投資收益率論文范文

導語：如何才能寫好一篇投資收益率論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

養(yǎng)老保險是社會保險的最為重要的組成部分，從比重上來看，目前養(yǎng)老保險基金占社會保險基金的90％以上，如1996年社會保險基金結(jié)余達610億元，其中養(yǎng)老保險基金結(jié)余為578億元。據(jù)統(tǒng)計，1995年全國基本養(yǎng)老保險基金收入950．06億元，支出836．47億元，當年結(jié)余113．59億元，歷年滾動結(jié)余429．8億元。從基金的運用來看，銀行存款251．6億元，占58．54％；購買國家債券90。5億元，占16．58％，動用59．4億元，占13．83%。1996年全國基本養(yǎng)老保險基金收入1171．76多億元，支出1031．87多億元，歷年滾動結(jié)余578．56億元。1997年全國基本養(yǎng)老保險收入1337．9億元，支出1251．3億元，當年結(jié)余86．6億元，歷年滾動結(jié)余675．25億元。從對社會保障實行部分積累的基金模式改革以來，資金積累逐年增多，養(yǎng)老保險基金如今已成為一筆巨大的資金，它的投資運用狀況不僅決定社會養(yǎng)老保險能否進行下去，而且可以影響我國的基本建設及資本市場。

1997年7月16日《國務院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定》中規(guī)定：“基本養(yǎng)老保險實現(xiàn)收支兩條線管理，要保證專款專用，全部用于職工養(yǎng)者保險，嚴禁擠占挪用和鋪張浪費。基金結(jié)余額，除預留相當于2個月的支付費用外，應全部購買國家債券和存入專戶，嚴格禁止投入其他金融和經(jīng)營性事業(yè)。”

由以上可以看出，根據(jù)規(guī)定養(yǎng)老保險基金只能存入銀行或購買國債以保值增值。然而，這兩種方式都無力達到保值增值的目的。首先從銀行存款來看，在1985—1995年的11年間，銀行存款一年期定期整存整取加權(quán)利率低于當年通貨膨脹率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，詳見表1)，保值都談不上，更無法增值。然后再看國債，由于國家債券品種較少，收益率雖一般高于同期銀行存款利率約一個百分點，但因缺乏完善的二級市場反而不如銀行存款有吸引力。養(yǎng)老保險基金的運用現(xiàn)狀也說明了這一點。如1994年養(yǎng)老與失業(yè)保險基金累計結(jié)余額為376．99億元，其中購買國債僅81．98億元，占結(jié)余額的21．74％；1995年我國國債年末余額3300．3億元，而當年購買國債僅90．5億元，僅占當年基金結(jié)余額的16．58％。國債品種偏少，收益偏低是其主要原因。而且相對通貨膨脹，國債的保值能力令人懷疑。以國庫券為例，在1985—1995年的11年間，國庫券收益率超過當年零售商品價格指數(shù)的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)國庫券的收益率均低于物價上漲率(詳見表1)，可見養(yǎng)老保險基金用于購買國債也難以保值增值。

資料來源：根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)整理得出；銀行存款利率數(shù)據(jù)來自(1)周忠明，戴文桂．實用利率知識．南京大學出版社，1992．(2)中國人民銀行計劃資金司．利率實用手冊。中國金融出版社，1997．P41—42。

注：①為消除復利與單利對計算結(jié)果的影響，本文取一年期數(shù)據(jù)，而不是看上去更高的較長期限的以單利計的數(shù)據(jù)(一年期利率復利計算后實際收益率不低于相同期限的較大數(shù)據(jù)的單利的實際收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率為11．34％，4月16日至8月21日，年利率為10.08％，8月22日至12月31日，年利率為8．64％，9．99％為其加權(quán)(以天數(shù)為其權(quán)效)平均年利率，本表括號內(nèi)數(shù)據(jù)均為加權(quán)平均年利率。

②一年期利率按復利計算得出，其中1979年取3．96％，1981年為5．04％，1982年為5．58％，1983，1984年均為5．76％。

總體分析，目前由于我國養(yǎng)老保險基金投資運用的途徑所限，基金的收益率偏低，這一方面使基金呈逐漸貶值的趨勢，另一方面使得目標替代率(我國目標替代率的確定以養(yǎng)老基金收益率等于工資增長率為假設前提)無法實現(xiàn)，從而動搖我國社會養(yǎng)老保險制度。從表1可以看出，養(yǎng)老保險基金的收益率遠低于工資增長率，個人賬戶實際積累額達不到目標積累額，如不及時調(diào)整養(yǎng)者保險基金的投資組合，提高收益率，我國的養(yǎng)老保險在不久后將陷入“被迫提高繳費率——企業(yè)不堪重負，個人無力投保——養(yǎng)老保險制度崩潰”的危機之中。

二、調(diào)整機構(gòu)：提高我國養(yǎng)老保險基金投資收益率的前提

1．調(diào)整機構(gòu)的總體構(gòu)想

從我國養(yǎng)老保險基金運用現(xiàn)狀可知，其運用途徑僅限于存入銀行和購買國債，收益率低而且由基金所有者直接運用養(yǎng)老保險基金，在生產(chǎn)關(guān)系高度發(fā)達、生產(chǎn)分工日益精細的今天已經(jīng)力不從心。故基金所有者委托基金運營者基金投資運營業(yè)務顯得十分迫切和必要。為此我們有必要引入委托一關(guān)系來分忻提高養(yǎng)老保險基金收益的切實途徑。

以前我國養(yǎng)老保險基金的運用僅限于購買國債和存入銀行，根本不需要專門的投資機構(gòu)。而將委托一關(guān)系引入養(yǎng)老保險基金投資，首先應從調(diào)整機構(gòu)入手。

鑒于我國尚不具備專門的養(yǎng)老保險基金的投資機構(gòu)，而且資本市場合適的投資工具的數(shù)量有限，養(yǎng)老保險基金營運增值的渠道亦受到限制。調(diào)整機構(gòu)不應是局部的修補，而應是全局性的變革(參見圖1)”

首先我們對我國城鎮(zhèn)養(yǎng)老保險制度改革作一簡要歷史回顧。我國是從1984年國有企業(yè)推行退休費社會統(tǒng)籌開始的。近年來這千變革取得了三次重大進展。一是1991年6月國務院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度改革的決定)，明確實行養(yǎng)老保險社會統(tǒng)籌，費用由國家、企業(yè)、職工個人三方負擔，基金實行部分積累。二是1995年3月國務院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度改革通知》，明確基年養(yǎng)老保險費用由企業(yè)和個人共同負擔，實行社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合的制度，并逐步形成包括基本保險、企業(yè)補充保險、個人儲蓄性保險的多層次養(yǎng)老保險體系。三是1997年7月國務院的《國務院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度的決定》，有效地解決了基本養(yǎng)老保險制度不統(tǒng)一和管理的分散化等問題，適應了建立社會主義市場經(jīng)濟體制的要求，適應了社會保險走向法制化相加強宏觀調(diào)控的需要。

1997年的這次統(tǒng)一改變了養(yǎng)老保險群龍治水的混亂局面，有效地解決了政了多門、管理費用高等問題。新成立的勞動與社會保障部(以下簡稱勞社部)作為全國性的社會保險管理機構(gòu)，行使著養(yǎng)老保險基金所有人的職能，亦即擔負著基金法人主體的角色。勞社部作為社會保障的最高權(quán)力機關(guān)，肩負著養(yǎng)老保險的行政管理和事業(yè)管理的雙重責任。前已述及，勞社部缺少投資專家和系統(tǒng)的投資學知識，直接投資必然要成立自己的投資機構(gòu)，加大基金的管理成本。而直接利用資本市場中的專門投資機構(gòu)，既能有效地轉(zhuǎn)移風險，也有別于節(jié)省成本。委托專門機構(gòu)投資可以增加服務的競爭性，增加管理的透明度。

這樣，養(yǎng)老保險基金投資所面臨的基本問題之一是如何選擇適當?shù)耐顿Y人。可供養(yǎng)老保險基金法人選擇的投資機構(gòu)主要是資本市場的金融中介機構(gòu)，如銀行，保險公司，信托投資公司，證券經(jīng)紀公司等。而在我國，由于金融市場尚不發(fā)達，為有效降低養(yǎng)老保險基金的投資風險，宜運用大的銀行，保險公司等合資入股的方式組建股份制非銀行金融機構(gòu)——社會保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下簡稱為社基局)作為養(yǎng)老保險基金的專門投資者，該局可作為國務院直屬的與光大、中信集團并列的單位，屬于有限責任公司，完全實行企業(yè)化運作，自主經(jīng)營、自負盈虧、獨立核算。社基局實行董事會領(lǐng)導下的總經(jīng)理負責制，并可以根據(jù)各地的養(yǎng)老保險基金的規(guī)模，在全國經(jīng)濟活躍、養(yǎng)老保險基金結(jié)余較多的省設立分支機構(gòu)，直接協(xié)調(diào)該省養(yǎng)老保險基金的運作。經(jīng)濟欠活躍、養(yǎng)老保險基金規(guī)模較小的西部地區(qū)，可以考慮在西安、成都等經(jīng)濟中心城市設立分文機構(gòu)，負責幾個省的基金運作，以節(jié)省不必要的設立新機構(gòu)的開支。同時，在社基局內(nèi)設立監(jiān)事會。作為社基局的監(jiān)督機構(gòu)，監(jiān)督資金使用狀況和資金經(jīng)營狀況，但不干涉社基局的具體業(yè)務。當然因社基局的股東系大的銀行及保險公司等，經(jīng)濟實力雄厚，投資經(jīng)驗豐富，一般不會有因營運不善而破產(chǎn)之虞。

此外，為確保養(yǎng)老保險基金投資及養(yǎng)老保險各項管理工作順利進行，可以考慮成立社會保障行政監(jiān)督委員會(以下簡稱行監(jiān)會)和社會保障社會監(jiān)督委員會(以下簡稱社監(jiān)會)。行監(jiān)會由政府審計、監(jiān)察部門牽頭，有財政、銀行、勞社部等機構(gòu)的人員參加，掛靠于審計部門。社監(jiān)會由人大、工會牽頭，吸收企業(yè)代表、職工代表、民主人士和專家參加，掛靠于各級人大常委會。兩大監(jiān)督機構(gòu)的職責都是負責監(jiān)督包括養(yǎng)老保險在內(nèi)的社會保障政策制定、執(zhí)行和基金的運營。兩個監(jiān)督委員會與社基局的監(jiān)事會從內(nèi)外監(jiān)督社基局，確保養(yǎng)老保險基金保值增值和社會保障事業(yè)順利進行。

養(yǎng)老保險基金事關(guān)全國企業(yè)職工衣食住行，國家政策理當扶植，可以考慮效仿農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的操作，成為社會保險銀行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下簡稱社保行)，作為支撐全國社會保障事業(yè)的專門性政策銀行，并按照人民銀行的機構(gòu)設置在上海、廣州、西安、南京、天津、成都、武漢、濟南、沈陽等地設立分行。養(yǎng)老保險基金用于存款的部分可存入該銀行，并給予養(yǎng)老保險基金較優(yōu)惠的利率，并按復利計息，對養(yǎng)老保險基金存款給予保值貼補，社保行在無力支付貼補額時可由財政彌補虧損。養(yǎng)者保險基金收益率較高時，可從其超過當年通貨膨脹率的部分中按一定比例提取養(yǎng)老保險投資風險準備金，該準備金存入社保行并享有優(yōu)惠利率。中國人民銀行對社保行運用養(yǎng)老保險基金存款發(fā)放貸款的利息收入，應該減免營業(yè)稅，為社保行給予養(yǎng)老保險基金優(yōu)惠利率提供實際支持。用養(yǎng)老保險基金購買國債，雖然其回報率一般高于銀行存款，但在通貨膨脹盛行的今天，至少應對這一部分國債給予保值貼補。可以考慮由社保行發(fā)行特種國債，專門由社基局用養(yǎng)老保險基金認購，并給予較高收益率。出現(xiàn)意料之外的高通貨膨脹時，給予保值貼補，確保養(yǎng)老保險基金保值。社保行的利潤可用于支持與養(yǎng)老保險密切相關(guān)的事業(yè)，如社基局的辦公設備的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面臨的最大問題是如何保證這些投資機構(gòu)能夠按照基金所有人的投資意愿或策略行事，這里牽涉到委托一關(guān)系中的幾個基本問題。一般認為，存在信息不對稱的委托人和人之間要達成對雙方有約束力且有效的合同，需滿足以下三個基本條件：(1)人以行動效用最大化原則選擇具體的操作行動，即所謂激勵相容條件；(2)在具有“自然”干涉的情況下，人履行合同責任后所獲收益不能低于某個預定收益額，是為參與條件；(3)在人執(zhí)行這個合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過或等于執(zhí)行該合同所取得的效用，是為收益最大化條件。

但是，在委托一合同不完善時，有四個難以克服的困難，使勞社部與社基局的委托一存在潛在的風險。一是利益不相同。社基局為了追求自身利益最大化，有時會采取短期行為或過于冒險的行為。二是責任不對等。人掌握著養(yǎng)老保險基金的經(jīng)營權(quán)，但只承擔有限盈虧責任，作為委托人的勞社部失去了基金的經(jīng)營權(quán)，卻最終承擔盈虧責任。這種責任的不對等，使得人可能不負責任地決策。第三是信息不對稱。由于人的信息優(yōu)勢，以及獲取信息的邊際成本是遞增的，掌握基金經(jīng)營權(quán)的社基局既有動機又有可能欺騙委托人(勞社部)，而且委托人還很難監(jiān)督和約束人。第四是契約不完全。在不完全的合同下，人總有空子可鉆。強化委托人對人的激勵機制，將使人經(jīng)過收益成本比較后，自覺地按照委托人的意愿行事。假設委托人的目標函數(shù)為Y＝Y(jié)(x)；人的目標函數(shù)為：X=X(a，W)，a為人的決策變量，可代表他的努力程度。W為不受委托人、人控制的外生隨機變量。這意味著人的經(jīng)營好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的邊界，即W對x的影響是在一個可觀測的區(qū)間里，即便信息不對稱，委托人可以通過事前的警告或鼓勵，使人不會選擇較低的努力水平，并且使委托人、人均獲得滿意的收益水平。

資本市場不發(fā)達時，市場上可供選擇的投資工具少，而且風險不易分散和轉(zhuǎn)移，此時政府多采取嚴格的控制措施，對養(yǎng)老保險基金的運用規(guī)定途徑及比例。如果資本市場是發(fā)達的，人主要將養(yǎng)老保險基金采取三種投資方式：一是通過某些形式的延期年金政策向保險合同支付保險費，即將養(yǎng)老保險基金用于購買壽險保單。二是把基金會成員的繳費轉(zhuǎn)移進某種資產(chǎn)的組合，這叫做“分離基金”。三是與其他的基金結(jié)合投資于一個單獨的資產(chǎn)組合，這叫作“共同基金”。事實上，成功的人會尋求以上三種投資形式的一定比例的組合。

假定社基局通過權(quán)衡比較，能夠選擇其中最為有利的一種投資方式，又假設養(yǎng)老保險基金僅存入銀行和購買國饋會貶值，凈收益為-10，設自然的狀態(tài)有好與不好兩種，由于我國宏觀經(jīng)濟定勢良好，好的狀態(tài)出現(xiàn)的概率為0．8；設社基局在經(jīng)營養(yǎng)老保險基金以外，無論如何努力工作所能獲得的最大收益為40、而努力工作需要支付20的成本，其凈收益為20。在委托一關(guān)系中，基金所有人與運營人有比例分成(為分析方便，本文暫以五五分成為例)和固定收益兩種利益分配方式。其支付矩陣如圖2：

比例(五五)分成

注：①運營人的收益分布是努力程度與自然的函數(shù)。為分析方便，本文忽賂了努力程度一般的情形，假設運營人只有努力和不努力兩種策略，努力指運營人殫思竭慮，并總能實現(xiàn)最優(yōu)投資組合策賂；不努力指運營人仍將基金存入銀行和購買國債。兩種情況下，運營人付出的勞動分別為20和5。為簡化問題，設基金收益在“好，努力”的搭配下為100，“不好，不努力”時為-50，其他兩種情形(好，不努力；不好，努力)時均為0。并假設所有人將養(yǎng)老保險基金委托給人后，不從事盈利性的活動，基金收益來自于運營人投資所得。運營人不努力時因合同約束，無暇從事其他盈利活動。

②30＝50-20，20為運營人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示養(yǎng)老保險基金僅用于銀行存款和購買國債時的實際收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托專門機構(gòu)投資而僅用于銀行存款和購買國債時，省略了“自然”好與不好的差異。5表示運用養(yǎng)老保險基金于以上兩種方式時所進行管理等付出的勞動。

④40＝60-20，經(jīng)濟環(huán)境好時努力工作收益為100，運營人支付給所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40為運營人支付給所有人的固定額，20為運營人努力工作的成本。

可以看出，在圖2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，無論自然出現(xiàn)好或不好的情形，只要運營人接受了委托一合同，運營人努力總是好于不努力，即不努力戰(zhàn)略相對于努力而言是可剔除的嚴格劣戰(zhàn)略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精練貝葉斯納什均衡點。在比例分成方式下，由于運營人會選擇努力工作，所有人的預期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我們可以做以下結(jié)論：無論采取何沖利益分配方式，“委托，努力”是所有人和運營人的必然選擇。我們進一步研究可以發(fā)現(xiàn)，在以上兩鐘情形下，運營人的預期收益(指凈收益)均為20。然而運營人從事養(yǎng)老保險基金運營以外的工作最多也能獲得20的凈收益，理性的運營人不一定會接受委托一合同。而且越是風險厭惡的運營人更可能拒絕這一合同。

明智的所有人可以將五五比例分成改為四六比例分成，以提高運營人的預期收益，而所有人仍將獲得遠遠高于自己經(jīng)營(不委托)時的收益。可以考慮將所有人的固定收益下調(diào)為35，使運營人預期收益增加為25。理論上可以進行—九比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找嫦抡{(diào)為5或更低，也可以五五比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找娑?0。

