新興市場范文10篇

一、引言

在20世紀90年代中期以前，實體經(jīng)濟部門的外國直接投資（FDI）問題是國內(nèi)外學者關(guān)注的重點，少有學者關(guān)注金融部門的外國直接投資（FinancialSectorFor-eignDirectInvestment，簡稱FSFDI）。這主要是因為此前FSFDI的規(guī)模太小，因而一直未能引起重視。此后，隨著經(jīng)濟全球化進程的加快和區(qū)域經(jīng)濟一體化程度的不斷提高，全球FSFDI的數(shù)量特別是流向新興市場國家金融部門的FDI的數(shù)量迅速增長，一些外國學者開始關(guān)注這一問題。如國際清算銀行下屬的“全球金融系統(tǒng)委員會”（CGFS）于2004年3月發(fā)表了一份題為《新興市場經(jīng)濟體的金融部門外國直接投資》的報告，該報告探討了此前10年新興市場經(jīng)濟體FSFDI的有關(guān)問題。同年，該委員會在漢城、墨西哥城和華沙分別組織了三場專題研討會，以深化對該問題的研究。此后，新興市場國家金融部門的FDI問題得到了國外學術(shù)界的廣泛關(guān)注。導致新興市場國家金融部門FDI迅速增長的主要原因是什么？FSFDI將對新興市場國家的金融部門產(chǎn)生哪些影響？新興市場國家在吸收FSFDI時應注意哪些問題？鑒于中國三家國有商業(yè)銀行以及部分股份制銀行和城市商業(yè)銀行都已經(jīng)引入境外戰(zhàn)略投資者，因此，認真研究這些問題不僅具有理論意義，而且具有重大的現(xiàn)實意義。

二、新興市場國家金融部門FDI

迅速增長的主要原因20世紀90年代中期以前，F(xiàn)SFDI在全球跨國直接投資總額中所占比重較低，并且主要表現(xiàn)為發(fā)達國家之間的對流，而流向新興市場國家金融部門的FDI數(shù)量較少。此后，隨著經(jīng)濟全球化進程的加快和區(qū)域經(jīng)濟一體化程度的不斷提高，全球FSFDI總額大幅增長，特別是新興市場國家金融部門吸收的FDI數(shù)量迅速增加。如中東歐轉(zhuǎn)軌國家在銀行體系改革過程中大量引入境外戰(zhàn)略投資者，流向中東歐國家金融部門的FDI迅速增加；1994年墨西哥金融危機之后，以西班牙為代表的西歐國家和美國開始大幅增加對拉丁美洲國家金融部門的FDI；1997年亞洲金融危機之后，一些東亞新興市場國家也開始在銀行市場逐步引入境外投資者。從數(shù)量上看，在1990年至1996年這一時期，新興市場國家金融部門吸引的FDI總額僅為60億美元左右；而在1997年至2001年這一時期，該數(shù)額增加到700億美元，其中僅2001年一年便達到200億美元。筆者認為，新興市場國家FSFDI迅速增長的主要原因有以下四個：

第一，經(jīng)濟全球化和區(qū)域經(jīng)濟一體化步伐的加快是導致新興市場國家金融部門FDI迅速增長的直接原因。20世紀90年代以來，經(jīng)濟全球化和區(qū)域經(jīng)濟一體化進程大大加快，發(fā)達國家與新興市場國家之間的經(jīng)濟依存度不斷提高，導致新興市場國家的外國直接投資數(shù)量大幅增長。發(fā)達國家的大銀行由此也紛紛加大了對新興市場國家金融部門的直接投資，以便繼續(xù)為本國的跨國公司提供金融服務，即所謂的“跟隨客戶”（followthecustomer）策略（Williams，2002）。這是早期的也是較有影響的對外資銀行進入新興市場國家的理論解釋。從實踐上看，中東歐轉(zhuǎn)軌國家金融部門FDI的迅速增長得益于歐盟區(qū)域經(jīng)濟一體化進程（如歐盟東擴）的不斷加快；而拉丁美洲國家金融部門FDI的迅速增長則得益于北美自由貿(mào)易區(qū)的組建和以美國為主導的構(gòu)建美洲自由貿(mào)易區(qū)的努力。

第二，20世紀90年代中期以來，新興市場國家紛紛放松金融管制，加快金融自由化進程，進而解除了境外金融資本進入其金融部門的政策性障礙，使FSFDI的大規(guī)模增長成為可能。90年代初期，中東歐轉(zhuǎn)軌國家普遍進行大規(guī)模的銀行不良資產(chǎn)清理、注資以及面向國內(nèi)的私有化，但這種由政府主導的自上而下的改革成本高昂卻收效甚微。90年代中期以后，這些國家逐漸開始放松金融管制，在銀行改革過程中引入境外戰(zhàn)略投資者并最終選擇了對外資銀行的全面開放。拉丁美洲國家的金融自由化進程在90年代中期之后也大大加快，主要表現(xiàn)為放松金融管制和開放資本賬戶；東亞新興市場國家在亞洲金融危機之后也逐漸開始向外資銀行開放本國銀行市場。這些舉措消除了國際金融資本以直接投資的方式進入新興市場國家的政策性障礙，提高了大型跨國銀行進入新興市場國家的積極性。

進入20世紀90年代以來，金融危機頻繁爆發(fā)：先是在1992年爆發(fā)了英鎊危機，然后是1994年12月爆發(fā)的墨西哥金融危機；最為嚴重的是1997－1998年東亞金融危機。這次金融危機充滿了戲劇性：當1997年泰國政府動用外匯儲備保衛(wèi)泰銖的艱難戰(zhàn)役失敗而不得不讓其貶值的時候，許多人甚至在地圖上找不到這個偏僻小國的位置，但是，風起于青萍之末，幾乎所有的經(jīng)濟學家都沒有預測到，一場規(guī)模浩大的金融危機爆發(fā)了。金融危機如颶風一般席卷東南亞各國，然后順勢北上，在1998年波及剛剛加入OECD的韓國。這場金融危機的波及范圍甚至到了南非和俄國。

回顧動蕩的90年代，我們可以發(fā)現(xiàn)金融危機的一些新特征：首先，這些金融危機的爆發(fā)是在經(jīng)濟全球化大踏步前進的過程中爆發(fā)的。整個20世紀80年代是經(jīng)濟自由主義在各國獲得全面勝利的年代。在以美國為首的西方國家鼓吹下，經(jīng)濟自由主義幾乎成為一種全球性的意識形態(tài)。1989年蘇聯(lián)解體和冷戰(zhàn)結(jié)束更使得資本主義國家彈冠相慶。從較為嚴格的意義上說，全球化只能從冷戰(zhàn)結(jié)束之后算起，因為在冷戰(zhàn)時期全球經(jīng)濟格局仍然沒有擺脫斯大林所說的資本主義和社會主義兩個“平行市場”。東亞金融危機之后，全球化的步伐開始放慢，反對全球化的聲音越來越響亮，許多跡象表明全球化可能會進入低潮。同時，東亞金融危機也使得經(jīng)濟學家不得不反思原有的許多經(jīng)濟自由主義教條。比如，東亞金融危機之后，許多一流的經(jīng)濟學家都對原來的“華盛頓共識”提出了批評；其次，這次金融危機的破壞程度非常深重，可以說是從貨幣危機肇始，并次第演化為金融危機、經(jīng)濟危機甚至是政治危機。如果僅僅表現(xiàn)為貨幣危機，則其對實體經(jīng)濟的沖擊是有限的，因為貨幣危機往往是由經(jīng)常項目出現(xiàn)異常逆差而導致，但是貨幣貶值有助于提高本國產(chǎn)品的競爭力，這便改善了本國的國際收支。金融危機的范圍比貨幣危機更廣，金融危機包括發(fā)生在銀行業(yè)的擠兌危機，發(fā)生在股票市場的崩盤危機等等。金融危機和貨幣危機并不一定同時爆發(fā)，但是這次東亞金融危機卻表現(xiàn)出來“孿生危機”的形式，所以其危害為烈，遠遠超過單純的貨幣危機。根據(jù)世界銀行的報告，東亞金融危機帶來的負面影響包括收入下降、貧困人口增加、公共服務業(yè)萎縮、教育和衛(wèi)生條件惡化、犯罪率上升等。第三，除了個別例子之外，90年代爆發(fā)金融危機的國家大多是新興市場。所謂新興市場是指那些已經(jīng)實現(xiàn)了對外開放，與國際資本市場有密切聯(lián)系的發(fā)展中國家。從20世紀80年代以來，由于發(fā)達國家的利率較低，導致大量資金轉(zhuǎn)向海外尋找新的投資機會，新興市場因為其收益高而倍受追捧。然而，進入90年代之后新興市場頻繁爆發(fā)金融危機，不由得引起人們的思考。正如諾貝爾經(jīng)濟學獎得主托賓教授曾經(jīng)指出的，只要世界仍然被分割為發(fā)達國家和發(fā)展中國家，金融自由化就不可能是通向繁榮和進步之路。為什么新興市場易于爆發(fā)金融危機？這可以從新興市場金融體系的內(nèi)在脆弱性、新興市場之間的傳染效應，以及國際金融市場上的無政府狀態(tài)這三個方面來討論。

