債權轉股權論文范文
時間：2023-04-12 15:08:50
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篇1
一、西方商業銀行資產證券化的產生和發展
西方商業銀行資產證券化是70年代在美國發展起來的，它是將信貸資產流動，將其從銀行借貸向以市場上可以買賣的債務工具為載體直接融資，使商業銀行成為證券發行者和購買者，并且使資金籌集和運用兩方面的證券化運用比率上升。它的產生是由美國經濟環境所決定的。由于西方國家金融市場迅猛發展，對銀行業產生了巨大沖擊，表現在：一是銀行的資金產生分流，金融市場的高收益吸引了大量資金；二是銀行貸款非流動性加大了經營風險。特別是隨著經濟發展及貸款規模的不斷擴大，期限不斷延長，使貸款風險不斷增大，貸款流動性成為各商業銀行追求的目標。資產證券化不僅使信貸資產具有了流動性，還使商業銀行傳統的業務具有了標準化和表外化的特點。它緩解了商業銀行保持資本充足率的壓力，大大降低了商業銀行的非系統性風險的發生，也使商業銀行不再是單一的信用中介，成為證券發行的組織者和服務者。到90年代美國每項證券化業務均達上千億美元，為西方商業銀行的發展做出了很大貢獻。
二、債轉股是我國商業銀行資產證券化的開端
債轉股就是在一定條件下將銀行對企業的部分債權轉換為股權的行為。在西方國家它不僅能增強信貸資產流動性，還可以化解銀行與企業的債權債務關系。而我國的債轉股是由金融資產管理公司將國有商業銀行的一些有條件不良資產收購下來，然后再由資產管理公司作為投資主體，將原來的貸款轉化為股份，成為企業的股東，幫助企業脫困；待企業扭虧為盈后，將企業包裝上市，出售金融資產管理公司的股本，收回不良貸款所占資金。它是國有大中型企業和國有商業銀行脫困的手段之一。
（一）我國實施債轉股的理論依據。債轉股的理論依據應從不良貸款成因說起。
1.大量不良資產形成的歷史原因。雖然目前我國市場經濟體制已初步確定，但長期計劃經濟的影響仍未完全消除，政府職能也沒有徹底轉變。由于政府的過多干預而導致的不良貸款不僅過去存在，現在也時有發生，由此產生的不良資產占銀行不良資產的比例十分可觀。
2.經濟轉軌時籌資渠道單一是銀行大量不良資產形成的又一主要原因。由于企業籌資渠道單一，銀行貸款是企業資金主要來源，從而大量借貸資本執行著產業資本的職能，企業過度負債，導致了大量資產不能及時回流。所以大量借貸資本充當產業資本，這是大量不良資產產生的又一根源。
3.國有商業銀行和國有大中型企業經營理念滯后，也是形成不良資產的重要原因。國有商業銀行、國有企業體制改革不斷深入，因此企業則千方百計擴大籌資，不計成本，不計償還能力而過度的負債，導致企業負債率居高不下，大量貸款不能回流。從銀行方面看，也因放貸審查諸環節存在漏洞而導致大量不良資產形成。
從上面分析不難看出，我國商業銀行不良資產形成的原因是復雜的，與西方國家不良資產存在著很大區別。但也有相似之處：
從宏觀經濟看，實施債轉股可以改變由財政核銷不良資產的單一方式，從而減輕給財政帶來的巨大壓力，有利于財政職能的發揮。
從我國經濟環境看，金融市場發展已日趨規范，特別是證券法的出臺，標志我國金融市場又進入一個更加成熟的發展階段，已為實施債轉股企業的上市創造了良好的環境。
從國際發展趨勢看，銀行資本與產業資本的融合，是市場經濟發展的必然趨勢，它可以最大限度的活化沉淀資金，而債轉股恰是金融資本與產業資本融合的一種表現形式，它不僅保證信貸資產的回流，又增加了企業資本金。所以說債轉股的實施，無論從銀企關系上，還是從宏觀經濟乃至世界經濟發展經驗上看，都是具備可行性的。
（二）債轉股的經濟影響。債轉股是我國化解不良資產的又一重大舉措。國家對債轉股寄予厚望，希望通過債轉股降低國有商業銀行不良資產比例，改善經濟環境，所以說債轉股的意義是深遠的。
第一，有助于“虧損經濟”向“信用經濟”轉化。從90年代開始，國企陷入困境的勢頭日趨嚴重，直至出現了凈虧損，致使我國經濟一度陷入困境。雖然我們經過三年的努力，完成了國有大型企業的脫困目標，但仍沒有從根本上解決國企脫困問題，使原來就不正常的銀企關系更加扭曲，信用關系遭到破壞。而債轉股的實施，就是為了解開銀企債務鏈，使信用關系正?；?/p>
第二，有利于推進經濟深化改革。從80年代開始，我國已走過了二十多年的改革歷程。現在社會主義市場經濟的基本框架已經建立，但仍然有許多問題沒有得到根本解決。如：企業改革中，注重借鑒西方國家的負債經營，而忽視了企業必有足夠資本為基礎；注重給企業放權讓利，而忽視了企業自我約束、自我完善機制的建立；注重提高企業短期效益，而忽視了企業長期發展潛力。其結果使企業平均負債率高達80%，有的竟高達100%.銀行改革，也是注重上規模、創業績，而忽視了深層次存在的問題。如：銀行長期受政策性因素制約的問題；銀行資本充足率不足的問題；銀行產權制度不明晰、權責不明確的問題。只有通過債轉股，降低國有商業銀行不良資產比率和國有企業負債比率，解開銀行與企業債務鏈，才能以全新的面貌去推動新一輪的經濟改革。
第三，債轉股是為我國加入世貿組織做準備。眾所周知，加入世界貿易組織，對我國金融業、企業是機遇也是挑戰。外國銀行、外國產品將進入我國市場，所以我們必須在外國企業、銀行進入我國市場前這段時期，盡快改變我國銀行、企業被動局面，債轉股正是減輕銀行、企業債務的手段之一。
三、債轉股實施中出現的問題
從上面分析我們可以斷定，債轉股是具有理論上的可行性。而自我國實施債轉股至今已兩年，13000億不良資產的撥離，目前看的確減輕了四大國有商業銀行的壓力，但是隨之也出現了許多不容忽視的問題：
（一）債轉股成為企業“逃債”的渠道。債轉股在企業的眼里，是他們可以獲得的最后“免費晚餐”，所以債轉股實施后，企業減輕了沉重包袱，對于債轉股的不良資產，企業在管理上不予配合，資產管理公司的工作受阻，其結果是靠債轉股的資產就難以活化。
（二）不良資產收購價格不能體現供求，阻礙了不良資產的活化。債轉股以1：1的比例收購，不符合市場經濟價值、價格規律的要求，也使金融資產管理公司承擔了過多的風險。
（三）債轉股缺乏時間上的連續性、數量上的均衡性。從西方國家債轉股的發展歷程看，債轉股應成為銀行增強資產流動性的長期手段，把流動性差的資產平穩地進行債轉股，而我國卻一次性將上萬億的不良資產實施債轉股，特別是我國金融資產管理公司剛剛成立，不僅體制上存在缺欠，也不具備債轉股的經驗，因而造成金融資產管理公司“消化不良”，使債轉股成了一次數字游戲。
（四）存在金融資產管理公司道德風險。金融資產管理公司同國有股份制企業一樣，體現不規范，責權利不明確，所以低價處置資產，包庇企業逃廢債務的現象無法杜絕。
（五）債轉股缺少多方面配套改革。目前我國企業體制改革不規范，國有商業銀行體制改革更是緩慢，再加政府職能沒有發生根本轉變，都成為債轉股實施的巨大障礙，導致債轉股的失敗。
（六）債轉股的對象不應以發生的時間為界，應以不良資產產生的根源為限，即對那些充當企業產業資本的流動性差、無法收回的不良資產實施債轉股。而目前我們是對1996年前產生的不良資產實施債轉股，這就難免對那些因企業管理差形成的和企業整體效益低下形成的不良資產實施債轉股，其結果就導致債轉股的資產不能活化。
基于上述問題的存在，我國理論界也特別關注，甚至有一種觀點要取消債轉股。但我們覺得這一說法也有不妥，其理由是：
1.資產流動性差這一問題不是我國特有的，是經濟的迅猛發展、銀行業競爭的必然結果，那么創造化解不良資產的手段是必然的，也是不可少的。債轉股恰是其中之一。
2.我國不良資產產生的原因是多方面的，這就決定化解的手段不能是單一的，應通過財政核銷、銀行內部消化、資產證券化和債轉股多種手段綜合利用，才能徹底化解大量不良資產。
篇2
【論文摘要】許多財務活動隱含著期權特征，期權理論在籌資管理、投資管理和薪酬管理中均具有廣泛的應用前景?；I資中選擇一些附有期權的籌資方式，可起到籌資和避險的雙重功效；投資中充分考慮投資項目的期權價值，可使投資決策更加科學；薪酬管理中使用股票期權，對經營者可起到有效的激勵作用。
期權是一種選擇權，是按事先約定的價格在將來某日或某日之前買人或賣出某標的物的一種權利，為獲得該權利而支付的代價稱為期權費。期權最基本的特征是:期權所有者有權利但沒有責任履行契約條款。期權理論目前主要應用于金融市場，是金融市場一種有效的避險工具和投機獲利工具。事實上，許多財務活動也隱含著期權特征，期權理論在籌資管理、投資管理和薪酬管理中也具有廣泛的應用前景。將期權理論的應用延伸到財務管理領域，有助于發展財務管理的理論和方法，解決財務管理目前面臨的一些難題。
一、期權理論在籌資管理中的應用
企業所籌資金按性質可分為權益資金和債務資金兩大類。當企業籌到債務資金時，企業所有者和債權人之間即達成了一項期權契約，該期權的擁有者是企業所有者，出賣者是債權人，標的物是債務融資形成的資產，執行價格是債務本金，期權費是債務利息，到期日是債務到期日，即企業所有者擁有在債務到期日以債務本金從債權人手中購買債務資產的選擇權。在債務到期日，如果企業價值高于債務本金，所有者將行權償還債務本金，并獲得相應資產的所有權;如果企業價值低于債務本金，企業將因資不抵債而破產，所有者必然放棄該期權，將企業資產所有權轉讓給債權人，債權人因此遭受企業資產價值低于債務本金的損失。從債務資金的期權特征來看，債務籌資一方面可以為所有者帶來杠桿收益，但另一方面，如果負債籌資過多，將增大企業資不抵債的可能性，加大所有者行使該期權的風險，容易導致所有者喪失企業所有權。因此，企業在確定資金結構時，應將債務資金控制在適度范圍內。
企業在籌資方式的決策中，選擇一些附有期權的籌資方式，可起到籌資和避險的雙重功效。這些籌資方式主要包括:認股權證、可轉換債券、可贖回債券、周轉協議貸款等。
1.認股權證和可轉換債券。認股權證賦予持有者在一定時期內，以預定價格購買一定數量發行公司普通股的選擇權，一般附在債券上發行;可轉換債券賦予持有者在約定的時間內，按預定價格或比率轉換為普通股的選擇權。兩者均為投資者擁有的期權，標的物是普通股票，執行價格是認股價格、轉股價格，期權費是投資者喪失的部分利息收益。這些證券既提供了償還本金的安全性，又給予投資者獲得股票成長帶來的潛在收益的機會，對投資者有很強的吸引力，這有利于企業所籌資金的及時到位。同時，這類債券的利率低于一般債券，降低了籌資成本，且隨著認股權和轉換權的行使，企業的權益資金增加，有利于改善資本結構。企業選用認股權證和可轉換債券融資時，尤其應注意執行價格的合理確定，如價格定得過高，投資者很可能放棄行使期權，認股、轉股以失敗而告終，企業預期的籌資目標難以實現;如價格定得過低，認股、轉股雖容易成功，但與直接募股籌資相比，所籌資金要少得多，而且也會損害老股東的利益。
2.可贖回債券?？哨H回債券賦予發行公司在一定時期內，以預定價格(一般高于債券面值)將未到期債券買回的選擇權。這是發行公司擁有的期權，標的物是債券，執行價格是贖回價格。當市場利率上升時，發行人放棄贖回權，仍以原較低利率向債權人支付報酬;當市場利率下降時，發行人行使贖回權，以發行更低利率的債券取而代之?？梢?，可贖回債券融資既可降低融資成本，又可使企業規避市場利率下降的風險。
3.周轉信用協議貨款。企業可通過與銀行簽訂周轉信用協議的方式融資，周轉信用協議賦予企業在一定時期內可隨時以約定的利率從銀行取得總額不超過約定額度的貸款額的選擇權。當企業資金短缺時，可行使部分或全部貸款權，及時取得貸款;當企業資金充裕時，可放棄部分貸款權，同時需為未貸款的信用額度支付一定的承諾費用，即期權費。周轉信用協議為企業及時足額地籌措資金提供了保障，但企業需對資金需求量作比較準確的預測，以確定合理的信用額度，避免浪費信用額度而支付過高的期權費。
