過度自信范文10篇

摘要隨著行為公司財務(wù)學(xué)的不斷成熟和發(fā)展，非理性行為假設(shè)逐漸取代了傳統(tǒng)的理性經(jīng)濟人假設(shè)，這使得基于管理者過度自信的公司財務(wù)決策研究逐漸成為了現(xiàn)代財務(wù)研究領(lǐng)域的重要議題。文章從管理者過度自信的視角綜述了有關(guān)公司投資、并購、融資和利潤分配決策方面的研究，并就其對傳統(tǒng)公司財務(wù)理論的挑戰(zhàn)展開了討論。同時對當(dāng)前研究不足和未來可能的研究方向進行了探討。

關(guān)鍵詞行為公司財務(wù)學(xué)；管理者；過度自信；財務(wù)決策

引言

傳統(tǒng)的公司財務(wù)學(xué)研究始終基于“理性經(jīng)濟人”的假設(shè)[1]。進入20世紀80年代，金融市場中出現(xiàn)了越來越多的不能用傳統(tǒng)公司財務(wù)學(xué)來解釋的決策行為，人們在判斷與決策過程中所產(chǎn)生的諸如過度自信之類的認知偏差受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。這些學(xué)者采用更為現(xiàn)實的非理性行為假設(shè)取代傳統(tǒng)的理性假設(shè)更易于解釋人們實際中的財務(wù)決策行為。他們不斷放寬甚至放棄傳統(tǒng)公司財務(wù)學(xué)的理性人假設(shè)，以人們決策過程中的實際心理特征為變量來研究金融市場中的各種財務(wù)決策問題，逐漸形成了一種新的研究理論——行為公司財務(wù)學(xué)。經(jīng)過30多年的發(fā)展，行為公司財務(wù)學(xué)不僅突破了傳統(tǒng)財務(wù)理論研究的基本假設(shè)，而且豐富與拓展了公司財務(wù)研究的內(nèi)涵與范疇，解決了傳統(tǒng)公司財務(wù)學(xué)所無法解釋的諸多問題。然而，大多數(shù)文獻集中在研究投資者的非理性決策行為，基于管理者非理性視角的行為公司財務(wù)研究則相對零散、滯后[2]。

基于管理者過度自信的行為公司財務(wù)研究放松了管理者理性的假設(shè)，他們認為，公司管理者普遍表現(xiàn)出過度自信，他們往往會過高估計自己的能力，高估公司決策的收益和低估潛在的風(fēng)險（Oskamp，1965；Merrow、Phillips和Myers，1981；Cooper、WooandDunkelberg，1988）。即使在有效的資本市場中，過度自信也會導(dǎo)致管理者對公司財務(wù)決策的收益與風(fēng)險產(chǎn)生認知偏差，使管理者相信公司的價值被市場低估，從而導(dǎo)致公司做出非理性的財務(wù)決策，給公司價值造成損失。

一、管理者過度自信與公司投資決策

摘要隨著行為公司財務(wù)學(xué)的不斷成熟和發(fā)展，非理性行為假設(shè)逐漸取代了傳統(tǒng)的理性經(jīng)濟人假設(shè)，這使得基于管理者過度自信的公司財務(wù)決策研究逐漸成為了現(xiàn)代財務(wù)研究領(lǐng)域的重要議題。文章從管理者過度自信的視角綜述了有關(guān)公司投資、并購、融資和利潤分配決策方面的研究，并就其對傳統(tǒng)公司財務(wù)理論的挑戰(zhàn)展開了討論。同時對當(dāng)前研究不足和未來可能的研究方向進行了探討。

關(guān)鍵詞行為公司財務(wù)學(xué)；管理者；過度自信；財務(wù)決策

引言

傳統(tǒng)的公司財務(wù)學(xué)研究始終基于“理性經(jīng)濟人”的假設(shè)[1]。進入20世紀80年代，金融市場中出現(xiàn)了越來越多的不能用傳統(tǒng)公司財務(wù)學(xué)來解釋的決策行為，人們在判斷與決策過程中所產(chǎn)生的諸如過度自信之類的認知偏差受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。這些學(xué)者采用更為現(xiàn)實的非理性行為假設(shè)取代傳統(tǒng)的理性假設(shè)更易于解釋人們實際中的財務(wù)決策行為。他們不斷放寬甚至放棄傳統(tǒng)公司財務(wù)學(xué)的理性人假設(shè)，以人們決策過程中的實際心理特征為變量來研究金融市場中的各種財務(wù)決策問題，逐漸形成了一種新的研究理論——行為公司財務(wù)學(xué)。經(jīng)過30多年的發(fā)展，行為公司財務(wù)學(xué)不僅突破了傳統(tǒng)財務(wù)理論研究的基本假設(shè)，而且豐富與拓展了公司財務(wù)研究的內(nèi)涵與范疇，解決了傳統(tǒng)公司財務(wù)學(xué)所無法解釋的諸多問題。然而，大多數(shù)文獻集中在研究投資者的非理性決策行為，基于管理者非理性視角的行為公司財務(wù)研究則相對零散、滯后[2]。

基于管理者過度自信的行為公司財務(wù)研究放松了管理者理性的假設(shè)，他們認為，公司管理者普遍表現(xiàn)出過度自信，他們往往會過高估計自己的能力，高估公司決策的收益和低估潛在的風(fēng)險（Oskamp，1965；Merrow、Phillips和Myers，1981；Cooper、WooandDunkelberg，1988）。即使在有效的資本市場中，過度自信也會導(dǎo)致管理者對公司財務(wù)決策的收益與風(fēng)險產(chǎn)生認知偏差，使管理者相信公司的價值被市場低估，從而導(dǎo)致公司做出非理性的財務(wù)決策，給公司價值造成損失。

一、管理者過度自信與公司投資決策

【摘要】將領(lǐng)導(dǎo)非理性引入對擴張型企業(yè)財務(wù)管理的研究，更貼近企業(yè)管理的現(xiàn)實。從領(lǐng)導(dǎo)過度自信視角研究擴張型企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險控制問題，發(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)過度自信對擴張型企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險控制產(chǎn)生顯著影響，增加了擴張型企業(yè)出現(xiàn)擴張過快、投資過度和融資過于激進的可能性。建議擴張型企業(yè)建立有效的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制、完善的企業(yè)內(nèi)部財務(wù)風(fēng)險控制體系和規(guī)范的融資管理控制制度等管理手段，增強企業(yè)財務(wù)風(fēng)險控制能力，以沖抵企業(yè)在擴張過程中因領(lǐng)導(dǎo)過度自信造成的財務(wù)上的高風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】領(lǐng)導(dǎo)過度自信;擴張型企業(yè);財務(wù)風(fēng)險

