持股范文10篇

一、美國(guó)企業(yè)職工持股制的實(shí)施過(guò)程

美國(guó)實(shí)施職工持股計(jì)劃通常遵循以下基本原則：(1)民主原則，即廣泛參與的原則，企業(yè)應(yīng)讓盡可能多的職工參與職工持股計(jì)劃，一般至少要占企業(yè)職工人數(shù)的70%以上。該原則體現(xiàn)出職工持股計(jì)劃的共享性。(2)反壟斷原則，即資本不能集中于少數(shù)人，表現(xiàn)了有限性。(3)私有權(quán)原則，即分配原則，強(qiáng)調(diào)個(gè)體性。

實(shí)施職工持股計(jì)劃的基本做法是：組成一個(gè)職工持股計(jì)劃小組，對(duì)企業(yè)進(jìn)行清產(chǎn)核資，確定股份及股值；該小組向銀行貸款購(gòu)買企業(yè)股份，然后賣給企業(yè)職工（不付現(xiàn)鈔，用職工從企業(yè)增加利潤(rùn)的分成收入來(lái)付賬）；由小組償還銀行貸款，企業(yè)所有權(quán)若干年后轉(zhuǎn)移向職工手中即告完成。實(shí)施職工持股計(jì)劃具體可分三個(gè)階段。(1)協(xié)商階段。一般由資方提出方案，再由工會(huì)組織職工討論，并委托咨詢公司進(jìn)行可行性研究，有時(shí)由政府委派有關(guān)專家協(xié)助研究。勞資雙方通過(guò)協(xié)商，在雙方都能接受的條件下，將職工持股計(jì)劃付諸實(shí)施。(2)產(chǎn)權(quán)交易階段。首先成立由企業(yè)管理人員和工會(huì)代表組成并由工會(huì)主席和公司副總裁主持的“聯(lián)合委員會(huì)”。該委員會(huì)出面向金融界洽商借款以購(gòu)買資方產(chǎn)權(quán)，同時(shí)與資方談判。然后，職工方面組成“職工股份所有權(quán)托管會(huì)”（簡(jiǎn)稱“托管會(huì)”），代表職工行使和管理所有權(quán)事宜，并處理有關(guān)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。銀行將貸款付給“托管會(huì)”，再由·托管會(huì)”付給資方，職工從而購(gòu)得產(chǎn)權(quán)。這個(gè)產(chǎn)權(quán)可以占企業(yè)全部或部分資產(chǎn)，其所有權(quán)由每個(gè)職工擁有的企業(yè)股票來(lái)體現(xiàn)。通常“托管會(huì)”發(fā)行與借貸等量的普通股，在貸款本息償還前，這些股票暫時(shí)凍結(jié)，記存在每位參加者的“懸擱賬戶”內(nèi)。每年按貸款本息償還的比例沖銷一部分股票的懸擱賬戶，并按每個(gè)職工年工資占全公司工資總額的比例把股票分配給職工，歸職工所有（也有其他的分配辦法）。但在本息全部還清前，股票不得兌現(xiàn)，調(diào)離或退職職工的股票則由“托管會(huì)”估價(jià)購(gòu)回。(3)建立管理體制階段。職工持股的企業(yè)一般受一個(gè)獨(dú)立、客觀的董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)，董事會(huì)由代表職工的工會(huì)干部和代表管理當(dāng)局的人員各若干名（一般各階層2-4人），以及占多數(shù)的外聘專家組成。董事會(huì)之所以由這三方面人員構(gòu)成，目的在于制約職工以業(yè)主身份所發(fā)生的短期和不合理行為。雖然職工持股企業(yè)成立的董事會(huì)所有權(quán)發(fā)生了變更，但其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策、指揮、管理的職能并沒(méi)有變，這是由現(xiàn)代化大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)和性質(zhì)所決定。當(dāng)然，實(shí)行職工持股計(jì)劃的企業(yè)，職工不是純粹的雇工，而是職工兼業(yè)主了。因此，董事長(zhǎng)或經(jīng)理必須加強(qiáng)同職工之間的溝通與信任，推行“參與管理”，改善內(nèi)部關(guān)系。董事會(huì)對(duì)其職工要擔(dān)負(fù)責(zé)任，把企業(yè)的興衰與職工緊密聯(lián)系在一起，調(diào)動(dòng)職工的積極性，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。

從上述美國(guó)職工持股計(jì)劃的運(yùn)作過(guò)程，我們可以看出它具有如下特點(diǎn)：第一，這種職工股不同于一般上市股票，許多推行該計(jì)劃的企業(yè)并不是上市公司，甚至不是股份公司，職工通常也無(wú)法對(duì)該類股票進(jìn)行股票交易，具有非常濃厚的“內(nèi)部股”的意味。這種股票一般是由企業(yè)以某種形式“贈(zèng)送”給職工的，而不是由職工直接用現(xiàn)金購(gòu)買。第二，這種職工股量化到每一職工個(gè)人，但又不直接交于個(gè)人，而是由專門的“托管會(huì)”代為集中管理。第三，職工在接受這種股票時(shí)，并不是隨著計(jì)劃的確立而當(dāng)然得到全部股份，而是隨著計(jì)劃的實(shí)施，在一個(gè)時(shí)期內(nèi)（5到7年）逐步得到這些股份。第四，這類職工股東擁有收益和投票權(quán)，可以依據(jù)所擁有的股份數(shù)獲得股利收益，參與公司重大問(wèn)題的投票，但在股票轉(zhuǎn)讓權(quán)上則受到一定限制。通常只有在職工因故離職或退休時(shí)，才將屬于自己的股票按照當(dāng)時(shí)的公平市場(chǎng)價(jià)轉(zhuǎn)讓給本公司其他職工，或由公司收回，自己取得現(xiàn)金收益。