到底選擇何種利益分配方式，比例或固定收益的確定為多少取決于二者的博弈過程、供求狀況以及人的類型。在我國現(xiàn)階段，養(yǎng)老保險基金所有人是惟一確定的，如果引入競爭機制，產(chǎn)生較多的養(yǎng)老保險基金運營人，則最終的委托一合同的制定會有利于所有人，會形成接近五五比例分成或固定收益為40的合同。在人財務公開且具有相對獨立性的情況下，比例分成是委托人與人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是風險中性的，無論勞社部(委托人)對風險的態(tài)度如何，固定收益是有效的辦法。在商業(yè)銀行與企業(yè)間的博弈過程中，企業(yè)也是接受了固定收益的辦法，商業(yè)銀行的固定收益表現(xiàn)為事先約定的貸款利息。通過固定收益的委托一后，基金所有人成功地轉(zhuǎn)嫁了風險，人獲得了剩余索取權(quán)，此時人極其努力地工作是最優(yōu)的。對于委托人，盡管由于剩余索取權(quán)的分割和部分轉(zhuǎn)讓從靜態(tài)上看使其利益受損，但這較之委托人自理基金的經(jīng)營業(yè)務，仍是帕累托改進。因為，從動態(tài)上看，由于人獲得了部分剩余索取權(quán)，其積極性提高了，運用其專業(yè)投資技術(shù)，可以增加養(yǎng)老保險基金的投資收益，使委托人獲得高于自理時的收益。

篇2

內(nèi)容摘要：收益還原法是收益性房地產(chǎn)估價的最常用、最重要的方法，但由于還原利率的確定較為困難，很難確定其是否準確、是否科學，導致應用受到一定限制。筆者通過分析現(xiàn)行較通行的還原利率確定方法，得到以復合調(diào)整法確定還原率的優(yōu)化方法。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)估價還原率復合調(diào)整法

房地產(chǎn)估價是一項復雜的經(jīng)濟活動，要想使評估活動高效、準確、公正，必須注重活動過程的嚴謹性與科學性。房地產(chǎn)估價收益法，是目前國際上流行的資產(chǎn)評估方法之一，該法是利用資金時間價值原理,將房地產(chǎn)未來收益折現(xiàn)求其現(xiàn)在市值的一種評估方法。但在實際操作中，收益法有一定的難度，集中難點是未來純收益和資本化率的確定，特別是資本化率的準確與否，將極大地影響到采用該方法所得出評估結(jié)論的真實性和客觀性。因此在運用收益還原法評估房地產(chǎn)的價值時，還原率確定的準確與否對估價結(jié)果的準確性具有重要影響。

還原率實質(zhì)

由于房地產(chǎn)具有位置固定性、不可再生性、個別性、永續(xù)性等特性，且具有投資和消費的雙重屬性，使得使用者在占有某房地產(chǎn)時，房地產(chǎn)不僅能為其提供現(xiàn)時的純收益，而且還能期待在未來年間源源不斷的繼續(xù)取得。因此可以把購買房地產(chǎn)作為一種投資，房地產(chǎn)價格作為購買若干年房地產(chǎn)收益而投入的資本，房地產(chǎn)價格高低取決于可以獲取的預期收益高低，由此產(chǎn)生了房地產(chǎn)估價收益法。收益還原法的基本公式為：

收益價格=年純收益/還原率(年純收益相等，且為無限年期的情形)

還原率是一種資本投資收益率，或被稱為獲利率、報酬率、利潤率、盈利率和利率等，是用以將房地產(chǎn)純收益還原成為房地產(chǎn)價格的比率。還原利率的實質(zhì)體現(xiàn)為以下幾方面：

還原率會隨著所投資房地產(chǎn)的地段、用途的不同而不同，隨時間的變化而發(fā)生變化。

還原利率其值必須為正值。如果還原利率小于零，則表示該宗房地產(chǎn)投資收益虧損，不能取得年純收益，那么收益還原法的應用將喪失其基礎，計算是無意義的。

還原利率其最小值必須高于銀行同期定期儲蓄利率或國債利率，否則投資收益將不高于將資金存入銀行或購買國債，因此不合算。

還原率與投資風險的大小成正比。若預期未來會產(chǎn)生高通貨膨脹率，或該收益性房地產(chǎn)未來的年收入存在較大風險，且更具有投機性時，則資本化率就較高，房價就低。反之亦然，即房地產(chǎn)未來收入更具有確定性，或沒有明顯的通貨膨脹率，則資本化率就較低，房價就高。

在采用收益還原法評估房地產(chǎn)價格時估價結(jié)果的準確性，取決于估價師對純收益和還原率的確定，尤其是還原率，它的微小變化都將產(chǎn)生很大的影響。選擇一個適當?shù)倪€原率對估價人員來說更為重要。確定合理的還原率是準確計算房地產(chǎn)價格的關(guān)鍵問題。

還原率求取的常用方法

對確定還原利率有許多觀點，例如：市場提取、平均銀行利息率、借貸利率、資本投資在有息證券上的利息率、安全利率加風險調(diào)整率、資本增值率（機會成本率）、抵押與自由資金組合法得到的利率地方的一般利率、租售比率，等等。以上觀點各有其特點，其利率的求取各有所側(cè)重。從理論上看，房地產(chǎn)估價人員根據(jù)不同的估價項目合理選擇，即可以得到滿意的結(jié)果，但在實際運用中它是建立在估價人員對市場的充分了解基礎之上，因此真正做到這一點并不容易。

在還原率的確定過程中，影響因素頗多，主要有自有資本所占比率、外來資本利息、因折舊或功能下降等產(chǎn)生的貶值和收益降低、因通貨膨脹帶來的房地產(chǎn)增值和收益增加、還貸后自有資金的增加。另外，風險的補償、免稅政策以及房地產(chǎn)類型、位置、年代、租約、結(jié)構(gòu)等也影響還原率，因此房地產(chǎn)還原率的影響因素是很復雜且難以確定的，不能簡單的用銀行利率代替，這就更加要求估價人員充分運用自己的專業(yè)知識和智慧確定一個與房地產(chǎn)市場價格最接近的還原率。

本文將對實踐中常用的幾種還原率的求取方法及其比較進行系統(tǒng)闡述。

（一）市場提取法

此法適用于房地產(chǎn)市場發(fā)育成熟且交易比較活躍、市場租金和交易價格比較容易收集的情況下，該法直觀容易理解和被人接受，準確度比較高，一般計算分為有限年期還原率和無限年限還原率。有限年期還原率計算較為復雜，可用逐漸趨近迭代法求取。值得注意的是，運用市場租金（收益）／價格比法求取還原利率時，所選取的市場實例必須是要與待估房地產(chǎn)相類似的實例，即要求是同一供需圈近期發(fā)生的，在用途、結(jié)構(gòu)、功能、權(quán)益等方面是相同或相似的實例。另外，為了避免偶然性所帶來的誤差，需要抽取多宗類似的房地產(chǎn)，并求其純收益與價格之比的算術(shù)平均值或加權(quán)平均值作為待估房地產(chǎn)的還原率。

這種方法的缺陷是要求市場資料豐富，可比實例眾多，并且還需要估價人員對某些特殊交易情況等做出修正后才能應用，計算比較繁瑣。而且每個可比實例的建筑條件、經(jīng)營時期都可能不同。此外，市場上出售的房地產(chǎn)的未來收益年限不可能完全一致，而還原利率又和未來收益年限相關(guān)。假如估價對象和可比實例的未來收益年限不相同，則所得到的還原利率實用性不大。而且對于該法，我國許多估價師都認為，既然有市場可比實例，倒不如用市場比較法，毋需用收益法。

（二）累加法

累加法又稱安全利率加風險調(diào)整值法，是評估實務中采用較多的一種方法。其理論基礎是投資者為了投資，須獲得相應的補償；其出發(fā)點是選擇一種近于無風險的投資的收益率，稱為安全利率。如國外認為美國國債的利率是接近無風險的，我國則經(jīng)常使用一年定期銀行的存款利率為安全利率。在安全利率之上加各種劣于產(chǎn)生安全利率的調(diào)整額，一般加總的因素有額外投資風險、缺乏流動性、管理負擔三項，求得投資者要求的回報率再減去預期的收益增長率，便可得出房地產(chǎn)的還原率。

安全利率加風險調(diào)整值法的不足之處是：其一，安全利率的選擇缺乏一定的準則；其二，在我國存、貸款的利率經(jīng)常發(fā)生變化，這給房地產(chǎn)的價格帶來一定的影響；其三，影響投資因素的加數(shù)大小的確定帶有一定的主觀成分，并且房地產(chǎn)市場的實際風險水平大小通常是很難確定的，加上不同地區(qū)、不同類型、同一個房地產(chǎn)的不同權(quán)益，實際得到的風險利率是有所不同的，因而結(jié)果也就存在著差別。

（三）投資收益率排序插入法

投資收益率排序插入法即找出相關(guān)投資類型及其收益率，按風險程度進行比較、判斷，依據(jù)經(jīng)驗判斷風險性的高低將各種利率排序分析后獲取收益率。如銀行一年期存款利率為2.52%，一年期國債的利率為2.72%，企業(yè)債券收益為5%，一年期貸款利率為5.85%，投資股票的收益率為12%，考慮投資房地產(chǎn)的風險大于銀行一年期貸款而低于投資股票，其收益率應高于一年期貸款利率而低于投資股票的收益率，故可以確定還原率在5.85%－12%之間。

該法從宏觀層面來把握房地產(chǎn)與其他投資資產(chǎn)（銀行存款、貸款、政府債券、保險、企業(yè)債券、股票及有關(guān)領(lǐng)域的投資收益率）的收益與風險關(guān)系，其前提須確定其他投資資產(chǎn)的收益率，筆者將其歸結(jié)到各種投資資產(chǎn)的收益與風險問題。在競爭有序的投資市場環(huán)境下，投資收益率排序插入法是種可取的方法，但當房地產(chǎn)投機因素增加，出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的時候應該謹慎地把握還原利率在各類投資收益率中的排序。另外，如上所述，5.85%－12%之間數(shù)據(jù)的范圍還是比較寬的，對估價結(jié)果的影響很大，所以此法對估價人員的經(jīng)驗依賴性較大，對于估價人員的素質(zhì)要求較高，并且對其最終取值也難以作出科學的解釋。

（四）收益風險倍數(shù)法

收益風險倍數(shù)法是在參照投資收益率排序插入法的基礎上，對安全利率加調(diào)整值法加以改進的方法，即把安全利率加風險調(diào)整值法中要求取的風險調(diào)整值改變?yōu)榇_定房地產(chǎn)投資與安全投資年回收額的多出倍數(shù)。因房地產(chǎn)投資的風險高于國債，在投資收益率排序上，房地產(chǎn)投資收益率應高于同期國債年利率。其的具體思路是：假設以房地產(chǎn)投資方式購買收益性房地產(chǎn)的總價額為V，尚可使用年限為n，資本化率為r，年純收益為a。同時以安全投資方式（購買國債）投資金額為P，期限也為n，年利率為i，連本帶息年回收額為A，則有：

V=a/r×[1-1/(1+r)n]

P=A×(1+i)n-1/i×(1+i)n

由于房地產(chǎn)投資的風險、收益均要比國債投資大，如果兩種投資額相等，收益期相同，那么房地產(chǎn)投資的年回報額（純收益）要比國債投資的本息回收額要大。假定房地產(chǎn)投資的年回收額比國債投資的本息回收額高出的倍數(shù)為b，則有：

a=(1+b)×A

因V=P，故有：

(1+i)n-1/i×(1+i)n=(1+b)/r×[1-1/(1+r)n]

該公式就是收益風險倍數(shù)法確定資本化率的基本公式，式中的b稱為收益風險倍數(shù)。利用此公式，只要事先知道i、n，就可根據(jù)收益風險倍數(shù)，確定資本化率r。此法的關(guān)鍵是要確定一個合理的倍數(shù)，而倍數(shù)的確定則取決于估價人員的經(jīng)驗判斷。

（五）復合投資收益率法

此方法是將購買不動產(chǎn)的抵押貸款收益率與自有資本收益率的加權(quán)平均數(shù)作為還原率，按以下公式計算：

R＝M•RM＋（1－M）RE

式中：R—還原率（％）；M—貸款價值比率（％），抵押貸款額占不動產(chǎn)價值的比率；RM—抵押貸款還原率（％），第一年還本息額與抵押貸款額的比率；RE—自有資本要求的正常收益率。

其使用的前提是需要確定房地產(chǎn)融資的抵押貸款利率、自有資金投資收益率以及它們所占總價值的比例。要使投資收益最大化，抵押貸款占總價值的比例有一個合理值，我國一般在60%～70%之間。這個值不是越高越好，太高會帶來債務風險。一旦各個參數(shù)都能合理確定，便得到一個客觀合理的資本化率。但正如難以確定風險補償一樣，自有資金投資（產(chǎn)權(quán)投資）收益率是較難確定的。另外，按此公式若假想貸款價值比例為0，則還原利率將等于自有資本的要求收益率，而這顯然不符合實際。

（六）行業(yè)基準收益率加物價指數(shù)調(diào)整法

以這種方法確定房地產(chǎn)的資本化率前提是把房地產(chǎn)作為一種投資來看待。假設以P價格（資金凈流出量）投資一房地產(chǎn)，每年可得純收益（年資金凈流入量）為a，并假設每年a不變，可收益年限為n則：

FNPV=a/（1+R）[1-1/(1+R)n]-P

式中，F(xiàn)NPV為財務凈現(xiàn)值，R為折現(xiàn)率。

令FNPV=0，則：

R=FIRR（財務內(nèi)部收益率）

當FIRR>RC(行業(yè)基準收益率)時，F(xiàn)NPV>0，投資房地產(chǎn)可獲得超額利潤；當FIRRC時，F(xiàn)NPV<0，投資房地產(chǎn)會出現(xiàn)虧本；當FIRR=RC時，F(xiàn)NPV=0，這是市場競爭最可能的結(jié)果，這時房地產(chǎn)的價格P=a/（1+RC）[1-1/(1+RC)n]，由此可看出RC即是房地產(chǎn)的資本化率，然后再對RC作物價指數(shù)的調(diào)整，得出經(jīng)過物價指數(shù)調(diào)整后的資本化率R=(1+RC)/(1+f)-1（f：物價指數(shù)變動率）。

此方法簡單易行，且有一定的理論依據(jù)，比較準確，目前被較多地采用。但該法的缺點是僅求出房地產(chǎn)的一般還原利率，將這種一般的還原利率調(diào)整為待估房地產(chǎn)的具體還原利率還需要借助其他的方法。

還原率求取方法的優(yōu)化

以上六種還原利率的確定方法均是目前較為通行的方法，但有些自身存在一些不合理的缺陷，有些不能完全充分地反映還原利率的實質(zhì)，有些則過分依賴于估價人員的經(jīng)驗。筆者總結(jié)還原率在實踐的確定過程，依據(jù)對于還原利率實質(zhì)的分析，將幾種對還原利率有較大影響的因素綜合起來，彼此進行必要的復合與修正得出所需要的還原率。具體如下：

（一）第一步，確定基準還原率

選取一年期國債利率作為還原利率的基準，以明確還原利率的收益性；選取行業(yè)的平均利潤率作為還原利率的一個修正值,體現(xiàn)房地產(chǎn)的投資屬性；把國債利率和行業(yè)平均利潤率兩者相加后取其平均值，確定出某一時點(基準點)的還原利率，并將其作為基準還原利率確定下來，公式如下：

基準還原率=（一年期國債利率+行業(yè)平均利潤率）/2

例：一年期國債利率為2.72%，房地產(chǎn)行業(yè)的利潤率為12.2%，則基準還原率=（2.72%+12.2%）/2=7.46%

由于這兩項都有官方認可或行業(yè)統(tǒng)計的現(xiàn)成數(shù)據(jù)支持，所以估價人員一般比較容易確定基準還原率的值。

（二）第二步，進行價格指數(shù)修正

查詢該房產(chǎn)所在地估價時點的房地產(chǎn)價格指數(shù)，與基準點的價格指數(shù)相比較，得到估價時點與基準點之間的物價變動情況(以百分數(shù)表示)，以其值作為價格調(diào)整系數(shù)，得到估價時點的還原利率修正值。

例：基準點與估價時點的房地產(chǎn)價格指數(shù)分別為，103.6和126.7，則由第一步結(jié)果可得估價時點還原率修正值=7.36%×（116.7/103.6）=8.29%

這項數(shù)據(jù)也不依賴于估價人員的經(jīng)驗，可根據(jù)權(quán)威的房屋銷售價格指數(shù)與土地交易價格指數(shù)的計算獲得。

（三）第三步，進行風險調(diào)整

估價人員依據(jù)土地風險較小、房產(chǎn)風險較大，住宅風險較小、商業(yè)用房較大的原則對于待估對象房地產(chǎn)的風險作出判斷，從而得出其風險調(diào)整值，并確定最終的還原利率。

例：假設風險調(diào)整值為0.5%，則最終可推出還原率為8.29%+0.5%=8.79%

篇3

稅收籌劃論文分析了在現(xiàn)代經(jīng)濟條件下，稅收作為企業(yè)的客觀理財環(huán)境之一，如何依法納稅并能動地利用稅收杠桿，謀取最大限度的經(jīng)濟利益，成為企業(yè)理財?shù)男袨橐?guī)范和基本出發(fā)點。一個企業(yè)如果沒有良好的稅收籌劃，不能有效地安排稅務事項，就談不上有效的財務管理，也無法達到理想的企業(yè)財務目標。對于追求價值最大化的企業(yè)來說，如何在稅法許可下，實現(xiàn)稅負最低或最適宜，也就成為企業(yè)稅收籌劃的重心所在。因此，稅收籌劃論文深入探討企業(yè)稅收籌劃的理論依據(jù)和籌劃思想，就成為迫在眉睫的問題。

一、稅收籌劃論文稅收籌劃的含義與特點

稅收籌劃論文闡述了稅收籌劃是指在遵守稅法和符合立法精神的前提下，利用稅收法規(guī)所賦予的稅收優(yōu)惠或選擇機會，通過對企業(yè)投資、經(jīng)營和理財?shù)然顒拥氖孪劝才藕突I劃，盡可能地節(jié)約稅款，達到稅負最輕或最佳，以實現(xiàn)利潤最大化的行為。隨著市場經(jīng)濟體制的日趨完善，稅收籌劃必將成為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中不可缺少的重要組成部分。稅收籌劃論文提到它具有以下幾個顯著的特點：