按照傳統(tǒng)的貨幣危機理論，一國之所以會爆發(fā)貨幣危機，一定是因為其宏觀經(jīng)濟的基本面出現(xiàn)了問題。以克魯格曼1979年的論文為代表的第一代貨幣危機理論認為，發(fā)展中國家的政府往往會過度揮霍而導致財政赤字，然后不得不用增發(fā)國債或增發(fā)貨幣的方式彌補其財政赤字，但在固定匯率制度下，這將給一國的貨幣帶來貶值的壓力。如果投資者預期該國貨幣早晚要貶值，他們不會等待該國貨幣循序漸進地慢慢貶值，而是將一起拋出該國貨幣，導致該國政府的外匯儲備幾乎在一夜之間耗盡，該國的貨幣突然大幅度貶值。由此可見，判斷一國是否將爆發(fā)貨幣危機的預警指標應該包括預算赤字、通貨膨脹率和國內(nèi)儲蓄等。然而，第一代貨幣危機理論完全不能解釋新興市場的金融危機。比如說，在危機之前，東亞各經(jīng)濟體的預算赤字并不高、公共債務有限、通貨膨脹率一直控制在一位數(shù)以內(nèi)、國內(nèi)儲蓄和國內(nèi)投資都很高、經(jīng)濟增長率較高。最近的金融危機理論指出，新興市場的金融體系具有內(nèi)在的脆弱性，這才是金融危機的真正根源。

發(fā)展經(jīng)濟學家早就注意到，東亞各經(jīng)濟體在發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)濟體制方面有許多相似之處。在這些經(jīng)濟體中，政府往往有著強烈的發(fā)展經(jīng)濟的愿望，并普遍實行了趕超戰(zhàn)略。為此，政府對生產(chǎn)活動和資源配置積極干預，保護國內(nèi)產(chǎn)業(yè)，并對私人投資活動和銀行貸款進行隱含的擔保。關(guān)系貸款盛行。這些做法在特定的條件下強有力地刺激了本國的工業(yè)化，同時又在高速經(jīng)濟增長時期維持了社會秩序的穩(wěn)定。但是，潛在的弊端逐漸開始顯露：政企不分滋生了權(quán)錢交易的腐敗行為，銀企不分導致不良貸款如同滾雪球般越積越多。由于政府的隱含擔保，企業(yè)傾向于過度借債，導致東亞經(jīng)濟中負債率非常之高。1996年韓國負債率高達355%，泰國是236%，菲律賓是128%。沒有受到金融危機肆虐的國家也存在這一問題，如中國的負債率高達155%，日本為221%。高度負債的結(jié)果是銀行不良貸款比率極高。1999年印度尼西亞和泰國的不良貸款比率分別為55%和52%，馬來西亞為25%，韓國為16%。解決銀行不良貸款的成本占GDP的比重在印度尼西亞為29%，韓國為17.5%，泰國為32%，馬來西亞為18%。當這些經(jīng)濟體仍然實行資本管制，對外借債的規(guī)模較小的時候，這種發(fā)展模式中的潛在的問題是可以控制的。但是一旦它們開放了本國的金融體系，將其金融脆弱性暴露于國際資本市場面前，潘多拉的盒子就打開了。

事實上，在東亞金融危機爆發(fā)之前，東亞地區(qū)的經(jīng)濟增長前景就有了惡化的苗頭。進入20世紀90年代之后，日本經(jīng)濟在經(jīng)濟衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元匯率制度的東亞經(jīng)濟出口競爭力受損；1996年日元貶值更使得與日本經(jīng)濟唇齒相依的東亞經(jīng)濟深受其害；中國的崛起也影響到東亞各經(jīng)濟體的出口，加之，1994年爆發(fā)的墨西哥金融危機已經(jīng)提醒了投資者新興市場的潛在風險。在這種情況下，東亞各經(jīng)濟體政府采用政府擔保的方式，試圖繼續(xù)挽留國際資本。由于有政府的承諾，流入東亞經(jīng)濟的國際資本并沒有放緩，但是更加謹慎。國際資本更多地轉(zhuǎn)為以短期資本為主，一有風吹草動，馬上全身而退。危機前夕，泰國引入的外資中屬于直接投資的只占5.5％，商業(yè)銀行借款達51.5％，其中大部分是短期借款。韓國的外債中2/3屬于短期外債。這就帶來了“雙重錯配”的問題。首先，由于這些經(jīng)濟體國內(nèi)金融體系不發(fā)達，往往依賴國際資本為國內(nèi)投資融資，因此借款人需要的是本幣，但只能夠借入外幣，這就帶來了“貨幣錯配”（currencymismatch）。“貨幣錯配”使借款人增加了償還外幣時的外匯風險。但是，由于東亞各經(jīng)濟體普遍實行固定匯率制度，政府承諾維持匯率穩(wěn)定，所以這帶來了“敗德風險”，借外債的企業(yè)和銀行都不關(guān)心匯率風險，于是出現(xiàn)了過度借債的現(xiàn)象，并積累了大量未做對沖的外債。由于東亞各經(jīng)濟體更多地依靠短期借債為長期投資項目融資，這便帶來了第二種錯配即“期限錯配”（maturitymismatch）。“期限錯配”使得東亞經(jīng)濟更容易出現(xiàn)“流動性危機”（liquiditycrisis）。“流動性危機”和“資不抵債危機”（insolvencycrisis）是兩個值得區(qū)分的概念。比如說，一家銀行可能會因為經(jīng)營不善而資不抵債，即從技術(shù)上講已經(jīng)破產(chǎn)了，但是，只要暫時沒有發(fā)生儲戶擠兌，這家銀行仍然能夠維持正常運轉(zhuǎn)。另一方面，即使一家銀行經(jīng)營狀況良好，但是架不住所有的儲戶同時來提錢，這家銀行一定會因為缺少流動性而關(guān)門倒閉。在東亞金融危機之前，短期國際資本大量流入東亞，金融危機之后，這些資本又大量流出。這使得許多經(jīng)營狀況本來良好的企業(yè)資產(chǎn)負債表急劇惡化，紛紛破產(chǎn)。盡管墨西哥和阿根廷等國和東亞經(jīng)濟的情況有所不同，但在國內(nèi)金融體系不發(fā)達，易于出現(xiàn)“雙重錯配”這一點上是相似的。這就是為什么新興市場一旦爆發(fā)貨幣危機，很容易進一步轉(zhuǎn)化為金融危機和經(jīng)濟危機的原因。