2、美國(guó)職工持股制度與我國(guó)內(nèi)部職工股制度的區(qū)別

我國(guó)在證券市場(chǎng)建立初期，發(fā)行了大量?jī)?nèi)部職工股，但由于制度建設(shè)不完備，與美國(guó)企業(yè)普遍實(shí)行的職工持股計(jì)劃有很大區(qū)別：1994年以來(lái)，職工股配售比例為公眾股的10%，納入新股發(fā)行額度，并在配售6個(gè)月后上市。但是，我國(guó)股票一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)間存在著較大的價(jià)差，內(nèi)部職工股往往在上市后被拋售，帶有濃厚的福利色彩，股權(quán)激勵(lì)作用基本上無(wú)從談起。同時(shí)，內(nèi)部職工股與一般流通股“同股不同權(quán)”，在發(fā)行與上市中滋生出許多腐敗現(xiàn)象。因此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在1998年了《關(guān)于停止發(fā)行公司職工股的通知》，股份有限公司公開發(fā)行股票一律不再發(fā)行公司職工股。公司內(nèi)部職工股作為我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的一種嘗試以失敗而告終，是否也意味著否定職工持股制度呢？

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入，國(guó)有經(jīng)濟(jì)從非戰(zhàn)略性領(lǐng)域撤出已成為必要。1999年秋召開的"中共中央十五屆四中全會(huì)"上已明確提出"要適當(dāng)提高公眾流通股的比重，選擇一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有控股上市公司，在不影響控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股。"國(guó)有股的減持不僅關(guān)系到國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移、國(guó)有資產(chǎn)的增值保值，而且和投資者的切身利益以及證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展密切相關(guān)。關(guān)于國(guó)有股減持，當(dāng)前提出的方案很多：如國(guó)有股配售、回購(gòu)、拍賣、縮股流通、股轉(zhuǎn)債等等。本文則提出一種以職工持股為基礎(chǔ)的國(guó)有股減持思路，即借鑒國(guó)外職工持股計(jì)劃的某些做法，對(duì)職工內(nèi)部持股進(jìn)行重新設(shè)計(jì)，由國(guó)有股向職工股的轉(zhuǎn)移，以實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的減持以及彌補(bǔ)社?；鸬娜笨诘哪康摹?/p>

一、職工持股計(jì)劃的再認(rèn)識(shí)

職工持股計(jì)劃，源于美國(guó)，即"EmployeeStockOwnershipPlan"（簡(jiǎn)稱ESOP）。1956年，一家小型的加利福尼亞報(bào)紙連鎖公司--潘尼蘇拉報(bào)紙公司（PeninsulaNewspaperInc）實(shí)施了ESOP，為了使其雇員只借助于無(wú)抵押權(quán)的信貸，從其退休的雇主手中購(gòu)買該公司，而不必降低他們的薪水或動(dòng)用個(gè)人積蓄。此種股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，在20年代股票市場(chǎng)上升階段中逐漸變得流行起來(lái)。而且《1974年雇員退休收入保障法》中也給予了ESOP官方認(rèn)可，并將其作為禁止借款購(gòu)股的例外，該法將雇員養(yǎng)老金計(jì)劃分為兩種主要類型：①確定福利計(jì)劃；②確定捐獻(xiàn)計(jì)劃。確定福利計(jì)劃是根據(jù)事先確定的公式，明確參與者在退休后將收到的金額。確定捐獻(xiàn)計(jì)劃對(duì)最終的養(yǎng)老金水平不作出任何承諾，只明確捐獻(xiàn)進(jìn)入養(yǎng)老金計(jì)劃的金額。參與者退休后，按照退休時(shí)其帳戶中的金額領(lǐng)取養(yǎng)老金，確定捐獻(xiàn)計(jì)劃可以分為三種類型：股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，利潤(rùn)分享計(jì)劃以及現(xiàn)金購(gòu)買計(jì)劃。在股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃下，企業(yè)每年向該計(jì)劃捐贈(zèng)特定數(shù)額的普通股，如果股票是公開交易的，捐獻(xiàn)價(jià)值以當(dāng)時(shí)股票交易價(jià)格為計(jì)算基礎(chǔ)；否則，就需要進(jìn)行估價(jià)。因此，ESOP實(shí)質(zhì)上屬于確定捐獻(xiàn)、雇員福利養(yǎng)老金計(jì)劃。

相對(duì)而言，我國(guó)企業(yè)職工持股歷史短得多，1984年7月，北京天橋百貨公司出于店面裝修，向公司定向300萬(wàn)元的內(nèi)部職工股票，這應(yīng)該算是我國(guó)企業(yè)職工的持股的雛形。和ESOP相比，我國(guó)的職工股有很多不規(guī)范之處，并且更傾向于"短期化"。

①"即時(shí)福利"與"遠(yuǎn)期福利"。ESOP中，職工只能在退休時(shí)按其帳戶金額領(lǐng)取養(yǎng)老金，"養(yǎng)老金"的性質(zhì)決定了其是一種"遠(yuǎn)期"才能享有的福利。而我國(guó)內(nèi)部職工持股成本與公司上市后的市價(jià)的巨大差價(jià)，使得職工往往在公司上市后很快將手中的股票變現(xiàn)獲利，于是內(nèi)部股往往變相地成為了一種企業(yè)給予職工的"即時(shí)福利"。

②主人翁動(dòng)力不足。由于持股行為的短期化，職工的主人翁動(dòng)力不足，內(nèi)部持股很難達(dá)到加強(qiáng)公司內(nèi)部職工凝聚力，調(diào)動(dòng)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)積極性的目的。

