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信托投資論文

篇1

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)信托公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

在歷經(jīng)5次整頓，2002年回歸主業(yè)后，中國(guó)信托業(yè)獲得了較快的發(fā)展。在證券市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下，信托成為了中國(guó)金融市場(chǎng)上一道亮麗的風(fēng)景線。但金新信托乳品計(jì)劃到期未能兌現(xiàn)、青海青泰信托巨額虧損以及金信信托停業(yè)整頓等風(fēng)險(xiǎn)事件說(shuō)明，信托公司的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。事實(shí)上，信托投資公司作為我國(guó)目前唯一能夠跨越貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和實(shí)業(yè)投資市場(chǎng)的非銀行金融機(jī)構(gòu),在信托財(cái)產(chǎn)來(lái)源的廣泛性、信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用方式多樣性方面具備明顯的優(yōu)勢(shì)。然而在我國(guó)投資理財(cái)法律法規(guī)尚不完善、投資理財(cái)市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)、投資者投資理財(cái)理念尚不成熟的環(huán)境下,信托投資公司也承受著很多系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。這就要求信托投資公司必須建立一套高效、科學(xué)、專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，運(yùn)用適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理方法和工具才能夠適應(yīng)信托投資公司未來(lái)的發(fā)展。

一、信托公司業(yè)務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)揭示

信托公司的業(yè)務(wù)根據(jù)《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍可劃分為五大類(lèi)：

1、信托業(yè)務(wù)，包括資金信托、動(dòng)產(chǎn)信托、不動(dòng)產(chǎn)信托；

2、投資基金業(yè)務(wù)，包括發(fā)起、設(shè)立投資基金和發(fā)起設(shè)立投資基金管理公司；

3、投資銀行業(yè)務(wù)，包括企業(yè)資產(chǎn)重組、購(gòu)并、項(xiàng)目融資、公司理財(cái)、財(cái)務(wù)

顧問(wèn)等中介業(yè)務(wù)，國(guó)債企業(yè)債的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)；

4、中間業(yè)務(wù)，包括代保管業(yè)務(wù)、使用見(jiàn)證、貸信調(diào)查及經(jīng)濟(jì)咨詢業(yè)務(wù)；

5、自有資金的投資、貸款、擔(dān)保等業(yè)務(wù)。

其中第三和第四為非資金推動(dòng)型業(yè)務(wù)，其面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)為政策風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。第一、二、五類(lèi)業(yè)務(wù)一般需要資金支持，是目前信托公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，也是主要的風(fēng)險(xiǎn)源，按照國(guó)際上慣行的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分類(lèi)方法，信托公司在開(kāi)展這幾類(lèi)業(yè)務(wù)時(shí)，主要面臨政策法律風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等9個(gè)方面，每個(gè)業(yè)務(wù)都會(huì)面臨其中的一項(xiàng)或幾項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。目前信托公司的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在理財(cái)中心、信托業(yè)務(wù)總部、證券管理總部、自營(yíng)業(yè)務(wù)總部等部門(mén)，同時(shí)資金管理部作為公司的業(yè)務(wù)支持部門(mén)，其資金運(yùn)用和調(diào)度，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)具有直接的重大影響。

（1）政策風(fēng)險(xiǎn)。指因財(cái)政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、地區(qū)發(fā)展政策等發(fā)生變化而給信托業(yè)務(wù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政政策、貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)影響顯著，產(chǎn)業(yè)政策則對(duì)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域有明顯作用。在我國(guó)，市場(chǎng)化程度還并不充分，政策因素很多時(shí)候?qū)δ骋恍袠I(yè)或市場(chǎng)的發(fā)展具有決定性的影響。這種政策因素可能直接作用于信托投資公司，也可以通過(guò)信托業(yè)務(wù)涉及的其他當(dāng)事人間接作用于信托投資公司。

（2）法律風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)信托業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，其法律風(fēng)險(xiǎn)主要是指信托法律及其配套制度的不完善或修訂而對(duì)信托業(yè)務(wù)的合法性、信托財(cái)產(chǎn)的安全性等產(chǎn)生的不確定性。我國(guó)現(xiàn)行的法律體系同以衡平法為基礎(chǔ)的信托法之間存在一定的沖突，且信托登記制度、信托稅收制度、信息披露制度等大量信托配套法規(guī)尚不健全，在這種情況下，信托業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險(xiǎn)就更為明顯。

（3）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。即由于價(jià)格變動(dòng)而造成信托投資公司固有財(cái)產(chǎn)或信托財(cái)產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可細(xì)分為利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等。

（4）信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)信托投資公司而言，主要指信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)作當(dāng)事人的信用風(fēng)險(xiǎn)。信托財(cái)產(chǎn)在管理運(yùn)用過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)作當(dāng)事人，形成新的委托關(guān)系，從而也會(huì)產(chǎn)生新的信用風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于以下幾個(gè)方面：

一是在業(yè)務(wù)運(yùn)作前，信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)際使用方（融資方）向信托投資公司提供虛假的融資方案與資信證明材料、提供虛假擔(dān)保等，騙取信托財(cái)產(chǎn)，最終造成信托財(cái)產(chǎn)損失；

二是在運(yùn)作過(guò)程中，信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)際使用方或控制方為了自身的利益的最大化，未嚴(yán)格按合同約定使用信托資金，或?qū)⑿磐匈Y金投向其它風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，造成信托財(cái)產(chǎn)損失；

三是在信托業(yè)務(wù)項(xiàng)目結(jié)束后，信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)際使用方或控制方不按照合同約定，向信托投資公司及時(shí)、足額返還信托財(cái)產(chǎn)及收益，或擔(dān)保方不承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任等，造成信托財(cái)產(chǎn)損失。

（5）操作風(fēng)險(xiǎn)。信托投資公司由于內(nèi)部控制程序、人員、系統(tǒng)的不完善或失誤及外部事件給信托財(cái)產(chǎn)帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)還可以細(xì)分為（1）執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，執(zhí)行人員對(duì)有關(guān)條款、高管人員的意圖理解不當(dāng)或有意誤操作等；（2）流程風(fēng)險(xiǎn)，指由于業(yè)務(wù)運(yùn)作過(guò)程的低效率而導(dǎo)致不可預(yù)見(jiàn)的損失；（3）信息風(fēng)險(xiǎn)，指信息在公司內(nèi)部或公司內(nèi)外產(chǎn)生、接受、處理、存儲(chǔ)、轉(zhuǎn)移等環(huán)節(jié)出現(xiàn)故障；（4）人員風(fēng)險(xiǎn)，指缺乏能力合格的員工、對(duì)員工業(yè)績(jī)不恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估、員工欺詐等；（5）系統(tǒng)事件風(fēng)險(xiǎn)，如公司信息系統(tǒng)出現(xiàn)故障導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)等。

操作風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)在于信托投資公司的每筆業(yè)務(wù)之內(nèi)，且單個(gè)操作風(fēng)險(xiǎn)因素與風(fēng)險(xiǎn)損失之間不存在清晰的數(shù)量關(guān)系，對(duì)業(yè)務(wù)延伸領(lǐng)域相當(dāng)廣泛的信托投資公司來(lái)說(shuō)，最容易受到操作風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

（6）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這里的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指信托財(cái)產(chǎn)、信托受益權(quán)或以信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)開(kāi)發(fā)的具體信托產(chǎn)品的流動(dòng)性不足導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性要求信托財(cái)產(chǎn)、信托受益權(quán)或信托業(yè)務(wù)產(chǎn)品可以隨時(shí)得到償付，能以合理的價(jià)格在市場(chǎng)上變現(xiàn)出售，或能以合理的利率較方便地融資的能力。目前，信托投資公司主要將募集的資金以貸款的方式投入到資金需求方，信托財(cái)產(chǎn)的流動(dòng)性主要由資金的需求方控制，信托投資公司不能對(duì)其流動(dòng)性進(jìn)行主動(dòng)設(shè)計(jì)，加之現(xiàn)行政策法規(guī)中對(duì)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性制度安排本來(lái)就存在缺陷，結(jié)果造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)前的信托業(yè)務(wù)中普遍存在。

二、基于PKRI的風(fēng)險(xiǎn)管理模式

在信托公司的多種風(fēng)險(xiǎn)中，按可度量程度可以分為兩類(lèi)：一是可度量風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是不可準(zhǔn)確量化的風(fēng)險(xiǎn)，如操作風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。那么根據(jù)這種不同情況，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估和防范都要采取有針對(duì)性的不同方式。為此，我們提出了一種新型的“程序＋主要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)”（PKRI，Procedures+KeyRiskIndicator）風(fēng)險(xiǎn)管理模式，建立基于“PKRI”的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估和防范體系（見(jiàn)圖1）。

“PKRI”風(fēng)險(xiǎn)管理包括三個(gè)方面：一是信托公司風(fēng)險(xiǎn)管理的組織結(jié)構(gòu)；二是建立對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度量的指標(biāo)體系；三是通過(guò)規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的程序?qū)I(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。從而體現(xiàn)了制度建設(shè)與運(yùn)用現(xiàn)代計(jì)算機(jī)技術(shù)對(duì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。

完善的組織結(jié)構(gòu)是信托公司實(shí)施有效的風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。公司的風(fēng)險(xiǎn)管理控制系統(tǒng)必定與公司的組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)實(shí)踐以及風(fēng)險(xiǎn)偏好相符。雖然風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)依公司業(yè)務(wù)的規(guī)模與復(fù)雜程度而不同，但都有一些基本的要求：一個(gè)全面的風(fēng)險(xiǎn)管理與控制戰(zhàn)略、完成這一戰(zhàn)略的政策與程序、風(fēng)險(xiǎn)度量與控制方法、戰(zhàn)略實(shí)施的監(jiān)督與報(bào)告系統(tǒng)以及戰(zhàn)略、政策與程序的有效性本身的實(shí)時(shí)評(píng)估與反饋系統(tǒng)。所有這些基本要求，都需要有效的組織結(jié)構(gòu)作為支撐，否則再好的條件也無(wú)法得到有效實(shí)施。

PKRI中的P代表程序，即各項(xiàng)業(yè)務(wù)的決策程序、管理程序、資金運(yùn)用程序和操作程序。所有這些程序必須是根據(jù)各項(xiàng)業(yè)務(wù)特點(diǎn)制定的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的程序。因此，P代表了對(duì)于不可準(zhǔn)確量化的風(fēng)險(xiǎn)的控制。

"PKRI"中的KRI是指以主要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)度量和監(jiān)控系統(tǒng)。該風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)主要監(jiān)控和測(cè)量可量化風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。體現(xiàn)了對(duì)可量化風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確度量，為風(fēng)險(xiǎn)控制提供準(zhǔn)確的判斷依據(jù)。

三、風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系設(shè)計(jì)

指標(biāo)體系主要適用于可度量風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和評(píng)估，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托公司的監(jiān)管指標(biāo)及有關(guān)的法律法規(guī)，參照巴賽爾協(xié)議、商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系、商業(yè)銀行企業(yè)的信用等級(jí)評(píng)價(jià)辦法、證監(jiān)會(huì)頒布的《證券公司管理辦法》，我們?cè)O(shè)置了三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，一級(jí)指標(biāo)是公司層次上的，反應(yīng)整個(gè)公司整體風(fēng)險(xiǎn)情況（見(jiàn)表2），二級(jí)指標(biāo)是各個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，可進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控（見(jiàn)表3）；三級(jí)指標(biāo)主要針對(duì)項(xiàng)目,是對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)準(zhǔn)則，從而形成公司業(yè)務(wù)總部項(xiàng)目三個(gè)層次的全面風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系。一二級(jí)指標(biāo)側(cè)重的是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的事中、事后監(jiān)控，三級(jí)指標(biāo)側(cè)重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的事前控制。構(gòu)建該套指標(biāo)體系的基本原則是：（1）代表性，風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)能代表同類(lèi)指標(biāo)的變化趨勢(shì)和對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響。（2）全面性，要覆蓋信托公司全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng),具有全面風(fēng)險(xiǎn)管理特征。（3）可比性，能夠在不同平臺(tái)上橫向與縱向比較信托公司的各種風(fēng)險(xiǎn),以滿足監(jiān)管需要，并能連續(xù)計(jì)算，使資料完整可比，能夠連續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變動(dòng)。（4）實(shí)用性，指標(biāo)簡(jiǎn)潔易于操作,具有實(shí)用性。（5）風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)所選指標(biāo)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程的變化有靈敏的反映。

（一）一級(jí)指標(biāo)體系

在確定風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)后，根據(jù)信托公司的行業(yè)特點(diǎn)及公司發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)，以及參考銀行和證券公司的數(shù)據(jù)確定各指標(biāo)的預(yù)警界限值，再用事先確定的數(shù)據(jù)處理方法，對(duì)各指標(biāo)的取值進(jìn)行綜合處理，得出公司風(fēng)險(xiǎn)的綜合分?jǐn)?shù)和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，最后顯示公司風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。

由于指標(biāo)體系中每一指標(biāo)量綱不一致，為了綜合反映風(fēng)險(xiǎn)程度并進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，我們將指標(biāo)值統(tǒng)一映射為百分?jǐn)?shù)范圍內(nèi)表示的分?jǐn)?shù)值。設(shè)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)有4種，分別用安全、基本安全、有風(fēng)險(xiǎn)和較大風(fēng)險(xiǎn)表示，這4種狀態(tài)規(guī)定分別對(duì)應(yīng)不同的分?jǐn)?shù)范圍：0-20、20-50、50-80、80-100，分?jǐn)?shù)值越大，表示對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)越大。

具體做法為：對(duì)于每一個(gè)指標(biāo)值，根據(jù)其在不同風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的預(yù)警界限上限和下限以及對(duì)應(yīng)的分?jǐn)?shù)段范圍，按照下列線性映射函數(shù)，可以得到相應(yīng)的分?jǐn)?shù)。

Y=a2*[(x-b1)/a1]+b2（1）

其中b1、b2分別表示某風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)警界狀態(tài)的下限及所對(duì)應(yīng)的分?jǐn)?shù)段的下限，a1、a2分別為該風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)警界狀態(tài)的上限與下限之差及所對(duì)應(yīng)的分?jǐn)?shù)段的上限與下限之差，x為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)值，則Y即為映射后的分?jǐn)?shù)值。

一級(jí)指標(biāo)體系共分為四類(lèi)指標(biāo)，每一類(lèi)指標(biāo)又包括若干個(gè)具體的指標(biāo)，在確定公司的整體風(fēng)險(xiǎn)狀況時(shí)，可先計(jì)算每一類(lèi)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)綜合分?jǐn)?shù)，然后確定整個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)綜合分?jǐn)?shù)，具體計(jì)算步驟如下：

第一步，第m（m＝1，2，3，4）類(lèi)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)程度的綜合分?jǐn)?shù)的計(jì)算公式為：

sm=∑wmismi(2)

其中smi表示第m類(lèi)指標(biāo)中，第i個(gè)指標(biāo)的分?jǐn)?shù)；wmi為第m類(lèi)中第i個(gè)指標(biāo)所占的權(quán)重，sm的取值在0－100之間。

第二步，計(jì)算整個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)綜合分?jǐn)?shù)，計(jì)算公式為：

（3）s=∑w

msm

篇2

3.1美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金

REITs最早誕生于美國(guó)，美國(guó)是房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，其規(guī)模約占全球的76%左右。美國(guó)型REITs相比其它國(guó)家（或地區(qū)）的REITs有其自己的特點(diǎn)。

3.1.1稅收優(yōu)惠對(duì)美國(guó)

REITs的推動(dòng)縱觀REITs在美國(guó)的發(fā)展歷史，其變化發(fā)展均受稅法變動(dòng)的顯著影響。REITs傳統(tǒng)的含義是專(zhuān)門(mén)持有房地產(chǎn)、與抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)或同時(shí)持有這兩種資產(chǎn)的一種封閉式基金[30]。目前REITs的前身為馬薩諸塞商業(yè)信托(Massachusettstrusts)，它是為了享有稅收優(yōu)惠，規(guī)避相關(guān)法律而誕生的9，隨后這種信托投資方式很快在美國(guó)各大城市發(fā)展起來(lái)。到了1935年，美國(guó)最高法院取消了這種信托的稅收優(yōu)惠，房地產(chǎn)類(lèi)信托在美國(guó)開(kāi)始進(jìn)入基本停滯狀態(tài)。1960年美國(guó)《國(guó)內(nèi)稅法改革》正式批準(zhǔn)成立REITs業(yè)務(wù)，并規(guī)定了REITs能夠享受的稅收優(yōu)惠政策，同年出臺(tái)的《房地產(chǎn)投資信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）進(jìn)一步明確了REITs享有與共同基金同樣的特殊稅收優(yōu)惠政策。REITs成立后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和稅法等相關(guān)法律的不斷調(diào)整，經(jīng)歷了曲折的發(fā)展過(guò)程。其中《1976年稅制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《稅收改革法案》（TaxReformActof1986,簡(jiǎn)稱(chēng)1986）對(duì)當(dāng)時(shí)處于低迷的REITs起到了有利的推動(dòng)作用。2001年的《REITs現(xiàn)代化法》允許REITs獲得稅后補(bǔ)貼，同時(shí)將REITs應(yīng)納稅收益的分配比例從95%降低到90%，這使得在亞洲金融危機(jī)時(shí)期受到嚴(yán)重打擊的REITs又開(kāi)始穩(wěn)步發(fā)展[31]。美國(guó)REITs稅收的變革對(duì)REITs發(fā)展的影響如圖5所示。9當(dāng)時(shí)美國(guó)的法律禁止一般的公司持有與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的房地產(chǎn)，而允許信托持有房地產(chǎn)，只要信托的收入被用來(lái)分配給各個(gè)受益人的，就不必納稅。-18-1971-2007年1月底美國(guó)REITs的數(shù)量與市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份個(gè)050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百萬(wàn)美元美國(guó)REITs數(shù)量美國(guó)REITs的市值來(lái)源：根據(jù)NAREIT網(wǎng)上資料整理編制，具體數(shù)據(jù)見(jiàn)附錄1圖5稅收政策與美國(guó)REITs數(shù)量和市值的變動(dòng)關(guān)系

3.1.2美國(guó)REITs的法定條件自1960年《美國(guó)房地產(chǎn)投資信托法》起，美國(guó)多次出臺(tái)稅收改革法案，對(duì)REITs的收入來(lái)源、擁有、運(yùn)營(yíng)、管理、服務(wù)范圍、稅收補(bǔ)貼等作出了詳細(xì)的規(guī)定。稅收優(yōu)惠已經(jīng)成為其主要優(yōu)勢(shì)之一：凡符合稅法規(guī)定要求的REITs具有避免雙重征稅的特征，獲準(zhǔn)把股利支出從公司應(yīng)稅收入中扣除；同時(shí)REITs在分紅時(shí)具有遞延納稅的功能。為了取得免繳公司所得稅的地位，REITs必須滿足以下5方面的法定要求。這些要求被業(yè)內(nèi)稱(chēng)作是取得REITs免稅資格時(shí)的一系列“測(cè)試”（見(jiàn)表2）。1986年稅收改革法1976年稅收改革法2001年《REITs現(xiàn)代化法》-19-表2REITs資格的法定要求資料來(lái)源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美國(guó)REITs的運(yùn)營(yíng)流程

美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的基本運(yùn)作模式如圖6所示[32]。根據(jù)REITs的基本運(yùn)作模式，其基本運(yùn)營(yíng)流程如下：REITs通過(guò)在股票市場(chǎng)發(fā)行股票（IPO或增發(fā)）募集資金后10，持有并管理房地產(chǎn)資產(chǎn)11，投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)REITs股票間接投資于房地產(chǎn)，并可以在股票市場(chǎng)進(jìn)行交易，獲得資本利得和流動(dòng)性。REITs的收入主要包括出租房地產(chǎn)的租金、投資于其它REITs股票所得的股利、投資于房地產(chǎn)抵押貸款和短期債務(wù)工具的利息收益。10這里的REITs是指公開(kāi)上市交易的REITs。11REITs所持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)的類(lèi)型范圍較寬，包括持有

（1）實(shí)際房地產(chǎn)和房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)的所有權(quán)及其他收益；

