融資融券業務控制信用交易規模，防止金融風險。

1．1專業化融資機構特點

證券金融公司一般采用股份制形式，股東大多是商業銀行、交易所等各類金融機構，還包括部分上市公司和企業；除自有注冊資本外，債務資金來源主要從貨幣市場融取，包括發行商業票據，吸收特定存款，同業拆借和債券回購，向銀行貸款等。公司主要業務是開展信用交易轉融資融券。在機制設計上，日本實行單軌制，即投資者通過證券公司進行融資融券，然后證券公司向證券金融公司轉融資融券，投資者不能直接從證券金融公司融資；證券商可以部分參與貨幣市場融資，但不能直接從銀行、保險公司等機構融券；這些金融機構如需借出證券，需要先轉借給證券金融公司。單軌制特點是融資融券活動傳遞鏈單一化，機制上比較容易理順，但壟斷性較高。臺灣采用對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，在“雙軌制”結構中，部分獲得許可的證券公司可以直接對客戶提供融資融券服務，然后通過證券抵押的方式從證券金融公司轉融資，也可以將不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資。而沒有許可的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上既為證券公司辦理資券轉融通，又直接為一般投資者提供融資服務。這種模式有利于業務朝多元化發展，但機制較煩瑣。除信用交易業務外，證券金融公司還為證券公司證券承銷、新股發行等業務提供短期周轉資金，及為證券公司并購、項目融資等業務提供過橋貸款等。

1．2風險管理模式

在風險管理上，專業化模式主要通過政府主導和宏觀調控進行管理。日本大藏省負責批準和審核證券金融公司成立條件和資格，并制定初始保證金等具體規則；證券交易所主要制定相關規章，對融資融券保證金比率進行動態監控。此外，監管機構對市場參與主體進行嚴格規定，如證券商不得在保證金規定比率之下對客戶融資，不得將投資人保證金挪為己用；證券金融公司根據市場和公司財務信用狀況對各證券公司分配不同信用業務額度等。相比之下，臺灣證券公司更注重市場運作與風險控制，如日本證券金融公司資本金充足率為2．5％左右；而臺灣要求最低資本金充足率達到8％，并規定證券金融公司對投資者融資融券總額與其資本凈值最高倍率為250％，規定公司從銀行的融資不得超過其資本凈值6倍，對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的l5％等。

2專業融資模式市場效應和借鑒

專業化融資模式產生，使證券公司與銀行在資金借貸上分隔開，貫徹了銀行與證券分業管理原則；同時證券金融公司可從貨幣市場吸取資金進入資本市場，使資金得到更高層次結合，從而進一步提高資金流動性和效率，促進證券市場交易價格合理形成；同時政府可以根據市場行情協調和控制信用交易乘數效應，如在市場偏軟時，可以增加資券供給，以活躍市場；當市場泡沫過多時，可以減少資券供給，以穩定市場。

公司大量臨時資金需求，支持證券公司新投資銀行業務拓展。當然壟斷交易也會損害效率，隨著市場逐步成熟，證券融資模式職能也逐漸轉變。目前日本證券金融公司主要在轉融券業務中占主導地位;臺灣證券金融公司更多轉向直接為個人投資者提供資券融通，逐步變成了市場化融資公司。

篇8

Huang Yanmei

（Nanjing Audit University，Nanjing 211815，China）

摘要：目前我國的住房抵押貸款證券化的討論總是在操作的層面上和工具定價等方面。08年美國次貸危機的爆發給我們敲響了警鐘。本文將從比較中國住房抵押貸款證券化和次貸危機過程中存在的風險。通過比較分析，重要性研究，可行性的解決措施來開展論文。

Abstract： At present, the discussion on China's mortgage-backed securitization is always at the operational level and tools pricing aspect. U.S. subprime mortgage crisis in 2008 tolls the alarm bell to us. This paper will compare the risks in mortgage-backed securitization in China and during the subprime crisis. Through comparative analysis, the paper carries out the research on the importance and the feasible solutions.

