人民幣國際成本收益管理論文

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[內容提要]隨著中國經濟的崛起，中國與亞洲經貿關系的加強，以及中國在世界經濟中地位的提高，人民幣必然走向國際化。人民幣國際化是雙刃劍，為了降低人民幣國際化帶來的金融風險，最大程度獲得人民幣國際化的收益，必須要權衡人民幣國際化的成本和收益。人民幣國際化是一個動態的過程，根據人民幣國際化程度的不同，應該采取分階段的戰略及制定相應的政策組合。

2000年以來，人民幣國際化問題引起了國內外決策層和國內外理論界的高度關注。人民幣在周邊國家大量流通，甚至在發達國家也出現了一定程度的自由兌換，部分周邊國家將人民幣作為儲備貨幣，這一新的經濟現象成為經濟領域的一項重要課題。權衡人民幣國際化進程的收益與成本，提出符合我國國家利益的政策建議和總體戰略有重要意義。

一、人民幣國際化的必然性

人民幣國際化是一個動態的進程，是指人民幣如何從一種在國內經濟中發揮貨幣職能的貨幣逐漸發展為在國際經濟交易中發揮貨幣職能的貨幣。

1.中國視角

一種貨幣的國際化是由市場選擇，而不是政府力量推動的結果。具體來說，一國貨幣走向國際化首先是由該國的經濟基本面決定的：較大的經濟規模和持續的增長趨勢是建立交易者對該種貨幣的信心的經濟基礎；經濟開放度較高、在世界經濟中占有重要地位的國家能夠獲得交易者對該國貨幣的需求。國際交易者對該種貨幣的信心和需求，決定了該種貨幣必然在世界貨幣體系中發揮越來越重要的地位，并促使該貨幣最終成為國際貨幣。中國大國經濟特點的形成和國際化程度的提高增強了國際經濟交易參與者和普通公眾對人民幣的信心，從而增加了對人民幣的需求。如果中國的經濟增長是可持續的，普遍接受性也會大大提高，人民幣將會成為國際通貨。

2.亞洲視角

隨著中國的崛起，中國與世界經濟貿易關系，尤其是與亞洲經濟的關系將會更加緊密，亞洲市場的整合速度加快。在一個市場中，一種貨幣作為價值尺度將大大減少貿易和資本流動中的交易成本，為該地區創造更多的貿易機會，提高交易的規模、效率和國家福利。中國與亞洲經濟一體化程度的提高將擴大亞洲市場的規模，并產生對共同價值標準的需求。人民幣地位的提升將是一個必然結果，亞洲將會出現人民幣替代其他貨幣的現象。

3.全球視角

從全球的視角來看，人民幣在國際貨幣體系中將發揮越來越重要的作用。亞洲市場的整合，人民幣作為區域主導貨幣的成長將挑戰這一不平衡的國際貨幣體系，這不僅會改善全球貨幣結構，減少各發展中國家對美元的過度依賴，而且可以提高各發展中國家資源配置的效率。

總體來看，人民幣在周邊國家的流通是中國經濟成長到新階段的表現，是中國經濟與亞洲經濟一體化程度提高的結果。按照貨幣國際化的定義，這是貨幣國際化的一個主要特征，說明人民幣國際化進程已經開始，人民幣在周邊國家的流通是人民幣國際化的起點。隨著中國經濟增長的持續和對外開放的擴大，人民幣國際化程度將會逐步提高。同時，人民幣國際化程度也將會受到諸多因素的影響和制約。

二、影響人民幣國際化程度的主要因素

人民幣國際化的程度不僅受到物質生產力的制約，而且還受到了國內制度環境和國際經濟環境的制約。

1.國內制度環境的約束

人民幣的國際化涉及到人民幣的可兌換、人民幣匯率制度改革和國內金融體系改革。把人民幣資本項目可兌換和人民幣的國際化進程結合起來，將有利于中國的金融穩定。如何根據中國經濟發展的新特點和外部經濟環境的變化，逐步放松對某些類型的外匯管制，不僅是人民幣逐步走向國際化的需要，同時也是中國經濟逐步發展成為經濟大國的必然要求。信心和穩定性是人民幣國際化的核心內容。人民幣匯率的波動與人民幣的國際化進程有密切聯系。

如果人民幣走向充分的國際化，與其配套的必然是以市場為基礎的人民幣匯率制度安排，穩定的人民幣匯率水平，以便從根本上保障人民幣資產的價值穩定，推動人民幣資產成為可靠、安全的國際資產。人民幣走向國際化對國內金融體系和金融市場的發展提出了更高的要求。很大程度上，國內金融體系改革的進展決定了人民幣的國際化能走多遠。可見，人民幣國際化的步伐需要與整體經濟改革合拍。