90年代金融危機的一個突出現(xiàn)象就是，爆發(fā)在一國的金融危機往往會迅速傳染到其他新興市場。1994年墨西哥金融危機便波及南美和中歐，東亞金融危機更是如同推倒了多米諾骨牌，直接或間接地影響到了十數(shù)個國家。值得注意的是：并不是所有的金融危機一定會有傳染效應。實際上，就在泰國爆發(fā)金融危機之前，捷克剛剛發(fā)生過貨幣貶值。2002年阿根廷爆發(fā)貨幣危機之后，也沒有殃及其他拉美國家。然而，在一個國際金融市場日益一體化的世界上，金融危機的傳染效應幾乎是無法治愈的，而新興市場則是最容易受到傳染的群體。地理距離鄰近的國家之間固然會首當其沖地受到影響，但隔著千山萬水也可能難以幸免于難。金融危機的傳染機制包括：（1）若干新興市場有一個共同的貸款人。比如菲律賓和拉丁美洲國家的主要貸款人都是美國，所以拉丁美洲的金融危機會波及菲律賓。這是因為，拉丁美洲的金融危機使得美國的銀行受到損失，它們可能會收縮貸款，于是就影響到菲律賓所能貸到的資金。同樣，日本是泰國、印度尼西亞、韓國、馬來西亞和中國的共同貸款人。無怪乎泰國發(fā)生金融危機之后首先影響到的就是這些國家。（2）同一區(qū)域內(nèi)各國的資產(chǎn)價格變動具有較高的相關(guān)性。尤其是各國的股票市場指數(shù)高度相關(guān)，一損俱損，一榮俱榮。（3）新興市場的貿(mào)易結(jié)構(gòu)非常相似，在國際市場上經(jīng)常處于相互競爭的格局。如果一國貨幣貶值，該國產(chǎn)品在國際市場上的價格就會下降，從而能夠提高其產(chǎn)品競爭力，但是與之競爭的其他新興市場便受到影響。此外，一國發(fā)生貨幣危機之后，該國的收入下降，導致其進口需求減少，這也將導致與之貿(mào)易聯(lián)系較為緊密的其他國家出口減少。（4）投資者信心。由于新興市場的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)非常相似，在同一區(qū)域內(nèi)的各經(jīng)濟體相互依賴程度也較高，所以一國爆發(fā)貨幣危機將使投資者對其他國家同樣產(chǎn)生“信任危機”。

自全球金融危機以來，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的投資增長已經(jīng)大幅減速，年增長率從2010年的10%降至2016年的3.5%。盡管最近出現(xiàn)復蘇的跡象，但過去三年的公共投資和私人投資增長率不僅遠遠低于其危機前的兩位數(shù)水平，也低于其長期平均值。而且，投資疲軟的范圍非常廣泛。在2016年，有六成以上的新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的投資增長率都低于其長期平均值，是過去25年（不包括2009年的全球經(jīng)濟衰退期間）中經(jīng)歷如此不景氣的國家數(shù)量最多的一年（圖1）。盡管私人和公共投資中存在大量的未滿足的投資需求，但投資疲軟仍然在持續(xù)。投資減速在金磚國家（巴西、俄羅斯、印度、中國、南非）和大宗商品出口國表現(xiàn)最明顯。在2010年到2016年期間，金磚國家的投資增長率從大約13%降至4%左右，而金磚國家以外的大宗商品出口新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的投資增長率則從7%左右降至0.1%。中國占了此期間這些經(jīng)濟體總投資增長率減速中的1/3，巴西和俄羅斯占了另外的1/3。新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體投資增長的持續(xù)減速與發(fā)達經(jīng)濟體自全球金融危機以來的部分復蘇形成對照。發(fā)達經(jīng)濟體的投資增長率在2010年到2015年期間平均為2.1%，到2014年已經(jīng)恢復到其長期平均水平，并且距離其危機前水平也不遠。投資增長率低于長期平均值的新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體所占比例（百分比）

一、投資增長為什么減速

投資減速反映了抵消非常良好金融條件的一系列因素，其中良好金融條件包括創(chuàng)歷史新低的借款成本、充足的金融市場流動性以及很多國家非金融私營部門國內(nèi)私人信貸的快速增長。但是，很多不利因素抵消了截至2016年后期的歷史上最低融資成本的作用，其中包括大宗商品出口國令人失望的經(jīng)濟活動、疲弱的增長前景和出口價格相對于進口價格的嚴重下跌（即貿(mào)易條件惡化），以及陷入困境的主要經(jīng)濟體減速并且波動的資本流動、私人債務的快速累積和多次出現(xiàn)的政策不確定性。我們估算了這些內(nèi)部和外部因素在影響投資增長方面的相對重要性。（一）中期不利因素。與發(fā)達經(jīng)濟體相比，產(chǎn)出增長的放緩只占了新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體投資放緩中的很小一部分。貿(mào)易條件沖擊對于石油出口國來說更加重要；對于大宗商品進口國而言，外國直接投資（即外國人為所有者的投資）流入的減速是主要影響因素；對于很多新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體而言，私人債務負擔和政治風險造成了主要影響。實際上，對于石油出口國而言，由于2014年開始的石油價格下跌所造成的貿(mào)易條件沖擊平均占了其投資增長減速中的一半左右,對于大宗商品進口國而言，外國直接投資流入減速平均占了其投資增長減速中的一半以上。私營部門債務對GDP的比率過度地影響了投資：金融服務可得性提高（金融深化）對投資的益處不斷地被過度負債的有害影響所超過。但幾個大宗商品出口新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體在危機后債務的減少已經(jīng)消除了這些投資增長障礙中的一部分。相對而言，在幾個非能源大宗商品出口國中，過高的私人債務已經(jīng)阻礙了投資。另外，不斷上升的政治風險可能占了自2011年以來新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體投資增長減速的1/10。（二）不確定性的提高。全球性和國家特有的兩種形式的不確定性是拖累投資的主要因素：金融市場的不確定性和宏觀經(jīng)濟政策的不確定性。其中，國內(nèi)政策的不確定性阻礙了國內(nèi)投資增長；全球金融市場的不確定性和政策不確定性（比如歐盟,特別是對于歐洲的新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體）對投資產(chǎn)生了更廣泛的影響。全球金融市場不確定性可以用波動率指數(shù)(VIXIndex,追蹤美國標準普爾500種股票指數(shù)）來衡量，是解釋新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體投資路徑的關(guān)鍵變量，尤其是在該指數(shù)持續(xù)上升的情況下。例如，波動率指數(shù)上升10%可能會極大地降低這些經(jīng)濟體的投資增長率（在一年內(nèi)降低0.6個百分點）。歐盟的數(shù)次政策不確定性（特別是在2010—2012年歐元區(qū)危機期間）對與其有密切關(guān)系的經(jīng)濟合作伙伴產(chǎn)生了溢出效應。例如，政策不確定性在2011年的6月到9月期間（歐元區(qū)危機的最高峰）顯著提高。這種不確定性的快速提高可能降低了投資，特別是歐洲和中亞新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的投資。除了這些跨境不確定性溢出效應以外，國內(nèi)政策不確定性也加重了主要新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的投資疲軟。（三）主要經(jīng)濟體的負面溢出效應。在過去7年中，美國和歐元區(qū)的增長疲軟，多次低于預期，令人失望。鑒于這些經(jīng)濟體巨大規(guī)模及其與世界其他國家在貿(mào)易和金融方面的一體化程度，其增長減速會對新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的增長前景造成顯著的不利影響。美國和歐元區(qū)疲弱的產(chǎn)出增長對新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體投資增長造成如下影響：在一年內(nèi)，美國產(chǎn)出增長率每下降1個百分點將會使新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體次年的平均產(chǎn)出增長率降低0.8個百分點，歐元區(qū)產(chǎn)出增長率每下降1個百分點則將會造成這些經(jīng)濟體次年的平均產(chǎn)出增長率降低1.3個百分點，而新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體投資增長率對此的反應是其產(chǎn)出增長率反應的兩倍左右（達到2.1個百分點）。另外，中國的政策驅(qū)動型增長減速和從投資轉(zhuǎn)向消費的再平衡措施也影響了新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的產(chǎn)出增長。由于中國目前是很多新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的最大貿(mào)易伙伴，因此中國的產(chǎn)出和投資增長減速也對這些國家產(chǎn)生了影響。例如，在一年內(nèi)，中國的產(chǎn)出增長率每下降1個百分點會伴隨著其他大宗商品進口新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體產(chǎn)出增長率下降0.5個百分點，以及大宗商品出口新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體產(chǎn)出增長率下降1個百分點。而且，由于中國的很多投資都是資源密集型的，因此中國降低投資的再平衡措施對大宗商品出口新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的影響更大。

