產業投資基金論文范文

導語：如何才能寫好一篇產業投資基金論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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當前，中國正在經歷一段高新技術、基礎設施投資活躍的時期，投資主體既有政府，也有私營部門。一方面，是國內高新技術、基礎設施投資需求顯著增長，而政府面臨財政壓力和職能轉變，需要減少債務，并將投資風險轉移到私營部門；同時相對較高的估值推動更多的資產轉手，進而促進了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國內高新技術，尤其是基礎設施行業，基礎設施資產已成為具有長期投資等級，富有吸引力的固定收益產品；而且在宏觀經濟向好的情況下，股本投資將產生較高的股息收益，能充分利用杠桿實現增長，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國私募股本投資創造了極好的機會，也為中國產業投資基金發展提供了良好的環境。

從法律環境來看，經國務院批準，1995年9月中國人民銀行公布了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機構在境外設立中國產業投資基金的主要依據。對在境內設立產業投資基金，國家發改委于2004年11月起草了《產業投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒有出臺，但是有關內容已經在相關政府部門達成共識。而國內已成功設立的中瑞、中比等中外合資產業投資基金，均由國家發改委以特批的方式報國務院批準成立。

從市場環境來看，當前國內經濟繼續保持強勁增長，社會資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險資金、社保資金在內的大資金集團，正積極尋找有穩定現金流回報而又能與其負債結構相匹配的項目投資。只要產業投資基金的回報和結構設計有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。

2、產業投資基金的投融資特點

從國外發展經驗來看，產業投資基金主要投資于基礎設施行業，包括運輸行業(如收費道路、機場、港口和部分鐵路)、受監管的公用事業(如供電和天然氣網絡、供水和廢水處理網絡)、政府服務業(如學校和醫院、衛星等部分國防項目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運輸船、合同發電)等。該行業資產均屬于社會基礎設施，具有穩定、可預測和低風險的現金流，且獨立于商業圈之外，通常與本地通貨膨脹相關，有能力支撐高負債。

產業投資基金是一個值得中國企業探索的、比較適合大型建設項目的股本融資方式。對于項目主體而言，其通過產業投資基金融資，主要有五大特點：一是投資期限較長，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發起人可擁有優先回購權；四是以財務投資者為主，很少參加經營管理(但會要求改善和強化公司治理)；五是投資者對投資回報要求不高。當然，由于股本投資者比債務融資者承擔更多的風險，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產業投資基金的融資成本要高于銀行貸款。

與傳統的融資方式相比，產業投資基金融資特點如下：

3、產業投資基金的設立方案要點

目前，我國產業投資基金立法基本處于停滯狀態，已設立的中瑞合作基金、中比直接股權投資基金、以及其他創業投資基金和房地產投資基金，均采取了迂回的方式，對不同的設立模式進行了探索。因此，如何在現有的法律框架下，對產業投資基金設立方案進行研究、設計，不僅直接關系基金本身能否成功募集和運作，而且對于中國整個產業投資基金業的發展具有積極意義。結合國內外實踐，在中國設立產業投資基金需著重考慮以下幾個方面：

1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨立法人資格，治理規范，管理直接，透明度高等優點；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場發行基金單位，無法實現利潤100％分紅。契約型基金設立簡單，便于運作，經批準可以在銀行間債券市場發行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無須繳納所得稅；但治理相對困難，對投資者的保護不如公司型基金。

2.基金注冊地：境內還是境外。在境內注冊基金，目前尚無有關的專項法規，無稅收優惠政策，審批程序相對簡單，投資者以境內保險公司和社保機構為主，期望回報率比債務融資略高；在境外注冊基金，法律環境較完善成熟，可選擇具有稅收優惠的境外地點注冊，但審批程序較復雜，投資者群體廣，期望的回報率較高(一般在12％一16％)。3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩定收益的基礎設施投資基金，還是要求高回報的創業投資基金，并考查擬投資行業的監管要求；然后分析投資者對基金收益率及其分布特點的要求，選擇投資成熟項目，還是在建項目；最后檢查不同項目的現金流配合情況，確定具體的投資方向或項目。

4.基金規模與存續期。基金規模主要受擬投資項目預計的資金需求，監管機構對基金規模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規模影響。基金存續期主要受擬投資項目預計的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預期收益率影響。

5、基金到期后處理方式。基金到期后的主要處理方式包括續期，基金將所持有投資項目股權在市場上出售等。項目出售可由約定的投資者擁有優先購買權，出售價格可按項目賬面凈值、基金成立時的收購價格，或市場價格進行。

6.發起人認購比例。發起人需確定對基金希望保持的控制力，將基金預期收益率與其現有投資項目回報率進行比較，以及衡量自身的資金來源是否充分。在契約型基金中，由于發起人可通過控股基金管理公司來實現對基金運作的實際控制，因此其對基金的認購比例可以盡可能的低。

4、產業投資基金的治理

產業投資基金的治理包括以下幾個層次：

1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同，二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產業投資基金管理暫行辦法》設立，以基金章程為治理法則，其最高權利機構為股東會，常設機構為董事會，并由董事會負責制定基金投資原則與投資戰略、審定基金管理公司提交的投資方案；同時設立投資委員會，由各股東按投資比例列席，審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設立，投資者通過基金份額持有人大會行使基金資產的所有權、收益權、委托權、監督權和處置權等，對大會審議的事項進行表決。

2.基金管理公司的治理。基金管理公司根據決策權、執行權和監督權相互分離、相互制衡的原則建立現代公司治理結構，以確保公司管理的科學性與規范化；公司董事會下設風險控制委員會，專職負責公司的風險控制，以保證基金資產的安全性；在控制風險的前提下，通過對投資項目的篩選、價值評估、投資決策和投資管理，在促進所投資產業發展的同時，謀求基金收益的最大化。基金管理公司的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的委托管理協議中明確。

3.基金托管人的治理。基金托管人是依據基金運行中“管理與保管分開”的原則，對基金管理人進行監督和保管基金資產的架構，是基金持有人權益的代表。基金托管人的主要職責是保管基金資產，執行投資指令并辦理資金往來，監督基金管理人的投資運作，復核、審查基金資產凈值及基金財務報告。基金托管人的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的托管協議中明確。

產業投資基金的治理結構具體如下：

參考文獻：

［1］國家發展計劃委員會.產業投資基金管理暫行辦法，2004

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關鍵詞:產業投資基金風險分析控制

產業投資基金概述

產業投資基金是一種借鑒西方發達市場經濟國家規范的創業投資基金運作形式,對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度,其特點可以概況為集合投資、專家管理、分散風險、運作規范。但是產業投資基金的風險要比證券投資基金大。從產業投資基金風險產生的環節上看,可以將風險分為兩部分:一是源自產業投資基金投資對象的風險;二是源自產業投資基金管理方面的風險。而這兩方面的風險又可分為系統風險和非系統風險,構成系統風險和非系統風險的因素很多,此外我國正處于經濟轉型期和基金市場發展初期,基金市場中各類行為尚未完全規范,因此我國產業投資基金的風險必然是多種多樣的。對這些風險的準確把握,有助于各方面采取必要的措施加以防范,使產業投資基金得到健康發展。

產業投資基金風險分析

(一)流動性風險

市場流動性風險是指,由于產業投資基金本身或者所投資的資金是否具有合理的流動性而產生的風險。產業投資基金的存續期有5-10年,投資對象是特定的企業,需要一定的投資回收期,所以流動性不是產業投資基金的固有特性。流動性風險是產業投資基金的最大和最突出的風險,產業投資基金能否生存和發展,取決于對流動性風險是否能夠達到有效規避和防范。其次,由于產業投資基金主要投資于見效周期較長的實業、未上市企業或上市企業的未流通證券,因此其投資的資產缺乏流動性。缺乏流動性使資金的周轉存在困難,一旦所投資項目經營狀況不佳,基金的處境將會十分艱難。特別是當基金的存續期滿后,基金仍不能從所投資資產中變現,那么,整個產業投資就以失敗而告終。

(二)市場風險

產業投資基金的市場風險指市場主體因市場環境的變化所產生的盈利或虧損的可能性和不確定性。包括經濟周期波動、利率變動、通貨膨脹導致的購買力變化等宏觀經濟因素的改變而產生的風險,以及行業政策的變化所引起的行業供求關系改變所產生的風險。從微觀環境來看,市場風險指投資企業產品市場風險,包括:市場容量的不確定性。其決定了產品的市場商業總價值,產業投資基金一般投資規模較大,最后形成的產品對本行業會造成一定的沖擊。如果產品市場的容量不大,會導致產品供過于求,價格下降,利潤甚微或虧損。市場接受新產品的時間不確定性。產業投資基金所投資的高新技術企業生產的產品往往是市場中尚未出現的新產品。新產品被市場認可的過程和結果都是不確定的。市場競爭的不確定性。不管產業投資基金是投資于新興產業或者是傳統產業,都會面臨著一定程度的市場競爭。如果投資的產業市場競爭激烈,高的預期投資收益一般就難以達到,投資結果不理想。

(三)經營管理風險

產業投資基金的經營管理風險是指基金管理人的業務能力,及其在具體項目經營管理上的不確定性。具體包括項目選擇風險和決策管理風險。項目選擇風險指由于對投資項目選擇失誤而產生的風險;決策管理風險則指由于管理技能缺乏或管理方式不當所造成的損失。產業投資基金運行,通常遇到的經營管理風險有:體制風險。體制風險是指由于產業投資基金所采取的設立方式,及其基金運作過程中責權利的劃分方式而產生的投資風險。經營風險。主要由項目選擇風險和規模選擇風險兩部分組成。項目選擇風險是由于對項目的選擇的失誤而造成的損失,項目的規模風險是指項目在選取規模和種類上存在的風險。人力資源風險。人才的流失對企業來說是致命的打擊,個別技術人才的流失有可能導致整個技術的崩潰,因此人力資源風險也是時時存在的。

(四)投資環境風險

產業投資基金的投資環境風險指資本市場投資環境的不確定性而產生的風險。主要包括三類:

