證券法律范文10篇

內容摘要：有效防范資產證券風險一直是資產證券化的難點。本文結合對美國金融危機以及目前資產證券化風險的分析，認為資產證券化的最大風險仍然是資產本身的風險，對于資產證券化風險的防范主要是資產本身風險的防范，防范的核心是建立一套與資產證券化相適應的有效信用評級機構監督管理制度。

關鍵詞：金融危機資產證券化信用評級

在2007年8月，美國全面爆發次貸危機，引起了美國及全球金融市場的強烈震蕩，最終演變為現在的金融危機。同時與金融危機密切相關的資產證券化也受到廣泛置疑，那么，在美國金融危機中，資產證券化到底扮演了一種什么樣的角色呢？其風險應該如何規避？是本文探討的重點。

資產證券化與美國金融危機

在美國房屋貸款市場個人客戶信用評級等級標準，分為三個層次，其中次級客戶指信用等級低、缺乏收入證明、負債較重無法達到普通信貸標準的次級客戶。所謂次級貸款(sub-premiummortgage)指銀行或貸款機構提供給次級客戶的一種貸款。這種貸款通常不需要首付，很適合次級客戶，但是利息會根據市場進行調整。美國次級貸款到2006年左右，達到6000億美元，房屋次級貸款證券化也迅速膨脹，到2006年CDO(房地產債務抵押債券)增長到2895億美元，與此同時其風險也在增加。美國于2007年終于爆發了次級貸款危機并演變為金融危機。一般認為此次危機發生有三方面的原因：

次級貸款本身的缺陷。次級貸款的客戶收入不穩定，缺乏可靠的信用記錄，經濟形勢惡化、房價下降、銀行利率上升時，次級貸款客戶的還貸能力下降，違約率迅速增加，2006年初次級貸款違約率開始顯著上升。

一、國際證券法律沖突特質考察

法律沖突系指解決同一問題的不同國家（地區）的法律由于各自因內容上的差異而導致相互在效力上的抵觸。證券法律沖突是關于證券領域的法律沖突。[1]證券法律沖突發生的社會原因主要有兩方面：（1）各國關于證券立法上的差異，這主要源于各國有立法的自主權，且在立法時立足于本國經濟現實及法制傳統。（2）證券市場的國際化。本世紀60年代初至七、八十年代以來，證券市場國際化已成為當代世界證券市場發展的一個重要趨勢。證券市場的國際化主要表現在證券投資主體的國際化，證券發行與交易的國際化，這也就引發了關于投資主體的證券投資行為的法律適用問題及跨國證券發行與交易行為的法律適用問題。當然，一般法律沖突所依賴的承認外國法律的效力的問題已不是現代國際社會的基本問題，但是外國人在內國的民事法律問題仍有一個基本條件，即不管是投資主體還是發行主體的行為效力都離不開其在外國的民事法律地位的被認可。

證券法律沖突的具體表現形式，主要有以下幾種：（1）證券法律的立法精神及法律體制上的宏觀沖突。這主要因各國對證券經濟的認識及各自國情的考慮不同，立法精神上有追求嚴格監管的，有追求自由放任的，也有適度監管的。法律體制上因證券發行或交易領域在反映立法精神及政府調控政策上的差異，而使各國呈現各自的特色。當然，該宏觀層次上的沖突往往都通過具體法律規范的沖突來表現。（2）證券市場主體法律沖突，它是因證券商、證券交易所、證券登記清算機構、證券投資咨詢機構、證券評級機構、上市公司、購券人等因其涉外證券市場行為而需要確認其身份或資格時發生的法律沖突。該類沖突往往可通過關于法人或非法人的社團組織及自然人的資格之法律沖突來表現，因此，此類沖突不是本文研究的范圍。（3）證券發行與交易法律沖突，它是證券法律沖突的本體部分。因證券發行交易發生的地域特點，可把該類沖突分為三種情形：一是外國證券在本國發行交易，由于該外國發行交易人所屬國有關法律與發行交易地所屬國法律可能不同而引發的法律沖突；二是一國證券在外國發行、交易而引起的本國法與外國法之間的沖突；三是外國證券在外國發行交易，可能因發行交易人所屬國、發行交易地所屬國及購券人所屬國（本國人）的法律間發生沖突。綜合證券法律沖突生成的諸要素及與其他法律沖突的比較，可以看出證券法律沖突具有如下特征：

第一，因為證券的特殊性，不能把證券法律沖突歸入無形財產法律沖突領域，更不能歸入動產或不動產法律沖突領域中去。在普通法系和大陸法系中的法、奧等國的法律中把物（財產）分為有體物和無體物，即有形財產和無形財產。證券也可以歸入無形財產的類別，但其特質決定了它又不同于知識產權，這是因為證券既有物權的屬性又有債權的屬性，特別是證券中的一個基本種類——股票更是一種超越于傳統物權和債權含義的獨特權利，何況證券的發行、交易還存在著有別于知識產權的權利轉讓的復雜程序，如通過證券交易機構的交易及非證券機構的交易等等。正因為如此，1978年《奧地利聯邦國際私法法規》[2]第七章中便把證券交易所的契約與無形財產權的契約分別列于第39條、第43條，而未把證券交易簡單地歸入無形財產權的轉讓中去。證券與動產和不動產的法律沖突的區別，主要在于后者的有形性而使法律沖突的實質聯系因素都比較一致地推為物之所在地?！睹绹鴽_突法第二次重述》及1979年匈牙利國際私法等都把證券代表物（動產或不動產）的證券之法律沖突劃入動產與不動產的法律沖突領域中去，而具有債權、物權雙重屬性的股份及債券則另行處理。這都反映了證券法律沖突因證券的特質而不能簡單地歸入無形財產的法律沖突或動產、不動產的法律沖突。