二、對未來增長的影響

金融危機后投資增長率從金融危機前的歷史高點下降，這會對長期增長產(chǎn)生持續(xù)的影響。由于降低了資本積累的速度，長期疲弱的投資增長可能會妨礙新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體未來數(shù)年的潛在產(chǎn)出增長。在2009年，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體之間的人均投資增長率差異為15個百分點左右，而到2015年，該差異幾乎為0，是21世紀初以來最低的（圖2）。而且，因為增長是最有力的減貧方式，所以對增長的任何阻礙都會危及全球的減貧目標。除了使資本積累減速以外，疲弱的投資還與全要素生產(chǎn)率（經(jīng)濟增長中不能用勞動力和資本投入解釋的部分，反映了技術(shù)和效率的變化）增長減速相關(guān)，因為一般來說投資對于采用能夠提高生產(chǎn)率的新技術(shù)非常關(guān)鍵。生產(chǎn)率減速最明顯的是大宗商品出口新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體，以及投資增長率最低的經(jīng)濟體。而且，較低的全要素生產(chǎn)率增長也反映了較低的勞動生產(chǎn)率（每工作小時產(chǎn)出）增長，而勞動生產(chǎn)率是長期實際（扣除通貨膨脹）工資增長和家庭收入增長的關(guān)鍵驅(qū)動因素。

三、如何加快投資增長

進入20世紀90年代以來，金融危機頻繁爆發(fā)：先是在1992年爆發(fā)了英鎊危機，然后是1994年12月爆發(fā)的墨西哥金融危機；最為嚴重的是1997－1998年東亞金融危機。這次金融危機充滿了戲劇性：當1997年泰國政府動用外匯儲備保衛(wèi)泰銖的艱難戰(zhàn)役失敗而不得不讓其貶值的時候，許多人甚至在地圖上找不到這個偏僻小國的位置，但是，風起于青萍之末，幾乎所有的經(jīng)濟學家都沒有預測到，一場規(guī)模浩大的金融危機爆發(fā)了。金融危機如颶風一般席卷東南亞各國，然后順勢北上，在1998年波及剛剛加入OECD的韓國。這場金融危機的波及范圍甚至到了南非和俄國。

回顧動蕩的90年代，我們可以發(fā)現(xiàn)金融危機的一些新特征：首先，這些金融危機的爆發(fā)是在經(jīng)濟全球化大踏步前進的過程中爆發(fā)的。整個20世紀80年代是經(jīng)濟自由主義在各國獲得全面勝利的年代。在以美國為首的西方國家鼓吹下，經(jīng)濟自由主義幾乎成為一種全球性的意識形態(tài)。1989年蘇聯(lián)解體和冷戰(zhàn)結(jié)束更使得資本主義國家彈冠相慶。從較為嚴格的意義上說，全球化只能從冷戰(zhàn)結(jié)束之后算起，因為在冷戰(zhàn)時期全球經(jīng)濟格局仍然沒有擺脫斯大林所說的資本主義和社會主義兩個“平行市場”。東亞金融危機之后，全球化的步伐開始放慢，反對全球化的聲音越來越響亮，許多跡象表明全球化可能會進入低潮。同時，東亞金融危機也使得經(jīng)濟學家不得不反思原有的許多經(jīng)濟自由主義教條。比如，東亞金融危機之后，許多一流的經(jīng)濟學家都對原來的“華盛頓共識”提出了批評；其次，這次金融危機的破壞程度非常深重，可以說是從貨幣危機肇始，并次第演化為金融危機、經(jīng)濟危機甚至是政治危機。如果僅僅表現(xiàn)為貨幣危機，則其對實體經(jīng)濟的沖擊是有限的，因為貨幣危機往往是由經(jīng)常項目出現(xiàn)異常逆差而導致，但是貨幣貶值有助于提高本國產(chǎn)品的競爭力，這便改善了本國的國際收支。金融危機的范圍比貨幣危機更廣，金融危機包括發(fā)生在銀行業(yè)的擠兌危機，發(fā)生在股票市場的崩盤危機等等。金融危機和貨幣危機并不一定同時爆發(fā)，但是這次東亞金融危機卻表現(xiàn)出來“孿生危機”的形式，所以其危害為烈，遠遠超過單純的貨幣危機。根據(jù)世界銀行的報告，東亞金融危機帶來的負面影響包括收入下降、貧困人口增加、公共服務業(yè)萎縮、教育和衛(wèi)生條件惡化、犯罪率上升等。第三，除了個別例子之外，90年代爆發(fā)金融危機的國家大多是新興市場。所謂新興市場是指那些已經(jīng)實現(xiàn)了對外開放，與國際資本市場有密切聯(lián)系的發(fā)展中國家。從20世紀80年代以來，由于發(fā)達國家的利率較低，導致大量資金轉(zhuǎn)向海外尋找新的投資機會，新興市場因為其收益高而倍受追捧。然而，進入90年代之后新興市場頻繁爆發(fā)金融危機，不由得引起人們的思考。正如諾貝爾經(jīng)濟學獎得主托賓教授曾經(jīng)指出的，只要世界仍然被分割為發(fā)達國家和發(fā)展中國家，金融自由化就不可能是通向繁榮和進步之路。為什么新興市場易于爆發(fā)金融危機？這可以從新興市場金融體系的內(nèi)在脆弱性、新興市場之間的傳染效應，以及國際金融市場上的無政府狀態(tài)這三個方面來討論。

按照傳統(tǒng)的貨幣危機理論，一國之所以會爆發(fā)貨幣危機，一定是因為其宏觀經(jīng)濟的基本面出現(xiàn)了問題。以克魯格曼1979年的論文為代表的第一代貨幣危機理論認為，發(fā)展中國家的政府往往會過度揮霍而導致財政赤字，然后不得不用增發(fā)國債或增發(fā)貨幣的方式彌補其財政赤字，但在固定匯率制度下，這將給一國的貨幣帶來貶值的壓力。如果投資者預期該國貨幣早晚要貶值，他們不會等待該國貨幣循序漸進地慢慢貶值，而是將一起拋出該國貨幣，導致該國政府的外匯儲備幾乎在一夜之間耗盡，該國的貨幣突然大幅度貶值。由此可見，判斷一國是否將爆發(fā)貨幣危機的預警指標應該包括預算赤字、通貨膨脹率和國內(nèi)儲蓄等。然而，第一代貨幣危機理論完全不能解釋新興市場的金融危機。比如說，在危機之前，東亞各經(jīng)濟體的預算赤字并不高、公共債務有限、通貨膨脹率一直控制在一位數(shù)以內(nèi)、國內(nèi)儲蓄和國內(nèi)投資都很高、經(jīng)濟增長率較高。最近的金融危機理論指出，新興市場的金融體系具有內(nèi)在的脆弱性，這才是金融危機的真正根源。

發(fā)展經(jīng)濟學家早就注意到，東亞各經(jīng)濟體在發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)濟體制方面有許多相似之處。在這些經(jīng)濟體中，政府往往有著強烈的發(fā)展經(jīng)濟的愿望，并普遍實行了趕超戰(zhàn)略。為此，政府對生產(chǎn)活動和資源配置積極干預，保護國內(nèi)產(chǎn)業(yè)，并對私人投資活動和銀行貸款進行隱含的擔保。關(guān)系貸款盛行。這些做法在特定的條件下強有力地刺激了本國的工業(yè)化，同時又在高速經(jīng)濟增長時期維持了社會秩序的穩(wěn)定。但是，潛在的弊端逐漸開始顯露：政企不分滋生了權(quán)錢交易的腐敗行為，銀企不分導致不良貸款如同滾雪球般越積越多。由于政府的隱含擔保，企業(yè)傾向于過度借債，導致東亞經(jīng)濟中負債率非常之高。1996年韓國負債率高達355%，泰國是236%，菲律賓是128%。沒有受到金融危機肆虐的國家也存在這一問題，如中國的負債率高達155%，日本為221%。高度負債的結(jié)果是銀行不良貸款比率極高。1999年印度尼西亞和泰國的不良貸款比率分別為55%和52%，馬來西亞為25%，韓國為16%。解決銀行不良貸款的成本占GDP的比重在印度尼西亞為29%，韓國為17.5%，泰國為32%，馬來西亞為18%。當這些經(jīng)濟體仍然實行資本管制，對外借債的規(guī)模較小的時候，這種發(fā)展模式中的潛在的問題是可以控制的。但是一旦它們開放了本國的金融體系，?浣鶉詿噯跣員┞隊詮首時臼諧∶媲埃碩嗬暮兇泳痛蚩恕?/P>