關鍵詞：MBS 風險 解決措施

Key words： MBS；risk；solutions

中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2011）19-0129-02

0引言

在美國次貸危機中，以住房抵押貸款證券化及其衍生品為主的資產證券化產品在危機的產生和傳導過程中扮演了極為關鍵的角色。隨著住房抵押貸款被實施證券化，隱含在抵押貸款機構中的信用風險被轉移，并在不斷的證券化創新中擴散。但住房抵押貸款機構為什么會將其資產實施證券化？其原因是證券化具有很大的流動性和風險轉移的功能。本文比較中國住房抵押貸款證券化和次貸危機過程中存在的風險。通過比較分析，重要性研究，可行性的解決措施來開展論文。

1住房抵押貸款證券化的定義及在我國的發展

1.1 住房抵押貸款證券化（mortgage-backed securitization簡稱MBS），是指發起銀行將缺乏流動性但能夠產生未來現金流的住房抵押貸款，出售給特殊機構（SPV），后者進行再次的資金重組，在金融市場通過發放證券從而達到融資的過程。

1.2 住房貸款證券化在我國的發展

1.2.1 參與主體發起機構：建行；服務機構：建行；委托機構：中信信托；托管機構：由建行之外的商業銀行；證券承銷商：中國國際金融有限公司；登記結算機構：中國國債登記計算公司；投資者：機構投資者；原始債務人：購房者。

1.2.2 交易的步驟第一步：從上海福建江蘇三家分行發放的個人住房貸款中挑選30億元進入資產池，并分位了四個部分。ABC三個檔次為優先級證券，而S級作為最低檔次證券由建行自留。 （評級由美國穆迪公司和中誠信證券評估有限公司完成。）第二步：中信信托作為受托人以特殊目的信托方式，設立由受托人管理但獨立于委托人和受托人的信托賬戶，并信托資產。第三步：證券承銷商中金公司在債券市場發售信托受益憑證。第四步：建設銀行向購房者收取本金利息交給托管機構。第五步：托管機構受中信信托的委托托管資金賬戶，頂起提供托管明細并定期對投資者還本付息。

1.2.3 我們的住房抵押貸款發展之特點以及不足 ①表外融資抵押貸款證券化不完整性。在整個建行的證券話資產的大包買賣的過程中，我們不難發現，個人住房抵押貸款始終無法脫離銀行。這也是因為我們國家的住房抵押貸款證券化動力不足，沒有對商業銀行的流動性造成太大的威脅。②發展緩慢，規?？傤~小。在我國發展的住房抵押貸款起步晚，歷史也短。在地理上分布也十分的不平衡。與美國等發達國家相比，我們的規模較小。在我國現階段，很難找到足夠的在期限，利率，資產等方面都很不錯的債權，構建基礎資產池很難。③有關的法律法規仍不健全。我國現行的法律法規，如《擔保法》《證券法》《企業發行債權管理條例》等很難持證券化的開展，有的法律規定甚至與開展住房抵押貸款證券化還存在著矛盾。

1.2.4 在我國住房抵押貸款潛在之風險①信用風險。信用風險是指個人住房抵押貸款的借款人因為還款能力的缺失或者還款意愿的降低而發生了拖欠貸款本溪現象。它包括有關債務人根本不支付或者不按時支付所產生的風險。這種信用風險的高低是整個MBS的首要基礎。從信息經濟學角度來說，我們貸款者與被貸者兩者間只要存在著信息的不對稱，就會出現不公平的現象，從而導致我們的道德風險與信用風險的發生。一般也是會有以下幾種情況的發生：1）貸款者。想要終止償還銀行貸款，這種現象一般都是借款人所擁有的房產價格發生了較大幅度的下跌，借款人就算轉手賣出房產也不足以還清貸款的時候，借款人會選擇違約的方式。2）貸款者被迫違約。這是指借款人由于財務狀況惡化導致其無法償還債務本息。②通貨膨脹風險。通常發生在經濟過熱的時候，這時相關債券的實際收益率會因為過高的通脹率而下降，甚至發生貶值的風險。③匯率風險。是指以外幣計價的MBS產生的現金流在這算成本幣時會因為匯率的波動而引起收益的不確定性。例如，中國投資者購買了以美元計值的MBS，如果美元對人民幣將持續的貶值，那么投資者把收到的美元兌換成人民幣后，實際的貨幣資產將會減少，這就是匯率風險了。

22008年美國爆發的次貸危機的根源透徹分析

2.1 美國次貸危機起源與影響次貸危機的全稱是次級房貸危機，指因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的金融動蕩。01到04年間，美國放貸機構為了競爭，不斷放松放款條件，甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，使得美國人的購房熱情不斷升溫，次級抵押貸款風靡一時。借款人無錢還款也很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這時，危機就發生了。危機一旦發生，就必然引起對次級抵押貸款市場的悲觀預期，沖擊貸款市場的資金鏈，進而波及整個抵押貸款市場。與此同時，房地產市場價格也會因為房屋所有者止損的心理而繼續下降。兩重因素的疊加形成馬太效應，出現惡性循環，使得危機愈演愈烈。