二、期權理論在投資管理中的應用
在投資項目的抉擇中，人們通?？紤]的情形是:①投資機會是現時的;②投資項目一旦實施，即按預期方案持續運行，中途不變更;③投資項目未來的現金流量可以準確預測?；谶@些假設條件，通過計算投資項目的凈現值、現值指數或內含報酬率來決定其取舍。事實上，投資項目很少是一成不變的確定性項目，僅以現時的預測結果進行靜態的評價分析，很容易導致決策失誤而喪失部分有利的投資機會。其實，大部分投資項目都具有期權特征，在相關的投資決策分析中充分考慮其期權價值，并根據環境因素變化進行動態決策，以補充和修正凈現值等方法的決策結論，其決策會更加科學。
投資機會并不總是暫時的，當投資機會在一個較長的時期內有效時，企業便擁有了現在投資、將來投資或放棄投資的選擇權。對目前看來不可行或收益極不確定的投資項目可作適當等待，待市場新的信息出現，投資環境逐漸明了時再作最后抉擇。例如，企業獲得的專利權，其期權特征就非常明顯，標的物是該項專利權，執行價格是開發和使用專利的投資額，期權費是為取得該專利而所發生的費用(如購買專利的支出、自創費用等)。專利權的未來收益是高度不確定的，有的可能創造超額收益，有的可能毫無價值，故應慎重決策。在專利權的未來收益極不明了的情況下不宜開發使用，只有在獲得足夠的信息，預計收益前景較好時實施開發才是明智的。
一些大型項目通常需要多期投資才能完成，前期投資的實施并不意味著后期投資必須實施，企業仍具有是否繼續下階段投資的選擇權。當市場環境出現不利變化時，可及時終止投資，以避免更大的損失，此時，前期投資的損失可視為期權費;如果市場環境沒有出現不利變化，則繼續下階段投資。這類投資決策類似于對復合期權的選擇，應分階段進行評價并分階段修正決策。
在投資項目實施后，企業仍擁有壓縮、擴展生產經營規模，甚至改變生產經營項目的選擇權。該期權建立在投資項目的彈性基礎上，諸如:設備功能較多，可進行多種形式的操作，投資項目在產品生產方式、產品種類、產量等方面有一定的靈活性等。投資項目的彈性越大，企業為應變各種不同的環境條件進行適時調整的可能性就越大。當產品銷售狀況比預期好時，可擴大生產經營規模;當產品銷售狀況比預期差時，可縮減生產經營規模;當市場狀況極差時，可利用原設備轉產其他產品。
在企業的戰略性投資決策方面，期權價值的評價顯得尤為重要。戰略性投資一般是一系列投資項目的組合，這組投資項目是逐步實施的，孤立地看待前期投人的某個項目也許是不經濟的，但是如果它能夠創造后續的投資期權，可以為企業帶來長期的戰略效益，那這種投資就是非常必要的，如果企業看不到它的期權價值而放棄投資，給企業帶來的損失將是巨大的。同時，企業可依據環境因素的變化對后續投資機會進行恰當的選擇，不斷修正企業戰略投資計劃，以期獲得最大的整體效益。例如，企業在開發研究新產品方面的投資，很難在短期內產生效益，且其未來效益也有高度的不確定性，但它卻具有很重要的戰略意義，對一個企業的長遠發展是必不可少的，因此，對這類項目更需要評價其期權價值。
三、期權理論在薪酬管理中的應用
在現代企業制度下，股東與經營者是一種委托關系，股東將資產委托給經營者管理經營，希望經營者能使其持有的股權價值最大化。在缺乏有效的激勵約束機制的情況下，經營者往往從自身利益出發，追求自身效用最大化，難免會損害股東的利益。為此，必須通過激勵約束機制來引導和限制經營者的行為。薪酬是最常用的激勵工具，以往支付給經營者的薪酬主要由工資和獎金構成，工資一般是根據經營者的資歷預先設定的，很少隨公司業績變動;獎金主要與公司當期業績相關，易導致經營者因追求短期利益而忽視公司的長遠發展，實踐證明這也不是一種有效的激勵方式。
篇3
論文摘要：文章從夾層融資的原理出發，總結了國際資本市場夾層融資的發展狀況，分析了夾層融資的適用條件，解剖了國內首個夾層融資案例，并對夾層融資在中國的發展潛力進行了展望。
一、夾層融資的原理
1．夾層融資的含義與特點?！皧A層”的概念源自華爾街，原指介于投資級債券與垃圾債券之間的債券等級，后逐漸演變到公司財務和項目融資領域。夾層融資（mezzaninefinancing）是一種介于優先債務和股本之間的融資方式，指企業或項目通過夾層資本的形式融通資金的過程。它包括兩個層面的含義：從夾層資本的提供方（即投資者）的角度出發，稱為夾層資本；從夾層資本的需求方（即融資者）的角度出發，稱為夾層債務。夾層融資產品是夾層資本所依附的金融合同或金融工具，例如夾層貸款（MezzanineLoans）。資金供求雙方對夾層融資產品進行交易的場所，稱為夾層融資市場。
夾層資本（MezzanineCapital）收益和風險介于企業債務資本和股權資本之間的資本形態，本質是長期無擔保的債權類風險資本。
從資金費用角度看，夾層債務的融資費用低于股權融資，如可以采取債權的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，對股權人體現出債權的優點；從權益角度看，夾層投資的權益低于優先債權，所以對于優先債權人來講，可以體現出股權的優點。當企業破產清算時，優先債務提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。因此，對投資者來說，夾層資本的風險介于優先債務和股本之間。夾層債務與優先債務一樣，要求融資方按期還本付息，但通常要求比優先債務更高的利率水平，其收益通常包含現金收益和股權收益兩部分。
典型的夾層債務提供者可以選擇將融資金額的一部分轉換為融資方的股權，如期權（Option）、認股證（Warrant）、轉股權（Convertibility）或是股權投資參與權（EquityParticipationRights）等權力，從而有機會通過資本升值而獲利。最常見的夾層融資形式包括含轉股權的次級債（SubordinatedDebtwithWarrants）、可轉換債（ConvertibleDebt）和可贖回優先股（RedeemablePreferredEquity）。一般來說，夾層利率越低，權益認購權就越多。
因此，在傳統股權、債券融資的二元結構中增加了一層。夾層融資是一種非常靈活的融資方式。作為股本與債務之間的緩沖，夾層融資使得資金效率得以提高。夾層融資的最大優點為靈活性，通過融合不同的債權及股權特征，夾層融資可以產生無數的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。
2．夾層融資的形式。夾層融資通常采用夾層債、優先股或兩者結合的形式；也可以采取次級貸款的形式；還可以采用可轉換票據的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個擁有借款者股份的其他高級別實體（以下簡稱夾層借款者），夾層借款者將其對借款者的股份權益抵押給投資人；與此同時，夾層借款者的母公司將其所有的無限責任合伙人股份權益也抵押給投資人。這樣，抵押權益將包括借款者的收入分配權，從而保證在清償違約時，夾層投資人可以優先于股權人得到清償，用結構性的方法使夾層投資人權益位于普通股權之上、債券之下。在優先股結構中，夾層投資人用資金換取借款者的優先股份權益。夾層投資人的“優先”體現為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優先合伙人有權力控制對借款者的所有合伙人權益。
二、國際資本市場夾層融資的發展狀況
目前，夾層融資在發達國家發展良好。據估計，目前全球有超過1000億美元的資金投資于專門的夾層基金。據AltAsset預計，歐洲每年的夾層投資將從2002年的47億美元上升到2006年的85億美元以上。2003年9月，高盛下屬GSMezzaninePartersⅢ宣布已籌集27億美元用于夾層融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。其他如德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內的多家投資銀行都有類似的夾層投資基金機構。2004年4月23日，在ComVentures等投資公司的協助下，IT網絡安全系統提供商ServGateTechnologies就獲得了1800萬美元夾層融資。此資金增加了該企業高成長階段所需的擴大銷售和市場推廣的投入，并有效地改善了公司的資產負債結構，為其再融資奠定了良好基礎。
夾層融資還被廣泛應用于新興市場。FMO在全球多個新興市場，包括中國、印度尼西亞、泰國、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中歐及東歐等地區提供中小企業夾層融資服務?；堇砘鹪谥袊顿Y多年，自1993年成立以來，惠理在大中華地區已投資了一百多家中小企業，是55家公司的主要股東，即持有公司5%或以上股權。
三、夾層融資的適用條件
1．高成長性行業。除了傳統風險投資所青睞的IT、生物類行業，消費品、制造業或服務業等側重出口拉動的行業，也是夾層投資人所看好的。此外，不易受個別市場或經濟體系波動連帶影響的行業側重出口拉動的也比較適合夾層融資?？傮w而言，夾層投資人會考核該行業是否具有比較穩定的高成長性或是高的進入壁壘。但是，夾層融資對技術風險過高的領域是不會輕易涉足的。高成長性的同時，夾層融資也會要求具有高穩定性。
2．穩定成長型企業。夾層融資的企業一般都被希望具有多年穩定增長的歷史，或是在過去一年具有正的現金流和營業收益。或者，企業正處于發展擴張階段，業務成長較快，享有可預見的、強大、穩定而持續的現金流。
3．高市場地位企業。夾層融資企業應在行業里占有很大的市場份額，具有保護性或進入壁壘較高的市場份額。這樣，企業資產將在未來幾年內可預見的快速增值，從而夾層融資可以幫助企業完成資本過渡與轉換，并在未來以更高的價格出售自己的股票實現升值目標。
4．企業并購融資。企業在進行杠桿收購LBO或管理層收購MBO，以及在其他大型的企業分拆合并項目中，往往都需要大量現金進行擴張和收購，企業也傾向于采取不同來源的融資結構。典型的LBO收購金字塔模式中，位于金字塔頂層的是對公司資產有最高清償權的一級銀行貸款，約占收購資金的60%；塔基則是收購方自己投入的股權資本，約占收購資金的10%；塔的中間就是夾層融資，約占收購資金的30%。
5．企業前IPO融資。在企業IPO上市之前的資本重組階段，或者目前IPO市場狀況不好、公司業績不足以實現理想的IPO的情況下，若預計企業在兩年之內可以上市并實現較高的股票價格，結合公開股票或債券的發行的過橋債券/融資，企業可先進行一輪夾層融資，從而使企業的總融資成本降低。
此外，夾層融資通常還要求企業擁有一個經驗豐富、規范專業的管理團隊。企業獲得夾層融資的關鍵，在于根據現有的財務、稅收、法律、法規等的約束，設計出不同債權和股權組合的金融合約，以滿足具有不同風險偏好特性投資者的投資需求，以及具有不同風險偏好的特性企業或項目融資的需求。為了獲得夾層投資，企業與吸引創業投資一樣，要做財務預預測，準備商業計劃書，做演示推介。與創業投資不同的是夾層投資的要求回報率要低一些，盡職調查做得沒有那么詳細，而且更傾向于用企業提供的財務預測來計算投資回報。
四、夾層融資在我國的應用情況及展望
1．“聯信·寶利”7號的正式發行成就了國內首個夾層融資案例。