（2）其他REITs的股票。另外，REITs還可以持有不超過(guò)1年的短期投資（債務(wù)工具或股份）。主要方面具體要求組織結(jié)構(gòu)（組織測(cè)試）1.必須采取公司、商業(yè)信托或者協(xié)會(huì)（association）的組織形式；2.必須由一個(gè)或多個(gè)董事或者受托人進(jìn)行管理；3.征稅時(shí)視為國(guó)內(nèi)公司法人；4.不屬于金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)（所有權(quán)測(cè)試）1.股票或收益憑證必須可以轉(zhuǎn)讓?zhuān)?.“百人原則”：股東或收益人不得少于100人；3.“五人原則”：在一個(gè)納稅年度的后半年，5個(gè)或5個(gè)以下的個(gè)人持有的REIT股份不得超過(guò)50%。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)測(cè)試）1.房地產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、政府證券必須占到總資產(chǎn)的75%以上；2.除了上述政府證券之外，REIT持有單個(gè)發(fā)行人的證券不得超過(guò)總資產(chǎn)的5%，不得超過(guò)該發(fā)行人已發(fā)行有投票權(quán)證券余額的10%。收入結(jié)構(gòu)（收入測(cè)試）1.下列收益必須占到總收入的95%以上：股利、利息、房地產(chǎn)租金，股票、證券和房地產(chǎn)處理收益，房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減稅或退稅，被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)拍賣(mài)所得等；2.下列收益必須占到總收入的75%以上：房地產(chǎn)租金，房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押擔(dān)保債務(wù)孳生利息，房地產(chǎn)處置收益，從其他REIT投資中所得收益，房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減稅或退稅，被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)拍賣(mài)所得等。3.下列收益占總收入的比例不得超過(guò)30%；處置持有期不滿1年的股票或其他證券所得，處置持有期不滿4年的房地產(chǎn)所得等。收益分配（分配測(cè)試）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的應(yīng)稅收入必須作為股利分配給股東。-20-圖6美國(guó)房地產(chǎn)投資基金的基本運(yùn)作模式

3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金與擁有

40多年歷史的美國(guó)REITs相比，亞洲REITs市場(chǎng)如同一個(gè)“新生兒”。但近年來(lái)，以日本、新加坡和我國(guó)香港地區(qū)為代表的亞洲房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)發(fā)展較快。其中，馬來(lái)西亞的房地產(chǎn)投資信托基金問(wèn)世雖已有10多年時(shí)間，但發(fā)展?fàn)顩r不好。韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)驗(yàn)并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港為代表，介紹亞洲REITs的發(fā)展情況。

3.2.1日本的房地產(chǎn)投資信托基金

日本房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展背景如下：（1）房地產(chǎn)價(jià)格飆升，資產(chǎn)膨脹；（2）政府對(duì)于證券發(fā)行管制放寬；（3）住宅融資貸款余額增加；（4）企業(yè)已發(fā)行證券籌資需求增加；(5)休閑與商用不動(dòng)產(chǎn)漸趨熱火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在東京證券交易所上市，標(biāo)志著亞洲REITs市場(chǎng)的誕生。到2006年底，日本房地產(chǎn)投資基金公司數(shù)量在一年內(nèi)從22家上升至38家，REITs市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到290億美元，占亞洲REITs將近65%的市場(chǎng)份額。1．日本REITs的運(yùn)作模式和流程（1）運(yùn)作模式投資者證券市場(chǎng)REIT(上市公司)IPO/增發(fā)投資組合投資資產(chǎn)管理公司委托管理持有租金股利利息資本利得（股票升值收益）買(mǎi)賣(mài)股票股利持有股份-21-日本REITs的基本運(yùn)作模式如圖7所示。圖7日本REITs的運(yùn)作模式（2）運(yùn)作流程日本REITs基本運(yùn)作流程如下：A.不動(dòng)產(chǎn)公司將土地、建筑物分售給投資者；B.投資者將其持有的共有持分權(quán)信托給信托銀行；C.信托銀行給投資者發(fā)受益憑證，并將不動(dòng)產(chǎn)全部貸給（即租賃給）不動(dòng)產(chǎn)公司，同時(shí)向該公司收取租賃費(fèi)；D.信托公司向投資者發(fā)放紅利；E.信托銀行也可以將該房地產(chǎn)在市場(chǎng)上銷(xiāo)售，從購(gòu)買(mǎi)者身上獲取價(jià)款，再按比例分配給投資者。2．日本REITs的組織形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契約型，契約型REITs根據(jù)投資管理人的不同又可分為間接型和直接型。間接型REITs的投資管理人需要聘請(qǐng)國(guó)內(nèi)某基金管理公司負(fù)責(zé)運(yùn)作。直接型RETIs不需要從外聘請(qǐng)基金管理人，基金經(jīng)理可由信托公司內(nèi)部人士擔(dān)任[34]。

3.2.2新加坡的房地產(chǎn)投資信托基金

新加坡早在1986年就提出了設(shè)立房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)的想法。1999年新加坡金融管理局頒布了房地產(chǎn)基金準(zhǔn)則，為設(shè)立REITs跨出了關(guān)鍵一步。2001年11月新加坡嘗試通過(guò)SingMallPropertyTrust房地產(chǎn)信托（SPT）發(fā)行第一只REIT。由于首次公開(kāi)募股的認(rèn)購(gòu)不足，導(dǎo)致首只REIT上市計(jì)劃無(wú)法實(shí)現(xiàn)。失敗的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益權(quán)信托紅利信托期滿歸還財(cái)產(chǎn)信托銀行土地信托銀行信托財(cái)產(chǎn)（土地）信托財(cái)產(chǎn)（建筑物）建筑公司承包合同金融機(jī)構(gòu)建筑貸款支付利息承租或買(mǎi)受人出售出租租金價(jià)格-22-要?dú)w咎市場(chǎng)時(shí)機(jī)不理想和缺乏稅收優(yōu)惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重組了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次發(fā)行12，取得了成功。隨后騰飛基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公開(kāi)募股。新加坡國(guó)內(nèi)稅務(wù)局給予的稅收優(yōu)惠是這兩只REIT獲得成功的主要因素。另一個(gè)原因是REIT客觀的收益率，CMT和A-REIT的預(yù)期收益分別是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房產(chǎn)投資信托掛牌，涉及市場(chǎng)資金超過(guò)260億新元，使新加坡成為日本以外亞洲最大的房產(chǎn)投資信托市場(chǎng)，投資領(lǐng)域涉及到商場(chǎng)、工業(yè)廠房、辦公樓、車(chē)庫(kù)等，2006年又?jǐn)U展到旅店業(yè)，甚至保健業(yè)13。

1．新加坡REITs的特點(diǎn)新加坡房REITs主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)。

（1）很大程度上參考了美國(guó)和澳大利亞房地產(chǎn)信托基金的法規(guī)和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，為了使新加坡成為世界金融中心，新加坡政府放寬了很多相關(guān)的規(guī)定，包括稅務(wù)優(yōu)惠政策，如REITs將收入的90%分配給投資者后其盈利可免繳所得稅，同時(shí)個(gè)人投資者收益可免繳個(gè)人所得稅，豁免注入REITs的物業(yè)所應(yīng)繳付的印花稅等。

（2）法規(guī)較齊全，業(yè)務(wù)開(kāi)展較早，市場(chǎng)信譽(yù)較好，且近年來(lái)發(fā)展很快，前景很好。新加坡已經(jīng)吸引了16只REIT股,市值約為193億美元,而香港則只吸引到了7只REIT股,市值為88億元。在吸引來(lái)自中國(guó)大陸的REIT上市方面,新加坡的優(yōu)勢(shì)變得越來(lái)越明顯。

（3）REITs的大股東都有很強(qiáng)的實(shí)力和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)背景。這些大股東愿意在不失掉這些物業(yè)的情況下，增加資產(chǎn)的流動(dòng)性即融到更多的資金來(lái)進(jìn)一步開(kāi)拓自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

（4）新加坡的房地產(chǎn)投資信托投資者中有16%是散戶，這個(gè)比例比一般股票的5%散戶投資者要多[36]。

2．新加坡REITs的運(yùn)作流程新加坡REITs的基本運(yùn)作流程如下。

（1）選擇包裝的物業(yè)。被選擇的物業(yè)必須能夠獲得穩(wěn)定租金收入并有較廣的增值空間。

（2）以選出的物業(yè)為基礎(chǔ)，發(fā)行有價(jià)證券來(lái)募集資金。12CMT的IPO定價(jià)為每單位0.96新元，據(jù)估計(jì)大約是給予了凈資產(chǎn)（NAV）2%的縮水。第一次的IPO的縮水大約為2.7%。13《新加坡16個(gè)REITs260億新元:位居亞洲信托市場(chǎng)第二》，聯(lián)合早報(bào)，2007年5月28日。-23-

（3）將募集的資金用于投資其它房地產(chǎn)，獲得穩(wěn)定的租金收入。

（4）房地產(chǎn)投資信托基金的有價(jià)證券可以在二級(jí)市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑥亩鉀Q投資者的資金退出問(wèn)題。

（5）以作為基金基礎(chǔ)的物業(yè)產(chǎn)生的租金收入和基金募集之后投資的物業(yè)產(chǎn)生的租金收入來(lái)作為基金分配的紅利。

3.2.3香港的房地產(chǎn)投資信托基金

2003年8月，香港證券和期貨委員會(huì)(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地產(chǎn)投資信托的相關(guān)規(guī)定，對(duì)房地產(chǎn)投資信托的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員資格、投資范圍、利潤(rùn)分配等方面做出了明確的規(guī)定。2005年6月16日，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)03年的《香港房地產(chǎn)投資信托基金守則》的兩處地方進(jìn)行了修改:一是REITs允許的投資領(lǐng)域發(fā)生了變化。原來(lái)《守則》規(guī)定，在香港上市的REITs只可投資于香港的物業(yè)，現(xiàn)在改為海外的物業(yè)也可投資；二是放寬REITs的負(fù)債比率，從原來(lái)的35%放寬至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地產(chǎn)信托IPO——領(lǐng)匯基金（LinkREIT）發(fā)行，募集到1,100多億港幣，獲得19倍的超額認(rèn)購(gòu)15。2005年12月16、17日又分別成功推出繁榮房地產(chǎn)投資信托基金（ProsperityREIT）和第一只以廣州物業(yè)為基礎(chǔ)、跨境上市的越秀地產(chǎn)投資信托基金（GZIREIT）。到目前為止，香港已有七只REIT股,市值約88億元。

1．香港REITs的運(yùn)作流程和特點(diǎn)香港房地產(chǎn)投資信托基金的基本運(yùn)作流程與新加坡相似，將合適的物業(yè)進(jìn)行包裝募集資金，通過(guò)募集的資金去投資更多的物業(yè)，分派的股息收益主要來(lái)源于物業(yè)的租金收入，基金單位可以在證券交易所上市交易。香港的房地產(chǎn)投資信托基金有以下特點(diǎn)。（1）專(zhuān)注投資于可產(chǎn)生定期租金收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目。禁止投資于空置土地或從事和參與物業(yè)開(kāi)發(fā)活動(dòng)（不包括修繕、裝修）；不得以借出、承擔(dān)、擔(dān)保、加簽或以其它任何方式，直接或間接就任何人的任何責(zé)任或債務(wù)承擔(dān)責(zé)任；不得購(gòu)入任何可能使其承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的資產(chǎn)。（2）為了確保房地產(chǎn)投資信托具有較為清晰的資產(chǎn)隔離，香港規(guī)定房地產(chǎn)投資14LinkREIT曾嘗試于2004年12月公開(kāi)募股，但由于房屋租戶的法律訴訟而被擱置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必須以信托的結(jié)構(gòu)模式組成。房地產(chǎn)投資信托可以通過(guò)特別控股公司持有物業(yè)。（3）必須持有每項(xiàng)房地產(chǎn)項(xiàng)目最少2年，分派股息占稅后凈收入比率不少于90%，借貸不超過(guò)資產(chǎn)總值的45%，可以將資產(chǎn)抵押作為借入款項(xiàng)的抵押品。（4）對(duì)股東沒(méi)有REITs分紅、地產(chǎn)稅和資本利得等方面的特殊優(yōu)惠。但是越秀REITs作為香港上市的內(nèi)地離岸REITs，由于越秀投資在海外注冊(cè)了六家BVI公司，根據(jù)香港有關(guān)規(guī)定，BVI公司自香港以外地區(qū)所得的租金收入一般被視為香港以外地區(qū)或源自香港以外地區(qū)的收入，免繳香港利得稅16。

2．香港REITs的實(shí)例分析鑒于香港地區(qū)的REITs對(duì)我國(guó)內(nèi)地有較大的借鑒作用，下面選擇領(lǐng)匯（Link-REIT）房地產(chǎn)投資信托基金為例對(duì)香港REITs的資產(chǎn)選擇、運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程進(jìn)行分析。（1）上市選擇領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金通過(guò)在香港聯(lián)合交易所（“聯(lián)交所”）掛牌上市募集資金，公開(kāi)發(fā)售集資237.06億港元。投資者購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)投資信托基金的基金單位，可分享及分擔(dān)房地產(chǎn)投資信托基金持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)的利益和風(fēng)險(xiǎn)。（2）資產(chǎn)的選擇領(lǐng)匯基金籌集資金后，購(gòu)買(mǎi)香港房委會(huì)旗下的物業(yè)（包括151個(gè)房委會(huì)旗下商場(chǎng)和178個(gè)停車(chē)場(chǎng)）以賺取租金收入，從而為基金單位持有人帶來(lái)穩(wěn)定的回報(bào)。領(lǐng)匯管理有限公司為基金管理人，領(lǐng)匯管理的商場(chǎng)、鮮活食品市場(chǎng)和停車(chē)場(chǎng)附近的公共屋及私人住宅樓宇居住的人口，接近全港一半人口，即約300萬(wàn)人。領(lǐng)匯基金管理有限公司的主要任務(wù)是負(fù)責(zé)制定領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金的投資和財(cái)務(wù)策略、資產(chǎn)提升、收購(gòu)和出售資產(chǎn)政策，以及領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金旗下物業(yè)組合的整體管理。（3）運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)與運(yùn)作程序領(lǐng)匯基金的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)如圖8所示。16REITs問(wèn)路：越秀REITs案例解析，和越秀領(lǐng)跑內(nèi)地首只離岸REIT分拆上市可帶來(lái)雙贏，證券市場(chǎng)周刊，2005年12月5日。-25-資料來(lái)源：領(lǐng)匯的招股說(shuō)明書(shū)圖8Link-REIT運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)領(lǐng)匯基金因需規(guī)避有關(guān)法律挑戰(zhàn)，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)相對(duì)復(fù)雜。根據(jù)領(lǐng)匯基金發(fā)售通函顯示,其基本運(yùn)作程序是：A.香港房屋委員會(huì)組建領(lǐng)匯基金管理公司,領(lǐng)匯基金管理公司在香港注冊(cè)成立FinanceCo，在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立HoldCo和PropCo兩個(gè)公司，由PropCo作為承接香港房屋委員會(huì)旗下商場(chǎng)及停車(chē)場(chǎng)等物業(yè)的主體；B.根據(jù)有關(guān)合約，領(lǐng)匯基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委會(huì)附屬公司，一旦上市成功，領(lǐng)匯基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司代為擁有，并為基金單位持有人之利益而持有；HoldCo公司成為PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司則在領(lǐng)匯發(fā)售后作為領(lǐng)匯融資工具；C.PropCo公司向香港房委會(huì)購(gòu)買(mǎi)有關(guān)物業(yè)，以基金發(fā)行所募集的資金作為對(duì)價(jià)；D.領(lǐng)匯基金管理公司及受托人為投資者提供管理服務(wù)，并收取適當(dāng)?shù)馁M(fèi)用[37]。3.3各國(guó)（地區(qū)）REITs的比較從發(fā)展歷程看，美國(guó)REITs主要是市場(chǎng)廣泛需求和稅收制度驅(qū)動(dòng)的結(jié)果；而亞洲REITs主要是亞洲國(guó)家為了加強(qiáng)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力，政府通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)法律法規(guī)驅(qū)動(dòng)的，沒(méi)有明顯的稅收優(yōu)惠驅(qū)動(dòng)。亞洲國(guó)家的REITs借鑒了美國(guó)的模式，因此和美投資者及基礎(chǔ)投資者受托人管理服務(wù)費(fèi)用費(fèi)用該等物業(yè)之擁有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式為基金單位持有人持有基金單位持有基金單位費(fèi)用HoldCoPropCo該等物業(yè)FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服務(wù)-26-國(guó)REITs有一些共同的特征，但因?yàn)楦鲊?guó)國(guó)情的不同，在很多方面也存在明顯的差異。

3.3.1各國(guó)（地區(qū)）模式的比較表3各國(guó)（地區(qū)）REITs的比較

亞洲國(guó)家/地區(qū)美國(guó)日本新加坡香港法律結(jié)構(gòu)立法法度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)用于房地產(chǎn)投資的最少份額分紅政策(最少分配)負(fù)債杠桿限制(占總資產(chǎn)百分比)對(duì)開(kāi)發(fā)行為投資的限制稅收優(yōu)惠地產(chǎn)區(qū)域限制公司稅收比較復(fù)雜5/50法則,最少100位基金投資者,根據(jù)OBR93,養(yǎng)老基金視為獨(dú)立投資者75%90%無(wú)無(wú)對(duì)分紅有優(yōu)惠無(wú)投資信托或投資公司專(zhuān)項(xiàng)法規(guī)較簡(jiǎn)單至少1000位基金投資者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投資需少于總股份的75%75%90%無(wú)無(wú)對(duì)分紅有優(yōu)惠無(wú)信托單位或共同基金專(zhuān)項(xiàng)法規(guī)較簡(jiǎn)單至少25%的股份應(yīng)被多于500位投資者所持有70%90%35%或65%(如有信用評(píng)級(jí))，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成時(shí)擁有該物業(yè)，不超過(guò)總資產(chǎn)的10%)對(duì)分紅和交易有優(yōu)惠無(wú)信托單位專(zhuān)項(xiàng)法規(guī)較簡(jiǎn)單無(wú)90%90%45%(2005年6月17日起，原為35%)禁止對(duì)分紅無(wú)優(yōu)惠無(wú)(2005年6月17日前僅限香港)來(lái)源：筆者根據(jù)相關(guān)資料整理通過(guò)本章上述分析，我們對(duì)國(guó)外（或地區(qū)）的REITs發(fā)展做以下小結(jié)。-27-

（1）各國(guó)的REITs以封閉式為主，開(kāi)放式較少。而且封閉式期限較長(zhǎng)，有利于基金更好地運(yùn)作。上市型基金成為房地產(chǎn)基金的主流品種，而上市的條件一般參考主板股票上市標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)上市REITs的信息披露有嚴(yán)格要求。

（2）美國(guó)是最典型的采用公司型REITs的國(guó)家，美國(guó)的傳統(tǒng)REITs以公司型為主，大量的現(xiàn)代REITs是以契約型和公司型相結(jié)合的混合型REITs。而在亞洲契約型REITs是主流：香港REITs采用契約型組織形式；在日本和新加坡，兩種組織形式均為法律許可，但實(shí)際操作中，日本以公司型為主，新加坡目前發(fā)行的均為契約型REITs[38]。

（3）美國(guó)REITs的結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜（有UPREIT,DOWNREIT，合股和紙夾等），亞洲國(guó)家的REITs結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單。

（4）很多國(guó)家REITs發(fā)展得到了稅收優(yōu)惠，且投資者必須獲得大部分投資收益（大多為90%）。

（5）各國(guó)都要求將REITs的大部分資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)，并對(duì)REITs資產(chǎn)的出售有嚴(yán)格的控制，這與一般房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商通過(guò)開(kāi)發(fā)出售方式盈利有較大區(qū)別。

（6）各國(guó)（地區(qū)）REITs的投資對(duì)象具有廣泛性。可以投資商業(yè)地產(chǎn)、倉(cāng)庫(kù)、工業(yè)廠房、優(yōu)質(zhì)零售商鋪、高科技園及工業(yè)園區(qū)等。同時(shí)，美國(guó)的REITs可以發(fā)放抵押貸款，而香港明文規(guī)定不允許REITs發(fā)放抵押貸款。

3.3.2對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的啟示

通過(guò)上文對(duì)各國(guó)（或地區(qū)）REITs的介紹和比較分析，可以從以下幾個(gè)方面得出對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的啟示。

1．時(shí)機(jī)的選擇房地產(chǎn)投資信托基金除受到整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境——對(duì)房地產(chǎn)的市場(chǎng)需求與總體空置水平的影響外，投資對(duì)象選擇不當(dāng)、投資時(shí)機(jī)把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營(yíng)運(yùn)成本的增加或貸款償還的拖欠，進(jìn)而影響到房地產(chǎn)投資信托基金的營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)價(jià)值。如上文介紹，新加坡首次嘗試通過(guò)SingMallPropertyTrust房地產(chǎn)信托（SPT）發(fā)行第一只REIT，就由于市場(chǎng)時(shí)機(jī)不理想和缺乏稅收的優(yōu)惠而導(dǎo)致失敗。我國(guó)在推出REITs產(chǎn)品的過(guò)程中，要引以為戒，選擇合適的時(shí)機(jī)非常重要。

2．運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)的選擇除美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展比較成熟，發(fā)展結(jié)構(gòu)多樣化（有限合伙、UP-28-REIT或DOWNREIT等）外，各國(guó)（或地區(qū)）的房地產(chǎn)投資信托基金一般都采用最簡(jiǎn)單的信托模式。這與各國(guó)（或地區(qū)）的法律環(huán)境有關(guān)，美國(guó)的房地產(chǎn)信托基金相關(guān)立法已經(jīng)很完善，而其它國(guó)家（或地區(qū)）的立法遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國(guó)。而我國(guó)在考慮REITs模式選擇時(shí)，應(yīng)該選擇適合我國(guó)實(shí)際情況的模式，如果采用與美國(guó)一樣的公司模式，很可能無(wú)法控制其間的關(guān)聯(lián)交易。因此，我國(guó)在開(kāi)始階段宜采用最簡(jiǎn)單的模式，建議更多地參考香港REITs的結(jié)構(gòu)。

