封閉式基金范文10篇

（一）國外研究

自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績、資本利得稅。

成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會(huì)變差，則成本（管理費(fèi)用）問題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場(chǎng)價(jià)格來計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少。基金績效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)基金的未來盈利能力評(píng)價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。

馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經(jīng)典之作，他檢驗(yàn)了關(guān)于美國封閉式基金折價(jià)的各種傳統(tǒng)解釋，被檢驗(yàn)的因素包括：(1)尚未實(shí)現(xiàn)的資本升值，(2)紅利分發(fā)政策，(3)資產(chǎn)的流動(dòng)性，(4)費(fèi)用（管理費(fèi)用），(5)持有的國外股票，(6)基金業(yè)績，(7)基金投資組合的轉(zhuǎn)換。馬爾基爾以橫截面和時(shí)間序列回歸方法來測(cè)度上述因素是否可以解釋折價(jià)問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金折價(jià)與尚未實(shí)現(xiàn)的升值（在基金未實(shí)現(xiàn)的升值期間）、資本收益的分配政策、資產(chǎn)的流動(dòng)性以及國外股票的持有情況有一定的相關(guān)性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的一小部分，便推測(cè)市場(chǎng)心理對(duì)折價(jià)的形成和變動(dòng)可能有很重要的作用。

鑒于傳統(tǒng)研究無法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：一是其持有的投資組合所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，它決定了基金股份的基本價(jià)值；二是由于市場(chǎng)中投資者情緒波動(dòng)形成的風(fēng)險(xiǎn)，它使得基金股份的市場(chǎng)價(jià)格偏離其基本價(jià)值，從而演變成折價(jià)。

李等人(leeet.al,1991)認(rèn)為傳統(tǒng)研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價(jià)之謎的成因，而且也根本無法解釋廣義的折價(jià)之謎的四大動(dòng)態(tài)特征。他們認(rèn)為應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素，因其對(duì)解開折價(jià)之謎的四個(gè)特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測(cè)度，因此無法直接驗(yàn)證這一新猜想，只能通過間接驗(yàn)證。具體需要驗(yàn)證如下關(guān)系：(1)不同基金的折價(jià)變動(dòng)的同步性，(2)新基金上市的時(shí)間選擇，(3)小公司的收益率變動(dòng)和基金折價(jià)之間的關(guān)系。

盡管我國基金業(yè)起步較晚，但也出現(xiàn)了封閉式基金折價(jià)問題，引起了市場(chǎng)人士的廣泛關(guān)注。本文旨在通過詳細(xì)考察影響基金折價(jià)的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國今后基金相關(guān)政策的制訂提供實(shí)證依據(jù)。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價(jià)的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對(duì)此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗(yàn)一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investorsentimenthypothesis)對(duì)封閉式基金折價(jià)問題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外研究

自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績、資本利得稅。

成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會(huì)變差，則成本（管理費(fèi)用）問題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場(chǎng)價(jià)格來計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少。基金績效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)基金的未來盈利能力評(píng)價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。

盡管我國基金業(yè)起步較晚，但也出現(xiàn)了封閉式基金折價(jià)問題，引起了市場(chǎng)人士的廣泛關(guān)注。本文旨在通過詳細(xì)考察影響基金折價(jià)的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國今后基金相關(guān)政策的制訂提供實(shí)證依據(jù)。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價(jià)的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對(duì)此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗(yàn)一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investorsentimenthypothesis)對(duì)封閉式基金折價(jià)問題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外研究

自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績、資本利得稅。

成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會(huì)變差，則成本（管理費(fèi)用）問題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場(chǎng)價(jià)格來計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少。基金績效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)基金的未來盈利能力評(píng)價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。