第一,政策環境風險指由于地方政府或中央政府對待產業投資基金的政策發生了變化而引起收益變化。隨經濟形勢的變動政策不斷變化,從而使產業投資基金政策不明朗。

第二,法制環境風險是指法律法規的不完善、以及執法部門執法不力等造成對產業投資基金損害的可能性。我國仍處于經濟發展轉型期,各種規范市場的法律法規尚不完善,特別是投融資方面的法律法規明顯滯后于經濟建設的發展。在這樣的環境下,產業投資基金的運作就可能存在與其它法規產生沖突、甚至由于理解不同而出現觸暗礁的現象。同時,由于我國執法隊伍的素質原因,在產業投資基金運作過程中與有關部門發生糾紛時,產業投資基金的正當權益保護就會存在著一定的風險。

第三,市場環境風險指由于市場體系和市場規則不完善而對產業投資基金的運作產生收益減少的可能性。目前,我國的市場機制仍受傳統計劃經濟思想的干擾,特別是在金融領域的行政干預更加普遍。

(五)市場交易風險

產業投資基金的市場交易風險指由于在市場交易過程中因價格的變動而引起的風險。我國產業投資基金一般是依封閉式方式設立的,與封閉式的證券投資基金和其它股票一樣,產業投資基金一旦上市流通,就要接受市場法則的檢驗。普通股票的風險同樣存在于產業投資基金中,買進賣出、市場炒作等二級市場的各種風險都會發生。另一方面,市場價格總水平的變動(通貨膨脹)也可能使同樣數量的貨幣在不同時期的購買力產生差異,從而引起產業投資基金收益變動。

(六)道德信用風險

道德風險指基金管理人為了自身利益而弄虛作假、欺騙投資者,給投資者造成損失或收益減少的可能性。投資過程是基金管理人對資金的運作過程,除了資金因素,還有投資水平、投資技術等因素。其中基金管理人的道德水平和價值取向對基金收益也有很大的影響。因為在投資項目選擇、論證決策、經營管理、獲取收益等一系列環節中不可避免地要受到有關人員的道德品質的影響。同時,當前我國的社會信用環境不完善,秩序還比較混亂,專業性的組合投資和高素質投資隊伍比較欠缺,資本市場特別是產權(股權)市場不夠有效。最突出的問題可能是企業會計做假賬,審計結果缺少誠信,使得產業投資基金無法對項目做出科學判斷,增加投資風險。

產業投資基金的風險控制

產業投資基金在運作過程中的風險是客觀存在的,為了避免和減少風險造成的損失,需要不斷探索防范和控制風險的對策與方法。

(一)以預期的高收益性抵消流動性風險

由于產業投資資金大都投資于特定的企業,有一定的投資回報周期,因此,流動性風險是產業投資基金最大和最突出的風險。產業投資基金能否生存和發展,往往取決于對流動性風險能否有效規避和防范。由于未來收益的不確定性,導致流動性不足是一個很大的風險。為了彌補這個不足,產業投資基金常常是以預期的高收益來抵消。

(二)以科學的管理決策控制經營管理風險

對于項目選擇風險的控制,一方面要具有科學的決策機制,使選擇的項目具有相對穩定的投資收益;另一方面,要盡量利用有效的渠道爭取到有益的項目。而對于基金管理風險的控制,則要求盡量提高基金管理人的管理能力,建立市場化的用人機制,通過一定的激勵措施吸引高素質的基金管理人才。要從根本上規避經營管理風險,還必須建立有效的基金管理公司的治理結構,使基金的運作過程有一套高效、健全的投資決策機制。

(三)以規范完善的市場法律體系控制環境風險

對于投資環境風險的控制,要不斷地完善市場體系和規范市場行為,理順政府職能,使行政干預從微觀經濟領域中脫身,讓位于市場機制。同時,通過加強法律法規的建設、提高執法水平等多種途徑逐漸減少和消除這類風險。

(四)加強職業道德建設并規范道德信用風險

在市場經濟條件下,除了加強職業道德建設外,要避免道德風險,最根本的措施是強化規章制度的管理,將個人收益與業績真正掛起鉤來,制定合理的激勵約束制度,讓每一個基金經理在獲得合理報酬的同時相應地承擔風險及其它責任。

(五)采取市場化方式發起運作產業投資基金

我國大部分產業投資基金都有一個共同特點,就是由當地政府牽頭發起,上報國務院申請設立。其發展思路是:先由地方政府設立一個目標,然后想方設法尋找投資人,再去尋找基金管理人。這種做法實際是本末倒置。很多情況下,地方政府不過是打著設立產業基金的旗號籌集發展資金,根本沒有市場化思維,更無法適應投資者,特別是一些機構投資者的投資需求。產業基金可能會淪為地方政府操控投資的工具。產業投資基金的發起運作應該真正采取市場化的方式,從而杜絕非市場化造成的市場風險。

參考文獻:

1.魯育宗.產業投資基金導論——國際經驗與中國發展戰略選擇[M].復旦大學出版社,2008

2.李敏.我國產業投資基金基礎研究[M].天津大學碩士學位論文,2007.6

3.徐燕魯.產業投資基金風險研究[J].低溫建筑技術,2008.3

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關鍵詞：公路交通；產業基金；運作模式

中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A文章編號：1672-3309（2008）04-0043-04

隨著投資體制和金融改革的推進，國內投融資體制發生了巨大變化，公路交通業借鑒國際創業投資基金運作機制，結合國內實際，利用產業投資基金形式，積極發展公路建設事業顯得十分重要。

一、我國設立公路交通產業投資基金的可行性

產業投資基金主要有兩類：一類是創業投資，也稱風險投資，是一種以風險投資為代表的投資主體所關注的高風險、高回報的投資類型；另一類是產業投資機構一直密切關注的傳統產業投資，其投資對象是風險性小、收益穩定的基礎設施等投資。本文所關注的是后一類。下面就我國設立公路交通產業投資基金的可行性加以分析。

（一）政策支持

《產業投資基金管理暫行辦法》的出臺意味著人民幣的私募股權投資已拉開帷幕，在政策上為公路交通產業投資基金的設立和運作提供了法律保障。另外，新《公司法》降低了公司注冊門檻，注冊資金可分批到位，放寬了原定公司對外投資額不超過資本金50%的規定，修改了技術、知識等無形資產入股不超過20%的規定，為基金的發展壯大提供了更為寬松的政策環境。

（二）資金支持

1.銀行資金相對過剩，居民儲蓄居高不下，流動性過剩已成為我國金融運行中的一個突出現象。其主要表現為：1995年以后，銀行存貸款關系從原先的貸差轉向存差，存差數額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬多億元，并且呈加速增長的趨勢。據中國人民銀行的最新統計，截至2008年2月末，金融機構本外幣各項存款余額為41.59萬億元，同比增長16.01%。

2.保險公司資金充裕。從近3年的全國保險業保費收入和保險公司總資產表可以看出，保險業保費收入年增長率和保險公司總資產增長率都保持著較高的增長速度。

截止到2008年2月份，保險公司總資產達到了2.96萬億元。如此之大的巨額資金，按保險公司營業收入一定的百分比來對公路交通產業投資，必將能夠推動公路交通建設的快速發展。

3.養老、社保基金。我國的養老基金主要包含3個部分：企業職工基本養老保險基金（2000年，國家將企業補充養老保險規范為企業年金)、補充養老保險基金和全國社會保障基金。其中，企業職工基本養老保險基金是由企業和個人繳納的養老保險費籌集的專項基金，是養老金中最重要的部分。據統計，目前我國企業年金的規模有近500億元，再加上以年金名義銷售的保險產品有430億元，企業年金的存量規模有近1000億元。根據世界銀行的測算，我國到2010年會積累1萬億元的企業年金，到2030年可能有10萬億元，是目前我國金融市場上增長勢頭最為迅猛的金融資產之一。如果再加上其他兩個養老金品種，養老金的金融資產總量是十分可觀的。這種日益增長的金融資產孕育著龐大而穩定的資金托管市場。

可以說當前國內人民幣市場資金充裕，不論是銀行資金，還是社會居民儲蓄資金、保險公司資金、養老金，存量資金龐大，但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會使市場上龐大的資金存量時刻在找尋穩定的、高收益的投資渠道。

4.機構投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產業投資基金的主要籌資對象。在機構投資者當中，國家開發銀行具有籌資能力強、貸款期限長、管理經驗豐富等優勢，能夠進一步加大對公路的支持，為公路建設和技術裝備現代化提供長期穩定的資金，并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外，根據新的《信托投資公司管理辦法》，信托投資公司可以直接發起、設立、管理各種投資基金。設立和運作產業投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權力及資金集聚與運作的依托。發揮信托投資公司是產業資本和金融資本的理想結合點的優勢，信托公司設立產業投資基金，在有效擴大公司管理資產的同時，使公司能獲取穩定豐厚的收益。

（三）收益支持

收費公路主要是高等級公路，一般是高速公路和國道。高等級公路具有競爭上的壟斷性、收益上的規模遞增和穩定性等特點。競爭上的壟斷性是指高等級公路技術指標高、配套設施多、服務功能齊全，投入建設資產巨大。因此，在同一交通通道內，一般很少有同類項目或一般公路項目與之競爭；高等級公路隨著車道規模的增加，其通行能力加倍增加，這就意味著收取的車輛通行費也會成倍的增加；高等級公路的經濟效益一般會隨著社會經濟發展和交通量的增長而逐步提高。因此，呈現出收益上的相對穩定性及較強的抗風險能力。

二、公路交通產業投資基金的組織模式

投資基金的組織模式主要有三類：契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點、各有利弊，公路交通產業投資基金究竟選擇哪一種組織模式，必須考慮兩個因素：（1）我國產業投資基金還處于試驗階段，只有個別試點。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本，至于降低運作成本和提高運作效率，應該在產業基金成立以后再不斷完善。（2）不論選取哪種組織模式，一方面必須嚴格依照相關的法律設立，但是決不能囿于這些制度框架之內，必須結合公路投融資的具體特點和政策環境進行必要的創新。

為了盡快為設立產業投資基金籌到資金，公路產業投資基金應選擇契約型的組織模式進行設立。理由如下：

1.公路項目投資的規模很大，需要投資者具備較強的投資實力，保險公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長的特點，因此必須保證投資者的利益。因為只有對投資者利益做到切實保護，才能不斷吸取社會資金，充分發揮為公路穩定供應資本的作用。契約型投資基金是在嚴格遵循信托法理的基礎上形成和運作的，而信托法理最重要的特點就是規定了信托財產的相對獨立性，即獨立于信托人及受托人本身所有的財產，與后者本身的債權債務沒有關系。基金組織的信托人萬一經營不善，因契約型的信托資產完全歸受托人所有而使得受托人的債權人無權染指信托財產，也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實實得到法律保護。

