社保基金投資范文
時間：2023-04-08 11:03:37
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在人口老齡化不斷加速，社保基金缺口不斷擴大的背景下，社保基金投資成為了一個社會熱點，同時也引起了學者的關注以及研究。我國社保基金投資目前還處于一個起步探索階段，無論是理論研究方面，還是實踐探索方面，都存在較多的不足，這對于社保基金投資來說是一個很大的負面影響。本文對于社保基金投資方面的研究文獻進行了系統的梳理分析，力求能夠掌握的本課題的研究現狀，從而為這一課題的進一步研究，為社保基金投資實踐開展提供良好的理論指導。
關鍵詞:
社保基金;投資;問題;策略;綜述
自從我國實施社保統賬結合模式以來，目前國家以及各地區滾存積累了數萬億社保基金，在通脹加劇的情況下，這部分基金的安全性受到了很大的威脅，作為老百姓的活命錢，如果社保基金不能夠通過投資獲得良好的收益，必然就會帶來導致我國社保更大的資金壓力。目前學者對于社保基金的投資進行了很多的闡述，這些研究主要集中在社保基金投資必要性、投資原則、投資問題以及投資策略等幾個方面，對于這些研究成果綜述如下:
一、社保基金投資概述
(一)社保基金投資必要性
從社保投資必要性來看，本文通過學者研究成果的分析，將這些必要性歸納為下幾個方面:一是應對通脹，通脹意味著貨幣的貶值，在貨幣通脹嚴重的情況下，需要通過社保基金投資來應對通脹，實現社保基金的保值增值。其次就是應對社保基金缺口的必然要求，我國目前社保基金缺口巨大，保守估計我國社保基金缺口在數十萬億以上，如此巨大的社保基金缺口，必然要求社保基金投資，通過投資獲得投資收益，來有效的減少基金缺口。最后就是發展經濟的重要手段，在經濟發展步入新常態的情況，經濟增速放緩，經濟下行壓力加大，通過社保基金投資可以給實體經濟輸血，刺激經濟的發展。
(二)社保基金投資原則
社保基金投資原則方面，學者的研究基本上是一致的，即認為社保基金投資需要遵循安全性、收益性、流動性三原則，安全性是指社保基金投資不能夠過于冒險，這是由社保基金性質所決定，這是人們的養老錢，因此社保基金投資必須要做到安全第一，避免出現社保基金較大的投資損失。收益性是指社保基金投資是以獲得一定的收益為基本投資目的的，因此社保基金投資要在風險可承受的前提下，盡量提升投資收益。流動性原則是指社保基金投資的對象應能夠具有較強的變現能力，這樣才能在社保基金有支出需要的時候，及時變現，不會影響到社保基金的正常支付。
(三)我國目前社保基金投資概況
從我國目前社保基金投資概況來看，我國社保基金投資開始的時間不是很長，在投資限制方面比較多，國家層面的社保基金理事會在投資方面，雖然取得了一定的成績，投資規模越來越大，但是投資收益并不是很理想，各級地方政府社保基金的投資收益更低。在社保基金投資渠道方面，我國社保基金基本上就是以定存或者購買國債為主，社保基金投資風險管控水平比較低。
(四)國外社保基金投資經驗借鑒
國外在設備基金投資方面有很多的成功經驗，對于這些經驗國內學者進行了很多的探討，本文將這些經驗歸納如下:一是完善的投資法律法規，從法律層面給社保基金投資工作的開展提供良好的保障。二是多元化的投資渠道，成熟的資本市場給國外社保基金進投資提供了更加穩定的收益來源，國外在社保基金投資限制方面不是很嚴格，這給社保基金投資提供了比較大的操作空間。三是社保基金投資機構之間的競爭性，通過競爭來讓社保基金投資機構更加努力的提升投資收益。
二、社保基金投資問題綜述
(一)投資渠道狹窄
我國社保基金投資渠道比較狹窄，這一點很多學者都進行了探討，我國社保基金投資限制比較多，為了防控投資風險，社保基金投資基本上就是以低風險的債券為主，在資本市場，社保基金投資還存在較多的限制，在股指期貨、風險投資等更高收益的等領域，社保基金基本上鮮有涉獵從而影響到了投資收益。
(二)風險管控薄弱
風險管控是社保基金投資的基礎性工作，目前學者的研究發現，我國社保基金投資風險管控還比較薄弱，這導致了社保基金投資安全性受到了很大的影響，舉例而言
，在個別年份，社保基金理事會負責的投資就出現了虧損的情況，這從一個側面反映出來了社保基金投資風險管控的薄弱，同時也是目前社保基金投資不能夠完全解除限制，全面進入投資風險更高領域的主要的原因。
(三)投資法規不健全
從社保基金投資法律法規來看，我國社保基金投資法律法規方面還很不健全，沒有做到根據這一工作開展需要制定良好的法規。據有關部門調查，全國半數以上省份的社保部門集社保基金的收繳支付、管理運營、監督檢查三項職責于一身，根本起不到有效的監管作用。這種情況下，對于社保基金投資的安全性來說是一個巨大的危害，容易放大社保基金投資風險。
三、社保基金投資策略綜述
針對社保基金投資中存在的問題，學者對于未來我國社保基金投資策略進行了不同角度的論述，本文分別從以下幾個方面來對于既有研究成果進行一個總結。
(一)拓寬投資渠道
在拓寬投資渠道方面，筆者認為關鍵是要的適度解除社保金投資限制，在資本市場不斷成熟的背景之下，要將提升社保基金股市投資比例，同時要積極探索社保基金在股指期貨、風險投資方面的拓展，通過投資渠道的多元化分散投資風險，通過投資高風險產品，提升投資收益。
(二)加強風險管控
學者的研究認為，社保基金投資一定要注意加強風險管控，加強投資風險的診斷分析，構建完善的投資風險管控體系，及時識別投資風險，完善止損機制，從而能夠將社保基金投資風險控制在可以承受的范圍之內，實現社保投資的安全性提升。
(三)完善相關法規
社保金投資法律法規方面，學者的研究一致認為要根據這一工作開展的需要進行法規的完善，我國出臺專門的社保金投資法規，對于社保基金投資機構監管、社保基金投資的運營的準入以及退出等內容都要從法律層面來進行規范，為這一工作的開展提供良好的法律保障。
參考文獻:
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［3］劉慧宏，丁元耀．社保基金的最優組合投資策略研究［J］．科技與管理，2015年2期
［4］冉萍．社保基金投資的國際比較及對我國運營的借鑒［J］．經濟問題探索，2008年1期
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一、再平衡策略分類
1.定期調整策略
定期調整策略就是定期對組合進行監控，將組合調整為目標組合，比較常見的有每月、每季、每半年和每年調整。定期調整根據資產價格的波動性選取合適的調整頻率，并不需要對組合的權重進行實時的監控。資產價格波動性越大，調整頻率也就越高。定期調整是最簡單的再平衡策略，可操作性強，它的主要缺點是與市場環境相關性較差。在調整日，無論組合是偏離一點還是偏離很多，都需要將其調整為目標組合。在偏離一點的情況下，組合可能已經非常接近最優組合，再平衡的費用將超過再平衡帶來的效用。而當組合偏離目標組合很多時，再平衡會因為市場沖擊增加大量成本。
2.閾值調整策略
閾值調整策略需要設置調整的閾值或觸發點，通常為組合價值的百分比。如某一資產的最優權重為30%，觸發點可以設為組合價值的27%或33%。[27%，33%]也稱為這一資產類變動的閾值區間。一旦該資產的權重超出這一區間時，即進行調整。采用閾值調整策略，可以按照每個資產類在最優組合中的權重按比例設置閾值區間，如上面的例子就是按照最優權重的10%來設置的。這種方法雖然簡單可行，但是無法體現不同資產的差異性。一般在設置不同資產的閾值區間時，還需要考慮交易費用、對偏離的承受能力、資產相關性，資產波動性和其它資產波動性等因素。例如資產的交易費用越高，其閾值區間就應該越廣，因為再平衡的邊際效用至少應該等于邊際成本。如果對流動性較差的資產設置一個較窄的區間，就會產生大量的再平衡，從而產生大量費用。資產之間相關性高，那么即使出現組合偏離目標組合的情況，由于它們走勢相似，資產權重也逐漸向目標組合回復，因此較小的偏離并不需要進行調整。當資產組合中任一資產權重超過閾值區間，可以選擇將組合直接調整為目標組合，也可以調整為閾值區間內的任意值。最為常見的是調整到容許區間的邊界，即上限或下限，這一調整方法放棄了組合與目標組合的完全一致性，降低了交易費用，同時也為投資者提供了一定的戰術調整空間。對比定期調整，閾值調整可以發生在任意一個交易日，其對組合的偏離有更嚴格的控制。這一策略的執行需要對資產權重進行實時監控，因此需要一個有效的托管人及時對資產進行估值，并快速地將結果反饋給投資管理人，便于投資管理人做出調整決定。
3.定期調整與閾值調整的混合策略
除了上面討論的兩種調整策略外，最常見的就是將上兩種策略進行結合。在這種方法中，投資者定期對組合進行定期監控（如每月、每周），僅當組合偏離目標組合超過一定閾值后再進行調整。這一策略結合了上面兩種策略的優點，消除了當組合接近最優組合時的調整帶來的交易費用，是應用最為廣泛的再平衡策略。
4.戰術再平衡策略
戰術調整策略是對定期調整策略的一個改進，主要根據市場的趨勢進行操作。當市場為單邊走勢時，減少調整的頻率。當市場單邊上升時，保持較高的風險資產比例；市場單邊下跌時，保持較低的風險資產比例。當市場為均值回歸震蕩表現時，增加調整的頻率。戰術再平衡策略由于增加了對市場走勢的判斷，因此需要投資機構具有較強的主動性操作能力，并在“控制風險”和“提高收益”兩個方面進行控制和權衡。
二、再平衡策略的實證經驗
調整頻率和調整閾值的設定對再平衡效果起到關鍵的作用。國外在相關領域已經開展了很多學術研究和實際應用案例，Vangard（2006）認為對于一般的股票和債券配置型組合，每年或每半年進行監控，并選擇5％的閾值較為合理。AllianceBernstein（2005）公司的管理實踐表明，對于包含國際股票和美國股票的組合、成長和價值股票的組合、市政類債券和股票的組合，設定5％的調整閾值較為合理，而對于包含應稅債券（Tax-ablebonds）和股票的組合，3％的調整閾值較為適宜。相比于成熟市場而言，我國在再平衡領域的實踐和經驗分析相對匱乏。少數配置型共同基金，管理人受契約的限制，往往每日對基金資產進行監控，一旦組合權重偏離基金契約要求，則立即進行再平衡，使得組合滿足契約要求。