（1）背景。2005年9月，銀監會發了《關于加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》（212號文件），抬高了房地產信托貸款進入的門檻。在銀行的貸款早已經禁止，信托貸款也宣告退出，剩下的就是股權融資的情況下，房地產項目在取得“四證”之前融資渠道狹窄。雖然房地產企業可以采用股權的方式進行融資，但要付出很大的代價，資金回報要求高，周期長。同時，由于股權的引入，房地產企業將可能會面臨著控制權喪失。
夾層融資正是適合房地產項目融資的金融創新。夾層融資對房地產開發商來說有一個非常大的優勢，首先是資金回報的要求比較適中，雖然夾層融資的回報率要求20%左右，但是資金的使用效率更高了。以往信托貸款融資資金投入額要足夠項目的整個開發，資金回報就可能要求10%~15%。其次是要求比較低，不要求四證齊全，夾層融資則在“四證齊全”之前進入，之后再進行成本較低的銀行債權融資。這樣即便夾層融資階段的回報率要求15%~25%，但融資額減少了，融資的全部成本就降低了。再次是資金的使用效率比較高，股權進去后還可以向銀行申請貸款；最后是對控制權的要求會相對的低一些，不會參與得那么深，當然會有一些控制的要求。夾層投資比債權要求高一點，個人是無法參與的，所以說機構投資者是夾層投資的主體。
（2）具體做法。2005年年底，聯華信托公司發行準房地產信托基金“聯信·寶利”7號?！奥撔拧毨?號信托資金將投資于大連琥珀灣房地產開發項目公司的股權，項目公司由聯華信托和大連百年城集團各出資5000萬元，分別持有項目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項目公司股份60%。而在1.5億元的信托資金中，“聯信·寶利”7號的信托受益人設置為優先受益人和劣后受益人。信托計劃終止時，優先受益人優先參與信托利益分配，劣后受益人次級參與信托利益分配。既有外來資金的投資，又有自有資金的進入，這就構成了一個經典的夾層融資。在實踐操作中，股權通常變現為優先股。由于我國《公司法》中尚無優先股的規定，“聯信·寶利”7號通過信托持股，在收益權上加以區分。
信托資金除了投資入股，以類似優先股的方式擁有房地產公司股權及資產，百年城和聯華信托還出具《承諾函》承諾在信托存續期間受讓受托人通過信托計劃持有的項目公司總計60%的股權。在9個月~36個月的信托期限內，優先受益人投資的股權是有保證的股權，因為股權是兩個公司承諾拿出自有資金回購的。不僅百年城和聯華信托自有資金的40%股權和劣后受益人的資金，而且包括兩個公司的其他資產，全部不可撤銷和無條件保證信托資金的回購。優先受益人的本金和收益是有保障的。劣后受益人將是機構投資者，劣后受益人的投資額至少將占本信托計劃規模的20%。
從風險承擔和收益分配的角度看，夾層融資中，優先受益人享受類似債權的收益，劣后受益人承擔更大風險的同時享受類似股權的收益。如果信托計劃年收益率低于預期優先受益權的基準年收益率，則由劣后受益人以其在本信托計劃中享有的信托財產為限來彌補優先受益權人的預期基準年收益率。而當信托計劃年收（下轉第119頁）益率超過基準預期年收益率時，則超出部分的信托利益，按照優先受益人10%、受托人20%、劣后受益人70%的比例分配。根據計算，如果聯華預計優先受益人的年收益率為5.3%~7.39%，劣后受益權年收益率則會達到16.37%。假設信托計劃按約定實現回購，則信托資金整體年收益率為20%，預測信托存續期為1年時的收益，扣除信托相應支出和費用，優先受益權年收益率接近7%，而劣后受益權年收益率則將為47%。并且，“聯華·寶利”7號還引入了一定的流動性創新，信托成立一年后，聯華信托采用類似做市商的方式，承諾使用3000萬元自有資金按時間順序以一定溢價受讓優先受益人的信托受益權。
2．夾層融資在中國的發展潛力展望。根據有關專家分析，2003年中國房地產投資總額為10106億元，按照美國商業不動產中約10%~15%使用夾層融資、融資額為投資總額的15%~20%估算，則中國每年夾層融資的市場容量可達152億元~202億元，極為可觀。另外，夾層融資將成為我國商業銀行類金融機構或非銀行類金融機構業務創新的目標。
目前，我國的融資方式是典型的以銀行為主導的間接融資，商業銀行貸款在融資總量中占有很大比重。盡管近年來我國積極拓展直接融資渠道，努力提高資本市場在融資體系中的作用，但由于資本市場股權分置改革的影響，企業債券市場發展緩慢，企業信用評估和法律配套不完善等諸多原因，銀行貸款在社會融資中的比例不跌反升。企業特別是中小企業融資困難，融資渠道單一，這不僅制約了企業的發展，而且加大了商業銀行的經營壓力，使金融風險大量隱含在銀行體系之中，資本市場無法對資源配置發揮有效的引導作用。
與大型國有企業或企業集團相比，中小型企業因為資本金缺乏、資產規模小、現金流不穩定等原因，獲得銀行貸款非常困難。許多中小企業的項目因為缺乏資本的支持而無法實施或被迫減小規模。如果這種情況長期延續，會對我國經濟增長的基礎造成相當大的損害。如果以銀行信貸資金對中小企業予以支持，實際上等于讓銀行信貸資金承擔了更大的信用風險，造成風險和收益的不匹配；而如果商業銀行拒絕企業的融資要求，則意味著放棄了眾多的業務機會和客戶，會影響銀行的利潤和市場。這種投資與融資之間渠道不暢通的深層次原因，在于我國商業銀行單純的信貸產品已經難以滿足企業多元化和多層次的融資需求。
在目前市場條件下，當務之急是進行金融產品創新，拓展企業融資渠道。借鑒國際市場經驗，夾層融資是我國現階段解決中小企業或項目融資困難的有效手段。
參考文獻：
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2．孫景安．夾層融資——企業融資方式創新．證券市場導報，2005，（11）：65-70．
3．傅璇．夾層融資：股權與債務之間資本通道．國際融資，2004，（12）：56-59．
篇4
【關鍵詞】上市公司 資本結構 影響因素
一、我國上市公司資本結構現狀分析
我國上市公司較多是由國有企業轉制而來的，而國有企業是長期依靠國家銀行貸款注入資金的，他們在進入市場之前具有強烈的債務融資偏好。表現為：負債比率偏高；外部融資比例高，而內部融資比例低；間接融資比例高，直接融資比例低。而國有企業改制之后進入市場，可以通過股票市場進行直接融資，便逐漸形成了我國上市公司特有的資本結構特征。那就是內部融資比例仍然較低，而在外部融資中，上市公司偏好股權融資，負債率偏低，改變了之前高負債率的債務融資偏好。具體資料見表1和表2。
表1 上市公司內源融資與外源融資結構（%）
年份 2000 2001 2002 2003 2004
股票融資 69.05 67.48 64.90 60.07 59.45
債務融資 30.95 32.52 35.10 39.93 40.55
表2 上市公司外源融資中股權和債權融資結構（%）
時間 內源融資比例 外源融資比例
股票融資 債務融資
2000 17.08 57.26 25.66
2001 17.21 55.87 26.92
2002 17.32 53.66 29.02
2003 18.65 48.87 32.48
2004 19.03 48.14 32.83
從表1、2可以看出，我國上市公司在內源融資與外源融資中更為青睞后者?？傮w來看內源融資在融資結構中的比例是非常低的，最高平均水平也沒有超過20%，這與西方國家平均56.3%相距甚遠；在外源融資中，股權融資所占比重平均超過了50%，遠遠超出西方國家平均15.9%。中國上市公司資本結構的特征可歸納為以下三點：
（1）股權融資為主，負債率偏低。我國上市公司具有明顯的股權融資偏好。公司的股權融資偏好表現為首選配股或增發；如果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉股條款，促使投資者轉股，從而獲得股權資本；不得已才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種情況的出現與我國股票市場的建立和發展有很大的關系。中國股市建立初就承擔了為企業融資的功能，20世紀90年代以來股市的大規模發展為上市公司進行外部融資創造了極其重要的途徑和場所，甚至出現了過度融資的弊端?？梢哉f，我國上市公司偏好股權融資在很大程度上是由于我國不完善的證券市場。
（2）長期負債率過低，短期負債率偏高。上市公司長期負債占總負債比例偏低，基本在20%以下浮動，短期負債率偏高，這說明公司的財務狀況不穩定。而在長期資金的選擇上，上市公司傾向于股權融資。長期負債是企業穩定的資金來源，短期內不會面臨流動性風險，融資成本低，且債權人不介入企業的經營管理，不影響企業的控制權。在國際成熟的市場上，企業通過債券融資的金額往往是其通過股票融資的3到10倍。我國資本市場只注重股市，而忽視債券市場的不平衡發展，再加上債權人保護法律的不健全嚴重阻礙了企業通過債券融資的渠道。
（3）內源融資比例低，外源融資比例高。根據西方優序融資理論：企業在進行融資時，首選是內源融資，之后才是外源融資（內源融資主要是留存盈利）。足夠的內部資金是企業長期持續發展的最重要的內部動力，能夠保證上市公司創利能力和自我擴張能力的提高。而內部融資比例低說明企業生產規模擴大主要不是靠自身的內部積累，而是很大程度上依賴于外部的融資渠道以及融資環境，使得企業缺乏主動性?？偟膩碚f，我國上市公司融資方式選擇存在不協調、內源融資比例過低、上市公司發展潛力有限等問題。
二、我國上市公司資本結構影響因素分析
在中國不規范的資本市場構架下，影響資本結構的因素繽紛復雜。歸納起來，我認為，有以下四大因素影響著企業的資本結構：
（1）公司行業特征。因為不同行業具有不同的特征，其經營方式、融資模式、行業的競爭性程度以及所受國家政策的影響等都存在差異，因此其資本結構存在差異也是正常的。如在我國，處在充分競爭狀態中的家電、啤酒產業與處在相對壟斷的產業如城市給排水、熱力供應以及電訊等產業對資本結構的要求就有極大不同。專家的實證分析表明，充分競爭的行業更傾向于股權融資，傾向于分散風險，而相對壟斷的行業更傾向于債務融資。
（2）公司規模。理論分析表明，公司規模對資本結構的影響具有不確定性。既可能是正面影響，也可能是負面影響。國外的實證研究也表明公司規模與其資本結構之間存在著相關關系.而國內學者的研究盡管所采用的方法不同，但得到了大致相同的結論：上市公司資本結構與其公司規模正相關。公司的規模越大，說明公司經營的業務范圍也會越廣，業務的廣泛性可以降低公司的經營風險，從而公司破產的可能性越小，破產成本也就越低；反之，公司的規模越小，公司破產的可能性越大，破產成本也就越高。例如在我國一些發達地區如上海、北京、深圳等地的一些規模比較大的上市公司的資本結構與相對規模比較小的上市公司相比，其資產負債率也要相對高一些，這些企業更傾向于使用債務融資的方式來平衡其資本結構，其財務傾向更加積極。
（3）公司股本結構。公司的股本結構決定了公司的治理結構，選擇有效率的治理結構問題近似于為企業選擇一個恰當的資本結構的問題（Aghion and Bolton，1992）。中國的證券市場與西方發達國家證券市場一個顯著不同的特征，就是存在著約占總股本三分之二的不可流通的國家股和法人股，并且在很多上市公司中，國家都是居絕對控股地位的第一大股東。在這樣一種扭曲的股本結構下，上市公司在資本市場的功能注定也不能很好地發揮出來，必然也會反映在公司的資本結構中。
參考文獻：
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[2] 鄭長德.企業資本結構離理論與實證研究[M].北京：中國財政經濟出版社，2004.