2.2 美國次貸危機發生的原因分析

2.2.1 房價的下跌和利率升高是美國次級貸款危機產生的直接原因 “9.11”事件后，美國實行寬松的貨幣政策，美聯儲大幅削減聯邦基金利率，強行市場注入流動性。利率成本的降低導致銀行內部風險的降低，銀行開始追逐更高的外部風險來獲取更多的收益。次級抵押貸款正是這樣一種高風險高收益的產品，各金融機構開始大規模發放次級抵押貸款。美國房地產繁榮催生較嚴重的泡沫現象。但自2004年6月起，美聯儲連續17次加息，將短期利率由1%提升至5.25%。隨著加息效應的顯現，房地產泡沫開始破滅，房價下降，抵押品貶值，而貸款利率卻上升，致使很多次貸債務人償債困難，違約率逐漸上升。最終，一些貸款機構不但沒有盈利，就連資金周轉都變得困難。在問題不斷蔓延擴散的過程中，次貸危機終于在2007年全面爆發。

2.2.2 風險控制的缺失是美國次級貸款危機產生的深層原因

①宏觀經濟風險。美次貸危機中表現為證券投資者盲目的投資。由于證券化中信用加強與評級環節的存在，使投資者對信用評級機構所的評級結果往往有高度的依賴，但一旦信用加強與評級環節出現問題，就意味著證券化的基礎坍塌。②違約風險。非系統性風險是與借款人的信用狀況聯系密切的風險，是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發的違約風險。在美國，不同信用評級的人在貸款是享受不同的貸款利率，次級抵押貸款大部分是針對信用分數低于620分，收入證明缺失，負債較重的人，其利率通常比優惠利率高2%到3%。③第三方風險。所謂第三方我們分別就抵押貸款機構、貸款經紀人、信用評級機構來進行分析。由于抵押貸款機構能夠通過發行證券化產品將初始借款人的信用風險轉移給市場上的投資者，同時認為不管是提供何種信貸標準的抵押貸款，它們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風險轉移出去，因此就會放松對抵押貸款質量的監督、管理以及規模的控制，此導致基礎資產質量的下降。

2.2.3 降低資產證券化風險的可行性措施①降低金融系統性風險，建立宏觀經濟預警機制在資產池的構造上，資產證券化產品在選擇基礎資產時應遵循循序漸進的原則，先優質后劣質。同時，商業銀行應建立宏觀經濟運行形勢的預警機制，控制潛在理性違約風險的發生。當經濟出現下滑，市場開始不景氣的時候或者是預測到不遠的將來整個宏觀經濟可能受政策或其他因素影響而出現蕭條的趨勢時，商業銀行應減少貸款的發放。②加強信貸資產證券化的信息披露基礎資產池概況、基礎資產池信用風險分析、基礎資產池加權平均信用等級情況和現金流分析及壓力測試是投資者認識投資產品，分析風險，做出決策的重要依據。要逐漸加大對資產證券化產品的普及與宣傳力度，只有透明、并且完善的信息披露，讓投資者在購買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性，讓投資者自己判斷和選擇在其風險承受范圍內的資產，那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。③加強信用評級機構的評級制度次貸危機讓我們認識到中立、客觀的評級對于投資者的重要性，尤其對于一些結構、定價復雜，透明度和流動性不高的證券化產品。

3我們得到的啟示

3.1 金融創新本身就是一把雙刃劍，其最終實施的效果取決于創新產品本身的質量和所在國金融市場監管環境。金融創新可以在一定程度上轉嫁風險，促進市場交易。我們可以看到我們的金融衍生品的自身風險性，在杠桿效應的作用下，風險會被無限制的放大。

3.2 以商業銀行為代表的金融機構要以此次金融危機為戒，時刻關注風險，謹慎經營。通過低貸款率來爭奪我們的市場，無形中會增加更大的風險，因此要讓金融機構加強自我風險意識，提高風險管控能力。在自我創新和決策的過程中，應該建立科學的流程，減少不確定性。

3.3 我國目前房價飆升，廣大百姓恐慌式的買房。截至2009年，全國商業性房地產貸款余額為4.8萬億元，比年初增加了11261億元，增加了30.6%，增速比上年提高了8.5個百分點。其中房地產開發貸款余額為1.8萬億元，比年初增加了3613億元，增長25.7%，增速比上年低1.3個百分點。購房貸款余額為3.0萬億元，比年初增加了7622億元，增加了33.6%，增速增加了14.6個百分點。我們可以看出房地產市場的投資，投機需求。