1.不同策略對參數的敏感性Smith和Desormeau（2006）根據Ibbotson’sSBBIYearbook2003，選取股利再投資的S&P500的月回報和美國長期國債的回報數據，構建19個固定比例組合。分別考察調整頻率從1個月到60個月，以及閾值從0.5%到10%的不同情形下的組合表現。在所有的組合下，最優的調整頻率在42－45個月，最差的調整頻率都是1－6個月，說明較低的調整頻率效果比較好。調整頻率在最常見的40/60到60/40組合中，最優策略和最差策略的回報風險比差額在0.13左右，說明對這些組合來說，調整頻率的選擇是一個非常重要的因素。同時Smith和Des-ormeau也提出，較高的調整閾值會帶來較高的回報風險比，但是最優閾值和最差閾值之間的差異并不是很明顯，說明再平衡策略對閾值的選擇不如頻率的選擇敏感。
2.最優調整頻率Bernstein研究了如下的基準組合：40%的S&P500，15%的美國小盤股，15%的國外股票和30%的5年期國債。在不考慮交易費用的情況，選取調整頻率分別為1個月，3個月，1年，2年和4年。通過對組合持續28年間收益的研究，Bernstein發現隨著調整頻率的下降，組合的回報率有所上升；當調整頻率從3個月上升至4年時，盡管組合回報增加了，但這是以風險的提高為代價的。因此每季進行調整可以更好地平衡收益和風險。國內嘉實基金管理公司以1997年1月至2007年5月的天相流通指數和國債全價指數構建投資組合，股票債券權重由25/70到50/50。研究結果表明定期調整策略取得了比不調整策略更好的回報和收益風險比，最高收益風險比在調整頻率為6個月時達到。
3.最優調整閾值Harjoto和Jones以1995年至2004年間的S&P500和Lehmann債券指數構建投資組合，考察不同調整閾值下的組合表現。股票和債券的投資比例分別為60%和40%。研究發現在15%的調整閾值下，投資組合的平均回報最高，標準差最小，夏普比例也明顯優于其它策略。5%，6.67%和10%的閾值調整策略與不調整策略的夏普比例相當。這意味著投資者需要選擇一個合適的值作為調整閾值，但是這個閾值會相對較高。除此之外，Harjoto和Jones還將這段時間分為泡沫形成期（1995年到2000年），泡沫破滅期（2000年到2002年）和恢復期（2002年到2004年），發現在所有的市場條件下，都是調整閾值最高的組合表現最好。國內申銀萬國證券的相關研究以2003年到2007年間的申萬300指數和中登國債指數構建投資組合，其中股票占比60％，國債占比40%。在考慮交易成本的情況下，設定不同的調整頻率和閾值區間，計算不同策略下投資組合的風險收益指標。其研究結果顯示不宜進行過于頻繁的再平衡操作，而以5個月作為再平衡考察周期，以基準比例正負5%作為上下限調整的效果相對較好。由于投資組合構建、樣本區間、市場環境等因素的差異，最優調整頻率和調整閾值參數的選取并沒有完全統一的標準。總體來講，無論是經驗分析還是實際操作案例，對于大部分配置型資產組合而言，在調整頻率的選擇上，更傾向于選取季度、半年度或者年度作為調整周期；而閾值則傾向于選擇5％作為閾值區間，以降低交易損耗，獲得較高的風險調整后收益。
三、對社保基金再平衡操作的建議
根據成熟市場的投資管理實踐，絕大部分機構投資者往往將資產配置決策和再平衡相結合的方式進行投資管理。在經歷了2006年底至今國內資本市場的大起大落之后，各類資產、尤其是高風險的股票資產偏離目標配置比例勢必給社保基金運作帶來潛在風險。我國社保基金堅持“安全第一、穩健至上”的運作原則，嚴格遵守并執行中長期戰略資產配置計劃，因此采取及時有效的再平衡策略是控制風險、確保基金安全的重要手段。我國社保基金應該從自身情況出發，依據自身期望收益和所能承受的最大風險來選擇再平衡策略。原則上，應該在滿足期望收益和風險要求的基礎上，選擇風險調整收益最高的再平衡策略，不建議過分地追求高收益率和進行過多的再平衡操作。
1.再平衡策略選擇由于社保基金投資規模較大且較為分散，除去現金、債券和實業投資形成的股權以外，其余資產都是以委托投資方式進行，采取實時監控的難度較大。同時社保基金目前會定期進行整體資產的審視，并形成固定報告，以此監控資產配置的變化情況。因此單純閾值調整策略就不太合適。而由于我國資本市場波動性較大，采取單純的定期調整策略會產生較高的調整成本。因此，我們建議社保基金采取定期調整與閾值調整相結合的再平衡策略，即定期審視，如果超過一定閾值，則進行調整。由于戰術再平衡策略隨意性較大，在成熟市場的應用亦不太廣泛，出于社保基金穩健運營需要暫不建議考慮。
篇3
社會保障基金（簡稱社保基金）是指依據國家法律、法規和政策的規定，為滿足社會保障的需要，通過各種渠道、采取各種形式籌集到的用于社會保障各項用途的專項資金。2001年，為使社保基金試水資本市場，我國成立了全國社會保障理事會，主要負責管理全國社會保障基金。目前，全國社會保障基金共有5個系列的投資組合，分別是“1”字開頭的股票投資組合、“2”字開頭的債券投資組合、“5”字開頭的新股型組合、“6”字開頭的穩健配置組合以及“0”字開頭的指數化投資組合。其中，“0”字頭的001、002組合由社保基金會投資部自行管理，其余的由社保理事會委托具有社保基金投資管理人資格的金融機構管理。全國社會保障基金自成立至2009年末，累計投資收益額2448.59億元，年均投資收益率為9.75%（《全國社會保障基金理事會基金年度報告》（2009）），遠遠高于銀行年存款利率。但是社保基金在獲得相對較高收益的同時，又承擔著怎樣的風險？社保基金投資的首要原則是安全性，準確地測度社保基金投資風險對控制風險的前提，對保證社保基金投資的安全性具有重要的意義。目前關于我國社保基金投資組合風險測度的研究，主要采用的是簡單的VaR方法測度若干只重倉股的風險（崔玉杰等，2003；劉子蘭、嚴明，2006）[1-2]。尚未將相對先進的風險測度技術引入到社保基金投資組合風險測度中。投資組合風險測度的關鍵問題之一是金融資產相關結構的建模。Copula被認為是刻畫金融資產相關結構的一種新方法，它將邊緣分布與變量間的相關結構分開來進行研究，使得對問題的分析更加靈活。自從Embrechts（1999）[3]將Coupla引入到金融領域后，Copula在風險測度領域取得了一系列的成果（Embrechts等，2003；李建平等，2010）[4-5]。近年來，一些學者把GARCH模型、極值理論（EVT）與Copula結合，研究投資組合的風險。劉志東（2006）[6]提出了基于Copu-la-GARCH-EVT模型的資產組合選擇模型及其混合遺傳算法。應益榮和詹煒（2007）[7]基于Copula-EVT模型研究了資產組合的ES。傅強、邢琳琳（2009）[8]基于Copula-EVT模型測度了投資組合的CVaR。Wang等（2010）[9]基于GARCH-EVT-Copula模型研究了外匯組合的VaR和CVaR。本文將GARCH-VET-Copula引入到社保基金投資組合風險測度中，以期更加準確地測度風險，為社保基金風險管理提供科學的決策依據。
二、測度模型
（一）GARCH模型
金融時間序列的一個顯著特點是存在條件異方差，Engle于1982年提出自回歸條件異方差（ARCH）模型來刻畫時間序列的條件二階矩性質，并通過條件異方差的變化來刻畫波動的時變性及聚集性。用ARCH模型對非平穩時間序列建模過程中會遇到滯后階數過大甚至趨于無窮，導致計算上的過高復雜性，這就引入了廣義ARCH—GARCH模型。ìí?????rt=μt+εtεt=h1/2tξt,ξt~i.i.F(?)ht=α0+∑i=1qαiε2t-i+∑i=1pβiht-i（1）其中，p0，q0，α00，αi0（i=1，2，...，q），βi0（i=1，2，...，p）。式（1）稱為GARCH（P,Q）模型。均值項μt一般用自回歸移動平均過程ARMA模型進行擬合，滯后階數一般根據自相關圖和偏自相關圖以及AIC、SC等確定。不同的ξt分布可以得到不同的GARCH模型，常見的假設F(?)為標準正態分布N(0,1)、自由度v的tv分布、廣義誤差分布（GED）。若用極值理論EVT的廣義極值分布或者廣義Pareto分布來擬合ξt的條件分布F(?)，模型就稱為EVT-GARCH。
（二）極值理論（EVT）