篇5
財政部曾于1998年《企業會計準則——債務重組》規范債務重組實踐。由于引入公允價值，允許債務人將重組債務賬面價值與轉讓的非現金資產的公允價值或股權的公允價值之間的差額確認為債務重組收益，并在利潤中進行反映。但是，由于當時生產資料市場和產權市場尚在建立健全中，相關公允價值難以真正“公允”，從而有可能影響因債務重組而產生的“利潤”的真實性和可靠性。基于此，財政部又于2001年對《企業會計準則——債務重組》（以下簡稱“舊債務重組準則”）進行了重大修訂，不僅拓展了債務重組的概念，而且在債務重組的會計處理規定方面有很大突破。隨著市場經濟的不斷發展和資本市場的日益完善，加之2006年新會計變革背景之公允價值引入和市場環境變化對債務重組的新要求，財政部又對債務重組準則進行了修訂。我們認為，了解此次會計變革背景對思考準則變遷具有重要意義，債務重組準則必然要引入公允價值計量以體現會計變革要求。在此基礎上可以發現如下差異。
1、債務重組的定義
舊準則中債務重組是指債權人按照其與債務人達成的協議或法院的裁決同意債務人修改債務條件的事項。新準則將債務重組定義為在債務人發生財務困難的情況下，債權人按照其與債務人達成的協議或法院的裁定做出讓步的事項。新舊準則比較，其差異主要表現在：第一，舊準則中未以債務人發生財務困難為前提，而新準則中指明，進行債務重組的前提即為債務人發生財務困難。第二，舊準則未指明債權人做出讓步為債務重組的結果，就包括了債權人做出讓步的事項，也包括了未做出讓步的事項。舊債務重組的定義過于模糊，未指明債務重組的前提是債務人發生財務困難，也未強調債權人做出讓步。債務重組的性質即為修改債權債務合同的經濟行為，其前提是合同的一方（債務人）不能履行合同，雙方協商或法院裁定更改合同。這里新準則強調了債務人不能履行合同應是客觀上不能履行而非主觀上不能履行。而按照舊準則定義，只要債權人與債務人達成協議，不論債務人是否有能力清償債務，均視為債務重組。這就大大增加了利潤操縱的空間。只要債權人與債務人合謀，就可以相互隨意調節或轉移利潤，尤其是關聯方企業時，這就更為嚴重。此規定顯然違背了債務重組的本意，從而使債務重組成了操縱利潤的新手段。新準則則避免了舊準則的上述缺陷，明確了債務重組的前提是債務人發生了財務困難，債務重組的結果是債務人獲得重組收益，債權人發生重組損失，從而使債權人的會計處理更為穩健。即便如此，新準則在“堵”了債務人通過債務重組將利潤轉移給債權人“漏洞”的同時，仍客觀存在債權人向債務人轉移利潤的可能。建議注冊會計師在審查時，尤其應關注關聯企業之間債務重組交易的公允性。
2、債務重組的方式
舊準則債務重組方式包括：以低于債務賬面價值的現金清償債務；以非現金資產清償債務；債務轉為資本；修改其他債務條件，如延長債務償還期限、延長債務償還期限并加收利息、延長債務償還期限并減少債務本金或債務利息等；以上兩種或兩種以上方式的組合。新準則認為，債務重組準則方式包括：以資產清償債務；將債務轉為資本；修改其他債務條件，如減少債務本金、減少債務利息等，不包括上述兩種方式；以上三種方式的組合等。債務重組方式的變化主要是形式上的而并非實質上的。新準則關于債務重組方式的歸納顯得更為完整與簡練。
3、債務重組中債權債務方的會計處理
（1）債務人會計處理
第一，當債務人以非現金資產清償債務時，舊準則規定債務人應將重組債務的賬面價值與轉讓的非現金資產賬面價值和稅費之和的差額，確認為資本公積或當期損失。以產成品抵償應付賬款為例，會計分錄為：借：應付賬款，貸：庫存商品；應交稅費——應交增值稅（銷項稅額）；資本公積——其他資本公積?；蚪瑁簯顿~款，營業外支出——債務重組損失，貸：庫存商品；應交稅費——應交增值稅（銷項稅額）。而在新準則中，以非現金資產清償債務的，債務人應將重組債務的賬面價值與轉讓的非現金資產的公允價值之間的差額作為債務重組收益，記入當期損益。會計分錄為：借：應付賬款，貸：主營業務收入（公允價值）；應交稅費——應交增值稅（銷項稅額）；營業外收入——債務重組收益。同時，借：主營業務成本；存貨跌價準備，貸：庫存商品。
第二，當用債務抵償資本時，舊準則要求債務人將重組債務的賬面價值與債權人因放棄債權而享有股權的份額之間的差額確認為資本公積。會計分錄為：借：應付賬款，貸：股本（股票面值）；資本公積（股本溢價）。新準則要求債務人應將債權人因放棄債權而享有股份的面值總額確認為股本（或實收資本）；股權的公允價值與股本之間的差額確認為資本公積。重組債務的賬面價值和股份的公允價值總額之間的差額作為重組收益，記入當期損益。會計分錄為：借：應付賬款，貸：股本（股票面值）；資本公積——股本溢價；營業外收入——債務重組利得。
第三，當債務人以低于債務賬面價值的現益金清償債務時，舊準則要求重組債務的賬面價值與支付的現金之間的差額作為資本利得，記入資本公積，以銀行存款償付應付賬款為例，簡化會計分錄為：借：應付賬款，貸：銀行存款；資本公積——其他資本公積。而在新準則中，債務人將此差額作為重組收益，記入當期損益。會計分錄為：借：應付賬款，貸：銀行存款；營業外收入——債務重組利得。
（2）債權人會計處理
第一，將債務轉為資本時，舊準則中債權人應將重組債權的賬面價值作為受讓股權的入賬價值。以應收賬款轉為資本清償債務為例，會計分錄為：借：長期股權投資，貸：應收賬款。在新準則中，債權人因放棄債權而享有的股權按股權的公允價值計入長期股權投資；債權人因放棄債權的賬面價值與享有股權的公允價值之間的差額作為債務重組損益處理。會計分錄為：借：長期股權投資；營業外支出——債務重組損失，貸：應收賬款。
第二，以非現金資產清償債務時，舊準則規定債權人應將重組債務的賬面價值作為受讓的非現金資產的入賬價值。如果設計多項非現金資產，債權人應按各項非現金資產的公允價值占非現金資產公允價值總額的比例，對重組債權的賬面價值進行分配，以確定各項非現金資產的入賬價值，以固定資產和原材料抵債為例，會計分錄為，借：固定資產（債權賬面價值×固定資產公允價值/固定資產與原材料公允價值之和）；原材料（債權賬面價值×原材料公允價值/固定資產與原材料公允價值之和）；壞賬準備，貸：應收賬款。在新準則中，以非現金資產清償債務，債權人應將受讓非現金資產按公允價值入賬，重組債權的賬面余額與受讓的非現金資產的公允價值之間差額作為債務重組損失，記入當期損益。以產成品抵償應收賬款為例，會計分錄為：借：應交稅費——應交增值稅（進項稅額）；壞賬準備；庫存商品；營業外支出——債務重組損失，貸：應收賬款。
新準則體現了與美國和國際財務報告準則的趨同，對參與債務重組的非現金資產和股份采用公允價值計量。由此債權人的損失得以顯現，體現了會計謹慎性原則。當然，整體而言，新準則采用了公允價值計量非現金資產和股權，使得債權人和債務人雙方的會計信息更客觀公允。與舊準則相比，這是一個重大進步。并且也減少了利潤操縱的空間。然而，新準則仍客觀存在利潤操縱的空間。因為新準則要求債務人將債務重組中產生的債務重組收益，不再記入資本公積，而是記入當期損益。這就意味著債權人可與債務人合謀，通過將債權人利潤轉移到債務人賬面上，從而達到粉飾財務報表的目的。我們建議注冊會計師應尤其關注關聯企業之間債務重組交易的公允性審查，以此規范債務重組交易的公允性。
二、基本緣起：會計歷史性變革
2006年2月15日，財政部了包括《企業會計準則——基本準則》和38項具體準則在內的企業會計準則體系，實現了我國會計準則與國際財務報告準則的實質性趨同，順應了完善我國社會主義市場經濟體制和經濟全球化的需要。這39項企業會計準則的正式，標志著我國已初步完成企業會計準則體系的制定任務，成為我國會計發展史上一個新的重要的里程碑。這也標志著適應我國市場經濟發展、與國際慣例趨同的企業會計準則體系和注冊會計師審計準則體系的建立，其突出特征就是公允價值的引入。在公允價值計量下，資產和負債按照在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額計量。相對于國際會計準則來說，新會計準則對公允價值計量模式的使用范圍還比較謹慎。公允價值會計研究，對于財務會計模式的改進和改革將具有深遠的意義。公允價值會計代表了財務會計的發展方向，它將起到連接財務會計過去與未來的橋梁作用。新會計準則引入的公允價值計量，更強調反映經濟實質，更注重信息披露。采用公允價值來計量資產、負債、所有者權益、收益和損失才最接近現實，向投資者提供的財務狀況、經營成果和現金流量才是最相關、最真實、最有用的。由于公允價值也具有數據、資料不易取得，計量過程主觀隨意性較大，得出的信息不夠可靠等缺點。我國會計準則對公允價值的引入是比較謹慎的、有條件的，只是適度引入，而不是廣泛引入。在市場經濟競爭如此激烈的今天，一些企業可能因經營管理不善，或受外部各種因素的不利影響，致使盈利能力下降或經營發生虧損，資金周轉不快，出現暫時資金緊缺，難以按期償還債務。在此情況下，雖然按我國法律債權人有權在債務人不能償還到期債務時向法院申請債務人破產，但在債務人主管部門申請整頓且經債務人與債權人會議達成和解協議時，破產程序應予中止。此外，即使債務人進入破產程序，也可能因為相關的過程持續很長，費時費力，結果還可能難以保障債權人的債權能如數收回。于是就有了另一種解決債務糾紛的方法，債務重組，包括減少債務本金、債務利息和修改其他債務條件等。為了規范債務重組的確認、計量和相關信息的披露，財政部根據《企業會計準則——基本準則》制定了《企業會計準則第12號——債務重組》（以下稱“新債務重組準則”）。
【參考文獻】
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篇6
關鍵詞:有限責任公司;股權;繼承
中圖分類號:D9
文獻標識碼:
文章編號:1672-3198(2010)17-0094-02
1 有限責任公司股權性質
1.1 股權所有權說
該學說認為股權本質上是所有權。股權所有權說又有兩種,一種是所有權、經營權兩權分離說,另一種是雙重所有權說。前者認為,股東對公司財產享有所有權,公司對股東財產享有經營權,財產所有權與財產經營權兩權分離。后者認為股東對公司享有所有權,公司對其財產享有所有權,即雙重所有權。
修改前的《公司法》持后一種觀點。該法第4條規定:“公司享有由股東投資形成的全部法人財產權,依法享有民事權利,承擔民事責任。公司中的國有資產所有權屬于國家?！?/p>
1.2 股權債權說
該學說主張股權本質上是債權,認為公司自其取得法人資格時起,實質上就成為財產所有權的主體。股東對公司的唯一權利僅僅是收益,即領取股息和紅利,此即股東所有權向債權的轉化。這一轉化的完成使公司成為所有權的唯一主體,完全按照自己的意志占有、使用、收益和處分公司的財產,而不必受股東的左右和控制。股東只關心到期股息、紅利能否兌現,無意介入公司的經營管理與決策。本世紀后期,隨著股東的所有權逐漸被削弱,股票已變成了純粹反映債的關系,成為債的憑證。從發展趨勢看,股票與公司債券的區別越來越小,股東的收益權已成為一種債務請求權。
1.3 股權社員權說
該學說主張股權是股東基于其在營利性社團中的社員身份而享有的權利,屬于社員權的一種,包括財產權和管理參與權。德國學者雷納德(Renaud)于1875年首先主張股份有限公司是以股東為社員的社團法人,股東權就是股東認繳公司資本的一部分而取得的相當于此份額的社員權,是一種既非物權又非債權的特殊權利,并將股權確認為“單一的權利”。
1.4 股權獨立民事權利說
該學說主張股權是一種自成一體的獨立權利類型,是股東出資所得之對價,是共益權和自益權的有機結合。共益權與自益權是股權的兩項權能,是團體權利和個體權利的辯證統一。股權兼有請求性和支配性,其請求權只是股權的部分權能,不同于債權,其支配權也不同于所有權。股權具有資本性和流轉性。
獨立民事權利說是在繼受傳統學說中合理因素的基礎上對股權的重新認識,筆者所持觀點與之相同。