摘要：本文運(yùn)用非平衡面板數(shù)據(jù)的計(jì)量方法，利用33只封閉式基金1999－2002的93個(gè)有效年度數(shù)據(jù)并借鑒學(xué)術(shù)界通用的對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換模型對(duì)我國封閉式基金的規(guī)模經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行了較為深入的實(shí)證考察。本文的主要結(jié)論如下：第一，在小型基金、大型基金和全體樣本基金三個(gè)分組中，基金平均費(fèi)用存在完全不同的水平和趨勢(shì)；第二，在大型基金組中，我們發(fā)現(xiàn)了顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，相反，在小型基金中則存在明顯的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)；第三，對(duì)所有樣本基金進(jìn)行考察，其費(fèi)用彈性的估計(jì)值小于1，這說明我國封閉式基金總體上存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)；第四，代表性封閉式基金的平均成本曲線在所有樣本基金凈資產(chǎn)范圍內(nèi)是隨其增加而下降的，而平均費(fèi)率值在約50億元處取最小值，國內(nèi)目前還沒有凈資產(chǎn)超過這一規(guī)模的封閉式基金，因而我國封閉式基金在管理上還有很大潛力可挖。

關(guān)鍵詞：封閉式基金；非平衡面板數(shù)據(jù)；規(guī)模經(jīng)濟(jì)

Ⅰ引言

基金行業(yè)成本的平均水平反映了該行業(yè)經(jīng)營效率的高低，基金管理費(fèi)的水平高低也直接影響基金投資者與基金公司相互利益關(guān)系，如何看待基金的管理費(fèi)水平、如何把握基金管理成本的影響因素及其發(fā)展趨勢(shì)，一直是基金業(yè)發(fā)展歷程中的熱門話題之一。根據(jù)成本理論，基金規(guī)模的快速擴(kuò)張，應(yīng)該會(huì)產(chǎn)生明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而使得行業(yè)平均成本呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。事實(shí)上,Baumol、Goldfield、Gordon和Koehn(1990)發(fā)現(xiàn)1980－1990年之間的共同基金存在顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)；Dermine和Roller(1992)證明了小型和中型規(guī)模的法國基金家族存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而大基金家族則沒有；Ferris和Chance(1987)，McLeod和Malhotra(1994)，Latzko(1999)也指出，開放式基金的管理中存在潛在的規(guī)模經(jīng)濟(jì)問題。在國內(nèi)，對(duì)基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的研究可謂汗牛充棟，但對(duì)基金的規(guī)模經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行數(shù)量分析的文獻(xiàn)還十分罕見。考慮到我國開放式基金成立時(shí)間不足兩年，基金數(shù)量不多，可用的數(shù)據(jù)太少，無法進(jìn)行有效的計(jì)量研究，因而，本文將利用由33只封閉式基金從1999－2002年的非平衡面板數(shù)據(jù)（unbalancedpaneldata）單獨(dú)對(duì)我國封閉式基金的規(guī)模經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行實(shí)證研究，以期為當(dāng)前國內(nèi)廣受關(guān)注的基金問題的討論提出一些新見解。

Ⅱ模型和計(jì)量方法

2.1模型

盡管我國基金業(yè)起步較晚，但也出現(xiàn)了封閉式基金折價(jià)問題，引起了市場(chǎng)人士的廣泛關(guān)注。本文旨在通過詳細(xì)考察影響基金折價(jià)的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國今后基金相關(guān)政策的制訂提供實(shí)證依據(jù)。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價(jià)的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對(duì)此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗(yàn)一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investorsentimenthypothesis)對(duì)封閉式基金折價(jià)問題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外研究

自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績、資本利得稅。

成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會(huì)變差，則成本（管理費(fèi)用）問題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場(chǎng)價(jià)格來計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少。基金績效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)基金的未來盈利能力評(píng)價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。

關(guān)鍵詞：封閉式基金開放式基金投資價(jià)值

摘要：文章對(duì)封閉式基金和開放式基金進(jìn)行了深度的對(duì)比研究，在定性和定量對(duì)比分析的基礎(chǔ)上，提出了封閉式基金比開放式基金更有投資價(jià)值的觀點(diǎn)，對(duì)普通居民的基金投資有較大的指導(dǎo)作用。

一、封閉式基金和開放式基金的定義

證券投資基金（以下簡稱基金）是指一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票、債券等金融工具的投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進(jìn)行分配的一種間接投資方式。