研究假說(shuō)與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

根據(jù)相機(jī)治理機(jī)制理論(Jensen和Meckling，1976;Jensen，1986)，負(fù)債融資能夠抑制股東－管理者之間的利益沖突，其主要機(jī)理在于負(fù)債融資的契約屬性。管理人員為避免失去自己的職位就會(huì)努力工作，約束自己，做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的成本，改善公司治理結(jié)構(gòu)(GrossmanandHart，1986)。因此，從股東－管理者利益沖突的視角來(lái)看，如果債權(quán)人和股東合一，股東也可以利用債權(quán)人的身份發(fā)揮債務(wù)監(jiān)督功能，減少管理者出于私利而引起的非效率投資行為，即減少過(guò)度投資和投資不足行為。［22］在我國(guó)銀行持股的企業(yè)里，銀行、股東－債權(quán)人合一的特殊的兩重身份將影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與投資決策之間的關(guān)系。銀行作為債權(quán)人，主要是為了到期收回借款，獲得應(yīng)得利息，保證貸款的安全性和風(fēng)險(xiǎn)的可控性。所以在與企業(yè)簽訂借款契約時(shí)，債權(quán)人可預(yù)先設(shè)定限定貸款資金的用途、專款專用、限制企業(yè)的現(xiàn)金分紅的股利分配政策，限制企業(yè)發(fā)放新的債券等條款來(lái)約束企業(yè)的投資行為，讓貸款資金合理使用和更有效率地分配在投資項(xiàng)目上，減少投資不足和投資過(guò)度問(wèn)題;債權(quán)人也可利用股東身份通過(guò)股東大會(huì)，或直接派出董事參與企業(yè)的投資決策，減少過(guò)度投資和投資不足問(wèn)題。銀行作為股東，其主要目的是獲取高額現(xiàn)金分紅或股權(quán)價(jià)值的升值，強(qiáng)調(diào)資金的收益性，為了股東財(cái)富最大化，也有動(dòng)機(jī)利用債權(quán)人的資金實(shí)現(xiàn)債權(quán)人財(cái)富向股東財(cái)富的轉(zhuǎn)移。不論債權(quán)價(jià)值還是股權(quán)價(jià)值最大化，都將減少投資決策所導(dǎo)致的股東－債權(quán)人之間的利益沖突，將減少企業(yè)的非效率投資行為，即減少過(guò)度投資和投資不足行為，優(yōu)化投資決策，使總價(jià)值最大化。在此基礎(chǔ)上提出假說(shuō)1和假說(shuō)2。假說(shuō)1:銀行持股的企業(yè)的過(guò)度投資程度低于非銀行持股企業(yè)。假說(shuō)2:銀行持股的企業(yè)的投資不足程度低于非銀行持股企業(yè)。

驗(yàn)證模型和定義研究變量

為了驗(yàn)證上述研究假說(shuō)，首先用相應(yīng)的指標(biāo)來(lái)估計(jì)公司的投資效率。參考了Richardson(2006)［23］的方法，通過(guò)下面的模型(1)，進(jìn)行OLS回歸后計(jì)算出來(lái)的殘差值就是衡量投資效率的指標(biāo):NewInvest=0+1Growth+2AReturn+3Cash+4Age+5LagInvest+6SIZE+7LEV+Year+In-dustry+ε(1)為檢驗(yàn)假說(shuō)1、假說(shuō)2，分別采用模型(2)和模型(3)，運(yùn)用OLS方法進(jìn)行回歸:Year、Industry分別代表年度和行業(yè)的虛擬變量。不同的年份的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、貨幣政策等對(duì)投資支出存在影響且有差異，不同行業(yè)的投資支出也存在較大的差異現(xiàn)象，所以將行業(yè)和年份納入模型;Cash(企業(yè)期初持有的現(xiàn)金儲(chǔ)備)、Age(企業(yè)年齡，從開始上市年份算起)、SIZE(公司規(guī)模)、LEV(財(cái)務(wù)杠桿)為控制性變量;0、1、2、3、4、5、6、7、8、9、10為模型回歸系數(shù);ε是回歸誤差項(xiàng)。根據(jù)假說(shuō)1，本文預(yù)計(jì)模型(1)中1、2顯著為負(fù)，而3不顯著;根據(jù)假說(shuō)2，預(yù)計(jì)模型(2)中1、2顯著為正，3同樣也不顯著。

樣本選擇和描述統(tǒng)計(jì)