（1）合法性。稅收籌劃不僅符合稅法的規(guī)定，而且符合稅法立法的意圖，這是稅收籌劃區(qū)別于偷稅避稅的根本點。在合法的前提下進行稅收籌劃，是對稅法立法宗旨的有效貫徹，也體現(xiàn)了稅收政策導向的合理有效性。國家在制定稅法及有關(guān)制度時，對稅收籌劃行為早有預期，并希望通過稅收籌劃行為引導全社會的資源有效配置與稅收的合理分配，以實現(xiàn)國家宏觀政策。因此，提到稅收籌劃不僅不違法，而且作為納稅人的權(quán)利受到國家的保護。

（2）超前性。稅收籌劃是企業(yè)對生產(chǎn)經(jīng)營、投資活動等的設計和安排。在現(xiàn)實的經(jīng)濟活動中，納稅義務的發(fā)生具有滯后性，即由于特定經(jīng)濟事項的發(fā)生才使企業(yè)負有納稅義務。一旦經(jīng)營活動實際發(fā)生，應納稅款就已確定，再進行籌劃已失去現(xiàn)實意義。稅收籌劃就是要將稅收作為影響納稅人最終收益的重要因素，對投資、理財、經(jīng)營活動做出事先的規(guī)劃、設計、安排。

（3）整體性。稅收籌劃的整體性，一方面指稅收籌劃不能只注重于某一個納稅環(huán)節(jié)中的個別稅種的稅負高低，而要著眼于整體稅負的輕重；另一方面指總體稅負的輕重并不是選擇納稅方案的最重要依據(jù)，應衡量“節(jié)稅”與“增稅”的綜合效果。稅收籌劃不僅要考慮納稅人現(xiàn)在的財務利益，還要考慮納稅人的長期利益；不僅要考慮納稅人的所得增加，還要考慮納稅人的資本增值；不僅要考慮納稅人的稅后財務利益最大化，而且還要使納稅人因此承擔的各種風險降到最低。總之，稅收籌劃只有從納稅人財務計劃、企業(yè)計劃這些整體利益出發(fā)，趨利避害、綜合決策，才能真正達到目的。

（4）積極性。從宏觀經(jīng)濟調(diào)節(jié)看，稅收是調(diào)節(jié)經(jīng)營者、消費者行為的一種有效經(jīng)濟杠桿，國家往往根據(jù)經(jīng)營者和消費者的“節(jié)約稅款，謀取最大利潤”的心態(tài)，有意通過稅收優(yōu)惠政策，引導和鼓勵投資者和消費者采取政策導向行為，借以實現(xiàn)某種特定的經(jīng)濟或社會目的。

（5）目的性。稅收籌劃的目的是最大限度地減輕企業(yè)的稅收負擔。減輕稅收負擔一般有兩種形式：一是在多種納稅方案中選擇稅負最低的方案；二在納稅總額大致相同的各方案中，選擇納稅時間滯后的方案，這就意味著企業(yè)得到一筆無息貸款，通過稅負減輕而達到收益最大化的目的。

（6）普遍性。從世界各國的稅收體制看，國家為達到某種目的或意圖，總要犧牲一定的稅收利益，對納稅者施以一定的稅收優(yōu)惠，引導和規(guī)范納稅人的經(jīng)濟行為，這就為企業(yè)提供了進行稅收籌劃、尋找低稅負、降低稅收成本的機會，這種機會是普遍存在的。

二、稅收籌劃論文闡述了稅收籌劃的主要方法

1.稅收籌劃論文闡述了籌資過程中的稅收籌劃

不論是新設立企業(yè)還是企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模，都需要一定量的資金。可以說，籌資是企業(yè)進行一系列經(jīng)濟活動的前提和基礎。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)可以通過多種渠道進行籌資，如企業(yè)內(nèi)部積累、企業(yè)職工入股、向銀行借款、企業(yè)間相互拆借、向社會發(fā)行債券和股票等，而不同籌資渠道的稅收負擔也不一樣。因此，稅收籌劃論文表明企業(yè)在進行籌資決策時，應對不同的籌資組合進行比較、分析，在提高經(jīng)濟效益的前提下，確定一個能達到減少稅收目的的籌資組合。

（1）債務資本和權(quán)益資本的選擇。就舉債籌資而言，要考慮舉債籌資費用，如發(fā)行債券要支付手續(xù)費和工本費等，而借款雖不需支付手續(xù)費和工本費，但要按借款合同金額的一定比例繳納印花稅，因此稅款的繳納作為籌資費用因素必須考慮。但是利用債務籌資，納稅人不僅可以獲得利益收益額，而且負債利息可以在所得稅前扣除，與不能作為費用支出只能以稅后利潤中分配的股利支付相比，負債籌資可以少繳所得稅，獲得節(jié)稅收益。這樣，企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時必須考慮對債務籌資的利用。一般而言，如果企業(yè)息稅前的投資收益率高于負債成本率，負債比重的增加可提高權(quán)益資本的收益水平。然而，負債利息必須固定支付的特點又導致了債務籌資可能產(chǎn)生的負效應，如果負債的成本率超過了息稅前的投資收益率，權(quán)益資本收益會隨著負債比例的提高而下降。因此也不是負債越多越好，隨著負債比例的提高，企業(yè)的財務風險也就隨之增大了。

（2）融資租賃的利用。租賃也是企業(yè)用以減輕稅負的重要籌劃方法。通過融資租賃，納稅人不僅可以迅速獲得所需的資本，保存舉債能力，更主要的是租入的固定資產(chǎn)可以計提折舊，折舊作為成本費用，減少了所得稅的征稅基數(shù)，少納所得稅，而且支付的租金利息還可在所得稅前扣除，進一步減少了納稅基數(shù)。因此融資租賃的稅收抵免作用極其明顯。

2.稅收籌劃論文闡述了投資過程中的稅收籌劃

稅收籌劃論文闡述了企業(yè)在進行投資預測和決策時，首先要考慮投資預期獲得的效益，其次要考慮收益中屬于本企業(yè)的有多少。對投資者來說，稅款是投資收益的抵減項目，應納稅款的多少直接影響到投資收益率，尤其是所得稅對投資收益的影響更需決策者的重視。

（1）組織形式的選擇。企業(yè)在設立時都會涉及組織形式的選擇問題，而在高度發(fā)達的市場經(jīng)濟條件下，可供企業(yè)選擇的企業(yè)組織形式很多，不同的組織形式稅收負擔不同。企業(yè)可以通過稅收籌劃，選擇稅收負擔較輕的組織形式。

（2）投資地區(qū)的選擇。企業(yè)需要對投資地稅收待遇進行充分考慮，有時國家為了支持某些區(qū)域的發(fā)展，一定時期內(nèi)對其實行政策傾斜，如現(xiàn)行對經(jīng)濟特區(qū)、經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)、西部地區(qū)等的稅收優(yōu)惠政策。在這些地區(qū)投資，有些稅種可以少交或不交，這完全符合政府的政策導向和稅法的立法意圖。

（3）投資行業(yè)的選擇。為了優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，國家在稅收立法時，也做了相應的規(guī)定，以鼓勵或限制某些行業(yè)的發(fā)展。因此，企業(yè)投資時選擇投資何種行業(yè)也可以進行稅收籌劃，要結(jié)合實際情況，予以充分的考慮。

3.稅收籌劃論文闡述了經(jīng)營過程中的稅收籌劃

企業(yè)以不同的方式籌集資金，并按照科學的方法投入企業(yè)后，其經(jīng)營活動進入營運周轉(zhuǎn)階段，這一階段集中了企業(yè)的主要經(jīng)濟活動，籌資、投資的效益通過這個階段得以實現(xiàn)，而且自始至終包含著稅收籌劃。企業(yè)可以通過合理安排生產(chǎn)經(jīng)營活動來進行稅收籌劃。例如，對于享受限期減免所得稅優(yōu)惠的新辦企業(yè)，獲利年度的確定也應作為企業(yè)稅收籌劃的一項內(nèi)容。由于新辦企業(yè)產(chǎn)品初創(chuàng)，市場占有率相對較低，獲利初期的利潤水平也較低，因此，減免所得稅給企業(yè)帶來的利益也相對較小。為了充分享受所得稅限期減免的優(yōu)惠，企業(yè)可通過適當控制投產(chǎn)初期產(chǎn)量及增大廣告費用等方式，一方面推遲獲利年度，另一方面通過提高產(chǎn)品知名度，充分挖掘其潛在的市場占有率，提高獲利初期的利潤水平，從而獲得更大的節(jié)稅利益。

三、稅收籌劃論文闡述了進行稅收籌劃應注意的問題

（1）遵守稅法，依“法”籌劃。稅收籌劃的一個顯著特點在于合法性。不合法，就沒有稅收籌劃。具體包括3方面的內(nèi)容：一是以依法納稅為前提。二是以合法節(jié)稅方式對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動進行安排，作為稅收籌劃的基本實現(xiàn)形式。三是以貫徹立法精神為宗旨，使稅收籌劃成為實現(xiàn)政府利用稅收杠桿進行宏觀調(diào)控的必要環(huán)節(jié)。

（2）稅收籌劃活動要充分考慮實際稅負水平。影響稅負實際水平的因素有貨幣時間價值和通貨膨脹。貨幣時間價值對企業(yè)投資績效及稅負水平的最深刻影響，表現(xiàn)在現(xiàn)金流量的內(nèi)在價值的差異方面。在稅收籌劃中，企業(yè)應提高應收現(xiàn)金的收現(xiàn)速度和有效比重，在不損害企業(yè)市場信譽的前提下，盡可能延緩稅收支出的時間和速度，控制現(xiàn)金支付的比重。考慮通貨膨脹因素會形成應稅收益的高估，同時還應注意到通貨膨脹也使得企業(yè)延緩支付稅金，會達到抑減稅負的效應。

（3）稅收籌劃要考慮邊際稅率。對稅收籌劃影響較大的稅率不是某項稅負的平均稅率，而是其邊際稅率。邊際稅率是對任何稅基下一個單位適用稅率，也即對每一新增應稅所得額適用的稅率。在實踐中，往往會出現(xiàn)“邊際稅率越低，稅收收入越高，邊際稅率提高，稅收收入反而降低”的怪現(xiàn)象，這反映了邊際稅率變化對納稅人心理的影響及對經(jīng)濟行為的影響。企業(yè)應通過對邊際稅率的考察，核算稅收籌劃的邊際收益與邊際成本，合理開展稅收籌劃活動。新晨

（4）稅收籌劃要有全局觀。稅收籌劃要從企業(yè)微觀經(jīng)濟系統(tǒng)甚至國家宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)角度全面考慮，細致分析一切影響和制約稅收的條件和因素。

（5）稅收籌劃應注意風險的防范。稅收籌劃之所以有風險，與經(jīng)濟環(huán)境、國家政策及企業(yè)自身活動的不斷變化有關(guān)，尤其是那些立足長期的稅收籌劃，更是蘊涵著較大的風險性。因此，在稅收籌劃中，有關(guān)人員除了全面學習稅收法規(guī)之外，密切保持與稅務部門的聯(lián)系與溝通至關(guān)重要。

篇4

【關(guān)鍵詞】外匯儲備金融風險經(jīng)濟增長

一、我國高額外匯儲備的負面影響

（一）引起高額機會成本

外匯儲備的持有是要付出相應的成本的。外匯儲備資產(chǎn)必須具有足夠的“流動性”，以確保其日常功能的正常發(fā)揮。然而，足夠的流動性往往是要以較低的盈利性要求為代價的。外匯儲備是一種實際資源的象征，持有外匯儲備的機會成本是國內(nèi)資本生產(chǎn)率減去持有外匯儲備的收益率。世界各國的外匯儲備既不能存款于國內(nèi)的銀行，也不能投資于國內(nèi)的有價證券，而只能存款于外國銀行或購買外國的國債等有價證券。由于國債等有價證券流動性強、收益性高，所以，世界各國的外匯儲備大都投資于外國政府發(fā)行的國債等有價證券。所以持有外匯儲備，實際上就相當于向儲備貨幣發(fā)行國提供低利率的貸款。

（二）造成內(nèi)資擠出效應

改革開放以來，隨著我國全方位地對外開放，這種經(jīng)濟發(fā)展模式以出口導向為主，其核心是依靠國際市場。其實像我國這樣一個發(fā)展中的大國，在經(jīng)濟發(fā)展的某個特定時期或某些特定的區(qū)域，采取這種發(fā)展模式效果應該是顯著的，但是如果將其作為整個國民經(jīng)濟的長期發(fā)展戰(zhàn)略，恐怕是不可取的。這種發(fā)展模式的一個弊端就是，為求得眼前的經(jīng)濟增長，把出口放在戰(zhàn)略高度，結(jié)果必然導致巨額貿(mào)易順差，并積累成超額外匯儲備，其實質(zhì)是本國的資源大規(guī)模地凈輸出；另一方面，外匯儲備大增，導致外匯占款過多，而引起基礎貨幣投放過多，在實行信貸規(guī)模控制的條件下，這勢必會減少商業(yè)銀行的信貸放款。

（三）給人民幣帶來繼續(xù)升值壓力

外匯儲備規(guī)模的迅速增長，加大了人民幣升值的壓力。外匯儲備越多，國內(nèi)外對人民幣升值的預期越高；人民幣升值的預期提高，又加大了外資流入，使外匯儲備進一步增加，更增加了人民幣升值的壓力。可見，外匯儲備快速增長給央行匯率政策的實施帶來嚴重麻煩。另外，從結(jié)構(gòu)上看，我國外匯儲備大部分是美元和美國國債，蘊藏著巨大的匯率風險。美元每下跌10%，中國就將蒙受幾百億美元的損失，2004年美元的狂跌至今讓人心有余悸。雖然近時期伴隨著美元的升值，我國外匯儲備的美元和美元資產(chǎn)在升值，但從長遠看，美國的“雙逆差”難以支撐美元強勢，美元仍有下跌趨勢，因此大量儲備美元還是具有一定風險。

二、我國外匯儲備持續(xù)增長的主要原因

（一）國民經(jīng)濟發(fā)展

我國經(jīng)濟的快速發(fā)展是我國外匯儲備激增的最根本原因。改革開放以來，我國經(jīng)濟保持高速增長，1994年一2007年GDP平均增長率為9.24%，這種高速發(fā)展在很大程度上是由“外貿(mào)拉動”和“外資拉動”，而經(jīng)濟的快速發(fā)展又推動了我國外貿(mào)的發(fā)展。

（二）我國相關(guān)制度的影響

較嚴格的外匯管理體制和相對平穩(wěn)的匯率。我國的外匯管理措施較為嚴格，對進出口商實行的是強制結(jié)售匯制度，企業(yè)外匯通過國有商業(yè)銀行的渠道進入了央行，使得本應由企業(yè)或銀行持有的外匯資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了政府手中。因此，我國外匯儲備中包含大量的企業(yè)外匯，這與西方國家外匯儲備僅含官方儲備是不同的。在前述因素導致外匯供大于求的壓力下，為了穩(wěn)定匯率，人民銀行不得不將多余的外匯買進，結(jié)果導致外匯儲備快速增加。

（三）投機性資本的大量涌入

對人民幣未來必然升值的預期導致大量投機性資本流入中國，尤其是2001年以后投機性資本流入中國增長非常快。投機性資本流入，也是近期外匯儲備高速增長的重要原因。投資者出于套利的目的會投入更多的投機資本，從而導致投機性資本大量流入我國，導致外匯儲備的“虛高”。

四、消化我國高額外匯儲備的主要對策

（一）提高外匯儲備的運營效率

按照Fitch Ratings （惠譽國際評級） 的測算，2006年中國外部資產(chǎn)收益率僅為3.6%，其中外匯儲備的比重高達69%，由此推算外儲的投資收益率處于一個較低的水平，而此次通過發(fā)行特別國債置換出一部分外匯儲備交由SIC來進行商業(yè)化經(jīng)營，無疑會提高外儲的投資收益率。如果按照SIC年收益率10%來推算，外儲的投資收益率將提高至5.35%左右。

（二）“藏匯于民”政策的落實

改革我國的外匯管理體制，割斷外匯儲備與貨幣供給之間的內(nèi)在聯(lián)系，變“藏匯于國”為“藏匯于民”。我國房地產(chǎn)投資過熱和房價上漲在很大程度上是資金拉動，而這部分資金有很大一部分來自于外匯占款，如果我們改革外匯管理體制，變“結(jié)售匯制”為“企業(yè)留存制”，就能使中國人民銀行從外匯市場“做市商”角色中解放出來，成為外匯市場上獨立的第三方和監(jiān)控方，進而割斷了外匯儲備與貨幣供給之間的內(nèi)在關(guān)系，變“藏匯于國”為“藏匯于民”。

（三）維護股市的健康發(fā)展

對于儲備貨幣，最大的風險就是利率風險和匯率風險，只有建立合理的幣種結(jié)構(gòu)，有效避免風險，才能保證儲備資產(chǎn)的安全穩(wěn)定，從而在安全的基礎上盈利。為了將外匯儲備的利率風險和匯率風險降到最低，我國應根據(jù)各個幣種的利率和匯率變動情況選擇時機調(diào)整和優(yōu)化外匯儲備的結(jié)構(gòu)。

（四）實現(xiàn)外匯儲備多元化可以帶來一系列的好處

首先，可以擺脫對單一貨幣的過分依賴，減少或避免了因美元匯率劇烈波動而導致的外匯儲備價值不穩(wěn)定的風險，并促進各儲備貨幣發(fā)行國加強國際金融的合作與協(xié)調(diào)；其次，使各國選擇儲備貨幣的余地擴大，增加了各國調(diào)整儲備幣種的靈活性、進行國際支付的便利性以及實施本國貨幣政策的自由度，從而避免因采取強制性緊縮政策糾正國際收支不平衡而對本國經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響因此，積極的外匯儲備管理顯得特別重要。

參考文獻：

[1]蘇多永，張祖國.高額外匯儲備對我國房地產(chǎn)市場的影響.2008（6）.

[2]李曉偉.淺論中國外匯儲備過多的問題.東北財經(jīng)大學碩士學位論文，2007.