第二，證券法律沖突的實質是經濟利益沖突。證券是在市場經濟發展到較高級階段才生成的，它是社會資源充分利用和優化配置的一種載體。在市場經濟已成為各國普遍接受的現代國際環境中，證券立法問題上所呈現的差異便很大程度上根源于各主權者對自己的經濟環境、經濟發展取向及具體決策的把握，而很少有像在傳統民事領域——婚姻、家庭、住所、國籍等在法律沖突上所呈現出濃厚的文化沖突屬性。這主要因為證券出現的根本價值取向便在于效益，即最優化地籌資融資和降低成本耗費。因此從這一角度來看，各國的證券立法應該有著一致的價值取向，在立法上應該易于走向一致，只是因為各國國情尤其是各國經濟發展水平的差異，制約了證券立法在國際上走向共同的道路。這一特征也將制約證券法律沖突發展及其解決體制的選擇。

第三，證券法律沖突的要素系統呈現出立體化、多元化和復雜化的特征。證券法律沖突因與證券發行、交易相聯結的諸因素的復雜性而導致了沖突的立體化、多元化和復雜化，具體表現為：（1）從發行行為的角度看，同一發行人發行同一種證券于不同的國家，則可能引發出發行地與發行人所屬國法律的沖突。在這其中又因發行地可能分屬多個國家，當同一證券數量眾多及發行國眾多時，便可能同時引出諸多國家的法律沖突。而且不同發行地的法律也往往存在差異，同一證券發行引起的同種類沖突也可能存在實質性的差異。這就在發行人所屬國與發行地國間及眾多發行地國間構造了多元化的、極為復雜的法律沖突。要妥善地解決沖突，需要在整體把握與個別分析法律差異的基礎上進行。（2）從證券交易行為的角度看，便面臨著交易地法律與發行人、購券人所屬國家間法律的沖突。對于同一發行人的證券之交易有可能導致交易地、發行人所屬國及不同國家的購券人所屬國的法律沖突的多元化組合，且因這種眾多的相關國家的法律互異程度不一，使得沖突更為復雜化。從同一證券所涉因素的系統來看，這些法律沖突往往呈現主體化、多元化的態勢，既有關聯，又可分離。（3）當證券的發行交易因所發生糾紛涉及到證券商（證券承銷商、自營商、經紀商）、證券登記、清算機構、證券投資咨詢公司時，證券法律沖突則在關聯因素上呈現出更為多元化的特征。因為證券經營機構在證券市場國際化過程中，法人或社團資格或相關契約的法律沖突，有可能滲入到證券發行與交易的法律沖突系統中去，構成使證券法律沖突立體化、復雜化的重要因素。

摘要：《證券法》雖然兼容許多公法條款，但本質上仍屬于私法。現行《證券法》中公法責任規定比較到位而私法責任規定明顯缺位，導致證券法律責任失衡。證券民事責任制度設計不能僅規范證券交易行為，而應同時規范證券發行行為。因違法發行證券、違法交易證券而致投資者損害的，行為人均應承擔私法上的損害賠償責任。

關鍵詞：證券法；公法責任；私法責任；違法發行；違法交易

一、《證券法》中法律責任制度的特點及其影響

《證券法》自1999年7月1日實施至今三年多來，在維護證券市場秩序、規范市場行為、保護投資者合法權益等促進我國證券市場健康發展的諸方面作用至巨，但隨著證券市場三年多來的進一步發展，《證券法》本身的許多缺點逐漸暴露出來。其中，證券民事責任制度的淡化與缺位成為理論與實務界詬病的焦點問題?？v觀《證券法》在法律責任方面的全部規定，可以看出，公法責任與私法責任在該法里嚴重失衡。這種失衡具體體現在兩個方面：其一，條文比重失衡。在《證券法》中，對違法者的行政責任和刑事責任規定占絕對多數，尤以行政責任最為突出，而對民事責任的規定卻極少，多處出現立法漏洞。《證券法》第11章所規定的法律責任中，對各種證券違法行為均以追究行政責任為主要內容，且絕大多數條文附有轉引《刑法》的內容，“構成犯罪的，依法追究刑事責任”的表述有15處之多。而對于民事責任，僅在第192、202、207條中有些微體現。其二，詳細程度與可操作性失衡。《證券法》不但在公法責任方面規定的法律條文較多，而且內容也相對詳細，可操作性較強；而在私法責任方面，除了諸多法律漏洞之外，僅有的幾條關于民事責任的規定均屬宣誓性條款，因過于粗略而不易操作。

就法域性質而言，《證券法》本質上無疑屬于私法。在民商分立的國家屬商事法，在民商合一的國家屬民事特別法。盡管各國《證券法》中都有一定數量的公法規范介入，使其在外觀上表現出一定的公法特征，但并不能改變其私法的本質屬性。作為民商事私法，《證券法》理應以保護投資者權利為核心，在法律適用上應為私法優位輔以公法保障，這樣才能恰當地體現私法的本質要求。然而，《證券法》對法律責任制度的規定卻過于重公法而輕私法、強調行政處罰和刑事懲罰而輕視民事賠償。這種立法導向的法律效果突出了對違法責任人的公法懲處，強調保護國家經濟利益，而對廣大投資者個人利益的私法救濟與保護卻遠遠不夠，從而增加了投資者選擇投資的顧慮，影響了其投資積極性，客觀上阻礙了證券市場的健康發育。我國證券市場不斷發生影響巨大的證券違法案件，如前幾年的瓊民源案、蘇三山案，近兩年的鄭百文案、銀廣廈案等，已成為證券違法行為的典型案例，違法行為人均受到了嚴厲的公法懲處，但對廣大投資者所受損失的私法救濟卻相去甚遠。因此，無論是從現實還是從長遠考慮，如果不盡快著手解決證券民事責任制度的立法缺位問題，建立一套完整的法律保障機制來維護廣大投資者的利益并促進企業形成良性的自我發展與自我改良機制，證券市場的穩定繁榮和科學治理則為期尚遠。