本文的研究樣本期間是1999～2010年，并按照以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選:(1)樣本公司必須不能是金融類的上市公司，主要是因?yàn)楣I(yè)企業(yè)與金融類上市公司等所從事的主營(yíng)業(yè)務(wù)以及采用的報(bào)告制度和會(huì)計(jì)制度不相同;(2)樣本公司不能在境內(nèi)和海外(如香港證券交易所和紐約證券交易所)同時(shí)上市，避免由于制度性差異對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生潛在影響。不剔除同時(shí)發(fā)行B股的公司，是因?yàn)榘l(fā)行B股仍然遵循的是中國(guó)的法律制度和監(jiān)管政策，在境內(nèi)證券交易所發(fā)行和交易。(3)對(duì)回歸中采用的研究變量，在公司/年度內(nèi)有可用數(shù)據(jù)。(4)對(duì)部分連續(xù)變量進(jìn)行了溫莎數(shù)據(jù)處理，大于99%分位數(shù)與小于1%分位數(shù)的變量，獲得了最多12718個(gè)公司/年度觀察值?？紤]到橫截面數(shù)據(jù)的內(nèi)生性問(wèn)題，收集了兩個(gè)子樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，一個(gè)子樣本叫做“銀行股東進(jìn)入樣本”，即如果公司在開始時(shí)并沒(méi)有銀行股東，銀行股東在樣本期間是后面進(jìn)入公司的，另一個(gè)子樣本叫做“銀行股東退出樣本”，即公司在樣本期間開始時(shí)有銀行股東，但銀行股東在后面退出了公司，主要是考慮到公司投資行為存在差異是與公司本身有關(guān)而與銀行持有公司股份這一現(xiàn)象無(wú)關(guān)。模型中研究變量的數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)或以CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算所得，其中銀行股東數(shù)據(jù)是在CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)公司治理模塊股東數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過(guò)手工收集所得，隨機(jī)選取了10%的樣本并核對(duì)了公司在深滬證券交易所提交的年度報(bào)告。本文采用軟件Excel2007和SASV8來(lái)整理、計(jì)算和回歸分析數(shù)據(jù)。表2中PanelA是研究變量的基本描述性統(tǒng)計(jì)。BANK的平均值是0．1173，即11．73%的公司/年度觀察值存在銀行性質(zhì)的股東，表明大多數(shù)上市公司的股東中沒(méi)有銀行類金融機(jī)構(gòu);BShare的最小值是0、最大值是0．6987、平均值是0．0082，表明有些上市公司不存在銀行股東，有些上市公司則由銀行股東所控制，銀行股東平均持有上市公司0．82%的股權(quán)比例，公司間存在較大差異;投資效率(Invest)的平均值是－0．0001、中位數(shù)是－0．0128，表明上市公司的投資行為呈現(xiàn)投資不足的特征;Invest最大值、最小值分別是0．5319、－0．3555，說(shuō)明了有些上市公司存在較為嚴(yán)重的投資不足現(xiàn)象，有些上市公司的過(guò)度投資程度較為嚴(yán)重，不同公司間存在較大的差異，這與Richardson(2006)對(duì)美國(guó)上市公司的研究結(jié)果類似。表2的PanelB部分顯示了投資效率在銀行持股與非銀行持股兩類樣本公司間的差異比較。投資效率(Invest)在兩類樣本中的平均值、中位數(shù)分別是0．0006、－0．0124，－0．0038、－0．0152，均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)均顯著為正，表明銀行持股樣本公司的投資效率要顯著高于非銀行持股樣本公司。過(guò)度投資(Invest+)在非銀行持股樣本中的平均值和中位數(shù)分別是0．0662和0．0434，在銀行持股樣本中的平均值和中位數(shù)是0．0575和0．0343，均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)均顯著為正，表明銀行持股樣本公•85•司的過(guò)度投資行為要顯著低于非銀行持股樣本公司;投資不足(Investˉ)在非銀行持股樣本中的平均值和中位數(shù)分別是－0．0430和－0．0352，在銀行持股樣本中的平均值和中位數(shù)是－0.0403和－0.0323，均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)均顯著為負(fù)，表明銀行持股樣本公司的投資不足行為要顯著低于非銀行持股。綜合上述三個(gè)指標(biāo)的檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)銀行持股可以約束公司的投資行為，減少公司的非效率投資，這與假說(shuō)1和假說(shuō)2相符。表3顯示了變量之間的相關(guān)系數(shù)。Invest與BANK、BShare顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明了非效率投資行為在銀行持股公司中要顯著低于非銀行持股公司，且銀行股東持股越多，上市公司的非效率投資程度越低，這與研究假說(shuō)一致;BANK與Dual、LEV顯著正相關(guān)，表明銀行持股的公司的兩職合一比例較高，財(cái)務(wù)杠桿較高;BShare和LEV顯著正相關(guān)，說(shuō)明了銀行股東持股比例越低的公司，財(cái)務(wù)杠桿率越低;BShare與POE、BighShare、ExeShare和SIZE顯著負(fù)相關(guān)，表明銀行持股比例越多的公司越不可能是非國(guó)有公司，大股東持股比例越低，高管持股比例越低，公司規(guī)模越小;其他研究變量間的相關(guān)性也比較合理與明顯，主要解釋變量(BANK和BShare)與其他控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都不超過(guò)0．2，進(jìn)行VIF的多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果得出VIF值均不超過(guò)6，這就表明多重共線性問(wèn)題對(duì)研究結(jié)論的影響并不大。

據(jù)媒體報(bào)道：為了吸引和儲(chǔ)備人才，不少企業(yè)都使出了渾身的解數(shù)，紛紛拿出各種優(yōu)惠政策來(lái)吸引人才的眼球。其中，天津奧特工程總公司北京公司的做法頗令求職者稱道。該公司的做法是：人才不用投資即可享受股份制的分配。在企業(yè)的運(yùn)行中他們發(fā)現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題：即，如公司的一個(gè)高級(jí)管理人員最初月薪拿4000元，半年以后再給4000元他心里就有意見(jiàn)了：為什么那么拼命的干還是4000塊錢？等到第二年再給4000元時(shí)他的情緒就出現(xiàn)變化，甚至人才就留不住了。

該公司認(rèn)為，現(xiàn)在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，好比逆水行舟，不進(jìn)則退。所以，實(shí)施了既能調(diào)動(dòng)個(gè)人潛力又能留住人才的辦法——給股份。做法是：首先，他們給予人才能固定養(yǎng)家的工資待遇；其次，讓出更多的空間留給人才自己發(fā)揮；在此基礎(chǔ)上提出股份制合作，給人才提供所有的辦公設(shè)備、場(chǎng)所，公司投入前期費(fèi)用，任他們?cè)跇I(yè)務(wù)上發(fā)揮，如果贏利了，再以四、六開或三七分成…這種用股份制招徠人才。

這一新鮮的經(jīng)驗(yàn)，給我們以十分重要的啟示。

“大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式?！边@是黨的十六屆三中全會(huì)做出的重要決策，也是一個(gè)重大的突破和創(chuàng)新。

為什么這樣講？從上個(gè)世紀(jì)的80年代初，我國(guó)股份制企業(yè)就在百般爭(zhēng)議，姓“資”還是姓“社”的疑慮中開始試點(diǎn)。到了90年代，一批國(guó)有企業(yè)通過(guò)股份制改造進(jìn)入了新的生長(zhǎng)期，經(jīng)濟(jì)活力大大增強(qiáng)，其中上市公司就達(dá)1000多家，為建立現(xiàn)代企業(yè)制度奠定了基礎(chǔ)。伴隨著市場(chǎng)化進(jìn)程，我們始終在尋找的一種適應(yīng)并有利于這一基本方面、基本經(jīng)濟(jì)形態(tài)的有效實(shí)現(xiàn)形式，現(xiàn)在，這個(gè)實(shí)現(xiàn)形式找到了，這就是股份制。