篇3

關(guān)鍵詞：行業(yè)定位被動(dòng)管理主動(dòng)管理核心價(jià)值

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.49 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2012）04-019-03

一、我國(guó)信托行業(yè)定位的歷史軌跡

我國(guó)信托業(yè)發(fā)展可謂一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引進(jìn)外資的新渠道。但隨著信托公司的職能由對(duì)外融資逐漸擴(kuò)展到國(guó)內(nèi)的資金融通，隨著我國(guó)信托機(jī)構(gòu)的逐漸快速增加，一些問(wèn)題也暴露出來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始了對(duì)信托行業(yè)的調(diào)整。在調(diào)整―發(fā)展―問(wèn)題―調(diào)整的循環(huán)中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)共進(jìn)行了6次整頓：

第一次整頓開(kāi)始于1982年4月，整頓的要點(diǎn)是信托投資業(yè)務(wù)一律由人民銀行或人民銀行指定的專(zhuān)業(yè)銀行辦理。經(jīng)批準(zhǔn)辦理的信托投資業(yè)務(wù)，其全部資金活動(dòng)要納入國(guó)家信貸計(jì)劃和固定資產(chǎn)投資計(jì)劃。目的在于清理非金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的信托公司，禁止變相的信貸業(yè)務(wù)。

第二次調(diào)整是在1985年9月，人民銀行發(fā)出通知，決定停止發(fā)放新的信托貸款，停止新增信托投資，明確了信托公司的經(jīng)營(yíng)范圍，并明確框定了信托公司的資金來(lái)源渠道。目的在于打擊信托公司超范圍經(jīng)營(yíng)，避免其影響國(guó)家的宏觀調(diào)控。

第三次調(diào)整是在1988年10月，依循著撤并信托機(jī)構(gòu)、壓縮信托公司的政策方向，基本上是前一次整頓模式的復(fù)制。

第四次調(diào)整是在1993年到1996年間，監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定信托投資公司與專(zhuān)業(yè)銀行脫鉤，壓縮信托投資公司數(shù)量，從1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改變信托公司高息攬存、盲目投資、不良資產(chǎn)增多的現(xiàn)象。

第五次調(diào)整是在1998年6月，對(duì)所有問(wèn)題嚴(yán)重、地方政府不愿救助或無(wú)力救助的信托公司一律實(shí)行停業(yè)整頓、關(guān)閉、撤銷(xiāo)，并進(jìn)入清算程序，而且信托業(yè)與證券業(yè)徹底分離。

第六次整頓是在2006年12月，對(duì)信托業(yè)實(shí)施分類(lèi)監(jiān)管，信托公司或立即更換金融牌照，或進(jìn)入過(guò)渡期。新規(guī)下發(fā)之后，各大信托公司開(kāi)始實(shí)業(yè)清理，爭(zhēng)取早日換發(fā)新牌照。

以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的頒布為標(biāo)志，中國(guó)信托業(yè)步入規(guī)范運(yùn)行的軌道。信托從以信貸、實(shí)業(yè)和證券為主營(yíng)業(yè)務(wù)和收入來(lái)源的模式，轉(zhuǎn)向以“受人之托，代人理財(cái)”為主營(yíng)業(yè)務(wù)，以收取手續(xù)費(fèi)、傭金和分享信貸收益為主要收入來(lái)源的金融機(jī)構(gòu)。2007年1月，銀監(jiān)會(huì)修訂的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》正式出臺(tái)，“信托新兩規(guī)”的修訂，開(kāi)宗明義強(qiáng)化信托公司的信托功能，提出防范風(fēng)險(xiǎn)與鼓勵(lì)創(chuàng)新并舉。2010年銀監(jiān)會(huì)《信托公司凈資本管理辦法》（征求意見(jiàn)稿），信托行業(yè)正式進(jìn)入凈資本管理時(shí)代。

二、我國(guó)信托業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與存在的問(wèn)題

（一）信托業(yè)蓬勃發(fā)展

近年來(lái)，我國(guó)信托行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，行業(yè)發(fā)展景氣度大幅提升。從2006年到2010年五年間，中國(guó)信托業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模高速擴(kuò)張，規(guī)模從3000多億擴(kuò)張到3萬(wàn)億，增長(zhǎng)達(dá)10倍。在信托產(chǎn)品數(shù)量上面，2006年全行業(yè)共發(fā)行534只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到400億元；而到2010年全行業(yè)發(fā)行2566只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到2800億元。

從行業(yè)整體盈利情況來(lái)看，2006年行業(yè)整體凈利潤(rùn)為42億元，至2010年行業(yè)整體凈利潤(rùn)達(dá)到162億元，增長(zhǎng)4倍，信托行業(yè)的繁榮活躍了中國(guó)的資本市場(chǎng)，也使其逐步縮小與銀行、保險(xiǎn)和證券之間的發(fā)展差距。

從結(jié)構(gòu)上看，截至2011年上半年，單一資金信托仍占據(jù)主要地位，占比為72%，集合資金信托以24%位居第二，管理財(cái)產(chǎn)類(lèi)信托僅占4%；從信托資產(chǎn)運(yùn)用構(gòu)成來(lái)看，融資類(lèi)信托仍占據(jù)主要地位，占比為57%，投資類(lèi)信托以28%位居第二，事務(wù)管理類(lèi)信托占15%；從信托資產(chǎn)的投向分布變動(dòng)來(lái)看，隨著我國(guó)對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投入的加大以及2008年4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的施行，投向?qū)崢I(yè)的信托資產(chǎn)占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%；與此同時(shí)，信政合作信托資產(chǎn)占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%，銀信合作資產(chǎn)占比雖有所下降，但仍維持在50%以上。

從行業(yè)集中度上看，截至2010年，以凈利潤(rùn)為參考標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)共有65家信托公司，排名前5名的信托公司凈利潤(rùn)占全行業(yè)43%，前10名公司占全行業(yè)58%，前15名公司占全行業(yè)68%。

（二）持續(xù)發(fā)展的問(wèn)題依然嚴(yán)峻

雖然目前信托資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)公募基金，信托公司收入和凈利潤(rùn)也大幅上升，但我國(guó)信托行業(yè)發(fā)展仍存在一些突出問(wèn)題，這些問(wèn)題制約著信托的可持續(xù)發(fā)展。

1.行業(yè)定位模糊，信托公司缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。在過(guò)去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調(diào)整”，每次整頓都沒(méi)有真正回答信托公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)和盈利模式。雖然銀監(jiān)會(huì)多次表示信托公司是“受人之托，代人理財(cái)”的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，但在專(zhuān)業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)，這些機(jī)構(gòu)都有自己的專(zhuān)營(yíng)業(yè)務(wù)。信托公司表面上是金融百貨公司，但實(shí)際上每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都將遭受其他金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈競(jìng)爭(zhēng)。比如，做貸款和銀行競(jìng)爭(zhēng)，做證券投資遭遇券商和基金的競(jìng)爭(zhēng)，做股權(quán)投資遭遇政策紅線和私募基金競(jìng)爭(zhēng)，信托業(yè)一直在探索自己的核心業(yè)務(wù)和核心競(jìng)爭(zhēng)力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。

2.信托公司缺乏獨(dú)立性，淪為大型機(jī)構(gòu)的政策工具。在信托的發(fā)展過(guò)程中，經(jīng)歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險(xiǎn)辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時(shí)，如今大型央企以“產(chǎn)融結(jié)合”為口號(hào)大舉進(jìn)入信托業(yè)，目前，在總共65家信托公司中，實(shí)業(yè)類(lèi)央企控制了16家。這一方面顯示出信托業(yè)近幾年的快速發(fā)展，以及其自身靈活性和綜合性所孕育的市場(chǎng)價(jià)值，引起市場(chǎng)廣泛認(rèn)可；另一方面也反映出信托公司缺乏獨(dú)立性，由于信托缺乏的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但信托牌照又賦予其橫跨貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和實(shí)業(yè)類(lèi)領(lǐng)域的靈活性，很容易使信托公司淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，這大大限制了信托公司的創(chuàng)新能力和開(kāi)展業(yè)務(wù)的自由度。

3.商業(yè)模式上，以融資類(lèi)、通道類(lèi)的被動(dòng)管理為主，經(jīng)營(yíng)較為粗放。從商業(yè)模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)等被動(dòng)管理方式，信托的投資功能和資產(chǎn)管理功能沒(méi)有充分發(fā)揮，這也是信托整體利潤(rùn)水平增速低于信托資產(chǎn)規(guī)模增速的原因。項(xiàng)目融資型業(yè)務(wù)是“先有項(xiàng)目，后有資金”，這種融資屬于過(guò)渡型業(yè)務(wù)，缺點(diǎn)是項(xiàng)目太分散，難以形成核心競(jìng)爭(zhēng)力和規(guī)模效益；并且完全依賴(lài)手續(xù)費(fèi)或傭金的方式收取信托報(bào)酬，無(wú)法成為信托公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，業(yè)務(wù)模式不具備可持續(xù)性。

從具體業(yè)務(wù)上看，該商業(yè)模式主要表現(xiàn)為銀信合作的信托貸款和房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。在銀信合作中，信托公司主要扮演通道角色，獲利微薄，且信托資產(chǎn)運(yùn)用于貸款比例過(guò)大影響其發(fā)揮“受人之托，代人理財(cái)”的作用，使信托公司進(jìn)一步偏離回歸主業(yè)的軌道。另一方面，銀監(jiān)會(huì)頒布72號(hào)（2010）文和14號(hào)（2011）文進(jìn)一步規(guī)范融資類(lèi)的銀信合作，要求融資類(lèi)項(xiàng)目將由表外轉(zhuǎn)至表內(nèi)，以及相應(yīng)滿足150%撥備覆蓋率和大銀行按11.5%、中小銀行10%的資本充足率要求計(jì)提資本。受上述規(guī)定制約，銀信合作業(yè)務(wù)規(guī)模將減少，傳統(tǒng)的銀信合作不具備可持續(xù)性。

房地產(chǎn)信托在2010年第三、第四季度分別占信托資產(chǎn)的13%和12%，目前比例有所降低，但仍保持在9%左右。房地產(chǎn)信托的活躍受益于銀根的緊縮和國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控，具有一定的周期性和偶然性；而且由于資金面緊張，房地產(chǎn)信托融資成本大幅上升，2011上半年我國(guó)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品利率普遍在10%~15%左右，個(gè)別項(xiàng)目甚至超過(guò)25%，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大。綠城集團(tuán)旗下房地產(chǎn)信托遭遇調(diào)查給該市場(chǎng)帶來(lái)巨大壓力，一旦信托資產(chǎn)違約將會(huì)給購(gòu)買(mǎi)信托產(chǎn)品的投資者造成損失，并給信托公司信譽(yù)帶來(lái)不利影響。銀監(jiān)會(huì)還對(duì)多家大型信托公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求停發(fā)房地產(chǎn)信托。

4.監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管力度過(guò)于嚴(yán)格，一定程度上抑制了信托的良性發(fā)展。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)多個(gè)行業(yè)均出現(xiàn)過(guò)“不管就亂，一管就死”的局面，信托業(yè)在“一法兩規(guī)”頒布前由于資本市場(chǎng)不完善和監(jiān)管制度不健全，出現(xiàn)了一系列的違約事件和信托公司破產(chǎn)事件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)處于審慎性考慮，對(duì)于創(chuàng)新型極強(qiáng)的信托行業(yè)實(shí)行了嚴(yán)厲的監(jiān)管，相繼叫停“股權(quán)+回購(gòu)”的信政合作、信托開(kāi)立證券開(kāi)戶、通道類(lèi)銀信合作、過(guò)橋類(lèi)銀信合作、部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)等，監(jiān)管機(jī)構(gòu)習(xí)慣于以“叫停”的方式處理信托行業(yè)出現(xiàn)的問(wèn)題，一步步將信托的生存空間越壓越窄。與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)信托公司“剛性兌付”機(jī)制，信托公司不僅要有嚴(yán)格的風(fēng)控體系，而且對(duì)信托項(xiàng)目強(qiáng)調(diào)“剛性兌付”以保障投資者利益，這與公募基金和私募基金“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的模式有所區(qū)別，無(wú)形中也限制了信托公司業(yè)務(wù)的拓展和創(chuàng)新的激勵(lì)。

綜上所述，我國(guó)信托行業(yè)雖已初具規(guī)模，但發(fā)展方式較為粗放，業(yè)務(wù)類(lèi)型和資金來(lái)源較為單一，經(jīng)營(yíng)效率有待提高，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力和核心價(jià)值，信托難以像銀行、保險(xiǎn)和證券成為金融市場(chǎng)的核心支柱，信托行業(yè)的破繭成蝶還任重道遠(yuǎn)。

三、信托公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力及發(fā)展方向

信托業(yè)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，成為獨(dú)立有影響力的支柱，必須明晰自身的定位，在為客戶提供專(zhuān)業(yè)的金融服務(wù)方面發(fā)力，要將盈利模式逐漸向財(cái)富管理、私人銀行等主動(dòng)管理業(yè)務(wù)改變。同時(shí)信托公司要大力發(fā)展金融創(chuàng)新，以創(chuàng)新產(chǎn)品服務(wù)并領(lǐng)先市場(chǎng)，從而成為真正的“受人之托，代人理財(cái)”的專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu)。

首先，信托公司應(yīng)著重于滿足客戶需求，為客戶提供專(zhuān)業(yè)的金融服務(wù)。財(cái)富管理是信托的本質(zhì)訴求，也將是中國(guó)信托業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向。因此，以服務(wù)客戶為導(dǎo)向的發(fā)展就顯得尤為重要。依托專(zhuān)業(yè)人員，為客戶量身定制差異化信托產(chǎn)品和服務(wù)，是提升信托公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵所在。

其次，信托公司應(yīng)強(qiáng)化自主管理能力。目前，在一些專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域，信托公司的經(jīng)驗(yàn)以及經(jīng)營(yíng)能力并不占優(yōu)勢(shì)。在這種情況下，信托公司以有限合伙形式開(kāi)展相應(yīng)的投資業(yè)務(wù)，是一種值得肯定的方式；通過(guò)與實(shí)力較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)公司開(kāi)展合作，逐步培養(yǎng)自己的投資隊(duì)伍。待自身?xiàng)l件具備時(shí)，再以信托計(jì)劃的形式直接開(kāi)展相應(yīng)直接投資業(yè)務(wù)。

最后，信托公司應(yīng)加強(qiáng)創(chuàng)新能力。信托公司創(chuàng)新能力的提高是信托公司更好地滿足客戶需求，提升自主管理能力的基礎(chǔ)。依托產(chǎn)品創(chuàng)新，信托公司能夠?yàn)榭蛻籼峁?zhuān)門(mén)的產(chǎn)品與服務(wù)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中充分考慮客戶的偏好；通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新，在自主管理中信托公司才能敏銳地把握市場(chǎng)的變化。信托公司應(yīng)進(jìn)一步加大公司的研發(fā)投入和研發(fā)力度，大力引進(jìn)和培養(yǎng)產(chǎn)品研發(fā)人才，設(shè)立專(zhuān)門(mén)的研發(fā)機(jī)構(gòu)，組建一支高水平的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，以高質(zhì)量的信托產(chǎn)品贏得客戶滿意度和市場(chǎng)份額。

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篇4

論文摘要：我國(guó)雖是知識(shí)產(chǎn)權(quán)大國(guó)，但其利用和轉(zhuǎn)化效率偏低已經(jīng)成為我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略計(jì)劃中的一個(gè)不得不面對(duì)的問(wèn)題.知識(shí)產(chǎn)權(quán)人可以較為容易的取得知識(shí)產(chǎn)權(quán)，但其時(shí)商業(yè)和市場(chǎng)知之甚少，而且與其他時(shí)產(chǎn)權(quán)不同的是，它的利益實(shí)現(xiàn)過(guò)程中具有高風(fēng)險(xiǎn)性、高成本性以及極大的不確定性，這都使知識(shí)產(chǎn)權(quán)人在管理過(guò)程中舉步維艱。學(xué)者們近年來(lái)提出了一個(gè)解決這一問(wèn)題的新途徑，即知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托，知識(shí)產(chǎn)權(quán)與信托相結(jié)合，不僅可以享受其智力成果帶來(lái)的豐厚利益并無(wú)須負(fù)擔(dān)管理之責(zé)，而且有效地拓寬了知識(shí)產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的途徑，能更好地實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保值增值。

一、知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托概述

近年來(lái)，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)人本身資金缺乏、知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易信息不對(duì)稱(chēng)，尤其是中介服務(wù)市場(chǎng)不健全等原因，企業(yè)、個(gè)人手中擁有著大量的閑置專(zhuān)利而沒(méi)有轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，這從一個(gè)側(cè)面反應(yīng)了我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)科技成果轉(zhuǎn)化率低，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)化急需找到一個(gè)新的突破口。其實(shí)，中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)業(yè)化的現(xiàn)狀并不復(fù)雜，只要在知識(shí)產(chǎn)權(quán)中介市場(chǎng)做足功夫，健全知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易體制，產(chǎn)業(yè)化程度就會(huì)明顯提高。這就是引入知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托制度，知識(shí)產(chǎn)權(quán)人通過(guò)信托方式委托信托機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理其知識(shí)產(chǎn)權(quán)，不但可以讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)人享受其智力成果帶來(lái)的豐厚利益，而且也不用負(fù)擔(dān)管理之責(zé)。

所謂知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托，是指知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利人，為了使自己所屬的知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)業(yè)化、商品化以實(shí)現(xiàn)其增值的目的，將其擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，由信托投資公司代為經(jīng)營(yíng)管理、運(yùn)用或處分該知識(shí)產(chǎn)權(quán)的一種法律關(guān)系。

二、信托制度在知識(shí)產(chǎn)權(quán)中應(yīng)用的價(jià)值

信托制度作為一種現(xiàn)代財(cái)產(chǎn)管理制度，為何可以用于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的利用呢?筆者認(rèn)為，主要有以下三點(diǎn):

1.知識(shí)產(chǎn)權(quán)人缺乏專(zhuān)業(yè)的推廣其知識(shí)產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)。一方面，知識(shí)產(chǎn)權(quán)人往往是作品或者發(fā)明的創(chuàng)造者，讓他們拋棄創(chuàng)作或發(fā)明而從事專(zhuān)業(yè)的推廣活動(dòng).這無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致社會(huì)人力資源的浪費(fèi):另一方面，知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的無(wú)形性、不易確定性等特點(diǎn)會(huì)讓其轉(zhuǎn)讓增加不少難度，并且還要花費(fèi)大量的時(shí)間、精力。對(duì)于發(fā)明創(chuàng)造者而言，他們并不具有推廣、宣傳、談判等市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，這也會(huì)讓他們?cè)诮灰字刑幱诓焕匚弧４藭r(shí)信托乃是他們的最佳選擇:由一個(gè)專(zhuān)業(yè)的信托機(jī)構(gòu)來(lái)完成交易，這既保障了知識(shí)產(chǎn)權(quán)人的經(jīng)濟(jì)利益，又節(jié)省了大量的時(shí)間精力，何樂(lè)而不為呢?