一、引言

現(xiàn)實中，企業(yè)擴張過程如果不足夠重視財務(wù)風(fēng)險控制，往往會給企業(yè)帶來滅頂之災(zāi)。但是，企業(yè)的任何經(jīng)營活動都是以逐利為目的，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)最關(guān)心的也是如何創(chuàng)造利潤和價值，在以往研究中學(xué)術(shù)界更多探討的也是企業(yè)行為對企業(yè)績效或企業(yè)價值的影響，而關(guān)于擴張型企業(yè)的行為對財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的影響探討較少，并且學(xué)術(shù)界在相關(guān)研究中往往假定企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)是完全理性的“經(jīng)濟人”，認為他們能夠自覺遵守貝葉斯學(xué)習(xí)法則做出正確的和使目標(biāo)最大化的決策。然而大量的心理學(xué)和管理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)對企業(yè)投資績效的預(yù)期并不切實際，他們往往都高估自己的管理能力，對于擴張型企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)來說，過度自信尤為嚴重，這集中表現(xiàn)為企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)對企業(yè)經(jīng)營狀況過度自信，他們往往對自己選擇的投資項目存在“控制幻覺”，嚴重高估投資回報和回報期，低估了投資項目失敗的可能性，并導(dǎo)致做出更為激進的融資決策。那么擴張型企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)過度自信會對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險控制產(chǎn)生怎樣的影響?擴張型企業(yè)應(yīng)如何增強財務(wù)風(fēng)險控制能力?這正是本文試圖回答的問題。

二、概念解析

過度自信源自于心理學(xué)的專業(yè)術(shù)語，指的是人們傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗概率的心理偏差。這一現(xiàn)象也普遍存在于管理學(xué)領(lǐng)域，特別是在我國傳統(tǒng)文化的影響下，儒家文化以尊卑等級的核心思想體系，樹立了企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)在企業(yè)決策過程中的絕對權(quán)威地位，使得企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)高高在上，其過度自信也遠高于一般大眾，特別是擴張型企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)。企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)是否過度自信，可以從三個方面來衡量:企業(yè)盈利預(yù)測的偏差、企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)薪酬和企業(yè)實施并購的頻率。企業(yè)擴張指的是企業(yè)規(guī)模由小到大、競爭能力由弱到強、經(jīng)營管理制度和企業(yè)組織結(jié)構(gòu)由低到高的成長過程。企業(yè)擴張有兩種類型:一種是通過增資構(gòu)建固定或無形資產(chǎn)的擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的內(nèi)部擴張;另一種是通過增資并購其他同類或不同類企業(yè)的外部擴張。Jensen從委托－理論的角度認為，職業(yè)經(jīng)理管理的企業(yè)擴張基本根源是領(lǐng)導(dǎo)自利心理導(dǎo)致。因為職業(yè)經(jīng)理為了追求自身利益最大化，他們崇尚的是企業(yè)增長最大化，而不是企業(yè)績效最大化。而MalmendlerUlrike和TateGeoffre從領(lǐng)導(dǎo)過度自信理論則假設(shè)了企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)是“利他”的，他們只是由于高估了收益，低估了風(fēng)險，自信地認為自己肯定會成功，能讓企業(yè)更快的成長，而忽略了擴張過程中的財務(wù)風(fēng)險和企業(yè)內(nèi)外部現(xiàn)實條件的約束。財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在經(jīng)營過程中，由于企業(yè)內(nèi)外各種不確定的因素致使企業(yè)的資產(chǎn)受到損害的一種可能性。狹義的財務(wù)風(fēng)險也叫融資風(fēng)險，指的是由于企業(yè)自身財務(wù)結(jié)構(gòu)不合理或者投資過程失誤致使投資者達不到預(yù)期收益的一種風(fēng)險。廣義的財務(wù)風(fēng)險指的是由于企業(yè)正常經(jīng)營過程中內(nèi)外部一些不為人控制的因素變化，與企業(yè)期望的變化產(chǎn)生了偏差致使企業(yè)資產(chǎn)出現(xiàn)損失的一種可能性。財務(wù)風(fēng)險控制指的是對企業(yè)的運營過程通過科學(xué)合理的綜合分析，預(yù)先對相關(guān)事件采取一系列手段降低風(fēng)險對企業(yè)造成危害的概率的一種企業(yè)管理活動。

內(nèi)容提要：本文利用個人交易數(shù)據(jù)，驗證了中國股票市場投資者存在的過度自信及過度交易現(xiàn)象。我們發(fā)現(xiàn)，對應(yīng)著不同的股票持有期，投資者購進的股票的表現(xiàn)劣于他們售出股票的表現(xiàn)，或者說投資者進行了不應(yīng)該的交易，也即過度交易。這一結(jié)論在不同的市場走勢下都是成立的。同時，通過對不同性別投資者投資行為的比較，我們發(fā)現(xiàn)，雖然男性和女性投資者都存在過度交易現(xiàn)象，但是男性投資者過度交易的程度要高于女性投資者，這在某種程度上說明中國股市投資者過度交易現(xiàn)象是與過度自信相關(guān)的。

關(guān)鍵詞：過度自信，過度交易，行為金融

一、引言

傳統(tǒng)金融理論經(jīng)歷了50余年的發(fā)展，以有效市場假說，尤其是關(guān)于理性人的假定為基石，形成了一整套的理論體系。這些理論為我們理解和認識現(xiàn)實中的金融市場提供了有效的手段。然而，隨著金融市場上各種異常現(xiàn)象的累積，理論與實際的背離讓我們感受到傳統(tǒng)金融理論在解釋某些問題時的無能為力。這當(dāng)中，人們關(guān)注的一個焦點就是我們在金融市場上觀察到的交易規(guī)模過高的問題。對此，DeBondt和Thaler（1994）曾經(jīng)指出，金融市場過高的交易規(guī)模“可能是唯一令傳統(tǒng)金融學(xué)最為尷尬的事實。”

金融市場過高的交易規(guī)模在中國股市表現(xiàn)的尤其突出。無論是與成熟的證券市場相比還是與新興的證券市場相比，中國股票市場的年平均換手率都遠遠高于其他國家。二十世紀九十年代，美國紐約證券交易所（NYSE）的年平均換手率在20％－50％之間，也就是說，股票平均2－5年換手一次。即便到了格林斯潘認為美國股票市場出現(xiàn)了“非理性狂躁（irrationalexuberance）”的1999年，NYSE的年均換手率也只有75％。同年，東京、倫敦、香港、泰國、新加坡的證券市場的換手率分別為49％、57％、51％、78％和75％（見《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2001》）。與這些國家相比，在二十世紀九十年代，我國滬市平均換手率最高時達到1134.65％（1994年）；深市平均換手率最高達到1350.35％（1996年）。在我國股票市場交易狀況陷入低迷的2002年，深滬市場換手率也分別達到198.8％和214％（見表一）。