2.契約型基金相對于公司型基金而言，設立、運作、退出都比較簡單。公司型基金的設立必須嚴格依照《公司法》的規定，組建程序比較復雜，募集資金、發售股權一般要委托承銷商或經銷商辦理，投資者辦理股票移交手續后才能成為公司的股東；公司型基金的投資者作為基金公司的股東，參與公司的重大決策，并以股息的形式獲取投資收益；契約型基金的投資者是信托契約中的委托人，通過購買受益憑證獲取投資收益，原則上不參與基金運作過程中的決策問題。

3.雖然采取契約型的組織制度，但是決不能囿于這種制度，必須進行創新，以克服契約型基金組織制度的弊端。基金的管理層面上，公路產業基金要引入公司型的模式，選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應該主動邀請投資人成為基金管理公司的股東，充分保證他們的項目知情權和監督權，這樣就降低了集基金所有權和經營權于一身的基金管理人發生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權，加強對基金管理人的約束，以期在做基金投資決策時能有一定的發言權，維護持有人利益。

三、公路產業投資基金的交易方式

產業投資基金按照交易方式是否可贖回，分為封閉式基金和開放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發行份數在發行之前就已經確定下來，在發行完畢后和規定的存續期內，基金的資本總額及發行份數都保持固定不變的投資基金。而開放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發行份數可以隨時變動，既可根據市場供求情況發行新基金單位或贖回基金單位，是基金規模不固定的投資基金。

基于開放式基金與封閉式基金的特征，結合公路產業的特點，本文認為公路交通產業投資基金應實行封閉式基金方式。理由如下：

1.我國的產業投資基金尚處于初創階段。在一國投資基金的發展歷程中，封閉型基金出現往往早于開放型基金，這已為各國基金發展歷史所證實。在投資基金初創階段，人們總是希望基金運作更具穩定性，加上管理、技術、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場環境，因此封閉型基金容易被人接受。

2.采用封閉式設立產業投資基金有利于保護公眾投資者。由于產業投資基金是對未上市企業進行股權投資，因此要求投資者擁有長期投資理念和較強的風險鑒別、承受能力。因此，產業投資基金的資本來源主要是保險基金、社保基金、政策性銀行、機構投資者等，而公眾投資者的抗風險能力比較差。

3.公路項目投資規模巨大，而且投資周期比較長。封閉式投資基金更便于進行長期投資。開放型基金可以隨時追加資本，這一方面可以帶來規模效益，有利于分散投資風險和參與大額投資，提高投資的平均回報率。但另一方面由于開放型基金的管理公司必須承擔贖回義務，因此需要保留相當比例的流動性資產和現金，以應付基金隨時贖回。這樣開放型基金的資本額不能100%的用于投資，特別是不能將其大部分資產用于長期投資，從而影響基金投資的長期績效。封閉型基金相對來說在經營上比較穩定，其資產可全部用于投資，有利于取得長期投資回報。

四、公路產業投資基金的退出方式

在公路交通產業基金的退出方式上，可供參考的有4種：首次公開發行（也叫公開上市）、出售股權、回購和清算。這4種退出方式各有利弊，具體選擇何種退出方式需根據項目的具體情況而定，但是在進行投資前必須對項目的投資前景和經營周期進行分析，以便選擇合理的投資退出方式，獲得較高的投資回報率。

1.在投資決策時盡可能選擇有上市前景的項目和企業進行投資，并通過基金的專家管理，扶植和輔導所投資項目與企業盡快上市，以便基金能夠通過證券交易所轉讓所持有的股份。

2.積極培育戰略投資者，以便基金能夠將所投資項目與企業的股份轉讓給其他戰略家持有。

3.在投資前與所投資項目簽訂回購協議不失為一條較為現實的基金退出投資之路。考慮到公路項目目前主要是缺乏資本金，但一旦有了資本金，就能夠從銀行貸款，項目建設就有了資金保障，而且項目建成后通常具有收益穩定的特點。

4.通過資產證券化實現投資退出。所謂資產證券化(Asset-backed Securization)，是指基于已建成項目所可能產生的未來現金流，以向機構或社會公眾發行證券的方式募集資金；用所募集的資金購買已建成項目一定時期內的收益權的一種新型項目融資方式。

資產證券化融資方式符合公路網建設投資的自身特點。公路網建成后，由于具有消費的準公共物品性和經營上的自然壟斷性等特點，保證了其經營期間現金收入流相對穩定。而ABS融資的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流，公路投融資領域的特點正好符合這個要求。

以資產證券化方式進行項目融資，通常并不涉及項目原始權益人的所有權和經營權，而僅僅涉及收益權。為了確保收益成為一個真實的交易，通常必須建立一個臨時的特別目標媒體(Special Purpose Vehicle)來進行實際運作。基金所投資項目一旦實行資產證券化，即可以獲得與出售資產收益權相應的現金收入。盡管基金所投資項目在資產證券化過程中并未出讓所有權，但基金作為所投資項目的原始收益人之一，此時正好可以通過向其他原始權益人出讓所有權的方式，完全退出所投資項目。

參考文獻：

［1］ 王松濤.對設立交通產業基金的思考［J］.交通財會，2007,（4）.

［2］ 劉喜波、陳建軍.關于建立交通產業投資基金的設想［J］.交通財會，2002,（7）.

［3］ 陸鳳蓮、殷紅.產業投資基金發展分析［J］.中國統計，2007,（8）.

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關鍵詞：國九條；上市公司質量；管理公司機制

 

縱觀各國證券投資基金發展歷史，可以看出基金投資是一種分散風險、集中資金，有效實現小額資金向火額資本轉化的有效途徑。它將個人手中零散、小本的投資轉化為集中有效的投資過程中發揮了功不可沒的作用，如韓國在50-60年代為了解決實現經濟迅猛發展所短缺的資金而大力發展、規范證券投資摹金當代各國證券投資基金方興未艾，具有極強的生命力，仍在不斷創新、發展、完善。做為現代市場經濟下組織社會資源的一項有效政策、途徑，證券投資基金是有它旺盛的生命力和存在的必然性。

中國當前社會已走到社會主義市場經濟的前沿，許多事物已與世界經濟取得一致，也向資奉主義市場經濟學了許多可用的市場管理方法，基金就是這其中的一種。其實證券在我圈是有它的必然，我國也像韓國50-60年代一樣面臨著經濟迅猛的發展。而后出現資金短缺，出現我國特有的這樣那樣的困難，如國民儲蓄居高不下．而國家儲蓄利率持續下調，這時投資基金絕對是實現現有儲蓄向投資轉化的有力途徑。因此證券投資基金在未來的中國將有很大的市場和潛力。

我國的證券投資基金經過短短20-30年的發展，也已經從封閉式走向了開放式占主導，從不規范走向了日益規范(當然還存在未正式規范的私募基金)，但是中國的證券投資市場仍存在著許許多多的問題。隨著黨的十六大和十六屆三中令會精神的貫徹落實，《證券投資基金法》的頒布，“國務院炎于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見”( 下簡稱“國九條”)的頒布和實施，中國證券資本市場發展中遇到的問題，也必將在發展中逐步加以解決。以下就我的理解，結合國九條，對中國當前證券市場的各種問題進行剖析，并提出一己之陋見。

一、我認為中國證券市場首要問題是沒有好的投資項目

誠如“國九條”中所肯定的火力發展資本市場的重要意義：畢業論文有利于促進金融市場改革和發展提高直接融資比例，完善金融市場結構，提高金融市場效率，維護金融安全，有利于完善社會主義市場經濟體制，更人程度地發揮資本市場優化資源配置的功能，將社會資金有效轉化為長期投資。而證券投資基金在此起了重要作用，可是上市公司總體素質偏低，很多是面臨困難的國有企業轉制而來，上市后又不積極深入改造，只以圈到股票資金為目的；做為三駕馬車之一的債券市場又品種稀少，造成證券投資公司在選股時不約而同地只能持有那幾只優秀股，集中度高，不利于分散風險。而股票市場只有“做多”機制，沒有“做空”機制，很難規避系統風險，證券公司于是也拼命做大，甚至出現操縱市場的違規行為。

國九條中第四條第五條就對此問題提出r解決方案：四、健全資本市場體系，豐富證券投資品種：要求分步推進創業板市場建設，完善風險投資機制，拓展中小企業融資渠道；積極穩妥發展債券市場，在嚴格控制風險的基礎上，鼓勵符合條件的企業通過發行公司債券籌集資金，改變債券融資發展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種。

對此我個人認為可以吸收國外風險投資基金及房地產投資基金的發展模式，創造出適臺中國特色的為中小企業融資的基金；而我國的高科技產業一直是一塊肥肉，長期以來它屬于高風險高回報行業，外國資本早就看好它，而我們若建立風險投資基金，則可吸收國內很多民間資本，尤其是一些高收入階層，會更看好這一塊。房地產投資基金相對來說投資期限長，但中國房地產市場良好的發展前景和巨大的資產容量不容忽視，我國早期不規范的證券投資基金也曾駐足過這種期限長的投資，但當時來規范化，反而造成了基金的流動性問題，而如果學習國外規范化管理話，它將很好地促進房地產資金的證券化，平分這個行業巨額的利潤，讓廣大投資者受益。

國九條第五要求進一-步提高上市公司質量，推進上市公司規范運作：推行證券發行上市保薦制度，支持競爭力強、運作規范效益良好的公司發行上市，從源頭上提高上市公司質量。鼓勵已上市公司進行并購重組。要求重視投資回報，要采取切實措施改變部分上市公司重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀況，提高上市公司的整體質量，為投資者提供分享經濟增長成果、增加財富的機會。要完善市場退出機制在實現上市公司優勝劣汰的同時，建立對退市公司高管人員失職的責任追究機制，切實保護投資者的合法權益。