按是否可自由贖回和基金規(guī)模是否固定，基金可分為封閉式基金和開放式基金。封閉式基金是指經(jīng)核準(zhǔn)的基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變，基金份額可以在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所交易，但基金份額持有人不得申請(qǐng)贖回的基金。由于封閉式基金在封閉期內(nèi)不能追加申購或贖回，投資者只能通過證券經(jīng)紀(jì)商在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行基金的買賣。封閉式基金的期限是指基金的存續(xù)期，即基金從成立起到終止之間的時(shí)間。根據(jù)《中華人民共和國證券投資基金法》的規(guī)定，封閉式基金合同到期有3種處理方式：第一，封閉式基金轉(zhuǎn)化為開放式基金；第二，可以按照《基金法》第66條的規(guī)定，延長基金合同期限；第三，按基金合同的約定進(jìn)行清盤。截止到2007年底，我國目前已到期的封閉式基金都采用了第一種到期處理方式，全部轉(zhuǎn)型為開放式基金。

開放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時(shí)間和場(chǎng)所申購或贖回的基金。為了滿足投資者贖回資金、實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)的要求，開放式基金一般都要從所籌資金中撥出一定比例，以現(xiàn)金形式保持這部分資產(chǎn)。這雖然會(huì)影響基金的盈利水平，但作為開放式基金來說是必需的。

理論模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設(shè)市場(chǎng)上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對(duì)證券的內(nèi)在價(jià)值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機(jī)的，理性的投資者不能很好的預(yù)測(cè)這種投資情緒。因此，當(dāng)理性投資者未來某一時(shí)刻出售資產(chǎn)時(shí)，噪聲交易者可能看空市場(chǎng)，引起資產(chǎn)價(jià)格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的額外風(fēng)險(xiǎn)，即噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。只要理性投資者想在未來某個(gè)時(shí)間出售自己手中的資產(chǎn)，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)就像資產(chǎn)本身所固有的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一樣影響著資產(chǎn)價(jià)格。因?yàn)橥环N投資者情緒的波動(dòng)會(huì)影響很多資產(chǎn)，并且不同噪聲交易者的情緒相關(guān)很強(qiáng)，所以這種噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)不能被有效分散，它像資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一樣會(huì)在資產(chǎn)定價(jià)公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)的收益率應(yīng)該高于不受該風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應(yīng)用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對(duì)封閉式基金不可預(yù)期的未來的情緒變化是針對(duì)封閉式基金的證券組合，是系統(tǒng)性的，因而可以把它看作是市場(chǎng)上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的平均指標(biāo)。LST的研究不但指出封閉式基金折價(jià)的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測(cè)量噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價(jià)率的變化，RM表示市場(chǎng)收益，RM前的系數(shù)β為組合的Beta值，表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創(chuàng)新之處在于用可以直接觀測(cè)的表示封閉式基金折價(jià)率變化的ΔD量化了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)因子。

噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)普遍存在于市場(chǎng)中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因?yàn)楫?dāng)理性投資者發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的交易行為使得證券價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，理性投資者會(huì)采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價(jià)格迅速回復(fù)。這種回復(fù)過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對(duì)比。LST把機(jī)構(gòu)投資者歸入理性投資者，個(gè)人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)小，小市值股票則個(gè)人投資者集中，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)大。

理論模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設(shè)市場(chǎng)上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對(duì)證券的內(nèi)在價(jià)值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機(jī)的，理性的投資者不能很好的預(yù)測(cè)這種投資情緒。因此，當(dāng)理性投資者未來某一時(shí)刻出售資產(chǎn)時(shí)，噪聲交易者可能看空市場(chǎng)，引起資產(chǎn)價(jià)格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的額外風(fēng)險(xiǎn)，即噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。只要理性投資者想在未來某個(gè)時(shí)間出售自己手中的資產(chǎn)，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)就像資產(chǎn)本身所固有的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一樣影響著資產(chǎn)價(jià)格。因?yàn)橥环N投資者情緒的波動(dòng)會(huì)影響很多資產(chǎn)，并且不同噪聲交易者的情緒相關(guān)很強(qiáng)，所以這種噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)不能被有效分散，它像資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一樣會(huì)在資產(chǎn)定價(jià)公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)的收益率應(yīng)該高于不受該風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應(yīng)用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對(duì)封閉式基金不可預(yù)期的未來的情緒變化是針對(duì)封閉式基金的證券組合，是系統(tǒng)性的，因而可以把它看作是市場(chǎng)上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的平均指標(biāo)。LST的研究不但指出封閉式基金折價(jià)的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測(cè)量噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價(jià)率的變化，RM表示市場(chǎng)收益，RM前的系數(shù)β為組合的Beta值，表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創(chuàng)新之處在于用可以直接觀測(cè)的表示封閉式基金折價(jià)率變化的ΔD量化了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)因子。

噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)普遍存在于市場(chǎng)中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因?yàn)楫?dāng)理性投資者發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的交易行為使得證券價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，理性投資者會(huì)采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價(jià)格迅速回復(fù)。這種回復(fù)過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對(duì)比。LST把機(jī)構(gòu)投資者歸入理性投資者，個(gè)人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)小，小市值股票則個(gè)人投資者集中，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)大。

一問題的提出

窗飾行為最早由Haugen、Lakonishok和Ritter提出,用于解釋證券市場(chǎng)上存在的日歷效應(yīng)[1-2]。根據(jù)Carhart的定義,窗飾行為就是證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者出于自身利益的考慮,在時(shí)期末采取一系列手段修飾其管理的基金投資組合、粉飾自己的投資業(yè)績,從而達(dá)到欺騙投資者、謀取更多利益的非理性投資行為。對(duì)窗飾行為的研究可以為證券投資者和證券監(jiān)管部門提供重要的參考價(jià)值。目前國外很多實(shí)證研究表明,基金這種行為在發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)是普遍存在的[3]。

Miller認(rèn)為,機(jī)構(gòu)為了美化賬面上的投資業(yè)績,會(huì)在會(huì)計(jì)年度結(jié)算前出售當(dāng)年表現(xiàn)較差的股票并買進(jìn)當(dāng)年表現(xiàn)較好的股票來窗飾其所持有的投資組合[4]。Laknoishok等人發(fā)現(xiàn)一些養(yǎng)老基金管理人會(huì)在投資組合中增加近期表現(xiàn)不錯(cuò)的股票,拋出那些業(yè)績不佳的股票,以便在期末業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)時(shí)給出資人一個(gè)有能力把握大勢(shì)的印象,表現(xiàn)出明顯的窗飾行為[5]。Sias和Starks發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持倉的股票在年底最后4天有相對(duì)較好的回報(bào),而在年初開頭4天回報(bào)相對(duì)較差,而且機(jī)構(gòu)對(duì)股票較大比例的持有量與年末最后4天的較好收益相關(guān)聯(lián)[6]。Zweig發(fā)現(xiàn)股票型基金年末異象,并給出解釋:1985-1995年,股票型基金在年末最后一個(gè)交易日的平均收益超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)53個(gè)基點(diǎn),而在接下來年初第一個(gè)交易日低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)37個(gè)基點(diǎn);其中,小盤股基金變動(dòng)更大,最后一天超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)103個(gè)基點(diǎn),而第二天低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)60個(gè)基點(diǎn);同時(shí)認(rèn)為基金經(jīng)理基于提高他們的基金業(yè)績回報(bào)操縱了年末股價(jià),從而導(dǎo)致這一現(xiàn)象出現(xiàn)[7]。Chevalier和Ellison檢查了成長型股票基金和成長及收入型股票基金的投資組合,發(fā)現(xiàn)他們?cè)谀昴┺D(zhuǎn)向高質(zhì)量、低風(fēng)險(xiǎn)的股票[8]。Maxwell認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的窗飾行為是導(dǎo)致一月效應(yīng)的一個(gè)原因[9]。