事實上，在東亞金融危機爆發(fā)之前，東亞地區(qū)的經(jīng)濟增長前景就有了惡化的苗頭。進入20世紀90年代之后，日本經(jīng)濟在經(jīng)濟衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元匯率制度的東亞經(jīng)濟出口競爭力受損；1996年日元貶值更使得與日本經(jīng)濟唇齒相依的東亞經(jīng)濟深受其害；中國的崛起也影響到東亞各經(jīng)濟體的出口，加之，1994年爆發(fā)的墨西哥金融危機已經(jīng)提醒了投資者新興市場的潛在風險。在這種情況下，東亞各經(jīng)濟體政府采用政府擔保的方式，試圖繼續(xù)挽留國際資本。由于有政府的承諾，流入東亞經(jīng)濟的國際資本并沒有放緩，但是更加謹慎。國際資本更多地轉(zhuǎn)為以短期資本為主，一有風吹草動，馬上全身而退。危機前夕，泰國引入的外資中屬于直接投資的只占5.5％，商業(yè)銀行借款達51.5％，其中大部分是短期借款。韓國的外債中2/3屬于短期外債。這就帶來了“雙重錯配”的問題。首先，由于這些經(jīng)濟體國內(nèi)金融體系不發(fā)達，往往依賴國際資本為國內(nèi)投資融資，因此借款人需要的是本幣，但只能夠借入外幣，這就帶來了“貨幣錯配”（currencymismatch）。“貨幣錯配”使借款人增加了償還外幣時的外匯風險。但是，由于東亞各經(jīng)濟體普遍實行固定匯率制度，政府承諾維持匯率穩(wěn)定，所以這帶來了“敗德風險”，借外債的企業(yè)和銀行都不關(guān)心匯率風險，于是出現(xiàn)了過度借債的現(xiàn)象，并積累了大量未做對沖的外債。由于東亞各經(jīng)濟體更多地依靠短期借債為長期投資項目融資，這便帶來了第二種錯配即“期限錯配”（maturitymismatch）。“期限錯配”使得東亞經(jīng)濟更容易出現(xiàn)“流動性危機”（liquiditycrisis）。“流動性危機”和“資不抵債危機”（insolvencycrisis）是兩個值得區(qū)分的概念。比如說，一家銀行可能會因為經(jīng)營不善而資不抵債，即從技術(shù)上講已經(jīng)破產(chǎn)了，但是，只要暫時沒有發(fā)生儲戶擠兌，這家銀行仍然能夠維持正常運轉(zhuǎn)。另一方面，即使一家銀行經(jīng)營狀況良好，但是架不住所有的儲戶同時來提錢，這家銀行一定會因為缺少流動性而關(guān)門倒閉。在東亞金融危機之前，短期國際資本大量流入東亞，金融危機之后，這些資本又大量流出。這使得許多經(jīng)營狀況本來良好的企業(yè)資產(chǎn)負債表急劇惡化，紛紛破產(chǎn)。盡管墨西哥和阿根廷等國和東亞經(jīng)濟的情況有所不同，但在國內(nèi)金融體系不發(fā)達，易于出現(xiàn)“雙重錯配”這一點上是相似的。這就是為什么新興市場一旦爆發(fā)貨幣危機，很容易進一步轉(zhuǎn)化為金融危機和經(jīng)濟危機的原因。

90年代金融危機的一個突出現(xiàn)象就是，爆發(fā)在一國的金融危機往往會迅速傳染到其他新興市場。1994年墨西哥金融危機便波及南美和中歐，東亞金融危機更是如同推倒了多米諾骨牌，直接或間接地影響到了十數(shù)個國家。值得注意的是：并不是所有的金融危機一定會有傳染效應。實際上，就在泰國爆發(fā)金融危機之前，捷克剛剛發(fā)生過貨幣貶值。2002年阿根廷爆發(fā)貨幣危機之后，也沒有殃及其他拉美國家。然而，在一個國際金融市場日益一體化的世界上，金融危機的傳染效應幾乎是無法治愈的，而新興市場則是最容易受到傳染的群體。地理距離鄰近的國家之間固然會首當其沖地受到影響，但隔著千山萬水也可能難以幸免于難。金融危機的傳染機制包括：（1）若干新興市場有一個共同的貸款人。比如菲律賓和拉丁美洲國家的主要貸款人都是美國，所以拉丁美洲的金融危機會波及菲律賓。這是因為，拉丁美洲的金融危機使得美國的銀行受到損失，它們可能會收縮貸款，于是就影響到菲律賓所能貸到的資金。同樣，日本是泰國、印度尼西亞、韓國、馬來西亞和中國的共同貸款人。無怪乎泰國發(fā)生金融危機之后首先影響到的就是這些國家。（2）同一區(qū)域內(nèi)各國的資產(chǎn)價格變動具有較高的相關(guān)性。尤其是各國的股票市場指數(shù)高度相關(guān)，一損俱損，一榮俱榮。（3）新興市場的貿(mào)易結(jié)構(gòu)非常相似，在國際市場上經(jīng)常處于相互競爭的格局。如果一國貨幣貶值，該國產(chǎn)品在國際市場上的價格就會下降，從而能夠提高其產(chǎn)品競爭力，但是與之競爭的其他新興市場便受到影響。此外，一國發(fā)生貨幣危機之后，該國的收入下降，導致其進口需求減少，這也將導致與之貿(mào)易聯(lián)系較為緊密的其他國家出口減少。（4）投資者信心。由于新興市場的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)非常相似，在同一區(qū)域內(nèi)的各經(jīng)濟體相互依賴程度也較高，所以一國爆發(fā)貨幣危機將使投資者對其他國家同樣產(chǎn)生“信任危機”。公務員之家版權(quán)所有

一引言

2004年底，國際清算銀行邀請主要的新興市場國家央行行長共同討論了有關(guān)外匯市場干預的問題在過去十年中，除了日本外幾乎沒有一個發(fā)達國家對外匯市場進行積極地干預，然而這種干預在新興市場國家和地區(qū)一直很普遍這些國家從自己的利益出發(fā)進行干預主要是因為國內(nèi)貿(mào)易政策和與之相關(guān)的政府執(zhí)政的影響但是，發(fā)達國家不再進行積極干預也有其原因，主要是因為假如干預對名義匯率沒有持久和獨立的影響，則對實際匯率和貿(mào)易部門的競爭條件改善也沒有持久影響力而且，私人金融市場有足夠能力去吸收和治理沖擊鑒于以上幾點，在發(fā)達國家中，沒有必要來干預匯率

新興市場國家和地區(qū)的貨幣界限傾向于更少的資產(chǎn)替代性，與私人市場相比，當權(quán)者有更大的金融和管制力量相對于市場總收益而言，他們擁有很多的外匯儲備總的來說，外匯市場干預對總收益的影響并不大許多央行認為他們的主要目的在于限制匯率的波動而不是讓匯率達到一個特定水平近幾年來各家央行已經(jīng)提高各自干預技術(shù)，他們現(xiàn)在花費更大的資源去了解市場，但是仍然不清楚其結(jié)果是否有效，因為市場參與者的復雜性也日益提高而且到底是什么驅(qū)使匯率變動的知識仍然存在缺陷，各種干預技術(shù)主要還是視情況而定，方法也是在嘗試中發(fā)展的，這也證實了匯率干預的不確定性

二央行對外匯市場干預的目的

央行對外匯市場的干預是為了實現(xiàn)政府自身的一系列全面的經(jīng)濟目標例如，控制通貨膨脹，維持金融穩(wěn)定性等但政策的目的性和對外匯市場干預有哪些影響主要依靠于許多因素，包括一個國家發(fā)展的階段金融市場發(fā)展的程度和一國對各種沖擊的脆弱程度所以在對外匯市場干預的操作上所給出的精確定義仍然處于爭論當中

對外匯市場干預有以下三個重要的目的：首先是影響匯率水平，其次是減少匯率波動性或者說給外匯市場提供了流動性，最后是影響外匯儲備量外匯市場的干預由宏觀經(jīng)濟目標所驅(qū)使的：控制通貨膨脹或維持內(nèi)部平衡，維持外部平衡和防止資源分配不當或維持競爭和促進增長，預防或處理市場無序或危機為了實現(xiàn)這些目標，央行可以尋求目標來控制匯率和匯率的波動性或影響外匯儲備量