2.信托制度是一種高效的財(cái)產(chǎn)管理制度。專(zhuān)業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托機(jī)構(gòu)對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)成果的有效管理能夠?qū)崿F(xiàn)以下功能:

首先，信托制度能夠?yàn)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)人防御風(fēng)險(xiǎn)。我們知道，知識(shí)產(chǎn)權(quán)不同于其他財(cái)產(chǎn)權(quán)，它必須通過(guò)投入市場(chǎng)、完成轉(zhuǎn)化才能實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。然而，山于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特殊性，其權(quán)利人在保有、維持知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面存在著許多風(fēng)險(xiǎn):知識(shí)產(chǎn)權(quán)的維持成本高昂，使得權(quán)利人面臨著經(jīng)濟(jì)枯竭的風(fēng)險(xiǎn):知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品價(jià)值的不確定性，便得其權(quán)利人存在著評(píng)估失誤風(fēng)險(xiǎn):知識(shí)產(chǎn)權(quán)人在擁有其權(quán)利的同時(shí)也伴隨著各種侵權(quán)行為發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn):在其許可他人使用或轉(zhuǎn)讓過(guò)程中也存在著對(duì)方當(dāng)事人違約的風(fēng)險(xiǎn)。在引入了信托制度以后，這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨之降低，甚至排除.在知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托制度中，一方面，信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，風(fēng)險(xiǎn)即轉(zhuǎn)移給受托人，由有經(jīng)驗(yàn)和能力的信托機(jī)構(gòu)來(lái)防御和處理管理中的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，信托機(jī)構(gòu)擁有一流的專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)、評(píng)估系統(tǒng)和后續(xù)防御措施，能夠?qū)I(yè)化的為知識(shí)產(chǎn)權(quán)人管理和利用其知識(shí)成果產(chǎn)出收益。

其次，信托制度能夠?qū)崿F(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保值增值。信托制度具有保值與增值功能，其與知識(shí)產(chǎn)權(quán)結(jié)合后，不僅能夠有效的防止知識(shí)成果價(jià)值的喪失與減少，還可以通過(guò)其專(zhuān)業(yè)化的運(yùn)作流程將知識(shí)產(chǎn)權(quán)商品化、產(chǎn)業(yè)化，實(shí)現(xiàn)成果增值，獲得商業(yè)利潤(rùn)。

3.知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托為知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化提供了新途徑。我國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)人往往是自然人，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可、轉(zhuǎn)讓主要通過(guò)權(quán)利人與需求者單項(xiàng)交易的方式實(shí)現(xiàn)。這一交易方式必然導(dǎo)致的后果是:一方面，知識(shí)產(chǎn)權(quán)人擁有大量的發(fā)明專(zhuān)利而苦于尋找實(shí)施途徑或者造成知識(shí)產(chǎn)權(quán)的閑置，別一方而，許多企業(yè)需求專(zhuān)利等知識(shí)產(chǎn)權(quán)，卻不知從何處得到。’引入信托制度后，當(dāng)委托人把知識(shí)產(chǎn)權(quán)交給受托人時(shí)，并不需要對(duì)該知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而信托機(jī)構(gòu)不僅具有較強(qiáng)的市場(chǎng)操作能力、豐富的推銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)、一流的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，還掌握著大量的市場(chǎng)需求信息，與數(shù)量龐大的生產(chǎn)企業(yè)(即知識(shí)產(chǎn)權(quán)需求方)保持著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。信托機(jī)構(gòu)能夠輕松的實(shí)現(xiàn)供需之間的互通，這必將成為知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利人和需求知識(shí)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)之間的橋梁。

三、信托在知識(shí)產(chǎn)權(quán)應(yīng)用中的問(wèn)題及完善措施

我國(guó)《信托法》第7條規(guī)定:“設(shè)立信托，必須有確定的信托財(cái)產(chǎn)，并且該信托財(cái)產(chǎn)必須是委托人合法所有的財(cái)產(chǎn)。本法所稱(chēng)財(cái)產(chǎn)包括合法的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。"2001年I月10日頒布的《信托投資公司管理辦法》第21條的表述就更為明確，該規(guī)定明確將知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托納入信托投資公司的經(jīng)營(yíng)范圍。2007年I月23日中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)重新《信托公司管理辦法》，該法第16條規(guī)定:“信托公司可以申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)下列部分或者全部本外幣業(yè)務(wù):(一)資金信托:(二)動(dòng)產(chǎn)信托:(三)不動(dòng)產(chǎn)信托:(四)有價(jià)證券信托:(五)其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)信托……。”《信托公司管理辦法》重新回到《信托法》的起點(diǎn)，用“財(cái)產(chǎn)權(quán)”概括了包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)在內(nèi)的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利。可見(jiàn)，雖然我國(guó)法律未明確規(guī)定信托公司可以經(jīng)營(yíng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托業(yè)務(wù)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托在立法七仍未引起官方的重視，但知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托在法律上是站得住腳的。

2000年9月，武漢國(guó)際信托投資公司率先在全國(guó)開(kāi)展了專(zhuān)利信托業(yè)務(wù)，為專(zhuān)利權(quán)人期待以久的專(zhuān)利信托機(jī)構(gòu)終于誕生，但僅僅是曇花一現(xiàn)，不到兩年的時(shí)間便宣告失敗，其中原因不得不另人深思:理論研究上的缺陷和實(shí)踐中各種配套設(shè)施的不健全都會(huì)使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托這一制度在現(xiàn)實(shí)條件下實(shí)施起來(lái)相當(dāng)困難，這必將成為我們?cè)俅螛?gòu)建知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)思考的問(wèn)題。筆者認(rèn)為，目前我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托制度在實(shí)踐中主要面臨的困難有:權(quán)屬不明，這使得作為委托人的知識(shí)產(chǎn)權(quán)人和作為受托人的信托機(jī)構(gòu)法律定位不明確，不能夠正確的履行自己的權(quán)利:大部分知識(shí)產(chǎn)權(quán)都有一定的權(quán)利期限，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利期間內(nèi)存在著各種法律風(fēng)險(xiǎn)，如專(zhuān)利無(wú)效、期限屆滿等，這也可以說(shuō)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托首當(dāng)其沖的風(fēng)險(xiǎn);知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托登記制度不完善，尤其是登記機(jī)關(guān)不明確，登記制度的無(wú)章可循會(huì)使知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托當(dāng)事人的利益保障受到威脅。

釗對(duì)我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托在實(shí)踐中存在的各種問(wèn)題，筆者認(rèn)為應(yīng)該對(duì)癥下藥，從以下幾個(gè)方面進(jìn)行完善:

(一)明確權(quán)屬

知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托的運(yùn)行機(jī)制應(yīng)為，權(quán)利人將其知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移到信托公司名下，信托公司即享有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)繼而成為法律上的權(quán)利人，委托人即原權(quán)利人成為受益權(quán)人，簽訂信托合同后，應(yīng)當(dāng)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)局進(jìn)行登記。這種割裂信托財(cái)產(chǎn)權(quán)的管理屬性和利益屬性的制度設(shè)計(jì)大大提高了信托管理的效率。武漢市專(zhuān)利信托業(yè)務(wù)開(kāi)展時(shí)，我國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)《信托法》，所以當(dāng)時(shí)關(guān)于信托財(cái)產(chǎn)的歸屬問(wèn)題并不明確。武漢市專(zhuān)利信托機(jī)構(gòu)采取的是以合同的形式明確當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，并將此合同交由當(dāng)?shù)貙?zhuān)利行政管理部門(mén)登記備案，來(lái)保證此信托行為生效。不難看出這種合同形式使專(zhuān)利“所有權(quán)”并沒(méi)有在法律上予以轉(zhuǎn)移，這樣造成的后果是:一方面受托人沒(méi)有有效的專(zhuān)利處置權(quán)，所以在專(zhuān)利的轉(zhuǎn)化實(shí)施中無(wú)法以專(zhuān)利權(quán)人的名義去談判轉(zhuǎn)讓或許可實(shí)施事宜。另一方面委托人扔然擁有專(zhuān)利所有權(quán)。這使他們很難尊重信托投資公司對(duì)專(zhuān)利的經(jīng)營(yíng)管理，他們可以撇開(kāi)信托公司，借助信托效應(yīng)進(jìn)行私下交易。這極大的影響了專(zhuān)利信托的順利進(jìn)行。

(二)完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托風(fēng)險(xiǎn)防范體系

知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托風(fēng)險(xiǎn)，主要是指知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理過(guò)程中由于種種問(wèn)題帶來(lái)的收益不確定性以及給受益人、受托人帶來(lái)?yè)p失的可能性。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托過(guò)程中，知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)、被訴無(wú)效、知識(shí)產(chǎn)權(quán)不能轉(zhuǎn)化等情況幾乎難以杜絕，這些都會(huì)使信托無(wú)法達(dá)到預(yù)期收益，受托人也要承受巨大的訴訟費(fèi)用。筆者認(rèn)為，要防范各種風(fēng)險(xiǎn)，最重要的是提高受托人對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的鑒別能力。知識(shí)產(chǎn)權(quán)就像金融資產(chǎn)一樣，有時(shí)是價(jià)值大而風(fēng)險(xiǎn)小，有時(shí)卻是價(jià)值誘人但風(fēng)險(xiǎn)更大，受托人在受理知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎選擇、認(rèn)真挑選知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目。但是，百密一疏，誰(shuí)都不可能是商場(chǎng)上的常勝將軍，因此，有必要引進(jìn)保險(xiǎn)制度,也就是信托公司與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)共同設(shè)計(jì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托保險(xiǎn)，當(dāng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托遭遇因各種原因引起的損失時(shí)，由信托公司和保險(xiǎn)公司共同進(jìn)行承擔(dān)的一種風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制。

〔三)完善信托登記，確立信托登記機(jī)關(guān)

知識(shí)產(chǎn)權(quán)登記制度的不完善是困擾知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托實(shí)踐急需解決的問(wèn)題，一套完善的信托登記制度是必不可少的。信托登記制度的建立是一種法律制度的構(gòu)建，所涉及的內(nèi)容也方方面面，如信托登記機(jī)關(guān)、登記范圍、登記內(nèi)容以及登記效力等，在這些內(nèi)容當(dāng)中，最核心的就是知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托登記主管機(jī)關(guān)的確定。有不少學(xué)者建議建立一個(gè)獨(dú)立的知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托登記機(jī)關(guān)，但筆者更贊同在原有知識(shí)產(chǎn)權(quán)登記機(jī)關(guān)下進(jìn)行信托登記。

首先，基于信托公示制度的需要。知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托登記包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移登記和信托登記。在整個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)信托運(yùn)行過(guò)程中，只有信托財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移登記是不夠的，還需要向第三人表明其財(cái)產(chǎn)已信托的事實(shí)，即信托公示，與是信托登記應(yīng)運(yùn)而生。

篇5

論文關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)金融房地產(chǎn)信托基金市場(chǎng)信用機(jī)制

論文摘要：文章認(rèn)為目前中國(guó)房地產(chǎn)金融存在的問(wèn)題可以歸結(jié)為制度缺陷，這種缺陷主要集中表現(xiàn)在單一的資金供給渠道、不完備的房地產(chǎn)金融體系、低下的資金融通效率和高度集中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這些問(wèn)題可以通過(guò)引入房地產(chǎn)信托基金，運(yùn)用市場(chǎng)信用機(jī)制，培育和完善房地產(chǎn)金融品種和體系來(lái)加以解決。

剖析中國(guó)房地產(chǎn)金融存在的問(wèn)題并提出解決方案，是深刻認(rèn)識(shí)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)癥結(jié)，確立中國(guó)房地產(chǎn)的未來(lái)發(fā)展方向的關(guān)鍵。而房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作為從事房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、開(kāi)發(fā)、管理等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投資信托公司．實(shí)際上是由專(zhuān)業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類(lèi)集合資金投資計(jì)劃(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作為房地產(chǎn)金融體系中的市場(chǎng)(直接)信用，對(duì)于健全我國(guó)房地產(chǎn)金融體系，解決房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融的問(wèn)題，有著極其重要的作用。

一、中國(guó)房地產(chǎn)金融存在的主要問(wèn)題

1．單一銀行體系支撐著中國(guó)整個(gè)房地產(chǎn)金融。一直以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)一直面臨資金短缺問(wèn)題。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)方面的資金需求現(xiàn)狀來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來(lái)維持房地產(chǎn)的簡(jiǎn)單再生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)。目前，來(lái)源于銀行的資金往往占到房地產(chǎn)資金的70％以上，有些企業(yè)甚至達(dá)到90％。

2003年我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金來(lái)源有18％來(lái)自于自有資金，2％來(lái)自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲(chǔ)備貸款、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、流動(dòng)資金貸款、消費(fèi)者按揭貸款和建筑企業(yè)貸款等)都來(lái)自于銀行貸款。而這只是中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的平均估計(jì)，很多中小房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產(chǎn)資金供給是中國(guó)房地產(chǎn)金融的特點(diǎn)，也是中國(guó)房地產(chǎn)金融問(wèn)題的集中體現(xiàn)，無(wú)論是效率問(wèn)題．還是風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題其根源往往與這一特點(diǎn)密切相關(guān)。單一的銀行體系支撐著整個(gè)房地產(chǎn)金融，進(jìn)而支撐著中國(guó)房地產(chǎn)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)體系，中國(guó)銀行業(yè)的負(fù)載實(shí)在太大，結(jié)果使金融政策只能在勉強(qiáng)支撐和減負(fù)之間搖擺，政策的收緊往往給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)強(qiáng)烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時(shí)，資金供給的單一性也是房地產(chǎn)金融不完備性的最顯著表現(xiàn)特征。

單一銀行體系的根源來(lái)自于中國(guó)房地產(chǎn)金融本身，同時(shí)也是中國(guó)金融制度在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的具體表現(xiàn)，因此，中國(guó)房地產(chǎn)金融資金來(lái)源單一性問(wèn)題要在中國(guó)金融制度改革進(jìn)程的大背景上考慮，也要在充分認(rèn)識(shí)中國(guó)房地產(chǎn)金融不完備性的基礎(chǔ)上，結(jié)合房地產(chǎn)金融本身的特征積極解決。

2．完備的房地產(chǎn)金融體系尚未形成。

(1)完備的房地產(chǎn)金融體系的主要特點(diǎn)。完備的房地產(chǎn)金融應(yīng)該是包括銀行間接金融和市場(chǎng)信用在內(nèi)的一級(jí)市場(chǎng)和以證券化為主要手段的二級(jí)市場(chǎng)。銀行提供房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、房地產(chǎn)消費(fèi)按揭貸款等間接融資，具有房地產(chǎn)投資商特征的基金(主要為房地產(chǎn)投資基金)供市場(chǎng)信用，這些構(gòu)成了一級(jí)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)信用，構(gòu)成了二級(jí)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)。兩個(gè)市場(chǎng)共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散體系。綜觀世界各國(guó)房地產(chǎn)金融體系可以看出，美國(guó)的房地產(chǎn)金融體系可以作為完備的房地產(chǎn)金融體系的典范。在美國(guó)，這個(gè)一級(jí)市場(chǎng)是由包括房地產(chǎn)投資信托基金、壽險(xiǎn)公司、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金投資管理機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和部分外來(lái)投資者等多重機(jī)構(gòu)共同支撐。通過(guò)證券化建立起來(lái)的二級(jí)市場(chǎng)，在增加房地產(chǎn)金融的市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，實(shí)際上把房地產(chǎn)金融體系的資金供給轉(zhuǎn)嫁到整個(gè)市場(chǎng)這種房地產(chǎn)金融的“脫媒”促進(jìn)了房地產(chǎn)金融的信用市場(chǎng)化．加速了間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)化，其結(jié)果是，房地產(chǎn)金融的資金來(lái)源更加多元化和社會(huì)化，更加順暢地把資金剩余向需求轉(zhuǎn)化；相應(yīng)地，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將有效地從單一的銀行體系中分離出來(lái)，更有效地避免了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系中的聚集。

(2)中國(guó)房地產(chǎn)金融的不完備性及其核心問(wèn)題。與成熟的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)相比，中國(guó)房地產(chǎn)金融體系存在著極大的不完備性。就房地產(chǎn)金融一級(jí)市場(chǎng)而言，中國(guó)只有銀行體系支撐著整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的金融需求，而資本市場(chǎng)和直接信用的相對(duì)落后，使其幾乎無(wú)法為房地產(chǎn)發(fā)展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產(chǎn)上市公司可以獲得非常有限的市場(chǎng)金融支持。另外，房地產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)只能說(shuō)尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時(shí)間方能走到前臺(tái)，發(fā)揮市場(chǎng)信用的作用。中國(guó)房地產(chǎn)金融的一級(jí)市場(chǎng)是殘缺的，是缺乏信用的一級(jí)市場(chǎng)．而二級(jí)市場(chǎng)尚不存在，因此，中國(guó)房地產(chǎn)金融是不完備的。

不難看出，中國(guó)房地產(chǎn)金融不完備性的核心問(wèn)題是市場(chǎng)信用的缺乏，而發(fā)展市場(chǎng)信用只是豐富房地產(chǎn)金融一級(jí)市場(chǎng)內(nèi)涵的手段，也是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)的前提：事實(shí)上，二級(jí)市場(chǎng)本身更多的是房地產(chǎn)間接金融的直接化和市場(chǎng)化。要完成這種房地產(chǎn)金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動(dòng)推動(dòng)和市場(chǎng)發(fā)展的美國(guó)房地產(chǎn)金融是必要的。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，其核心手段是房地產(chǎn)信托和證券化。

目前，我國(guó)房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關(guān)的法規(guī)和政策尚未出臺(tái)：房貸證券化是間接實(shí)現(xiàn)資金來(lái)源市場(chǎng)化和多元化的手段，對(duì)于加強(qiáng)房貸資金的流動(dòng)，培育我國(guó)專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)投資商，完備我國(guó)房地產(chǎn)金融體系有著重要作用，其影響是長(zhǎng)期性的。相比之下，房地產(chǎn)投資信托基金同時(shí)活躍于兩級(jí)市場(chǎng)的特點(diǎn)顯示，它對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)金融一級(jí)市場(chǎng)主體的多元化和二級(jí)市場(chǎng)的形成的作用更為直接和明顯。

(3)中國(guó)房地產(chǎn)金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進(jìn)行有效匹配，最大限度地將金融資源從過(guò)剩方向需求方融通。目前，中國(guó)金融資源的融通循環(huán)一定程度上是不通暢的，出現(xiàn)了金融資源錯(cuò)配的現(xiàn)象，或者說(shuō)金融資源的融通循環(huán)中出現(xiàn)惡劣梗塞。一方面，由于中國(guó)金融體制本身的非市場(chǎng)化特征，金融資源并非完全按照市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)稱(chēng)性原則進(jìn)行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大的房地產(chǎn)企業(yè)。銀行對(duì)所有制所形成的偏見(jiàn)、計(jì)劃體制遺留下來(lái)的信用軟約束傾向、相關(guān)人員的道德風(fēng)險(xiǎn)共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)和收益失衡，金融資源在房地產(chǎn)行業(yè)的配置效率受損。另一方面，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，其收益性應(yīng)該為資金剩余者提供分享增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無(wú)法通過(guò)有效的市場(chǎng)渠道直進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，分享行業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。然而，如果從更為宏觀的角度來(lái)看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產(chǎn)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者。因此，中國(guó)金融資源的提供者不但無(wú)法獲得行業(yè)增長(zhǎng)的收益，而且最終承擔(dān)了行業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)以及中國(guó)金融體制存在的固有的道德風(fēng)險(xiǎn)和體制風(fēng)險(xiǎn)。

以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經(jīng)濟(jì)金融體制背景，但如果能從房地產(chǎn)金融本身特征出發(fā)，減輕房地產(chǎn)金融對(duì)銀行體系的依賴(lài)性，發(fā)展市場(chǎng)信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)收益的機(jī)會(huì)，同時(shí)將大大推進(jìn)中國(guó)整個(gè)金融體制的改革進(jìn)程，提升中國(guó)金融資源的配置效率、

(4)中國(guó)房地產(chǎn)金融蘊(yùn)含著較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。構(gòu)成中國(guó)銀行業(yè)危機(jī)隱患的巨額不良資產(chǎn)，很大程度上是90年代房地產(chǎn)泡沫所遺留下來(lái)的，取終聚集于銀行體系，面對(duì)入世后新一輪房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，銀行仍將面臨相同的問(wèn)題．面臨承載行業(yè)發(fā)展所不得不積累的風(fēng)險(xiǎn)。這種趨勢(shì)已經(jīng)從銀行的資產(chǎn)組合的變化中逐步顯現(xiàn)出來(lái)：因此，必須在理解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)動(dòng)因的基礎(chǔ)上，對(duì)房地產(chǎn)金融體系進(jìn)行制度創(chuàng)新，找到化解風(fēng)險(xiǎn)積累的制度安排

二、發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金有利于解決我國(guó)現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融問(wèn)題

1．有助于促進(jìn)市場(chǎng)信用的發(fā)展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現(xiàn)了市場(chǎng)信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現(xiàn)在它可以很好地嫁接資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和實(shí)業(yè)投資，能有效地將金融資源在不同的市場(chǎng)中進(jìn)行配置。

目前．我國(guó)信托業(yè)才真正開(kāi)始起步，這種極強(qiáng)的制度優(yōu)勢(shì)尚未能發(fā)揮出來(lái)房地產(chǎn)投資信托基金(REH’s)是被成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)檢驗(yàn)過(guò)的市場(chǎng)信用機(jī)制．也是信托介入房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的主要方式。房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)的引入，必將最大限度地發(fā)揮出信托的制度優(yōu)勢(shì)，解決我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)資金來(lái)源的單一問(wèn)題。

2．有助于提高我國(guó)房地產(chǎn)金融的融通效率。毫無(wú)疑問(wèn)，房地產(chǎn)信托基金的引入將為我國(guó)房地產(chǎn)提供了一個(gè)嶄新的融通機(jī)制，事實(shí)上，自“一法兩規(guī)”頒布以后，信托的房地產(chǎn)融通功能已經(jīng)通過(guò)各種指定性的房地產(chǎn)信托計(jì)劃的形式體現(xiàn)出來(lái)：但是，目前推出的房地投資信托計(jì)劃僅僅是單一的融通手段．無(wú)法成規(guī)模化和長(zhǎng)期化，因此也無(wú)法成為房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的重要組成部分只有從單個(gè)房地產(chǎn)信托計(jì)劃過(guò)渡到房地產(chǎn)投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規(guī)模性和系統(tǒng)性，房地產(chǎn)投資信托基金才能作為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)制度創(chuàng)新和金機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的產(chǎn)物，集政府、銀行、企業(yè)和投資方面要求和利益于一體，真正實(shí)現(xiàn)信托融的長(zhǎng)期化和規(guī)模化。

房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展，將一定程度疏通我國(guó)房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的硬擊，減緩某些特定目的政策對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的整體；中擊力度；同時(shí)為那些有意分享房地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)的投資者提供投資機(jī)會(huì)，在一定程度上緩解我國(guó)金融體系的錯(cuò)配矛盾。