3.4 住房貸款證券化是一項及其復雜的系統工程，將銀行債權轉化為投資者有價證券持有權的過程中涉及原始債權人，只有完善的法律，法規體系作保障才能確保它的有效運行。

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篇9

摘 要 在我國金融活動日趨活躍的今天，金融教學也在不斷發展中，愈發注重理論與實踐的結合。這都對金融學主干課程證券投資學的教學，尤其是該課程的課堂實踐提出了新的要求。根據證券投資學理論聯系實際的重要特征，作者借鑒在美國和歐洲的教學經驗，并立足于中國金融教學現狀，提出具體的課堂實踐方案，設計出“理論—應用—比較—操作—結合”的課堂實踐，體現各章節重點、補充課后習題、幫助學生了解中國國情、與海外情況進行對比，并對其進行具體操作，取得了一定的成效。希望本文能夠為我國金融教學開拓一種新的思路，為我國金融業的發展盡一份綿薄之力，并對世界范圍內投資學的教學產生一定的借鑒意義。

關鍵詞 證券投資學 金融教學 課堂實踐

1990年以來，隨著改革開放的不斷深化，我國的金融活動經歷了從創設探索到逐步發展創新的過程，從1990年上交所、深交所初步設立，直至2007年上交所市值在全球主要交易所中排名第6位，交易量排名第7位。巨大的發展變化足以證明金融在經濟活動中的特殊重要地位。與此同時，金融教學也在20余年的發展中取得了一定的成就。如今，隨著金融活動的不斷深入，金融教學提出提升理論深度及加強實踐能力等多方面的要求，這對金融教學的體系和內容，特別是對配合教學的課堂實踐活動提出了更多的思考。

一、證券投資學課堂實踐現狀及探討意義

課堂實踐活動是指配合日常教學活動，以課程內容及進度安排為依據，以一定課時為單位向學生布置的，與課程核心內容相關的教學實踐活動，其形式可體現為課堂作業、小組工作等，具有普遍性、靈活性、易操作性、以及易于配合教學進度和內容的特點。

近年來，許多教學工作者都對證券投資學教學實踐活動的重要性進行了廣泛的探討，提出了很多有價值的觀點，如趙家敏（2003）提出金融活動的國際化以及金融課程的微觀化趨勢，都對金融課堂實踐教學提出要求，而金融教學也應相應采取實驗室與社會實踐結合的教學模式。劉湘云、何劍（2003）提出在21世紀市場經濟條件下，我國證券投資學的教學需要增強數理金融系列課程的比重，建設實踐基地，增強理論與實踐的結合。李曉莉（2009）認為證券投資學的教學特點是基礎理論與市場實踐聯系緊密，因此教學中應采取每介紹一個基礎理論都要跟上市場實踐，以求在二者間達到相互論證的作用。彭明強、徐熠明（2000）提出，應該讓學生從真正投資者的角度進入證券市場，實際感受證券市場的漲跌變化，以掌握投資的技巧，培養投資決策的能力。而同時王家琪（2002）、丁竹君（2002）、王冰（2007）、胡奕（2005）等學者也提出了網絡、多媒體教學以及模擬教學法在證券投資學教學改革中的重要作用。

在國外的教學中，也對課堂實踐和課后作業提出了相當程度的重視。如Grinder（2008）利用網上作業管理系統實際幫助學生進行課后的學習和提高；Cooper，Lindsay，Nye和Greathouse（1998）提出課程教學的效果和課后作業的布置與完成具有密切的聯系；Koedinger和Nathan （2004）則在研究中將學生解決課后作業的過程分為了綜合過程和解決過程，并指明綜合過程的重要地位。

通過對現有理論的研究，我們發現國內對于課堂實踐的研究以原則指導和理論敘述的文章居多，而對于具體實踐方式卻鮮有深入探索，缺乏具體的操作步驟。這使得教師們日益明確課堂實踐的重要性，卻始終無從下手，也使得最為普及，也最為貼近日常教學的課堂實踐未能充分發揮對教學的促進作用。尤其如今，多所高校選取滋維·博迪的《投資學》作為教材，而其課后習題答案在互聯網的廣泛流傳使得學生對答案產生了一定程度的依賴，降低了習題對于學生思路的啟發和開拓意義。

在這樣的現實情況下，如何對證券投資學課堂實踐進行設計和改革，如何布置課堂作業，從而使其發揮應有的教學輔助作用，成為我們的思考所在。結合現有國內證券投資學的教學現狀，我們借鑒在美國和歐洲高校的相關教學經驗，根據充分體現各章節重點、理論聯系實踐的原則，鼓勵同學積極參加并發揮團隊合作精神，同時借鑒國內外市場等原則，提出“理論—應用—比較—操作—結合”的課堂實踐模式，對課堂實踐進行了一次探索，并在實際教學過程中取得了一定的成效。

二、證券投資學課堂實踐設計方法的實際探索

針對我國證券投資學理論聯系實踐的特點，在本部分中我們提出設置課堂實踐的基本原則及具體操作步驟，對于課堂實踐進行實際探討，并對“理論—應用—比較—操作—結合”的課堂實踐模式進行解釋，供廣大金融教學工作者共同研究、完善。