要規范上市公司運作：完善其法人治理結構，按照現代企業制度要求，真正形成權力機構抉策機構、監督機構和經營管理者之間的制衡機制強化董事和高管人員的減信責任，進一步完善獨立董事制度。規范控股股東行為，對損害上市公司和中小股東利益的控股股東進行責任追究。強化上市公司及其他信息披露義務人的責任，切實保證信息披露的真實性，準確性、完整性和及時性。建立健全上市公司高管人員的激勵約束機制。

對于這一條，當然是因為存在國有股一股獨犬，股權不流通，引起內部人控制現象嚴重造成的，通過積極穩妥解決股權分置問題，規范上市公司非流通股份的轉讓，可以得到些解決。但是我認為要強化董事和高管人員的誠信責任，對損害公司和利益的股東進行責任追究的關鍵還在于一個信息披露問題：只有建立了及時、透明、平等的信息其卓機制才能真正起到監督作用。而這很大一部份要靠我們加強中介機構的規范性和執業道德，我國的會計師事務所執業注冊會計師很多是無法做到審計最基本的獨立性的，這就為信息披露的真實性留下許多空子。

二、我國的證券從業機構本身還有許多不完善的地方．

證券投資基金治理結構不完善如基金發起人與基金管理人相同，基金托管人由管理人選定且有權撤換，碩士論文 使其獨立性大打折扣；基金管理公司機制也同樣存在道德風險，獨立董事制并不能真正發揮作用等。故而國九條中第六就講到促進資本市場中介服務機構規范發展，提高執業水平：督促證券、期貨公司完善治理結構，規范其股東行為雖化董事會和經理人員的誠信責任．嚴禁挪用客戶資產，切實維護投資者合法權益。

這一方面靠基金管瑕公司加強內部控制，切實制定一套行之有效的約束激勵機制，將基金公司的收益與基金持有人的利益掛鉤，另一方面加強外部監督機制，建立健全證券、期貨公司市場退出機制，建立汪券資信評級機構，鼓勵證券崩貨公司通過兼并重組、優化整合做優做強，以應對明年證券服務業全面對外開放，國外證券公司的雄厚資金沖擊。

另我認為我國的開放式基金仍是契約型為主的，這樣的公司治理結構很容易陷入流動性風險中。也不利于其發展，還是要像法人治理結構靠攏。醫學論文在這點上國九條里也放開了證券公司的融資：拓寬證券公司融資渠道，支持符合條件的證券公司公開發行股票或發行債券籌集長期資金，完善證券公司質押貸款及進入銀行間同業市場管理辦法，制定證券公司收購兼并和證券承銷業務貸款的審核標準，在健全風險控制機制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創造有利條件。

還有機構投資者要適當加強，這有利于信息的對稱性，因為多幾個大機構投資，它們也有力量得到更準確的市場信息，促進整個市場的公開化、透明化，有利于中小投資者。當然這里要加強外部的監管，防止大機構聯臺起來侵占小投資者利益國九條中鼓勵合規資金人市：如支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險資金等投入資本市場的資金比例，要培養一批誠信、守法、專業的機構投資者，使基金管理公司和保險公司為豐的機構投資者成為賢本市場的主導力量。

總之，國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見的國九條非常強調保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益，堅持用發展的辦法解決前進中的問題，相信隨著《證券投資基金法》的實施，我國證券從業機構的逐步完善，中小投資者將從中國持續增長的經濟中得到更合理的利益!

 

參考文獻

[1]“國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見”(國九條)．

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濰坊濱海是藍黃兩大國家戰略的疊加區，既在山東半島藍色經濟區重點規劃的“四區三園”中占據“一區一園”，又是黃河三角洲高效生態經濟區的集約發展區。根據《山東半島藍色經濟區發展規劃》和《黃河三角洲高效生態經濟區發展規劃》，濰坊市制定了《濰坊市藍色經濟區發展規劃》和《濰坊濱海海洋經濟新區發展規劃》，濰坊市委也做出了《關于突破濱海加快藍黃戰略實施推動全市科學發展的決定》，《決定》提出，舉全市之力突破濱海。濱海經濟開發區也提出了“一城四園”的規劃結構。這為濱海新區的建設提供了千載難逢的機會。

濰坊濱海海洋經濟新區發展規劃中突出要建設濱海水城和七大特色海洋產業園區，勢必需要大量的資金，因此融資困難無疑是在新區建設中面臨的最大問題。

為解決企業融資難的問題，本論文通過對融資策略進行研究為進駐濱海新區的企業找出適合自己的融資策略，解決多數企業的融資困境，從而為產業園區建設獻計獻策，為突破濱海，拓展融資渠道提供理論支撐，并為政府制定相關的投資融資政策提供理論支持。

二、研究意義

1.拓寬融資渠道，完善金融市場體系

濱海新區的“一城四園”建設需要大量的資金。目前企業的最主要的融資渠道是銀行間接融資，間接融資比重過大直接導致銀行業負擔過重，增加不良資產和壞賬比例，不利于金融市場的發展和完善。本論文旨在研究在園區建設中能夠解決企業融資難問題的多種融資策略，為企業搭建更為廣泛的融資平臺，通過構建更為完善的金融市場體系來為濱海特色海洋產業園區的建設保駕護航。

2.提高經濟效益，優化海洋產業結構

通過對發展特色海洋產業園區的融資策略的研究，為園區內企業提供多種融資渠道。企業可以根據內外部環境和自身的發展狀況選擇最優的融資方式，可以起到事半功倍的效果，從而提高企業的經濟效益，有效的促進產業結構的優化升級。

3.提升自主創新能力，促進海洋高科技產業發展

濱海特色海洋產業園區建設以海洋高端產業、新興產業為主。海洋高科技產業是充滿風險的產業，因此依靠銀行來支持海洋高科技產業的發展具有很大的局限性，需要多種多樣的融資渠道來滿足海洋高科技企業的融資需求，促進海洋高科技產業的發展。

4.選擇合理的融資策略，實現產業園區的可持續發展

產業園區內各企業自身的特點不盡相同，通過本論文的研究可以為不同類型的企業提供不同的融資策略，使企業能夠在控制融資成本的同時，保證企業資金的充足。濱海特色海洋產業園區建設還應該以大局為重，不僅是要解決現在產業面臨的問題，更應該以未來可持續發展為目標。

三、濱海建設特色海洋產業園區的融資策略研究

1.內源型融資策略

內源型融資策略是園區內企業發展過程中通過原始資本的積累和剩余價值的資本化來實現的融資策略。該策略來源于下列幾種情況：（1）個人存款。個人存款主要是指企業負責人、管理層和內部員工自己的儲蓄。該融資方式由于是企業內部融資，因此具有融資成本低、資金使用方便的優勢。（2）親戚朋友借款。即企業負責人、管理層和內部職工從親戚朋友處籌借款項。該融資方式一般需要通過合同的方式來界定合同雙方相應的權力和義務。（3）私人投資者。園區內成長性比較好的中小型企業會吸引一些正在尋找合適投資途徑的投資者，他們投資于該企業對雙方都是雙贏的。

2.債務型融資策略

該策略通過第三方的擔保或企業的信用來取得資金供給方的資金使用權，并以一定的利息作為對資金供給方的回報。該策略主要有以下幾種情況：（1）商業銀行貸款。商業銀行貸款是海洋產業園區內企業常用的融資策略。該策略適合園區中的大型企業，中小型企業難以貸到。（2）發行債券融資。發行債券的融資方式主要有兩種，即私募發行和公募發行。（3）商業票據融資。該模式要求票據發行人具有很高的信用級別，因此該模式適合大型企業，不適合信用級別低的中小企業。

3.股權型融資策略

股權型融資策略是企業面向全社會公開募集資金的常用融資策略。該策略可以通過直接上市和間接上市兩種方式來實現。（1）直接上市融資。符合發行條件的大型企業可以通過國內的上海證券交易所和深圳證券交易所來上市，也可以通過香港市場上市，有條件的還可以在海外上市。對于中小企業來說可以選擇創業板市場來上市籌集資金。（2）間接上市融資。特色海洋產業園區內多數企業以中小型企業居多，且多數不符合直接上市的條件，可以通過借殼的方式來間接上市募集資金。企業通過購買某上市公司部分股權來獲得該上市公司的實際控制權，通過優化資產配置使上市公司的利潤獲得高速增長，從而達到再融資的條件。對產業園區內中小科技企業來說，間接融資是比直接融資更為有效的融資方式。

4.吸引風險投資策略

濱海特色海洋產業園區主要以新型海洋高科技企業為主，高風險高收益的特征適合該策略。風險投資主體主要有風險投資公司和風險投資基金兩種。

篇6

1988年8月，中國國家高新技術產業化發展計劃——火炬計劃開始實施，創辦高新技術產業開發區和高新技術創業服務中心被明確列為火炬計劃的重要內容。在火炬計劃的推動下，各地紛紛結合當地特點和條件，積極創辦高新技術產業開發區。截至2012年9月底，隨著17家省級高新區升級為國家高新區，全國的國家高新區總數達到105家。

從上表的統計數據不難看出，在2004—2011年期間中國的高科技產業園發展十分迅速。園區內的企業數量從38 565個增加到了57 033個，平均每個園區的企業數量約為543家。在高科技產業園內從業的人員數也超過了1 000萬人。這些高科技產業園創造的工業總產值已經超過10萬億元人民幣。

在這些高科技產業園快速發展的背后，離不開政府部門各種政策的大力扶持和企業自身的努力。隨著企業的規模日益壯大，對于這些高科技產業園區的企業而言，融資問題和隨之而來的金融服務問題越來越受到企業的重視。本文的研究將從金融服務這一視角，結合國外的先進經驗，分析中國高科技產業園區金融服務的現狀和問題，并提出一些可行性的建議和措施，以期促進我國高科技產業園的更快發展。

二、國外高科技產業園金融服務特征

這里以美國和日本的高科技產業園為研究對象，分析其高科技產業園金融服務的先進經驗。

1.美國高科技產業園金融服務特征

美國高科技產業園的典型代表就是硅谷。硅谷以孕育了微軟、蘋果、GOOGLE等世界知名電子信息企業而聞名于世。硅谷之所以能夠出現如此眾多的成功企業，除了其本身的地理優勢、技術環境優勢之外，其獨特的全方位金融服務也功不可沒。實際上，在美國的高科技園中，金融服務的體系就是以資本市場為主導，創業風險投資基金為推手，商業銀行僅僅作為輔助。在硅谷，由于風險投資資金的大力扶持，其發展速度最快的時期可以實現每個星期新誕生十余家企業。而這些企業未來就可能是納斯達克市場的風云企業。