從這個(gè)意義上講．房地產(chǎn)投資信托基金的收入．將會(huì)系統(tǒng)改變目前金融資源供給的單一性問(wèn)題，改變房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的供給格局，真正提升我國(guó)房地產(chǎn)金融的融通效率。

3、有助于提高我國(guó)房地產(chǎn)金融體制的備性。房地產(chǎn)投資信托基金具有金融機(jī)構(gòu)的特征，通過(guò)金融平臺(tái)募集社會(huì)自由資金，直接把市場(chǎng)資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)以銀行為主的間接金融形成了極大的補(bǔ)充。

信托對(duì)完備房地產(chǎn)金融體系促進(jìn)作用主要表現(xiàn)在：第一，信托進(jìn)入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，其以房地產(chǎn)信托投資基金方式介入房地產(chǎn)場(chǎng)．不但參與一級(jí)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的金融資源供給，也參與二級(jí)市場(chǎng)的投資，有助于房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的完備性的提升。第二，證券化是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)的核心手段，而證券化所要求的“破產(chǎn)隔離”的結(jié)構(gòu)安排也離不開(kāi)信托這一載體．

4．有助于降低我國(guó)房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)的引入和發(fā)展，不僅可以增加我國(guó)金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分散，降低危機(jī)產(chǎn)生的概率，提高房地產(chǎn)金融的安全。

明斯基(H1anP．Minsky)的金融體的脆弱性假說(shuō)和外來(lái)沖擊性理論，分別解釋金融危機(jī)的內(nèi)因和外因內(nèi)因在于金融體本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而抗風(fēng)險(xiǎn)能力的提高，很大程度上取決于金融體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機(jī)的爆發(fā)源自金融風(fēng)險(xiǎn)的增加、累積、局部超過(guò)限度，最后傳染至整個(gè)體系，因此，金融體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機(jī)，確可延緩或避免金融危機(jī)的爆發(fā)。

具有間接金融特征的銀行信用和市場(chǎng)信用對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)方式是不同的。銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨時(shí)分擔(dān)比較有效，容易把風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配；市場(chǎng)信用跨空間(erc；一sectiona1)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力比較強(qiáng)．可以在不同主體之間進(jìn)行分?jǐn)偂？鐣r(shí)風(fēng)險(xiǎn)分配意味著，銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要是信用風(fēng)險(xiǎn)，擁有的資產(chǎn)的交易性較差，同期調(diào)整的難度較大，只能在未來(lái)和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配，無(wú)法在當(dāng)期解決風(fēng)險(xiǎn)積累問(wèn)題，結(jié)果是在某一時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)一旦超過(guò)了警戒線，金融危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。

市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分配，風(fēng)險(xiǎn)分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)累積。因此，從房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，通過(guò)引入房地產(chǎn)信托發(fā)展市場(chǎng)信用，不僅為房地產(chǎn)金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)化解能力。

三、政策建議

1鼓勵(lì)現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資信托向?qū)I(yè)化發(fā)展。目前我國(guó)由信托公司推出的房地產(chǎn)信托計(jì)劃由于受到每個(gè)信托計(jì)劃合同數(shù)不能超過(guò)200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風(fēng)險(xiǎn)集中，信托整體規(guī)模不能夠?qū)崿F(xiàn)大的突破，難以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)多項(xiàng)目的分散投資。因此，我國(guó)有必要建立完善的監(jiān)管體制和法律制度支持房地產(chǎn)信托的發(fā)展，經(jīng)過(guò)試點(diǎn)發(fā)行，采取向全社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票或收益憑證．成立房地產(chǎn)投資信托基金．進(jìn)而使房地產(chǎn)投資信托的股份可在證券交易所進(jìn)行交易，或采取場(chǎng)外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發(fā)展成合法、流通性強(qiáng)、具有一定專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)的房地產(chǎn)投資主體

同時(shí)鼓勵(lì)房地產(chǎn)投資基金通過(guò)集中專(zhuān)業(yè)管理和組合化投資組合，聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)性顧問(wèn)公司和經(jīng)理人來(lái)負(fù)責(zé)公司的日常事務(wù)與投資運(yùn)作，并實(shí)行系統(tǒng)投資策略，選擇不同地區(qū)和不同類(lèi)型的房地產(chǎn)項(xiàng)目及業(yè)務(wù)，從而有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，取得較高投資回報(bào)。

篇6

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)融資；房地產(chǎn)投資基金；聯(lián)信?寶利

房地產(chǎn)行業(yè)是中國(guó)支柱產(chǎn)業(yè)之一，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)得到了快速發(fā)展，很多地方政府的一半以上的財(cái)政收入都來(lái)源于房地產(chǎn)行業(yè)。然而，因?yàn)榻┠陙?lái)房?jī)r(jià)高企，普通百姓無(wú)力購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)，想直接投資房地產(chǎn)行業(yè)，分享房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的收益，更加困難：一是上市房地產(chǎn)公司的股票，在整個(gè)行業(yè)受?chē)?guó)家打壓的背景下，沒(méi)有活力，不好投資；二是直接投資房地產(chǎn)公司實(shí)體，需要的是大筆的資金，也不是一般人能投資的；

另一方面，房企融資渠道狹窄單一，過(guò)度依賴(lài)銀行信貸。在因房?jī)r(jià)高企，國(guó)家加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，緊縮了銀根的背景下，很多房企因融不到資，資金鏈斷裂而倒閉。

國(guó)外很常見(jiàn)的房地產(chǎn)投資基金，卻是普通百姓直接投資房地產(chǎn)行業(yè)的一條相對(duì)比較方便的途徑，同時(shí)也是房地產(chǎn)企業(yè)的融資的一條合法途徑。

引進(jìn)房地產(chǎn)投資基金，可以為普通百姓多一條投資房地產(chǎn)行業(yè)的渠道，也對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資開(kāi)辟了另一條合法途徑。

一、房地產(chǎn)投資基金界定

房地產(chǎn)投資基金，在美國(guó)等多數(shù)國(guó)家簡(jiǎn)稱(chēng)為房地產(chǎn)投資信托，在英國(guó)和亞洲稱(chēng)為房地產(chǎn)投資基金，是指在信托法基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種專(zhuān)門(mén)投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過(guò)發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類(lèi)型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過(guò)將投資不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。

房地產(chǎn)投資基金，通俗地來(lái)講，是指投資人將資金投資在由專(zhuān)家管理的房地產(chǎn)投資組合里，主要用來(lái)購(gòu)買(mǎi)有穩(wěn)定租金收入的成熟物業(yè)，以得到的收益來(lái)回報(bào)投資人。由于采取公開(kāi)募集，并發(fā)行上市交易的收益憑證的形式，所以被定義為大眾投資工具。迄今為止，中國(guó)現(xiàn)在的房地產(chǎn)投資基金只是一種房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃，而并不是真正意義上的房地產(chǎn)投資基金。它們之間的共同點(diǎn)：首先是將房地產(chǎn)投資作為基金投資的重要目標(biāo)；其次是集中投資者的資金，交由投資專(zhuān)家進(jìn)行投資，所以被通稱(chēng)為房地產(chǎn)投資基金。

在房地產(chǎn)投資信托的發(fā)明地及最發(fā)達(dá)的美國(guó)，如果要取得房地產(chǎn)投資信托資格，公司每年必須將至少90%的應(yīng)納稅收入分配給股東。取得房地產(chǎn)投資信托資格的公司可以從企業(yè)應(yīng)納稅收入中扣除付給股東的股息，因此，房地產(chǎn)投資信托沒(méi)有企業(yè)稅，股東要按收到的股息和資本收益付稅。

房地產(chǎn)投資基金，不同于房地產(chǎn)直接投資，也不同于房地產(chǎn)上市公司的股票。因?yàn)樗确康禺a(chǎn)直接投資方便靈活，也比房地產(chǎn)股票的回報(bào)穩(wěn)定。房地產(chǎn)投資基金也能通過(guò)上市發(fā)行，為房地產(chǎn)企業(yè)融來(lái)大筆資金。

二、房地產(chǎn)投資基金的意義

房地產(chǎn)投資基金通過(guò)集合社會(huì)各方面資金，使用專(zhuān)業(yè)人士投資和經(jīng)營(yíng)管理，因此，它不僅可以解決開(kāi)發(fā)企業(yè)外部融資渠道單一和困難的問(wèn)題，而且可以促進(jìn)房地產(chǎn)資金和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化并減少商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，更為中小投資者參與房地產(chǎn)投資和收益提供一條現(xiàn)實(shí)的途徑。

1.有效降低銀行體系的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

從1997年亞洲金融危機(jī)的產(chǎn)生可以看出，房地產(chǎn)泡沫的破滅是亞洲金融危機(jī)出現(xiàn)的一個(gè)重要原因。而銀行業(yè)不僅在房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生中發(fā)揮著重要作用，而且也深受房地產(chǎn)泡沫破滅的危害。因此，銀行體系的安全決定著金融體系的安全。作為銀行信貸資金的重要補(bǔ)充，房地產(chǎn)投資基金可以有效減少銀行體第所承擔(dān)的巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。作為國(guó)際金融市場(chǎng)上普遍的安全性和獲得性較為理想的投資方式，房地產(chǎn)投資基金可分流部分銀行儲(chǔ)蓄資金，以減速輕銀行系統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，對(duì)居民的消費(fèi)也將起到一定的刺激作用。房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展也必將帶動(dòng)銀行網(wǎng)點(diǎn)銷(xiāo)售、資金結(jié)算、托管等等一系列中間業(yè)務(wù)的產(chǎn)生，為銀行業(yè)創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.拓寬我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道

由于我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資渠道較為單一，中國(guó)人民銀行在2003年6月16日的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，實(shí)際上切斷了房地產(chǎn)市場(chǎng)賴(lài)以生存的資金鏈。按照目前防地產(chǎn)市場(chǎng)的需求趨勢(shì)，促進(jìn)行業(yè)良性發(fā)展的最根本問(wèn)題不在與強(qiáng)制管理風(fēng)險(xiǎn)，而是開(kāi)辟多元化融資渠道，發(fā)展多種沖抵風(fēng)險(xiǎn)的工具，保證防地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的資金供給，并分散資金供給雙方的風(fēng)險(xiǎn)。因此，從發(fā)展的前景看，房地產(chǎn)投資基金具備成為我國(guó)房地產(chǎn)資金供給主流渠道的特性和條件。房地產(chǎn)信托投資的迅速發(fā)展幾乎引起了房地產(chǎn)融資方面的最大的變革。

3.促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)資本市場(chǎng)的形成

從市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，我國(guó)的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新仍停留在一個(gè)較第的水平，至今沒(méi)有建立一個(gè)穩(wěn)定的房地產(chǎn)資本市場(chǎng)。房地產(chǎn)投資基金這種新型投資工具的出現(xiàn)為社會(huì)大眾資本介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。正是由于房地產(chǎn)投資基金的迅猛發(fā)展，美國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從一個(gè)主要由私有資本支撐的行業(yè)過(guò)渡到主要由公眾資本支撐的大眾投資產(chǎn)業(yè)。因此，引進(jìn)房地產(chǎn)投資基金機(jī)制將有助與我國(guó)房地產(chǎn)資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展。

4.有利于房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)專(zhuān)業(yè)化和資源的優(yōu)化配置

我國(guó)的房地產(chǎn)主體行為很不規(guī)范，房地產(chǎn)投資基金的專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作使房地產(chǎn)投資漸漸從投機(jī)行為轉(zhuǎn)向理性的投資行為。房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)一步細(xì)分，出現(xiàn)專(zhuān)門(mén)的房地產(chǎn)投資管理公司，土地交易公司，物業(yè)開(kāi)發(fā)公司和物業(yè)管理公司等等，從而使得整個(gè)房地產(chǎn)價(jià)值鏈進(jìn)一步豐富和完善。房地產(chǎn)投資基金由于具有較高的政策水平和投資管理經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)家操作，依據(jù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向合理進(jìn)行房地主投資，減少了盲目性。因此，在我國(guó)引進(jìn)房地產(chǎn)投資基金機(jī)制，將在客觀上促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

三、房地產(chǎn)投資基金的案例分析

目前我國(guó)內(nèi)地尚處在房地產(chǎn)投資基金的起步階段。除了稅收政策、財(cái)務(wù)制度、資產(chǎn)管理等方面的障礙之外，還有國(guó)內(nèi)的金融體系以及現(xiàn)有房地產(chǎn)政策支持下的市場(chǎng)環(huán)境等深層次的問(wèn)題。

從目前看來(lái)，盡管2004年10月18日出臺(tái)《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（征求意見(jiàn)稿）已超過(guò)幾年，但由于存在房地產(chǎn)的配套法規(guī)和稅收政策等原因，該辦法的正式出臺(tái)進(jìn)展緩慢。同時(shí)一定數(shù)量的內(nèi)地開(kāi)發(fā)商和投資機(jī)構(gòu)，已經(jīng)在探尋將中國(guó)內(nèi)地的房地產(chǎn)項(xiàng)目，作為房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，列入在新加坡或中國(guó)香港上市的可能性方法。譬如，由廣州越秀集團(tuán)旗下上市公司越秀投資有限公司（0123.HK）、越秀房地產(chǎn)投資信托基金（0405.HK）于2005年12月21日在香港證券交易所掛牌交易。也有的國(guó)內(nèi)信托公司開(kāi)始率先進(jìn)行準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金的嘗試，譬如，聯(lián)華國(guó)際信托投資有限公司設(shè)計(jì)并推出了國(guó)內(nèi)首只準(zhǔn)房地產(chǎn)投資基金聯(lián)信?寶利。

第一只國(guó)內(nèi)發(fā)行的類(lèi)房地產(chǎn)投資基金聯(lián)信?寶利，值得業(yè)內(nèi)人士分析研究。

2005年1月22日，聯(lián)華國(guó)際信托投資有限公司順利推出了被譽(yù)為國(guó)內(nèi)首只“準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金”的“聯(lián)信?寶利”1號(hào)（“聯(lián)信?寶利”中國(guó)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃，募集資金金額≥2000萬(wàn)元，期限9-18個(gè)月，信托預(yù)期收益為5.3%+浮動(dòng)收益+超額收益，信托資金運(yùn)用方式為貸款或股權(quán)融資）。同年3月11日，聯(lián)信?寶利一號(hào)公開(kāi)發(fā)售，原定30天的推介期，提前于3月25日便發(fā)行結(jié)束，投資者認(rèn)購(gòu)金額達(dá)8515萬(wàn)元。資金運(yùn)用的主要方向是：給房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)貸款；投資于房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)股權(quán)；購(gòu)買(mǎi)商業(yè)用途樓房或住宅。信托資金收益主要來(lái)源是房地產(chǎn)企業(yè)貸款利息收入；房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)投資收益；房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與租賃收入。首期募集的資金，將主要用于給房地產(chǎn)企業(yè)提供貸款。自正式面世以來(lái)，聯(lián)信?寶利就受到市場(chǎng)追捧，至2006年7月21日已發(fā)行到“聯(lián)信?寶利”第九期，總共籌資10多億元。

該產(chǎn)品是按照房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)設(shè)計(jì)的，并借鑒了美國(guó)REITs、我國(guó)香港領(lǐng)匯房地產(chǎn)信托基金和內(nèi)地證券市場(chǎng)基金的成熟管理模式。

之所以說(shuō)準(zhǔn)“房地產(chǎn)信托基金（REITs）”，源于聯(lián)信?寶利產(chǎn)品從發(fā)行、設(shè)計(jì)上借鑒了國(guó)外流行的房地產(chǎn)信托投資基金方式。據(jù)聯(lián)華國(guó)際信托業(yè)務(wù)管理部經(jīng)理陳穎介紹，聯(lián)信?寶利首次引進(jìn)中介機(jī)構(gòu)參與管理、首次實(shí)行受益人大會(huì)制度、按照公募產(chǎn)品要求進(jìn)行充分的信息披露，而這些都是國(guó)外房地產(chǎn)信托基金最經(jīng)常使用的REITs方式。為了防范風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)華信托還為該產(chǎn)品引入了一家國(guó)有商業(yè)銀行作為托管銀行，負(fù)責(zé)監(jiān)督該項(xiàng)基金的使用；普華永道會(huì)計(jì)事務(wù)所負(fù)責(zé)審計(jì)工作，戴德梁行提供項(xiàng)目的可行性咨詢。除此之外，聯(lián)信?寶利產(chǎn)品內(nèi)容與以往的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目大有區(qū)別。一方面，該信托產(chǎn)品改變以往由特定項(xiàng)目委托發(fā)行的模式，采用先發(fā)行產(chǎn)品募集資金，再把資金匹配到項(xiàng)目上去，按基金的模式滾動(dòng)來(lái)做，與現(xiàn)行的證券投資基金非常類(lèi)似，只是聯(lián)信?寶利是專(zhuān)門(mén)用于房地產(chǎn)投資項(xiàng)目。

REITs匯合眾多個(gè)人和機(jī)構(gòu)資金，然后從已上市或未上市公司手中收購(gòu)房地產(chǎn)資產(chǎn)包，像股票一樣在主要交易所掛牌上市，根據(jù)法律，REITs只能投資于房地產(chǎn)行業(yè)，而且要求財(cái)務(wù)制度更加透明，有明確界定的最高負(fù)債水平。

“聯(lián)信?寶利”由于高收益而大受投資者歡迎。根據(jù)設(shè)計(jì)，優(yōu)先受益人的預(yù)計(jì)最低基準(zhǔn)年收益為5.3%，如果信托計(jì)劃年收益率達(dá)到5.3%以上，優(yōu)先受益人還可享受10%的超額收益。如果整體信托計(jì)劃運(yùn)作收益低于年5.3%，則由劣后受益人以其信托財(cái)產(chǎn)補(bǔ)足。

四、房地產(chǎn)投資基金發(fā)展的未來(lái)展望：市場(chǎng)極大，未來(lái)發(fā)展?jié)摿Υ笥锌蔀?/p>

由于目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定成長(zhǎng)，人民幣有升值預(yù)期，加上2010年上海世博會(huì)等利多因素影響．不動(dòng)產(chǎn)需求隨之提振，長(zhǎng)期以來(lái)大量人口自農(nóng)村遷入城鎮(zhèn)地區(qū)，使得城市地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升。大環(huán)境的經(jīng)濟(jì)景氣，必然會(huì)影響投資者的投資意愿。而預(yù)期投資者對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)情況越樂(lè)觀，其購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)投資基金發(fā)展的機(jī)率越高。看到中國(guó)房地產(chǎn)投資基金發(fā)展市場(chǎng)的原因，除了內(nèi)地龐大的房地產(chǎn)市場(chǎng)需求外，包括自住性與投機(jī)性需求，更因?yàn)橛性絹?lái)越多的QFII等外資，開(kāi)始對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生極高的興趣，這對(duì)發(fā)展中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券化必可造成正面的積極作用，更何況，中國(guó)將以其優(yōu)于全球的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)與人口成長(zhǎng)成為亞洲地區(qū)第一大市場(chǎng)。

何宗益（2003）在探討臺(tái)灣地區(qū)房地產(chǎn)投資信托證券化商品市場(chǎng)規(guī)模的研究中，以各國(guó)房地產(chǎn)投資基金市值占其股市市值的比率，推算臺(tái)灣地區(qū)房地產(chǎn)投資基金的規(guī)模。以美國(guó)2007年3月房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)發(fā)展為例。擁有近50年發(fā)展歷史，約有300多個(gè)房地產(chǎn)投資基金在運(yùn)作，基金所控制的商業(yè)物業(yè)，包括商業(yè)辦公大樓、廠房、購(gòu)物中心的運(yùn)營(yíng)等，其管理資產(chǎn)總值（RE1Ts規(guī)模）超過(guò)26,384億元（人民幣，以下同），有近三分之二的房地產(chǎn)投資基金在全國(guó)性的證券交易所上市交易，其房地產(chǎn)投資基金市值約占股市市值2.7%；日本房地產(chǎn)投資基金市值約4,091億元，其房地產(chǎn)投資基金市值約占股市市值1.4%；新加坡房地產(chǎn)投資基金市值約占其股市市值6.5%：而澳大利亞的房地產(chǎn)投資基金市值占股市市值的比率最高，約為29.9%。若深滬兩市2009年3月底A、B股市值合計(jì)161,474.24億元來(lái)推估中國(guó)房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)規(guī)模，假設(shè)其比率約1%，則保守預(yù)測(cè)將直逼1億元。因此，以目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮情勢(shì)來(lái)看，加上房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)規(guī)模在中國(guó)都還是起步階段，如果成功將不動(dòng)產(chǎn)證券化推展開(kāi)來(lái)，中國(guó)的房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)極大，未來(lái)發(fā)展?jié)摿Υ笥锌蔀椤?/p>

參考文獻(xiàn)：

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篇7

Li Hui

（云南農(nóng)業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，昆明 650031）

（Yunnan Vocational and Technical College of Agriculture，Kunming 650031，China）

摘要：在當(dāng)前全球性金融危機(jī)背景下，我國(guó)中小企業(yè)融資難，擴(kuò)大融資渠道已經(jīng)成為必須解決的重要問(wèn)題，私募基金是我國(guó)當(dāng)前金融市場(chǎng)中的新生力量，論文探討了私募基金及其相關(guān)概念，我國(guó)當(dāng)前私募基金法律地位的現(xiàn)狀，私募基金法律確認(rèn)問(wèn)題已經(jīng)成為我國(guó)私募基金發(fā)展的主要障礙，必須及時(shí)確認(rèn)私募基金法律地位的意義等方面的內(nèi)容。

Abstract: Under the background of the current global financial crisis, the paper pointed out that China SME financing is an important issues of their survival and development. Privately offered fund is new blood of China's market economy. This thesis discussed privately offered fund and its related concept, the status quo of its legal status. The law identification of privately offered fund has become the main obstacle of its development; we should identify the significance of legal status of privately offered fund.