（一）課堂實踐設置的基本原則

1.扣緊各章節內容，充分體現重點。在“理論—應用—比較—操作—結合”的課堂實踐模式中，我們應根據主要章節搭配分組作業，設計相應實踐任務或進行資料的補充延伸。這使得課堂實踐能夠及時配合教學的進度，貼近教學任務的要求，加強學生對于知識的理解和把握。同時，要在不同的課堂實踐任務之間進行關聯，構成不斷深化的結構，幫助學生對于知識體系進行理解和把握。

2.理論聯系實踐，提升操作能力。該模式重在實現理論與實踐的雙向互動和提升，使課堂實踐從兩方面支持日常的教學活動，一方面加深學生對于課本原理的理解和應用，另一方面在實際應用中，加強學生的操作能力，將知識轉換成為全方位的能力。

（二）課堂實踐的主要環節

該模式將3-5名學生分為一組，以團隊形式完成任務。在實際教學中，我們選取滋維·博迪《投資學》教程前13章作為學期教學內容，按照章節知識點側重的不同，設計具體實踐任務，基本涵蓋所有教學重點。

“理論—應用—比較—操作—結合”的模式，概括了我們課堂實踐的基本設計思路和實施的主要環節。下面對此模式進行具體解釋：

1.堅持以理論知識作為實踐的基礎和保證。在重視課堂實踐教學的同時，并不意味著放棄對于證券投資學理論的學習。相反，扎實的理論基礎和理論學習，是成功進行課堂實踐的重要保證。

因此，在進行課堂實踐教學前，教師會對證券投資學相關章節的理論進行清晰和深入的介紹，保證學生在了解理論的同時，更能夠理解相關知識點的原理和應用范圍。教師還輔助介紹相關領域的研究成果，保證了學習的深入性及時效性。

2.將課本原理在實踐中進行應用。在具體操作中，該模式選取實際操作數據作為學生每次課堂實踐任務的數據來源， 通過CCER、Wind資訊、YAHOO金融等數據庫，使學生獲得股票價格、滬深300指數等各類數據，作為課堂實踐的基礎數據。

其次，在講授理論的同時，教師根據章節安排，篩選出關鍵知識點，并據此進行拓展，設計相應實踐任務，讓學生實際操作檢驗課本原理。一方面通過實際操作，加深對于課本知識的理解和把握，另一方面設定不同的投資環境，讓學生在不同的條件下，了解知識點的實際運用，增強實際的分析和動手能力。通過對知識點的靈活運用，實現學生理論知識和動手能力的雙向促進。

課堂實踐的具體內容和示例，我們將在第三節中，進行詳細論述。

3.利用課堂實踐所得結果與課本結論或國外現狀進行比較。在課堂實踐中，學生通過應用課本原理得到相應結論后，繼續要求學生進行兩方面的比較。其一，我們利用曾有的海外教學經驗，向學生提供美國相關的交易數據，讓學生將課本原理分別應用在兩組數據上，比較兩國數據的不同結果，由此比較兩國證券市場的不同特征及對于相同原理的不同適用程度。

其二，將任務所得結論與課本原有結論進行比較，驗證課本原理在中國市場的可操作程度，以及在中國投資環境下課本普遍原理的適用性，實現對于知識的辯證看待。

4.在課堂實踐中加強對于相關軟件的操作。在課堂實踐的任務中，從數據的獲取到數據處理直至最終的結果報告，均由學生自行完成。在這個過程中，主要加強了學生對于兩類軟件的使用。

在數據獲取方面，教授學生利用金融終端軟件CCER數據庫、Wind資訊以及YAHOO金融進行相關資料查找。每次實踐任務中，讓學生自主獲得股票價格、歷史數據、個人1年期定期存款利率、全國居民消費價格指數、滬深300指數等信息。使學生具備自主利用數據庫獲得相關資料的能力，并鼓勵學生在后期學年論文等其他研究中，對數據庫進行深入利用。

在數據處理方面，加強學生對于日常數據處理軟件Excel等的應用。在實踐任務中，通過Excel教授學生規劃求解、矩陣乘法、數據分析、宏等功能的操作，實現了學生利用Excel進行實際操作，提升其數據處理能力，并整合微積分、高等代數等數學基本功。同時，也有部分學有余力的同學初步掌握了VBA編程，Matlab，SPSS，Eviews等操作，使數據處理的能力進一步增強。