Musto對(duì)貨幣基金的窗飾行為進(jìn)行了檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)在披露投資組合日期之前貨幣基金持有的國債比例超常地高,而在披露之后所持國債比例超常地低,貨幣基金以此來顯示他們的投資組合比實(shí)際更安全[10]。Carhart通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)基金管理人會(huì)在兩個(gè)時(shí)期之間修飾股票投資組合,基金管理人通過季度末最后30分鐘購買他們已經(jīng)持有的股票來抬高季度末組合中股票的價(jià)格,從而轉(zhuǎn)移業(yè)績[3]。MichaelAitken和CaroleComerton-Forde證實(shí)了澳大利亞、倫敦、挪威、美國、新加坡等證券市場(chǎng)中確實(shí)存在窗飾行為的現(xiàn)象[11]。Meier和Schaumburg通過1997-2002年美國共同基金的凈值數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn)窗飾行為對(duì)一月效應(yīng)具有一致性的解釋能力[12]。He、Ng和Wang發(fā)現(xiàn)共同基金、銀行、保險(xiǎn)公司等為他人管理資金的機(jī)構(gòu)傾向于在第4季度賣出表現(xiàn)不好的股票,且平均回報(bào)不及市場(chǎng)表現(xiàn)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行窗飾行為的情況更為明顯;而養(yǎng)老基金、財(cái)產(chǎn)責(zé)任保險(xiǎn)公司和基金會(huì)等為自己管理資金的機(jī)構(gòu)則較少表現(xiàn)出這種窗飾行為[13]。我國對(duì)“窗飾行為”的研究還很少,劉鳳元、孫陪元和陳啟歡對(duì)上海A股市場(chǎng)中的窗飾行為現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證研究和國際比較,發(fā)現(xiàn)上海A股市場(chǎng)上,每個(gè)月的最后一個(gè)交易日更容易發(fā)生窗飾行為;7月份和12月份的最后一個(gè)交易日出現(xiàn)大量異常的收盤價(jià)格上升的窗飾行為,而8月份與其他月份相比,在非月末交易日出現(xiàn)更多的窗飾行為現(xiàn)象;從國際比較來看,上海市場(chǎng)窗飾行為發(fā)生的頻率比較高[14]。劉鳳元和陳俊芳以1992-2002年上證指數(shù)為對(duì)象,認(rèn)為上海市場(chǎng)月末頻繁出現(xiàn)的窗飾行為是產(chǎn)生換月效應(yīng)的主要原因,并對(duì)其進(jìn)行了解釋[15]。

文曉波對(duì)證券投資基金的窗飾行為的存在性進(jìn)行了檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)我國封閉式基金歷年第4季度以及季度末成交不活躍的持股樣本存在顯著的窗飾行為,而開放式基金的同類樣本雖然存在一定程度的窗飾行為但并不顯著[16]。國外許多學(xué)者認(rèn)為窗飾行為的確存在,但窗飾行為發(fā)生的時(shí)間及其表現(xiàn)的明顯程度,還與機(jī)構(gòu)投資者的特征及投資的對(duì)象有聯(lián)系。然而目前國內(nèi)對(duì)我國證券投資基金的窗飾行為進(jìn)行研究的文章還很少,對(duì)我國證券投資基金的窗飾行為的存在與否及其具體存在形式的研究尚存不足。由于我國證券投資基金具有自身的特點(diǎn),本文試圖通過采用我國的真實(shí)數(shù)據(jù),對(duì)我國證券投資基金是否存在窗飾行為,以及具體的存在形式進(jìn)行深入研究,從而有力地補(bǔ)充現(xiàn)有的理論與實(shí)證研究,同時(shí)也可對(duì)我國證券投資者以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督基金投資行為提供一定的參考。

二研究方法

相關(guān)研究概述

風(fēng)險(xiǎn)問題主要以資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)來表征，是證券市場(chǎng)研究的核心問題之一，金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分。國際上流行的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的度量多采用方差、β、下偏矩、VaR等方法，而(G)ARCH模型族等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型也常常被用于檢驗(yàn)金融資產(chǎn)波動(dòng)特征。毫無疑問，采用符合現(xiàn)實(shí)中波動(dòng)性特征的分析模型，準(zhǔn)確度量和描述各種金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征和構(gòu)成，深入探究資產(chǎn)收益波動(dòng)的成因及其外在影響，對(duì)于市場(chǎng)參與者構(gòu)建合理的資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)管理策略具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