2.外部經濟發展機遇

人民幣國際化意味著人民幣成為國際交易者認可的交易手段和儲備資產，因此，人民幣國際化需要世界經濟發展機遇。人民幣目前在周邊流通、甚至作為儲備貨幣是中國在世界貿易中地位提高的體現，是中國與周邊國家和地區貿易關系加強的結果。這與中國的改革開放和1980年代以來世界經濟增長環境的變化密切相關。未來，如果世界經濟增長放慢，市場需求萎縮，國際經濟交易萎縮將會導致中國對外貿易和投資的萎縮，世界市場對流動性的需求將會減少。人民幣的國際化進程將會受到沉重打擊，甚至會出現退步。由于中國在亞洲經濟貿易中的地位是推動人民幣國際化的主要力量，人民幣將首先在亞洲市場實現價值尺度、交易媒介和貯藏手段的功能。因此，人民幣的國際化將主要是依托亞洲市場，即亞洲貿易和直接投資的市場。中國將把人民幣國際化的目標定位在亞洲，亞洲市場的一體化的提高，中國在亞洲市場的提供者的地位將給人民幣國際化奠定堅實的物質基礎，中國需要運用目前在亞洲建立的經濟基礎，使人民幣的國際化更加穩妥。

可見，人民幣國際化進程的推進是一個循序漸進的過程，人民幣國際化的每一步都離不開國內制度的支持。同時，成功的人民幣國際化需要有利的外部增長環境，中國需要積極努力改善這一環境，充分利用世界經濟發展機遇。假定內外環境有利于中國經濟增長與發展，人民幣國際化必然走向更高的階段，成本收益的權衡將對中國政府的決策產生重要影響。

三、人民幣國際化的成本和收益

本幣國際化是雙刃劍，既帶來收益，也帶來成本。隨著人民幣國際化進程的推進，人民幣國際化的成本和收益問題將會凸現出來。成本與收益的對比將可能成為中國政府確定人民幣國際化戰略的重要參照。

（一）人民幣國際化潛在收益

1.降低匯率風險，為區域貿易提供便利人民幣被接受的范圍越廣，中國的商人、投資者和旅游者從事國際經濟交易就越容易，越便利。因為用本幣進行交易，匯率變動的風險將會減少，而且還會減少交易的成本。人民幣就會成為該地區的共同語言，克服了因為不同語言而帶來的交流的障礙和成本。

2.為國際收支赤字融資人民幣可以為中國國際收支的赤字融資。如果亞洲國家和地區對中國的貿易順差是通過接受人民幣的流動性結算的，這樣就能減少亞洲的貿易伙伴對美元的需求，加強中國對國際收支赤字的融資能力。

3.靈活性優勢人民幣的國際化將給中國帶來靈活性優勢（FlexibilityAdvantage）。如果外國的官方機構愿意購買以人民幣定價的資產，作為本國外匯儲備的一部分，將有助于中國為與周邊國家和地區的貿易赤字融資，減少了由于支付的約束給國內的經濟目標和外部經濟目標帶來的沖突。但是，需要注意的是，政府不能夠因為這一優勢而忽視國際收支赤字，延緩調節國際收支赤字的時機。

4.收入優勢人民幣國際化最主要的優勢之一是收入優勢（IncomeAdvantage），即中國可以用人民幣購買更多的外國商品、服務和投資，并提供更多的外國援助。這一收入的大小取決于中國購買外國商品、服務和投資的多少。隨著中國與亞洲市場的壯大，這一優勢將會更加明顯。

5.提升人民幣在國際貨幣體系中的地位隨著中國經濟在亞洲地位的增強，亞洲市場整合程度的提高，人民幣能夠為亞洲國家提供普遍接受的價值尺度、流通手段和貯藏手段，將會幫助亞洲新興市場經濟國家解決匯率制度選擇的難題。有亞洲市場的支持，人民幣將會成為亞洲的共同語言，將極大地改進目前不平衡的國際貨幣體系，提升人民幣在未來貨幣體系中的地位。這一優勢對提高中國在世界經濟中的地位有重要作用，它將增加中國在國際經濟事務中的發言權。人民幣的崛起將成為本世紀國際金融領域中最重要的事件。