2 股權繼承正當性證成
2.1 股權雖具有身份屬性,但仍為財產權,可以為其他主體繼受取得
從前文對股權性質的分析,筆者贊成有限責任公司的股權為獨立的民事權利,不屬于專屬權,可以轉移。
股權繼承的客體多為財產或者財產權利,并且具有可以轉性,雖然股權是財產權利和非財產權利的集合體,但股權的非財產性是否可能成為股權作為繼承客體的障礙,值得商榷。股權的可繼承性分析如下:
第一,股權具有財產的基本特征,具有財產屬性。正因為股權具有財產屬性,所以股權具有一般財產作為繼承客體的特征。
第二,股權的非財產性不同于人身權,不具有專屬性。
第三,非財產性權利的行使是為了實現其財產性權利。
股權既然具有財產屬性,又非人身權,而股權非財產權利的行使目的是為了實現其財產性權利,因而,股權完全符合繼承客體的特征,從而論證了股權的可繼承性。
2.2 有限公司人合性對股權繼承的影響
有限責任公司具有人、資兩合性,資本的聯合和股東間的信任是公司成立的基礎。股東即董事,股東親自參與公司的經營管理是有限責任公司的特點。這種股東和董事合一的情形,充分體現了有限責任公司的人合性特點。早期的有限責任公司,往往因家族成員或者朋友之間的合作而設立,與合伙企業相似。
有限責任公司與合伙企業具有共同之處,兩者都建立在信任基礎之上,兩者都具有人合性。股份有限公司股權的轉讓無須經其他股東的同意,而有限責任公司的股權轉讓則須經其他股東同意,其原因在于有限責任公司的人合性,在于股東之結合建立在信任基礎之上。由此推論,有限責任公司的股東之一死亡,其繼承人與其他股東有可能缺乏信任基礎,缺乏人合因素,因而不能當然成為股東。股東死亡后,其繼承人只能繼承股權中的財產權,不能繼承股東地位,即只能將股權變價后繼承。
應當明確,有限責任公司股權不得繼承,并非不得移轉。因為遺產的繼承除受到法律限制以外,不受任何民事主體意志的制約,如果繼承受約于特定民事主體,須經民事主體同意,則非繼承。繼承無須經任何人同意的特性,與有限責任公司人合性相沖突。易言之,導致有限責任公司股權不可繼承性的因素是有限責任公司的人合性。基于股權的可讓與性,只要其他股東同意,有限責任公司股權可以由被繼承人的合法繼承人繼受。據此,各國公司法大多規定,有限責任公司股東死亡,其股權可以由繼承人繼受,但是必須經其他股東同意。
基于股權的可讓與性,有限責任公司的股權可以移轉;基于有限責任公司的人合性,該公司股權的移轉須經其他股東同意。因此,各國立法在允許有限責任公司股權轉讓和繼承的同時,又允許公司章程對股權繼承設置障礙,進行限制。公司章程由公司股東制訂,體現公司股東的意志,章程可以對股權繼承進行限制,意味股東繼承須經其他股東同意,只是同意或不同意的意思表示方式不同。
3 我國有限責任公司股權繼承制度之評析
3.1 我國有限責任公司股權繼承制度存在的問題
新公司法對自然人股東死亡后其股權的繼承問題做出了規定,筆者認為,該條文規定過于簡單,對于股權繼承過程中的一些問題沒有作明確具體的規定,難以應對實踐中出現的一些糾紛。主要包括:(1)股權繼承主體范圍過窄,未規定受遺贈人和遺贈扶養協議的扶養人繼受股權情形;(2)股權繼承客體性質認定有誤,以“股東資格”代替“股權”不甚準確;(3)股權繼承時間規定不明,不利于股權繼承實踐;(4)公司章程例外規定有待限制,避免“遺產股權”成為無主物;(5)多人繼承問題未予規定,容易引發不必要糾紛,法院裁判無章可循。
3.2 我國有限責任公司股權繼承制度的健全與完善
3.2.1 擴大股權繼承規則適用主體范圍
新公司法第76條規定,股權繼承的主體為“合法繼承人”?！昂戏ɡ^承人”范圍如何,是否包括受遺贈人和遺贈扶養協議的扶養人?公司法并未明確規定,依據繼承法之規定,繼承包括法定繼承和遺囑繼承,自然合法繼承人限于法定繼承人和遺囑繼承人,而未包括受遺贈人和遺贈扶養協議的扶養人。據此可以理解,受遺贈人和遺贈扶養協議的扶養人便不屬于可以繼承股東資格的遺產繼受人,那么該類主體取得股權應遵循公司法72條之規定,即取得其他半數以上股東同意,否則不能取得股權。筆者認為,如此處理有待商榷:其一,股權繼承問題實質是繼承人繼承權與有限責任公司人合性的博弈,如前所述,有限責任公司人合性并不能成為股權繼承的障礙,也即繼承人的繼承權要優先于有限責任公司的人合性。根據繼承法規定,遺贈協議和遺贈扶養協議的效力要優先于法定繼承和遺囑繼承,基于此,受遺贈人和遺贈扶養協議的扶養人的受遺贈權也應優先于有限責任公司的人合性;其二,根據新公司法72條規定,不同意受遺贈人和遺贈扶養協議的扶養人取得股權的公司股東,應當購買該股權,然而,我國公司法并未規定股權價值確定方式,因此,在公司實踐中,作為“局外人”,受遺贈人和遺贈扶養協議的扶養人的合法權益很難得到應有的保護,極易引起糾紛。綜上,筆者認為,應將新公司法第76條規定的“合法繼承人”的范圍涵括受遺贈人和遺贈扶養協議的扶養人,即只要公司章程沒有相反的規定,繼承人和受遺贈人,遺贈扶養協議的扶養人自股東死亡后即取得公司的股權。
3.2.2 明確繼承權取得時間
盡管新公司法第76條規定,在公司章程沒有另行規定的情況下,繼承人當然繼承股東資格,但是對于繼承人何時取得股權成為公司股東問題,我國現行《公司法》和《繼承法》對此均未規定。筆者認為股權自繼承開始即發生移轉。理由在于:其一,已故股東自死亡時起,即喪失股權。如果否定合法繼承人即時取得股權,而主張須經一定程序方可取得,那么在股東死亡時起至繼承人履行完畢相應程序期間,該股權將處于“無主”狀態,與傳統民事權利理論相悖;其二,相關立法對類似問題作出了規定,如《物權法》第29條規定:“因繼承或者受遺贈取得物權的,自繼承或者受遺贈開始時發生效力?！北M管股權與物權性質有別,但在權利繼承取得時間問題上極為相似,具有借鑒價值。綜上,筆者認為在今后的公司法修訂中,有必要明確繼承開始時繼承人即繼承股權。
3.2.3 限定公司章程自治范圍
新公司法允許公司章程對股權繼承作出除外規定,這是立法者基于維護有限責任公司人合性的考慮,筆者認為該規定過于粗糙,有待細化,不利于繼承人的繼承權的實現。如公司章程規定股權繼承應經其他半數以上股東同意,否則,繼承人不得繼承股權,成為公司股東。如果當某一股東死亡后,他的繼承人要求繼承股權,而有過半數股東不同意,則依據公司章程規定,死亡股東的繼承人即不能取得股權,也無權轉讓該股權,即使該章程規定允許該股權轉讓,由繼承人繼承股權轉讓所得,在公司實踐中也可能會出現無人購買的現象,那么,這種尷尬的境地,會造成對死亡股東繼承人繼承權的侵害。因此,公司法應當對公司章程限制股權繼承的尺度有所規制。
3.2.4 規定多人繼承股權處理規則
有限責任公司人合性的一個重要標志就是限制股東人數制度。“股權轉讓”系指基于一般法律行為而發生的股權移轉,不包括股權的繼承。因繼承、遺贈導致有限責任公司股東人數上限被突破的,該繼承、遺贈的效力不受影響,公司也不因此而解散?！俄n國商法》第545條也作了類似規定。鑒于我國《公司法》對此缺乏規定,導致仁者見仁、智者見智,并直接影響到司法的統一性。筆者認為,引起繼承法律關系的法律事實――即自然人的死亡是不以人的意志為轉移的,客觀上很難通過人為的方式來操縱(若繼承人之中有人惡意圖謀被繼承人的財產,反而有可能因此喪失繼承權),所以因繼承而導致的股東人數的擴張是很有限的。為此,筆者建議應當借助最高審判機關的司法解釋進一步完善我國公司法,即對基于法律行為發生的股權轉讓和由于自然人的死亡而發生的股權繼承加以區分:凡基于法律行為轉讓股權的,應受限額股東人數制度的約束,因股權轉讓而導致有限責任公司股東人數超過規定限制的,該股權轉讓行為無效;凡因繼承、遺贈致使股東人數突破上述限制的,其效力不受影響。
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篇7
[論文摘要]：為適應會計國際趨同、經濟全球化的要求，使會計信息能夠更加準確、客觀地反映各種復雜的現實經濟業務，2006年財政部對準則進行了修訂，出臺了《企業會計準則第12號債務重組》。本文以2006年頒布的《企業會計準則第12號債務重組》和2001年的《企業會計準則債務重組》為依據探討了有關債務重組的定義、公允價值計量模式、債務重組的會計處理、新準則執行中存在的問題等債務重組中的會計準則問題。
[論文關鍵詞]：債務重組會計準則公允價值現值
一、引言
為規范債務重組會計核算和信息披露，1998年財政部了《企業會計準則債務重組》[1]。該準則以公允價值作為入賬基準，債務重組的差額計入當期損益。然而實際工作中，許多公司卻利用準則中的這種規定進行盈余管理，一些經營困難的上市公司把債務重組視為保牌、摘帽的法寶。為了利潤操縱，2001年財政部頒布了修訂的《企業會計準則債務重組》[2]。將非現金資產抵債的計價基礎由公允價值改為賬面價值，債務人因債務重組產生的差額不再確認為債務重組收益，而是全部計入“資本公積”，從而避免了對公允價值的濫用，抑制了部分利潤操縱行為。但是這種規定有悖于實質重于形式原則，與國際會計準則難以協調。在充分考慮到經濟環境變化以及修訂前準則實施情況的基礎上，2006年財政部對準則進行了修訂，出臺了《企業會計準則第12號債務重組》[3]，重新定義了債務重組的概念，引入了公允價值計量模式。本文根據2006年頒布的《企業會計準則第12號債務重組》(以下稱新準則)和2001年的《企業會計準則債務重組》(以下稱舊準則)探討了有關債務重組的定義、公允價值計量模式、債務重組的會計處理、新準則執行中存在的問題等債務重組中的會計準則問題。
二、債務重組定義
國際上對債務重組所下的定義從總體來講反映了兩種思路，一種是廣義的債務重組，一種是狹義的債務重組。廣義的債務重組認為所有涉及修改債務條件的事項都應視作債務重組。最能體現這種思想、最具代表性的是澳大利亞。澳大利亞會計指南第11號將債務重組定義為：“為了改變或解除債務人對現存債務的責任而采取的行動，其中不包括債務的消除和可轉換債券轉為股權”。狹義的債務重組認為只有債務人發生財務困難，且債權人對債務人做出了讓步事項的才視作債務重組。最能體現這種思想的是美國。美國財務會計準則第15號公告的定義是:“債權人因債務人發生財務困難，基于經濟上或法律上的原因，對債務人做出的平常不愿考慮的讓步事項”。
新準則[3]把債務重組定義為：“在債務人發生財務困難的情況下，債權人按照其與債務人達成的協議或法院的裁定做出讓步的事項”。新準則把“債務人發生財務困難”作為債務重組的前提條件，把“讓步”作為債務重組的必要條件。而舊準則[2]的定義是：“債權人按照其與債務人達成的協議或法院的裁決同意債務人修改債務條件的事項”?？梢娕f準則是廣義的定義，而新準則為狹義的定義。
筆者認為這樣修改主要基于以下原因：⑴債務人沒有發生財務困難時發生的債務重組的會計核算，其實質屬于捐贈，適用其他準則；⑵企業破產清算時發生的債務重組，屬于非持續經營條件下的債務重組，非持續經營條件下的債務重組不屬于債務重組準則涉及的范圍，其會計處理由相關的會計規范子以規定。在企業進行公司制改造時，情況比較復雜其債務重組無論是否屬于持續經營，本準則也不予涉及。⑶債務人發生財務困難時所進行的債務重組，如果債權人未做出讓步，則不涉及會計的確認和披露。因此將債務重組的定義恢復為1998年準則的定義有其科學性和合理性。
雖然新準則對債務重組的定義在文字上與1998年準則的定義[1]一樣，但新準則的適用范圍比1998年準則的適用范圍廣，這是由于債務重組定義對“讓步”的判斷標準不同，1998年準則未采用現值計算，而新準則借鑒了美國財務會計準則第15號公告的做法，采用現值計算來判斷債權人是否做出了“讓步”。