通過文獻(xiàn)檢索，筆者發(fā)現(xiàn)前人對(duì)股票波動(dòng)性的研究已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。在如今機(jī)構(gòu)投資者逐漸占據(jù)我國證券市場(chǎng)更多份額的總體趨勢(shì)下，證券投資基金的波動(dòng)必將如股票的波動(dòng)一樣受到更為廣泛的關(guān)注。因?yàn)椋鸬牟▌?dòng)無論對(duì)政策的制定者還是市場(chǎng)上的投資者來講都非常重要：一方面，政策制定者希望維持較低的基金波動(dòng)，借助基金的投資維護(hù)市場(chǎng)健康、持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。另一方面，在我國這種投機(jī)氣氛濃厚的新興證券市場(chǎng)內(nèi)，一部分試圖通過低買高賣來牟取利潤的投機(jī)型參與者希望較大的波動(dòng)來提供獲利空間。即使從最一般的意義上說，幾乎所有涉及到基金的市場(chǎng)參與者都希望通過對(duì)基金的波動(dòng)的評(píng)估來確定他們的策略是否符合其既定的投資或監(jiān)管目標(biāo)。

文獻(xiàn)回顧與評(píng)述

美國學(xué)者Pontiff（1997）分析了美國封閉式基金的收益波動(dòng)和其所持有的股票的波動(dòng)。在投資者理性的假設(shè)之下，封閉式基金的收益方差應(yīng)該與其持有的證券的方差一致，但事實(shí)上美國封閉式基金的月度收益表現(xiàn)出比其持有的證券資產(chǎn)大的多的波動(dòng)。這種超額波動(dòng)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，小公司風(fēng)險(xiǎn)以及影響其他封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的聯(lián)系。Pontiff采用投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)基金價(jià)格報(bào)酬的過度波動(dòng)問題進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國封閉式基金價(jià)格報(bào)酬的過度波動(dòng)性具有顯著的影響以及較強(qiáng)的解釋力。這種觀點(diǎn)雖然已經(jīng)引起了人們對(duì)基金波動(dòng)性的關(guān)注，但是顯然缺少對(duì)開放式基金波動(dòng)的考察。

羅洪浪、王浣塵（2003）對(duì)我國封閉式基金的超額波動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證研究：盡管封閉式基金收益對(duì)其凈資產(chǎn)收益反映不足，平均基金被動(dòng)水平仍然比其組合要大43.48％。有關(guān)超額波動(dòng)性的來源方面，發(fā)現(xiàn)封閉式基金的超額波動(dòng)性有一半強(qiáng)的部分是基金特有的，而投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、賬面市值風(fēng)險(xiǎn)和小公司風(fēng)險(xiǎn)等四種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量解釋了42.33％的超額波動(dòng)性，其中投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)因子貢獻(xiàn)最大，其回歸系數(shù)1％置信水平下都顯著為正且數(shù)值平均高達(dá)0.7999。對(duì)比Pontiff（1997）對(duì)美國封閉式基金的研究結(jié)果，表明我國封閉式基金的超額波動(dòng)性較大程度上是由投資者的非理性造成的。該文嘗試把國內(nèi)基金的波動(dòng)特征與國外市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比，不足之處在于樣本太少分析面過窄，難以全面解釋基金超額波動(dòng)的成因及其對(duì)外部的影響。賀京同，沈洪溥（2002），沈洪溥，周立群（2003）分別嘗試從行為金融學(xué)角度對(duì)封閉式基金價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行解釋，得到類似的結(jié)論。后者在對(duì)上海市場(chǎng)中有代表性的基金金泰和基金景博進(jìn)行充分采樣的基礎(chǔ)上，通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說明了我國封閉式基金市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)特點(diǎn)，深入分析了造成這種走勢(shì)的原因，嘗試性地將分析擴(kuò)展到了開放式基金上。認(rèn)為通過封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金可以從根本上解決噪聲交易對(duì)基金波動(dòng)的影響。但是，由于基金樣本選取較少，影響了該研究所得結(jié)論的說服力。