篇5

論文關(guān)鍵詞：年金投資管理；原則；途徑；建議

企業(yè)年金即企業(yè)補充養(yǎng)老保險，2000年在國務院頒布的《關(guān)于完善城鎮(zhèn)社會保障體系的試點方案》中，將其更名為企業(yè)年金。企業(yè)年金是指企業(yè)及其職工在依法參加基本養(yǎng)老保險的基礎上，按照自愿、量力的原則，自主建立的補充養(yǎng)老保險制度。企業(yè)年金是多層次養(yǎng)老保險體系重要組成部分，是企業(yè)補充養(yǎng)老保險的延續(xù)和發(fā)展 。我國從1991年開始建立企業(yè)年金制度，20年來許多企業(yè)陸續(xù)都實行了企業(yè)年金制度，企業(yè)年金規(guī)模發(fā)展迅速，因此，加強對企業(yè)年金投資的管理、規(guī)范企業(yè)年金投資行為、降低企業(yè)年金投資風險具有重要意義。

一、企業(yè)年金基金投資管理的意義

1.加強企業(yè)年金基金的投資管理可以實現(xiàn)基金資產(chǎn)的保值增值，有效抵御通貨膨脹的影響，提高企業(yè)年金未來的支付能力，保障退休職工的生活水平，維持社會穩(wěn)定

由于企業(yè)年金繳費期長達幾十年，在積累期間一直會受到通貨膨脹的影響，因此能否保證基金資產(chǎn)的保值增值是企業(yè)年金管理成敗的關(guān)鍵。企業(yè)年金的性質(zhì)決定了基金的運營風險不再由國家承擔，而是由企業(yè)和職工個人來承擔。因此，企業(yè)年金基金的投資收益對企業(yè)和職工都是十分重要的。從近來發(fā)達國家的實踐證明來看，將企業(yè)年金通過市場化的管理體系進行投資運作，有效地實現(xiàn)了企業(yè)年金基金的保值增值，保障了職工退休以后的生活水平，維持了社會穩(wěn)定。

2.加強企業(yè)年金基金的投資管理有助于加強企業(yè)年金基金規(guī)模的積累，減輕國家、企業(yè)和職工的負擔

從國家方面來看，雖然我國的財政收入不斷提高，但相比巨大的養(yǎng)老保障缺口，仍然沒有能力和實力承擔全部的養(yǎng)老金費用；從企業(yè)方面看，目前我國還有相當部分的企業(yè)經(jīng)營不善，盈利水平較低，甚至長期虧損，如果采用很高的企業(yè)年金繳費率，會加重企業(yè)的負擔，影響企業(yè)的長遠發(fā)展，造成降低企業(yè)年金基金基礎的不良后果；從職工方面來看，我國企業(yè)的職工工資遠遠低于國際平均水平，特別是在房價居高不下、通貨膨脹嚴重的情況下，職工的生活負擔沉重，很少有富裕的資金用于未來養(yǎng)老。因此，通過對企業(yè)年金基金進行科學有效的投資管理，以獲取合理豐厚的投資收益，從而加快企業(yè)年金基金的積累，提高未來的支付能力，減輕國家、企業(yè)和職工的負擔。而且，隨著企業(yè)年金基金投資收益率的提高，可以使職工享受到社會發(fā)展與經(jīng)濟增長的成果，從而能夠起到收入再分配的作用。

二、企業(yè)年金基金投資管理的原則

1.安全性原則

企業(yè)年金主要是為了保障職工退休后的生活水平，因此又被退休職工叫作“養(yǎng)老錢”、“救命錢”，安全性是企業(yè)年金基金投資管理的基本原則。因此要求企業(yè)年金基金既要保持資產(chǎn)的保值增值，又要規(guī)避市場風險，避免資產(chǎn)虧損，以保證未來退休金的支付。在制定投資策略和投資方案時，必須小心謹慎，并通過科學嚴謹?shù)娘L險控制體系進行風險管理，保證企業(yè)年金基金的保值增值，保護職工的權(quán)益。

2.收益性原則

職工一般只有在退休后才能提取企業(yè)年金基金，在退休之前幾十年的時間里通貨膨脹會直接導致基金資產(chǎn)的貶值，需要用投資收益來補償通貨膨脹風險，這就需要企業(yè)年金基金在投資過程中必須遵循收益性原則，即在控制風險的前提下，提高投資收益率，增加基金資產(chǎn)，戰(zhàn)勝通貨膨脹，維持貨幣的實際購買力。

3.分散性原則

企業(yè)年金基金進行分散性投資是降低風險、獲得較高收益的合理選擇。單一的投資既不能很好的分散風險，也不能保證基金資產(chǎn)的安全性。因此，應更加重視企業(yè)年金基金分散性投資。

4.長期性原則

作為養(yǎng)老保險的一部分，企業(yè)年金基金采取完全積累制。通常情況下，職工在年輕時繳費，退休時領(lǐng)取年金，具有遠期支付的特點，這造成企業(yè)年金基金投資具有長期性，需要對基金資產(chǎn)進行長期戰(zhàn)略配置，以獲得合理收益和安全保障。首先，中長期投資有利于企業(yè)年金的投資管理人根據(jù)資本市場和宏觀經(jīng)濟周期性變化規(guī)律，制定和實施中長期投資戰(zhàn)略，以獲得長期穩(wěn)定的投資收益。其次，企業(yè)年金基金投資管理應注重各種投資工具的內(nèi)在價值。

5.獨立性原則

在投資管理過程中，企業(yè)年金基金必須從企業(yè)和受托資產(chǎn)中分離出來，由投資管理人獨立投資運作，繳費企業(yè)和職工對基金資產(chǎn)不能行使支配權(quán)，也不可收回，受托人同樣不能用企業(yè)年金基金為自己的債務抵押。

6.流動性原則

流動性是指投資資產(chǎn)是在沒有損失情況下的變現(xiàn)能力，對于企業(yè)年金基金而言，保持一定的流動性是為了滿足企業(yè)年金計劃中帳戶轉(zhuǎn)移/權(quán)益支付等情況。在投資運作過程中，企業(yè)年金基金必須結(jié)合未來的收入和支出情況以及其他具體因素，確定合理的流動性水平，并且需要動態(tài)調(diào)整投資策略，以滿足基金資產(chǎn)與負債在規(guī)模和現(xiàn)金流上相匹配。在實踐中，為了保證企業(yè)年金基金的流動性，通常會把一定比例的基金資產(chǎn)投資于流動性較強的金融工具，此外還要避免投資過于集中。

三、加強企業(yè)年金基金投資管理的有效途徑

1.制定投資政策

制定投資政策是企業(yè)年金投資管理的起點，企業(yè)年金基金的委托人首先應該根據(jù)國內(nèi)政策法規(guī)的規(guī)定，結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營狀況、企業(yè)年金基金的預期收支情況、職工特點和風險收益偏好等因素，制定企業(yè)年金投資管理的基本政策或者原則，以指導投資實踐。這些政策和原則可能比較詳細具體，也可能比較簡單抽象，并且會隨著金融市場和經(jīng)濟形式的發(fā)展不斷作出科學合理的調(diào)整。

2.選擇投資戰(zhàn)略

企業(yè)年金基金的投資管理人需要根據(jù)各種投資工具的風險收益特征以及流動性，選擇該企業(yè)年金基金最合適的投資工具；另一方面各種新的投資戰(zhàn)略層出不窮，投資管理人需要綜合考慮企業(yè)年金基金委托人的意愿和自己的投資能力與投資優(yōu)勢，選擇合適的投資戰(zhàn)略。 　3.制定資產(chǎn)配置方案

資產(chǎn)配置可以運用經(jīng)驗和判斷，也可以采用量化的優(yōu)化模型，對每類資產(chǎn)進行甄選。資產(chǎn)配置是一個動態(tài)過程，投資管理人需要隨著資本市場和經(jīng)濟發(fā)展的變化而不斷重新評估和調(diào)整資產(chǎn)配置方案。

4.構(gòu)建投資組合

投資管理人應該遵循價值投資理念，采用“自上而下與自下而上”相結(jié)合的研究方法，首先選擇符合國家產(chǎn)業(yè)政策、發(fā)展前景廣闊的行業(yè)，然后在該行業(yè)中選出經(jīng)營管理和發(fā)展戰(zhàn)略優(yōu)秀并且估值合理的公司進行重點投資。

5.投資業(yè)績評價

投資業(yè)績評價就是計算和評估投資管理人在一定期間內(nèi)取得的基金收益，可以從絕對收益、相對業(yè)績和風險調(diào)整后收益三方面進行考察。

6.風險管理

企業(yè)年金這種特殊的資金性質(zhì)決定了安全性是投資管理首先要考慮的問題，因此企業(yè)年金基金的風險管理就成為投資過程中最重要的環(huán)節(jié)之一。隨著理論和實踐的發(fā)展，風險管理在制度、系統(tǒng)、方法、指標等各個方面不斷成熟和完善，成功的風險管理應該貫穿于整個投資過程，包括投資政策、戰(zhàn)略等，而不應停留在投資組合方面。

四、加強電力企業(yè)年金基金投資管理的幾點建議

1.建立企業(yè)年金的決策和執(zhí)行系統(tǒng)，建立起規(guī)范的企業(yè)年金治理結(jié)構(gòu)

組建電力企業(yè)年金管理中心，建立健全決策機制。其職責是審議決定企業(yè)年金籌資方案、在國家規(guī)定的范圍內(nèi)選擇托管人和投資管理人、決定基金委托投資計劃、收益分配方案及管理費預決算等重大事項。

2.建立基金的托管機制

在委托投資中引入托管機制，有利于資產(chǎn)的獨立性和安全性，是確保基金安全、便利監(jiān)管的重要手段。因此，電力企業(yè)年金管理中心應嚴格按照國家有關(guān)規(guī)定和電力企業(yè)年金理事會的決議，選擇基金的托管銀行，并按照法律程序要求，同基金的托管銀行簽署《委托管理合同》。選擇最優(yōu)秀的投資管理機構(gòu)運營基金資產(chǎn)，從而實現(xiàn)年金基金資產(chǎn)收益增值與風險控制的最優(yōu)化。

3.建立基金的委托投資運營機制

基金的委托投資運營是企業(yè)年金管理工作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，電力企業(yè)年金管理中心應嚴格按照國家有關(guān)法律法規(guī)和電力企業(yè)年金理事會的有關(guān)決議審慎選擇投資管理人，并依照法律法規(guī)規(guī)定同其簽署《委托投資管理合同》，委托投資管理人投資運營企業(yè)年金基金。為了保護職工利益，提高年金基金資產(chǎn)投資的最優(yōu)化配置，根據(jù)參加企業(yè)年金計劃職工的情況，建立與職工情況相對應的投資策略，特別是對臨近退休的職工，應將其年金資產(chǎn)轉(zhuǎn)為貨幣型或債券型投資組合，縮短投資期限，與到期支付的時間相匹配。對投資管理人所運作的年金資產(chǎn)的分配，逐步建立一套適合年金資產(chǎn)投資管理特點的評估系統(tǒng)，評價各類投資組合的表現(xiàn)，計算投資收益率、投資風險等，根據(jù)評價結(jié)果，調(diào)整各投資管理人所管理資產(chǎn)的比例，實行末位淘汰制。使基金資產(chǎn)向投資表現(xiàn)好、風險控制優(yōu)的投資管理人傾斜，形成年金資產(chǎn)優(yōu)化配置，合理控制風險的投資管理格局。

4.建立基金運營的風險控制機制

篇6

關(guān)鍵詞：巨災補償基金 模擬研究 有效性 可持續(xù)性

基金項目：感謝中國自然科學基金委員會面上項目資助，項目批準號：71073129；感謝教育部人文社會科學研究青年基金項目資助，批準號：09YJC790216。

巨災是全人類共同面對的難題，且造成的損失不斷增長，截止2016年7月13日，僅洪災一項我國已有28省（區(qū)、市）1508縣遭災，農(nóng)作物受災面積5460.66千公頃，受災人口6074.67萬人，因災死亡237人、失蹤93人，倒塌房屋14.72萬間，直接經(jīng)濟損失約1469.80億元。然而，我國巨災應對機制卻十分落后，目前主要是依靠政府財政轉(zhuǎn)移支付和直接救濟等方式，未能有效利用社會力量、保險和全球金融市場的風險分散和轉(zhuǎn)移機制。但巨災的發(fā)生，不會以我們是否準備充分為轉(zhuǎn)移，我們的社會隨時都面臨巨災風險的沖擊。

潘席龍等（2010）提出巨災補償基金基礎制度架構(gòu)后，王藝潔（2010）對其組織結(jié)構(gòu)，陳東（2010）對基金的運作架構(gòu)，李威（2010）對基金的財產(chǎn)組織，周夏（2010）對基金發(fā)行巨災債券相關(guān)問題，伍弋（2010）對基金的運作模式進行了探討；余為良（2011）對注冊地區(qū)劃，陳雪君（2011）對基金一、二級市場的交易制度、周軍（2011）對基金的風險管理進行了探索；劉武華（2012）還對巨災補償基金的持倉量問題，潘磊（2012）則以極值理論為基礎對巨災債券的定價、蔣衛(wèi)華（2012）亦以極值理論為基礎對巨災補償基金的定價問題進行了研究；潘席龍（2015）對上述研究進行了總結(jié)，并就整個基金運作中可能涉及的相關(guān)機制和模型做了分析。本文將在上述基礎上，結(jié)合地震、洪災、臺風三大主要自然災害的研究成果，利用計算機語言，對巨災補償基金的相關(guān)制度和模型進行模擬檢驗。以期發(fā)現(xiàn)相關(guān)設計中存在的問題并加以完善，同時也為在實際經(jīng)濟過程中的試點和推廣做了必要的探索。

一、主要巨災種類的選擇和相關(guān)參數(shù)設定

我國作為全球巨災風險最為集中的國家，除了沒有活火山的直接影響外，其他各類巨災在我國都有重要影響。為了便于分析，根據(jù)當前相關(guān)災害領(lǐng)域?qū)逓娘L險所掌握的資料和研究情況，我們選擇了地震、洪災和臺風三大類主要自然災害進行本次模擬研究。災害的分布及造成的損失情況等相關(guān)參數(shù)，主要以相關(guān)專業(yè)領(lǐng)域的研究成果為基礎。此外，還以我國當前的經(jīng)濟現(xiàn)狀及未來增長趨勢等為基礎，采取相對保守的方式設定了巨災補償基金運作的初始參數(shù)。

（一）巨災補償基金基礎參數(shù)設定

這里的基礎參數(shù)，指與整個基金運行相關(guān)的、不以個別風險、注冊地和時間段而不同的共用參數(shù)。主要是有關(guān)地區(qū)與國家經(jīng)濟總量、GDP及其增長率、基金投資比例、基金的初始投資額、基金投資收益率、運作費用等。

1、GDP和GDP增長率

改革開放以來，我國GDP長期保持兩位數(shù)的增長，2014年我國提出了國民經(jīng)濟增長的新常態(tài)，未來我國GDP的增長速度可能會逐步趨于一個穩(wěn)定的、較低的增長率。鑒于巨災風險研究的時間跨度長達50、甚至100年以上，這里我們假定我國GDP的增長率為2%且保持不變，以簡化模擬過程。要說明的是，GDP增長率的高低，一方面關(guān)系到巨災補償基金的投資額度和按GDP增長速度各年追加的新增投資數(shù)量；另一方面，當GDP基數(shù)增大后，巨災所造成的經(jīng)濟損失也會增加，二者相互抵消后的影響，取決于投資增長與損失增加二者的相對速度。如果抗風險措施得當、有效，則GDP增長將更有利于基金的積累和補償比例的提升，否則，基金運行的可持續(xù)性將受到影響。

2、巨災補償基金投資比例

不同注冊地投資于巨災補償基金的資金，占當年GDP的比例，與相應注冊地所面臨的巨災風險直接相關(guān)。正常情況下，所面臨的巨災風險越高，其投資于巨災補償基金的比例也越高。按前面對注冊地的分級，比如巨災風險從低到高分為10級，我們可以假定其投資于巨災補償基金的資金余額占當期GDP的比例，從萬分之一到千分之一。注意，這是一個初始和維持比例，一旦初始投資投入后，只要基金能保持保值和增值，各年則只需要按GDP的增長情況，進行相應的調(diào)整，以維持這一占比即可，即各年度的新增投資額度取決于當年的GDP增長情況，除非GDP持續(xù)增長，否則，是不需要持續(xù)追加投資的。此外，這一比例，既包含了政府投資，也包括社會公眾對基金的投入。正常情況下，將以社會公眾的投入為主。

在后面的模擬運行中，為簡化分析，我們根據(jù)巨災綜合預期損失從低到高（包括風險的發(fā)生概率和預期損失大小），分為低、中、高三等，分別對應1-3級、4-7級和8-10級巨災風險，對應的投資比例分別為萬分之一、萬分之五和萬分之十。關(guān)于詳細的等級劃分，限于篇幅，本文且不贅述。各等級注冊地的占比，則是根據(jù)多年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和國家相關(guān)專業(yè)研究部門的災害區(qū)劃來確定。

3、巨災補償基金投資收益率

由于巨災補償基金采用了雙賬戶和半封閉式設計，其社會賬戶的資金除了巨災發(fā)生時，在災害發(fā)生地的部分投資人可能會贖回其基金份額外，其余部分是不可贖回的。因此，基金的投資資金長期穩(wěn)定，在保留少量應對巨災發(fā)生時贖回需要的資金須用于短期、流動性強的投資外，其余部分完全可用于長期投資，或按比例逐期進行長期投資。我們假定基金的平均投資收益收益率約等于目前我國商業(yè)銀行的基準貸款利率6%。在模擬過程中，我們還會分別使用不同的參數(shù)，討論這一參數(shù)變化的影響。

4、社會賬戶利潤繳存率

社會賬戶的投資收益，需要按一定比例繳存到政府賬戶，以換取在巨災發(fā)生時，相應注冊地的投資人獲得政府賬戶按約定倍數(shù)補償?shù)臋?quán)利。而這一繳存比例究竟多高才合適？如果比例過高，則巨災補償基金的投資價值將降低，缺乏對社會投資人的吸引力；如果過低，勢必要影響政府賬戶的資金積累，影響巨災發(fā)生后政府賬戶的補償能力。在后面的模擬研究中，我們假定這一繳存比例為50%，也就是社會賬戶資金的收益，一半會繳存政府賬戶，為巨災補償積累資金，一半作為基金投資人的投資收益。同樣，我們也會調(diào)整這一比例，以分析其影響。