表一中國股票市場平均換手率與成交金額單位：（％、億元）

本文作者：葉玲王亞星工作單位：南京大學(xué)會計與財務(wù)研究院

文獻回顧

從心理學(xué)的角度進行描述，過度自信的定義是：人們過于相信自己的判斷能力，往往高估自己成功的概率，把成功歸于自己的能力，而低估外部客觀因素如運氣、機遇等的作用。人們過分相信自己的判斷能力，但這種判斷與客觀標(biāo)準(zhǔn)存在偏離（Hayward&Hambrick,1997；Hiller&Hambrick,2005）。過度自信發(fā)生時，個人對自己決策預(yù)期的肯定性會超過預(yù)期本身（Hilary&Menzly,2006；Klayman,etal,1999；Si－mon&Houghton,2003）。認知心理學(xué)實驗證明，社會上各種職業(yè)的人士都可能存在過度自信的認知偏差，尤其是在律師、投資銀行家、工程師、政府官員、藝術(shù)家、企業(yè)高管等社會精英身上表現(xiàn)得更為明顯。企業(yè)管理者過度自信心理對企業(yè)各項經(jīng)營與財務(wù)決策會產(chǎn)生不容忽視的影響（Kahneman，Slovic,&Tversky,1982）。最早對管理者過度自信與企業(yè)投資進行研究的是美國學(xué)者Rol（l1986），他認為，過度自信是大部分企業(yè)并購的原因，大部分并購活動是由于經(jīng)理人過于樂觀和驕傲自大促成的，如果并購成功，經(jīng)理人就會受到獎勵，使其產(chǎn)生控制幻覺，高估控制能力，低估風(fēng)險，即“狂妄自大假說”（HubrisHypothesis）。Heaton（2002）考察了管理者過度自信對企業(yè)投資的影響，認為在不考慮信息不對稱和委托問題時，管理者過度自信會改變企業(yè)現(xiàn)金流的成本與收益，影響企業(yè)的投資行為。他通過構(gòu)建模型對研究思路進行了推演，證明了管理者過度自信會引發(fā)投資扭曲，一方面造成投資過度，另一方面造成投資不足。過度自信的管理者傾向于高估企業(yè)價值，認為公司股價被低估，偏好于內(nèi)部融資，當(dāng)公司現(xiàn)金流短缺時，不愿意進行外部融資，使得投資對現(xiàn)金流的敏感性增強，因而會放棄一些好的投資項目。另外，過度自信的管理者還會高估投資項目的價值，投資一些實際凈現(xiàn)值小于零的項目，從而引起過度投資。Malmendier和Tate（2005）對企業(yè)管理者存在的過度自信傾向進行了一系列研究，認為管理者過度自信對投資規(guī)模產(chǎn)生了正向影響，在做項目決策時，管理者高估項目回報，低估項目風(fēng)險與成本，樂觀地預(yù)期項目前景，從而對不該進行投資的項目投入資金。臺灣學(xué)者Lin（2005）以臺灣上市公司為樣本，以盈利預(yù)測與實際結(jié)果的偏差作為判斷管理者過度自信的依據(jù)，實證檢驗了過度自信與投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管過度自信程度與投資現(xiàn)金流敏感性顯著正相關(guān)。Ben-David、Graham和Harvey（2006）通過比較實際盈利水平是否達到盈利預(yù)測來衡量企業(yè)CFO的自信程度，發(fā)現(xiàn)CFO過度自信會對企業(yè)的財務(wù)決策產(chǎn)生影響，如投資規(guī)模、投資金額、投資頻率較大，投資—現(xiàn)金流敏感度較高，較少發(fā)放現(xiàn)金股利等。Glaser、Scehers和Weber（2007）對2001~2005年德國400家非金融上市公司的數(shù)據(jù)進行分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)整個管理層存在明顯的過度自信；管理者過度自信的企業(yè)，其投資水平較管理者理性的企業(yè)投資水平更高，而且投資—現(xiàn)金流敏感度也更高；投資—現(xiàn)金流敏感度在融資約束嚴重的企業(yè)中表現(xiàn)得尤為明顯。在企業(yè)并購活動方面，過度自信、過度樂觀也是并購活動頻繁發(fā)生的重要影響因素。Malmendier（2005）發(fā)現(xiàn)，過度自信管理者進行的并購活動比理性管理者更頻繁，大部分兼并活動都與管理者過度自信有關(guān)，經(jīng)理人在進行并購決策時容易受過度自信心理的影響，相信并購能挽救經(jīng)營不善的目標(biāo)公司，實現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)。過度自信的管理者在公司投資規(guī)模、并購頻率上與理性管理者的差異最終也會反映到公司績效和企業(yè)價值上。學(xué)者們對此有兩種不同的觀點：一種觀點認為，管理者過度自信有利于公司績效、企業(yè)價值的提升；另一種觀點則認為，管理者過度自信的企業(yè)出現(xiàn)過度投資的概率增大，對公司績效、企業(yè)價值會產(chǎn)生不利影響。Gervais、Heaton和Odean（2005）認為，謹慎規(guī)避風(fēng)險的管理者可能會放棄增加企業(yè)價值的投資項目，而過度自信的管理者可能投資風(fēng)險大、收益也高的項目。風(fēng)險與收益是成正比的，高風(fēng)險能夠帶來高回報，過度自信的管理者做出的資本預(yù)算更有利于股東利益，薪酬契約的激勵作用也更為明顯，可以增加企業(yè)價值與管理者的薪酬。Goel和Thako（2008）研究發(fā)現(xiàn)，謹慎、理性的管理者容易造成企業(yè)投資不足，從而降低公司價值，而過度自信的管理者能夠有效減少投資不足的情況，增加公司價值。CEO過度自信與公司價值之間并非是線性關(guān)系，過度自信的程度不同，對企業(yè)價值的影響也不同，中等程度的過度自信管理者通過投資會提升公司價值，而高程度的過度自信管理者投資過度會貶損公司價值。與上述研究結(jié)論不同，Rol（l1986）等認為，過度自信管理者的并購活動不僅不能為公司創(chuàng)造價值，反而會降低企業(yè)收益。Doukas和Petmezas（2007）證實，自我歸因偏差是管理者過度自信產(chǎn)生的主要原因，企業(yè)的并購次數(shù)越多，管理者過度自信的程度也越高，而并購績效卻逐次降低。Malmendier和Tate（2008）研究發(fā)現(xiàn)，過度自信管理者比理性管理者進行多元化并購的可能性更大，但對企業(yè)價值可能產(chǎn)生不利影響，外部市場能夠識別過度自信管理者的并購公告，股價也會降低。近年來，國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注管理者過度自信這一非理性心理。郝穎、劉星等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在實施股權(quán)激勵的上市公司中,大約有1/4的高管具有過度自信傾向。與適度自信相比，高管過度自信心理與企業(yè)的投資水平顯著正相關(guān)，而且投資的現(xiàn)金流敏感性更高。這一觀點也為葉蓓、袁建國（2008）所支持，他們采用聯(lián)立方程模型進一步研究了過度自信與企業(yè)價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理者適度自信會對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響,有助于提升企業(yè)價值，而自信超過一定限度即過度自信后，則對企業(yè)有不利影響。姜付秀、張敏等（2009）認為，管理者過度自信與企業(yè)的總投資水平、內(nèi)部擴張之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流時，這種正相關(guān)性程度更高。聯(lián)立方程模型的結(jié)果表明，管理者過度自信下的并購戰(zhàn)略會增大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。綜上所述，管理者過度自信的非理性心理會對企業(yè)內(nèi)部投資和外部投資產(chǎn)生重要影響，這些影響主要通過投資規(guī)模、投資頻率等方式體現(xiàn)。對于過度自信下的投資行為是否會降低企業(yè)價值，目前的研究尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。本文在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，對管理者過度自信指標(biāo)的衡量方法進行改進，利用我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗過度自信對企業(yè)投資行為及企業(yè)績效的影響。