一般來說，金融資產收益都具有尖峰厚尾的特征，極值理論不是針對整個分布建模，僅考慮尾部，避開了分布假設難題，有助于處理風險度量中的厚尾問題。一元極值分布理論包括BMM（BlockMaximaModel）和POT（PeaksOverThreshold）。前者主要是對組最大值建模，需要采用大量的數據；后者則是對觀察值中所有超過某一較大閾值的數據建模，能有效地使用有限的極端觀察值，因此通常被認為在實踐中是最有用的。本文采用POT進行建模。基于EVT建模時，必須要求收益率序列是獨立同分布的。首先采用FIGARCH模型對收益率序列建模，提取標準化的殘差ξt。假設F(z)為Z（ξt所對應的隨機變量）的分布函數，u為閾值，z-u表示超額值，其超額分布函數記為：Fu(y)=P(Z-uy|Z>u)=(F(z)-F(u))/(1-F(u))（2）對于條件超額分布函數Fu(y)，存在一個廣義pa-reto分布函數GPDζ,β(y)使得Fu(y)≈GPDζ,β(y)，即對于充分大的閾值u，超額值的分布函數可以用廣義Pareto分布（GPD）近似。即GPDζ,β(y)=ìí?????1-(1+ζyβ)-1/ζζ≠01-exp(-yβ)ζ=0（3）其中，ζ是形狀參數，β是尺度參數。ζ>0表示是厚尾的；當ζ<0時，0x-β/ζ。在計算投資組合的VaR時主要用到的是尾部數據，所以對尾部分布的擬合極為重要。本文首先采用式（1）對收益率序列建模，提取標準化的殘差ξt，然后采用Danielsson和Vries（2000）[10]的半參數法來構建尾部分布的函數F(ξt)：應用經驗累積分布函數（cdf）對{ξt}的中間部分建模，應用極值理論對其尾部進行建模。對于中間部分，采用非參數高斯核估計法（NonparametricGaussianKernel）來擬合；對于尾部，采用廣義帕累托分布（GPD）對其進行擬合，從而得到模型標準化殘差ξt的分布函數F(ξt)：Fζ,β(ξt)=ìí?????????1-nuLn(1+ζξt-uLβ)-1/ζ,-∞<ξtuLcdf(ξt),uL<ξtuU1-nuun(1+ζξt-uuβ)-1/ζ,uU<ξt<∞（4）根據Neftc（i2000）[11]，選取10%和90%作為序列閾值的分位數，即uL為滿足cdf(ξt)10%的最大值，uU為滿足cdf(ξt)90%的最小值。
（三）Copula函數
研究投資組合的風險，除了正確地對邊緣分布建模以外，準確地刻畫金融資產間的相關結構也是關鍵問題之一。Copula理論為研究變量間相關性結構提供了一種新方法，由于其能夠很好地擬合變量之間復雜的非線性相關性，并且不依賴于邊際分布，Copula在現代風險管理領域中得到了越來越多的應用，被認為是非常適合的、強有力的建模工具。常見的橢圓簇Copula函數有GaussianCopula、t-Copula等。相對于正態Copula，t-Copula函數有著更厚的尾部，更易捕捉投資組合中各變量尾部的相關結構。本文使用t-Copula來反映變量之間的相關關系。兩階段極大似然估計法是估計Copula模型參數的常用方法。本文中t-Copula模型的參數估計方法如下。
第一步：估計法估計邊緣分布即式（4）的參數，即θ?i=argmax∑t=1Tlnfi(ξit;θi),i=1,2,...,N（5）其中，fi(?)為式（4）的導函數。θi是待估參數。
第二步：將第一步估計所得的參數值帶入t-Copula函數中，再次采用極大似然估計法估計t-Copula函數中的參數θc。θ?c=argmax∑t=1Tc(F1(ξ1t;θ?1),F2(ξ2t;θ?2),...,FN(ξNt;θ?N);θc)（6）（四）基于MonteCarlo的投資組合VaR計算在估計出投資組合中金融資產的邊緣分布和金融資產間的相關結構即Copula函數后，采用MonteCarlo模擬法計算投資組合的VaR。具體的步驟如下：（1）生成N個獨立且均服從（0,1）上均勻分布的時間序列{ut,i}M×N。（2）模擬各金融資產的收益率序列將{ut,i}M×N轉換為{rt,i}(t=1,2,...,M；i=1,2,…,N)：根據式（4）估計所得的邊緣分布（即金融資產）的分布函數Fi，運用Fi的反函數將序列{ut,i}M×N轉換為標準化殘差序列ξt,i，即ξt,i=Fi-1(ut,i)，然后根據式（1）求得相應的收益率{rt,i}，得到與原收益率序列具有相同特征的模擬數據。（3）計算投資組合未來的收益率根據金融資產i在投資組合中的權重wi，計算投資組合的收益率{rt}，計算公式如下：rt=log[1+∑i=1N(er1,t-1)?wi],t=1,2,…,M（7）（4）計算投資組合的VaR只要模擬次數M足夠大，那么置信水平α下的風險值VaRtα+1可以用序列{rt,i}(t=1,2,..,M)的α分位數近似。
三、實證分析
社保基金投資組合是以季度為時間單位進行調整的，由于投資組合每個季度投資的股票數量不等，少則1只，多則幾十只，根據投資組合的分散程度，僅選擇權重排名靠前的三或四只重倉股代表該季度的投資組合。本文以2010年第四季度的社保基金投資組合為研究對象，以2007年1月4日到2010年12月31日為研究的樣本區間，其中，2007年1月4日到2010年9月30日的數據用于風險建模，2010年10月9日到2010年12月31日的數據用于Kupiec檢驗。為了準確刻畫投資組合中股票的相關性，對于交易日t，只要有1只股票沒有交易，則把當天所有觀測數據刪除。所有數據來源于Wind數據庫。數據的處理及參數估計采用軟件Eviews5.0和Matlab7.0。
（一）基本統計分析
將股票價格定義為股票每日的收盤價Pt,j，并將股票在第t個交易日的收益率定義為：rt,j=log(Pt+1,j/Pt,j),t=1,2,...,T（8）為簡單起見，假定每個投資組合投資的資產總額為1單位。為節約篇幅，本文僅以2010年第四季度組合103為例，演示社保基金投資組合風險測度的過程。選取權重排名靠前的上海汽車、福耀玻璃和國投電力3只股票代表該組合，相對權重分別為36.15%、33.42%和30.43%。表1給出了各股票收益率的描述性統計。由表1可知，在樣本觀察期間內，3只股票的平均收益均為正，收益偏度統計值均為負，意味著收益存在著下跌的可能；峰度統計值表明各股票收益分布具有比正態分布更厚的尾部特征；J-B檢驗統計量均大于臨界值5.8825，相伴概率也均小于0.01，拒絕了收益序列服從正態分布的假定；進行Engle’sARCH/GARCH效應檢驗，結果表明{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}都具有明顯的條件異方差性。
（二）邊緣分布建模及參數估計
用Ljung-BoxQ-統計量分別對{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}進行自相關性檢驗，并根據AIC和SC準則確定滯后階數，判斷的結果為：{rt,1}的均值方程模型為AR(2)，而{rt,2}和{rt,3}的均值項可以直接采用常數。由于GARCH(1,1)模型能夠刻畫絕大部分金融風險的波動，所以采用GARCH-t模型對{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}分布建模，參數估計結果見表2。由表2中的ARCHLM統計量可知，采用GARCH模型對{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}建模，消除了ARCH效應。由標準化殘差序列{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}的自相關圖（圖1）可知，標準化殘差序列不存在自相關性，進一步驗證了采用GARCH模型建模的合理性。為減少參數估計誤差，將Bootstrap方法和極大似然估計相結合，擬合{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}的上、下尾。Bootstrap方法是由Efron在1979年首先提出的，該方法的基本思想是把可獲得的初始樣本看做一個總體，從中重復隨機抽樣，得到Bootstrap再抽樣樣本，然后進行統計量的估計，對于很多統計量已被證明Bootstrap方法滿足大樣本的相合性（葉五一等，2004）[12]。由于該方法當樣本容量較小時也可以用，因此可以用該方法對帕累托分布（GPD）的參數估計進行改進。上、下尾部的參數估計結果如表3。進一步將{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}基于式（4）與經驗分布的擬合進行比較，如圖2，發現基于式（8）的擬合效果較好，尤其是{ξt,2}的擬合效果最好。
（三）Copula模型的參數估計及投資組合VaR的計算
采用兩階段法估計t-Copula參數，相關系數矩陣R和自由度DoF估計結果為：R=ìí???1.00000.04910.04780.04911.00000.48210.04780.48211.0000，DoF=11.1440為計算VaR，首先，根據t-Copula的參數R和DoF，由MonteCarlo模擬法模擬2000次，生成3個獨立且均在（0,1）上服從均勻分布的隨機變量序列{ut,1}，{ut,2}，{ut,3}；然后，根據式（4）的逆函數，將{ut,1}，{ut,2}，{ut,3}轉化為標準化殘差序列{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}；其次，根據式（1）計算3只股票收益率{rt,1}，{rt,2}，{rt,3}；接著，結合3只股票在投資組合中的權重，計算投資組合的收益率{rt}；最后，預測2010年10月9日的投資組合VaR，得出95%置信度下投資組合的VaR為0.1307。為評估模型的預測效果，根據2010年10月9日到2010年12月31日的數據預測投資組合的VaR，并進行Kupiec檢驗。Kupiec檢驗也叫做LR似然比檢驗，其基本思想是假定實際考察天數為N0，失敗天數為n，則失敗率為p=n/N0。設VaR置信度為p*。假定VaR估計具有時間獨立性，則失敗天數n服從參數為N0和p的二項分布，即n~B(N0,p)，在零假設p=p*下，似然比LR=-2ln[(1-p*)N0-n(p*)n+2ln[(1-n/N0)N0-n(n/N0)n~χ2(1)，在5%的顯著水平之下，如果LR>3.8415，拒絕本模型。進一步檢驗模型效果，在置信度為99%和95%下，基于GARCH-EVT-Copula模型預測了2009年10月9日到2009年12月31日的VaR，并得出了60個交易日內失敗的天數、失敗率及LR統計值（如表4所示）。無論是在97.5%置信度還是95%置信度下，LR的值均小于3.8415，不能拒絕GARCH-EVT-Copula模型，說明基于GARCH-EVT-Copula模型預測VaR是合適的。按照類似的方法和步驟，結合投資組合股票的權重，同樣可以計算社保基金其他投資組合日VaR值，計算結果如表5所示。