進入20世紀90年代以來，金融危機頻繁爆發(fā)：先是在1992年爆發(fā)了英鎊危機，然后是1994年12月爆發(fā)的墨西哥金融危機；最為嚴重的是1997－1998年東亞金融危機。這次金融危機充滿了戲劇性：當1997年泰國政府動用外匯儲備保衛(wèi)泰銖的艱難戰(zhàn)役失敗而不得不讓其貶值的時候，許多人甚至在地圖上找不到這個偏僻小國的位置，但是，風起于青萍之末，幾乎所有的經(jīng)濟學家都沒有預測到，一場規(guī)模浩大的金融危機爆發(fā)了。金融危機如颶風一般席卷東南亞各國，然后順勢北上，在1998年波及剛剛加入OECD的韓國。這場金融危機的波及范圍甚至到了南非和俄國。

回顧動蕩的90年代，我們可以發(fā)現(xiàn)金融危機的一些新特征：首先，這些金融危機的爆發(fā)是在經(jīng)濟全球化大踏步前進的過程中爆發(fā)的。整個20世紀80年代是經(jīng)濟自由主義在各國獲得全面勝利的年代。在以美國為首的西方國家鼓吹下，經(jīng)濟自由主義幾乎成為一種全球性的意識形態(tài)。1989年蘇聯(lián)解體和冷戰(zhàn)結(jié)束更使得資本主義國家彈冠相慶。從較為嚴格的意義上說，全球化只能從冷戰(zhàn)結(jié)束之后算起，因為在冷戰(zhàn)時期全球經(jīng)濟格局仍然沒有擺脫斯大林所說的資本主義和社會主義兩個“平行市場”。東亞金融危機之后，全球化的步伐開始放慢，反對全球化的聲音越來越響亮，許多跡象表明全球化可能會進入低潮。同時，東亞金融危機也使得經(jīng)濟學家不得不反思原有的許多經(jīng)濟自由主義教條。比如，東亞金融危機之后，許多一流的經(jīng)濟學家都對原來的“華盛頓共識”提出了批評；其次，這次金融危機的破壞程度非常深重，可以說是從貨幣危機肇始，并次第演化為金融危機、經(jīng)濟危機甚至是政治危機。如果僅僅表現(xiàn)為貨幣危機，則其對實體經(jīng)濟的沖擊是有限的，因為貨幣危機往往是由經(jīng)常項目出現(xiàn)異常逆差而導致，但是貨幣貶值有助于提高本國產(chǎn)品的競爭力，這便改善了本國的國際收支。金融危機的范圍比貨幣危機更廣，金融危機包括發(fā)生在銀行業(yè)的擠兌危機，發(fā)生在股票市場的崩盤危機等等。金融危機和貨幣危機并不一定同時爆發(fā)，但是這次東亞金融危機卻表現(xiàn)出來“孿生危機”的形式，所以其危害為烈，遠遠超過單純的貨幣危機。根據(jù)世界銀行的報告，東亞金融危機帶來的負面影響包括收入下降、貧困人口增加、公共服務業(yè)萎縮、教育和衛(wèi)生條件惡化、犯罪率上升等。第三，除了個別例子之外，90年代爆發(fā)金融危機的國家大多是新興市場。所謂新興市場是指那些已經(jīng)實現(xiàn)了對外開放，與國際資本市場有密切聯(lián)系的發(fā)展中國家。從20世紀80年代以來，由于發(fā)達國家的利率較低，導致大量資金轉(zhuǎn)向海外尋找新的投資機會，新興市場因為其收益高而倍受追捧。然而，進入90年代之后新興市場頻繁爆發(fā)金融危機，不由得引起人們的思考。正如諾貝爾經(jīng)濟學獎得主托賓教授曾經(jīng)指出的，只要世界仍然被分割為發(fā)達國家和發(fā)展中國家，金融自由化就不可能是通向繁榮和進步之路。為什么新興市場易于爆發(fā)金融危機？這可以從新興市場金融體系的內(nèi)在脆弱性、新興市場之間的傳染效應，以及國際金融市場上的無政府狀態(tài)這三個方面來討論。

按照傳統(tǒng)的貨幣危機理論，一國之所以會爆發(fā)貨幣危機，一定是因為其宏觀經(jīng)濟的基本面出現(xiàn)了問題。以克魯格曼1979年的論文為代表的第一代貨幣危機理論認為，發(fā)展中國家的政府往往會過度揮霍而導致財政赤字，然后不得不用增發(fā)國債或增發(fā)貨幣的方式彌補其財政赤字，但在固定匯率制度下，這將給一國的貨幣帶來貶值的壓力。如果投資者預期該國貨幣早晚要貶值，他們不會等待該國貨幣循序漸進地慢慢貶值，而是將一起拋出該國貨幣，導致該國政府的外匯儲備幾乎在一夜之間耗盡，該國的貨幣突然大幅度貶值。由此可見，判斷一國是否將爆發(fā)貨幣危機的預警指標應該包括預算赤字、通貨膨脹率和國內(nèi)儲蓄等。然而，第一代貨幣危機理論完全不能解釋新興市場的金融危機。比如說，在危機之前，東亞各經(jīng)濟體的預算赤字并不高、公共債務有限、通貨膨脹率一直控制在一位數(shù)以內(nèi)、國內(nèi)儲蓄和國內(nèi)投資都很高、經(jīng)濟增長率較高。最近的金融危機理論指出，新興市場的金融體系具有內(nèi)在的脆弱性，這才是金融危機的真正根源。

發(fā)展經(jīng)濟學家早就注意到，東亞各經(jīng)濟體在發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)濟體制方面有許多相似之處。在這些經(jīng)濟體中，政府往往有著強烈的發(fā)展經(jīng)濟的愿望，并普遍實行了趕超戰(zhàn)略。為此，政府對生產(chǎn)活動和資源配置積極干預，保護國內(nèi)產(chǎn)業(yè)，并對私人投資活動和銀行貸款進行隱含的擔保。關(guān)系貸款盛行。這些做法在特定的條件下強有力地刺激了本國的工業(yè)化，同時又在高速經(jīng)濟增長時期維持了社會秩序的穩(wěn)定。但是，潛在的弊端逐漸開始顯露：政企不分滋生了權(quán)錢交易的腐敗行為，銀企不分導致不良貸款如同滾雪球般越積越多。由于政府的隱含擔保，企業(yè)傾向于過度借債，導致東亞經(jīng)濟中負債率非常之高。1996年韓國負債率高達355%，泰國是236%，菲律賓是128%。沒有受到金融危機肆虐的國家也存在這一問題，如中國的負債率高達155%，日本為221%。高度負債的結(jié)果是銀行不良貸款比率極高。1999年印度尼西亞和泰國的不良貸款比率分別為55%和52%，馬來西亞為25%，韓國為16%。解決銀行不良貸款的成本占GDP的比重在印度尼西亞為29%，韓國為17.5%，泰國為32%，馬來西亞為18%。當這些經(jīng)濟體仍然實行資本管制，對外借債的規(guī)模較小的時候，這種發(fā)展模式中的潛在的問題是可以控制的。但是一旦它們開放了本國的金融體系，將其金融脆弱性暴露于國際資本市場面前，潘多拉的盒子就打開了。