股份制作為現(xiàn)代企業(yè)的組織形式，既可以存在于資本主義社會(huì)，也可以存在于社會(huì)主義社會(huì)，因而它是對(duì)傳統(tǒng)的單一成分的公有制概念是一個(gè)根本性的突破，這對(duì)于下一步把國(guó)有企業(yè)做大、做強(qiáng)非常重要。以前提及股份制，只是一種實(shí)現(xiàn)形式，現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)的是主要實(shí)現(xiàn)形式。其“主要”二字，不僅在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中能夠發(fā)揮“四兩撥千斤”的作用，體現(xiàn)了公有制的主導(dǎo)地位，這一重大變化也將使國(guó)有企業(yè)多元化的速度大大加快，創(chuàng)造了使更多民營(yíng)和外商股份進(jìn)入國(guó)有股份公司的機(jī)會(huì)；也預(yù)示著今后我國(guó)會(huì)有更多的國(guó)有企業(yè)將進(jìn)行股份制改造，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐將不斷推進(jìn)，不同所有制的企業(yè)將在公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)舞臺(tái)上璀璨綻放、更具活力。

職工持股制度之所以是現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)改革的制度選擇，最主要的原因是其實(shí)現(xiàn)了資本邏輯與勞動(dòng)邏輯的有機(jī)統(tǒng)一，使職工真正成為了企業(yè)的主人，職工的利益和企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，充分調(diào)動(dòng)了職工的積極性，從而為企業(yè)的發(fā)展注入了新的活力，客觀上促進(jìn)了整個(gè)社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)展。通過(guò)企業(yè)內(nèi)部職工持股，不僅能明晰產(chǎn)權(quán)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化，而且能強(qiáng)化對(duì)企業(yè)內(nèi)部職工的利益激勵(lì)，尤其是對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，企業(yè)內(nèi)部職工持股是我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革中的一個(gè)重要內(nèi)容。

本文試從我國(guó)職工持股制度的歷史性作用和存在問(wèn)題入手，提出職工持股的信托思路和設(shè)計(jì)方法。作者相信，信托原則對(duì)于解決我國(guó)上市公司與非上市公司職工持股計(jì)劃設(shè)計(jì)中存在的問(wèn)題，真正形成“聯(lián)股聯(lián)利又聯(lián)心”的發(fā)展機(jī)制、對(duì)于發(fā)揮職工持股在國(guó)企改革中的積極作用將產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響。

一、職工持股制度的價(jià)值發(fā)現(xiàn)

職工持股制度產(chǎn)生于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)于20世紀(jì)60年代初開始推行職工持股計(jì)劃（即ESOP：THEEMPLOYEESTOCKOWNERSHIPPLANS的縮寫），最初是作為養(yǎng)老金福利計(jì)劃的一種方式，但由于職工持股計(jì)劃除了福利作用外，還有激勵(lì)作用，因此，職工持股計(jì)劃作為一種新的薪酬模式，很快發(fā)展出了多種模式，而且在英國(guó)、法國(guó)、加拿大、新加坡、日本以及印度、中國(guó)香港等地都得以實(shí)行。我國(guó)于20世紀(jì)80年代初開始發(fā)行內(nèi)部職工股，試行職工持股制度，90年代初期是職工持股制度快速發(fā)展的時(shí)期，出現(xiàn)了發(fā)行內(nèi)部職工股的熱潮。

職工持股的核心內(nèi)容是一種使企業(yè)職工獲得勞動(dòng)收入和資本收入的制度設(shè)計(jì)，從而激發(fā)職工的創(chuàng)造精神和責(zé)任感，消除由于社會(huì)保障制度的日益健全而產(chǎn)生的企業(yè)內(nèi)在動(dòng)力真空現(xiàn)象。實(shí)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)表明，職工持股具有非常重要的歷史作用。第一，職工持股真正實(shí)現(xiàn)了職工“當(dāng)家做主人”的主人翁地位，使企業(yè)職工不但能夠獲得勞動(dòng)收益，而且能夠獲得合法的資本性收益，調(diào)動(dòng)了職工的積極性與創(chuàng)造性，穩(wěn)定了職工隊(duì)伍；第二，職工持股促進(jìn)國(guó)有企業(yè)管理的科學(xué)化和產(chǎn)權(quán)的明晰化，對(duì)于完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，完善決策監(jiān)督體制、提高管理效率等具有非常重要的作用；第三，職工持股可以集中民間資本，發(fā)揮了集資融資功能，提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展；第四，職工持股在保障體系不健全的情況下成為職工退休保障的重要形式。

總之，從我國(guó)社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)和文化變革的特殊性分析，我們必須重視和發(fā)展職工持股制度。職工持股在解決我國(guó)特殊的社會(huì)問(wèn)題和經(jīng)濟(jì)矛盾方面上具有特定的歷史作用，而且作為一種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中形成的制度安排，其在消除貧富懸殊、解決社會(huì)公平問(wèn)題、提高效率等方面將起著越來(lái)越大的作用。

導(dǎo)語(yǔ)：國(guó)有酒店改組為有限公司后，特別是實(shí)行酒店內(nèi)部員工持股制度之后，酒店的投資主體由單元化變成了多元化，即由一家股東變成了多家股東，由此而來(lái)，酒店的內(nèi)外部關(guān)系發(fā)生了重大的變化，酒店的運(yùn)作模式也出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)型。本文將對(duì)這種變化和轉(zhuǎn)型及其對(duì)酒店的運(yùn)作與發(fā)展的影響作初步的探討。