新準則規定，以修改債務條件（包括延長債務償還期限、延長債務償還期限并加收利息、延長債務償還期限并減少債務本金或債務利息等）進行債務重組中，債務人將來應付金額的現值與重組債務賬面價值的差額，作為重組收益，確認為當期損益。對于債權人而言，重組債權的賬面余額與收到現金、受讓非現金資產公允價值、享有股權公允價值、將來應收金額現值的差額（已計提減值準備的，應先沖減減值準備），作為債務重組損失計入當期損益，受讓非現金資產按照公允價值入賬?，F值更能真實反映債務人、債權人在債務重組活動中的利得和損失，現值概念的引入，使得債務重組具體準則與國際會計準則進一步趨同。
三、公允價值計量模式
（一）公允價值的概念。
公允價值亦稱公允市價、公允價格。各國會計準則對公允價值概念的表述不盡相同，但基本意思是一樣的。國際會計準則第32號指出:“公允價值，指在一項公平交易中，熟悉情況、自愿的雙方交換的一項資產或清償一項債務所使用的金額?！庇攧請蟾鏈蕜t第7號中的定義是:“公允價值，指熟悉情況、自愿的雙方在一項公平交易而不是在強迫或清算拍賣交易中，交換一項資產或一項負債所使用的金額?！蔽覈鴮⑵涠x為:“以公平交易中熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或債務清償的金額。”
（二）用以清償債務的非現金資產公允價值的計量
債務重組采用非現金資產清償債務的，非現金資產的公允價值應當按照下列規定進行計量:
(1)非現金資產屬于企業持有的股票、債券、基金等金融資產的，應當按照《企業會計準則第22號金融工具確認和計量》的規定確定其公允價值。
(2)非現金資產屬于存貨、固定資產、無形資產等其他資產且存在活躍市場的，應當以其市場價格為基礎確定其公允價值；不存在活躍市場但與其類似資產存在活躍市場的，應當以類似資產的市場價格為基礎確定其公允價值；采用上述兩種方法仍不能確定非現金資產公允價值的，應當采用估值技術等合理的方法確定其公允價值。
（三）恢復公允價值作為入賬價值的意義
從理論上講，采用公允價值計量能合理、真實地反映企業的財務狀況和經營成果。①公允價值更能體現某一時點上資產或負債的實際價值。②有助于全面反映債務重組對企業的實際影響，正確分析企業的經營成果。如以以非現金資產清償債務，資產轉讓損益與債務重組損益的性質不同應分開核算，只有公允價值的運用才能清楚地將其區分開來。
恢復公允價值，保持會計準則的一致性。在新的會計準則中由于在《金融工具的確認和計量》《企業合并》等具體準則中部分引入公允價值，為了保持會計準則的一致性，在債務重組準則中應引用公允價值計量。
恢復公允價值，與國際會計慣例接軌。我國企業要開展世界貿易，就要提供符合國際慣例的會計信息。公允價值計量通常被認為能為決策者提供最為相關的信息代表了財務會計未來發展的方向。目前，公允價值已被越來越多國家的會計準則和國際會計準則采用。
四、債務重組的會計處理
（一）債務人的處理
債務人應當將重組債務的賬面價值超過清償債務的現金、非現金資產的公允價值、所轉股份的公允價值、或者重組后債務賬面價值之間的差額，在滿足《企業會計準則第22號金融工具確認和計量》所規定的金融負債終止確認條件時，將其終止確認，計入營業外收入(債務重組利得)。
非現金資產公允價值與賬面價值的差額，應當分別不同情況進行處理：非現金資產為存貨的，應當作為銷售處理，按照《企業會計準則第14號收入》的規定，以其公允價值確認收入，同時結轉相應的成本。非現金資產為固定資產、無形資產的，其公允價值和賬面價值的差額，計入營業外收入或營業外支出。非現金資產為長期股權投資的，其公允價值和賬面價值的差額，計入投資損益。
（二）債權人的處理
債權人應當將重組債權的賬面余額與受讓資產的公允價值、所轉股份的公允價值、或者重組后債權的賬面價值之間的差額，在滿足《企業會計準則第22號金融工具確認和計量》所規定的金融資產終止確認條件時，將其終止確認，計入營業外支出(債務重組損失)等。重組債權已計提減值準備的，應當先將上述差額沖減已計提的減值準備，沖減后仍有損失的，計入營業外支出(債務重組損失)；沖減后減值準備仍有余額的，應予轉回并抵減當期資產減值損失。債權人收到存貨、固定資產、無形資產、長期股權投資等非現金資產的，應當以其公允價值入賬。
五、新準則執行中存在問題的探討
（一）運用公允價值計量的實際操作問題
國際會計準則中涉及到公允價值計量的具體準則已有幾十個之多，公允價值會計在各國理論與實務的發展也正顯示出蓬勃生機。同時，我國的市場環境和會計人員的素質正在不斷的完善和提高，使用公允價值計量將是必然的。而且會計本身就是要傳遞真實、公允的會計信息，公允價值應該是最真實、公允地計量企業的資產和負債。公允價值本身并不存在問題，它之所以會被利用來操縱利潤，往往是因為市場環境和人為因素。而在目前市場經濟不完善，尤其是生產要素市場存在缺陷的條件下，公允價值的取得和現值的計算在實際操科中可能存在不少問題。實際操作時能做到的只能是選擇最接近公允價值的計量，尤其在資產或負債不存在公平市價的情況下，需要通過預計未來現金流量的現值來探求公允價值的情況。大多數時候，公允價值的確認只能來源于雙方協商，那么公允的程度就有待提高了；同樣現值利率的取得也會存在具體困難。這些都給公允價值計量留下可選擇的空間。在日前市場機制不健全，投資者還要以企業財務報表指標作為投資決策依據，公司內部治理結構尚不合理的情況下，不排除因受自身利益驅動的高級管理人員可能利用此進行利潤調節和會計造假的情況。筆者認為在目前的環境下，解決這個問題應該要注重相關輔助機構的工作質量，如評估機構、工商管理部門、物價部門、稅務部門等，建立好相關的監督和管理機制，想辦法提高這些部門的工作質量，把市場環境因素的影響減到最低，恢復公允價值的公允。
（二）關于重組收益的問題
新準則規定，以債務轉為資本清償某項債務，債務人應將重組債務的賬面價值與債權人因放棄債權而享有的股權的公允價值之間的差額，作為重組收益，確認為目期損益。相比舊準則而言，重組收益最終計入了目期損益，公允價值與賬面價值之差作為資產轉讓損益。然而就如98年準則，一些虧損的上市公司就利用債務重組獲取額外的重組收益及巨額利潤，以使虧損減小或是扭虧為盈，維持報表利潤，使會計報表不真實。這就需要修改現金流量表的相關項目。由于債務重組不是企業日常的經營活動，它的損益并不能給企業帶來相應的現金流入或流出，因而對當前經營活動的現金流量不會產生任何影響。所以，在編制現金流量表時，應把由于債務重組產生的收益或損失從補充資料的凈利潤項目中扣除，這樣對凈利潤調整后的經營活動產生的現金流量凈額才會是真實的數據，也只有這樣才能使現金流量表的主表和補充資料中所反映的經營活動產生的現金流量凈額項目相一致。因此為了保證新準則的順利實施，應在現金流量表的補充資料中增加一項債務重組凈損益，作為凈利潤的調整項目,專門反映債務重組產生的損益。這樣處理可以較清楚地了解債務重組收益對企業利潤的影響，提高會計數據的質量。
六、結語
2006年我國財政部頒布的，是在2001年修改1998年公布的《企業會計準則債務重組》的基礎上做出的進一步修訂，它更能反映現實經濟運行的特點，同時與國際會計準則在保持一致的基礎上更為其體，更其有操作性。新會計準則體系的貫徹和實施，對于進一步規范我國的資本市場，提高企業會計信息質量，建立和完善企業制度，促進企業社會主義市場經濟的健康發展，都將發揮重要的作用。
參考文獻
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篇8
【關鍵詞】成本；自由現金流量；隨意性支出
一、成本學說的理論基礎
較早對委托關系進行研究的是伯利和米恩斯（1932），他們在《現代公司與私有財產》中提出，隨著現代公司規模不斷地發展擴大以及所有權的分散化，公司的所有權和控制權存在著一定的分離，對這些財富的所有權和控制權就掌握在越來越少的人手中。幾乎沒有控制權的財富所有權與幾乎沒有所有權的財富控制權，似乎是公司制度發展的必然結果。在此情形下，無論將控制權作為整體還是將其分割，無論它是否依賴于（投票）機制、法律手段，還是一定程度的所有權，控制權已經在相當程度上脫離了所有權。所有者和經營者之間的委托問題由此而產生。
A.A.阿爾欽和H.登姆塞茨1972年在《生產、信息費用與經濟組織》中分析了團隊生產中的委托問題，文中提出對于團隊生產進程來說，一些在要素被聯合投入團隊生產之中，它產出了一個比分別使用要素進行生產所得出的產出總和更大的產出。這些聯合投入到團隊生產中的要素之間是通過契約聯結的。在這個團隊生產過程中如果對偷懶行為的監察是沒有費用，就沒有人會產生偷懶的激勵。一般而言通過市場來進行監督是困難的，那么企業就是一種特殊的監察裝置。此時“對生產率的計量與監督，以使邊際生產率與投入的成本相匹配，從而能在企業內（比所有投入通過市場的雙邊談判）更經濟地實現偷懶的減少?！贝藭r的企業不再是經濟學中的一個“黑匣子”，而是一組要素投入的契約組合。
其后的詹姆斯?莫里斯（James A.Mirrlees）分別于1974、1975、1976年發表的三篇論文，即《關于福利經濟學、信息和不確定性的筆記》、《道德風險理論與不可觀測行為》、《組織內激勵和權威的最優結構》，奠定了委托――的基本的模型框架，他所提出的提出逆向選擇模型（adverse selection）和道德風險模型（moral hazard）得到了學術界的廣泛關注。莫里斯教授開創的分析框架后來又由霍姆斯特姆（Holmstrom）等人進一步發展，在委托――文獻中，被稱為莫里斯-霍姆斯特姆模型方法（Mirrlees-Holmstrom Approach）。在非對稱信息情況下，委托人不能觀測到人的行為，只能觀測到相關變量，這些變量由人的行動和其它外生的隨機因素共同決定。因而，委托人不能使用“強制合同”（forcing contract）來迫使人選擇委托人希望的行動，激勵兼容約束是起作用的。于是委托人的問題是選擇滿足人參與約束和激勵兼容約束的激勵合同以最大化自己的期望效用。
在上述產權理論、委托理論和不對稱信息理論的基礎上，詹森和麥克林于1976年以其發表在《財務經濟學刊》上的代表作《企業理論：管理行為、成本與所有權結構》為標志建立了成本學說。
二、兩類成本分析
在《企業理論：管理行為、成本與所有權結構》一文中，詹森和麥克林首先肯定了A.A.阿爾欽和H.登姆塞茨關于企業的契約性質，然后在企業契約理論框架之下討論所有者和經營者的產權問題，將關系定義為一種契約，“在這種契約下，一個人或更多的人（即委托人）聘用另一個人（即人）代表他們來履行某些服務，包括把若干決策權托付給人?！?/p>
首先，詹森和麥克林對于第一類沖突――所有者（股東）和經營者的沖突（外部股票的成本）進行了分析。在假設企業不存在外部債券的前提下，一個擁有100%股權的所有者――此時他既是所有者又是管理者，即所有者――管理者（擁有股權的管理者）――將手中的一定比例股票出售給外部股票持有者，隨著所有權與經營權的逐漸分離，所有者――管理者與外部股權持有人的沖突也漸漸地顯現出來。詹森和麥克林認為經營者為了自身效用最大化（包括金錢的和非金錢的）可能會從事一些有損于股東財富的活動，例如個人的物質消費、過度投資、不努力工作等行為。為了減輕這種經營者對股東財富侵蝕的上述行為，委托人（股東）可以通過審計、正式的控制系統、預算限制以及建立使管理者利益與外部股東利益更為切實可行的激勵性補償制度。總之，公司所有權與控制權的分離是有成本的，成本并不為零。成本的總和定義為。
（1）委托人的監督支出；
（2）人的保證支出，如審計費用（最終會轉移到委托人身上）；
（3）剩余損失，人的決策與使委托人福利最大化的決策之間會存在某些偏差，由于這種偏差，委托人的福利將遭受一定的貨幣損失，即剩余損失。
他們發現，關系是非最優的、有耗費的或無效率的。這種成本取決于管理者的嗜好，取決于他們的安逸作風，取決于監督和約束活動的成本，也取決于對管理者（人）成績的考核和評估成本，取決于策劃和使用一個指標來補償管理者所花去的成本，并且也取決于策劃和實施以及特殊的行為規則或這車所花去的成本。同時，成本也取決于管理著市場及資本市場的制約。