事實上，在東亞金融危機爆發(fā)之前，東亞地區(qū)的經(jīng)濟增長前景就有了惡化的苗頭。進入20世紀90年代之后，日本經(jīng)濟在經(jīng)濟衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元匯率制度的東亞經(jīng)濟出口競爭力受損；1996年日元貶值更使得與日本經(jīng)濟唇齒相依的東亞經(jīng)濟深受其害；中國的崛起也影響到東亞各經(jīng)濟體的出口，加之，1994年爆發(fā)的墨西哥金融危機已經(jīng)提醒了投資者新興市場的潛在風險。在這種情況下，東亞各經(jīng)濟體政府采用政府擔保的方式，試圖繼續(xù)挽留國際資本。由于有政府的承諾，流入東亞經(jīng)濟的國際資本并沒有放緩，但是更加謹慎。國際資本更多地轉(zhuǎn)為以短期資本為主，一有風吹草動，馬上全身而退。危機前夕，泰國引入的外資中屬于直接投資的只占5.5％，商業(yè)銀行借款達51.5％，其中大部分是短期借款。韓國的外債中2/3屬于短期外債。這就帶來了“雙重錯配”的問題。首先，由于這些經(jīng)濟體國內(nèi)金融體系不發(fā)達，往往依賴國際資本為國內(nèi)投資融資，因此借款人需要的是本幣，但只能夠借入外幣，這就帶來了“貨幣錯配”（currencymismatch）。“貨幣錯配”使借款人增加了償還外幣時的外匯風險。但是，由于東亞各經(jīng)濟體普遍實行固定匯率制度，政府承諾維持匯率穩(wěn)定，所以這帶來了“敗德風險”，借外債的企業(yè)和銀行都不關(guān)心匯率風險，于是出現(xiàn)了過度借債的現(xiàn)象，并積累了大量未做對沖的外債。由于東亞各經(jīng)濟體更多地依靠短期借債為長期投資項目融資，這便帶來了第二種錯配即“期限錯配”（maturitymismatch）。“期限錯配”使得東亞經(jīng)濟更容易出現(xiàn)“流動性危機”（liquiditycrisis）。“流動性危機”和“資不抵債危機”（insolvencycrisis）是兩個值得區(qū)分的概念。比如說，一家銀行可能會因為經(jīng)營不善而資不抵債，即從技術(shù)上講已經(jīng)破產(chǎn)了，但是，只要暫時沒有發(fā)生儲戶擠兌，這家銀行仍然能夠維持正常運轉(zhuǎn)。另一方面，即使一家銀行經(jīng)營狀況良好，但是架不住所有的儲戶同時來提錢，這家銀行一定會因為缺少流動性而關(guān)門倒閉。在東亞金融危機之前，短期國際資本大量流入東亞，金融危機之后，這些資本又大量流出。這使得許多經(jīng)營狀況本來良好的企業(yè)資產(chǎn)負債表急劇惡化，紛紛破產(chǎn)。盡管墨西哥和阿根廷等國和東亞經(jīng)濟的情況有所不同，但在國內(nèi)金融體系不發(fā)達，易于出現(xiàn)“雙重錯配”這一點上是相似的。這就是為什么新興市場一旦爆發(fā)貨幣危機，很容易進一步轉(zhuǎn)化為金融危機和經(jīng)濟危機的原因。

90年代金融危機的一個突出現(xiàn)象就是，爆發(fā)在一國的金融危機往往會迅速傳染到其他新興市場。1994年墨西哥金融危機便波及南美和中歐，東亞金融危機更是如同推倒了多米諾骨牌，直接或間接地影響到了十數(shù)個國家。值得注意的是：并不是所有的金融危機一定會有傳染效應。實際上，就在泰國爆發(fā)金融危機之前，捷克剛剛發(fā)生過貨幣貶值。2002年阿根廷爆發(fā)貨幣危機之后，也沒有殃及其他拉美國家。然而，在一個國際金融市場日益一體化的世界上，金融危機的傳染效應幾乎是無法治愈的，而新興市場則是最容易受到傳染的群體。地理距離鄰近的國家之間固然會首當其沖地受到影響，但隔著千山萬水也可能難以幸免于難。金融危機的傳染機制包括：（1）若干新興市場有一個共同的貸款人。比如菲律賓和拉丁美洲國家的主要貸款人都是美國，所以拉丁美洲的金融危機會波及菲律賓。這是因為，拉丁美洲的金融危機使得美國的銀行受到損失，它們可能會收縮貸款，于是就影響到菲律賓所能貸到的資金。同樣，日本是泰國、印度尼西亞、韓國、馬來西亞和中國的共同貸款人。無怪乎泰國發(fā)生金融危機之后首先影響到的就是這些國家。（2）同一區(qū)域內(nèi)各國的資產(chǎn)價格變動具有較高的相關(guān)性。尤其是各國的股票市場指數(shù)高度相關(guān)，一損俱損，一榮俱榮。（3）新興市場的貿(mào)易結(jié)構(gòu)非常相似，在國際市場上經(jīng)常處于相互競爭的格局。如果一國貨幣貶值，該國產(chǎn)品在國際市場上的價格就會下降，從而能夠提高其產(chǎn)品競爭力，但是與之競爭的其他新興市場便受到影響。此外，一國發(fā)生貨幣危機之后，該國的收入下降，導致其進口需求減少，這也將導致與之貿(mào)易聯(lián)系較為緊密的其他國家出口減少。（4）投資者信心。由于新興市場的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)非常相似，在同一區(qū)域內(nèi)的各經(jīng)濟體相互依賴程度也較高，所以一國爆發(fā)貨幣危機將使投資者對其他國家同樣產(chǎn)生“信任危機”。

現(xiàn)象和問題

在20世紀90年代初期以來的大部分時間里，新興市場國家經(jīng)歷了舉世矚目的國際資本涌入浪潮。IMF的資料顯示，1990-1997年間，新興市場國家的年均資本凈流入高達1300億美元，在個別高峰年份（如1996年），這個數(shù)字接近1900億美元。亞洲金融危機后，這種趨勢一度發(fā)生了改變，但近一兩年來，流向新興市場國家的資本量又有顯著的回升。與此同時，一個頗為值得關(guān)注的現(xiàn)象是，伴隨著國際資本的大量涌入，絕大多數(shù)新興市場國家（特別是亞洲和拉美地區(qū)國家）的國際儲備也出現(xiàn)了較大幅度的增長。在亞洲，包括中國在內(nèi)的新興市場國家的外匯儲備目前已經(jīng)高達8000億美元。另外，據(jù)有關(guān)資料顯示，在亞洲金融危機之前，新興市場國家所吸收的外國資本至少有50%變成了國際儲備。在許多國家，快速增長的國際儲備不僅遠遠超過了傳統(tǒng)的3個月進口標準，也大大高于同期短期債務的規(guī)模。

盡管對究竟應當如何評價全球化時代一國國際儲備的合理規(guī)模學術(shù)界尚未取得一致的看法，但對于資本大量流入和國際儲備急劇增長同時并存這種現(xiàn)象的合理性，不少經(jīng)濟學家已經(jīng)提出了置疑和批評。約瑟夫。斯蒂格里茲在《亞洲經(jīng)濟一體化》一文中所提出的尖銳批評就是最新的例證。在現(xiàn)有的國際儲備體系運作條件下，發(fā)展中國家為了控制匯率風險，一方面以較高的成本引進各類外國資本，同時又以較低的收益水平保持外匯儲備，這不僅意味著一定的靜態(tài)損失，還意味著較大的機會成本。此外，在通貨膨脹比較嚴重的時期，還會增大通貨膨脹和實際匯率升值的壓力。因此，如何認識現(xiàn)有的國際儲備體系存在的問題，發(fā)展中國家如何調(diào)整相關(guān)的政策，是一個頗有研究價值的課題。

原因

20世紀90年代新興市場國家外匯儲備的急劇增長，至少有以下幾個原因：

首先，資本賬戶開放引起的資本過度流入。雖然資本賬戶的自由化并不一定總會引起資本的大量流入，但是，90年代的實際情形是，一方面，工業(yè)化國家的經(jīng)濟增長放慢造成了國際利率水平的不斷下降；另一方面，不少新興市場國家實施的結(jié)構(gòu)性改革和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整，使國際投資者相信新興市場國家的經(jīng)濟具有良好的增長前景，甚至產(chǎn)生了非理性的過度預期。結(jié)果，伴隨著資本管制的放松，特別是資本流入限制的大規(guī)模解除，很多新興市場國家發(fā)生了資本的過度流入。在這些國家，大規(guī)模流入的國際資本并沒有完全被實體經(jīng)濟部門所吸收，而是停留在金融體系并且成為相對過剩的資本。從根本上講，外匯儲備的過度增長，正是貨幣當局通過市場干預將這部分相對過剩的資本輸出海外的結(jié)果。值得強調(diào)的是，新興市場國家的這種資本過剩，是建立在資本過度流入基礎(chǔ)之上的。換言之，如果資本流入是適度的，那么，這種資本的過剩是本不應發(fā)生的。

美國雷曼兄弟公司于2008年9月15日破產(chǎn)，宣告美國次貸危機向全球金融危機演變。這次“百年一遇”的金融危機波及范圍之廣，影響之深，它的爆發(fā)使世界經(jīng)濟格局產(chǎn)生新的變化，發(fā)達國家在危機中傷痕累累，而新興經(jīng)濟體成為國際經(jīng)濟舞臺上舉足輕重的角色。