篇4
世界各國及地區都不同程度地運用社會保障基金進行投資以獲得收益，根據投資主體的不同，社會保障基金的投資主要有三種模式。
（一）養老保險基金的投資權利交給國家相關機構通常的投資方式是購買國家發行的債券或者直接參與國家財政投資。無論是采取從一級市場購買國債、定向認購社會保險特種國債，還是直接列入財政預算等方式，這種國際通行的做法具有無風險、收益保證、操作容易等優點。其缺點是雖然這種投資方式在風險上有保證，但收益性較差。如果物價指數較高，即使國家對國債實行利率補貼，仍不能使基金增值。
（二）委托專業的金融機構進行投資通過規定最低收益率的形式委托銀行、基金管理公司、信托公司等機構進行信托投資，這樣可以保證穩定的收益率。為使基金得到盡可能大的投資回報，一般可以引入競爭機制，將基金分割成幾塊，委托多家機構進行投資。這種模式強調投資的收益性，但其缺點是在物價指數增幅較大時，仍難以保證投資的收益率高于通貨膨脹率。
（三）建立社會保障基金自有的投資機構如果成立一種專門從事基金投資的機構作為社會保障投資部，那么由投資部進行基金投資的優勢就在于其擁有投資自。這意味著社會保障基金的投資方向可以同社會保障事業本身的發展緊密地聯系起來，可以將社會保障基金用于福利目的的投資比如住房、居住環境、福利設施及教育等。
二、我國社會保障基金投資效益分析
（一）我國社會保障基金的投資模式我國社會保障基金投資中大部分是委托投資，也有通過由國務院直接領導的全國社會保障基金理事會的直接投資，例如債券投資、股權資產的投資等，所以我國社會保障基金是直接投資與委托投資相結合，即采取的是第二種模式和政府監管下的第三種模式。按照國務院批準的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》相關規定，全國社保基金境內投資范圍包括：銀行存款、債券、信托投資、資產證券化產品、股票、證券投資基金、股權投資和股權投資基金等。境外投資范圍包括：銀行存款、銀行票據、大額可轉讓存單等貨幣市場產品，債券，股票，證券投資基金，以及用于風險管理的掉期、遠期等衍生金融工具。截至2009年，全國社保基金指定了南方基金管理有限公司等10家境內投資管理人以及施羅德投資管理公司等12家全球投資管理人。社會保障基金在各類資產的具體投資比例限制為：銀行存款和國債投資的比例不得低于50%，其中，銀行存款的比例不得低于10%。在一家銀行的存款不得高于社保基金銀行存款總額的50%；企業債、金融債投資的比例不得高于10%；證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。
（二）對我國社會保障基金投資效益的評價我國社會保障基金各年的投資收益額并不穩定，波動劇烈。各年投資收益率受投資環境、經濟政策等多種外部因素影響，呈大起大落之勢。表1顯示我國社會保障基金的投資收益率在2006、2007年很高，這與2006、2007年我國證券市場的牛市相關，當我國證券市場在2008年進入熊市時，社會保障基金的投資收益率銳減至-6.79%，這說明了社會保障基金投資于證券市場所面臨的高風險、高收益。另一方面，除2008年金融危機導致投資收益率為負數以外，社會保障基金每年的投資收益率都高于當年的通貨膨脹率。但令人遺憾的是，這只是部分數據得出的結果。根據現行社會保險基金投資管理制度，社會保險基金僅有少量個人賬戶資金委托全國社會保障基金理事會管理，到2011年6月，全國社會保障基金理事會管理的基金總資產約為9000億元。據中國社會科學院世界社保研究中心主任鄭秉文計算，全國社會保險基金的投資收益率可能不足2%，這遠遠低于2011年7月份6.4%的通貨膨脹率。表2顯示我國社會保障基金的收入主要來源于利息收入和股票投資收益，特別是證券差價收入。根據人力資源和社會保障部公布的數據，截止到2010年年末，全國各項社會保險基金資產總額已達到24309億元。但同樣存在的問題是，以購買債券和委托運營的方式進行投資的社保基金占基金總額的比例不足一成，其余九成以上只能采取存銀行和買國債等管理方式。
三、國外社會保障基金投資效益分析
（一）美國社會保障基金投資效益分析1.美國社會保障基金的投資模式美國社會保障基金分為三大塊，分別是美國聯邦社會保障基金、美國州和地方社會保障基金以及私有社會保障基金。在社會保障基金的投資管理上，美國聯邦政府采取的是第三種模式，即通過由政府部門牽頭組成的社會保障信托基金委員會負責基金的投資運營。但值得一提的是，美國聯邦政府明確規定美國聯邦社會保障基金中的遺屬保險信托基金只能購買聯邦政府的特別債券，而不得購買其他任何證券。這充分體現了政府的主導地位，也即第一種模式。另一方面，出于對社會保障基金的增值需要，美國聯邦政府對另外兩大基金沒有太多的限制。其中，美國州和地方社會保障基金投資組合變化很大，對公司股票的投資從無到有，并且在近年來一直維持在30%左右。2.對美國社會保障基金投資效益的評價從投資效益來看，美國聯邦社會保障基金各年的收益率均在4%以上。與此同時，美國州和地方社會保障基金投資收益率在各年中則變化很大，1998年投資收益率高達13%，而到了2002年卻跌至-3.2%。由此可見，美國聯邦政府在保證基金的安全性的基礎上，尋求基金的增值，目的是在安全性與收益性之間尋找到平衡點。
（二）日本社會保障基金投資效益分析1.日本社會保障基金的投資模式日本養老儲備基金制度就是政府將每年的國民年金和厚生年金的繳費收入支付養老費用后的剩余部分積累起來，形成養老儲備基金進行投資，以此來應對未來老齡化社會較高的養老費用。其分為日本公共養老儲備基金和日本企業年金兩部分。日本政府對社會保障基金的投資管理分別采用了兩種不同的模式。日本公共養老儲備基金由政府養老基金投資基金（GPIF）進行投資，即采用第三種模式。對投資資產的方向和比例進行了較為嚴格的管理。在資產組合、風險管理、投資決策等方面采取市場化運行的措施。日本企業年金主要委托信托銀行和人壽保險公司等金融機構進行管理，即采用第二種模式。日本企業年金的投資主要以股票和債券為主，而且每年的總體比例變化不大，大約保持在60%。相對于公共養老儲備基金投資來說，日本企業年金的投資組合中債券的比例明顯減少，而其他類投資例如房地產等的投資比重較大。2.對日本社會保障基金投資效益的評價由于日本社會保障基金的投資主要以股票為主，因此其投資收益率極不穩定，隨著日本股票市場的震蕩而劇烈波動。GPIF的投資收益率在2005年高達14.37%，而到了2007年則下降為-6.41%。由此可以看出，單一的依靠投資股票作為社會保障基金的主要增值方式，結果并不理想。
（三）愛爾蘭社會保障基金投資效益分析1.愛爾蘭社會保障基金的投資模式愛爾蘭政府是采取社會保障基金的第三種投資模式，即成立國民養老儲備基金委員會作為社會保障基金的管理機構。該委員會將超過50%的資產投資于股票市場，并在全球范圍內加以分散。2.對愛爾蘭社會保障基金投資效益的評價國民養老儲備基金以長期收益最大化為主要目標制定了從2000年建立到2070年退出的分階段差異性投資策略，在2001、2002年投資回報很不理想的情況下，根據評估效果和市場發展方向拓寬了投資渠道，實施新的投資策略，2003年開始便獲得了顯著的成效。投資收益率從2002年的-16.1%上升至2006年的24.4%。這種對于投資策略和資產配置進行有效監控的做法，有利于平滑資本回報率，提高投資效率，非常值得借鑒。
四、我國社會保障基金投資的發展啟示
國外社會保障基金的不同投資模式對我國社會保障基金投資的發展起到了很好的啟示作用。與國外社會保障基金投資效益比較可以看出，在保證社會保障基金安全性的同時，多方拓展社保基金的投資渠道與完善社保基金投資的法律法規體系將成為我國社保基金保值增值的兩大法寶。
（一）多方拓展社保基金的投資渠道單一的依靠股票投資特別是證券差價收入作為我國社會保障基金主要收益來源其風險極大，收益也極不穩定。以貝因美股份（002570）為例，貝因美2011年中報顯示二季度末前十大流通股東中，社保基金包攬前兩席，分別是社保一零八和社保六零二。截至2011年8月12日，社保基金在該股上的總體浮虧已經超過1.02億元。在中央擴大內需的政策方針指引下，社保基金參與收益率較高、回報預期穩定的基礎設施建設項目，從長期看將非常有助于其實現保值增值。2010年9月底，社保基金累計投資信托項目20個，主要借款人包括鐵道部、國家電網、國電集團等。2011年，全國社會保障基金理事會加大了對社會保障房建設的支持，已先后向南京、天津、重慶等地保障房項目累計貸款超過100億元，全國社會保障基金理事會通過交銀信托，并由國家開發銀行擔保，向重慶市城租房建設有限公司發放3年期45億元信托貸款。此外，選擇安全性最高的領域進行股權投資，對相關企業實行戰略性注資，預期未來將能夠充分分享中國經濟持續高增長所帶來的豐碩成果。2009年，社保基金已投資交通銀行、中國銀行、工商銀行、京滬高速鐵路股份有限公司各100億元，中國農業銀行股份有限公司155.2億元。截至2010年8月31日，社保基金直接投資項目9個，按新企業會計準則計算的賬面價值合計1287.59億元，占社保基金總資產的20.29%，累計已實現收益208.74億元。其中四家銀行按新企業會計準則計算的賬面價值1137.47億元，浮盈776.28億元，投資以來增值1030.11億元，占社保基金累計投資增值的30.8%。2011年，社保基金會出資100億元戰略入股國家開發銀行，持股比例為2.19%。全國社保基金戰略投資中國人保集團100億元，持股比例11%左右。