關(guān)鍵詞：私募基金法律確認(rèn)

Key words: Privately Offered Fund；be recognized in the law

中圖分類(lèi)號(hào)：D9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4311（2011）20-0290-02

1私募基金及其相關(guān)概念

1.1 私募基金的概念私募基金（Privately Offered Fund）是指不通過(guò)公開(kāi)招股，而是通過(guò)私下在特定范圍內(nèi)，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，用投資專(zhuān)業(yè)知識(shí)理財(cái)，與投資者的關(guān)系是共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，其主要投資方式是進(jìn)行股權(quán)投資和證券投資，其組織形式有：契約型、公司型和合伙型。[1]

私募基金的本質(zhì)是一種信托服務(wù)。私募基金的投資人把資金以一種信托的方式交給基金的管理人進(jìn)行管理，基金的管理人運(yùn)用自己掌握的專(zhuān)業(yè)知識(shí)進(jìn)行投資組合，基金的投資人和管理人按照約定共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 我國(guó)私募基金和非法集資的區(qū)別非法集資是指法人、其他組織或個(gè)人，未經(jīng)有關(guān)權(quán)利機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，向社會(huì)公眾募集資金的行為，其主要特點(diǎn)是向社會(huì)公眾募集資金，其主要采用以許諾高利潤(rùn)、高利率為回報(bào)的欺詐行為，由于其向社會(huì)公眾募集資金，以欺詐為目的，極易形成社會(huì)的不穩(wěn)定因素。

根據(jù)1999年中國(guó)人民銀行的《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問(wèn)題的通知》，給予“非法集資”做出了明確規(guī)定；根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第四條第四款明確規(guī)定了：企業(yè)法人和事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，不參與聯(lián)營(yíng)體經(jīng)營(yíng)，不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但投資合同或協(xié)議規(guī)定聯(lián)營(yíng)體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤(rùn)的行為，實(shí)為借貸行為，違反了金融法規(guī)，其合同無(wú)效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規(guī)定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時(shí)規(guī)定：信托投資公司違反上述規(guī)定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負(fù)責(zé)；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》第二條第一款規(guī)定：證券公司不得以書(shū)面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內(nèi)容可以看到，我國(guó)法律從來(lái)不承認(rèn)合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。

私募基金區(qū)別于非法集資在于兩點(diǎn)：第一，從募集對(duì)象來(lái)看，私募基金是指不通過(guò)公開(kāi)招股，而是通過(guò)私下在特定范圍內(nèi)，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，而非法集資是向社會(huì)公眾募集資金，極易造成金融風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)化；第二，從目的來(lái)看，私募基金的目的在于共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而非法集資的目的在于許諾高利潤(rùn)、高利率為回報(bào)的欺詐。

1.3 我國(guó)私募基金和非法吸收公眾存款的區(qū)別非法吸收公眾存款是指未經(jīng)我國(guó)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，以給付固定利息方式公開(kāi)向社會(huì)公眾吸收存款的違法行為。私募基金的目的必須是共同投資、共享收益和共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，如果以給付固定利息或保底收益的方式募集資金，則應(yīng)視為非法吸收公眾存款。

2我國(guó)當(dāng)前私募基金法律地位的現(xiàn)狀

我國(guó)的私募基金從形成到具有了一定規(guī)模，一直沒(méi)有得到法律的認(rèn)可。中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈曾公開(kāi)表示，私募基金的運(yùn)作不合法、不透明，對(duì)金融市場(chǎng)的影響難以估量，政府必須進(jìn)一步研究對(duì)私募基金的監(jiān)管方式。當(dāng)前我國(guó)私募基金法律缺位主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

2.1 法律上沒(méi)有確認(rèn)其主體地位在我國(guó)《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》中一直沒(méi)有明確什么是私募基金、私募基金與公募基金的區(qū)別、私募基金和非法集資的區(qū)別、私募基金和非法吸收存款的區(qū)別，也沒(méi)有明確私募基金的投資范圍和組織形式。在我國(guó)《證券投資基金法》第二條規(guī)定：在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，通過(guò)公開(kāi)發(fā)售基金份額募集證券投資基金，適應(yīng)本法。這一條把私募基金明確地排除在該法的適用范圍之外。在《中華人民共和國(guó)公司法》第78條第3款規(guī)定股份制公司向特定對(duì)象募集設(shè)立制度和《中華人民共和國(guó)證券法》第10條規(guī)定的證券非公開(kāi)發(fā)行制度為私募基金的監(jiān)管有了意向性的規(guī)范，但對(duì)私募基金的運(yùn)作和監(jiān)管沒(méi)有明確規(guī)定。從國(guó)際私募基金的最主要形式有限合伙制來(lái)看，我國(guó)的有限合伙制基金根據(jù)《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》不具有法人資格，目前還需要工商管理部門(mén)確定其法律主體地位。

2.2 沒(méi)有明確私募基金與非法集資、非法吸收存款的區(qū)別對(duì)于當(dāng)前私募基金普遍存在的保底收益、高承諾收益必須從法律的角度加以禁止，因?yàn)樗侥蓟鹗且粋€(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，其根本無(wú)法保證收益和本金，如果私募基金以高承諾收益或保底收益作為宣傳來(lái)募集資金，就有以欺詐為目的的嫌疑，具有欺騙性，容易誤導(dǎo)投資者，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)、合同糾紛；同時(shí)對(duì)于具有投資理財(cái)能力的、運(yùn)作規(guī)范的私募基金來(lái)說(shuō)，以保底收益、高承諾收益的私募基金無(wú)疑具有不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，破壞了應(yīng)以自由競(jìng)爭(zhēng)為目的的金融市場(chǎng)環(huán)境，不利于私募基金行業(yè)的健康發(fā)展。

案例一：最近發(fā)生在我國(guó)浙江的一個(gè)投資理財(cái)糾紛。甲某委托乙投資公司進(jìn)行投資，雙方簽訂合同：該公司保證甲某50萬(wàn)元人民幣本金的安全，并承諾每年放還甲某8%的收益。后甲某無(wú)意間發(fā)現(xiàn)其賬戶內(nèi)資金只剩10萬(wàn)元人民幣，就向法院，要求乙投資公司按照合同規(guī)定條款予以賠償。但讓甲某、乙某沒(méi)有想到的是：法院判定該投資理財(cái)合同無(wú)效，并認(rèn)定乙投資公司的保本、高承諾收益行為屬于非法集資行為。

案例二：2001年6月5日至2004年8月31日，上海友聯(lián)組織金新信托、德恒證券、恒信證券、中富證券、伊斯蘭信托等公司，采取承諾保底和以22％至1.98％不等的固定收益率與公眾簽訂委托投資協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議35890份，變相吸收公眾存款450億余元人民幣，其中未兌付資金余額172億余元，涉嫌構(gòu)成非法吸收公眾存款罪。此案是我國(guó)非法吸收公眾存款案中最大的一例。

2.3 沒(méi)有明確對(duì)私募基金的投資者、發(fā)起人和管理者的資格確定和必要限制從法律的角度來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前構(gòu)成私募基金的三個(gè)方面主體不具有法律資格：投資者不具有將其資產(chǎn)交給他人經(jīng)營(yíng)的權(quán)利；基金的管理者以投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問(wèn)的名義進(jìn)行私募基金的管理，但一般沒(méi)有經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理的法律資格；第三方監(jiān)管者――托管人，比如銀行、證券公司、信托投資公司等都沒(méi)有從法律上給予其對(duì)私募基金的監(jiān)管資格。我國(guó)當(dāng)前的私募基金大都是松散性的組織體，沒(méi)有形成所有權(quán)、管理權(quán)和監(jiān)管權(quán)“三權(quán)分立”式的、有效防范風(fēng)險(xiǎn)的組織機(jī)構(gòu)，有不少是皮包公司，三者的責(zé)、權(quán)、利不清晰，私募基金的資金來(lái)源不清。

2.4 沒(méi)有明確對(duì)私募基金第三方監(jiān)管的制度按照我國(guó)當(dāng)前金融監(jiān)管的要求，有限合伙制基金的資金必須通過(guò)銀行托管，銀行是否有對(duì)合伙制基金托管的權(quán)限，還需要銀監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確。當(dāng)前，由于我國(guó)私募基金沒(méi)有具有法律主體地位，因而法律上沒(méi)有對(duì)私募基金帳戶要求托管的規(guī)定，這很不利于我國(guó)私募基金風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制。

2.5 沒(méi)有完善的對(duì)私募基金的評(píng)級(jí)體系目前我國(guó)對(duì)公募基金的評(píng)級(jí)主要以基金凈值為標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)對(duì)公募基金投資理財(cái)?shù)倪\(yùn)作能力進(jìn)行排名。我國(guó)私募基金相對(duì)于公募基金來(lái)說(shuō)，收益較高的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)更大，我國(guó)還沒(méi)有對(duì)于私募基金進(jìn)行評(píng)級(jí)，更談不上評(píng)級(jí)體系。

3法律確認(rèn)問(wèn)題已經(jīng)成為我國(guó)私募基金發(fā)展的主要障礙

從我國(guó)私募基金發(fā)展的現(xiàn)狀，我們已經(jīng)看到當(dāng)前我國(guó)私募證券投資基金的一大特點(diǎn)是：發(fā)展非常迅速但運(yùn)作很不規(guī)范，可以說(shuō)我國(guó)私募基金目前處于一種無(wú)序的狀態(tài)，采取操縱市場(chǎng)、坐莊式的經(jīng)營(yíng)方式。究其主要原因在于我國(guó)目前相關(guān)的法律體系很不完善，立法的滯后束縛了我國(guó)私募基金的規(guī)范發(fā)展。由于沒(méi)有法律的確認(rèn)，監(jiān)管部門(mén)也找不到對(duì)其監(jiān)管的依據(jù)。

3.1 由于沒(méi)有法律的確認(rèn)，私募基金組織形式混亂，缺乏法律主體資格，不利于我國(guó)基金業(yè)與境外投資者的競(jìng)爭(zhēng)隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)的投資成倍增長(zhǎng)。從證券投資角度看，QFII（合格境外投資者）的數(shù)量在不斷增加。從前面“蒙牛”案例，我們也可以看到我國(guó)私募股權(quán)投資基金也正面臨國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的競(jìng)爭(zhēng)，很多國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展，再加上近5年來(lái)，人民幣不斷升值，使國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者以各種手段進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)。面對(duì)我國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)和資源的流失，我國(guó)私募基金要與已進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)或者即將打算進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)，但現(xiàn)在在法律上還沒(méi)有明確、公開(kāi)的主體身份，不受本國(guó)法律的保護(hù)，如何面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)？

3.2 由于沒(méi)有法律的確認(rèn)，私募基金運(yùn)作不規(guī)范，嚴(yán)重?cái)_亂了金融安全私募基金的來(lái)源應(yīng)是向特定投資者募集，但由于沒(méi)有法律上的規(guī)范，實(shí)際上我國(guó)私募基金的部分資金來(lái)源于企業(yè)或上市公司向公眾募集的閑散資金和銀行貸款。我國(guó)《證券法》、《公司法》明確規(guī)定：向公眾募集的資金和銀行貸款，必須專(zhuān)款專(zhuān)用，不得挪用，否則視為違法、違規(guī)；在私募基金運(yùn)作中，由于沒(méi)有法律的確認(rèn)和監(jiān)管，私募基金與上市公司聯(lián)手，操縱股票價(jià)格，逃避監(jiān)管和稅收等等不當(dāng)行為屢禁不止；私募基金的資金來(lái)源還沒(méi)有從法律上來(lái)進(jìn)行嚴(yán)格審查，這為非法資金提供了機(jī)會(huì)，難免在私募基金中有洗錢(qián)的行為；由于沒(méi)有法律的確認(rèn)和監(jiān)管，我國(guó)目前對(duì)于投資者資格和基金管理者資格沒(méi)有嚴(yán)格限制，導(dǎo)致市場(chǎng)主體混亂，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力降低，一旦基金損失，糾紛不斷，成為我國(guó)金融和社會(huì)的極不穩(wěn)定因素。

3.3 由于沒(méi)有法律的確認(rèn)，私募基金容易形成對(duì)投資者利益的損害我國(guó)私募基金大部分是參照《民法通則》、《合同法》的委托原則來(lái)設(shè)計(jì)私募基金合約。“保本承諾”、“高收益承諾”是各類(lèi)私募基金的常規(guī)做法，承諾的收益率一般在10%-30%之間，這種做法實(shí)際上就是非法集資，由于法律上沒(méi)有確認(rèn)私募基金的法律主體地位，沒(méi)有明確私募基金與非法集資的區(qū)別，因此造成對(duì)投資者的損害不受法律保護(hù)。從各地法院的審理結(jié)果中也可以看出，這類(lèi)合約均為無(wú)效合約。從很多私募基金的合約設(shè)計(jì)和運(yùn)行中，可以看到許多私募基金沒(méi)有內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和外部監(jiān)管約束，給投資者造成損失的風(fēng)險(xiǎn)很大。

3.4 由于沒(méi)有法律的確認(rèn)，私募基金的違法行為屢屢發(fā)生首先是在資金的募集過(guò)程中，存在非法集資行為。根據(jù)1999年中國(guó)人民銀行的《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問(wèn)題的通知》，給予非法集資做出了明確規(guī)定；根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第四條第四款明確規(guī)定了：企業(yè)法人和事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，不參與聯(lián)營(yíng)體經(jīng)營(yíng)，不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但規(guī)定聯(lián)營(yíng)體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤(rùn)的行為，實(shí)為借貸行為，違反了金融法規(guī)，其合同無(wú)效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規(guī)定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時(shí)規(guī)定：信托投資公司違反上述規(guī)定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負(fù)責(zé)；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》第二條第一款規(guī)定：證券公司不得以書(shū)面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內(nèi)容可以看到，我國(guó)法律從來(lái)不承認(rèn)合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。

其次，是在資金的使用過(guò)程中，存在集資詐騙行為。在1996年最高人民法院的《關(guān)于審理詐騙案件具體應(yīng)用法律的若干問(wèn)題的解釋》規(guī)定：攜帶集資款逃跑、揮霍、用于違法活動(dòng)等行為，使集資款無(wú)法收回的行為視為集資詐騙行為。私募基金應(yīng)把募集到的資金用于不事先承諾收益的投資行為中。

4必須及時(shí)確認(rèn)私募基金法律地位的意義

4.1 及時(shí)確認(rèn)私募基金，有利于形成“增加投資性收入”的社會(huì)前面已經(jīng)提到私募基金在我國(guó)的形成和發(fā)展是大勢(shì)所趨，是市場(chǎng)需求的必然產(chǎn)物，對(duì)于冒出芽的事物，這里挖出了，別處必然還會(huì)長(zhǎng)出來(lái)，存在就會(huì)有其合理性，關(guān)鍵是疏導(dǎo)。由于缺少相關(guān)的法律、法規(guī)，一旦投資人和基金經(jīng)理人發(fā)生糾紛，受損的往往都是不受法律保護(hù)的中小投資者，他們無(wú)法訴諸法律；如果進(jìn)一步被不法分子利用，攜委托資金潛逃，發(fā)生，更會(huì)嚴(yán)重威脅社會(huì)的安定、和諧。由于沒(méi)有法律的保護(hù)，使本可以對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮積極促進(jìn)作用的私募基金推到了“非法集資”的地步，這是不合理的，也是不明智的。

4.2 確認(rèn)私募基金，有利于穩(wěn)定金融市場(chǎng)由于沒(méi)有法律對(duì)私募基金的確認(rèn)與規(guī)范，兩萬(wàn)億的游資隨時(shí)可能沖擊我國(guó)尚不健全的金融市場(chǎng)，容易造成金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，從“中科創(chuàng)業(yè)”股票事件，可以看到私募基金和證券公司聯(lián)手，以股票作抵押，從銀行套取數(shù)倍的貸款來(lái)炒股票，有文章稱(chēng)“私募基金是引發(fā)信貸資金違規(guī)入市并導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金流失的源頭。”前面也提到由于法律的不認(rèn)可、不規(guī)范，私募基金的來(lái)源不清，不排除非法收入利用私募基金洗錢(qián)。

4.3 確認(rèn)私募基金，有利于公募基金的發(fā)展由于沒(méi)有法律認(rèn)可和必要的監(jiān)管，私募基金可以暗箱操作，逃避稅收和管理費(fèi)用，因此比公募基金運(yùn)行成本低，同時(shí)私募基金給予基金經(jīng)理人的高回報(bào)使公募基金中大量人才流失，這是私募基金對(duì)公募基金的不利之處，但是私募基金的出現(xiàn)，使公募基金多了一個(gè)強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。由于市場(chǎng)多了一種投資工具，投資人多了一份選擇，為了穩(wěn)住投資人，公募基金需要交出更好的成績(jī)單，改變?cè)械姆峙浞绞剑瞥龈鼮閮?yōu)惠的申購(gòu)、贖回條件。私募基金的出現(xiàn)有助于公募基金革除弊端，建立高效靈活的運(yùn)作機(jī)制。如果私募基金不浮出水面，就破壞了公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)原則。

4.4 確認(rèn)私募基金的法律地位和必要的政府監(jiān)管措施，有利于私募基金行業(yè)健康、穩(wěn)定發(fā)展私募基金屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益行業(yè)，通過(guò)法律和政府必要的監(jiān)管，將有利于私募基金控制運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，比如明確私募基金投資者和管理者的資格，規(guī)范私募基金運(yùn)作手段和利潤(rùn)分配等。

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篇8

關(guān)鍵詞：WTO 分業(yè)經(jīng)營(yíng) 混業(yè)經(jīng)營(yíng) 《商業(yè)銀行法》

中國(guó)于2001年11月13日加入世界貿(mào)易組織（World Trage Organization,以下簡(jiǎn)稱(chēng)“WTO” ），WTO的統(tǒng)一規(guī)制本身就是不同法域下的法律理念、價(jià)值、規(guī)則的融合，從這一意義上說(shuō)，金融“入世”，就是金融法律的“入世”。WTO下的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》對(duì)我國(guó)金融服務(wù)貿(mào)易市場(chǎng)開(kāi)放及其立法提出了新的法律性要求，加入WTO后，我國(guó)的銀行市場(chǎng)開(kāi)放將是全方位的。在外貿(mào)業(yè)務(wù)方面，加入WTO時(shí)就允許外資金融機(jī)構(gòu)在我國(guó)的任何地方向任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人提供外匯服務(wù)；在人民幣業(yè)務(wù)方面，加入WTO后，外資銀行可以在上海、深圳、天津和大連開(kāi)展人民幣業(yè)務(wù)，到2005年1月1日，取消所有地域限制；從2002年1月1日，允許外資金融機(jī)構(gòu)向所有中國(guó)客戶提供服務(wù)。一句話，從2005年1月1日之后，根據(jù)《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》國(guó)民待遇原則，外資金融機(jī)構(gòu)在服務(wù)地域和服務(wù)對(duì)象上已與中資金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有什么兩樣。[1]中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)，尤其是銀行將面臨著越來(lái)越多的挑戰(zhàn)與競(jìng)爭(zhēng)。然而，我國(guó)現(xiàn)行法律、法規(guī)卻賦予外資金融機(jī)構(gòu)“超國(guó)民待遇”，《外資金融機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例》第17條（四）項(xiàng)，允許外資銀行從事外匯投資業(yè)務(wù)，而我國(guó)《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《商業(yè)銀行法》）卻明確禁止我國(guó)商業(yè)銀行的投資行為。從我國(guó)《商業(yè)銀行法》第43條的規(guī)定可以看出，我國(guó)現(xiàn)階段對(duì)銀行業(yè)實(shí)行的是較為嚴(yán)格的“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”制度（即銀行不得投資于證券、信托、保險(xiǎn)這三項(xiàng)業(yè)務(wù)）。[2]本文擬對(duì)《商業(yè)銀行法》所規(guī)定的這一制度，從“兩個(gè)前提性思考”、“一個(gè)折中方針”、“具體制度構(gòu)思”這幾方面展開(kāi)論證“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”作為我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，并在此基礎(chǔ)上提出一些完善我國(guó)《商業(yè)銀行法》的意見(jiàn)。