原有世界經(jīng)濟格局有待重構(gòu)。

金融危機帶給世界“好日子結(jié)束”的精神惶恐，不過也伴有全球經(jīng)濟體排名更迭帶來的新鮮感——美國經(jīng)濟實力相對下降，歐盟各國艱難復蘇，日本政治經(jīng)濟動蕩不安，“金磚四國”等新興市場大方購買IMF債券，這一切信號都在宣告世界經(jīng)濟格局已悄悄發(fā)生改變。展望后危機時代，世界經(jīng)濟天平已逐漸向新興市場傾斜。

對此，中科院世界經(jīng)濟與政治研究所李春頂博士認為，此次危機使全球減弱對美國信心。專家表示，本次金融危機發(fā)端于美國，傳染全球，可謂“美國感冒，全球打噴嚏”，由此傳遞了兩個信號：一是美國在全球經(jīng)濟中處于重要地位；二是美國作為一個“負責任”的大國有些失職。正是由于危機的爆發(fā)，引起了全球各國的反思，即過度依賴美國和美元的世界經(jīng)濟格局需要有所改變。

新興市場引導世界經(jīng)濟復蘇。

但與此形成對比的是，新興市場國家在金融危機中仍然保持了相對較快的經(jīng)濟增長，顯示了較強的抗危機能力，給世界經(jīng)濟的恢復帶來了信心和支持。李春頂稱，金融危機對于世界經(jīng)濟秩序的影響，主要在于動搖了世界對于美國的信心，以美國為主導的格局受到了一些挑戰(zhàn)，世界多極化趨勢進一步顯現(xiàn)，同時新興市場國家作為脫穎而出的一支力量，受到了世界關(guān)注。然而，實際情形并沒有實質(zhì)變化，美國為主導的國際經(jīng)濟體系短期來看不會改變。

一、外資銀行：規(guī)模增長及國際動向

從上個世紀90年代以來，新興市場國家的金融結(jié)構(gòu)最顯著的變化之一就是外資金融機構(gòu)大量進入其銀行體系。外資銀行在新興市場國家市場份額的上升,是成熟市場國家和新興市場國家進行的銀行體系融合的一個表現(xiàn)。在拉丁美洲以及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的中東歐國家，外資銀行占到了當?shù)劂y行資產(chǎn)總量的大部分，而在亞洲，盡管外資銀行所占比例比上述地區(qū)少得多，但是也成為了當?shù)劂y行部門不可或缺的組成部分。

在中東歐轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家，20世紀90年代后半期，外資進入大幅增加，至1999年外資控制率達到了50%以上。90年代上半期中東歐國家發(fā)生了金融危機之后，國有銀行的私有化進程大大地加速了外資銀行的進入的步伐。最初出售的銀行大多數(shù)是中小銀行，但1999年以后，大型的國有儲蓄和對外貿(mào)易銀行也在出售之列。匈牙利在私有化的進程中走在最前列，到了1999年末，銀行系統(tǒng)的外資控制率接近了60%。波蘭的私有化進程是漸進的，但1999年到2000年有所加快，在1999年中期Pekao銀行出售之后，外資控制率也達到了53%。捷克在1998年開始對國有銀行實行私有化改造，到了2000年初，四家大型國有銀行中有三家被出售，外資控制率將上升至60%。在2001年僅剩的一家國有銀行私有化之后，外資控制率達到90%。

在拉美，盡管外資銀行進入歷史很長，但直至上世紀90年代后半期，其數(shù)目才迅速增加，主要是由于西班牙金融機構(gòu)掀起的并購浪潮。在1994年底，外資銀行在阿根廷和智利已占據(jù)相當?shù)氖袌龇蓊~，在1996-1997年一系列并購活動之后，外資銀行控制的銀行資產(chǎn)已經(jīng)達到了50%。而市場規(guī)模較大的巴西和墨西哥，外資滲透率一直較低，但是到了1999年底，外資銀行控制的資產(chǎn)已經(jīng)達到了18%，而且2000年5月第三大銀行的出售及2000年6月第二大銀行的出售，使得墨西哥外資控制率迅速攀升到了40%以上。巴西是拉美唯一的外資銀行在其銀行體系中不占主要位置的國家。原因在于大量的銀行資產(chǎn)在政府的控制之下，并且有三家大型的、資本充足、管理良好的私人銀行。1997年、1998年兩家大型歐洲銀行的進入，不可避免地改變了該國銀行業(yè)的格局，并且加劇了競爭，隨著一些國有銀行的私有化，進一步的外資收購是有可能發(fā)生的。

在大多數(shù)亞洲國家，外資銀行的作用比中歐和拉美國家要小得多，這一現(xiàn)象部分反映了政府對外資進入的限制，尤其是限制其進入零售市場。1997年金融危機后，除馬來西亞外，一些國家對外資銀行進入放松了限制。韓國第一銀行（KoreaFirstBank）出售給新橋資本（NewbridgeCapital）使得外資銀行控制率在韓國有所上升。危機后泰國有四家銀行出售給外資金融機構(gòu)，使外資控制率從1994年的0.5%上升到1999年底的4.3%。

上個世紀90年代以來，外資金融機構(gòu)大量進入新興市場國家。對于這一現(xiàn)象的出現(xiàn)及其背后的推動因素，引起了國際上一些學者的關(guān)注和興趣，他們對此進行了一些理論分析和實證研究。

當代新興市場國家群體

從一般意義上講，新興國家的出現(xiàn)，并不是什么新現(xiàn)象。自從人類社會進入資本主義，特別是在英國率先發(fā)生產(chǎn)業(yè)革命后的150年期間，先是法、德、美相繼崛起，繼而日俄等國又趕了上來。這些國家，在當時，對老牌大國英國來說，都是新興國家。第二次世界大戰(zhàn)后，廣大發(fā)展中國家在探索發(fā)展道路、致力于改變落后貧困面貌的艱難過程中，前進步伐的快慢大不相同。其中東亞的韓國、新加坡和中國的臺灣和香港地區(qū)，從上世紀60年代初開始起飛。經(jīng)濟高速增長。僅僅用了大約20年，到80年代，就基本上完成工業(yè)化，被稱為新興工業(yè)經(jīng)濟體。曾引起世人的稱道和其他發(fā)展中國家的欽羨。

當今我們說的新興市場國家，是繼歷史上曾出現(xiàn)過的新興國家之后的又一批新興國家。它們是在上世紀八九十年代后興起的。這些新興市場國家與過去歷次相比，大不相同。

首先，這些國家數(shù)目眾多，不像過去那樣一定時期只有一兩個或少數(shù)幾個，而是成為一個群體。它們究竟有多少，其說不一。早在1993年9月，美國前總統(tǒng)克林頓推出“國家出口戰(zhàn)略”時曾提到美國將以經(jīng)濟增長最快、市場潛力最大的10個“新興市場”為主要貿(mào)易對象，它們是：墨西哥、阿根廷、巴西、南非、波蘭、土耳其、中國、印度、印尼、韓國。進如21世紀后，西方媒體和經(jīng)濟學家論及新興市場時，所提到的國家就更多了。如英國《經(jīng)濟學家》周刊(2006年)載文說，近幾年快速增長的新興市場有32個。美國《紐約時報》(2007年)載文稱，目前新興市場有26個。美國《國際先驅(qū)論壇報》(2007年6月)發(fā)表世界銀行前行長詹姆斯.沃爾芬森的文章說，新興經(jīng)濟體“包括大約30個中等收入或貪困國家”等等。

值得注意的是，他們的這些估計，已不是像當年克林頓那樣，從美國與之發(fā)展對外貿(mào)易關(guān)系的角度，而是從世界力量對比、世界格局的變化和全球治理的角度提出的。

其次，不論新興經(jīng)濟體數(shù)目有多少，人們都特別重視其中的幾個大國，即中國、印度、巴西、俄羅斯、墨西哥及南非等。早在2001年，美國高盛公司的經(jīng)濟學家們就把四個最大的新興國家巴西、俄羅斯、印度和中國專門提出，把它們一并冠以BRICs(被譯成“金磚四國”)的稱號。這些國家人口眾多，經(jīng)濟規(guī)模和市場潛力大。它們的快速增長，對世界經(jīng)濟影響之巨是不言而喻的。