一、改制使國(guó)家與酒店及其經(jīng)營(yíng)者關(guān)系發(fā)生變化

1、改制前后，國(guó)家、政府與酒店的關(guān)系顯著不同

國(guó)有酒店在實(shí)行改制前，是直屬國(guó)家或當(dāng)?shù)卣娜Y酒店，酒店的員工均為國(guó)家職工，國(guó)家和政府與酒店的關(guān)系更多的是一種行政關(guān)系而非經(jīng)濟(jì)契約關(guān)系。酒店經(jīng)營(yíng)者的升降、進(jìn)退不取決于經(jīng)營(yíng)的好壞。一方面，酒店經(jīng)營(yíng)的好，國(guó)有資產(chǎn)增值了，那也是肉爛在鍋里，酒店經(jīng)營(yíng)者個(gè)人也無(wú)法得到與其付出和創(chuàng)造相稱的經(jīng)濟(jì)利益。另一方面，對(duì)酒店經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，決策失誤，經(jīng)營(yíng)不善，甚至把酒店搞砸了，也照樣可以易地做官。由于酒店與國(guó)家和政府之間是一種非經(jīng)濟(jì)關(guān)系，國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)處于非人格化和產(chǎn)權(quán)代表虛位的狀態(tài)，國(guó)有資產(chǎn)的保值增值目標(biāo)常常成為一句空話。

國(guó)有酒店改組為有限責(zé)任公司特別是實(shí)行內(nèi)部員工持股之后，國(guó)家與酒店之間形成資產(chǎn)紐帶關(guān)系，即政府委托資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司以出資者的身份與酒店形成經(jīng)濟(jì)契約關(guān)系，對(duì)酒店的債務(wù)只負(fù)有限的責(zé)任，而不再象過(guò)去那樣對(duì)酒店的一切都大包大攬。其具體的運(yùn)作方式為，以股權(quán)為紐帶，通過(guò)控股、參股的方式，擁有酒店財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，享有所有者的權(quán)益，即資產(chǎn)受益、重大決策和選擇經(jīng)營(yíng)管理者的權(quán)益，政府與酒店的關(guān)系由原來(lái)的上下級(jí)行政關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|和經(jīng)營(yíng)者之間的委托─的經(jīng)濟(jì)契約關(guān)系。酒店從此不再是國(guó)家和政府機(jī)關(guān)的附屬物，而是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任，自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我發(fā)展的、自我約束的法人組織。國(guó)有酒店的員工也不再是原來(lái)意義上的國(guó)家職工，而是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的酒店員工。國(guó)家和政府對(duì)酒店由原來(lái)的直接管理轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^(guò)經(jīng)濟(jì)手段、法律手段進(jìn)行間接管理。酒店變成了直接面向市場(chǎng)的無(wú)上級(jí)、無(wú)主管的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司有贏利除向國(guó)家交稅和視企業(yè)的具體情況提取法定公積金、公益金之外，利潤(rùn)余額都可以用于股東分紅。公司經(jīng)營(yíng)不善，出現(xiàn)虧損，必須用今后的贏利彌補(bǔ)虧損，否則，不能進(jìn)行分紅。這就是說(shuō)，酒店一旦出現(xiàn)虧損，不僅員工的工資、獎(jiǎng)金以及各種福利沒(méi)有保障，各位股東的分紅也無(wú)從談起。如酒店持續(xù)虧損下去，甚至資不抵債，按照有關(guān)法律，酒店將只能宣告破產(chǎn)。在酒店出現(xiàn)破產(chǎn)的時(shí)候，國(guó)家作為出資者，只以其出資額對(duì)酒店的債務(wù)負(fù)有限責(zé)任。由于酒店員工已不再是原來(lái)意義上的國(guó)家職工，因此，在酒店破產(chǎn)的時(shí)候，員工下崗后就不再是依賴國(guó)家直接安置再就業(yè)，而只能重新學(xué)習(xí)轉(zhuǎn)向其他新崗位。由此可見(jiàn)，酒店的發(fā)展和前途就成了員工們最為關(guān)心的問(wèn)題。換言之，通過(guò)改制，酒店的員工已經(jīng)將自己的命運(yùn)同酒店的命運(yùn)緊緊地聯(lián)系在一起，真可謂：一榮俱榮、一損俱損。

2、改制前后，國(guó)家（出資者）和酒店經(jīng)理人的關(guān)系不同

一、我國(guó)職工持股現(xiàn)狀

社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的改革使ESOP的實(shí)施在我國(guó)成為可能。隨著企業(yè)股份制改造的展開，80年代中期，一些企業(yè)開始進(jìn)行ESOP試點(diǎn)。從實(shí)際情況看，存在如下特點(diǎn)：

1、ESOP形式多樣。通過(guò)社會(huì)募集設(shè)立的公司通常是在新股發(fā)行時(shí)按一定比例向職工配售內(nèi)部職工股，這些股份通常在股票上市交易6個(gè)月后可以流通交易；定向募集股份公司的職工股則須到3年之后才能上市流通；已經(jīng)上市的公司則通過(guò)成立類似ESOP基金會(huì)的子公司來(lái)管理職工股份。

2、職工股數(shù)量大。來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，至1998年底，深滬兩市發(fā)行的職工股占發(fā)行總股本的3.72%。