一、兩個(gè)前提性思考

最近一段時(shí)間，對(duì)于我國(guó)金融業(yè)是實(shí)現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營(yíng)還是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，人們的爭(zhēng)論很激烈。有人主張商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，認(rèn)為這樣才能提高銀行實(shí)力有利于銀行業(yè)的發(fā)展；有人則反對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，認(rèn)為商業(yè)銀行實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)將給國(guó)家金融體系帶來(lái)巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，不利于國(guó)家、社會(huì)的安定。[3]我認(rèn)為，在權(quán)衡分業(yè)與混業(yè)孰是孰非時(shí)，首先必須提及的是兩個(gè)前提性思考。

（一）隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的不斷發(fā)展和中國(guó)加入WTO，逐步與國(guó)際接軌，我們有必要去關(guān)注一下西方國(guó)家金融經(jīng)營(yíng)體制演進(jìn)的歷史及當(dāng)今各國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)。最典型且對(duì)中國(guó)最具參考價(jià)值的應(yīng)屬美國(guó)。[4]美國(guó)在1933年以前實(shí)行的是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，尤其是20世紀(jì)以后，隨著諸多大型工業(yè)的興起和繁榮及銀行業(yè)自身規(guī)模的迅速擴(kuò)大，不少商業(yè)銀行為了分享巨額利潤(rùn)，開(kāi)始利用其雄厚的資金實(shí)力躋身證券市場(chǎng)，積極開(kāi)展投資銀行業(yè)務(wù)；另一方面，投資銀行不但通過(guò)證券業(yè)務(wù)大發(fā)其財(cái)，同時(shí)也向商業(yè)銀行滲透，通融短期資金以擴(kuò)大資金來(lái)源。結(jié)果，商業(yè)銀行和投資銀行在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)方面的限制被徹底打破，兩者最終緊密地相互融合。1929年至1933年爆發(fā)的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)給美國(guó)的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了極大的沖擊，無(wú)論是政府部門(mén)、經(jīng)濟(jì)學(xué)界還是工商人士都普遍認(rèn)為，商業(yè)銀行從事證券業(yè)務(wù)是導(dǎo)致證券市場(chǎng)崩潰，并進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)“大蕭條”的主要原因，致使美國(guó)與1933年頒布了《格拉斯—斯蒂格爾法》，將證券業(yè)和商業(yè)銀行嚴(yán)格分離，并建立起存款保險(xiǎn)制度，使美國(guó)的“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”制度持續(xù)了半個(gè)多世紀(jì)。20世紀(jì)80年代后，為了提高銀行的競(jìng)爭(zhēng)能力和促進(jìn)資金的自由流動(dòng)及有效配置，美國(guó)出臺(tái)了一系列放松管制的規(guī)定，并于1999年11月4日通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，正式肯定了銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。至于其他銀行業(yè)較發(fā)達(dá)的國(guó)家，德國(guó)一直以其“全能銀行” 著稱(chēng)，瑞士亦是一直實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)。以前一些實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的國(guó)家如英國(guó)、日本，兩者也分別于1996年和1998年通過(guò)立法明確改革為“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”的模式。[5]混業(yè)經(jīng)營(yíng)已是世界銀行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，中國(guó)加入WTO后，要有力提高本國(guó)銀行的生存與創(chuàng)新能力，充分促進(jìn)資金的自由流動(dòng)和有效配置，不得不關(guān)注這一發(fā)展趨勢(shì)。

（二）實(shí)行分業(yè)還是混業(yè)，或采取什么樣的過(guò)渡措施，還要考慮到的一個(gè)重要因素，那就是中國(guó)的國(guó)情。加入WTO后，首先必須明確一點(diǎn)，即中國(guó)是公認(rèn)的發(fā)展中國(guó)家，必須以發(fā)展中國(guó)家享受權(quán)利，同時(shí)不能承擔(dān)超過(guò)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融承受能力的金融義務(wù)。我國(guó)是一個(gè)生產(chǎn)力發(fā)展嚴(yán)重區(qū)域性失衡的國(guó)家，東部、中部、西部三大地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展很不平衡，即使在同一東部地區(qū)，不同省市、不同區(qū)縣的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融創(chuàng)新與吸收能力亦差異很大。所以在承認(rèn)“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”是必經(jīng)之路的同時(shí)，于實(shí)行具體方針政策時(shí)，不能搞一刀切，而必須采取試點(diǎn)經(jīng)營(yíng)、逐步推廣、以點(diǎn)帶面、逐步發(fā)展的方法，具體措施留待下文。

二、一個(gè)折中的方針

就我國(guó)目前的具體情況，由于特殊的歷史原因，在銀行、證券、信托、保險(xiǎn)四個(gè)行業(yè)中，證券業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)最大（如上市公司的“國(guó)有企業(yè)病”，限于篇幅，本文不論及）。[6]在選擇銀行投資方向的時(shí)候，2005年之前，可以制定一些行政法規(guī)，讓銀行涉足信托及保險(xiǎn)行業(yè)，而控制其涉足公司（企業(yè)）債券的經(jīng)營(yíng)，股票的發(fā)行、及買(mǎi)賣(mài)等證券業(yè)務(wù)。等到2005年以后，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善和金融業(yè)的全面對(duì)外開(kāi)放，再讓銀行去從事證券業(yè)務(wù)。這樣，既給銀行一個(gè)投資準(zhǔn)備的時(shí)間，又能保證金融市場(chǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡，并達(dá)到WTO所提出的要求。

三、具體的制度構(gòu)思

反觀當(dāng)今世界銀行投資制度改革熱潮，歸納起來(lái)，現(xiàn)各國(guó)銀行的投資模式主要有三種：（1）全能銀行模式（Universal Banking Model）,如德國(guó)的銀行全能制；（2）母銀行模式(Bank Parent Model),商業(yè)銀行直接投資控股證券公司、保險(xiǎn)公司等，這時(shí)商業(yè)銀行已經(jīng)異化；（3）金融控股公司模式（Holding Company Model）,將商業(yè)銀行、證券公司、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)共同置于金融控股公司名下，各金融機(jī)構(gòu)相對(duì)獨(dú)立運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的高級(jí)模式。[7]如美國(guó)的銀行持股公司，銀行通過(guò)設(shè)立銀行持股公司，并由持股公司下設(shè)與銀行并列的證券公司、保險(xiǎn)公司等來(lái)進(jìn)行投資。我國(guó)《商業(yè)銀行法》第43條的規(guī)定是對(duì)銀行投資的限制，而上述三種模式是在銀行投資基本無(wú)限制的基礎(chǔ)上進(jìn)行的比較。從發(fā)展趨勢(shì)看，銀行投資的三種模式的區(qū)別正逐漸消失，其基本特點(diǎn)是銀行業(yè)務(wù)的多樣化和投資的無(wú)限制。如果我國(guó)固守銀行投資限制制度，將不利于我國(guó)商業(yè)銀行提高效益和實(shí)力，也不利于其參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。所以，順應(yīng)銀行投資趨勢(shì)是我們必然的制度選擇。

當(dāng)然，上述措施不可能一蹴而就，需要一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)渡時(shí)期。至于具體的制度構(gòu)思，可考慮以下幾方面：

第一，充分利用現(xiàn)有的法律空間。我國(guó)《商業(yè)銀行法》對(duì)銀行投資的限制僅是一種相對(duì)限制，而非絕對(duì)限制。從《商業(yè)銀行法》第3條所規(guī)定的銀行業(yè)務(wù)范圍可見(jiàn)，商業(yè)銀行可投資于政府債券、政策性金融債等部分證券業(yè)務(wù)，可經(jīng)營(yíng)部分信托業(yè)務(wù)（主要是一些業(yè)務(wù)）和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。且法律并不禁止商業(yè)銀行在我國(guó)境外從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，對(duì)銀行之間的投資也未加限制。[8]在法律明確放開(kāi)投資限制之前，商業(yè)銀行一定要積極在上述幾方面中拓展業(yè)務(wù)并設(shè)置相應(yīng)的機(jī)構(gòu)及配套體系，以積累更多的投資經(jīng)驗(yàn)和增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

第二，到2005年放開(kāi)對(duì)外資銀行入

境的相關(guān)限制后，可以著手在一些比較發(fā)達(dá)的城市（如上海），逐步放開(kāi)對(duì)銀行業(yè)的投資限制。一方面，要以一些發(fā)展勢(shì)頭較強(qiáng)的商業(yè)銀行為試點(diǎn)（如成立于1983年的光大集團(tuán)，已經(jīng)成為典型的混業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融控股公司集團(tuán)）；另一方面，要嚴(yán)格加強(qiáng)國(guó)家有關(guān)機(jī)關(guān)的監(jiān)管及專(zhuān)業(yè)人才的輸送，等時(shí)機(jī)成熟，再將取消限制的政策逐步推廣。

第三，至于具體的形式，可以采取銀行控股公司模式（類(lèi)似于金融控股公司模式）。這種模式具有如下特點(diǎn)：其一，由銀行成立銀行持股公司，銀行將繼續(xù)從事傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)，其他風(fēng)險(xiǎn)性金融業(yè)務(wù)由持股公司本身或下設(shè)的非銀行子公司而不是銀行去直接從事。其二，依法設(shè)立“防火墻”，防止持股公司的非銀行附屬機(jī)構(gòu)金融風(fēng)險(xiǎn)侵襲銀行。其三，持股公司的附屬證券機(jī)構(gòu)不歸銀行監(jiān)管機(jī)關(guān)監(jiān)管，因?yàn)椤胺阑饓Α钡拇嬖谀軌蛴行ё柚钩止晒窘鹑诶щy對(duì)銀行的波及，并且其附屬證券公司的業(yè)務(wù)應(yīng)由證券管理委員會(huì)監(jiān)管。[9]正是鑒于其這幾方面的特征及其所具有的效益提高和風(fēng)險(xiǎn)防范并重的優(yōu)點(diǎn)，所以，建議在逐步取消對(duì)銀行的投資限制時(shí)，可以采取此種形式。

四、結(jié)語(yǔ)

綜合以上論述，我認(rèn)為，隨著中國(guó)加入WTO后，有必要考慮對(duì)《商業(yè)銀行法》第43條的修改，即應(yīng)逐步取消對(duì)商業(yè)的投資限制。在未來(lái)的3到8年內(nèi)，前3年應(yīng)是分業(yè)向混業(yè)的轉(zhuǎn)變與磨合，也是中國(guó)銀行業(yè)混業(yè)體制的立法準(zhǔn)備時(shí)間；后5年，隨著我國(guó)金融服務(wù)市場(chǎng)的全面開(kāi)發(fā)，應(yīng)完成從銀行法、證券法、保險(xiǎn)法等平行法的修改到混業(yè)模式的最終確立，而且這種模式應(yīng)是金融控股公司的模式，而非別的模式。

至于《商業(yè)銀行法》中的其他問(wèn)題，限于篇幅，本文簡(jiǎn)要提及以下幾點(diǎn)：第一，該法中中國(guó)人民銀行的權(quán)限太大。從第3條、第11條、第13條、第18條、第19 條、第24條、第62條等諸多條文中可見(jiàn)一斑。[10]]建議法律明確規(guī)定中國(guó)人民銀行對(duì)商業(yè)銀行的具體審查事項(xiàng)及明確、具體的審查程序，以賦予商業(yè)銀行更多的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。第二，建議增加對(duì)治理結(jié)構(gòu)方面的更明確的規(guī)定。銀行業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題在我國(guó)比較突出，銀行產(chǎn)權(quán)仍不夠明晰，希望立法者對(duì)此有所考慮。第三，由于科技的迅猛發(fā)展，建議增加“銀行業(yè)務(wù)電子化”方面的有關(guān)規(guī)定，以解決實(shí)踐中出現(xiàn)的新問(wèn)題。第四，隨著中國(guó)銀行業(yè)對(duì)外的逐步開(kāi)發(fā)，在修改《外資金融機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例》的同時(shí)，可以考慮在《商業(yè)銀行法》中增設(shè)“外資銀行” 章節(jié)，對(duì)外資銀行的市場(chǎng)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)范圍及監(jiān)管等問(wèn)題作專(zhuān)門(mén)規(guī)定。

“山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓”，我國(guó)《商業(yè)銀行法》中的相關(guān)規(guī)定已不能適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的腳步。為了促進(jìn)我國(guó)金融業(yè)的不斷發(fā)展與完善，使我國(guó)不斷融入世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潮流，我想反思的時(shí)刻已迫在眉睫了。

Mixed Managing Mode and the Development of the Banking Sector in China

Law School of China University Political Science and Law Zheng Kunshan

Abstracts: After China'accession to the WTO, the civil bank will be faced with more and more challenges and competitions. Begore figuring out the managing model of banking sector, we need to pay attetion to the financial managing system's developing history of western country, besides, we have to take the speciality of China into consideration. When dealing with the concrete measure, we can take a compromise, leting the bank get a smooth transition. As we gradually discard the confination on the banking investment, we should change toward the Holding Company Model.At last, there will be some suggestions on the recitions of Commercial Bank Law.

主要參考書(shū)目：

《銀行法律論叢》，中國(guó)銀行法律事務(wù)部編，中國(guó)法制出版社，2002年1月第1版；

《商法研究》（第三輯），徐學(xué)鹿主編，人民法院出版社，2001年1月版；

《金融創(chuàng)新與法律變革》，陸澤峰著，法律出版社，2000年1月第1版；

《銀行法前沿問(wèn)題案例研究》，韓良主編，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2001年8月第1版。

* 鄭坤山，中國(guó)政法大學(xué)法學(xué)院2000級(jí)本科生

[1] 《加入WTO：中國(guó)金融法律的反思與變革》，《銀行法律論叢》，中國(guó)銀行法律事務(wù)部編，中國(guó)法制出版社，2002年1月第1版，第31頁(yè)。

[2] 《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動(dòng)產(chǎn)。商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。本法實(shí)行前，商業(yè)銀行已向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資的，由國(guó)務(wù)院另行規(guī)定實(shí)施辦法。”

[3] 《混業(yè)經(jīng)營(yíng)是我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)》，楊玉熹，《銀行法律論叢》，中國(guó)銀行法律事務(wù)部編，中國(guó)法制出版社，2002年1月第1版，第13頁(yè)。

[4] 以下有關(guān)分業(yè)經(jīng)營(yíng)在美國(guó)演進(jìn)的歷史，本文主要參考了《美國(guó)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭茔y行”的過(guò)程》、《美國(guó)銀行業(yè)與證券業(yè)分合簡(jiǎn)史》、《美國(guó)金融業(yè)的分業(yè)與混業(yè)經(jīng)營(yíng)》等文章，論文來(lái)源于中宏網(wǎng)資料（網(wǎng)址：macrochina.com.cn）,該網(wǎng)站未能提供詳細(xì)的文章出處。

[5] 關(guān)于有關(guān)國(guó)家變革的具體時(shí)間，筆者是從魏敬淼老師（中國(guó)政法大學(xué)教授）的課堂講義中獲知的，魏老師沒(méi)有為我們提供具體的出處。

[6] 詳細(xì)的介紹可參閱《混業(yè)經(jīng)營(yíng)是我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)》，楊玉熹，《銀行法律論叢》，中國(guó)銀行法律事務(wù)部編，中國(guó)法制出版社，2002年1月第1版，第23頁(yè)。

[7] 《從美國(guó)〈金融服務(wù)現(xiàn)代化法案〉析中國(guó)銀行業(yè)從分業(yè)走向混業(yè)的法律演繹》，吳敏，《銀行法律論叢》，中國(guó)銀行法律事務(wù)部編，中國(guó)法制出版社，2002年1月第1版，第10頁(yè)。

篇9

論文關(guān)鍵詞民間資本建設(shè)模式退出機(jī)制

一、民間資本參與開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)的必要性和可行性

（一）必要性

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)非國(guó)有投資增長(zhǎng)很快。根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)計(jì)算，從1990年至2000年，全國(guó)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重已由34.4%上升到了49.86%；一些民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份，如浙江省、廣東省和江蘇省，2000年非國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重已經(jīng)分別高達(dá)62.74%、59.91%和55.72%，同時(shí)國(guó)內(nèi)仍有大量的民間儲(chǔ)蓄未轉(zhuǎn)化為投資，出現(xiàn)大量閑散資金。與此形成鮮明對(duì)比的是開(kāi)發(fā)區(qū)資金短缺的現(xiàn)狀。

開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)過(guò)程中的拆遷、建設(shè)、招商都需要大量資金支持，然而資金短缺已成為制約開(kāi)發(fā)區(qū)發(fā)展的重要障礙。由于現(xiàn)行財(cái)政體制的原因，開(kāi)發(fā)區(qū)可支配的財(cái)力十分有限，目前主要依靠財(cái)政撥款、銀行貸款及土地出讓收入，缺乏其他市場(chǎng)化融資方式和渠道，資金緊張狀況短期內(nèi)難以解決。

（二）可行性

近年來(lái)，部分地方政府已經(jīng)頒布了一系列民間資本參與開(kāi)發(fā)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的政策舉措，個(gè)體私營(yíng)經(jīng)濟(jì)也已在法律上定位為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，民營(yíng)企業(yè)家和民間投資者的市場(chǎng)意識(shí)隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的深入而不斷增強(qiáng)，民間資本正在成為開(kāi)發(fā)區(qū)發(fā)展的重要力量，進(jìn)一步激發(fā)民間資本的投資熱情是非常必要的。建立激活和利用民間資本的投資機(jī)制，是實(shí)現(xiàn)開(kāi)發(fā)區(qū)又好又快發(fā)展的需要，同時(shí)也是我國(guó)民間資本有效運(yùn)作、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)自身健康發(fā)展的需要。縱觀美日等發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)最大的活力源于民間資本，政府通過(guò)利用市場(chǎng)這只“無(wú)形的手”和政府這只“有形的手”最大限度地發(fā)揮了民間資本的作用。

二、民間資本參與開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)的模式

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，開(kāi)發(fā)區(qū)的建設(shè)及發(fā)展都需要靠資本來(lái)推動(dòng)，而資本的形成過(guò)程就是儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程，有效激活和利用民間資本，就是要在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，搭建起民間資本轉(zhuǎn)化為開(kāi)發(fā)區(qū)投資資本的平臺(tái)。

（一）在開(kāi)發(fā)區(qū)投資建設(shè)項(xiàng)目

開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)前期主要工作是“筑巢引鳳”，即投入適當(dāng)資金進(jìn)行前期建設(shè)，然后引導(dǎo)社會(huì)資本在開(kāi)發(fā)區(qū)投資建設(shè)。民間資本可根據(jù)實(shí)際情況，采用適當(dāng)?shù)姆绞皆陂_(kāi)發(fā)區(qū)投資項(xiàng)目建設(shè)。具體操作模式主要包括兩種；一是投資主體直接投資建設(shè)；二是投資主體先在開(kāi)發(fā)區(qū)設(shè)立項(xiàng)目公司，再將項(xiàng)目公司作為投資主體，在開(kāi)發(fā)區(qū)范圍內(nèi)進(jìn)行投資、建設(shè)和經(jīng)營(yíng)。若操作得當(dāng)，投資主體不但可享受開(kāi)發(fā)區(qū)的優(yōu)惠政策，還可獲得投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值自然增長(zhǎng)帶來(lái)的收益。

（二）股權(quán)投資

民間資本可與開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)及其平臺(tái)公司合作，共同投資設(shè)立項(xiàng)目公司，或?qū)σ汛嬖诘捻?xiàng)目公司進(jìn)行定向增資，以此為開(kāi)發(fā)區(qū)提供股權(quán)式融資。在項(xiàng)目公司設(shè)立或增資過(guò)程中，協(xié)商談判的重點(diǎn)是公司的法人治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)資本退出方式、退出回報(bào)等問(wèn)題。在此情形下，民間資本既可以長(zhǎng)期持有項(xiàng)目公司股權(quán)并享有投資回報(bào)，亦可通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算等方式，退出項(xiàng)目公司而獲利。

（三）參與開(kāi)發(fā)區(qū)土地開(kāi)發(fā)

土地開(kāi)發(fā)是開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)重點(diǎn)，也是開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)的基礎(chǔ)。土地一級(jí)開(kāi)發(fā)所需的資金龐大，僅依靠財(cái)政資金及銀行貸款根本無(wú)法滿足，因此民間資本成為重要的資金來(lái)源。概括起來(lái)，民間資本參與土地開(kāi)發(fā)的模式主要包括以下二種：

第一種是土地一級(jí)開(kāi)發(fā)固定收益模式，即政府（或土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)）對(duì)委托或授權(quán)的土地一級(jí)開(kāi)發(fā)企業(yè)在其投入成本總額的基礎(chǔ)上，給予一定比例的固定回報(bào)。如《北京市土地儲(chǔ)備和一級(jí)開(kāi)發(fā)暫行辦法》（試行）（2005年8月3日）第14條規(guī)定，土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)通過(guò)招標(biāo)方式選擇開(kāi)發(fā)企業(yè)實(shí)施土地一級(jí)開(kāi)發(fā)的，招標(biāo)底價(jià)包括土地儲(chǔ)備開(kāi)發(fā)的預(yù)計(jì)總成本和利潤(rùn)，利潤(rùn)率不高于預(yù)計(jì)成本的8%（不同地區(qū)利潤(rùn)率存在一定差異）。