（二）人民幣國際化的成本

雖然人民幣國際化會給中國帶來很多潛在收益，但是同時也會給中國帶來一定的成本，尤其是在國內制度不完善和外部經濟發展環境不確定的情況下。目前，人民幣國際化給中國帶來的主要約束如下：

1.限制國內金融政策選擇范圍

人民幣作為儲備貨幣的角色將削弱中國實行獨立貨幣政策的能力，尤其是在國內非充分就業的情況下。如果中國在上述環境下選擇擴張的貨幣政策，中國利率水平的下降和信貸能力的增加有可能會導致居民和非居民持有的資產（可兌換的資產）從中國轉向外國的金融中心，出現人民幣資產轉向外國貨幣資產。當然，如果人民幣不是儲備貨幣，人民幣只是成為可兌換貨幣，上述情況也會發生，但是，如果外國官方機構在增加儲備資產的時候仍然愿意持有人民幣，那么資產從私人部門轉向外國的規模會相對較小。因此，如果國內經濟目標和國際經濟目標的沖突發生，主要原因將是人民幣是可兌換的貨幣，而且，中國國內的金融市場能夠使居民和非居民的人民幣資產轉向外國貨幣資產。在人民幣沒有實現資本項目可兌換的情況下，這種轉移是比較困難的。在國內金融市場不夠完善的情況下，人民幣國際化的步伐不可能走得太快，人民幣資本賬戶的管制就變得非常重要。政府監管職能的發揮在人民幣走向國際化的任何階段都是非常重要的。

2.約束人民幣匯率政策

人民幣走向國際化，必然會限制或者阻止中國政府變動人民幣與其他貨幣平價的想法，尤其是人民幣的貶值策略。人民幣作為儲備貨幣的角色可能會使中國貨幣當局更不愿意貶值人民幣。首先，中國與外國官方機構之間考慮貶值的利潤分配和其人民幣資產損失方面的復雜性。其次，作為儲備貨幣地位的人民幣的貶值，和人民幣不是儲備貨幣地位的貶值相比，將更大程度上降低人民幣的聲譽。進一步說，如果人民幣貶值，其他的貨幣也會相應貶值。

同時，人民幣貶值也將損害在亞洲建立起來的人民幣支付體系，導致儲備資產的短缺。因此，以上的問題將使人民幣成功貶值的可能性減小。

3.面臨“特里芬兩難”

中國向其他國家提供國際儲備資產的責任是通過國際收支地位的削弱來實現的。如果一個國家需要增加其國際儲備資產，那么它必須保持國際收支的順差。如果美元等其他儲備資產不能滿足該國的需要，而且該國愿意持有更多的人民幣，中國必須要通過收支赤字來提供人民幣資產。中國越是通過赤字方式提供人民幣資產，其國際收支的地位就會更加脆弱。但是，如果中國有持續的赤字，將使持有人民幣流動性資產的國家不愿意持有更多的人民幣資產。目前中國國際收支的地位是比較強大的，多年的雙順差和大量的儲備使中國在為周邊國家和地區提供人民幣資產時并沒有面臨以上問題的沖突。在貿易方向上，中國對亞洲出現貿易逆差，但是對美國等貿易伙伴是順差。但是，人民幣實現充分國際化后，必然會面臨以上沖突。美元是目前最充分國際化的貨幣，美國已經成為全球最大的借款者。為什么日元和歐元的國際化地位不如美元，因為日本和歐盟是凈貸款者，而不是凈借款者。中國現在也是一個凈貸款者。因此，為了減少人民幣國際化面臨的以上問題的沖突及成本，中國需要密切關注中國貿易方向的變化、貿易結構的變化及國際收支的變化，加強對我國國際收支和其他貿易伙伴國國際收支變化的研究，跟蹤研究人民幣境外資產形式、流通方式和數量的變化。

可見，人民幣國際化程度不同對應著不同的成本和收益。政府在人民幣國際化進程中需要做的是，加強制度建設，減少人民幣國際化進程中的金融風險，獲取人民幣國際化的穩定收益。政府可以根據人民幣國際化的順序采取相應措施，增加非居民持有人民幣的意愿，保證中國金融穩定與安全，使人民幣穩步發展為國際貨幣。

四、人民幣國際化的路徑與政策措施

對影響人民幣國際化進程的主要因素、人民幣國際化進程可能面臨的成本與收益的分析為我們制定人民幣國際化的戰略步驟奠定了理論基礎，為降低人民幣國際化帶來的金融風險、最大程度獲得人民幣國際化的收益提供了理論依據。人民幣國際化是一個動態的過程，根據人民幣國際化程度的不同，應該采取分階段的戰略及制定相應的政策組合。