5.實現課堂知識與現有相關研究理論的結合。課堂實踐任務中，除了要求學生對于課本重點知識點進行實踐操作與深化運用外，教師還根據現有投資學研究的情況，向學生提供國外最新的研究文獻和經典研究理論進行閱讀，并要求學生完成相應的讀書報告和PPT制作。如在介紹指數模型的過程中，教師向同學介紹Fama和French的定價模型進行閱讀，又如在介紹證券投資理論現有運行狀況時，提供2005年至今國外的最新金融學研究論文供學生閱讀。我們兼顧課程理論聯系實踐特征的同時，深化學生對于研究理論的深度認知，更新對于課本相關知識的把握。

三、“理論—應用—比較—操作—結合”課堂實踐模式的具體操作

我們遵循著“理論—應用—比較—操作—結合”的課堂實踐模式，設計了10項具體的課堂實踐活動。下表所示的，就是10項課堂實踐的具體內容。由于篇幅所限，我們只篩選其中部分項目進行具體的解釋和說明。

以第四章“共同基金和其他投資公司”為例，教材中重點介紹了投資公司、共同基金的基本概念及其從設立到交易的流程，并對基金交易費用的計算進行初步介紹。但從課本中看，文字內容占據了大部分篇幅，學生不易記憶。但本章內容卻是實際操作中的關鍵基礎知識。在此情況下，我們將課本的文字介紹轉換為具體的課堂實踐操作，幫助學生進行理解并明確該部分知識在實際操作中的重要性。課堂實踐要求學生通過互聯網實際尋找一支開放式基金的招標書，了解招標書的具體內容、基金的發行流程及該基金的費用構成，而后擬定學生在2008.1到2008.6期間對該基金進行買賣，要求各小組按照招標書的費用構成要求以及課本計算費用的相應公式，實際計算出基金買賣的交易費用。

在這樣的實踐任務中，讓學生通過動手操作把單純的文字介紹轉換為市場的實際信息，并通過模擬實際交易去計算費用，提前讓學生體驗具體操作。

同時，我們也將不同章節的實踐任務進行關聯，逐步深入，形成呼應和遞進，幫助學生構建完整的知識體系。如在第六章“風險和風險厭惡”和第八章“最優風險資產組合”中，第六章是風險衡量方法的基本介紹，而第八章則是在此基礎上，求解最優資產組合，是證券投資學教學的重點內容。為了讓學生能夠一氣呵成，深入了解兩章的重要關聯，我們將兩章的實踐任務進行關聯。首先在第六章要求學生選取國內三支正在交易的股票任意進行組合，而后繪制散點圖，直接觀察不同組合對于風險收益的影響，打下衡量風險的基礎。在第六章的直觀了解后，我們在第八章任務中給出限定條件，要求學生以第六章數據為基礎，通過規劃求解分別求出這三支股票滿足條件的組合，并依據結果作圖，實際繪制出有效邊界曲線。最終添加無風險利率的相關數據，構造出含有無風險資產的最佳投資組合。

通過將兩章內容進行聯系，我們利用實踐任務深入并完整的介紹了衡量風險和構建最優資產組合的知識，有體系、有層次的闡釋了具體的教學內容。

四、課堂教學實踐的調查反饋和發展完善

在期末，教師針對課堂實踐任務的實際效果進行了問卷調查，聽取同學們的意見。根據調查結果，學生普遍持支持態度，除了認為課堂實踐一定程度上幫助自身學習外，學生還普遍認為在以下兩方面得到收獲：

第一，增強了學生團隊合作的意識。該模式中，由學生構成小組，以團隊合作的方式完成任務。學生將任務自主分工為查找數據，操作處理，報告整理，文本封面設計等板塊，每次由不同的組員擔任某個板塊，輪流進行，保證每個人都能夠在課堂實踐中鍛煉綜合能力。小組合作的方式，使學生明確了分工與整合的重要性，提升了整體的團隊意識。

第二，激發了學生的研究熱情。目前已有部分學生選用課堂實踐的相關題目進行深化，開始自己對于某一領域的研究探索，如申請參加南開大學“百項創新”科研活動或撰寫相關研究性論文等，由課堂實踐進行擴展，繼續自身對于證券投資領域的學習研究。這些實例證明，課堂實踐確實在一定程度上激發了學生學習和研究的熱情，同時為學生的畢業論文、研究性論文等做好了鋪墊和準備。

在學生普遍持支持態度的同時，我們也在實際的教學中發現了課堂實踐需要注意的一些問題，并不斷進行完善。

1.要求教師深刻把握課堂重點

在實踐任務設計的過程中，要求教師對課本有很好的理解和把握，能夠清晰的篩選出各章的重點，并對整體的教學內容和體系框架有深刻的把握。同時不同作業形式的設計，也要求教師有充足的準備并不斷思考如何實現課本與實踐的結合。