5、政府賬戶初始資金

根據(jù)建國以來我國為應對自然災害的生活救助資金撥款情況，其中1978、1991、2000、2003、2006、2008年分別是3.68、20、30、40、50、509億元，結(jié)合我國經(jīng)濟發(fā)展情況和巨災發(fā)展趨勢，我們假定這筆初始資金為150億元人民幣。這一金額相比普通年份的撥款金額較高，但畢竟這是一次性、一勞永逸式的投入，不同于每年都要支出的支出。相對于2008年汶川大地震時的撥款、以及2016年洪災救災的開支，并不算多。

一次性投入的初始資金，其基本的目標，是為了吸引廣大社會資金的投入，發(fā)揮政府資金的杠桿作用。只要社會投入達到一定數(shù)量后，隨著社會賬戶向政府賬戶繳存額的增加，國家的初始資金不但不會成為一次性用完的“包子”，相反，還完全可能不斷發(fā)展和壯大，這在后面的模擬研究中將會得到證明。此外，隨著國家經(jīng)濟實力的增強，我們有理由假設，政府會按GDP的增長速度同比增加向巨災補償基金政府賬戶的投資。和前面討論的一樣，我們這里也假定這一增長比例為固定的2%。

6、巨災補償基金商業(yè)補償倍數(shù)

巨災發(fā)生后，對受災持有人的商業(yè)補償倍數(shù)，取決于注冊地巨災發(fā)生概率、損失程度等多種因素。事實上，由于補償基金均按面值銷售，其補償倍數(shù)，才是真正的定價。補償比例的具體計算，請參考潘席龍（2016）中的詳細論證。在模擬研究中，為了簡化問題的分析，我們分別為風險發(fā)生概率由低到高的1、2和3等注冊地設置了10、5和2倍的初始補償倍數(shù)。隨著基金的運作，按一定時間窗口移動平均計算的補償倍數(shù)就會逐步形成。由于巨災影響的范圍、損失大小可能存在巨大差異，最高補償倍數(shù)可能存在很大的差別，為了避免這種差異的影響，我們在模擬中還為三個等級的注冊地分別設置了最高補償倍數(shù)上限，分別是：12、7和5倍的上限。

7、巨災補償基金公益補償比例

為了模擬上的實用和便利，我們在后面的模擬研究中，將假設公益補償比例為相應注冊地巨災發(fā)生前一年GDP的0.03%。雖然單次巨災的公益補償額似乎并不高，但相對于以前全年全國僅50億元左右的金額，且基金中的補償是只針對遭受巨災影響的注冊地的單次補償，其補償總額在這一假設下已經(jīng)遠高于國家撥出的災害生活補貼款了。當然，這一比例的撥款，實際是以全國的補償基金投資人長期“貢獻”為基礎的。

8、基金運作費用

由于基金屬于長期基金、且有國家信用作支持、帶有公益色彩，因此，我們假定基金能享受國家的免稅政策，運作費用相對較低，為基金收益額的1%。

（二）注冊地分級與占比選擇

在模擬過程中，根據(jù)對應的巨災風險，為了避免與我們討論的分級的混淆，模擬研究中我們將注冊地分為3等，1等、2等、3等分別代表10級分類中的1-3級、4-7級、8-10級注冊地，級別越高表明巨災風險越大。對于1等注冊地的起始補償倍數(shù)為10倍，2等為5倍，3等為2倍。現(xiàn)實運作中，補償倍數(shù)取決于巨災的類型、巨災的發(fā)生頻率、巨災發(fā)生的區(qū)域和造成的損失等多種因素，實際的補償倍數(shù)可能是不同的。為了提高與實際情況的相似度，我們分別選取了全國31個省級行政區(qū)域和1973個縣市作為數(shù)據(jù)樣本，用2013年GDP總量作為計算巨災補償基金初始投資、巨災補償和公益性補償?shù)囊罁?jù)。按照我們前面所述，對不同的巨災我們將縣市級注冊地分為了3個等級，其中，地震風險中1、2、3等的占比分別為：84.63% 、8.22%和7.15%；洪澇的分別為：48.79%、22.15%和29.07%；臺風的分別為：36.41%、42.39%和21.20%。我們在模擬時，將按這里統(tǒng)計的結(jié)果分別設置相應比例的注冊地、同時匹配各縣的GDP計算其投資額和補償額。

（三）地震巨災模擬的模型與參數(shù)

對于特定級別的地震最大震級分布函數(shù)參數(shù)的選擇，我們參考了陳培善和林邦慧（2014，1973）的研究，根據(jù)他們對華北地區(qū)地震發(fā)生數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)使用極值分布可以很好的擬合該地區(qū)地震發(fā)生頻率。由于論文使用的是華北地區(qū)京冀一帶的地震數(shù)據(jù)，所以1等注冊地的分布參數(shù)我們使用了該文章的估計值：位置參數(shù)[μ1=2.86]，尺度參數(shù)倒數(shù)[β=1.71]，對其他級別的注冊地，我們在此基礎上對不同注冊地地震巨災發(fā)生概率做了適當調(diào)整。對于2等注冊地，我們假設參數(shù)[μ=2.5]，[β=1.8]；3等注冊地的參數(shù)為[μ=2.2]，[β=2]。這些參數(shù)，是以相應注冊地的災害發(fā)生頻率和預期損失為基礎設置的。

（四）洪澇巨災模擬的模型與參數(shù)

我國華南地區(qū)、長江中下游地區(qū)、黃淮海地區(qū)為洪澇多發(fā)地，東北地區(qū)、西南地區(qū)為洪澇次頻發(fā)地，西北地區(qū)為洪澇少發(fā)地，因此我們將縣市注冊地劃為三個級別：洪澇少發(fā)地區(qū)注冊地為1等，次頻發(fā)地區(qū)注冊地為2等，多發(fā)地區(qū)注冊地為3等。三個不同級別的注冊地的初始補償倍數(shù)分別為：1等注冊地補償倍數(shù)為10倍，2等注冊地補償倍數(shù)5倍，3等注冊地補償倍數(shù)為2倍，與地震巨災一致。

對于洪災發(fā)生的模擬，我們參考劉家福和吳錦等的論文《基于泊松―對數(shù)正態(tài)復合極值模型的洪水災害損失分析》，通過對我國洪澇災害數(shù)據(jù)分析，他們得出我國洪澇巨災發(fā)生的概率符合[Pk=λk！e-λ]的分布。其中，[Pk]為極端事件發(fā)生的概率，[k]為極端事件出現(xiàn)的次數(shù)。對于參數(shù)[λ]的取值，我們使用論文中估計值6.07。

由于論文只是給出全國洪澇災害發(fā)生概率，并未對洪澇災害進行分類，所以為了將分級機制加入模擬過程，我們假定所有注冊地均勻分布在區(qū)間[0，[k]]上，其中[k]為當期洪災發(fā)生次數(shù)。給定[k]后，我們根據(jù)三類注冊地數(shù)量可知，3等注冊地發(fā)生次數(shù)為總次數(shù)的4/8，2等注冊地發(fā)生次數(shù)占比為3/8，一等為1/8。因此，每期給出全國洪災發(fā)生次數(shù)后，將其7/8取整作為洪災發(fā)生在2等與3等注冊地的次數(shù)，然后剩余為1等注冊地洪澇發(fā)生次數(shù)。然后，在1等注冊地樣本內(nèi)隨機抽取次數(shù)的3倍設為洪災發(fā)生數(shù)據(jù)，2等注冊地則抽取兩倍，3等注冊地按1倍抽取。此外，由于我國洪澇多發(fā)生于夏季8、9和10月，為了簡化，所以我們將洪災的發(fā)生限定在每年的8到10月，其余月份沒有洪災的發(fā)生。在我們50年的模擬結(jié)果中， 1等注冊地發(fā)生洪澇巨災總數(shù)為53次，2等注冊地發(fā)生洪澇巨災的次數(shù)為104次，3等注冊地為133次。3等注冊地發(fā)生洪澇災害的概率要明顯高于2等注冊地，而2等注冊地要高于1等注冊地，基本符合我國不同地區(qū)發(fā)生洪澇災害的頻率。

（五）臺風巨災模擬的模型與參數(shù)

根據(jù)注冊地與臺風源地的距離將注冊地劃分為三等，例如海南省距離南海臺風源地的距離很近，所以海南省所有的注冊地我們歸為3等注冊地。雖然我國臺風巨災也多發(fā)生于夏季，但是發(fā)生的季節(jié)性與洪災略有不同，臺風發(fā)生的時期跨度較長，所以我們將臺風巨災發(fā)生的時間限制在每年6-10月。與洪水巨災模擬相同，我們限制每次發(fā)生臺風的巨災注冊地數(shù)目最多為3，也就是說同時發(fā)生臺風巨災的注冊最多為3個。對于臺風發(fā)生次數(shù)的模擬，我們借鑒施建祥《我國巨災保險風險證券化研究―臺風災害債券的設計》中的結(jié)論：我國臺風的分布符合[Pk=λk！e-λ]的分布，其中[k]為臺風的次數(shù)，[Pk]為臺風發(fā)生[k]次的概率，[λ]取文中估計值5.78，三個級別注冊地發(fā)生臺風巨災的模擬結(jié)果顯示，1等注冊地21次，2等注冊地90次，3等注冊地50年內(nèi)發(fā)生臺風巨災次數(shù)204次，與相關(guān)研究結(jié)果一致。

二、巨災補償基金運行的模擬結(jié)果

給定上述參數(shù)的設定，我們使用R軟件對模型進行了1000次的模擬，重點研究我們的巨災補償基金運作機制能否保證政府賬戶在100年期內(nèi)持續(xù)良好運作。另外，我們也分析了不同參數(shù)的變化對模擬結(jié)果的影響。

圖1 巨災補償基金政府賬戶補償倍數(shù)模擬結(jié)果

首先從各級注冊地補償倍數(shù)（比例）來看，模擬結(jié)果（圖1）基本穩(wěn)定：1等注冊地的補償倍數(shù)基本保持在8左右，2等注冊地補償倍數(shù)在4左右，3等注冊地波動略大，但是也基本在2.5上下波動。因此，補償倍數(shù)的移動平均計算方法既考慮到了不同時期不同級別注冊地發(fā)生巨災損失規(guī)模的大小，而且很好地平滑了不同巨災損失規(guī)模所帶來的波動影響。

從100年基金運行模擬結(jié)果來看，政府賬戶余額的均值為25089.93億元，方差4855.2億元，均值方差比為5.2，最小值為7492.3億元。政府賬戶基金累積的最小、最大和中間值變化情況，如圖2所示，為了更好的看出運行期間政府賬戶的變動，我們只畫出了50年內(nèi)的累積變化，從圖上可以看出政府賬戶均未出現(xiàn)透支情況，而且運行期間均保持增長趨勢。50年左右的時候，政府賬戶不僅同時兼顧了公益和商業(yè)補償?shù)闹厝危页晒Φ貙页跏纪度氲?50億擴大至25000億元左右，政府賬戶抵御巨災風險的能力得到了有力的提升。

圖2 政府賬戶運行資金積累的模擬

我們同時模擬了不同參數(shù)下的巨災補償基金政府賬戶的運行情況。結(jié)果表明，隨著GDP增長率的增加，政府賬戶累積速度也在加快，但是這種提升效應有遞減的現(xiàn)象：增長率從3%增加到4%所帶來的政府賬戶累積速度提升作用要小于增長率從2%增加到3%的情況，其原因是，GDP增長后，一方面使國家和社會的基金投入增加，另一方面，因災造成的損失也會增大，基金的公益性與商業(yè)性補償額也會增加。

圖3給出了不同基金投資收益率對政府賬戶運行的影響。從圖上可以看出，投資收益率對政府賬戶的影響與其他參數(shù)相比更大。當我們將投資收益率從6%降低到5%時，政府賬戶出現(xiàn)了規(guī)模縮小的情況；當收益率增加到7%時，政府賬戶累計速度有了明顯的提升。

圖3 基金投資收益率對政府賬戶影響

與前兩個參數(shù)相比，公益性補償參數(shù)對政府賬戶的影響相對較弱。當公益性補償比例從0.01%提高至0.03%時，基金完全可以保持正常運轉(zhuǎn)，但當這一比例提升到0.05%時，會導致基金政府賬戶余額的負增長。如果再考慮到，這是基金投資人對非投資人的一種轉(zhuǎn)移支付，可能會直接影響基金投資人的投資積極性，這種影響可能會更大。可見，如何控制公益補償和商業(yè)補償?shù)谋壤彩谴_保基金正常運轉(zhuǎn)的重要影響因素之一。

最后，我們模擬了不同補償倍數(shù)上限對巨災補償基金運作的影響。當我們將不同級別注冊地的補償倍數(shù)上限提高至7、9和15時，政府賬戶的累積出現(xiàn)了減少，期末規(guī)模顯著的降低。在模擬中我們發(fā)現(xiàn)，巨災補償基金運行機制可以很好的同時保證未來巨災發(fā)生時的公益和商業(yè)補償。雖然公益補償倍數(shù)和商業(yè)賠付倍數(shù)上限參數(shù)過高會使得基金規(guī)模變小，但是可以看出基金仍未出現(xiàn)透支。當然基金現(xiàn)實運作中，以上參數(shù)都會根據(jù)巨災發(fā)生和經(jīng)濟運行實際情況設定，以更好的保證巨災基金的運作。

三、結(jié)論與討論

從模擬運行的結(jié)果來看，巨災補償基金在取得政府一定數(shù)據(jù)基礎投資后，只要社會和政府按經(jīng)濟增量保質(zhì)一定比例的增量投資，且確保基金的保值、增值條件下，完全可能實現(xiàn)長期、穩(wěn)定、可持續(xù)地發(fā)展，對增強全國巨災風險應對能力、提升和完善我國巨災風險的分散、轉(zhuǎn)移和控制水平，具有傳統(tǒng)方式所不具備的優(yōu)勢。

從模擬實驗的來看，社會大眾只需要累計（注意，這是累計數(shù)，不是持續(xù)每期的比例）按GDP的萬分之一，最多千分之一投資于補償基金，在遭受巨災損失時，就可獲得巨災發(fā)生時基金凈值15到5倍左右的補償（這里順序相反，是設定了風險大小與投資比例一致，而與補償比例相反）。此外，由于基金份額的凈值部分還可以被贖回，對災后重建和救助也具有重要作用。與傳統(tǒng)巨災保險業(yè)務最大的不同是解決了巨災風險信息嚴重不對稱情況下的定價困難；而且投入基金的投資是可以收回的，而不像保險費交出去后，如果不發(fā)生巨災就“一去不返”，并有助于規(guī)避投保人的道德風險和“僥幸心理”，加強災前預防，鼓勵及時救助。

從政府賬戶的模擬運行情況看，不僅能確保基金的平衡運轉(zhuǎn)，包括公益和商業(yè)的補償，而且政府賬戶能不斷增長，國家對巨災風險的應對能力也能不斷增強，當然，隨著政府賬戶積累的增加，公益性補償比例和商業(yè)補償比例，以及社會賬戶的利潤繳存比例都可以進行調(diào)整，以維護基金投資人、政府和非基金投資人在補償獲益中的平衡。

從影響政府賬戶資金余額的因素來看，投資收益率、最高補償倍數(shù)、GDP增長率等都有重要的影響。以國家信用作支撐、以專家委員會的管理為保證、面向全球的外包投資管理，以及半封閉式的基金結(jié)構(gòu)，可有效支持基金一定比例的長期投資，從而確保基金享有較高的平均收益。模擬試驗表明，即使投資收益率降到4%，補償基金也仍然可以正常運作，只是積累的速度會放緩。

綜合整個模擬研究，我們認為巨災補償基金制度具有按相關(guān)實際情況開展試點工作的一項巨災應對制度。在實際的試點和真實運行工作中，如何將相關(guān)巨災領(lǐng)域的研究成果和人員綜合納入這一體系，與各專業(yè)委員會主席的遴選及委員會的構(gòu)建有很大的關(guān)系。在具體實施和操作前，相關(guān)專業(yè)委員會還需要開展大量針對各注冊地巨災風險的實地調(diào)研等工作。無論如何，本項研究為有效應對我國面臨的巨災風險，從理論、機制、工具、模型、體系等角度，做出了系統(tǒng)的探討，為進一步的實際工作奠定了堅實的基礎。

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篇7

關(guān)鍵詞：中國養(yǎng)老基金投資運營

社會保障制度改革是我國當前經(jīng)濟體制改革的重中之重。改革的目標已基本明確，就是在社會保障基金的籌措方面，從現(xiàn)收現(xiàn)付式向基金積累式轉(zhuǎn)化，即建立社會統(tǒng)籌和個人帳戶相結(jié)合的養(yǎng)老保險制度。其中，能否建立起一個合適的養(yǎng)老基金投資運營機制，確保養(yǎng)老基金在不斷積累擴大的前提下保值與增值，是這一改革成功與否的關(guān)鍵。

一、中國養(yǎng)老基金投資運營的必要性

1、現(xiàn)行政策無法實現(xiàn)養(yǎng)老基金價值增值

養(yǎng)老基金是職工的“養(yǎng)命錢”，代表職工特別是老年職工的權(quán)益，因此，保證基金的安全性理當成為其首選目標。為了確保我國養(yǎng)老基金的安全，按國家政策規(guī)定，養(yǎng)老金只能用于購買國債或存人銀行，而不允許將資金投向風險大、獲利市制項目上。1996年，我國578。56億養(yǎng)老保險基金累計節(jié)余額，存人銀行專戶380。72億元。雖然僅從獲得利息的角度來看，現(xiàn)行政策能使養(yǎng)老金在數(shù)量上增值。但如果將銀行利率、社會商品零售物價上漲指數(shù)和居民消費價格上漲幅度等三個指標進行比較，在我國銀行利率一降再降，物價總體水平居高不下的情況下，不難看出養(yǎng)老基金價值上增值已十分困難了。盡管近幾年物價上漲有所減弱，但在利率不斷下降的情況下其負利率還是相當高。因此，單靠銀行儲蓄或投資國債已不可能確保養(yǎng)老金增值，唯一的出路在于實行養(yǎng)老基金的投資運營。