理論分析與研究假設(shè)

公司最重要的財務(wù)決策———資本性投資，一般是指內(nèi)部的固定資產(chǎn)投資和對外項目投資。資本性投資是一種戰(zhàn)略投資，它可以改變公司的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、經(jīng)營方向和發(fā)展趨勢等。錯誤的資本投資決策不僅嚴重影響企業(yè)的正常經(jīng)營，甚至?xí)侠燮髽I(yè)至破產(chǎn)境地。因此,企業(yè)在進行資本性投資之前,必須對投資方案進行評估，然后做出選擇。項目可行性評估的方法有很多，常用的方法有凈現(xiàn)值法、內(nèi)部報酬率法。這兩種方法的原理相同，即都是對投資方案未來現(xiàn)金流量計算現(xiàn)值方法的運用，必須正確估計投資方案運營期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流量以及各時期的折現(xiàn)率。采用凈現(xiàn)值法存在兩項人為的估計,即運營期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率，過度自信的管理者對這兩項的估計可能存在較大偏差。事實上，項目未來現(xiàn)金流量的預(yù)測包含了公司高管對企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期、對自身管理能力的估計以及對經(jīng)營環(huán)境的分析。過度自信的管理者在評估項目時,一方面高估收入、低估成本費用，另一方面產(chǎn)生控制幻覺，高估自己掌控局面的能力和經(jīng)營管理能力,從而容易采取積極冒進的投資策略，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部投資規(guī)模、投資水平以及對外投資頻率較高的問題。投資項目的折現(xiàn)率是由投資項目現(xiàn)金流量的風(fēng)險程度來確定的。如果投資項目的未來現(xiàn)金流量風(fēng)險程度很高，那么折現(xiàn)率就會相應(yīng)提高；反之，折現(xiàn)率就會降低。投資項目的風(fēng)險程度是一個主觀判斷的過程，折現(xiàn)率的確定也是一個估計的數(shù)值。過度自信的管理者由于存在控制幻覺、證實偏差等認知偏差，往往會高估自己的經(jīng)營管理能力，低估投資項目的風(fēng)險,在選擇折現(xiàn)率時采用較低的折現(xiàn)率。在投資項目評估階段，管理者由于認知偏差導(dǎo)致的過度自信對決策產(chǎn)生的影響路徑如圖1所示。可見，過度自信的管理者要么高估投資項目的未來凈現(xiàn)金流，要么低估投資項目的風(fēng)險，并采用較低的折現(xiàn)率，使得NPV增大。遇到不具有投資價值、凈現(xiàn)值為負的項目，過度自信的管理者若估計出NPV大于零，其還是會采取投資行為。因此，相對于理性的管理者，過度自信的管理者更有投資擴張的沖動，從而導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模、投資水平更高。基于以上分析，本文提出有待檢驗的假設(shè)。假設(shè)1：管理者過度自信的企業(yè)與管理者理性的企業(yè)相比，其投資水平更高，即管理者過度自信與企業(yè)投資水平正相關(guān)。投資行為無疑會對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的影響，高效率的投資會提升企業(yè)績效，低效率或無效率的投資會降低企業(yè)績效。當(dāng)管理者的過度自信心理對投資行為產(chǎn)生影響時，該投資行為就會不可避免地對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。管理者過度自信的企業(yè)可能在投資規(guī)模、投資頻率方面高于其他企業(yè)，由此產(chǎn)生的一個問題是：管理者過度自信所導(dǎo)致的投資行為將對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。對此，我們需要利用回歸分析來證明該命題。從本文所要解決的問題來看，最為關(guān)鍵的變量是管理者過度自信與投資的交互項（Overcon*inv），即從交互項的符號可以判斷過度自信管理者的投資行為對企業(yè)績效產(chǎn)生了什么樣的影響。如前所述，本文預(yù)期管理者過度自信的企業(yè)的投資水平較高，但投資效率不高，從而可能降低企業(yè)績效。假設(shè)2：管理者過度自信的企業(yè)通過投資行為影響企業(yè)績效，對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響，即管理者過度自信的企業(yè)增加投資與企業(yè)績效負相關(guān)。

變量界定、樣本選取與模型構(gòu)建

1管理者過度自信理論

1.1理論模型

最初將管理者過度自信或樂觀主義假設(shè)引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假說,假定市場是有效的,而經(jīng)理層是無效的,以此來解釋現(xiàn)實中大量失敗的并購。他認為,許多公司收購活動的失敗,原因在于管理者的過度自信,高估目標(biāo)公司,對收購后的收益過度樂觀,從而發(fā)起了一系列有損企業(yè)價值的收購。

目前,經(jīng)理人過度自信的公司并購理論模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理論模型上的微調(diào)。該模型分為沒有競爭者存在的并購活動和存在競爭者的并購活動兩類,分別對比了理性公司高管和過度自信公司高管的并購決策,得出結(jié)論:過度自信的經(jīng)理人更可能執(zhí)行負期望收益的并購活動;在具有豐富的內(nèi)部可動用資源(例如:存在較多的現(xiàn)金等)經(jīng)理人中,過度自信的經(jīng)理人比理性的經(jīng)理人更易實施并購活動;證券市場股票價格對過度自信經(jīng)理人執(zhí)行的公司并購行為會做出消極的反應(yīng),市場累計超額收益率是負的,即并購的績效差。