（一）人民幣國際化的初級階段

人民幣走向國際化的最初階段，表現為由邊境貿易和旅游消費帶動的人民幣在周邊國家的流通。人民幣跨境流通的主要收益是為周邊貿易和人員流動提供便利，減少交易成本。由于人民幣的境外流通量相對于我國國內廣義貨幣供給量的比例較小，所以對于我國宏觀經濟的影響不大。在該過程中我們獲得的收益比較明顯，成本約束較小。但是，隨著人民幣在國際貿易中計價范圍的擴大，人民幣必將成為一般貿易中的計價貨幣和交易媒介，尤其在東盟＋中國自由貿易區建成之后，中國與東盟國家的貿易量將會出現穩定的增加。貿易關系的加強，貿易量的擴大必然導致非居民持有的人民幣數量和對人民幣需求的大幅增加。因此，從人民幣在周邊國家和地區流通開始，中國政府需要做的和能做的是：

1.把人民幣的流通納入到正規金融服務體系把人民幣的流通納入到金融服務體系，可以減少人民幣“體外”循環給交易者帶來的風險，這樣能夠更準確地獲得人民幣境外供給和需求的重要信息，觀察人民幣境外流通的變化。

具體做法是，把以實質交易為基礎的人民幣的出境和回流納入銀行體系，削弱地下經濟的力量，避免可能出現的大規模人民幣出境和回流。

2.加強對人民幣境外流通的綜合管理需要國內海關、稅務、經貿、銀行、旅游、外匯及外交等部門通力合作，同時，積極與一些主要貿易伙伴國家簽訂有關人民幣流通的合作協議。可以參照香港開辦人民幣業務的經驗，在人民幣流通比較廣泛的國家和地區開辦人民幣個人消費業務。

3.與周邊國家政府協商，允許中資企業到境外用人民幣進行直接投資人民幣能夠作為投資貨幣是提供人民幣流動性的重要渠道。雖然人民幣在該階段還沒有實現可兌換，中資企業境外投資還受到很大的限制。但是，中資企業應該利用人民幣在周邊可接受的好機會，到東南亞進行直接投資。這需要中國調整目前境外投資的審批程序，鼓勵企業用人民幣進行直接投資。

4.加強人民幣跨境流通的統計和監測，打擊洗錢等非法活動這是人民幣走向國際化以后的一項長期任務，它對于我國國內貨幣政策的決策，提高金融管理的效力有重大意義。

5.保持人民幣匯率穩定人民幣匯率的波動將會不利于中國與周邊國家和地區貿易的擴大。所以，在該階段人民幣匯率的穩定相當重要。需要注意的是，人民幣匯率的穩定并不是人民幣匯率不動，而是在完善人民幣匯率機制的基礎上，避免人民幣匯率的大幅波動。

在這一階段，人民幣的跨境流通主要還是實體經濟推動的，而且不直接涉及人民幣資本項目兌換的問題，中國能夠充分獲得人民幣國際化帶來的優勢，便利周邊貿易，減少匯率的風險，穩定和提高人民幣在境外的信譽，同時政策部門也積累了人民幣跨境流通的管理經驗。這是人民幣走向國際化的最關鍵階段。在這一階段，人民幣可能出現在境外的累積，人民幣在境外的沉淀量可能會大幅增加，人民幣將成為非居民（包括企業、個人、外國官方機構）

資產。于是產生了對人民幣投資收益的需求。因此，市場會產生對人民幣的存款和貸款、投資人民幣資產市場的強烈需求。那么，人民幣國際化將進入和人民幣借貸、資本項目相關的重要階段。

（二）人民幣國際化的第二階段

人民幣成為境外借貸資產是人民幣國際化的第二階段。在境外累積的人民幣數量達到一定程度，人民幣借貸的需求必然產生。人民幣在境外的借貸對我國的金融市場發展提出了較高的要求。因為人民幣境外存量的擴大，對我國的貨幣供給量、國內價格水平、人民幣利率和匯率都將產生重要影響。那么，如何保證境外人民幣市場的穩定和國內人民幣供給需求的穩定？

1.要求國內金融市場的建設有更大的進展

發展貨幣市場尤其是國債市場；發展債證券市場，擴大金融市場的規模，使國內市場成為國際市場的參照系；推進利率市場化過程，完善利率體系。那么，國內金融市場發展起來了，境外的人民幣的存款和貸款利率就可以參照國內的存款和貸款利率，使國內外的利率水平保持一致，增強了國內金融市場化解金融風險的能力。存款和貸款機構的選擇可以參照目前香港的經驗。