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世界各國及地區都不同程度地運用社會保障基金進行投資以獲得收益，根據投資主體的不同，社會保障基金的投資主要有三種模式。
（一）養老保險基金的投資權利交給國家相關機構通常的投資方式是購買國家發行的債券或者直接參與國家財政投資。無論是采取從一級市場購買國債、定向認購社會保險特種國債，還是直接列入財政預算等方式，這種國際通行的做法具有無風險、收益保證、操作容易等優點。其缺點是雖然這種投資方式在風險上有保證，但收益性較差。如果物價指數較高，即使國家對國債實行利率補貼，仍不能使基金增值。
（二）委托專業的金融機構進行投資通過規定最低收益率的形式委托銀行、基金管理公司、信托公司等機構進行信托投資，這樣可以保證穩定的收益率。為使基金得到盡可能大的投資回報，一般可以引入競爭機制，將基金分割成幾塊，委托多家機構進行投資。這種模式強調投資的收益性，但其缺點是在物價指數增幅較大時，仍難以保證投資的收益率高于通貨膨脹率。
（三）建立社會保障基金自有的投資機構如果成立一種專門從事基金投資的機構作為社會保障投資部，那么由投資部進行基金投資的優勢就在于其擁有投資自。這意味著社會保障基金的投資方向可以同社會保障事業本身的發展緊密地聯系起來，可以將社會保障基金用于福利目的的投資比如住房、居住環境、福利設施及教育等。
二、我國社會保障基金投資效益分析
（一）我國社會保障基金的投資模式我國社會保障基金投資中大部分是委托投資，也有通過由國務院直接領導的全國社會保障基金理事會的直接投資，例如債券投資、股權資產的投資等，所以我國社會保障基金是直接投資與委托投資相結合，即采取的是第二種模式和政府監管下的第三種模式。按照國務院批準的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》相關規定，全國社保基金境內投資范圍包括：銀行存款、債券、信托投資、資產證券化產品、股票、證券投資基金、股權投資和股權投資基金等。境外投資范圍包括：銀行存款、銀行票據、大額可轉讓存單等貨幣市場產品，債券，股票，證券投資基金，以及用于風險管理的掉期、遠期等衍生金融工具。截至2009年，全國社保基金指定了南方基金管理有限公司等10家境內投資管理人以及施羅德投資管理公司等12家全球投資管理人。社會保障基金在各類資產的具體投資比例限制為：銀行存款和國債投資的比例不得低于50%，其中，銀行存款的比例不得低于10%。在一家銀行的存款不得高于社保基金銀行存款總額的50%；企業債、金融債投資的比例不得高于10%；證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。
（二）對我國社會保障基金投資效益的評價我國社會保障基金各年的投資收益額并不穩定，波動劇烈。各年投資收益率受投資環境、經濟政策等多種外部因素影響，呈大起大落之勢。表1顯示我國社會保障基金的投資收益率在2006、2007年很高，這與2006、2007年我國證券市場的牛市相關，當我國證券市場在2008年進入熊市時，社會保障基金的投資收益率銳減至-6.79%，這說明了社會保障基金投資于證券市場所面臨的高風險、高收益。另一方面，除2008年金融危機導致投資收益率為負數以外，社會保障基金每年的投資收益率都高于當年的通貨膨脹率。但令人遺憾的是，這只是部分數據得出的結果。根據現行社會保險基金投資管理制度，社會保險基金僅有少量個人賬戶資金委托全國社會保障基金理事會管理，到2011年6月，全國社會保障基金理事會管理的基金總資產約為9000億元。據中國社會科學院世界社保研究中心主任鄭秉文計算，全國社會保險基金的投資收益率可能不足2%，這遠遠低于2011年7月份6.4%的通貨膨脹率。表2顯示我國社會保障基金的收入主要來源于利息收入和股票投資收益，特別是證券差價收入。根據人力資源和社會保障部公布的數據，截止到2010年年末，全國各項社會保險基金資產總額已達到24309億元。但同樣存在的問題是，以購買債券和委托運營的方式進行投資的社保基金占基金總額的比例不足一成，其余九成以上只能采取存銀行和買國債等管理方式。
三、國外社會保障基金投資效益分析
（一）美國社會保障基金投資效益分析
1.美國社會保障基金的投資模式美國社會保障基金分為三大塊，分別是美國聯邦社會保障基金、美國州和地方社會保障基金以及私有社會保障基金。在社會保障基金的投資管理上，美國聯邦政府采取的是第三種模式，即通過由政府部門牽頭組成的社會保障信托基金委員會負責基金的投資運營。但值得一提的是，美國聯邦政府明確規定美國聯邦社會保障基金中的遺屬保險信托基金只能購買聯邦政府的特別債券，而不得購買其他任何證券。這充分體現了政府的主導地位，也即第一種模式。另一方面，出于對社會保障基金的增值需要，美國聯邦政府對另外兩大基金沒有太多的限制。其中，美國州和地方社會保障基金投資組合變化很大，對公司股票的投資從無到有，并且在近年來一直維持在30%左右。
2.對美國社會保障基金投資效益的評價從投資效益來看，美國聯邦社會保障基金各年的收益率均在4%以上。與此同時，美國州和地方社會保障基金投資收益率在各年中則變化很大，1998年投資收益率高達13%，而到了2002年卻跌至-3.2%。由此可見，美國聯邦政府在保證基金的安全性的基礎上，尋求基金的增值，目的是在安全性與收益性之間尋找到平衡點。
（二）日本社會保障基金投資效益分析
1.日本社會保障基金的投資模式日本養老儲備基金制度就是政府將每年的國民年金和厚生年金的繳費收入支付養老費用后的剩余部分積累起來，形成養老儲備基金進行投資，以此來應對未來老齡化社會較高的養老費用。其分為日本公共養老儲備基金和日本企業年金兩部分。日本政府對社會保障基金的投資管理分別采用了兩種不同的模式。日本公共養老儲備基金由政府養老基金投資基金（GPIF）進行投資，即采用第三種模式。對投資資產的方向和比例進行了較為嚴格的管理。在資產組合、風險管理、投資決策等方面采取市場化運行的措施。日本企業年金主要委托信托銀行和人壽保險公司等金融機構進行管理，即采用第二種模式。日本企業年金的投資主要以股票和債券為主，而且每年的總體比例變化不大，大約保持在60%。相對于公共養老儲備基金投資來說，日本企業年金的投資組合中債券的比例明顯減少，而其他類投資例如房地產等的投資比重較大。
2.對日本社會保障基金投資效益的評價由于日本社會保障基金的投資主要以股票為主，因此其投資收益率極不穩定，隨著日本股票市場的震蕩而劇烈波動。GPIF的投資收益率在2005年高達14.37%，而到了2007年則下降為-6.41%。由此可以看出，單一的依靠投資股票作為社會保障基金的主要增值方式，結果并不理想。
（三）愛爾蘭社會保障基金投資效益分析
1.愛爾蘭社會保障基金的投資模式愛爾蘭政府是采取社會保障基金的第三種投資模式，即成立國民養老儲備基金委員會作為社會保障基金的管理機構。該委員會將超過50%的資產投資于股票市場，并在全球范圍內加以分散。
2.對愛爾蘭社會保障基金投資效益的評價國民養老儲備基金以長期收益最大化為主要目標制定了從2000年建立到2070年退出的分階段差異性投資策略，在2001、2002年投資回報很不理想的情況下，根據評估效果和市場發展方向拓寬了投資渠道，實施新的投資策略，2003年開始便獲得了顯著的成效。投資收益率從2002年的-16.1%上升至2006年的24.4%。這種對于投資策略和資產配置進行有效監控的做法，有利于平滑資本回報率，提高投資效率，非常值得借鑒。
四、我國社會保障基金投資的發展啟示
國外社會保障基金的不同投資模式對我國社會保障基金投資的發展起到了很好的啟示作用。與國外社會保障基金投資效益比較可以看出，在保證社會保障基金安全性的同時，多方拓展社保基金的投資渠道與完善社保基金投資的法律法規體系將成為我國社保基金保值增值的兩大法寶。
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1全國社會保障基金建立的背景為了籌集和積累社會保障基金，合理分攤社會保障轉型成本并更好地應對人口老齡化，中國政府于2000年9月建立了“全國社會保障基金”，并設立“全國社會保障基金理事會”，其機構掛靠在財政部。全國社會保障基金是國家重要的戰略儲備，它肩負著化解社會保障制度轉型中出現的歷史債務和應對人口老齡化帶來的養老金支付高峰的重要職責，是我國社會保障制度保持良性運行的重要保證。全國社會保障基金建立的背景主要基于以下兩方面原因：
1.1資金缺口大由于我國的社會保障制度起步較晚，先前沒有任何積累的社會保障基金，從而在完全沒有積累的前提下，由“現收現付”（實際上，改革前中國國有企業社會保險籌資制度也不是現收現付，而是“無收現付”的制度）制度向“社會統籌與個人賬戶”相結合的社會保障制度的過程中，就面臨著這樣的一個問題：社會統籌賬戶里的資金既要保障在職職工，又要為之前沒有繳納過社會保障資金的退休人員提供退休金。但是，各個支付渠道都沒有積累，所以，資金缺口很大。
1.2提高繳費比例難度較大現行企業和職工個人繳納的各種社會保障費用，占職工個人工資的比例已經很高，按照比例，企業本身的負擔已經很重，無法再采用提高繳費比例的方式，來彌補社會保障資金的缺口問題。我國的經濟體制改革已經進入攻堅階段，國有企業改革逐步深化，產業結構調整逐步深入，改革開放和經濟建設面臨著新的歷史任務，一個穩定的社會環境就顯得尤為重要。在這樣特殊的歷史背景下，為了滿足社會保障資金日益增長的需求，籌集和積累社會保障資金就成為當前最重要的任務。在不宜提高繳費標準的情況下，國家只有采用多種渠道籌集和積累資金的模式，來彌補社會保障資金的不足。
2全國社會保障基金投資管理中存在的問題