1.2實證研究

(1)過度自信衡量指標(biāo)的選取。

論文關(guān)鍵詞:過度自信投融資決策高管人員三九集團

論文摘要:過度自信是公司高管人員普遮存在的一種心理特質(zhì)，其對會司投融資決策行為產(chǎn)生了很大的影響。基于對三九集團高管趙新先在投融資決策中過度自信表現(xiàn)進行剖析，提出具有針對性的政策建議。

一、引言

由于我國國情特殊，國有股、法人股“一股獨大”，所有者缺位，監(jiān)督機制不健全，從而缺乏對公司高管人員的有效約束和監(jiān)督，高管人員在企業(yè)投融資決策過程中往往顯示出過度自信的傾向，最終導(dǎo)致國有資產(chǎn)嚴重流失。近年來，紅塔集團原董事長兼總經(jīng)理褚時健、廣東原健力寶集團原董事長兼總經(jīng)理李經(jīng)緯、前三九集團董事長趙新先、山東秦池集團王卓勝等曾盛極一時的著名企業(yè)高管紛紛落馬，它給人們帶來了深深的反思與啟示。國內(nèi)著名企業(yè)生命周期如此之短，以前我國學(xué)者更多地是從公司管理機制、治理結(jié)構(gòu)等客觀方面的原因加以探究，那么，是否可以從高管人員的主觀行為及其產(chǎn)生的心理動因加以認識?因此，這為我們研究中國公司治理機制和企業(yè)投融資決策行為提供了嶄新的視角。由于高管人員過度自信加速或者直接導(dǎo)致企業(yè)投融資失敗已經(jīng)成為制約我國企業(yè)生存與發(fā)展的一個十分突出現(xiàn)象，基于這樣的背景，我們試圖通過案例分析對我國上市公司高管過度自信與投融資決策行為的關(guān)系進行探究。

二、文獻回顧及理論基礎(chǔ)

1.文獻回顧

數(shù)據(jù)和研究方法

(一)數(shù)據(jù)本文的研究數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和鳳凰網(wǎng)財經(jīng)頻道數(shù)據(jù)，時間從2008年12月10日到2011年03月22日共計553個交易日，Wind數(shù)據(jù)庫主要為研究提供了交易的日行情數(shù)據(jù)，鳳凰網(wǎng)財經(jīng)頻道提供了個股日交易的個股資金流量數(shù)據(jù)。為了保證研究的嚴謹，樣本股票剔除了四類可能會對研究結(jié)果造成較大影響的股票。(1)已停牌的股票。(2)2008年12月10日以后上市導(dǎo)致樣本區(qū)間不一致的股票。(3)在樣本期間因重大事件連續(xù)停牌時間大于20個交易日的股票。(4)ST類、*ST類、S*ST類、SST類等連續(xù)虧損的股票，共計1，213只(上海641，深圳572)。假設(shè)單筆交易金額小于100萬累計形成的累計資金凈流入視為散戶投資者博弈的結(jié)果，單筆交易金額大于100萬累計形成的資金凈流入為機構(gòu)投資者博弈的結(jié)果。資金流向數(shù)據(jù)是證券市場上一個比較成熟的技術(shù)指標(biāo)，能夠很好的衡量投資者決策行為。按照單量成交額進行區(qū)分可以使我們更加清楚不同類型投資者在整個市場中的投資行為。從投資實踐的角度來說，大于100萬的資金活動基本上都是機構(gòu)所為，小于100萬單筆交易一般是散戶。但是，我們不排除存在交叉的可能性，因為存在較大規(guī)模的個人投資者，也存在拆單交易的機構(gòu)投資者。我們選擇100萬為分界點，主要是為了更多的涵蓋中小散戶投資者，使研究結(jié)論更加客觀。(二)研究方法1、過度交易的檢驗方法對于一個理性投資者來說，證券投資的直接目的是增加收益。當(dāng)市場存在交易成本時，他們進行買賣交易的前提必然是交易帶來的收益增加平均看來能夠彌補交易成本。正如Grossman和Stiglitz(1980)提出的“理性預(yù)期模型”中指出，不管是積極投資者還是消極交易者，交易的臨界條件是邊際收益大于等于邊際成本(包括信息獲取成本)，積極的投資者只不過是獲得更多的毛收益以彌補交易成本，但是凈收益應(yīng)該都是一樣的。Barber和Odean(2000)、Odean(1999)設(shè)定的檢驗方法是，在一定的持股期間內(nèi)，投資者買進股票的市場收益率要高于他當(dāng)初為買進該股票而售出股票的市場收益率。基于上述理論模型的考慮，Barber，Odean(2000)＆Odean(1999)與譚松濤和王亞平(2006)都選取了賬戶數(shù)據(jù)作為研究樣本。Odean(1999)中按照不同的股票從賬戶數(shù)據(jù)中抽取，然后分開計算每只股票的未來表現(xiàn)和換手率等相關(guān)數(shù)據(jù);譚松濤和王亞平(2006)等研究均以賬戶為單位計算未來一段期間的平均收益和換手等數(shù)據(jù)。