二、證券違法行為的類型

一、國際證券法律沖突特質考察

法律沖突系指解決同一問題的不同國家（地區）的法律由于各自因內容上的差異而導致相互在效力上的抵觸。證券法律沖突是關于證券領域的法律沖突。[1]證券法律沖突發生的社會原因主要有兩方面：（1）各國關于證券立法上的差異，這主要源于各國有立法的自主權，且在立法時立足于本國經濟現實及法制傳統。（2）證券市場的國際化。本世紀60年代初至七、八十年代以來，證券市場國際化已成為當代世界證券市場發展的一個重要趨勢。證券市場的國際化主要表現在證券投資主體的國際化，證券發行與交易的國際化，這也就引發了關于投資主體的證券投資行為的法律適用問題及跨國證券發行與交易行為的法律適用問題。當然，一般法律沖突所依賴的承認外國法律的效力的問題已不是現代國際社會的基本問題，但是外國人在內國的民事法律問題仍有一個基本條件，即不管是投資主體還是發行主體的行為效力都離不開其在外國的民事法律地位的被認可。

證券法律沖突的具體表現形式，主要有以下幾種：（1）證券法律的立法精神及法律體制上的宏觀沖突。這主要因各國對證券經濟的認識及各自國情的考慮不同，立法精神上有追求嚴格監管的，有追求自由放任的，也有適度監管的。法律體制上因證券發行或交易領域在反映立法精神及政府調控政策上的差異，而使各國呈現各自的特色。當然，該宏觀層次上的沖突往往都通過具體法律規范的沖突來表現。（2）證券市場主體法律沖突，它是因證券商、證券交易所、證券登記清算機構、證券投資咨詢機構、證券評級機構、上市公司、購券人等因其涉外證券市場行為而需要確認其身份或資格時發生的法律沖突。該類沖突往往可通過關于法人或非法人的社團組織及自然人的資格之法律沖突來表現，因此，此類沖突不是本文研究的范圍。（3）證券發行與交易法律沖突，它是證券法律沖突的本體部分。因證券發行交易發生的地域特點，可把該類沖突分為三種情形：一是外國證券在本國發行交易，由于該外國發行交易人所屬國有關法律與發行交易地所屬國法律可能不同而引發的法律沖突；二是一國證券在外國發行、交易而引起的本國法與外國法之間的沖突；三是外國證券在外國發行交易，可能因發行交易人所屬國、發行交易地所屬國及購券人所屬國（本國人）的法律間發生沖突。綜合證券法律沖突生成的諸要素及與其他法律沖突的比較，可以看出證券法律沖突具有如下特征：

第一，因為證券的特殊性，不能把證券法律沖突歸入無形財產法律沖突領域，更不能歸入動產或不動產法律沖突領域中去。在普通法系和大陸法系中的法、奧等國的法律中把物（財產）分為有體物和無體物，即有形財產和無形財產。證券也可以歸入無形財產的類別，但其特質決定了它又不同于知識產權，這是因為證券既有物權的屬性又有債權的屬性，特別是證券中的一個基本種類——股票更是一種超越于傳統物權和債權含義的獨特權利，何況證券的發行、交易還存在著有別于知識產權的權利轉讓的復雜程序，如通過證券交易機構的交易及非證券機構的交易等等。正因為如此，1978年《奧地利聯邦國際私法法規》[2]第七章中便把證券交易所的契約與無形財產權的契約分別列于第39條、第43條，而未把證券交易簡單地歸入無形財產權的轉讓中去。證券與動產和不動產的法律沖突的區別，主要在于后者的有形性而使法律沖突的實質聯系因素都比較一致地推為物之所在地。《美國沖突法第二次重述》及1979年匈牙利國際私法等都把證券代表物（動產或不動產）的證券之法律沖突劃入動產與不動產的法律沖突領域中去，而具有債權、物權雙重屬性的股份及債券則另行處理。這都反映了證券法律沖突因證券的特質而不能簡單地歸入無形財產的法律沖突或動產、不動產的法律沖突。

第二，證券法律沖突的實質是經濟利益沖突。證券是在市場經濟發展到較高級階段才生成的，它是社會資源充分利用和優化配置的一種載體。在市場經濟已成為各國普遍接受的現代國際環境中，證券立法問題上所呈現的差異便很大程度上根源于各主權者對自己的經濟環境、經濟發展取向及具體決策的把握，而很少有像在傳統民事領域——婚姻、家庭、住所、國籍等在法律沖突上所呈現出濃厚的文化沖突屬性。這主要因為證券出現的根本價值取向便在于效益，即最優化地籌資融資和降低成本耗費。因此從這一角度來看，各國的證券立法應該有著一致的價值取向，在立法上應該易于走向一致，只是因為各國國情尤其是各國經濟發展水平的差異，制約了證券立法在國際上走向共同的道路。這一特征也將制約證券法律沖突發展及其解決體制的選擇。

第三，證券法律沖突的要素系統呈現出立體化、多元化和復雜化的特征。證券法律沖突因與證券發行、交易相聯結的諸因素的復雜性而導致了沖突的立體化、多元化和復雜化，具體表現為：（1）從發行行為的角度看，同一發行人發行同一種證券于不同的國家，則可能引發出發行地與發行人所屬國法律的沖突。在這其中又因發行地可能分屬多個國家，當同一證券數量眾多及發行國眾多時，便可能同時引出諸多國家的法律沖突。而且不同發行地的法律也往往存在差異，同一證券發行引起的同種類沖突也可能存在實質性的差異。這就在發行人所屬國與發行地國間及眾多發行地國間構造了多元化的、極為復雜的法律沖突。要妥善地解決沖突，需要在整體把握與個別分析法律差異的基礎上進行。（2）從證券交易行為的角度看，便面臨著交易地法律與發行人、購券人所屬國家間法律的沖突。對于同一發行人的證券之交易有可能導致交易地、發行人所屬國及不同國家的購券人所屬國的法律沖突的多元化組合，且因這種眾多的相關國家的法律互異程度不一，使得沖突更為復雜化。從同一證券所涉因素的系統來看，這些法律沖突往往呈現主體化、多元化的態勢，既有關聯，又可分離。（3）當證券的發行交易因所發生糾紛涉及到證券商（證券承銷商、自營商、經紀商）、證券登記、清算機構、證券投資咨詢公司時，證券法律沖突則在關聯因素上呈現出更為多元化的特征。因為證券經營機構在證券市場國際化過程中，法人或社團資格或相關契約的法律沖突，有可能滲入到證券發行與交易的法律沖突系統中去，構成使證券法律沖突立體化、復雜化的重要因素。