2.1投資管理成本高目前，我國社會保障制度管理費用的支出是社會保障基金本身，而不是一般預算支出。從社會保障基金中提取管理費用的原因有兩個：一是由于社會保障制度在我國的覆蓋面還是比較窄的，并不是全民性質的。如果以一般預算支出來支付這一制度的管理費用，對沒有參加社會保障制度的人們是不公平的。二是若從社會保障基金中提取管理費用，也會導致了其他的一些問題，如產生地方利益驅動機制，并由此導致高昂的管理費用，而且由于地區差異等一系列因素，其管理費用也不能統一。現在，同西方一些發達國家的社會保障基金管理費用相比，我國的社會保障基金管理費用是較高的[2]。
2.2投資管理不規范由于缺乏專門的機構，我國全國社會保障基金的管理，主要還是政府部門分散管理，這不但增加了管理的難度，降低了管理的效率，而且投資風險和經營成本也在不斷增加。由于社會保障制度的不完善，導致社會保障基金管理機構，沒有明確與政府分離，所以我國的社會保障基金的管理還是在政府的間接影響下操作的。由于政府職能的局限性，導致資金管理效率低下，成本過高。
2.3投資政策不合理我國社會保障基金投資方式，主要是以銀行存款和購買國債為主的，這種穩健、保守的投資方式，是難以彌補我國社會保障基金缺口，實現社會保障基金的保值增值。從歷年的投資收益中可以看出，如果考慮到社會保障基金受通貨膨脹和物價總體水平上漲等因素的影響，將銀行利率、社會商品零售價上漲指數和居民消費價格上漲幅度等指標進行比較后，就可以看出，我國現行的社會保障基金投資政策，是難以讓我國社會保障基金從真正意義上實現保值增值，甚至于我國的社會保障基金已出現了“隱性貶值”的現象。
2.4投資收益率較低目前，我國社會保障基金的結余絕大部分集中投資于無風險或者低風險的銀行存款、政府債券、金融債券等投資品種。社保基金2001年、2002年、2003和2004年投資于銀行存款及債券的比例分別為98%、99%、76%和57%[3]，雖然這種投資方式從一定程度上體現了安全性原則，但同時也造就了投資收益的絕對低下。現行的社會保障基金投資政策，難以使我國的社會保障基金實現“保值增值”。2.5委托投資比重過小2003年引入基金管理制度以來，我國全國社會保障基金委托專門的機構進行的投資比重過小，而政府直接投資比重過大。例如2003年政府直接投資比重高達76%，而委托投資比例僅為24%。2006年直接投資比重占62.63%，委托投資為37.37%。2007年直接投資占52.94%，委托投資為47.06%。2008年直接投資占54.38%，委托投資為45.62%[4]。世界各國的養老金運行的實際經驗表明，由競爭性的非政府部門經營的養老保險基金的收益率普遍高于由政府部門經營的養老金收益率。由于政府職能的局限性，權責不統一，導致基金在運用過程中不僅出現的挪用和侵占現象，同時，基金運作收益率也非常低。雖然我國的社會保障基金委托投資的比例在逐年增加，但是相對于西方發達國家來說，我國的委托投資比重仍然較低。
3中國特色的全國社會保障基金投資政策的合理取向在全國社會保障基金投資過程之中，政府應該明確自身的責任，降低投資風險，提高投資收益。根據全國社會保障基金的性質和我國的特殊國情，建議采取以下積極的基金投資管理政策措施：
3.1積極有效地開展投資組合，實行多元化投資戰略我國全國社會保障基金基礎薄弱，缺口較大，因而需要通過基金的“保值增值”以達到增加積累的目的，在這種特殊的情況下，如果一味的為了規避風險而放棄效率，并不是明智之舉。所以，在社保基金的投資運營不可避免的要面臨各種風險時，就可以通過資產組合來分散投資的風險，最大限度地獲取投資收益。為此，必須有效地開展投資組合，實行多元化的投資戰略。
3.2加強投資工具的創新，逐步加大高收益項目的投資比例投資限制的放松有一個漸進的過程，改革之初對于基金投資的限制往往較為嚴格，隨著投資條件的逐步成熟，投資市場的不斷完善，投資限制將會逐漸放松。目前，我國將較多的社保基金投入于銀行存款與國債，投資回報明顯較低。分析中國市場的狀況，債券市場規模不斷擴大，市場機制不斷完善，債券品種己較為豐富，應逐步擴大債券市場的投資比例。直接投資各類債券或通過購買債券基金投資組合，將成為社保基金投資組合中的重要部分。在經濟相對穩定時期，可以嘗試創新一個符合我國國情的，具有中國特色的全國社保基金投資的投資品種。由于我國證劵市場的不完善，投資的風險過大，所以在短期內，銀行存款、國債的投資比例仍占主要部分。而投資于金融創新工具的比例更應該在短期內控制在較小的范圍內。
3.3制定有中國特色的向全國社會保障基金發行特別國債的投資政策制定與發行特別國債的政策，是完善有中國特色社會保障基金投資管理政策的重要內容，也是政府在社會保障制度建設中承擔基金保值增值責任的重要方式。在目前社保基金存銀行收益過低、直接投資風險較大、金融市場和證券市場尚不規范的情況下，要確保基金安全增值，應明確社保基金以投資國債為主的基本政策，并向全國社保基金發行特種國債。在我國發行特種國債是根據我國國情決定。具體體現在以下幾個方面:
（1）市場環境。在我國證券市場還不成熟的情況下，各種系統性風險和非系統性風險的廣泛存在，決定了我國全國社保基金不應當在證券市場投資。更不應該加大全國社保基金在證券市場上的投資。發行特種國債就可以有效的規避各種風險，使全國社保基金能夠穩定快速的增長。
（2）收益穩定。購買特別國債雖然也有可能貶值，但買特別國債依然是最佳政策選擇。因為即便購買特別國債出現貶值，它所遭受的風險，也比在證券市場投資的風險要小得多。況且購買特別國債并不必然貶值。許多國家公共養老基金購買國債并沒有貶值。
（3）購買特種國債比銀行存款更好。特種國債的收益率一般比同期銀行利息高，保值增值的空間更大一些，雖然特種國債比銀行存款的風險要高一點，但是特種國債也是風險特別低的一種投資方式。可以說，全國社保基金的投資還是多購買特種國債為好。
（4）有利于堅持改革開放的基本取向和維護社會主義市場經濟的基礎地位。從我國的國情出發，我國已經進入社會主義市場經濟時代，如果社保基金過多的進入資本市場，就會導致政府強化對經濟的直接或間接干預，還會導致資源誤置，可能為腐敗打開大門。那樣無疑會使中國經濟又回到計劃經濟時代，從而對社會主義市場經濟造成嚴重的不利影響。
篇7
2003年，中國各項社會保障基金收支總規模接近9000億元。勞動和社會保障部昨天提出，要采取四項措施做好社保基金投資運營和監管。
一是養老、醫療、失業、工傷和生育等社會保險的統籌基金，由于承擔確保按期發放的任務，結余基金要嚴格按照國家規定，目前主要存入銀行和購買國債；二是全國社保基金作為中央政府建立的社會保障戰略儲備基金，要進一步做大，并按照國務院批準的投資管理辦法進行監管；三是由企業補充養老保險建立起來的企業年金基金，要有更快更大的發展，積累的基金可以在政府監管下進入金融市場；四是由社保改革逐步做實的個人賬戶基金，目前可以購買國債和進行協議存款投資，今后將積極探索實行規范的市場化運作。
勞動和社會保障部基金監督司司長孫建勇說：“社會保障基金是一項特殊的基金，是一個公共的基金，對這項基金的管理要采取嚴格規范的措施，總的原則是要安全至上，在這個前提下不斷增值。”
來源：中新社
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關鍵詞：社保基金；投資組合；收益；風險
我國自20世紀80年代實施社會保險統籌政策以來，社會保險制度日趨完善，由此形成了數目龐大的社會保障基金。社會保障基金的作用相當于“蓄水池”，以豐補歉，時空調劑，從而達到保障人民生活穩定的目的。然而，由于受到物價指數上漲等因素的影響，社會保障基金如果不能進行有效投資經營，其實際購買力則會逐年下降，因此對社會保障基金進行有效投資運營已經成為各國政府的共識。為了保證基金結余的安全和保值增值， 保證各項社會保障費用的均衡和及時支付， 就必須將結余用于安全有效投資。
我國社保基金投資運營已經取得很多可喜成果，然而尚存在一些問題，最突出的問題之一就是投資收益較低。《2011年全國社會保障基金年度報告》中的數據顯示，截止到2011年底，社保基金會管理的基金資產總額8 688.20億元，累計投資收益額2 845.93億元，年均投資收益率為8.40%。該投資水平與長期貸款利率接近，并不算高。社保理事會的分析結果表明，社保理事會的股票收益率高達18.61%，遠遠高于社保基金平均收益率。然而，即使股票投資收益率較高，社保基金投資也不能夠加大對股票市場的投資額度。收益與風險并存，而確保社保基金的安全性，是社保基金投資運營的基本前提之一。在資本運營市場上，如何能夠保證社保基金投資運營既達到國家要求的安全水平，又提高投資收益率？
通常社保基金投資機構會將社保基金分割成幾塊，分別投資在幾個不同的投資項目中。目前，我國社保基金的投資范圍包括：銀行存款、債券、信托投資、資產證券化產品、股票、證券投資基金、股權投資和股權投資基金以及用于風險管理的掉期、遠期等衍生金融工具等。將社保基金投資分散到不同的投資領域，一方面可以提高社保基金收益率，另一方面還可以分散風險。那么，社保基金管理機構應該如何確定不同項目的資金分配比例，才能夠既實現合理的收益率又保證基金的安全水平？本文將從投資組合優化角度，就此問題進行分析和探討，為提高我國社保基金投資運營效率提供有益啟示。
一、 投資組合理論
投資組合理論的創始人是馬克維茨，其《證劵組合選擇》一書的發表象征著投資組合理論的誕生。由于資金投資具有較大的不確定性，投資者時常面臨經營風險。而投資者希望投資行為獲得盡可能大的收益，而避免盡可能多的風險，于是投資者采用把資金分散投資給不同項目的做法來分散風險。因此，投資組合的定義是：投資組合是指投資者將資金分配給不同的投資方式，以達到提高收益水平同時降低風險水平的雙重目的。投資組合由資產形式組合以及資產數量組合兩個方面組成，這兩個方面并不是隨意分配，而是根據投資環境和投資目的經過科學計算以后才能最終確定。對于投資機構而言，選擇有效的投資組合，可以分散投資風險，實現投資收益最大化。