2.對教師的實際應用能力提出要求

在該模式的設計中，要求教師自身對相關軟件有熟練運用的能力。擺脫曾經長篇大論的理論講解和文字陳述，轉為把科研活動中的實際操作傳授給學生。軟件使用方法的教授看似簡單，但對教師自身的實際動手能力提出了要求，只有踏實的動手經歷才能在教學中最快的帶領學生提升操作能力。

3.仔細思考實踐任務的具體內容，強調理論和實踐之間度的把握

在涵蓋課本主要知識點的同時，如何能夠針對知識點設計出有效的具體實踐內容，考察了教師自身對于實際交易情況是否有較深入的把握。只有教師自身明確證券市場的實際交易情況，才能夠將課本知識與實際情況進行最有效的結合。從而使得實踐的內容能夠真正體現知識點的應用所在，而避免胡亂設計實踐內容，增添學生負擔。

另外，本科的證券投資學教育不同于一般的技能培訓，簡單的進行買入、賣出的操盤培訓，只會影響學生對于基本理論的認知和理解。課堂實踐本身是對于理論的實踐和輔助，因此一切設計都需要從課本原理出發，將二者進行結合，也需要適當引入國外先進研究理論，加深課堂理論的深度。實踐與理論雙管齊下，才能體現課堂實踐的真正作用。切莫過分流于實務操作，而忽略對于原理的重視。

五、結語

隨著金融活動的不斷發展，無論是實際操作還是理論研究都對金融教學提出了更高的要求。在兼顧理論高度與深度的同時，重視教學的時效性和動手的實踐性，成為金融教學工作者重視的關鍵。我們通過設計“理論—應用—比較—操作—結合”的課堂實踐模式，希望能為我國金融教學的發展提供一種新的參考，開拓一種新的思路，也希望能為我國金融市場的未來發展貢獻自己的綿薄之力。

南開大學亞洲研究中心（AS0913）和南開大學“08教學改革專項”資助

參考文獻：

[1]Cooper， H.， J.J. Lindsay， B. Nye， and S. Greathouse， “Relationships Among Attitudes About Homework， Amount of Homework Assigned and Completed and Student Achievement，” Journal of Educational Psychology， 90.1998：70-83.

[2] Koedinger， K.R.， and M.J. Nathan， “The Real Story Behind Story Problems： Effects of Representations on Quantitative Reasoning，” The Journal of Learning Science， 2004.13：129-164.

[3] Grinder， B.， “Automated Online Homework Managers： Filling the Gaps with FlashTM，” Journal of Financial Education， Fall 2008：137-156.

[4]趙家敏.從金融學科發展趨勢看我國的金融人才培養.高教探索.2003（04）.

[5]李曉莉.“證券投資學”課程教學模式改革與創新.溫州職業技術學院院報.2009（09）.

[6]劉湘云，何劍.21世紀市場經濟條件下中國證券投資學的困惑與革命.廣東教育學院學報.2003（23）.

[7]王家琪.網絡應用于證券投資學教學的初步嘗試.江蘇經貿職業技術學院學報.2002（04）.

[8]丁竹君.試論金融教學的適應性改革——多媒體網絡教育.電化教育研究.2002（04）.

[9]王冰.證券投資學軟件模擬教學初探.山西科技.2007（06）.

篇10

[論文摘要]證券『訂場是國民經濟的晴雨表。它是完整的市場體系的重要組成部分，不僅反映和調節貨幣資金的運動，而且對整個經濟的運行具有重要影響。而隨著居民收入水平的提高，居民可支配收入不斷提升，越來越多的居民開始將資金投入到證券市場以獲取更大程度的利潤，本文將以中小城市居民的投資行為切入點，對其投資行為進行分析和建議。

1近年證券投資市場概況

證券投資就是指有價證券投資(Quotedsecuritiesinvestment)，是狹義上的投資，是個人或企業用積累起來的貨幣購買股票和債券等有價證券，以盈利為怒地的投資行為。證券投資具有高度的“市場力”是對預期會帶來收益的有價證券的風險投資，投資和投機是證券投資活動中不可缺少的兩種行為。

近年來，證券市場隨經濟周期波動，2006滬深股市領漲全球，上證指數從2005年底的i16l點強勁上揚至2006年12月29日，終盤報收2675點，累計上漲高達l5l4點，漲幅超過l30％，滬深股市成為全球關注的焦點。2006年上證綜指、滬深300、深成指等9項指數同比漲幅翻番；股票市場籌資總額出現大幅增長，本年度深滬兩市股票籌資總額逾2200億。2008年美國次貸危機引發的全球性金融危機，我國證券市場也隨之受到了一定沖擊，進入了個低沉階段。隨著金融危機逐漸消除，我國證券市場開始進入新的生命周期。