一、國際證券法律沖突特質考察sO100

法律沖突系指解決同一問題的不同國家（地區）的法律由于各自因內容上的差異而導致相互在效力上的抵觸。證券法律沖突是關于證券領域的法律沖突。[1]證券法律沖突發生的社會原因主要有兩方面：（1）各國關于證券立法上的差異，這主要源于各國有立法的自主權，且在立法時立足于本國經濟現實及法制傳統。（2）證券市場的國際化。本世紀60年代初至七、八十年代以來，證券市場國際化已成為當代世界證券市場發展的一個重要趨勢。證券市場的國際化主要表現在證券投資主體的國際化，證券發行與交易的國際化，這也就引發了關于投資主體的證券投資行為的法律適用問題及跨國證券發行與交易行為的法律適用問題。當然，一般法律沖突所依賴的承認外國法律的效力的問題已不是現代國際社會的基本問題，但是外國人在內國的民事法律問題仍有一個基本條件，即不管是投資主體還是發行主體的行為效力都離不開其在外國的民事法律地位的被認可。

證券法律沖突的具體表現形式，主要有以下幾種：（1）證券法律的立法精神及法律體制上的宏觀沖突。這主要因各國對證券經濟的認識及各自國情的考慮不同，立法精神上有追求嚴格監管的，有追求自由放任的，也有適度監管的。法律體制上因證券發行或交易領域在反映立法精神及政府調控政策上的差異，而使各國呈現各自的特色。當然，該宏觀層次上的沖突往往都通過具體法律規范的沖突來表現。（2）證券市場主體法律沖突，它是因證券商、證券交易所、證券登記清算機構、證券投資咨詢機構、證券評級機構、上市公司、購券人等因其涉外證券市場行為而需要確認其身份或資格時發生的法律沖突。該類沖突往往可通過關于法人或非法人的社團組織及自然人的資格之法律沖突來表現，因此，此類沖突不是本文研究的范圍。（3）證券發行與交易法律沖突，它是證券法律沖突的本體部分。因證券發行交易發生的地域特點，可把該類沖突分為三種情形：一是外國證券在本國發行交易，由于該外國發行交易人所屬國有關法律與發行交易地所屬國法律可能不同而引發的法律沖突；二是一國證券在外國發行、交易而引起的本國法與外國法之間的沖突；三是外國證券在外國發行交易，可能因發行交易人所屬國、發行交易地所屬國及購券人所屬國（本國人）的法律間發生沖突。綜合證券法律沖突生成的諸要素及與其他法律沖突的比較，可以看出證券法律沖突具有如下特征：

第一，因為證券的特殊性，不能把證券法律沖突歸入無形財產法律沖突領域，更不能歸入動產或不動產法律沖突領域中去。在普通法系和大陸法系中的法、奧等國的法律中把物（財產）分為有體物和無體物，即有形財產和無形財產。證券也可以歸入無形財產的類別，但其特質決定了它又不同于知識產權，這是因為證券既有物權的屬性又有債權的屬性，特別是證券中的一個基本種類-股票更是一種超越于傳統物權和債權含義的獨特權利，何況證券的發行、交易還存在著有別于知識產權的權利轉讓的復雜程序，如通過證券交易機構的交易及非證券機構的交易等等。正因為如此，1978年《奧地利聯邦國際私法法規》[2]第七章中便把證券交易所的契約與無形財產權的契約分別列于第39條、第43條，而未把證券交易簡單地歸入無形財產權的轉讓中去。證券與動產和不動產的法律沖突的區別，主要在于后者的有形性而使法律沖突的實質聯系因素都比較一致地推為物之所在地?！睹绹鴽_突法第二次重述》及1979年匈牙利國際私法等都把證券代表物（動產或不動產）的證券之法律沖突劃入動產與不動產的法律沖突領域中去，而具有債權、物權雙重屬性的股份及債券則另行處理。這都反映了證券法律沖突因證券的特質而不能簡單地歸入無形財產的法律沖突或動產、不動產的法律沖突。

第二，證券法律沖突的實質是經濟利益沖突。證券是在市場經濟發展到較高級階段才生成的，它是社會資源充分利用和優化配置的一種載體。在市場經濟已成為各國普遍接受的現代國際環境中，證券立法問題上所呈現的差異便很大程度上根源于各主權者對自己的經濟環境、經濟發展取向及具體決策的把握，而很少有像在傳統民事領域-婚姻、家庭、住所、國籍等在法律沖突上所呈現出濃厚的文化沖突屬性。這主要因為證券出現的根本價值取向便在于效益，即最優化地籌資融資和降低成本耗費。因此從這一角度來看，各國的證券立法應該有著一致的價值取向，在立法上應該易于走向一致，只是因為各國國情尤其是各國經濟發展水平的差異，制約了證券立法在國際上走向共同的道路。這一特征也將制約證券法律沖突發展及其解決體制的選擇。

第三，證券法律沖突的要素系統呈現出立體化、多元化和復雜化的特征。證券法律沖突因與證券發行、交易相聯結的諸因素的復雜性而導致了沖突的立體化、多元化和復雜化，具體表現為：（1）從發行行為的角度看，同一發行人發行同一種證券于不同的國家，則可能引發出發行地與發行人所屬國法律的沖突。在這其中又因發行地可能分屬多個國家，當同一證券數量眾多及發行國眾多時，便可能同時引出諸多國家的法律沖突。而且不同發行地的法律也往往存在差異，同一證券發行引起的同種類沖突也可能存在實質性的差異。這就在發行人所屬國與發行地國間及眾多發行地國間構造了多元化的、極為復雜的法律沖突。要妥善地解決沖突，需要在整體把握與個別分析法律差異的基礎上進行。（2）從證券交易行為的角度看，便面臨著交易地法律與發行人、購券人所屬國家間法律的沖突。對于同一發行人的證券之交易有可能導致交易地、發行人所屬國及不同國家的購券人所屬國的法律沖突的多元化組合，且因這種眾多的相關國家的法律互異程度不一，使得沖突更為復雜化。從同一證券所涉因素的系統來看，這些法律沖突往往呈現主體化、多元化的態勢，既有關聯，又可分離。（3）當證券的發行交易因所發生糾紛涉及到證券商（證券承銷商、自營商、經紀商）、證券登記、清算機構、證券投資咨詢公司時，證券法律沖突則在關聯因素上呈現出更為多元化的特征。因為證券經營機構在證券市場國際化過程