2、人口老齡化的壓力加劇了養(yǎng)老金支付的需求量

我國15一59歲勞動年齡人口數(shù)量，從現(xiàn)在到2020年將呈增長趨勢。但是隨著人口老齡化發(fā)展，2020年后將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，預測勞動年齡人口將由2020年的9。345億遞減為2030年的8。879億、2040年的8。654億和2050年的8。357億。從1970年起，由于兒童人口比重下降的幅度大于老年人口比重上升的幅度。使勞動人口比重呈上升趨勢：由1970年的53。5%依次提高到2以城)年的65。1%，預計2010年達到67。9%。從此以后將逐年下降，2020年、2030年、2040年和2050年將分別為研。5%、592%、57。0%和55。1%。我國早期進人老年型社會的上海1993年開始出現(xiàn)戶籍人口自然負增長和“青年人赤字”，北京到2010年也將出現(xiàn)勞動年齡人口出大于進的局面，這種勞動年齡人口比重的遞減的趨勢將會在全國出現(xiàn)。勞動年齡人口比重的下降就意味著老年蟾養(yǎng)系數(shù)的上升。因此，即將面臨人口老齡化的社會養(yǎng)老保險，必然面臨著養(yǎng)老費用增加的局面，如果不通過基金儲存并采取適當?shù)男问竭M行養(yǎng)老金的投資運營，使其價值增值，社會保險制度就無法適應人口老齡化的趨勢。進而直接影響到社會保障制度改革的順利進行。

3、現(xiàn)行的社會保險基金管理組織已不能適應養(yǎng)老基金保值增值的需要

現(xiàn)行的社會保險基金管理組織日常從事的只是基金的收繳、存取和養(yǎng)老費用的發(fā)放等簡單的重復勞動，不能充分發(fā)揮主動性，力爭養(yǎng)老基金增值，履行其社會職能，也起不到減輕國家、企業(yè)、單位的養(yǎng)老壓力的作用。因此，建立養(yǎng)老基金的投資運營機構(gòu)，保證養(yǎng)老基金的保值增值勢在必行。

二、社會保險基金投資運營的國際經(jīng)驗

金融投資有其一般的原則，即安全性、盈利性和流動性，作為資本市場上的養(yǎng)老基金進行投資固然需要遵循投資的一般原則，但又有其自身的特殊性。考察世界各國養(yǎng)老基金投資運營的歷史及現(xiàn)狀，下面三條經(jīng)驗值得我們借鑒。

1、安全性原則

養(yǎng)老保險基金是由在職職工和企業(yè)交納的保險費建立起來的，專門用于支付職工年老退休后的養(yǎng)老金。以保證其退休后的基本生活需要，是職工退休后的基本生活來源。是職工的養(yǎng)命錢。這些基金最終都要返還給被保險人，具有負債性質(zhì)。投資是利用其收人和支出時間差和數(shù)量差。對閑置的資金作充分的運用。以實現(xiàn)基金的保值和增值，同時支援國家經(jīng)濟建設。如果養(yǎng)老保險基金出現(xiàn)投資失誤。則退休職工的收人來源就可能面臨威脅。所以，基金的完整、安全關(guān)系到養(yǎng)老保險目標的實現(xiàn)，從而關(guān)系到社會的安定、這就決定了養(yǎng)老保險基金的投資必須高度重視安全性。即必須保證投資本金能全部收回。并能取得預期的收益。安全性原則是養(yǎng)老保險基金投資必須遵守的基本原則。

2、盈利性原則

從投資的動機來看。養(yǎng)老保險基金的投資的主要目的就是為了獲利，以實現(xiàn)養(yǎng)老保險基金的保值和增值。如果投資不能盈利，還要承擔這種或那種風險。那就是得不償失。然而，盈利與風險是相伴隨的，盈利越多。風險就越大。為此。公共養(yǎng)老保險基金的投資與私人養(yǎng)老保險基金投資應有所區(qū)別。

公共養(yǎng)老保險金是老年人最基本的生活來源。它向老年人提供保命錢，所以一旦投資出現(xiàn)問題，要么會影響老年人基本生活，要么會增加政府其他渠道的投資壓力。所以，在安全性與盈利性何者為重的天平上，世界各國的養(yǎng)老保險基金的投資都把安全性作為首要原則。正因如此。公共養(yǎng)老保險基金的投資收益率比較低，例如：在80年代，新加坡、馬來西亞的公共養(yǎng)老基金分別只取得了3%、4。6%的實際收益率，而同期荷蘭、美國、英國和智利的私人養(yǎng)老保險基金的投資收益率分別為6。7%、8%、8。8%和9。2%。秘魯、土耳其、委內(nèi)瑞拉、埃及、厄瓜多爾等國家的公共養(yǎng)老保險基金在此期間投資甚至出現(xiàn)了負收益。因此，公共養(yǎng)老保險基金的投資更傾重于安全性。以保證退休職工的養(yǎng)老金免受投資風險的影響，而私人養(yǎng)老保險基金投資則應適當注重盈利性。因為，一是私人養(yǎng)老金計劃是政府公共養(yǎng)老金計劃的補充(實行養(yǎng)老社會保障全部私有化的國家除外)，它提供的養(yǎng)老金屬于“錦上添花”，所以對投資風險具有較大的承受力；二是企業(yè)養(yǎng)老金計劃如果通過參加養(yǎng)老基金的方式舉力，則具有獨立法律地位的養(yǎng)老基金(基金法人)與養(yǎng)老金計劃的受保人(企業(yè)職工)之間的關(guān)系一如同公司和股東的關(guān)系一樣，養(yǎng)老基金的股東就是參加養(yǎng)老金計劃的企業(yè)職工，養(yǎng)老基金及其雇傭的基金管理人所從事的投資活動都要以股東利益的最大化為目標，既要保證職工養(yǎng)老金資產(chǎn)的安全性，同時又要確保養(yǎng)老基金的投資更傾向于取得較高的收益率。正因為如此。各國的私人養(yǎng)老保險基金都十分重視投資的收益問題。

3、流動性原則

社會保險基金投資不是為了擁有大量的難以流動的資產(chǎn)。應當能夠迅速地融通、變現(xiàn)和周轉(zhuǎn)，以保證支付的需要。要隨時準備一定數(shù)量的現(xiàn)金或活期存款，以保證及時、迅速地給付各項社會保險基金。如果資金因投資而凍結(jié)于某心固定項目而難以變現(xiàn)，將無法應付基金支付的需要，也違反設立基金的宗粉齊國社會保險基金投資都側(cè)重于靈活性比較強的股票、政府債券、企業(yè)債券、銀行存款等項目，并注意投資周期與負債(給付)周期的相對平衡，根據(jù)負債周期、變現(xiàn)程度強弱與收益情況等，確定投資于短期項目還是中長期項目及投資類別。投資流動性的另一要求是保證勞動力的流動與投資的選擇性。雇員能夠?qū)⑵湎碛械姆ǘǖ酿B(yǎng)老金權(quán)利在沒有損失的情況下在不同雇主之間進行轉(zhuǎn)移，投保個人或投保企業(yè)上具有選擇基金投資公司的權(quán)利，以保證基金投資公司內(nèi)部資產(chǎn)的流動性。

三、我國養(yǎng)老基金投資管理方式選擇

在養(yǎng)老基金管理運營的整個業(yè)務流程中，基金投資是重要業(yè)務環(huán)節(jié)之一。不論提供什么樣的養(yǎng)老金計劃方案，最終的收益都要落實在可實現(xiàn)的投資收益上。較好投資收益的取得在很大程度上受制于投資管理方式和具體投資管理機構(gòu)的選擇。

1、國外養(yǎng)老塞金投資管理主要有理事會內(nèi)部直接管理和委托專業(yè)機構(gòu)外部管理兩種模式

養(yǎng)老基金的投資管理不外乎兩種模式：一是由養(yǎng)老金理事會直接投資管理(即內(nèi)部投資管理)；二是由養(yǎng)老金理事會委托專門投資機構(gòu)間接投資管理(即委托外部投資管理)，它又可再細分為部分委托和全部委托兩種模式。

內(nèi)部投資管理(指由養(yǎng)老金理事會直接管理養(yǎng)老基金投資組合。實施這種模式的條件是理事會必須具備相當強的投資管理經(jīng)驗，同時需要相應的人員配置、投資管理系統(tǒng)等。優(yōu)點在于可以減少直接委托管理成本，缺點在于理事會職責過大、過寬。承擔風險過大，不符合專業(yè)化發(fā)展潮流。不利于提高投資效率。

部分委托管理。指由養(yǎng)老金理事會直接進行固定收益部分投資，風險收益部分委托專業(yè)投資機構(gòu)運作。實施的條件是理事會需具備一定的投資管理能力，優(yōu)點是理事會職責范圍、承擔的風險均部分被轉(zhuǎn)嫁給專業(yè)投資機構(gòu)。

全部委托管理。指由養(yǎng)老金理事會在監(jiān)管機構(gòu)已確認資格的范圍內(nèi)。通過招標方式選擇專業(yè)投資機構(gòu)，專業(yè)投資機構(gòu)根據(jù)養(yǎng)老基金投資立法規(guī)定比例進行投資組合。實施的條件是需加快專業(yè)投資機構(gòu)的培育和加強監(jiān)管力度。優(yōu)點是有利于提高基金運營效率，分散投資風險，增加服務競爭。降低管理費用，增加管理透明度和外部監(jiān)督約束。

2、我國現(xiàn)行的養(yǎng)老基金非市場化內(nèi)部直接投資管理方式帶來的系列后果

我國現(xiàn)行的養(yǎng)老基金管理中，企業(yè)年金的保費收繳、會計核算、個人賬戶的登記、基金賬務管理等業(yè)務工作基本上依附于企業(yè)的勞資、財務職能科室，匯集的基金由企業(yè)直接投資。有的將基金并于企業(yè)生產(chǎn)資金投資營運。也有上繳社會保險機構(gòu)或上級工會“互助會”投資營運。這種非市場化投資管理方式帶來了如下結(jié)果：

(1)不利于基金保值增值。企業(yè)自行管理基金投資，企業(yè)資金與養(yǎng)老基金沒有分開，生產(chǎn)職能與社會職能混為一體。基金安全和增值沒有保證。

(2)不利于公平競爭和降低管理成本。政府的行政事仲機構(gòu)利用行政手段從事養(yǎng)老基金投資營運，政企不分、政資不分。缺少市場公平競爭機制政府行政部門的直接管理與投資，理論上講，可能會節(jié)省委托管理中專業(yè)投資機構(gòu)為競爭獲勝而花費的“促銷”開支，降低管理成本。但這種低成本必須依托于政府的高效廉潔和完善的監(jiān)督機制。實踐的結(jié)果往往是管理費用不降反升。如目前就有提取的年金管理費高于專業(yè)投資機構(gòu)基金管理費用標準情況，影響了年金收益。

(3)不利于建立風險防范機制。無論是企業(yè)自行直接投資，還是由企業(yè)自辦經(jīng)辦機構(gòu)進行基金投資管理，以及由地方社保經(jīng)辦機構(gòu)代為投資運營，都會因缺乏相互制約、相互制衡、高度透明的投資運行機制，缺乏投資專家和投資經(jīng)驗，無法分散投資風險，建立規(guī)范有效的風險控制機制。

(4)投資收益率較低。由于經(jīng)辦機構(gòu)缺乏相應的專業(yè)知識，如果進行風險收益部分投資，可能會危及基金資產(chǎn)本金安全；如果只把基金資產(chǎn)投資于國債和銀行存款，投資收益率必然較低。如20以)年我國企業(yè)年金基金收益率僅為2。79%。

3、委托專業(yè)投資機構(gòu)間接管理是規(guī)范管理下我國養(yǎng)老基金投資管理方式的合理選擇

中國社會保險基金具有兩種性質(zhì)不同成分，即具有現(xiàn)收現(xiàn)付性質(zhì)的社會統(tǒng)籌保險基金和具有完全積累性質(zhì)的個人帳戶和補充養(yǎng)老保險基金。對于前者的投資運營應由現(xiàn)有的社會保險機構(gòu)統(tǒng)一管理，管理的重點是保證基金及時、足額的收付。而對于后者的投資運營采用何種投資管理方式，主要是根據(jù)理事會自身需求而定。在國外養(yǎng)老金投資管理中，委托外部專業(yè)投資機構(gòu)獨立運作已成發(fā)展主流，我國的實踐也證明基金內(nèi)部投資管理存在弊端，因此，在養(yǎng)老金投資管理規(guī)范運作需求下，將由外部專業(yè)投資機構(gòu)負責基金投資管理應是較為合理的選擇。

政府在養(yǎng)老基金投資運營中的角色是制定相關(guān)政策和法規(guī)，舉辦企業(yè)和參保人委托理事會管理養(yǎng)老基金，再由理事會通過一定的法律協(xié)議將基金資產(chǎn)全部或部分委托給其選擇的專業(yè)投資機構(gòu)。理事會只需采用嚴格監(jiān)管以及更換專業(yè)投資機構(gòu)的方式給予其經(jīng)營壓力，基金受益人便可通過專業(yè)投資機構(gòu)的競爭，投資專家的科學論證和精心運作，得到較高的回報和良好的服務。政府的參與和有關(guān)機構(gòu)的監(jiān)督使專業(yè)投資機構(gòu)獨立運作的管理方式得到了行政上的保證，具備了合法性，也使其投資管理的基金資產(chǎn)在運作中具備了廣泛的市場性。同時，由于舉辦企業(yè)和參保人、理事會等有關(guān)利益集團的直接管理和政府有關(guān)部門的管理，保證了基金資產(chǎn)在整個運作過程中的安全、透明和公開，而不會被人以任何借口挪用。

在部分委托和全部委托兩種投資管理方式中，究竟選擇何種，則是由基金理事會根據(jù)具體的基金投資目標需要而定。如果受托機構(gòu)擁有專業(yè)的投資人士以及與此配套的組織結(jié)構(gòu)和運作體系，完全可以勝任部分固定收益投資或指數(shù)化投資，只需將不能勝任部分的投資委托出去管理；如果基金理事會自我感覺能力有限，則不妨全部委托投資管理。總的原則就是在降低管理成本與提高運營效率之間取得平衡。

四、我國養(yǎng)老保險基金投資運營的策略

受政策、法規(guī)和投資環(huán)境的制約，我國養(yǎng)老保險基金保值增值手段單一，貶值嚴重。目前，根據(jù)國家規(guī)定，我國養(yǎng)老基金絕大部分是以銀行存款和購買國債的方式以保值增值的。除此以外，任何單位或個人都不得自行決定基金的其他用途。企業(yè)補充養(yǎng)老保險和個人儲蓄性養(yǎng)老保險目前有相當一部分由保險公司承辦，而1995年10月l日頒布的《保險法》規(guī)定，保險公司的資金運用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規(guī)定的其他資金運用形式。由于政府對養(yǎng)老基金投資的嚴格管制，使得養(yǎng)老保險基金難以進行有效投資，表面上保證了基金的安全，實際上使基金遭受通貨膨脹的侵蝕，為此，改變其投資運營策略是保證基金保值增值不可或缺的方面。

1、進行組合投資是社會保險基金投資實現(xiàn)安全性、流動性年收益性的重要手段

組合投資是社會保險基金投資運營的基本策略。它能夠有效地分散投資風險。在通常情況下，一些投資項目的收益率降低，另一些投資項目的收益率就有可能上升。通過分散投資，實施恰當?shù)耐顿Y組合，社會保險投資基金就可以取得一個較穩(wěn)定的平均收益率。世界各國社會保險基金都非常重視組合投資，尤其是金融資產(chǎn)的組合投資。不僅投資于政府債券，而且涉及到國內(nèi)股票、國際股票、國際債券、不動產(chǎn)等方面。在股票市場及全球資本市場投資風險雖然高些，但收益率也比較高。英國、美國、澳大利亞、新西蘭等國養(yǎng)老基金投資于股票市場的比重較高，收益率也名列前茅(見表l)。

養(yǎng)老社會保險基金的投資應當以安全性為首要原則，在目前我國資本市場還很不完善的情況下讓各地的養(yǎng)老社會保險基金貿(mào)然人市淵洲雙險是不容低估的。事實上，就連國外私人養(yǎng)老保險基金“人市”也是非常慎重的。例如，美國的私人養(yǎng)老保險基金投資股票的比重就是隨著股票市場的不斷完善而逐漸增加的。1986年，美國私人養(yǎng)老保險基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，股票占46。8%，1996年提高到62。2%。為此，筆者認為，國債仍是中國養(yǎng)老基金投資最佳選擇。

勞動和社會保障部法制司、社會保險研究所和博時基金管理有限公司日前在京共同的《中國養(yǎng)老保險稚金測算與管理研究成果報告》表示：通過對中國目前投資方式、投資風險、投資收益的綜合評估，國債仍是目前中叫養(yǎng)老基金投資的最佳選擇。報告分析認為，近年來。中川政府實行積極的財政政策，國債發(fā)行規(guī)模逐年遞增。交投愈趨活躍。到2000年底國債規(guī)模已占GDP的14。55%。兼顧安全性、流動性而言，國債仍是養(yǎng)老基金投資的最佳品種。

2、中國養(yǎng)老基金可適當?shù)耐顿Y證券

近期我國養(yǎng)老基金繼續(xù)大比例投放于國債和銀行存款，墓于中國資本市場的高速成長，養(yǎng)老基金目前可考慮適度介人，以分享增長收益。允許一定比例投資于國內(nèi)證券(包括股票和投資基金)，市場人市比例應由少到多，現(xiàn)階段的比例可定在10%至巧%之間以后逐步提高，這是世界各國養(yǎng)老基金投資的慣例。事實上，各國養(yǎng)老基金的投資也不僅僅局限于國債，而是充分利用其成熟的國內(nèi)和國際資本市場來進行投資，以實現(xiàn)保值增值的目帥(見表2)。

盡管國家對社會保險基金的使用和投資渠道進行了嚴格限定，但違規(guī)運用、擠占、娜用社會保險基金的現(xiàn)象仍很嚴重。被擠占娜用的基金，大都用于固定資產(chǎn)投資、委托金融機構(gòu)貸款或自行放貸、投資擴股和經(jīng)商辦企業(yè)。河北省借出52311萬養(yǎng)老保險基金用于重點建設項目和技改項目。1993年至1995年，廣東省投資于房地產(chǎn)的基金達657印萬元，設立帳外基金4488萬元，存人非銀行金融機構(gòu)34750萬元。1992一1994年間，深圳社保局動用養(yǎng)老基金3798萬元購買“深發(fā)展”股票，并向自辦的社會保險投資公司投資6350萬元。大連勞動保險公司動用養(yǎng)老基金5050萬元，投資于酒樓等項目。這些“違規(guī)投資”項目的存在說明很多社會保險機構(gòu)包括地方政府對國家規(guī)定不能做到令行禁止，同時反映出社會保險基金投資渠道的狹窄和營運監(jiān)管手段的落后。