表1說明了在2000—2011年期間，美國全國和硅谷地區風險投資資金的流向和比重。從中不難看出，硅谷所獲得的風險投資資金在2000年互聯網科技泡沫期間曾經達到一個最高值，隨后回落，但是近幾年來仍然穩步上升，這一點在2008年金融危機發生后仍然不改變其上升趨勢。與此對應的是，硅谷這一地所獲得的風險投資基金占全美國風險投資基金比重始終是逐年穩步上升，到2011年這一比重已經超過40%。我們認為，這也是直到今天，類似于Facebook這樣的互聯網神話仍然層出不窮的主要原因所在。

除了風險投資基金的活躍以外，美國還為高科技產業園企業的融資提供了豐富的資本市場體系。最具有代表性的就是美國納斯達克股票市場（NASDAQ）。NASDAQ市場成立于1971年，其宗旨就是為中小創新型科技企業提供一個上市融資平臺。因此，該交易市場對于那些具有高風險、高成長的高科技企業的上市并沒有提供過多的約束，從而為高科技園企業融資提供了更為便利、豐富的融資渠道。這無疑極大地促進了高科技產業園的快速發展。

除此以外，在美國豐富的高科技產業金融服務體系中，“垃圾債券”作為一種創新品種也扮演了不可或缺的角色。這類債券具有高風險、高收益的特征，主要發行對象是一些高科技產業園中的小型企業，由于其處于事業發展階段，不確定性程度高，其企業債券風險高，因而只能夠獲得較低的風險評級，被稱之為“垃圾債券”。

2.日本高科技產業園金融服務特征

日本的高科技產業園可以分為三種：第一種是東京地區高科技產業園；第二種是筑波科學城高技術產業，這個產業園與美國硅谷地區高科技產業園特征非常類似，對日本高技術產業發展的作用非常大；第三種則是地區性的高科技產業園。筑波科學城從1963年成立至今，已經發展成為日本的科技研發中心，它是日本電子信息、生物醫藥、航空航天等高科技研發、培訓、生產的基地。

日本的經濟發展中帶有非常明顯的銀行主導金融財閥的痕跡，這也使得日本的科技產業園在發展過程中也不例外地主要依靠銀行作為金融服務的主體。因此，在高科技產業園金融服務的特征上與美國呈現完全不相同的軌跡，風險投資基金在日本的高科技產業園發展中并沒有扮演完全主導的角色。而且現有的風險投資機構一般都隸屬于各類銀行，使得其高科技產業園的融資渠道最終仍然是商業銀行。

日本也效仿美國引進了創業板交易市場，即JASDAQ。但是其制定了較NASDAQ更為嚴格的上市門檻制度，因此對于那些中小型的高科技企業而言通過IPO上市融資存在較大的困難。

從美日兩國的高科技產業園融資服務特征看，融資服務環境有賴于各個國家自身的發展狀況和國情特色。美國融資服務中以風險投資基金為主導，而日本卻是以商業銀行為主導，當然日本的商業銀行并不僅僅局限于銀行業務。

三、我國高科技產業園金融服務現狀及問題

1.我國高科技產業園金融服務主體單一

與日本的高科技產業園金融服務主體類似，我國的高科技產業園金融服務主體就是商業銀行。企業在融資過程中有兩個來源：其一是內源融資（主要是如配股、送股）；其二是外源融資。外源融資可以是通過資本市場進行融資，也可以是通過商業銀行進行借貸。從我國高科技產業園金融服務現狀看，起主導作用的融資渠道仍然是商業銀行借貸。

值得指出的是，盡管對于高科技產業園區企業而言，銀行信貸的間接融資渠道是最主要的方式，但是對于商業銀行而言一般對于中小企業的融資需求都提出了非常嚴格的審核流程。這里一方面是中小企業本身的信用不高，另外一方面則是相比中小企業而言，商業銀行與國有大型企業之間的關聯程度更高，更愿意為后者進行融資。這就造成了現在高科技產業園中小企業融資難的悖論，一方面商業銀行有富余資金想提供貸款，另外一方面中小企業又局限于商業銀行單一通道卻苦苦難以融資。

2.金融服務資本市場體系不健全

經過改革開放三十多年，我國已經建立一套符合國情的資本市場體系。但是，從目前的現狀看，對于高科技產業園的中小企業而言，無論是權益類融資還是債權類融資方式都存在很大的困難。從權益類融資方式看，我國的股票交易市場已經形成了主板、中小板和創業板的多層次市場。但是由于股票發行仍然采用核準制，且設置了較高的上市門檻，導致一些未來可能存在高成長的中小企業無法通過資本市場獲得發展所需資金。即使在2010年已經開始運行的創業板市場，盡管其交易機制和對象都是模仿美國NASDAQ市場，但是與后者相比存在更多的障礙。從債權融資方式看，目前企業債券市場規模小，且市場機制并不完善，同時對于可發行企業債的企業設定了很高的門檻，實際上對于高科技產業園區的中小企業而言并不適合。

3.風險投資領域尚不規范

盡管2010開始運行的創業板市場為風險投資基金提供了退出渠道，但是由于該資本市場仍然設置了較為嚴格的準入門檻，因而對于風險投資基金而言退出渠道并不如美國那么順暢。另外，相關的制度和規范缺失也制約了風險投資基金的發展。

四、我國高科技產業園金融服務體系構建

從我國高科技產業金融服務現狀出發，筆者認為應該從科技型企業的生命周期出發，構建一個全方位的綜合金融服務體系。按照企業的生命周期，大致可以劃分為四個階段：種子期、創業期、發展期和成熟期。在不同的時期內，企業經營的風險和收益是完全不一樣的。在種子期，主要面臨技術風險。而到了創業期，同時面臨技術風險和市場風險。在四個時期中，種子期和創業期的風險程度是最高的，當然如果這個時候為企業提供融資服務，如果企業能夠逐漸成長起來獲得投資回報收益也是最高的。企業到了發展期和成熟期之后，將主要面臨市場風險和管理風險，越是到了后期企業越來越成熟，企業面臨的風險程度也就最低，此時介入企業融資需求，盡管風險很低，但是投資回報收益相比之前將會低很多。

結合企業的生命周期，筆者提出了如圖2所示的高科技產業園金融服務體系。

在圖2中，將我國高科技產業園金融服務體系劃分為多個層次：分別來自政府部門、信托機構、商業銀行、VC（Venture Capital，即風險資本）和PE（Private Equity，即私人權益資本）的金融服務。

在這一個體系中將風險資本按照其投資目的和特征不同劃分為兩類，即VC和PE。對于VC而言，其風險承受能力更高，具有更強的逐利特性，因而愿意在高科技產業園中小企業的種子期和創業期這樣的高風險時期進行投資。對于PE而言，其風險承受能力不高，要求投資回報期較短，因而一般在中小企業發展期和成熟期進行投資。

政府部門應該在高科技產業園金融服務體系中扮演引路人和保姆的角色。相比園區企業成熟期而言，種子期和創業期由于風險太高，一般的融資渠道都不順暢，即使VC介入也有一定的門檻。在這種情況上需要政府部門及時補位，比如設立高技術中小企業扶持基金，大力支持產業孵化器的建設，構建中小企業融資合作平臺等工作，為高科技產業園的企業提供更為細致的金融服務。

信托和商業銀行仍然是高科技產業園不可獲缺的金融服務主體。首先，可以通過高科技產業園為園區內企業建立企業信用檔案，形成較為完善的企業征信評價體系。這樣為企業通過信托機構融資就提供了第一手資料。其次，要大力引進商業擔保公司進入園區為中小企業服務。對于商業銀行而言，必須要改變對中小企業在貸款需求上的不平等地位，放寬對高科技園區企業信貸的限制條件，提供全方位的金融服務，包括企業財務管理、融資需求和并購等各方面的服務。

參考文獻：

[1] 尹玲.我國高新科技園區產業金融發展研究[D].北京：首都經濟貿易大學碩士學位論文，2010.

[2] 梁少群.促進中國高新技術產業發展的金融創新體系研究[J].科技管理研究，2009，（11）.

[3] 李影.對中國高科技園區金融創新的政策建議[J].中國高新技術企業，2008，（1）.

篇7

發展高科技產業是實現我國經濟增長方式由粗放型向集約型轉變的重要保證，也是推進我國產業升級和經濟可持續發展的必由之路。自20世紀80年代末期以來，我國風險投資業在政府的推動之下，經歷了從無到有的發展過程。但由于歷史較短，我國風險投資還遠不能滿足高新技術企業高速發展所面臨的旺盛的融資需求，風險投資未能充分發揮其推進高新產業發展的重要作用。

從本質上看，風險投資的快速發展離不開適宜的外部環境，而政府要對風險投資進行正確的引導和必要的扶植，從而在風險投資業的發展過程中充當重要的“推動器”角色。風險投資作為一種創新性的活動，更離不開賴以生存和發展的財政和金融環境。因此，營造一個良好的風險投資的財政和金融支撐環境至關重要。