一、國際證券法律沖突特質考察

法律沖突系指解決同一問題的不同國家（地區）的法律由于各自因內容上的差異而導致相互在效力上的抵觸。證券法律沖突是關于證券領域的法律沖突。[1]證券法律沖突發生的社會原因主要有兩方面：（1）各國關于證券立法上的差異，這主要源于各國有立法的自主權，且在立法時立足于本國經濟現實及法制傳統。（2）證券市場的國際化。本世紀60年代初至七、八十年代以來，證券市場國際化已成為當代世界證券市場發展的一個重要趨勢。證券市場的國際化主要表現在證券投資主體的國際化，證券發行與交易的國際化，這也就引發了關于投資主體的證券投資行為的法律適用問題及跨國證券發行與交易行為的法律適用問題。當然，一般法律沖突所依賴的承認外國法律的效力的問題已不是現代國際社會的基本問題，但是外國人在內國的民事法律問題仍有一個基本條件，即不管是投資主體還是發行主體的行為效力都離不開其在外國的民事法律地位的被認可。

證券法律沖突的具體表現形式，主要有以下幾種：（1）證券法律的立法精神及法律體制上的宏觀沖突。這主要因各國對證券經濟的認識及各自國情的考慮不同，立法精神上有追求嚴格監管的，有追求自由放任的，也有適度監管的。法律體制上因證券發行或交易領域在反映立法精神及政府調控政策上的差異，而使各國呈現各自的特色。當然，該宏觀層次上的沖突往往都通過具體法律規范的沖突來表現。（2）證券市場主體法律沖突，它是因證券商、證券交易所、證券登記清算機構、證券投資咨詢機構、證券評級機構、上市公司、購券人等因其涉外證券市場行為而需要確認其身份或資格時發生的法律沖突。該類沖突往往可通過關于法人或非法人的社團組織及自然人的資格之法律沖突來表現，因此，此類沖突不是本文研究的范圍。（3）證券發行與交易法律沖突，它是證券法律沖突的本體部分。因證券發行交易發生的地域特點，可把該類沖突分為三種情形：一是外國證券在本國發行交易，由于該外國發行交易人所屬國有關法律與發行交易地所屬國法律可能不同而引發的法律沖突；二是一國證券在外國發行、交易而引起的本國法與外國法之間的沖突；三是外國證券在外國發行交易，可能因發行交易人所屬國、發行交易地所屬國及購券人所屬國（本國人）的法律間發生沖突。綜合證券法律沖突生成的諸要素及與其他法律沖突的比較，可以看出證券法律沖突具有如下特征：

第一，因為證券的特殊性，不能把證券法律沖突歸入無形財產法律沖突領域，更不能歸入動產或不動產法律沖突領域中去。在普通法系和大陸法系中的法、奧等國的法律中把物（財產）分為有體物和無體物，即有形財產和無形財產。證券也可以歸入無形財產的類別，但其特質決定了它又不同于知識產權，這是因為證券既有物權的屬性又有債權的屬性，特別是證券中的一個基本種類-股票更是一種超越于傳統物權和債權含義的獨特權利，何況證券的發行、交易還存在著有別于知識產權的權利轉讓的復雜程序，如通過證券交易機構的交易及非證券機構的交易等等。正因為如此，1978年《奧地利聯邦國際私法法規》[2]第七章中便把證券交易所的契約與無形財產權的契約分別列于第39條、第43條，而未把證券交易簡單地歸入無形財產權的轉讓中去。證券與動產和不動產的法律沖突的區別，主要在于后者的有形性而使法律沖突的實質聯系因素都比較一致地推為物之所在地。《美國沖突法第二次重述》及1979年匈牙利國際私法等都把證券代表物（動產或不動產）的證券之法律沖突劃入動產與不動產的法律沖突領域中去，而具有債權、物權雙重屬性的股份及債券則另行處理。這都反映了證券法律沖突因證券的特質而不能簡單地歸入無形財產的法律沖突或動產、不動產的法律沖突。

第二，證券法律沖突的實質是經濟利益沖突。證券是在市場經濟發展到較高級階段才生成的，它是社會資源充分利用和優化配置的一種載體。在市場經濟已成為各國普遍接受的現代國際環境中，證券立法問題上所呈現的差異便很大程度上根源于各主權者對自己的經濟環境、經濟發展取向及具體決策的把握，而很少有像在傳統民事領域-婚姻、家庭、住所、國籍等在法律沖突上所呈現出濃厚的文化沖突屬性。這主要因為證券出現的根本價值取向便在于效益，即最優化地籌資融資和降低成本耗費。因此從這一角度來看，各國的證券立法應該有著一致的價值取向，在立法上應該易于走向一致，只是因為各國國情尤其是各國經濟發展水平的差異，制約了證券立法在國際上走向共同的道路。這一特征也將制約證券法律沖突發展及其解決體制的選擇。