現資組合理論強調投資組合目標搭配的合理性，同時注重在選定投資組合后繼續密切關注投資組合收益的動態變化性。相對而言，傳統投資組合理論對投資組合的量化分析多于質量分析，在選擇投資組合時更多依賴投資決策者的直覺，缺乏科學的決策系統。隨著數理統計以及概率論的發展以及電腦計算技術的運用，現資組合理論依靠先進的數理計算優勢，計算出較為復雜科學的數學模型，為投資者選擇投資組合提供理論支持。
二、 社保基金投資項目收益率及風險性估算
社保基金運營機構在選定投資項目之前，往往會面對多個投資項目。為了確保社保基金的安全性和收益率，運營機構必須估算每個投資項目的收率水平以及風險性。
假設某社保基金運營機構的某投資項目在第t年的凈現金流量收入為NCFt，其中t=1，2，…，n，NCFt的概率分布是P（NCFt=xi）=pit。此時，第t年投資現金凈流量的期望值值為：
用I表示社保基金運營機構的全部投資現金量，用r表示折現率，則該基金投資項目的凈現值可表示為：
其中，現值指數可以表示為：
E（NPV）和E（PVI）分別為凈現值的期望以及現值指數的期望，二者分別代表某個備選項目的全部投資現值獲利水平以及單位投資現值獲利水平。當E（NPV）>0時或E（PVI）>1，則說明該項目具有收益性；E（NPV）和E（PVI）越大，說明項目收益率越高。
D（NPV）和D（PVI）分別為凈現值方差的絕對數以及相對數，二者越大表明投資項目的風險越高。
建立估算社保基金投資項目收益率的度量指標如下：
R=E（PVI）*（P/A，r，n）
其中，（P/A，r，n）=r（1+r）n/[（1+r）n—1]為年金現值系數。
R可以用來評價該投資項目的收益性，由于該指標考慮進時間成本和收益，因此參考價值較大。此外，該指標不受投資額度以及計算期的影響，可用于多個項目同時選擇情況下的評估。R越大，說明投資項目的收益性越高。
與之對應，投資項目的風險指標可以用收益率的平方差進行衡量：
σ2（R）大，說明投資收益率的穩定性差，存在較大波動性，投資項目存在較大風險。
顯然，投資項目的優劣是由投資收益率和風險性共同決定的。當存在多個項目時，可以采用風險指標與收益指標做比值的方法對其項目優劣性進行初步衡量，即比較■的大小。■越大，說明項目風險較大而受益較低，說明基金投資項目較差。
篇9
目前,進入資本市場的社保基金共有五個系列的投資組合:“1”字開頭的股票型投資組合、“2”字開頭的債券型投資組合、“5”字開頭的新股型組合、“6”字開頭的穩健配置組合和“0”字開頭的指數化投資組合。社保基金自進入資本市場至2009年末,累計投資收益額2448.59億元,年均投資收益率為9.75%,①遠遠高于銀行年存款利率。但社保基金在獲得相對較高收益的同時,又承擔著怎樣的風險?
社保基金投資的首要原則是安全性,準確地測度其風險是控制風險的前提,對保證社保基金投資的安全性具有重要的意義。Copula是投資組合風險建模的有力工具,自從Embrechts將Coupla引入到金融領域以來[1],其在風險測度領域取得了一系列的成果[2—3]。但這些應用都是基于常相關模式(constantcorrelationmodel),即相關系數是常數,而事實上金融時間序列間的相關性會隨市場波動而發生變化,需要研究時間序列之間的動態(時變,time-varying)相關結構。最先研究時變相關Copula模型的是Patton,他提出用一個類似ARMA(1,10)的過程來描述二元Copula函數的相關參數。[4]
此后,時變Copula在相關性分析、投資組合風險測度以及期權定價領域均有應用。Pat-ton基于時變Copula研究了匯率間非對稱相關性。[5]Mendes基于時變Copula測度了投資組合的CVaR。[6]Goorbergh等基于時變Copula模型研究了多元期權定價問題。[7—9]國內學者也逐步將Patton的時變Copula應用到風險測度和相關性分析等方面。[4]羅付巖和鄧光明基于時變Copula模型估計了投資組合的VaR。[10]
周好文和晏富貴基于時變Copula研究了基金、股票和國債動態尾部的相關性。[11]目前關于中國社保基金投資組合風險測度的研究,主要是基于簡單的方法測度若干只重倉股的VaR[12—13],忽略了金融資產收益的尖峰厚尾、長記憶性以及金融資產間相關性的動態變化等,文章基于FIGARCH模型、時變Copula模型等測度社保基金投資組合的動態風險,以期更加準確地刻畫社保基金投資組合的動態風險特征,為社保基金風險管理提供科學決策依據。
二、投資組合動態風險測度建模
(一)邊緣分布建模
rt=μt+εtεt=σtzt,zt~i.i.F(?)σ2t=w+β(L)σ2t+[1-β(L)-φ(L)(1-L)d]ε2{t(1)式(1)被稱為FIGARCH(p,d,q),其中:L為滯后算子;(L)和β(L)為滯后算子多項式;(L)=1-∑pj=1jLj,β(L)=1-∑qj=1βjLj;d為分數協整階數(0≤d≤1)。Baillie等[14]指出,當0<d<1時,ε2t的分數差分形式(1-L)dε2t服從ARMA過程,此時(L)和β(L)的系數能捕捉波動的短期記憶,分數系數d能反映波動的長期記憶性;當d=0時,FI-GARCH模型就變為GARCH模型,當d=1時,FI-GARCH就變為IGARCH模型。
(二)時變正態Copula函數
時變與非時變Copula的主要區別在于其參數,前者是動態變化的,后者是一個固定常數。常用的時變Copula主要有時變正態Copula,T-Copula等。Patton提出時變正態Copula模型中相關系數ρt的演化過程類似于ARMA(1,10)模型。[4]ρt=(Λωρ+βρρt-1+αρ10∑10i=1Φ-1(ut-i)Φ-1(vt-i))(2)其中:Λ(x)=(1-e-x)/(1+e-x)是一種修正的Lo-gistic變換,它的引入是為了確保ρt始終處于(-1,1)的區間內;{ut}Tt=1,{vt}Tt=1為對觀測序列進行概率積分變換后得到的序列。時變T-Copula函數有兩個參數:時變相關系數和時變自由度。文章將自由度設為常數,僅研究時變相關系數,并將時變相關系數的演化過程設為ρt=(Λω+βρt-1+α10∑10j=1|Φ-1(ut-i)-Φ-1(vt-i))|(3)其中:Λ(x)(1+e-x)-1是Logistic變換,它的引入是為了保證ρt的變化范圍保持在(-1,1)的區間內;{ut}Tt=1,{vt}Tt=1為對觀測序列進行概率積分變換后得到的序列。
(三)基于MonteCarlo的投資組合VaR和ES計算
VaR(ValueatRisk)指在一定的置信水平下,投資組合在特定持有期內可能遭受的最大損失。若令投資組合的損失為L,置信水平為α,則VaR滿足:P(L≤-VaR)=1-α。ESα指在給定置信水平α#(0,1)下,在一定持有期內組合資產損失L不小于VaRα的平均水平。一般很難求出投資組合VaR的解析式,常用MonteCarlo方法模擬計算組合的風險值VaR和ES。基于時變正態Copula和時變T-Copula模型的VaR和ES計算步驟如下:
1.利用式(1)對邊緣分布(第i項資產的收益率序列)建模提取標準化殘差序列{zi,t}Tt=1,i=1,2,…,N,并對標準化殘差序列進行概率積分變換,將之轉換為(0,1)上的均勻分布序列,記為ui,i=1,2,…,N。
2.估計時變Copula模型的參數基于ui,i=1,2,…,N,采用極大似然估計法,分別基于式(2)和式(3)估計時變正態Copula和T-Copula的參數ρG,t和ρT,t。
3.模擬投資組合收益率(1)對于正態Copula,利用步驟2中估計出的時變相關參數ρG,t產生隨機數(u'1,t,u'2,t,…,u'N,t),使得(u'1,t,u'2,t,…,u'N,t)~CG(?,?;ρG,t|Θt-1);對于T-Copula,利用步驟2中估計出的時變相關參數ρT,t和自由度^υ產生隨機數(u'1,t,u'2,t,…,u'N,t),使得(u'1,t,u'2,t,…,u'N,t)~CT(?,?;ρt,υ|Θt-1)。(2)基于(1)中邊際分布的估計結果,根據資產i的邊際分布函數Fi(?),得出(z'1,t,z'2,t,…,z'N,t)=(F-11(u'1,t),F-12(u'2,t),…,F-1N(u'N,t))。(3)基于FIGARCH(1,1)模型,計算邊際分布收益率(r'1,t,r'2,t,…,r'N,t)=(μ1,t+z'1,t?σ1,t,μ2,t+z'2,t?σ2,t,…,μN,t+z'N,t?σN,t)(4)計算投資組合的收益率R't[=log1+∑Ni=1(er'i,t-1)?w]I4.計算投資組合VaR和ES對于每個時變相關系數,將步驟1~3重復2000次,得到投資組合收益率序列R't。根據VaR的定義,有VaRαt+1=quantile(-R't),quantile表示分位數。根據ES的定義,ESαt+1=E(-R't|-R't≥VaRαt+1)。
三、實證研究
(一)樣本選擇及描述性統計