2.加強與周邊國家和地區的金融合作

人民幣在境外的借貸，相當于歐洲貨幣業務，即人民幣的離岸業務。因此，境外也發生了人民幣的存款創造機制，對中國貨幣政策的執行提出了更高的要求。成功實現這一目標除了要加強國內金融市場的發展，還要加強離岸金融中心的建設。在離岸金融中心的建設上，與香港的金融合作非常重要。同時，中國與亞洲的金融合作也進入到更高的階段，各方合作的目標和內容越來越明朗。

如果在第一階段我國國內金融市場發展滯后，不能與人民幣國際化后的市場需求相匹配，人民幣國際化的進程將要放慢，境外人民幣的存款和貸款業務也不能貿然進行。而且，境外累積的人民幣可能要經過地下經濟獲得收益，中國的金融穩定也可能受到很大的威脅，中國要花費高昂的成本實現國內的金融穩定。可見，隨著人民幣國際化走向較高的階段，中國宏觀管理的任務越來越艱巨了。

（三）人民幣國際化的第三階段

人民幣國際化的第三階段是人民幣成為亞洲投資資產。美元成為國際貨幣的重要經驗之一是以美元為主體運行的國際資本市場。這不僅可以給愿意持有美元的非居民提供充足的流動性和投資環境（持有美元如同持有黃金一樣），而且可以觀察國際資本市場對美元的供給和需求的變動，為國內經濟政策的制定提供參照。隨著非居民持有的人民幣數量的增加，中國必須要為人民幣的持有者提供資產選擇。當境外的人民幣市場形成（人民幣借貸）后，人民幣將成為投資資產，是企業和居民投資資產組合的一部分。

出于投資和分散風險的需要，投資者要求調整資產組合。這樣必然產生境外人民幣投資中國國內資本市場的需要，人民幣和其他貨幣可兌換，投資其他金融資產的需要。因此，為了促進非居民持有人民幣的意愿，建設以人民幣為主體的國際（亞洲區域）金融市場就格外重要。在這一階段，人民幣的跨境流動將和人民資本賬戶交易和兌換發生重要聯系，這一趨勢將會加快中國資本賬戶開放的步伐。為了減少這一過程的風險，中國可以嘗試允許境外人民幣到境內進行直接投資，人民幣在資本賬戶某些項目下的可兌換（可以首先嘗試人民幣和港幣的可兌換）。如果人民幣可兌換，在區域水平上，中國可以和亞洲國家合作籌劃建設亞洲的債券市場，甚至可以借助香港這一窗口，嘗試發行人民幣計價的債券。在這一階段人民幣的經常賬戶交易和資本賬戶的交易共同成為推動人民幣國際化的重要力量。但是，需要注意的是，在這一階段，資本賬戶不是完全開放，而是對資本項目管理提出了較高要求。提高資本管制的效率，加強對人民幣資產跨境流動的監管將會減少人民幣國際化帶來的與國內經濟目標的沖突，成為穩定獲得人民幣國際化收益的重要保障。

（四）人民幣國際化的高級階段

人民幣國際化的高級階段，是指人民幣成為亞洲國家的主要儲備資產，區域化的貨幣。

當人民幣成為亞洲貿易和金融中的價值尺度和交易媒介后，人民幣不僅成為個人和企業的儲備資產，也將成為政府的干預資產，即，儲備貨幣的組成部分。人民幣的國際化達到了高級階段，出現了質的飛躍。人民幣在民間的支付能力和政府間的支付能力都顯著增強，中國的政策選擇有了更大的空間。但是，人民幣成為亞洲儲備貨幣也意味著中國政府在亞洲要承擔更大的金融穩定的責任，中國要在關鍵時承擔最后貸款人的角色；中國的金融市場更加開放，人民幣將自動成為一些國家貨幣的名義錨。在亞洲金融事務中，中國將有更大的發言權，更大的號召力，在亞洲市場的進一步整合中發揮更重要的作用，人民幣在亞洲的地位將會更加穩固。

可以預見，中國經濟的崛起將改變世界經濟的格局，人民幣國際化進程的開始預示著中國經濟到了一個新的發展階段，面臨新的增長前景和考驗。中國需要在目前的贊譽和掌聲中保持冷靜，積極進行國內制度建設，加強國際合作，穩步推進人民幣國際化進程，減少金融風險，擴大中國的選擇空間。

主要參考文獻：

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