第三，證券法律沖突的要素系統呈現出立體化、多元化和復雜化的特征。證券法律沖突因與證券發行、交易相聯結的諸因素的復雜性而導致了沖突的立體化、多元化和復雜化，具體表現為：（1）從發行行為的角度看，同一發行人發行同一種證券于不同的國家，則可能引發出發行地與發行人所屬國法律的沖突。在這其中又因發行地可能分屬多個國家，當同一證券數量眾多及發行國眾多時，便可能同時引出諸多國家的法律沖突。而且不同發行地的法律也往往存在差異，同一證券發行引起的同種類沖突也可能存在實質性的差異。這就在發行人所屬國與發行地國間及眾多發行地國間構造了多元化的、極為復雜的法律沖突。要妥善地解決沖突，需要在整體把握與個別分析法律差異的基礎上進行。（2）從證券交易行為的角度看，便面臨著交易地法律與發行人、購券人所屬國家間法律的沖突。對于同一發行人的證券之交易有可能導致交易地、發行人所屬國及不同國家的購券人所屬國的法律沖突的多元化組合，且因這種眾多的相關國家的法律互異程度不一，使得沖突更為復雜化。從同一證券所涉因素的系統來看，這些法律沖突往往呈現主體化、多元化的態勢，既有關聯，又可分離。（3）當證券的發行交易因所發生糾紛涉及到證券商（證券承銷商、自營商、經紀商）、證券登記、清算機構、證券投資咨詢公司時，證券法律沖突則在關聯因素上呈現出更為多元化的特征。因為證券經營機構在證券市場國際化過程中，法人或社團資格或相關契約的法律沖突，有可能滲入到證券發行與交易的法律沖突系統中去，構成使證券法律沖突立體化、復雜化的重要因素。

編者按：本論文主要從證券法律責任概述；中國證券法律體系存在的問題；國內外法律對比等進行講述，包括了較高層次的法律法規較少，主要是規章和規則、較高層次的法律法規較少，主要是規章和規則。從現行證券法律法規體系的構成來看、立法過程的市場化和國際化、證券市場投資者所有成本最終都要由投資者承擔等，具體資料請見：

論文關鍵詞：證券法律體系證券法律體系內幕交易行政制裁法律模式

論文摘要：中國證券法律存在許多法律和制度問題，因而是我們的證券市場的發展衍生放多難題，導致了證券市場發展的委摩，因此有效的證券責任實現的前提和保證。我們對比國外及中國香港先進成熟的證券法律體系，主要來自于英國的普通法和衡平法體系，證券市場的運行機制比較健全，并處于法律的嚴密監管之下，相比之下，內地的證券法律體系仍有待完善。

一、證券法律責任概述。目前我國已經形成了由法律、法規和部門規章等構成的數量達三百多種的規范證券市場的法律體系。因此，調整證券法律責任的證券法是廣義上的。證券法律責任是指證券市場行為主體對其違反證券法行為以及違約行為所應承擔的某種不利的法律后果?！C券法律責任是法律責任的一種，因此，它具備法律責任的一般特征，但證券法律責任也有以下獨特的特征。(一)證券法律責任主要是財產責任。無論對行為人進行行政罰款，還是要求其承擔民事賠償責任，其責任必然以財產為主要內容。證券法律責任按照法律性質可以劃分為證券民事責任、證券行政責任和證券刑事責任。按照主體不同可以劃分為證券發行人的法律責任、證券公司的法律責任、證券交易服務機構的法律責任、證券監督管理機構的法律責任、證券交易所于證券登記結算機構的法律責任以及其他主體的法律責任。(二)證券法律責任常常具有職務責任和個人責任并存的特點。證券發行人、證券公司、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、證券交易所以及證券監督管理機構的工作人員在履行職務過程中違反法律規定導致承擔法律責任時，其所在單位要承擔有關賠償等責任，其負責人和直接責任人也要承擔相應的法律后果。(三)證券法律責任是與有價證券相關的一種具有綜合性特點的法律責任，既具有公法責任的性質，也具有私法責任的性質。

二、中國證券法律體系存在的問題。第一，較高層次的法律法規較少，主要是規章和規則。從現行證券法律法規體系的構成來看，全國人大常委會的證券立法雖然有3部，但因為調整范圍較窄，如《證券法》僅調整股票和債券；《投資基金法》僅調整公募基金。國務院的行政法規也不多，證券市場急需的證券法配套法規如《證券違法行為處罰辦法》、證券公司管理條例、上市公司監管條例》等法規一直沒有出臺?，F行體系中主要是證監會的部門規章和證券交易所的規則。較高層次的法律法規較少，嚴重影響了證券法律法規的有效實施。第二，實踐中法律規則的作用較大，自律陛規則或合同規則的作用較弱。通常將證券監管體制分為法定型和自律型兩種，但不管哪一種監管體制，都離不開自律。我們將基于公權制定的規則稱為法律規則，基于私權、并通過合同對當事人產生約束力的規則稱為自律性規則或合同規則。在證券法律法規體系中，自律型規則是重要的組成部分。但是，在現行的證券法律法規體系中，證券交易所和證券業協會制定的規則不僅數量相對較少，作用也沒有充分發揮。尤其是，法律規則和合同規則的適用范圍沒有明確的區分，導致合同規則基本上沒有獨立發揮作用的空間。第三，部門規章在立法形式上不夠規范，在內容上存在重疊、交叉甚至沖突。根據2000年3月頒布的立法法的要求，部門規章的制定應當遵循一定的程序，并以中國證監會令的形式實施。中國證監會的其他規范性文件不具有行政規章的法律效力。但立法法》頒布以后，證監會以證監會令形式頒布的規章只有26件，大量的是其他規范性文件，在立法形式上不夠規范。而證監會頒布的數以百計的規范陛文件中，在內容上存在重疊、交叉甚至沖突的現象，需要及時清理，進行廢止或修改。第四，有些證券法律機制的構造不夠合理，甚至會造成實施上的障礙。法律本質上是政策的反映，許多法律問題的討論其實涉及政策問題，但法律機制本身也有一個是否合理的問題。如證券法》規定的股票審核制度。股票發行審核委員會作為證監會內設的獨立機構，它所行使的審核和證監會核準權之間的關系，在法律上是不夠明確的。第五，證券市場本身存在的嚴重不規范現象，影響了證券法律法規的有效實施。如市場結構、股權結構和公司治理結構不夠規范，導致法律法規無法有效實施。如上市公司股權結構中，存在流通股和非流通股的區別，而(《證券法》關于上市公司收購、信息披露、股票交易的規定，沒有根據這種不規范的實際情況制定，這樣，就出現了法律法規在實際執行中的困惑和困難。第六，制度成本過高。健全、明確、透明的法律法規體系固然是證券市場發展的客觀要求，但是，如果法律制度的設計不科學，不僅發揮不了促進市場發展的應有作用，還有可能大大增加市場成本。例如，在制度設計中，動輒要求出具審計報告、法律意見書，就會增加市場成本。這方面的問題比較多。此外，現行法律法規從總體上說還存在審}比．覘定多、監管覘定少的問題。