這里將以股票為最基本單位，投資者類型通過單量交易額大小分為散戶和機構(gòu)投資者兩大類，按照每只股票每個交易日的凈資金流入方向來確認散戶和機構(gòu)的決策行為。也就是說，一只股票每天散戶和機構(gòu)都會參與，買賣方向依據(jù)資金流入方向而定，然后計算每個交易日下散戶買進(賣出)和機構(gòu)買進(賣出)股票后一定時間內(nèi)的平均收益，最后比較買賣收益差值，進而判斷投資者的交易效率。樣本數(shù)據(jù)的選擇范圍基本覆蓋全市場，研究結(jié)論具備一般性。首先，定義市場投資者在t日買入(賣出)某只股票后在一定期間T的持股收益為Ri，t=∏Tφ=1(1+Ri，t+φ)－1，其中Ri，t代表第i只股票在t日買入(或賣出)股票后在T時間內(nèi)的收益表現(xiàn)(這里計算的僅僅是投資者某一天買入或者賣出某一只股票后的情況)，然后根據(jù)持股時間T的不同(T=5日、10日、20日、30日)分別計算買入(賣出)每只股票i在樣本期間內(nèi)不同持股期間的平均收益表現(xiàn)為RTi，B/S=［∑Nn=1Ri，t］×1N，B是買入、S是賣出。N我們需要簡單說明一下。例如，某只股票在樣本期間有效交易天數(shù)為550(期間停牌3次)，那么首先我們考慮持股期間為5天的情形，假設(shè)樣本開始第一個交易日的散戶資金凈流入大于0，那么我們認為當(dāng)天對于散戶投資者來說總的決策行為是買入，然后計算隨后的5個交易日的累計收益。同理，以此類推一直到倒數(shù)第5個交易日，盡管倒數(shù)第5個交易日散戶決策可能是買入或者賣出，但是隨后的交易日已經(jīng)不滿5天(只有4天)，后面的數(shù)據(jù)我們就不予考慮，從計算樣本中剔除。假設(shè)所有的545(550－5)個交易日全部是散戶買入，那么這個N就等于545。當(dāng)然，從我們計算的1，213只股票來看，買賣情況基本都有，那么這個N就要根據(jù)買入(賣出)區(qū)分開，分別計算買入和賣出的情況，對于其他持股時間長度處理方法一樣。其次，通過上述計算我們得到不同類型投資者對于每一只股票買入(或者賣出)后未來不同持股期間內(nèi)的累計收益的均值RTi，B和RTi，S，然后我們計算它們之間差值ΔRTi=RTi，B－RTi，S。根據(jù)所有股票計算出來的結(jié)果檢驗ΔRTi與0是否有顯著差異。如果ΔRTi＞0，并且檢驗結(jié)果顯著，表明投資者買入的股票在未來一段時間內(nèi)的回報率表現(xiàn)比賣出的股票在相同時間內(nèi)的回報率表現(xiàn)好，說明投資者的決策總體上正確偏理性的;如•59•果ΔRTi＜0，并且檢驗結(jié)果顯著，表明投資者買入的股票在未來一段時間內(nèi)的回報率表現(xiàn)比賣出的股票在相同時間內(nèi)的回報率表現(xiàn)差，說明投資者的決策是非理性，這種交易行為顯然是過度的。參數(shù)檢驗采用Bootstrap方法。利用IBMSPSS19．0統(tǒng)計軟件完成統(tǒng)計量置信區(qū)間的估計，全樣本放回抽樣的次數(shù)為500次。2、過度交易原因的間接檢驗如何檢驗過度自信是投資者過度交易的成因?譚松濤和王亞平(2006)也是用同樣的方法證明了過度交易是由于過度自信引起的。我們這里想用機構(gòu)和散戶在過度自信方面的差異來間接證明過度交易是由投資人的過度自信引起的。因為在中國這樣并非有效市場中，機構(gòu)投資者獲取信息渠道的廣泛性和研究分析能力普遍高于散戶投資者。所以即便在相同的市場條件下，散戶投資者也會表現(xiàn)出更高的過度自信水平，更高的過度自信水平也就意味著更加頻繁的過度交易，散戶投資者的買進和賣出股票的收益率差值就該比機構(gòu)投資者更大。如果以換手率作為過度交易的衡量指標(biāo)，更高換手率的股票中散戶買進股票和賣出股票的收益差值也應(yīng)該比機構(gòu)更大。我們利用γTi=ΔRT，Pi－ΔRT，Ii來比較不同自信程度投資者的投資收益。其中，ΔRT，Pi代表散戶投資者買進股票后一段時間的平均收益與賣出股票后相同時間的平均收益的差值;ΔRT，Ii代表機構(gòu)投資者買進股票后一段時間的平均收益與賣出股票后相同時間的平均收益的差值;γTi代表上述兩個變量得差值。既然分析結(jié)果表明散戶投資者的過度自信水平更高，那么散戶買進股票與賣出股票在一定時間內(nèi)的收益的差值絕對值應(yīng)該比機構(gòu)的買賣收益差更大。因此，對于換手率越高的股票，散戶投資者的買賣收益差值絕對值也應(yīng)該比機構(gòu)投資者更大;如果γTi＜0，并且檢驗的結(jié)果是顯著的，表明過度自信水平更高的散戶投資者確實投資收益更差。