社保基金主要投資于股票和債券,其投資組合是以季度為時間單位進行調整的,每個組合中股票的種類數量不等,少則一支股票,多則三十多支,如果直接以社保基金的每個組合為研究對象,數據預處理的工作量將非常大。根據具有代表性但不失一般性的原則,筆者用滬深300指數代表社保基金投資的股票,用國債指數代表社保基金投資的債券,用滬深300指數和國債指數所構成的投資組合代表社保基金投資組合,組合的權重即為現階段社保基金投資于股票和債券的權重為0.843和0.157。由于滬深300指數是滬深證券交易所于2005年4月8日聯合的,國債指數是2003年1月2日起對外,文章樣本數據的時間范圍為2005年4月8日到2010年12月22日,其中2005年4月8日到2010年4月7日,共計1216組數據為樣本內數據,2010年4月8日到2010年12月10日,共計164組數據為樣本外數據,用于Kupiec檢驗。所有數據來源于大智慧行情系統,數據處理及參數估計均采用Mat-lab7.0和OxMetric5.0軟件。將價格定義為指數每日的收盤價Pt,i,并將指數i在第t個交易日的收益率定義為rt,i=100×log(Pt+1,i/Pt,i)(4)滬深300指數(hsh300)和國債指數(gzh)收益率的描述性統計如表1所示。由表1可知,在樣本觀察期間內,滬深300指數和國債指數的平均收益均為正,前者是后者的8倍,但前者收益率的波動要遠遠大于后者,前者的標準差為2.1525,后者為0.1017。國債指數收益率偏度為正,意味著收益率存在著上升的可能性,而滬深300指數收益率偏度為負,意味著收益率存在著下跌的可能性。峰度統計量表明收益率分布具有比正態分布更厚的尾部特征;J-B檢驗統計量的值及其相伴概率,也表明兩指數收益率均不服從正態分布。對兩收益率進行En-gle’sARCH/GARCH效應檢驗,結果表明兩收益率序列都具有明顯的條件異方差性。Ljung-BoxQ統計量顯示,滯后10階,在5%的顯著水平下,滬深300指數不存在自相關性,但國債指數卻存在。
(二)邊緣分布建模
根據表1中的Ljung-BoxQ統計量,結合AIC和SC準則,確定滬深300指數收益率的均值方程模型為AR(0),國債指數為AR(1)。選擇FIGARCH(1,d,1)模型對滬深300指數和國債指數收益率序列建模。采用極大似然估計方法,借助于OxMetrics5.0軟件,分別估計殘差服從正態N,T,GED和有偏t(skewedt)分布的模型參數,根據對數似然函數的值及K-S檢驗結果選擇最優的模型,其結果如表2所示。由表2可知,滬深300指數和國債指數的分數協整階數d都通過了t檢驗,顯著不等于0,說明中國A股(滬深300指數主要是反映A股市場的走勢)市場和債券市場(國債指數是中國債券市場價格變動的指示器)均具有長記憶性,并且有dhsh300>dgzh。除了波動方程的常數項,其余的參數都通過了t檢驗。K-S檢驗表明,對邊緣分布建模后,標準化殘差的概率積分變換服從[0,1]上的均勻分布,說明基于FIGARCH(1,d,1)-N對滬深300指數建模以及基于FIGARCH(1,d,1)-T對滬深300指數建模是合適的。
篇10
關鍵詞：社保基金；投資風險；衡量
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544(2010)02-0063-02
一、研究背景
社保基金是從事社會保障活動的物質基礎，也是社會保障制度賴以生存、發展和發揮功能的重要保證。因此，社保基金投資的安全性原則永遠是第一位的，必須控制社保基金投資的風險水平，在安全性較高的前提下追求投資收益的最大化。自從我國的社保基金入市以來，每年的投資收益率如表1所示。
從表1可知，從2001年到2005年的社保基金收益率扣除當年的物價上漲率后收益率相當低，有的年份(如2004年)保值的目標都沒能實現。2006年的收益率陡增到29％，其盈利能力大大提高。但是，從資產結構配置情況看，2006年以市值計算的固定收益類資產占45.86％，股票類資產占34.24％。股權類資產占10.45％，現金及等價物占9.45％。以調整前的資產配置比例來看，四類資產中，固定收益類資產占比低于資產配置比例低限近10個百分點，股票類資產占比高于配置比例4.24個百分點，而現金及等價物則高于理想水平(全國社保基金會認為現金及等價物占比的理想水平為0～5％之間)。從2006年的收益情況來看，620億元的經營收益中，400多億元的股票浮盈貢獻最大，這也直接導致了股票資產投資超過了年初計劃的比例上限。因此。2006年到2007年社保基金的高收益率，其投資股票市場的貢獻率功不可沒。這兩年社保基金的高收益率固然可喜，但也潛藏了較大風險。2008年由于金融危機的蔓延和股市表現不佳，社保基金的收益率從2007年43.19％暴跌到-6.79％。
將社保基金投資于證券市場這類風險較高的領域，對社保基金的保值增值和提高其社會保障能力是必要的，實踐證明也是完全可行的。但由于社保基金的性質所決定，對其進行證券投資時，在追求收益的同時應更加注意控制風險。
二、風險度量模型
本文將應用國際上通用的估計風險的VaR方法，對我國社保基金在證券市場的風險水平進行測量。VaR是風險估值模型(value At Risk)的簡稱，也是近年來國外興起的一種金融風險管理的工具，旨在估計給定金融產品或在未來資產價格波動下可能的或潛在的損失。目前，該方法已經日益得到國際金融界的重視和應用，部分國家已明文規定銀行、上市公司、證券公司等機構必須定期公布自己的VaR值。圍繞VaR的測算，國外學者進行了深入研究。Jeremy Berkowitz(1999)提出新的評價VaR的方法，在此基礎上Jean-Philippe Bauhausand Marc Potters(1999)提出如何利用金融資產波動的非正態分布特性去計算非線性組合的VaR；同時Dowd，Kevin(1999)，提出了VaR計算的極值方法。在國內，葉青(2000)用GARCH-M模型和半參數方法度量了我國股票市場的風險；馬超群、李紅權(2000)介紹了VaR方法的實質和優缺點及在金融市場的應用；王美今、王華(2002)比較了正態分布和t分布下GARCH模型的上海股市險值，結果表明正態分布可能低估風險，t分布可較好地擬合股市險值。以上方法雖然為估計資本市場的風險提供了有力工具，但用于對社保基金的風險衡量卻不多見。
基于大量實證表明，誤差的正態分布假設可能低估風險值，本文是用假定誤差服從t分布的GARCH模型估計社保基金的風險值。這種方法可以避免假設誤差為正態分布風險值的低估，從而可以更加準確地刻畫出我國社保基金的風險程度。
三、統計檢驗及險值分析
為了更客觀、全面地反映社保基金的風險情況，本文采用大智慧公司編制的社保重倉股指數(993405)作為分析對象，對我國社保基金的證券市場風險進行測量。社保重倉股指數是以上海證券交易所、深圳證券交易所掛牌的全部上市股票為計算范圍，選擇社保重倉的上市公司作為成分股，采用派氏加權進行編制的指數。它能夠客觀地反應社保基金在證券市場上的收益和風險情況。樣本選取的范圍是2006年8月30日到2010年3月1日，交易數據為850。數據來源于國泰君安的中國證券交易數據查詢系統。
(一)數據的統計特征及檢驗(收益序列的正態分布檢驗和ARCH存在性的檢驗)
對社保基金的收益率采用公式：n=ln(Pt/Pt-1)，其中Pt表示t期的收盤價。計算收益率數據序列的基本統計量值如表2所示。
從表2可以看出，社保基金的收益率序列的峰度和偏度分別為4.7258、-0.5609，表明樣本是左偏的，而且峰度高于正態分布的峰度值3，該結果說明了社保基金的對數收益率分布具有尖峰厚尾的特征。Jarque-Beta統計量為150.05，遠大于x分布的臨界值，因此拒絕社保基金指數收益率序列的正態分布的假設。
為了較為準確地估計社保基金的風險值，對其數據進行平穩性檢驗，采用ARCH方法估計的前提。對此數據的穩定性進行研究，進行單位根檢驗，結果如表3所示。
從表3可以看出，社保基金的ADF檢驗的t值為-28，79，而在l％、5％、10％的置信水平下的t值分別為-3.44、-2.87和一2.57，故在任何置信水平下均拒絕單位根假設，說明收益率序列是平穩的。對此用Engle(1982)提出的殘差序列是否存在ARCH效應的拉格朗日乘數檢驗(Lagrange multiplier test)即ARCH LM檢驗，對社保基金的收益率數據進行評價。表4為檢驗結果。
在滯后3階的情況下，檢驗的相伴概率P=O。拒絕殘差序列不存在ARCH效應的原假設,說明社保基金的收益率數列存在ARCH效應。
經過比較滯后期的不同的赤池信息準則，本文選定GARCH(1,1)作為計算VaR值的模型。
(二)GARCH(1,1)模型的參數估計和各個置信水平下的Vail值
由GARCH(1,1)得到的參數估計(見表5)和在1％、5％、10％置信水平下的VaR值如表6所示。
從表6可以看出，隨著置信度的增加，在險值VaR在減小，在險值的波動性也在減弱。
為了更好地刻畫社保基金的風險變化情況，本文將分析在5％的置信水平下，各個年度的風險值和其統計特征。其統計結果如表7。
從表7可以看出，在險值VaR呈現倒v字的形態，從2006-年的56.12增加到2008年的-98.18，而2009年社保基金的在-險值則下降到71.60。可以看出，全國社保基金收益率和股市有很大的相關性，同時也能夠看到社保基金的管理能力逐漸提高。社保基金風險規避的特征，要求對風險的控制更加嚴格，一定要謹慎地對待老百姓的“養命錢”，力圖實現在安全性要求下的保值、增值目的。
四、結論
本文通過對全國社保基金2006年以來的整體趨勢和年度風險的測量，得到以下結論：
1.社保基金收益率與證券市場的風險程度相關，更加與社保基金的投資結構相關。在我國的證券市場不完善的情況下，社保基金在證券市場投資比例的增加是風險增加的重要來源。從年度數據分析可知，2004年和2005年社保基金在險值及其波動性都很低，到了2006年和2007年其風險值和波動性卻成倍增長。這與社保基金在證券市場的投資結構比例和證券市場這兩年的“牛市”行情是分不開的。而2008年由于受到金融危機的影響和股市的劇烈下降，使社保基金虧損和風險增加。
2.從2006年到2008年社保基金的風險逐漸增加，2009年有較大幅度的下降，但仍高于2006年的在險值。