三、國內外法律對比。中國香港特別行政區證券法律責任由于香港的法律制度長期受英國的影響，因此，以判例為主的普通法成為香港法律的一個特點。香港沒有綜合性的證券法，有關政權的法律主要包括條例、附屬法例、規則及一系列守則，如：《公司條例》、《證券條例》、《證券(內幕交易)條例、保障投資者條例》、《證券(公開權益)條例))、《證券(在交易所上市)規則》。除了以上法律法規之外，還有香港《公司收購及合并守則》、((香港公司購回本身股份守則》和香港<(單位信托及互惠基金守則>>等法律。(一)證券民事責任制度在證券條例、公司條例》、《保障投資者條例》、《證券及期貨條例》、失實陳述條例等中規定違反信息公開義務的民事責任主要是：賠償金支付、撤銷合同、恢復原狀。1990年頒布的《證券(內幕交易)條例對內幕交易所發生的民事責任進行了規定?？煞譃閷镜呢熑魏蛯蓶|或其他人的責任。前者是公司可要求內幕人士歸還通過內幕交易而獲得的利益；后者則是將公司成員的整體利益作考慮。香港證券條例第135條、第136條、第137條規定了市場操縱行為：制造虛假交易、制造虛假市場、不涉及是以擁有權轉變的證券交易、流傳或散播資料、使用使用欺詐或欺騙手段、證券價格的限制。第141條對違反這幾條規定的人做出了民事損害賠償的規定。(二)證券行政責任制度。1、不符合條件上市。在某種證券不滿足理事會規定的上市條件或委員會處于保持有秩序的香港市場的目的而認為有必要的情況下，取消其在香港聯合交易所的上市資格。2、違法經營股票市場。任何人不得在香港聯合交易所之外零星建立或經營股票市場，不得有意協助經營香港聯合交易所之外的股票市場。否則，可被處50萬港元的罰款。3、擅自使用“股票交易所”、“聯合股票交易所”、“聯營交易所”或“聯營股票交易所”等名稱。

證券公開發行指的是發行人為募集資金通過承銷商公開向投資人銷售證券的行為，其是與定向發行和私募發行相對立的一個概念。新修訂的《證券法》第十條明確規定了公開發行的條件。對比修訂前的證券法第十條、第十一條之規定，可以看出證券發行向核準制的轉化進一步擴張到公司債券領域，債券發行由“額度審批、公開發行”的特征轉向“以公開發行，交易所上市”為特征。此修改是一個進步，向來莫測的公司債券發行趨向透明化。

證券發行申請企業必須符合《公司法》、《證券法》規定的條件以及國務院證券監督管理機構規定的其他公開發行的條件和法定的程序。對于不符合法定條件的證券發行，新《證券法》第二十六條區分不同情況，對于投資人的保護原則作出了明確規定。對比修改前的《證券法》第一百七十五條，該條明確規定了擅自發行證券的民事、行政以及刑事責任。但條文中，關于責令停止發行證券，退還所募資金以及銀行同期存款利息的規定，實際上是以行政的手段解決民事責任，沒有將民事賠償的權利完全交給證券持有人，并且原來的證券法也只是明確了發行人的責任，對于保薦人、發行人的控股股東、實際控制人等責任人并沒有涉及到，也就是說，舊證券法關于擅自發行的規定沒有最大限度地保護投資者的利益。而證券市場發展的關鍵在于投資者對于市場的信心，如果不能真正做到保護投資者的合法權益，投資者就會喪失信心，而最終會影響到證券市場的發展。此次修改的《證券法》第二十六條，條款細致、便于操作，對投資者的保護進行了全方位的規定，直接將不符合法定條件或者法定程序發行證券的行為歸入特殊侵權行為，并對其作出特殊規定，這也就決定了此類案件的舉證責任分配規則。

新《證券法》將請求損害賠償的權利交給了投資者，并規定投資者可以依據該條規定要求發行人承擔返還投資本金以及利息的合同責任，還可以依據侵權法原理要求發行人、保薦人和發行人的控股股東、實際控制人連帶承擔賠償責任。但在依據侵權行為法原理要求民事責任主體承擔連帶責任的同時，又嚴格區分了各行為人的歸責原則。對于發行人確立的是無過錯責任原則，對于保薦人確立的是過錯推定責任，對于發行人的控股股東、實際控制人確立的是過錯責任原則。下面筆者從合同法、侵權法原理等方面就此涉及的問題逐一探討。

一、發行人承擔締約過失責任或者證券侵權責任的法律依據

證券公開發行要求必須符合法律、行政法規規定的條件，并且必須經過國務院證券監管機構或者國務院授權部門的核準，否則，發行無效。在這種情況下，由于發行人違反誠實信用原則，證券買賣合同無效，致使證券投資人遭受損失，因而應當承擔締約過失的責任。據此，證券持有人或者買受人只要發現自己所買的證券經證券監管部門撤銷發行決定后，即可以享有要求發行人承擔返還本金以及同期銀行定期存款利息的責任。新《證券法》第十二條、第十七條，明確規定申請公開發行股票或者債券應當向國務院核準部門報送文件；第二十條規定，發行人向國務院證券監督管理機構核準國務院授權的部門報送的證券發行申請文件，必須真實、準確、完整。基于此規定，如果證券發行人對于證券發行的事實、性質、前景以及法律事項等作出虛假、誤導或者重大遺漏等形式的陳述，致使證券監管機構核準該證券的發行、投資者在不明真相的情況下作出錯誤的投資決策，此時證券的發行、流轉必將損害投資者的利益，而發行人由于違反了法律規定的義務，給投資人造成了損失，理應承擔相應的侵權責任。