一、政府財政資金的適度扶持

為了有效解決風險投資發展中的“市場失靈”問題，很多發達國家都先后推出了中小企業技術創新資助計劃、中小企業技術轉移計劃、發展創業投資基金等，試圖從系統撫育的角度解決風險投資所遇到的難題，并起到了積極的作用。如美國不僅先后培育出了IBM、英特爾、思科、微軟這樣的大公司，也極大地激發了美國公民的創業、創新精神。但是，由于風險投資涉及面廣，資金需求個性化明顯，政府根本不可能在完成宏觀調控和社會管理職能之后，還有足夠的財力在風險中起主導性作用。政府財政資金主要是從彌補市場失靈的角度出發，抓住制約風險投資的關鍵環節，著力解決風險投資環境建設中的關鍵問題，以使財政支持資金發揮最大的效用。首先，任何產業和企業的發展都需要一定的市場與環境條件，風險投資作為一種特殊的行業，對資本、法制、人才、市場機制等條件的要求更高，政府應在滿足這些條件方面充當無可替代的角色；其次，風險投資本身的特點決定了其戰略重要性無法在追逐商業利潤的市場上通過成本-效益關系完全反映出來，這就需要政府從戰略的高度和長遠的目標出發，采取措施，鼓勵并支持風險投資的發展，如通過設立政府種子基金，對處于研發階段的創業項目提供資本金支持。日本早在20世紀70年代就規定，凡企業利用風險資本實施新技術、新產品開發，均可從政府得到約占其開發總支出的二分之一或三分之一的補貼；澳大利亞企業科技開發費的60%由政府通過免稅方式提供。我國1999年設立的科技型中小企業技術創新基金是第一個政府種子基金。該資金設立以來，通過無償資助等方式，對優化種子階段企業資金供給起到了積極作用，特別是對企業研發活動的支持作用非常顯著。政府基金只能起到引導和催化劑的作用，而不能成為風險投資的主力。目前，風險投資主體單一，風險資金來源短缺是我國風險投資事業發展過程中遇到的主要問題。為推進我國風險資本市場的發展，必須要有更多的風險資本加入進來。因此，應著力培育多元化的民間風險投資主體。從長遠看，國家對風險投資的支持主要表現在政策的支持上，風險投資的真正發展還是在于拓寬風險投資的資金渠道。主要的資金渠道包括：允許保險公司將多年來積累的保險基金的一部分從事風險投資活動，包括將資金投入風險投資公司，由后者進行風險投資，或參與風險投資基金的組建，直接進行風險投資；吸收外資和鼓勵外國機構在我國設立風險投資公司，開展風險投資活動；通過商業銀行介入風險投資的擔保機制，調動商業銀行的積極性。

二、建立政府信用擔保制度

毫無疑問，政府是最具有公信力的機構，政府信用擔保對風險投資發展的具有放大效應。

在目前銀行貸款仍占企業資金來源的主導地位，且銀行仍以“安全第一”為經營原則的情況下，由政府為風險投資項目提供擔保是促使銀行資金進入風險投資領域的最為直接和有效途徑之一。發達國家為了鼓勵銀行等金融機構支持風險投資業發展，普遍選擇了政府擔保的方式。例如，美國中小企業局(SBA)對高科技中小企業的銀行貸款提供85%～90%的擔保，為從事股權投資類的小企業投資公司提供發行長期債券的擔保。日本設立的“研究開發企業培植中心”負責對風險企業的貸款擔保，擔保比例為80%。實踐證明，通過財政擔保，政府可以用少量的資金帶動大量的民間資本投向高科技風險企業，其資金放大倍數在10～15倍之間。為發揮信用擔保的資金放大效應，可開展的主要工作包括:由國家和地方財政出資成立專門的風險投資擔保基金或擔保公司；由政府、銀行及民間資本合資設立擔保公司；建立風險投資的保險保障體系，如可由政府組建高新技術風險投資保險機構，或鼓勵現有的保險公司開展風險投資保險業務；鼓勵、引導民間資本、外資投入風險投資擔保領域，研究制定鼓勵民間資本投入擔保業的政策，從體制和機制上解決吸引民間資本投入擔保業的問題。

需要強調的是，風險投資信用擔保體系建設不能過分依賴于政府擔保。從國際經驗看，政府擔保在風險投資擔保體系中并不起主導作用。即使是政府擔保，也不是傳統意義上的政府行政擔保，而是政府扶持下的市場化擔保，政府僅以其出資額承擔有限責任。

三、發揮政府資金的引導作用

實踐證明，在需要大量投資的科技研究領域，政府引導是非常必要的。眾所周知，科學研究可分為基礎科學研究和應用與開發研究。基礎研究投入大、研究周期長，效果顯現慢，因而該種研究的資金支出需要由政府承擔。應用科學研究與開發能將知識轉化為生產力，直接帶來經濟效益，因而可以也能夠吸引民間資本投入到這一領域。但將應用與研究開發推向社會，需要建立一套完善的資金導向機制。世界上科技發展主要分為以美國為代表的政府主導型發展模式和以日本為代表的自由發展模式。政府主導型發展模式是在政府主導下均衡發展基礎科學和應用科學。自由發展模式即科技進步主要來源于企業生產過程中實際需要的技術創新，由企業自主投資研究開發，主要側重于應用科學的研究。從實際效果來看，政府主導型發展模式比較成功。美國的成功經驗也正是建立了政府資金的導向機制。因此，發揮政府資金對風險投資的引導作用至關重要。從以色列、澳大利亞、印度這些缺乏創業投資土壤的國家看，其發展創業投資的成功經驗也是建立政府創業投資引導基金，吸引境內外創業投資資本共同組建創業投資公司或基金。為了避免政府直接投資所帶來的諸多不足，并最大限度地發揮政府財政資金的引導作用，政府通常是設立政策性創業投資引導基金。例如，由政府制訂科技發展戰略，采取適當措施鼓勵科技投資，支持科技發展；政府應制訂一些措施鼓勵民間投資，并建立一套使民間風險資本既愿意投資，又能順利退出的機制。

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關鍵詞：證券投資 問題 對策

我國的證券投資市場在取得一定發展的同時，也面臨著諸多阻礙其快速發展的問題，如何對這些出現的問題給于科學的分析及提出合理的建議，是改善我國證券投資市場發展不景氣的關鍵。

一、我國證券投資的發展狀況

經過多年來證券行業的快速發展，我國證券投資逐步壯大和成熟，形成了相對完善的運作與監管體系。證券投資已經成為投資者重要的投資渠道和方式。證券投資已經成為投資領域重要的投資力量，已經成為穩定證券市場的生力軍。證券投資所倡導的價值投資理念越來越被市場認同和接受，對投資市場的影響日益擴大。我國證券投資在市場規模擴大的同時，創新也十分活躍，投資新品種不斷涌現。在原有證券品種的基礎上，債券基金、指數基金、貨幣市場基金應運而生。另外，在銷售方式、費用結構等方面，也推出了不少創新舉措。便捷的證券銷售渠道初步建立。

二、我國證券投資發展的社會環境

證券投資的發展離不開我國經濟發展的大背景、大前提。我國證券投資發展的政治環境就是國家政局比較穩定，社會制度變革加速發展，有關投資領域的立法逐步完善，經濟發展態勢良好，人民生活水平得到有效改善和穩步提高，為證券投資市場的繁榮發展創造了有利條件。我國證券市場的創新發展大概從上世紀80年代初開始，那時候的國家經濟還不夠景氣，證券市場的發展也屢屢受阻。經過近30年來的不斷發展和進步，資產證券化已經作為一種相對比較成熟的融資手段登上金融領域的舞臺。我國證券投資市場發展緩慢的原因跟我國經濟發展結構密切相關。創新發展初期，我國經濟處于低俗前進階段，根本沒有太多的資金和精力去做證券投資的事情，更多的精力和自己是用在了發展國家民生事業上，以改善人民的物質生活為主，金融市場發展相對受到忽視。

伴隨著我國經濟不斷迅速發展，我國的金融市場也逐漸走出陰影，向世界發達國家看齊。政府對于金融市場發展的關注和傾注的心血也在逐年增加，尤其是中國加入世貿組織以后，我國的證券投資市場實現質的飛躍，但同時也伴隨著產生了一些不利影響和潛在的風險。如果讓證券投資市場朝著健康的發展方向前進，是金融領域研究的重要課題。

三、我國證券投資發展所面臨的問題

（一）行業生態環境問題

我國的證券投資基金的法律建設明顯滯后于基金業的發展。目前我國還未建立起以《證券投資基金法》為核心、各類部門規章和規范性文件相配套的較為完善的基金監管法律法規體系。與國外相比，我國的基金立法缺乏必要的延續性， 相關法律法規的可操作性較差。

（二）治理結構方面的問題

近年來，隨著證券投資市場的快速發展，在治理結構上暴漏出來許多問題。首先，證券市場在治理結構的設計上不夠科學，往往是應該管理的忽略了，不該管的地方卻大做文章；其次，治理人員執行效率不高，在治理過程中，不能針對出現的問題及時予以解決的消除其帶來的不利影響。結構上的不合理，影響和制約了治理工作應該發揮的作用。

（三）監管體系的問題

我國證券監管的法律手段存在的問題，我國證券法制建設從20世紀80年展至今，證券法律體系日漸完善已初步形成了以《證券法》、《公司法》為主，但是從總體上看，我國證券法律制度仍存在一些漏洞和不足，證券監管的行政手段和經濟手段仍然存在一定的問題 。

四、改善我國證券投資環境的建議

（一）改善證券市場環境

證監會應當采取相關措施，改善市場環境，提振市場信心。首先，進一步減免相關稅費。稅費的減免可以減輕證券投資者的費用支出，增加他們對證券投資市場的信心；其次，從制度上鼓勵增持回購。這對于穩定市場情緒，重樹市場信心有著不可估量的積極促進作用。再次，嚴打違法違規行為。對違法違規行為的嚴厲打擊，是對守法證券投資者的負，也是證券投資市場法制化的標志。最后，為了保證證券市場運作資金的充足，應該增加對長期資金注入的鼓勵措施和鼓勵政策。

（二）完善治理結構

完善公司治理結構，可以提高公司抗風險能力，保證證券投資者的投資回報。完善的治理結構能夠為證券公司提供有力的結構保障，通過結構上的優勢，在競爭日益激烈的市場獲取競爭優勢。證券業是特殊的高風險行業，有效的內部治理是證券公司進行全面風險管理、提升經營管理水平的重要保障。因而，針對證券公司內部治理結構建設進行分析具有現實意義。

（三）完善監管體系，規范投資運作

一套成熟的監管體制是實現監管體系建設的前提，只有具備了建立監管體制的思路，才能為完成監管體系建設提供指導和幫助；法律法規建設作為制度保障，可以為監管體系建設提供法律規范，保證證券市場監管體系的建設符合法律法規的相關要求；市場規范運行建設，作為監管體系作用的直接對象，則是為證券市場監管體系提供數據參考；證券監管的制度建設則是實施體系建設的內容建設，是體系建設最終要形成的一套制度方案和具體措施。

五、結束語

證券投資環境的改善是一個漫長的過程，要想解決我國證券投資環境存在的問題，必須營造公平、公正的市場競爭環境，保證和促進證券投資基金發展有最理想的環境，以促進證券投資基金業的可持續健康發展。