過度交易的檢驗結(jié)果

樣本期1，213只股票的累計換手率均值達到了1723．24%，相當(dāng)于樣本股票年度換手率均值760%，月度換手率均值65．45%，有607只股票的累計換手率超過了均值，占總樣本50．04%，累計換手率在2000%以上的股票達到了438只，占總樣本的36．11%。上證指數(shù)在樣本期間，2009年8月份以前指數(shù)呈現(xiàn)出窄幅震蕩上行趨勢，到達最高點3，471．44點，隨后進入了長達1年多的寬幅震蕩下行行情中。總體上看，指數(shù)波動較大，風(fēng)險較大，但是相對于2008年底的低點來說，大盤總的來說是上漲的，累計收益達到43．25%。(一)全樣本下投資者買入(賣出)收益表現(xiàn)表1中PanelA和PanelB分別給出了散戶和機構(gòu)投資者在樣本期間買賣收益表現(xiàn)情況。對于散戶投資者來說在6個不同的持股期限內(nèi)，買入股票的總體平均收益比賣出股票的的總體平均收益差，并且隨著持股時間長度的增加，買賣收益差值的越來越大，散戶持股60天的買賣收益差絕對值是持股5天收益差絕對值的2．71倍。換句話說，隨著時間的推移，散戶投資者當(dāng)初做出的投資決策被證明是錯誤的，而且時間越長越明顯。對于機構(gòu)投資者，不同的持股時間買賣收益差也均小于0，表現(xiàn)出不同程度的交易失誤。并且Bootstrap估計的95%置信區(qū)間上限值在所給定的6個不同持有期間內(nèi)均小于0，所以在5%的置信水平下，拒絕買入股票的平均收益大于賣出股票的的平均收益的原假設(shè)。我們對每只股票在樣本期間的每個交易日內(nèi)核算資金流入方向，如果凈資金流入大于0，那么認為是買入行為;反之，就認為是賣出行為。然后對每只股票計算每個交易日后的不同持有時間(T=5日、10日、20日、30日、45日、60日)的累計收益，根據(jù)每個交易日產(chǎn)生的數(shù)據(jù)并求算術(shù)平均值。根據(jù)每只股票買入和賣出收益均值計算收益差值，運用Bootstrap估計方法，估計不同持有期間的買賣收益差值的95%置信區(qū)間。在不同的持有時間下，市場組合的表現(xiàn)如何呢?我們分別計算了不同持有期間上證指數(shù)收益均值，下面我們把散戶、機構(gòu)的買入和指數(shù)收益放到一張圖上來觀察，見下圖1。(注:圖中institutionalvalue和individualvalue分別代表機構(gòu)和散戶投資者買賣收益差值。Dvalue代表的是買入與賣出的股票在一段時間后收益的均值的差值，T代表的是持有時間的長度。)顯然，散戶和機構(gòu)投資者在所有持有期限內(nèi)的買入都跑輸了大盤，并且隨著時間的推移，這種決策失誤表現(xiàn)更加明顯。由此可見，散戶投資者和機構(gòu)投資者普遍存在過度交易行為。圖2給出了散戶、機構(gòu)投資者在不同持有期間內(nèi)交易決策的失誤程度(也就是買賣收益差值隨時間變化的值)。散戶和機構(gòu)在市場平均持有時間T(30天)內(nèi)買賣收益差分別是－1．58%和－0．44%，散戶表現(xiàn)出平均高于機構(gòu)3．6倍的決策失誤水平，并且隨著時間推移，決策被證明越來越差。投資者都表現(xiàn)出不同程度的過度自信水平的時候，機構(gòu)投資者作為專業(yè)投資機構(gòu)，有專業(yè)的投資研究機構(gòu)和人才，盡管不排除基金經(jīng)理激進的投資策略，但是在充足的研究基礎(chǔ)和基金持有者的利益訴求下，相對于個人投資者而言，機構(gòu)表現(xiàn)的相對謹慎是合理的。(二)流通市值規(guī)模與投資收益表現(xiàn)Odean(2000)實證研究發(fā)現(xiàn)個人投資者傾向于投資高風(fēng)險、小規(guī)模、成長性較好的股票，并且這些家庭賬戶都伴隨著高換手率。相對于大市值的價值股票，小盤股的波動性較大，常常伴隨著日間較大的振幅。個人投資者的資金規(guī)模較小，無法像機構(gòu)投資者一樣進行大規(guī)模的組合投資，分散風(fēng)險。因此，個人投資者傾向于投資規(guī)模較小，短期波動更大，套利買賣點更多的股票，以期在短期內(nèi)通過有限的資金博取超額收益。我們按照流通市值的大小，對1，213個研究樣本等分成5個分組(每組約242個樣本)，分別取前后各20%的分組考慮散戶和機構(gòu)投資者在不同流通市值規(guī)模下的投資收益表現(xiàn)。表2中我們可以很明顯的看出，隨著流通市值規(guī)模逐漸變大，累計換手率變小，呈現(xiàn)反向關(guān)系。因此，流通市值規(guī)模也是投資者行為決策的重要參考變量。中小市值股票在市場過度交易中扮演著重要的角色。我們認為原因可能有以下兩點:第一，大市值股票在一段時間內(nèi)比較穩(wěn)定，價格波動較小，套利空間有限。小市值股票的波動劇烈，交易過程中存在許多買賣點，適合中小投資者的投資習(xí)慣。第二，由于中小市值股票股本較小，市值不大，容易成為游資的狙擊對象，常常伴隨著價格大起大落，再加上中小投資者的跟風(fēng)行為，交易量非常的大。表3表示在不同流通市值規(guī)模下，投資者同樣表現(xiàn)出不同程度的決策失誤，散戶投資者表現(xiàn)出隨時間推移，買賣收益差價絕對值越來越大。不同持有期間和不同流通市值規(guī)模下，各分組買賣收益差值在95%置信區(qū)間的上限值都小于零，全部拒絕買入收益大于賣出收益的原假設(shè)。散戶和機構(gòu)投資者在不同市值規(guī)模的股票上也表現(xiàn)出普遍的過度交易行為。圖3是散戶和機構(gòu)投資者在GROUP1和GROUP5兩組市值水平下買賣股票的收益差隨持有期間變化的趨勢圖。當(dāng)持股時間小于10個交易日，散戶的失誤水平－0．005到－0．0100之間，機構(gòu)失誤水平整體上呈現(xiàn)短期降低的趨勢(圖3中，5－10天內(nèi)2條曲線整體向上)。隨著時間的推移，散戶投資者買賣收益差呈現(xiàn)一直下行的趨勢，而機構(gòu)在小市值股票中呈現(xiàn)出穩(wěn)定的失誤水平，大市值股票的投資失誤水平也基本保持在－0．005左右。因此，在不同市值規(guī)模水平下，散戶和機構(gòu)都表現(xiàn)出不同程度的過度交易，買賣收益差值都在0以下，而且散戶比機構(gòu)表現(xiàn)差。另外一個很有趣的現(xiàn)象是代表平均流通市值規(guī)模最大的組GROUP5曲線都在下面。從市場中個股運行特征來看，大市值股票的股價運行在一段時間趨勢比較穩(wěn)定，適合于采取動量交易策略，如果交易越頻繁，那么面臨失敗的風(fēng)險也越大。相對而言，小市值股票呈現(xiàn)出波動大，動量效應(yīng)較差，即便投資者采取頻繁的交易策略，但是套利高低點出現(xiàn)的也比較多，一定程度上抵消了這種過度交易的風(fēng)險。(三)換手率水平與投資收益表現(xiàn)我們根據(jù)換手率的大小對樣本數(shù)據(jù)進行排序來考察散戶和機構(gòu)投資買賣收益差情況，結(jié)果見表4。表中數(shù)據(jù)表明，不論是散戶還是機構(gòu)，對于不同換手率水平下的股票組合，買賣這些股票的收益差值都小于零。買賣收益差值均值的95%置信區(qū)間的上限值均小于0，拒絕了買入收益大于賣出收益的假設(shè)。表明散戶和機構(gòu)投資者無論是在高換手率股票或者是低換手率股票的交易行為中都表現(xiàn)出了普遍的過度交易的非理性行為，交易效率很差。