二、保薦人制度的確立以及保薦人過錯推定責任原則的確立

在成熟資本市場，私募是企業獲得股本融資的主要來源之一。然而在我國，由于相關法規制度的缺失，公司上市后除了進行條件苛刻、程序復雜、風險度高的公募增發融資以外，私募仍然處于探索階段，這制約了我國上市公司的正常發展擴張。為此，筆者試圖借鑒西方成熟資本市場的先例，結合分析我國現行法律、法規及立法傾向，并參考近些年我國在私募發行方面的探索實踐，對中國上市公司私募的法律問題進行系統研究，對私募的進一步實施提供有益建議。需要說明的是，私募的工具包括股票、債券、可轉換債券等多種形式，其中主要是股票，本文僅針對上市公司私募發行股票進行分析。

一、私募發行的涵義

私募在我國多被稱為定向發行。在國際資本市場上，私募（PrivatePlacements）與“公募”（Publicoffering）相對應，是指發行人或證券承銷商通過自行安排將股票、債券等證券產品銷售給他所熟悉的或聯系較多的合格投資者，從而避免經過證券監管部門審批或備案的一種證券發行方式。它與公開售股、配股（公開發行）等一起構成上市公司發行股票的主要工具。

什么樣的發行才構成私募發行呢？美國證券交易委員會（SEC）曾于1982頒布了《506規則》對非“公開發行”即私募作了一個明確的定義。如果發行人只是：1）向合格的投資者（accreditedinvestor）以及數量有限的其他投資者出售證券。（在美國，所謂合格的投資者是指資產超過500萬美元的銀行、保險公司、基金及其他公司等投資機構和年收入超過30萬美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應該有相關知識和風險判斷能力，且數量不能超過35名。）2）不通過傳單、報紙、電視、廣播進行廣告傳播；3）不通過集會、散發傳單等形式到處征集投資者。采取上述方式發行證券會被認為是私募行為從而免于向美國證券交易委員會登記注冊。日本證券管理法規也作了類似的規定，日本《證券交易法》規定在有價證券（包括股票）的認購勸誘、募集出售時，原則上講必須進行申報，但是在發行總額或發售總額不滿1億日元或向大藏省令所規定的對有價證券投資有專門知識核經驗者發行（即私募發行）場合作為例外可以不必申報，向大藏大臣提交通知書就可以了。

在目前我國，私募作為一個專用詞匯也越來越頻繁的在資本市場上出現。但我國現行《公司法》、《證券法》上并沒有關于私募的類似規定，無論是《公司法》還是《證券法》對何為“向社會公開募集發行”都沒有一個明確的定義。私募在國內更多的時候稱作“定向發行”。什么是定向發行呢？在我國現行法律、法規、以及中國證監會規章或規范性文件中，有關定向發行只出現于中國證監會2003年的15號令《證券公司債券管理暫行規定》中，其中第五條：“證券公司債券經批準可以向社會公開發行，也可以向合格投資者定向發行。定向發行的債券不得公開發行或者變相公開發行?！钡谑鍡l：“定向發行的債券，經中國證監會批準可以由發行人自行組織銷售?！钡谌畻l：“定向發行債券的募集說明書及相關資料不得在媒體上公開刊登或變相公開刊登?！?/p>

修訂中的《證券法（草案）》已經彌補了這一缺憾，明確提出了有下列情形之一的為“公開發行”：1、公開或變相公開的方式向不特定對象銷售證券；2、向五十人以上的特定對象銷售證券，但依照公司法規定設立股份公司，發起人超過五十人的除外；3、國務院證券監督管理機構認定的其他涉及社會公眾利益的發行行為。

[摘要]：中國在世界上地位越來越重要，中國的經濟地位也越來越重要；以法國飛馬投資集團為代表的投資中介公司等開始尋求進入中國市場進行淘金，他們紛紛到中國開辦展示活動，介紹自己的產品和規模，并表示有信心在亞洲開發市場，希望這是合作的開始。與此同時，他們也非常重視美國方面的市場監管發展變化的情況。中國在制訂監管規章時，會遇到如何面臨世界各國規章的問題。國外較為成功的做法是，對客戶資金進行保險，例如私營保險公司、公益事業方面的保險公司，與客戶打交道的人士要有許可證制度，例如期貨、券商等。其主要目的是盡力減少客戶資金的風險，實現應有的利潤率。至于監管手段，市場上貿易商有幾家，監管機構應當知道，要有相應的監管機制。中介公司經營要有業績，還要有爭端解決機制，一套科學結算辦法，以減少體制內可能帶來的風險，也要避免跨市場做法。市場結算辦法：1、保險，2、保函，3、追加保證金。監管機構要強調三公正原則，確保公平執法。

[英文摘要]：

[關鍵字]：西方國家證券期貨市場法律監管

[論文正文]：

中國在世界上地位越來越重要，中國的經濟地位也越來越重要；以法國飛馬投資集團為代表的投資中介公司等開始尋求進入中國市場進行淘金，他們紛紛到中國開辦展示活動，介紹自己的產品和規模，并表示有信心在亞洲開發市場，希望這是合作的開始。與此同時，他們也非常重視美國方面的市場監管發展變化的情況。中國在制訂監管規章時，會遇到如何面臨世界各國規章的問題。國外較為成功的做法是，對客戶資金進行保險，例如私營保險公司、公益事業方面的保險公司，與客戶打交道的人士要有許可證制度，例如期貨、券商等。其主要目的是盡力減少客戶資金的風險，實現應有的利潤率。至于監管手段，市場上貿易商有幾家，監管機構應當知道，要有相應的監管機制。中介公司經營要有業績，還要有爭端解決機制，一套科學結算辦法，以減少體制內可能帶來的風險，也要避免跨市場做法。市場結算辦法：1、保險，2、保函，3、追加保證金。監管機構要強調三公正原則，確保公平執法。

一、世界各國對證券、期貨市場的監管概況