參考文獻：

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關鍵詞：河北省 文化創意產業 投融資問題 發展對策

文化創意產業（Cultural and Creative Industries），是一種在經濟全球化背景下產生的以創造力為核心的新興產業，強調一種主體文化或文化因素依靠個人（團隊）通過技術、創意和產業化的方式開發、營銷知識產權的行業。文化創意產業主要包括廣播影視、動漫、音像、傳媒、視覺藝術、表演藝術、工藝與設計、雕塑、環境藝術、廣告裝潢、服裝設計、軟件和計算機服務等方面的創意群體。

河北省文化創意產業及其投融資現狀

河北省文化創意產業的聚集效應明顯，主要集中在石家莊、保定、邯鄲等省會城市或歷史文化名城。目前，河北省內已形成一批具有一定規模的文化創意產業示范園區，共有文化創意產業項目765個。主要集中于石家莊、保定、邯鄲，形成了以石家莊現代文化創意區、保定動漫軟件創意區和邯鄲歷史文化開發區為特色的地方文化品牌，其影響力不斷提升。

雖然河北省文化創意產業的發展優勢得天獨厚且已初具規模，但與北京、上海、武漢、廣州等國內發達省份相比仍有巨大差距， 主要表現在參與文化創意產業國際化的競爭能力和運作資金的能力方面。河北省文化創意產業組織小、競爭力不強，資金短缺、投融資機制不暢，文化創意產業組織形式單一、企業投資意識落后等原因都制約著河北省文化創意產業的進一步發展。

目前，投融資體系如何推動河北省文化創意產業更快更好的發展成為多方關注的話題。文化創意企業資信差、風險大、資產少的情況，市場環境和金融體制的欠缺都限制了文化創意企業的融資途徑。傳統上，完全依靠商業銀行流動資金貸款的融資方式，已經不能滿足文化創意企業融資的實際需求。解決這一問題，單靠政府有限資金的投入是不夠的，利用好目前金融體系內成熟的產品、工具，并加以適當的創新，是改善河北省文化創意企業投融資狀況的可行之道。

河北省文化創意產業投融資存在的問題

（一）投融資主體單一且投融資渠道不暢

長期以來，河北省文化創意產業過多依賴國有經濟推動的格局并沒有徹底改變，而較大規模的投資也主要集中在印刷、娛樂服務等個別行業。河北省文化創意產業的投融資主體主要來自政府投入，而政府投入又非常有限，由于缺乏市場機制的介入，民間資本的進入門檻普遍較高，而外資的利用水平又較低，因此，使得社會上的一些閑散資金與海外資金很難進入文化市場，很多重大的文化創意產業基礎設施缺乏資金支持。

（二）財政投入不足且金融支持乏力

很多文化場館和設施，都需要得到政府財力的大力支持，但是由于地方財力有限，每年投入到文化產業的經費微薄。目前，除省市一級的文博群藝場館之外，縣以下的場館絕大多數都難以維持正常運轉。財政投入不足，已經成為制約河北省文化創意產業發展的瓶頸。此外，創意文化產業的發展，由于其投資額大，回報期長，金融部門往往對其缺乏投資興趣，再加上文化創意企業絕大多數都是小型企業，其用于銀行信貸的抵押資產非常有限，導致文化創意產業的金融介入程度普遍較低。由于投入成本較高，長期得不到金融部門的有力支持，因此很難形成具有一定品牌競爭力的大型企業。

（三）投資體制機制有待健全

目前，河北省文化企業還是沿用計劃經濟時代的管理模式，財政撥款包攬一切經營性活動，致使其投融資主體錯位，文化創意產業各部門間缺乏經營積極性。另外，由于文化企業分別隸屬于不同的管理部門，而各部門往往只從各自的利益角度來考慮對資源的開發利用問題，因此在利益分配上往往發生沖突。各部門之間由于在管理職能上相互掣肘，再加上受計劃經濟時代管理模式的影響，政企不分、責權不明的問題在文化創意企業內部表現得非常突出。

河北省解決文化創意產業投融資問題的對策

（一）充分發揮政府的扶持引導作用

1.加強制度設計，優化融資環境。加快發展河北省文化創意產業需要巨大的資金驅動，單純依靠政府投入既不能長遠解決問題也不符合產業的發展規律。“政府搭臺，企業唱戲”是現階段河北省文化創意產業發展需要遵循的基本原則。健全文化創意產業項目投融資評價機制。扶持建立文化創意產業公正合理的評價機制和專門的評價機構，明確被評估文化創意項目的價值，為銀行或風險投資機構提供具有公信力的投資評價依據。目前，河北省尚缺乏公正、客觀、合理的評價機制，造成評無所依。一方面評價結果無公信力，不為公眾信服；另一方面，評估容易受商業利益的驅動，高估或刻意壓低文化創意項目的市場價值，引發新的評估信用疑問。在文化創意產業項目評估中，文化創意及無形資產的評估值具有不確定性，在用于擔保或抵押用途中，投融資各方對價值的確認存在較大的差異，必須要有公正、客觀的評價機制，才能使投融資雙方的合作具備實現的基礎。

2.調整政府投資方向，充分發揮資金效能。目前，政府對文化創意產業的項目補貼應注重支持發展、建設一批“公共產品”性質的文化創意產業項目，集中投資于對文化創意產業發展有基礎示范性的公共技術服務平臺項目。公共技術平臺項目是針對文化創意企業資金少、科技含量不足的情況，解決單個企業資金緊張、創意轉化能力弱，產業重復投資的有效途徑。可采取政府投入、市場化運作、開放式服務的建設思路，建立公共技術服務平臺，為一批文化創意企業提供高效、低成本的技術服務支持，解決企業資金、技術上的困擾。

3.疏通政策性投資渠道，改善產業資金的供給。通過組建文化創意產業投資基金等方式，促進風險機構和資金管理機構的結合，吸引風險資金進入文化創意產業。設立“文化創意產業投資基金”，該產業投資基金可以政府控股，會同大型國有企業共同發起，吸引和鼓勵民營資本、社會資本積極參與進來。產業投資基金通過采取股權投資的方式，向文化創意產業注資，一方面緩解了文化創意企業的資金緊張狀況，另一方面樹立了融資企業的信用形象，客觀上起到給企業信用增級的作用，也促進了企業自主融資的能力。

4.建立有效的文化創意產業信用擔保體系。文化創意產業多層次的信用保證體系建設是解決文化創意企業投融資問題的重要手段。政府資金應積極鼓勵社會各方力量，運用多種方式，創新發展文化創意產業的擔保方式方法，疏通文化創意企業融資渠道。信用擔保體系采取“政府出資、專業管理、市場化運作”的方式，政府新設或委托專業擔保機構，擔保機構根據實收擔保資金額度，對其進一步放大，確定擔保的余額總量額度。在擔保余額總量額度內，對文化創意企業的銀行融資活動提供信用擔保服務。

（二）促進金融行業與創意產業的有效對接

1.創新銀行傳統的貸款業務，大力開辦知識產權質押貸款。銀行貸款是文化創意產業融資的主要途徑。在文化創意企業能用于抵押擔保資產很少的情況下，發展文化創意企業的無形資產抵押是破解融資難的主要途徑。文化創意產業的無形資產具有超收益性和長期性，在專業評價機構評估、登記后，具有可質押的特性。商業銀行只要建立起符合文化創意產業知識產權質押貸款特點的評審流程，充分利用文化創意產業專業評價機構做好評估，選好項目，加強貸后質押品的監控，以知識產權為保證的融資方式將會存在巨大的發展空間。

2.探索新的貸款模式，實行聯貸聯保。在文化創意產業集聚區內，商業銀行可對其入駐的文化創意企業進行集合打包授信。可將集聚區內有一定實力、有融資需求的文化創意企業集合起來建立信用互助組織，達到在融資上相互支持，共擔風險的目的。

3.開辟新的融資途徑，大力發展融資租賃。融資租賃是企業進行長期資金融通的一種有效手段，通過融資租賃，企業可以不必僅僅依靠自我積累去購買設備，而只需要用現有資產、效益以及未來的收益作保證，提供租賃公司認可的擔保，就可占用并使用設備，利用產生的效益向租賃公司支付租金。融資租賃是一種以融資為直接目的的信用方式，它表面上是借物，實質上是借錢，只是以租金的方式分期償還罷了。而文化創意企業目前普遍存在的設備、設施、技術平臺的租賃，具有按揭的特點。這就可以使文化創意企業在現有的條件下，運用融資租賃的方式，滿足其融資的要求。可見，發展融資租賃是解決文化創意企業資金緊張的重要途徑。

（三）強化與資本市場對接并創新直接融資方式

1.上市發行股票。上市融資是文化創意企業獲取直接融資的理想方式。文化創意企業要整合資源，提高效益、理順體制機制，爭取上市。中小企業板是中小型科技企業上市的綠色通道，而文化創意企業也正是在文化和科技兩個引擎的助推下，蓬勃發展起來的。首先，按照目前中小企業板上市的要求，企業要有良好的成長性和形成穩定的主營業務，業務在所屬行業，至少是其細分行業內，該企業處于龍頭地位。因此，文化創意企業首先要抓住核心技術和原創技術兩個抓手，努力提高企業的高成長性和利潤的延續性，保持主營業務的明顯優勢。例如，動漫游戲企業不能是手工作坊，要有規模有利潤，更要有自主知識產權的開發引擎、著作權明晰的優秀腳本等軟實力做后盾，才能源源不斷提供出品的動畫和游戲，并達到一定的市場占有率。

2.公司集合債券。公司債券是有限責任公司和股份公司能采取的重要融資方式之一，公司債券可以改善企業財務結構，拓寬資金來源，降低融資成本。公司發行債券的利率普遍低于銀行貸款利率水平，可以減少財務成本，間接增加企業的利潤水平。鑒于目前，公司發行債券的門檻還較高，一般文化創意企業一時難以達到獨立發行公司債券的要求。公司集合債券開辟了文化創意產業新的融資思路，是對公司債券發行政策的靈活應用。文化創意企業捆綁在一起集合發債，債券規模增加，信用等級上升，財務指標符合政策要求，從而跨越了單個文化創意企業無法逾越的發債門檻。集合發債不僅加大了文化創意企業融資的力度，拓寬了渠道，促進了文化創意企業做大做強，而且創新了擔保方式，化解了金融風險，分散了金融的流動性。