過度自信的檢驗結(jié)果

表5中我們看到，不同股票持有期間內(nèi)，散戶買進與賣出股票的平均收益差值絕對值普遍比機構(gòu)大，差值小于0的個數(shù)占總樣本百分比平均值為66．38%，均值都小于0。Bootstrap估計的置信區(qū)間在95%的顯著性水平下上限值均小于0，與我們的假設(shè)是一致的。散戶投資者由于信息來源和分析手段的欠缺，在股票交易中采取了更激進的交易策略，表現(xiàn)出了更高的過度自信水平。既然散戶比機構(gòu)表現(xiàn)的更加自信，那么在高換手股票中，散戶投資者的買進與賣出股票后一段時間的平均收益差值應(yīng)該比機構(gòu)大。為了比較散戶和機構(gòu)投資者在不同換手率水平下投資收益情況，我們把散戶和機構(gòu)的買賣收益差值均值隨持有時間變化的情況放在一張圖表中，見圖4。對于散戶投資者來說，5到10天內(nèi)不同換手率水平的股票組合買賣收益差基本相等，但是隨著持有時間延長，散戶投資者持有的高換手股票的買賣收益差絕對值越來越大。機構(gòu)投資者盡管也表現(xiàn)出高換手率下買賣收益差絕對值大于低換手率的股票，但是總的來說它們之間的差距保持在一個基本穩(wěn)定的水平。總體來看，散戶投資者在過度交易下投資失誤水平明顯高于機構(gòu)投資者。樣本中累計換手率排名前25%的換手率的股票中，當(dāng)持有時間為60個交易日時，散戶投資者過度自信水平是機構(gòu)投資者的5．07倍。換手越高的股票，投資者總體的過度自信水平越高，而散戶又比機構(gòu)表現(xiàn)的更加自信。這是由于投資者過度自信水平越高，股票交易越頻繁，因而一定期限的投資收益越差。是否在不同流通市值規(guī)模的股票上，散戶也比機構(gòu)表現(xiàn)出較高的自信水平?檢驗結(jié)果見圖5。結(jié)論是明顯的，對于平均流通市值規(guī)模最小的組GROUP1和最大的組GROUP5，散戶投資者的決策失誤水平比機構(gòu)投資者大的多，在持股時間為45個交易日的情況下，分別達到了7．41倍和3．80倍。小市值股票，散戶投資者的表現(xiàn)比機構(gòu)投資者差的更多。這是可以理解的，機構(gòu)和散戶的資金規(guī)模完全不對等，雖然小市值股票伴隨著高風(fēng)險，但是機構(gòu)投資者因為有相對足夠的資金進行平衡操作，在市場單邊下行的過程中可以不斷吃進籌碼，增加倉位拉低成本，在市場表現(xiàn)較差的情況下能夠通過一些合理的操作避免基金經(jīng)理的過度自信而導(dǎo)致資產(chǎn)持續(xù)縮水。然而，散戶投資者很少能夠做到，在面臨市場一路下跌的情況下，由于資金的缺乏和信息分析的短板，要么就地“割肉”，要么看著賬戶中股票市值不斷縮水。從圖5我們可以看出，不管是在小市值股票還是大市值股票，散戶投資者的投資表現(xiàn)普遍比機構(gòu)投資者差，這與我們的預(yù)期是一致的。自信水平較高的散戶投資者投資表現(xiàn)不如機構(gòu)投資者。

一、投資者在決策過程中的偏差問題

在投資者進行決策時，與其心理認知過程有著必然的聯(lián)系，人們的心理認知過程主要有四個環(huán)節(jié)：信息的獲取、加工、信息的輸出及反饋。作為一名普通的投資者，在決策的過程中會受到各方面因素的影響，例如環(huán)境、自身的心理因素等，所以，其認知過程會出現(xiàn)偏差。下文將對一些重要的概念進行詳細的解釋。

(1)秩序效應(yīng)。指在獲取信息的過程中，由于環(huán)境的不同，投資者會按照一定的順序?qū)⑿畔⑦M行排列。有些時候，投資者將自己認為重要的信息放在首要地位，同時會賦予其較大的權(quán)重，這兩種情況都稱之為秩序效應(yīng)。

(2)代表性啟發(fā)。投資者在處理信息的過程中，經(jīng)常會出現(xiàn)認知的偏差，代表性啟發(fā)是一個典型的例子。它是指投資者受到后驗概率的影響較大，而忽略了先驗概率的作用，人們在不確定因素下，通常會關(guān)注相似的事物。人們對未來的模式的假設(shè)通常是自己認為的和以往相似的模式，并沒有考慮到模式的形成因素及其概率。人們常常習(xí)慣用小樣本去代替大樣本，然后用自己的經(jīng)驗對其進行判斷，在腦海中進行比較，所以容易出現(xiàn)認知的偏差。

(3)自我控制。由于受到環(huán)境、情緒等多方面的影響，在加工信息的過程中常常會出現(xiàn)自我控制的現(xiàn)象。自我控制是指控制自己的情緒、情感等因素。投資者在進行自我控制時，其做出的決策缺乏理性，自我控制對投資者心理有著強烈的控制作用，它的強制性破壞了投資者做出決策時的理性思維。當(dāng)投資者的理性思維被破壞，就容易出現(xiàn)認知的偏差。

(4)過度反應(yīng)及保守主義。投資者在對信息的加工中會產(chǎn)生過度反應(yīng)和保守主義的現(xiàn)象。過度反應(yīng)是指知識投資者在理解信息的過程中會出現(xiàn)偏差甚至過激的行為。其典型表現(xiàn)是在投資過程中，面對利好的消息，投資者往往失去理性，買入較多該股票，股價因此上升過度；面對利差消息時，投資者往往又進行大量的拋出，導(dǎo)致股價一度下跌。保守主義是指投資者在面對新信息時，思想過于保守，還停留在傳統(tǒng)的思想中，一味地堅持自己的觀點，不愿意接受新的改變，所以在對新信息進行理解時會有所偏差。許多股民和證券投資者將歷史看得很重要，認為自己的判斷是準(zhǔn)確的，從而對新信息的反應(yīng)不夠。

20世紀80年代興起的行為了人的心理、行為所造成的投資失誤和市場異像。在了投資者心理、行為特征的基礎(chǔ)上對投資策略進行了探討。

1行為金融學(xué)概述

傳統(tǒng)金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心是著名的有效市場假說（EMH）。該假說認為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價格中得到充分反映，市場就是有效的。根據(jù)這一假說起來的各種金融理論，包括資產(chǎn)組合理論（MPT）、資本資產(chǎn)定價理論（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權(quán)定價理論（OPT）等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資策略的理論基礎(chǔ)。然而，隨著金融證券市場的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融理論和金融證券市場的現(xiàn)實不斷發(fā)生著沖突，大量的實證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態(tài)度做出決策。在現(xiàn)實中存在諸多的認知偏差和不完全理性的現(xiàn)象，證券投資行為中會表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征；在證券市場上則表現(xiàn)出股票價格的各種“異象”，如：一月效應(yīng)、周末（周一）效應(yīng)等，用傳統(tǒng)金融理論很難對這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀50年代的行為金融學(xué)受到了重視，它從一個全新的視角來分析金融市場，克服了傳統(tǒng)金融學(xué)的一些弊端。

2行為金融投資決策的心理、行為特征

2.1過度自信（Over-confidence）

DeBondet和Thaler（1995）認為過度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，他們列舉了大量證據(jù)顯示人們在做決策時，對可不確定性事件發(fā)生的概率的估計過于自信。資金管理人、投資顧問和投資者都對可能自己駕馭市場的能力過于自信，在投資決策中過高估計自己的技能和預(yù)測成功的趨勢，或者過分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過度自信完全有可能導(dǎo)致大量過度交易（overtrad?鄄ed）的產(chǎn)生。