然后，詹森和麥克林假設將企業的外部股權全部轉化為債券，此時的企業的資本構成是負責任有限的債券和使用其自身的私人財富的所有者――管理者所提供的資金，該單一所有者的公司將不會承擔與外部股權有關的那些成本，即不存在第一類成本?？墒窃诂F實中一般性的公司，為什么不存在所有者――經營者提供很小比例的資金，其余資金都來自于債權資金的情形呢？這是因為，債務對于所有者――經營者來說雖然具有一定財務杠桿的激勵效應，但是同時也會有相應的監督成本以及可能發生的與債務相關的破產成本。上述資本結構的企業因此存在第二類沖突――所有者與債權人的沖突。
一般而言，潛在的資金出借方不會貸款100萬元給企業家自身只投資1萬元的企業。如果是這樣，所有者――管理者將具有強烈的動機去從事那些盡管成功機會很小，但是一旦成功將會獲利豐厚的投資項目，這就是債務資金。如果這些投資項目獲得成功，他將獲得大部分收益；如果投資項目失敗，則資金出借方將遭受大量損失。正是因為資金出借者意識到所有者――管理者的上述行為的可能性，他們只會折價購買所有者――管理者所發行的債券。此時，發行債券的企業價值V2要比假設全部資金都來自于所有者――管理者利用自身財富投資所舉辦的企業價值V1要低，財富損失即為V1-V2就是成本中的剩余損失部分。
原則上，通過在契約中加入各種各樣的保障條款，債券持有人可以限制那些導致債券價值降低的管理行為，例如對未來紅利的限制、流動資本的維持性要求等。所有與這些條款有關的成本就是與債券相關的監督成本，而這些監督成本最終都會由所有者承擔，進而減低所有者――管理者的股權價值。
如果企業一旦破產，股東失去了所有要求權，剩余損失為債權人持有債券的固定要求權（面值）與企業市場價值之間的差值，該剩余損失就是由債權人承擔的破產成本。為了避免發生較大的賠償損失，通常債權人會對企業進行重組，如果重組成本小于破產成本，這項重組行為是有價值的。
總而言之，與債券有關的成本包括：
（1）由于債券對企業投資決策的影響而導致的機會財富損失，即剩余損失；
（2）由債券持有人和所有者――管理者承擔的監督成本；
（3）破產和重組成本。
更為一般化的企業的所有權結構應該包括：內部股權（由管理者持有）、外部股權（由企業外部股東持有）和債券（由債權人持有）。企業的總成本為上述外部股權成本和債券成本之和。
如何降低這兩類成本？詹森提出減少企業的自由現金流量是降低成本的可行途徑。
三、自由現金流量成本
1986年詹森在《自由現金流量的成本、公司財務與收購》中首次提出自由現金流量概念。在這篇文章中，首先，詹森首次提出了自由現金流量這個概念，并給出定義：“自由現金流量指滿足所有具有正的凈現值的投資項目所需資金后多余的那部分現金流量，這些投資項目的凈現值按相關資本成本貼現計算出來”。詹森指出，當一個公司擁有大量的現金流量時，管理者傾向于把大量的自由現金流量進行投資，他們甚至寧愿投入到低收益的項目上浪費掉，都不會支付給股東。這是因為，一方面，把自由現金流量還給股東減少了管理者所能控制的公司資源，而管理者需要通過對公司資源控制來實現公司的增長。因為管理者的業績和報酬都是與公司的增長緊密相關的。另一方面，若現在把自由現金流量還給股東，那么將來需要錢的時候再通過借債來解決，但是負債需要還本付息，舉債使管理者背負著他們對未來的債權人支付現金流量的承諾。因此，當企業存在大量的自由現金流量時，如何激勵經理們拿出手中的現金而不是以低于資本成本的收益率投資新的項目或者浪費在無效率的事項上面就成為問題的關鍵所在。
因此，詹森認為，在自由現金流的使用方面，股東和管理者之間存在利益上的沖突，而且，“越是當公司產生巨額的自由現金流量，股東與管理者在股利支付政策上的利益沖突就越嚴重”。而在股東與管理者之間存在利益沖突時，股東就必須對管理者的行為進行監督和約束，從而不可避免地帶來成本，詹森稱之為成本。也是從這個角度，詹森把自由現金流量的概念和成本理論聯系起來。
降低自由現金流量成本的途徑主要有兩個：負債和并購。
（1）負債取代權益資金可能會帶來高效的經營和較高的公司價值。詹森認為債務資本雖然存在一定的成本，但是債務在激發經理和其組織的有效性方面的也產生一定的作用，這種效應稱作為舉債的“控制假設”。負債控制效應的作用在于：一方面，通過舉債就引入了債權人的監督，這在一定程度上增強了對管理者的約束能力，使管理層不那么容易將資金耗費在低效率項目上，從而有利于分散而難以監控管理者的股東，增加了股東財富；另一方面，未來償還本息的壓力迫使企業管理層謹慎評估投資項目，抑制濫用資金的行為，促進企業內部運行效率的提高，從而減少自由現金流量成本。
（2）詹森認為“自由現金流量理論可以預測哪一類兼并與收購更為可能摧毀價值，而不是創造價值；它也表明收購怎么樣即成為股東與管理者之間利益沖突的鐵證，同時也是這一問題的解決辦法。”這里包含了并購的兩種情況：無效并購和被并購。無效并購是指對于那些擁有大量自由現金流的公司經理們來說有盈利的內部投資受到了限制，行業的自由現金流量被投資在組織的無效率行為和分散風險的項目上。這類并購實際上在“摧毀價值”。詹森用石油行業的并購行為來支持無效并購實際上是自由現金流量成本問題的一種表現形式的論點。被并購是指業績良好且公司擁有大量的自由現金流量，但是他們拒絕把現金流支付給股東，這類也就成為其他公司的兼并目標。這類并購實際上是解決自由現金流量成本的一種解決辦法。
雖然詹森提出了自由現金流量及成本的概念，但是自由現金流量本身的衡量就存在一定的難度，而要計量自由現金流量的成本就更為困難。對此可以從經營者角度考慮，不論資金來自于債權人還是來自于股東投資，這些資金最終都會被經營者支付出去。觀察經營者對于自由現金流量的支付行為所形成的成本是間接分析自由現金流量的成本是一條可行途徑。
四、自由現金流量成本的具體表現形式
根據詹森和麥克林的研究，兩類成本主要包括委托人的監督支出、人的保證支出和剩余損失。這些成本具體體現為管理者將自由現金流量留在企業內，用于：（1）超額在職消費；（2）過度投資；（3）閑置。管理者濫用這些自由現金流量造成的企業價值的降低就是自由現金流量的成本。
肯尼斯?漢克爾（Hackel，K.S.，2001）等在構建自由現金流量證券評估模型時提出了隨意性支出（Discretionary Expenditure）概念，也就是“那些不是為了公司未來增長而隨意花費的資本支出也是自由現金流量，因為這筆現金可以分配給股東而對公司的增長沒有任何影響。”這些隨意性支出可以概括為與公司未來增長無關的支出，也就是剔除之后既不影響公司正常經營活動，又不影響企業的健康發展。隨意性支出被認為是導致企業價值減少的支出，通常包括“隨意性收益支出”和“隨意性資本支出”，其中“隨意性收益支出”體現為超額在職消費，和“隨意性資本支出”體現為過度投資。
①超額在職消費。超額在職消費一般在利潤表上表現為管理費用或營業費用的增加。漢科爾和李凡特認為費用的正常增長與產量增長應該同步，如果費用增長率大于主營業務收入增長率則存在超額在職消費。一般對這類成本的計算公式如下：超額費用＝費用×（費用增長率－主營業務收入增長率），并且用年末總資產去除進行標準化。
②過度投資。過度投資可以表現為非相關多元化并購行為，也可以是固定資產、在建工程等長期資產的構建活動，經營者通過這些活動來營造“企業帝國”。漢科爾和李凡特在度量公司的過度投資時，利用資本支出增長率是否超過銷售成本增長率來判斷公司是否存在過度投資。如果資本支出增長率超過銷售成本增長率則存在過度投資，否則就不存在過度投資。過度投資的計算公式如下：過度投資＝資本支出×（資本支出增長率－銷售成本增長率），并且用年末總資產去除進行標準化。
③效率損失（閑置）。除了滿足支付的需要以及預防資金臨時周轉困難外，公司不必要保留過多的現金，由于過多地保有現金持有量造成的效率損失是典型的自由現金流量成本。除此之外，企業還可能會利用多余現金進行委托理財或者短期的金融資產投資。對于這部分成本通?？梢杂觅Y產負債表中的貨幣資金與交易性融資產（短期投資凈額）來表示，并且用年末總資產去除進行標準化。
總之，所有權與經營權的分離所導致的委托關系必然引致成本的產生，自由現金流量的成本可以利用超額在職消費、過度投資和效率損失等指標來反映。委托人可以通過減少經營者手中的自由現金流量來降低成本。
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篇9
關鍵詞：并購；績效；支付方式
人們在并購能否創造績效這一基本問題上爭論不休，有人認為并購不能創造績效，有人認為并購能否創造績效尚未可知，更多的人認為并購確實能夠通過協同效應、規模效應、資源整合等因素為企業創造績效。學者們進一步研究發現，并購績效受到支付方式、交易規模、內控質量、雙方行業等多種因素影響。本文C合分析近年來并購支付方式與績效的相關研究，以期理清國內外研究現狀，為下一步研究奠定基礎。
一、相關概念
并購績效是并購活動給企業帶來的超額收益。并購給企業帶來的影響是長久的、持續的。并購活動既能在事件當期產生效果，也會在未來更長的企業生命中發揮作用，因此，并購績效分為短期績效和長期績效。
二、企業并購的支付方式
在最早期，現金支付是主流的并購支付方式，主并方企業支付現金購買另一家企業的股權或資產達到控制的程度，或直接吞并另一家企業。隨后的發展時間里，股票支付、承擔債務、混合支付等支付方式相繼產生并被接受。時至今日，在我國現有的并購案件中，雖然各種支付方式的事件都確實存在，但現金支付和股票支付仍然占據主流。
（一）現金支付方式
現金支付是指，主并方企業以現金作為對價，購買目標企業的所有權的企業并購支付方式（周春生，2006）。這里的現金是廣義的概念，指的是貨幣性資產，不僅僅包括貨幣資金，還包括其他所有不涉及股票支付的收購。企業通過發行股票、債券等方式融資，再以所得資金收購目標企業的，視為現金支付?，F在支付又可以根據目標企業的不同分為以以現金收購股權和現金收購資產。
（二）票支付方式
股票支付是指并購方企業通過支付給對方一部分自己企業的股票，換取目標企業的部分或全部股權或資產，從而達到控制目標企業的目的的支付方式。股票支付最典型的優點是交易過程中不會涉及到現金降低主并方的財務壓力；不會發生優質資源流出企業的情況；被并方企業原股東可以延緩納稅；并購風險由雙方共同承擔，避免目標公司管理層逆向選擇等。但股票支付可能會致主并方企業控制權分散，一旦失去本企業的控制權，主并方的并購活動將得不償失。
（三）其他支付方式
出現金支付、股票支付外，現實中還存在承擔債務支付、承擔債務與股票混合支付、現金與股票混合支付等多種支付方式。在其他支付方式中，最常見的是混合支付。混合支付方式是指在并購過程中，同時使用現金和股票的支付方式。國內現階段并購案件中，混合支付只占很小的比例，因此，本文不將混合支付列為重點研究對象。
三、支付方式的相關理論
（一）基于信息不對稱的信號傳遞理論
現代市場中，信息不是完全流通的，總會有一部分人在某些方面掌握了比別人更多、更及時的信息，信息在社會范圍內分布不是均等的，這就是信息不對稱。通常人們會認為企業的管理層會比外界更加了解本企業的信息，但這些內部信息通常不會直接傳遞到外界，外界要了解企業的內部情況，除了研究企業公布的財務報告、企業公告等資料，企業的并購活動也是重要的信息渠道。如果主并方管理層認為，市場低估了本企業的價值，即股票的真實價值高于當下股票市場價格，主并方會傾向于現金支付。與此相對應，如果主并方在評估本企業價值并與市場估值作對比后，發現市場高估了企業的價值，主并方更樂于選擇股票支付。在外界看來，現金支付意味著主并方股價被低估，股票支付意味著主并方股價被高估。所以外界會根據這一猜測調整對主并方公司的預期，現金支付可能會使主并方股價走高，股票支付可能使主并方股價走低。從被并購方角度分析，如果一家企業收到要約，表明這家企業在主并方看來有價值，外界會認為這家企業一直存在某些不為社會大眾所知的價值或者并購后的協同效應、規模效應等足以使被并方企業價值超過被并方企業當前市價。所以，企業一旦被選為目標企業，其股票價格往往會上升。