2中小城市居民收入分析

2009年上半年，據6．5萬戶城鎮居民家庭抽樣調查資料顯示，上半年城鎮居民人均可支配收入8856元，同比增長9．8％；扣除價格因素，實際增長lI．2％，這一數據超過了GDP漲幅。而，這一收入增加幅度也高于去年增加幅度，居民的實際收入增加。

中小城市居民收入的實際增加使得居民可支配收入增加，隨著投資理念的改進，居民開始選擇出了銀行儲蓄以外的其他投資方式，于是更多人加入到證券投資行業中。雖然證券投資具有不可避免的風險性，但是其風險伴隨者高收益，于是當經濟發展到一定水平，中小城市居民也開始進行這種具有風險性的投資，并且伴隨著更高的熱情和自主學習性。

3中小城市居民證券投資現狀

中國證券投資者保護基金公司的“2009年投資者綜合調查”涉及55家證券公司、350家營業部的28000名投資者，采取抽樣方式隨機抽取2800個樣本，該調查顯示，今年前1O個月，我國占比三成五的個人投資者實現了整體盈利；多數股民對未來3個月、6個月大盤向上表示了信心，但近期買入意愿有所下降。

調查還顯示，股民主體的年齡段是25歲至55歲的適業人群，占68．27％，25歲以下和55歲以上股民所占比率為13．65％、18．08％，且這兩部分人群所占比率有所提高。從入市資金量上來看，25歲以下和55歲以上兩個群體投資在五萬元以下的占21．38％。而在適業群體中，投資在五萬元以上的占56．27％。從職業上來看，所占人數比例較高的依次是機關干部、科教文衛：[作者、工人、個體工商戶和私營業主，但在投資二十萬以上的股民群體中，個體工商戶和私營業主所占比例最高。股民的收入水平普遍不高，年收入在兩萬以下的占33．87％，年收入在兩萬至五萬之間的占47．52％，年收入在五萬以上的占i8．61％，不同收入群體的投資規模在各個檔位均有分布，年收入與投資規模的比值反映了股民投資的高杠桿性，股民投資總額平均占家庭總資產的46．32％，。而4．28％的股民曾經或正在舉債炒股，該現象降低了股民的市場風險承受力，增大了股市波動可能產生的社會風險。

4中小城市居民證券投資心理分析

股市的波動往往引領者股民的思想動態，股市波動導致人心波動，人心波動導致社會波動，社會波動則往往引起‘些社會問題?？梢哉f，股民的細想動態在一定程度上不僅影響著股民資深，也影響著證券市場的健康有序發展，影響著社會的安全與穩定。因此，了解股民的思想與行為狀況，為加強股民群體的教育引導提供科學依據，為建立完善而高效的股票市場機制，實現資源的最優配置提供有價值的參考，為相關部門制定干預市場政策、實施宏觀調控提供借鑒。相關調查顯示，對多數投資者而言，多數投資者的求勝心理過強，投資績效與內心期望差距懸殊，風險承受能力依然較弱，股市波動甚至開始對股民心理健康狀況起到越來越大的影響力。而且，多數中小城市投資者自身權利認知非常有限，權益保護狀況主觀感受不良，證券市場監管狀況和相關法規建設令股民不滿意。但多數股民對股市波動有客觀的認識，對中國股市未來發展基本持樂觀態度。

5對與中小城市居民證券投資的建議

由于中小城市大部分證券投資者處散戶和中戶的投資水平，其投資具有一定很大的群體特點，針對其收入水平、心理特征等，筆者對中小城市居民投資行為作出如下建議。#

5．1不要過度迷信專家

很多投資建議是來自專家本人的判斷，雖然專家具有更深厚的經驗和專業知識，但是盲目跟隨往往不是股市的明智之舉，應該根據自身情況，結合各方面知識和信息，作出充分而明智的判斷。

52適度補充專業投資知識，避兔盲目投資

中小城市的投資者構成和居民普遍專業水平都不能達到專業水平，很多時候往往出現跟風盲從現象，最終無法盈利反而虧損。一定的專業知識會增強投資者的投資理性，可以降低投資風險。

53堅持對個別股票的中場期投資

不少個股股價不斷攀高，新股民追高獲利機會很大，但還是應注意風險，股市也會發生預期之外的跌損。從實際回報率來看，選擇好的股票進行中長期投資往往能超越短線操作的業績。

54進行基金投資，降低風險

基金投資是一種間接股票投資，它可以對資金進行集合理財，專業管理，是‘種“組合投資，分散風險”的方法，對與收入水平偏低，風險承受力較弱的中小城市投資者而言，不失為一種良策。