為了保證養(yǎng)老保險基金投資運營的安全性，也要加強對基金投資資產(chǎn)組合的監(jiān)管，比如，規(guī)定保證安全性的投資比例下限，規(guī)定某種投資風險的上限等。比利時養(yǎng)老保險基金投資于政府債券的比例要大于巧%，投資股票的比例要小于65%，法國養(yǎng)老保險荃金投資于房地產(chǎn)的比例要小于10%，投資股票的比例要小于65%(見表3)。

篇8

關(guān)鍵詞 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 估值

軟控股份有限公司成立于2000年，是依托青島科技大學發(fā)展起來的集團化上市民營企業(yè)。從償債、營運、盈利和發(fā)展能力分析，該企業(yè)在2012年因所處的橡膠機械行業(yè)已告別了大干快的時期，與受國內(nèi)下游輪胎行業(yè)投資增速下滑和部分項目延緩影響，其發(fā)展受到一定的限制。利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對軟控股份估值，主要是對企業(yè)自身特性所決定的內(nèi)在價值的估值。因此，采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對股票進行估值，重點關(guān)注企業(yè)本身內(nèi)在價值，是目前較準確的價值投資分析法，對每股價值的估算不會隨市場整體變化而變化。

一、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對軟控股份估值分析

（一）公司自由現(xiàn)金流量計算

1.歷史自由現(xiàn)金流量計算。由公式可知：自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加），可得2009～2014年的歷史現(xiàn)金流分別為-565231049、54528910.4、

-785975545、-37244617、280106918和1338367252。2009～2012年其自由現(xiàn)金流量呈現(xiàn)負值，這屬正常。因為專業(yè)設備制造業(yè)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，2008年受全球金融危機的影響和2012年國內(nèi)外經(jīng)濟動蕩且行業(yè)發(fā)展處于瓶頸時期，導致資金籌集與需求量矛盾。負自由現(xiàn)金流不代表業(yè)績不好，它和企業(yè)的凈利潤沒直接關(guān)系，只是資金流動的側(cè)面反映。

2.未來自由現(xiàn)金流量計算。根據(jù)2015年半年財務報表披露，軟控行業(yè)營業(yè)收入182142672.66，環(huán)比減少30%左右，但其主營業(yè)務營業(yè)收入1193665384.43，環(huán)比增加20%左右。2015年半年營業(yè)收入環(huán)比增加11.37%，2014年營業(yè)收入環(huán)比增加17.06%。經(jīng)過2014年公司戰(zhàn)略性的調(diào)整，預測未來兩年企業(yè)還是屬于穩(wěn)健性增長趨勢，主營業(yè)務收入增長率每年下降7%，而主營業(yè)務收入與成本的增幅基本上保持一致，其他費用小于主營業(yè)務成本，所以本文假設其他費用的增加率按6%計算，企業(yè)所得稅按25%計算。

預測未來一年現(xiàn)金流為1391901942元。根據(jù)穩(wěn)健增長公司一般特征：第一，自由現(xiàn)金流增長率與國家名義經(jīng)濟增長率相近，預測未來10年我國經(jīng)濟增長率為6.2%，因此，該企業(yè)現(xiàn)金流增長率為6%左右；第二，資本支出與折舊和攤銷基本保持平衡；第三，營運資本變化不大。因此2017年后該企業(yè)的自由現(xiàn)金流表示為：

（二）加權(quán)平均資本成本計算

資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度，是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營活動所需要的資本主要來源于所有股東和債權(quán)人，而企業(yè)的資本成本也正是對他們出讓資金的補償。因此，資本成本可以分為債務成本和權(quán)益成本，由于兩者有不同的風險水平，投資者所要求的最低收益也不同，所以需要對其分別計算

1.權(quán)益成本計算。權(quán)益成本是公司股東所要求的投資收益率，對權(quán)益成本的計算通常采用CAPM模型。其表達式為：。一般將無風險利率視為國債的收益率，但因我國金融市場不夠完善，投資者投資方式主要是儲蓄，所以本文將無風險利率視為銀行一年定期存款利率。根據(jù)央行的存款利率為1.75%。計算得2009～2014年的β分別為0.75、0.84、0.76、0.71、0.81、0.88。假設市場預期收益率為5%，可得2009～2014年的權(quán)益成本分別為0.042、0.045、0.042、0.04、0.043和0.046。

2.債務成本計算。公司債務主要由有息負債和無息負債構(gòu)成，而在計算債務成本時只需要考慮有息負債，其他負債均無成本。結(jié)合年度報表，可得2009～2014年的債務成本分別為0.0535、0.0536、0.0554、0.0551、0.0552和0.0541。

3.加權(quán)平均資本成本計算。由加權(quán)平均資本成本公式計算得2009～2014年的債務成本分別為0.0222、0.0353、0.0380、0.0409、0.0435和0.0482，平均值為0.038。本文考慮未來通貨膨脹因素，假定未來通脹膨脹率為6%，由于未來各年度的加權(quán)平均資本成本無法確定，所以本文采取加權(quán)平均資本成本平均值加上通脹率作為貼現(xiàn)率進行計算，即貼現(xiàn)率為10%。

（三）各期每股價值計算

根據(jù)權(quán)益價值是總資產(chǎn)和總負債的差值，權(quán)益價值與股本的比值是每股價值，見表1。

從表1看出每股價值相對較為平均，最低出現(xiàn)在2010年，因為2010年在國際金融危機過后，世界經(jīng)濟復蘇緩慢，經(jīng)濟發(fā)展形勢嚴峻。中國經(jīng)濟在通貨膨脹、房地產(chǎn)調(diào)控等各種壓力下，呈現(xiàn)復雜多變的經(jīng)濟形勢，也面臨著轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。通過查詢得到軟控股份從2009～2014年的加權(quán)平均股價分別是11.06、20.6、20.71、11.775、10.23和12.505。對比可知，計算出來的每股價值與真實股價有很大出入。可見，雖然自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法有很多優(yōu)點，但也存在一定的局限性。例如，對于未來的現(xiàn)金流的預測以及貼現(xiàn)率的確定存在缺陷，未來經(jīng)濟環(huán)境在變化之中，而未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)法將市場的不確定性假設為確定的數(shù)值，必然會導致估值的不準確。

二、結(jié)語

通過自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對軟控股份的股價進行估值的結(jié)果可以得知，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對軟控股份股價的估值與真實值差距比較大。也就是說用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，對我國專用設備制造業(yè)這類收益呈周期性變化的公司來說是不太準確的。另外，2014年后該企業(yè)經(jīng)過自身的戰(zhàn)略調(diào)整，成立全球工裝事業(yè)部，使得該企業(yè)逐漸恢復正常水平。因此，股價也比之前的低水平有所提高。

（作者單位為華南師范大學經(jīng)濟與管理學院）

`參考文獻

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[3]何超.中國房地產(chǎn)業(yè)上市公司股票估值研究――以萬科A股為例[D].沈陽大學碩士論文，2014.

篇9

【摘要】要想?yún)f(xié)調(diào)企業(yè)集團內(nèi)部母子公司之間的利益矛盾,實現(xiàn)企業(yè)集團的整體利益最大化,需要從完善法人治理結(jié)構(gòu)、加強投資資金管理和投資指標的合理設定三方面著手,實現(xiàn)母公司對子公司投資行為的管理控制。

【關(guān)鍵詞】母公司;子公司;投資行為;控制管理;投資指標

當前,隨著我國股份制的推進發(fā)展,以資產(chǎn)為紐帶建立的企業(yè)集團公司越來越多。在企業(yè)集團內(nèi)部,母公司作為子公司的出資者,必然關(guān)注子公司的投資行為,而子公司由于“內(nèi)部人利益”的存在,其投資可能偏離企業(yè)集團的整體目標,甚至嚴重侵害集團利益。為解決母子公司之間的矛盾,實現(xiàn)企業(yè)集團的整體利益最大化,必須理清母公司投資控制的原因和目標,在此基礎上,對癥下藥,從法人治理結(jié)構(gòu)、投資資金管理和投資指標的設定三方面優(yōu)化投資控制管理對策。

一、母公司對子公司投資行為控制管理的原因和目標

(一)原因

在企業(yè)集團內(nèi)部,母公司為子公司的出資者,為確保自己的資產(chǎn)用于有效而正確的項目上,母公司必須對子公司投資行為進行控制,以保障企業(yè)集團的利益。

1.作為子公司的出資人,母公司需要對其投資行為進行控制

從法律意義上講,企業(yè)集團的母公司、子公司均是獨立的法人,它們不僅擁有獨立的經(jīng)營自,而且還擁有獨立的理財自,而從產(chǎn)權(quán)關(guān)系上講,企業(yè)集團的母公司是出資人,子公司是被投資方。正是這種特殊關(guān)系,決定了子公司不能脫離母公司的核心領(lǐng)導去根據(jù)自己的喜好進行投資活動,而是需要遵循企業(yè)集團總部(母公司)統(tǒng)一的財務戰(zhàn)略安排。母公司為了充分發(fā)揮資本杠桿效應和最大限度地實現(xiàn)資本的保值和增值,勢必會以最大股東的身份對子公司的財務活動進行統(tǒng)一管理,投資活動的管理就是其中的一個方面。

2.“內(nèi)部人控制現(xiàn)象”的存在,要求母公司監(jiān)控子公司的投資行為

在多級法人治理結(jié)構(gòu)下,集團總部難以對眾多的子公司實施有效的監(jiān)督,而且這些子公司經(jīng)營情況的反饋和財務信息傳遞渠道長、傳遞速度慢,使集團難以及時準確地把握集團內(nèi)外的環(huán)境變化,導致信息失真,由此造成決策不當,集團內(nèi)部有限的資源得不到合理有效的配置,致使公司蒙受損失。另一方面,多級法人治理結(jié)構(gòu)還會導致“內(nèi)部人利益”強化效應。由于子公司的法人地位,其局部利益往往與子公司員工的個人利益密切相關(guān),因而子公司的管理層會過分關(guān)注眼前利益和局部利益,當與母公司的利益取向相悖時,不惜以損害企業(yè)集團的利益為代價。為追求子公司的利益最大化,子公司管理層甚至通過高負債的財務杠桿進行高速擴張,高負債意味著高風險,若子公司無力償還負債,母公司的財務危機一觸即發(fā)。因此,母公司必須對子公司的投資行為加以控制監(jiān)管。

3.子公司過多設立孫公司累積投資風險,需要母公司控制子公司的投資行為

母公司大量設立子公司需要巨額資本金,為達到少出資而控股的目的,企業(yè)集團一般由子公司出資設立孫公司。這樣,母子公司鏈條就會延伸更深,更長,有可能達到十幾甚至二十級次。如此一來,一個規(guī)模稍大、實力稍強的子公司就又成了其屬下眾多子孫公司的股東了。由于正反饋效應——集團可控制的子公司數(shù)量與集團可控制的金融資源成正比,集團的財務杠桿系數(shù)就會隨著子公司數(shù)目的不斷增加而不斷增大,企業(yè)集團的資產(chǎn)負債率也會隨之迅速攀升,經(jīng)營風險急速增大。在這種情況下,如果此類子公司經(jīng)營不善發(fā)生虧損,則會“牽一發(fā)而動全身”,使企業(yè)集團內(nèi)部的資金鏈斷裂,陷入財務困境。由此可知,由于子公司過多設立子孫公司,而使得子公司自身的經(jīng)營風險向母公司轉(zhuǎn)移,且增加集團總部的財務風險。因此,母公司有必要對子公司的投資行為進行控制。

(二)目標

母公司通過對子公司的投資行為進行控制,能夠規(guī)范企業(yè)集團內(nèi)部各個成員單位的投資行為,處理好集團利益與各個成員單位利益之間的矛盾,使各個成員單位的投資行為符合企業(yè)集團的整體目標,為集團贏取最大限度的投資收益,使企業(yè)價值最大化;同時通過控制,降低投資風險,實現(xiàn)集團的可持續(xù)發(fā)展。

二、母公司應如何有效地控制、管理子公司的投資行為

母公司要加強對子公司投資行為的控制管理,可以從完善法人治理結(jié)構(gòu)、加強投資資金管理和投資指標的合理設定這三方面著手。

(一)立足于根本,完善法人治理結(jié)構(gòu)

集團公司的多級法人治理結(jié)構(gòu),不僅弱化了企業(yè)集團總部對各子公司的控制力,降低內(nèi)部資源的配置效率,而且還會導致信息不對稱和“內(nèi)部人利益”強化等不利于企業(yè)集團發(fā)展的局面。所以,企業(yè)集團總部(母公司)要對子公司的投資活動進行有效的控制,就必須從根本上改善企業(yè)集團的公司治理結(jié)構(gòu),為有效的管理提供堅實基礎。

1.建立母公司級次的法人治理結(jié)構(gòu)

在集團公司母子公司體系中,母公司是最高級次的法人,只有從母公司級次建立與完善法人治理,才能真正做到權(quán)力制衡,實現(xiàn)集團的正確決策,為提高集團集中配置資源效率和投資管理奠定制度基礎。

2.弱化子公司級次的法人治理結(jié)構(gòu)

在母公司級次的法人治理結(jié)構(gòu)建立與完善的同時,還需逐步弱化子公司級次的法人治理結(jié)構(gòu)。這是因為,子公司級次的法人治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用越大,就越不利于集中配置母子公司體系中的資源。產(chǎn)權(quán)多元化的子公司是一級獨立法人,存在自己的獨立利益或是內(nèi)部人利益,它們的利益不可能完全與企業(yè)集團利益相一致。因此,在建立母公司級次的法人治理結(jié)構(gòu)后,就需要通過盡可能減少子公司級次或關(guān)閉重組一些子公司來進行子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,實現(xiàn)企業(yè)集團對子公司的絕對控制。

(二)立足于財務,全方位控制子公司投資資金管理

1.建立健全預算控制體制

全面預算是現(xiàn)代公司的基本制度,通過預算可以將企業(yè)的決策目標及其資源配置方式加以量化,是財務控制的有效手段。實行全面預算,有助于明確目標,使下屬各成員企業(yè)清楚地了解各自的任務,從而更好地指導和控制業(yè)務的執(zhí)行。預算的編制、執(zhí)行、報告,能夠解決集團總部與子公司之間信息不對稱的問題;預算的考核與獎懲,能夠解決集團總部和子公司之間效用不一致的問題。

2.建立統(tǒng)一的財務結(jié)算中心

財務結(jié)算中心是實現(xiàn)集中配置資源、控制財務風險、強化成本管理的載體,它能集中集團總部和各成員的資金,統(tǒng)一調(diào)撥和結(jié)算,實現(xiàn)內(nèi)部資金的調(diào)劑,有助于企業(yè)集團總部對集團內(nèi)部各成員公司的投資活動從資金運用上進行監(jiān)控,對防范投資風險、規(guī)范投資行為有著重要的作用。在集團總部建立統(tǒng)一的財務結(jié)算中心,由中心進行全面的資金籌措和分配,有利于降低集團總體的投資風險和運作成本,提高資金的使用效率。

(三)立足于投資項目,建立一套投資管理指標

在母子公司體系下,母公司對子公司投資活動需要進行評價,這時候,就需要借助相關(guān)的投資財務標準。投資財務標準是管理總部基于謀求市場競爭優(yōu)勢,實現(xiàn)企業(yè)價值最大化與資本保值目標而對投資回報所確立的必要基準指標,是從價值角度決定投資項目可行與否的基本標準。集團和各分公司根據(jù)財務標準就能做出是否投資的選擇,這樣,保證了各分公司投資項目的質(zhì)量,也保障了企業(yè)集團的整體利益。同時,企業(yè)集團總部也可以利用這些財務指標,評價各分公司已發(fā)生的投資項目質(zhì)量,質(zhì)量越高,該分公司以后可獲得的投資額度就越高,以此來控制和促進各成員公司投資活動的水平。

母公司在制定投資財務標準時,必須同時關(guān)注收益的數(shù)量和質(zhì)量,具體可訂立如下的投資收益數(shù)量標準和投資收益質(zhì)量標準。

1.投資收益數(shù)量標準

(1)經(jīng)營性資產(chǎn)銷售率

經(jīng)營性資產(chǎn)銷售率=銷售收入凈額/平均經(jīng)營性資產(chǎn)。此比率代表著公司市場競爭能力,反映出其營運能力,包括營運規(guī)模與營運效率的總體水平,以及流動資產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)狀態(tài),是投資收益目標實現(xiàn)的基礎。

(2)經(jīng)營性資產(chǎn)收益率

經(jīng)營性資產(chǎn)收益率=息稅前營業(yè)利潤/平均經(jīng)營性資產(chǎn)。此比率從息稅前利潤角度揭示了與公司核心能力相關(guān)的各項投資活動對價值增值的貢獻能力,通過與市場或行業(yè)平均水平比較,可以看出其是否具有競爭優(yōu)勢。

(3)主導業(yè)務經(jīng)營性資產(chǎn)收益率

主導業(yè)務經(jīng)營性資產(chǎn)收益率=主導業(yè)務息稅前經(jīng)營利潤/主導業(yè)務平均經(jīng)營性資產(chǎn)。此比率從公司主導業(yè)務的角度,對其獲利能力進行判斷。

(4)主導業(yè)務凈資產(chǎn)收益率

主導業(yè)務凈資產(chǎn)收益率=主導業(yè)務的稅后利潤/平均凈資產(chǎn)總額。此比率反映公司的核心主導業(yè)務對資本保值增值目標的貢獻能力,它與主導業(yè)務經(jīng)營性資產(chǎn)收益指標一起構(gòu)成了投資收益目標實現(xiàn)的核心基礎。

(5)凈資產(chǎn)收益率

凈資產(chǎn)收益率=稅后利潤/平均凈資產(chǎn)總額。此比率反映了公司投資活動的終極結(jié)果,是股東或母公司最為關(guān)注的一項指標。

上述指標分別從營運能力與總體地位、優(yōu)勢保障與貢獻基礎等方面反映了子公司的投資業(yè)績水平。總部管理層必須結(jié)合競爭強制與股東期望的考慮,遵循平均先進原則,分別厘定出不同投資收益率指標的必要值,作為規(guī)范與指導集團各層成員(子公司)進行投資活動必須達到的最低標準。凡達不到上述要求的投資項目,均不予考慮。