（二）MM資本結構理論
資本結構理論認為，并購企業的支付方式會引起企業資本結構的變化，資本結構又對企業績效產生影響。如果主并方公司認為本企業股票價格高于內在價值，通常會選擇股權支付。企業整體的股權資本比例上升，如果企業維持現有股利水平不變，企業將承擔更重的股權資本成本。如果企業內該價值高于市場估值，主并方通常會選擇現金支付?，F金的來源可以是外部融資也可以是內部融資。如果企業為融資而大規模舉債，財務杠桿加大，企業的債務資本成本水平就會上升，整體資本結構發生變化。外界投資者可能會因此而意識到企業尚有潛在的負債能力，社會投資者尤其是債權人對主并方企業還是比較認可的，股價可能因此上升。
（三）控制權理論
如果企業采用現金支付的方式并購目標企業，主并方企業的控制權不會發生變化，控股股東仍保持對主并方企業的控制權。但如果主并方企業采用股權支付的方式，發行新股會導致主并方企業原股東對主并方企業的權利被稀釋。尤其是主并方企業原本的股權集中度就比較低，而并購規模又相對較大需要發行大量股票的情況下，被并方企業原股東作為一個整體在主并方企業的股權比例將是不可忽視的一大部分，如果原來被并方企業股權集中度就很高，那么，被并方企業的控股股東就有可能入主并購后的主并方企業。所以，股權支付帶來的股權稀釋作用不容忽視，這也影響了市場對企業的預期。如果市場預期主并方股權支付后面臨易主的風險，投資者會對主并方持消極態度，主并方企業股價會下跌。
（四）稅收理論
Dertouzosetal（1990）研究了報業的并購，發現避稅是該行業并購的主要目的，有節稅潛力的公司會成為市場上并購追逐的對象。我國分權制下的稅收競爭始于20世紀90年代，盡管國家規定的稅率相同，地方政府通過稅收優惠、財政返還等稅收競爭手段使地區間形成了事實上的稅率差異。企業并購相關法律規定，無論是股權并購還是資產并購，并購公司都可以繼受目標公司所享有的優惠，這成為了并購公司稅收收益的一部分。現行稅收政策中，股票支付能延遲目標公司股東的納稅義務，稅收收益會在并購績效中得以體現。所以，按照稅收理論，股票支付會獲得更好的并購績效。
（五）自由現金流理論
自由現金禮理論指出，如果企業有充裕的自由現金流，管理層通常不愿意將其發放給股東。因為這會減少管理層所能控制的資源，直接損害管理層的利益。換言之，量權分離情況下，企業過多的自由現金流會誘使管理層作出有悖于股東利益的行為。對管理層而言，這種情況下，以現金支付的企業并購是自由現金流的理想去向。所以，管理層會支持現金支付的企業并購，即使并購績效可能會偏低。
四、并購支付方式對并購績效影響的文獻綜述
（一）現金支付的并購績效好于股票支付
Wansley et al.（1983）的研究顯示，并購事件結束后40天內，股票支付情況下的并購績效僅僅是現金支付的情況下的二分之一。Jensen（1986）的自由現金流理論預測了支付方式與并購績效的關系，他認為，現金作為在給付方式的并購取得的績效優于股票支付的并購活動。Marina（2008）認為，現金支付比股票支付更能獲得超額收益。Marina以歐洲1361起并購案件作為研究對象，發現企業進行現金收購時，大多情況下不會只用自身的留存收益，通常需要對外融資，改變資本結構；采用股權支付的并購案件所得超額收益通常難以與現金收購案件相媲美。Ismail and Krause（2010）認為，支付方式的差異會影響并購績效，而且這種影響不僅會隨時間的延伸產生不同的變化，主并方企業與被并購方企業對并購事件的態度也會起顯著作用。現金支付的情況下，目標企業的市場估值相對于內在價值偏高還是偏低，會顯著影響并購績效。Sullivanetal（1994）研究表明，并購績效是長期存在的，支付方式對并購績效的影響也會在相當長的一段時間內存續，現金支付相對于股票支付的高績效會在并購完成后長期存在。他還對這一現象產生的原因進行了探討，他認為，現金支付情況下，目標公司從主并方企業得到大量優質資產，市場認為目標公司的價值提升了。Loughran and Vijh（1997）研究了股票支付與現金支付情況下，主并方企業在并購事件完成后5年內的股價變動。他的研究表明，現金支付的主并方企業股價會在長期內顯著提升，而股票支付的企業股價會下降。Ghosh（2001）認為，現金支付能提升企業的周轉能力，股票支付反而會降低主并方企業的流動性。
（二）股票支付好于現金支付
Chang（1998）研究了美國281上市公司的短期并購績效。結果發現，在短期內現金支付是主并方往往難以取得超額收益，股票支付的并購績效會更好。Eckbo和Thorburn（2000）研究了發生在加拿大的并購事件，最終得到的結論是，股票支付、混合支付的并購績效會比單純現金支付的方式獲得的并購績效更高。
呂愛兵等（2004）研究發現，現金支付情況下并購后企業資源整合能提升整體的盈利能力，但相比而言，股票支付避免了大量的現金流流出企業，能有效緩解主并方企業的資金壓力，充裕的資金可以加快并購后企業資源整合的進程，從而明顯提升并購績效。曾穎（2007）研究了中國上市公司并購中不同支付方式的市場反應，發現股票支付能取得更好的效果。宋希亮等（2008）認為，從短期績效的角度衡量，股票支付會比現金支付獲得更多的超額收益，高明華（2008）也持有類似的觀點。李善民、陳濤（2011）選取主并方是上市公司，被并購方是非上市公司的并購事件作為樣本，同樣得出股票支付優于現金支付的結論。周紹妮和王惠瞳（2015）也做了相關研究。最后得出結論是，股權支付能引進戰略投資者，戰略投資者的有效監管能促使企業績效的提升，即股票支付比現金支付的效果要好。
五、總結與建議
綜上所述，并購能否創造績效以及并購支付方式對績效的影響至今學術界沒有得到一致結論。國外學者通常認為現金支付的并購績效更高，并從信號理論、控制權理論、自由現金流理論等角度進行了解釋。但國內的相關研究卻得到相反結論，認為股票支付會取得更多的超額收益。至于國內外研究成果的差別，原因可能在于我國的國情比較特殊。我國現行稅收政策對股票支付企業并購的納稅優惠，這種稅收的利得最終會體現在并購績效上；此外，當下在國內，很對人認為股票是比現金更為稀缺的資源，股票的市盈率居高不下就是例證。
為此，企業在籌劃并購時，應綜合考慮相關理論成果、國內現實情況和企業自身條件，協商選擇最有利于的支付方式，盡量用合作代替沖突，進行高效的資源整合，提升并購績效。政府應做好市場監管，疏通信息傳遞渠道，減少信息不對稱的發生，以便實現社會公平正義。
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篇10
[關鍵詞] EVA傳統評價指標
一、EVA的歷史來源
早在經濟學的開山之作――1776年亞當?斯密的《國富論》中就對經濟利潤有了闡述，阿爾弗雷德.馬歇爾在他的《經濟學原理》中再一次明確表達什么是經濟利潤，1982年,美國斯圖爾特公司Stern Stewart成立,提出了EVA財務管理系統。EVA成為注冊商標, 得到正式確立。
二、EVA的定義
1.EVA=稅后凈經營利潤－資本費用=稅后凈經營利潤－投資資本×加權平均資本成本。
其中稅后凈經營利潤經過了若干調整,不同于會計上的稅后營業利潤。
2.EVA=投資資本×(投資資本回報率－加權平均資本成本)
其中只有當投資資本回報率高于平均資本成本時,才能真正為股東創造價值,否則摧毀了股東價值。
從EVA的公式可以看出，EVA涉及了企業財務會計報表中的兩大報表，即利潤表和資產負債表。稅后營業利潤＝收入－成本＋/－EVA調整－所得稅,與利潤表相關。資本費用＝投資資本×加權平均資本成本，與資產負債表有關。EVA首次在一個公式中實現了利潤表和資產負債表的有機結合,使得企業在關注收入的同時,還必須考慮所有的成本,不僅是產品成本,還有資本成本。而經理們認為反正又不能退股，又不必非要分紅,把股東當成一棵”搖錢樹”,不斷地通過增發,配股,向股民圈錢,而不給股東回報。而事實是權益資本不僅有成本,而且成本要大于債務成本,而通過長期舉債,可獲得相當于平均債務額1/3的免稅利益。所以通過EVA,使經理們逐漸意識到企業要獲的長期穩定的可持續的發展,就要從產品市場顧客那里那到現金,其次是從資本市場借錢,最后才從股東那里拿錢。從傳統的業績衡量指標如稅后凈利潤,從賬面上來看，只要企業當年有正的稅后凈利，就是盈利企業，但是如果考慮扣除股東成本,就不見得創造了價值。而財務報表上只能反映債務資本的利息費用和只對權益資本的取得成本如發行費用進行計量,不能客觀的反映股本成本。
三、從EVA的角度看，要提升公司的價值,可以通過以下途徑
1.重點降低產品成本,充分利用經營杠桿,提高銷售收入的增長,從而盡可能在保持資本結構不變的前提下提高稅后凈經營利潤。
2.投資于預期回報率超出資本成本的項目。減少低收益的投資，尤其是收益率低于資本成本的項目。
3.追求一個最優的資本結構,降低資本成本率,以最低的資本成本來籌集企業發展所需資金。公司必須關注內部和外部資金的運作方式.尋求內部留存收益和外部債務和股權融資的最佳平衡。因為過多的股權融資將產生每股收益的幻覺,而過多的債務將增加財務風險。
4.忌諱資本支出規模過大,盡量減少所使用的資產,而且大部分系短資長用。改變過去各子公司多拿多占現象，積極處置閑置的資產，提高資金的使用效率，加速資金周轉。
四、EVA與傳統評價指標的比較
1.EVA從股東的角度定義了企業利潤,從某個角度看,會計上的利潤是在權責發生制下一定會計期間收入與成本費用配比后的結果,人為控制性很大。在傳統的會計方法下,大部分企業都是盈利的,但如果考慮扣除權益資本的機會成本后,企業的價值實際上是減少的。EVA則明確指出要彌補所有資本的成本后,經理們才能真正為企業創造價值。使經理的目標與股東的目標趨于一致,有效地防止了由于信息不對稱,傳統的業績評價指標可能會偏離為股東創造價值最大化的目標。EVA通過將業績評價,經理人激勵問題等管理職能結合起來,使企業各部門在統一的財務目標下決策。
2.作為企業經營的評價指標, EVA沒有考慮風險,貨幣的時間價值等的影響。由于EVA是基于資產負債表和利潤表,采用歷史成本報告資產的賬面價值,所提供的信息是面向過去的,而企業價值評估的”價值”是指未來現金流量的現值。標準普爾認為:自由現金流量是稅前利潤減去資本性支出。市場需要的是現金流,只有現金才能償還債務,支付工資和股利,但它作為業績衡量標準仍有局限性。因此EVA與自由現金流貼現法兩者結合來評價企業經營業績,可以相互彌補不足。
3.EVA對于公司在單一時期內所創造的價值來說，是一個有效的衡量尺度，而自由現金流量折現法卻無法做到這一點。同時EVA將企業的利潤與同一時期的資產相匹配,可以看出企業運用資產獲利的效率。但是EVA衡量的是企業某一具體時期的價值,而作為企業價值的代表――股票的價格,此時自由現金流量貼現法作為一種跨期度量的方法,與股價的關聯程度最高。企業價值最大化就意味著要對風險的持續關注。
4.EVA通過一系列的會計調整,不僅包括了會計上的顯性成本還包括了隱性成本。比如傳統的會計處理方法把研發,營銷,培訓等方面的支出費用化,對于企業的競爭優勢,創新能力,品牌,管理能力等這些內部積累的無形資產,都有助于企業獲得成功,但是沒有確定的價值,沒有反映在賬上,而EVA將它們資本化, 并包含在企業的經濟增加值的價值驅動因素中。對于存貨和應收賬款,傳統的會計報表上只反映了存貨的取得成本和購置成本這些會計成本,而對存貨的儲存成本,即占用資金的利息,和應收賬款占用資金的應計利息沒有在利潤表中計量。作為一種機會成本,它們往往被人們忽視了。引入EVA后,就充分考慮了所有資本的機會成本。