3、職工股的發(fā)行價(jià)明顯低于普通流通股，因此職工股上市流通交易后獲利空間大。

二、通過(guò)ESOP試點(diǎn)，我國(guó)的ESOP計(jì)劃存在以下主要問(wèn)題

一、引言

從1992年5月15日國(guó)家體改委《股份有限公司規(guī)定意見(jiàn)》正式對(duì)走向募集公司和社會(huì)募集公司的內(nèi)部職工持股作出規(guī)定，到1998年12月25日中國(guó)證監(jiān)會(huì)終止上市公司內(nèi)部職工持股的實(shí)施，短短6年半的時(shí)間，一個(gè)在西方社會(huì)正式發(fā)展了26年之多（以美國(guó)1974年的《雇員退休收入保障法》（ERISA）為時(shí)間基準(zhǔn)）的制度安排，為什么在中國(guó)的上市公司中這么快就夭折了呢？這一事件要求我們深入思考：ESOPS是為什么而產(chǎn)生的，即參與ESOPS的各個(gè)交易主體的目的是什么？這一制度安排是如何運(yùn)作的？參與ESOPS交易的各個(gè)利益主體如何扮演自己的角色以及主體利益是如何得到協(xié)調(diào)和保護(hù)的？我國(guó)企業(yè)現(xiàn)階段的ESOPS這一制度安排的規(guī)則是不是存在某些問(wèn)題？要回答上述問(wèn)題，必須仔細(xì)解析ESOPS各個(gè)交易主體的動(dòng)機(jī)、交易流程以及ESOPS信托（或我國(guó)的職工持股會(huì)）所具有的投資權(quán)利。對(duì)交易主體動(dòng)機(jī)的分析在于闡明交易主體參與ESOPS的態(tài)度，以及對(duì)設(shè)計(jì)這種制度安排所體現(xiàn)出來(lái)的權(quán)利要求。交易流程實(shí)質(zhì)上是交易規(guī)則的具體化，對(duì)交易流程中所體現(xiàn)出來(lái)的交易規(guī)則的解析，是理解各個(gè)交易主體在參與ESOPS即時(shí)和未來(lái)交易收益權(quán)利的關(guān)鍵①。本文依據(jù)這樣的分析思路，以全球視角并忠實(shí)于國(guó)內(nèi)外這一制度安排的過(guò)程本身來(lái)解析這一制度設(shè)計(jì)。

二、解析ESOPS的模型構(gòu)造

對(duì)參與ESOPS交易的主體動(dòng)機(jī)、交易流程以及ESOPS托管所具有的投資權(quán)利的解析要基于實(shí)證方法，因?yàn)閯?dòng)機(jī)的最終體現(xiàn)要基于各個(gè)具體的交易流程以及ESOPS托管投資的規(guī)則。各個(gè)交易流程事后的結(jié)果可以映射出初始的動(dòng)機(jī)，以及各個(gè)交易主體在參與該交易時(shí)所具有的達(dá)成交易規(guī)則的條件。從國(guó)內(nèi)外ESOPS交易的具體情況來(lái)看，每一個(gè)ESOPS的設(shè)計(jì)都應(yīng)是一個(gè)定身打做（Cus－tom－tailored）的計(jì)劃。企業(yè)可以創(chuàng)立一個(gè)作為雇員退休的ESOPs，也可以出于保證商業(yè)運(yùn)作的連續(xù)性、融資、提高雇員的動(dòng)力和增加員工的凝聚力而設(shè)計(jì)ESOPS。在設(shè)計(jì)時(shí)，要依據(jù)企業(yè)要求的特殊問(wèn)題逐步進(jìn)行檢測(cè)，如誰(shuí)參與該計(jì)劃？股票如何分配？什么樣的授權(quán)計(jì)劃被采用？ESOPS的分配如何管理？投票權(quán)如何行使？等等。在所有的問(wèn)題中，核心的問(wèn)題有三個(gè)：企業(yè)績(jī)效、財(cái)富轉(zhuǎn)移和利益協(xié)調(diào)。因此，對(duì)這三方面的探討有助于我們較為充分地理解參與該計(jì)劃各個(gè)主體的所得和所失，這也是理解該計(jì)劃能否持續(xù)運(yùn)作的關(guān)鍵。

進(jìn)一步假設(shè)：如果參與ESOPS的各個(gè)主體都能夠預(yù)期到該計(jì)劃能夠給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)較大的改進(jìn)。那么，所有參與交易的各個(gè)主體都能夠從該計(jì)劃中受益，即使初始交易的安排可能造成某些明顯的財(cái)富轉(zhuǎn)移，但交易的制度安排還是要相對(duì)容易。問(wèn)題的關(guān)鍵是：實(shí)行ESOPS并不一定能夠?qū)е缕髽I(yè)績(jī)效的改進(jìn)，而且國(guó)內(nèi)外大量的實(shí)證依據(jù)表明了ESOPS與企業(yè)績(jī)效之間沒(méi)有相關(guān)性。因此，在各個(gè)交易主體不能夠預(yù)期到一定從該交易所帶來(lái)企業(yè)績(jī)效的改進(jìn)中受益時(shí)，初始交易中會(huì)導(dǎo)致即時(shí)或預(yù)期的財(cái)富轉(zhuǎn)移，以及實(shí)行該計(jì)劃后交易主體自身投資利益的保護(hù)，就成為整個(gè)制度能否持續(xù)運(yùn)行的關(guān)鍵。下面本文就這兩個(gè)核心問(wèn)題展開討論。

由于企業(yè)雇員是實(shí)行ESOPs最重要的主體，本文從雇員參與該計(jì)劃財(cái)富的所得和所失人手，把ESOPS復(fù)雜的過(guò)程抽象為：

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入，國(guó)有經(jīng)濟(jì)從非戰(zhàn)略性領(lǐng)域撤出已成為必要。1999年秋召開的"中共中央十五屆四中全會(huì)"上已明確提出"要適當(dāng)提高公眾流通股的比重，選擇一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有控股上市公司，在不影響控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股。"國(guó)有股的減持不僅關(guān)系到國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移、國(guó)有資產(chǎn)的增值保值，而且和投資者的切身利益以及證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展密切相關(guān)。關(guān)于國(guó)有股減持，當(dāng)前提出的方案很多：如國(guó)有股配售、回購(gòu)、拍賣、縮股流通、股轉(zhuǎn)債等等。本文則提出一種以職工持股為基礎(chǔ)的國(guó)有股減持思路，即借鑒國(guó)外職工持股計(jì)劃的某些做法，對(duì)職工內(nèi)部持股進(jìn)行重新設(shè)計(jì)，由國(guó)有股向職工股的轉(zhuǎn)移，以實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的減持以及彌補(bǔ)社?；鸬娜笨诘哪康?。

一、職工持股計(jì)劃的再認(rèn)識(shí)