2.投資收益質(zhì)量標準

分析投資收益的質(zhì)量,可以從以下幾方面考慮:收益來源的穩(wěn)定可靠性;收益時間的分布;收益的現(xiàn)金支持能力。

(1)收益來源的穩(wěn)定可靠性

營業(yè)利潤占利潤總額的比重=營業(yè)利潤/利潤總額。此比率反映了子公司生產(chǎn)經(jīng)營活動所創(chuàng)造的利潤在整體利潤來源結(jié)構(gòu)中的地位。該比率越高,證明公司利潤來源的基礎越是穩(wěn)固,收益的質(zhì)量也就越高。

核心主導利潤占商品經(jīng)營利潤的比重=核心主導業(yè)務利潤/利潤總額。此比率反映的是公司收益基礎的穩(wěn)定性與可靠程度,因為核心主導業(yè)務獲利能力的強弱對于整個企業(yè)集團市場競爭能力和未來發(fā)展前途有著決定性的作用。此比率越高,證明核心主導利潤占利潤總額越多,企業(yè)的收益基礎有更好的保證。

(2)收益時間的分布

收益期限結(jié)構(gòu)=不同時間段的收益額/相關(guān)分析期內(nèi)收益總額。此比率揭示了公司實現(xiàn)收益的時間分布,通過與預計損益表比較,可以發(fā)現(xiàn)實際收益的時間分布偏離預算的程度,以便及時發(fā)現(xiàn)問題。

收益期限系數(shù)比率=∑(不同時段收益額×折現(xiàn)系數(shù)或期限系數(shù))/分析期收益總額。此比率即為不同時間段收益對期初的折現(xiàn)系數(shù)。

(3)收益的現(xiàn)金支持能力

銷售營業(yè)現(xiàn)金流入比率=營業(yè)現(xiàn)金流入量/銷售收入凈額。此比率主要用于衡量公司銷售收入與營業(yè)現(xiàn)金流入量的對稱關(guān)系,一般來說,該比率越高,表明公司有效現(xiàn)金流入量的轉(zhuǎn)化能力越強,從而收入的質(zhì)量越高;反之,則說明公司收入存在著質(zhì)量問題。

應收賬款收現(xiàn)率=應收賬款平均收現(xiàn)額/應收賬款平均余額。此比率反映了公司應收賬款管理水平的高低。

賒銷收現(xiàn)折現(xiàn)系數(shù)比率=∑(各時間段應收賬款收現(xiàn)額×折現(xiàn)系數(shù)或期間系數(shù))/期間應收賬款累計發(fā)生凈額。此比率是從時間價值角度去評價賒銷收入或應收賬款的收現(xiàn)質(zhì)量,該比率對于提高公司相關(guān)責任人在賒銷管理活動中的風險意識,增強時間價值觀念,加快應收賬款的收現(xiàn)速度,提高應收賬款投資效率都有十分重要的意義。

凈營業(yè)利潤現(xiàn)金比率=營業(yè)現(xiàn)金凈流量/稅后營業(yè)利潤。此比率是從經(jīng)營活動的結(jié)果/目標上對公司收益的現(xiàn)金保障水平進行評價。該比率越高,證明公司實現(xiàn)的稅后利潤的有效性越大,公司經(jīng)營管理狀態(tài)良好;反之,則說明需要對當前的經(jīng)營管理作出調(diào)整改進。

投資收益數(shù)量標準和投資收益質(zhì)量標準的厘定,要求企業(yè)各成員的各項投資活動的實際收益水平?jīng)Q不能低于市場或行業(yè)的平均值,否則意味著投資活動的結(jié)果是入不敷出。根據(jù)財務標準,企業(yè)集團總部應該要求子公司將那些沒有盈利價值的項目剔除在有效的投資范疇之外。

篇10

本文介紹了我國銀行理財基金化的起源及發(fā)展現(xiàn)狀，分析了由此帶來的挑戰(zhàn)，并對銀行理財基金化的未來路徑進行了思考。本文認為，從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，銀行資管行業(yè)預期收益型產(chǎn)品和凈值型產(chǎn)品并存，因此可以預期，我國銀行理財基金化的探索之路將任重而道遠。

關(guān)鍵詞：

銀行理財；剛性兌付；基金化

資產(chǎn)管理業(yè)務的蓬勃發(fā)展已成為近年來我國金融業(yè)的一道風景。截至2015年底，我國資管行業(yè)總規(guī)模突破77萬億元人民幣，連續(xù)第二年超過GDP總額；即使剔除重復計算，資管行業(yè)規(guī)模也有望超過40萬億元。這其中銀行資管經(jīng)過年均40%的高速增長，規(guī)模突破20萬億元，達到了23.5萬億元，占據(jù)國內(nèi)資管行業(yè)的半壁江山，達到了誕生十年以來的新高度。不過，當前國內(nèi)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務以預期收益率型產(chǎn)品為主，銀行出于自身聲譽風險，對到期的理財產(chǎn)品進行“剛性兌付”，脫離了“賣者有責,買者自負”的銷售初衷。同時，隨著利率市場化改革的持續(xù)推進，固定收益類理財產(chǎn)品將受到較大沖擊，理財業(yè)務產(chǎn)品格局也將隨之重建，理財產(chǎn)品基金化正在成為銀行理財?shù)闹匾l(fā)展方向。基金化運作模式也稱為凈值型模式，產(chǎn)品無預期收益率，實行定期開放，定期披露凈值，投資者可按凈值進行認購與贖回，并根據(jù)開放日的凈值，計算上個投資周的收益率。目前我國基金行業(yè)的產(chǎn)品大多采用了這種運作模式，但證券投資基金虧損現(xiàn)象較普遍使客戶對凈值型產(chǎn)品缺乏信心。從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，銀行資管行業(yè)依然是預期收益型產(chǎn)品和凈值型產(chǎn)品并存的局面，因此可以預期，我國銀行理財基金化的探索之路將任重而道遠。

資管產(chǎn)品基金化運作的國際實踐

從全球和主要發(fā)達國家情況看，銀行在資產(chǎn)管理行業(yè)中占據(jù)重要地位。在多數(shù)國家，銀行都是最主要的資管機構(gòu)類型，其中既包括摩根大通銀行、匯豐銀行等全功能銀行，也有瑞銀集團、道富銀行、紐約梅隆銀行等資產(chǎn)管理專業(yè)性銀行。這和銀行在金融機構(gòu)中所處的地位、專業(yè)能力是相匹配的，表明銀行的品牌信譽、渠道網(wǎng)絡、專業(yè)人員優(yōu)勢，在資管業(yè)務中一樣可以發(fā)揮作用。資產(chǎn)管理是銀行轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要業(yè)務之一。彭博列示了2014年3月末資產(chǎn)管理規(guī)模（AssetsUnderManagement,AUM）數(shù)據(jù)，其中歐美金融機構(gòu)有261家，資產(chǎn)管理規(guī)模合計52.57萬億美元。前10名資產(chǎn)管理公司（見表1）中，按母公司主業(yè)歸類，商業(yè)銀行系有4家（包括了道富銀行和紐約梅隆銀行兩家專業(yè)資產(chǎn)管理銀行），投行類有2家，保險公司系有1家，投資公司有2家，還有1家信托公司。理財產(chǎn)品基金化的好處在于其收益率隨投資收益率而波動，公開透明，有助于打破剛兌，實現(xiàn)投資者風險自擔。從國際經(jīng)驗來看，產(chǎn)品基金化運作確實是全球資管行業(yè)的一個主要方式。按普華統(tǒng)計，2012年末全球資管產(chǎn)品余額中，共同基金占42%，委托資產(chǎn)管理占48%，另類投資占10%。根據(jù)歐洲基金及資產(chǎn)管理協(xié)會（EFAMA）的數(shù)據(jù)，2013年末歐洲資管行業(yè)AUM中48%是投資基金，52%是委托資產(chǎn)管理，其中德國投資基金占比高達82%，法國是46%，英國是31%，荷蘭最低為15%。通過上述數(shù)據(jù)可以看到，全球資管產(chǎn)品中基金化運作比例較高，但同樣面臨著利潤率不高的殘酷現(xiàn)實。2014年高盛年報顯示，其財富管理業(yè)務平均有效管理費為40BP。全球最大的資產(chǎn)管理機構(gòu)貝萊德公司2014年末AUM高達4.7萬億美元，但凈收入僅為33億美元，凈收入除以AUM僅為7BP。根據(jù)波士頓咨詢公司2015年資產(chǎn)管理業(yè)報告，2014年全球資管行業(yè)利潤1020億美元，除以年初和年末AUM平均值，利潤率低至1.43‰。

我國銀行理財基金化的起源與現(xiàn)狀

2004年9月，光大銀行發(fā)行我國第一款人民幣理財產(chǎn)品——陽光理財B計劃，開啟中國商業(yè)銀行理財業(yè)務的元年。金融危機后，人民幣理財逐漸替代外幣理財，成為理財市場中的主流產(chǎn)品。在此之后，銀行理財快速發(fā)展，截至2015年底，全國共有591家銀行業(yè)金融機構(gòu)開展理財業(yè)務，其中2015年新增66家。銀行理財已經(jīng)超越信托成為資管規(guī)模最大的行業(yè)。隨著銀行理財規(guī)模的擴大，銀行通過建立資金池的模式，依靠期限錯配實現(xiàn)理財產(chǎn)品的高收益。在這種操作方式下，我國1年以下期限的銀行理財產(chǎn)品超過了90%，理財產(chǎn)品的短期化造成了負債端和資產(chǎn)端的“期限錯配”，當理財產(chǎn)品到期而對應資產(chǎn)沒有到期時，就產(chǎn)生了沒有資金兌付到期的理財產(chǎn)品，因此，“滾動發(fā)售、集合運作、期限錯配、分離定價”的運作模式成為部分銀行理財產(chǎn)品的主要操作方式。與此同時，銀行理財客戶認為理財產(chǎn)品的預期收益即客戶所得實際收益，銀行與投資者之間實際上形成一種約定利率的借貸關(guān)系，而非受托資產(chǎn)管理關(guān)系。而銀行往往出于市場份額和聲譽考慮，選擇承擔隱性擔保職責，對產(chǎn)品進行剛性兌付，產(chǎn)品投資風險并未真正實現(xiàn)買者自負，與此相關(guān)的報道層出不窮。由于銀行主要使用預期收益率的產(chǎn)品發(fā)售方式，不論理財產(chǎn)品是否保本，基本上都會按預期收益率進行兌付，因此，銀行實質(zhì)上是運用了“削峰填谷”的辦法來保證產(chǎn)品兌付。這種業(yè)務運作模式使得理財產(chǎn)品不論是否保本，均成為利率市場化進程中的存款替代品，偏離了資產(chǎn)管理行業(yè)的軌道。因此，銀行理財?shù)陌l(fā)展需要加快向真正資產(chǎn)管理的轉(zhuǎn)型。2013年3月27日，銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關(guān)問題的通知》（下稱8號文），對非標準化債權(quán)資產(chǎn)類業(yè)務進行規(guī)范。8號文明確了銀行理財投資管理模式的轉(zhuǎn)變方向，產(chǎn)品投向具體透明、收益分配以真實投資資產(chǎn)收益為基準的基金化理財產(chǎn)品，將是未來銀行理財?shù)陌l(fā)展方向。在2014年末，銀監(jiān)會出臺了征求意見的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》，其中更多參考了公募基金管理辦法，提倡理財產(chǎn)品改變以預期收益率型產(chǎn)品為主的現(xiàn)狀，向開放式凈值型轉(zhuǎn)型。在此情形下，多家銀行開始嘗試改變理財產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)，摒棄此前侵占理財產(chǎn)品超額收益、將理財產(chǎn)品“類存款”運作的做法，向基金化運作邁出第一步。以招行為例，截至2015年6月，其凈值型產(chǎn)品規(guī)模4539.20億元，較年初增長87.07%；凈值型產(chǎn)品占理財產(chǎn)品運作資金余額的比重為27.65%，較年初提升0.93個百分點。從全市場來看，根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2015）》顯示，2015年末凈值型理財產(chǎn)品資金余額1.37萬億元，較上年末增長0.81萬億元，同比增長144.64%，市場份額從3.73%提升至5.83%（見圖1）。再以銀監(jiān)會大力倡導的資產(chǎn)管理計劃為例，從2013年10月開始試點資產(chǎn)管理計劃業(yè)務開閘僅僅一周時間，工商銀行、交通銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行就率先試水各自首款自主理財管理計劃，產(chǎn)品為開放式非保本浮動收益型，規(guī)模上限從1億元到75億元不等。截至2014年底，發(fā)行理財管理計劃的銀行已經(jīng)達到約20家，并從國有、股份制等大中型銀行延伸至少數(shù)大型城商行。截至2015年6月，全市場理財管理計劃存量規(guī)模約為450億元。

銀行理財基金化帶來的挑戰(zhàn)

銀行理財產(chǎn)品基金化以后，其收益率會隨投資收益率而波動，必將給理財市場各方參與主體帶來深遠的影響和全新挑戰(zhàn)。首先，對投資者而言，如果理財產(chǎn)品基金化，則風險全部由投資者自負。目前我國銀行理財產(chǎn)品中，80%以上的產(chǎn)品為低風險和中低風險，但凈值型產(chǎn)品具有波動特征，投資者選擇時將會面臨更大的困難，投資者需要進行學習教育，以提高風險識別能力。其次，對銀行而言，相比傳統(tǒng)的穩(wěn)健型理財產(chǎn)品，基金化運作的理財產(chǎn)品對產(chǎn)品管理人的要求更高，這將考驗銀行大類資產(chǎn)配置和投資交易能力。大類資產(chǎn)需由傳統(tǒng)的債權(quán)投資向全市場資產(chǎn)配置進行轉(zhuǎn)變，要根據(jù)市場走勢進行大類資產(chǎn)的相機抉擇，投資操作也從傳統(tǒng)的持有到期、配置為主轉(zhuǎn)為配置和交易兼顧。因此，理財產(chǎn)品之間的競爭最終將演變?yōu)橘Y產(chǎn)管理能力的比拼，考驗銀行在市場研究、投資交易、流動性管理、風險控制等方面的綜合財富管理水平。銀行在各方面的能力均需大幅提升。再次，對監(jiān)管者而言，監(jiān)管思路需要更加開放靈活，與市場發(fā)展相匹配。在“賣者盡責，買者自負”的市場原則下，當理財產(chǎn)品出現(xiàn)兌付風險時，應合理界定理財發(fā)行方、渠道方和投資者之間的責任和義務，各自承擔相應的風險，以此推動理財業(yè)務回歸“受人之托、代人理財”的本質(zhì)。最后，對媒體等第三方而言，其報道應更加客觀、真實和準確。如果理財產(chǎn)品基金化，應改變此前媒體等第三方在報道理財相關(guān)兌付情況中對于理財發(fā)行方責任的“負面放大效應”，以更加客觀、公正、專業(yè)的視角去報道理財參與各方的責任和所需承擔的風險。

對我國銀行理財基金化路徑的思考

過去10年，以基金為代表的凈值型產(chǎn)品，凈值歷經(jīng)大幅波動，投資者“賺少賠多”，客戶對此缺乏信心。在此情形下，銀行理財基金化如何獲得投資者的認可，對探索基金化路徑顯得尤其重要。

第一，建議持續(xù)推進投資者教育。一方面，要幫助投資者樹立正確的風險投資意識。銀行在進行投資者教育時，不是讓投資者看懂晦澀的產(chǎn)品說明書，而是幫其樹立正確的風險投資意識，使其懂得投資是有風險的，但同時不要過度畏懼風險，因為風險是獲得投資收益的前提。另一方面，要幫助投資者形成正確的投資理財觀念。投資者教育是培育銀行理財市場和促進其健康持續(xù)發(fā)展的必要內(nèi)容，進行好投資者教育，才能吸引更多的投資者進入理財市場。

第二，建議建立銀行凈值型理財準入門檻。隨著資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展，特別是理財基金化趨勢日趨明顯后，資產(chǎn)配置在以資產(chǎn)管理為核心的理財產(chǎn)品運作中必將起到更加關(guān)鍵的作用，如何更好地利用多種金融工具、結(jié)合更加科學合理的資產(chǎn)配置，為客戶進行財富管理，將成為資管行業(yè)競爭的核心。而日趨嚴格的監(jiān)管、銀行自身的管理信息系統(tǒng)建設和風險管理能力，以及所面臨的外部競爭者的挑戰(zhàn)，都會使得部分管理能力較弱、渠道有限的銀行面臨一定壓力。未來應該建立銀行凈值型理財?shù)臏嗜腴T檻，明確銀行凈值型理財管理人資質(zhì)要求，以大中型資管機構(gòu)的體量去應對市場挑戰(zhàn)。

第三，建議監(jiān)管層加強頂層設計。當前理財產(chǎn)品投資范圍不斷擴大，所投資的領(lǐng)域由多個監(jiān)管機構(gòu)負責監(jiān)管。建議“一行三會”聯(lián)合多部委，共同進行頂層設計，按功能監(jiān)管而非機構(gòu)監(jiān)管的思路全面梳理監(jiān)管政策。譬如，對于銀行理財產(chǎn)品的監(jiān)管要求，盡量與資管產(chǎn)品相一致，使得銀行類資管機構(gòu)與其他類資管機構(gòu)的競爭更加公平。

第四，建議媒體等第三方合理引導，營造理性投資氛圍。如前所述，希望未來媒體更加公正、專業(yè)、全面地對銀行理財進行報道，對投資者進行合理引導。同時，應建立、健全第三方評價機構(gòu)，通過建立合理的評價標準和方法，對不同銀行的理財產(chǎn)品進行專業(yè)評價，營造理性投資氛圍。總體來說，盡管理財產(chǎn)品基金化是未來銀行理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的重要方向，但絕不是唯一方向。從國外成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，未來銀行資管行業(yè)將會是預期收益型產(chǎn)品和凈值型產(chǎn)品并存的局面，銀行理財基金化的探索之路任重而道遠。

參考文獻

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