3.并購重組。文化創意企業的并購重組不僅能夠達到企業融資的目的，更能實現文化創意企業的規模擴張、優化文化創意企業的資產結構、提升文化創意企業同高新科技的融合、促進文化創意企業經營機制的轉換。特別是在河北省不斷深化文化體制改革的政策推動下，并購重組成為文化創意企業融資不可或缺的方式。

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在企業的融資理論體系中，資本結構理論是關于企業資本結構、綜合資本成本和企業價值三者之間關系的理論，是企業財務理論的核心內容之一，也是企業融資決策的理論基礎。早期資本結構理論包括凈收益觀點、凈營業收益觀點和傳統折中觀點，早期的資本結構理論只是一些關于資本結構理論的簡單認識，并沒有形成系統的資本結構理論。現代資本結構理論開創性的研究始于Modigliani和Miller于1958年發表的《資本成本、公司價值與投資理論》一文，該論文探討了公司資本結構與公司價值的關系，創立了MM資本結構理論，Modigliani和Miller也因此獲得諾貝爾經濟學獎。自MM理論創立后，幾乎所有的資本結構相關研究都是對該理論基礎的延伸和發展。20 世紀七八十年代，財務管理學者又提出了成本理論、信號傳遞理論、優選順序理論以及控制權理論等理論，這些理論共同構成了現代企業融資基礎理論。

（一）MM理論 1958年，美國財務學教授Modigliani和Miller提出MM理論，其基本結論為：在九項假設條件下，公司的價值與資本結構無關。公司的價值取決于其實際資產，而不是債務和股權融資的市場價值。Modigliani和Miller通過嚴格的數學推導證明了MM理論基本觀點的兩個重要命題。命題I：無論公司是否進行債務融資，公司價值等于公司所有資產的預期收益額按適合該公司風險等級的必要報酬率折現后得到的現值，即公司價值與資本結構無關；命題Ⅱ：公司的綜合資本成本率與資本結構無關。MM理論的基本觀點是在嚴格的假設條件下得到的，其中，最重要的假設之一是“公司在無稅收環境中經營”，但在財務管理實務中，這一假設環境并不存在，因此，Modigliani和Miller對這一理論做出了修正。

1963年，Modigliani和Miller發表了《公司所得稅和資本成本：一項修正》一文，在這篇論文中，考慮了所得稅對公司資本結構的影響，提出了MM理論修正觀點的兩個命題。命題I：有債務公司的價值等于同等風險下無債務公司的股權資本價值加上債務帶來的稅收優惠，即公司價值與資本結構相關；命題Ⅱ：有負債公司的綜合資本成本等于無負債公司的綜合資本成本加上風險報酬率，風險報酬率也資本結構和所得稅稅率有關。MM理論的權衡理論認為公司的最佳資本結構點是債務融資帶來的稅收優惠和財務風險上升而導致的成本之間的平衡點。

（二）成本理論 成本理論通過研究成本與資本結構的關系而提出資本結構理論。Jensen和 Meekling（1976）認為，成本分為對股東的成本和對債權人的成本，其中，股東與經理層的利益沖突導致的成本是外部股東成本，而債權人面臨的違約風險及破產成本等為債權成本。Jensen和Meekling認為，不同的資本結構下，這兩種成本此消彼長，因此，公司最優資本結構應選擇在兩者之和最小的一個點。Jensen和Meekling的成本理論為資本結構的激勵設計提供了理論基礎。此后，很多學者借助于成本理論，從利益沖突視角對資本結構設計及優化進行了分析。Diamond（1989）分析了股東和債權人之間的利益沖突，他認為，處于成長期和成熟期的企業由于其已往的良好聲譽可能更易于獲得低成本的債務融資，而處于初創期的企業由于沒有這種良好聲譽可能只能選擇股權融資或高成本的債務融資。

（三）優選順序理論 Myers和Majluf（1984）提出了資本結構優先順序理論。Myers和Majluf認為：在信息不對稱時，企業將盡量避免通過發行普通股或其他風險債券進行融資；為使內部融資能滿足企業的融資需求，企業事先需要確定一個目標股利比率；在確保安全的前提下，企業才會通過外部融資解決其融資需求，而且會優先選擇風險較低的證券。即在信息不對稱的條件下，企業偏好內部融資，如果需要外部融資，則偏好債務融資，再選擇外部股權融資方式。Narayanan（1988）以及Heinkel和Zeehner（1990）對該理論進行了發展，從新增投資和融資的視角得出了與之類似的優選順序融資理論。 Narayanan（1988）認為股票被高估的程度比負債大，因此，債務融資不會對股價產生不利影響。Heinkel和 zeehne （1990）則認為公司資本成本會導致新項目的吸引力變小，從而避免過度投資。Lucas和 McDonald（1990）提出了動態的優先順序融資理論，該理論認為管理層傾向于在企業有了好的市場業績后進行股權融資。

二、房地產上市公司融資現狀

目前，我國房地產上市公司可以通過銀行貸款、房地產信托、債券融資、股權融資、產業投資基金、租賃融資等方式融資，本文以資產負債率作為衡量企業資本結構和融資行為的指標。據多家機構統計截至今年3月的統計數據顯示，2011年我國房地產上市公司資產負債率基本都在50%以上，資產負債率在50%以下的，僅有陸家嘴、海泰發展、ST重實、綠景地產、渝開發和S*ST天發等數家公司。在31家已披露信息的房地產上市公司中，上實發展的資產負債率最高，達到82%，保利地產、濱江集團、廣宇發展、華遠地產等幾家公司的資產負債率也超過70%，萬科A的資產負債率為67%。數據顯示，房地產上市公司的資產負債率較往年均有較大提升。相比之下，2010年31家樣本房地產上市公司的平均負債率為63.81%，而這個數據在2009年僅為59.92%。我國房地產上市公司的資本結構和融資行為仍然存在著一些問題：

（一） 融資方式單一，財務風險集中 雖然目前我國房地產上市公司可以選擇多種融資方式，但由于各種融資方式都存在著一定的局限性，如信托融資和債券融資主體和制度限制嚴格，股權融資存在著成本高、周期長等限制，真正可操作的融資方式仍然比較少，尚未形成成熟的融資體系，銀行貸款仍是房地產上市公司的主要選擇。由于房地產行業在國民經濟中所占的比重和重要地位，過于單一的融資方式不僅會增加房地產企業的財務風險，而且還會拉高商業銀行乃至整個金融市場的金融風險水平。目前其他的融資方式，如房地產信托、產業投資基金等方式在我國的房地產融資市場的發展水平有限，這也是房地產企業融資創新點所在。

（二）房地產行業融資效率低下，資源配置不合理 房地產企業融資后，并不是以優化資源配置為導向來使用資金，市場上總是出現投資過熱或過冷的現象，高空置率和供不應求的現象并存。房地產行業募集資金的效率仍然有待提高。

（三）房地產金融制度建設不完善，監管與調控不力 由于房地產行業的重要地位，國家不斷地對房地產行業進行宏觀調控，但效果仍然不理想。

三、房地產上市公司融資改善路徑

針對我國房地產上市公司融資現狀，尤其是存在的問題，提出以下改善路徑：

（一）合理確定目標 資本結構決策是企業融資決策的重要方面之一。房地產上市公司融資改善的首先要對宏觀經濟環境、行業環境進行分析，結合企業的戰略方向、投資項目、現金流的穩定性和風險水平確定合理的目標資本結構。房地產企業的目標資本結構并不是一成不變的，準確地講，企業的資本結構應該是動態資本結構，以適應財務環境的適時變化。企業在選擇融資工具時，可以利用可轉換優先股、可轉換債券及可贖回債券等彈性較好的融資工具，以保持彈性資本結構。

（二）優化資本結構 從目前我國房地產行業上市公司整體資本結構來看，優化資本結構是融資改善的必由之路。資本結構的優化包括兩個方面：一是股權資本和債權資本比例結構的優化；二是股權資本內部結構的優化。房地產上市公司在資本市場的再融資可以實現這兩個方面的優化。通過再融資，可以實現我國房地產上市公司資本負債率達到合理水平，國有股也可以實現相對減持，引入新的素質較高的機構投資者，進而實現資本結構的優化，這樣也有利于上市公司資本結構變動后管理績效的提高。從資本運用的目的來看，企業融資是為了獲取企業發展所必需的資本，而不是到證券市場上“圈錢”，所以企業還應樹立“項目導向型”的融資理念，企業募集到的資金應投向于符合企業戰略的項目，這樣才能實現資源的優化配置，提高資本使用效率，避免資本的無效利用。

（三）創新融資方式 在發達國家，房地產融資方式很多，包括房地產投資基金、保險資金、養老基金、股票市場等，而這種融資方式的創新在我國比較少見，而且還存在著一些操作限制。目前，我國房地產企業的融資方式存在著一些困境，只有9家企業在海外上市，還有很多房地產企業還未上市，這說明，我國房地產企業的融資方式和融資能力在整體上不夠強，因此，加快房地產企業融資方式的創新也很有必要性。房地產投資信托基金和房地產抵押貸款證券化作為融資創新方式還在探索之中，離具體操作還有一定距離。前文討論的房地產投資信托、產業投資基金等融資方式，已經在理論上證明了其可行性，其操作的推行還有賴于國家政策的支持和企業融資創新意識的覺醒。

（四）完善證券市場制度 證券市場是我國資本市場的重要組成本部分，證券市場的健康發展是房地產上市公司融資理性發展的前提，因此，證券市場制度的創新和完善是企業融資優化的制度前提和保證。首先在監管上，我國可以借鑒發達國家證券監管的經驗，綜合運用政府監管和行業自律監管，重視行業自律，使證券市場監管更有效。其次，證券監管機構也需要對證券市場制度進行和創新和完善，上文提到的發達國家房地產融資方式也可以引入我國，但需要證券監管機構對其運用加以指導。

房地產上市公司的融資并不僅僅是單個房地產企業的問題，也關系到整個房地產行業、金融市場和政府監管部門的宏觀調控，房地產上市公司的融資完善也需要多管齊下，共同優化。

參考文獻：

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