第二種是一、二級(jí)土地開(kāi)發(fā)聯(lián)動(dòng)模式，即“曲線拿地”。具體方式為地方政府具體負(fù)責(zé)土地一級(jí)開(kāi)發(fā)的各項(xiàng)工作，開(kāi)發(fā)商（即民間資本提供者）負(fù)責(zé)提供相應(yīng)的資金，并在協(xié)議中與政府約定開(kāi)發(fā)商期望的土地取得價(jià)格，開(kāi)發(fā)商的投資回報(bào)是在土地二級(jí)市場(chǎng)上依法定程序“拿地”，也就是通過(guò)開(kāi)發(fā)商提供土地一級(jí)開(kāi)發(fā)資金為其二級(jí)市場(chǎng)拿地做鋪墊，實(shí)現(xiàn)土地一、二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。

（四）以BT模式參與建設(shè)

在開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)中，對(duì)土地一級(jí)市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)、市政基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)公共配套設(shè)施的建設(shè)融資，均可適用BT融資模式。政府作為項(xiàng)目發(fā)起人，選擇具有資質(zhì)和能力的企業(yè)作為投資人，雙方簽訂BT特許協(xié)議，約定由企業(yè)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的融資和建設(shè)。項(xiàng)目建設(shè)完成經(jīng)發(fā)起人驗(yàn)收合格后，發(fā)起人回購(gòu)該項(xiàng)目，并按約定向企業(yè)支付回購(gòu)價(jià)款。回購(gòu)價(jià)款一般為企業(yè)投入的成本+管理費(fèi)用+一定的利潤(rùn)回報(bào)。

（五）以墊資方式參與建設(shè)

《最高人民法院關(guān)于審理建設(shè)工程施工合同糾紛案件適用法律問(wèn)題的解釋》（法釋[2004]14號(hào)）第六條規(guī)定：當(dāng)事人對(duì)墊資和墊資利息有約定的，承包人請(qǐng)求按照約定返還墊資及其利息的，應(yīng)予支持。最高法院的該項(xiàng)司法解釋?zhuān)谒痉▽徟袑用嫔洗_認(rèn)了對(duì)工程墊資及墊資利息的保護(hù)，為民間資本以工程墊資方式參與開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)打開(kāi)了法律通道。開(kāi)發(fā)區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)任務(wù)重，資金支付壓力較大，若民間資本愿以墊資的方式參與開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)，將是競(jìng)得項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)權(quán)的有力砝碼。另一方面，墊資利息也可成為投資利潤(rùn)的來(lái)源。

（六）發(fā)起或參與私募股權(quán)基金

私募股權(quán)基金融資方式，是近幾年實(shí)踐中快速發(fā)展的一種比較前沿的融資方式，也是將民間儲(chǔ)蓄變?yōu)橥顿Y的有效手段。私募股權(quán)基金，是指通過(guò)私募方式向不特定公眾定向募集資金，由投資者委托基金管理公司進(jìn)行專(zhuān)業(yè)管理，委托基金托管人托管，投資者按其所持基金份額分享投資收益，承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的一種投資基金。私募股權(quán)基金的組織形式一般采取公司制、有限合伙制、信托制三種。實(shí)踐中，數(shù)個(gè)投資主體先共同出資設(shè)立私募股權(quán)基金，再根據(jù)實(shí)際情況以適當(dāng)?shù)姆绞絽⑴c開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)（具體可參考上文所述各種方式）。

（七）發(fā)起或參與信托投資

民間資本投資主體可通過(guò)信托公司發(fā)起或參與集合資金信托計(jì)劃，再通過(guò)信托公司將信托集合資金投資到開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)中去；信托計(jì)劃屆滿，民間資本再按照信托計(jì)劃退出并獲利。根據(jù)對(duì)擬投資項(xiàng)目的了解和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的結(jié)果，投資人可選擇作為優(yōu)先級(jí)投資人或一般級(jí)投資人參與信托計(jì)劃。優(yōu)先級(jí)投資人優(yōu)先享有投資回報(bào)，回報(bào)率相對(duì)固定，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小；投資回報(bào)應(yīng)先向優(yōu)先級(jí)投資人分配，之后才向一般級(jí)投資人分配。集合信托資金參與開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)的模式可參考以上各種模式。

（八）債券投資

債券是政府、企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。其具有期限長(zhǎng)、利率低、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，可以作為民間資本投資開(kāi)發(fā)區(qū)的一種方式。具體操作為開(kāi)發(fā)區(qū)政府及區(qū)內(nèi)相關(guān)企業(yè)單獨(dú)或者共同發(fā)行債券，包括市政債、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)等種類(lèi)，民間資本通過(guò)購(gòu)買(mǎi)開(kāi)發(fā)區(qū)發(fā)行的債券，為開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)提供資金來(lái)源，同時(shí)獲得相應(yīng)的利息收益。

（九）委托貸款

中國(guó)人民銀行《貸款通則》（1996年8月1日起施行）第7條第3款規(guī)定，委托貸款，系指由政府部門(mén)、企事業(yè)單位及個(gè)人等委托人提供資金，由貸款人根據(jù)委托人確定的貸款對(duì)象、用途、金額期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。貸款人（受托人）只收取手續(xù)費(fèi)，不承擔(dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)。

民間資本投資主體應(yīng)首先認(rèn)真考察調(diào)研擬投資的項(xiàng)目和運(yùn)營(yíng)主體，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；若可行，投資主體可將貸款資金提供給貸款人（主要為商業(yè)銀行），由貸款人發(fā)放貸款。在此情形下，貸款風(fēng)險(xiǎn)主要由委托貸款人承擔(dān)，因此，投資主體不但要選好項(xiàng)目，也要更多地參與對(duì)貸款使用的監(jiān)督。

三、民間資本參與開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)及退出機(jī)制

（一）風(fēng)險(xiǎn)

只要是投資就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，投資的風(fēng)險(xiǎn)程度直接決定著投資成本。民間資本投資開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)的主要目的是從中獲取利潤(rùn)，若投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大或投資風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法控制將會(huì)大大降低投資的積極性。因此投資前需要對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行整體的分析和預(yù)計(jì)。實(shí)踐中，參與開(kāi)發(fā)區(qū)投資的外部風(fēng)險(xiǎn)主要有兩類(lèi)：一般性風(fēng)險(xiǎn)和特殊的風(fēng)險(xiǎn)。一般性風(fēng)險(xiǎn)主要是指政府無(wú)力償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)、政策不配套風(fēng)險(xiǎn)和體制風(fēng)險(xiǎn)；特殊性風(fēng)險(xiǎn)主要是指民營(yíng)企業(yè)參與壟斷特殊行業(yè)后難以控制的投資風(fēng)險(xiǎn)。

民間資本進(jìn)行投資時(shí)，第一，必須做細(xì)致的可行性研究，對(duì)投資、風(fēng)險(xiǎn)和收益要細(xì)致研究，明晰判斷。第二，投資前要充分評(píng)估政府的債務(wù)償還能力。開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)缺資金，政府亦缺資金。通常情況下政府最終都會(huì)償還拖欠的債務(wù)，但由于政府作為民事主體的特殊性，其償還債務(wù)的周期往往較長(zhǎng)，若出現(xiàn)未及時(shí)償還的現(xiàn)象則有可能給民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)因資金無(wú)法及時(shí)回籠而出現(xiàn)的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。第三，與政府及其它相關(guān)企業(yè)談判時(shí)，應(yīng)對(duì)合作協(xié)議條款逐條進(jìn)行磋商，保證文件具有法律效力，確保政府（或開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)）依法辦事，防止因政府（或開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)）政策不完善而使自己陷進(jìn)去。

（二）退出機(jī)制

暢通的投資退出通道是資本投資的充分保障。大多數(shù)民間資本參與開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)目的不是占有和控制開(kāi)發(fā)區(qū)項(xiàng)目，而在于投入資本的增值，并在獲得預(yù)期的增值收益后變現(xiàn)退出；可以說(shuō)，沒(méi)有一個(gè)暢通的投資退出機(jī)制，吸引民營(yíng)資本投資開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)就是一句空話。

根據(jù)民間資本參與開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)的模式不同，其退出方式主要包括直接獲得投資回報(bào)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、證劵交易等。

首先，通過(guò)BT或者工程墊資等模式投資的民間資本，其獲得相應(yīng)的回購(gòu)款或工程款后便可直接退出。

篇10

【論文摘要】資產(chǎn)證券化是一種適合我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式，值得房地產(chǎn)業(yè)借鑒并逐步推廣。本文從資產(chǎn)證券化的理論框架介紹、可行性分析、融資模式分析、以及國(guó)外成熟融資模式對(duì)我國(guó)的啟示等四個(gè)方面探討我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化必然性和可行性。

一、資產(chǎn)證券化融資理論的介紹

1．資產(chǎn)證券化融資的基本概念

國(guó)內(nèi)外專(zhuān)家學(xué)者對(duì)于資產(chǎn)證券化融資的定義都是基于兩點(diǎn)：一是證券化資產(chǎn)必須能夠從原始持有人的總資產(chǎn)池中剝離出來(lái)，通過(guò)一些運(yùn)作安排實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的獨(dú)立性：二是證券化資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生未來(lái)可預(yù)測(cè)的收益。本文認(rèn) 為資產(chǎn)證券化融資是指具有某種未來(lái)可預(yù)見(jiàn) 的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合匯集起來(lái)．通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組實(shí)現(xiàn) 與原權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，再輔以獨(dú)特的信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，發(fā)行基于資產(chǎn)價(jià)值和未來(lái)收益的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資從信用關(guān) 系的角度分析，資產(chǎn)證券化通常包括一級(jí)證券化融資和二級(jí)證券化融資；本文所指房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證券化融資屬于“二級(jí)證券化”的范疇。

2．資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式

資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式核心在于證券化資產(chǎn)的真實(shí)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí) 的操作；這個(gè)證券化的過(guò)程需要一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)而有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)保證融資的成功，其交易結(jié)構(gòu)主要包括了以下幾個(gè)運(yùn)行主體：融資發(fā)起機(jī)構(gòu) 、特殊目的載體、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 、信用增級(jí)機(jī)構(gòu) 、證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)等。

3．資產(chǎn)證券化融資的核心內(nèi)容

一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作過(guò)程，其核心內(nèi)容主要包括：風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)三個(gè)部分。風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化融資成功運(yùn)作的關(guān)鍵，它是通過(guò)證券化的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”來(lái)實(shí)現(xiàn)的。信用級(jí)別是專(zhuān)業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)一整套簡(jiǎn) 單的符號(hào)。信用增級(jí)是指在資產(chǎn)證券化融資中被用來(lái)保護(hù)投資者利益的技術(shù)。

4．資產(chǎn)證券化的價(jià)值分析

(1)從融資者的角度，其價(jià)值實(shí) 現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，降低融資成本；分離信用風(fēng)險(xiǎn) ，拓寬融資渠道；改善負(fù)債結(jié)構(gòu) ，提高資本效率：增加企業(yè)收入，提高管理水平。

f2)從投資者的角度．是價(jià)值實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：獲得較高的投資收益以及較大的流動(dòng)性：具有較低的投資風(fēng)險(xiǎn) ：突破投資限制，拓寬投資渠道。

二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的可行性分析

我國(guó)改革開(kāi)放 2O多年來(lái) ．房地產(chǎn) 的迅速崛起與證券市場(chǎng)的快速發(fā)展與繁榮，使得房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成為可能。

（一)實(shí)施房地產(chǎn)證券化的宏觀環(huán)境日趨成熟

1．宏觀經(jīng)濟(jì)需要房地產(chǎn)有效投資和有效需求進(jìn)行拉動(dòng)。房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的積極增長(zhǎng)點(diǎn) ，發(fā)展資產(chǎn)證券化的融資模式有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：我們在上海、深圳、北京等發(fā)達(dá)城市進(jìn)行資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的初步嘗試，并取得了一定成效。

2．土地產(chǎn)權(quán) 和房地產(chǎn)權(quán) 改革為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了前提條件。產(chǎn)權(quán)明晰是房地產(chǎn)證券化的必備條件；土地使用制度改革為房地產(chǎn)權(quán)益的分割提供了條件，為推廣房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化做 l『積極的準(zhǔn)備。

3．快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ) 。從整個(gè) 國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)看，我國(guó)的金融體制改革不斷深化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。

4．國(guó)家針對(duì)房地產(chǎn) 金融領(lǐng)域的違規(guī)操作現(xiàn)象，自 2001年以來(lái)連續(xù) 出臺(tái)了一系列促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展的房地產(chǎn)金融政策，繁榮的房地產(chǎn)市場(chǎng) 和規(guī)范發(fā)展的金融市場(chǎng) 為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

(二)初步具備實(shí)施房地產(chǎn)證券化的微觀基礎(chǔ)

1．房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大的資金缺口。只有推行房地產(chǎn)證券化，在金融市場(chǎng)上直接向社會(huì)大眾融資，才能較好的解決房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金短缺的矛盾；龐大的住房消費(fèi) 市場(chǎng)的資金來(lái)源也不可能單純依靠國(guó)家財(cái)政或者銀行存款，住房消費(fèi)的直接融資勢(shì) 在必行．推行房地產(chǎn)證券化成為一種必然

2．住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)基本成熟。我國(guó)隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來(lái) ，住房抵押貸款不斷上升已初步形成規(guī)模

3．龐大的房地產(chǎn)證券化投資需求群體

4．日趨規(guī)范的資本和證券市場(chǎng) 。以買(mǎi)賣(mài)發(fā)行各種債券和股票的資本市場(chǎng)在我國(guó) 已形成基本框架，資本市場(chǎng) 的發(fā)展不僅為房地產(chǎn)證券化提供了市場(chǎng)規(guī)模，也因資本市場(chǎng)證券品種豐富而使房地產(chǎn)融資形式有多樣化的選擇。

(三)政府的推動(dòng)作用

證券化是一種市場(chǎng)行為．但也離不開(kāi)政府的有力支持，特別是在制度的改革和金融政策的推進(jìn)方面上。綜上所述，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)雖不具備大規(guī)模推進(jìn) 的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進(jìn)發(fā)展是非常必要的。

三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的分析

(一)國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資平臺(tái)的基本模式

在國(guó)外，已逐漸形成了兩種房地產(chǎn)資產(chǎn) 證券化的融資模式；分別是以股份制項(xiàng) 目公司為平臺(tái)的公司型模式和以第三方信托機(jī)構(gòu)為平臺(tái)的信托型模式。不同平臺(tái)開(kāi)展的資產(chǎn) 證券化融資有不同的核心運(yùn)作，不同平臺(tái)也會(huì)有不同的優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立股份制項(xiàng) 目公司是為了使后者成為項(xiàng) 目資產(chǎn)的載體并充當(dāng)特殊目的機(jī)構(gòu)開(kāi) 展資產(chǎn)證券化融資，是國(guó)外房地產(chǎn) 資產(chǎn)證券化融資普遍采用融資平臺(tái) ，適用于大型或者特大型的長(zhǎng)期房地產(chǎn)項(xiàng) 目融資。從制度功能上講，信托具有的財(cái)產(chǎn)隔離機(jī)制能夠很方便實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資要求的風(fēng)險(xiǎn)隔離，因此它在國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資實(shí)踐中使用得很普遍。

(二 )對(duì)我國(guó)實(shí)行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析

1．體制的制約

我國(guó)現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資與金融體制正在進(jìn)行重大改革．專(zhuān)業(yè)銀行商業(yè)化、利率市場(chǎng)化、項(xiàng) 目業(yè) 主負(fù)責(zé)制等舉措都是改革的重大步驟，但這些目標(biāo)的真正實(shí)現(xiàn)還要經(jīng)歷一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng) 的過(guò)程。這也在一定程度上制約了我國(guó)房地產(chǎn)證券化進(jìn)程。

2．資本市場(chǎng)的制約

（1)現(xiàn) 階段．國(guó)證券市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速．但仍屬于初級(jí) 階段，市場(chǎng)容量和市場(chǎng)規(guī)模十分有限：

(2)目前我國(guó)證券市場(chǎng)很不規(guī)范，難以識(shí)別證券的優(yōu)劣；

f3)房地產(chǎn)證券流通市場(chǎng)要承受證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的雙重風(fēng)險(xiǎn) ：

f4)我國(guó)現(xiàn)階段還沒(méi)有真正權(quán)威性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) ；

(5)缺乏專(zhuān) 門(mén)的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司和推行房地產(chǎn)證券化所需的專(zhuān) 門(mén)人才：

3．房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性

我國(guó)現(xiàn)行《證券化》的相關(guān)條款中，缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢(shì)必會(huì)增加住房貸款證券化的推薦難度。同時(shí)，建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的相關(guān)法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》，但因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)出現(xiàn)的時(shí)間還不長(zhǎng) ．實(shí)施過(guò)程中難免存在種種困難。

4．信用制約

現(xiàn)階段．我國(guó)尚無(wú)完整意義上的個(gè)人信用制度，銀行很難對(duì)借款人的資信狀況做出準(zhǔn)確判斷，對(duì)信貸業(yè)務(wù) 的前的貸前調(diào)查和對(duì) 貸款風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)顯的困難重重。

5．房地產(chǎn) 金融市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)

我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行的福利住房制度使房地產(chǎn)金融市場(chǎng)一直沒(méi)有獲得真正的發(fā)展．尤其是國(guó)有四大銀行在金融市場(chǎng)的壟斷地位，決定了我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng) 以非專(zhuān)業(yè)性房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行為主體。

四、國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式對(duì)我國(guó)的啟示

（一）國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)證券化的啟不

1．創(chuàng)造良好的房地產(chǎn) 汪券化的制度環(huán)境

繼續(xù)深化房地產(chǎn)制度、金融制度和企業(yè)制度改革，規(guī) 范資本市場(chǎng)特別是證券交易市場(chǎng)的運(yùn)作，加快制定和健全相關(guān)法律法規(guī) ，為我國(guó)房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造一個(gè) 良好的外部環(huán)境．實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立化、法律化和人格化

2．建立房地產(chǎn)金融體系特剮是抵押貸款及其擔(dān)保體系，培育多元化的投資主體

建贏專(zhuān) 門(mén)的政府擔(dān) 保機(jī)構(gòu) ；積極開(kāi)展各種信托業(yè) 務(wù) ；成立由國(guó)家控股或政府擔(dān)保的抵押證券公司，收購(gòu)各商業(yè)銀行的抵押貸款，并以此為基礎(chǔ) 發(fā)行抵押貸款證券。

3．創(chuàng)造適宜的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要的環(huán)境

加快商業(yè)銀行的轉(zhuǎn) 制步伐；組建全國(guó)性的住房銀行；完善一級(jí)市場(chǎng) 的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制：規(guī)范發(fā)展我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)級(jí)業(yè) 。

4．構(gòu)建房地產(chǎn)信托投資資金

借鑒美國(guó)模式，由金融機(jī)構(gòu)組織發(fā)起，具體資產(chǎn) 管理由專(zhuān)業(yè)的投資顧問(wèn)操作。

（二）我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的選擇

不同的房地產(chǎn)證券化模式，其運(yùn)行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的國(guó)家或地區(qū)。這種不同會(huì)更加明顯。在我國(guó)還是半空白的情況下運(yùn)作．可以嘗試從以下幾個(gè)方面來(lái)探索房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的道路：

1．確定證券化資產(chǎn) ，組成資產(chǎn)池。原始權(quán)益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，確定需要證券化的資產(chǎn)，然后進(jìn)行清理、估算和考核，最后將這些資產(chǎn)分類(lèi)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。基礎(chǔ) 的資產(chǎn)的選擇直接關(guān)系到以后證券化的成功與否。

2．資產(chǎn)轉(zhuǎn)移：這是證券化過(guò)程中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié) ，在典型的資產(chǎn)證券化模式中，會(huì)通過(guò)一個(gè) 專(zhuān)門(mén)的中介機(jī)構(gòu) ，也稱(chēng)特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，通過(guò)對(duì)原始資產(chǎn)的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離。

3．信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí) ；為了吸引投資者，改善發(fā)行條件，必須對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí) ，以提高所發(fā)行的證券的信用級(jí)別。

4．發(fā)行證券及支付價(jià)款；專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)將經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)的證券交給具有承銷(xiāo)資格的證券商去承銷(xiāo)，可以采取公募或私募的方式來(lái)進(jìn)行。一旦發(fā)行成功，專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)就將從證券承銷(xiāo)商那里獲得的發(fā)行收人按事先約定的價(jià)格支付給原始的權(quán)益人。

5．資產(chǎn)的管理與證券的清償；資產(chǎn)池的管理必須由專(zhuān)業(yè)的服務(wù)商來(lái)進(jìn)行，這個(gè)服務(wù)商可以外請(qǐng)，也可以由原始權(quán)益人來(lái)?yè)?dān) 任，因?yàn)樵紮?quán)益人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，一般也具備管理基礎(chǔ)資產(chǎn) 的專(zhuān)門(mén)技術(shù)和充足人力。至此，整個(gè) 資產(chǎn)證券化過(guò)程告結(jié)束。

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