職工持股計(jì)劃，源于美國(guó)，即"EmployeeStockOwnershipPlan"（簡(jiǎn)稱ESOP）。1956年，一家小型的加利福尼亞報(bào)紙連鎖公司--潘尼蘇拉報(bào)紙公司（PeninsulaNewspaperInc）實(shí)施了ESOP，為了使其雇員只借助于無(wú)抵押權(quán)的信貸，從其退休的雇主手中購(gòu)買該公司，而不必降低他們的薪水或動(dòng)用個(gè)人積蓄。此種股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，在20年代股票市場(chǎng)上升階段中逐漸變得流行起來(lái)。而且《1974年雇員退休收入保障法》中也給予了ESOP官方認(rèn)可，并將其作為禁止借款購(gòu)股的例外，該法將雇員養(yǎng)老金計(jì)劃分為兩種主要類型：①確定福利計(jì)劃；②確定捐獻(xiàn)計(jì)劃。確定福利計(jì)劃是根據(jù)事先確定的公式，明確參與者在退休后將收到的金額。確定捐獻(xiàn)計(jì)劃對(duì)最終的養(yǎng)老金水平不作出任何承諾，只明確捐獻(xiàn)進(jìn)入養(yǎng)老金計(jì)劃的金額。參與者退休后，按照退休時(shí)其帳戶中的金額領(lǐng)取養(yǎng)老金，確定捐獻(xiàn)計(jì)劃可以分為三種類型：股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，利潤(rùn)分享計(jì)劃以及現(xiàn)金購(gòu)買計(jì)劃。在股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃下，企業(yè)每年向該計(jì)劃捐贈(zèng)特定數(shù)額的普通股，如果股票是公開交易的，捐獻(xiàn)價(jià)值以當(dāng)時(shí)股票交易價(jià)格為計(jì)算基礎(chǔ)；否則，就需要進(jìn)行估價(jià)。因此，ESOP實(shí)質(zhì)上屬于確定捐獻(xiàn)、雇員福利養(yǎng)老金計(jì)劃。

相對(duì)而言，我國(guó)企業(yè)職工持股歷史短得多，1984年7月，北京天橋百貨公司出于店面裝修，向公司定向300萬(wàn)元的內(nèi)部職工股票，這應(yīng)該算是我國(guó)企業(yè)職工的持股的雛形。和ESOP相比，我國(guó)的職工股有很多不規(guī)范之處，并且更傾向于"短期化"。

①"即時(shí)福利"與"遠(yuǎn)期福利"。ESOP中，職工只能在退休時(shí)按其帳戶金額領(lǐng)取養(yǎng)老金，"養(yǎng)老金"的性質(zhì)決定了其是一種"遠(yuǎn)期"才能享有的福利。而我國(guó)內(nèi)部職工持股成本與公司上市后的市價(jià)的巨大差價(jià)，使得職工往往在公司上市后很快將手中的股票變現(xiàn)獲利，于是內(nèi)部股往往變相地成為了一種企業(yè)給予職工的"即時(shí)福利"。

②主人翁動(dòng)力不足。由于持股行為的短期化，職工的主人翁動(dòng)力不足，內(nèi)部持股很難達(dá)到加強(qiáng)公司內(nèi)部職工凝聚力，調(diào)動(dòng)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)積極性的目的。

LLSV（1999）開創(chuàng)性地從終極所有權(quán)出發(fā)，對(duì)金字塔持股進(jìn)行了深入研究，發(fā)現(xiàn)終極控制股東通過(guò)金字塔持股實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，從而產(chǎn)生侵害小股東利益的動(dòng)機(jī)，最終損害公司價(jià)值。在研究中，LLSV（1999）對(duì)金字塔持股提出了嚴(yán)格的界定標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)是否合理？是否適用于我國(guó)上市公司？控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離能否全面反映金字塔持股結(jié)構(gòu)特征？這些問(wèn)題的明晰對(duì)于研究金字塔持股的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果具有重要意義。

一、關(guān)于金字塔持股的界定

LLSV（1999）認(rèn)為，金字塔持股、交叉持股、雙重股票都是終極控制股東加強(qiáng)控制的方式，以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，并從這一視角出發(fā)，對(duì)金字塔持股提出了嚴(yán)格的界定標(biāo)準(zhǔn)。

LLSV（1999）指出，在A—B—C控制鏈中，如果A持有B公司100%股權(quán)，而B又控股C，這種結(jié)構(gòu)不被視為金字塔持股。這實(shí)際上是將控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離作為衡量金字塔持股的潛在標(biāo)準(zhǔn)。但是，根據(jù)葉勇和胡培（2005）的研究，超過(guò)50%的中國(guó)上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)并未分離。國(guó)外學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，在德國(guó)、加拿大、土耳其、巴西，金字塔持股并沒(méi)有被最大限度地利用以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)高度分離（Lefort和Walker，1999；Attig，F(xiàn)ischer和Gadhoum，2003）；Demirag和Serter，2003；Valadares和Leal，2001）。對(duì)此，本文認(rèn)為，金字塔持股是通過(guò)間接所有權(quán)鏈條形成的公司終極所有權(quán)，并不單純是終極控制股東加強(qiáng)控制、實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的工具，以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離判斷是否構(gòu)成金字塔持股有失偏頗。

LLSV（1999）還規(guī)定，至少要有一個(gè)上市公司處于下游上市公司和終極控制股東之間的控制鏈條上，否則不被視為金字塔持股。劉芍佳等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，如果按照上述規(guī)定，在我國(guó)由國(guó)家間接控制的上市公司金字塔持股體系中，只有15家上市公司符合要求，其余821家公司的控股股東都是未上市的國(guó)有企業(yè)和機(jī)構(gòu)。劉芍佳等（2003）拓寬了金字塔持股的定義，將非上市控股公司也納入研究范圍。

根據(jù)以上分析，本文對(duì)金字塔持股進(jìn)行如下界定：金字塔持股是指通過(guò)間接所有權(quán)鏈條所形成的終極所有權(quán)，以10%的持股水平為控制標(biāo)準(zhǔn)的金字塔持股須具備以下條件：一是處于最下游的上市公司具有一個(gè)終極控制股東；二是終極控制股東對(duì)控制鏈中每個(gè)中間層公司而言必須都是最大股東。